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POLÍTICA MONETÁRIA: METAS DE INFLAÇÃO
- Revisão e Análise de Eficácia
Fabiana Cristina Fontana
Orientador: Geraldo Sant’Ana de Camargo Barros
Monografia apresentada a Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz”, Universidade de São Paulo, como parte dos requisitos para obtenção do grau de bacharel em Ciências Econômicas.
Piracicaba,
Estado de São Paulo – Brasil
Janeiro – 2.005
1
Agradecimentos
Gostaria de agradecer ao meu orientador professor “Geraldo Sant’ana de
Camargo Barros” pelo apoio, confiança e incentivos constantes.
Agradeço aos meus professores, de forma especial a professora Mirian Rumenos
Piedade Bacchi pelo auxílio nas análises de dados.
Agradeço ao doutorando Humberto Francisco Spolador, pela contribuição direta
na minha monografia.
Agradeço a meus familiares pelo carinho e apoio à minha educação. Aos meus
amigos de faculdade dos quais sempre lembrarei com saudade os dias que passamos
juntos.
A todos aqueles que de alguma maneira contribuíram para esta monografia.
Muito obrigada!
2
Resumo
Pretende-se nesse trabalho contribuir para a discussão sobre metas de inflação e realizar
uma avaliação de sua eficácia. Aborda-se a literatura existente de modo a verificar os
conceitos relativos a tal regime bem como sua origem. Observa-se na última década que
um grande grupo de economistas passou a defender como principal objetivo da política
monetária a estabilidade de preços. Neste contexto vários países do mundo, entre eles o
Brasil, vêm adotando o regime de metas de inflação como padrão de conduta da política
monetária. Procura-se também analisar a eficácia dessa estratégia: grau em que vem
sendo cumprida e os fatores que têm influenciado o atingimento das metas pretendidas.
Palavras-chave: metas de inflação, política monetária.
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Introdução
A estratégia de metas de inflação pretende representar um avanço nos
mecanismos capazes de garantir a estabilidade de preços. Este sistema é caracterizado
pelo anúncio oficial de uma banda para flutuação da taxa de inflação e pelo
reconhecimento explícito de que o principal objetivo da política monetária deve ser a
manutenção de uma taxa de inflação estável. (Mendonça, 2001, p. 130)
Segundo Mendonça (2001, p. 130), o insucesso de políticas adotadas nas
décadas anteriores (1970 e 1980) e o aumento do número de bancos centrais
independentes são importantes pontos para a difusão desse regime pelo mundo. Entre os
países que adotam o regime de metas de inflação podemos encontrar, conforme
Gremaud et alii (2002, p. 493), a Nova Zelândia, primeiro país a adotar em 1990, Chile e
Canadá (1991), Austrália e Suécia (1993), Hungria e República Tcheca (1998) e Polônia
(1999). Outros utilizam metas implícitas como o caso do Japão, México e EUA.
Segundo as avaliações de Mishkin & Posen (1998, p. 38), países como Canadá,
Nova Zelândia, Suécia e Inglaterra conseguiram manter a inflação em níveis bastante
baixos depois de adotado o regime de metas de inflação. Porém, conforme Pastore
(1999), o grau de certeza no sucesso das metas de inflação esmaece bastante quando se
considera a complexidade da realidade econômica e institucional brasileira.
Em função desses aspectos, o trabalho terá como objetivo revisar e conceituar a
função do programa de metas de inflação, analisando a literatura existente, já que se
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trata de uma sistemática adotada em economias desenvolvidas e em desenvolvimento,
como o Brasil, que a utiliza desde junho de 1999. Será analisada também a eficácia
dessa estratégia e serão examinados os fatores que contribuíram para o seu sucesso ou
insucesso.
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Capítulo 1
Inflação e o sistema de metas
Conforme Blanchard (2001, p. 629) inflação é um fenômeno monetário de
elevação continuada do nível geral de preços. A inflação é indesejável por elevar o custo
da moeda (taxa real de juros mais taxa esperada de inflação), levando a sociedade a
economizá-la empregando recursos econômicos para tal (sacrificando, assim, a produção
de bens e serviços e o bem estar da população). Há, assim, evidente custo social
decorrente da inflação. Segundo Gremaud et alii (2002, p. 119), o processo inflacionário
provoca ainda distorções na alocação de recursos da economia, já que os preços relativos
deixam de ser sinalizadores de escassez e dos custos relativos de produção. Gera um
efeito negativo sobre o investimento porque os agentes têm dificuldade de prever
retornos dada a instabilidade dos preços. Pode gerar efeitos negativos sobre o balanço de
pagamentos na medida que pode obscurecer as taxas de câmbio e o valor da moeda
nacional. No Brasil a inflação tem sistematicamente resultado na sobrevalorização
cambial, mormente no período anterior a flexibilização desse mercado. Sabe-se ainda
que a inflação causa efeito negativo sobre a renda, principalmente dos grupos de pessoas
que não tem como se proteger desse processo. Por estes motivos, a estabilidade de
preços se torna em muitas economias o objetivo principal da política monetária.
Segundo Gremaud et alli (2002, p. 216), a política monetária pode ser entendida
como política econômica que afeta o produto de forma indireta através das intervenções
sobre o mercado financeiro e sobre a taxa de juros. Quando a estabilidade de preços é
tomada como objetivo principal da política monetária, advoga-se que os bancos centrais
6
devem ter como meta taxas baixas e estáveis de inflação, como relata Silva (2001, p. 4).
O Comitê de Política Monetária - Copom foi instituído em 20 de junho de 1996,
com o objetivo de estabelecer as diretrizes da política monetária e de definir a taxa de
juros. Formalmente, os objetivos do Copom são "implementar a política monetária,
definir a taxa de juros e analisar o 'Relatório de Inflação". A taxa de juros que é fixada
nas reuniões do Copom é a meta para a taxa Selic (taxa média dos financiamentos
diários, com lastro em títulos federais, apurados no Sistema Especial de Liquidação e
Custódia), a qual vigora por todo o período entre reuniões ordinárias do Comitê. Se for o
caso, o Copom também pode definir o viés, que é a prerrogativa dada ao presidente do
Banco Central para alterar, na direção do viés, a meta para a taxa Selic a qualquer
momento entre as reuniões ordinárias.
Nos regimes discricionários é dada autonomia à autoridade monetária na
condução da política monetária, segundo Mankiw (1999, p.768). Caracteriza-se pela
autoridade dada ao banco central de manter a ordem econômica sem lhe serem dadas
normas de procedimento pelo governo, ou seja, sem que o governo intervenha, por
exemplo, na taxa de juros. Isso é importante na formação de expectativas ao gerar maior
credibilidade, já que dessa forma a conduta da política monetária não seria influenciada
por motivos eleitorais.
O sistema de metas de inflação tem na formação de expectativas o ponto
principal. As expectativas racionais, de acordo com Blanchard (2001, p. 628), trata-se da
formação de expectativas com base em previsões racionais, em vez da simples
extrapolação do passado. A hipótese de expectativas racionais é a suposição de que as
pessoas, as empresas e os agentes dos mercados financeiros formam expectativas com
relação ao futuro ao examinar o curso a ser tomado pela política futura esperada e
imaginar as implicações dessa política para o produto e a taxa de juros futura esperada e
assim por diante. Embora seja claro que a maior parte das pessoas não faz isso por si só,
pode-se concluir que fazem de modo indireto através de jornais, TV, cujas informações
7
se baseiam nas previsões elaboradas por profissionais dos setores público e
privado.(Blanchard, 2001, p. 370)
Assim, a seriedade com que as medidas para se conseguir um resultado esperado
são tomadas e a eliminação de medidas oportunistas fazem com que o sistema ganhe
credibilidade, levando os agentes econômicos a seguirem a sinalização que for dada pelo
sistema. (Neto 1999, p. 358)
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Capítulo 2
O regime de Metas de inflação
2.1. Bases para o sistema de metas de inflação
Segundo Mendonça (2001, p. 130), os primeiros teóricos a propor um regime
monetário similar ao de metas de inflação foram Marshall (1887) sugerindo um ajuste no
poder de compra, fixando um padrão absoluto e Wickesell (1898), que propunha um
padrão explícito do nível de preço para a política monetária.
Como é destacado por Gonçalves (2001, p. 160), o regime de metas de inflação,
da mesma forma que outros arranjos monetários (câmbio fixo, currency board, etc.)
vincula-se ao debate acadêmico iniciado pelo importante trabalho de Kydland e Prescott
(1977), onde tais autores chamam atenção para o problema de inconsistência temporal
quando decisões do planejador central ótimas “ex-ante” passam a ser subótimas “ex-
post”. Eles mostram como, em regimes discricionários com expectativas racionais, a
economia atinge sempre um equilíbrio inferior ao equilíbrio sob regras fixas1. A figura 1
mostra a convergência para o Equilíbrio de longo prazo. O ponto D, na figura, é
especial no sentido de que a ele vai convergir a economia uma vez iniciada a estratégia
de explorar o aparente "trade-off" oferecido pela "linha de possibilidades"entre
1 Regras fixas – uma política é aplicada segundo regras fixas quando seus formuladores anunciam com antecedência as respostas a várias situações econômicas e se comprometem a seguir essas diretrizes. (Mankiw,1997, p.233)
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desemprego (u) e inflação (π). O ponto A é o ponto ótimo sob expectativas racionais e
preços flexíveis, devendo, para alcançá-lo, o banco central manter constante a oferta
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monetária. Mas erros aleatórios de política monetária sugerem que haveria uma curva
de possibilidades alternativa dada pela linha inclinada passando por A e C, que seria um
ótimo de curto prazo. No entanto, a tentativa de obter C significa aumentar a meta de
inflação para a taxa correspondente a C. Como isso seria percebido pelos agentes como
uma mudança de meta, as expectativas seriam corrigidas para essa nova meta. O
processo de mudança de metas seguiria, sempre em busca do ótimo de curto prazo, o que
conduziria e economia para um ponto como D, com inflação mais alta e mesma taxa de
desemprego observada em A (Barros, 2004).
Figura 1 - Convergência para o Equilíbrio de Longo Prazo
Os experimentos com metas monetárias restritas, em economias avançadas entre
os anos 70 e 80, foram em geral ineficientes. A instabilidade nas relações entre os
agregados monetários e variáveis como taxas de juros, renda nominal e inflação revelou-
se acentuada. Viu-se também que se, por um lado, os bancos centrais podem
razoavelmente controlar os agregados monetários mais restritos (M1), por outro, é muito
menor sua capacidade de comandar os agregados mais amplos (como M2 e M3). A
maleabilidade e as inovações nos instrumentos financeiros assim como a volatilidade nas
posições financeiras dos agentes mostram grande capacidade de subverter as duas pré-
condições para o sucesso das metas monetárias, que são:
D B
π
u
C
A
πC πB
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(i) que haja relações estáveis e confiáveis entre as variáveis objetivos da política
(inflação ou renda nominal) e os instrumentos monetários sobre os quais estabelecer
metas; e
(ii) que o(s) agregado(s) monetário(s) objeto das metas sejam efetivamente
controláveis pelas autoridades monetárias.
Na prática, depois do breve entusiasmo com as metas monetárias rígidas, a
gestão monetária voltou a focalizar as taxas nominais de juros básicas, ao alcance dos
bancos centrais e do Tesouro através dos títulos de dívida deste, bem como dos
instrumentos de redesconto e de mercado aberto. Tenta-se administrar apenas
indiretamente a liquidez, os níveis reais das taxas de juros e a inflação, assumindo
relativa passividade quanto à magnitude de agregados monetários e a sua velocidade vis-
à-vis a renda nominal. Pouco a pouco, as metas monetárias restritas foram abandonadas.
(Canuto, 2000, p. 18)
A independência do banco central na literatura sobre metas inflacionárias tem
sido discutida. A idéia fundamenta-se no conceito de independência como resultado de
outros dois: (a) independência de instrumento, que trata-se da liberdade do banco central
de atingir seus objetivos sem depender de outra autoridade política, e (b) independência
de meta, que refere-se à liberdade que o banco central possui de definir seus objetivos.
Deste modo, a independência de instrumento torna-se imprescindível para o banco
central poder utilizar seus instrumentos na busca da meta de inflação. (Mendonça, 2001,
p. 150)
Segundo o autor, apesar disso, na prática a independência do banco central não
representa condição necessária para o sucesso das metas inflacionárias. Logo, as metas
de inflação devem ser utilizadas para aumentar a independência e não o contrário. Em
países como Estados Unidos, Alemanha e Suíça, onde não se observa o uso de metas de
inflação explícitas, existe sucesso na busca de estabilidade de preços. Ou seja, não há
evidências que indiquem que países com elevado grau de independência tenham a
12
necessidade de adotar metas inflacionárias.
Deste modo o insucesso da adoção de metas monetárias nos anos 70, como no
caso da experiência canadense (Canuto, 2000, p.18), o combate a inflação nos anos 80 e
o aumento do número de Bancos Centrais com independência de instrumento nos anos
90 justificam a difusão do regime de metas de inflação pelo mundo, segundo Mendonça
(2001, p. 130).
Silva (2001, p. 28) destaca que a adoção das metas de inflação deu-se após uma
mudança na atitude com relação à inflação, especialmente no começo da década de 90.
A Nova Zelândia iniciou nova postura por parte do banco central com relação ao
controle da inflação, assumindo explicitamente que o principal objetivo da autoridade
monetária é zelar pela estabilidade de preços. Desde então, vários bancos centrais
resolveram adotar o regime de metas para a inflação. O regime também é recomendado
pelo FMI em economias emergentes que adotam o câmbio flutuante e permitem a
liberdade do movimento de capitais. (Netto, 1999, p. 359)
Conforme Netto (1999, p. 358), a adoção de uma meta de inflação trata-se de
uma mudança metodológica na condução da política econômica, que talvez seja a mais
importante surgida nos anos 90. Tal mudança refere-se a um jogo entre autoridade e os
agentes, em que a primeira deve dizer clara e honestamente o que e como pretende, e os
segundos, se acreditarem nela, aceitam o objetivo e entendem como se vai atingi-lo. A
formação das expectativas é um ingrediente básico e decisivo.
2.2. Definição do Sistema de Metas de Inflação
Conforme Canuto (2000, p. 21), o sistema compreende uma estratégia de política
monetária que envolve cinco elementos básicos:
- anúncio público de metas numéricas para a inflação de médio prazo;
- um compromisso institucional para a estabilidade de preços como meta primária
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de política monetária; outras metas são subordinadas, como por exemplo, a taxa
de expansão de algum agregado monetário que apresente elevada correlação com
a taxa de evolução dos preços;
- uma estratégia de informação na qual muitas variáveis, não somente os
agregados monetários ou a taxa de câmbio, são usados para decidir um conjunto
de instrumentos de política;
- uma política monetária transparente com ênfase na comunicação com o público e
o mercado e racionalidade nas decisões do Banco Central; e
- mecanismos que tornem o Banco Central o responsável por atingir seus
objetivos de inflação, destaque para a autonomia do Banco Central.
Ainda segundo o autor, o regime de metas de inflação embute maior grau de
liberdade no tocante às instabilidades enfrentadas pelas metas monetárias rígidas, cujas
relações com a inflação e outras variáveis macroeconômicas mudam constantemente e
em direções nem sempre previsíveis – há maior adaptabilidade. Como a âncora
monetária, a meta de inflação pode incorporar considerações domésticas quanto à
adaptação a choques e outras mudanças de cenários. Ao mesmo tempo, não fica sujeita
aos problemas e choques na velocidade de circulação monetária e financeira.
Gonçalves (2002, p. 160) defende que neste novo arranjo de política econômica,
a própria inflação passa a desempenhar o papel de âncora nominal na economia. Tal
sistema naturalmente se opõe aos regimes de metas intermediárias, onde a autoridade
monetária fixa, por exemplo, a taxa de expansão de algum agregado monetário que (ao
menos em tese) apresente elevada correlação com a taxa de evolução dos preços.
Mendonça (2001, p. 134) destaca que, ao conferir ao Banco Central maior
autonomia na implementação de políticas, os defensores do regime de metas de inflação
afirmam que a utilização de metas intermediárias não é adequada, porque pode
prejudicar a credibilidade do regime, sugerindo uma mudança nas regras do sistema.
14
Segundo Sicsú (2002, p. 787), os bancos centrais sob o regime de metas de
inflação têm uma elevada capacidade de influenciar as expectativas de inflação se
obtiveram sucesso no cumprimento das metas no passado. Mas as expectativas de
inflação tornam-se bastante heterogêneas quando o Banco Central acumulou má
reputação : as metas de inflação entram num processo de perda de credibilidade.
Pode-se verificar que algumas características são decisivas para o funcionamento
do regime de metas de inflação. Como destaca Mendonça (2001, p. 132 - 155), a
credibilidade dos agentes econômicos, a transparência da política monetária para que se
obtenham expectativas corretas e a obtenção de metas planejadas concisas.
É importante destacar que, de acordo com Bogdanski et alii (2000, p. 25), melhor
do que reagir aos fatos atuais, as decisões dos agentes econômicos devem ser baseadas
nas previsões condicionais da inflação futura, em trajetórias alternativas da taxa de juros
e na melhor estimativa do estado atual da economia e do desenvolvimento futuro
provável de variáveis exógenas.
Segundo Mendonça (2001, p. 149), juros altos, além de ajudar no controle da
inflação, podem ocasionar um resultado desfavorável, pois há a necessidade de
resultados fiscais primários capazes de neutralizar o serviço da dívida de modo a garantir
a sustentabilidade fiscal do país. Boas condições para a sustentabilidade fiscal são: uma
baixa relação dívida/PIB, um superávit primário elevado, uma baixa taxa de juros e uma
alta taxa de crescimento do PIB (Garcia, 2003, p.5).
Segundo o Decreto n.º 3.088 de 21 de Junho de 1999, caso as metas de inflação
não sejam cumpridas, o presidente do Banco Central deve publicar uma carta aberta
explicando os fatos pelos quais a convergência da taxa de inflação com a meta não foi
alcançada, e as principais medidas adotadas e a serem adotadas para que a convergência
se efetue, bem como o tempo estimado para tal, o que caracteriza uma forma de
transparência para com os agentes econômicos.
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A obtenção de metas planejadas concisas é um ponto importante no desenho
institucional do programa. Muitos países têm adotado como critério de avaliação o
núcleo inflacionário (core inflation), mantendo um índice livre de sazonalidades de
variáveis exógenas. Os diferentes tipos de núcleos de inflação são calculados excluindo-
se as variações que possam distorcer o índice cheio. Há três intervenções que podem ser
feitas em um índice de preços conforme Santos (2004, p. 55):
(i) retirada das variações provocadas pelas sazonalidades;
(ii) expurgo pontual, ou seja, adoção de um critério para retirada eventual de
certos aumentos do cálculo do índice;
(iii) retirada sistemática os itens específicos (os mais voláteis) do indicador de
inflação.
No caso brasileiro utiliza-se o índice cheio do IPCA. No entanto, adotou-se um
intervalo de tolerância maior (2,5% acima e abaixo da meta a partir de 2002). Conforme
Goldfajn et alli (2002, p. 39), a possibilidade de choques inesperados na economia e a
presença de defasagens nos efeitos da política monetária justificam o uso de intervalos
de tolerância por vários países. O tamanho das bandas deve ser determinado de forma a
permitir que na maioria das circunstâncias a taxa de inflação esteja dentro, mas não
demasiadamente grande para evitar uma conduta de política monetária branda.
A grande maioria dos países que adotam metas de inflação explícitas emprega o
recurso das cláusulas de escape. A taxa de inflação está sujeita a diversos fatores fora do
controle da política monetária, o sucesso da conduta não deve ser julgado
exclusivamente pelo cumprimento ou não dos alvos da inflação. Sob algumas
circunstâncias, como choques de oferta, o banco central não pode evitar o impacto
inflacionário. Com o uso de cláusulas de escape, ele ajusta a política monetária
adiantado-se para justificar o alvo visado. Há claramente um trade-off na adoção de
cláusulas de escape. Sua inclusão permite uma avaliação melhor da conduta do banco
central e pode evitar as respostas excessivas da política monetária. Entretanto, sua
adoção pode sinalizar que a autoridade monetária será fraca a algumas pressões
16
inflacionarias, e seu uso excessivo pode afetar a credibilidade do regime. (Goldfajn et
alli 2002, p. 35 - 40)
Conforme Netto (1999, p. 365), o que é esperado desse sistema é que se produza
inflação baixa e de pequena volatilidade que permita o aceleramento do crescimento
econômico, melhor alocação dos fatores de produção, uma escolha ótima dos
investimentos e um aumento da produtividade, como conseqüência.
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Capítulo 3
A experiência do sistema de metas de inflação em outros países
De acordo com Santos (2004, p.56), as experiências com metas de inflação têm
sido diversas levando-se em consideração desempenho e definição. Em alguns países
trata-se de uma parte de modificações constitucionais em que se é dada ao banco central
local autonomia, tornando-o imune as modificações institucionais e, assim, garantindo
que suas decisões sejam respeitadas, ou têm sido definidas pelo respectivo governo. A
meta é especificada através de um número fixo ou uma banda de níveis mínimo e
máximo, refletindo a necessidade de ferramentas que limitem as expectativas do público.
Segundo Gremaud et alii (2002, p. 493) pode-se destacar casos como da Nova
Zelândia, primeiro país a adotar em 1990, Chile e Canadá (1991), Austrália e Suécia
(1993), Hungria e República Tcheca (1998) e Polônia (1999). Outros que utilizam metas
implícitas são Japão, México e EUA.
Conforme as avaliações de Mishkin, Posen (1998, p. 38), países como Canadá,
Nova Zelândia, Suécia e Inglaterra conseguiram manter a inflação em níveis baixos
depois de adotado esse sistema.
A tabela 1, do Banco Central do Brasil, mostra os principais países que adotam o
regime, com a data de início da utilização do regime e os resultados após a utilização.
De modo geral, vê-se que a maioria dos países citados na tabela ficou dentro das metas
inflacionarias.
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Tabela 1 – Metas de Inflação em diversas economias
Fonte: Muinhos, 2001
Em geral, as experiências têm sido satisfatórias ao propiciar diminuição do ritmo
de crescimento dos preços e, com isso, uma âncora para as expectativas inflacionárias,
no momento em que o câmbio deixa de ser âncora nominal e a política monetária
Date of Adoption Fisrt Target Inflation Right Inflation 12 MonthsInflation targeting before it adoption after it adoption
Develop EconomiesAustralia Apr/93 2% - 3% 1.22 1.74Canada Feb/91 3% - 5% 6.83 1.68Iceland Mar/01 2.5%(-1.5% +3.5%) 4.05 8.72New Zealand Mar/90 3% - 5% 7.03 4.52Norway Mar/01 2.5% 3.64 1.10Sweden Jan/93 2% (+ - 1%) 1.76 1.70Switzerland Jan/00 < = 2% 1.63 0.90United Kingdom Oct/92 1% - 4% 3.57 1.35
Avarage 2.8 3.72 2.71Median 2.5 3.61 1.69
Emerging Market EconomiesBrazil Jun/99 8% (+ - 2%) 3.15 6.51Chile Jan/91 15% - 20% 27.31 19.47Colombia Sep/99 15% 9.22 9.35Czech Republic Jan/98 5.5% - 6.5% 9.98 3.50Hungary Jun/01 7% (+ - 1%) 10.78 4.87Israel Jan/92 14% - 15% 18.03 10.74Mexico Jan/99 < = 13% 18.61 11.03Peru Jan/94 15% -20% 39.49 13.71Poland Oct/98 < = 9.5% 10.44 8.82South Africa Feb/00 3% - 6% 2.65 7.77South Korea Jan/98 9% (+ - 1%) 6.57 1.46Thailand Apr/00 0% - 3.5% 1.04 2.47
Avarage 10.3 13.11 8.31Median 9.3 10.21 8.30
Initial Targets na Inflation Around Adoption of inflation TargetingTable 1
(12 Month accumulated inflation)
19
converte-se no único instrumento capaz de estabilizar os respectivos mercados
financeiros, conforme Santos (2004, p. 56).
Segundo Mendonça (2001, p. 15), as evidências empíricas indicam que o sucesso
dos países na obtenção das metas de inflação tem apresentado como efeito negativo o
aumento na taxa de desemprego.
3.1 Nova Zelândia
Deve-se destacar a importância da Nova Zelândia como pioneira na utilização
das metas de inflação por meio de uma reforma institucional realizada pelo Reserve
Bank Act, em 1989, outorgando, a independência do banco central e determinando a
estabilidade de preços pôr meio de fixação de metas econômicas (Policy Target
Agreements).
Em 1984, esse país conforme Santos (2004, p. 56), optou pelo câmbio flutuante
cuja desvalorização gerou inflação de 15% ao ano. O banco central da Nova Zelândia,
até então, adotava o controle sobre agregados monetários, causando forte desaceleração
de sua atividade econômica para atingir a taxa de inflação de 7% ao ano. Devido a
fatores de operacionalidade no controle desses agregados, adotou-se o esquema de metas
inflacionárias. Como medidor, utiliza-se um índice de preços ao consumidor em que são
excluídos alguns itens com forte variação cambial como os preços de energia. O câmbio
é tido como a principal variável em função do grau de abertura dessa economia.
A figura 2 mostra a queda da inflação no país depois dos anos 90 quando o
regime passa a vigorar.
20
Figura 2 – Evolução da taxa de inflação na Nova Zelândia
Fonte: Banco Central Nova Zelândia
Neste país o governo tem o direito de demitir o presidente do banco central caso
a inflação se desvie em 25% da taxa anunciada segundo Mishkin & Posen (1997) o que
é entendido como formalização da transparência das ações do banco central.
Apesar do êxito da aplicação do regime de metas, é necessário ressaltar, que o
sucesso somente foi alcançado graças à aplicação de uma série de reformas estruturais
de liberalização e modernização da economia.
3.2 Canadá
O Canadá assumiu o regime de metas de inflação através de uma política
coordenada entre o banco central e governo, em 1991, assegurando o compromisso de
21
estabilidade de preços.
Entre os anos de 1975 e 1982, mantinha metas de curto e médio prazos, baseada
no crescimento dos agregados monetários (M1). Sem nenhum instrumento que pudesse
garantir a estabilidade de preços no longo prazo, o país combinou agregados monetários
com políticas de crédito, resultando em período de desaceleração e recessão no final de
1990. A partir de 1991, o Ministério das Finanças fixou índice de preços ao consumidor
com banda de 1% para cima e para baixo da meta. Para complementar, implantou um
plano fiscal para equacionar o déficit público em 1% do PIB e realizou ampla reforma de
seu sistema financeiro.
A determinação de metas críveis, bem como a promoção de informações sobre os
objetivos específicos a fim de gerar credibilidade reuniu esforços do banco central e do
governo. Nos compromissos de longo e curto prazos, procurou-se amortizar os efeitos
dos choques exógenos. Para tanto, o banco central adotou um índice de preços
subjacente, do qual foram retiradas a influência dos preços dos alimentos e de energia, e
medidas de política monetária quando esse indicador demonstrava tendência de sair da
banda. Os resultados dessa combinação sobre as expectativas inflacionárias foram
favoráveis a julgar pelas taxas de juros de longo prazo conforme Santos (2004, p. 57).
Mais uma vez é bom esclarecer que essa estratégia somente foi possível graças a
uma série de normas estruturais que permitiram maior estabilidade na economia
canadense.
3.3 Inglaterra
Em outubro de 1992, a Inglaterra adotou o sistema de metas de inflação
abandonando o mecanismo europeu de paridades cambiais e passou a Ter regime de
câmbio flutuante. Antes disso, utilizava-se a fixação do agregado monetário M3, o que
demonstrava estreita relação com a inflação.
22
Neste país não existe independência do banco central, a decisão de determinar
metas pertence a Ministério do Tesouro, que tem como referência um índice de preços
ao consumidor em que são excluídos os custos hipotéticos influenciados pelas taxas de
juro oficiais.
O estabelecimento das metas até agora tem alcançado êxito, propiciando menores
expectativas inflacionárias e menor ritmo de crescimento de preços segundo (Santos,
2004, p.57).
3.4 Espanha
O banco central espanhol, em 1995, anunciou a intenção de controlar a inflação
por meio de sistema oficial de metas inflacionarias. Um dos motivos era que o controle
de agregados monetários encontrava-se cada vez menos estável.
Durante os anos de 1970 e 1980, o banco controlava a inflação através de um
mecanismo que funcionava por intermédio de controle de agregado monetário M3, que
reduziu a inflação corrente de 25% ao ano para 9% ao ano. No entanto, com as
inovações financeiras que mudaram as características de liquidez dos ativos financeiros,
a relação entre o M3 e os objetivos finais da política monetária se deterioraram (Santos
2004, p.57).
A partir de 1984, passou-se a dar importância à execução da política cambial
como instrumento de política monetária, utilizando-se cestas de moedas dos países mais
desenvolvidos em relação à moeda nacional. Depois o indicador foi substituído pelo
marco alemão. Com o ingresso do país no Mercado Comum Europeu, juntamente com a
adoção de bandas de flutuação da moeda nacional em relação às moedas fortes,
ocorreram grandes entradas de capital estrangeiro.
Em janeiro de 1995, o banco central determinou que a principal função da
23
política monetária fosse o controle de preços do médio prazo, fixando o nível de inflação
de 3% ao ano. Para avaliar as pressões inflacionárias, foi escolhida uma cesta de
indicadores, que incluía índice de preços ao consumidor, índice de preços ao produtor,
índice de produtos agrícolas e índice de comércio exterior. Ainda conforme Santos
(2004, p.58), depois da adoção no curto prazo, a inflação espanhola tornou-se
decrescente e situa-se dentro da referência de curto prazo, sendo seguida pelas taxas de
juro de curto e longo prazos.
3.6. Comunidade Européia
Com o início da Comunidade Européia, pelo processo de adoção de moeda única,
a coordenação monetária só é possível através da maior convergência de fatores
econômicos básicos, em que os déficits fiscais, as taxas de juros e os índices de
crescimento estão relativamente próximos entre si. O Banco central Europeu decide a
política monetária e possui autoridade acima dos estados nacionais e de seus respectivos
bancos centrais, extinguindo a flexibilidade monetária de seus membros. A estabilidade
de preços através de metas fixas de inflação e dos mecanismos de controle dos
agregados monetários é seu principal instrumento. São utilizadas operações de open
market para influir tanto nas taxas de juro como no crescimento dos agregados
monetários.
3.7. Adoção de metas implícitas
Países como EUA, Japão, Coréia e México adotam um sistema sem âncora
nominal explícita. Essa estratégia envolve uma âncora implícita, sob a forma da
preocupação, por exemplo, em controlar a inflação de longo prazo. Uma desvantagem
desse sistema é a falta de transparência.
24
Capítulo 4
O sistema de metas de inflação no Brasil
O Brasil experimentou uma série de planos de combate à inflação, cada programa
de desinflação foi seguido de um aumento inflacionário. A seqüência de planos
começou com o Plano Cruzado, em 1986, e continuou com o Cruzado 2, o Plano
Bresser, o Plano Verão, o Plano Collor e o Collor 2 que tinham como pontos comuns o
diagnóstico de que a inflação brasileira tem alto grau de inércia, dado pelos mecanismos
formais e informais de indexação. Esse elevado grau de inércia faz como que um plano
de combate à inflação baseado apenas em uma política monetária restritiva leve a um
elevado custo social em termos de desemprego e recessão e tem pouco poder de redução
das taxas de inflação. Outro ponto comum é a inexistência efetiva de uma firme
disponibilidade, pelos sucessivos governos, de arcar com os custos sociais durante os
programas o que minou a credibilidade desses planos e elevou o sacrifício necessário
para reduzir a inflação (Hillbrecht ,p. 255, 1999).
Em 1994, foi introduzido um novo plano de combate à inflação no Brasil, o
Plano Real. Reconhecendo que a inércia inflacionária e a ausência de coordenação na
formação de preços e salários aumentavam o custo de combate à inflação, as autoridades
criaram a URV – Unidade Real de Valor. Convertendo os principais preços da
economia para a relação ao dólar, fazendo com que boa parte da inércia dos preços
desaparecesse. Porém, a falta de controle sobre a demanda agregada, típica dos planos
anteriores, combinada com uma sobrevalorização cambial, que se seguiu à introdução do
Real e persistiu até o final de dezembro de 1998, levou a uma significativa piora das
25
contas externas do País. Nestas condições, segundo o autor, o déficit externo foi
financiado com ingresso de capitais, e o instrumento utilizado para atrair capitais foi
uma taxa real de juros elevada, que tem o efeito colateral de reduzir as possibilidades de
crescimento econômico.
A taxa de câmbio quase fixa (com um sistema de bandas cambiais estreitas e um
sistema de minidesvalorizações para reduzir a sobrevalorização inicial) adotada era
suscetível a ataques especulativos. Após sobreviver aos distúrbios financeiros
provocados pela crise do México em 1995, pela crise da Ásia em 1997 e da Rússia em
1998, o país abandonou o regime de câmbio flutuante devido a um violento ataque
especulativo, que reduziu suas reservas internacionais e fora provocado por problemas
domésticos, após o anúncio da moratória da dívida do governo de Minas Gerais. Com a
flutuação cambial introduzida em janeiro de 1999, o Plano Real entra em uma nova fase.
Através do Decreto nº 3.088 de 21 de Junho de 1999 – estabeleceu-se o regime
de "metas para a inflação" como diretriz para determinação de conduta da política
monetária, após o regime de âncora cambial que operou durante o Plano Real. Neste
caso, as metas inflacionárias foram estabelecidas em uma base de variação de um índice
de preço amplamente conhecido IPCA (IBGE)2. As metas de inflação assim como seus
intervalos de tolerância são estabelecidos pelo Conselho Monetário Nacional (CMN),
em acordo com o Ministério da Fazenda e ao Banco Central é dada a responsabilidade
de implementar as políticas necessárias para obter as metas. (Decreto nº 3.088 de 21 de
Junho de 1999).
Na busca de maior transparência de suas ações (Mendonça, 2002, p. 151), o
banco central do Brasil passou a divulgar para o público, além do Boletim do Banco
Central, um Relatório de inflação trimestral.
2 Índice de preço ao consumidor ampliado (IPCA) reflete a variação dos preços das cestas de consumo de famílias, de 1 a 40 salários mínimos, disponível no site do banco central do Brasil – www.bc.gov.br
26
A figura 3 mostra as metas de inflação adotadas, as quais foram estipuladas no
momento da adoção do sistema para os anos de 1999, 2000 e 2001 (Resolução 2615/99).
Mais tarde definiram-se as dos demais anos. Para os três primeiros anos definiram-se
respectivamente, 8%, 6% e 4%, para o ano de 2002 - 3,5% (Resolução 2744/00), para
2003 ocorreram mudanças na meta fixada – 3,25% (Resolução 2842/01), 4% (Resolução
2972/02) e 3,75% (Resolução 2972/02). No ano de 2004 fixou-se 5,5% (Resolução
3108/03) e para o ano de 2005 – 4,5% (Resolução 3108/03), já alterada para 5,1%. Com
a existência de um intervalo de tolerância de 2,0 pontos percentuais para os quatro
primeiros anos e 2,5 pontos percentuais nos últimos anos, para cima e para baixo do
limite central em ambos os casos. Analisando a figura 3 nota-se que em alguns anos a
meta de inflação foi alcançada, em outros a inflação (IPCA) ficou acima do limite de
tolerância.
Figura 3 – IPCA e meta de inflação para o Brasil
Fonte: Banco Central do Brasil
8
6
43,5 3,25
4 3,75
5,5
4,5
8,94
5,97
7,67
12,5
8 8 8
6,17
5,1
-1
4
9
14
1999 2000 2001 2002 2003 2004 20050
2
4
6
8
10
12
Meta Inflacionária (%) Inflação IPCA (%) Limite Superior Limite Inferior
27
Em princípio, a meta de inflação estabelecida não deve ser mudada para evitar a
perda de credibilidade no sistema. Não obstante, perseguir contínuos alvos que tenham
baixa probabilidade de acontecer reduz a credibilidade do banco central. Assim, o CMN
decidiu em junho 2002 revisar para cima o alvo para 2003 3.25% a 4% e ajustar o alvo
em 3.75% para 2004 que também sofrerá ajuste mais tarde. Segundo Godfajn et alli
(2002, p. 40) a revisão afetou positivamente os agentes econômicos, pois insistir em um
alvo não crível atingiria negativamente a credibilidade da política monetária.
No Brasil as cláusulas de escape não foram implantadas; a justificativa para isso
segundo o Ministro da Fazenda, é que o país necessita desenvolver credibilidade. A
introdução hoje desse recurso pode ser entendida como uma mudança de ação do banco
central o que pode ocasionar perda da credibilidade obtida conforme Mendonça (2002,
p. 153).
Segundo Pastore (1999), o sucesso das metas de inflação no Brasil depende
muito da complexidade da realidade econômica e institucional. Como relata Longo
(1990, p.110), a credibilidade tem papel crucial para reverter as expectativas
inflacionárias em planos de estabilização. Assim informações sobre as contas públicas
são atentamente levadas em consideração pelo mercado. Conforme Mendonça (2001, p.
151), o desemprego no Brasil depende de uma série de fatores que não se restringem ao
anúncio de uma meta de inflação.
28
Capítulo 5
Metodologia
Segue-se uma apresentação dos procedimentos para avaliação do sistema de metas de inflação no
Brasil. Pretende-se fundamentalmente identificar a relação entre taxas de juros e taxas de
inflação. Na verdade, o sistema baseia-se, por um lado, no comportamento da inflação
para fixar taxas de juros e, por outro lado, estabelece taxas de juros na expectativa de
que levem às taxas inflacionárias desejadas. Isso sugere um sistema bicausal entre essas
duas variáveis econômicas. Por isso, será ajustado econometricamente um sistema de
equações para medir os respectivos efeitos.
Assim os passos que serão seguidos são:
- Atualizar a revisão de literatura sobre o assunto
- Analisar criticamente as atas do COPOM sobre as metas e razões para o
atingimento ou não
- Analisar a causalidade entre juros e inflação no período pós Plano Real, que será
subdividido em dois: anterior e posterior à implantação dom sistema de metas
- Ajustar regressões para explicar o comportamento dos juros e da inflação de
acordo com a análise de causalidade anterior e considerando:
- Na equação da inflação, os juros e efeitos de choques exógenos (crise da
energia, comportamento da safra, etc.
- Na equação dos juros, a inflação comparada à meta pretendida, o PIB ou
desemprego, etc..
29
5.1 Teste de Raiz Unitária
A realização de testes de raiz unitária visa a identificar se as séries em questão
são estacionárias, ou seja, com média e variâncias constantes ao longo do tempo. O
procedimento seguido neste trabalho é o sugerido por Enders (1995) que tem, como
base, o teste de Dickey-Fuller.
Em linhas gerais, conforme Alves (2002), o procedimento seqüencial de Enders
(1995) é:
1. estimar um modelo auto-regressivo com defasagens determinadas pelos critérios de
Akaike e Schwarz, na forma geral expresso pela equação (1).
∑−
=−− +∆⋅+⋅+⋅+=∆
1
11
p
itititt xxtx ελγβα (1)
2. utilizando a estatística ττ, proposta por Dickey & Fuller (1981), testa-se a hipótese de
que γ = 0. No caso dessa hipótese ser rejeitada, utiliza-se a estatística τβτ para testar a
hipótese de β = 0 que, no caso de ser rejeitada, leva ao teste de γ = 0, novamente,
mas considerando-se a distribuição normal.
3. se não for rejeitada a hipótese de β = 0, assume-se um novo modelo sem tendência,
mas com intercepto, conforme a equação (2):
∑−
=−− +∆⋅+⋅+=∆
1
11
p
itititt xxx ελγα (2)
4. da auto-regressão de (2), testa-se a hipótese de γ = 0 utilizando-se a estatística τµ. A
não rejeição dessa hipótese leva ao teste de que α = 0, considerando-se a estatística
ταµ sendo que, dada mais uma rejeição da hipótese, testa-se γ = 0 com a distribuição
normal.
5. em caso de não se rejeitar a hipótese de α = 0, estima-se um modelo auto-regressivo
sem intercepto e tendência, conforme a equação (3):
∑−
=−− +∆⋅+⋅=∆
1p
1ititi1tt xxx ελγ (3)
30
6. então testa-se a hipótese de que γ = 0 com base na estatística τ. Se for aceita essa
hipótese, então conclui-se que o processo gerador da série possui raiz unitária, e a série
será trabalhada nas diferenças e não em nível.
5.2 Teste de Causalidade
Embora seja muito alta a correlação estatística entre as variáveis de interesse
deste trabalho (taxa de juros e inflação), isso não implica, necessariamente, algum tipo
de causalidade entre elas.
Granger (1969) estabeleceu que uma determinada variável X causa a variável Y
se Y pode ser melhor previsto utilizando-se os valores passados não só de Y, como
também de X (nesse caso, os coeficientes das defasagens de X são estatisticamente
significantes) . Em notação algébrica temos que:
t
J
j
J
jjtjjtjt uXYY +⋅+⋅= ∑ ∑
= =−−
1 1βα (4)
∑=
− +⋅=J
jtjtjt uXX
1α (5)
A hipótese nula do teste a ser feito é: X não Granger-causa Y, ou seja,
0......21 ==== jβββ . O teste de hipótese é feito comparando-se as somas dos
quadrados dos resíduos obtidas da estimativa das equações (4) e (5), SQR(4) e SQR(5),
respectivamente:
( ) ( ) ( )
( )4
452
SQRJ
SQRSQRJnF
⋅
−⋅⋅−=
Se JnjFF ⋅−> 2, então a hipótese nula deverá ser rejeitada.
Analogamente para tratar se Y causa X faz-se a troca das posições dessas
variáveis em (4) e (5).
31
Nas seções subsequente, serão realizados os testes de causalidade para as
variáveis taxa de juros e índice de preços ao consumidor amplo (IPCA-IBGE) para o
Brasil, considerando-se o período compreendido entre 1994 e 2004, pós Plano Real.
5.3 Elasticidade de Transmissão
Após serem realizados os testes de causalidade, é possível identificar tratar da
transmissão, ao longo do tempo, de choques entre as variáveis envolvidas. Para as
variáveis de interesse desse trabalho as equações relevantes são:
∑=
−− ⋅+⋅+=T
iittt ipcajurosjuros
0110 βαα (6)
∑=
−− ⋅+⋅+=T
iittt jurosipcaipca
0110 δσσ (7)
Definidas as equações para o cálculo das elasticidades de transmissão, o procedimento
padrão é testar o número de defasagens (T), que é feito através do teste F ao nível de 5%
de significância. Ao se definir a forma final das equações, os valores obtidos para as
variáveis tβ e tδ serão as elasticidades de transmissão estimadas.
32
Capítulo 6
Resultados
6.1 Analise das atas do COPOM
Desde 2000, as reuniões ordinárias do Copom são mensais, em que realiza-se
uma análise da conjuntura doméstica abrangendo inflação, nível de atividade, evolução
dos agregados monetários, finanças públicas, balanço de pagamentos, economia
internacional, mercado de câmbio, reservas internacionais, mercado monetário,
operações de mercado aberto, avaliação prospectiva das tendências da inflação e
expectativas gerais para variáveis macroeconômicas. Após essa análise da conjuntura
doméstica ocorre a análise das projeções atualizadas para a inflação, apresentam
alternativas para a taxa de juros de curto prazo e fazem recomendações acerca da
política monetária. Em seguida, são apresentadas ponderações e eventuais propostas
alternativas.
Ao final, procede-se à votação das propostas, buscando-se, sempre que possível,
o consenso. A decisão final - a meta para a taxa Selic e o viés, se houver - é
imediatamente divulgada à imprensa ao mesmo tempo em que é expedido Comunicado
através do Sistema de Informações do Banco Central (Sisbacen).
A ata fornece um resumo das discussões do Copom, em conformidade com o
compromisso de transparência do regime de metas para a inflação. (Banco Central
Brasil)
33
No período analisado, atas de Junho de 1.999 à Agosto de 2.004, observaram-se
os movimentos da inflação, razões do atingimento ou não da meta inflacionaria e
medidas tomadas. O anexo I trás os principais acontecimentos em cada reunião mensal
do COPOM. Segundo Mendonça (p.148,2001), deve-se destacar que os efeitos da
política monetária não são imediatos.
A tabela 2 mostra o histórico das taxas de juros fixadas pelo Copom. Verifica-se
que no período compreendido entre junho de 1999 à dezembro de 1999 ocorreu uma
redução na meta para taxa Selic que ao final do período ficou em 19%. No ano de 2000,
a trajetória de queda permanece. Mantida em 16,5% de julho a novembro, a taxa de
juros tem uma nova queda no mês de dezembro 15,75%. Nesses dois anos, a inflação
permaneceu dentro das metas de inflação fixadas.
Em 1999, a variação de 8,9% do IPCA permitiu o cumprimento da meta anual
para a inflação, diretriz da política monetária. A meta fixada para 1999 previa variação
anual de 8% para o IPCA, admitindo desvios de dois pontos percentuais para cima ou
para baixo. A inflação de dezembro de 2000, medida pelo IPCA, ficou em 0,59%, dentro
das expectativas do comitê.
Com isso, o ano 2000 a meta de 6% estabelecida pelo governo fora cumprida. O
bom desempenho do sistema de metas de inflação desses dois períodos, deve-se em
grande parte, a desvalorização cambial e a diminuição do desemprego da capacidade
produtiva. Os principais itens que contribuíram para a inflação foram o aumento das
tarifas de serviços públicos e dos preços de combustíveis.
Nos dois primeiros meses de 2001, a taxa meta da Selic permaneceu em 15%,
25% de queda em relação à taxa do mês de dezembro do ano anterior; porém, a trajetória
de queda é interrompida nos meses subseqüentes. No final do período verifica-se uma
taxa de 19%. A meta fixada em 4%, admitindo desvios de dois pontos percentuais para
34
cima ou para baixo, não fora alcançada, o ano terminou com a inflação de 7,7%, medida
pelo IPCA. O cenário externo teve grande contribuição nesse resultado: através da crise
na Argentina e os ataques de 11 de setembro nos Estados Unidos. Internamente, a crise
de energia, reduziu o consumo de energia elétrica, embora as implicações sejam muito
diferentes para cada consumidor individual ou setor de atividade, teve efeitos negativos
sobre a taxa de crescimento do produto. Outra conseqüência importante da crise de
energia foi alterar as expectativas, à medida que contribui para prolongar a instabilidade
política doméstica.
Em 2002, observa-se uma trajetória de queda da taxa meta Selic, interrompida
pela ata número 76 extraordinária, quando o COPOM determina uma elevação da taxa
meta Selic de 21% ante a 18%. O aumento da projeção de inflação para acima da meta
ajustada para 2003 recomendava uma política monetária mais restritiva, justifica o
Copom, mesmo que a causa primária da inflação não estivesse relacionada com um
aumento da demanda, mas sim com o efeito sobre os preços domésticos de uma
depreciação cambial significativa. No mês de dezembro a taxa sobe 3 pontos, atingindo
25%. A meta inflacionária, fixada em 3,5% pelo governo para 2002, novamente não fora
atingida. A inflação medida pelo IPCA no final do período era de 12,5%. Os principais
fatores que contribuíram para esse resultado estão relacionados ao aumento do risco
Brasil, a depreciação cambial, a evolução dos preços administrados por contrato e
monitorados e a deterioração das expectativas para a inflação justificando a rigidez nos
juros.
O aumento da taxa meta Selic continuou no ano de 2003 até o mês de maio. A
partir de abril, observa-se a queda que em dezembro chega a 16,50% ante a 17,50% do
mês de novembro. No ano de 2003, a inflação acumulada atingiu 9,30%, resultado
significativamente inferior às expectativas feitas por analistas no início do período, que
apontava crescimento dos preços próximo a 12%, levando-se em consideração o IPCA.
Porém, ultrapassando, o limite superior do intervalo de tolerância de 2,5 pontos
35
percentuais acima e abaixo da meta central de 4,5%. A meta ajustada de 8,5% também
fora superada pelos 9,30%.
Os preços administrados contribuíram com 3,76 p.p. e os preços livres, com 5,54
p.p. Dentre os preços livres, destacaram-se as variações de setores oligopolizados, como
higiene pessoal (12,2%), artigos de limpeza (13.9%), móveis e utensílios (11,8%) e
remédios (11,5%), além de arroz (25,2%), com problemas de oferta desde o início do
ano.
No período compreendido entre janeiro e agosto de 2004, a taxa meta para Selic,
após registrar queda até maio, passou a ser mantida em 16% até o mês de agosto, final
do período analisado. A aceleração da inflação registrada resultou de aumentos dos
preços monitorados e alimentação. Projeta-se que a inflação ficará dentro da meta
estabelecida no ano de 2004 correspondendo a 5,5% com limite superior e inferior de
2,5%.
Tabela 2 - Histórico das taxas de juros fixadas pelo Copom e evolução da taxa Selic
Reunião Meta SELIC Taxa SELIC nº data viés
Período de vigência %a.a. % % a.a.
99 18/08/2004 19/08/2004 - 15/09/2004 16,00 1,12 15,90 98 21/07/2004 22/07/2004 - 18/08/2004 16,00 1,17 15,83 97 16/06/2004 17/06/2004 - 21/07/2004 16,00 1,46 15,79 96 19/05/2004 20/05/2004 - 16/06/2004 16,00 1,11 15,79 95 14/04/2004 15/04/2004 - 19/05/2004 16,00 1,41 15,80 94 17/03/2004 18/03/2004 - 14/04/2004 16,25 1,13 16,09 93 18/02/2004 19/02/2004 - 17/03/2004 16,50 1,08 16,28 92 21/01/2004 22/01/2004 - 18/02/2004 16,50 1,21 16,30 91 17/12/2003 18/12/2003 - 21/01/2004 16,50 1,39 16,32 90 19/11/2003 20/11/2003 - 17/12/2003 17,50 1,28 17,32 89 22/10/2003 23/10/2003 - 19/11/2003 19,00 1,38 18,84 88 17/09/2003 18/09/2003 - 22/10/2003 20,00 1,81 19,84 87 20/08/2003 21/08/2003 - 17/09/2003 22,00 1,58 21,84 86 23/07/2003 24/07/2003 - 20/08/2003 24,50 1,74 24,32 85 18/06/2003 19/06/2003 - 23/07/2003 26,00 2,21 25,74 84 21/05/2003 22/05/2003 - 18/06/2003 26,50 1,87 26,27
36
83 23/04/2003 24/04/2003 - 21/05/2003 26,50 1,78 26,32 82 19/03/2003 alta 20/03/2003 - 23/04/2003 26,50 2,16 26,32 81 19/02/2003 20/02/2003 - 19/03/2003 26,50 1,68 26,30 80 22/01/2003 23/01/2003 - 19/02/2003 25,50 1,81 25,36 79 18/12/2002 19/12/2002 - 22/01/2003 25,00 2,05 24,90 78 20/11/2002 21/11/2002 - 18/12/2002 22,00 1,58 21,90 77 23/10/2002 24/10/2002 - 20/11/2002 21,00 1,44 20,90
76 ex. 14/10/2002 15/10/2002 - 23/10/2002 21,00 0,53 20,90 75 18/09/2002 19/09/2002 - 14/10/2002 18,00 1,18 17,90 74 21/08/2002 baixa 22/08/2002 - 18/09/2002 18,00 1,31 17,87 73 17/07/2002 18/07/2002 - 21/08/2002 18,00 1,64 17,86 72 19/06/2002 baixa 20/06/2002 - 17/07/2002 18,50 1,35 18,40 71 22/05/2002 23/05/2002 - 19/06/2002 18,50 1,26 18,07 70 17/04/2002 18/04/2002 - 22/05/2002 18,50 1,62 18,35 69 20/03/2002 21/03/2002 - 17/04/2002 18,50 1,28 18,45 68 20/02/2002 21/02/2002 - 20/03/2002 18,75 1,38 18,80 67 23/01/2002 24/01/2002 - 20/02/2002 19,00 1,25 19,05 66 19/12/2001 20/12/2001 - 23/01/2002 19,00 1,60 19,05 65 21/11/2001 22/11/2001 - 19/12/2001 19,00 1,39 19,05 64 17/10/2001 18/10/2001 - 21/11/2001 19,00 1,60 19,05 63 19/09/2001 20/09/2001 - 17/10/2001 19,00 1,32 19,07 62 22/08/2001 23/08/2001 - 19/09/2001 19,00 1,32 19,04 61 18/07/2001 19/07/2001 - 22/08/2001 19,00 1,74 18,96 60 20/06/2001 baixa 21/06/2001 - 18/07/2001 18,25 1,34 18,31 59 23/05/2001 24/05/2001 - 20/06/2001 16,75 1,17 16,76 58 18/04/2001 19/04/2001 - 23/05/2001 16,25 1,45 16,30 57 21/03/2001 22/03/2001 - 18/04/2001 15,75 1,11 15,84 56 14/02/2001 15/02/2001 - 21/03/2001 15,25 1,30 15,20 55 17/01/2001 18/01/2001 - 14/02/2001 15,25 1,13 15,19 54 20/12/2000 21/12/2000 - 17/01/2001 15,75 1,05 15,76 53 22/11/2000 23/11/2000 - 20/12/2000 16,50 1,21 16,38 52 18/10/2000 19/10/2000 - 22/11/2000 16,50 1,41 16,56 51 20/09/2000 21/09/2000 - 18/10/2000 16,50 1,16 16,60 50 23/08/2000 24/08/2000 - 20/09/2000 16,50 1,16 16,54 49 19/07/2000 20/07/2000 - 23/08/2000 16,50 1,53 16,51 48 uso/baixa 10/07/2000 - 19/07/2000 17,00 0,50 16,96
20/06/2000 baixa 21/06/2000 - 07/07/2000 17,50 0,76 17,34 47 24/05/2000 25/05/2000 - 20/06/2000 18,50 1,28 18,39 46 19/04/2000 20/04/2000 - 24/05/2000 18,50 1,57 18,55
uso/baixa 29/03/2000 - 19/04/2000 18,50 1,09 18,60 45 22/03/2000 baixa 23/03/2000 - 28/03/2000 19,00 0,28 18,94 44 16/02/2000 17/02/2000 - 22/03/2000 19,00 1,59 18,88 43 19/01/2000 20/01/2000 - 16/02/2000 19,00 1,45 18,87
37
42 15/12/1999 16/12/1999 - 19/01/2000 19,00 1,74 19,00 41 10/11/1999 11/11/1999 - 15/12/1999 19,00 1,67 18,99 40 06/10/1999 baixa 07/10/1999 - 10/11/1999 19,00 1,59 18,87 39 22/09/1999 23/09/1999 - 06/10/1999 19,00 0,69 19,01 38 01/09/1999 02/09/1999 - 22/09/1999 19,50 1,00 19,52 37 28/07/1999 29/07/1999 - 01/09/1999 19,50 1,78 19,51 36 23/06/1999 baixa 24/06/1999 - 28/07/1999 21,00 1,90 20,88
Fonte: Banco Central do Brasil
6.2 Analisar a causalidade entre juros e inflação no período pós Plano Real
Nas análises de causalidade, em geral incluem-se apenas termos defasados da
variável explicativa, no sentido de captar o poder explicativo do seu comportamento
passado sobre o valor corrente da variável dependente. Quando da análise da
transmissão de impactos, é comum incluir também o termo corrente da variável
explicativa. A significância do coeficiente dessa variável não caracteriza causalidade
(no sentido temporal) de uma variável para outra; no entanto, tal coeficiente mede o
efeito imediato (contemporâneo) entre as variáveis, pode ser fundamental para a análise
de transmissão. Nos ajustamentos estatísticos realizados neste estudo, porém, não se
apuraram efeitos significativos das variáveis explicativas contemporâneas sobre as
variáveis dependentes. Ao mesmo tempo, a inclusão da variável contemporânea
distorcia os coeficientes estimados para os efeitos defasados. Por essa razão, optou-se
por considerar as regressões somente com variáveis explicativas defasadas tanto para
análise de causalidade como para análise de transmissão.
6.2.1 Período anterior à implantação do sistema de metas
Para fazer a abordagem econométrica da taxa de juros (SELIC) e do índice de
preços escolhido (IPCA), dividiu-se as séries em dois períodos distintos: janeiro de 1994
a maio de 1999, período em que inicia-se o Plano Real, anterior a adoção do sistema de
metas de inflação, e de junho de 1999 a agosto de 2004, período em que, o sistema de
38
metas de inflação é adotado no país após uma forte desvalorização cambial. As figuras
4 e 5 são as séries taxa de juros (Selic) e IPCA para o primeiro período em análise.
Figura 4. Taxa de juros – Selic – Mensal – (jan.94/mai.99)
Fonte: IPEA
Figura 5. IPCA – Mensal – (jan.94/mai.99)
Fonte: IBGE
A tabela 3 contém os resultados obtidos nos testes de raiz unitária para as
variáveis índice de preços ao consumidor amplo (IPCA) e juros (SELIC) na forma
logarítmica, para o período compreendido entre junho de 1994 a maio de 1999, seguindo
00 .20 .40 .60 .8
11 .21 .4
1994
07
1994
12
1995
05
1995
10
1996
03
1996
08
1997
01
1997
06
1997
11
1998
04
1998
09
1999
02
0200400600800
1000120014001600
1994
07
1994
11
1995
03
1995
07
1995
11
1996
03
1996
07
1996
11
1997
03
1997
07
1997
11
1998
03
1998
07
1998
11
1999
03
39
o procedimento sugerido por Enders (1995). Tanto para a taxa de juros, como para os
índices de preços, observou-se que todas são estacionárias no nível.
No período entre janeiro de 1994 a maio de 1999 não verificou-se uma relação
bidirecional de causalidade entre a taxa de juros e o índice de preços conforme indica a
não-significância dos testes F referentes às variáveis explicativas defasadas (tabelas 4 e
5).
Tabela 3. Resultados dos testes de raiz unitária de Dickey-Fuller para as séries
logarítmicas de juros e preços (lnselic e lnipca respectivamente) para o período pré-
metas de inflação. Valor de Modelo 1 Variáveis
p-1 ττ τβτ τµ ταµ τ
Lnselic 0 -2.92873 -0.59846 -3.30078 -3.43819# -0.24925
Lnipca 0 -2.32561 0.93245 -2.34946# 2.35030# 0.29006
Fonte: Dados da pesquisa # Significativo até 10% de probabilidade [valores críticos em Fuller (1976) e Dickey-Fuller (1981)]
* Modelo 1 → ∑−
=−− +∆⋅+⋅+⋅+=∆
1p
1ititi1tt xxtx ελγβα , nas versões com intercepto e
tendência, com intercepto e sem tendência, e, na ausência de ambos.
** Modelo 2 → ∑−
=−− +∆∆⋅+⋅=∆∆
2p
1ititi1tt xxx ελγ , definido após os testes comprovarem a
ausência de termos deterministas.
Os resultados das tabelas 4 e 5 fornecem estimativas da equação de transmissão
de variações no IPCA para a taxa de juros e vice-versa no primeiro período de análise.
Conforme já concluído pelo teste de causalidade, não há efeitos significativos nessas
equações, embora os coeficientes relativamente elevados do IPCA sobre a taxa Selic
sejam indicativos de certa preocupação do banco central com a taxa de inflação ao fixara
as taxas de juros.
40
Conclui-se, assim, que até junho de 1999, as variações da taxa de juros não
afetavam significativamente o comportamento da inflação.
Tabela 4. Testes de causalidade e equação de transmissão – IPCA como variável
dependente (jan.94/mai.99) Dependent Variable LNSELIC - Estimation by Least Squares Usable Observations 56 Degrees of Freedom 52 Centered R**2 0.821631 R Bar **2 0.811340 Uncentered R**2 0.981396 T x R**2 54.958 Mean of Dependent Variable -1.109302228 Std Error of Dependent Variable 0.381962706 Standard Error of Estimate 0.165905334 Sum of Squared Residuals 1.4312781561 Regression F(3,52) 79.8435 Significance Level of F 0.00000000 Durbin-Watson Statistic 1.703008 Q(14-0) 8.262311 Significance Level of Q 0.87521731 Variable Coeff Std Error T-Stat Signif ******************************************************************************* 1. Constant 1.678027263 2.255527688 0.74396 0.46024802 2. LNIPCA{1} 4.057147515 5.303599177 0.76498 0.44774142 3. LNIPCA{2} -4.336782491 5.125623883 -0.84610 0.40137467 4. LNSELIC{1} 0.745099602 0.092933845 8.01753 0.00000000 Null Hypothesis : The Following Coefficients Are Zero LNIPCA Lag(s) 1 to 2 F(2,52)= 1.63724 with Significance Level 0.20438430 Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 5. Teste de causalidade e equação de transmissão– Taxa de juros como
variável dependente (jan.94/mai.99) Dependent Variable LNIPCA - Estimation by Least Squares Usable Observations 55 Degrees of Freedom 49 Centered R**2 0.999113 R Bar **2 0.999022 Uncentered R**2 1.000000 T x R**2 55.000 Mean of Dependent Variable 7.1911880717 Std Error of Dependent Variable 0.1147331935 Standard Error of Estimate 0.0035876148 Sum of Squared Residuals 0.0006306780 Regression F(5,49) 11035.8251 Significance Level of F 0.00000000 Durbin-Watson Statistic 2.162430 Q(13-0) 18.794735 Significance Level of Q 0.12960671 Variable Coeff Std Error T-Stat Signif ******************************************************************************* 1. Constant 0.185660439 0.056271050 3.29940 0.00181049
41
2. LNSELIC{1} 0.003231243 0.003083834 1.04780 0.29987155 3. LNSELIC{2} 0.000968165 0.003288625 0.29440 0.76969731 4. LNIPCA{1} 1.547321853 0.133807542 11.56379 0.00000000 5. LNIPCA{2} -0.845193691 0.215815230 -3.91628 0.00027827 6. LNIPCA{3} 0.273448020 0.122993498 2.22327 0.03084088 Null Hypothesis : The Following Coefficients Are Zero LNSELIC Lag(s) 1 to 2 F(2,49)= 1.83900 with Significance Level 0.16978081
Fonte: Dados da pesquisa.
6.2.2 Período posterior à implantação do sistema de metas
A partir de junho de 1999 o sistema de metas de inflação é adotado. As figuras 8
e 9 mostram as séries taxa de juros (Selic) e IPCA para o segundo período em análise,
compreendido entre junho de 1999 e agosto de 2004.
Figura 6. Taxa de juros – Selic – Mensal – (jun.99/ago.04)
Fonte: IPEA
0
2
4
6
8
10
12
1994 07 1995 02 1995 09 1996 04 1996 11 1997 06 1998 01 1998 08
42
Figura 7. IPCA – Mensal – (jun.99/ago.04)
Fonte: IBGE
A tabela 6 contém os resultados obtidos nos testes de raiz unitária para as
variáveis juros e índice de preços na forma logarítmica seguindo o procedimento
sugerido por Enders (1995). Observa-se que a série de taxa de juros é estacionárias no
nível. No caso do índice de preços, os resultados apontam a não estacionaridade no nível
e na primeira diferença. No entanto ela foi tomada como estacionária, uma vez que a
inspeção gráfica da série aponta para tal fato. A literatura sobre o assunto mostra que a
maioria das séries econômicas é estacionária ou torna-se estacionária após uma
diferença.
No período entre junho de 1999 a agosto de 2004 não se verificou uma relação
bidirecional de causalidade entre a taxa de juros e o índice de preços. Percebe-se, é
verdade, um impacto da Selic sobre o IPCA quatro meses após a mudança nos juros.
Mas não se pode afirmar que a Selic tenha contribuído para a previsão do
comportamento da inflação. O índice de preços, por sua vez, passou a influenciar a taxa
de juros com um período de defasagem; porém, verifica-se que no período seguinte esse
efeito é estatisticamente anulado. Ver as tabelas 7 e 8.
0500
1000150020002500
1999 06
1999 12
2000 06
2000 12
2001 06
2001 12
2002 06
2002 12
2003 06
2003 12
2004 06
43
Tabela 6. Resultados dos testes de raiz unitária de Dickey-Fuller para as séries de
juros e preços (lnselic e lnipca respectivamente) para o período pós-metas de
inflação. Valor de Modelo 1 Variáveis
p-1 ττ τβτ τµ ταµ τ
Lnselic 0 -3.69617# - - - -
Lnipca 0 -2.13141 2.16980 0.07489 0.01650 3.21738
Fonte: Dados da pesquisa
# Significativo até 10% de probabilidade [valores críticos em Fuller (1976) e Dickey-Fuller (1981)]
* Modelo 1 → ∑−
=−− +∆⋅+⋅+⋅+=∆
1p
1ititi1tt xxtx ελγβα , nas versões com intercepto e
tendência, com intercepto e sem tendência, e, na ausência de ambos.
** Modelo 2 → ∑−
=−− +∆∆⋅+⋅=∆∆
2p
1ititi1tt xxx ελγ , definido após os testes comprovarem a
ausência de termos deterministas.
Tabela 7. Teste de causalidade e equação de transmissão – Taxa de juros como
variável dependente (jun99/ago.04)
Dependent Variable LNSELIC - Estimation by Least Squares Usable Observations 119 Degrees of Freedom 115 Centered R**2 0.882142 R Bar **2 0.879068 Uncentered R**2 0.991179 T x R**2 117.950 Mean of Dependent Variable -1.404253274 Std Error of Dependent Variable 0.401098406 Standard Error of Estimate 0.139483342 Sum of Squared Residuals 2.2373943019 Regression F(3,115) 286.9171 Significance Level of F 0.00000000 Durbin-Watson Statistic 2.058826 Q(29-0) 28.899227 Significance Level of Q 0.47032383 Variable Coeff Std Error T-Stat Signif ******************************************************************************* 1. Constant 1.095306205 0.591112746 1.85296 0.06645223 2. LNIPCA{1} 4.446720214 2.204654664 2.01697 0.04602806 3. LNIPCA{2} -4.638793104 2.209510280 -2.09947 0.03796295 4. LNSELIC{1} 0.804957029 0.050352559 15.98642 0.00000000 Null Hypothesis : The Following Coefficients Are Zero LNIPCA Lag(s) 1 to 2 F(2,115)= 4.33128 with Significance Level 0.01536133
44
Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 8. Teste de causalidade e equação de transmissão– IPCA como variável
dependente (jun99/ago.04) Dependent Variable LNIPCA - Estimation by Least Squares Usable Observations 117 Degrees of Freedom 109 Centered R**2 0.999612 R Bar **2 0.999587 Uncentered R**2 1.000000 T x R**2 117.000 Mean of Dependent Variable 7.3769095611 Std Error of Dependent Variable 0.2084905439 Standard Error of Estimate 0.0042354843 Sum of Squared Residuals 0.0019553866 Regression F(7,109) 40138.2173 Significance Level of F 0.00000000 Durbin-Watson Statistic 1.931059 Q(29-0) 37.963959 Significance Level of Q 0.12313981 Variable Coeff Std Error T-Stat Signif ******************************************************************************* 1. Constant 0.004960891 0.019237975 0.25787 0.79699367 2. LNSELIC{1} 0.001563882 0.002839544 0.55075 0.58293120 3. LNSELIC{2} -0.000536345 0.003554196 -0.15090 0.88032988 4. LNSELIC{3} 0.005248540 0.003489863 1.50394 0.13548911 5. LNSELIC{4} -0.004589139 0.002572071 -1.78422 0.07717034 6. LNIPCA{1} 1.718683042 0.093472957 18.38695 0.00000000 7. LNIPCA{2} -0.783151070 0.170486503 -4.59363 0.00001176 8. LNIPCA{3} 0.064454377 0.093369916 0.69031 0.49146526 Null Hypothesis : The Following Coefficients Are Zero LNSELIC Lag(s) 1 to 4 F(4,109)= 1.31134 with Significance Level 0.27032632 Fonte: Dados da pesquisa.
Conclui-se, assim, que, no primeiro período, não existia causalidade entre
inflação e juros; no segundo período, prevaleceu apenas o efeito da inflação para os
juros.
45
Capítulo 7
Conclusão
O programa de metas de inflação foi implantado no Brasil em 1999 no bojo de
várias mudanças no quadro institucional da política econômica, aí incluídas a
flexibilização cambial e a Lei de Responsabilidade Fiscal. Tais medidas apareciam como
resposta do País ao elevado grau de exposição ao contágio a que se mostrava susceptível
a crises externas. Era necessário dar maior previsibilidade aos investidores nacionais e
estrangeiros. Uma análise geral do resultado dessas medidas aponta mostra-se positiva.
Desde então a capacidade do Brasil ultrapassar crises domésticas e internacionais
cresceu. É verdade que a freqüência de crises externas de fundo econômico se reduziu
no período que se seguiu às mudanças mencionadas, porém, o choque no quadro político
representado pela sucessão presidencial em 2002 foi bastante forte e, mesmo assim,
pode ser contido com relativa rapidez e sem demasiados custos sociais. Após o
crescimento bastante baixo em 2003, a economia pode crescer expressivamente já em
2004.
O programa de metas de inflação, implantado a partir das experiências de vários
países, tem representado um dos esteios da administração econômica. Bastante criticado
por empresários e pela classe política por ter conduzido a um cenário de juros muito
elevados, o programa vem se sustentando por um período relativamente longo. Em geral
se questiona em que medida as baixas taxas de inflação resultam do referido programa e
em que medida provêm da abertura da economia e do crescimento da eficiência e da
produtividade.
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Este trabalho buscou evidências a respeito de possível relação inversa entre juros
e inflação no Brasil após o Plano Real. Os resultados encontrados não favorecem a
existência de tal relação ao menos de forma direta e simples. É claro que os métodos
empregados não permitem uma rejeição taxativa da eficácia do programa no combate à
inflação. É possível que métodos mais abrangentes que considerem os efeitos de outros
fatores, como os choques fiscais (continua elevação da carga tributária), choques de
oferta (energia, agricultura, etc.) e a elevada indexação (contratos das utilidades
públicas) que remanesce na economia, possam atribuir aos juros papel mais relevante ao
processo de estabilização econômica. Mesmo, porém, que esse seja o caso, os presentes
resultados sugerem que contar apenas com os juros para o controle inflacionário pode
ser uma estratégia fadada ao fracasso. Medidas complementares tendentes a favorecer o
crescimento da produtividade (investimentos em ciência e tecnologia), o estimulo a
concorrência, e redução da indexação podem ser fundamentais para que o custo social
do combate à inflação (juros altos) possa ser suportado mais confortavelmente pela
população brasileira.
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