Phụ lục -Triển vọng ngành và c phi u 2015 - MBS · PDF fileVật liệu xây dựng: Hƣởng lợi từ thị trƣờng BDS ph

www.mbs.com.vn Giải pháp kinh doanh chuyên biệt

Phụ lục: Ngành và cổ phiếu ƣa thích

Ngân hàng: thoát đáy và phân hóa

o Ngân hàng Quân đội (MBB): Định giá hấp dẫn cho một ngân hàng thương mại cổ

phần chất lượng tốt và còn nhiều room cho tăng trưởng

o BIDV (BID): Kế hoạch kinh doanh 2015 đầy tham vọng và khả thi

o Vietcombank (VCB): Ngân hàng hàng đầu

Bất động sản: Hậu thuẫn mạnh từ chính sách trong bối cảnh thị trƣờng bất động

sản ấm dần lên

o HUDLAND (HLD): Cơ cấu tài chính lành mạnh, định giá hấp dẫn

o Đất Xanh (DXG): Lợi nhuận tăng mạnh nhờ tập trung mảng phát triển dự án

Xây dựng – hạ tầng: Cải thiện đầu tƣ vào cơ sở hạ tầng

o Tasco (HUT): Đột phá từ quý 4/2014. Nhiều tiềm năng tăng trưởng trung và dài hạn

o Sông Dà 6 (SD6): Lợi suất cổ tức, định giá thấp. Ngành có triển vọng

o Sông Đà 10 (SDT): Biên lợi nhuận cải thiện nhờ giá vốn giảm trong năm 2015

Vật liệu xây dựng: Hƣởng lợi từ thị trƣờng BDS phục hồi, tỷ giá và giá dầu

o Nhựa Bình Minh (BMP): Hưởng lợi từ giá dầu giảm

o Xi măng Bỉm Sơn (BCC): Hưởng lợi từ tỷ giá

Hàng tiêu dùng: Thu nhập khả dụng (disposable income) của ngƣời dần tăng và

biên lợi nhuận cải thiện

o Vinamilk (VNM): Biên lợi nhuận tăng nhờ giá đầu vào giảm mạnh

o Thủy sản Sao Ta (FMC): Uy tín sản phẩm chất lượng cao

Dệt may: Triển vọng tăng trƣởng tốt

o Đầu tư và Thương mại TNG (TNG): Triển vọng khả quan từ các hiệp định thương mại

o Dệt May Thành Công (TCM): Doanh nghiệp hàng đầu trong một ngành có triển vọng

tăng trưởng tốt

o Sợi Thế Kỷ (STK): Đầu tư nhà máy nâng công suất, đón đầu TPP

Phụ lục -Triển vọng ngành và cổ phiếu 2015

2 Triển vọng 2015

02/2015

Cổ phiếu đƣợc đề cập trong báo cáo này

Mã cp Vốn hóa

(Tỷ đồng)

Giá hiện tại

(6/2/2015)

Giá mục

tiêu (12

tháng)

Upside

%

EPS

2015

EPS

growth

LTM P/E LTM P/B Forward

P/E 2015

Ngân hàng

BIDV BID 48.915 17.400 18.500 6% 1.670 0% 10,24 1,53 10,42

Military Bank MBB 15.999 13.800 17.700 28% 1.355 8% 6,66 0,95 6,17

Xây dựng – hạ

tầng

Tasco HUT 1.249,35 13.600 18.500 36% 1.442 -52% 4,5 0,97 12,8x

Sông Đà 6 SD6 493,7 14.200 16.400 15% 2.337 14% 6,9 0,96 7,1x

Sông Đà 10 SDT 595,2 14.900 18.100 22% 2.102 4% 7,4 0,78 8,6x

Vật liệu xây

dựng

Xi Măng Bỉm Sơn BCC 1.674,07 17.500** 19.200 10% 2.601 75% (10,45) 1,3 6,73

Nhưa Bình Minh BMP 3.615,54 79.500** 86.838 9,2% 9.759 17% 8,6 1,97 8,14

Hàng tiêu dùng

Sao Ta FMC 473,9 24.300 30.400 25% 3.360 14,4% 8,3 1,2 9,1

Vinamilk VNM 104.012 103 104 1% 9.807 62% 17,1 5,3 10,6

Dệt may

Dệt may Thành

công

TCM

1.635 33.300 38.600 15,9% 3.663 8,3% 10,3 2,2 10,5

Đầu tư và

Thương Mại TNG

TNG

317,61 19.500 28.000 42,56% 4.283 19% 5,4 1,2 6,5

Sợi Thế Kỷ STK 1.003,2 24.124* N/A N/A 2.719 1,8% 9,0 2,0 N/A

*: Giá bình quân đấu giá, **: Giá ngày 10/2/2015

Bất động sản

Mã cp Vốn hóa

(Tỷ đồng)

Giá hiện tại

10/02/2015

Giá mục

tiêu (12

tháng)

Upside

%

NAV

2015

LTM P/E LTM P/B Forward P/E 2015

Đất Xanh DXG 1.742,11 17.300 20.966 21% N/A 12,70 1,40 8,30

Hudland HLD 432 21.600 27.000 25% N/A 5,13 0,99 5,05


02/2015

MỤC LỤC

Ngân hàng

MBB ……………………………………………………………………………………………………………… 4

BID ………………………………………………………………………………………………………………… 10

Bất động sản

HLD ……………………………………………………………………………………………………………… 15

DXG ……………………………………………………………………………………………………………… 16

Xây dựng – hạ tầng

HUT ……………………………………………………………………………………………………………… 18

SD6 ………………………………………………………………………………………………………………. 25

SDT ………………………………………………………………………………………………………………. 28

Vật liệu xây dựng

BMP …………………………………………………………………………………………………………….. 32

BCC ……………………………………………………………………………………………………………… 34

Hàng tiêu dùng

FMC …………………………………………………………………………………………………………….. 35

VNM …………………………………………………………………………………………………………….. 40

Dệt may

TNG ……………………………………………………………………………………………………………. 41

TCM ……………………………………………………………………………………………………………. 47

STK …………………………………………………………………………………………………………….. 53


02/2015

NGÂN HÀNG TMCP QUÂN ĐỘI (MBB)

Báo cáo cập nhật 03/02/2015

Khuyến nghị MUA

Giá mục tiêu 17.700

Tiềm năng tăng giá 34%

Lợi suất cổ tức 7,6%

MBB: Còn nhiều dƣ địa cho tăng trƣởng

Trong báo cáo cập nhật Ngân hàng Thương mại cổ phần quân đội (MBB), chúng tôi dự

phóng năm 2015 MBB sẽ đạt lợi nhuận trước thuế là 3.497 tỷ đồng, tương đương với EPS

là 2.238đ, P/E dự phóng 5,9x. MBB vừa công bố kết quả kinh doanh năm 2014 khả quan

với tăng trưởng tín dụng đạt 15,7%, tỷ lệ nợ xấu là 2,73%, và EPS đạt 2.073đ. Chúng

tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu MBB dựa vào 4 tiêu điểm sau (1)

MBB có lợi thế từ khách hàng doanh nghiệp nhà nước, (2) Chúng tôi dự phóng chi phí dự

phòng rủi ro của MBB sẽ giảm mạnh trong những năm tới, (3) Dư địa tăng trưởng của

MBB là rất lớn nhờ tỷ lệ Cho vay/huy động còn rất thấp và nhờ sự tăng trưởng của mảng

bán lẻ , (4) Định giá cổ phiếu MBB đang ở mức hấp dẫn so với trung bình ngành.

TIÊU ĐIỂM ĐẦU TƢ (KEY CATALYSTS)

MBB có lợi thế từ khách hàng doanh nghiệp nhà nƣớc

MBB có mối quan hệ tốt với các doanh nghiệp nhà nước, đặt biệt là các doanh nghiệp

quốc phòng. Nhờ đó, MBB có cơ sở khách hàng cho vay và huy động ổn định, giúp Ngân

hàng hoàn thành tốt các mục tiêu tăng trưởng tín dụng và huy động ở mức cao so với

trung bình ngành. Khoảng 63% tổng tiền gửi ở MBB đến từ nhóm khách hàng doanh

nghiệp, đặt biệt là các doanh nghiệp nhà nước. MBB luôn duy trì tỷ lệ tiền gửi không kỳ

hạn cao nhờ hệ thống quản lý dòng tiền tốt, cũng như tận dụng những lợi thế từ cổ đông

lớn là Tập đoàn Viễn thông quân đội Viettel và nguồn tiền gửi không kỳ hạn từ các doanh

nghiệp lớn khác. Tỷ lệ tiền gửi có kỳ hạn trên tổng tiền gửi của MBB duy trì ở mức 55-

60% những năm gần đây, thấp hơn hẳn so với 3 ngân hàng lớn khác là CTG, VCB, BID.

Với nguồn vốn huy động ổn định, ít phụ thuộc vào mảng bán lẻ, giúp cho chi

phí huy động của MBB ở mức thấp và tỷ lệ lãi cận biên (NIM) cao hơn đáng kể

so với trung bình ngành.

Thu nhập lãi thuần của MBB khá ổn định qua các quý. Tuy NIM và ROE đang có xu

hướng giảm, nhưng MBB là một trong số các ngân hàng có tỷ lệ này cao nhất trong

ngành. Chúng tôi cho rằng MBB sẽ duy trì những lợi thế của mình để tăng

trƣởng lợi nhuận từ tín dụng trong năm 2015.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013 1Q2014 2Q2014 3Q2014

MBB VCB BID CTG

Nguồn: BCTC doanh nghiệp

Tiền gửi có kỳ hạn/Tổng tiền gửi

Biến động giá cổ phiếu 6 tháng

Thông tin cổ phiếu, ngày 03/02/2015

Giá hiện tại (VND) 13.200

Số lượng CP niêm yết 1.159.393.750

Số lượng CP lưu hành 1.159.393.750

Vốn hóa thị trường (tỷ VND) 15.304

Khoảng giá 52 tuần 11.900-15.500

KLGDTB 12 tháng 1.650.154

GTGDTB 12 tháng (VND bn) 22.606

% sở hữu nước ngoài 10%

% giới hạn sở hữu nước

ngoài

10%

Số lượng được phép SH 0

Tổng quan DN

Ngân hàng TMCP Quân Đội (MBB) được thành

lập từ năm 1994, có vốn điều lệ 20 tỷ đồng với

mục đích ban đầu là cung cấp tài chính cho một

số doanh nghiệp quân đội. Sau 20 năm hoạt

động, MB đã trở thành một trong những

NHTMCP hàng đầu tại Việt Nam, cung cấp cho

khách hàng đầy đủ các dịch vụ ngân hàng

thương mại, ngân hàng đầu tư, dịch vụ môi giới

chứng khoán, quản lý quỹ, và bất động sản.

Nguồn: MBS tổng hợp

Analyst: Phạm Cao Minh

Email: [email protected]

Tel: +84 8 39203388 - Ext 187

mailto:[email protected]


02/2015

Ngoài nguồn thu từ tín dụng, MBB còn có lãi thuần từ dịch vụ cao và tăng trƣởng ổn

định qua các năm. Tại thời điểm 31/09/2014, lãi thuần từ dịch vụ chiếm 12% trong cơ cấu

thu nhập từ hoạt động của MBB, tỷ lệ này chỉ thấp hơn của BID.

Chi phí dự phòng rủi ro tín dụng của MBB sẽ giảm mạnh trong những năm tới

Ba năm gần đây, MBB là một trong những ngân hàng đi đầu trong việc chấp nhận hi

sinh lợi nhuận để quyết liệt trích lập dự phòng và xử lý nợ xấu. Tính từ Q1/2012 đến

Q3/2014, tổng chi phí dự phòng rủi ro tín dụng đã trích lập của MBB chiếm 5,9% tổng dư nợ tín

dụng tại thời điểm cuối Q3-2014. Con số này của MBB là cao nhất ngành, đứng trên BID và VCB

với 3,9% và 3,4%. Trung bình từ năm 2012 đến nay, tỉ lệ chi phí dự phòng/lợi nhuận trước thuế

của MBB là 77%, cao hơn so với VCB là 68%. Cùng với VCB, MBB luôn được đánh giá cao về

chất lượng tài sản, chính sách tín dụng thận trọng và an toàn. Chúng tôi tin rằng VCB và MBB sẽ

đi trước các ngân hàng khác trong việc cắt giảm mạnh chi phí dự phòng trong 1-2 năm tới.

MBB còn một nguồn thu khá ổn định đến từ xử lý tài sản đảm bảo và thu hồi nợ xấu.

Khoản thu này nằm trong khoản mục Thu nhập khác, chiếm trung bình 15% lợi nhuận trước

thuế của MBB trong 3 năm gần đây. Đối với các ngân hàng đã mạnh dạn trích lập dự phòng nợ

xấu lớn như MBB, chúng tôi dự báo khoản thu này sẽ ổn định và tiếp tục tăng lên trong những

năm tới. Như phân tích ở trên, MBB là ngân hàng đã trích lập dự phòng nhiều nhất trên tổng dư

nợ trong 3 năm qua. Giả định tỉ lệ thu hồi bình quân từ 20-30%, thì lợi nhuận khác của MBB giai

đoạn 2015-2019 sẽ là rất đáng kể.

0

5

10

15

20

25

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F

%

VN

N B

n

Net Interest Income ROE

Nguồn: BCTC doanh nghiệp

Hệ số sinh lời

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

450%

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14

BID VCB MBB

Chi phí dự phòng/lợi nhuận trước thuế

Nguồn: BCTC doanh nghiệp, MBS ước tính


02/2015

Chất lƣợng tài sản của MBB tốt hơn mặc bằng chung của ngành. Tỉ lệ Lãi phải thu/Tổng

tài sản của MBB ở Q3 2014 là 2%, tăng nhẹ so với con số 1,85% cuối năm 2013. Tỉ lệ này chỉ

cao hơn VCB và BID trong số các ngân hàng niêm yết. Tại thời điểm 30/09/2014, khoản mục

đầu tư vào trái phiếu chính phủ của MBB tăng 38,5% so với đầu năm. Khoản mục này có giá trị

bằng 54% tổng dư nợ tín dụng của MBB. Vì vậy, Lãi phải thu/Tổng tài sản của MBB tăng lên là

hợp lý. Lãi dự thu của khoản mục trái phiếu chính phủ này tuy lớn nhưng rất an toàn. Như vậy,

phần lãi dự thu của nợ nhóm 1 vẫn ổn định ở mức thấp, chứng tỏ nợ nhóm 1 của MBB có khả

năng trả lãi tốt và đáng tin cậy.

Dƣ địa tăng trƣởng của MBB là rất lớn nhờ tỷ lệ Cho vay/huy động còn rất thấp và

nhờ sự tăng trƣởng của mảng bán lẻ

Ba năm gần đây, MBB là ngân hàng có chính sách phát triển tín dụng thận trọng

nhất. Tỷ lệ Cho vay/huy động (LDR) của MBB duy trì ở mức 60-70%, luôn ở mức thấp nhất

trong ngành. Tại thời điểm cuối năm 2014, chúng tôi cho rằng tỷ lệ này đã được nâng lên 76%,

nhưng vẫn là mức thấp nhất trong ngành. Trong giai đoạn thanh khoản hệ thống ngân hàng

khó khăn và tỷ lệ nợ xấu cao, thay vì tham gia cuộc đua tăng trưởng tín dụng và lợi nhuận, MBB

đã sáng suốt đầu tư mạnh vào trái phiếu chính phủ với lợi suất cao, hạn chế tăng trưởng tín

dụng nóng để đảm bảo chất lượng tín dụng và kiểm soát nợ xấu. Hiện nay, với lợi thế chi phí

huy động thấp và ổn định, thanh khoản dồi dào, chất lượng tài sản tốt, MBB có nhiều dư địa để

đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng, từ đó lợi nhuận từ hoạt động tín dụng sẽ tốt hơn nữa trong

những năm tới.

MBB thường được nhắc đến nhiều hơn với lợi thế ở mảng khách hàng doanh nghiệp. Năm

2014, MBB đã đẩy mạnh phát triển mảng khách hàng cá nhân bằng cách phát triển đội

ngũ bán hàng, cải tổ các chi nhánh, tuyển dụng thêm nhân sự chăm sóc khách hàng cá nhân,

tung ra các gói vay ưu đãi cho khách hàng cá nhân, nâng cao tốc độ xử lí công việc so với trước

đây. Kết quả 6 tháng đầu năm, tỷ trong dư nơ cho vay khách hàng cá nhân đã chiếm 17% so

với 14% của cùng kỳ năm trước. Con số này tại thời điểm 30/09/2014 đã lên 19%. Năm 2014,

MBB cũng làm tốt công tác phát triển mạng lưới với việc phát triển mới 23 điểm giao dịch trên

toàn quốc. Ngoài ra, MBB đã liên kết tốt với đối tác Viettel thông qua các dịch vụ mới, và phối

hợp với hơn 700 cửa hàng của Viettel trên toàn quốc để phát triển mảng bán lẻ. Cuối năm 2014,

Viettel và MBB đã chính thức ra mắt dịch vụ BankPlus - Chuyển tiền tận nhà, Đây là mạng ATM

di động đầu tiên tại VN. Khách hàng chỉ cần đến điểm giao dịch của Viettel và MBB trên toàn

quốc hoặc bằng vài thao tác trên điện thoại di động để chuyển tiền mặt đến bất cứ đâu, kể cả

khi người nhận tiền không có tài khoản ngân hàng. Dịch vụ này giúp MBB tiếp cận được các

khách hàng ở vùng sâu, vùng xa, hoặc ở những nơi MBB chưa mở phòng giao dịch. Mục tiêu

trong 5 năm tới của MBB là đƣa tỷ lệ dự nợ cho vay khách hàng cá nhân chiếm từ

25-30% tổng dƣ nợ tín dụng. Chúng tôi tin rằng tiềm năng tăng trƣởng của MBB ở

mảng bán lẻ còn rất lớn.

ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu MBB với giá mục tiêu 12 tháng tới là 17.700đ, tiềm năng

tăng trưởng 34% so với mức giá hiện tại.

Chúng tôi định giá MBB dựa trên hai phương pháp: (1) Thu nhập thặng dư với tỷ trọng 70%,

(2) So sánh chỉ số P/B với tỷ trọng 30%.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F

Other income/PBTNguồn: BCTC doanh nghiệp

Lợi nhuận khác/lợi nhuận trước thuế


02/2015

Đối với phƣơng pháp thu nhập thặng dƣ (RI), kết quả định giá của chúng tôi với giá

mục tiêu là 18.000đ. Một số giả định chính trong mô hình định giá nhƣ sau:

(1) Tăng trưởng huy động và tín dụng của MBB là 17% và 14% trong giai đoạn 2015-2018

(2) NIM ở mức 3,6% trong giai đoạn dự báo, giảm nhẹ so với năm 2013-2014

(3) Thu nhập từ hoạt động dịch vụ tăng trung bình 8% trong giai đoạn dự báo

(4) Chi phí vốn chủ ở mức 12,7% (Lãi suất phi rủi ro 5,5%, phần bù rủi ro 8% và Beta 0,9)

(5) Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn của dòng thu nhập thặng dư là 3%

Tỷ VNĐ 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

Lợi nhuận thuần 2.404 2.798 3.124 3.506 4.033

Vốn CSH đầu kỳ 15.148 16.278 19.053 22.135 25.234

Chi phí VCSH 1.924 2.067 2.515 3.010 3.532

Thu nhập thặng dư (TNTD) 597 835 713 598 617

Giá trị hiện tại của TNTD 2015-2018 2.104

Giá trị hiện tại của TNTD sau 2018 3.607

Vốn CSH đầu kỳ 15.148

Tổng giá trị 20.806

Số lượng cổ phiếu (triệu) 1.159

Giá mục tiêu 12 tháng (VND) 18,000

Discounted rate

Beta 0,9

Lãi suất phi rủi ro 5,5%

Phần bù rủi ro 8%

Chi phí VCSH 12,7%

Ở phƣơng pháp định giá so sánh P/B, kết quả định giá của chúng tôi với giá mục tiêu

là 16.900đ. MBB đang được giao dịch với mức P/B 0,93 lần, thấp hơn so với các ngân hàng

niêm yết là 1,3.

Vốn hóa thị trƣờng (tỷ VND) ROE ROA

NIM P/B

CTG 67.021 13,2 1,1 3,6 1,23

BID 48.352 13,8 0,8 2,8 1,51

STB 21.022 14,5 1,4 4,8 1,19

Trung bình

1,31

MBB 16.231 16,2

1,3

3,7 0,93

Trong số các ngân hàng niêm yết, chúng tôi cho rằng 3 ngân hàng tương đồng nhất với MBB ở

các tiêu chí vốn hóa thị trường và ROE là CTG, BID và STB. Nếu chỉ xét về tiêu chí vốn hóa, EIB

và ACB có vốn hóa khá tương đồng với MBB, nhưng lại thấp hơn rất nhiều ở các tiêu chí hiệu

quả hoạt động là NIM, ROA, ROE. 3 ngân hàng tương đồng nhất với MBB ở trên đều có vốn hóa

cao hơn MBB, nhưng có các tiêu chí hiệu quả hoạt động khá gần với MBB. Trong đó, MBB có

ROE cao nhất, NIM và ROA cao thứ 2 sau STB. Lịch sử giao dịch của cổ phiếu MBB cho thấy cổ

phiếu MBB thường được giao dịch ở định giá P/B thấp hơn so với trung bình ngành. Có thể lí do

là vì MBB thường xuyên phát hành cổ phiếu thưởng cho công nhân viên với giá thấp, khiến cho

nhà đâu tư quan ngại về cung ngắn hạn của cổ phiếu MBB. Chúng tôi cho rằng hệ số P/B

phù hợp của MBB là 1,2 lần, tương đương với mức chiết khấu 10% so với trung bình của các

ngân hàng tương đồng nhất với MBB.

Kết quả định giá cổ phiếu MBB của chúng tôi nhƣ sau:

Phƣơng pháp định giá Tỷ trọng Giá trị (đồng) Giá mục tiêu (đồng)

RI 70% X 18.000 12.600 17.700

P/B 30% X 16.900 5.100

Upside 34%


02/2015

RỦI RO

Rủi ro pha loãng cổ phiếu: MBB lên kế hoạch tăng vốn điều lệ lên 15.500 tỷ đồng, tương

đương với số lượng cổ phiếu sẽ tăng lên 34%. Giả sử MBB thực hiện thành công kế hoạch này

trong năm 2015, EPS sẽ giảm xuống còn 1.830đ, tương đương với P/E dự phóng là 7,2x. Trong

trường hợp này định giá P/E và B/B của MBB vẫn ở mức hấp dẫn.

Nợ xấu trên báo cáo tài chính của MBB đang tăng lên: tại thời điểm 30/09/2014, nợ nhóm 4 và nhóm 5 của MBB đã tăng mạnh so với cùng kỳ. Bên cạnh đó, tỉ lệ cho vay trung và dài hạn/tổng dư nợ của MBB cũng tăng mạnh lên 35,7%, so với mức trung bình là 30% những năm gần đây. Đây là những tín hiệu cho thấy chất lượng tài sản của MBB đang có xu hướng giảm đi. Tuy nhiên, các chỉ số này của MBB vẫn ở mức tốt so với trung bình ngành, và việc nợ xấu tăng lên cũng đã nằm trong dự phóng của chúng tôi. Khi trao đổi với một số ngân hàng về tác động của thông tư 02 đối với nợ xấu của các ngân hàng, câu trả lời chúng tôi hay nhận được là các ngân hàng đã chuẩn bị tốt cho thông tư 02 nên ảnh hưởng sẽ không nhiều. Nhưng chúng tôi tin rằng dù ít hay nhiều, việc áp dụng thông tư 02 sẽ làm con số nợ xấu trên báo cáo

tài chính của các ngân hàng tăng lên. Ở MBB, quan ngại này đã sớm được thể hiện trên báo cáo tài chính vẫn tốt hơn việc ngân hàng trì hoãn ghi nhận nợ xấu.

Áp dụng Thông tƣ 36 sẽ làm tăng mạnh áp lực cung cổ phiếu MBB: áp dụng Thông tư

36 từ ngày 01/02/2015, hai cổ đông lớn của MBB là Vietcombank (VCB) và Ngân hàng Hàng hải

Việt Nam (MaritmeBank) sẽ phải thoái vốn trong vòng 12 tháng để giảm sở hữu lần lượt từ

9,6% và 9,9% xuống dưới 5%. Điều này sẽ khiến áp lực cung cổ phiếu MBB có thể sẽ tăng

mạnh. Bên cạnh đó, MBB thường phát hành cổ phiếu thưởng cho công nhân viên (ESOP) cũng

là một lý do khiến các nhà đầu tư quan ngại về nguồn cung ngắn hạn của cổ phiếu MBB.

Chi phí dự phòng, lợi nhuận khác từ xử lý nợ xấu không tốt nhƣ kỳ vọng: đây là hai giả định quan trọng trong việc dự phóng lợi nhuận của MBB trong những năm tới. Nếu MBB không làm tốt hai việc này như giả định, lợi nhuận của MBB sẽ thấp hơn so với chúng tôi kỳ vọng.

KẾT LUẬN

MBB đang được giao dịch với mức P/E là 6,4, P/B 0,93, thấp hơn so với các ngân hàng niêm yết

là 15 và 1,3. Như đã phân tích ở trên, MBB là một trong số các ngân hàng có chất lượng tín

dụng tốt nhất ngành. Với lợi thế về chi phí huy động vốn thấp nhất ngành và thanh khoản dồi

dào, MBB còn rất nhiều dư địa cho tăng trưởng ở những năm tới. Hơn nữa, định giá của MBB

đang ở mức rẻ so với các công ty tương tự trong ngành. Vì vậy chúng tôi khuyến nghị MUA

cổ phiếu MBB với giá mục tiêu 12 tháng tăng 34% so với giá hiện tại.


02/2015

TÓM TẮT VÀ DỰ PHÓNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH

Mô hình thu nhập(tỷVND) 2013 2014E 2015E

Bảng Cân Đối KếToán (tỷ VNĐ) 2013 2014E 2015E

Thu nhập lãi 13.456 14.109 15.836

Tài sản

Tiền & tương đương tiền 1.035 1.497 1.477 Chi phí lãi 7.332 7.621 8.795

Tiền gửi tại NHNN 3.616 3.797 3.986

Thu nhập lãi thuần 6.124 6.488 7.042

Tiền gửi tại TCTD khác 26.787 26.787 26.787

Thu nhập từ hoạt động dịch vụ 974 1.120 1.210

Cho vay khách hàng 87.743 100.904 115.031

Chi phí hoạt động dịch vụ 235 270 311

Chứng khoán kinh doanh Lãi thuần từ hoạt động dịch

vụ 739 850 899

Chứng khoán đầu tư 51.492 60.760 71.697

Lãi thuần từ KDNH 99 104 109

Tài sản cố định 2.016 1.994 1.953 Lãi thuần từ CK kinh doanh

Tài sản khác 9.463 12.302 15.378

Lãi thuần từ CK đầu tư 11 11 12

Tổng tài sản 180.381 206.070 234.215 Lãi thuần từ góp vốn

73 76 80

Nợ phải trả

Thu nhập từ hoạt động khác 615 446 530

Tiền gửi và vay các TCTD khác 21.423 19.281 17.353 Chi phí hoạt động 2.746 2.895 3.253

Tiền gửi của khách hàng 136.089 163.307 191.069

Dự phòng rủi ro tín dụng 1.892 2.035 1.921

Các khoản nợ NHNN

Lợi nhuận trƣớc thuế 3.022 3.045 3.498

Phát hành giấy tờ có giá 2.000 2.000 2.000 Thuế TNDN

736 609 700

Các khoản nợ khác 5.162 4.646 4.181 Lợi nhuận sau thuế 2.286 2.436 2.798

Tổng nợ phải trả 164.674 189.233 214.603

Lợi ích của cổ đông thiểu số 10

Vốn chủ sở hữu 15.148 16.278 19.054

Lợi nhuận thuần 2.276 2.436 2.798

Tổng nợ phải trả và VCSH 180.381 206.070 234.215

Hệ số tài chính 2013 2014E 2015E

Hệ số thanh khoản

Dư nợ/Tiền gửi 73% 76% 70%

Hệ số tăng trƣởng

Tăng trưởng tín dụng 17,8% 15% 14%

Tăng trưởng huy động 16% 22% 17%

Chất lƣợng tài sản

Tỷ lệ nợ xấu 2,4% 2,73% 2,73%


NIM 3,7% 3,7% 3,6%

ROE 16,2% 16,1% 15,9%

ROA 1,3% 1,2% 1,3%

Hệ số khác

Lợi nhuận ròng/CP (EPS) (VND) 1.963 2.073 2.238

Giá trị sổ sách (VND) 13.060 14.040 14.200

Nguồn: MBS Research


02/2015

Ngân hàng Thƣơng mại cổ phần Đầu tƣ và Phát triển Việt Nam (BID)


Khuyến nghị Khả quan

Cổ tức (VND) 900


Giá mục tiêu (VND) 18.500

BID: Kế hoạch kinh doanh năm 2015 đầy tham vọng

Trong báo cáo nhanh Ngân hàng Thương mại cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BID),

chúng tôi dự phóng năm 2015 BID sẽ đạt lợi nhuận trước thuế là 6.925 tỷ đồng, tương đương

với EPS là 1.670đ, P/E dự phóng 10,2x. BID vừa công bố kết quả kinh doanh năm 2014 rất

khả quan với tăng trưởng tín dụng lên đến 18,9%, tỷ lệ nợ xấu đạt 1,8%, và EPS đạt 1.700đ.

Chúng tôi đánh giá KHẢ QUAN đối với triển vọng tăng trƣởng của BID dựa vào 4

tiêu điểm sau (1) Nguồn thu từ tín dụng tăng nhờ tăng trưởng tín dụng tốt và NIM tăng so

với năm 2014, (2) Chúng tôi dự phóng chi phí dự phòng rủi ro của BID sẽ giảm mạnh trong

những năm tới, (3) BID có chất lượng tài sản minh bạch hơn so với trung bình ngành, (4)

Ngành ngân hàng đã có nhiều tín hiệu hồi phục tích cực.


Nguồn thu từ tín dụng tăng nhờ tăng trƣởng tín dụng tốt và NIM cải thiện so với

năm 2014:

BID là ngân hàng có tốc độ tăng trƣởng tín dụng khá cao trong 4 năm gần đây và

luôn vƣợt trội so với mặt bằng chung của ngành. Tốc độ tăng trưởng tín dụng cao một

mặt làm cho nhà đầu tư quan ngại về chất lượng tín dụng giảm và tỷ lệ nợ xấu của BID sẽ

tăng tương ứng. Tuy nhiên, trên 80% nguồn thu của các ngân hàng đến từ hoạt động tín

dụng. Vì vậy ngân hàng muốn hồi phục và tăng trưởng đầu tiên phải đảm bảo tăng trưởng tín

dụng tốt và ổn định. Điều này BID đã và đang làm rất tốt. Kết thúc Q3-2014, tăng trưởng tín

dụng của BID chỉ đạt 5,5%, cách xa mục tiêu tăng trưởng 13% mà BID đã đặt ra cho năm

2014. Trong Q4, BID đã đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng và cán đích tăng trưởng tín dụng cả

năm với 18,9%, đạt vượt mức kế hoạch và vượt xa dự phóng của chúng tôi. Lợi nhuận trước

thuế nhờ vậy cũng đạt 6.065 tỷ, tăng 20% so với năm 2013. Năm 2015, BID đặt kế hoạch

tăng trưởng tín dụng 16%, lợi nhuận trước thuế tăng trưởng 25%, và tỷ lệ nợ xấu ở mức dưới

2,5%. Những năm gần đây, các kế hoạch kinh doanh đầu năm của BID rất lạc quan, và BID

cũng thường đạt vượt mức kế hoạch đặt ra. Đó là cơ sở để chúng tôi tin rằng BID đã có sự

chuẩn bị sẵn sàng để hoàn thành kế hoạch kinh doanh đầy tham vọng trong năm 2015.

Lãi suất tiết kiệm đang giảm nhanh hơn lãi suất cho vay, giúp cho ngành ngân

hàng nói chung, và BID nói riêng cải thiện tỷ lệ lãi cận biên (NIM) và tăng lợi

nhuận từ tín dụng.

Thu nhập lãi thuần của BID chỉ đứng sau CTG trong số 8 ngân hàng niêm yết. Tuy không ổn

định giữa các quý và thường tăng mạnh vào quý 4, nhưng BID nằm trong số ít các ngân hàng

có thu nhập lãi thuần nằm trong xu hướng tăng trưởng từ năm 2013 đến nay. Hơn nữa, trong

khi các ngân hàng khác đối mặt với vấn đề ROE suy giảm, thì BID vẫn giữ được tỷ lệ ROE cao

và khá ổn định qua các quý, quanh mức 13-14%. Kết thúc năm 2014, ROE của BID là 14,4%,

ở mức cao nhất trong những năm gần đây. Chúng tôi cho rằng khi khó khăn đã dần đi qua,

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F

%

VN

N B

n

Net Interest Income ROE





Số lượng CP niêm yết 2.811.202.644

Số lượng CP lưu hành 2.811.202.644

Vốn hóa thị trường (tỷ

VND)

44.134

Khoảng giá 52 tuần 12.600-17.800

KLGDTB 12 tháng 698.503

GTGDTB 12 tháng (VND

bn)

10.617

% sở hữu nước ngoài 0,7%


ngoài

30%

Số lượng được phép SH 29,3%

Số lượng được phép

mua

823.682.375

Tổng quan DN

Ngân hàng Thương mại cổ phần Đầu tư và

Phát triển Việt Nam (BID) được thành lập

năm 1957, là một trong những ngân hàng

hàng đầu ở Việt Nam tính trên dự nợ cho

vay và tiền gửi. Tại Q3-2014, tổng tài sản

của BID là 599 ngàn tỷ đồng, xếp thứ 3 sau

Agribank và Vietinbank.


Analyst: Phạm Cao Minh


Tel: +84 8 39203388 - Ext 187



02/2015

BID hoàn toàn có thể tăng ROE hơn nữa trong năm 2015.

Ngoài nguồn thu từ tín dụng, BID còn có lãi thuần từ dịch vụ cao nhất trong số các

ngân hàng niêm yết. Trong giai đoạn từ 2010-2014, lãi thuần từ dịch vụ của BID tăng

trưởng trung bình 12,4% YoY, trong đó 2 năm liên tiếp 2013-2014 tăng trưởng với tốc độ

15,2%.

Chi phí dự phòng rủi ro tín dụng của BID sẽ giảm mạnh trong những năm tới:

Ba năm gần đây, BID là một trong những ngân hàng đi đầu trong việc chấp nhận hi

sinh lợi nhuận để quyết liệt trích lập dự phòng và xử lý nợ xấu. Tính từ Q1-2012 đến

Q3-2014, tổng chi phí dự phòng rủi ro tín dụng đã trích lập của BID chiếm 3,9% tổng dư nợ

tín dụng tại thời điểm cuối Q3-2014. Con số này chỉ đứng sau MBB với 5,9%, và đứng trên cả

VCB với 3,4%. Trung bình từ năm 2013 đến nay, tỉ lệ chi phí dự phòng/lợi nhuận trước thuế

của BID là 147%, trong đó có một số quý, tỉ lệ này lên đến trên 200%. VCB và MBB được xem

là 2 ngân hàng thận trọng nhất, bắt đầu trích lập dự phòng nợ xấu sớm nhất, và có chất lượng

tài sản tốt nhất ngành. Tỉ lệ trung bình chi phí dự phòng/lợi nhuận trước thuế của VCB đang là

74%, và của MBB là 64%. Nếu BID tiếp tục giảm được tỉ lệ nợ xấu và tăng chất lượng tài sản,

chúng tôi kỳ vọng chi phí dự phòng rủi ro tín dụng của BID giảm mạnh trong 1-2 năm tới, về

mức ổn định và ngang bằng với tỷ lệ chi phí dự phòng/lợi nhuận trước thuế của VCB hiện nay,

và thậm chí còn có thể giảm thấp hơn nữa trong những năm kế tiếp. Đây chính là giả định rất

quan trọng để định giá cổ phiếu BID.

Ngoài ra, BID còn một nguồn thu khá ổn định đến từ xử lý tài sản đảm bảo và thu

hồi nợ xấu. Khoản thu này nằm trong khoản mục Thu nhập khác, chiếm trung bình 25% lợi

nhuận trước thuế của BID trong 3 năm gần đây. Đối với các ngân hàng đã mạnh dạn trích lập

dự phòng nợ xấu lớn như BID, chúng tôi dự báo khoản thu này sẽ ổn định và tiếp tục tăng lên

trong những năm tới. Như phân tích ở trên, BID đã trích lập dự phòng tổng cộng 16.098 tỷ

trong 3 năm qua. Giả định tỉ lệ thu hồi bình quân từ 20-30%, thì lợi nhuận khác của BID giai

đoạn 2015-2017 sẽ là rất đáng kể.

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

450%

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14

BID VCB MBB

Chi phí dự phòng/lợi nhuận trước thuế



02/2015

BID có chất lƣợng tài sản tốt và minh bạch hơn so với trung bình ngành:

Một tiêu chí quan trọng để đánh giá chất lượng tài sản của ngân hàng đó là tỉ lệ Các khỏan lãi

và phí phải thu trên Tổng tài sản. Lãi phải thu chỉ tính cho nợ nhóm 1, trái phiếu doanh nghiệp

và trái phiếu chính phủ. Vì vậy nếu ngân hàng có tỉ lệ này càng thấp chứng tỏ nợ nhóm 1 có

chất lượng tốt và đáng tin cậy. Tỉ lệ Lãi phải thu/Tổng tài sản của BID ở Q3 2014 là 1,44%,

tăng nhẹ so với con số 1,28% cuối năm 2013. Tỉ lệ này thấp hơn 6 ngân hàng niêm yết còn

lại, và chỉ cao hơn VCB. Điều này cho thấy chất lƣợng tài sản nhóm 1 của BID tốt hơn

mặc bằng chung của ngành, và là luận điểm bổ sung vào kỳ vọng BID sẽ giảm mạnh chi

phí dự phòng nợ xấu trong những năm tới của chúng tôi.

Tỉ lệ cho vay trung và dài hạn/tổng dƣ nợ của BID ổn định ở mức 44-45% những

năm gần đây, khá cao so với VCB, MBB, CTG. Tuy vậy, tỉ lệ này ổn định và đang có xu

hướng giảm nhẹ là một tín hiệu tích cực. Chỉ khi nào ngân hàng chuyển dịch mạnh cơ cấu dư

nợ từ ngắn hạn sang dài hạn mới là tín hiệu xấu cho thấy ngân hàng đang sử dụng biện pháp

đảo nợ sang dài hạn để ghi nhận nợ xấu và trích lập dự phòng ít hơn thực tế. Ở BID chúng tôi

không thấy dấu hiệu của việc sử dụng biện pháp này.

Tỉ lệ nợ xấu tăng mạnh ở Q2-2014 lên 2,5%, ngay sau đó đã đƣợc BID kiểm soát

tốt và đƣa con số này về mức 1,8% tại thời điểm cuối năm 2014. Mục tiêu của BID

trong năm 2015 là kiềm chế tỉ lệ nợ xấu dưới 2,5%. Nợ xấu nhóm 3-5 tại cuối Q3-2014 cũng

đã giảm mạnh 9,9% so với cuối năm 2013. Nợ xấu giảm, nhưng nợ có khả năng mất vốn lại

tăng mạnh 27,8%. Tuy nhiên, Tỷ lệ dự phòng rủi ro tín dụng bao nợ xấu của BID cũng đã

tăng mạnh lên 91,4%, so với con số 69,3% cuối năm 2013. Vì vậy có thể thấy rủi ro nợ nhóm

5 tăng mạnh đã được kiểm soát tốt. Chúng tôi sẽ cập nhật chi tiết số dư nợ xấu của BID ở các

báo cáo tiếp theo.

Ngành ngân hàng đã có nhiều tín hiệu hồi phục tích cực:

Dù ngành ngân hàng vẫn còn đang đối mặt với nhiều khó khăn và thách thức, nhưng chúng

tôi cho rằng đã có nhiều tín hiệu cho thấy ngành này đã tạo đáy và bắt đầu vào giai

đoạn tăng trƣởng đối với một số ngân hàng đầu ngành, đó là: nợ xấu vẫn còn ở mức

cao, nhưng đã hạ rõ rệt so với năm trước; thu nhập lãi thuần đã tăng trở lại; tăng trưởng tín

dụng khả quan hơn; thị trường bất động sản đang ấm dần lên góp phần giải quyết nợ xấu,

cũng như giúp ngân hàng xử lý tài sản đảm bảo từ nợ xấu đã được trích lập dự phòng. Vì vậy,

chúng tôi cho rằng việc phân bổ một tỷ trọng thích hợp vào các cổ phiếu tốt của ngành ngân

hàng, như BID, là một lựa chọn hợp lý cho năm 2015.

ĐỊNH GIÁ

Ở giá 15.700đ/cp, BID được giao dịch với mức P/E forward là 9,3, P/B 1,38, so với các ngân

hàng niêm yết là 15 và 1,3.

Đối với phương pháp định giá so sánh P/B, với những lợi thế của BID như đã phân tích ở trên,

chúng tôi cho rằng BID xứng đáng với mức định giá P/B cao hơn so với trung bình ngành

20%.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F

Other income/PBTNguồn: BCTC doanh nghiệp


02/2015

Giá trị sổ sách/cp 2015 (VND): 11.888

Hệ số P/B phù hợp: 1,56

Giá mục tiêu: 18.500

Tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận của BID còn rất lớn trong những năm tới nhờ lợi nhuận từ

tín dụng, giảm chi phí dự phòng, và lợi nhuận khác từ xử lý nợ xấu như chúng tôi đã phân tích

ở trên. Chúng tôi đánh giá Khả Quan đối với cổ phiếu BID.

RỦI RO

Chi phí dự phòng, lợi nhuận khác từ xử lý nợ xấu không tốt nhƣ kỳ vọng: đây là hai giả định quan trọng trong việc dự phóng lợi nhuận của BID trong những năm tới. Nếu BID không làm tốt hai việc này như giả định, lợi nhuận của BID sẽ thấp hơn so với chúng tôi kỳ

vọng.

Nợ xấu thực tế của BID cao hơn con số trên báo cáo tài chính: việc tăng trưởng tín dụng quá nhanh có thể khiến cho nợ xấu của BID tăng lên trong thời gian tới. Hơn nữa, số liệu thực tế về nợ xấu của BID, và của hệ thống ngân hàng Việt Nam có thể cao hơn con số báo cáo rất nhiều.

Việc sáp nhập với ngân hàng khác sẽ làm giảm chất lƣợng tài sản của BID: Chưa có

thông tin chính thức về việc BID sẽ sáp nhập với ngân hàng nào trong năm 2015. Tuy nhiên

việc sáp nhập nằm trong kế hoạch tái cấu trúc hệ thống ngân hàng của Ngân Hàng Nhà Nước,

và chắc chắn sẽ xảy ra. Chúng tôi lo ngại chất lượng tài sản của BID sẽ bị ảnh hưởng nếu BID

phải sáp nhập với các ngân hàng yếu kém, có tỷ lệ nợ xấu cao.

KẾ HOẠCH TĂNG VỐN NĂM 2015

Tại buổi Analyst meeting ngày 05/02/2015, BID công bố kế hoạch tăng vốn thông qua việc

bán 25% cổ phần trong năm 2015, trong đó 15% cho cổ đông chiến lược nước ngoài, và 10%

cho nhà đầu tư tài chính nước ngoài. Ngoài ra, BID dự định phát hành tăng vốn 10% cho cổ

đông hiện hữu vào quý 1/2015. BID chịu áp lực tăng vốn lớn trong năm 2015 để tăng tỷ lệ an

toàn vốn (CAR). CAR hiện tại của BID chỉ đạt 9,27%, thấp hơn nhiều so với trung bình ngành

khoảng 13,22%. Kế hoạch tăng vốn này là động lực tăng giá ngắn hạn cho cổ phiếu

BID, khi BID muốn phát hành cổ phiếu cho cổ đông chiến lược với giá cao hơn giá thị trường.


02/2015


Mô hình thu nhập(tỷVND) 2013 2014E 2015E

Bảng Cân Đối KếToán (tỷ VNĐ) 2013 2014E 2015E

Thu nhập lãi 42.930 46.370 51.414

Tài sản

Tiền & tương đương tiền 12.835 25.342 28.552 Chi phí lãi 28.980 29.886 33.715

Tiền gửi tại NHNN 12.835 25.342 28.552

Thu nhập lãi thuần 13.950 16.484 17.698

Tiền gửi tại TCTD khác 47.656 52.422 57.664

Thu nhập từ hoạt động dịch vụ 3.314 3.811 4.583

Cho vay khách hàng 391.035 464.941 530.032

Chi phí hoạt động dịch vụ 853 1.143 1.315

Chứng khoán kinh doanh 1.590 204 214 Lãi thuần từ hoạt động dịch

vụ 2.461 2.668 3.068

Chứng khoán đầu tư 68.072 65.673 66.906

Lãi thuần từ KDNH 162 179 191

Đầu tư dài hạn 4.393 3.295 3.592 Lãi thuần từ CK kinh doanh 466 475 484

Tài sản cố định 5.201 5.461 5.734

Lãi thuần từ CK đầu tư 924 943 962

Tài sản khác 19.678 (5.860) 2.423 Lãi thuần từ góp vốn

337 253 258

Tổng tài sản 548.386 607.162 689.858

Thu nhập từ hoạt động khác 908 917 871

Nợ phải trả 548.134 607.162 689.858 Chi phí hoạt động 7.436 8.511 9.177

Tiền gửi và vay các TCTD khác 47.799 52.422 57.664

Dự phòng rủi ro tín dụng 6.483 7.453 7.627

Tiền gửi của khách hàng 338.902 382.959 428.915

Lợi nhuận trƣớc thuế 5.290 5.954 6.925

Các khoản nợ NHNN 16.496 17.980 19.599 Thuế TNDN

1.239 1.395 1.576

Phát hành giấy tờ có giá 33.254 33.919 34.598 Lợi nhuận sau thuế 4.051 4.560 5.349

Ủy thác đầu tư 67.245 73.970 97.640

Lợi ích của cổ đông thiểu số 20 20 21

Các khoản nợ khác 12.397 12.521 12.646

Lợi nhuận thuần 4.031 4.539 5.349

Tổng nợ phải trả 516.094 573.772 651.062

Vốn chủ sở hữu 32.040 33.087 38.432

Tổng nợ phải trả và VCSH 548.134 607.162 689.858

Hệ số tài chính 2013 2014E 2015E


Dư nợ/Tiền gửi 100,6% 92% 90%

Hệ số tăng trƣởng

Tăng trưởng tín dụng 15% 18,9% 14%

Tăng trưởng huy động 11,8% 25% 16%

Chất lƣợng tài sản

Tỷ lệ nợ xấu 2,4% 1,8% 1,8%


NIM 2,9% 2.9% 3%

ROE 13,8% 13,9% 14,4%

ROA 0,8% 0,8% 0,8%

Hệ số khác




02/2015

Báo cáo cập nhật ngày 10/02/2015

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƢ

Chúng tôi khuyến nghị Mua đối với cổ phiếu HLD với giá mục tiêu 27.000 đồng, cao

hơn 26,7% so với giá cổ phiếu 21.300 đồng ngày 10/02/2015. Hoạt động kinh doanh

ổn định với nhiều dự án gối đầu cùng xu hƣớng thị trƣờng bất động sản phục hồi là

những yếu tố đảm bảo doanh thu lợi nhuận cho HLD tốt giai đoạn 2015 – 2016.

TIÊU ĐIỂM (KEY CATALYSTS)

Trong giai đoạn khó khăn của ngành bất động sản 2011 – 2013, hoạt động kinh

doanh vẫn duy trì ổn định, vẫn ghi nhận lợi nhuận khá và trả cổ tức bằng tiền mặt cho cổ

đông ở mức cao.

Thị trƣờng Bất động sản hồi phục, theo đó các dự án của HLD với phân cấp phù hợp sẽ

đem lại doanh thu lợi nhuận tốt như dự án Green House (tòa nhà GH1, GH2, GH3, GH4, GH5,

GH6), dự án khu biệt thự và dự án khu nhà liên kề Lê Thái Tổ, Bắc Ninh, dự án nhà ở thấp tầng

LK27, BT8 tại KĐTM Xã Vân Canh, dự án nhà ở thấp tầng N-05B khu đô thị Việt Hưng…

Các dự án gối đầu có tính khả thi cao nhƣ như: các dự án có thể sẽ hoàn thành và cho

doanh thu trong các năm tới là Dự án khu B – Lê Thái Tổ, Bắc Ninh, Dự án nhà ở thu nhập thấp ở

bắc ninh, dự án khu dân cư mới tại Bình Giang – Hải Dương… Với nguồn dự án ổn định và thị

trường bất động sản đang trên đà hồi phục là các yếu tố đảm bảo cho doanh thu và lợi nhuận tốt

cho HLD trong giai đoạn 2015 – 2016.

HLD là đơn vị thành viên nổi bật của HUD, nên có lợi thế lớn trong việc đƣợc lựa chọn

là đơn vị thực hiện các dự án lớn, nguồn dự án dồi dào đảm bảo hoạt động, bên cạnh đó thì

ban lãnh đạo HLD cũng định hướng chủ động tìm kiếm và phát triển các nguồn dự án tiềm năng

để tránh quá phụ thuộc vào tổng công ty HUD.

2 tòa nhà 17 tầng GH5, GH6 thuộc dự án Green House (lô đất CT17, Khu đô thị Việt Hưng, Hà

Nội) dự kiến hạch toán doanh thu và lợi nhuận phần còn lại trong năm 2015.

Cơ cấu tài chính lành mạnh: Tài sản có tính thanh khoản cao khi tài sản ngắn hạn chiếm

99,0% tổng tài sản, chủ yếu là các khoản phải thu và hàng tồn kho chờ bán. Là doanh nghiệp bất

động sản nhưng HLD có tỷ lệ vay nợ thấp, tỷ lệ nợ phải trả chỉ chiếm 39% tổng nguồn vốn, trong

đó nợ vay ngắn và dài hạn chỉ chiếm 39% tổng nợ phải trả và 15,2% tổng nguồn vốn.

ĐỊNH GIÁ

Cổ phiếu HLD được định giá tại mức giá 27.000 đồng/cp, dựa trên 2 phương pháp so sánh và

phương pháp dòng tiền, cao hơn 26,7% so với giá ngày 10/02/2015 21.300 đồng/cp.

RỦI RO

Rủi ro thị trƣờng. Tình hình thị trường khó khăn khiến cho các dự án không tiêu thụ như kỳ

vọng.

Sử dụng đòn bẩy thấp. HLD có cơ cấu tài chính khá lành mạnh, tỷ lệ vay nợ thấp, tuy nhiên việc

sử dụng đòn bẩy quá thấp có thể gây tác dụng ngược khi cản trở sự tăng trưởng của công ty

trong giai đoạn thị trường BĐS hồi phục.

CTCP ĐẦU TƢ & PHÁT TRIỂN BẤT ĐỘNG SẢN HUDLAND (HLD)


02/2015



DXG có lợi thế cạnh tranh lớn ở các mảng môi giới và đầu tƣ thứ cấp, nhờ kinh nghiệm

lâu năm trong ngành và mạng lƣới bán hàng rộng lớn, năng lực bán hàng tốt. Hai

mảng này sẽ tăng trƣởng tốt và ổn định trong những năm tới. Tuy chƣa có nhiều kinh

nghiệm ở mảng phát triển dự án, nhƣng DXG đã có kế hoạch phát triển rõ ràng, với

những bƣớc đi vững chắc. DXG nhắm vào phân khúc nhà phố, chung cƣ trung cấp ở

TPHCM và Hà Nội. DXG đã chuẩn bị tốt quỹ đất, tiềm lực tài chính và dự án gối đầu cho

kế hoạch kinh doanh 3-5 năm tới. Với P/E và P/B năm 2014 ở mức 12,7x và 1,4x, định

giá của DXG không còn ở mức rẻ, và rủi ro pha loãng cổ phiếu khi DXG tiến hành tăng

vốn mạnh cho cổ đông chiến lƣợc với giá 10.000đ/cp là những quan ngại của chúng tối

đối với DXG. Tuy nhiên, DXG có những lợi thế cạnh tranh rõ rệt ở các mảng kinh doanh

của mình. Công ty có chiến lƣợc kinh doanh rõ ràng và cụ thể, đã chuẩn bị sẵn sàng

quỹ đất và các dự án gối đầu, đảm bảo doanh thu và lợi nhuận ổn định trong 3 năm tới.

Chúng tôi dự phóng lợi nhuận sau thuế năm 2015 của DXG đạt 260 tỷ đồng, tƣơng

đƣơng với EPS đạt 2.077đ và P/E 2015 là 8,3x. Chúng tôi tin rằng DXG là một cổ phiếu

bất động sản đáng để cân nhắc đầu tƣ trong năm 2015.


Kế hoạch năm 2015 đầy triển vọng: DXG kỳ vọng lợi nhuận sau thuế năm 2015 là khoản

300 tỷ đồng, gấp đôi so với năm 2014.

Lợi nhuận năm 2015 đến từ 2 dự án chính:

Dự án Sunview. Tọa lạc tại Phường Tam Bình, Hiệp Bình Phước, Thủ Đức, TPHCM, dự án có

tổng diện tích 3.600 ha gồm 4 block chung cư 18 tầng với 1.639 căn hộ. DXG dự kiến bàn

giao 3 block (1.195 căn hộ) vào quý 3 và quý 4 của năm 2015 với doanh thu dự kiến đạt

khoản 900 tỷ đồng và lợi nhuận dự kiến đạt hơn 110 tỷ đồng. Với năng lực bán hàng đã được

kiểm chứng của DXG, chúng tôi tin rằng DXG sẽ kịp bàn giao 2 block A2 và A3 trong năm

2015. Riêng dự án A1 mới chỉ hoàn thiện phần móng, do đó có khả năng DXG không kịp bàn

giao dự án này trong năm 2015.

Dự án Thủy Lợi 4 (Green City). Tọa lạc tại Phường Phước Long A, Quận 9, TPHCM, dự án

có tổng diện tích 7,4 ha gồm 192 căn biệt thự, nhà phố và khối chung cư. DXG dự kiến mở

bán 192 căn nhà phố vào giữa năm 2015, với doanh thu và lợi nhuận đạt 350 tỷ và 110 tỷ

đồng. Phân khúc nhà phố trung cấp này của DXG đang rất hút khách ở TPHCM. Tuy nhiên,

chúng tôi giả định thận trọng DXG chỉ ghi nhận được 50% doanh thu và lợi nhuận từ dự án

này trong năm 2015.

DXG có lợi thế cạnh tranh rõ rệt ở hoạt động môi giới và phân phối bất động sản,

với khoảng 500 nhân viên bán hàng, 7 công ty con và 14 sàn giao dịch tập trung ở TPHCM,

Hà Nội và Đà Nẵng. Bên cạnh đó, DXG còn có đội ngũ cộng tác viên và đại lý bán hàng hùng

hậu, giúp Công ty phân phối từ 5.000-6.000 sản phẩm mỗi năm.

Hoạt động đầu tƣ thứ cấp với biên lợi nhuận 10% - 15% giai đoạn 2015 - 2018. Với

lợi thế đội ngũ bán hàng rộng lớn và nhạy bén, DXG có khả năng lựa chọn các dự án thứ cấp

có vị trí và tiềm năng tốt, phù hợp với thị trường. Bên cạnh đó, DXG chỉ phải đặt cọc ban đầu

10% giá trị dự án cho chủ đầu tư, 90% còn lại sẽ được thanh toán trong quá trình xây dựng

và bàn giao nhà. Biên lợi nhuận của đầu tư thứ cấp là khoảng 10-15%, cao hơn so với dịch vụ

môi giới, phân phối thông thường (5-7%).

CTCP DỊCH VỤ & XÂY DỰNG ĐỊA ỐC ĐẤT XANH (DXG)


02/2015

ĐỊNH GIÁ

Cổ phiếu DXG được định giá ở mức 20.966 đồng/cp trên cơ sở phương pháp so sánh P/E và

P/B, cao hơn 21% so với giá ngày 10/02/2015 17.300 đồng/cp.

RỦI RO

Rủi ro pha loãng cổ phiếu: Việc liên tục phát hành cổ phiếu riêng lẻ cho cổ đông chiến

lược với giá 10.000đ của DXG làm tăng rủi ro pha loãng cổ phiếu và ảnh hưởng không tốt cho

cổ đông hiện hữu.

Chƣa có nhiều kinh nghiệm trong lĩnh vực phát triển dự án: DXG rất mạnh ở mảng

môi giới bất động sản, nhưng lại chưa có nhiều kinh nghiệm trong lĩnh vực phát triển dự án-

lĩnh vực trọng điểm của DXG trong 5 năm tới. Tuy nhiên, như đã phân tích ở trên, DXG đã

cho thấy họ có sự chuẩn bị rất tốt cho kế hoạch chuyển hướng kinh doanh này. Khi thị

trường bất động sản ấm dần và nhu cầu nhà ở, căn hộ phân khúc trung cấp đang tăng lên,

chúng tôi tin rằng các dự án của DXG trong năm 2015 sẽ hấp dẫn được khách hàng.


02/2015

CÔNG TY CỔ PHẦN TASCO (HUT)


Khuyến nghị MUA



THÁNG 2/2015 TÁI KHỞI CÔNG DỰ ÁN KHU NHÀ Ở SINH THÁI

XÃ XUÂN PHƢƠNG

THÔNG TIN CẬP NHẬT

Dự án bất động sản Khu Nhà ở sinh thái tại xã Xuân Phƣơng, Nam Từ Liêm, Hà

Nội dự kiến xây dựng trong tháng 2/2015. Đại diện doanh nghiệp cho biết, BIDV đã

cam kết tài trợ 970 tỷ đồng cho Tasco thực hiện dự án này cùng với tuyến đường đi vào

Dự án. Với diện tích thương phẩm là 10.5 ha, giá bán dự kiến khoảng 25 triệu đồng/m2 sau

khi hạ tầng hoàn chỉnh, chúng tôi dự tính lợi nhuận từ dự án này trong ba năm 2015-2017

là tương đối lớn.

Tasco triển khai dịch vụ thu phí tự động không dừng xe trên Quốc lộ 1 từ năm

2015. Tasco là đơn vị được Bộ Giao thông Vận Tải giao triển khai dịch vụ thu phí tự động

không dừng xe trên Quốc lộ 1. Mảng dịch vụ thu phí này sẽ mang lại lợi nhuận bền vững

cho Tasco trong những năm tới. Tính đến thời điểm hiện tại, 3 trạm thu phí thí điểm về cơ

bản đã hoàn thành, bao gồm: Trạm tại Tasco Quảng Bình, Trạm Công ty 319 – Tổng 4,

Trạm Công ty Toàn Mỹ 14 (QL14). Dự kiến các trạm này sẽ đưa vào hoạt động trong tháng

2/2015 và thực hiện thu phí từ 05/2015. Tasco dự kiến hoàn thành xây dựng 15 trạm thu

phí trong năm 2015.

Chuyển biến kinh doanh 2014 với LNST ƣớc đạt 252 tỷ đồng, tăng gấp 19,4 lần so

với năm 2013. Đạt được mức lợi nhuận đột biến nói trên là do dự án BT21 đã hoàn thành

và bàn giao trong tháng 10/2014.

ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi định giá mục tiêu của cổ phiếu HUT vào khoảng 18.500 đồng (tương ứng mức

tiềm năng tăng giá hơn 36% so với mức giá hiện tại là 13.600 đồng) dựa trên kết hợp 2

phương pháp định giá tài sản ròng NAV và phương pháp so sánh P/E.

QUAN ĐIỂM ĐẦU TƢ

Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu HUT của Công ty Cổ phần Tasco, với

mức giá mục tiêu 18.500 đồng/cổ phiếu (cao hơn 36% so với mức giá hiện tại là

13.600 đồng/cổ phiếu). Việc hoạch toán lợi nhuận Dự án BT39 trong năm 2015 và mức

lợi nhuận dự phóng lớn từ Dự án Khu nhà ở sinh thái tại xã Xuân Phương, Nam Từ Liêm,

Hà Nội, giúp Tasco có thể đảm bảo mức lợi nhuận lớn trong các năm tiếp theo. Ngoài các

yếu tố đột biến trên, chúng tôi cho rằng, vị thế số 1 trong ngành đầu tư xây dựng hạ tầng

giao thông miền Bắc (trong số các doanh nghiệp niêm yết) sẽ giúp Tasco tiếp tục tăng

trưởng tốt trong các năm tới, là yếu tố thuận lợi cho nhà đầu tư muốn nắm giữ dài hạn cổ

phiếu HUT.

RỦI RO

Rủi ro thanh toán: các dự án BT đều được thực hiện bằng vốn Nhà nước. Mặc dù

rủi ro không lớn, nhưng tỷ suất lợi nhuận thường thấp và tiến độ giải ngân chậm.

Rủi ro chính sách: việc xin giấy phép triển khai dự án có thể chậm hơn dự kiến, làm

kéo dài thời gian thực hiện dự án. Ngoài ra, khung giá đến bù giải phóng mặt bằng

không ổn định dẫn đến công tác đền bù giải phòng mặt bằng phức tạp và chậm.

Cổ phiếu phát hành mới và trái phiếu chuyển đổi có thể tạo áp lực nguồn

cung cổ phiếu.




Số lượng CP niêm yết 94.647.491

Số lượng CP lưu hành 94.647.491

Vốn hóa thị trường (tỷ VND) 1.249,35

Khoảng giá 52 tuần 7.700 – 16.700

KLGDTB 6 tháng 1.288.768

GTGDTB 6 tháng (VND bn) 16,9


% giới hạn sở hữu nước ngoài 49%

Số lượng được phép sở hữu 46.377.271

Số lượng còn được phép mua 38.772.810

Tổng quan Tasco

Tasco đã có bề dày truyền thống 40 năm hoạt

động trong lĩnh vực xây dựng cơ sở hạ tầng.

Bằng năng lực và tính chuyên nghiệp cao, Công

ty đã tạo lập và xây dựng thương hiệu HUD -

TASCO trở thành một thương hiệu mạnh của

khu vực đồng bằng Nam sông Hồng và luôn

được các chủ đầu tư tín nhiệm, đánh giá cao.


Analyst

Nguyễn Quỳnh Hoa


Tel: +84 934 978887



02/2015


Mô hình thu nhập (tỷ VND) 2014E 2015E 2016E

Báo cáo dòng tiền (tỷ VNĐ) 2014E 2015E 2016E

Doanh thu thuần 2.753,2 2.732,4 3.374,4

LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Giá vốn hàng bán 2.344,8 2.439,0 2.858,5

Lợi nhuận ròng 252,8 165,4 336,6

Chi phí bán hàng & QLDN 52,3 32,8 40,5

Điều chỉnh cho các khoản

Lợi nhuận thuần từ HĐKD 356,2 260,6 475,4

Khấu hao 29,5 23,5 61,7

Chi phí lãi vay 37,8 55,2 62,9

Thay đổi VLĐ (211,9) 109,0 (158,8)

Lợi nhuận khác 6,7 6,6 8,2

Lãi (lỗ) từ HĐ đầu tư 0,2 0,0 0,0

Lợi nhuận trƣớc thuế 325,1 212,0 420,7

Lợi ích cổ đông thiểu số 0,5 0,0 0,0

Chi phí thuế TNDN 71,5 46,6 84,1

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐKD 71,2 297,9 239,5

Lãi (lỗ) từ hoạt động liên kết (0,2) 0,0 0,0

LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƢ

Lợi ích của cổ đông thiểu số 0,5 0,0 0,0

Chi mua sắm TSCĐ, TSDH (70,3) 0,0 (1.000,0)

LNST cổ đông công ty mẹ 252,8 165,4 336,6

Thay đổi trong chi phí xây dựng cơ bản dở dang (537,3) (1.828,4) 1.738,3

EPS (VND) 2.987 1.442 2.410

Thu từ thanh lý, nhượng bán tài sản 0,0 0,0 0,0

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐ đầu tƣ (607,5) (1.828,4) 738,3

Bảng Cân Đối KếToán (tỷ VNĐ) 2014E 2015E 2016E

LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH

Tài sản ngắn hạn

Phát hành cổ phiếu và thặng dư vốn CP 200,0 300,0 250,0

Tiền & tương đương tiền 137,7 136,6 168,7

Tiền thu từ vay nợ 136,3 1.229,5 (1.195,8)

Khoản phải thu 793,4 787,3 972,3

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐ tài chính 336,3 1.529,5 (945,8)

Hàng tồn kho 165,4 172,0 201,6

Lƣu chuyển tiền thuần trong kỳ (200,1) (1,0) 32,1

Chi phí trả trước, TSNH khác 437,1 312,7 361,7

Tiền và tương đương tiền đầu kỳ 337,7 137,7 136,6

Tổng tài sản ngắn hạn 1.533,4 1.408,7 1.704,4

Tiền và tƣơng đƣơng tiền cuối kỳ 137,7 136,6 168,7

Tài sản dài hạn Tài sản cố định hữu hình 751,7 728,4 1.666,8

Hệ số tài chính 2014E 2015E 2016E

Tài sản cố định vô hình 0,3 0,1 0,0


Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 3.186,6 5.015,0 3.276,7

Hệ số thanh toán hiện thời 2,1x 1,9x 2,0x

Tài sản dài hạn khác 58,6 58,6 58,6

Hệ số thanh toán nhanh 0,2x 0,2x 0,2x

Tổng tài sản dài hạn 3.997,2 5.802,1 5.002,1

Hệ số hoạt động

Tổng tài sản 5.531 7.211 6.706

ROIC 7,3% 3,6% 6,5%

Hệ số đòn bẩy

Nợ ngắn hạn

Hệ số nợ/EBITDA 6,6x 13,3x 4,8x

Phải trả người bán 382,3 397,7 466,1

Khả năng thanh toán lãi vay 9,4x 4,7x 7,6x

Vay ngắn hạn 384,1 1.709,4 711,8


Nợ dài hạn đến hạn trả 408,2 401,1 250,3

Tỷ suất EBIT/Doanh thu 91,3% 81,4% 88,5%

Nợ khác 356,8 326,7 363,1

Tỷ suất lợi nhuận ròng/doanh thu 9,2% 6,1% 10,0%

Tổng nợ ngắn hạn 1.531,4 2.834,8 1.791,3

ROA 4,6% 2,3% 5,0%

Nợ dài hạn

ROE 20,7% 9,8% 14,8%

Vay nợ dài hạn 1.765,7 1.677,0 1.629,6

Hệ số khác

Nợ dài hạn khác 1.006,5 1.006,5 1.006,5


Tổng nợ dài hạn 2.772,1 2.683,4 2.636,1

Giá trị sổ sách cổ phần (BVPS) (VND) 14.061 14.441 16.056

Tổng nợ phải trả 4.304 5.518 4.427

P/E 5,9x 12,2x 7,3x

Vốn chủ sở hữu

P/B 1,25x 1,22x 1,10x

Vốn đầu tư của CSH và thặng dư vốn cổ phần 851,6 1.151,6 1.401,6 Lợi nhuận giữ lại 294,4 459,8 796,3 Các quỹ khác 44,2 44,2 44,2 Lợi ích cổ đông thiểu số 36,9 36,9 36,9

Tổng nguồn vốn 5.530,7 7.210,8 6.706,5



02/2015

THÔNG TIN CẬP NHẬT

Dự án Khu nhà ở sinh thái tại xã Xuân Phƣơng, Nam Từ Liêm,

Hà Nội dự kiến triển khai trong tháng 2/2015

Đây là Dự án thuộc vành đai xanh dọc Sông Nhuệ của thành phố, nhận đối ứng từ Dự án BT

Lê Đức Thọ với tổng vốn đầu tư dự kiến 911 tỷ đồng và tổng diện tích 38,1ha. Công tác giải

phóng mặt bằng về cơ bản đã hoàn thành (98%). Qua trao đổi với đại diện Công ty, Dự án

dự kiến hoàn thiện giải phóng mặt bằng và xây dựng trong tháng 2/2015, trong đó BIDV đã

cam kết tài trợ 970 tỷ đồng cho Công ty thực hiện Dự án Khu nhà ở sinh thái và toàn bộ

tuyến đường đi vào Dự án.

Dự án BT Lê Đức Thọ đoạn đường từ cầu Xuân Phương đến Khu nhà ở sinh thái được Tasco

dự kiến thi công lại vào tháng 2/2015, cùng thời điểm với Dự án Khu nhà ở sinh thái. Nếu

đoạn đường này được thi công theo đúng tiến độ, với lợi thế chi phí đền bù thấp, và giả định

giá bán bình quân 25 triệu/m2, dự án Khu nhà ở sinh thái sẽ đem lại nguồn doanh thu lớn

cho Tasco trong giai đoạn 2015 – 2017.

Triển khai dịch vụ thu phí tự động không dừng xe trên Quốc

lộ 1 từ năm 2015

BIDV và Tasco ký thỏa thuận khung về tổ chức thu phí không dừng kiểm soát tải

trọng xe tại một số trạm thu phí trên Quốc lộ 1 với liên danh Tổng Công ty Xây dựng

công trình giao thông 4 (Cienco 4) – Tổng Công ty 319 và CTCP Trƣờng Thịnh. Theo

thỏa thuận này, việc thu phí cho các nhà đầu tư BOT trên QL1 sẽ được giao cho tổ chức thu phí

làm đầu mối. Đây là dự án đầu tiên mà Tasco thực hiện theo chủ trương về triển khai công

nghệ thu phí tự động không dừng kiểm soát tải trọng xe trên QL1. Mảng dịch vụ thu phí này

sẽ mang lại lợi nhuận bền vững cho Tasco trong những năm tới.

Tổng mức đầu tƣ của dự án này ƣớc tính khoảng 1.000 tỷ đồng với quy mô xây dựng

35 trạm thu phí. Tính đến thời điểm hiện tại, ba trạm thu phí không dừng tại dự án mở

rộng QL1 đoạn Nghi Sơn (Thanh Hóa) - Cầu Giát (Nghệ An); đoạn qua tỉnh Quảng Bình và

QL14 đoạn qua tỉnh Đắk Nông về cơ bản đã hoàn thiện. Thời gian dự kiến hoàn thành 3 trạm

thí điểm nêu trên là vào tháng 2/2015 và tiến hành thử nghiệm thu phí không dừng trong 3

tháng. Tasco kỳ vọng nguồn thu từ Dự án bắt đầu từ tháng 5/2015 với mức phí dự kiến

khoảng 7-8%, lợi nhuận tối thiểu 20% trên doanh thu. Sau khi tiến hành thử nghiệm thành

công trên 3 trạm thí điểm, 32/35 trạm thí điểm sẽ tiếp tục thi công và dự kiến đến 2016

hoàn thành toàn bộ các trạm trên toàn bộ QL1 và QL14.

Theo phương án thu phí không dừng các phương tiện sẽ được cấp miễn phí thẻ định danh e-

Tag lúc đăng kiểm. Khi qua các trạm, thẻ định danh sẽ tích hợp với thiết bị thu phí trên toàn

tuyến. Cùng với thiết bị thu phí tự động, Tasco vẫn tiến hành thu phí lượt để phục vụ chủ

phương tiện chưa có thẻ định danh. Sau 5 năm triển khai kết hợp thu phí không dừng và 1

dừng, toàn bộ các trạm trên các tuyến chỉ còn thu phí không dừng, chi phí quản lý do đó sẽ

giảm đáng kể.

Bằng năng lực và uy tín hiện có với Bộ Giao thông Vận Tải và các địa phương, Tasco đã tiếp cận

được các dự án hạ tầng lớn và hiệu quả. Đặc biệt, việc Việt Nam sẽ giảm thuế nhập khẩu ô tô từ

năm 2018 theo cam kết WTO được kỳ vọng sẽ làm bùng nổ việc sử dụng ô tô của người dân, là

tín hiệu tốt cho việc thu phí trong tương lai của các doanh nghiệp hạ tầng giao thông nói chung,

cũng như Tasco nói riêng.

Chuyển biến kinh doanh 2014

Năm 2014, hoạt động kinh doanh của Tasco vẫn ở mức cầm chừng trong 9 tháng đầu năm

2014 khi tổng doanh thu đạt gần 709 tỷ đồng, giảm nhẹ so với cùng kỳ, tuy nhiên lợi nhuận

sau thuế đạt hơn 24,3 tỷ đồng, tăng hơn 252% so với cùng kỳ 2013.


02/2015

Ngày 01/10/2014 Tasco đã chính thức bàn giao toàn bộ dự án BT Quốc lộ 21. Đây là dự án

xây dựng tuyến đường bộ mới đoạn Phủ Lý – Mỹ Lộc với tổng chiều dài tuyến khoảng 21,168

Km và tổng mức đầu tư khoảng 3.800 tỷ đồng. Cuối năm 2013, Dự án đã hoàn thành và

thông xe kỹ thuật nhưng chưa đủ điều kiện ghi nhận doanh thu và lợi nhuận. Trong tháng

10/2014, Dự án đã được bàn giao cho Cơ quan quản lý Nhà nước và đủ điều kiện hạch toán

doanh thu và lợi nhuận.

Tại lễ tổng kết năm 2014 ngày 10/01/2015, Tasco công bố lợi nhuận sau thuế ƣớc

đạt 253 tỷ đồng, tƣơng ứng với EPS 2014 ở mức 2.980 đồng, vƣợt 40% so với kế

hoạch năm. Dự án BT Quốc lộ 21 đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra mức lợi nhuận

đột biến nói trên khi toàn bộ phần đầu tư dự án được hạch toán trong Q4/2014. Thực tế này

sẽ giúp hoạt động kinh doanh năm 2014 của Tasco ghi nhận những kết quả tích cực, là bước

đột phá đánh dấu thời kỳ phát triển mới của Tasco trong những năm tới, khi kinh tế trong

nước hồi phục, đầu tư công được khuyến khích mở rộng và thị trường bất động sản đang

dần hồi phục trở lại.

Một điều đáng lƣu ý trong hoạt động kinh doanh của Tasco là rủi ro trong cơ cấu

nguồn vốn hiện tại là không cao, cụ thể:

Theo BCTC Q3/2014, trong tổng nợ phải trả 4.989 tỷ đồng thì nợ dài hạn chiếm tỷ

trọng lớn với giá trị hơn 3.390 tỷ đồng, trong đó vay và nợ dài hạn là 2.208 tỷ đồng,

phần lớn các khoản vay này đều có thời hạn từ 10 đến 15 năm gắn với các dự án phát

triển cơ sở hạ tầng giao thông theo hình thức BOT và BT. Trong khi đó, đặc thù của

các dự án theo hình thức BT là lãi vay phát sinh trong thời gian thực hiện dự

án sẽ đƣợc vốn hóa vào chi phí thực hiện dự án và đƣợc ngân sách Nhà nƣớc

thanh toán toàn bộ, do đó không tạo áp lực lớn đối với doanh nghiệp.

Đối với các dự án theo hình thức BOT, nghĩa vụ trả nợ đƣợc đảm bảo bằng

quyền thu phí các tuyến đƣờng giao thông theo từng thời kỳ sau khi dự án

hoàn thành xây dựng. Do đó, rủi ro thanh toán đối với doanh nghiệp là không cao.

Ngoài ra, khoản phải trả dài hạn khác hơn 940 tỷ đồng bao gồm giá trị các hợp đồng,

thỏa thuận đặt cọc và hợp đồng cho vay để Tasco thực hiện một số dự án, và giá trị

góp vốn liên doanh của Tasco với CTCP Tư vấn Đầu tư Xây dựng Hà Việt trong việc

đầu tư tuyến đường từ đường Lê Đức Thọ đến Khu nhà ở sinh thái tại xã Xuân Phương

theo hình thức BT, do đó áp lực tài chính đối với các khoản này là không lớn.

Hình 1: Diễn biến doanh thu và lợi nhuận của Tasco đến 2014

Kết quả kinh doanh Q4/2014

là bƣớc đột phá, đánh dấu

thời kỳ phát triển mới của

Tasco


02/2015

DỰ PHÓNG TÀI CHÍNH

Chúng tôi dự báo doanh thu Tasco sẽ tăng trưởng khá đều, từ 2.076 tỷ đồng năm 2012 lên

tới 2.996 tỷ đồng năm 2017 (CAGR = 7,6%). Lợi nhuận sau thuế dự kiến tăng tương ứng từ

37 tỷ đồng lên 151 tỷ đồng (CAGR = 32,6%) trong giai đoạn này. Doanh thu và lợi nhuận

tăng mạnh và ổn định đóng góp bởi nguồn thu phí từ các dự án hạ tầng giao thông đã hoàn

thiện (BOT21, BOT10…) và các dự án sẽ bàn giao trong thời gian tới (BT39…).

Hình 2: Diễn biến doanh thu giai đoạn 2012 – 2017E

Hình 3: Diễn biến lợi nhuận ròng giai đoạn 2012 – 2017E

Các giả định cụ thể trong dự phóng lợi nhuận 2015E - 2017E

Cơ cấu doanh thu:

Hình 4: Cơ cấu doanh thu 2015E – 2017E

Cơ cấu chi phí: Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp có xu hướng giảm dần, dự

kiến chiếm 1,2% doanh thu Doanh nghiệp.

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

CAGR = 9.7%

-

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

CAGR = 63.2%

353 579

872

2,020 1,207

1,340

378 1,611 1,108

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2015E 2016E 2017E

Bất động sản

Xây lắp

Phí đường bộ


02/2015

ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi đƣa ra khuyến nghị mua đối với cổ phiếu HUT với giá mục tiêu là

18.500 đồng (cao hơn 36% so với mức giá hiện tại 13.600 đồng), dựa trên kết

hợp giữa 2 phƣơng pháp: giá trị tài sản ròng NAV (50%) và so sánh P/E (50%).

Định giá theo phƣơng pháp tài sản ròng (NAV)

Dựa trên phƣơng pháp định giá tài sản ròng (NAV), giá mục tiêu đối với cổ phiếu

HUT là 17.500 đồng. Trên cơ sở thận trọng, chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 10% của

giá trị NAV để xác định giá trị mục tiêu của cổ phiếu HUT. Chúng tôi cho rằng với đặc trưng

hạch toán lợi nhuận của các doanh nghiệp triển khai dự án hạ tầng, bất động sản, việc dự

báo chính xác lợi nhuận và dòng tiền ở từng thời điểm là rất khó, nên các phương pháp

định giá chiết khấu dòng tiền là không phù hợp.

Các dữ liệu đầu vào và giả định chính:

Khu nhà ở sinh thái tại xã Xuân Phương, Xuân Phương, Nam Từ Liêm, Hà Nội:

o Diện tích thương phẩm: 10,5 ha

o Giá trị đất dự kiến: 25 triệu/m2

o Chi phí còn phải thực hiện (theo kế hoạch của Doanh nghiệp): 400 tỷ đồng cho

việc đền bù giải phóng mặt bằng và hoàn thiện hạ tầng khu đô thị.

Đối với các dự án xây dựng hạ tầng theo các hình thức BT và BOT:

o Tỷ lệ tham gia của vốn chủ sở hữu trên tổng mức đầu tư của Dự án (tính theo

tỷ lệ góp vốn): 34,7%

o Tỷ suất lợi nhuận ròng trên Vốn chủ sở hữu đối với :

Các Dự án BT Lê Đức Thọ, BOT39: 14%

Các Dự án BT39, BOT10, BT21: 15%

Dự án BOT Quảng Bình: 11,5%

Dự án BOT21: 18%

Khoản mục Giá trị (tỷ đồng)

Các Dự án xây dựng cơ sở hạ tầng giao thong 2.828,0

BOT Quảng Bình 1.200,7

BT Lê Đức Thọ 429,5

BT39 932,4

BOT39 24,8

BOT10 28,7

BOT21 28,2

BT21 183,7

Khu nhà ở sinh thái tại xã Xuân Phƣơng 2.225,0

Các tài sản khác 2.706,4

Tổng nợ phải trả (5.518,3)

NAV 2.241,1

Số lƣợng cổ phiếu 114.647.491

NAV/cổ phiếu (VND) 19.548

Chiết khấu 10,2%

Giá mục tiêu cổ phiếu HUT (làm tròn) (VND) theo NAV 17.594


02/2015

Phân tích độ nhạy:

Phân tích độ nhạy của cổ phiếu HUT theo sự thay đổi của giá đất Khu nhà ở sinh thái (Xuân

Phương) và mức chiết khấu trên NAV của Tasco.

Giá mục tiêu cổ phiếu HUT

Giá đất Khu nhà ở sinh thái (Xuân Phương) dự kiến (triệu VNĐ/m2)

1759415,5% 23,0 24,0 25,0 26,0 27,0

Chiế

t khấu t

rên N

AV

12,0% 15.590 16.396 17.202 18.008 18.814

11,0% 15.767 16.582 17.397 18.212 19.028

10,0% 15.946 16.770 17.595 18.419 19.243

9,0% 16.121 16.955 17.788 18.622 19.455

8,0% 16.299 17.141 17.984 18.826 19.669

Định giá theo phƣơng pháp so sánh

Dựa trên phƣơng pháp định giá P/E, giá mục tiêu đối với cổ phiếu HUT là

19.500 đồng. Chúng tôi lựa chọn ra 2 công ty có lĩnh vực hoạt động và mô hình kinh

doanh khá tương đồng với hoạt động kinh doanh của Tasco, bao gồm: CTCP Phát triển Hạ

tầng Kỹ thuật (mã IJC) và CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP. Hồ Chí Minh (mã CII).

Công ty Vốn hóa (Tỷ đồng) Giá ngày

3/2/2015 LTM EPS LTM P/E

CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP. Hồ Chí Minh (CII) 3.710 19.000 2.782 6,8x

CTCP Phát triển Hạ tầng Kỹ thuật (IJC) 3.427 12.500 619 20,2x

Trung bình 13,5x

Chúng tôi áp dụng mức P/E bình quân 13,5x và EPS dự phóng 2015 là 1.442 đồng để xác

định giá mục tiêu đối với cổ phiếu này.

Tổng hợp các phƣơng pháp định giá

Chúng tôi xác định tỷ trọng 50% đối với từng phương pháp nhằm phản ánh giá trị thực của

cổ phiếu một cách chính xác nhất.


NAV 50% X 17.500 8.750 18.500

P/E 50% X 19.500 9.750

Upside 36%


02/2015

CÔNG TY CỔ PHẦN SÔNG ĐÀ 6 (SD6)

Báo cáo ngắn 04/02/2015

Khuyến nghị KHẢ QUAN



Cổ tức (VND) 1.500


TỶ LỆ CỔ TỨC/THỊ GIÁ HẤP DẪN 10,8%


Kinh tế và thị trƣờng Bất động sản hồi phục, hệ thống hạ tầng Việt Nam còn

kém phát triển, mặt bằng lãi suất ở mức thấp là những yếu tố vĩ mô hỗ trợ cho

hoạt động kinh doanh của ngành xây lắp nói chung và SD6 nói riêng. Tuy nhiên

đặc thù SD6 hoạt động chính ở mảng xây lắp thủy điện, gây quan ngại đến giá

trị sản lƣợng các công trình thủy điện những năm tới, đồng thời năng lực thi

công khi SD6 chuyển sang các lĩnh vực xây lắp khác cũng cần có thời gian để

thích ứng. Chúng tôi đánh giá SD6 là doanh nghiệp ổn định và đƣợc quản trị

hiệu quả so với các doanh nghiệp cùng ngành mặc dù triển vọng tăng trƣởng

của công ty ở mức trung bình. Do đó, SD6 thích hợp để đầu tƣ hƣởng cổ tức khi

thị giá xuống thấp. Giá mục tiêu theo phƣơng pháp định giá PE là 16.400

đồng/cp, cao hơn 18% so với mức giá hiện tại 13.900 đồng/cp.


Kinh tế và thị trường BĐS hồi phục, theo đó các dự án xây lắp sẽ gối đầu nhau tốt

và giá trị sản lượng xây lắp sẽ ổn định trong những năm tới, bù đắp phần hao hụt

giá trị xây lắp các công trình thủy điện do không có dự án thủy điện mới

Mặt bằng lãi suất ở mức thấp, do đó làm giảm áp lực tài chính do đặc thù các

doanh nghiệp xây lắp có nhu cầu vay vốn cao do nhu cầu vốn lưu động lớn.

Tỷ lệ cổ tức/thị giá khá cao và đều đặn hàng năm 10,8%.

SD6 đang giao dịch tại mức PE 6,91 lần và PB 0,97 lần khá hấp dẫn so với PE

ngành 59,97 lần và PB ngành 1,06 lần.

Tổng giá trị sản lượng ít nhất khoảng 1.400 tỷ đồng trong năm 2015, theo đó

doanh thu và lợi nhuận được duy trì ổn định trong năm tới.

Chủ trương thoái vốn ngoài ngành xây lắp để tập trung vào lĩnh vực chính. Cụ thể,

danh mục đầu tư đã giảm từ 121 tỷ năm 2013 xuống còn 50 tỷ năm 2014.

ĐỊNH GIÁ

Kết quả định giá mục tiêu cổ phiếu SD6 ở mức 16.400 đồng/cp theo phương pháp so sánh

PE, cao hơn 18% so với mức giá hiện tại 13.900 đồng/cp ngày 04/02/2015.

RỦI RO

Rủi ro công nợ. Do đặc thù ngành xây lắp, công nợ ở mức cao khiến cho dòng tiền tương

đối rủi ro. Tuy nhiên hiện thị trường bất động sản phục hồi tốt sẽ giúp cho tốc độ thanh

quyết toán các công trình nhanh chóng hơn, khả năng thu hồi vốn nhanh hơn, giảm thiểu

rủi ro công nợ.

Rủi ro lãi suất. Do nhu cầu vốn lưu động khá cao mà khả năng tận dụng vốn từ các nhà

cung cấp yếu do đó nợ vay lớn, phụ thuộc khá nhiều vào biến động lãi suất. Trong quá khứ

mặt bằng lãi suất cao khiến cho biên lợi nhuận ròng của doanh nghiệp bị ảnh hưởng đáng

kể. Tuy nhiên những năm tới rủi ro này sẽ giảm do mặt bằng lãi suất ở mức thấp.

Rủi ro năng lực. SD6 cũng như các công ty con thuộc tập đoàn Sông Đà có kinh nghiệm

và năng lực chính trong lĩnh vực xây dựng các công trình thủy điện. Trong khi đó về mặt

dài hạn, tỷ trọng xây lắp thủy điện sẽ giảm dần do các dự án thủy điện mới ít dần. SD6 sẽ

phải nâng cao kỹ thuật chuyên môn để tham gia vào các dự án Nhiệt điện, điện hạt nhân

và xây lắp hạ tầng giao thông đô thị.

Rủi ro cạnh tranh. Các tổng công ty Cienco, công ty hạ tầng lớn như CII, HUT,… có kinh

nghiệm trong lĩnh vực hạ tầng hơn dòng sông đà, do đó cạnh tranh trong mảng xây lắp hạ

tầng là lớn trong khi SD6 ít có lợi thế hơn so với mảng hoạt động truyền thống xây lắp thủy

điện. Giá trị hợp đồng lĩnh vực hạ tầng của SD6 không lớn, như dự án công trình đường sắt

trên cao Cát Linh – Hà Đông khoảng 74 tỷ, Công trình đường sắt trên cao Bến Thành Suối

tiên khoảng 66 tỷ đồng.

Rủi ro vĩ mô. Bội chi ngân sách nhà nước cao có thể ảnh hưởng tiêu cực tới nguồn vốn đối

ứng các công trình hạ tầng, theo đó làm giảm một phần khối lượng các công trình hạ tầng

thực thi, ảnh hưởng gián tiếp tới giá trị sản lượng thầu tiềm năng của SD6 nói riêng.






Vốn hóa thị trường (tỷ VND) 483,33

Khoảng giá 52 tuần 9.965 – 16.086







Tổng quan DN

Tiền thân là Công ty Xây dựng Thuỷ công thành lập

năm 1983. Năm 2006 chuyển sang hoạt động theo

mô hình cổ phần. Hoạt động kinh doanh chính của

Công ty là xây lắp các công trình thủy điện, thủy

lợi, giao thông, dân dụng và công nghiệp; khai thác

và sản xuất vật liệu xây dựng


Analyst

Phan Thùy Trang


Tel: 0904749979


02/2015

ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi lựa chọn phương pháp so sánh PE để định giá cổ phiếu SD6. Kết quả định giá cổ

phiếu SD6 ở mức giá 16.400 đồng/cp, cao hơn 18% so với mức giá ngành 04/02/2015 là

13.900 đồng/cp. Phương pháp dòng tiền không được lựa chọn để định giá do tính chính xác ở

mức độ thấp vì khối lượng xây lắp các công trình thủy điện không có hợp đồng mới và tổng giá

trị sản lượng xây lắp sẽ phụ thuộc lớn vào khả năng đàm phán thầu các công trình dân dụng

công nghiệp và hạ tầng của doanh nghiệp trong tương lai.

Công ty Vốn hóa (tỷ đồng) P/E

CTCP Sông Đà 704 94,5 3,89

CTCP Xây dựng hạ tầng Sông Đà 92,43 4,61

CTCP Sông Đà 4 114,33 5,4

CTCP Sông Đà 9 458,49 5,53


CTCP Sông Đà 505 192,69 6,53

CTCP Sông Đà 10 666,62 6,63

CTCP Sông Đà 11 259,94 7,06


CTCP Xây dựng và đầu tư Sông Đà 9 56,5 8,41

CTCP Sông Đà 9.09 143,71 8,88


CTCP Sông Đà 3 123,71 12,58

Average 2.732,42 7,03


02/2015

PHỤ LỤC

Giá trị sản lƣợng SD6 tại một số công trình lớn

Công trình Thủy điện Thời gian Giá trị hợp đồng SD6 (tỷ đồng)

Xekaman1 T3/2011 - 2016

Thủy điện Huội Quảng 2007 - 2015 1.200

Thủy điện Lai Châu 2011 - 2018 500

Thủy điện Đồng Nai 5 2011 - 2015 1.000

Dân dụng và công nghiệp Giá trị hợp đồng SD6 (tỷ đồng)

Tòa nhà Quốc hội mới 305

Khu An Khánh 265

Tòa CT2 – Văn Khê Hà Đông 250

Tòa thương mại – Văn Khê Hà Đông 77,5

Công trình giao thông Giá trị hợp đồng SD6 (tỷ đồng)

Công trình đường sắt trên cao Cát Linh – Hà Đông 74

Công trình đường sắt trên cao Bến Thành – Suối Tiên 66


02/2015

CÔNG TY CỔ PHẦN SÔNG ĐÀ 10 (SDT)

Báo cáo 06/02/2015

Khuyến nghị MUA


Tiềm năng tăng giá 22,1%


Tổng tỷ lệ sinh lời 28,7%


Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu CTCP Sông Đà 10 (Mã: SDT) với

mức định giá trên cơ sở thận trọng 18.100 đồng/CP, tƣơng ứng tiềm năng tăng

giá 22% so với giá 14.900 đồng ngày 06/02/2015 trên cơ sở (1) dự án thủy điện

Huội Quảng, Lai Châu tiếp tục ghi nhận doanh thu trong năm 2015; (2) biên lợi nhuận hoạt

động kinh doanh xây lắp năm 2015 tăng nhẹ, đạt 18%; (3) tỷ lệ chi trả cổ tức 2015 dự kiến

12%.

TIÊU ĐIỂM

SDT mới bắt đầu thực hiện đào hầm Đèo Cổ Mã, thuộc giai đoạn 1 dự án Hầm

Đèo Cả. Đây là Dự án có tổng mức đầu tư 17.000 tỷ. Phần thi công giao cho SDT thực

hiện có giá trị hơn 3.200 tỷ đồng, trong đó tính riêng phần Đèo Cổ Mã là 700 tỷ đồng.

Các dự án thủy điện Huội Quảng, thủy điện Lai Châu tiếp tục ghi nhận

doanh thu trong năm 2015.

Giá vốn 2015 giảm, tăng biên lợi nhuận: Qua trao đổi với đại diện Doanh nghiệp,

một số dự án thủy điện hoàn thành trong năm 2014 đã hoạch toán chi phí và chờ

hoạch toán doanh thu trong năm 2015, khiến giá vốn trong 2015 giảm.

Hoạt động kinh doanh ổn định, tăng trƣởng đều hằng năm. SDT đặt ra mục

tiêu đến 2015 tốc độ tăng trưởng giá trị SXKD bình quân hằng năm 10%, tổng giá trị

SXKD đạt 1.315 tỷ đồng, tạo điều kiện thuận lợi cho tăng trưởng ổn định doanh thu

và lợi nhuận.

Có uy tín lớn trong lĩnh vực thi công công trình ngầm: Hiện nay công việc của

SDT chiếm tới 65% thị phần ở các dự án công trình ngầm, khoan nổ, khoan phun

trong cả nước, như: Hầm đường bộ qua đèo Hải Vân, đèo Ngang, hầm Arròng đường

Hồ Chí Minh… SDT hiện đang bám sát đấu thầu các công trình: Thủy điện Nậm

Nghiệp 1 (Lào), hầm đường bộ trên đường Hồ Chí Minh đoạn Huế - Đà Nẵng, đường

tàu điện ngầm Hà Nội đoạn Nhổn – gà Hà Nội – Yên Sở.

Tỷ lệ chi trả cổ tức cao: SDT thực hiện chia cổ tức bằng tiền mặt hằng năm từ

15%-20% mệnh giá. Năm 2014, tỷ lệ cổ tức dự kiến 12% mệnh giá. Chúng tôi cho

rằng mức cổ tức này sẽ tiếp tục được duy trì trong năm 2015.

ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi định giá mục tiêu của cổ phiếu SDT vào khoảng 18.1000 đồng (tương ứng mức

tiềm năng tăng giá hơn 22% so với mức giá hiện tại là 14.900 đồng) dựa trên kết hợp 2

phương pháp EV/EBITDA và phương pháp so sánh P/E.

RỦI RO

Công tác nghiệm thu thanh quyết toán công trình gặp khó khăn, ảnh hƣởng

đến nguồn tiền Công ty: Do đặc thù hoạt động kinh doanh xây lắp, công tác thẩm

tra, hoàn tất hồ sơ thi công và thống nhất phê duyệt quyết toán giữa chủ đầu tư và

nhà thầu thường không diễn ra đúng theo tiến độ. Điều này ảnh hưởng đến tốc độ

luân chuyển vốn và dòng tiền của Doanh nghiệp.

Hệ thống thủy điện ổn định đến 2016, nguồn công việc cho SDT gặp khó

khăn. Để hạn chế rủi ro này, Công ty chủ động tìm kiếm và đẩy mạnh hoạt động

sang các thị trường Lào và Campuchia – hai thị trường có tiềm năng tương đối lớn, cơ

sở vật chất hạ tầng còn yếu kém.







Khoảng giá 52 tuần 12.400 – 18.000





Số lượng được phép sở hữu


Tổng quan SDT

CTCP Sông Đà 10 (Mã: SDT) là doanh nghiệp

hàng đầu trong lĩnh vực xây lắp của TCT

Sông Đà và dẫn đầu trong hoạt động đào

hầm của công trình thủy điện và công trình

giao thông với khối lượng thi công lớn. Các

công trình SDT tham gia bao gồm: Hầm đèo

Hải Vân, Hầm Đèo Ngang – Hà Tĩnh, Hầm

đường Hồ Chí Minh…


Analyst



Tel: +84 934 978887



02/2015




Doanh thu thuần 1.275 1.275 1.301


Giá vốn hàng bán 951 965 984

Lợi nhuận ròng 90 92 99

Chi phí bán hàng & QLDN 83 83 85


Lợi nhuận thuần từ HĐKD 241 227 232

Khấu hao 41 18 10

Chi phí lãi vay 94 82 77

Thay đổi VLĐ 8 (11) (20)

Lợi nhuận khác (24) (24) (24)

Lãi (lỗ) từ HĐ đầu tư 0 0 0

Lợi nhuận trƣớc thuế 122 121 130

Lợi ích cổ đông thiểu số 5 5 5

Chi phí thuế TNDN 27 24 26

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐKD 143 104 94

Lãi (lỗ) từ hoạt động liên kết 0 0 0



Chi mua sắm TSCĐ, TSDH 0 0 0

LNST cổ đông công ty mẹ 90 92 99

Thay đổi trong chi phí xây dựng cơ bản dở dang 0 0 0

EPS (VND) 2.102 2.144 2.314

Thu từ thanh lý, nhượng bán tài sản 0 0 0

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐ đầu tƣ 0 0 0




Phát hành cổ phiếu và thặng dư vốn CP 0 0 0

Tiền & tương đương tiền 191 191 195

Tiền thu từ vay nợ (88) (49) (31)

Khoản phải thu 817 817 834

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐ tài chính (54) (55) (59)

Hàng tồn kho 577 585 597

Lƣu chuyển tiền thuần trong kỳ (142) (104) (90)

Chi phí trả trước, TSNH khác 79 79 79

Tiền và tương đương tiền đầu kỳ 2 0 4

Tổng tài sản ngắn hạn 1.664 1.673 1.705

Tiền và tƣơng đƣơng tiền cuối kỳ 189 191 191

Tài sản dài hạn Tài sản cố định hữu hình 622 604 594


Tài sản cố định vô hình 4 4 4


Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 3 3 3


Tài sản dài hạn khác 191 191 191


Tổng tài sản dài hạn 820 802 792


Tổng tài sản 2.484 2.475 2.497

ROIC 5,2% 5,3% 5,7%


Nợ ngắn hạn

Hệ số nợ/EBITDA 289,1% 311,5% 303,0%

Phải trả người bán 209 212 216


Vay ngắn hạn 432 440 470


Nợ dài hạn đến hạn trả 452 447 450


Nợ khác 1.092 1.098 1.137


Tổng nợ ngắn hạn

ROA 3,6% 3,7% 4,0%

Nợ dài hạn

ROE 9,4% 9,2% 9,5%

Vay nợ dài hạn 381 324 262

Hệ số khác

Nợ dài hạn khác 3 3 3


Tổng nợ dài hạn 385 327 265


Tổng nợ phải trả 1.477 1.426 1.402

P/E 9,0x 8,8x 8,2x


P/B 1,0x 0,9x 0,9x

Vốn đầu tư của CSH và thặng dư vốn cổ phần 479 479 479 Lợi nhuận giữ lại 127 164 204 Các quỹ khác 244 244 244 Lợi ích cổ đông thiểu số 159 164 169

Tổng nguồn vốn 2.486 2.477 2.499



02/2015

ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi đƣa ra khuyến nghị mua đối với cổ phiếu SDT với giá mục tiêu là

18.100 đồng (cao hơn 22% so với mức giá hiện tại 14.900 đồng), dựa trên kết

hợp giữa 2 phƣơng pháp: EV/EBITDA (35%) và so sánh P/E (65%).

Chúng tôi cho rằng việc dự báo chính xác lợi nhuận và dòng tiền ở từng thời điểm là rất

khó do khối lượng và giá trị các công trình xây lắp phụ thuộc lớn vào khả năng đàm phán

thầu với các công trình xây dựng trong tương lai.

Chúng tôi lựa chọn ra 3 công ty có lĩnh vực hoạt động và mô hình kinh doanh khá tương

đồng với hoạt động kinh doanh của SDT, bao gồm: CTCP Sông Đà 5 (Mã: SD5), CTCP

Sông Đà 6 (Mã: SD6) và CTCP Sông Đà 9 (Mã: SD9).

Công ty Vốn hóa

(Tỷ đồng)

Giá ngày

06/02/2015

Enterprise value

(Tỷ đồng)

LTM EPS LTM P/E LTM

EV/EBITDA

CTCP Sông Đà 5 (SD5) 341 13.100 1.280 2.215 5,9x 4,1x

CTCP Sông Đà 6 (SD6) 494 14.200 872 2.116 6,7x 5,6x

CTCP Sông Đà 9 (SD9) 431 14.100 1.407 2.748 5,1x 4,7x

Median 5,9x 4,7x

Định giá theo phƣơng pháp EV/EBITDA

Dựa trên phƣơng pháp định giá EV/EBITDA, giá mục tiêu đối với cổ phiếu SDT

là 28.700 đồng. Chúng tôi áp dụng mức EV/EBITDA bình quân 4,7x để xác định giá mục

tiêu đối với cổ phiếu SDT.

Khoản mục Giá trị (tỷ đồng)

EBIT 240,6

Khấu hao 187,6

EBITDA 428,2

Giá trị doanh nghiệp 2010,7

(-) Tổng nợ phải trả (812,9)

(-) Lợi ích của cổ đông thiểu số (158,6)

(+) Tiền và tương đương tiền 191,2

Giá trị vốn chủ 1.230,5

Số lượng cổ phiếu 42.732.311

Giá mục tiêu cổ phiếu SDT (làm tròn) (VND) 28.700

Định giá theo phƣơng pháp so sánh

Dựa trên phƣơng pháp định giá P/E, giá mục tiêu đối với cổ phiếu SDT là 12.400

đồng. Chúng tôi áp dụng P/E bình quân 5,9x và EPS dự phóng 2015 là 2.104 đồng để xác

định giá mục tiêu đối với cổ phiếu SDT.


02/2015

Tổng hợp các phƣơng pháp định giá

Do các khoản vay đối với Công ty có giá trị lớn với mức chi trả lãi vay hằng năm cao, việc sử

dụng EBITDA không phản ánh chính xác hoạt động của SDT. Vì vậy, chúng tôi xác định tỷ

trọng 35% đối với mỗi phương pháp định giá EV/EBITDA và 65% đối với phương pháp so

sánh P/E nhằm phản ánh giá trị thực của cổ phiếu một cách chính xác nhât.


EV/EBITDA 35% X 28.700 10.045 18.100

P/E 65% X 12.400 8.060

Upside 22%


02/2015


HƢỞNG LỢI TỪ GIÁ DẦU GIẢM


Chúng tôi cho rằng BMP là cổ phiếu có nền tảng cơ bản tốt và phù hợp cho đầu tƣ dài

hạn. Giá dầu giảm sẽ là lợi thế để BMP tăng mạnh doanh thu và lợi nhuận trong năm

2015. BMP hiện đang giao dịch tại mức giá (ngày 10/02/2015) 79.500 đồng. Tại mức

giá này với kịch bản giá dầu giao động trong biên độ 50 USD – 60 USD/thùng trong

năm 2015, tƣơng ứng P/E 2015 ở mức 8,14 lần, tƣơng đối hấp dẫn so với mức P/E

ngành 13,4 lần.


Giá dầu giảm có thể giúp chi phí đầu vào của BMP giảm đáng kể trong dài hạn. Hai loại

nhựa đầu vào chính của BMP là nhựa Poly Vinyl Chloride (PVC) và High Density Poly Ethylene

(HDPE) chiếm từ 70-80% giá thành ống nhựa. Hai nguyên liệu này có độ tương quan với giá dầu

rất cao. Giá dầu đã giảm 32% so với đầu năm và được Cơ Quan Năng Lượng Quốc Tế (IEA) và

World Bank dự báo xu hướng giảm giá dầu sẽ tiếp tục đến năm 2015.

Trong ngắn hạn, giá dầu thô giảm sẽ không ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của BMP vì việc

giảm giá nhựa theo giá dầu sẽ có độ trễ, và lượng nguyên vật liệu tồn kho của BMP khá lớn, tương

đương với độ trễ khi đưa nguyên vât liệu giá rẻ hơn vào sản xuất là 2-3 tháng. Nhưng trong dài

hạn, chúng tôi tin rằng giá nhựa sẽ giảm theo xu hướng giảm giá của dầu thô. Giá nguyên liệu

nhựa giai đoạn đầu năm của BMP đã tăng khoảng 6% làm cho tỷ suất lợi nhuận biên của BMP

giảm từ 3-5% so với cùng kỳ năm trước. Theo trao đổi của chúng tôi với doanh nghiệp, giá

nguyện liệu nhựa những tháng cuối năm đã giảm nhẹ, hiện tại BMP chưa giảm giá bán để bù đắp

cho phần lợi nhuận biên sụt giảm ở những tháng đầu năm.

Chúng tôi đánh giá tích cực về tiềm năng tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của BMP năm 2015.

Với giá đầu vào giảm, Công ty có thể tăng lợi nhuận biên, hoặc lựa chọn giảm giá bán để chiếm

lĩnh thêm thị phần. Với thị phần ngày càng gia tăng, giá nguyên liệu đầu vào giảm, và ngành đầu

ra là bất động sản & xây dựng đang phục hồi giúp cho BMP có tiềm năng tăng trưởng mạnh và ổn

định, mặc dù trong ngắn hạn những lợi thế này chưa được phản ánh vào kết quả kinh doanh

2014. Chúng tôi dự phóng tăng trưởng EPS của BMP năm 2015 dựa trên 3 kịch bản giả định về giá

dầu như sau:

Giá dầu thô EPS BMP 2015 Tăng trƣởng YoY

50-60 USD/thùng 9.759 VND 18,5%

60-70 USD/thùng 9.476 VND 15%

70-80 USD/thùng 9.194 VND 11,6%

Xu hướng bán mạnh đối với một số cổ phiếu bị ảnh hưởng tiêu cực từ giá dầu giảm đang xảy ra,

khiến các cổ phiếu này mất giá trên 30% trong một tháng qua, dù những ảnh hưởng này chưa

CÔNG TY CỔ NHỰA BÌNH MINH (BMP)


02/2015

phản ánh vào kết quả kinh doanh năm 2014-2015. Chúng tôi cho rằng điều ngược lại sẽ xảy ra đối

với các cổ phiếu hưởng lợi từ giá dầu giảm, dòng tiền thông minh sẽ tìm đến các cổ phiếu này

trước khi yếu tố giá dầu giảm thể hiện cụ thể vào kết quả kinh doanh. BMP là cổ phiếu phù hợp

với luận điểm đầu tư này.

BMP là công ty lớn nhất trong ngành ống nhựa của Việt Nam với biên lợi nhuận cao và

thị phần tăng trƣởng tốt: Theo số liệu của Công ty, thị phần của BMP cả nước đạt 25-30%, và

thị phần ở thị trường miền Nam là 50%, tăng mạnh so với con số 22% và 40% của cùng kỳ năm

trước. Trong giai đoạn 2010-2013, doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế của BMP tăng trưởng

trung bình 14% và 11% hàng năm. Trong khi đó, tốc độ tăng trưởng đối thủ cạnh tranh lớn nhất

của BMP là Nhựa Tiền Phong (NTP) chỉ đạt 7,4% và -2,3%. Các tỷ số thể hiện hiệu quả hoạt động

như lợi nhuận biên, ROA và ROE của BMP cũng cao hơn so với NTP.

Sản phẩm ống nhựa tăng trƣởng theo sự phục hồi của ngành bất động sản-xây dựng:

theo số liệu của Tổng Cục Thống Kê (GSO), giá trị sản xuất xây dựng 9 tháng 2014 tăng 7% so với

cùng kỳ năm 2013, đây là mức tăng cao nhất kể từ năm 2011. Ngành bất động sản cũng đang có

dấu hiệu phục hồi trong năm 2014, đặc biệt là phân khúc nhà ở trung cấp. Theo dự phóng của

Business Monitor International (BMI), ngành xây dựng sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình 11,1%

trong giai đoạn 2014-2019. Chúng tôi cho rằng tốc độ tăng trưởng này là khả thi dựa vào nỗ lực

cải thiện chất lượng cơ sở hạ tầng của Chính Phủ và tốc độ đô thị hóa của Việt Nam dự kiến trong

5 năm tới. Các doanh nghiệp sản xuất ống nhựa như BMP sẽ được hưởng lợi từ sự tăng trưởng

của cả phân khúc xây dựng công trình nhà ở dân dụng và xây dựng cơ sở hạ tầng, công nghiệp.

ĐỊNH GIÁ

Kết quả định giá cổ phiếu BMP ở mức giá 86.838 đồng/cp, cao hơn 9,2% so với giá ngày

10/02/2015 79.500 đồng/cp dựa trên phương pháp so sánh P/E và P/B (mức P/E ngành 13,4 lần

và mức P/B ngành 1,59 lần)

RỦI RO

Kết quả kinh doanh nhạy cảm với biến động của giá nguyên liệu đầu vào: chi phí hạt

nhựa chiếm khoảng 80% trong cơ cấu giá vốn của BMP. Hiện nay phần lớn nguyên vật liệu này

được nhập khẩu. Lợi nhuận của BMP phụ thuộc rất lớn vào biến động của giá hạt nhựa đầu vào.

Như phân tích ở trên, chúng tôi cho rằng trong trường hợp giá dầu ở mức hiện tại hoặc giảm hơn

nữa sẽ là lợi thế cho BMP trong dài hạn. Nhưng trong trường hợp giá dầu tăng trở lại, hoặc giá

hạt nhựa không giảm như kỳ vọng sẽ làm giảm dự phóng tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của

BMP.

Ngành bất động sản và xây dựng có thể không phục hồi nhƣ kỳ vọng: sản phẩm đầu ra

của BMP chính là nguyên vật liệu đầu vào của ngành bất động sản và xây dựng. Trong trường

hợp tốc độ tăng trưởng của hai ngành này không mạnh như kỳ vọng sẽ làm giảm triển vọng dài

hạn của BMP.

Thanh khoản cổ phiếu BMP thấp: khối lượng giao dịch hàng ngày của cổ phiếu BMP chỉ đạt

trung bình 30.000 cổ phiếu trong 3 tháng gần đây, điều này sẽ gây khó khăn và tốn chi phí cho

các nhà đầu tư tổ chức khi mua hoặc bán số lượng lớn cổ phiếu BMP.


02/2015


HƢỞNG LỢI TỶ GIÁ

Chúng tôi cho rằng hoạt động kinh doanh của BCC trong năm 2015 sẽ tiến triển khả

quan nhờ hƣởng lợi tỷ giá đối với khoản vay nợ EUR khi đồng EUR tiếp tục yếu đi và

kết thúc phân bổ lỗ chênh lệch tỷ giá từ giai đoạn đầu xây dựng nhà máy. Đồng thời

sản lƣợng tiêu thụ xi măng đƣợc dự đoán tăng trƣởng khả quan nhờ hƣởng lợi từ sự

phục hồi thị trƣờng Bất động sản. Kết quả định giá cổ phiếu BCC dựa trên phƣơng

pháp so sánh tại 19.200 đồng/cổ phiếu, cao hơn 12% so với giá thị trƣờng ngày

10/02/2015 17.000 đồng/cổ phiếu.


Chi phí tài chính 2015 sẽ đƣợc tiết giảm nhờ lãi suất euribor đang trong xu hƣớng

giảm, đồng thời doanh thu tài chính có thể ghi nhận lãi chênh lệch tỷ giá do đồng EUR

giảm giá. Số dư nợ cuối năm 2014 khoảng 60 triệu EUR, theo đó bình quân khoảng 1%

tăng/giảm EUR/VND thì lãi chênh lệch tỷ giá giảm/tăng khoảng 15 tỷ đồng. Với mức dự báo

EUR/USD của Glodman Sachs là 1,15 và phá giá tỷ giá USD/VND trong biên độ 2% thì khả năng

BCC sẽ có lãi chênh lệch tỷ giá khoảng 44 tỷ đồng trong năm 2015.

Kết thúc phân bổ lỗ chênh lệch tỷ giá từ giai đoạn đầu tƣ xây dựng dây chuyền mới

trong đầu năm 2015. Tổng giá trị ban đầu 348,78 tỷ phân bổ bắt đầu từ 26/03/2008, số dư lỗ

chênh lệch tỷ giá tính đến Q2/2014 là 98 tỷ đồng.

Biên lợi nhuận cao nhất trong số các công ty niêm yết, do đó BCC có lợi thế cạnh tranh khi

phải ứng biến với các rủi ro ngành (giá điện tăng 9,5% trong năm 2015 trong khi chi phí điện

chiếm khoảng 15% giá vốn các công ty xi măng; quy định hạn chế trọng tải xe chở xi măng sẽ

làm gia tăng cước phí vận chuyển, chi phí này chiếm khoảng 30% giá vốn, mặc dù cước vận

chuyển sẽ được giảm vì chi phí nhiên liệu giảm theo xu hướng giá dầu thế giới tuy nhiên số lượng

chuyến gia tăng sẽ tác động ngược trở lại, nhất là khi chi phí vận chuyển chiếm tới 30% giá vốn

các công ty xi măng)

Sức tiêu thụ xi măng gia tăng nhờ sự phục hồi thị trƣờng bất động sản, đặc biệt thị

trường miền Bắc vốn là thị trường chính của BCC hồi phục với tốc độ nhanh hơn so với thị trường

Bất động sản miền Nam.

ĐỊNH GIÁ

Kết quả định giá mục tiêu cổ phiếu BCC ở mức 19.200 đồng/cp theo phương pháp so sánh PE và

PB, cao hơn 12% so với mức giá hiện tại 17.000 đồng/cp ngày 10/02/2015. (Mức PE và PB ngành

lần lượt 10,62 lần và 0,79 lần)

RỦI RO

Rủi ro lãi suất. Các doanh nghiệp xi măng thường phải đầu tư dây chuyển máy móc khá lớn do

đó chi phí vay nợ cao. Bất kỳ biến động tiêu cực nào về lãi suất cũng sẽ ảnh hưởng đến KQKD của

doanh nghiệp.

Rủi ro tỷ giá. Diễn biến đồng EUR không thuận lợi như dự báo do đó sẽ ảnh hưởng tới KQKD của

doanh nghiệp.

Rủi ro chính sách. Hiện các doanh nghiệp xi măng phải thực hiện chính sách tận dụng nguồn

nhiệt lò nung xi măng để phát điện, do đó sẽ phải đầu tư lớn, mặc dù điều này về dài hạn được

đánh giá là tương đối tốt do các doanh nghiệp xi măng có thể tiết kiệm 30% nhu cầu điện năng,

qua đó tiết kiệm giá thành nâng cao biên lợi nhuận gộp nhưng bù lại các doanh nghiệp xi măng sẽ

phải vay nợ thêm, theo đó tác động đến chi phí lãi vay, làm ảnh hưởng tới biên lợi nhuận ròng.

Rủi ro giá điện. Giá điện tăng mạnh (dự tăng 9,5%) sẽ làm giảm lợi nhuận gộp của của các

doanh nghiệp xi măng nói chung và BCC nói riêng do chi phí điện chiếm tới 15% giá thành.

Rủi ro thị trƣờng. Thị trường BĐS không hồi phục như kỳ vọng, do đó nhu cầu xi măng sẽ giảm.

CÔNG TY CỔ PHẦN XI MĂNG BỈM SƠN (BCC)


02/2015

CÔNG TY CỔ PHẦN THỦY SẢN SAO TA (Fimex) - FMC


MỘT DOANH NGHIỆP MẠNH TRONG NGÀNH CÓ NHIỀU TRIỂN VỌNG

TRONG NĂM 2015


Chúng tôi khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu FMC của Công ty Cổ

Phần Thủy Sản Sao Ta, với giá mục tiêu 30.400 đồng/cổ phiếu, tƣơng ứng

với mức tăng khoảng 18,3% so với giá hiện tại. Trong năm 2015, khi nhà máy

mới được đưa vào vận hành, năng lực sản xuất của FMC sẽ tăng thêm khoảng

19,4%. Đây là cơ sở để doanh nghiệp này có thể tận dụng được các điều kiện thuận

lợi của ngành tôm Việt Nam trong năm 2015, đặc biệt là khi Việt Nam đã được

chứng minh là quốc hưởng lợi nhiều nhất khi nhu cầu tiêu thụ tôm ở Mỹ gia tăng. Là

một doanh nghiệp uy tín với các sản phẩm chất lượng cao, FMC nhiều khả năng sẽ

đạt được một sự phát triển mạnh mẽ trong năm 2015. Do đó, FMC có thể được xem

như là một cơ hội đầu tư tốt ít nhất là trong trung hạn.

TIÊU ĐIỂM ĐẦU TƢ

Nhu cầu tiêu thụ tôm toàn cầu đƣợc dự báo sẽ tiếp tục tăng

Việt Nam nổi lên là quốc gia đƣợc hƣởng lợi nhiều nhất khi thị trƣờng

tôm ở Mỹ mở rộng.

Thái Lan không còn đƣợc hƣởng thuế ƣu đãi ở thị trƣờng Châu Âu.

Điều này có thể là một cơ hội tốt giúp tôm Việt Nam chiếm lĩnh thị phần.

Chất lƣợng tốt cùng với uy tín đã đƣợc phần nào chứng minh sẽ là

những lợi thế cạnh tranh chính giúp tách biệt FMC khỏi những nhà sản xuất tôm

khác

RỦI RO

Chính sách bảo hộ ở các nƣớc nhập khẩu: Các chính sách thuế quan bảo

hộ ngành sản xuất nội địa ở các nước nhập khẩu luôn gây khó khăn cho việc thâm

nhập thị trường của các sản phẩm Việt Nam. Điều này làm ảnh hưởng không nhỏ

đến khối lượng bán hàng của các doanh nghiệp xuất khẩu như Fimex.

Hàng rào kỹ thuật: Các điều kiện về chất lượng vệ sinh an toan thực phẩm

luôn là mối quan tâm lớn cho các doanh nghiệp thủy sản, đặc biệt là ngành tôm. Các

tiêu chuẩn này thay đổi sẽ ảnh hưởng đáng kể đến doanh thu của các doanh nghiệp.

Cạnh tranh từ các sản phẩm tƣơng tự của Thái Lan, Trung Quốc: Các

sản phẩm tôm của Việt Nam đang phải cạnh tranh mạnh mẽ với các sản phẩm tôm

chân trắng của Thái Lan và Trung Quốc đặc biệt là về giá. Một biến động nhỏ về giá

sẽ gây ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận của công ty khi mà giá nguyên liệu đang còn

khá cao.

Rủi ro về tỉ giá: Doanh thu của Công ty chủ yếu từ xuất khẩu trong khi nguồn

nguyên liệu chủ yếu là ở địa phương, nên sự biến động của tỷ giá hối đoái trên thị

trường sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của Công ty.

ĐỊNH GIÁ

Dựa trên phương pháp định giá DCF, giá mục tiêu 12 tháng là 30.400, tương ứng với

triển vọng tăng giá cổ phiếu khoảng 18,3%. Giá mục tiêu của chúng tôi đề xuất

FY14 PE khoảng 10,6X và FY14 PB khoảng 1,6X dựa trên các ước tính của chúng tôi

về EPS và BVPS cho năm 2014 lần lượt khoảng 2.863 đồng và 19.145 đồng.

Biểu đồ giá

Thông tin cổ phiếu 02/02/2015





Khoảng giá 52 tuần 11.335 – 29.373

KLGDTB 12 tháng 69,383




ngoài

49%


Số lượng còn được phép

mua

8.580.000

Thông tin doanh nghiệp

Fimex là một trong những doanh nghiệp xuất

khẩu tomo hàng đầu Việt Nam. Các sản

phẩm của công ty bao gồm tôm nguyên con,

nobashi, tôm hấp, tôm chiên bột. Các sản

phẩm này chủ yếu được xuất khẩu sang các

thị trường như Mỹ (42%), Nhật (40%) và Hàn

Quốc (8%). Công suất hiện tại của doanh

nghiệp là 12.000 tấn thành phẩm/năm. Trong

2015, FMC sẽ đưa vào hoạt động nhà máy

chế biến mới, nâng công suất lên 14.300

tấn/năm.

Nguồn: MBS Tổng hợp


02/2015


Tiêu thụ tôm toàn cầu đƣợc dự báo sẽ tiếp tục tăng. Triển vọng tích cực của nền

kinh tế toàn cầu trong năm 2015 được tin sẽ là một động lực giúp thúc đẩy sức mua các

sản phẩm tiêu dùng. Theo Ngân Hàng Thế Giới, nền kinh tế toàn cầu được kì vọng sẽ tăng

trưởng khoảng 3% trong năm 2015 và sau đó sẽ tăng trung bình khoảng 3,3% cho đến

năm 2017.

Thêm vào đó, do giá bán các sản phẩm từ thịt liên tục tăng, sự phân kì giữa chỉ số giá thịt

và chỉ số giá thủy sản ngày càng rộng. Điều này khuyến khích người tiêu dùng thay đổi

thói quen chi tiêu sang các sản phẩm hải sản. Trong năm 2014, do nguồn cung suy giảm

7%, giá thịt bò đã tăng lên mức kỉ lục. Điều này có thể lý giải một phần cho sự tăng

trưởng mạnh mẽ của thị trường tôm ở Mỹ và EU trong bối cảnh giá tôm ở hai thị trường

này đang ở mức cao.

So sánh chỉ số giá thịt và hải sản

Nguồn: FAO

Việt Nam dƣờng nhƣ là quốc gia đƣợc hƣởng lợi nhiều nhất khi sức tiêu thụ tôm

ở Mỹ tăng. Qua nghiên cứu những số liệu thực tế, Wang, X và Reed, M (2014) đã chứng

minh rằng nhu cầu tôm ở Mỹ là không co dãn theo giá bán trong khi giữa các quốc gia

xuất khẩu tồn tại một mối liên hệ thay thế. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng, bất

chấp giá bán cao so với các đối thủ khác, tôm nhập khẩu từ Việt Nam có vẻ như sẽ phát

triển mạnh nhất khi thị trường tôm ở Mỹ tăng trưởng.

Trong năm 2014, giá trị nhập khẩu của tôm Việt Nam tăng khoảng 47,1% trong khi toàn

thị trường tăng khoảng 29,7%. Sự phát triển mạnh mẽ này cùng với sự thiếu hụt nguồn

cung ở Thái Lan (do dịch bệnh tôm chết sớm EMS) đã tạo động lực cho Việt Nam vươn lên

thành nhà xuất khẩu tôm lớn thứ ba ở thị trường Mỹ. Với triển vọng tích cực của nền kinh

tế Mỹ trong năm 2015, có lý do để kì vọng rằng thị trường tôm ở quốc gia này sẽ giữ được

mức tăng trưởng hai chữ số, qua đó tạo động lực phát triển cho ngành tôm Việt nam.


02/2015

Thị trƣờng tôm tại Mỹ

Nguồn: USAD, MBS tổng hợp

Thái Lan không còn đƣợc hƣởng ƣu đãi thuế ở thị trƣởng EU. Trong nhiều năm,

đây được xem như là một lợi thế lớn của Thái Lan đối khi cạnh tranh các quốc gia xuất

khẩu tôm khác. Tuy nhiên, từ năm 2014, Thái Lan sẽ không còn được hưởng mức thuế ưu

đãi 7% cho các mặt hàng tôm chế biến. Thay vào đó, các mặt hàng này sẽ phải chịu một

mức thuế khoảng 20%. Ngoài ra, từ năm 2015 trở đi, mức thuế 4,2% được áp dụng lên

sản phẩm tôm nguyên liệu Thái Lan sẽ được nâng lên mức 12%. Cùng với sự hoành hành

của dịch bệnh tôm chết sớm (EMS), các mức thuế mới này đã khiến cho tôm Thái Lan

đánh mất đáng kể thị phần ở EU. Theo thống kê của FAO, tính đến tháng 11.2014, tôm

chế biến nhập khẩu từ Thái Lan đã giảm 57,5% yoy chủ yếu là do thuế suất tăng đối với

các sản phẩm giá trị gia tăng.

Trong bối cảnh tôm Việt Nam đã tạo dựng được một uy tín tốt ở các thị trường phát triển

như Mỹ, Nhật, EU, các nhà sản xuất ở Việt Nam nhiều khả năng sẽ được hưởng lợi đáng kể

từ thị phần bị đánh mất của Thái Lan.

Chất lƣợng và uy tín là những lợi thế cạnh tranh mấu chốt của FMC. Khi các tiêu

chuẩn kĩ thuật ở những nước nhập khẩu ngày càng trở nên phức tạp thì cũng là lúc quá

trình sàng lọc các doanh nghiệp có chất lượng diễn ra mạnh mẽ. Kể từ sau cuộc khủng

hoảng kinh tế toàn cầu vào năm 2014, trong khi nhiều doanh nghiệp chế biến tôm Việt

Nam hoặc đối mặt với sự sụt giảm đáng kể về doanh thu hoặc phải tuyên bố phá sản thì

FMC lại không ngừng tăng trưởng mạnh mẽ với 2008 – 2014 CAGR khoảng 18,9% (ngoài

trừ năm 2012 tăng trưởng âm do tình trạng thừa cung ở thị trường quốc tế). Điều này, ở

một mức độ nào đó đã chứng tỏ được uy tín của FMC cũng như khả năng phát triển thị

trường của doanh nghiệp này.

Trong năm 2015, công ty sẽ đưa vào khai thác nhà máy chế biến mới với trọng tâm chủ

yếu là sản xuất các mặt hàng cao cấp. Bên cạnh việc cải thiện công suất, những sản phẩm

giá trị gia tăng này hứa hẹn sẽ cải thiện biên lợi nhuận của công ty. Đặt trong những triển

vọng tích cực của ngành tôm Việt Nam, có lý do để kỳ vọng một sự tăng trưởng đáng kể

từ FMC trong năm 2015. Chúng tôi tin rằng sản lượng của doanh nghiệp này sẽ đạt

khoảng 10.800 tấn.

17%

13%

5%

17% 13%

20%

4%

11% 11.6%

13.7%

4.2%

19.8% 15.3%

20.7%

4.1% 10.5% Thailand

Ecuador

Mexico

Indonesia

Vietnam

India

China

Others

Tháng 1 – Tháng 11, 2013 Tháng 1 – Tháng 12, 2014


02/2015

ĐỊNH GIÁ

Mô hình định giá DCF của chúng tôi cho giá trị của cổ phiếu FMC vào khoảng

30.400 đồng, tƣơng ứng với triển vọng tăng giá cổ phiếu khoảng 18,9% so với

mức giá hiện tại.

Một số giả định chính của chúng tôi cho mô hình DCF nhƣ sau:

Doanh thu tăng trưởng với CAGR of 5,9%

COGS được xác định dựa trên các phân tích về giá nguyên liệu cấu thành cũng như

COGS của 3 năm gần nhất.

Biên lợi nhuận thuần tăng dần lên mức 8,6% vào năm 2020;

Tỉ lệ nợ sẽ được giữ ở mức 50% cho đến năm 2020

Exit multiple of 6,5x Định giá chiết khấu dòng tiền

Unit: VND bn 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

EBIAT 96,3 122,9 137,1 166,4 156,2 164,7 173,8

(+) Khấu hao 11,4 13,3 15,4 17,7 20,0 22,5 25,1

(-) Chi phí xây dựng cơ bản (26,2) (29,0) (31,6) (33,4) (35,2) (37,2) (39,2)

(-) Gia tăng vốn lưu động (89,1) (75,1) (72,2) (42,6) (53,9) (54,3) (57,1)

FCFF (7,6) 32,1 48,8 108,0 87,0 95,8 10,6

(+) Giá trị chung cục sau 2020 1.754,8


(-) Nợ vay (684,9)

Giá trị của vốn chủ sở hữu 608,0

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành 20.000.000

Giá cổ phiếu (VND) 30.400

Tỷ lệ chiết khấu

Beta 0,8

Risk free rate 3%

Market risk premium 13,25%

Tăng trưởng FCFF sau 2020 6,5x


Giá được đề xuất tương ứng với tỉ lệ 10,6x and 1,6x so với các ước tính FY 2014 EPS and

BVPS lần lượt vào khoảng 2.863 và 19.145. So với các chỉ số PE (0,5x – 3,7x) và PB (9,4x

– 30,1x) mà các doanh nghiệp cùng ngành khác đang được giao dịch thì mức giá của

chúng tôi là khá thận trọng.

Các công ty so sánh

Tên công ty Mã CK Quốc gia Vốn hóa (triệu USD) LTM P/E P/B

Minh Phu JSC MPC Vietnam 346,9 10,9 3,7

Hung Vuong Corporation HVG Vietnam 184,6 13,5 1,6

International Development & Investment Corp IDI Vietnam 39,9 9,4 1,4

Vinh Hoan Corporation VHC Vietnam 185,8 10,3 2,3

Trung Bình 11,0 2,3



02/2015

VNM: Giữ vững vị trí số một

Các chỉ số tài chính cơ bản (tỷ đồng)

2013 2014 2015E 2016E

Doanh thu 30.949 34.977 39.573 44.767

EBIT 7.550 7.094 10.038 9.579

Lợi nhuận sau thuế 6.534 6.069 8.178 8.022

Tỷ suất lợi nhuận gộp 36,1% 35,2% 39,8% 35,2%

Tỷ suất lợi nhuận ròng 21,1% 17,3% 20,7% 17,9%

EPS 7,835 6,068 9.807 9.619

BVPS 21.039 19.678 32.028 38.648

PE 13,1 17,0 10,6 10,8

PB 4,9 5,2 3,3 2,7


Luận điểm đầu tƣ

Chúng tôi đánh giá khả quan đối với cổ phiếu VNM của Công ty Cổ Phần Sữa Việt

Nam. Trong năm 2015, VNM đã đạt được một số thỏa thuận nhằm chốt giá sữa ở mức thấp

khiến cho biên lợi nhuận của doanh nghiệp này được cải thiện. Tuy nhiên, do sự cạnh tranh

đang gia tăng nhanh chóng cùng với sự phát triển đang có dấu hiện chậm lại của ngành sữa,

chúng tôi cho rằng tăng trưởng doanh thu của VNM trong các năm tiếp theo sẽ dao động

trong khoảng 10 – 15%. Dù vậy, tính tự chủ về nguồn nguyên liệu đang được đầu tư mạnh

mẽ, hứa hẹn sẽ làm giảm sự phụ thuộc vào nguồn cung nước ngoài, qua đó giữ được biên lợi

nhuận hiện tại. Do đó, VNM là một cổ phiếu đáng để cân nhắc nắm giữ trong dài hạn.

Tiêu điểm đầu tƣ

Vinamilk đã đạt đƣợc một số thỏa thuận nhằm chốt giá nguyên liệu đầu vào đến

cuối năm 2015 với khối lƣợng nhiều nhất có thể. Giá thỏa thuận được xác định dựa

trên giả thiết rằng giá nguyên liệu đã giảm sâu xuống mức giá thành sản xuất và có thể đã

chạm đáy ở mức 2.460 USD/MT và 2.503 USD/MT lần lượt cho các loại bột sữa tách béo

(SMP) và bột sữa nguyên kem (WMP).

Do chi phí sữa nguyên liệu chiếm khoảng 50% giá vốn hàng hóa của VNM, một sự

sụt giảm mạnh của giá sữa thế giới sẽ giúp cho doanh nghiệp tiết kiệm đƣợc một

lƣợng lớn chi phí sản xuất. Tuy nhiên, do số ngày tồn kho trung bình của VNM là 80 ngày

nên các lợi ích được thu được từ giá sữa nguyên liệu thấp có thể sẽ không được thể hiện

trong kết quả hoạt động của công ty cho đến Q1.2015.

Rủi ro

Cạnh tranh ngày càng khốc liệt khiến cho VNM phải tiếp tục duy trì một khoản chi

phí lớn cho các hoạt động marketing nhằm giữ vững thị phần. Thực tế, so với năm

2013, các chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp của VNM đã tăng khoảng 41,2%, tương

đương 15,7% doanh thu. Các khoản này có khả năng sẽ còn tăng trong các năm sắp tới.

VINAMILK (VNM)


02/2015

CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƢ VÀ THƢƠNG MẠI TNG

(TNG)

Báo cáo tóm tắt 06/02/2015

Khuyến nghị MUA


Tiềm năng tăng giá 42,6%

TRIỂN VỌNG KHẢ QUAN TỪ CÁC HIỆP ĐỊNH THƢƠNG MẠI

TỰ DO

QUAN ĐIỂM ĐẦU TƢ

Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu TNG, với doanh thu và lợi nhuận sau thuế

năm 2015 dự kiến đạt tương ứng 1.789 tỷ đồng và 109 tỷ đồng.

TIÊU ĐIỂM (KEY CATALYST)

Hiệp định thƣơng mại tự do EVFTA và VKFTA chính thức ký kết đầu năm

2015, TNG hƣởng lợi thuế suất 0% khi xuất khẩu vào các thị trƣờng châu

Âu và Hàn Quốc: Việc đàm phán thành công các Hiệp định FTA với EU, Hàn Quốc sẽ

làm giảm mức thuế quan xuống còn 0% khi xuất khẩu sang các thị trường này.

Trường hợp TNG đáp ứng đủ tiêu chuẩn về xuất xứ của 2 Hiệp định này, lợi nhuận sẽ

tăng lên đáng kể do thuế suất giảm từ 12% xuống còn 0%.

Đơn hàng chảy mạnh về Việt Nam nhờ các FTA: Đại diện Công ty TNG cho biết,

từ tháng 10/2014, Công ty đã gặp gỡ và thực hiện đàm phán với các đối tác nhằm xác

nhận số lượng đơn hàng xuất khẩu trong năm 2015. TNG dự kiến lợi nhuận 2015 đạt

111 tỷ đồng, tăng mạnh 109% so với thực hiện 2014.

Tiết kiệm chi phí nhờ ứng dụng hệ thống quản trị doanh nghiệp ERP: Nhờ hệ

thống này, TNG dễ dàng kiểm soát hệ thống sản xuất, phân phối và doanh số tiêu thụ

hằng ngày. Chi phí quản lý vì thế sẽ giảm đáng kể.

Triển vọng xuất khẩu dệt may năm 2015 đƣợc dự báo tăng trƣởng tốt. Ông

Lê Tiến Trường, Tổng Giám đốc Tập đoàn Dệt may Việt Nam cho biết nhờ các Hiệp

định được ký kết trong năm 2015 (EVFTA, VKFTA, VCUFTA) và kỳ vọng Hiệp định TPP,

kim ngạch xuất khẩu vào châu Âu, Hàn Quốc, Liên minh Hải quan Nga – Belarus –

Kazakhstan, và Mỹ sẽ được cải thiện đáng kể nhờ ưu đãi thuế suất giảm xuống 0%.

Nguồn khách hàng lớn và ổn định: Là một trong những Công ty có năng lực sản

xuất may lớn nhất miền Bắc, TNG thiết lập được mối quan hệ đối tác lâu dài với một

số nhãn hiệu nổi tiếng trên thế giới, như: Mango, Columbia, Decathlon, Levi’s, C&A,

GAP…

ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi định giá mục tiêu 12 tháng của cổ phiếu TNG vào khoảng 28.000 đồng

(tƣơng ứng mức tiềm năng tăng giá 42,6% so với mức giá hiện tại là 19.500 đồng)

dựa trên phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền DCF. Mức giá mục tiêu 28.000 đồng

tương đương mức P/E là 6,5 lần (theo EPS ước tính 2015).

RỦI RO

Biến động tỷ giá theo hướng bất lợi, cạnh tranh lớn từ các doanh nghiệp trong nước (TCM,

GMC) và quốc tế (Trung Quốc, Ấn Độ, HongKong…), rào cản từ các điều kiện về xuất xứ từ

các Hiệp định thương mại tự do, và tác động trực tiếp từ suy thoái kinh tế châu Âu là

những rủi ro TNG có thể vấp phải trong quá trình hoạt động kinh doanh của mình.







Khoảng giá 52 tuần 8.300 – 23.800







Tổng quan DN

TNG là doanh nghiệp dệt may xuất khẩu quy

mô trung bình của Việt Nam với 0,19% thị phần

kim ngạch xuất khẩu. Thương hiệu LIMA và

TNG đã tạo dựng được uy tín trên thị trường

quốc tế, được khách hàng tín nhiệm ủy quyên

sản xuất các nhãn hiệu, như: The

Childrensplace, Columbia Sport wear, Mango…


Analyst



Tel: +84 934978887



02/2015




Doanh thu thuần 1.789 2.330 3.152


Giá vốn hàng bán 1.387 1.813 2.447

Lợi nhuận ròng 109 150 226

Chi phí bán hàng & QLDN 179 233 315


Lợi nhuận thuần từ HĐKD 223 284 390

Khấu hao 75 95 118

Chi phí lãi vay 90 103 117

Thay đổi VLĐ (137) (159) (255)

Lãi (lỗ) chênh lệch tỷ giá 0 0 0

Lãi (lỗ) từ HĐ đầu tư 0 0 0

Lợi nhuận khác 3 4 5


Lợi nhuận trƣớc thuế 136 184 278

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐKD 47 87 89

Chi phí thuế TNDN 27 34 51


Lãi (lỗ) từ hoạt động liên kết 0 0 0

Chi mua sắm TSCĐ, TSDH (300) (210) (250)


Thay đổi trong chi phí XDCBDD (80) (20) 0

LNST cổ đông công ty mẹ 109 150 226

Thu từ thanh lý, nhượng bán tài sản 0 0 0

EPS (VND) 4.283 5.083 6.602

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐ đầu tƣ (380) (230) (250)



Phát hành cổ phiếu và thặng dư vốn CP 83 0 0


Tiền thu từ vay nợ 254 148 169

Tiền & tương đương tiền 18 23 32

Chi trả cổ tức 0 0 0

Khoản phải thu 159 207 280

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐTC 337 148 169

Hàng tồn kho 383 501 676

Lƣu chuyển tiền thuần trong kỳ 4 5 8

Chi phí trả trước, TSNH khác 30 32 34

Tiền và tương đương tiền đầu kỳ 14 18 23

Tổng tài sản ngắn hạn 590 763 1.022

Tiền và tƣơng đƣơng tiền cuối kỳ 18 23 32

Tài sản dài hạn

Tài sản cố định hữu hình 692 807 941


Tài sản cố định vô hình 39 38 36


Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 154 174 174


Tài sản dài hạn khác 91 114 168


Tổng tài sản dài hạn 975 1.133 1.320


Tổng tài sản 1.565 1.896 2.342

ROIC 9,0% 9,5% 11,7%


Nợ ngắn hạn

Hệ số nợ/EBITDA 330,2% 298,4% 256,5%

Phải trả người bán 94 123 166


Vay ngắn hạn 686 789 921


Nợ khác 39 43 50


Tổng nợ ngắn hạn 819 954 1.137


Nợ dài hạn

ROA 7,0% 7,9% 9,7%

Vay nợ dài hạn 298 344 380

ROE 24,4% 25,1% 27,4%

Nợ dài hạn khác 0 0 0

Hệ số khác

Tổng nợ dài hạn 298 344 380


Tổng nợ phải trả 1.117 1.298 1.517



P/E 6,6x 5,5x 4,3x

Vốn đầu tư của CSH và thặng dư vốn CP 285 325 373

P/B 1,6x 1,4x 1,2x

Lợi nhuận giữ lại 133 243 422

Các quỹ khác 30 30 30


Tổng nguồn vốn 1.565 1.896 2.342



02/2015

TIÊU ĐIỂM

Hiệp định thƣơng mại tự do EVFTA và VKFTA chính thức ký kết đầu năm 2015,

TNG hƣởng lợi thuế suất 0% khi xuất khẩu vào các thị trƣờng châu Âu và Hàn

Quốc: Việc đàm phán thành công các Hiệp định FTA với EU, Hàn Quốc sẽ làm giảm mức

thuế quan xuống còn 0% khi xuất khẩu sang các thị trường này.

Ngoài Mỹ, Nhật và khu vực Bắc Mỹ, doanh thu từ thị trường xuất khẩu EU và Hàn Quốc

chiếm tương ứng 21% và 7% tổng doanh thu toàn Công ty. Trường hợp TNG đáp ứng đủ

tiêu chuẩn về xuất xứ của 2 Hiệp định này, lợi nhuận sẽ tăng lên đáng kể do thuế suất giảm

từ 12% xuống còn 0%.

Đơn hàng chảy mạnh về Việt Nam nhờ các FTA: Đại diện Công ty TNG cho biết, từ

tháng 10/2014, Công ty đã gặp gỡ và thực hiện đàm phán với các đối tác nhằm xác nhận

số lượng đơn hàng xuất khẩu trong năm 2015. TNG dự kiến lợi nhuận 2015 đạt 111 tỷ

đồng, tăng mạnh 109% so với thực hiện 2014.

Tiết kiệm chi phí nhờ ứng dụng hệ thống quản trị doanh nghiệp ERP: Đây là hệ

thống quản trị tiên tiến, hỗ trợ quản lý xuyên suốt toàn bộ hoạt động sản xuất kinh doanh

của toàn Công ty với thông tin nhanh, kịp thời, chính xác, gia tăng hiệu quả bền vững. Nhờ

hệ thống này, TNG dễ dàng kiểm soát hệ thống sản xuất, phân phối và doanh số tiêu thụ

hằng ngày. Chi phí quản lý vì thế sẽ giảm đáng kể.

Nguồn khách hàng lớn và ổn định: Là một trong những Công ty có năng lực sản xuất

may lớn nhất miền Bắc, TNG thiết lập được mối quan hệ đối tác lâu dài với một số nhãn

hiệu nổi tiếng trên thế giới, như: Mango, Columbia, Decathlon, Levi’s, C&A, GAP…

Triển vọng xuất khẩu dệt may năm 2015 đƣợc dự báo tăng trƣởng tốt. Với tốc độ

tăng trưởng trung bình 14,5%/năm giai đoạn 2008-2013, Việt Nam được đánh giá là một

trong những quốc gia có tốc độ tăng trưởng ngành dệt may cao nhất thế giới. Năm 2014,

kim ngạch xuất khẩu dệt may đạt gần 24 tỷ USD, tăng 20% so với năm 2013.

Ông Lê Tiến Trường, Tổng Giám đốc Tập đoàn Dệt may Việt Nam cho biết nhờ các Hiệp

định được ký kết trong năm 2015 (EVFTA, VKFTA, VCUFTA) và kỳ vọng Hiệp định TPP, kim

ngạch xuất khẩu vào châu Âu, Hàn Quốc, Liên minh Hải quan Nga – Belarus – Kazakhstan,

và Mỹ sẽ được cải thiện đáng kể nhờ ưu đãi thuế suất giảm xuống 0%.

Hình 1: Giá trị xuất khẩu dệt may Việt Nam 2010 – 2014 (triệu USD)

Nguồn: Bloomberg

0

500

1000

1500

2000

2500

Jan-1

0

Apr-

10

Jul-10

Oct

-10

Jan-1

1

Apr-

11

Jul-11

Oct

-11

Jan-1

2

Apr-

12

Jul-12

Oct

-12

Jan-1

3

Apr-

13

Jul-13

Oct

-13

Jan-1

4

Apr-

14

Jul-14

Oct

-14


02/2015

RỦI RO

Biến động tỷ giá theo hƣớng bất lợi tác động tiêu cực đến doanh thu và lợi

nhuận: Với đặc thù sản xuất hàng dệt may xuất khẩu, các đơn hàng xuất khẩu đóng góp

tới 98% tổng doanh thu Công ty. Mặt khác, phần lớn nguyên liệu sản xuất được nhập khẩu

từ nước ngoài (60%). Vì thế, tỷ giá thay đổi có tác động trực tiếp đến kết quả kinh doanh

của TNG.

Cạnh tranh lớn từ các doanh nghiệp trong và ngoài nƣớc: Đối với thị trường trong

nước, thương hiệu TNG chưa tạo được dấu ấn với người tiêu dùng, đồng thời vấp phải cạnh

tranh từ các doanh nghiệp cùng ngành (GMC, TCM). Đối với thị trường xuất khẩu, TNG

đang phải đối mặt với sự cạnh tranh gay gắt từ hàng dệt may của các đối thủ lớn từ Trung

Quốc, HongKong, Đài Loan, Ấn Độ, Indonesia… về chất lượng, chủng loại và giá cả.

Rào cản từ điều kiện về xuất xứ từ các Hiệp định thƣơng mại tự do: Hầu hết các

Hiệp định FTA đều quy định 55% nguyên vật liệu (NVL) có xuất xứ từ Việt Nam, trong khi

Hiệp định TPP áp dụng NVL từ sợi trở đi thuộc các nước trong khối TPP. Tiêu chí này ảnh

hưởng đến kết quả kinh doanh của TNG khi không được miễn giảm thuế xuất khẩu.

Qua trao đổi với Doanh nghiệp, TNG hiện đã tiến hành đi khai thác các nhà máy dệt

nhuộm, và sản xuất phụ liệu trong nước. Công ty cũng đã thành lập nhà máy sản xuất bông

tấm và trần bông tại Thái Nguyên với năng lực sản xuất tương ứng 1,9 mil yad/năm và 1mil

yad/năm.

Ngoài ra, các nhà máy dệt nhuộm của Trung Quốc, Đài Loan cũng đã thực hiện đầu tư

nhiều nhà máy dệt nhuộm tại Việt Nam như Quảng Ninh, KCN Phố Nối…, hỗ trợ DN từng

bước đáp ứng yêu cầu xuất xứ của các Hiệp định thương mại tự do.

Kinh tế châu Âu suy thoái, số lƣợng đơn hàng có nguy cơ giảm mạnh. Thị trường

châu Âu đóng góp 21% doanh thu toàn Công ty, với các khách hàng chính như Decathlon,

Mango, C&A. Kinh tế châu Âu suy thoái sẽ tác động tiêu cực đến nhu cầu tiêu dùng trong

khối này, tác động tiêu cực đến hoạt động kinh doanh của Công ty.


02/2015

ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu TNG với giá mục tiêu 12 tháng là

28.000 đồng (cao hơn 42,6% so với mức giá hiện tại 19.500 đồng), dựa trên

phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền DCF. Chúng tôi cho rằng phương pháp này phản

ánh chính xác giá trị của Công ty so với các phương pháp định giá khác do (1) giá trị các

đơn hàng được xác định khá chắc chắn và mang tính bền vững trong tương lai; (2)

doanh nghiệp có kế hoạch đầu tư chi tiết cho các năm sau.

Các dữ liệu đầu vào giả định chính:

Doanh thu gia công chiếm tỷ lệ bình quân 13% trên tổng doanh thu Công ty

Doanh thu bán hàng tăng mạnh trong 3 năm 2015 – 2017 với tỷ lệ tăng bình quân

các năm lần lượt 30%, 30% và 35% do tác động tích cực từ các Hiệp định thương

mại. Tốc độ tăng trưởng chậm lại từ 2018 – 2020 với tỷ lệ tăng trưởng 7% mỗi năm.

Các nhà máy TNG Phú Lương 1, TNG Phú Lương 2, TNG Võ Nhai, và TNG Định Hóa

đưa vào hoạt động theo đúng lộ trình: 2017, 2018, 2019 và 2020. Trung tâm thiết

kế thời trang và TT thương mại đưa vào hoạt động năm 2016.

Từ năm 2015, TNG Sông Công không được hưởng ưu đãi thuế TNDN từ thu nhập

phát sinh tại nhà máy này, thuế suất áp dụng 15%/năm đến năm 2018. Từ năm

2019, áp dụng thuế suất theo quy định hiện hành.

Từ năm 2017, xưởng may Việt Đức chịu thuế suất thuế TNDN theo quy định hiện

hành.

Đơn vị: Tỷ đồng 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

EBIAT 104 179 231 318 327 362 387

(+) Khấu hao 43 75 95 118 140 162 183

(-) Chi đầu tư TSCĐ và TSDH khác (19) (300) (210) (250) (250) (250) (250)

(-) Thay đổi VLĐ ngoài tiền mặt (71) (137) (159) (255) (91) (130) (120)

FCF 57 (182) (42) (69) 126 143 200

WACC 8,6%

Kỳ chiết khấu 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5

Hệ số chiết khấu 0,96 0,88 0,81 0,75 0,69 0,64

Giá trị hiện tại của dòng tiền (175) (37) (57) 94 99 128

Tổng PV (FCF) 52

Lãi suất chiết khấu (+) Giá trị hiện tại của dòng tiền sau 2020 1.630 Beta 0,76

(+) Tiền và tương đương tiền 18 Lãi suất trái phiếu kỳ hạn 5 năm 5,14%

(-) Nợ 984 Tỷ suất sinh lời thị trường 12,0%

(-) Lợi ích cổ đông thiểu số 0 WACC 8,6%

Giá trị công ty (Tỷ đồng) 716

Số lượng CP lưu hành (triệu cổ phiếu) 25,48

Giá trị cổ phần (đồng) 28.098


02/2015

Phân tích độ nhạy:

Phân tích độ nhạy của cổ phiếu TNG theo sự thay đổi của giá bông và giá bán đối với các

loại hàng hóa xuất khẩu.

Giá mục tiêu cổ phiếu TNG

Biến động giá bông

1759415,5% -26,2% -27,2% -28,2% -29,0% -30,0%

Biế

n đ

ộng g

iá b

án h

àng h

óa

xuất

khẩu

-2,0% 26.229 26.902 27.576 28.115 28.789

-1,8% 26.489 27.163 27.837 28.376 29.050

-1,5% 26.750 27.424 28.098 28.637 29.310

-1,3% 27.011 27.685 28.359 28.897 29.571

-1,0% 27.272 27.946 28.619 29.158 29.832


02/2015

CTCP DỆT MAY – ĐẦU TƢ – THƢƠNG MẠI THÀNH CÔNG - TCM


MỘT DOANH NGHIỆP MẠNH TRONG NGÀNH CÓ TỐC ĐỘ TĂNG TRƢỞNG

NHANH CHÓNG


Chúng tôi khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu TCM của Công ty Cổ

Phần Dệt may Đầu tƣ Thƣơng mại Thành Công, với giá mục tiêu 38.600

đồng/cổ phiếu, tƣơng ứng với mức tăng khoảng 20,6% so với giá hiện tại.

Sau năm 2014, khi nhà máy may mới thứ nhất được xây dựng hoàn tất, năng lực sản

xuất của TCM sẽ tăng thêm 3.000.000 sản phẩm/năm. Đây là cơ sở để doanh nghiệp

này có thể tận dụng lượng cầu đang cao đối với các sản phẩm dệt may của Việt Nam.

Ngoài ra, giá cả nguyên vật liệu đang có chiều hướng đi xuống sẽ giúp cho biên lợi

nhuận được cải thiện. Do giá bông được dự báo sẽ không có những sự phục hồi đáng

kể trong ngắn hạn và tiến trình đàm phán TPP đang diễn ra thuận lợi, TCM sẽ là một

cơ hội đầu tư tốt ít nhất là trong trung hạn.


Hiệp định đối tác chiến lƣợc kinh tế xuyên Thái Bình Dƣơng (TPP) đã

tạo 1 động lực mạnh mẽ cho ngành công nghiệp dệt may Việt Nam phát

triển nhanh chóng trong những năm tới.

Chi phí nguyên liệu thấp đã giúp mở rộng biên lợi nhuận hoạt động. Giá

cotton đã chạm mức thấp 5 năm. Có 1 số lý do để kỳ vọng rằng xu hướng này sẽ tiếp

tục tiếp diễn trong năm 2015. Do hơn 60% giá vốn hàng bán của công ty bắt nguồn

từ nguyên liệu (chủ yếu là cotton và hóa chất), việc giảm mạnh chi phí sẽ giúp cải

thiện tỷ suất lợi nhuận của công ty.

TCM là công ty niêm yết duy nhất có dây chuyền sản xuất đáp ứng đƣợc

nguyên tắc xuất xứ tính từ sợi trở đi. Đây là bước đệm cho bất kỳ doanh nghiệp

nào ở VN hưởng lợi từ chính sách miễn thuế khi xuất khẩu sản phẩm của họ sang các

nước thành viên.

Sự hỗ trợ đáng kể từ Tập đoàn E-Land đã tạo điều kiện cho TCM tiếp

thu các công nghệ mới và thâm nhập vào thị trƣờng Hàn Quốc với các sản

phẩm có lợi nhuận cao.

RỦI RO

Thời gian đàm phán TPP có thể bị kéo dài vì những nguyên nhân chính trị ở

Mỹ (cuộc bầu cử tổng thống vào năm 2016)

Biên lợi nhuận phụ thuộc vào chi phí nguyên vật liệu. Giá cotton không

chỉ được quyết định bởi cung- cầu thuần túy mà còn bởi các quỹ đầu cơ. Vì vậy, việc

sử dụng các sản phẩm tài chính phái sinh để bảo hiểm rủi ro giá cotton là không hữu

hiệu. Điều này sẽ khuyến khích công ty không phòng ngừa rủi ro giá bông. Thực tế,

tỷ lệ phần bông không được phòng ngừa rùi ro giá ở TCM đã tăng từ 20% lên 70%.

Mặc dù việc tối thiểu hóa sử dụng các sản phẩm phái sinh là khá hợp lý khi các công

cụ này tỏ ra thiếu hiệu quả nhưng việc để 1 nhân tố quan trọng trong chi phí đầu vào

ở trạng thái không phòng ngừa rủi ro có thể đặt công ty vào tình huống nguy hiểm

trước những cú shock tiềm năng của giá bông thế giới.

ĐỊNH GIÁ

Dựa trên phương pháp định giá DCF, giá mục tiêu 12 tháng là 38.600, tương ứng với

triển vọng tăng giá cổ phiếu khoảng 20,6%. Giá mục tiêu của chung tôi đề xuất FY14

PE khoảng 11,9X và FY14 PB khoảng 1,5X dựa trên các ước tính của chúng tôi về EPS

và BVPS cho năm 2014 lần lượt khoảng 3.383 đồng và 18.604 đồng.

Biểu đồ giá

Thông tin cổ phiếu 19/01/2015




Vốn hóa thị trường (tỷ VND) 1.58,9

Khoảng giá 52 tuần 20.800 – 38.800





ngoài

49%


Số lượng còn được phép

mua

0

Thông tin doanh nghiệp

TCM là một doanh nghiệp dệt may hàng đầu

Việt Nam sở hữu quy trình sản xuất khép kín

từ sợi đến sản phẩm. Sản phẩm của công ty

chủ yếu là áo thun và áo thun có cổ. Đa phần

doanh thu xuất khẩu (chiếm 90% tổng doanh

thu) của doanh nghiệp này đến từ các thị

trường như Mỹ (50%), EU (30%) và Nhật Bản

(25%)

Nguồn: MBS Tổng hợp


02/2015

Tóm tắt dự phóng tài chính

Dự báo kết quả kinh doanh (tỷ đồng)

2013 2014E 2015E 2016E Bảng cân đối kế toán

(tỷ đồng) 2013 2014E 2015E 2016E

Doanh thu thuần 2.554,3 2.540,8 2.773,1 3.105,2 Tiền và tương đương tiền (Bao gồm đầu tư ngắn hạn)

119,7 136,7 384,3 568.3

Giá vốn hàng bán 2.208,9 2.150,8 2.286,5 2.603,9 Khoảng phải thu 168,7 167,8 183,1 205.1

Lợi nhuận gộp 355,3 391,5 488,3 502,9 Hàng tồn kho 612,7 596,6 634,2 722.3

Biên lợi nhuận gộp 13,9% 15,3% 17,5% 16,1% Chi phí trả trước 0,0 0,0 0,0 0.0

SG&A và các chi phí khác 164,3 137,2 194,1 198,7 Tài sản ngắn hạn khác 25,5 21,3 30,1 30.8

Lợi nhuận từ HĐKD - EBIT 181,1 252,8 292,5 302,6 Đầu tư vào cty liên doanh liên kết 33,5 33,5 33,5 33.5

Chi phí lãi vay 44,4 48,2 70,4 91,5 PP&E 132,9 136,6 140,4 144.5

Thu nhập (lỗ) khác (6,0) 4,0 4,0 4,0 Lợi thế thương mại 717,5 806,0 862,9 904.7

Lợi nhuận trƣớc thuế - EBT 130,7 208,6 226,1 215,1 TS vô hình 0 0,0 0,0 0.0

Thuế 10,7 45,9 49,7 43,0 Các TS ngắn hạn khác 98,0 97,3 96,5 95.8

Lãi lỗ trong cty liên doanh liên kết 3,5 3,7 3,9 4,1 Tổng tài sản 80,7 80,7 80,7 80.7

Lợi nhuận cho cổ đông thiểu số (0,3) (0,3) (0,3) (0,3)

Lợi nhuận cổ đông cty mẹ 123,2 166,1 179,9 175,8 Khoảng phải trả 136,0 132,4 140,8 160.3

Cổ tức 10% 10% 10% 10% Doanh thu chưa thực hiện 85,0 85,0 85,0 85.0

Chi phí tích lũy 57,2 47,8 67,6 69.2

Báo cáo dòng tiền (VND bn) 2013 2014E 2015E 2016E Thuế TNDN 6,7 28,7 31,1 26.9

Lợi nhuận sau thuế 166,1 179,9 175,8 Các khoảng nợ ngắn hạn khác 0,0 0,0 0,0 0.0

Khấu hao 78,8 92,9 108,1 Phần còn lại của nợ vay dài hạn 0,0 0,0 11,6 22.0

Thay đổi vốn lưu động 30,2 (31,2) (93,7) Nợ vay ngắn hạn 660,9 715,3 769,6 823.9

Khoảng phải thu 0,9 (15,3) (21,9) Nợ vay dài hạn 264,4 115,9 208,6 291.0

Hàng tồn kho 16,1 (37,6) (88,0) Nợ chuyển đổi 0,0 0,0 0,0 0.0

Thuế TNDN hoãn lại 0,0 0,0 0,0 Thuế TNDN hoãn lại 0,0 0,0 0,0 0.0

Trả trước cho người bán 4,2 (8,8) (0,7) Nợ dài hạn khác 36,9 36,9 36,9 36.9

Các tài sản ngắn hạn khác 0,0 0,0 0,0 Tổng nợ phải trả 1.247,1 1.161,9 1.351,2 1,515.3

Các khoảng phải trả (3,6) 8,4 19,5

Doanh thu chưa thực hiện 0,0 0,0 0,0 Lợi ích cổ đông thiểu số 6,4 6,7 7,0 7.3

Chi phí trích tích lũy (9,4) 19,8 1,6 Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi 0,0 0,0 0,0 0.0

Thuế TNDN 22,0 2,4 (4,2) Cổ phiếu phổ thông và APIC 492,0 491,0 491,0 491.0

Các khoảng nợ ngắn hạn khác 0,0 0,0 0,0 Cổ phiếu quỹ (5,9) 0,0 0,0 0.0

Thuế TNDN hoãn lại phải trả 0,0 0,0 0,0 Lỗ tích lũy 0,0 0,0 0,0 0.0

Lãi lỗ trong cty liên doanh liên kết (3,7) (3,9) (4,1) Vốn chủ sở hữu 80,0 80,0 80,0 80.0

Cổ tức thu được từ cty liên doanh liên kết 0,0 0,0 0,0 LNST chưa phân phối 169,8 335,9 515,8 691,2

Lợi nhuận chia cho cổ đông thiểu số 0,3 0,3 0,3 Vốn chủ sở hữu 742,3 913,6 1.093,8 1.269,5

Lưu chuyển tiền thuần từ HĐSXKD 271,8 238,0 186,4

Cơ cấu nguồn vốn

Mua tài sản cố định (đầu tư XDCB)

(165,5) (149,1) (149,1) Nợ/Vốn chủ sở hữu 52,9% 63,0% 72.4%

Thanh lý tài sản cố định

0,0 0,0 0,0 Hệ số rủi ro tài chính

Mua sắm tài sản vô hình

0,0 0,0 0,0 EBITDA / lãi vay 6,9x 5,5x 4.5x

Mua sắm/ thanh lý các TS cố định khác 0,0 0,0 0,0 (EBITDA - Capex) / lãi vay 3,4x 3,4x 2,9x

Lưu chuyển tiền thuần từ HĐ đầu tư (165,5) (149,1) (149,1) Tổng nợ phải trả / EBITDA 2,5x 2,6x 2,8x

Tổng nợ phải trả / Tổng nguồn vốn 47,6% 47,5% 47,2%

Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi 0,0 0,0 0,0 Nợ ròng / EBITDA 2,1x 1,6x 1.4x

Cổ phiếu phổ thông và APIC (1,0) 0,0 0,0

Khả năng chi trả lãi vay (EBIT/Interest

expense)

5,2x 4,2x 3.3x

Mua lại cổ phiếu quỹ 5,9 0,0 0,0

Lỗ tích lũy 0,0 0,0 0,0 Thanh khoản

Các khoảng khác thuộc VCSH 0,0 0,0 0,0 Hệ số thanh toán hiện hành 3,3x 3,9x 4.6x

Cổ phiếu phổ thông và ưu đãi 0,0 0,0 0,0 Hệ số thanh toán tiền mặt 0,5x 1,2x 1.7x

Cổ tức cho cổ dông thiểu số 0,0 0,0 0,0

Tăng/giảm nợ phải trả (94,2) 158,7 147,1 Hiệu quả hoạt động

Lưu chuyển tiền thuần từ HĐ tài chính (89,3) 158,7 147,1 Lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) 9,5% 9,2% 7,7%

Nguồn: BCTC TCM, MBS Research


02/2015


Giá bông nguyên liệu thấp giúp cải thiện biên lợi nhuận. Theo các dự báo mới nhất

của Bộ Nông Nghiệp Mỹ (USDA), sản lượng giao dịch của bông nguyên liệu thế giới có thể

sẽ giảm trong mùa vụ 2014/2015 chủ yếu do sự sụt giảm nhu cầu nhập khẩu ở các thị

trường chính như Trung Quốc. Xu hướng này được kì vọng có thể sẽ tiếp tục trong năm

2015 khi mà chính sách bảo hộ của Trung Quốc đã có tác dụng đáng kể trong việc thay

thế sản phẩm nhập khẩu bằng các sản phẩm nội địa. Thêm vào đó, theo tiến sĩ John

Robinson của trường Đại Học Texas A&M, các quỹ đầu cơ đã thay đổi quan điểm từ “Bán”

sang “Trung lập” trong khi các hợp đồng bông tương lai đang được duy trì ở mức 60 cents.

Vì vậy, giá bông trong năm 2015 được dự báo sẽ đi ngang. Chúng tôi tin rằng giá bông sẽ

biến thiên trong khoảng 63 – 69 cents trong năm 2015.

Hiệp định đối tác chiến lƣợc kinh tế xuyên Thái Bình Dƣơng (TPP) đã tạo 1 động

lực mạnh mẽ cho ngành công nghiệp dệt may Việt Nam phát triển nhanh chóng

trong những năm tới. Sự mong đợi này là có cơ sở nếu xem xét những gì ngành dệt

may đã đạt được sau khi gia nhập WTO và FTAs. Thực tế, từ năm 2006 đến 2014, giá trị

xuất khẩu của ngành này đã tăng từ 5,9 tỷ USD đến 24,5 tỷ USD, giúp cho Việt Nam

nhanh chóng lọt vào top 10 các nước xuất khẩu dệt may lớn nhất. Thêm vào đó, trong khi

giá trị nhập khẩu ở các thị trường quan trọng như Mỹ, EU, Hàn Quốc và Nhật Bản còn khá

thấp (lần lượt khoảng 3,6%, 0,5%, 9% và -0,5% trong năm 2013) thì giá trị xuất khẩu của

các sản phẩm Việt Nam vào những thị trường này vẫn tăng đáng kể. Trong năm 2013,

doanh thu xuất khẩu đến từ Mỹ, EU, Hàn Quốc, Nhật Bản tăng lần lượt khoảng 14,2%,

8,8%, 44% và 20%.

Do những mâu thuẫn về chính trị giữa Trung Quốc và Nhật Bản, nhiều đơn hàng

dệt may đang có xu hƣớng chuyển từ Trung Quốc sang Việt Nam, một đối tác

chiến lƣợc của Nhật Bản. Ngoài ra, Nhật Bản cũng là một thành viên của tổ chức TPP.

Tiêu thụ hàng dệt may tính theo đầu người ở thị trường này được ước tính vào khoảng

831 USD (2012), mức cao thứ ba trên thế giới. Vì vậy, Nhật Bản có vẻ là một thị trường

tiềm năng có thể giúp thúc đẩy sự tăng trưởng của ngành dệt may Việt Nam.


02/2015

Tiêu thụ sản phẩm dệt may theo đầu ngƣời

Nguồn: Wazir advisor, MBS

TCM là doanh nghiệp dệt may niêm yết duy nhất sở hữu quy trình sản xuất FOB

(May theo mẫu có sẵn) thỏa mãn điều kiện “Từ sợi trở đi”. Đây là điều kiện tiên

quyết để doanh nghiệp này có thể tận dụng được các ưu đãi của TPP và tiếp tục thâm

nhập vào thị trường Mỹ. Thực tế cho thấy các mặt hàng sản xuất tại Việt Nam đang được

hấp thụ khá tốt ở thị trường này nếu so sánh với các sản phẩm nhập khẩu từ các nước

như Mexico, Bangladesh hay Cam Pu Chia. Trong 7 tháng đầu năm 2014, thị phần của

hàng Việt Nam đã tăng trưởng 14,2% trong khi các sản phẩm của Trung Quốc,

Bangladesh và Cam Pu Chia lại đang mất thị phần. Vì vậy, nhiều khả năng thị phần của

Việt Nam sẽ tiếp tục tăng trưởng tại Mỹ trong các năm sắp tới.

Giá trị nhập khẩu hàng dệt may vào Mỹ theo quốc gia (tỷ USD)

Sự hỗ trợ tích cực từ Tập đoàn E-Land giúp TCM thu đƣợc các kĩ thuất mới và

thâm nhập vào thị trƣờng Hàn Quốc. Cần lưu ý rằng các đơn hàng từ E-land (chiếm

khoảng 15-20% doanh thu của TCM) chủ yếu là các sản phẩm thời trang nên biên lợi

nhuận thường cao hơn so với những mặt hàng gia công cho các thị trường khác. Ngoài ra,

đây cũng là tiền đề cho công ty phát triên nâng cao năng lực của mình lên một mức độ

sản xuất mới: Sản xuất các sản phẩm tự thiết kế (ODM). Cùng với nhau, sự phát triển

năng lực sản xuất và sự gia tăng về số lượng đơn hàng thời trang có thể sẽ giúp cho công

ty nâng cao biên lợi nhuận.

Tiếp tục đầu tƣ vào các nhà máy mới để nâng cao năng suất. Hiện tại, tất cả các

nhà máy của TCM đều đang hoạt động hết công suất. Công ty đang tiến hành kế hoạch

1050

831 814

663 686

272 273

109 36

1643

1221 1080

804 781 740

454 377

138

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

Austra

lia

Canada

Japan

EU

-27

Unite

d S

tate

s

Russia

Bra

zil

Chin

a

India

2012 2025


02/2015

xây dựng thêm 2 nhà máy may, 1 nhà máy dệt và 1 nhà máy nhuộm. Trong Q2.2015, sau

khi nhà máy may mới đầu tiên với công suất khoảng 10 triệu sản phẩm đi vào hoạt động,

năng suất của công ty được ước tính sẽ tăng thêm 3 triệu sản phẩm. Theo kế hoạch, trong

năm 2016, sẽ có tổng cộng khoảng 6 triệu thành phẩm được sản xuất từ nhà máy này.

Kế hoạch đầu tƣ của TCM (30% vốn tự có, 70% nợ)

Year

2014 Nhà máy may 1 USD 7 triệu 10.000.000sp/năm

2015 Nhà máy may 2 USD 7 triệu 10.000.000sp/năm

2016 Nhà máy dệt USD 7 triệu 10.000 tấn vải

2017 Nhà máy nhuộm USD 9 – 10 triệu 3.000 tấn/năm


ĐỊNH GIÁ

Mô hình định giá DCF của chúng tôi cho giá trị của cổ phiếu TCM vào khoảng

38.600 đồng, tƣơng ứng với triển vọng tăng giá cổ phiếu khoảng 20,6% so với

mức giá hiện tại.

Một số giả định chính của chúng tôi cho mô hình DCF nhƣ sau:

Doanh thu tăng trưởng với CAGR of 14,1% trong mảng may mặc, -2,2% trong mảng

sợi và 8% ở mảng vải;

COGS được xác định dựa trên các phân tích về giá nguyên liệu cấu thành cũng như

COGS của 3 năm gần nhất.

Biên lợi nhuận thuần tăng dần lên mức 19% vào năm 2020;

Tỉ lệ nợ sẽ được giữ ở mức 50% cho đến năm 2020

Exit multiple of 6,5x Định giá chiết khấu dòng tiền

Unit: VND bn 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

EBIAT 197,2 228,2 242,1 282,3 359,2 445,9 441,3

(+) Khấu hao 78,8 92,9 108,1 128,6 140,3 146,5 152,8

(-) Chi phí xây dựng cơ bản (165,5) (149,1) (149,1) (202,4) (130,9) (50,0) (50,0)

(-) Gia tăng vốn lưu động 30,2 (31,2) (93,7) (77,2) (44,4) (43,2) (27,6)

FCFF 262 631 625 671 816 895 959

(+) Giá trị chung cục sau 2020 4.577,7


(-) Nợ vay (925,3)

Giá trị của vốn chủ sở hữu 1.352,3

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành 49.099.501

Giá cổ phiếu (VND) 38.600

Tỷ lệ chiết khấu

Beta 1,58

Risk free rate 3%

Market risk premium 13,25%

Tăng trưởng FCFF sau 2020 6,5x


Giá được đề xuất tương ứng với tỉ lệ 11,9x and 2,1x so với các ước tính FY 2014 EPS and

BVPS lần lượt vào khoảng 3.383 và 18.605. Nếu so sánh chỉ số PB này với chỉ số trung

bình mà các công ty được so sánh đang được giao dịch (0,25x – 2,3x) thì TCM dường như

đã được đánh giá cao. Tuy nhiên, nếu so sánh chỉ số PE được đề xuất với chỉ số mà các

doanh nghiệp tương tự đang được giao dịch (6,6x – 30,9x) thì giá mục tiêu của chúng tôi

lại có vẻ thận trọng. Dựa trên các triển vọng khá tích cực của ngành cũng như là của riêng


02/2015

doanh nghiệp mục tiêu, chúng tôi tin tưởng rằng nếu DRC được giao dịch ở tỉ lệ PB cao

hơn tương đối so với các công ty được so sánh thì cũng là điều hợp lý.

Các công ty so sánh

Tên công ty Mã CK Quốc gia Vốn hóa (triệu USD) LTM P/E P/B

Thanh Cong Investment JSC TCM Vietnam 73,6 11,9 2,1

SaiGon Garmext Manufacturing Trade JSC GMC Vietnam 20,4 6,6 1,8

People's Garment Public Company Limited PG:TB Thailand 35,1 18,1 0,7

Prolexus Berhad PROL:MK Malaysia 44,7 6,9 1,6

Raymond Limited RW:IN India 538,9 30,9 2,3

Golden Shield Holdings Industrial JSC 2123:HK Hong Kong 32,6 14 0,25

Trung Bình 14,7 1,5



02/2015

Công ty CP Sợi Thế Kỷ-STK

Báo cáo lần đầu 02/12/2014

STK: đầu tƣ nhà máy tăng công suất, đón đầu TPP

Công ty CP Sợi Thế Kỷ sẽ tiến hành IPO vào ngày 09/12/2014, với mức giá khởi điểm bán

đấu giá là 18.000 đồng/cổ phiếu. Tại mức giá này, STK giao dịch ở P/E dự phóng 2014 là 6,7

lần, thấp hơn so với P/E trung bình của các công ty niêm yết cùng ngành là 8,4 lần. Mô hình

kinh doanh của STK là sản xuất sợi polyester chủ yếu để xuất khẩu.STK đang tiến hành mở

rộng nhà máy Trảng Bàng (giai đoạn 3), dự kiến đưa vào hoạt động 50% công suất vào Q3-

2015 và 100% công suất vào Q1 2016. Nhà máy mới sẽ giúp STK tăng thêm khoảng 40%

công suất sợi dài polyester so với công suất hiện tại, từ 37.000 tấn lên 52.000 tấn DTY và

FDY/năm. Chúng tôi đánh giá KHẢ QUAN đối với cổ phiếu STK dựa vào 3 luận điểm

sau: (1) ngành dệt may sẽ đƣợc hƣởng nhiều ƣu đãi nếu Việt Nam gia nhập

TPP,(2) triển vọng tăng trƣởng dài hạn khả quan của doanh nghiệp, (3) định giá

của STK hiện đang thấp và hấp dẫn.

Dự phóng

Dự phóng (tỷ đồng) 2013 2014F 2015F

Doanh thu 1.453 1.579 1.753

Lợi nhuận sau thuế 74,4 105 115

Tỷ suất lợi nhuận ròng (%) 5,1 6,6 6,6


Nguồn: BCTC STK


Ngành dệt may sẽ đƣợc hƣởng nhiều ƣu đãi nếu Việt Nam gia nhập TPP:Việt Nam

đang trong quá trình đàm phán gia nhập Hiệp định đối tác kinh tế chiến lược xuyên Thái

Bình Dương (TPP). Nếu được gia nhập TPP, thuế suất khẩu dệt may qua thị trường Mỹ giảm

từ 17% về 0%. Thời gian gần đây, nhiều doanh nghiệp dệt may của Trung Quốc, Đài Loan,

Hồng Kông đã đầu tư xây nhà máy sợi, dệt, nhuộm ở Việt Nam để đón đầu TPP. Khi các dự

án này hoạt động, nhu cầu sợi trong nước tăng lên là cơ hội để STK mở rộng thị phần trong

nước.

Triển vọng tăng trƣởng dài hạn khả quan:sản phẩm của STK là sợi dài Polyester, được

sử dụng trong ngành dệt may cho các sản phẩm giày dép, quần áo, và trong công nghiệp

cho các sản phẩm lốp xe, dây an toàn. Tổng tiêu thụ sợi dài polyester toàn cầu tăng trung

bình 9%/năm trong giai đoạn 2005-2013. Năm 2013, 85% doanh thu của STK đến từ xuất

khẩu sản phẩm sang các thị trường Thái Lan, Đài Loan, Hàn Quốc, Nhật Bản và Thổ Nhĩ Kỳ.

Hiện nay chỉ có 5 doanh nghiệp sản xuất sợi dài polyester ở Việt Nam, trong đó công suất

của STK chiếm khoảng 20% tổng công suất của 5 doanh nghiệp này. Môi trường cạnh tranh

thuận lợi làm tăng triển vọng dài hạn của STK.

Doanh thu của STK tăng trưởng trung bình 42% trong giai đoạn 2010-2013. Với triển vọng

15

19 18

23

27

30

0

5

10

15

20

25

30

35

2005 2007 2008 2010 2012 2013

Mn

To

n

CAGR 9%

Nguồn: The Fiber Year Consulting 2014

Tiêu thụ sợi polyester toàn cầu

Thông tin đấu giá bán cổ phần lần đầu

Giá khởi điểm (VND/cp) 18.000

Số lượng CP đấu giá 5.000.000

Số lượng cp trước IPO 39.305.336

Số lượng cp sau IPO 42.305.336

Vốn điều lệ (VND bn.) 393

Cổ đông trong nước 73,24%

Cổ đông nước ngoài (30/9/14) 26,76%

Bán đấu giá công khai 11,82%

Số lượng NN được phép mua 5.000.000

Tổng quan Sợi Thế Kỷ

Công ty Sợi Thế Kỷ (STK) được thành lập ngày

01/06/2000 với sản phẩm chính là sản xuất sợi

tổng hợp (DTY và FDY) phục vụ cho công

nghiêp dệt may. STK là công ty đầu tiên tại Việt

Nam sản xuất được sợi microfilament từ

polyester chips nhập khẩu. Hiện tại tổng công

suất của STK là 37.000 tấn DTY và FDY/năm.

Với chiến lược phát triển trung và dài hạn, STK

tiếp tục đầu tư nâng tổng công suất lên 52.000

tấn DTY và FDY/năm vào năm 2016. Sản phẩm

của STK có chất lượng cao được sản xuất theo

công nghệ tiên tiến nhập khẩu từ Đức. Ngày

09/12/2014 STK tiến hành bán đấu giá 3 triệu

cổ phiếu mới phát hành và 2 triệu cổ phiếu

thuộc sở hữu của cổ đông lớn Red River

Holding.


Analyst

Phạm Cao Minh


Tel: +84 8 39203388 - Ext 187



02/2015

tích cực của sản phẩm sợi dài polyester và khả năng mở rộng mạng lưới khách hàng của

STK, Công ty đã đầu tư mở rộng nhà máy Trảng Bàng 3. Nhà máy mới sẽ giúp STK tăng

thêm khoảng 40% công suất vào Q1 2016 so với công suất hiện tại. Nhà máy này còn được

ưu đãi miễn thuế thu nhập doanh nghiệp trong 2 năm đầu hoạt động và giảm 50% thuế

trong 4 năm tiếp theo. Đây là động lực tăng trưởng doanh thu của STK trong những năm

tới. Kết quả kinh doanh đến Q3 29014, STK đạt doanh thu thuần 1.094 tỷ đồng và lợi nhuận

sau thuế đạt 81.9 tỷ đồng. Dự kiến cả năm 2014 STK sẽ đạt LNST khoảng 105 tỷ đồng, tăng

41% so với năm 2013.

Định giá thấp và hấp dẫn: với mức giá khởi điểm bán đấu giá là 18.000 đồng/cổ

phiếu,STK giao dịch ở P/E dự phóng 2014 là 6,7 lần, thấp hơn so với P/E trung bình của các

công ty niêm yết cùng ngành là 8,4 lần. Chúng tôi cho rằng giá khởi điểm của STK hấp dẫn

so với tiềm năng tăng trưởng và những lợi thế của STK như đã phân tích ở trên.

RỦI RO

Môi trƣờng cạnh tranh sẽ quyết liệt hơn: một số doanh nghiệp xơ sợi lớn trên thế giới đã đầu tư nhà máy xơ sợi ở Việt Nam để đón đầu TPP. Khi các nhà máy này đi vào hoạt động, áp lực cạnh tranh có thể khiến biên lợi nhuận của STK bị giảm xuống. Tuy nhiên kinh nghiệm nhiều năm hoạt động trong ngành, và sản phẩm phần lớn phục vụ cho xuất khẩu, chúng tôi cho rằng lợi thế cạnh tranh của STK vẫn được đảm bảo dù có thêm các đối thủ khác gia nhập ngành.

Chặng đƣờng hoàn tất đàm phán TPP không dễ dàng: tiến trình đàm phán gia nhập TPP của Việt Nam vẫn còn nhiều vấn đề khó khăn. STK đang mở rộng công suất nhà máy để đón đầu TPP. Nếu hiệp định này chưa được thông qua sẽ khiến tăng trưởng doanh thu lợi nhuận của STK không còn lớn như kì vọng.

506

935 1,099

1,453 1,579 1,753

78.3 82.5 84.2 74.4

105.0 115.0

0

20

40

60

80

100

120

140

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

Doanh Thu LNST

Nguồn: BCTC STK


02/2015

Liên hệ:

Trần Hoàng Sơn

Email:

[email protected]

Phạm Thiên Quang

Email:

[email protected]

Đỗ Bảo Ngọc

Email:

[email protected]

Hoàng Công Tuấn

Email:

[email protected]

Hệ Thống Khuyến Nghị: Hệ thống khuyến nghị của MBS được xây dựng dựa trên mức chênh lệch của giá mục tiêu 12 tháng và giá cổ

phiếu trên thị trường tại thời điểm đánh giá

Xếp hạng Khi (giá mục tiêu – giá hiện tại)/giá hiện tại

MUA >=20%

KHẢ QUAN Từ 10% đến 20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Từ -10% đến +10%

KÉM KHẢ QUAN Từ -10% đến - 20%

BÁN <= -20%

CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN MB (MBS)

Được thành lập từ tháng 5 năm 2000 bởi Ngân hàng TMCP Quân đội (MB), Công ty CP Chứng khoán MB (MBS) là một trong 5 công ty

chứng khoán đầu tiên tại Việt Nam. Sau nhiều năm không ngừng phát triển, MBS đã trở thành một trong những công ty chứng khoán

hàng đầu Việt Nam cung cấp các dịch vụ bao gồm: môi giới, nghiên cứu và tư vấn đầu tư, nghiệp vụ ngân hàng đầu tư, và các nghiệp vụ

thị trường vốn.

Mạng lưới chi nhánh và các phòng giao dịch của MBS đã được mở rộng và hoạt động có hiệu quả tại nhiều thành phố trọng điểm như Hà

Nội, TP. HCM, Hải Phòng và các vùng chiến lược khác. Khách hàng của MBS bao gồm các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, các tổ chức tài

chính và doanh nghiệp. Là thành viên Tập đoàn MB bao gồm các công ty thành viên như: Công ty CP Quản lý Quỹ đầu tư MB (MB

Capital), Công ty CP Địa ốc MB (MB Land), Công ty Quản lý nợ và Khai thác tài sản MB (AMC) và Công ty CP Việt R.E.M.A.X (Viet R.E.M),

MBS có nguồn lực lớn về con người, tài chính và công nghệ để có thể cung cấp cho Khách hàng các sản phẩm và dịch vụ phù hợp mà rất

ít các công ty chứng khoán khác có thể cung cấp.

MBS tự hào đƣợc nhìn nhận là:

Công ty môi giới hàng đầu, đứng đầu thị phần môi giới từ năm 2009.

Công ty nghiên cứu có tiếng nói trên thị trường với đội ngũ chuyên gia phân tích có kinh nghiệm, cung cấp các sản phẩm nghiên cứu

về kinh tế và thị trường chứng khoán; và

Nhà cung cấp đáng tin cậy các dịch vụ về nghiệp vụ ngân hàng đầu tư cho các công ty quy mô vừa.

MBS HỘI SỞ

Tòa nhà MB, số 3 Liễu Giai, Ba Đình, Hà Nội

ĐT: + 84 4 3726 2600 - Fax: +84 3726 2601

Webiste: www.mbs.com.vn

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Bản quyền năm 2014 thuộc về Công ty CP Chứng khoán MB (MBS). Những thông tin sử dụng trong báo

cáo được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy và MBS không chịu trách nhiệm về tính chính xác của chúng. Quan điểm thể hiện trong

báo cáo này là của (các) tác giả và không nhất thiết liên hệ với quan điểm chính thức của MBS. Không một thông tin cũng như ý kiến nào

được viết ra nhằm mục đích quảng cáo hay khuyến nghị mua/bán bất kỳ chứng khoán nào. Báo cáo này không được phép sao chép, tái

bản bởi bất kỳ cá nhân hoặc tổ chức nào khi chưa được phép của MBS.





Documents

Phụ lục -Triển vọng ngành và c phi u 2015 - MBS · PDF fileVật liệu xây dựng: Hƣởng lợi từ thị trƣờng BDS ph