See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 1

Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) [KHẢ QUAN +18,9%] Cập nhật

18 March 2011

Ngày báo cáo: 13/06/2016 2015 2016F 2017F

Xu hướng trung hạn / Kháng cự: Trung lập / 29.500VND

DPM là nhà sản xuất u-rê hàng đầu với thị phần 40%,

đồng thời kinh doanh các mặt hàng phân bón khác (NPK,

SA, DAP) tại Việt Nam. DPM chỉ sở hữu và điều hành một

nhà máy tại Phú Mỹ, miền Nam với công suất 800.000 tấn

u-rê hạt trong/năm.

Giá hiện tại: 27.900VND Tăng trưởng DT 2,3% -7,5% 11,2%

Giá mục tiêu: 30.200VND Tăng trưởng EPS 34,5% -14,3% -1,3%

Giá mục tiêu trước đây: 36.300VND Biên LN gộp 32,3% 29,8% 26,6%

Biên LN ròng 15,2% 14,6% 12,9%

TL tăng: +8,2% EPS (VND) 3.283 2.870 2.834

Lợi suất cổ tức: 10,8% Cổ tức (VND) 4.000 3.000 3.000

Tổng mức sinh lời: +18,9% P/E 8,3x 9,7x 9,8x

Ngành: Hóa nông DPM *Peers VNI

GT vốn hóa: 486 triệu USD P/E (trượt) 8,3x 12,9x 13,7x

Room KN: 119 triệu USD P/B (hiện tại) 1,3x 1,2x 1,8x

GTGD/ngày (30 ngày): 0,5 triệu USD Nợ ròng/CSH -0,7x 0,9x NA

Cổ phần Nhà nước: 60% ROE 17,0% 17,5% 14,1%

SL cổ phiếu lưu hành: 391 triệu ROA 14,2% 6,2% 2,5%

Pha loãng: 391 triệu * Bao gồm các công ty tương đương cùng ngành trong khu

vực (P/E điều chỉnh); P/E và P/B dựa trên mức trung vị.

Duy trì triển vọng dài hạn tích cực dù giá urê sụt giảm trong ngắn hạn

Chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu của Tổng CTCP Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) 17% và điều

chỉnh khuyến nghị của chúng tôi thành KHẢ QUAN. Giá bán phân urê giảm khiến lợi nhuận ròng sau thuế

(LNST) quý 1 giảm 14,9% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, giá cổ phiếu chỉ giảm nhẹ kể từ báo cáo cập nhật của

chúng tôi và định giá hiện tại vẫn hấp dẫn.

Lợi nhuận năm 2016 sẽ giảm 11,7% do giá bán giảm, dù giá nguyên liệu đầu vào tiếp tục ở mức thấp.

Tác động kép của việc giá dầu giảm trong thời gian gần đây và hạn hán nghiêm trọng tại Nam Á và Đông

Nam Á khiến giá u-rê thế giới giảm 32,5% trong Quý 1, khiến giá bán trung bình của u-rê DPM giảm 19% so

với cùng kỳ năm ngoái. Chúng tôi dự báo giá bán trung bình của u-rê DPM năm nay sẽ giảm 12%, khiến công

ty không thể hưởng lợi từ việc giá khí đầu vào thấp. Chúng tôi cũng nâng giả định giá dầu năm 2016 từ

40USD/thùng lên 45USD/thùng, và cộng 5USD/năm vào giá bán trong giao đoạn dự báo, khiến giả định chi

phí đầu vào của chúng tôi tăng nhẹ.

Nguy cơ thay đổi cơ chế giá nguyên liệu đầu vào không phải là rủi ro lớn. Do PetroVietnam vẫn có lời

từ kinh doanh khí khô bể Cửu Long theo cơ chế giá hiện nay và sẽ hỗ trợ công ty con DPM, giá sàn (nếu áp

dụng) sẽ không cao lắm. Chúng tôi thận trọng giả định giá sàn 3,6USD/MMBTU (tương ứng với giá dầu

57USD/thùng) từ năm 2017 trở đi, ảnh hưởng nhẹ đến KQLN 2017 và tác động không đáng kể từ năm 2018

trở đi vì chúng tôi đã phản ánh giá khí đầu vào tăng đều đặn nhờ giá dầu phục hồi.

Chúng tôi kỳ vọng mảng urê sẽ phục hồi, phần lớn dẫn dắt bởi giá bán hồi phục. Khả năng giá u-rê

phục hồi cùng với giá dầu, hạn hán chấm dứt, và nhà máy Ninh Bình tiếp tục tạm ngưng hoạt động, cùng với

hoàn tất khấu hao nhà máy cũ sẽ kích thích doanh thu từ u-rê cũng như khả năng sinh lời của DPM từ năm

2017 trở đi.

Nhà máy NH3-NPK mới giúp ổn định hoạt kinh doanh của DPM đối với biến động trong tương lai của

giá phân urê. Dự án này dự kiến sẽ hoàn tất vào cuối năm 2017. Điều này sẽ giúp DPM đa dạng hóa danh

mục sản phẩm và phòng ngừa rủi ro giá u-rê biến động bất thường trong tương lai (vui lòng xem báo cáo

ĐHCĐ để có những thông tin mới nhất về dự án này).

Sau khi giảm nhẹ gần đây, cổ phiếu DPM đang giao dịch với mức chiết khấu hấp dẫn 45% so với các

công ty cùng ngành. Chúng tôi cho rằng rủi ro giá u-rê giảm và việc áp dụng giá sàn đối với khí đầu vào hiện

đã được phản ánh vì DPM hiện đang giao dịch với trung vị PER trượt 12 tháng 8,3 lần so với các công ty

phân bón khác trong khu vực là 12,9 lần. Dự báo lợi nhuận sẽ bắt đầu phục hồi từ cuối năm 2017, trong đó

lợi suất cổ tức lên đến 10,8% và ROE 17% khiến định giá trở nên hấp dẫn.

Ngô Thùy Trâm Chuyên viên

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 2

HOLD

Tổng kết KQLN Quý 1 – Giá bán giảm mạnh trong khi sản lượng

chỉ tăng nhẹ

Doanh thu và LNST Quý 1/2016 giảm lần lượt 14,3% và 14,9% xuống 2.000 tỷ đồng và 407 tỷ

đồng. Vì vậy, LNST Quý 1/2016 thấp hơn so với dự báo của chúng tôi vì chỉ đạt 23,9% dự báo cả

năm trước đây (hay 31% dự báo hiện nay của chúng tôi cho cả năm). Quý 1 thường là mùa cao

điểm và chiếm 32% lợi nhuận cả năm.

Biên lợi nhuận gộp tăng vì giá khí đầu vào giảm mạnh hơn giá bán. Giá u-rê trong nước giảm

mạnh trong Quý 1/2016 (Hình 1) do tác động của nhiều yếu tố như: (1) Giá u-rê thế giới giảm mạnh

theo giá dầu, buộc các nhà sản xuất u-rê trong nước phải chuyển phần lợi từ chi phí đầu vào giảm

cho khách hàng; (2) Hạn hán nghiêm trọng không chỉ tại Việt Nam mà còn toàn bộ Đông Nam Á

và Nam Á, ảnh hưởng đến sản lượng nông nghiệp và nhu cầu phân đạm. Giá bán trung bình u-rê

của DPM giảm 19% trong Quý 1/2016 so với cùng kỳ năm ngoái. Tuy nhiên, giá khí khô giảm mạnh

35,1% song song với giá dầu trong Quý 1 đã bù đắp lại cho việc giá bán giảm và giúp biên lợi

nhuận gộp u-rê tăng 4 điểm phần trăm. Như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo trước, DPM nhiều

khả năng sẽ không giảm giá bán trung bình mạnh như thị trường trong nước nói chung nhờ chất

lượng cao, thương hiệu uy tín, nhờ vậy chủ động về giá sản phẩm. Điều này đã thể hiện trong Quý

1, trong đó giá bán trung bình của DPM giảm ít hơn so với thị trường chung (Hình 1).

Sản lượng bán ra tăng nhẹ 3% dù hạn nặng. Tác động của hạn hán đối với sản lượng bán ra

của DPM không đáng kể nhờ các yếu tố sau: (1) Hạn hán tại các thị trường chính của DPM (Đông

Nam Bộ, 55% doanh thu u-rê, và miền Tây, 25%) không nghiêm trọng như tại khu vực Đồng Bằng

Sông Cửu Long và các khu vực khác, bị ảnh hưởng do tình trạng ngập mặn; (2) Như đã dự báo,

Nhà máy Phân đạm Ninh Bình đã tạm ngưng hoạt động từ đầu tháng ba do liên tục thua lỗ vì hiệu

suất kém, nên phần nào giải quyết lượng u-rê dư thừa và tạo điều kiện cho DPM giành thị phần;

và (3) Phần lớn phân đạm nhập khẩu từ Trung Quốc có chất lượng kém, không thể cạnh tranh trực

tiếp với DPM và do đó, ngay cả khi phân đạm nhập từ Trung Quốc tăng mạnh thì cũng không ảnh

hưởng đến thị phần của DPM.

Hình 1: Diễn biến giá u-rê trong nước (VND/kg)

Nguồn: Nghiên cứu của VCSC

4,500

5,500

6,500

7,500

8,500

T05/14 T08/14 T12/14 T03/15 T06/15 T10/15 T01/16 T04/16

Ninh Binh prill urea Phu My prill urea (DPM) Chinese prill urea

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 3

HOLD

Hình 2: Tổng kết KQLN Quý 1/2016

Q1/2015 Q1/2016 Q1/2016 vs.

Q1/2015

% dự báo cả năm trước

đây Ghi chú

Giá dầu Brent trung bình (USD/thùng)

55 35 -36,6%

Giá khí đầu vào trung bình (USD/MMBTU)

4,5 2,9 -35,1% Tính theo giá dầu: 46% MFO + phí vận chuyển (0,94USD/MMBTU, tăng 2 cent/năm đến năm 2019)

Giá bán u-rê (VND/kg) 7.480 6.060 -19,0%

Giá u-rê thế giới giảm, nhập khẩu mạnh từ Trung Quốc và nhu cầu yếu do hạn hán khiến thị trường trong nước bị dư cung.

Sản lượng u-rê bán ra (nghìn tấn) 227 234 3,0% Nhà máy đạm Ninh Bình ngưng hoạt động từ giữa tháng Ba nên DPM tăng được thị phần.

Doanh thu (tỷ VND) 2.324 1.992 -14,3% 20,7%

U-rê Phú Mỹ 1.698 1.417 -16,5% 23,6% Chủ yếu do giá bán u-rê giảm mạnh dù sản lượng bán ra tăng nhẹ.

Phân bón nhập khẩu 462 486 5,2% 17,5%

Hóa chất và các sản phẩm khác 164 89 -46,0% 10,6%

Lợi nhuận gộp (tỷ VND) 893 789 -11,6% 24,6%

U-rê Phú Mỹ 815 738 -9,5% 25,7%

Phân bón nhập khẩu 21 22 5,2% 26,2%

Hóa chất và các sản phẩm khác 57 30 -48,0% 11,9%

Chi phí bán hàng và tiếp thị -168 -174 3,6% 22,3%

Chi phí quản lý -123 -154 25,0% 26,2%

DPM cho biết nguyên nhân tăng là lạm phát. Theo quan sát của chúng tôi, chi phí quản lý doanh nghiệp hàng quý biến động mạnh chủ yếu do thủ thuật ghi nhận chi phí. Vì vậy, chúng tôi sẽ theo dõi xu hướng quý tới để xem xét có nên điều chỉnh giả định cả năm hay không.

Lợi nhuận từ HĐKD 603 462 -23,3% 25,1%

Lãi/(lỗ) từ công ty liên kết (69) 1 N/M N/M

DPM không chịu lỗ từ đầu tư vào PVTex trong Quý 1/2016 vì đã ghi nhận xong khoản lỗ cuối cùng liên quan đến khoản đầu tư này trong Quý 3/2015.

LNST sau lợi ích CĐTS 478 407 -14,9% 23,9%

Biên LN gộp % 38,4% 39,6% 1,2ppts

U-rê Phú Mỹ 48,0% 52,1% 4,0ppts Biên lợi nhuận tăng nhờ giá dầu thấp trong Quý 1/2016

Phân bón nhập khẩu 4,5% 4,5% 0,0ppts

Hóa chất và các sản phẩm khác 35,0% 33,7% -1,3ppts

Nguồn: DPM, ước tính của VCSC

Triển vọng 2016: Giá bán thấp nên không thể hưởng lợi nhiều từ

chi phí đầu vào thấp

Chúng tôi điều chỉnh giảm 22,3% dự báo KQLN 2016, thấp hơn 11,2% so với 2015 do các nguyên

nhân sau:

Chi phí khí đầu vào được điều chỉnh tăng theo giả định giá dầu 2016 hiện nay. Giả định giá

dầu chúng tôi đưa ra được điều chỉnh tăng lên 45USD/thùng từ 40USD/thùng như báo cáo cập

nhật trước, đưa ra hồi tháng 02/2016 do giá dầu có xu hướng tăng mạnh trong thời gian qua và sẽ

vượt mốc 50USD/thùng. Theo đó, giá khí trung bình giảm 12,3% xuống 3,7USD/MMBTU năm

2016, thay vì 20,9% như dự báo trước đây.

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 4

HOLD

Hình 3: Giá u-rê DPM, giá u-rê hạt trong biển Đen, và giá dầu Brent (trung bình hàng năm)

Nguồn: Ngân hàng Thế giới (giá u-rê hạt trong biển Đen), dự báo của VCSC (giá u-rê DPM và giá dầu

Brent)

Giảm giá bán u-rê nên DPM không thể hưởng lợi từ việc giá đầu vào giảm. Vì hạn hán gây

tác động đối với giá u-rê lớn hơn so với chúng tôi đã dự báo trước đây, chúng tôi cho rằng giá bán

trung bình của u-rê DPM sẽ giảm 12% cả năm thay vì 4% như giả định trước đây. Dự báo giá bán

DPM giảm ít hơn so với con số 19% mà Ngân hàng Thế giới đưa ra đối với thị trường thế giới là

do: (1) El Nino chấm dứt và La Nina bắt đầu sẽ kích thích sản lượng nông nghiệp cũng như nhu

cầu phân bón; (2) Nhà máy phân đạm Ninh Bình tiếp tục đóng cửa (dự kiến hoạt động trở lại sớm

nhất vào tháng 06/2016) sẽ giảm bớt áp lực do u-rê nhập khẩu gây ra trong năm nay; (3) DPM chủ

động hơn về giá bán so với các đối thủ tại thị trường trong nước nhờ chất lượng sản phẩm tốt hơn

và thương hiệu mạnh, qua đó giá sản phẩm sẽ giảm ít hơn so với thị trường chung.

Biên lợi nhuận gộp theo đó sẽ giảm 2,5 điểm phần trăm vì giá đầu vào giảm nhưng giá u-rê cũng

giảm.

Chúng tôi giữ nguyên dự báo sản lượng u-rê bán ra cả năm sẽ tăng nhẹ 1,8%. Do hạn hán

đã chấm dứt, chúng tôi cho rằng sản lượng bán ra của DPM năm nay sẽ phục hồi về mức thông

thường 850.000 tấn. Xin lưu ý rằng sản lượng bán ra năm ngoái thấp hơn một chút so với con số

trên do DPM đóng cửa 26 ngày để bảo dưỡng và DPM không tiến hành bảo dưỡng lớn trong năm

nay.

Tuy nhiên, nhờ hoàn tất dự phòng cho PVTex nên DPM có thể khắc phục tác động của việc

biên lợi nhuận gộp giảm. DPM năm ngoái đã ghi nhận khoản dự phòng cuối cùng 198 tỷ đồng

cho khoản đầu tư vào PVTex tổng cộng 563 tỷ đồng theo giá trị sổ sách. Vì khoản đầu tư này đã

được dự phòng đầy đủ trong báo cáo của DPM, nên năm nay công ty sẽ không có thêm chi phí dự

phòng nào nữa. Vì vậy, LNST cả năm dự kiến sẽ chỉ giảm 12%, ít hơn nhiều so với dự báo mức

giảm 22% của lợi nhuận hoạt động.

Xin lưu ý rằng dự báo lợi nhuận của chúng tôi phụ thuộc rất nhiều vào giá u-rê trong khi giá u-rê không phải lúc nào cũng diễn biến tương quan với giá dầu (vì bên cạnh giá dầu, tình hình cung-cầu trên thị trường u-rê cũng ảnh hưởng lớn đến giá bán), nên chúng tôi đưa ra dự báo với nhiều giả định giá dầu và u-rê khác nhau trong báo cào này (Hình 15).

415

437

405

353 337

288 284 292 300 308

0

20

40

60

80

100

120

200

250

300

350

400

450

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Black Sea Prill Urea price (USD/ton) - LHS DPM urea price (USD/ton) - LHS

Brent oil price (USD/ton) - RHS

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 5

HOLD

Hình 4: Tóm tắt dự báo 2016

tỷ đồng KQ2015 Dự báo

2016 trước đây

Dự báo 2016 hiện

nay

Dự báo 2016

trước đây so với

hiện nay

Dự báo 2016 hiện

nay so với KQ

2015

Ghi chú

Giá dầu (USD/thùng) 54 40 45 12,5% -16,7%

Giá khí đầu vào trung bình (USD/MMBTU)

4,2 3,4 3,7 8,8% -11,9%

Giá bán u-rê (VND/kg) 7.390 7.068 6.507 -7,9% -12,0%

Sản lượng u-rê bán ra (nghìn tấn) 835 850 850 0,0% 1,8%

Doanh thu (tỷ VND) 9.765 9.625 9.032 -6,2% -7,5%

U-rê Phú Mỹ 6.171 6.008 5.531 -7,9% -10,4% Giá bán u-rê dự báo sẽ giảm 12% trong khi sản lượng bán ra vẫn không đổi.

Phân bón nhập khẩu 2.973 2.779 2.973 7,0% 0,0%

Hóa chất và các sản phẩm khác 621 837 528 -36,9% -15,0%

Lợi nhuận gộp (tỷ VND) 3.153 3.206 2.694 -16,0% -14,6%

U-rê Phú Mỹ 2.892 2.871 2.453 -14,6% -15,2%

Phân bón nhập khẩu 124 83 125 49,7% 0,4%

Hóa chất và các sản phẩm khác 136 251 116 -53,7% -14,8%

Chi phí bán hàng và tiếp thị -751 -780 -723 -7,3% -3,8%

Chi phí quản lý -597 -587 -569 -3,1% -4,7%

Lợi nhuận từ HĐKD 1.804 1.839 1.402 -23,7% -22,3%

Chi phí lãi vay -7 -14 -9 -37,5% 27,3% Chi phí lãi vay để tài trợ dự án UFC85 được điều chỉnh giảm vì DPM trả bớt 100 tỷ đồng nợ dài hạn trong Quý 1/2016.

LN ngoài HĐKD 83 288 260 -9,8% 213,3% Đầu tư của DPM vào PVTex được dự phòng đầy đủ.

LN trước thuế 1.880 2.112 1.652 -21,8% -12,1%

LNST 1.522 1.732 1.338 -22,7% -12,1%

LNST trừ lợi ích CĐTS 1.488 1.701 1.314 -22,7% -11,7%

EBITDA 1.807 2.099 1.411 -32,8% -21,9%

Biên lợi nhuận gộp % 32,3% 33,3% 29,8% -3,5ppts -2,5ppts Biên lợi nhuận giảm vì giá bán giảm, khiến DPM không hưởng lợi nhiều từ việc giá khí đầu vào giảm

Chi phí bán hàng và tiếp thị / Doanh thu

7,7% 8,1% 8,0% -0,1ppts 0,3ppts

Chi phí quản lý / Doanh thu 6,1% 6,1% 6,3% 0,2ppts 0,2ppts

Biên LN từ HĐKD % 18,5% 19,1% 15,5% -3,6ppts -3,0ppts

Biên EBITDA % 18,5% 21,8% 15,6% -6,2ppts -2,9ppts

Biên NPAT % (điều chỉnh) 15,2% 17,7% 14,6% -3,1ppts -0,7ppts

Thuế suất % 19,0% 18,0% 19,0% 1,0ppts 0,0ppts

Nguồn: DPM, ước tính của VCSC

Khả năng áp giá sàn đối với khí đầu vào không phải là rủi ro lớn

DPM hiện hưởng lợi nhờ cơ chế giá khí đầu vào tính theo giá dầu (46% giá dầu FO trung bình

tháng – MFO). Do giá dầu giảm trong Quý 1/2016, giá khí đầu vào bằng 46% MFO thấp hơn so với

giá sàn mà PVN áp lên GAS cho nguồn khí từ bể Cửu Long. Theo đó, giá sàn năm 2016 sẽ là

3.06USD/MMBTU (và sau đó sẽ tăng 2%/năm). DPM đã công bố kế hoạch này tại ĐHCĐ, gây ra

lo ngại PetroVietnam có thể áp dụng giá sàn đối với DPM từ năm 2017 trở đi. Tuy nhiên, chúng tôi

cho rằng điều này khó có thể xảy ra vì:

(1) GAS cho biết giá thành khí từ bể Cửu Long vào khoảng 1-2USD/MMBTU, cho thấy PVN vẫn

có lãi tại mức giá hiện nay theo cơ chế giá hiện nay (46% MFO). Cùng với việc giá dầu đang nhanh

chóng phục hồi, khả năng áp dụng giá sàn không cao như lo ngại.

(2) PVN nắm cổ phần 60% tại DPM, và dự kiến sẽ hỗ trợ DPM nhất là trong giai đoạn giá bán giảm

mạnh.

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 6

HOLD

Tuy nhiên, chúng tôi vẫn áp dụng giả định giá sàn 3,57USD/MMBTU (cao hơn 14,4% so với

giá sàn trước đây do GAS đưa ra và 4,9% so với dự báo giá đầu vào 2017 trên cơ sở công

thức tính hiện nay) vào mô hình định giá của chúng tôi để giữ thái độ thận trọng. Tại ĐHCĐ,

Chủ tịch HĐQT cho biết ngay cả nếu áp dụng giá sàn thì đến năm 2017 mới bắt đầu thực hiện. Vì

vậy, chúng tôi phản ánh giá sàn vào mô hình định giá từ năm 2017. Vì giả định giá sàn của chúng

tôi tương ứng với giá dầu thô 57USD/thùng và chúng tôi đã dự báo giá dầu thô trung bình sẽ đạt

55USD/thùng năm 2017, điều này chỉ tác động rất nhỏ đối với KQLN 2017. Từ năm 2018 trở đi,

chúng tôi dự báo giá khí đầu vào cao hơn nhờ giá dầu phục hồi và vì giá đầu vào này sẽ cao hơn

so với giả định giá sàn nên sẽ không ảnh hưởng đến KQLN.

Hình 5: Giả định giá khí đầu vào

USD/MMBTU (trừ khi có ghi chú) 2016 (*) 2017 2018 2019 2020

Giả định giá dầu (USD/thùng) 45 55 65 65 65

Giả định giá FO (USD/tấn) 244 300 357 357 357

46% x MFO 2,76 3,40 4,05 4,05 4,05

Giả định giá khí sàn (tăng 2%/năm) Không có 3,57 3,64 3,71 3,79

Giá khí đầu vào được áp dụng 2,76 3,57 4,05 4,05 4,05

Phí vận chuyển (tăng 2 cent/năm) 0,94 0,96 0,98 1,00 1,02

Giá khí đầu vào + Phí vận chuyển 3,70 4,53 5,03 5,05 5,07

Nguồn: Ước tính của VCSC, (*) Giá khí đầu vào 2016 vẫn thấp hơn so với giá tính theo giá dầu:

46% MFO + phí vận chuyển

Từ năm 2017 trở đi – DPM sẽ tiếp tục có lợi thế trong cạnh tranh

nhờ chi phí sản xuất thấp

Giá u-rê trên thị trường thế giới nhiều khả năng sẽ chạm đáy

Lượng u-rê dư thừa trên thị trường thế giới nhiều khả năng sẽ đạt đỉnh trong năm 2016.

Theo Hiệp hội Công nghiệp Phân bón Thế giới (IFA), nhu cầu u-rê toàn thế giới sẽ tăng 3% lên

173 triệu tấn trong năm 2016, để đáp ứng nhu cầu phân bón và sử dụng trong công nghiệp. Tuy

nhiên, thị trường u-rê thế giới sẽ tiếp tục bị dư cung với lượng u-rê dư thừa có thể tăng khoảng

14% lên 14 triệu tấn vì ngày càng nhiều nhà máy đi vào hoạt động. Có khoảng 30 nhà máy u-rê

mới đã đi vào hoạt động năm 2015 hoặc dự kiến sẽ đi vào hoạt động trong năm 2016, trong đó 1/3

tại Trung Quốc. Tuy nhiên, trong 5 năm tới, thị trường sẽ cân bằng khi cầu tăng mạnh hơn cung

và một số nhà sản xuất rút lui do khả năng sinh lời kém.

Dự báo Trung Quốc sẽ cắt giảm xuất khẩu u-rê. Trong số 10 nước xuất khẩu u-rê lớn nhất thế

giới, chiếm 70% thương mại u-rê thế giới, Trung Quốc là nước xuất khẩu lớn nhất với khoảng 30%.

Xuất khẩu u-rê của Trung Quốc đạt mức cao kỷ lục năm 2015 với 13,75 triệu tấn. Công suất u-rê

tăng mạnh, cùng với giá than giảm mạnh năm 2015 (phần lớn nhà máy u-rê của Trung Quốc dùng

than), và chi phí vận chuyển thấp trong các năm qua đã khiến Trung Quốc tăng cường xuất khẩu

u-rê. Các nhà sản xuất phân đạm dùng than antraxit chi phí thấp của Trung Quốc vì có chi phí thấp

nhất nên đóng vai trò nhà sản xuất cận biên và ấn định giá sàn u-rê. Vì giá thị trường của u-rê do

các nhà sản xuất cận biên quyết định, chi phí các nhà máy này giảm sẽ khiến giá u-rê giảm. IFA

cho biết xuất khẩu u-rê của Trung Quốc nhiều khả năng sẽ giảm và công suất tăng thêm sẽ đến từ

các nước khác.

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 7

HOLD

Hình 6: Giá dầu Brent và giá u-rê hạt trong biển Đen (dự báo của Ngân hàng Thế giới)

Nguồn: Ngân hàng Thế giới

Thị trường u-rê trong nước dự kiến sẽ cân bằng, trong đó phần thiếu hụt

do hoạt động của các nhà máy Ninh Bình và Hà Bắc bị gián đoạn sẽ được

bù đắp bằng u-rê nhập khẩu

Như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo cập nhật vào tháng Hai, công suất trong nước lớn không

nhất thiết sẽ gây ra tình trạng dư cung do các nhà máy đạm Ninh Bình và Hà Bắc không thể hoạt

động với công suất tối đa. Việc nhà máy đạm Ninh Bình tạm ngưng hoạt động kể từ tháng Ba do

liên tục thua lỗ đã khẳng định quan điểm của chúng tôi. Chúng tôi ước tính nhà máy này chỉ hoạt

động với 60% công suất trong vài năm qua. Trong Quý 1/2016, giá u-rê giảm mạnh khiến các nhà

máy có chi phí cao như nhà máy đạm Ninh Bình gặp khó khăn và có thể phải chấm dứt hoạt động

hoàn toàn. Trong khi đó, nhà máy Hà Bắc cũng tạm ngưng hoạt động trong vài tuần. Giả định nhà

máy Ninh Bình hoạt động với 50% công suất, và Hà Bắc với 80% công suất (năm đầu tiên hoạt

động nhà máy mới) trong năm 2016, chúng tôi ước tính phần lớn lượng u-rê dư thừa trong nước

sẽ được giải quyết bằng cách xuất khẩu, chủ yếu sang Campuchia thông qua nhà máy đạm Cà

Mau như đã dự báo trong báo cáo cập nhật trước.

Hình 7: Sản lượng u-rê trong nước, nhập khẩu và tiêu thụ

(nghìn tấn)

Hình 8: Phần lớn lượng u-rê dư thừa và nhập khẩu sẽ được

giải quyết bằng cách xuất khẩu (nghìn tấn)

Nguồn: MOIT, Agromonitor, ước tính của VCSC. (*) Chúng tôi ước

tính Nhà máy Đạm Ninh Bình thường hoạt động với 60% công suất

từ 2013-2015, nên chúng tôi áp dụng tỷ lệ 50% cho năm 2016. Nhà

máy Đạm Hà Bắc đã mở rộng công suất kể từ tháng 07/2015, nên

chúng tôi giả định nhà máy này chỉ hoạt động với công suất 80%

trong năm 2016.

Nguồn: Agromonitor, ước tính của VCSC

433 411

340 316

273

220 226 232 238 245

20

50

80

110

140

0

100

200

300

400

500

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Black Sea Prill Urea price (USD/ton) - LHS Brent oil price (USD/ton) - RHS

2,190 2,284 2,280 2,436 2,492

220

600 400

300 200

2,200

2,350 2,350 2,397 2,445

1,500

2,000

2,500

3,000

2014 2015 2016F (*) 2017F 2018F

Domestic production Urea imports

Domestic consumption

291 248

300 300 300

-

100

200

300

400

500

600

2014 2015 2016F 2017F 2018F

Domestic surplus & imports Urea exports

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 8

HOLD

DPM có lợi thế cạnh tranh về chi phí sản xuất

Hình 9 và Hình 10 cho thấy chi phí sản xuất của DPM thấp nhất trong số các nhà máy u-rê trong

nước trong khi tiếp tục giữ ở vị thế cạnh tranh mạnh so với các nhà máy trong khu vực và trên thế

giới. U-rê Trung Đông và Nga cạnh tranh hơn DPM nhờ được hỗ trợ về chi phí khí đầu vào, nhưng

vì Nga và Trung Đông xa Việt Nam nên chi phí vận chuyển cao. Trong khi đó, u-rê từ các nước

láng giềng như Trung Quốc và một số nước Đông Nam Á vẫn không thể cạnh tranh với DPM về

chi phí.

Hình 9: Chi phí sản xuất u-rê trong nước (VND/kg)

Nguồn: Ước tính của VCSC, (*) Ước tính chi phí sản xuất của nhà máy đạm Hà Bắc năm 2015 được dựa

số liệu 6 tháng cuối năm 2015. Chúng tôi không có thông tin về chi phí sản xuất của nhà máy đạm Ninh

Bình, nhưng việc nhà máy này phải tạm ngưng hoạt động trong thời gian qua do giá u-rê thấp và trục trặc

về thiết bị cho thấy chi phí nhà máy này có thể còn cao hơn cả của đạm Hà Bắc

Hình 10: Chi phí sản xuất của DPM và các nhà sản xuất u-rê trên thế giới (USD/tấn) (05/2016)

Chi phí sản xuất của DPM trong từng kịch bản được dựa trên các giả định sau:

- Kịch bản thấp: Giá sàn đầu vào 3USD/MMBTU + Phí vận chuyển 0,94USD/MMBTU

- Kịch bản cơ sở: Giá sàn đầu vào 3,5USD/MMBTU + Phí vận chuyển 0,94USD/MMBTU

- Kịch bản cao: Giá sàn đầu vào 4USD/MMBTU + Phí vận chuyển 0,94USD/MMBTU

Nguồn: Industry Publication, Fertecon, CRU, Integer, CF Industries, ước tính của VCSC

4,848 4,839

3,927

6,947 6,588

6,285

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2013 2014 2015 (*)

Phu My Ca Mau Ha Bac DPM's urea selling price

167 180

193

-

50

100

150

200

250

300

DPM -Low case

DPM -Base case

DPM -High case

MiddleEast

Russia SoutheastAsia

China -Anthracite

Low

China -Anthracite

High

China -Natura

gas

DPM tiếp tục cạnh tranh ngay cả khi áp dụng giá sàn đối với khí đầu vào

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 9

HOLD

Định giá

Chúng tôi tính giá mục tiêu dành cho DPM bằng cách kết hợp các phương pháp chiết khấu dòng

tiền và so sánh P/E mục tiêu, tỷ lệ 70:30 với phương pháp chiết khấu dòng tiền có tỷ trọng lớn hơn.

Chúng tôi lựa chọn tỷ trọng tương đối thấp đối với phương pháp so sánh P/E vì tất cả các chỉ báo

tài chính của DPM diễn biến khả quan hơn so với nhiều công ty phân đạm khác, khiến các công ty

này không thực sự phù hợp để so sánh.

Hình 11: Tóm tắt mô hình định giá của VCSC

Phương pháp Giá trị hợp lý

(VND/CP) Tỷ trọng (%) Đóng góp (VND/CP)

Chiết khấu dòng tiền 30.925 70% 21.647

P/E @ P/E trượt 12 tháng 9 lần 28.429 30% 8.529

Giá mục tiêu 30.176

P/E (trượt 12 tháng) theo giá mục tiêu 9,2

P/E (dự phóng) 10,5

Nguồn: Dự báo của VCSC

So sánh với các công ty trong ngành

Hình 13 cho thấy P/E trượt của DPM luôn thấp hơn 25%-30% so với P/E điều chỉnh của các công

ty phân đạm khác. Giá cổ phiếu DPM nhìn chung đi ngang trong một năm qua dù tăng trưởng lợi

nhuận mạnh do có nhiều lo ngại như thị trường u-rê bị dư cung, giá khí đầu vào biến động khó

lường, và dự phòng đối với khoản đầu tư vào PVTex. Kể từ tháng 01/2016, giá cổ phiếu các công

ty phân đạm khác tăng nhẹ vì lo ngại lượng u-rê dư thừa giảm dần và giá u-rê không còn giảm

mạnh như trước. Trong khi đó, giá cổ phiếu DPM diễn biến theo chiều hướng ngược lại mà chúng

tôi cho là do nhà đầu tư đã phản ứng thái quá trước khả năng áp dụng giá sàn đối với khí đầu vào

từ năm 2017 trở đi, khiến P/E của DPM và các công ty phân bón có sự chênh lệch lớn; cổ phiếu

hiện đang giao dịch thấp hơn gần 40% so với mức trung bình của các công ty phân đạm khác trên

cơ sở P/E. Vì vậy, chúng tôi sử dụng P/E trượt 12 tháng mục tiêu 9 lần, thấp hơn 30% so với P/E

trượt điều chỉnh của các công ty phân đạm và phù hợp với xu hướng từ trước đến của DPM.

Hình 12: Một số công ty phân bón quốc tế

(triệu USD) Công ty Quốc gia GTVH DT

thuần 12T

Y-o-Y %

LNST 12T

Y-o-Y %

Nợ/ CSH

% ROE

Lợi suất

cổ tức %

P/E 12T

P/E 12T

điều chỉnh

P/E điều

chỉnh 2016

P/B Quý gần

nhất Shandong Hualu Hengsheng Chemical Co Ltd

TQ 1.677 1.309 (13,5) 139 3,1 37,7 12,2 N/A 12,5 10,6 10,2 1,4

Luxi Chemical Group Co

Ltd TQ 1.022 1.851 (12,8) 32 (47,0) 96,7 3,4 N/A 33,2 28,3 8,0 1,2

China BlueChemical Ltd HK 955 1.698 (1,2) 132 688,0 (20,5) 6,0 5,9 7,6 9,9 15,3 0,5

China XLX Fertiliser Ltd HK 337 723 14,4 22 (58,0) 189,0 5,5 N/A 19,0 25,0 9,4 0,9

Coromandel

International Ltd Ấn Độ 1.016 1.752 41,8 55 (10,2) 83,3 15,6 1,7 18,9 12,9 NA 2,8

Chambal Fertilizers and

Chemicals Ltd Ấn Độ 418 1.610 8,1 33 (26,7) 187,2 9,3 2,8 13,0 8,9 NA 1,2

Engro Corp Ltd/Pakistan Pakistan 1.719 1.711 (0,9) 134 60,1 55,7 20,6 6,7 13,0 17,6 14,7 2,5

Fatima Fertilizer Co Ltd Pakistan 614 271 (26,2) 206 112,0 63,5 45,4 N/A 3,0 4,1 8,4 1,2

Fauji Fertilizer Bin

Qasim Ltd Pakistan 487 490 3,2 49 13,9 119,8 39,0 N/A 10,0 13,6 20,0 3,6

Average 916 1.268 1,5 89,1 81,7 90,3 17,5 4,3 14,5 14,5 12,3 1,7

Median 955 1.610 (0,9) 55,2 3,1 83,3 12,2 4,3 13,0 12,9 10,2 1,2

DPM Việt Nam 486 446 2,3 68 35,6 (66,3) 17,0 14,0 8,3 8,3 9,7 1,3

Ghi chú: Tỷ lệ P/E điểu chỉnh = P/E công ty chia cho trung bình thị trường tương ứng x P/E của VN-Index.

Nguồn: Bloomberg; ước tính của VCSC

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 10

HOLD

Hình 13: Diễn biến P/E trượt 12 tháng điều chỉnh của DPM và trung vị các công ty phân bón khác

Nguồn: Bloomberg

Phân tích độ nhạy

Giá dầu và giá u-rê

Hình 14: Tác động của giá dầu đối với tình hình tài chính của DPM 2016 theo nhiều kịch

bản khác nhau

Giả định 2016

Giá dầu thô trung bình (USD/thùng) (*) 35 (**) 40 45 50 55

Giả định giá dầu nhiên liệu (USD/tấn) 187 215 244 272 300

Giá khí đầu vào (USD/MMBTU), bao gồm phí vận chuyển

3,1 3,4 3,7 4,0 4,4

Giá bán u-rê (USD/tấn) 275 282 288 295 301

Chỉ số tài chính (2016)

LNST 2016 (tỷ đồng) 1.397 1.355 1.314 1.270 1.228

EPS (đồng/CP) 3.051 2.959 2.870 2.774 2.618

Tăng trưởng EPS (%) chuẩn hóa -8,9% -11,6% -14,3% -17,2% -19,9%

ROE (%) 16,0% 15,6% 15,2% 14,7% 14,2%

Định giá

PER dự phóng 1 năm (x) 9,1 9,4 9,7 10,1 10,4

Giá mục tiêu (đồng/CP) 29.450 30.291 30.176 29.701 29.176

Tổng mức sinh lời (%) 16,3% 19,3% 18,9% 17,2% 15,3%

Lợi suất cổ tức (%) 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8%

Nguồn: Ước tính của VCSC

Lưu ý: Chúng tôi giả định thận trọng rằng giá dầu thay đổi 11% sẽ khiến giá khí dầu vào thay đổi 9% nhưng

giá u-rê chỉ thay đổi 2%.

(*) Trong kịch bản cơ sở của chúng tôi, giá dầu sẽ đạt trung bình 45USD/thùng trong năm 2016, sau đó tăng

10USD/thùng mỗi năm đạt 65USD/thùng vào năm 2018 và đi ngang sau đó. Giá dầu thô dự báo của chúng

tôi trong những năm tương lại dựa theo giả định giá dầu thô cho năm 2016 với mức tăng tuyệt đối trong giá

dầu thô giả định trong suốt kỳ dự báo, ví dụ nếu giá dầu thô ước tính 50USD/thùng năm 2016, mức giá dầu

thô giả định của chúng tôi sẽ tăng lên 60USD và 70USD/thùng trong năm 2017 và 2018, giữ ở mức

70USD/thùng từ năm 2019 trở đi. Vì vậy, giả định giá dầu 2016 trên đây ảnh hưởng cả giá khí đầu vào nhiên

liệu, cũng như giá bán u-rê trong giao đoạn dự báo.

(**) Trong kịch bản giá dầu này, giá khí đầu vào tính theo giá dầu chỉ được áp dụng trong năm 2016, và giá

sàn mới có hiệu lực từ năm 2017 trở đi.

0

3

6

9

12

15

18

21

DPM Peers' median

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 11

HOLD

Hình 15: Tình hình tài chính của DPM trong các kịch bản giá dầu và u-rê khác nhau trong

năm 2016

Giá dầu (USD/thùng) Giá mục tiêu (VND/CP)

55 24.031 25.319 26.634 27.891 29.176

50 25.844 27.130 28.444 29.701 30.985

45 27.577 28.863 30.176 31.431 32.714

40 29.007 30.291 31.603 32.858 34.141

35 29.450 30.735 32.047 33.303 34.586

Giá u-rê (USD/tấn) 275 282 288 295 301

Giá dầu (USD/thùng) KQLN 2016 (tỷ VND)

55 885 971 1.058 1.142 1.228

50 1.013 1.099 1.186 1.270 1.356

45 1.141 1.227 1.314 1.398 1.484

40 1.269 1.355 1.442 1.526 1.612

35 1.397 1.483 1.570 1.654 1.740

Giá u-rê (USD/tấn) 275 282 288 295 301

Giá dầu (USD/thùng) Lợi nhuận gộp từ mỗi tấn u-rê năm 2016 (USD)

55 110 117 124 130 137

50 119 125 132 138 145

45 127 134 140 147 153

40 136 142 149 155 162

35 144 150 157 164 170

Giá u-rê (USD/tấn) 275 282 288 295 301

Nguồn: Ước tính của VCSC. (*) Chúng tôi dự báo giá u-rê sẽ phục hồi cùng với giá dầu trong giai đoạn dự

báo của chúng tôi trên cơ sở dự báo của Ngân hàng Thế giới (

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 12

HOLD

Hình 6), vì vậy giả định giá u-rê 2016 của chúng tôi nếu thay đổi sẽ ảnh hưởng đến tất cả các năm dự báo.

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 13

HOLD

Lịch sử khuyến nghị

Chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu 17% từ 36.300VND xuống 30.200VND. Các thay đổi chính

so với báo cáo trước là:

Giá dầu trong kịch bản cơ sở được điều chỉnh tăng, khiến giá khí đầu vào năm 2016 và

các năm sau tăng.

Dự báo KQLN 2016 được điều chỉnh giảm 22,7% theo giả định giá bán u-rê

Hình 16: Giá mục tiêu VCSC đưa ra và diễn biến giá cổ phiếu

Nguồn: Bloomberg và VCSC

MUA34.200

MUA37.500

MUA40.000 MUA

36.300

KHẢ QUAN30.200

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000

55000

60000

65000

70000

Actual Price Target Price

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 14

HOLD

Xu hướng trung hạn

Nhận định:

Đồ thị giá hiện đang giao dịch gần mức kháng cự 29.500VND, và đồ thị giá vẫn chưa vượt mức

kháng cự kể từ năm 2015.

Trên cơ sở hệ thống chỉ báo kỹ thuật, chúng tôi cho rằng đồ thị giá vẫn chưa thể vượt mức kháng

cự 29.500VND. Trong khi đó, đồ thị giá sẽ tiếp tục đi ngang trong vùng 25.500-29.500VND, nên

chúng tôi cho rằng xu hướng trung hạn là TRUNG LẬP.

Khuyến nghị:

Các nhà đầu tư trung hạn chỉ nên mua nếu đồ thị giá vượt mức kháng cự 29.500VND.

Ngày 06/13/2016 (VND/CP)

Chu kỳ phân tích trung hạn 3-6 tháng

Ngưỡng kháng cự trung hạn 29.500

Ngưỡng hỗ trợ trung hạn 25.500

Xu hướng trung hạn TRUNG LẬP

Nguồn: VCSC

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 15

HOLD

Báo cáo Tài chính KQLN (tỷ đồng) 2015A 2016F 2017F BẢNG CĐKT (tỷ đồng) 2015A 2016F 2017F

Doanh thu thuần 9.765 9.032 10.043 Tiền và tương đương 5.380 4.645 3.948

Giá vốn hàng bán -6.612 -6.338 -7.368 Đầu tư TC ngắn hạn 391 391 391

Lợi nhuận gộp 3.153 2.694 2.675 Các khoản phải thu 111 76 84

Chi phí bán hàng -751 -723 -703 Hàng tồn kho 1.365 1.302 1.514

Chi phí quản lí DN -597 -569 -562 TS ngắn hạn khác 846 423 423

LN thuần HĐKD 1.804 1.402 1.410 Tổng TS ngắn hạn 8.093 6.837 6.360

Doanh thu tài chính 257 260 227 TS dài hạn (gộp) 8.129 10.198 12.375

Chi phí tài chính -7 -10 -5 - Khấu hao lũy kế -6.418 -6.678 -6.943

Trong đó, chi phí lãi vay -3 -9 -5 TS dài hạn (ròng) 1.710 3.520 5.432

Lợi nhuận từ công ty LDLK -198 0 0 Đầu tư TC dài hạn 20 20 20

Lợi nhuận/(chi phí) khác 25 0 0 TS dài hạn khác 1.039 1.039 1.039

LNTT 1.880 1.652 1.631 Tổng TS dài hạn 2.769 4.579 6.491

Thuế TNDN -358 -314 -310 Tổng Tài sản 10.862 11.416 12.851

LNST trước CĐTS 1.522 1.338 1.321

Lợi ích CĐ thiểu số -34 -24 -24 Phải trả ngắn hạn 305 330 384

LN ròng trừ CĐTS , báo cáo 1.488 1.314 1.297 Nợ ngắn hạn 2 2 2

LN ròng trừ CĐTS, điều chỉnh (1) 1.248 1.124 1.110 Nợ ngắn hạn khác 1.472 551 613

EBITDA 1.807 1.411 1.414 Tổng nợ ngắn hạn 1.779 883 998

EPS cơ bản báo cáo, VND 3.348 2.870 2.834 Nợ dài hạn 230 1.427 2.624

EPS cơ bản điều chỉnh(1), VND 3.283 2.870 2.834 Nợ dài hạn khác 306 306 306

EPS pha loãng hoàn toàn(2), VND 3.283 2.870 2.834 Tổng nợ 2.316 2.616 3.928

TỶ LỆ 2015A 2016F 2017F Cổ phiếu ưu đãi 0 0 0

Tăng trưởng Vốn cổ phần 3.800 3.914 3.914

Tăng trưởng doanh thu 2,3% -7,5% 11,2% Thặng dư vốn CP 21 21 21

Tăng trưởng LN HĐKD 56,1% -22,3% 0,5% Lợi nhuận giữ lại 4.533 4.673 4.795

Tăng trưởng LNTT 45,3% -12,1% -1,3% Vốn khác 0 1 2

Tăng trưởng EPS, điều chỉnh 28,5% -12,6% -1,3% Lợi ích CĐTS 192 192 192

Vốn chủ sở hữu 8.547 8.800 8.922

Khả năng sinh lời Tổng cộng nguồn vốn 10.862 11.416 12.851

Biên LN gộp % 32,3% 29,8% 26,6%

Biên LN từ HĐ % 18,5% 15,5% 14,0% LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ (tỷ đồng) 2015A 2016F 2017F

Biên EBITDA 18,5% 15,6% 14,1% Tiền đầu năm 5.078 5.380 4.645

LN ròng trừ CĐTS điều chỉnh 15,2% 14,6% 12,9% Lợi nhuận sau thuế 1.488 1.314 1.297

ROE % 17,0% 15,2% 14,6% Khấu hao 260 260 265

ROA % 14,2% 11,8% 10,7% Thay đổi vốn lưu động -100 -375 -105

Điều chỉnh khác 362 0 0

Chỉ số hiệu quả vận hành Tiền từ hoạt động KD 2.010 1.199 1.458

Số ngày tồn kho 78,9 75,0 75,0

Số ngày phải thu 3,1 3,1 3,1 Chi mua sắm TSCĐ. ròng -967 -2.069 -2.177

Số ngày phải trả 18,5 19,0 19,0 Đầu tư. ròng -309 0 0

TG luân chuyển tiền 63,4 59,1 59,1 Tiền từ HĐ đầu tư -1.276 -2.069 -2.177

Thanh khoản Cổ tức đã trả -570 -1.175 -1.175

CS thanh toán hiện hành 4,5 7,7 6,4 Tăng (giảm) vốn 0 114 0

CS thanh toán nhanh 3,8 6,3 4,9 Tăng (giảm) nợ dài hạn 229 1.197 1.197

CS thanh toán tiền mặt 3,0 5,3 4,0 Tăng (giảm) nợ ngắn hạn -91 0 0

Nợ/Tài sản 0,0 0,1 0,2 Tiền từ các hoạt động TC khác 0 0 0

Nợ/Vốn sử dụng 0,0 0,1 0,2 Tiền từ hoạt động TC -432 136 22

Nợ/Vốn CSH -0,7 -0,4 -0,2 Tổng lưu chuyển tiền tệ 302 -735 -698

Khả năng thanh toán lãi vay 702,7 16,8 7,5 Tiền cuối năm 5.380 4.645 3.948

Nguồn: Báo cáo tài chính công ty, dự báo của VCSC. (1) Các tỷ lệ được tính dựa theo lợi nhuận báo cáo. EPS điều chỉnh dựa theo lợi nhuận chuẩn hóa có có khấu trừ khoản trích vào quỹ khen thưởng

và phúc lợi (15% LNST) theo Thông tư 200.

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 16

HOLD

Xác nhận của chuyên viên phân tích

Tôi, Ngô Thùy Trâm, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan điểm cá nhân của

chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã, đang, hoặc sẽ trực tiếp hay

gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các chuyên viên phân tích nghiên cứu phụ

trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm chất lượng, tính chính xác của nghiên cứu,

và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị kinh doanh khác như bộ phận Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn

doanh nghiệp.

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ phiếu để

đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan đến hoạt động thị

trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.

Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ

10%-20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động

giữa âm 10% và dương 10%

KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-

20%

BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%

KHÔNG ĐÁNH GIÁ Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không

đưa ra khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy

định của luật và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm khi

VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có

liên quan đến công ty đó.

KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến

nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu

có, không còn hiệu lực đối với cổ phiếu này.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong tương lai

có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và giá mục tiêu nên

việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.

Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu sẽ tương ứng với đánh giá của chuyên viên phân tích về giá trị hợp lý hiện

tại của cổ phiếu. Giá mục tiêu là mức giá cổ phiếu nên được giao dịch ở hiện tại nếu thị trường đồng ý quan điểm của chuyên

viên phân tích và có những yếu tố xúc tác cần thiết để tạo ra sự thay đổi nhận thức trong thời hạn nhất định. Tuy nhiên, nếu

chuyên viên phân tin rằng trong thời hạn xác định sẽ không có tin tức, sự kiện hoặc yếu tố thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu có thể

đạt đến giá trị hợp lý thì giá mục tiêu có thể khác với giá trị hợp lý. Vì thế, trong hầu hết trường hợp, khuyến nghị của chúng tôi

chỉ là đánh giá sự chưa phù hợp giữa giá thị trường hiện tại và giá trị hợp lý hiện tại của cổ phiếu theo quan điểm của chúng tôi.

Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau,

bao gồm nhưng không giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do và định giá so sánh. Việc lựa chọn phương pháp tùy

thuộc vào từng ngành, công ty, tính chất cổ phiếu và nhiều yếu tố khác. Kết quả định giá có thể dựa trên một hoặc kết hợp nhiều

phương pháp sau: 1) Định giá dựa trên nhiều chỉ số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh

nhóm công ty và dựa vào số liệu quá khứ, 2) Mô hình chiết khấu (DCF, DVMA, DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị các

thành phần hoặc các phương pháp định giá dựa vào tài sản; và 4) Phương pháp định giá sử dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi

nhuận thặng dư, EVA). Các mô hình định giá này phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá,

nguyên liệu với các giả định khác về nền kinh tế cũng như những rủi ro vốn có trong công ty đang xem xét. Ngoài ra, tâm lý thị

trường cũng có thể ảnh hưởng đến việc định giá công ty. Quá trình định giá còn căn cứ vào những kỳ vọng có thể thay đổi nhanh

chóng mà không cần thông báo, tùy vào sự phát triển riêng của từng ngành.

Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 17

HOLD

Liên hệ

CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC) www.vcsc.com.vn

Trụ sở chính Chi nhánh Hà Nội

Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều 109 Trần Hưng Đạo

Quận 1, Tp. HCM Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội

+848 3914 3588 +844 6262 6999

Phòng giao dịch Phòng giao dịch

Số 10 Nguyễn Huệ 236 - 238 Nguyễn Công Trứ

Quận 1, TP. HCM Quận 1, Tp. HCM

+848 3914 3588 +848 3914 3588

Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Giám đốc Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Barry Weisblatt, +848 3914 3588 ext 105 +848 3914 3588

barry.weisblatt@vcsc.com.vn research@vcsc.com.vn

Ngô Hoàng Long, Trưởng phòng cao cấp, ext 145 Anirban Lahiri, Trưởng phòng cao cấp ext 130

Tài chính, Công nghiệp, Tập đoàn đa ngành Logistics và Nông nghiệp

Trịnh Ngọc Hoa, CV cao cấp ext 124 Hoàng Minh Hải, Chuyên viên ext 138

Lê Minh Thùy, Chuyên viên ext 116 Nguyễn Thanh Nga, Chuyên viên ext 199

Vật liệu xây dựng

Lý Thị Mỹ Dung, Chuyên viên ext 149 Dầu khí, Điện và Phân bón

Vĩ mô Đinh Thị Thùy Dương, CV cao cấp ext 140

Nguyễn Hải Hiền, Chuyên viên ext 132 Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135

Hàng tiêu dùng, Ôtô và Săm lốp

Đặng Văn Pháp, Trưởng phòng ext 143 Khách hàng cá nhân

Nguyễn Thị Anh Đào, CV cao cấp ext 185 Nguyễn Thế Minh, Trưởng phòng ext 142

Lê Trọng Nghĩa, Chuyên viên ext 181 Nguyễn Thảo Vy, CV cao cấp ext 147

Nguyễn Đắc Phú Thành CV ext 194

BĐS và Xây dựng

Lưu Bích Hồng, Trưởng phòng, ext 120

Hoàng Văn Thọ, Chuyên viên ext 174

Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức & Cá nhân nước ngoài

Tổ chức nước ngoài Tổ chức trong nước

Michel Tosto, M. Sc. Nguyễn Quốc Dũng

+848 3914 3588 ext 102 +848 3914 3588 ext 136

michel.tosto@vcsc.com.vn dung.nguyen@vcsc.com.vn

Phòng Môi giới khách hàng trong nước Hồ Chí Minh Hà Nội

Châu Thiên Trúc Quỳnh Nguyễn Huy Quang

+848 3914 3588 ext 222 +844 6262 6999 ext 312

quynh.chau@vcsc.com.vn quang.nguyen@vcsc.com.vn

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 18

HOLD

Khuyến cáo Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên nguồn thông

tin đáng tin cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm về độ chính xác của

những thông tin này. Quan điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý kiến của tác giả tại thời điểm phát

hành. Những quan điểm này không thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt và có thể thay đổi mà

không cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cho các tổ chức đầu tư cũng như các nhà đầu tư

cá nhân của Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt và không mang tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào

được thảo luận trong báo cáo này. Quyết định của nhà đầu tư nên dựa vào những sự tư vấn độc lập và thích hợp với tình hình

tài chính cũng như mục tiêu đầu tư riêng biệt. Báo cáo này không được phép sao chép, tái tạo, phát hành và phân phối với bất

kỳ mục đích nào nếu không được sự chấp thuận bằng văn bản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ

nguồn trích dẫn nếu sử dụng các thông tin trong báo cáo này.