PREVZEMI IN ZDRUŽITVE NA PRIMERU DVEH BANK

UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

Magistrsko delo

PREVZEMI IN ZDRUŽITVE NA PRIMERU DVEH BANK

Mergers and acquisitions with a case study of two banks

Kandidat: Gregor Glavač

Študijski program: Ekonomske in poslovne vede

Študijska usmeritev: Finance in bančništvo

Mentor: Izr. prof. dr. Borut Bratina

Študijsko leto: 2014/2015

Maribor, november 2015

ZAHVALA

Za podporo se zahvaljujem družini in vsem drugim, ki so mi tekom študija stali ob strani. Za strokovno pomoč pri tem magistrskem delu pa bi se rad zahvalil mentorju dr. Borutu Bratini.

POVZETEK

V tem magistrskem delu smo analizirali združitev bank Wachovia in Wells Fargo, ki se je zaključila konec leta 2008. Z metodo pregleda literature smo se spoznali z glavnimi pravnimi in ekonomskimi akademskimi viri tega področja, na podlagi katerih smo tudi lažje umestili oziroma definirali naš primer. Poglavitni cilj tega raziskovanja je bila ex-post interpretacija uspešnosti banke po združitvi glede na prejšnje oziroma ex-ante poslovanje. Zajeli smo rezultate v obdobju med leti 2004 in 2012. Uspešnost prevzema smo poskušali definirati skozi tri vidike. Zajeli smo poslovanje same banke, njeno kapitalsko ustreznost oziroma likvidnost ter vidik delničarjev. Na podlagi teh treh perspektiv smo s pomočjo glavnih finančnih indikatorjev preverjali tri hipoteze. Z analizo smo ugotovili, da je največja prednost združitve predvsem v višji kapitalski ustreznosti in likvidnosti banke. Do določene mere je Wells Fargo po združitvi tudi uspela povečati učinkovitost. Na dobičkonosnost in dividendno politiko sta večja finančna stabilnost in poslovanje z manjšim finančnim vzvodom vplivala negativno. Kljub temu je Wells Fargo pristal na četrtem mestu največjih bank v ZDA.

Ključne besede: Wells Fargo, Wachovia, Prevzem, Združitev, Uspešnost, Učinkovitost.

ABSTRACT

In this master thesis we have analyzed the merger of Wachovia and Wells Fargo banks, which was finalized at the end of the year 2008. With the help of the literature review we have learned about the main legal and economic sources in this field, which has helped us with the definition of our case. The main purpose of this research was ex-post interpretation of the merged bank’s performance in comparison with the ex-ante operation beforehand. The analyzed period was between the years 2004 and 2012. We have tried to define the successfulness of the merger through three aspects. Those were banking operating performance, capital adequacy and liquidity as well as shareholders perspective. Based on these factors we have tested three hypotheses. Throughout the analysis we have found out that the biggest advantage of this merger was a higher capital adequacy and liquidity. To a certain extent the efficiency was improved as well. Higher financial stability and lower financial leverage affected the business performance and dividend policy in a negative way. After the merger Wells Fargo nonetheless became the fourth largest bank in United States in terms of revenue.

Key Words: Wells Fargo, Wachovia, Acquisition, Merger, Performance, Efficiency.

i

KAZALO

1 UVOD .................................................................................................................................. 1 1.1 Opis področja in opredelitev problema _______________________________________________ 1 1.2 Namen, cilji in hipoteze raziskave ____________________________________________________ 1 1.3 Predpostavke in omejitve __________________________________________________________ 2 1.4 Predvidene metode raziskovanja ____________________________________________________ 3

2 PREGLED LITERATURE ................................................................................................ 4 2.1 Ekonomski razlogi za združitve in prevzeme ___________________________________________ 4

2.1.1 Vidik prodajalcev ....................................................................................................................... 5 2.1.2 Vidik prevzemnih družb ............................................................................................................ 6 2.1.3 Vidik enakovrednih postopkov .................................................................................................. 7

2.2 Sinergije ________________________________________________________________________ 7 2.3 Vloga delničarjev _________________________________________________________________ 9 2.4 Vloga strank podjetij _____________________________________________________________ 10 2.5 Pristopi k preučevanju prevzemov in združitev ________________________________________ 11 2.6 Modeli in faze združitev in prevzemov _______________________________________________ 12

2.6.1 Predprevzemna faza ................................................................................................................ 13 2.6.2 Transakcijska faza .................................................................................................................... 15 2.6.3 Postprevzemna faza ................................................................................................................ 18

2.7 Načini izvedbe __________________________________________________________________ 19 2.8 Financiranje prevzema____________________________________________________________ 21 2.9 Pravni in regulatorni vidik _________________________________________________________ 22 2.10 Združitve in prevzemi v finančni in bančni industriji ____________________________________ 24 2.11 Konflikt interesov v luči prevzemov in združitev _______________________________________ 29

3 KONTEKSTUALIZACIJA ZDRUŽITVE ...................................................................... 30 3.1 Predstavitev bank _______________________________________________________________ 30

3.1.1 Wachovia ................................................................................................................................ 30 3.1.2 Wells Fargo .............................................................................................................................. 31

3.2 Eksterne finančne okoliščine _______________________________________________________ 32 3.3 Interni razlogi za združitev ________________________________________________________ 33 3.4 Predprevzemna faza in vloga regulatorjev ____________________________________________ 34 3.5 Prevzemna faza in pravne težave ___________________________________________________ 38

4 HORIZONTALNA ANALIZA ........................................................................................ 39 4.1 Bančno poslovanje _______________________________________________________________ 39

4.1.1 Donosnost glede na aktivo ...................................................................................................... 39 4.1.2 Stopnja dobičkonosnosti glede na prihodke ........................................................................... 40 4.1.3 Obrestna marža ...................................................................................................................... 41 4.1.4 Neto obrestna marža .............................................................................................................. 41 4.1.5 Marža fiksnih prihodkov.......................................................................................................... 42 4.1.6 Dobičkonosnost glede na zaposlenega ................................................................................... 43 4.1.7 Kazalnik učinkovitosti glede na prihodke ................................................................................ 44 4.1.8 Učinkovitost glede na aktivo ................................................................................................... 44

4.2 Kapitalska ustreznost _____________________________________________________________ 45 4.2.1 Finančni vzvod in količnik lastniškega kapitala ........................................................................ 45 4.2.2 Kreditna izpostavljenost glede na lastniški kapital .................................................................. 46 4.2.3 Kratkoročni viri sredstev glede na lastniški kapital ................................................................. 47 4.2.4 Lastniški kapital glede na vse ostale obveznosti ..................................................................... 48 4.2.5 Kapital prvega reda glede na tveganju prilagojeno aktivo ...................................................... 49 4.2.6 Skupni kapital glede na tveganju prilagojeno aktivo ............................................................... 50

ii

4.2.7 Kapital prvega reda glede na povprečno aktivo ...................................................................... 50 4.3 Likvidnost ______________________________________________________________________ 51

4.3.1 Razmerje neto posojil glede na aktivo .................................................................................... 52 4.3.2 Likvidnost glede na kratkoročne vire ....................................................................................... 52 4.3.3 Likvidna sredstva glede na kratkoročne vire ........................................................................... 53

4.4 Položaj delničarjev ______________________________________________________________ 54 4.4.1 Donosnost na delnico .............................................................................................................. 54 4.4.2 Donosnost glede na kapital ..................................................................................................... 55 4.4.3 Vrednost delnice ..................................................................................................................... 56 4.4.4 Dividendna politika ................................................................................................................. 57

4.5 Primerjalna tržna uspešnost in rast bank ____________________________________________ 58

5 SKLEP .............................................................................................................................. 61

LITERATURA IN VIRI ........................................................................................................... 65

iii

KAZALO TABEL

TABELA 1: DONOSNOST GLEDE NA POVPREČNO AKTIVO V % (ROAA) ...................................................... 39 TABELA 2: STOPNJA DOBIČKONOSNOSTI V % (NETO DOBIČEK/VSI PRIHODKI) .......................................... 40 TABELA 3: OBRESTNA MARŽA V % (ČISTE OBRESTI / POVPREČNA AKTIVA) ............................................... 41 TABELA 4: NETO OBRESTNA MARŽA V % (ČISTE OBRESTI / OBRESTNA AKTIVA) ....................................... 42 TABELA 5: DELEŽ FIKSNIH PRIHODKOV V % (NEOBRESTNI PRIHODKI/POVPREČNA SREDSTVA) ................ 42 TABELA 6: DOHODEK GLEDE NA ENOTO ZAPOSLENEGA V $ (NETO PRIHODKI/ŠTEVILO ZAPOSLENIH) ..... 43 TABELA 7: NEOBRESTNI STROŠKI GLEDE NA VSE PRIHODKE V % (KAZALNIK UČINKOVITOSTI) .................. 44 TABELA 8: STROŠKI POSLOVANJA V % (NEOBRESTNI STROŠKI /POVPREČNA AKTIVA) ............................... 45 TABELA 9: DELEŽ LASTNIŠKEGA KAPITALA GLEDE NA SREDSTVA V % (EQUITY TO ASSETS) ....................... 46 TABELA 10: KREDITNA IZPOSTAVLJENOST GLEDE NA KAPITAL V % (KAPITAL/NETO POSOJILA) ................. 47 TABELA 11: LASTNIŠKI KAPITAL GLEDE NA KRATKOROČNE OBVEZNOSTI V % ............................................ 48 TABELA 12: KAPITAL GLEDE NA OBVEZNOSTI V % ...................................................................................... 49 TABELA 13: KAPITAL PRVEGA REDA GLEDE NA TVEGANJU PRILAGOJENO AKTIVO V % ............................. 49 TABELA 14: SKUPNI KAPITAL GLEDE NA TVEGANJU PRILAGOJENO AKTIVO V % ........................................ 50 TABELA 15: KAPITAL PRVEGA REDA GLEDE NA POVPREČNO AKTIVO V % ................................................. 51 TABELA 16: RAZMERJE POSOJIL V % (NETO POSOJILA/VSA SREDSTVA) ..................................................... 52 TABELA 17: LIKVIDNOST GLEDE NA KRATKOROČNE VIRE V % (NETO POSOJILA/KRATKOROČNI VIRI) ....... 53 TABELA 18: OBSEG LIKVIDNIH SREDSTEV V % (LIKVIDNA SREDSTVA/KRATKOROČNI VIRI) ........................ 54 TABELA 19: EPS V $ (NETO DOBIČEK/POVPREČNO ŠTEVILO NAVADNIH DELNIC) ...................................... 55 TABELA 20: DONOS GLEDE NA POVPREČNI LASTNIŠKI KAPITAL V % (ROAE) ............................................. 56 TABELA 21: RAZMERJE MED CENO IN DONOSNOSTJO (CENA DELNICE/EPS) ............................................ 57 TABELA 22: OBSEG DIVIDEND NA DELNICO V $ ......................................................................................... 58 TABELA 23: SKUPNI PRIHODKI V MILIJARDAH DOLARJEV .......................................................................... 59

SEZNAM OKRAJŠAV

CDO Collateralized Debt Obligations EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization EM Equity Multiplier EPS Earnings per Share FDIC Federal Deposit Insurance Corporation FED Federal Reserve System FTE Full Time Equivalent KPI Key Performance Indicators MBS Mortgage Bases Securities NIM Net Interest Margin NIPE Net Income per Employee NPV Net Present Value OTS Office of Thrift Supervision ROA Return on Assets ROAA Return on Average Assets ROE Return on Equity ROAE Return on Average Equity RWA Risk weighted Assets SEC Securities and Exchange Commission

1

1 UVOD

1.1 Opis področja in opredelitev problema

Glavna ideja, ki se pojavlja pri prevzemih in združitvah podjetij je uspešnost in učinkovitost poslovanja. Problem, ki pa iz tega izhaja pa je ali se to dejansko doseže. Večina dosedanjih akademskih študij sledi dvema pristopoma evalvacije združitev in prevzemov. Prvi se nanaša predvsem na primerjavo kazalnikov uspešnosti poslovanja, ki so razvidni iz računovodskih izkazov. S primerjanjem podatkov pred in po združitvi lahko tako ocenimo učinke združitev (Pilloff 1996, 295). Slabost tega je, da zaključke vlečemo iz historičnih in ne trenutnih kazalnikov. Drugi pristop ocenjevanja uspešnosti združitev pa analizira odzive delniškega trga (če gre za javno podjetje). S tem lahko zajamemo aktualna kakor tudi historična pričakovanja tržnih igralcev, ki na neki način odsevajo tudi bolj realistično vrednost delničarjev, ki jo le-ti pridobijo s prevzemom ali združitvijo (Pilloff 1996, 295). V tem magistrskem delu bomo upoštevali oba pristopa, tako tržno uspešnost kot uspešnost poslovanja. Iskanje teh ciljev skozi spojitve podjetij je v zadnjem času tudi v bančnem sektorju vidno v vse več državah. Ob tem moramo poudariti močan vpliv finančne krize. Glavni praktiki kot poglavitni motiv za konsolidacijo bank omenjajo zmanjševanje stroškov in s tem povečevanje učinkovitosti. Pomembni indikatorji, ki jih izpostavljata Berger in Humphrey (1992, str. 245) so donos na sredstva (ROA) in delež stroškov glede na sredstva. Izpostavljen indikator je tudi delež ne-obrestnih stroškov, pri čemer teoretiki poudarjajo, da se v dosedanjih študijah primerov ob združitvah ni znižal (Srinivasan in Wall 1992). Nekatere študije so kot indikator izpostavljale tudi denarne tokove, ki bi se naj v združenih podjetjih relativno povečali glede na kontrolno skupino bank, ki so ostale samostojne (Cornett in Tehranian 1992, str. 233). Treba je analizirati tako različne razloge, ki vodijo do prevzemov in združitev, kot tudi posledice takšnih korporativnih sprememb. Velikokrat pa so ti postopki tudi tvegani, saj je mogoče, da se predvideni rezultati ne pokažejo. Ker lahko pride tudi do negativnih učinkov tako za podjetja, kot za gospodarsko okolje je izpostavljena tudi vloga regulatornih organov, še posebej pri močno reguliranih sektorjih gospodarstva. Za takšnega velja tudi bančništvo. Primer bank Wachovia in Wells Fargo iz leta 2008 v Združenih državah Amerike kaže prav na prej omenjene probleme. Kot ključni problem te magistrske naloge bo tako analiziran morebitni (ne) uspeh združitve. Ker gre za aktualno tematiko tako v mednarodnem, kot v slovenskem pogledu je konkretna raziskava dejavnikov in učinkov združevanja koristna in lahko pokaže posebnosti bančnega sektorja v teh postopkih.

1.2 Namen, cilji in hipoteze raziskave V prvem delu te magistrske naloge bomo predstavili predvsem teoretično podlago in ekonomske razloge za prevzeme in združitve. Pri tem je pomembna tako ponazoritev različnih načinov in oblik teh postopkov kot tudi praktična uporaba v mednarodnem prostoru ob upoštevanju vloge regulatornih organov. V drugem delu se bomo ukvarjali z analizo združitve na primeru dveh ameriških bank, in sicer Wachovie in Wells Farga.

2

Najprej bosta predstavljeni obe podjetji in obseg poslovanja pred združitvijo. Nadalje bomo poudarili finančne razloge obeh podjetij, ki so vodile do odločitve o prevzemu oziroma združitvi. Pri tem bomo interpretirali vlogo gospodarskega prava oziroma ustaljenih praks korporacijskih sprememb na primeru združitve obeh bank ter postopkov, ki so potekali. V tretjem in četrtem delu bomo kvantitativno analizirali različne ekonomske vidike uspešnosti združitve, ki se kažejo po nekaj letih, kot tudi ostale posledice za vse deležnike procesa ter ne nazadnje tudi za novonastalo družbo. Raziskovalna vprašanja, ki iz teh ciljev sledijo: Kakšen pravni postopek je bil uporabljen? Katere so bile ovire pri združevanju? Kakšni so bili ekonomski razlogi za odločitev o prevzemu? Ali je bila združitev finančno upravičena? Hipoteza 1: Združitvi bank Wachovia in Wells Fargo je sledilo uspešnejše poslovanje.

Hipoteza 2: Združitev bank Wachovia in Wells Fargo je bila uspešna z vidika povečanja finančne stabilnosti družbe.

Hipoteza 3: Združitev bank Wachovia in Wells Fargo je vodila v povečanje vrednosti za delničarje.

Hipoteze bomo s kvantitativno metodo preverjali na podlagi indikatorjev dobičkonosnosti, učinkovitosti in ostalih bilančnih meril (Pilloff 1996, str. 300). Kot glavne kazalce bomo uporabili: neto prihodke glede na sredstva in kapital, prihodke iz poslovanja glede na sredstva in kapital, ki bolj upoštevajo mikro okolje same banke, učinkovitost glede na delež vseh stroškov (tako obrestnih, kot neobrestnih) glede na povprečna sredstva, delež stroškov glede na povprečne prihodke, delež plač glede na sredstva, delež fiksnih stroškov glede na sredstva in delež neobrestnih stroškov. Z bančnega vidika sta pomembna tudi delež kapitala glede na sredstva ter delež posojil glede na sredstva. Indikatorji tržnega uspeha bodo temeljili na gibanju cene delnice.

1.3 Predpostavke in omejitve Ker bomo na podlagi teoretično izpeljanih ekonomskih kazalcev v empiričnem delu analizirali uradno revidirane bilance in izkaze poslovanja predpostavljamo ustreznost kvantitativnih podatkov in tudi metodološko pravilnost. V tem pogledu vidimo tudi določeno omejitev, saj bo sklepanje in s tem potrditev ali ovržba hipotez pretežno kvantitativna. Za kvalitativni oris te združitve pa se moramo sprijazniti s sintezo dostopnih medijskih in drugih javnih virov.

3

1.4 Predvidene metode raziskovanja V literaturi o prevzemih in združitvah se vrstijo pozivi za analize teh procesov, ki so multidisciplinarne in ki bi lažje ter podrobneje razložile tovrstne korporacijske spremembe (Larsson in Finkelstein 1999, str. 20). Ker so izključno kvalitativne metode raziskovanja anekdotične ali specifične in izključno kvantitativne metode brez pojasnil ter širine (Jick 1979, str. 603) je vse bolj pomembno načrtovanje raziskovanja z mešanimi metodami (Rouzies 2013, str. 194). Načrte mešanih metod razlikujemo glede na zaporedje in prioritete posameznih aktivnosti raziskovanja. Glede na zaporedje lahko torej zbiramo kvalitativne in kvantitativne podatke v več zaporednih fazah ali pa istočasno kombiniramo oboje. Vprašanje prioritete enih in drugih metod pa za neko raziskavo zajema relativno enakost ali pa večjo pomembnost posamezne metode (Rouzies 2013, str. 196). Kot pravijo Haleblian in drugi (2009, str. 40) je na področju prevzemov in združitev vedno prevladovala kvantitativna metoda, saj so numerični podatki, potrebni za statistične analize, javno dostopni skozi več podatkovnih baz. Preostanek raziskav kvalitativne narave na tem področju se je večinoma ukvarjal s problematiko človeških faktorjev in organizacijo ter kulturo podjetij. Kot pravi Rouzieseva (2013, str. 203) je prednost uporabe mešanih metod v večjem razumevanju kompleksnosti organizacijske in individualne dinamike ter pozdružitvenega integracijskega procesa. Tako tudi lažje povežemo različne podatke s širšo problematiko. Za naše namene je koristna sočasna kombinacija obeh metod, saj nas zanimajo tako razlogi, pravne in regulatorne ovire kot tudi poslovna ter finančna uspešnost prevzema. Ker gre za analiziranje širše tematike, je pomembna predvsem uporaba več metod oziroma kombiniranje tako kvalitativnih kot kvantitativnih metod in tehnik. Tako bo mogoča opisna kontekstualizacija tematike kot tudi objektivnejše testiranje hipoteze na podlagi kvantitativnih finančnih podatkov. Izbrane metode so: Pregled literature – je pomemben predvsem zaradi osnovne umestitve tematike ter teoretične osmislitve raziskovalnega problema skozi strokovne članke in akademsko literaturo. Glavni avtorji so Pilloff, Berger in Humphrey, Srinivasan in Wall, Cornett in Tehrenian. Študija primera – bo uporabljena v kvalitativnem smislu raziskovanja sosledja dogodkov, postopkov in odnosov med akterji izbranega združitvenega procesa. Ključni viri podatkov so uradni dokumenti obeh podjetij in procesni akti regulatorja trga FDIC. Kvantitativna metoda – je ključna predvsem z vidika finančne analize izbranih bank na podlagi kazalnikov in indikatorjev, ki jih poudarja teorija. Izpostavimo lahko donos na kapital, donos na sredstva, delež stroškov glede na sredstva, delež kapitala glede na glavne bilančne kategorije ter delež posojil in depozitov. Za ocenjevanje tržne uspešnosti združitve bomo uporabili indikatorje, ki temeljijo na gibanju cene delnice. Poglavitna podatkovna podlaga za empirični del te naloge so sekundarni podatki oziroma finančna poročila (10-Q in 10-K SEC poročila) ter bilance analiziranih bank v obdobju od leta 2004 do 2012.

4

2 PREGLED LITERATURE

2.1 Ekonomski razlogi za združitve in prevzeme

Pomemben cilj vseh podjetij je načrtovanje dolgoročne rasti in uspešnosti poslovanja. V času močne globalne konkurence, povečane mednarodne trgovine in nizkih vstopnih stroškov večine trgov obstaja močna težnja in pritisk na podjetja za konsolidacijo poslovanja. Dolgoročni poslovni razvoj podjetij je sicer mogoče zagotoviti na različne načine. Treba je omeniti več vidikov tako imenovanega korporativnega prestrukturiranja oziroma konsolidacije, ki zajemajo mehanizme prenosa virov oziroma premoženja tja, kamor je to najbolj potrebno (DePamphilis 2010, str. 2).

Sherman (2010, str. 1) omenja organsko, neorgansko in zunanjo rast. Zunanja rast zajema strateška zavezništva, različna sodelovanja (joint venture), franšize in podobne licenčne ali distributerske kooperacije na pogodbeni osnovi. Ne smemo pozabiti niti organske rasti na podlagi povečanja zaposlenih, ponudbe in proizvodnje ali širitve na druga geografska območja (Schade 2014, str. 1). Kljub temu pa se rast poslovanja še vedno v veliki meri zagotavlja neorgansko, s prevzemi in združitvami med družbami. To bi si lahko razlagali s tem, da gre za zelo hiter in učinkovit način širitve na nove trge oziroma za povečanje obsega ali učinkovitosti poslovanja. Kot pravi Sherman (2010, str. 69), se v veliko primerih prevzemi in združitve zgodijo zaradi ključnih trendov nekega sektorja, kot so na primer hitre tehnološke spremembe, močna konkurenca, spremenjene preference potrošnikov, zmanjševanje povpraševanja, pritisk na zniževanje stroškov ali prilagajanje globaliziranemu okolju. Porazdelitev stroškov in tveganj z diverzifikacijo je prav tako eden od razlogov. Prevzemni trg je tako trg, kjer alternativni ponudniki tekmujejo za pravico do upravljanja oziroma lastništva nekega tarčnega podjetja, ki pa velikokrat posluje pod povprečjem (Sankaran in Vishwanath 2008, str. 4). Včasih gre pri teh procesih tudi za spremembo korporativne identitete ali povezan namen povečanja ugleda, saj podjetja ugotavljajo, da je dobre odnose s strankami in njihovo lojalnost znamki1 lažje ter hitreje kupiti, kot pa zgraditi na novo. Prevzemi in združitve pa so tudi tvegani procesi, pri katerih je najbolj kritična pozdružitvena faza integracije (Post Merger Integration), kjer se morajo konsolidirati tako procedure in kadri kot tudi korporativne kulture. Prav implementacija sinergij pa lahko spodleti zaradi slabih informacij ali prekompleksnih in slabih strategij (Schade 2014, str. 2). Obenem pa tudi veliko teoretikov govori o zgrešenosti teh postopkov, saj delničarjem praviloma ne prinašajo nobene vrednosti, ampak služijo le za izboljšanje položaja vodstva. Nasprotno bi naj bile skozi neoklasično perspektivo vse odločitve podjetja in s tem tudi prevzemi in združitve podrejeni večji donosnosti, maksimizaciji delniškega premoženja oziroma vrednosti (Pasiouras 2005, str. 8). Miller (2008, str. 197) prevzeme in združitve označuje kot nevarne tudi zaradi tega, ker gre za igro ničelne vsote, kjer prednost ali dobiček ene strani velikokrat pomeni izgubo druge strani.

1 Gre za pomembno kategorijo vrednosti podjetja, ki se ocenjuje kot del neopredmetenih sredstev.

5

Ena od prvotnih teorij prevzemov in združitev, ki sta jo postavila Miller in Modigliani (1961, str. 411), podobno govori o tem, da je tarčno podjetje za prevzemnika vredno toliko kot sedanja vrednost prihodnjih prihodkov in potencialne diskontirane rasti.

Glede na dejavnike tovrstnih prestrukturiranj v preteklosti je opaziti kar nekaj sprememb. Danes je veliko bolj pogost razlog prevzemov operativni oziroma poslovni preskok, kot pa finančno špekulantstvo s podcenjenimi sredstvi in povezana hitra preprodaja podjetij. Zato je tudi opaziti večjo prisotnost prevzemnih premij. Včasih je tako šlo za prevzemanje raznolikih podjetij, danes pa gre bolj za povezovanje znotraj same poslovne dejavnosti. Iz tega izhaja tudi dejstvo, da je bilo včasih večje tveganje v prezadolženosti, danes pa so tveganja predvsem v problemih, povezanih z integracijo podjetij. Galpin in Herndon (2007, str. 3) govorita tudi o osredotočenju prevzemnikov, kjer so vse bolj privlačna neotipljiva sredstva, kot so stranke, prodajni kanali, kompetence in talenti ter ostala strateška vsebina tarčnih podjetij. Glede na prevzeme v preteklosti je opredmeteno premoženje vse manj relevantno. Zaradi poudarka na vrednostih in sredstvih, ki jih je težje združiti kot klasična opredmetena sredstva, pa se vse bolj kaže pomembnost integracijske in post-prevzemne faze, ki pa ni vedno hitra, še manj pa enostavna za vse deležnike.

Prevzemi in združitve pa so močno odvisni tudi od pogojev in trendov finančnih trgov. Sherman (2010, str. 20) govori o kumulativnem obsegu prevzemov in združitev kot indikatorju tržne dinamike na tem področju ali tudi kazalniku morebitnega finančnega pregrevanja. Od tega in trenutnih standardov kreditnih trgov pa je odvisna tudi ocena vrednosti nekega podjetja v danem trenutku in s tem tudi verjetnost dogovora o sami transakciji. Obenem se podjetja na dnu gospodarskega cikla namesto investicij in rasti skozi širitve osredotočajo na ohranitev trenutnih prihodkov in zniževanje stroškov, kar pomeni, da je potencialnih prevzemnih družb manj.

Glede na razloge za te postopke je treba razlikovati tudi med združitvami in samimi prevzemi. Pri združitvi se dve podjetji združita v eno, praviloma na podlagi izmenjave delnic. Pri prevzemu pa ob plačilu v delnicah pogosteje opažamo tudi denarne transakcije, pri čemer prevzeta družba načeloma ohrani večjo stopnjo samostojnosti (Sherman 2010, str. 3). Od obeh načinov pa so odvisne tudi strateške, finančne, davčne in organizacijske posledice.

2.1.1 Vidik prodajalcev

Motivacija za prevzeme je različna od primera do primera. Kot poglavitni razlogi med prodajalci se omenjajo poslovne težave, izguba strank, nekonkurenčnost podjetja, primanjkljaj kapitala za rast in investicije ter nezmožnost diverzifikacije. V nekaterih primerih gre tudi za slabo distribucijsko ali geografsko pokritost. Motivacija za prevzeme je lahko tudi v izključitvi osebne odgovornosti ali tveganj oziroma izključitvi morebitnega zmanjšanja ugleda. V veliko primerih pa tovrstni odločitvi botrujejo razhajanja med lastniki ali delničarji ter vodstvom. Sherman (2010, str. 16) nadalje omenja nekaj ključnih postopkov prodajalcev:

6

Odločitev o prodaji: Ključna za razumevanje ciljev in želj za podrobnejšo opredelitev časovnih in tržnih postavk.

Priprava podjetja: Izbira svetovalcev2, notranji pregledi in priprave ponudbe oziroma memoranduma s preliminarno vrednostjo3.

Tržna strategija: Ciljanje in oženje potencialnih kupcev s pomočjo posrednikov.

Izbira partnerjev: Odločitev o najbolj ustreznem partnerju glede na strategijo ali sinergijske potenciale ter preliminarni skrbni pregled na podlagi zaupnosti.

Pogajanja: Izpeljava strukturnih in strateških pogajanj na podlagi izsledkov pregleda podjetja ter osnutek memoranduma oziroma pisma o nameri.

Priprava na dogovor: Izpolnjevanje pogojev ter zaključevanje pogodbe.

Podpis pogodbe.

Post-zaključna faza: Monitoring poravnave in izpeljava integracije.

2.1.2 Vidik prevzemnih družb

Za prevzemno podjetje je ključno naslednje (Sherman 2010, str. 36):

Identifikacija ciljev: Prevzemnik se lahko osredotoča na nove trge, na povečanje tržnega deleža in nove stranke, pridobitev človeških virov, večji obseg in učinkovitost poslovanja, pridobitev večjega ugleda ali finančne moči.

Osnutek načrta: Ključni dokument izhajajoč iz ciljev za oceno trendov in identifikacijo lastnosti potencialnega tarčnega podjetja. Praviloma je vključen tudi časovni okvir prihodnjih korakov ter oblika transakcije.

V primeru, ko tarčno podjetje ni naprodaj, je treba več napora vložiti v pogajanja in prepričevanje vodstva podjetja o morebitnih pozitivnih finančnih in strateških učinkih prevzema. V veliko primerih pa to tudi ni uspešno. Kot pravi Sherman (2010, str. 11) pa so med kupci tarčnega podjetja razlogi naslednji:

Želja po hitri rasti in povečanju dobička ter maskmizaciji vrednosti

Diverzifikacija distribucijske, geografske in produktne narave

Omejitev ali prevzem konkurence

Uporaba odvečnega kapitala

Prevzem človeškega kapitala, tehnologij ali ključnih sredstev

Strateška povezanost in učinkovitejša uporaba sredstev.

2 Svetovalna ekipa bi naj vsebovala vsaj finančnega strokovnjaka, računovodjo in pravnega svetovalca.

3 Vključuje tudi EOTB analizo (Eyes of the Buyer) ki prodajalcu pomaga razumeti motivacijo potencialnega

kupca, njegove koristi in priložnosti od samega podjetja, notranjo vrednost ter sinergijski vpliv na prihodke.

7

2.1.3 Vidik enakovrednih postopkov

Pri združitvah in spojitvah pa gre za transakcije, kjer tipično ni prodajalca in kupca, ampak sta obe družbi enakovredni, kljub temu da ena od njiju postopek začne ali vodi v večji meri. Duh in kultura pogajanj sta torej glede na prevzeme nekoliko drugačna, saj je opaziti večjo dvosmernost in vzajemnost v zbiranju podatkov, pri skrbnem pregledu in nasploh sodelovanju v procesu. Kljub temu gre pri združitvi za cilje in razloge podobne prevzemu (Sherman 2010, str. 12):

Prestrukturiranje industrijske verige,

Stroškovno prilagajanje z ekonomijo obsega in razpona,

Izboljšanje procesov in tehnologije,

Izboljšavo produktivnosti obstoječe ponudbe,

Izkoriščanje odvečnega kapitala in davčna prilagoditev.

2.2 Sinergije

Pri prevzemu ali združitvi dveh ali več podjetij nastane kombinacija obsega poslovanja oziroma generacija neke vrednosti na podlagi agregatnih rezultatov. O sinergiji pa lahko govorimo v primeru, da nova družba, kot celota presega le skupno vsoto vseh enot poslovanja4 obeh družb (Ansoff 1965, povzeto po Schade, 2014, str. 13). Pomembno je tudi, da so sinergije merljive in tudi primerno ocenjene, saj lahko le tako ugotavljamo dejansko izboljšanje konkurenčne prednosti (Bruner 2004, str. 325). Kot pravi Schade (2014, str. 13) pa je potrebno tudi ločiti med sinergijskim potencialom, ki je pričakovan pred samo združitvijo v eno enoto in sinergijskim učinkom, ki se lahko realizira kasneje. Sinergije pa niso vedno le pozitivne, ampak obstaja mnogo nevarnosti negativnih sinergij, ki zmanjšujejo vrednost družbe. Poznamo delitev na tri strukturne skupine potencialnih sinergij, in sicer funkcijske, finančne in upravne.

Funkcionalni sinergijski potenciali se lahko pripišejo točno določenemu oddelku ali področju znotraj družbe. V grobem gre za operativne sinergije, ki zajemajo tako ekonomijo obsega kot razpona (DePamphilis 2010, str. 4). Omenja se predvsem prihranek pri procesih v ozadju, administraciji, računovodstvu ali pri IT storitvah. Porter (1999, povzeto po Schade, 2014, str. 15) izpostavlja tudi možnost združevanja logističnih, prodajnih in marketinških procesov. Nekateri prevzemi pa so osredotočeni le na kadrovsko konsolidacijo oziroma odpuščanja zaposlenih (Schade 2014, str. 14). Kot možnost povečanja prihodkov lahko omenimo tudi navzkrižno prodajo, kjer se obstoječim strankam ponudijo dodatni izdelki ali storitve. S pomočjo ekonomije obsega se lahko zmanjšajo marginalni stroški za družbe, namesto izoliranega poslovanja pa se lahko tudi konsolidira in poenoti proizvodni proces. Večja je tako izkoriščenost sredstev kot kapitala. V konkurenčnih okoljih je tako vloga funkcionalnih oziroma operativnih

4 Sinergijo pri prevzemu ali združitvi vidimo skozi koncept 2+2=5.

8

sinergij v cenovni in stroškovni učinkovitosti (Ray in Ray 2013, str. 126). Perry in Herd (2004) omenjata, da je pri odsotnosti monopolov večjo dobičkonosnost lažje zagotavljati z združevanjem in tako z diktiranjem stroškov, cen in ne nazadnje tudi kvaliteto ponudbe. Operativne sinergije obstajajo tudi pri tako imenovani ekonomiji učenja, saj pride do izboljševanja poslovnih procesov, večjega sodelovanja, skupnih raziskav in razvoja, kar vodi do kumulativnih prihrankov (Ray in Ray 2013, str. 127).

Nekoliko manj so izpostavljeni finančni sinergijski potenciali, saj jih je zaradi narave tovrstnih transakcij lažje doseči kot organizacijske spremembe. Prevzem ali združitev lahko tako pozitivno vpliva na kreditno sposobnost ali višje denarne tokove družbe (Damodaran 2005, str. 4). Posledično se zniža finančno tveganje in s tem tudi strošek kapitala (Woeginger 2004, povzeto po Schade, 2014, str. 15). Vključiti pa moramo tudi učinek manjšega operativnega tveganja zaradi morebitne diverzifikacije poslovanja. Prevzem ali združitev pa ima lahko tudi ugodne davčne posledice.

Upravni sinergijski potenciali pa se kažejo skozi prenos ali konsolidacijo človeških virov. Beck (2003, str. 679) omenja možnost večje produktivnosti nove družbe skozi selekcijo menedžerjev z višjim potencialom in boljšimi rezultati. Agregatno pa se lahko zmanjša tudi število najbolj plačanih upravnih mest. Ko pa pride do pričakovanj odpuščanj pa lahko psihološki dejavniki med delavci vodijo v negativne posledice celotnega procesa prevzema ali združitve (Schade 2014, str. 28). Velikokrat pa je oslabljena tudi motivacija. Delimo tri ravni preučevanja vpliva človeških faktorjev, in sicer individualne, organizacijske in vodstvene (Mirc 2013, str. 2). Pri raziskovanju individualnih dejavnikov lahko omenimo možnost nasprotovanja spremembam, nezadovoljstvo, slabšo identifikacijo z novim podjetjem ali zadolžitvami in morebitno večjo odsotnost z delovnega mesta. Mircova (2013, str. 8) na organizacijski ravni omenja problem kulturnega ujemanja in razlik. V nekaterih primerih pa je za uspešnost uresničitve sinergij močno pomemben tudi proces prenosa znanja med obema družbama ali nadalje uspešno sodelovanje pri razvoju, raziskavah in inovacijah. Na vodstveni ravni pa se ukvarjamo predvsem z vprašanjem, kako vodilni kadri vplivajo na proces integracije in kasnejše uspešnosti. Tukaj so pomembni medosebni odnosi z vodilnimi ljudmi nasprotne družbe, nagnjenost k tveganjem, usmerjenost k zadanim ciljem in sinergijam (Mirc 2013, str. 16). Vse to vpliva na končno uspešno poslovanje združene entitete.

Vsekakor pa je za uspešno integracijo dveh podjetij treba upoštevati časovno načrtovanje realizacije sinergij. Schade (2014, str. 24) pri tem omenja pomembnost akcijskih načrtov in aktivnega spremljanja in upravljanja sinergijskih potencialov5 in s tem tudi njihove realizacije.

Sankaran in Vishwanath (2008, str. 7-10) omenjata pet ravni, kjer je mogoča realizacija sinergijskih potencialov. Teh pet ravni poskušata opredeliti glede na tri-delni okvir vhodnih, procesnih in izhodnih aktivnosti. Pri ekonomiji obsega lahko sinergije oziroma boljše pogoje dosegamo pri dobaviteljih, operativnem poslovanju in prodaji. Skozi ekonomijo razpona se prenaša znanje o dobaviteljih, tehnologiji in distribuciji ali marketingu. Pri večji ekonomičnosti zaradi konkurenčnosti imamo večjo pogajalsko moč

5 Vpeljava ključnih indikatorjev uspešnosti (KPI - Key Performance Indicators).

9

nad dobavitelji, strožje vstopne pogoje in večji doseg pri strankah. Glede na ekonomičnost zaradi korporativnega položaja lahko pridobimo večji nadzor nad dobavitelji oziroma celotno integracijsko verigo, imamo tudi večjo notranjo moč in tržni položaj. Zadnja raven ekonomičnosti glede na finančno strategijo nam omogoča večji dostop do kapitala ob nižjih stroških le-tega in večjo akumulacijo likvidnostnih sredstev.

2.3 Vloga delničarjev

Za delničarje in ohranjanje ali morebitno plemenitenje njihovega premoženja so prevzemi in združitve najbolj pomembna oblika prestrukturiranja, saj se vrednost spremeni najbolj. Največkrat pridobijo le delničarji prevzetega oziroma tarčnega podjetja, na kar vpliva tudi višina prevzemne premije. Premoženje delničarjev družb prevzemnic se na dolgi rok nasprotno naj ne bi povečalo (Scherer in Ross 1990, str. 169). Vsekakor pa prevzemno podjetje pridobiva druge, ne-finančne koristi in prednosti ter zmanjšuje tveganja. Večinoma definiramo delničarsko vrednost skozi tržno ceno navadnih delnic. Kot pravi Lubatkin (1989, str. 48) le-ta odseva tržna pričakovanja uspešnosti podjetja v prihodnje in bi naj tako predstavljala tudi diskontirano trenutno vrednost vseh denarnih tokov na podlagi načrtovanih kot tudi izvedenih investicij. Dodana vrednost za delničarje bi tako naj nastala, ko se ta pričakovanja povečajo. Kljub temu pa je treba omeniti tudi morebitno neučinkovitost finančnih trgov, ki vrednosti delnic vedno ne ocenjuje pravilno.

Pri družbah je pomembna tudi sestava upravnih oziroma nadzornih odborov, ki so lahko izbrani na podlagi odločitev in interesov vodstva oziroma na drugi strani delničarjev. Če imajo pri oblikovanju teh odborov večjo vlogo posamezni delničarji6 ali njihovi predstavniki7 pa gre tudi za večje neposredno zagovarjanje ustvarjanja dodane vrednosti lastnikov. Kot pišejo Loderer in drugi (2010, str. 9) pa družbo posredno v ustvarjanje večje dodane vrednosti za delničarje sili tudi konkurenca, ki diktira zmanjšanje neučinkovitosti, nepotrebnih stroškov in zahteva prilagajanje strankam.

Zaradi pogoste divergence med vodstvom in delničarji podjetja pa je v luči prej omenjenega odnosa treba omeniti tudi tako imenovano X-učinkovitost. X-učinkovitost temelji na ideji, da bi se naj dobički maksimizirali na podlagi optimalnega razmerja med prihodki oziroma stroški in vložki dela (Blois 1972, str. 263). Neučinkovitost nastane, ko se družbe racionalno ne odločajo izključno za dobičkonosne projekte, ampak za večji obseg poslovanja ali v nekaterih primerih tudi za izdatke za prestiž. Po tej teoriji je vodstvo podjetja manj osredotočeno na dodano vrednost delničarjev in v večji meri deluje na podlagi povečevanja lastnih pooblastil in moči.

6 V zadnjem času je precej prisoten tudi pojav tako imenovani investitorjev aktivistov, ki želijo zaradi

maksimizacije svojega premoženja večji vpliv v podjetju pridobiti tudi z sodelovanjem v odboru.

7 V Združenih državah obstajajo tudi podjetja (Proxy advisory and voting agency), ki na podlagi

fiduciarnega razmerja z delničarji v njihovem interesu glasujejo na skupščinah.

10

Kot pravi Hogarty (1970, str. 317) je prevzem ali združitev uspešna, v koliko se poveča trenutna vrednost premoženja delničarjev. Avtor nadalje omenja tudi indikator uspeha, kjer mora biti poslovanje boljše od povprečja poslovanja podobnih družb oziroma vseh v posameznem sektorju.

Pomembni so tudi ostali deležniki, ki se jih procesi prevzemov in združitev dotaknejo, kar bomo poudarili v nadaljevanju.

2.4 Vloga strank podjetij

Stranke podjetij so ena izmed zelo pomembnih skupin deležnikov, saj je povečanje uspešnosti, denarnih tokov ali obsega poslovanja ter s tem ustvarjanja vrednosti v večini primerov odvisno od njih (Öberg 2013, str. 60). Stranke imajo lahko v oziru na njihovo vlogo v procesu prevzema različne funkcije.

V nekaterih primerih jih lahko označimo kot prenosljivo premoženje, ki ga prevzame prevzemna družba. Jamesova in drugi (1997, str. 172) na primeru bank izpostavljajo prevzem posojilne in depozitne baze ter s tem tudi enostavno povečanje tržnega deleža. Ker so pogodbene obveznosti praviloma vključene v univerzalno pravno nasledstvo, so obstoječe stranke obenem predmet in del ocene vrednosti samega podjetja.

Stranke so lahko tudi žrtve procesa prevzema ali združitve, saj lahko v nekaterih primerih pride do negativnih posledic tržne koncentracije. Kot pravi Öbergova (2013, str. 67) je zaradi zmanjšanja konkurence mogoč tudi prenos blaginje (welfare transfer) od strank na družbe vključene v proces združitve. Ko so stranke le homogeni prevzemniki cene (price takers) je precej bolj mogoča tudi prevzemna strategija zviševanja cen na tak ali drugačen način.

Stranke lahko občutijo združitev tudi zaradi notranjih sprememb v združenem podjetju. V primeru nadaljnjega spoštovanja dosedanje prakse do prekinitve medsebojnih poslovnih odnosov praviloma ne pride. Spremenijo pa se lahko organizacijske kulture, prodajni načini, kontakti s podjetjem in prodajnim ter vodstvenim osebjem. Nastane lahko tudi prioritizacija posameznih strank ter njihovih potreb (Richey in drugi 2008, str. 401). V teh primerih pa je evalvacija strank o nadaljnjem sodelovanju lahko drugačna.

Ko pa so stranke močnejši akter pa tudi njihova vloga ni več tako pasivna. Karim in drugi (2011, str. 804) omenjajo možnosti, kjer stranke v luči prevzema ali združitve svojega poslovnega partnerja reagirajo s prekinitvijo odnosov in sodelovanja. Praviloma se to zgodi na elastičnejših poslovnih področjih, saj imajo stranke možnost izbire konkurenčnih partnerjev.

Stranka pa je v procesih združitve tudi precej aktivni deležnik, saj delovanje strank vpliva na obnašanje družb. Družbe se s prevzemi ali združitvami odzivajo na zahteve in potrebe strank ali celo tržne trende (Öberg 2013, str. 69). Nekatere stranke tako potrebujejo popolnoma integriran produkt, hitrejšo in cenejšo storitev ali podobne

11

stvari, ki se lahko dosežejo z omenjenimi odzivi družb. V tem oziru ima stranka največjo moč.

Na področju združitev in prevzemov v bančništvu stranke niso vedno najmočnejši akter. Njihova možnost odzivanja na prevzeme in združitve je odvisna od poslovne ali pogodbene integracije s samo banko. Ohranitev strank skozi ta proces je pa vseeno velikokrat odvisna tudi od uspešnosti ohranitve obstoječih poslovalnic, osebja in odnosov ter zadovoljive ravni storitve (Miles in Rouse 2011, str. 2). Ker je to velikokrat v nasprotju z uresničevanjem sinergijskih potencialov pa je potrebno iskati kompromise.

2.5 Pristopi k preučevanju prevzemov in združitev

Ločimo lahko predvsem tri pristope k preučevanju združitev in prevzemov. Za nas je pomembno tako vprašanje procesa strateške uskladitve (strategic alignment approach), ki je nekoliko bolj ekonomsko naravnano kot tudi vprašanje odnosa deležnikov v tem procesu (attitude approach), kjer v ospredje pridejo pravni vidiki.

Pristop strateške uskladitve se ukvarja s horizontalnimi, vertikalnimi in konglomeratskimi združitvami in prevzemi. Horizontalna transakcija zajema združitev družb, ki poslujejo v isti industriji oziroma so na istem položaju znotraj verige poslovanja. Razlogi za to so predvsem morebitna realizacija sinergij skozi ekonomijo obsega ali povečanje konkurenčnosti (tudi vključitev konkurenčnih družb) oziroma tržnega deleža (Fischer 2008, povzeto po Schade, 2014, str. 4). Pri vertikalnih združitvah gre podobno za postopek, kjer relevantne družbe izhajajo iz istega sektorja, a različnih stopenj verige. Kot pravi Schade (2014, str. 4) lahko pride do tega zaradi vertikalne integracije znotraj verige poslovanja, s čimer se zmanjša odvisnost od dobaviteljev ali kupcev. Konglomeratski prevzemi in združitve pa zajemajo družbe, ki niso iz istega gospodarskega sektorja, a želijo vstopiti na druge trge in zmanjšati operativna tveganja s pomočjo diverzifikacije (Wirtz 2003, str. 19).

Pristop odnosov je vidik preučevanja prevzemov in združitev, kjer nas zanima predvsem drža oziroma dinamika odnosa med prevzemnimi in tarčnimi družbami. Ker gre pri tovrstnih procesih velikokrat za strukturne lastniške spremembe in obenem tudi spremembe znotraj podjetij ali uprav velikokrat pride tudi do odpora. Vodstva družb se lahko pred tako imenovanimi sovražnimi prevzemi (hostile takeover) branijo s strategijo strupenih tablet oziroma obrambnimi investicijami. S tem želijo izgubiti prevzemno privlačnost ali pa v postopek privabiti več konkurenčnih in morda ustreznejših prevzemnikov z namenom povečanja lastne cene (DePamphilis 2009, str. 106). V sovražnih prevzemih je tudi težje identificirati sinergije, saj obstaja velika možnost informacijske asimetrije. Kljub temu pa je na trgu tudi veliko sporazumnih prevzemov in združitev (friendly takeover), ki so zaradi dobrih odnosov v zgodnjih fazah tudi kasneje bolj uspešni skozi vidik integracije in poslovanja.

Regionalni pristop pa je predvsem usmerjen v prostorsko ali geografsko dimenzijo prevzemov in širitev. Kot omenja Schade (2014, str. 5) je večji obseg čezmejnih

12

prevzemov predvsem posledica večje globalne konkurence in s tem globalizacije poslovanja ter obenem vpliv vzpostavitve enotnega trga Evropske unije. Veliko družb želi na ta način ohraniti ali izboljšati svoj tržni položaj. Kljub temu pa gre pri tem za veliko bolj nevarne in kompleksne procese kot pri prevzemih in združitvah znotraj ene države, saj so kulturne razlike večje, spreminjajo se tržne regulacije in poslovno ter pravno okolje. S tem je težja tudi identifikacija in implementacija morebitnih sinergij.

2.6 Modeli in faze združitev in prevzemov

Obstaja kar nekaj modelov, ki se ukvarjajo s tem procesom. Gre za teoretične modele, ki so idealno-tipski in večinoma predvidevajo uspešen linearni in standardni proces prevzema ali združitve, kar pa ni vedno tako. V tem delu bomo omenili štiri modele, pri katerih gre za veliko podobnosti, a se razlikujejo v številu korakov in poudarku, ki ga avtorji dajejo posamezni fazi znotraj celotnega procesa.

Haspeslagh in Jemison (1991) sta proces prevzema razdelila na štiri glavne faze. Prva faza zajema samo idejo o potencialnem prevzemu, kjer se predvsem poiščejo potencialni kandidati in preveri njihova ustreznost. Druga faza se osredotoča na utemeljitev prevzema primarno znotraj prevzemnega in tarčnega podjetja ter pred njihovimi delničarji. Tretja faza vključuje integracijsko obdobje, v katerem bi se naj realizirali cilji obeh podjetij, dogovorjeni v samem sporazumu. V četrti fazi bi se naj pokazali rezultati tega.

Buono in Bowditch (1989, povzeto po Walter, 2004, str. 102) sta svoj model razdelila na sedem faz. Prva faza je predzdružitvena, sledi faza načrtovanja združitve, nato javna objava združitve. Četrta je faza prvega združevanja, kasneje formalno združevanje in šesta faza posledic. Kot zadnja pride faza psihološke združitve. V nekaterih vidikih soroden model sta oblikovala tudi Galpin in Herndon (2007, str. 8), ki omenjata model poslovnega toka (Deal Flow Model). Gre podobno za nekoliko širši model, ki ima šest faz, in sicer faze formulacije, iskanja, pregleda, pogajanj, integracije in motivacije. Ta model bomo zaradi njegove pomembnosti podrobneje predstavili.

V prvi fazi mora podjetje formulirati oziroma holistično oblikovati svoje cilje, namene ter strategije rasti na jasen in številčno podkrepljen način (Galpin in Herndon 2007, str. 10). V koliko bo šlo za neorgansko rast na podlagi prevzemov, je treba definirati kriterije, po katerih se bodo iskale potencialne tarče. To je odvisno od želj prevzemnega podjetja po tržnih deležih, geografskem dostopu, novih produktih ali tehnologijah oziroma po morebitnih sinergijah. Avtorja omenjata tudi potencialne nevarnosti, kot so lahko na primer nepredvideni stroški, slaba ocena tržnega deleža, vrednosti strank, prodajnih kanalov ali samih kompetenc tarčnega podjetja.

V drugi fazi mora prevzemno podjetje poiskati tarče, ki ustrezajo njihovim kriterijem in strateškim ciljem. Če obstaja več kandidatov, se lahko seznam skrči na manj oziroma na le eno najugodnejše podjetje. Kot pravita Galpin in Herndon (2007, str. 12) pa mora prevzemna družba tudi podrobneje opredeliti svoje namene in cilje ter strukturo ali model transakcije, kar lahko stori tudi s pismom o nameri. Koristno je, če je že

13

predviden tudi sinergijski, organizacijski in integracijski načrt. Kasneje se lahko podpiše tudi dogovor o zaupnosti. Prevzemna družba mora sicer paziti na donosnost investicije in s tem tudi na zmožnost realizacije vseh sinergij. Uspešnost je velikokrat lahko odvisna tudi od časa in tržne situacije, v kateri se transakcija dogaja. Velike nevarnosti pa so lahko tudi v strateški, kulturni ali vodstveni nekompatibilnosti obeh družb.

V tretji fazi pa v primeru obojestranske pripravljenosti pride do procesa pregleda tarčnega podjetja. Podrobni notranji pregled mora zajemati tako finančne, organizacijske, pravne kot tudi ostale operativne vidike (Galpin in Herndon 2007, str. 13). Če osnutek integracijskega načrta že obstaja, se v tej fazi na podlagi boljših informacij le dopolni, v nasprotnem primeru pa ga je treba oblikovati od začetka. Prevzemna družba mora biti v pričakovanju pogajanj pozorna tudi na skrite obveznosti, težave s človeškimi viri, finančno verodostojnost in integracijske nevarnosti.

V četrti fazi se začnejo pogajanja, kjer se tudi točneje določi post-prevzemna organizacijska oblika in vodstvo družb. Ključno je tudi oblikovanje dokončne cene in s tem povezano financiranje ter model prevzema ali združitve. Gre za fazo, kjer je potrebna največja previdnost, saj se pokažejo tudi največje razlike in razhajanja v pogledih na vrednost ter prihodnost družb.

Pod pogojem uspešnega podpisa prevzemne ali združitvene pogodbe sledi peta faza integracije, kjer se poskušajo vsi poslovni procesi in organizacija vsaj strateško in ciljno združiti ali pa globlje poenotiti v svoji dejavnosti. Za nadaljnjo uspešnost je ključna hitrost tega procesa in upravljanje stroškov (Galpin in Herndon 2007, str. 18). Seveda pa mora integracija prinesti tudi rezultate in realizirati zastavljene sinergije, saj bo le tako proces prevzema ali združitve uspešen v očeh delničarjev, strank in javnosti.

Šesta faza omenjenih avtorjev pa v družbi, ki preživi proces, vključuje tudi zelo pomembno komponento motivacije. Praviloma bi naj vsi deležniki sprejeli skupno identiteto na podlagi konsolidirane dolgoročne strategije in ciljev organizacije. Veliko tveganje za uspešno poslovanje je predvsem v zagotavljanju motiviranosti zaposlenih.

Nekateri so omenjali tudi štiri fazne modele, kjer so izpostavili fazo načrtovanja, tesnobe, združitve in kot zadnjo fazo evalvacije (Graves 1981, str. 91).

Velika večina znanstvene literature pa sledi mnogo bolj razširjenemu trifaznemu modelu združitev in prevzemov (Marks 1982, str. 38). Ta sicer zajema predprevzemno fazo, transakcijsko in postprevzemno fazo, ki bodo zaradi večje kompleksnosti opisane v nadaljevanju.

2.6.1 Predprevzemna faza

Kot pravita Lucks in Meckl (2002, str. 55) se v prvi fazi postavi osnovna strategija in izhajajoči strateški cilji združitve ali prevzema glede na alternativno notranjo strategijo rasti. Le tako lahko vidimo, ali se bo največja dodana vrednost dosegla s strategijo zunanje rasti. V takem primeru prevzemna družba sestavi seznam ustreznih tarč (Long List), ki ga kasneje na podlagi analiz primernosti skrči (Short List). Prevzemna družba ali njeni partnerji kasneje vzpostavijo kontakt in tako preverijo morebitni interes družb

14

kandidatk za prevzem ali združitev. Ob obojestranski pripravljenosti se nadalje dogovorijo odgovornosti, pristojnosti in naloge partnerjev v tem postopku ter se oblikuje predlog nove pravne oblike oziroma procesa integracije. Skozi simulacijo se opravi tudi prvotna analiza samostojnih družb in integrirane družbe ter izhajajočih ekonomskih prednosti in koristi oziroma morebitnih negativnih posledic. Eno od ključnih vprašanj zajema tudi financiranje prevzema, saj je potrebna odločitev o denarni, delniški ali mešani transakciji (Wirtz 2003, str. 257). Praviloma sledi tudi podpis sporazuma o nerazkritju informacij (Non-Disclosure Agreement) in neobvezujočega pisma o nameri (Letter of Intent).

Pri sporazumu o nerazkritju informacij (NDA) je potrebno točno definirati, kateri podatki, dokumenti oziroma material spadajo pod določeno stopnjo tajnosti. Dogovor vsebuje tudi način, kako lahko podpisniki s pridobljenimi informacijami razpolagajo. Za vse vključene osebe je pomembno tudi definirati časovni okvir veljavnosti določb o zaupnosti, kar lahko traja tudi po prevzemu. Namen tega sporazuma je preprečiti okoriščanje z notranjimi informacijami, javno razkritje posameznih podrobnosti ali celo razkritje procesa prevzema ali združitve samega (Vishwanath in Sankaran 2008, str. 33). Smisel tega je pravzaprav omogočiti prevzemni družbi, da na podlagi boljšega poznavanja ciljnega podjetja poda bolj točno ponudbo. Kot pravi Miller (2008, str. 41) pa tudi ni nujno, da se ob podpisu tovrstnih sporazumov razkrijejo prav vse informacije in dokumenti o družbi. V primerih, ko gre za zelo občutljive zaupne podatke oziroma intelektualno lastnino lahko tarčna družba tovrstne informacije zadrži zase tudi do podpisa zavezujoče prevzemne pogodbe ali do končne faze postopka (closing).

Naslednji pomembni dokument pa je tudi pismo o nameri. Poznamo tri vrste pisem o nameri, in sicer obvezujoče, neobvezujoče in hibridne8. Odločitev o tem je pogojena s strani pravnih svetovalcev in seveda odvisna od zahtev po javnosti informacij, stopnje gotovosti dogovorjenih zaključkov, stroškov z nadaljnjimi koraki brez zavez in od ocene časovnega okvirja finalizacije oziroma podpisa pogodbe. Izbira vrste pisma o nameri je odvisna od razpona pričakovane cene ali vrednosti podjetja, stopnje potrebe po ekskluzivnosti postopka ter končno tudi od dobre vere ali medsebojnega zaupanja obeh strank (Sherman 2010, str. 51). V primerih, ko se družbe odločijo za časovno omejeni dogovor o ekskluzivnosti (na primer 30 do 90 dni), vidimo tudi izključitev tretjih konkurenčnih družb iz postopka in krogotoka informacij. Temu se po navadi upirajo »tarče« prevzemnega ali združitvenega procesa, saj raje vidijo, da se zaradi boljše ponudbe vključijo vsi morebitni interesenti. Tako bi se naj skozi avkcijski proces dosegla najboljša rešitev za delničarje. Ker pa je najugodnejša rešitev očitna le pri denarnih transakcijah, je o njej težje soditi v primeru delnih transakcij oziroma pri izključni menjavi delnic (Batterson 2011). Pismo o nameri tako sestavlja skupek neobvezujočih in ponekod tudi obvezujočih pogojev9, ki tvorijo predlog prevzema ali združitve in je

8 Kljub temu, da gre pri pismu o nameri za načelni dogovor (agreement in principle) pa se lahko v

nekaterih primerih razume tudi drugače. Sherman (2010, str. 51) pravi, da morata stranki zato izrecno doreči, ali gre le za memorandum ali pa zavezujočo preliminarno pogodbo.

9 Ponekod gre za opredelitev avtoritete za sklenitev pogodbe, dogovor o dostopu do notranjih podatkov

in poslovnih knjig, morebitne odškodnine v primeru prekinitve postopkov.

15

tako prelomno dejanje v celotnem procesu. Naloga tega dokumenta kot pravnega okvira transakcije je tudi, da preveri resnost in zavezanost vseh strank v postopku. Sherman (2010, str. 50) navaja tudi, da se s tem opredelijo izhodišča in predlogi ene strani za nadaljnja pogajanja. S tem se razkrijejo tudi morebitni pomisleki, problemi in razhajanja o cenitvi.

2.6.2 Transakcijska faza

V transakcijski fazi se praviloma podrobneje analizira poslovanje tarčne družbe (Due Dilligence) in sicer skozi finančne, davčne in pravne vidike (Picot 2008, str. 166). Skrbni pregled10 ob reviziji vseh pogodb in notranjih dokumentov zajema tudi analizo zgodovine, ciljev, vrednot, kulture in organizacije podjetja ter vseh neopredmetenih sredstev (Sherman 2010, str. 66). Praviloma skrbni pregled opravljata dve skupini, in sicer finančna oziroma strateška ter pravna skupina. Pravna skupina mora analizirati ustanovni akt, statut, skupščinske zapisnike, delničarske pogodbe, regulatorne korespondence, davčna poročila, naravo lastnine vseh sredstev, pogodbe o zaposlitvah in podobno. Finančni pregled pa praviloma temelji na računovodskih izkazih, ki jih je treba primerjati tudi s stanjem v naravi in pridobiti najbolj verodostojne podatke o poslovanju družbe. Glavni namen je izključiti vse morebitne nejasnosti in odkriti potencialno skrite obveznosti in tveganja z namenom, da se izognemo neprijetnim poslovnim presenečenjem kasneje.

Iz tega sledi tudi izbira metode vrednotenja podjetja in kasneje pravilnejša subjektivna ocena vrednosti podjetja oziroma same transakcije. Pri vrednotenju podjetja se po navadi pogovarjamo o ceni na podlagi večkratnika EBITDA, ki nam kaže skupne dohodke, zmanjšane za obresti, davke, depreciacijo in amortizacijo. Gre za oceno podjetja na podlagi zgodovinskih in verjetnih prihodnjih denarnih tokov. Pri dobro stoječih družbah in ob rastočih trgih se vrednost lahko giblje okoli desetkratnika EBITDA ali celo več (Sherman 2010, str. 145). Ocenjevanje se po navadi opravi tako s strani prodajalca kot tudi kupca, saj lahko oba upoštevata različna merila v skladu s svojimi nadaljnjimi strategijami. Vodstvo ob notranjem pregledu tudi lažje identificira morebitne sinergijske potenciale. Za namene prevzema ali združitve se od ocene vrednosti samostojne tarčne družbe odštejejo morebitni negativni integracijski stroški in prištejejo sinergijske koristi oziroma možnosti dezinvestiranja (Metz 2002, str. 60).

Poznamo tri glavne pristope k ocenjevanju vrednosti podjetja. Sherman (2010, str. 149) kot prvi pristop omenja metodo analize primerljivih podjetij ali primerljivih transakcij. Na podlagi javno dostopnih podatkov in cenitev družb, ki poslujejo v isti industriji, ter podobnih zgodovinskih transakcij lahko vrednost apliciramo tudi na lastni primer. Po navadi gre le za približno oceno, h kateri se prištejejo ali odštejejo druge pomembne

10 Praviloma se zberejo vsi relevantni podatki, vzpostavi pa se tudi tako imenovana »varna« podatkovna

soba, ki pa je lahko tudi virtualne narave.

16

okoliščine. Avtor omenja tudi metodo vrednotenja premoženja11, ki pa lahko temelji na knjigovodski ali tržni vrednosti opredmetenih in neopredmetenih sredstev. Sredstva, za katera ne obstaja likviden trg, je tudi težje vrednotiti. Pri tovrstni cenitvi se upoštevajo v glavnem stroji in oprema, nepremičnine, patenti, blagovne znamke, vrednost obstoječih strank ter drugi netržni elementi (Sherman 2010, str. 151). Zadnja pomembna metoda pa je vrednotenje na podlagi diskontiranih denarnih tokov12 (Discounted Cash Flow Analysis) pri kateri upoštevamo sedanjo vrednost prihodnjih ali pričakovanih denarnih tokov. Tovrstna analiza temelji na podrobnem razumevanju finančnih izkazov samega podjetja in upoštevanju simulacijskih modelov ter projekcij, ki pa so lahko točne ali pa tudi ne. Za analizo potrebujemo podatke o prostih denarnih tokovih, ki ostanejo po vseh stroških, davkih in investicijah. Obenem je treba upoštevati tudi strošek kapitala (Sherman 2010, str. 152). Skozi pogajanja med vsemi stranmi tako pride do končne cene transakcije. To fazo lahko imenujemo tudi faza pogajanj, saj pride do začetne izmenjave informacij in prvotnih dogovorov med prevzemno in tarčno družbo (Parola in Ellis 2013, str. 37). Obe podjetji se morata tudi izreči glede svojih ciljev in interesov, nakar lahko pride do zbliževanja stališč ali iskanja alternativ. Faza pogajanj bi naj praviloma vodila v podpis prevzemne ali združitvene pogodbe na podlagi vsebinskih pogojev. Pruitt (1981, povzeto po Parola in Ellis, 2013, str. 35) pravi, da lahko v tem procesu vidimo tekmovalno ali pa kooperativno obnašanje obeh družb. Na začetku pogajanj je pogostejše tekmovalno ozračje, saj se podjetji borita za prevlado, omejujeta druga drugo s časovnimi, cenovnimi pogoji in podobno. To se lahko sprevrže tudi v zahteve po nerazumnih pogojih, izsiljevanje, uporabo strupenih tablet13. Pomemben način, s katerim se podjetja branijo pred sovražnimi prevzemi, je tudi vzpostavitev tako imenovanega razporejenega upravnega odbora14 (Staggered Board). Za ohranitev samostojnosti pa lahko podjetja z namenom odvrnitve prevzemnikov tudi uporabljajo bolj trde metode, kot je na primer najem večjih dolgov ali odprodaja najbolj pomembnih oziroma atraktivnih sredstev. Nekatera tarčna podjetja se podajo tudi v poskus navzkrižnega prevzema podjetja, ki poskuša prevzeti njih15. Obenem je kot del obrambne strategije mogoč tudi nakup lastnih delnic. Če pa vodstvo podjetja sluti lastno zamenjavo pa si lahko pred prevzemom zagotovi pogodbo o visoki odpravnini (Golden Parachute), kar naj bi tarčo ponovno naredilo manj

11 Temelji na ideji, da naj prevzemnik za podjetje ne bi plačal nič več kot rabi, da s pomočjo prostega trga

pridobi ali sestavi podoben skupek sredstev (Sherman 2010, str. 150). Pri tem je treba upoštevati tudi časovno komponento tega procesa in konkurenčnost.

12 Gre za eno od najbolj uporabljenih metod, ki pa je izrazito napovedovalna, kar lahko in tudi pogosto

vodi do napačnih zaključkov.

13 V nekaterih primerih lahko nakup svežnja delnic brez dovoljenja uprave sproži izredno povečanje

pravic za obstoječe delničarje.

14 Gre za princip, kjer se naenkrat lahko spremeni le del upravnega odbora, kar pomeni, da ima le-ta

večjo stabilnost in težje podlega pritiskom prevzemnih delničarjev. Le-ti skozi skupščinsko zamenjavo direktorjev (proxy fight) v enem krogu težje pridobijo večinski vpliv v upravi, saj se po navadi zamenja le tretjina upravnega odbora. S tem se sovražni prevzem časovno precej zamakne.

15 Tako imenovana Pac-man strategija obrambe.

17

zanimivo (Hannes 2008, str. 252-256). Tekmovalna pogajanja se praviloma za nekaj časa spremenijo v kooperativna, kjer pride do večje izmenjave informacij, konsenzualnih dogovorov o nadaljnjih rešitvah in sodelovanju. Kot omenjajo Aktas in drugi (2010, str. 244) moramo razlikovati med pogajanji, kjer imamo le enega kupca in tistimi z več potencialnimi prevzemniki, kjer je prevzemna premija po navadi tudi večja.

Pri sovražnih prevzemih z več konkurenčnimi ponudniki je lahko prisoten tudi nakup delnic v obsegu nekaj manj kot 5 odstotkov celotne izdaje16, kar prevzemniku že daje relativno pomembno moč pri odločanju in nekoliko boljše izhodišče. Betton in drugi (2009, str. 159) omenjajo, da obenem povišanje cene s tem odvrne morebitne konkurente od prevzemnega boja. Bulow in drugi (1999, str. 427) podobno izpostavljajo, da potencialni prevzemnik s takšno agresivno taktiko pridobi dvojno, saj prevzemno premijo plača za nekoliko manj delnic ali pa v nasprotnem primeru, kot poraženec prevzema ob prodaji delnic realizira dobiček17.

Nemalokrat pa je v sam proces pogajanj med družbama vključen tudi posrednik, kjer gre največkrat za investicijske banke (Parola in Ellis 2013, str. 41). Njihova vloga je v tem, da prispevajo k medsebojnemu izražanju zahtev in pričakovanj obeh družb ter pomagajo pri usklajevanju stališč. Vendar pa je tudi pri tem prisotna nevarnost informacijske asimetrije in moralnega hazarda (Chi 1994, str. 271).

Za preprečitev blokade, večjo recipročnost in končno tudi pospeševanje procesa je potrebno v fazi pogajanj tudi popuščanje. Pri tem je ključno vprašanje, kje so meje ali limiti, do kod lahko obe strani popuščata. Praviloma bi naj bila prevzemna družba zaradi večje moči in več možnosti prevzemov manj pripravljena na popuščanje (Parola in Ellis 2013, str. 42) pri čemer pa Merrett in Houghton (1999, str. 226) omenjata, da so v tarčni družbi zaradi notranjih interesov bolj pripravljeni popuščati predvsem pri ceni.

Časovna dimenzija je pri prevzemih in združitvah zelo odvisna od sektorja, narave transakcije in samih izkušenj obeh podjetij s tem procesom. Visoka negotovost, tveganost in daljši proces preverjanja informacij, podaljšujejo tudi pogajanja Kot pravi Bastien (1987, str. 22) je za omejitev časovnih tveganj koristna tudi tajnost pogajanj, kjer je lažje doseči dogovor ter omejiti negativne reakcije zaposlenih.

Cena, o kateri se prodajalec in prevzemna družba sporazumeta, po navadi velja za pošteno tržno vrednost. Kljub temu pa lahko strateška ali investicijska cena odstopa od tega. Le-ta praviloma sestoji od vrednosti samostojne tarčne družbe in tržne premije (price premium). Praviloma morajo biti čisti sinergijski učinki večji od te premije. Ko pride do dogovora se sestavi in podpiše tudi končna pogodba (purchase agreement).

16 V primeru sovražnega nakupa manj kot 5% delnic (Toehold Purchase) prevzemniku ni treba poročati

regulatorju. Ko pa se ta tako imenovani prevzemni prag, ki je občutno nižji kot v Sloveniji, doseže pa mora prevzemna družba pri ameriški Agenciji za trg vrednostnih papirjev (SEC) vložiti formular 13D. S tem regulatorju, ostali javnosti in delničarjem pojasni svoje namene v zvezi z obravnavanim podjetjem.

17 Mogoče je tudi pridobivanje delnic z namenom izsiljevanja podjetja (greenmail).

18

V prevzemni pogodbi je treba podrobno definirati dogovorjen postopek in načrte za naprej. Glede na obliko in obseg pisma o nameri je tovrstna pogodba lahko le nadgradnja. Določi se časovnica, pravice in obveznosti. Kot pravi Miller (2008, str. 199) sta v uvodnem odstavku točneje identificirani obe podjetji in nameni ter pravna narava prevzema. Nadalje se opredeli družba, ki bo preživela, statutarni učinki in poslovniške spremembe ter določitev novega vodstva. Če se dogovorijo morebitni odložni pogoji (dovoljenje regulatorjev trga, privolitev tretjih oseb, odobritev delničarjev) pa zaključek transakcije ne sovpada s podpisom pogodbe, ampak se nekoliko zamakne. V nadaljevanju se dogovori tudi način plačila ter oblika financiranja oziroma menjalno razmerje, če gre za izmenjavo delnic ali pa kombinacijo obeh možnosti. Praviloma obstajajo tudi določbe o možnosti ugovora ali tožbe deležnikov oziroma delničarjev, ki se ne strinjajo. Določen mora biti tudi postopek prenosa lastništva ali denarja, pri čemer se do zaključka postopka lahko uporabi tudi založni račun (escrow). Obe družbi, še posebej pa tarčna, v tej pogodbi nadalje tudi dokažeta, da imata pravico in avtoriteto za izpeljavo tovrstnega postopka. Podrobneje se lahko ponovno opredelijo vse obveznosti in premoženje družb. Po navadi sledijo tudi posebne in prehodne ter končne določbe.

2.6.3 Postprevzemna faza

V zadnji, postprevzemni fazi (Post Merger Integration) pa je potrebna realizacija prej zastavljenih ciljev. Kot pravi Schade (2014, str. 11) se lahko oblikuje integracijski načrt, ki sestoji iz terminskih in vsebinskih podrobnosti o pravni, kadrovski, procesni in investicijski konsolidaciji. Drugi avtorji pravijo, da je za večjo dodano vrednost ključna integracija prevzemne in prevzetih družb. Če pride do pametnega upravljanja s skupnimi viri in sredstvi se lahko poveča tudi donos (Capron in Pistre 2002, str. 788). Obstaja pa tudi več modelov integracije. Falkum (2014, str. 271) omenja proceduralno integracijo, kjer pride do združevanja računovodskih sistemov in procesov z namenom odpravljanja morebitnih nasprotujočih si pravil. Fizična integracija pomeni predvsem kombiniranje fizičnih sredstev ali produkcijskih sredstev oziroma tehnologij. Ena izmed najtežjih integracij pa je tako imenovana kulturna integracija, kjer so pomembni predvsem vzorci delovanja, skupna identiteta in širša kulturna kompatibilnost obeh družb. Birkinshaw in drugi (2000, str. 396) omenjajo dvofazni proces integracije. Najprej pride do integracije delovnih nalog, kjer pride do omejenih interakcij med poslovnimi enotami obeh organizacij. Na podlagi tega lahko v drugi fazi pride do ljudske integracije oziroma konvergence organizacijske kulture in medsebojnega spoštovanja ter delujoče soodvisnosti.

Eno od pomembnih definicij tako imenovane po-prevzemne faze integracije nudita tudi Haspeslagh in Jemison (1991, str. 106) ki pravita, da gre za interaktivni in gradualni proces, v katerem se subjekti iz obeh organizacij učijo delati skupaj in sodelujejo v prenosu strateških zmogljivosti. Avtorja sta oblikovala tri tipe integracije. Pri tako imenovani ohranitvi je strateška soodvisnost manjša, saj obstaja večja korist od organizacijske avtonomije prevzete družbe. Kot drugi tip integracije lahko omenimo absorpcijo prevzete družbe, kjer se zaradi nižje potrebe po avtonomiji z namenom zagotavljanja strateške soodvisnosti čez čas operativno, organizacijsko in kulturno

19

konsolidirata obe organizaciji. Pri simbiozi, kot tretjem tipu pa zaradi pomembnosti obeh faktorjev organizaciji najprej soobstajata, nakar sčasoma postaneta vse bolj soodvisni in integrirani.

Vzroki in posledice združitev in prevzemov so tesno povezani. Akademske razprave o tem so bile usmerjene predvsem na vprašanje generiranja dodane vrednosti za delničarje (Falkum 2013, str. 270). Nekateri so ugotavljali, da se vrednost poveča predvsem za delničarje prevzetega podjetja in v nekoliko manjši meri prevzemne družbe (Weston in Chung 1998, str. 22). Drugi so omenjali tudi strateški vidik, ki se ukvarja s procesnimi dejavniki vpliva na uspešnost prevzema (Cartwright in Schoenberg 2006, str. 1). V okviru tega je relevantna predvsem večja učinkovitost na podlagi ekonomije obsega, tržne moči in stroškovnih prihrankov (Birkinshaw in drugi 2000, str. 396).

2.7 Načini izvedbe

Teorija govori o tem, da je načinov prevzemov in združitev neomejeno oziroma, da so lahko strukturirani zelo različno. Sherman (2010, str. 120) omenja dejstvo, da je odločitev odvisna predvsem od potreb in ciljev obeh strank, saj mora končna rešitev odražati predvsem to. Oblika transakcije je najbolj odvisna od načina prenosa opredmetenih in neopredmetenih sredstev, njihove cene, porazdelitev obveznosti in tveganj, dolgoročnih ciljev, davčnih implikacij in morebitnih problemov, odkritih v procesu skrbnega pregleda (Mantravad in Vidyadhar 2008, str. 66). Med prevzemi ločimo dva poglavitna načina, in sicer prevzem sredstev ali prevzem delnic podjetja.

Delniški prevzemi kupcu dajejo pravico, da še naprej uporablja obstoječa poslovna imena, licence ali različna dovoljenja, prav tako pa ima pravico do morebitnih franšiz ali patentov. Tovrstni način prevzema po navadi nudi kontinuiteto poslovanja in veljavnost obstoječih obligacij, ohranja korporativno identiteto ter strukturo organizacije, vključno z zaposlenimi. Pri delniških prevzemih obenem davčne ugodnosti pripadejo kupcu, saj se mu neto operativni dobiček zmanjša. Potreben pa ni niti posamični prenos sredstev in izhajajoča obdavčitev. Kupec tako tudi nima možnosti za kupovanje le izbranih sredstev ali delov podjetja, ampak prevzame celotni paket. Po eni strani lahko tako pride tudi do nepredvidljivih obveznosti ali tveganj (Sherman 2010, str. 123).

Prevzemi sredstev pa so nekoliko ugodnejši za prevzemno podjetje, saj je lahko precej selektivno in ima možnost izbire sredstev, kar v večji meri prilagaja svojim ciljem ter željam. Prav tako pa lahko sredstva amortizira čez daljše obdobje. Prevzemno podjetje je tudi v manjši meri izpostavljeno tveganjem, saj ne prevzema korporativnih obveznosti, prav tako ni nujen prevzem zaposlenih. Tovrstni način je uporabnejši v primeru, ko želi prodajalec zagotoviti preživetje lastnega podjetja in izhajajočih pravic.

20

Če pa gre za dezinvestiranje18 veliko različnih sredstev pa je postopek pogosto bolj kompleksen, prav tako pa prodajalec nase prevzema večino tveganja. Obenem tudi težje preda neprenosljive pravice oziroma intelektualno lastnino (Sherman 2010, str. 125). Transakcije so podvržene večji obdavčitvi, ko gre za prevzem sredstev ali delnic v zameno za denar, zadolžnice in podobne instrumente.

Ko pa gre za izmenjavo delnic prevzemnega podjetja za delnice prodajalca ali sredstva njegovega podjetja pa ne gre za davčni dogodek. V teh primerih lahko postopek praviloma označimo za združitev. Podrejeno pa pri združitvah obstajajo trije neobdavčeni načini reorganizacije (IRS 2015).

Tip A reorganizacije zajema statutarno združitev, kjer so delničarji prevzetega podjetja poplačani z delnicami prevzemnega podjetja19 in največ 60-odstotki drugih instrumentov. Prevzeto podjetje je po tem postopku likvidirano, medtem ko pa so vse obveznosti in sredstva prenesena na prevzemno družbo. To lahko izpeljemo skozi tri oblike. Pri statutarni konsolidaciji, ki je pogosta pri združitvah enakovrednih družb (merger of equals), se ustanovi nova družba, kamor obe podjetji preneseta vsa sredstva in obveznosti. Delničarji obeh so v enakem razmerju udeleženi v kapitalu nove družbe. Poznamo tudi dve obliki trikotne združitve. Pri tako imenovani »forward« trikotni združitvi prevzemno podjetje ustanovi hčerinsko podjetje, ki se združi s prevzetim podjetjem ter njihove delničarje poplača z lastnimi delnicami20. Pri »reverse« oziroma obrnjeni trikotni združitvi pa gre za podobno transakcijo. Hčerinska družba prevzemnega podjetja se obratno združi s tarčnim podjetjem in preneha. Prevzemnik tako postane delničar prevzetega podjetja, ki se ohrani.

Pri B tipu reorganizacije združitev temelji le na izmenjavi delnic, kjer prevzemno podjetje v zameno za prevzem tarčnega podjetja, njegovim delničarjem plača z lastnimi navadnimi ali preferenčnimi delnicami. Po končanem prevzemu mora imeti prevzemnik vsaj 80-odstotni delež tarčnega podjetja, ki ga lahko kasneje tudi poveča z iztisnitvijo manjšinskih delničarjev.

Pri C tipu reorganizacije pa prevzemnik tarčnemu podjetju samemu ponudi lastne delnice v zameno za nekatera njegova sredstva, a denarne oblike plačila ne smejo presegati 20-odstotkov. Prednost tega je, da ima prevzemnik večjo možnost izbire sredstev, ki jih bo prevzel. Po koncu tega procesa se tarčno podjetje likvidira, njegovi delničarji pa so izplačani s preostankom sredstev in delnicami prevzemnega podjetja.

18 Tako imenovani Spin-off pomeni prodajo poslovnih enot ali sredstev, ki niso strateška oziroma ne

spadajo v ključne poslovne programe družbe. Tovrstne transakcije pa se tudi izrabljajo zaradi izključitve in izolacije obveznosti zunaj matičnega podjetja.

19 Velja tako imenovana kontinuiteta lastništva (Continuity of ownership interest) kjer morajo tisti, ki so

plačani z delnicami te tudi na daljši rok ohraniti. Če bi le-te takoj po združitvi prodali, bi šlo za zlorabo neobdavčenosti tovrstne transakcije.

20 Prevzemnik je v tem primeru zaščiten pred nepričakovanimi obveznostmi, saj so le-te izolirane v

hčerinski družbi. Obenem pa za združitev praviloma ni potrebno soglasje delničarjev matične oziroma prevzemne družbe, saj se korporacijske spremembe zgodijo le pri podrejenem podjetju.

21

Pri tem je nujno omeniti tudi razlike med postopki, ki so enotni, in tistimi, ki imajo več korakov. Kot pravi Sherman (2010, str. 132) lahko pride v začetku le do strateškega zavezništva, ki kasneje vodi do manjšinske izmenjave delnic, ali pa se pred končno odločitvijo postavi več odložnih pogojev. Primer večstopenjske transakcije je tudi manjšinski prevzem podjetja, ki se v celoti združi in integrira v prevzemno podjetje skozi več faz korporativnih sprememb in reorganizacij, ki so omenjene zgoraj.

2.8 Financiranje prevzema

Financiranje prevzema je eno od ključnih vprašanj, ki jih je treba upoštevati že od začetka postopka. V veliki meri lahko oblika financiranja sovpada s strateškimi cilji obeh podjetij. Kot pravi Sherman (2010, str. 155) gre lahko za več stopenjsko transakcijo, ki kombinira elemente dolga, lastniškega kapitala ali denarnih sredstev. Eden od najbolj osnovnih virov za prevzem so tako lahko bilančna denarna sredstva oziroma zadržani dobiček. Končna odločitev je sicer vedno odvisna od pogajanj in želj prevzemne in tarčne družbe. Prevzemno podjetje bi naj upoštevalo tudi tako imenovano zlato finančno pravilo, ki pravi, da se morajo dolgoročna sredstva in s tem tudi prevzemi podjetij financirati z dolgoročnimi viri. Obenem mora podjetje upoštevati, da bo tudi po integraciji oziroma zaključku postopka dolžniški kapital glede na lastniškega v optimalnem razmerju. V nekaterih primerih, ko gre za dlje načrtovan prevzem oziroma kontinuirano prevzemno aktivnost, lahko skupščina ali do neke mere nadzorni svet upravi podelita pooblastilo za izdajo novih delnic v obliki odobrenega kapitala.

V redkih primerih je lahko posredni vir financiranja tudi tarča sama oziroma so to njena sredstva, ki služijo kot jamstvo za kreditno financiranje nakupa. Prevzemno podjetje lahko od finančne institucije pridobi vire financiranja tudi na podlagi dokazila o stabilnih denarnih tokovih, ki kažejo zmožnost vračila sredstev. Poznamo tudi kombinacijo oziroma hibridno obliko dolžniškega in lastniškega financiranja, kot so na primer podrejeni konvertibilni instrumenti. Pri teh se v primeru neplačila tekočih kreditnih obveznosti, le-te sorazmerno pretvorijo v lastniški kapital (Sherman 2010, str. 159). Gre za obliko, ki je nekoliko bolj tvegana.

Druga pomembna skupina financiranja pa je lastniški kapital. Tarča je posredno lahko vir financiranja tudi v primeru, ko njeni lastniki oziroma delničarji dobijo v poplačilo delnice21 ali deleže prevzemnega podjetja. Lastniški kapital pa je neposredni vir financiranje, ko prevzemna družba z namenom iskanja likvidnih sredstev išče nove investitorje na trgu. To so lahko strateški zasebni investitorji, banke in finančne institucije ali drugi. Bolj razpršena mreža investitorjev se lahko doseže tudi s prvo javno ponudbo delnic na borzi ali drugih trgih (Sherman 2010, str. 161). Lastniško financiranje prevzema pa je tudi bolj rizično, saj se spremeni lastniška struktura in s tem potencialno tudi pogoji in način odločanja ter vpliv obstoječih delničarjev.

21 V večini primerov gre za navadne delnice, vendar se lahko uporabijo tudi prednostne delnice.

22

Sherman (2010, str. 158) omenja tudi možnost kasnejšega poplačila oziroma »earn-outa«, ki je vezano na določen pogoj, kot je na primer doseganje načrtovanega obsega poslovanja.

2.9 Pravni in regulatorni vidik

Glede na prejšnje poglavje lahko strnemo tri glavne vrste prevzemov, in sicer združitve, prevzeme podjetij in prevzeme premoženja. Obstajajo pa tudi razlike glede na spremembe pravnega odnosa z ostalimi deležniki, kot so na primer zaposleni, stranke, poslovni partnerji ali kreditodajalci. Kot pravi Miller (2008, str. 116) je pri združitvi jasno, da se v eni družbi zedini vse premoženje kakor tudi obveznosti. Gre za princip univerzalnega pravnega nasledstva, kjer se podrejeno prevzemnemu sporazumu na novo podjetje prenesejo tudi pravice in obveznosti obeh družb. Pri prevzemu podjetja (stock purchase) pa tarčna družba ostane samostojna, njihova sredstva in obveznosti pa ločena od prevzemne družbe, kar pomeni da le-ta ne odgovarja za obveznosti ali kredite22. V primerih prevzema premoženja (asset purchase) pa se odgovornost določi v medsebojnem sporazumu oziroma pogodbi, pri čemer pa si praviloma prevzemna družba pripoji le premoženje oziroma sredstva brez obveznosti23, kar je tudi ena izmed prednosti tovrstne oblike postopka.

Poleg pravnih obveznosti pa je pri prevzemih in združitvah treba omeniti tudi vlogo nadzornih institucij. Naloge regulatorjev moramo tako upoštevati glede na dva vidika. Kot pravi Sherman (2010, str. 101) so primarne splošne regulatorne zahteve, ki jih morajo izpolnjevati vsa podjetja, udeležena v prevzeme ali združitve. Tukaj je očitno predvsem protimonopolno delovanje oziroma zagotavljanje konkurence in okoljske, varnostne ter delavske varnosti. Subsidiarno pa obstajajo tudi posebni nadzorni pogoji za posamezne industrije ali sektorje gospodarstva, kjer imajo dodatno moč odločanja drugi državni ali zvezni regulatorji. V tem oziru moramo izpostaviti večjo kompleksnost tovrstnih prevzemov v finančni, medijski, telekomunikacijski in v drugih visoko reguliranih industrijah.

Osnovni pravni viri, ki urejajo področje prevzemov in združitev, so širša pravila statusnega prava in sodna praksa po posameznih zveznih državah. Na splošno pa se podjetja v teh postopkih odločajo deliberativno in se svobodno dogovorijo o pogojih prevzema ali združitve, kot so garancije, zaveze oziroma morebitne odškodnine.

V večini primerov statusno pravo zahteva, da se v teh postopkih doseže soglasje uprav oziroma upravnih odborov vseh povezanih akterjev. V nekaterih primerih imajo poslovodni organi fiduciarno pravico odločati o prevzemih ali združitvah v imenu

22 Obstajajo izjeme, kjer se lahko prevzem označi za de-facto združitev (De facto merger doctrine) in

omejitev odgovornosti za obveznosti ne velja več. To se lahko zgodi ob spregledu pravne osebnosti oziroma pri »piercing the corporate veil« doktrini.

23 Če se ugotovi morebitna goljufija v oblike prodaje premoženja pod tržno ceno in povezano izčrpavanje

podjetja, lahko upniki zahtevajo izničitev transakcije ali širšo odgovornost za obveznosti.

23

delničarjev. Ponekod pa se nasprotno zahteva soglasje delničarjev oziroma njihovih skupščinskih predstavnikov (proxy vote), pri čemer pa je lahko določena tudi minimalna udeležba delničarjev. Praviloma so večje birokratske zahteve pri prevzemih in združitvah, kjer je vsaj ena od družb uvrščena na borzo oziroma se z njenimi delnicami prosto trguje. Kot navaja Sherman (2010, str. 106) mora podjetje v svojih četrtletnih ali letnih poročilih omeniti vsako večjo tovrstno transakcijo (Poročili 10-Q in 10-K), obenem mora ob morebitni izdaji novih delnic pripraviti registracijske izkaze, prav tako pa je treba podati informacije za glasovanje in zastopništvo (proxy voting) v kolikor morajo transakcijo potrditi delničarji. Podobno kot pri nas pa je ob dosegu 5-odstotnega lastništva potrebna prevzemna ponudba.

Če gre pri postopku za izmenjavo ali poplačilo deležev z delnicami je potrebna tudi priglasitev postopka pri Agenciji za vrednostne papirje (SEC). Ta potem tudi določi nadaljnje omejitve in obveznosti družb v postopku. V nekaterih primerih pa je obvezno tudi soglasje ostalih državnih ali zveznih agencij (v primeru obrambne industrije). V primerih, ko je za uspešnost transakcije potrebno še soglasje uradov za varstvo konkurence pa mora postopek mirovati, saj gre za pogodbeni odložni pogoj.

Družbi morata v zvezi z ugotavljanjem varstva konkurence priglasiti namero o združitvi in tako razkriti relevantne informacije, na podlagi katerih lahko Zvezni trgovinski urad (Federal Trade Commission) in Ministrstvo za pravosodje (Department of Justice) ugotovita morebitne posledice omejene konkurence.

Omejevanje konkurence ali prevelika tržna koncentracija se preverja na podlagi dveh skupin smernic. Prva predvideva horizontalno integracijo, pri kateri gre za prevzeme ali združitve podjetij, ki so neposredni konkurenti oziroma ponujajo podobne storitve. Pri vertikalni integraciji pa gre za povezovanje podjetij na več ravneh znotraj navpičnega poslovnega procesa oziroma proizvodnje produktov.

Za potrebe tega dela so pomembne predvsem smernice horizontalnih povezovanj24, ki so bile objavljene s strani pravosodnih organov (Department of Justice 2010). Na presojo posledic združitve vplivajo tako kvalitativni kot kvantitativni elementi. Združevanje naj tako v skladu z relevantno zakonodajo (Clayton Act, Sherman Act, Trade Commission Act) ne bi občutno zmanjševalo konkurence ali celo vodilo do monopola, ampak bi naj bilo tržno nevtralno oziroma koristno. Pri tem gre za analize, ki so občutno napovedovalne. Novo nastale družbe tako naj ne bi izkoriščale svojega tržnega položaja v smislu dvigovanja cen, zmanjševanja ponudbe, zaviranja inovativnosti oziroma drugače škodovale potrošnikom.

Združitve in prevzemi v finančnem sektorju so poglavitno vodilo transformacije ekonomskih dejavnosti, ki se nanašajo na razporeditev kapitala. Uspešnost tovrstnih korakov torej močno vpliva na celotno gospodarstvo (Walter 2004, str. 201). Prevzemi in združitve morajo torej biti tudi v skladu s širšimi strukturnimi in stabilnostnimi

24 Regulator predvideva oceno tržne koncentracije na podlagi tržnih deležev Herfindahl-Hirschmanovega

Indexa (HHI). Visoka tržna koncentracija bi naj bila očitna pri vrednosti indeksa nad 1,800.

24

smernicami, za kar praviloma skrbijo regulatorji trga ali finančnega sistema. Le-ta bi naj bil učinkovit ter obenem uspešen v zagotavljanju dolgoročne rasti.

Walter (2004, str. 202) omenja dve vrsti učinkovitosti. Statična učinkovitost nam kaže celotni strošek procesa finančnega posredovanja oziroma delovanja finančnih družb ter njihovih stroškov. Tovrstna učinkovitost se kaže kot tehtano povprečje razlike med stopnjo donosnosti za investitorje in varčevalce ter stroški denarja za končne porabnike. Potencialno lahko ocenimo, da je finančni trg neučinkovit, ko so marže večje in se tudi v večji meri prenašajo na stranke. Dinamična učinkovitost na drugi strani pa se kaže skozi visoko stopnjo finančnega, operativnega in procesnega inovatorstva. Novi pristopi in izboljšave bi naj tako pripomogle k večji učinkovitosti celega sektorja.

V okviru prevzemov in združitev je treba ohranjati učinkovitost in konkurenčnost finančnih družb. Praviloma preživijo tiste družbe, ki znajo najbolj izboljševati svojo učinkovitost. S tem napreduje tudi celoten finančni sektor ali gospodarstvo.

Regulatorni organi so zaradi visoke kritičnosti tega sektorja izredno pomembni. Ob trendu povečevanja povprečne velikosti družbe bodo s procesi prevzemov in združitev nastajale vse večje finančne organizacije. V primerih, ko je učinkovitost večja pri družbah s širokim poslovanjem, se bodo konsolidirale multifunkcijske in konglomeratske finančne družbe (Walter 2004, str. 212). Reguliranost prevzemov in združitev v finančni industriji je visoka tudi zaradi tega, ker imajo podjetja veliko fiduciarno odgovornost do svojih strank, saj upravljajo in poslujejo z njihovim kapitalom. Nadzorni organi morajo zato tudi poskrbeti za večjo stabilnost in transparentnost vseh postopkov v tej branži. Kot pravita Cummingova in Hirtlova (2001, str. 13) pa lahko regulatorni organi zaradi kompleksnosti in razsežnosti globalnih finančnih storitev kljub temu zaostajajo za aktivnostmi tega sektorja.

2.10 Združitve in prevzemi v finančni in bančni industriji

V finančni industriji je v zadnjih letih prišlo do globalizacije, tehnoloških25 in regulatornih26 sprememb ter drugačnega obnašanja strank (Walter 2004, str. 3). Obenem je ob finančnih inovacijah, deregulaciji ter povezano večji konkurenčnosti tudi v bančni industriji prišlo do prilagajanja tem spremembam skozi trend prevzemov in združitev (Beitel in Schiereck 2001, str. 3). Praviloma gre pri prej omenjenih faktorjih za eksterne oziroma tržne dejavnike. Ker pa odločitvi za prevzem ali združitev botruje več razlogov pa praviloma obstajajo tudi notranji faktorji in razlogi družbe, ki vodijo k temu. Pasiouras (2005, str. 8) pri teh omenja sinergijske potenciale, razloge »agentov«

25 Internetno in mobilno bančništvo, spletno trgovanje in podobno.

26 Možnost opravljanj univerzalnega bančništva oziroma vseh finančnih dejavnosti od investicijskega do

komercialnega bančništva znotraj ene družbe, kar je bilo do leta 1999 prepovedano z Glass-Steagallovim zakonom iz leta 1933.

25

podjetja oziroma vodstva. To lahko vidimo v vseh štirih večjih sektorjih finančnega posredovanja, in sicer pri komercialnem bančništvu, investicijskem bančništvu, zavarovalništvu ter upravljanju s premoženjem. Poleg povezovanja manjših finančnih institucij pa je prišlo tudi do večjih konsolidacij oziroma tako imenovanih »mega-združitev«27.

Kot pravi Müller (1989, str. 1) pa so prevzemni valovi na splošno, kot tudi v bančnem sektorju močno povezani z gospodarskim razcvetom oziroma vrhovi ekonomskega cikla. Agregatno je vidna tudi pozitivna korelacija z višjimi cenami delnic oziroma indeksov. Kot pomemben faktor pri odločitvah za prevzeme in združitve v bančnem sektorju lahko tako poudarimo tudi makroekonomsko stanje. Na splošno sicer velja, da bo ob rasti bruto-domačega proizvoda bolj uspešno tudi poslovanje bank (King in Levine 1993, str. 717).

Finančne institucije pa morajo stremeti k boljšim rezultatom in večji učinkovitosti. Splošno lahko rečemo, da gre pri tem za proces prenosa likvidnosti in upravljanja s tveganji. Pri vseh teh dejavnostih pa je treba tudi zagotavljati permanentno konkurenčnost. Komercialno bančništvo, ki je za to raziskavo najbolj pomembno, je za strategijo prevzemov in združitev zanimivo tudi zaradi visokih stroškov infrastrukture, presežnih zmogljivosti, tradicionalno nizke rasti poslovanja tega sektorja ter omejenih možnosti inovacij (Walter 2004, str. 16). Neučinkovitost tako velikokrat kliče po racionalizaciji in konsolidaciji tudi v bančništvu.

Kot pravi Walter (2004, str. 9) pa moramo omeniti tako imenovano statično učinkovitost, kjer tako uporabniki kot finančne družbe racionalno iščejo najboljše pogoje oziroma ceno ali dobiček za neki produkt. Dinamična učinkovitost na drugi strani pa je vprašanje zagotavljanja inovativnih storitev in večje produktivnosti. Obe vrsti povečevanja učinkovitosti sta aktualni tudi za banke kot primarne finančne institucije. V veliko primerih banke poskušajo to doseči s pomočjo prevzemov in združitev.

Strategije posameznih deležnikov pa so lahko zelo različne. Nekateri želijo na podlagi večje rasti poslovanja doseči tudi večjo borzno vrednost, geografsko širitev vpliva, pridobitev večjega tržnega deleža in s tem strank ter po možnosti tudi kombinacijo novih produktov ali storitev (Walter 2004, str. 37). Poznamo sicer dve poglavitni usmeritvi, in sicer prevzeme in združitve znotraj sektorja (in-market) ter čez več sektorjev (cross-market). Kot pravi Walter (2004, str. 39) je bil največji obseg prevzemov in združitev viden znotraj komercialnega oziroma »retail« bančništva, saj tam po navadi obstaja največ presežnih stroškov. Ker pa je komercialno precej povezano tudi z ostalimi finančnimi storitvami pa je očitno tudi povezovanje več trgov28. Banke lahko tako v večji

27 Do združevanja je prišlo v večini razvitih držav, na kar kažejo tudi največje združitve, kot so BNP

Paribas, Banco Santander, IntesaBsci, Citicorp-Travelers, BankAmerica-NationsBank.

28 Poznamo precej velikih družb, kot so JPMorgan Chase, DB, Allianz, ING, ki delujejo na več trgih

finančnega sektorja.

26

meri in učinkoviteje navzkrižno nudijo tudi zavarovalne, investicijske ali upravljavske storitve za svoje stranke.

Širitev trga je v okviru finančnega sektorja možna skozi tri dimenzije. Družba lahko širi nabor svojih storitev, geografsko areno, v kateri deluje, oziroma segmente strank, s katerimi sodeluje. Kot pravi Walter (2004, str. 62) pa je to mogoče zgraditi ali pa tudi kupiti, pri čemer je slednja strategija hitrejša, učinkovitejša, ter v nekaterih primerih tudi cenejša. S tem se tudi znižajo tveganja in poveča stabilnost poslovanja, kajti obstoječe povezave s strankami nudijo večje možnosti prodaje različnih storitev, pri katerih je nižji tudi marginalni strošek. S tem se nižji stroški lahko prenesejo tudi na stranke. Pri finančnih družbah oziroma bankah je tako očitna prednost ekonomija razpona ali navzkrižne prodaje podobnih storitev. Walter (2004, str. 66) omenja tudi globalno možnost delitve transakcijskih, informacijskih in nadzornih stroškov bank v primeru, ko gre za ponudbo iste storitve na več ravneh.

Nasprotno pa nekateri avtorji omenjajo, da ekonomija obsega pri finančnih institucijah ni izrazita, še posebej pa ne pri večjih bankah, medtem ko se to lahko doseže pri manjših finančnih družbah (Berger in Mester 1997, str. 901). Nekateri za bančne združitve zato pravijo, da gre za paradoks, saj v povprečju ne ustvarjajo vrednosti, a se vseeno še naprej dogajajo (DeLong 2001, str. 221). Drugi avtorji so v tem pogledu ambivalentni, saj pravijo, da združitve ne prinašajo niti ne zmanjšujejo vrednosti za delničarje (Pilloff in Santomero 1996, str. 97). Kljub temu pa v redkih primerih združitve prinašajo novo dodano vrednost.

Pomemben faktor je tudi operativna učinkovitost poslovanja. Podjetji, udeleženi v transakciji, po navadi nimata enakih stroškov na enoto storitve ali proizvode, prav tako ne izkoriščata tehnologije, kapitala ali človeških potencialov enako uspešno. Poleg tega pa Walter (2004, str. 67) dodatno omenja tudi, da vodstvo ni enako sposobno, kar se meri z X-učinkovitostjo. Prav večanje učinkovitosti menedžmenta pa je tudi dejavnik, ki najbolj povečuje vrednost za delničarje. V oziru na tržno vrednost podjetja Houston in drugi (2001, str. 289) tako ugotavljajo, da lahko napoved združitve, ki predvideva zniževanje stroškov, vodi v pozitivno odobravanje tržnih igralcev in tako se poveča tudi vrednost. DeLong (2001, str. 221) pri tem omenja tudi osrednjo ločitev na združitve, ki pomenijo predvsem osredotočenje novega podjetja (Focus merger) na neko ožje geografsko ali poslovno področje in na združitve, kjer gre predvsem za razširitev dejavnosti na več področij (Diversification merger).

Tako imenovana diverzifikacijska hipoteza predvideva, da združena podjetja na podlagi denarnih tokov iz bolj raznolikih virov v večji meri povečujejo vrednost in s tem tudi zmanjšujejo nevarnost koncentracije na le eno področje (Hubbard in Palia 1999, str. 355). Nekateri ugotavljajo, da sta stopnja diverzifikacije in Tobinov Q nekega podjetja v obratnem sorazmerju. Analitično gledano je pa od primera do primera odvisna sama potrditev tez, saj je v bančništvu, kot pravi DeLong (2001 str. 2) diverzifikacijska hipoteza pod močnim vplivom zagovornikov univerzalnega bančništva, kjer torej banke lahko poslujejo s prebivalstvom, opravljajo zavarovalniške posle, se ukvarjajo z investicijskim bančništvom in izdajo vrednostnih papirjev ali vlaganjem v deleže drugih podjetij.

27

Če podrobneje pogledamo vpliv diverzifikacije na povečanje vrednosti lahko identificiramo kar nekaj faktorjev. DeLong (2001, str. 4) pravi, da lahko banke na podlagi sinergij predvsem močno znižajo stroške. Diverzifikacija lahko zmanjša tudi volatilnost prihodkov oziroma odvisnost od enega področja znotraj sektorja, s čimer se zmanjšata tudi verjetnost in pričakovan strošek morebitnega stečaja. Diverzifikacija tveganj bo pozitivna le v primeru, ko prihodki oziroma denarni tokovi obeh bank pred združitvijo niso v močni korelaciji (Pasiouras 2005, str. 15). V tem primeru gre za združevanje podjetij, ki so po produktni in geografski prisotnosti verjetno bolj različni. Vendar pa se lahko zgodi, da se strošek zmanjšanja stečajnega in kreditnega tveganja prevali na delničarje. Ko je eden od vzrokov za prevzeme in združitve visoka zadolženost se na račun delničarjev obeh družb29 običajno izboljša položaj kreditodajalcev oziroma lastnikov obveznic (Billett 1996, str. 177). Kot pravijo Brick in drugi (1982, str. 205) pa to ni nujno, saj lahko nekatera podjetja po združitvi premostijo svoje stare dolgove in izdajo nove dolžniške instrumente na podlagi nižje obrestne mere. Tudi v bančnem sektorju tako velja ekonomija obsega, saj je v primeru ponudbe več dobrin oziroma storitev lahko skupni strošek nižji, kot pri manj ali eni storitvi (Walter 2004, str. 67). Banke, ki torej ponujajo tako poslovne, kot investicijske storitve lahko znižajo agregatne stroške na podlagi večje izmenjave informacij ali manjših transakcijskih, nadzornih in administrativnih izdatkih. Povečanje ekonomije obsega ni nujno in tudi dokazov za to je malo. Seveda pa se lahko dogodi tudi nasprotni pojav, kjer se zaradi preveč aktivnosti pokažejo tako problemi z učinkovitim vodenjem, morebitni konflikti interesov kot tudi potencialne nevarnosti padca ugleda.

Nezanemarljiv dejavnik je tudi vpliv odvisnosti od zunanjih ali tujih denarnih sredstev, ki so veliko dražja od notranjih virov predvsem zaradi transakcijskih stroškov in asimetrije informacij. Če pa je na voljo več notranjih sredstev iz naslova lastnih prihodkov pa se lahko banke tudi v večji meri odločajo za projekte s pozitivno čisto sedanjo vrednostjo (NPV). Kot pravi DeLong (2001, str. 9) pa je prednost uporabe zunanjih sredstev v tem, da omogoča tudi zunanji nadzor oziroma transparentnost. Meyer in drugi (1992, str. 9) omenjajo tudi substitutivnost prihodkov posameznih zdravih enot znotraj podjetja v primerih, da je neka dejavnost v krizi. Kljub temu lahko takšna prepletenost vodi v neučinkovite investicije (Scharfstein in Stein 2000, str. 2537).

Podobno pa velja tudi pri uporabi informacij. Prednost združitev in prevzemov je torej v tem, da geografsko večje oziroma funkcijsko združene družbe, vzpostavijo boljši tok informacij, ki je v tem pogledu primarno interni in s tem je tudi informacijska asimetrija manjša. Walter (2004, str. 82) nasprotno trdi, da se morajo ozko osredotočena finančna podjetja v večji meri zanašati na eksterno pridobivanje informacij o trgu, strankah in tveganjih, kar je dražje, počasnejše in manj standardizirano. Podobno je tudi z večjo učinkovitostjo uporabe tehnologij, saj je veliko storitev bank v današnjem času precej specializiranih in tako dražjih v primeru manjšega obsega. Walter (2004, str. 89) v tržnem pogledu omenja tudi tako imenovani konglomeratski popust, kjer bi naj delnice visoko diverzificiranih družb trgovale z veliko nižjo ceno, saj bi naj bila uporaba kapitala

29 Kljub temu se včasih zaradi absorpcije izgub prevzetega podjetja celo zmanjša davčni strošek.

28

manj učinkovita, večja pa je tudi verjetnost investiranja v marginalno dobičkonosne projekte (Meeks 1981, str. 335). Podobno kot drugje, tudi v finančnem sektorju diverzifikacija prihodkov po različnih storitvah, skupinah strank in geografskih območjih kaže na večjo varnost in stabilnost organizacije (Walter 2004, str. 83). Agregatno gledano je lahko stabilnejši tudi širši finančni sistem. Kljub temu pa obstaja nevarnost, da pride do nastanka ali konsolidacije družb, ki so prevelike, da bi propadle. Ob krizah pa posledice reševanja takšnih finančnih družb nosijo državljani30. Nasprotno pa Berger in Ofek (1995, str. 40) skozi hipotezo osredotočenja trdita, da se vrednost povečuje pri podjetjih, ki imajo usmeritev na ožje področje. Pozitivni tržni signali pa so vidni tudi ob najavah dezinvesticij, z namenom osredotočenja na osnovno področje (John in Ofek 1995, str. 106). Združitve, ki temeljijo na geografskem osredotočenju, lahko zmanjšujejo stroške s pomočjo zapiranja ali združevanja odvečnih enot oziroma tistih, ki se prekrivajo. DeLong (2001, str. 10) omenja, da so reakcije trga v teh primerih pozitivne. Pričakovana dolgoročna uspešnost je višja v primeru združitev znotraj države, kot pri med-državnih združitvah (Cornett in Tehranian 1992, str. 211).

Kot eden od ključnih ciljev združitev in prevzemov se omenja tudi učinkovitost. Jensen in Ruback (1983, str. 5) menita, da je prav ta proces dober mehanizem za zamenjavo neučinkovitih menedžerjev z učinkovitimi. Njuna raziskava temelji na hipotezi neučinkovitega vodstva, kar povečuje verjetnost prevzema in kasnejše zamenjave glavnih kadrov. Pri tem Berger in Humphrey (1992, str. 246) ocenjujeta, da so prevzemne družbe bolj učinkovite in da želijo učinkovitost povečati tudi pri prevzetih družbah. DeLong (2001, str. 13) pravi, da se bodo prihodki povečali bolj, če bo razlika v učinkovitosti obeh družb pred prevzemom večja. Sicer pa je v nekaterih primerih mogoča tudi obrnjena situacija, saj obstaja tako imenovana hipoteza nizke učinkovitosti, pri kateri domnevamo, da prevzemne družbe uporabijo združitev kot izgovor za prestrukturiranje in povečanje učinkovitosti lastnega podjetja (Cornett in McNutt 2006, str. 1013).

Tudi pri združitvah z namenom osredotočenja na neko dejavnost pa lahko računamo na pozitivne in negativne učinke ekonomije obsega. Berger in drugi (1993) sicer pravijo, da do pozitivnih izidov zaradi ekonomije obsega pride pri združitvah manjših bank in obratno pri večjih bankah do višjih stroškov. Pomembna nevarnost je tudi pretirano investiranje, in sicer v projekte, ki nimajo pričakovane pozitivne čiste sedanje vrednosti (DeLong 2001, str. 15). Do tega lahko pride v primerih, ko je nadomestilo vodstvu povezano z relativno velikostjo družbe. Pretirano investiranje je povezano tudi s pretirano in nesmotrno uporabo presežnih denarnih tokov za naključne projekte. Če dobičkonosnih projektov ni, bi se naj raje sredstva vrnila delničarjem (Hackbarth in Morellec 2008, str. 1215). Pretirano investiranje je v oziru na same prevzeme in združitve povezano tudi s postopki, ki temeljijo izključno na denarni transakciji.

DeLong (2001, str. 24) ugotavlja, da bo dolgoročna poslovna uspešnost združitve dosežena, ko imamo neučinkovite prevzemne družbe, slabo diverzificirane prihodke družb in transakcijo, ki ne temelji izključno na denarnih sredstvih. Pozitivna tržna

30 To se je skozi zgodovino v bančnem sektorju pokazalo v večini zahodnih držav, ponekod pa so

davkoplačevalske garancije segale tudi v druge gospodarske sektorje.

29

percepcija uspešnega prevzema pa se vidi predvsem ob najavi združitev, ki temeljijo na osredotočenju v smislu osnovne dejavnosti in geografske prisotnosti. Ob tem pa je dolgoročno pomembno tudi povečanje vodstvene uspešnosti in zmanjševanje pretiranega investiranja. Omeniti moramo, da je napovedovanje uspešnosti združitve težko, saj ne gre le za kombinacijo bilanc obeh družb, ampak moramo upoštevati tudi dinamične spremembe, prestrukturiranja in zunanje dejavnike predvsem v smislu reakcij trga oziroma konkurence. Ena od posledic prevzema in združitve v bančnem sektorju bi naj bila tudi povečana tržna moč. Obstajali bi naj trije glavni viri večje tržne moči, in sicer večja produktna diferenciacija, višji vstopni stroški trga ter višji tržni delež. Kot pravi Pasiouras (2005, str. 13) pa lahko banka ob predpostavki večje tržne moči tudi lažje postavlja ter vzdržuje cene, ki so nad konkurenčno ravnjo.

2.11 Konflikt interesov v luči prevzemov in združitev

Tudi skozi vidik prevzemov in združitev je mogoče najti nevarnosti za morebitni konflikt interesov. Kot pravi Walter (2004, str. 86) lahko finančne družbe v primeru vertikalne ali horizontalne širitve pridobijo večji interes navzkrižne prodaje lastnih storitev, ki za stranke mogoče niso najugodnejše. Obenem obstaja v primeru izdajanja (underwriting) finančnih instrumentov ob istočasnem upravljanju premoženja tudi nevarnost odlaganja neželenih instrumentov na stranke ter konsolidacija potencialnih izgub skozi njih. Do konflikta lahko pride tudi ob primerih, ko banke ali finančne institucije zahtevajo vezano storitev oziroma ekskluzivnost, kjer morajo stranke vse finančne operacije opravljati preko iste družbe. Z večjo količino in kakovostjo internih informacij, ki jih imajo večje, oziroma združene finančne družbe pa tudi nastopi problem prioritizacije posameznih strank. Če banka torej začne opravljati storitve za podjetja, ki so lahko celo konkurenčna ter tako pride do pomembnih notranjih informacij, se pojavi vprašanje ali lahko te informacije uporabi tudi z namenom nudenja najboljših storitev in nasvetov drugim družbam (Smith in Walter 1997, povzeto po Walter, 2004, str. 86). Pomembno pa je izpostaviti tudi dejstvo, da finančne družbe ne poslujejo samo za račune strank, ampak velikokrat trgujejo ali investirajo tudi v svojem imenu. Ob tem se lahko zgodi, da so v posameznih transakcijah banke ter njihove stranke postavljene v nasprotne pozicije, in sicer v igri ničelne vsote. Tukaj je konflikt interesov še veliko večji. Seveda pa v tovrstnih primerih nadzor vedno zamuja za prakso.

Avtorji torej opozarjajo, da s prevzemi in združitvami oziroma večanjem same finančne institucije, baze njenih strank, geografske prisotnosti in obsega storitev, ki jih nudi, narašča tudi verjetnost konflikta interesov. Walter (2004, str. 89) obenem izpostavlja, da lahko družbe morebitna nasprotja interesov premostijo na več načinov. V osnovi obstajata tržni nadzor, kjer posamezne družbe nadzorujejo druga drugo in regulativni nadzor, kjer delovanje finančnih družb preverjajo regulativni organi. Obenem je v večjih finančnih družbah subsidiarno moč opaziti tudi notranja etična in profesionalna pravila ravnanja v tovrstnih postopkih.

30

3 KONTEKSTUALIZACIJA ZDRUŽITVE

V nadaljevanju bosta predstavljeni banki Wachovia in Wells Fargo ter njuni korporativni genezi ter poslovanje skozi čas. Za tovrstno študijo primera je pomembno tudi, da poudarimo eksterne in notranje okoliščine, ki so vplivale na proces združitve. Na podlagi sekundarnih podatkov bomo tako analizirali tržno situacijo, delovanje regulatorjev in pravne odnose med vsemi deležniki tega procesa.

3.1 Predstavitev bank

Obe banki sta bili pred združitvijo eni od največjih univerzalnih finančnih institucij v Združenih državah Amerike. Z namenom boljšega poznavanja obsega njunega poslovanja ju je treba tudi v večji meri historično predstaviti.

3.1.1 Wachovia

Wachovia je bila ena od najstarejših bank, saj je bila ustanovljena leta 1879, in sicer v Winston-Salemu v Severni Karolini. V svoji zgodovini je postala tudi ena od največjih finančnih podjetij v Združenih državah. Storitve so obsegale tako poslovanje s prebivalstvom kot finančno posredništvo in upravljanje s kapitalom ter investicijsko bančništvo. Wachovia je delovala v 21 državah in imela več kot 3000 poslovalnic. Prav tako je vzpostavila več kot 40 mednarodnih pisarn (Wachovia 10-K 2015).

Deloma je banka prišla do takšnega obsega poslovanja z organsko rastjo deloma pa tudi s pomočjo združevanja. To ji je omogočalo predvsem uspešno poslovanje zaradi močnih lokalnih komitentov. Wachovia ima tako dolgo zgodovino prevzemov in združitev. Banka je leta 1986 prevzela banko First Atlanta, ki je imela podobno stoletno zgodovino (kot First National Bank of Atlanta). Wachovia je nadaljevala prevzemom banke South Carolina National Corporation leta 1991 (Bank of South Carolina). Leta 1997 je banka prevzela še konkurentki 1st United Bancorp in American Bankshares. Leta 1998 je Wachovia prevzela dve banki iz Virginie, in sicer Jefferson National Bank in Central Fidelity Bank. Leta 2000 je sklenila še prevzem Republic Security Bank.

Kasneje je pri poslovanju Wachovie prišlo do težav, tako s prihodki kot tudi kreditno oceno. Leta 2001 se je tako zgodil obratni scenarij, kjer je prišlo do prevzemne ponudbe s strani banke First Union, ki se je sicer nato združila z Wachovia in obdržala tudi ime (New York Times 2001). Prišlo je tudi do konkurenčne ponudbe oziroma načrta sovražnega prevzema Wachovie s strani podjetja SunTrust, a je lastnike prepričal First Union.

Konsolidirana družba je nato nadaljevala s prevzemanjem ostalih manjših finančnih ponudnikov. Leta 2003 je prevzela del podjetja Prudential Financial, ki se ukvarja z vrednostnimi papirji. Istega leta je Wachovia prevzela tudi Metropolitan West Securities. Leta 2004 je Wachovia za 14,3 milijarde dolarjev prevzela SouthTrust

31

Corporation iz Alabame. Leta 2006 se je zgodil tudi prevzem podjetja Westcorp in s tem tudi hčerinske Western Financial Bank. Nadalje je istega leta Wachovia objavila tudi prevzem Golden West Financial in hčerinske World Savings Bank. Za to je porabila kar 25,5 milijarde dolarjev, pri čemer je dobila več kot 250 poslovalnic v 10 državah. Leta 2008 pa je Wachovia tudi realizirala prevzem podjetja AG Edwards, ki je bil vreden 6,8 milijarde evrov. Z vsemi temi operacijami je Wachovia postala ena od najmočnejših bank v ZDA in tudi na svetu.

3.1.2 Wells Fargo

Wells Fargo, kot delniška družba se je vzpostavila leta 1852 v Kaliforniji. Kljub temu, da se je na začetku ukvarjala z bančništvom in trgovino z zlatom pa se je usmerila tudi v ponujanje transportnih storitev, predvsem povezanih s prometom dragocenih stvari. Podjetje je tako v času zlate mrzlice transport vrednih stvari izvajalo s kočijami, parniki in železnico. Kasneje pa se je podjetje spustilo tudi v telegrafske storitve. Poslovalo je v kar 25 državah in tako povezovalo preko 2500 mest. Po letu 1918, ko je glavnino njihovega dosedanjega posla prevzela zvezna oblast, pa se je Wells Fargo začel preusmerjati (Wells Fargo 2015). Bančni del podjetja je tako preživel veliko depresijo, 2. svetovno vojno in se močno utrdil v poslovnem okolju povojnih Združenih držav.

Leta 1986 je Wells Fargo za 1,1 milijarde dolarjev prevzel Crocker National Corporation. Kasneje leta 1988 pa je prav tako od britanskih lastnikov prevzel še Barclays banko. V tem obdobju je Wells Fargo postala ena od vodilnih bank v Kaliforniji. Kasneje pa je ob konsolidaciji prevzetih tarč banka delala tudi na učinkovitosti svojega poslovanja. Prvi večji prevzem pa je bil leta 1996, ko je banka Wells Fargo s sovražnim prevzemom pridobila First Interstate Bankcorp, za kar 11,3 milijarde dolarjev in tako premagala kar nekaj ostalih zainteresiranih konkurentov. Wells Fargo je tako v 12 zveznih državah pridobil več kot tisoč poslovalnic. Ta prevzem je vodil do slabšega finančnega poslovanja, kar se je pokazalo tudi pri gibanju delnice. Leta 1998 se je Wells Fargo težav skušal rešiti z združitvijo z Norwest banko, ki je bila ocenjena na kar 31,7 milijarde dolarjev. V naslednjih letih je tako Wells Fargo prevzel še Michigan Financial Corporation, National Bancorp of Alaska, First Commerce iz Nebraske in Ragen MacKenzie skupino iz Seattla. Naslednji večji prevzem je bil leta 2000, ko je Wells Fargo za 3 milijarde dolarjev v obliki lastnih delnic prevzel First Security Corporation iz Utaha.

Kot lahko vidimo, je tudi West Fargo svoj obseg dosegel deloma na podlagi organske rasti, v veliki meri pa tudi na podlagi prevzemov in združitev. Kljub temu pa je banka imela večinoma pozitivne rezultate in tudi najboljše bonitete (AAA s strani Standard & Poors), s strani Fitch-a pa je bila imenovana tudi za najbolj varno ameriško banko na svetu. V tem obdobju je imel Wells Fargo več kot 140.000 zaposlenih in skupna sredstva v višini 260 milijard dolarjev.

32

3.2 Eksterne finančne okoliščine

Ker vemo, da ima pri postopkih prevzemov in združitev velik vpliv tudi splošna gospodarska situacija, moramo pri preučevanju finančnih transakcij vedno vzeti v ozir tudi stanje na celotnih finančnih trgih ter po posameznih sektorjih. Raziskovano obdobje spada v čas bolj izrazite finančne in monetarne krize.

V letu 2007 se je v Združenih državah začela kazati vse večja kriza finančnega in bančnega sektorja, ki je obenem zmanjšala agregatni obseg prevzemnih aktivnosti po celem svetu (DePamphilis 2010, str. 1). Decembra 2007 se je tudi uradno začela gospodarska recesija, ki je trajala vse do junija leta 2009 in je imela močan vpliv na vse sektorje tako v sami državi kot tudi v mednarodnem okolju. Glavni in najbolj pomemben razlog za to je bil v krizi špekulantskih drugorazrednih hipotekarnih kreditov. Ena od ključnih težav je bila padajoča cena nepremičnin ter likvidnostni krč tega trga, kar je vodilo v vse večje obrestne mere. Financiranje nepremičninskega trga je v veliki meri izhajalo iz dolžniškega kapitala. S sekuritizacijo hipotekarnih kreditov pa so začeli prevladovati izvedeni finančni instrumenti, kot so CDO-i31 in MBS-i32. Ker so bile tranše posameznih kreditov zapakirane v skupine je bilo tudi težko oceniti tveganje podeljenih kreditov. Le-ti so temeljili na precenjeni vrednosti nepremičnin in preoptimistični oceni zmožnosti poplačila s strani kreditojemalcev. Zaradi prevelike ponudbe na nepremičninskem trgu in vse nižjih realnih cenah oziroma zmanjšanem hipotekarnem kritju je agregatno padlo tudi vračanje posojil. Obseg teh instrumentov pa je povzročil likvidnostni in posojilni krč v celotni finančni industriji, saj so se zaradi visokega tveganja kapitalski tokovi ustavili.

Z vidika preučevanja bank je ta okoliščina ključna za razumevanje konteksta situacije. Pomemben podatek za analizo vpliva zunanjih dejavnikov na poslovanje bank in aktivnost prevzemov in združitev je tudi število propadlih bank. V sedmih letih, od začetka leta 2008 pa do danes, je bilo v Združenih državah kar 512 bank, ki so bile likvidirane oziroma njihova dejavnost prenesena na druge banke. Za primerjavo je pomemben podatek, da je v obdobju zadnje najhujše finančne krize, in sicer od leta 2008 pa do konca leta 2010 propadlo kar 322 bank (Federal Deposit Insurance Company 2015). To nam pokaže tudi glavne razloge za prevzeme in združitve v tem obdobju. Resnost vpliva te krize dolžniških in finančnih instrumentov se kaže tudi v tem, da je nekatere največje finančne družbe morala reševati tudi država s proračunskimi finančnimi viri, saj so bile sistemsko prepomembne, da bi propadle33. V primeru Wachovie je kljub visokim stroškom prišlo do reševanja znotraj zasebnega sektorja. Kljub temu, da naj bi bila aktivnost prevzemov in združitev večja ob pozitivni gospodarski klimi, se je ob tej krizi zaključilo kar nekaj ogromnih tovrstnih transakcij.

31 Collateralized debt obligations.

32 Mortgage-backed securities.

33 Preko 200 milijard dolarjev je bilo namenjenih za reševanje hipotekarnih finančnih družb Fannie Mae

in Freddie Mac ter okoli 180 milijard dolarjev za reševanje družbe American International Group (AIG).

33

3.3 Interni razlogi za združitev

Ocenjujemo, da je največja želja za združitev obstajala na strani prodajalca oziroma banke Wachovia in obenem na strani regulatorja, ki je bil zaradi depozitnih garancij precej izpostavljen. Pri Wachovii so bili razlogi za združitev veliko večji kot pri ostalih akterjih, saj so zaradi krize pospešeno postajali nelikvidni in nesolventni. Ta banka je krizo tudi bolj občutila, saj je z zadnjimi prevzemi predvsem zaradi fleksibilne obrestne mere v svoje bilance pridobila veliko slabih kreditov (Charlotte Business Journal 2011).

Osnovna strategija Wachovie je bila oblikovati banko diverzificiranih finančnih produktov in storitev, ki bi jih uporabljala vse večja baza strank. S tem namenom je v svojih zadnjih 20 letih prevzela okoli 100 bank in drugih finančnih podjetij, s čimer si je utrdila glavni položaj v vzhodnem, južnem in zahodnem delu Združenih držav Amerike. Wachovia se je v skladu s tem načrtom leta 2006 podala še v enega izmed največjih prevzemov, in sicer banke Golden West Financial Corporation iz Californie v vrednosti 25,5 milijarde dolarjev. S tem prevzemom se je Wachovia še najbolj izpostavila nepremičninskim hipotekarnim kreditom34, saj je prevzela za 120 milijard dolarjev tovrstnih bilančnih obveznosti.

Če vemo, da so se težave z MBS-i in CDO-i pojavile jeseni leta 2007, moramo pogledati tudi finančne rezultate. Wachovia je zadnji kvartal v letu 2008 končala z neto prihodki v višini 51 milijonov dolarjev, pri čemer je v istem obdobju leta 2007 bilo tega za 2,3 milijarde dolarjev (Subramanian in Nithyasri 2010). Padec prihodkov je precej očiten.

Kot odgovor na to je Wachovia aprila 2008 z namenom kapitalske krepitve in zavarovanja za potencialne hipotekarne izgube prodala za 8,05 milijarde navadnih in prednostnih delnic ter zmanjšala dividende za 41 odstotkov na 0,05 dolarja na delnico. Kasneje je prišlo tudi do nekaj bilančnih prilagoditev, rezanja stroškov in odprodaje neključnih (non-core) sredstev.

Wachovia je poleg slabega poslovanja kreditnega portfelja nekdanje skupine Golden West težave začela izkazovati tudi na drugih področjih. Izgube v portfelju življenjskih zavarovanj so narasle na 314 milijonov, prišlo pa je tudi za 144 milijonov regulatorne kazni zaradi posredovanja pri plačilih skozi telemarketing ter za 975 milijonov izgube pri SILO35 poslih.

Po težavah Fannie Mae in Freddie Mac ter nevarnosti propada Lehman Brothers, Merrill Lynch ter AIG se je tržno tveganje odrazilo tudi pri Wachovii, ki je strah finančnih trgov zaradi prej omenjenih podjetij tudi deloma absorbirala.

34 Pri večini je šlo za tako imenovane opcijske ARM-e oziroma hipoteke z variabilnimi obrestnimi merami

ter mesečnimi plačili. V krizi pa je kreditna kvaliteta teh instrumentov padla najbolj.

35 Sale-in Lease-out posli, kjer je tveganje prešlo na banko.

34

Visoke izgube so se ob začetku dolžniške krize oziroma ob težavah drugorazrednih hipotek močno povečale tudi Wachovii. Banka je tako leto 2008 zaključila z več kot 9 milijardno izgubo. Zaradi tega so se obenem začele dogajati tudi spremembe pri vodilnih kadrih družbe, saj je leta 2008 ob prisilni upokojitvi Kena Thompsona glavno izvršno vlogo (CEO) prevzel Robert Steel (US News 2008).

Kljub prizadevanjem novega vodstva, da Wachovia ostane samostojna pa so jo v iskanje alternativ prisili drugi, oziroma trg, saj je cena delnice 26. septembra padla za kar 27 odstotkov. Obenem se je zaradi strahu zgodil še tako imenovani »tihi beg« pri čemer so podjetja in institucionalni depozitarji dvignili oziroma prenesli vse svoje vloge nad višino 100.000 dolarjev. Le-te pa s strani FDIC niso zavarovane. Wachovia bi naj tako v enem dnevu izgubila preko 5 milijard depozitov oziroma en odstotek vseh njenih depozitov (Charlotte Observer 2008).

Tako obsežen odliv pa je presenetil tudi regulatorje (Office of the Comptroller of the Currency), ki so Wachovii svetovali, da najde rešitev v prodaji podjetja čez konec tedna. Ker je šlo za eno od največjih bank v ZDA, bi ob popolnem finančnem padcu bil odliv iz zveznega sklada za zavarovanje depozitov (FDIC) ogromen (Charlotte Observer 2008). Zaradi lastnega interesa so tako regulatorji tudi posredovali pri pogovorih z možnimi zunanjimi rešitelji. Pojavila sta se predvsem Citigroup in Wells Fargo.

3.4 Predprevzemna faza in vloga regulatorjev

Novi predsednik uprave Robert Steel je 16. septembra 2008 tudi sklical strateški sestanek, kjer bi se lahko seznanili s finančnim stanjem in določili usmeritve za naprej. Oblikovanih je bilo šest strategij, in sicer a) zaščititi kapital in likvidnost z zmanjševanjem tveganj in stroškov ter odprodajo neključnih sredstev, b) odprodati nekatera ključna sredstva ali poslovne linije, c) zbrati med 10 in 15 milijardami novega kapitala, d) kombinacija dezinvestiranja in novega kapitala, e) najti večjega strateškega investitorja z 20 do 40 odstotki glasovalnih pravic ali f) poslovno združevanje z drugo finančno družbo. Ker je bilo vodstvo v večji meri naklonjeno ohranitvi samostojnosti banke Wachovia so tudi v večji zagovarjali možnosti od a do d, kljub temu da so v skrajnem primeru bile mogoče še tudi druge strategije (Wells Fargo 10-K 2008, str. 29).

Wachovia je v tem duhu poiskala tudi strateške svetovalce, in sicer podjetja Perella Weinberg, Goldman Sachs in druge. Njihova naloga bi naj bila neodvisno poiskati najboljše alternative. Z namenom večjega razumevanja obsega poslovanja banke je bila tudi vzpostavljena tako imenovana elektronska podatkovna soba za izvedbo podrobnega pregleda za morebitne investitorje ali združitvene partnerje.

Prvi kontakt s Citigroup-om, kot potencialnim partnerjem, je bil opravljen 17. septembra, medsebojni podrobni pregled pa se je začel naslednji dan. 20. septembra je Wachovia dobila s strani regulatorjev tudi priporočilo, da začne pogajanja o morebitni združitvi s še eno finančno institucijo, in sicer z Morgan Stanley-em. Kljub podpisu sporazuma o nerazkrivanju 21. septembra pa je istega dne prišlo tudi do odločitve, da obe podjetji prekineta transakcijo. Glavni razlog je bil v tem, da Morgan Stanley od

35

regulatorjev ni dobil zagotovil o finančnih garancijah za potencialno precej velike kreditne izgube Wachovie. Istega dne so se pogajanja Wachovie z obema partnerja končala, Wachovia pa je čez vikend poskušala poiskati alternativne rešitve.

Upanje za to je dal manjši tržni popravek 19. septembra, ki je sledil najavi oblasti o 700-milijardni finančni pomoči in garancijah za izgube do 50 milijard dolarjev ter 180 milijardah za tako imenovane valutne zamenjave (currency swaps). Wachovia je ob tem vstopila v preliminarne pogovore o izdaji novih delnic oziroma povečanju lastniškega kapitala z več zasebnimi investitorji (Wells Fargo 10-K 2008, str. 30).

20. septembra je predsednik uprave Steel opravil pogovore o morebitnih povezovanjih tudi z vodstvom podjetja Wells Fargo. Nadaljnji pogovori med vodstvi so vključevali tudi svetovalce zaradi prizadevanj za odobritev skrbnega pregleda.

V začetku naslednjega tedna je zaradi negativnih obetov in težav pri sprejemanju finančne pomoči v kongresu prišlo tudi do poglobitve krize na finančnih trgih. 24. septembra je ob vse večjem zavedanju resnosti tržne situacije vodstvo Wachovie sporočilo Citigroupu, da je pripravljeno na nadaljnje pogovore o združitvi.

25. septembra je Urad za nadzor hranilnic (Office of Thrift Supervision) napovedal prisilno poravnavo največje ameriške hranilnice Washington Mutual Bank in jo s tem dal v upravljanje FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation). Istega dne je v kongresu propadel tudi načrt ekonomske stabilizacije oziroma finančne pomoči. Obe dejstvi sta tudi povečali strah pri banki Wachovia. Banko Washington Mutual oziroma njena sredstva je kasneje za 1,9 milijarde dolarjev prevzela družba JPMorgan Chase.

Stroški zavarovanja dolga Wachovia so se na podlagi teh dveh dejavnikov s četrtka na petek 26. septembra močno povečali. To je bilo vidno tudi na podlagi zelo visokih razmikov pri CDS-ih (credit default swap spreads). Istega dne je zaradi finančnih pritiskov močno padla tudi cena delnice. Zaradi odlivov se je zmanjšala depozitna baza ter likvidnost. Obenem pa so druge banke na medbančnem trgu omejile finančne transakcije z Wachovio. Istega dne je Wachovia bila obveščena o spremembi njihovih ratingov s strani večjih agencij. Banka je tudi doumela, da javna prodaja delnic ali zasebni vstop investitorjev ni več realna alternativa. 26. septembra je Wachovia z namenom ohranjanja bančnega poslovanja računala tudi na znižane posojilne linije centralne banke. Družba je bila tudi pod stalnim nadzorom Federal Reserve-a in Urada za valutni nadzor (Office of the currency comptroller).

Predstavniki kapitala (Board of directors) so bili s strani vodstva tudi obveščeni o likvidnostni in regulatorni situaciji ter o preostalih alternativah. V izogib stečaju, ki bi ga zahteval FDIC je vodstvo predlagalo združitev s Citigroupom ali banko Wells Fargo, ki bi se naj izpogajala skozi konec tedna, in sicer od 27. do 28. septembra. Wachovia je zato že v petek 26. septembra, podpisala sporazume o zaupnosti z obema potencialnima partnerja in začela tudi opravljati vzajemne skrbne preglede. Ker so bile težave velike, je hotela banka javno objaviti morebitno rešitev še pred ponedeljkom, ko bi se znova odprli finančni trgi (Wells Fargo 10-K 2008, str. 31).

36

Strategija Citigroupa je bila, da prevzame le hčerinske družbe in sredstva Wachovie in ne celotno družbo in še to ob finančnih jamstvih36 regulatorjev. Predsednik uprave Wells Farga je nasprotno 28. septembra sporočil, da bi želeli prevzem celotne Wachovie skozi transakcijo zamenjave delnic in brez pomoči države. Osnutek združitvene pogodbe pa je vseboval tudi časovni načrt, ki je bil za Wells Fargo prekratek, saj bi naj bil podroben skrbni pregled onemogočen. Tudi Wells Fargo se je ob odsotnosti skrbnega pregleda tako začel zavzemati za delitev odgovornosti s FDIC in sicer za morebitne obveznosti, katerih v tem kratkem času ne bi uspel podrobno pregledati.

Po tem je tedanja predsednica FDIC, Sheila Blair tudi Wachovii sporočila, da partnerja za združitev ne bo brez finančne pomoči regulatorja. Obenem je potrdila tudi, da situacija s to banko predstavlja sistemsko tveganje za celotni bančni sistem in da bo pri dražbi v nekaj urah verjetno potrebno posredovanje FDIC. 28. septembra oziroma v nedeljo zvečer je zaradi fiduciarne vloge vodstvo s tem seznanilo tudi nadzorni odbor (Board of Directors). Wachovia je v ponedeljek, 29. septembra popoldan dala tudi svoj nasprotni predlog, po katerim bi naj FDIC sprejel delitev izgub (loss-sharing) pri nekaterih delih kreditnega portfelja ter obenem postal delni lastnik banke z vzporednim procesom javne ponudbe delnic v višini 10 milijard dolarjev. Wachovia je tako tudi ocenila, da bi tovrstna oblika transakcije bila manj tvegana kot povezava s Citigroupom (Wells Fargo 10-K 2008, str. 32).

29. septembra zjutraj je FDIC sklenil, da podružnice in hčerinske entitete Wachovie prevzame Citigroup, kar naj bi bilo objavljeno še pred začetkom trgovanja. Le ta je že prej posredoval osnutek pisma o nameri oziroma nezavezujočega načelnega dogovora. Le-ta je bil vreden 2,16 milijarde dolarjev in je predvideval prevzem delnic hčerinskih bančnih družb Wachovie ter 53,2 milijarde dolga. Po tem predlogu bi krovna družba Wachovia poslovala naprej, a le v okviru nekaterih dejavnosti investicijskega bančništva in vrednostnih papirjev37. Predvidenih je bilo tudi 312 milijard garancij regulatorja za potencialne slabe kredite in s tem delitev tveganj, pri čemer bi se na Citigroup prevalilo le prvih 30 milijard izgub in dodatno 4 milijarde letno v naslednjih treh letih. Ta osnutek je bil tudi podlaga za nadaljnja pogajanja (Wells Fargo 2008, str. 32).

Wachovia je sicer predlagala, da bi jih Citigroup prevzel v celoti. Nasprotno pa Citigroup ni popuščal in je želel prevzeti le podružnice, kar pa je bilo zaradi tveganosti s strani ponudnika zavrnjeno. Sporazum je tudi predvideval sedem dnevno ekskluzivnost in opcijski nakup nekaterih poslovalnic Wachovie v primeru neuspeha celotne transakcije.

Istega dne zjutraj je bil upravni odbor Wachovie tako seznanjen z dvema možnostma. Prva možnost je bila podpis prej omenjenega sporazuma, druga možnost pa bi nasprotno pomenila, da bo FDIC poslal hčerinske bančne družbe Wachovie v prisilno poravnano. To bi pomenilo tudi skorajšnji stečaj Wachovie. Ker sta oba svetovalca na podlagi finančne analize ter skrbnega pregleda predlagala prvo možnost, in sicer sporazum s Citigroupom, jo je potrdil tudi upravni odbor.

36 Predlagan je bil tako imenovan »Loss-sharing agreement«.

37 Pod Wachovio bi naj ostala posredniška družba Wachovia Securities in Evergreen vzajemni skladi.

37

Naslednji dan, 30. septembra je Citigroup posredoval tudi osnutek prevzemne oziroma prodajne pogodbe. Sledila so tudi težka pogajanja. Wachovia je ponovno vztrajala, da Citigroup prevzame celotno družbo, saj bi bil prenos nekaterih bančnih aktivnosti na hčerinske družbe preveč kompleksen, predstavljal pa bi tudi nekatere funkcionalne oziroma operativne težave in obenem nejasnosti glede pravnega nasledstva. Citigroup je temu nasprotoval, a povišal vrednost posla na nadaljnjih 2,16 milijarde dolarjev, a tokrat v obliki lastnih delnic. Za Wachovio je poglavitni problem predstavljalo vprašanje nadaljnjega preživetja in rentabilnosti ter solventnosti dejavnosti, ki bi jih družba ohranila. 1. oktobra je kljub vsem pomislekom Citigroup zahteval, da se sklene končna pogodba do petka 3. oktobra, saj bi tudi sam moral zagotoviti povečanje osnovnega kapitala za 10 milijard dolarjev (Wells Fargo 10-K 2008, str. 33).

2. oktobra je Wells Fargo s svojimi pravnimi in finančnimi svetovalci38 začel ponovno razmišljati o konkurenčni ponudbi za Wachovio, saj dogovor s Citigroupom še ni bil dokončen. Wells Fargo je po pogovorih z regulatorji znova vstopil v transakcijo in tudi ponovno oblikoval svoj predlog, po katerem bi prevzeli celotno krovno družbo Wachovia v zameno za lastne delnice in brez pomoči in garancij regulatorja (New York Times 2008). Le-ta je bil podprt tudi s strani upravnega odbora. Zvečer istega dne je predsednica FDIC Sheila Blair poklicala tudi upravo Wachovia in seznanila banko o morebitni ponudbi s strani Wachovie ter prosila za resno presojo predloga združitve, kjer naj bi delničarji za vsako delnico dobili delnice Wells Farga v menjalni vrednosti okoli 7 dolarjev. Ta ponudba je bila boljša tako z vidika Wachovie, njenih delničarjev kot tudi države oziroma regulatorjev. V luči časovne stiske je bila Wachovia pripravljena sprejeti to ponudbo pod pogojem, da dobi s strani Wells Farga s strani uprave in nadzornega sveta odobren in podpisan končni združitveni sporazum. To se je zgodila še istega dne zvečer.

Vodstvo Wachovie je z dosedanjimi pogajanji in novonastalo situacijo seznanilo tudi svoj upravni odbor. Zaradi pomembnih deviacij in nerešenih vprašanj v pogajanjih s Citigroupom glede na nezavezujoč načelni dogovor ter pogajalske nemoči se s to transakcijo naj ne bi nadaljevalo. Nasprotno je bilo sporočeno, da bo Wells Fargo naslednjega dne svoj predlog tudi javno objavil. Wachovia je tudi obravnavala zahtevo Wells Farga za nadaljevanje transakcije skozi predhodno izmenjavo delnic, s čimer bi le-ta pridobil pomemben delež v banki (toe-hold purchase) brez potrebnega soglasja delničarjev. To naj bi bilo nujno zaradi pomiritve trgov, demonstracije resnosti in stabilizacije situacije. Med odložnimi pogoji so bili tako regulatorna in delničarska potrditev kot tudi končana izmenjava delnic. Pogodba je bila atraktivna tudi zaradi tega, ker med odložnimi pogoji ni bilo tako imenovane klavzule o negativnih materialnih spremembah (material adverse change)39. S tem je Wells Fargo tudi dejansko prevzela odgovornost za morebitne obveznosti ali visoke izgube. Vodstvo in upravni odbor je bil enoten v podpori Wells Fargu namesto Citigroupu. Sporazum bi moral biti v izogib

38 Sodelovala sta JPMorgan Securities in družba Wachtel, Lipton, Rosen & Katz.

39 Gre za koncept, pri katerem se lahko transakcije prekinejo zaradi nepredvidljivih sprememb ali novih

okoliščin, ki bi se glede na podjetji ali njuno poslovanje pokazale kasneje.

38

grožnjam regulatorjev podpisan do 3. oktobra. Revizijski odbor Wachovie se je sestal po polnoči in sklenil, da bi zakasnitev zaradi potrebne odobritve delničarjev, kot jo zahtevajo splošna pravila NYSE (Borza New Yorka), občutno ogrozila finančno stabilnost podjetja. Kot to predvideva pravna izjema pravil borze, je torej revizijski odbor potrdil odločitev vodstva Wachovie o izdaji nove M serije prednostnih delnic ter prodaji Wells Fargu (S tem je Wells Fargo pridobil pomemben vpliv v podjetju in obenem glasovalne pravice).

3.5 Prevzemna faza in pravne težave

Ker je bila časovna zahteva po izmenjavi deležev Wells Farga s tem potrjena, je bil združitveni sporazum podpisan in nato javno naznanjen 3. oktobra zjutraj. Vodstvi Wachovie in FDIC sta kasneje tudi Citigroupu sporočili vsa dejstva za odločitev o alternativni transakciji. Citigroup je nadalje izpostavil kršitev dogovora o ekskluzivnosti in morebitnih sistemskih težavah.

Ker je Wachovia bila v dogovorih za prevzem tudi s Citigroupom, ki ji je v vmesnem času tudi nudil likvidnost, je prišlo z njihove strani do pravnega ukrepanja, saj je med družbami obstajal že prej omenjen dogovor o ekskluzivnosti, ki pa je imel rok trajanja en teden. Vrhovno sodišče v New Yorku je tako Citigroupu pritrdilo in izdalo odredbo o začasni ustavitvi prodaje Wells Fargu zaradi kršitve dogovora. V kratkem se je ta odločitev izničila, saj je pritožbeno sodišče ugotovilo, da sodnik iz New Yorka ne more odločati o družbi iz druge države (Connecticut).

Zaradi pravne nemoči in obenem tudi spremembe prioritet regulatorjev je Citigroup kasneje tudi odstopil od zasledovanja prevzema Wachovie. Prevzem s strani Wells Farga je ustrezal predvsem regulatorju FDIC in je tako tudi deloval v tej smeri. Nekoliko bolj zadržan pa je bil predsednik FED-a, a so 12. oktobra njegovi kolegi guvernerji kljub temu soglasno podprli dogovor z Wells Fargom (Wall Street Journal 2009). Obenem je načrt združitve prejel odobravanje s strani ostalih varuhov konkurence na različnih ravneh, kar je bilo glede na krizno situacijo in kratek časovni okvir tudi pričakovati. To je omogočilo, da se postopek združitve Wachovie z Wells Fargom pospešeno nadaljuje. Kljub temu pa je pa Citigroup zahteval finančno odškodnino zaradi kršitve dogovora o ekskluzivnosti v višini nekaj deset milijard dolarjev, a je kasneje prišlo do pobota z Wells Fargom, in sicer v višini 100 milijonov dolarjev (New York Times 2008).

Pogodba o združitvi, ki so jo na podlagi fiduciarnih pravic sklenile uprave obeh bank, je tako določala, da Wells Fargo prevzame vse delnice Wachovie v zameno za lastne delnice in pridobi vsa sredstva oziroma obveznosti vključno s podrejenim dolgom ter depoziti (Securities and Exchange Commission 2008). Pogodba je predvidevala zamenjavo ene delnice Wachovie za 0.199 delnice Wells Farga. Uprava Wachovie je tako pri SEC priglasila izredne korporacijske spremembe (424B3 Form) in za 23. december 2008 sklicala skupščino delničarjev ter jim predlagala sprejem združitve, kar so tudi podprli. Prevzem se je tako uradno zaključil 31. decembra 2008 (FDIC 2008).

39

4 HORIZONTALNA ANALIZA

V tem poglavju se bomo lotili longitudinalne kvantitativne ex-ante in ex-post analize samostojnih družb in združene banke, kjer bomo glede na prejšnja poglavja predvsem nadaljevali z interpretacijo post prevzemne faze. Zanima nas vidik kapitala, poslovanja, položaja delničarjev in tržnega položaja relativno glede na konkurenco.

4.1 Bančno poslovanje

Za oceno uspešnosti združitve obeh bank je treba pogledati predvsem indikatorje, ki temeljijo na analizi poslovanja. Skozi čas lahko vidimo dinamiko dejavnikov krize in samega procesa združitve. Izbrali smo dva dejavnika donosnosti, in sicer donosnost glede na aktivo in skupne prihodke. Za merjenje uspešnosti obrestnega poslovanja smo upoštevali obrestno in neto obrestno maržo. Kot indikator prihodkovne stabilnosti nas je zanimal delež neobrestnih prihodkov. Za oceno poslovne in stroškovne učinkovitosti smo pogledali tako obseg prihodkov glede na enoto zaposlenega kot tudi delež operativnih stroškov glede na skupne prihodke in povprečno aktivo.

4.1.1 Donosnost glede na aktivo

Dobičkonosnost poslovanja je eden od ključnih ciljev vseh finančnih institucij. Spremembe in trende gibanja dobičkonosnosti v izbranem obdobju bomo analizirali na podlagi razmerja neto dobička glede na povprečno aktivo določenega fiskalnega obdobja. V tem pogledu gre za kazalec, ki nam kaže, kako uspešno banka na podlagi svojega poslovnega modela izrablja bilančna sredstva za generiranje ustreznega donosa. Kot pravi (Pasiouras 2005, str. 159) gre za enega od ključnih indikatorjev, ki pa je lahko zelo različen za podjetja v drugačnih industrijah in sektorjih.

Tabela 1: Donosnost glede na povprečno aktivo v % (ROAA)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 1,17 1,31 1,27 0,85 -5,95

Wells Fargo 1,72 1,69 1,75 1,52 0,44 0,96 0,99 1,23 1,38

Vir podatkov: (SEC Edgar 2015).

40

Kot lahko vidimo, je donosnost glede na aktivo v izbranih letih podobna, a vseeno nekoliko višja pri banki Wells Fargo. Leta 2007 vidimo, da se ta stopnja donosnosti pri Wachovii zmanjša na 0,85 odstotka, medtem ko pri Wells Fargu ostaja pri 1,52 odstotka. To lahko ocenimo kot prvi indikator krize in večjo izpostavljenost Wachovie tržnim šokom, ki tudi precej hitro zmanjšajo donosnost. Leta 2008 vidimo, da kriza zajame tudi Wells Fargo, saj donosnost pade na 0,44 odstotka aktive. Situacija pa je veliko slabša pri Wachovii, kjer imamo neto izgubo v višini 5,95 odstotka celotne povprečne aktive. Gre za izjemno veliko izgubo, ki lahko tudi vodi v stečaj. Pri Wachovii je namesto tega prišlo do prevzema in združitve s strani Wells Farga. Leta 2009 vidimo, da se začne finančna situacija izboljševati, saj se tudi donosnost približa enemu odstotku glede na aktivo. Ocenjujemo, da se je z donosnostjo 1,38 odstotka leta 2012, združeno podjetje uspešno konsolidiralo in izboljšalo svojo donosnost.

4.1.2 Stopnja dobičkonosnosti glede na prihodke

Dobičkonosnost poslovanja je za nas pomembna z več zornih kotov. V tem poglavju bomo upoštevali obseg skupnega neto dobička glede na skupne prihodke. tem indikatorju gre posredno tudi za merilo stroškovne učinkovitosti poslovanja banke.

Tabela 2: Stopnja dobičkonosnosti v % (Neto dobiček/Vsi prihodki)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 22,93 25,55 26,04 20,09 -197,76

Wells Fargo 23,33 23,28 23,59 20,38 6,34 13,84 14,51 19,60 21,95


V letu 2004 vidimo, da je dobičkonosnost glede na skupne prihodke višja pri Wells Fargu, saj je delež dobička kar 23,33 odstotka. V naslednjih letih se situacija spremeni, saj s 26,04 odstotka dobička leta 2006 večjo učinkovitost poslovanja dosega Wachovia. Leta 2007 po začetku finančne krize obe banki zmanjšata razmerje dobičkonosnosti na okoli 20 odstotkov. Največja sprememba pa sledi naslednje leto. Pri Wells Fargu se dobiček glede na vse prihodke zmanjša na 6,34 odstotka. Veliko huje je pri Wachovii, kjer je to razmerje negativno v višini 197,76 odstotka. To pomeni, da so izgube oziroma vsi stroški za skoraj dvakrat presegli skupne prihodke. To je tudi poglavitni indikator, ki nam kaže resnost finančnih težav Wachovie, ki tudi vodijo v prevzem. Naslednje leto opažamo, da se začne donosnost izboljševati in dosegati normalne rezultate. Leta 2012 vidimo, da se dobiček glede na prihodke poveča na kar 21,95 odstotka, kar nam kaže na uspešno združitev in integracijo bank ter izboljševanje sistemske finančne situacije.

41

4.1.3 Obrestna marža

V tem delu bomo analizirali razmerje med neto obrestnimi prihodki in skupno povprečno aktivo za posamezno fiskalno leto. V poštev pridejo tako vsi prihodki banke iz naslova obrestnega poslovanja oziroma posojanja sredstev, zmanjšani za obrestne stroške banke na drugi strani. Gre za pomemben indikator bančnega poslovanja in posledično tržne uspešnosti. Razlike se lahko pojavijo zaradi različnih cenovnih strategij banke ali oblik kreditiranja na podlagi fiksnih ali variabilnih obrestnih mer.

Tabela 3: Obrestna marža v % (Čiste obresti / povprečna aktiva)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 2,67 2,70 2,49 2,43 2,49

Wells Fargo 4,21 4,07 4,14 3,97 4,16 3,63 3,58 3,33 3,16


Kot lahko vidimo v tej tabeli, ima Wachovia v celotnem analiziranem obdobju glede na povprečno aktivo manjši delež čistih obrestnih prihodkov kot Wells Fargo. To nam kaže, da je razlika med njihovimi obrestnimi prihodki in viri sredstev manjša in da delujejo tržno manj agresivno. Nasprotno je ta marža pri Wells Fargu nekoliko višja, saj leta 2008 dosega 4,16 odstotka, medtem ko pa je pri Wachovii le 2,49 odstotka. V letu po združitvi vidimo, da se obrestna marža začne zniževati, saj pade na 3,63 odstotka. Leta 2012 doseže 3,16 odstotka, kar je najnižje doslej. To lahko deloma pojasnimo s prevzemanjem obveznosti Wachovia in obenem z manj tvegano obrestno politiko.

4.1.4 Neto obrestna marža

Nekoliko podrobnejši indikator pa predstavlja neto obrestna marža (NIM - Net Interest Margin), ki čiste obrestne prihodke namesto z celotno aktivo primerja le z obrestnimi kategorijami aktive, kot so krediti oziroma investicije v obveznice (Pasiouras 2005, str. 159). Gre za kazalec dobičkonosnosti obrestnega poslovanja banke. Visoka neto obrestna marža praviloma pomeni, da finančna institucija zahteva visoke obresti za kredite ter nudi veliko nižje obresti za depozite. Takšna situacija kaže na veliko moč banke glede postavljanja cen oziroma obresti kreditov in obenem visoko pripravljenost sprejemanja ponujenih obrestnih mer za depozite ter s tem njihovo nizko volatilnost. V primeru visoke neto obrestne marže ima banka torej več manevrskega prostora za blažitve gospodarskih šokov in zaščito pred potencialno insolventnostjo, obenem pa je večja tudi dobičkonosnost.

42

Tabela 4: Neto obrestna marža v % (Čiste obresti / obrestna aktiva)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 3,41 3,24 3,12 2,95 2,73

Wells Fargo 4,89 4,86 4,83 4,74 4,83 4,28 4,26 3,94 3,76


Tudi pri tem kontrolnem indikatorju vidimo podobno situacijo, saj ima Wachovia vseskozi nižjo neto obrestno maržo kot Wells Fargo. Leta 2008 je razlika skoraj dva odstotka. Podobno kot prej pa vidimo, da začne po združitvi neto obrestna marža padati in leta 2012 doseže le 3,76 odstotka. To si lahko razlagamo z manjšim obsegom kreditiranja in povpraševanja po posojilih v obdobju po finančni krizi. Prav tako pa je treba omeniti vpliv nizkih referenčnih obrestnih mer. Obenem pa se na drugi strani zaradi ustrezne likvidnosti ne kaže visoka potreba bank po depozitih. Glede na to, da je pri Wells Fargu ta marža leta 2012 najnižja doslej pa ugotavljamo, da se kljub večji pogajalski moči in tržnemu položaju po združitvi to ne kaže skozi večjo uspešnost ali profitabilnost obrestnega poslovanja.

4.1.5 Marža fiksnih prihodkov

Ker v sistemu univerzalnega bančništva banke ne opravljajo le obrestnih transakcij, je treba upoštevati tudi ostale prihodke, ki pa so po navadi manjši. Ti prihodki so sestavljeni iz borznega trgovanja, prodaje sredstev, provizij ali ostalih prihodkov iz svetovalnih nalog, ki jih banke opravljajo (Pasiouras 2005, str. 159). Na podlagi obeh bank nas obseg teh prihodkov zanima predvsem v razmerju glede na povprečno aktivo. V kolikor gre za stabilni količnik lahko razumemo, da je finančna varnost večja prav zaradi nižje volatilnosti glede na obrestne prihodke. Tovrstni prihodki lahko v ustreznem razmerju banki pomagajo v recesiji ali ob drugih tržnih težavah.

Tabela 5: Delež fiksnih prihodkov v % (Neobrestni prihodki/povprečna sredstva)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 2,41 2,43 2,39 1,78 0,52

Wells Fargo 3,17 3,18 3,27 3,51 2,77 3,32 3,23 2,97 3,13


43

Kot lahko vidimo v zgornji tabeli, kaže Wachovia trend nižjega deleža fiksnih prihodkov kot pa Wells Fargo. Leta 2004 je razlika manj kot 1 odstotek, vendar se zaradi finančne krize leta 2008 poveča na več kot dva odstotka. Pri Wells Fargu je tega leta ta delež 2,77 odstotka, medtem ko pa je pri Wachovii le še pol odstotka. To si lahko razlagamo z občutno rastjo aktive, ki je posledica velike finančne izpostavljenosti in obenem padca ostalih produktnih linij. V veliki meri lahko ta precej nizek delež pripišemo tudi izgubam iz trgovanja s finančnimi instrumenti. Pri banki Wachovia lahko opazimo tudi nekoliko večjo volatilnost tega deleža, kar kaže na nestabilnost strukture prihodkov. Po združitvi opazimo, da se začne ta delež povečevati. Leta 2012 predstavljajo fiksni prihodki 3,13 odstotka povprečne aktive, kar je sicer manj kot leta 2009 in 2010. Kot vidimo obstaja majhno nihanje tega deleža, kar kaže tudi na večjo predvidljivost poslovanja.

4.1.6 Dobičkonosnost glede na zaposlenega

Indikator dobičkonosnosti glede na število zaposlenih (NIPE - Net Income Per Employee) je pomemben za ocenjevanje učinkovitost neto poslovanja podjetja glede na dodano vrednost zaposlenih v vsakem fiskalnem obdobju. Upoštevali bomo število zaposlenih s polnim delovnim časom (FTE – Full-Time Equivalent). Gre za kazalnik zmožnosti generiranja dobičkov na enoto zaposlenega, kar posredno upošteva tudi komponento upravljanja stroška plač posebej v luči prevzemov in združitev. Praviloma je banka, ki z manj zaposlenimi ustvari relativno enako ali celo več bolj učinkovita.

Tabela 6: Dohodek glede na enoto zaposlenega v $ (Neto prihodki / Število zaposlenih)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 54.295 70.685 71.176 51.784 -378.104

Wells Fargo 48.206 49.974 53.291 50.419 16.709 45.922 45.415 60.064 70.197


V zgornji tabeli lahko vidimo različne podatke. Očitno je, da Wells Fargo do leta 2007 ustvari večjo vrednost na enoto zaposlenega. Od leta 2004 do leta 2007 se neto dohodek poveča iz 54.000 dolarjev na 71.176 dolarjev. V istem obdobju je očitno povečanje dohodka pri Wells Fargu iz 48.206 dolarjev na 53.291. Leta 2007 po začetku finančne krize vidimo, da začne ta dohodek padati in se ustali na okoli 50 tisoč dolarjev. Največja razlika pa je leta 2008. Kot vidimo se kriza močno pozna pri obeh bankah. Pri Wells Fargu se dohodek na zaposlenega zmanjša na le 16.709 dolarjev, medtem ko pa je pri Wachovii prisotna velikanska izguba v višini 378.104 dolarjev na zaposlenega. V naslednjih letih po združitvi opazimo stabilizacijo, saj začne dohodek na zaposlenega ponovno rasti. Ker se leta 2012 le-ta dvigne na rekordnih 70.197 dolarjev na enoto zaposlenega, ocenjujemo, da se je po integraciji močno povečala tudi učinkovitost. To bi si lahko razlagali tudi z manjšanjem števila zaposlenih v procesu združitve.

44

4.1.7 Kazalnik učinkovitosti glede na prihodke

Za razumevanje uspešnosti poslovanja banke je treba v analizo vključiti tudi obseg neobrestnih stroškov glede na celotne prihodke oziroma tako imenovan »Efficiency ratio«. To zajema tako plače zaposlenih, najemnine in stroške nepremičnin, tehnične in ostale tržne storitve kot tudi druge stroške ali potencialne izgube, ki nastanejo pri poslovanju oziroma trgovanju. Pri skupnih izdatkih banke gre vseeno za enega od bolj predvidljivih elementov poslovanja banke. Nižji delež teh stroškov glede na aktivo praviloma pomeni tudi večjo operativno učinkovitost in s tem stabilnost banke.

Tabela 7: Neobrestni stroški glede na vse prihodke v % (Kazalnik učinkovitosti)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 65,30 62,66 60,21 64,89 218,70

Wells Fargo 58,46 57,72 58,38 57,56 53,97 55,27 59,21 61,02 58,54


Glede na prejšnjo tabelo ugotavljamo, da neobrestni stroški in izdatki predstavljajo velik delež vseh prihodkov. Primerjalno gledano je pri Wells Fargu učinkovitost poslovanja večja, saj je delež neobrestnih stroškov vse skozi nižji. Ugotavljamo, da je do leta 2008 ta indikator pri obeh bankah relativno stabilen. Največji razkorak se pojavi leta 2008, ko je delež neobrestnih stroškov pri Wells Fargu 53,97 oziroma najnižji, medtem ko pa je pri banki Wachovia rekorden, in sicer 218,7 odstotka vseh prihodkov. To pomeni, da vsi stroški oziroma izgube presegajo prihodke za dvakrat. Gre za očitno posledico krize in realizacijo nepričakovanih izgub iz trgovanja. Nasprotno je pri Wells Fargu zaradi nižje tržne aktivnosti in s tem izpostavljenosti tveganjem stroškovna učinkovitost neprimerno boljša. V naslednjih letih po združitvi opazimo, da začne delež stroškov ponovno rasti, saj leta 2012 dosega 58,54 odstotka vseh prihodkov. Kljub temu gre za stabilno gibanje v skladu z dolgoletnim trendom.

4.1.8 Učinkovitost glede na aktivo

Na drugi strani pa je eden on pomembnih kazalcev učinkovitosti poslovanja tudi obseg operativnih stroškov, oziroma pri bankah neobrestnih stroškov glede na povprečno aktivo fiskalnega leta. Podobno kot pri prejšnjem indikatorju tudi tukaj nižji količnik kaže na večjo učinkovitost poslovanja.

45

Tabela 8: Stroški poslovanja v % (Neobrestni stroški / povprečna aktiva)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 3,32 3,21 2,93 2,74 6,58

Wells Fargo 4,31 4,18 4,32 4,30 3,74 3,84 4,03 3,84 3,68


V zgornji tabeli opažamo, da ima Wachovia do leta 2007 večjo učinkovitost kot pa Wells Fargo, saj je razlika v vseh letih 1 odstotek do 1,5 odstotka. Kljub temu pa pri Wells Fargu opažamo mnogo večjo stabilnost, saj v istem obdobju ostaja delež neobrestnih stroškov glede na aktivo okoli 4,3 odstotka. Leta 2008 vidimo, da se pri Wells Fargu učinkovitost poveča, medtem ko pa pri Wachovii izrazito pade, saj je delež operativnih stroškov kar 6,58 odstotka. Posledica tega je predvsem večja izguba oziroma stroški iz neobrestnih finančnih transakcij v tem obdobju, kar je tudi posledica drugih poslovnih težav Wachovie. Po združitvi leta 2009 sicer vidimo, da se v prehodnem obdobju integracije učinkovitost zmanjšuje. Leta 2012 nasprotno opazimo, da je delež neobrestnih stroškov le še 3,68 odstotka, kar kaže na realizacijo določenih sinergijskih potencialov in s tem povečanje učinkovitosti poslovanja.

4.2 Kapitalska ustreznost

Kapitalska ustreznost je eden od ključnih pogojev za stabilno delovanje vseh podjetij, še veliko bolj pa to velja v finančni industriji. Kapitalsko ustreznost bomo poskušali oceniti skozi več indikatorjev, in sicer finančni vzvod, kreditno izpostavljenost glede na lastniški kapital, obseg tega kapitala glede na kratkoročne vire in vse obveznosti. Obenem nas zanima kazalnik razmerja med kapitalom prvega reda glede na tveganju prilagojeno aktivo (RWA) in povprečno aktivo. Izbran je tudi delež skupnega kapitala glede na RWA.

4.2.1 Finančni vzvod in količnik lastniškega kapitala

Finančni vzvod ali »Equity Multiplier« (EM) nam pokaže mnogokratnik oziroma faktor skupnih sredstev, ki jih banka ima glede na lastniški kapital. V nadaljevanju bomo sicer predstavili obratni indikator, in sicer količnik deleža lastniškega kapitala glede na bilančno aktivo, ki je bila na podlagi tega pridobljena. Golin (2001, str. 287) pravi, da bi naj bil količnik čim višji, kar kaže na to, da ima banka večjo varnost poslovanja v primeru finančnih težav, saj gre za dolgoročnejši vir sredstev. Gre torej za pomemben kazalnik solventnosti skozi zmožnost absorpcije pričakovanih in potencialnih nepričakovanih izgub. Družba lahko tako poslovne težave dlje časa krije s pomočjo

46

lastnih sredstev. Tudi v primeru likvidacije je varnost delničarjev ob višjem kapitalskem količniku večja, saj imajo prednost poplačila imetniki dolžniških instrumentov. Banke pa varnost ne dajejo vedno na prvo mesto. V primeru, ko je stopnja donosnosti sredstev večja od donosnosti alternativnih oblik dolžniškega kapitala, lahko nižji delež lastniškega kapitala zagotavlja večjo dobičkonosnost, saj je dolžniški kapital lahko v danem trenutku cenejši in predstavlja finančno prednost glede na izdajo novih delnic.

Tabela 9: Delež lastniškega kapitala glede na sredstva v % (Equity to Assets)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 9,59 9,13 9,86 9,82 3,27

Wells Fargo 8,85 8,44 9,51 8,28 7,57 8,99 10,05 10,67 11,07


Kot lahko vidimo v zgornji tabeli, je gibanje za obe banki različno. Vse do leta 2008 ima Wachovia višji delež lastniškega kapitala kot Wells Fargo. V letu 2007 je ta delež pri Wachovii višji za več kot 1,5 odstotka. V letu finančne krize in začetka težav prej omenjene banke pa delež lastniškega kapitala pade na vsega 3,27 odstotka. Ob predpostavki primerjalno večje stabilnosti sredstev je vzrok za to v zgodovinsko nizki vrednosti delnic. Finančni vzvod leta 2008 je tako izjemno visok, saj sredstva predstavljajo 30,60-kratnik lastniškega kapitala, pri čemer je pri Wells Fargu ta faktor 13,22. Delež lastniškega kapitala je torej konec leta 2008 pri Wells Fargu le 7,57 odstotka, kar je najnižje v vseh izbranih letih, a vseeno dvakrat več kot pri Wachovii. Ocenimo lahko, da gre za vpliv makroekonomskih težav ter obenem prevzemanja podjetja Wachovia. Po združitvi obeh bank vidimo, da se finančni vzvod zmanjšuje. Leta 2009 se tako delež lastniškega kapitala poveča na 8,99 odstotka in v štirih letih po združitvi na 11,07 odstotka, kar je največji delež lastnega kapitala glede na izbrana leta obeh bank. Ocenimo tako lahko, da je združitev pripomogla k stabilnejšemu razmerju med lastniškim kapitalom in bilančno aktivo. Razlog za to je tako lahko v večjih kapitalskih rezervacijah na podlagi izkušnje iz leta 2008 ter obenem večje zavedanje o potencialno nevarnih finančnih situacijah. Obenem pa se je po združitvi povečal tudi obseg notranjih rezerv, sredstev in kapitala.

4.2.2 Kreditna izpostavljenost glede na lastniški kapital

Razmerje med lastniškim kapitalom in kreditnim obsegom predstavlja nekoliko bolj specifični indikator finančne stabilnosti banke. Golin (2001, str. 465) ga izpostavlja predvsem zaradi tega, ker meri varnost banke glede na eno od najbolj tveganih bilančnih kategorij, in sicer kreditov. Podobno kot pri prejšnjem količniku večja vrednost deleža predstavlja zmožnost banke, da dlje časa preživi manj ugodne poslovne cikle. Obenem je tveganje obrestne mere in ročnosti ter likvidnosti manjše. Banke se sicer v

47

skladu z načeli ALM40 lahko odločajo tudi za večje financiranje kreditne aktivnosti na podlagi dolžniškega kapitala, kar se dogaja predvsem v makroekonomski situaciji nizkih referenčnih in obenem realnih obrestnih mer.

Tabela 10: Kreditna izpostavljenost glede na kapital v % (Kapital/Neto posojila)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 21,40 18,56 16,73 16,85 5,21

Wells Fargo 13,34 13,25 14,53 12,64 11,74 14,74 17,22 18,69 20,13


V tej tabeli opazimo, da ima do leta 2007 Wachovia občutno večji delež lastniškega kapitala glede na kreditno izpostavljenost kot Wells Fargo. Leta 2004 je razlika skoraj 8 odstotkov, do leta 2007 pa se razlika giblje med dvema in petimi odstotki. Leta 2008 se omenjen delež pri Wells Fargu zmanjša na 11,74 odstotka, kar je najnižje v izbranih letih. Lahko ocenimo, da gre pri tem za kazalec visoke kreditne aktivnosti. Pri Wachovii pa je delež lastniškega kapitala več kot dvakrat nižji kot pri Wells Fargu in znaša 5,21 odstotka vseh danih kreditov konec leta. Pri tej banki pa gre v veliko večji meri za vpliv občutnega zmanjšanja vrednosti lastniškega kapitala. Po združitvi leta 2008 lahko opazimo, da se kljub integraciji bank delež lastniškega kapitala glede na neto kreditno izpostavljenost vztrajno povečuje. In sicer iz 14,74 odstotka leta 2009 na kar 20,13 odstotka štiri leta po združitvi. Sklepamo lahko, da gre za kombinacijo dejavnika nižje kreditne aktivnosti in obenem povečanja vrednosti lastniškega kapitala. Kaže se tudi, da združitev ni prinesla večje nepričakovane kreditne izpostavljenosti.

4.2.3 Kratkoročni viri sredstev glede na lastniški kapital

Kot smo ugotovili v prejšnjih poglavjih, je obseg lastniškega kapitala eden od pomembnejših kazalcev finančne varnosti banke, saj predstavlja dolgoročni, trajnejši in stabilnejši vir sredstev. Eden on pomembnih virov bank so tudi kratkoročne obveznosti oziroma viri sredstev ter depoziti prebivalcev in podjetij, ki pa so veliko bolj volatilni (Pasiouras 2005, str. 157). Ker banke poslujejo z delno rezervo41 so za njih največja

40 Gre za načela upravljanja tveganj oziroma predvsem sredstev in obveznosti (Asset and liability

management). V prvi vrsti je pomembno upravljanje likvidnostnega in obrestnega tveganja.

41 Glavni temelj modernih financ je koncept bančništva z delno rezervo (Fractional reserve banking), kjer

le del kreditov temelji na depozitih. Če kreditna aktivnost ne prinaša zadostnih in pravočasnih prihodkov lahko pride do težav prav pri kritju kratkoročnih virov, kot so depoziti.

48

nevarnost prav nenadne in obsežne zahteve upravičencev po svojih depozitih ali drugih kratkoročnih virih. Delež lastniškega kapitala bi naj vedno bil vsaj 10 odstotkov.

Tabela 11: Lastniški kapital glede na kratkoročne obveznosti v %

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 13,20 12,29 15,27 15,39 4,66

Wells Fargo 12,76 12,02 14,18 11,98 11,14 12,95 13,99 14,47 14,86


Ponovno opažamo, da je pri Wachovii delež lastniškega kapitala glede na ostale kratkoročne obveznosti vse do leta 2007 višji kot pri Wells Fargu. Leta 2007 je pri Wells Fargu delež lastnega kapitala 11,98 odstotka, kar je za 3,6 odstotka več kot pri banki Wachovia. Situacija se obrne komaj leta 2008, ko se pojavi finančna kriza in težave Wachovie. Medtem ko je delež lastniškega kapitala pri Wells Fargu istega leta 11,14 odstotka pade pri Wachovii na 4,66 odstotka, kar je izredno malo. Padec je očiten tako v relativnem kot absolutnem smislu. Delničarji Wachovia so doživeli občutno zmanjšanje vrednosti njihovega lastniškega kapitala, obenem pa se je banki zgodil tudi tako imenovan »Bank-run«, kjer so imetniki depozitov leta 2008 zaradi nevarnosti stečaja v veliki meri začeli dvigovati svoje depozite, in sicer v vrednosti več milijard dolarjev na dan. Pri združenem podjetju vidimo, da se je situacija pomirila, saj delež kapitala po integraciji oziroma v letu 2009 vseeno predstavlja 12,95 odstotka. Do leta 2012 se ta delež poveča na skoraj 14,86 odstotka, kar kaže na stabilnejšo in konservativnejšo politiko združene banke.

4.2.4 Lastniški kapital glede na vse ostale obveznosti

Kapitalsko stabilnost obeh bank je potrebno analizirati tudi glede na vse obveznosti, ki poleg prej omenjenih depozitov in kratkoročnih virov vsebujejo tudi dolgoročni dolžniški kapital, obveznice ter druge podrejene instrumente. Skozi ta indikator lahko vidimo nekoliko širšo, a manj podrobno sliko potencialne stabilnosti banke.

49

Tabela 12: Kapital glede na obveznosti v %

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 10,68 10,11 10,99 10,94 3,38

Wells Fargo 9,71 9,22 10,50 9,03 8,21 9,90 11,19 11,95 12,45


Kot lahko vidimo v tej tabeli, gre za podobno sliko, saj ima Wachovia vse do konca leta 2007 večji delež lastniškega kapitala glede na skupne bilančne obveznosti. Od leta 2004 do 2007 se razlika na letni ravni giblje okoli enega odstotka. Leta 2007 ima Wachovia delež lastniškega kapitala 10,94 odstotka, ki pa se v enem letu zmanjša na skoraj tretjino, in sicer 3,38 odstotka. Wells Fargo v istem letu dosega delež 8,21 odstotka lastniškega kapitala glede na ostale obveznosti. Ob tem vidimo, da se omenjen delež zmanjša pri obeh bankah, kar je posledica povečanja obveznosti in zmanjšanja vrednosti delnic podjetja, kar je še posebej očitno pri Wachovii. Nadalje lahko tako kot pri prejšnjih tabelah vidimo, da združeno podjetje izboljšuje svoj položaj in povečuje delež lastniškega kapitala, ki leta 2012 doseže 12,45 odstotka bilančnih obveznosti.

4.2.5 Kapital prvega reda glede na tveganju prilagojeno aktivo

Pomemben regulatorni indikator, ki je v uporabi v finančni industriji je tudi delež oziroma razmerje med kapitalom prvega reda (Tier 1 Capital) in tveganju prilagojeno aktivo (Risk weighted assets). Kapital prvega reda vsebuje lastniški kapital v obliki navadnih delnic in bilančnih rezerv oziroma zadržanih dobičkov. Tveganju prilagojeno aktivo pa dobimo z uravnoteženjem posameznih kategorij bilančnih ter izvenbilančnih sredstev glede na njihov profil tveganja, kar standardizira in določi regulator oziroma posredno Banka za mednarodne poravnave v Baslu. Omenjen delež bi naj vedno presegal 6 odstotkov, pri čemer bi v nasprotnem primeru prišlo do zahteve po povečanju kapitala s strani regulatorjev.

Tabela 13: Kapital prvega reda glede na tveganju prilagojeno aktivo v %

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 8,01 7,5 7,42 7,35 6,46

Wells Fargo 8,41 8,26 8,93 7,59 7,84 9,25 11,16 11,33 11,75


50

Kot lahko vidimo v tej tabeli, ima Wells Fargo čez vsa analizirana leta višji delež kapitala prvega reda glede na tveganju prilagojeno aktivo. Leta 2004 je za 0,4 odstotka višji kot pri Wachovii in se še povečuje. Leta 2007 je razlika minimalna, kar se kaže skozi podobno razmerje. Leta 2008 lahko vidimo, da je razlika ponovno večja, saj pri Wachovii ta delež pade na 6,46 odstotka, kar je blizu minimalni regulatorni zahtevi. To bi si lahko razlagali z večjo tveganostjo aktive in manjšo realno vrednostjo lastniškega kapitala. Pri Wells Fargu pa v istem letu razmerje ostaja relativno stabilno. V nadaljnjih letih vidimo izboljševanje tega indikatorja, saj je leta 2012 razmerje med kapitalom prvega reda in tveganju prilagojeno aktivo že kar 11,75 odstotka, kar je najvišja raven in predstavlja skoraj dvokratnik minimalne regulatorne ravni.

4.2.6 Skupni kapital glede na tveganju prilagojeno aktivo

V tem poglavju bomo pogledali nekoliko širšo sliko. Baselski dogovor kot osnova merjenja kapitalske ustreznosti in tovrstnega tveganja predpisuje tudi indikator, ki zajema skupni kapital. Poleg kapitala prvega reda moramo upoštevati tudi kapital drugega reda, ki vsebuje tudi revalorizacijske in druge rezerve, hibridne instrumente in podrejeni dolg. Prav zaradi teh finančnih instrumentov je v analiziranem času potrebna ocena deleža skupnega kapitala glede na tveganju prilagojeno aktivo. Le-ta po priporočilih regulatorjev naj nikoli ne bi padel pod 10 odstotkov.

Tabela 14: Skupni kapital glede na tveganju prilagojeno aktivo v %

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 11,11 10,82 11,33 11,82 10,92

Wells Fargo 12,07 11,64 12,49 10,68 11,83 13,26 15,01 14,76 14,63


Situacija pri skupnem kapitalu podobna. Wachovia z 11,82 odstotka skupnega kapitala glede na tveganju prilagojeno aktivo dosega leta 2007 nekoliko boljši rezultat kot nasprotna banka. Razen tega leta ima Wells Fargo vseskozi nekoliko boljšo kapitalsko ustreznost. To je vidno tudi v letu 2008, kjer je pri Wells Fargu ta delež 11,83 odstotka, kar je za skoraj odstotek več kot pri Wachovii. Tudi pri tem indikatorju vidimo, da se kapitalska ustreznost do leta 2012 precej poveča, saj omenjeni delež znaša 14,63 odstotka.

4.2.7 Kapital prvega reda glede na povprečno aktivo

Ključni regulatorni indikator pa je tudi kazalec razmerja med kapitalom prvega reda in povprečno aktivo. Dobimo ga skozi delež lastniškega kapitala in bilančnih rezerv glede na aritmetično povprečje bilančnih sredstev trenutnega in prejšnjega računovodskega

51

leta. Tako lažje ocenimo tveganje prenizkega deleža kapitala glede na spremembe aktive, ki so nastale prav v določenem obdobju. Omenjeni delež bi naj v zdravih finančnih družbah oziroma bankah vedno presegal 5 odstotkov.

Tabela 15: Kapital prvega reda glede na povprečno aktivo v %

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 6,38 6,12 6,01 6,09 5,38

Wells Fargo 7,08 6,99 7,88 6,83 14,52 8 9,19 9,03 9,47


V zgornji tabeli lahko ponovno vidimo boljšo kapitalsko ustreznost banke Wells Fargo. Vse do leta 2007 je razlika v razmerjih med obema bankama za približno en odstotek boljša pri prej omenjeni banki. Leta 2008 sicer vidimo, da je pri Wells Fargu to razmerje 14,52 odstotka, kar je skoraj trikratnik deleža banke Wachovia. To lahko pripišemo bilančnim aktivnostim pri združitvi obeh bank ter izdaji novih delnic za financiranje prevzema. Zaradi nizke vrednosti lastniškega kapitala ter tudi visoke tveganosti aktive pa je istega leta pri Wachovii ta delež 5,38 odstotka, kar je malenkost nad minimalno ravnjo. V naslednjih letih po združitvi vidimo, da se kapitalska ustreznost tudi skozi ta indikator finančnega vzvoda poveča, saj delež kapitala prvega reda v letu 2012 dosega 9,47 odstotka povprečne aktive.

4.3 Likvidnost

Upravljanje in načrtovanje denarnih tokov ter zagotavljanje likvidnosti so ene izmed najpomembnejših nalog v finančnih institucijah, saj gre zaradi poslovanja z visokimi vzvodi za izrazito tveganje. Pasiouras (2005, str. 160) pravi, da lahko v primeru nezmožnosti pokrivanja tekočih obveznosti kasneje pride tudi do tehnične insolventnosti in stečaja. Likvidnostna situacija pa je povezana tudi z verjetnostjo prevzema. Nekatere banke bodo prevzemnikom atraktivne zaradi njihove visoke likvidnosti, nasprotno pa bodo drugi v primeru nelikvidnosti videli edino rešitev v prevzemu ali združitvi. V nadaljevanju bomo primerjalno analizirali nekaj indikatorjev, ki kažejo likvidnostni položaj v bankah Wachovia in Wells Fargo. Izbrano je razmerje med posojili glede na skupna sredstva in kratkoročne vire kot tudi obseg likvidnih sredstev glede na kratkoročne vire.

52

4.3.1 Razmerje neto posojil glede na aktivo

Prvi indikator likvidnostne pozicije je količnik neto posojil v aktivi, ki so jih banke nudile svojim partnerjem, in celotnih sredstev. To razmerje (Loan Ratio) nam pravzaprav pove, kakšen delež aktive banke je časovno vezan skozi kredite in tako nedostopen tudi v primeru likvidnostne potrebe. Večji delež bo torej kazal na nižjo likvidnost banke.

Tabela 16: Razmerje posojil v % (Neto posojila / vsa sredstva)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 44,82 49,22 58,94 58,43 62,77

Wells Fargo 66,34 63,72 65,43 65,50 64,43 60,97 58,36 57,10 54,99


V zgornji tabeli lahko vidimo, da ima Wachovia vseskozi nižji delež posojil glede na aktivo, kar pomeni, da je bolj likvidna kot Wells Fargo. Leta 2004 je razlika več kot 20 odstotkov. Ta razlika se nekoliko zmanjšuje, saj leta 2007 doseže manj kot 10 odstotkov. Leta 2008 je situacija zelo podobna, saj se delež posojil glede na aktivo pri Wachovii poveča na 62,77 odstotka. Pri Wells Fargu je ta delež nekaj višji, in sicer 64,43 odstotka. Kljub temu, da je kreditna izpostavljenost boljša pri Wachovii ne moremo trditi, da gre za legitimno merilo likvidnosti predvsem zaradi večjih poslovnih izgub skozi trgovanje, kot pa izgub iz obrestnih poslov. Po prevzemu lahko vseeno opazimo, da se likvidnost na podlagi tega indikatorja povečuje, saj je leta 2012 omenjen delež le še 54,99 odstotka, kar je najnižje v analiziranem obdobju.

4.3.2 Likvidnost glede na kratkoročne vire

Gre za še en pomemben kazalnik likvidnosti posamezne banke, ki je precej podoben razmerju med danimi krediti in skupnimi depoziti (LTD – Loan to deposit ratio). V izbranem primeru bomo preučili razmerje med neto krediti kot razmeroma dolgoročno in nelikvidno kategorijo ter vsemi kratkoročnimi viri, kar vključuje tudi depozite (Pasiouras 2005, str. 161). Ta indikator nam pove kolikšen delež kratkoročnih virov oziroma večinoma depozitov je banka plasirala svojim posojilojemalcem. Nižji delež praviloma kaže na višjo likvidnost, saj ima banka večjo možnost pokrivanja zahtevkov po dvigu depozitov.

53

Tabela 17: Likvidnost glede na kratkoročne vire v % (Neto posojila / kratkoročni viri)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 61,67 66,25 91,28 91,58 89,50

Wells Fargo 95,62 90,73 97,61 94,76 94,87 87,86 81,28 77,41 73,82


V tej tabeli vidimo pri Wells Fargu veliko večjo stabilnost razmerja med posojili in kratkoročnimi viri, saj se delež do leta 2008 giblje med 95,62 odstotka in 94,87 odstotki, z najnižjim deležem 90,73 odstotka leta 2005. Nasprotno je pri Wachovii, kjer je ta delež leta 2004 in 2005 zelo nizek, in sicer 61,67 in 66,25 odstotka. Tehnično gledano začne likvidnost kasneje padati, saj se izbrani delež leta 2007 poveča na 91,58 odstotka in leta 2008 pade na 89,5 odstotka, kar je še vedno nižje kot pri Wells Fargu. Vidimo, da zaradi nesorazmernih izgub na drugih področjih ter majhne likvidnosti na podlagi izbranega indikatorja banka ne more več poravnavati svojih obveznosti. Kljub temu, da je leta 2008 pri Wachovii izpostavljenost posojilom glede na kratkoročne vire nižja, pa se problem pojavi predvsem v tem, da zaradi finančnih težav in posledično tudi psihološkega učinka začnejo kratkoročni viri banke kopneti pretežno zaradi dvigovanja depozitov njihovih komitentov. V naslednjih letih po združitvi sicer vidimo veliko bolj konservativno razmerje, ki leta 2012 pade na 73,82 odstotka neto posojil glede na kratkoročne vire. To kaže na izboljšanje likvidnosti. S tem je v večji meri upoštevano tudi zlato bilančno pravilo, ki pravi, da je treba s kratkoročnimi viri financirati predvsem kratkoročna in likvidna sredstva ter obratno. Kljub temu pa se lahko problem ponovno pojavi, če se za izboljševanje likvidnosti na podlagi depozitov in kratkoročnih virov namesto kreditnega posredništva financira trgovanje tveganih instrumentov.

4.3.3 Likvidna sredstva glede na kratkoročne vire

Tretji indikator pa temelji predvsem na obsegu likvidnih sredstev glede na prej omenjene kratkoročne vire, vključno z depoziti komitentov bank. V tem primeru gre za kvantifikacijo scenarija in možnosti, po katerem bi banka bila prisiljena monetizirati najbolj likvidna sredstva svoje aktive. Tukaj gre predvsem za depozite pri centralni banki in ostale denarne ekvivalente, medbančne depozite kot tudi državne obveznice ter ostale najbolj likvidne tržne instrumente. Omenjen količnik je predvsem uporaben za predvidevanje učinkov stanja močno povečanih zahtevkov za dvige depozitov (Bank-run). Gre za nasprotno razmerje kot pri prejšnjih indikatorjih, saj tukaj višji delež pomeni višjo likvidnost in zaščito pred hitrimi dvigi depozitov komitentov.

54

Tabela 18: Obseg likvidnih sredstev v % (Likvidna sredstva/Kratkoročni viri)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 54,43 50,46 41,23 40,95 66,32

Wells Fargo 20,43 21,71 21,46 24,69 31,44 32,88 35,51 37,58 42,63


Kot lahko opazimo v tej tabeli, ima Wachovia vseskozi večji delež likvidnih sredstev kot Wells Fargo, vendar glede na trend občutno manj stabilen. Od leta 2004 do leta 2007 se ta delež giblje med 54,43 in 40,95 odstotka. Pri Wells Fargu se nasprotno v istem obdobju giblje med 20,43 in 24,69 odstotki. Leta 2008 se pri isti banki poveča na 31,44, kar kaže na strategijo izboljševanja likvidnosti. Pri Wachovii pa se zgodi podobno, vendar tam ta delež naraste za več kot polovico, in sicer na 66,32 odstotka. Tukaj lahko zagotovo rečemo, da ne gre za indikator boljše likvidnosti, ampak za posledico občutnega absolutnega zmanjšanja skupnega imenovalca tega indikatorja, in sicer kratkoročnih virov oziroma predvsem depozitov, ki so dnevno odtekali iz banke na milijardni ravni. Obenem je treba upoštevati tudi realno likvidnost postavk aktive. Ker je šlo za vrhunec finančne krize, je tudi na trgu vladalo obdobje zelo zmanjšane likvidnosti. To pomeni, da tudi najbolj likvidna sredstva niso imela kupca in ustrezne prodajne protivrednosti. Seveda pa se glede na obe banki pojavlja tudi vprašanje primerjalne kakovosti oziroma tveganosti likvidnih sredstev, ki jih imata v bilancah. Kljub temu v naslednjih letih po prevzemu vidimo ob izboljšani makroekonomski situaciji tudi konstantno izboljševanje tega indikatorja. Na večjo likvidnost in s tem finančno ter sistemsko varnost po integraciji obeh bank kaže tudi delež likvidnih sredstev v višini 42,63 odstotka leta 2012 glede na kratkoročne vire.

4.4 Položaj delničarjev

Pri poslovanju velikih finančnih institucij uvrščenih na borzo, je eden izmed glavnih vidikov analize tudi vidik delničarjev in njihovega premoženja. Ta perspektiva je za večino tržnih igralcev najbolj pomembna. Zaradi tega bomo v nadaljevanju analizirali tako donosnost na delnico kot tudi na lastniški kapital in obenem investicijsko vrednost delnic ter dividendno politiko.

4.4.1 Donosnost na delnico

Skozi to razmerje bomo ugotavljali razmerje med neto dobičkom, zmanjšanim za prednostne dividende ter številom delnic (EPS – Earnings per share). Ta indikator je pomemben tako za interpretacijo dobičkonosnosti družbe kot tudi za ugotavljanje vrednosti, ki jo družba prinaša svojim delničarjem. Gre tudi za enega od osnovnih kazalcev na podlagi katerega se ustvari primerna tržna cena delnice. Kaže nam

55

potencialno donosnost oziroma dobiček, ki bi ga prejel vsak imetnik navadne delnice, če bi se ves dobiček namenil za dividendna izplačila. Glede na to ugotavljamo, da višji EPS kaže na večjo dobičkonosnost poslovanja.

Tabela 19: EPS v $ (Neto dobiček / povprečno število navadnih delnic)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 3,87 4,27 4,72 3,31 -21,5

Wells Fargo 2,07 2,27 2,5 2,41 0,7 1,76 2,23 2,85 3,4


Kot lahko vidimo v tej tabeli, ima Wachovia vse do leta 2007 višjo dobičkonosnost na enoto delnice. Leta 2007 dosega kar 3,31 dolarja dobička na delnico, leta 2006 pa celo 4,72 dolarja. Pri Wells Fargu je to razmerje ponovno bolj stabilno in se v istem obdobju od 2004 do 2006 giblje med 2,07 in 2,41 dolarja na delnico. Po nastopu finančne krize pa opažamo, da se dobiček na delnico izredno zmanjša, saj pri Wells Fargu znaša le 0,7 dolarja, medtem ko je pri Wachovii rezultat celo negativen in tako celotna izguba znaša 21,5 dolarja na delnico. Kljub temu vidimo po združitvi konstantni trend rasti, saj se leta 2012 ta indikator poveča na 3,4 dolarja na delnico, kar je skoraj tri četrtine več kot leta 2004. Položaj za delničarje se tako neprimerno izboljša, največ pa pridobijo nekdanji delničarji Wachovie, ki bi v primeru stečaja izgubili vse delnice.

4.4.2 Donosnost glede na kapital

Ker lahko dve banki kljub različni uspešnosti kažeta podoben kazalnik prihodkov na delnico (EPS) je potrebno upoštevati tudi donosnost na celotni lastniški kapital. Le tako lahko ocenimo učinkovitost izrabe in potencialne multiplikacije premoženja delničarjev. Pomemben in vzporeden indikator uspešnosti poslovanja finančnih institucij je tako donosnost glede na lastniški kapital. Gre za količnik neto dobička in skupne vrednosti povprečnega kapitala delničarjev v posameznem fiskalnem letu (ROAE – Return on average equity). Pri tem kazalcu gre za oceno uspešnosti izkoristka ene od najstabilnejših vrst kapitala za ustvarjanje donosnosti. Poleg pomembnosti za delničarje pa gre za enega od ključnih indikatorjev stabilnosti družbe v primerjalnem smislu oziroma celo njene smotrnosti in upravičenosti poslovnega modela.

56

Tabela 20: Donos glede na povprečni lastniški kapital v % (ROAE)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 13,08 14,00 13,29 8,61 -88,68

Wells Fargo 19,39 19,54 19,47 17,25 3,62 11,64 10,38 11,90 12,69


V zgornji tabeli lahko vidimo, da Wells Fargo glede na Wachovio dosega veliko večji donos na lastniški kapital, saj se med leti 2004 in 2006 giblje okoli 19 odstotkov. Pri Wachovii se ta kazalec v istem obdobju giblje med 13 in 14 odstotki. Leta 2007 se donos pri Wells Fargu zniža na 17,25 odstotka, kar je še vedno v okviru pričakovanj. Nasprotno pa se istega leta pri Wachovii donosnost na lastniški kapital zmanjša za skoraj tretjino na 8,61 odstotka. Še bolj pa je vpliv krize viden naslednjega leta, ko se pri Wells Fargu ta količnik zniža na 3,62 odstotka, kar je več kot petkrat manj kot leta 2004. Takšen izpad donosnosti je odraz nelikvidnosti na trgu finančnih instrumentov. Ker pa je temu najbolj izpostavljena prav Wachovia, pa čista izguba glede na lastniški kapital predstavlja kar 88,68 odstotka. Pri tem razmerju se najbolj vidi, kako lahko poslovna izguba v enem letu razvrednoti skoraj celotno premoženje delničarjev. Leto po združitvi vidimo, da začne donosnost glede na kapital ponovno rasti, saj doseže 11,64 odstotka. Leta 2012 je ta delež 12,69 odstotka, kar predstavlja finančno okrevanje ter prednost predvsem za nekdanje delničarje Wachovie, ki so bili poplačani v delnicah prevzemne družbe, saj bi sicer izgubili ves lastniški kapital.

4.4.3 Vrednost delnice

Z vidika racionalnih delničarjev nas zanima tudi razmerje med tržno ceno delnice na koncu fiskalnega obdobja in prej omenjeno dobičkonosnostjo ene enote delnice (P/E – Trailing Price to earnings ratio). Na podlagi tega indikatorja oziroma multiplikatorja lahko ocenimo tržno zanimivost ali vrednost delnice. V primeru, da bo P/E razmerje višje lahko razumemo, da so investitorji pripravljeni za delnico plačati več, kar zvišuje njihovo realno vrednost in obratno.

57

Tabela 21: Razmerje med ceno in donosnostjo (Cena delnice / EPS)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 13,59 12,38 12,07 11,49 -0,27

Wells Fargo 15,02 13,84 14,22 12,53 42,11 15,34 13,90 9,67 10,05


Kot lahko vidimo v tej tabeli, je razmerje med ceno delnice in donosnostjo na njeno enoto v celotnem obdobju višje pri Wells Fargu. Najbolj je razlika vidna leta 2008 na vrhuncu finančne krize, ko je ta multiplikator pri Wells Fargu 42,11, kar si ob dejstvu stabilne cene delnice lahko razlagamo z občutnim zmanjšanjem dobička na enoto delnice. To lahko vidimo tudi v prejšnjem poglavju. Trg glede na to razmerje ocenjuje, da se bodo prihodki v prihodnje izboljšali (oziroma vrnili na predkrizno raven). Medtem je pri Wachovii ta faktor celo negativen v višini 0,27 odstotka. Razlog za to je v obsežni finančni izgubi (na enoto delnice) in posledično tudi izrednem padcu tržne cene delnice glede na knjigovodsko vrednost. Kot lahko vidimo v letih po združitvi se ta multiplikator v letu 2012 spusti na faktor 10,5. To pomeni, da bodo investitorji v delnice Wells Farga na vloženih 10,5 dolarja pričakovali 1 dolar prihodkov. To znižanje oziroma normalizacija tega multiplikatorja je predvsem posledica zvišanja cene delnice. Nižji faktor pa je velikokrat tudi indikator veliko boljšega trenutnega poslovanja glede na prejšnja leta, kar se odraža tudi v našem primeru.

4.4.4 Dividendna politika

Skozi vidik delničarjev nas glede na prej omenjene donosnosti na enoto delnice in celotni lastniški kapital zanima tudi sama realizacija dividend. Večje finančne družbe imajo po navadi stabilne dividende zaradi pričakovanj institucionalnih vlagateljev. Dividendna politika je na neki način tudi odraz situacije na trgu. Če podjetja zaradi pomanjkanja ustreznih investicijskih priložnosti na trgu nimajo nujnih potreb po likvidnih sredstvih, se tudi v večji meri odločajo za vrnitev kapitala delničarjem.

58

Tabela 22: Obseg dividend na delnico v $

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wachovia 1,66 1,94 2,14 2,4 0

Wells Fargo 0,93 1 1,08 1,18 1,3 0,49 0,2 0,48 0,88


Podatki v tabeli nam kažejo dva trenda. Najprej opazimo, da ima Wachovia mnogo bolj radodarno dividendno politiko, ki se v letih med 2004 in 2006 giblje med 1,66 dolarja in 2,4 dolarja na delnico. Wells Fargo ima dividende v tem obdobju nižje za približno polovico, pri čemer je trend nekoliko bolj stabilen. Leta 2008 opazimo, da se zaradi krize pri Wachovii izplačevanje dividend ustavi, saj za to niti ne obstajajo sredstva. Nasprotno je pri Wells Fargu, ki izplača najvišjo dividendo v izbranem obdobju, in sicer 1,3 dolarja na delnico. Ker gre pri združitvi za delniško transakcijo in banka za to operacijo ne potrebuje likvidnih sredstev, gre dejansko za prioritizacijo obstoječih delničarjev ali neke vrste nadomestilo zaradi razredčitve njihovih deležev po izdaji novih delnic. Po združitvi in integraciji vidimo, da se dividendna politika spremeni, saj dosega manj kot pol dolarja na enoto delnice. Kljub temu pa se začne nadalje povečevati, saj leta 2012 doseže 0,88 dolarja na delnico. Poleg nekdanjih delničarjev Wachovie, ki bi v primeru stečaja izgubili vse potencialne prihodnje dividende, vidimo tudi dolgoročno prednost za osnovne delničarje Wells Farga.

4.5 Primerjalna tržna uspešnost in rast bank

Poleg analize izbranih finančnih indikatorjev nas zanimajo tudi podatki o samem obsegu poslovanja. Uspešnost bank Wells Fargo in Wachovia bomo tako analizirali glede na ostale primerljive finančne institucije. Izbrane so tri banke, in sicer Citigroup, JPMorgan Chase in Bank of America. Prej omenjene banke so relevantne oziroma primerljive, ker se vse tri ukvarjajo z univerzalnim bančništvom, ki zajema podoben obseg poslovanja, primerljiva pa je tudi njihova geografska prisotnost. Vse banke pa so relativno podobne tudi po njihovi velikosti in pomembnosti v finančnem sistemu. Za analizo bo uporabljena vsota vseh obrestnih in neobrestnih prihodkov izbranih bank42.

42 Nekatere banke kot skupne prihodke upoštevajo neto obrestne prihodke (skupne obrestne prihodke

zmanjšane za obrestne stroške) in skupne neobrestne prihodke, vendar gre pri tem za poslovni izid oziroma dobiček iz poslovanja in ne skupne prihodke.

59

Tabela 23: Skupni prihodki v milijardah dolarjev

2007 2008 2009 2010 2011 2012 Wachovia 31,427 22,413

Wells Fargo 39,520 41,877 88,686 85,210 80,948 86,086

Citigroup 153,258 104,349 108,006 111,697 102,587 90,708

JPMorgan 116,353 101,491 115,632 115,475 110,838 108,184

Bank of America 119,696 113,106 150,450 134,194 115,074 100,078


V tej tabeli lahko vidimo gibanje prihodkov obeh analiziranih podjetij pred začetkom finančne krize. Leta 2007 je imela Wachovia 31,427 milijarde dolarjev prihodkov, kar se je leta 2008 zmanjšalo na 22,413 milijarde dolarjev. Wells Fargo je edina izmed izbranih finančnih institucij, ki je prihodke iz 39,520 milijarde dolarjev leta 2007 povečala na 41,877 milijarde po enem letu, kar kaže na veliko manjšo izpostavljenost gospodarskim šokom in tako večjo dolgoročno finančno stabilnost. Tako kot pri Wachovii vidimo tudi pri ostalih bankah močan učinek krize in pomanjkanja likvidnosti na trgu. Prihodki Citigroup-a v omenjenih letih padejo za 31,9 odstotka na 104,349 milijarde dolarjev. Padec je nekoliko manjši pri banki JPMorgan Chase, saj zmanjšanje skupnih prihodkov obsega 12,7 odstotka oziroma skupno 101,491 milijarde dolarjev v letu 2008. Še manjši padec za 5,5 odstotka pa je pri Bank of America, kjer so prihodki istega leta 113,106 milijarde dolarjev. Vidimo, da so vse tri velike družbe s prihodki nad 100 milijardami letno izgubile precejšen del dohodkov. Leta 2009 vidimo, da so po združitvi prihodki Wells Farga močno narasli, in sicer na 88,686 milijarde dolarjev, kar precej presega vsoto prihodkov obeh bank v prejšnjih letih. Tudi pri ostalih bankah vidimo minimalno rast prihodkov glede na krizno leto 2008. Kljub temu pa se nestabilno okolje nadaljuje, saj vidimo do leta 2011 zmanjševanje prihodkov. Tudi leta 2012 opazimo nadaljnje zmanjšanje prihodkov tako pri banki Citigroup, in sicer za 11,6 odstotka na 90,708 milijarde dolarjev, kot pri skupini JPMorgan Chase za 2,4 odstotka na 108,184 milijarde dolarjev in obenem pri Bank of America, kjer pa se skupni prihodki zmanjšajo za 13 odstotkov, in sicer na 100,078 milijarde dolarjev. Glede na te tri primerljive banke lahko v izbranem obdobju šest let vidimo, da se skupni prihodki pri vseh občutno zmanjšajo, še najbolj pa pri Citigroupu. Le-ta leta 2012 tudi izgubi vodilno mesto glede na vse prihodke ter po tem indikatorju predstavlja le še tretjo največjo banko v ZDA, medtem

60

ko drugo mesto zasede Bank of America43. S 108,184 milijarde prihodkov v letu 2012 je nasprotno prvo mesto prevzela banka JPMorgan Chase44.

Pri združeni banki Wells Fargo vidimo, da se skupni prihodki iz leta 2011 do leta 2012 povečajo za skoraj 6 odstotkov na 86,086 milijarde dolarjev. Glede na leta 2007 vidimo, da gre za izjemno povečanje obsega poslovanja, kar pa sicer temelji na neorganski rasti, a obenem tudi realizaciji povezanih sinergij. Kljub temu pa so bili denarni stroški prevzema za samo banko majhni. Nekoliko večji strošek pa so zaradi realnega zmanjšanja deležev v podjetju nosili nekdanji delničarji, saj je prišlo do izdaje novih delnic ter njihove zamenjave. Glede na rast poslovanja pa ugotavljamo, da je v končni fazi prišlo tudi do povečanja vrednosti premoženja vseh delničarjev. Ta združitev je po skupnih prihodkih v letu 2012 Wells Fargo postavila na mesto četrte največje banke v Združenih državah Amerike.

43 Leta 2009 je Bank of America skozi izmenjavo delnic v višini okoli 50 milijard dolarjev prevzela

investicijsko banko Merrill Lynch. Združitev oziroma integracija je bila končana leta 2013.

44 JPMorgan Chase je po krizi leta 2008 za 1,2 milijarde dolarjev prevzel investicijsko banko Bear Stearns

in bančno skupino Washington Mutual za 1,9 milijarde dolarjev.

61

5 SKLEP

Kot smo ugotavljali skozi to magistrsko delo, je šlo pri združitvi banke Wachovia in Wells Fargo za kompleksen primer tako v smislu pravnih in regulatornih kompleksnosti, kot tudi ekonomskih nejasnosti med krizo.

V absolutnem smislu smo ugotovili, da so se skupni prihodki združenega podjetja do leta 2012 povečali za več kot le vsoto prihodkov obeh bank, in sicer na 86,086 milijarde dolarjev. Združena banka se je tako iz dveh manjših bank konsolidirala in pristala na četrtem mestu največjih bank v ZDA glede na skupne prihodke. Kljub temu pa so nas empirično zanimali predvsem različni kazalci njenega poslovanja, kreditne in likvidnostne ustreznosti ter ustvarjanja vrednosti za njene delničarje.

V prvem delu empiričnega raziskovanja smo dali prednost predvsem analizi bančnega poslovanja in učinkovitosti ter relevantnim indikatorjem, ki so ugotavljali tudi donosnost. Banka Wells Fargo je imela leta 2012 donosnost na povprečno aktivo (ROAA) 1,38 odstotkov, kar je manj kot je imela pred združitvijo in pred krizo, je pa donosnost večja kot pri Wachovii skozi celotno obdobje. Glede na leto 2008, ko je ROAA banke Wachovia dosegel -5,95 odstotka in 0,44 odstotka pri Wells Fargu vidimo, da je šlo za relativno izboljšanje donosnosti. Stopnja dobičkonosnosti oziroma marža se je po konstantni in stabilni rasti leta 2012 dvignila na 21,95 odstotka glede na 6,34 odstotka leta 2008. Gre za nekoliko nižjo, a podobno stopnjo kot leta 2004 s 23,33 odstotka marže. Obrestna marža je leta 2012 znašala 3,16 odstotka, kar predstavlja povprečje obrestnih marž obeh bank pred združitvijo. Tudi skozi neto obrestno maržo 3,76 odstotka leta 2012 vidimo stabilizacijo, kar kaže na prevzemanje nekaterih obveznosti Wacovie in obenem bolj konservativno obrestno politiko z manjšo dobičkonosnostjo. Kljub boljšemu tržnemu položaju in posledično večji pogajalski moči ugotavljamo, da to ne vodi v večje dobičke. Deloma gre tudi za vpliv makroekonomskega okolja in ravni referenčne obrestne mere. Z vidika razmerja neobrestnih prihodkov glede na povprečno aktivo vidimo povečanje deleža tovrstnega poslovanja na 3,13 odstotka leta 2012, glede na 2,77 odstotka leta 2008. Gre za podobno raven kot leta 2004 (3,17 odstotka). Glede na veliko nižji povprečni delež teh prihodkov pri Wachovii (0,52 odstotka leta 2008) in dejavnik prevzema vseh sredstev te banke lahko kljub vsemu rečemo, da gre za povečanje deleža skupnih fiksnih prihodkov glede na sredstva, kar kaže tudi na večjo stabilnost poslovanja. Pri pregledu učinkovitosti poslovanja smo zajeli tri indikatorje. Pri indikatorju dobičkonosnosti na zaposlenega ugotavljamo višjo učinkovitost, saj se neto dohodek na enoto zaposlenega (FTE) leta 2012 povzpne na 70.197 dolarjev. Leta 2004 sicer znaša 48.206 dolarjev, oziroma le 16.709 dolarjev v kriznem letu 2008. Drug delež neobrestnih stroškov glede na skupne prihodke (Efficiency ratio) je po združitvi leta 2012 nekoliko višji, kot leta 2008, kar je predvsem posledica konstantno višjih deležev oziroma nižje učinkovitosti pri Wachovii. Ker gre z 58,54 odstotka teh stroškov za višjo učinkovitost, kot leta 2010 (59,21 odstotka) in 2011 (61,01 odstotka) ter obenem podobno raven, kot leta 2004 (58,46 odstotka) opažamo trend stabilizacije in realizacije sinergij v oziru na integracijo manj učinkovite banke. Tretji kontrolni indikator učinkovitosti nam skozi delež neobrestnih oziroma operativnih stroškov glede na povprečno aktivo leta 2012 s 3,68

62

odstotki kaže povečanje učinkovitosti predvsem v oziru na ta delež leta 2004 (4,31 odstotka) ali pa tudi leta 2008 pri Wachovii (6,58 odstotka). Ker je izboljšanje učinkovitosti nekoliko bolj vidno glede na aktivo, kot pa glede na neto prihodke ocenjujemo, da gre pri zadnjem za dlje trajajočo premostitev manjše učinkovitost poslovanja Wachovie.

V drugem poglavju empiričnega raziskovanja smo dali poudarek predvsem kapitalski ustreznosti obeh finančnih institucij in povezanim indikatorjem. Finančni vzvod oziroma količnik lastniškega kapitala (glede na sredstva) je leta 2012 znašal 11,07 odstotka, kar je največ v analiziranem obdobju tako Wells Farga, kot tudi banke Wachovia. Medtem pa je od leta 2004 vidno padanje tega deleža vse do leta 2008, saj pri Wells Fargu znaša 7,57 odstotka in pri Wachovii le 3,27 odstotka. Po združitvi pa je nasprotno viden trend konstantne rasti, kar kaže na višjo finančno varnost in stabilnost v primeru gospodarskih šokov. Obseg posojil glede na lastniški kapital je leta 2012 z 20,13 odstotka ponovno višji, kot leta 2008 z 11,74 odstotka pri Wells Fargu ali 5,21 odstotka pri Wachovii. Tudi glede na leto 2004 (13,34 odstotka) lahko rečemo, da gre pri Wells Fargu po združitvi za izboljšanje tega razmerja. Pri razmerju lastniškega kapitala glede na vse kratkoročne obveznosti vidimo ponovno izboljšanje, saj ta delež leta 2012 znaša 14,86 odstotka, kar je več kot 11,14 odstotka leta 2008 ali 12,76 odstotka leta 2004. Ta indikator je pomemben prav zaradi stabilnosti lastniškega kapitala v primeru zmanjšanja kratkoročnih virov oziroma predvsem depozitov pri tako imenovanem »bank-runu«. Ko se je leta 2008 to zgodilo Wachovii, je ta delež obsegal le 4,66 odstotka. Podobno izboljšanje finančne stabilnosti vidimo tudi pri deležu lastniškega kapitala glede na vse obveznosti vključno z dolgoročnim dolgom. Leta 2012 se pri Wells Fargu ta delež dvigne na 12,45 odstotka. Leta 2008 je omenjen delež znašal 8,12 odstotka in leta 2004 9,71 odstotka. Nekoliko višji je istega leta bil pri Wachovii, in sicer 10,68 odstotka, ki pa je do leta 2008 padel na le 3,38 odstotka. Pri deležu kapitala prvega reda glede na tveganju prilagojeno aktivo (RWA) ponovno opazimo izboljšanje, saj leta 2012 znaša 11,75 odstotka. Leta 2008 je znašal 7,84 odstotka in leta 2004 8,41 odstotka. Pri Wachovii je iz 8,01 odstotka istega leta, leta 2008 padel na 6,46 odstotka, kar je malenkost nad minimalnim deležem 6-ih odstotkov. Tudi pri deležu skupnega kapitala glede na RWA vidimo izboljšanje, saj iz 12,07 odstotka oziroma 11,83 odstotka leta 2008 zraste leta 2012 na kar 14,63 odstotka. Uporabili smo tudi indikator deleža kapitala prvega reda glede na povprečno aktivo fiskalnega leta, pri katerem prav tako ugotavljamo izboljšanje. Glede na leto 2004 se iz 7,08 odstotka pri Wells Fargu in 6,38 odstotka pri Wachovii leta 2012 pri združenem podjetju poveča na 9,47 odstotka. Skozi vse te indikatorje ugotavljamo izboljšanje kapitalske ustreznosti.

Za finančno stabilnost banke je potrebna tudi konstantna likvidnost. To smo ugotavljali na podlagi razmerja med neto posojili in vsemi sredstvi. Leta 2004 je ta delež znašal 66,34 odstotka pri Wells Fargu in 44,82 odstotka pri Wachovii. Leta 2008 je pri tej banki narasel na 62,77 odstotka in na 64,43 odstotka pri Wells Fargu. Nadalje vidimo izboljševanje, saj se ta delež leta 2012 zniža na 54,99 odstotka, kar je kazalnik višje likvidnosti. Naslednji indikator nam kaže razmerje med neto posojili in kratkoročnimi viri. Kot lahko vidimo, ima Wells Fargo leta 2004 ta delež 95,62 odstotka, Wachovia pa 61,67 odstotka. Do leta 2008 se pri Wachovii poveča na 89,5 odstotka, pri Wells Fargu

63

pa zmanjša na 94,87 odstotka. Po združitvi in integraciji leta 2012 se ta delež zniža na 73,82 odstotka, kar kaže na večjo likvidnost. Ker je manjši del kratkoročnih virov plasiran v kreditno izpostavljenost, bo banka tudi lažje preživela morebitne težave. Podoben scenarij interpretira tudi indikator razmerja med likvidnimi sredstvi in kratkoročnimi viri. Predvsem v letu 2008 je višji pri Wachovii, kar je prej posledica močnega zmanjšanja kratkoročnih virov, kot pa povečanja likvidnosti. Kljub temu se to razmerje iz 20,43 odstotka leta 2004 poveča na 42,63 odstotka leta 2012. Višji delež pomeni višjo likvidnost, saj je banka po združitvi likvidnostno bolj pripravljena na morebitno nadomeščanje sredstev v primeru večjih dvigov depozitov oziroma tako imenovanega »tihega bega«.

V tem magistrskem delu smo se ukvarjali tudi z vidikom delničarjev. Nadalje z analizo podjetja ugotavljamo, da se na 3,4 dolarja leta 2012 poveča tudi donosnost na delnico (EPS), ki leta 2004 znaša 2,07 dolarja in leta 2008 le 0,7 dolarja. Istega leta je pri Wachovii ta delež celo negativen, in sicer v višini 21,5 dolarjev izgube na delnico. Za kontrolo tega indikatorja smo izbrali donosnost na celoten povprečni kapital (ROAE). Le-ta donos se je leta 2012 povišal na 12,69 odstotka glede na 3,62 odstotka leta 2008, oziroma celo negativnih 88,68 odstotka istega leta pri Wachovii. Kljub temu je nekoliko nižji kot leta 2004, kar je posledica višje kapitalske ustreznosti. Skozi razmerje med tržno ceno in donosnostjo na delnico (P/E ratio) vidimo zmanjšanje tega multiplikatorja, ki leta 2012 znaša 10,05. To pomeni, da bodo investitorji na vloženih 10,05 dolarja pričakovali 1 dolar donosa. Leta 2004 je bil ta faktor 15,02 in leta 2008 42,11, kar pomeni, da so bile delnice glede na prihodnja pričakovanja podcenjene. Zaradi zmanjšanja ocenjujemo, da ta indikator kaže predvsem na višjo tržno ceno delnice in s tem boljši položaj glede na preteklo poslovanje. Skozi dividendo politiko vidimo, da so se izplačila delničarjem pri Wachovii od leta 2004 do leta 2007 gibala med 1,66 in 2,4 dolarja na delnico. Pri Wells Fargu so leta 2004 dividende obsegale 0,93 dolarja na delnico in narasle na 1,3 dolarja na delnico leta 2008, pri čemer je šlo za vnaprejšnje poplačilo obstoječih delničarjev v luči izdaje novih delnic. Z 0,49 dolarja na delnico leta 2009 so torej dividende po integraciji obeh bank zrasle na 0,88 dolarja za posamezno delnico. V tem pogledu vidimo, da se je vrednost za delničarje povečala le delno.

Hipoteza 1 je delno potrjena: Združitvi bank Wachovia in Wells Fargo je sledilo uspešnejše poslovanje. To hipotezo lahko le delno potrdimo, saj je bilo poslovanje skozi ROAA in stopnjo dobičkonosnosti uspešnejše le glede na leto 2008 in ne tudi glede na leto 2004 pred finančno krizo. Delež fiksnih prihodkov je podobno zrasel le glede na krizno leto 2008 in banko Wachovia. Obrestna in neto obrestna marža sta padli tako glede na leto 2004, kot tudi leto 2008 predvsem zaradi nižje marže pri Wachovii. Poslovanje je bilo sicer uspešneje zaradi višje učinkovitosti skozi povišan dohodek na zaposlenega, prav tako so se neobrestni stroški zmanjšali glede na povprečno aktivo, medtem ko so se relativno povečali glede na prihodke.

64

Hipoteza 2 je potrjena: Združitev bank Wachovia in Wells Fargo je bila uspešna z vidika povečanja finančne stabilnosti družbe. Drugo hipoteza lahko potrdimo zaradi boljše kapitalske ustreznosti skozi indikator finančnega vzvoda, deleža kreditov glede na lastniški kapital in obsega le-tega v oziru na kratkoročne vire. Lastniški kapital se relativno poveča tudi glede na vse obveznosti. Boljši je tudi indikator kapitala prvega reda glede na povprečno aktivo kot tudi glede na tveganju prilagojeno aktivo. V oziru na tveganju prilagojeno aktivo se poveča tudi skupni kapital. Večjo finančno stabilnost tako ugotavljamo tudi skozi delež posojil glede na sredstva in kratkoročne vire kot tudi na podlagi razmerja likvidnih sredstev glede na prej omenjene vire.

Hipoteza 3 je delno potrjena: Združitev bank Wachovia in Wells Fargo je vodila v povečanje vrednosti za delničarje. Kljub povečanju donosnosti na delnico (EPS) se donosnost na skupni kapital (ROAE) poveča le glede na krizno obdobje oziroma predvsem leto 2008. Zaradi zvišanja cene delnice se poveča tudi multiplikator P/E, kar kaže na realnejšo oceno vrednosti delnice s strani trga in tudi boljše poslovanje glede na preteklo obdobje. Dividende so leta 2012 višje kot v obdobju po združitvi (leta 2009), a manjše glede na celotno analizirano oziroma predkrizno obdobje.

Ugotavljamo, da je največja prednost analizirane združitve predvsem v višji kapitalski ustreznosti in likvidnosti. Do določene mere je Wells Fargu po združitvi tudi uspelo povečati učinkovitost. Večja finančna stabilnost in poslovanje z manjšim finančnim vzvodom obenem negativno vplivata na dobičkonosnost in dividendno politiko. V oziru na prevzemne aktivnosti v slovenskem bančništvu lahko opazimo podobne trende. Kljub nasprotnim teoretičnim predpostavkam opažamo povečanje aktivnosti prevzemov in združitev skozi trajanje finančne krize. Podobno kot v primeru Wells Farga in Wachovie je tudi v našem primeru vidna osrednja vloga regulatorja oziroma Banke Slovenije. V prvi vrsti lahko izpostavimo dokapitalizacijo Nove Ljubljanske banke s strani države in tako posledično lastniški prevzem. Prišlo je tudi do združitve Abanke in Banke Celje, nadzorovane likvidacije Factor banke in Probanke ter pripojitve oziroma prodaje njunih sredstev ter kasneje do prevzema NKBM s strani sklada Apollo. Podobno kot pri ameriškem primeru so primarni razlogi tovrstnih postopkov tudi pri nas bili v izboljšanju kapitalskih količnikov, likvidnosti in finančne stabilnosti sistema. Tudi v letih pred krizo je podobno kot v drugih državah prihajalo do združitev in prevzemov, primer sta tako prevzem SKB banke s strani Societe Generale ali prevzem Banke Koper s strani Intese Sao Paulo. Očiten je dolgoletni globalni trend konsolidacije bančne industrije. Le to je še posebej pomembno zaradi vse večjih zahtev po zadostni kapitalski ustreznosti, ki se je v večini primerov povečala. Ugotavljamo, da je razen v primeru NKBM, ki jo je prevzel finančni sklad, šlo za kombinacije bančnih skupin. Zaradi majhnega trga in ciljev večje učinkovitosti, zaupanja v banke in realizacije sinergij v prihodnje tudi v Sloveniji pričakujemo več bančnih konsolidacij. Obenem je zaradi narave lastništva slovenskih bank in načrtovane privatizacije pričakovati tudi večjo aktivnost prevzemov s strani tujih bank ali finančnih institucij v kombinaciji z javnimi ponudbami delnic.

65

LITERATURA IN VIRI

1) Aktas, N., De Bodt, E., & Roll, R. (2010). Negotiations under the threat of an auction. Journal of Financial Economics 98(2), str. 241–255.

2) Ansoff, I.H. (1965). Corporate Strategy. New York: McGraw-Hill. 3) Bastien, D. T. (1987). Common patterns of behavior and communication in

corporate mergers and acquisitions. Human Resource Management 26(1), str. 20–33.

4) Batterson, D. (2010). Negotiated M&A Guide. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz Ibanet: http%3A%2F%2Fwww.ibanet.org%2FDocument%2FDefault.aspx%3FDocumentUid%3DE754143F-A19F-472E-9300-DA6D32F753BC&ei=wDrNUsmsDoGwyAOn_IEo&usg=AFQjCNGU-MG8ZX8xXcqnBQa5Rr7ZY3rk1Q&sig2=RuX2zKM4yINdwY1uQ7S3PQ&bvm=bv.58187178,d.bGQ&cad=rja.

5) Beck, R. (2003). Synergie-Controlling als Weg aus der „Synergiefalle“?, Controlling 15(12), str. 675-682.

6) Beitel, P., & Schiereck, D. (2001). Value Creation at the Ongoing Consolidation of the European Banking Markets. IMA Working Paper 5(1): str. 1-50.

7) Berger, A.N., & Humphrey, D.B. (1992). Measurement and Efficiency Issues in Commercial Banking. V Z. Griliches (Ured.), Output Measurement in the Service Sectors (str. 245-300). Chicago: Chicago University Press.

8) Berger, A. N., & Hunter, W. C., & Timme, S. G. (1993). The efficiency of financial institutions: a review and preview of research past, present, and future. Journal of Banking and Finance 17(1), str. 221-249.

9) Berger, P. G., & Ofek, E. (1995). Diversification’s effect on firm value. Journal of Financial Economics 37(1), str. 39-65.

10) Berger, A. N., & Mester, L. (1997). Inside the Black Box: What Explains Differences in the Efficiencies of Financial Institutions? Journal of Banking and Finance 21(7), str. 895-947.

11) Betton, S., Eckbo, E., & Thorburn, K. (2009). Merger negotiations and the toehold puzzle. Journal of Financial Economics 91(2), str. 158–178.

12) Billett, M. (1996). Targeting Capital Structure: The Relationship between Risky Debt and the Firm’s Likelihood of Being Acquired. Journal of Business 69(1), str. 173-192.

13) Birkinshaw, J., & Bresman, H., & Hakanson, L. (2000). Managing the post-acquisition integration process: How the human integration and task integration processes interact to foster value creation. Journal of Management studies 37(3), str. 395–425.

14) Blois, K.J. (1972). Vertical Quasi-Integration. The Journal of Industrial Economics 20(3), str. 253-272.

15) Brick, I., & Haber, L., & Weaver, D. (1982) Financial motives in conglomerate mergers. V M. Keenan, L. White (Ured.), Mergers and Acquisitions (str. 205-221). Lexington: Lexington Books.

16) Bruner, R.F. (2004). Applied Mergers and Acquisitions. New York: John Wiley & Sons.

66

17) Bulow, J., & Huang M., & Klempere, P. (1999). Toeholds and Takeovers. The Journal of Political Economy 107(3), str. 427-454.

18) Buono, A., & Bowditch, J. (1989). Human side of mergers and acquisitions: Managing collisions between people and organisations. Washington: Beard Books.

19) Capron, L., & Pistre, N. (2002). When do acquirers earn abnormal returns? Strategic Management Journal 23(9), str. 781–794.

20) Cartwright, S., & Schoenberg, R. (2006). Thirty Years of Mergers and Acquisitions Research: Recent Advances and Future Opportunities. British Journal of Management 17(1): str. 1–5.

21) Cornett, M.M., & Tehranian, H. (1992). Changes in corporate performance associated with bank acquisitions. Journal of Financial Economics 31(1), str. 211-234.

22) Cornett, M.M., & McNutt, J.J. (2006). Performance Changes around Bank Mergers: Revenue Enhancements versus Cost Reductions. Journal of Money, Credit and Banking 38(4), str. 1013-1050.

23) Cumming, C., & Hirtle, B. J. (2001). The Challenges of Risk Management in Diversified Financial Companies. Economic Policy Review, 7(1), str. 1-18.

24) Charlotte Business Journal. (2011). Melding two banks: Wachovia and Wells Fargo. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz Charlotte Business Journal: http://www.bizjournals.com/charlotte/print-edition/2011/09/23/melding-two-banks.html?page=all.

25) Charlotte Observer (2008). $5 billion withdrawn in one in silent run. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz Charlotte Observer: http://www.charlotteobserver.com/2008/10/11/246983/5-billion-withdrawn-in-one-day.html#.Us0jsPTuLi0.

26) Chi, T. (1994). Trading in strategic resources: Necessary conditions, transaction cost problems, and choice of exchange structure. Strategic Management Journal 15(1), str. 271–290.

27) Damodaran, A. (2005). The Value of Synergy. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz NYU Stern: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/synergy.pdf, last access: 20.06.2010.

28) DeLong, G. (2001). Stockholder Gains from Focusing Versus Diversifying Bank Mergers. Journal of Financial Economics 59(2), str. 221–252.

29) DePamphilis, D. (2009). Merger, acquisitions, and other restructuring activities. San Diego: Academic Press.

30) DePamphilis, D. (2010). Mergers and Acquisitions Basics: All You Need To Know. San Diego: Academic Press.

31) Department of Justice. (2010). Horizontal Merger Guidelines. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz DOJ: http://www.justice.gov/atr/horizontal-merger-guidelines-08192010.

32) Falkum, E., & Colman, H.L., & Braten, M. (2014). Industrial relations in merger integration. Economic and Industrial Democracy 35(2), str. 267–287.

33) FDIC. (2008). Pridobljeno 23. avgust 2015 iz FDIC: https://www.fdic.gov/news/news/press/2008/pr08088.html.

34) Fischer, L. J. (2008). Wertorientiertes Kundenmanagement bei M&A Transaktionen. Lohmar: EUL Verlag.

67

35) Galpin, T., & Herndon, M. (2007). The Complete Guide to Mergers and Acquisitions: Process Tools to Support M&A Integration at Every Level. New York: Wiley Publishing.

36) Golin, J. (2001). The Bank Credit Analysis Handbook. New York: John Wiley & Sons. 37) Graves, D. (1981). Individual’s reactions to a merger of two small firms of brokers in

the re-insurance industry: A total population survey. Journal of Management Studies, 18(1), str. 89–113.

38) Hackbarth, D., & Morellec, E. (2008). Stock Returns in Mergers and Acquisitions. The Journal of Finance 63(3), str. 1213-1252.

39) Haleblian, J., & Devers, C., & McNamara, G., & Carpenter, M., & Davison, R. (2009). Taking Stock of What We Know About Mergers and Acquisitions: A Review and Research Agenda. Journal of Management 35(3), str. 1-58.

40) Hannes, S. (2008). Takeover Defenses. V C. Krishnamurti, & S. Vishwanath (Ured.), Mergers, acquisitions and corporate restructuring (str. 248-274). New Delhi: SAGE Publications India.

41) Haspeslagh, P., & Jemison, D. B. (1991). Managing acquisition: Creating value through corporate renewal. New York: The Free Press.

42) Hogarty, T. F. (1970). The Profitability of Corporate Mergers. The Journal of Business 43(3), str. 317-327.

43) Houston, J.F., & James, C.M., & Ryngaert, M.D. (2001). Where Do Merger Gains Come From? Bank Mergers From the Perspective of Insiders and Outsiders. Journal of Financial Economics 60(2), str. 285-331.

44) Hubbard, G.R., & Palia, D. (1999). Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance. Journal of Financial Economics 53(1), str. 353-384.

45) IRS. (2015). Definitions Relating to Corporate Reorganizations. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz Internal Revenue Service: http://www.irs.gov/pub/irs-drop/rr-01-24.pdf.

46) James, M., Mendonca, L. T., Peters, J., & Wilson, G. (1997). Playing to the endgame in financial services. McKinsey Quarterly, 4(1), 170–185.

47) Jensen, M. C., & Ruback, R. S. (1983). The market for corporate control: the scientific evidence. Journal of Financial Economics 11(1), str. 5-50.

48) Jick, T. (1979). Mixing Qualitative and Quantitative Methods: Triangulation in Action. Administrative Science Quarterly 24(4), str. 602-611.

49) John, K., & Ofek, E. (1995). Asset sales and increase in focus. Journal of Financial Economics 37(1), str. 105-126.

50) Karim, N., Ameen, A., & Ayaz, M. (2011). Mergers and acquisitions: An impact on financial performance. Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business 3(1), str. 804–813.

51) King, R.G., & Levine, R. (1993). Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right. The Quarterly Journal of Economics 108(3), str. 717-737.

52) Larsson,R., & Finkelstein, S. (1999). Integrating Strategic, Organizational, and Human Resource Perspectives on Mergers and Acquisitions: A Case Survey of Synergy Realization. Organization Science 10(1), str. 1-26.

53) Loderer, C., & Roth, L., & Waelchli, U., & Joerg, P. (2010). Shareholder Value: Principles, Declarations, and Actions. Financial Management 39(1), str. 5-32.

68

54) Lubatkin, M.H. (1983). Mergers and the Performance of the Acquiring Firm. The Academy of Management Review 8(2), str. 218-225.

55) Lubatkin, M.H., & Chung, K.H., & Rogers, R.C., & Owers, J.E. (1989). Stockholder Reactions to CEO Changes in Large Corporations. The Academy of Management Review 32(1), str. 47-68.

56) Lucks, K., & Meckl, R. (2002). Internationale Mergers & Acquisitions: Der prozessorientierte Ansatz. Berlin: Springer Verlag.

57) Mantravad, P., & Vidyadhar, A. (2008). Type of Merger and Impact on Operating Performance: The Indian Experience. Economic and Political Weekly 43(39), str. 66-74.

58) Marks, M.L. (1982). Merging human resources. A review of current research. Mergers and Acquisitions 17(2): str. 38-44.

59) Merrett, D. T., & Houghton, K. A. (1999). Takeovers and corporate governance: Whose interests do directors serve? Abacus 35(1), str. 223–240.

60) Meyer, M., & Milgrom, P., & Roberts, J. (1992). Organizational prospects, influence costs, and ownership changes. Journal of Economics and Management Strategy 1(1), str. 9-35.

61) Miles, L., & Rouse, T. (2011). Keeping customers first in merger integration. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz Bain & Company: http://www.bain.com/publications/articles/keeping-customers-first-in-merger-integration.aspx.

62) Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares. Journal of Business, 34(1): str. 411-433.

63) Miller, E.L. (2008). Mergers and Acquisitions: A Step-by-Step Legal and Practical Guide. New York: Wiley Publishing.

64) Mirc, N. (2013). Human Impacts on the Performance of Mergers and Acquisitions. V C.L. Cooper, & S. Finkelstein (Ured.), Advances in Mergers and Acquisitions. (str. 1-33). Bingley: Emerald Group Publishing.

65) Meeks, G. (1981). Profitability Measures as Indicators of Post-Merger Efficiency. The Journal of Industrial Economics 29(4), str. 335-344.

66) Metz, M. (2002): Controlling des Integrationsprozesses bei Mergers & Acquisitions. V E. Kahle (Ured.), Entscheidungs und Organisationstheorie (str. 1-242) Wiesbaden: Deutscher Universitäts-Verlag.

67) Müller, D.C. (1989). Mergers: Causes, effects and policies. International Journal of Industrial Organization, 7(1): str. 1-10.

68) New York Times. (2001). First Union pursues Wachovia, making offer of $13,1 billion. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz New York Times: http://www.nytimes.com/2001/04/17/business/markets-market-place-first-union-pursues-wachovia-making-offer-13.1-billion.html.

69) New York Times (2008). Wells Fargo Swoops In. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz New York Times: http://www.nytimes.com/2008/10/04/business/04bank.html?_r=1&.

70) Öberg, C. (2013). Customer Roles in Mergers and Acquisitions: A Systematic Literature Review. V C.L. Cooper, & S. Finkelstein (Ured.), Advances in Mergers and Acquisitions (str. 59-74). Bingley: Emerald Group Publishing.

71) Parola H., & Elllis, K.M. (2013). M&A Negotiation Stage: A Review and Future Research Directions. V C.L. Cooper, & S. Finkelstein (Ured.), Advances in Mergers and Acquisitions. (str. 33-59). Bingley: Emerald Group Publishing.

69

72) Pasiouras, F., & Tanna, S., & Zopounidis, C. (2005). Application of Quantitative Techniques for the Prediction of Bank Acquisition Targets. Singapore: World Scientific Publishing.

73) Perry, J. S., & Herd, T. J. (2004). Mergers and acquisitions: Reducing M&A risk through improved due diligence. Strategy and Leadership 32(2), str. 12–19.

74) Picot, G. (2008). Handbuch Mergers & Acquisitions: Planung-Durchführung-Integration. Stuttgart: Schäffer-Poeschel Verlag.

75) Piloff, S. (1996). Performance Changes and Shareholder Wealth Creation Associated with Mergers of Publicly Traded Banking Institutions. Journal of Money, Credit and Banking 28(3), str. 294-310.

76) Pilloff, S., & Santomero, A. (1996). The Value Effects of Bank Mergers and Acquisitions. The Wharton Center for Financial Institutions 1(1), str. 97–107.

77) Porter, M.E. (1999). Wettbewerbsvorteile: Spitzenleistungen erreichen und behaupten. Frankfurt: Campus-Verlag.

78) Pruitt, D. G. (1981). Negotiation Behavior. New York: Academic Press. 79) Ray, K.G., & Ray, S.G. (2013). Cross-border Mergers and Acquisitions: Modelling

synergy for value creation. V C.L. Cooper, & S. Finkelstein (Ured.), Advances in Mergers and Acquisitions. (str. 113-135). Bingley: Emerald Group Publishing.

80) Richey, R. G., Kiessling, T. S., Tokman, M., & Dalela, V. (2008). Market growth through mergers and acquisitions: The role of the relationship marketing manager in sustaining performance. Industrial Marketing Management, 37(4), str. 394–406.

81) Rouzies, A. (2013). Mixed Methods: A Relevant Research Design to Investigate Mergers and Acquisitions. V C.L. Cooper, & S. Finkelstein (Ured.), Advances in Mergers and Acquisitions. (str. 193-211). Bingley: Emerald Group Publishing.

82) Sankaran, K., & Vishwanath, S.R. (2008). Diversification via acquisition. V C. Krishnamurti, & S. Vishwanath (Ured.), Mergers, acquisitions and corporate restructuring. (str. 1-23). New Delhi: SAGE Publications India.

83) Scharfstein, D. F., & Stein, J. C. (2000). The dark side of internal capital markets: divisional rent seeking and inefficient investment. Journal of Finance 55(1): str. 2537-2564.

84) Scherer, F.M., & Ross, D. (1990). Industrial Market Structure and Economic Performance. Boston: Houghton Mifflin Company.

85) Securities and Exchange Commission. (2008). Notice of special meeting of shareholders to be held December 23, 2008. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz SEC: http://www.sec.gov/Archives/ edgar/data/72971/000095012308016143/y72243b3e424b3.htm.

86) SEC Edgar. (2015). Securities and Exchange Commission Annual Reports. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz SEC: http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html. edgar/data/72971/000095012308016143/y72243b3e424b3.htm.

87) Schade, V. (2014). Successful Management of Mergers & Acquisitions: Development of a Synergy Tracking Tool for the Post Merger Integration. Hamburg: Anchor Academic Publishing.

88) Sherman, A. (2010). Mergers and Acquisitions from A to Z. New York: Amacom. 89) Smith, R. C., & Walter, I. (1997). Global Banking. New York: Oxford University Press.

70

90) Srinivasan, A., & Wall, L.D. (1992). Cost savings associated with bank mergers? Atlanta: Federal Reserve Bank of Atlanta.

91) Subramanian, G., & Nithyasri, S. (2010). Harvard Law School. Citigroup-Wachovia-WellsFargo. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz Harvard Law: http://www.law.harvard.edu/faculty/faculty-workshops/subramanian.summer.2010.faculty.workshop.pdf.

92) US News. (2008). Wells Fargo deal better for shareholders. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz US News: http://money.usnews.com/money/blogs/new-money/2008/10/03/wells-fargo-deal-better-for-wachovia-shareholders.

93) Vishwanath, S.R., & Sankaran, K. (2008). Searching for Acquisitions. V C. Krishnamurti, & S. Vishwanath (Ured.), Mergers, acquisitions and corporate restructuring. (str. 23-55). New Delhi: SAGE Publications India.

94) Wachovia 10-K. (2015). Pridobljeno 23. avgust 2015 iz Wells Fargo: http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/36995/000095014407001728/0000950144-07-001728-index.htm.

95) Walter, I. (2004). Mergers and Acquisitions in Banking and Finance: What Works, What Fails, and Why. New York: Oxford University Press.

96) Wall Street Journal. (2009). In FED we trust: Geithner has blown his top with regulators before. Pridobljeno 23. avgust 2015 iz Wall Street Journal: http://blogs.wsj.com/economics/2009/08/04/geithner-has-blown-his-top-with-regulators-before.

97) Wells Fargo 10-K. (2015). Pridobljeno 23. avgust 2015 iz Wells Fargo: http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/36995/000095014407001728/0000950144-07-001728-index.htm.

98) Wells Fargo. (2015). Pridobljeno 23. avgust 2015 iz Wells Fargo: http://www.wellsfargo.com.

99) Weston, J. F., & Chung, K. S., & Siu, J. A. (1998). Takeovers, restructuring, and corporate governance. New Jersey: Prentice Hall.

100) Wirtz, B. W. (2003). Mergers & Acquisitions Management: Strategie und Organisation von Unternehmenszusammenschlüssen. Wiesbaden: Gabler Verlag.

101) Wöginger, H. (2006). Das Synergy-Value-Konzept – ein ganzheitlicher Ansatz zur Synergieevaluation bei Mergers & Acquisitions, M&A Review, 16(5), str. 205-213.

Documents

PREVZEMI IN ZDRUŽITVE NA PRIMERU DVEH BANK