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기
업
분
석
유틸리티 Analyst 김상구
02) 3787-4764 [email protected]
OCI(010060)
BUY(Reinitiate) 주가(5/2) 180,000원
목표주가 235,000원
2014. 5. 7
수요증가와 글로벌 정책변화 기대
최근 PV투자 패턴이 올해도 반복될 경우, 2분기
이후 폴리실리콘 수요가 증가할 것으로 예상한다.
또한 폴리실리콘 가격 추가하락이 없을 경우
공급사슬 내부의 소진된 재고확충이 진행될
가능성이 높아 실제 폴리실리콘 수요증가는
PV증설을 웃돌 것으로 예상된다. 한편 동사는
매년 약 6% 수준의 원가절감이 진행되고
있는 점과 하반기 이후 글로벌 온실가스
감축이 가속화 될 것으로 예상되는
점도 긍정적 영향을 미칠 것으로
판단한다.
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OCI (010060)
Stock Data
KOSPI (5/2) 1,959.44pt
시가총액 42,929억원
52주 주가동향 최고가 최저가
214,000원 131,000원
최고/최저가 대비 등락율 -15.42% 38.17%
수익률 절대 상대
1M 0.8% 1.8%
6M -5.5% -0.8%
1Y 27.9% 28.1%
Company Data
발행주식수(천주) 23,849천주
일평균 거래량(3M) 190천주
외국인 지분율 23.04%
BPS(14E) 124,552원
배당수익률(14E) 0.00%
주요 주주 이수영 외 30.49%
Price Trend
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'13/4 '13/8 '13/12 '14/4
(%)(원) 수정주가(좌)
상대수익률(우)
2014년 글로벌 폴리실리콘
yoy 15~30% 성장 예상
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2013 2014E
(천톤) PV 수요
재고수요
반도체 수요
Contents
I. INVESTMENT SUMMARY 3
> 하반기 PV 투자 확대 및 글로벌 온실가스
감축정책 부각 전망 3
II. 글로벌 PV 시장 전망 4
> PV 신규 설치 2014년 43~49GW,
최대 yoy 20% 성장 전망 4
> 2014년 폴리실리콘 수요 31~34만톤 예상 5
> 최근 PV투자패턴이 반복될 경우 2분기 이후
폴리 수요 증가 기대 8
III. 폴리실리콘 생산 원가 개선 9
> 폴리실리콘 생산 공정 최적화 9
> 폴리실리콘 가격 전망 12
IV. 국제 온실가스 감축 강화 전망 14
> 교토의정서, 2015년 국제기후협정으로 전환 및
강제성 부여 전망 14
V. 폴리실리콘 제조공정 및 반도체 수요 18
> 실리콘 18
> 폴리실리콘 제조 19
> 반도체용 실리콘 수요 및 시장 규모 25
VI. 실적 전망 및 VALUATION 27
> 2014년 실적전망 27
> 목표주가 235,000원 투자의견 Buy 제시 28
> 리스크 요인 점검 30
당사는 5월 2일 현재 ‘OCI(010060)’ 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.
당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.
동 자료의 금융투자분석사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.
동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.
3
I. Investment Summary
하반기 PV 투자 확대 및 글로벌 온실가스 감축정책 부각 전망
동사 주가 움직임은 폴리실리콘 산업의 부침과 유사한 흐름을 보이고 있다. 폴리실리콘 시장환경이 공
급중심에서 수요중심으로 변화한 결과로 판단한다. 지난해 하반기 이후 가격 반등의 기미가 감지되고
있으나 여전히 모멘텀이 강하지 않은 상태이다. 그러나 하반기 이후 중장기 수요증가와 온실가스 감축
정책의 수혜가 예상된다.
아시아지역을 중심으로 글로벌 PV 신규설치가 증가하고 있으나, 여전히 폴리실리콘 생산능력이 수요
를 앞선 상황이다. 이에 따라 PV관련 제품의 가격이 급등하기 어려운 상황이다.
그러나 우리는 다음과 같은 이유로 인해 동사의 실적 개선과 글로벌 정책변화로 신재생에너지 부문의
활력이 되살아 날 것으로 전망한다.
1. 최근 PV투자는 중국 등 아시아 지역이 주도하고 있으며, 주로 2분기 이후 하반기 투자가 증가하는
패턴을 보이고 있다. 이러한 패턴이 반복될 경우 2분기 이후 PV 수요 증가가 예상된다. 아울러 PV 제
품 가격하락이 중단, 혹은 반등 시그널이 감지된다면 공급사슬 내부의 재고 확충으로 인한 추가 수요
가 증가할 것으로 예상된다.
2. 폴리실리콘 공급과잉이 여전히 지속되고 있으나 공정최적화에 따른 생산원가를 낮추는 노력도 계속
되고 있다. 오랜 업력을 지닌 선두업체가 여러 종류의 생산방법을 복합적으로 사용하는 데 반하여, 동
사는 단일한 생산공정과 설비를 사용하고 있다. 효과적인 생산공정 최적화가 진행될 경우 원가절감 효
과가 배가될 수 있다.
3. 글로벌 신재생에너지에 대한 시각이 2014년 하반기 이후 크게 변화될 계기가 있다고 전망한다. 지
난 4월 초 IPCC(기후변화에 관한 정부간 협의체)에서는 1990년부터 총 5차례에 걸쳐 기후변화에 대
한 기술적 분석을 바탕으로 기후변화 로드맵이 제시되었다. 올 10월 최종보고서 승인 이후 2015년 강
제성을 지닌 국제협정으로 승인될 전망이다. 이러한 글로벌 움직임은 신재생에너지 분야에 매우 긍정
적인 영향을 미칠 것으로 예상된다.
결론적은 폴리실리콘 생산증가 및 수익성 개선 그리고 글로벌 신재생에너지 모멘텀 확대의 직, 간접적
인 영향을 받을 것으로 예상한다.
중장기 관점에서 동사에 대한 긍정적 의견을 견지하며 목표주가 235,000원, 투자의견 Buy로 커버리지
를 개시한다.
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II. 글로벌 PV 시장 전망
PV 신규 설치 2014년 43~49GW, 최대 yoy 20% 성장 전망
2014년 PV수요 증가는 전년 대비 최대 20%이상 증가할 수 있을 것으로 예상된다.
2013년 글로벌 PV 신규 설치는 약 37~41GW로 2012년 신규 설치량 32GW 대비 약 15~28% 증가
한 것으로 추정된다. 2014년 예상되는 글로벌 PV설치는 약 43GW ~ 49GW로 예상되고 있어 표면적
으로는 지난해 대비 약 5%~20% 수준의 성장이 예상되고 있다.
PV 신규투자규모는 설치량이 증가함에도 불구하고 제품가격 하락에 따라 2011년 약 700억$, 2012년
약 560억$, 2013년 약 450억$ 수준으로 감소하는 추이를 보이고 있다. 2011년 1월 kg당 50$수준이었
던 폴리실리콘 가격은 2011년 하반기와 2012년 초반 27$ 수준으로 급격히 하락하며, 그 이후는 하락
속도가 둔화되지만 2012년말 약 15$ 수준까지 하락하였다. 2013년 전반적으로 다소 회복세 움직임을
보이며, 2013년 말과 2014년 초 20$ 초반의 가격을 유지하고 있다. PV관련 제품가격 반등과 신규 설
치량 증가에 따라 2014년 글로벌 PV 투자규모 역시 증가될 것으로 추정한다.
2013년 PV 신규 설치량 회복 추이 확인 글로벌 PV 투자규모는 감소세 진행
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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
(GW)신규PV
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2004 2006 2008 2010 2012
(M$)
자료: 블룸버그, 키움증권 자료: 블룸버그, 키움증권
PV투자 규모가 축소된 원인은 신규설치 증가에도 불구하고 제품 가격 하락에 기인
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'10/8 '11/2 '11/9 '12/4 '12/10 '13/5 '13/11 '14/6
Poly($/Kg)
중국 cell 수출(백톤)
자료: 블룸버그, CEIC 키움증권
5
2014년 폴리실리콘 수요 31~34만톤 예상
2014년 폴리실리콘 공급 최대 yoy 25% 증가 전망
2014년 예상 PV설치 규모는 약 43GW ~ 49GW로 예상되고 있다.
표면적으로는 약 5%~20% 수준의 성장이 예상되고 있다. 그러나 실질적으로는 이 보다 최소 약 5%
높은 수준인 10%~25% 수준의 폴리실리콘 수요증가가 있을 것으로 예상된다.
이러한 근거는 2013년 폴리실리콘 공급량이 PV 설치량에 비하여 다소 적었으며, 이로 인해 공급사슬
내부의 재고가 상당부문 감소했을 것으로 분석되기 때문이다. 따라서 PV 제품가 하락세가 진정되고,
더 이상의 가격하락이 없을 경우 이에 걸맞은 재고확충이 동시에 진행될 것으로 예상되기 때문이다.
2013년 PV증설 대비 낮은 폴리실리콘 공급
주요기관이 추정하는 2013년 글로벌 폴리실리콘 생산량은 약 22~23만톤 수준이다. 이는 2012년 글로
벌 생산량 20~23만톤과 큰 차이 없으며 분석기관에 따라서는 다소 감소한 것으로 파악되고 있다.
반면 글로벌 PV 신규설치는 2012년 약 30GW, 2013년 약 37GW으로 약 20% 증가한 것으로 분석된
다.
결론적으로 PV 신규증설에 비하여 폴리실리콘 생산증가는 매우 낮은 수준이었던 것으로 판단된다.
2013년 PV 설치규모 37GW와 PV투자 금액 450억$은 제품 가격 하락을 반영할 경우 합리적인 수준
으로 판단되며 신규 설치량에 대한 오차는 크지 않은 것으로 분석된다.
폴리실리콘 생산량 집계에 오차가 있을 순 있을 것으로 예상되나, 그렇다고 현 기술 수준의 PV실치량
과 폴리실리콘 소비효율을 바탕으로 한 37GW 수요량 26만톤이 생산/공급 되었다고 추정하기에는 집
계된 데이터와 차이가 너무 크다고 판단한다.
이는 데이터상의 오류보다는 다른 부문에 원인이 있는 것으로 판단한다
2013년 PV 신규 설치 37GW, 폴리실리콘 생산 23만톤 신규설치와 폴리공급 설명하려면 효율 급증 필요
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2010 2011 2012 2013
신규PV(GW)
Poly 공급(만톤)
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2010 2011 2012 2013
(톤/GW)
자료: 블룸버그, 키움증권 자료: 블룸버그, 키움증권
2013년 폴리공급량 대비 PV신규물량 급증, 공급사슬 내 재고소진 가능성 높은 것으로 판단
2013
2012
합계 220
210
바커 23% 50.6 18% 37.8
GCL 23% 50.6 19% 39.9
OCI 16% 35.2 14% 29.4
헴록 12% 26.4 19% 39.9
REC 9% 19.8 10% 21
기타 17% 37.4 20% 42
신규PV설치 37~41GW
30~32GW
자료: 바커, 키움증권
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2013년 낮은 폴리실리콘 공급, PV효율 향상보다는 재고소진 가능성에 무게
폴리실리콘 공급 증가 없이 PV설치 증가를 충족하기 위해서는 2가지 방법이 가능할 것으로 본다.
PV제작에 필요한 실리콘 소비를 줄이는 방법, 즉 효율이나 생산성 증가를 통하거나, 공급사슬 내부에
존재하는 재고를 소진하면 가능하다.
폴리실리콘 이용 효율은 잉곳 제조부터 모듈 단까지 매 단계 효율 향상이 가능하며 실제 효율 향상이
진행되어 온 것이 데이터 상으로도 확인된다. PV 1GW 설치에 소비된 폴리실리콘은 2010년 약 7300
톤, 2011년 6500톤, 2012년 6200톤으로 폴리실리콘 이용 효율 증가가 확인된다.
이를 바탕으로 하면 매년 약 5~10%수준의 효율 향상이 진행되고 있는 것으로 판단된다.
한편 최근 1GW 신규 건설에 소요되는 폴리실리콘 수요는 약 6천톤 안팍으로 알려져 있다.
반면 2013년 폴리실리콘 생산량과 PV설치량을 바탕으로 PV 1GW설치 시 소비된 폴리실리콘을 계산
하면 5천톤 미만으로 추정되며, 이는 2013년 한해 동안 약 24%의 효율 향상이 있어야 가능한 수준이
다. 이런 가정에 근거하면 2013년 한해 동안 과거 효율 향상수준에 비하면 5~6배 효율향상이 있다는
계산이 되며, 과거 PV산업 효율향상 속도에 비하면 과도하다는 판단이다.
따라서 추론 가능한 방법은 잉곳에서부터 모듈 단까지 매 공급사슬에 존재한 재고가 상당부분 소진되
었을 것으로 분석되며, 비약적인 효율상향보다 합리적인 해석이라고 판단된다.
업체별 통상적인 재고물량은 약 2~4주 수준으로 연간 소비량으로 환산하면 약 4% 안팎이다. 폴리실
리콘, 잉곳/웨이퍼, 셀/모듈업계의 매 단계별 누적 재고량을 고려하면 공급사슬 전체에서 연간소비량
중 약 10% 수준의 변동이 가능할 것으로 판단된다.
결론적으로 폴리실리콘, 웨이퍼, 셀 등 전반적인 가격 하락에 따라 각 단계별 재고량 감소 가능성이 높
고 일부 업체에서는 재고 감소가 있었던 것으로 파악된다. 이러한 연유로 PV 신규설치 대비 폴리실리
콘 생산이 증가하지 않았을 개연성이 높은 것으로 추정된다.
아울러 업황 악화에 따른 운전자금 흐름 악화 역시 내부 재고 소진을 촉진시켰을 가능성이 높은 것으
로 판단된다.
가격 하락세 지속, 재고량 감소 진행 가능성 높음 PV 폴리 소비량 개선 감소세, 급격한 개선 어려움
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'10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1
wafer(좌)
Cell(좌)
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2010 2011 2012 2013
효율향상 하향 중효율향상하양중
2013년
급격한 효울증가
진행 가능성
높지 않음
자료: 블룸버그, 키움증권 자료: 블룸버그, 키움증권
7
제품가격 하락 중단 시, 수요증가 + 재고확충 기대
2013년 하반기 이후 폴리실리콘을 위시한 제품 전반의 가격이 하락세에서 벗어나 회복 움직임을 보이
고 있다. 또한 앞서 살펴본 바의 반대 경우로 가격회복 움직임은 공급사슬 상의 재고축적에도 긍정적
인 영향을 줄 것으로 예상한다.
2014년 예상 PV설치 규모는 약 43GW ~ 49GW로 예상되고 있어 표면적으로는 약 5%~20% 수준의
폴리실리콘 수요 성장이 예상되고 있다. 반도체용 폴리실리콘을 포함할 경우 약 27~31만톤 정도의 폴
리실리콘 수요가 예상된다. 2013년 폴리실리콘 공급량 약23만톤과 비교하면 약 15~30% 수준의 성장
이 예상된다.
추가적으로 제품가격이 반전된다는 시그널이 강화된다면 공급사슬 내부 재고 확충까지 포함할 경우
30~34만톤 규모의 폴리실리콘 수요가 발생할 것으로 기대된다.
2013년 하반기 이후 폴리실리콘, 셀, 웨이퍼 가격 회복 진행 중
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'12/1 '12/3 '12/6 '12/9 '12/12 '13/2 '13/5 '13/8 '13/11 '14/1
poly
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자료: 블룸버그, 키움증권
2014년 글로벌 폴리실리콘 수요 30~34만톤으로 yoy 15~30% 성장 예상
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2013 2014E
(천톤) PV 수요
재고수요
반도체 수요
자료: 블룸버그, 키움증권
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최근 PV투자패턴이 반복될 경우 2분기 이후 폴리 수요 증가 기대
PV 투자주체 변화, 유럽 감소, 아시아 증가
2011년 글로벌 신규 PV 투자 중 70%가 EU/북미지역에서 진행되었다. 반면 아시아 지역 투자는 22%
수준이었다. 그러나 2012년 이후 PV신규투자는 주로 아시아 지역에서 발생하고 있다. 2012년 아시아
와 EU지역 투자비중은 각각 19%, 48%로, 2013년 아시아지역 투자비중은 64%로 글로벌 PV 성장을
견인하고 있다. 중국과 일본의 투자 증가가 주도한 것으로 판단된다.
최근 2분기 이후 투자 증가 추이 반복
아시아 지역의 분기별 투자 패턴은 유럽과 좀 다른 양상을 보이고 있다. 분기별 아시아 지역의 투자는
1분기에 상대적으로 작은 규모의 투자가 진행되는 반면, 2분기~4분기에는 높은 수준을 유지하는 특성
을 보이고 있다. 주로 정부 정책지원에 의지한 투자이며, 이에 따라 정책적 준비가 종료된 이후 투자가
진행된 원인으로 판단된다.
지난해와 같이 아시아 지역이 글로벌 PV 신규 투자를 견인할 경우 지난해와 유사한 투자 시기 분산이
진행될 가능성이 높은 것으로 예상된다. 즉 2분기 이후 폴리실리콘 수요가 증가할 것으로 예상된다.
아시아 지역 PV투자 증가세 지속 1분기보다 2분기 이후 투자집행 증가 추이 반복
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2011 2012 2013
(M$) 기타
북미
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Q1 11 Q3 11 Q1 12 Q3 12 Q1 13 Q3 13
(M$) 아시아
EU
북미
자료: 블룸버그, 키움증권 자료: 블룸버그, 키움증권
9
III. 폴리실리콘 생산 원가 개선
폴리실리콘 생산 공정 최적화
매년 약 6~7%의 생산성 향상 진행
동사 폴리실리콘 총 생산 원가는 2013년 기준 약 30$ 수준인 것으로 판단된다. 향후 공정최적화에 따
른 생산원가 하락 효과가 보다 가속될 것으로 예상된다.
동사 생산원가는 2010년 약 38$ 수준에서 매년 감소하여 2013년 약 30$ 수준으로 하락한 것으로 분
석된다. 대체적으로 디보틀넥킹과 증설단가 하락에 따른 생산원가 하락이 주요 원인으로 판단된다.
생산원가를 세부적으로 분석하면 감가비용은 2010년 약 12$ 수준에서 2013년 약 10$ 수준으로 하락
하였으며, 원료 및 생산비용은 약 26$ 수준에서 20$로 하락한 것으로 분석된다. Cash cost가 감소한
부분은 단위생산에 필요한 전력비용, 원료비용 등이 감소하고 있다는 것을 의미하며, 이것은 그만큼 공
정이 최적화되고 폐가스 recyling이 효율화 되고 있음을 의미한다.
OCI 폴리실리콘 생산 캐파 및 가동율 추이 OCI 생산 원가 30$ 수준, 연간 약 6~7% 개선 진행
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2010 2011 2012 2013
(톤) capa
생산량
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($) 생산원가
감가
자료: OCI, 키움증권 자료: OCI, 키움증권
특히 오랜 업력을 지닌 선두업체들이 다양한 설비와 복수의 제조공법을 가지고 생산하는데 반하여 동
사는 단기간 집중투자를 통해 동일한 설비와 생산 공정이 통일되어 있다. 따라서 공정최적화에 따른
원가절감이 발생할 경우 그 효과가 복수의 공정최적화를 진행하는 선두 업체에 비하여 클 수 있다고
판단한다.
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10
경쟁사 원가분석
경쟁사이자 실리콘 업계의 선두업체인 바커 역시 동일한 효율 개선이 진행되고 있음이 관찰된다. 특히
바커는 생산량과 매출, EBITDA등을 공개하고 있어 손쉽게 생산원가를 추정할 수 있다.
바커의 생산원가는 약 25$ 수준으로 계산된다. 감가 상각을 제외한 cash cost는 2010년 약 28$수준에
서 2013년 19$ 수준으로 32%개선되었다. 매년 약 10%씩 개선된 것으로 계산되며, OCI보다 조금 높
은 수준이다. 양사의 기술격차와 폴리실리콘 업력의 차이로 판단된다.
특히 2012년 이후에는 설비확충이 없음에도 불구하고 22%수준의 공정 효율화가 진행된 것으로 판단
된다. 미국공장 램프업에 따른 개선 요인이 포함되겠지만, 이외에도 폴리실리콘 석출공정 및 가스화 공
정의 에너지비용과 recycling 효율화, 수율향상 등 전반적인 공정 최적화가 포함된 결과로 판단한다.
바커 폴리실리콘 생산 캐파 및 가동율 추이 바커 생산 원가 30$ 수준, 연간 약 10% 개선 진행
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60,000
2010 2011 2012 2013
(톤) capa
생산량
가동율(우)
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
2010 2011 2012 2013
($) 생산원가
감가
자료: 바커, 키움증권 자료: 바커, 키움증권
11
공정최적화
폴리실리콘 제조공정은 모노실란(SiH4, MS), 삼염화실란(SiHCl3, TCS), 이염화실란(SiH2Cl2), 사염화실
란(SiCl4, STC) 4종류의 실란가스가 상호작용을 하며, 반응에 참여하지 못한 실란가스와 반응 후 부반
응을 통해 생성되는 다른 종류의 실란가스가 발생한다. 통상 폐가스를 재생하여 원료 가스로 재사용하
는 공정이 포함된다. 최종 생산비용은 대부분 원료가스 생산과 실리콘 석출을 포함한 결과이다.
1) 원료가스 생산 및 recycling: 반응 후 가스와 부반응 가스를 원료가스로 개질시키는 비용, 용량
2) 석출공정: 반응온도, 압력, 원료가스 농도, 반응 속도 최적화
따라서 개별 설비의 특성을 반영한 최적반응 조건, 최적 생산량에 따라 제조공정의 수익성이 변화될
수 있다고 판단된다.
2010년이후의 바커와 OCI 의 단위생산량당 수익성 변화가 공정최적화와 관련된 결과로 판단하며, 향
후 공정 최적화가 수익성 변화의 가장 중요한 변수로 판단한다.
바커 생산캐파 증설 속도가 OCI보다 느리게 진행되었지만 오랜 연구와 업력을 통해 폴리실리콘 공정
최적화에는 앞섰다고 판단된다.
OCI 역시 공정최적화를 통해 바커 수준의 생산성에 근접할 수 있는 것으로 판단한다.
recycling 과정을 포함한 공정 최적화가 생산원가 차이의 주 원인
gasification silicon depositionPoly-Si
Sog-Si(>6~9N)EG-Si(>11N)
silane feed
recyciling
자료: 한국화학연구원(Korean Chem. Eng. Res. Vol 46, No 1, Feb. 2008, pp 37-49), 키움증권
바커, OCI 생산 추이 및 EBITDA수익성 변화, 공정 최적화 정도에 따른 변화로 판단
0
5
10
15
20
25
30
35
40
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
2010 2011 2012 2013
($/kg)(톤) 바커 생산량(좌)
OCI 생산량(좌)
바커 수익성(우)
OCI 수익성(우)
자료: 바커, OCI, 키움증권
OC
I
12
폴리실리콘 가격 전망
2014년 평균가격 20$/kg 안팎으로 예상
바커 과거 평균판매가격은 시장평균가격보다 최소 6유로 이상의 프리미엄이 존재하였다. 그러나 스팟
가격과의 격차는 지속적으로 감소하고 있다. 특히 2014년 바커 선수금 규모가 감소한 것은 공급량 감
소보다는 공급가격 감소에 기인한 것으로 판단된다.
한편 바커의 2013년 가동율이 94% 수준이었으며 바커의 품질 및 생산단가 우위를 감안하면 바커의
생산규모가 감소할 가능성은 낮은 것으로 판단된다. 최근 가격기준으로 추정하면 2014년 바커 제품의
프리미엄은 3유로 이하로 크게 하락할 것으로 예상된다.
바커의 가동율이 현재 수준을 유지한다고 가정하고 2014년 선수금을 추정하면, 폴리실리콘 연평균 가
격은 약 15유로 혹은 20$/kg 안팎으로 형성될 가능성이 높은 것으로 판단된다.
바커 폴리실리콘 프리미엄 3유로 이하로 축소 전망 바커 선수금 규모로 추정된 연평균 가격은 약 20$ 수준
0
10
20
30
40
50
60
70
2009 2010 2011 2012 2013 2014E
(유로/kg) 바커 판가(유로)
BNEF(E)
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
2009 2010 2011 2012 2013 2014E
(M유로) prepayment
sales
자료: 바커, 블룸버그, 키움증권 자료: 바커, 블룸버그, 키움증권
바커 폴리실리콘 생산 추이, 2014년 급격한 가동율 변화 가능성 없을 것으로 가정하여 판가 추정
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
2010 2011 2012 2013
(톤) 바커 생산량(좌)
바커 capa
자료: 바커, OCI, 키움증권
13
가격 안정으로 인한 품질경쟁 심화 전망
생산원가뿐 아니라 품질개선을 위한 공정최적화가 보다 강화될 것으로 예상한다.
지난해 하반기 이후 폴리실리콘 가격이 회복세를 보이고 있으나 여전한 공급과잉이 지속되고 있고, 한
화케미칼 등 신규업체의 가동에 따른 공급증가 등으로 인해 가격 상승은 제한적인 상황으로 판단된다.
2013년 글로벌 폴리실리콘 공칭캐파는 약44만톤이다. 상위 5개 업체 공칭 캐파는 23만톤으로 5개업체
공급량만으로 글로벌 수요를 충족시킬 수 있는 수준이다.
폴리실리콘 가격이 회복함에 따라 하위업체가 설비가동을 시작함에 따라 공급과잉은 지속될 가능성이
높은 것으로 판단된다. 다만 과도한 수준의 공급과잉이 아닐 경우에는 폴리실리콘 품질에 따라 가격과
공급이 결정될 가능성이 높은 것으로 판단된다.
바커사 프리미엄 축소는 공급과잉과 관련이 있으며, 이러한 현상은 폴리실리콘 수요가 급증하기 이전
까지 지속될 것으로 예상된다. 역으로 불순물 농도와 관련되는 품질 우위가 확보된 업체와 그렇지 못
한 업체간의 가동율 차이가 확대될 것으로 전망한다.
결론적으로 공정최적화를 통한 원가관리뿐 아니라 품질관리 필요성이 더욱 확대될 것으로 분석한다.
OC
I
14
IV. 국제 온실가스 감축 강화 전망
교토의정서, 2015년 국제기후협정으로 전환 및 강제성 부여 전망
2014년 하반기 이후 신재생에너지와 관련된 국제적 시각과 정책이 변화될 가능성이 한층 높아졌다.
지난 4월초 베를린에서 글로벌 온실가스 감축대책 윤곽이 발표되었기 때문이다.
1990년부터 IPCC (Intergovernmental Panel on Climate Change, 기후변화에 대한 정부가 협의체, 유엔
UNFCCC 산하기구)에서 진행된 온실가스 감축 시나리오와 감축대책이 승인되었고, 2014년 10월 그간
의 과학적 검토 내용이 최종보고서로 제출될 예정이다. 이후 2015년 초 파리에서 개최 예정인 COP21
에서 강제성을 지닌 국제협정으로 체결될 가능성이 높은 상황이다. 이러한 전망이 현실화되면 현재 강
제성이 없는 교토의정서는 실질적 구속력을 갖게 되는 계기가 될 것으로 예상된다.
향후 진행될 각 절차를 담당하는 기구의 성격상 감축대책 내용 자체가 수정될 가능성은 크지 않을 것
으로 전망한다. IPCC는 과학적 분석을 담당하고 있고, COP는 국가간 협의를 담당한다. 즉 승인된 보
고서를 바탕으로 국가간 협정을 체결하는 행정적 절차만이 남아 있는 것이다.
따라서 온실가스 감축 대책에 대한 수정보다는 진행시점과 진행강도 정도 등의 협의가 남아 있는 것으
로 판단된다.
경제부문별 온실가스 배출량 2010년 기준
Direct Emissions Indirect CO2 Emissions
AFOLU,
24%Buildings,
6.4%
Transport,
14%
Industry,
21%
Other
Energy,
9.6%
Energry, 1.4%
Industry, 11%
Transport, 0.3%
Buildings, 12%
AFOLU, 0.87%
Electricity
and Heat
Produciton,
25%
49 Gt Co2 eq
(2010)
자료: IPCC, 키움증권
15
IPCC, 제3실무그룹(WGIII) 제5차 평가보고서 내용 요약
IPCC는 2014년 4월 6일부터 12일까지 독일 베를린에서 열린 제39차 총회에서 기후변화 완화에 대한
IPCC「제3실무그룹(WGⅢ) 제5차 평가보고서」를 승인하고 이를 발표하였다.
IPCC는 지구평균온도가 산업화이전 대비 2℃ 이상 상승하는 것을 억제하기 위해서는 2050년까지 전
세계 온실가스 배출량을 2010년 배출량(49(±4.5)GtCO2eq/년) 대비 40~70%를 감축해야 하며, 2030
년까지 온실가스 배출량은 약 30~50GtCO2eq/년 수준에서 유지해야 한다는 결과를 도출하였다.
이러한 연구결과는 각국의 기후변화 대응 정책은 물론 2015년 타결을 목표로 진행중인 Post-2020 신
기후체제에 대한 국제협상에 있어 중요한 참고자료가 될 것으로 전망된다.
온실가스 장비 배출 경로 및 재표 경로 (2000~2100년)
자료: IPCC, 키움증권
OC
I
16
과학자들은 기온의 폭발적 상승을 막을 수 없는 티핑포인트를 산업화 이전 대비 약 2℃ 상승으로 보고
있으며, 이에 따라 제16차 유엔기후변화총회( ’10, 칸쿤)에서 지구평균온도 상승을 산업화 이전 대비
2℃ 이하로 억제하는 것을 공동의 비전으로 삼을 것에 합의하였다.
IPCC는 이번 보고서에서 최근 온실가스 배출경향, 금세기말까지 지구온도 상승을 2℃ 내로 억제하기
위한 2050/2100년까지의 감축경로, 부문별 감축시나리오 및 감축대책 등을 제시하였으며, 핵심내용은
다음과 같다.
1) 전세계 온실가스 배출량은 이전보다 더 급격히 증가하였으며, 추가 감축노력 없이는 2100년까지
3~5℃ 상승예상
2) (장기감축) 2050년까지 전세계 온실가스 배출량을 2010년 대비 40~70% 감축
(중기경로) 2030년까지 온실가스 배출량은 약 30~50GtCO2eq/년 수준 유지
3) 2℃ 목표달성을 위한 부문별 감축 시나리오
4) 2℃ 목표달성을 위한 부문별 감축정책 권고
대기중 CO2 농도 수준별 배출량, 온도상승 및 온도변화 가능성
2100 년
CO2 상당
농도
카테고리
농도
(농도 범위)
세부분류 RCP 와
비교
누적 CO 2
배출량(GtCO2)
2010 년 대비 CO2
상당 배출량 변화율 온도 변화(기준 1850-1900 년 평균)
2011
-2050
2011
-2100 2050 년 2100 년
2100 년
온도
변화(℃)
21 세기 중
1.5℃
이하를
유지할
가능성
21 세기 중
2℃
이하를
유지할
가능성
21 세기 중
3℃
이하를
유지할
가능성
21 세기 중
4℃
이하를
유지할
가능성
<430 430 ppm Co2eq 이하에 대해서는 모델연구가 한정적임
450
(430-480) 모든범위 RCP2.6
550
~1300
630
~1180 -72 to -41
-118 to
-78
1.5 – 1.7
(1.0 – 2.8)
일어나지
않을
가능성이
절반 이상임
일어날
가능성이
높음
가능성이
높음
가능성이
높음
500
(480-530)
530ppm
초과
없음
860
~1180
960
~1430 -57 to -42
-107 to
-73
1.7 – 1.9
(1.2 – 2.9)
일어나지
않을
가능성이
높음
가능성이
절반 이상
530ppm
일시초과
(over-
shoot)
1130
~1530
990
~1550 -55 to -25
-114 to
-90
1.8 – 2.0
(1.2 – 3.3)
가능성이
반반
550
(530-580)
580ppm
초과 없음
1070
~1460
1240
~2240 -47 to -19
-81 to
-59
2.0 – 2.2
(1.4 – 3.6)
일어나지
않을
가능성이
절반이상 임
580ppm
일시초과
(over-
shoot)
1420
~1750
1170
~2100 -16 to 7
-183 to
-86
2.1 – 2.3
(1.4 – 3.6)
(580-650) 모든범위 RCP
4.5
1260
~1640
1870
~2440 -38 to 24
-134 to
-50
2.3 – 2.6
(1.5 – 4.2)
650-720 모든범위 1310
~1750
2570
~3340 -11 to 17 -54 to -21
2.6 – 2.9
(1.8 – 4.5) 일어나지
않을
가능성이
높음
가능성이
절반 이상
720-1000 모든범위 RCP
6.0
1570
~1940
3620
~4990 18 to 54 -7 to 72
3.1 – 3.7
(2.1 – 5.8) 일어나지
않을
사능성이
매우 높음
일어나지
않을
가능성이
절반이상 임
>1000 모든범위 RCP
8.5
1840
~2310
5350
~7010 52 to 95
74 to
-178
4.1 – 4.8
(2.8 – 7.8)
일어나지
않을
가능성이
매우높음
일어나지
않을
가능성이
높음
일어나지
않을
가능성이
절반이상 임
자료: IPCC(기상청 관련 보고서 재인용), 키움증권
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IPCC는 1990년 이래 5～6년 간격으로 지금까지 4차례의 기후변화 평가보고서를 발간하였는데, 이번
기후변화 완화 분야(제3실무그룹)의 평가보고서는 금년 10월에 개최되는 총회(덴마크 코펜하겐,
10.27~31)에서 기 발간된 기후변화 과학(제1실무그룹, ’13/10), 기후변화 영향 및 적응(제2실무그룹,
‘14.3월) 평가보고서의 내용을 통합한 종합평가보고서(Synthesis Report)로 발간될 예정이다.
IPCC 보고서는 향후 전세계적으로 상당한 영향을 미칠 것으로 예상된다. 신재생에너지를 통한 온실가
스 감축효과가 결정적이지는 않겠지만 신재생에너지 확대에는 긍정적 영향을 미칠 것으로 분석한다.
감축 농도별 2050년까지의 지역별 감축 권고안, 한국 50% 감축 필요
자료: IPCC(기상청 관련 보고서 재인용), 키움증권
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V. 폴리실리콘 제조공정 및 반도체 수요
실리콘
실리콘(규소)은 대단히 흔한 물질이다.
우주 구성 물질 중 8번째로 많은 물질이며, 지각 구성물의 9할 이상이 실리콘 화합물이다. 지각의 약
30%가 실리콘으로 구성되어 있다.
쉽게 접할 수 있는 물질이라서 많은 연구가 진행되어 왔으며 반도체/태양광 웨이퍼 이외에 합성수지,
오일 등 다양한 형태로 여러 분야에서 폭넓게 사용되는 물질이다.
전기적 용도에는 고순도 실리콘 필요
반면 순수한 실리콘으로 존재하는 경우는 드물다.
통상 반도체 웨이퍼나 태양전지의 원료로 사용되는 실리콘은 고순도 실리콘을 의미한다. 통상 6
nine(99.9999%)이상의 순도를 갖추어야 태양광용 재료로 사용이 가능하며, 반도체용으로 사용되는 경
우 11nine 이상의 순도를 요구한다.
6nine의 순도는 약 1천톤의 실리콘에 1kg의 불순물이, 9nine의 순도는 1천톤의 실리콘에 약 1g의 불순
물이 포함된 정도의 고순도이다.
고순도 실리콘이 필요한 이유는 불순물이 전기적 재결합 중심(recombination center)혹은 전기적 함정
(electric trap)의 역할을 하며 전기적 특성을 왜곡시키는 역할을 하기 때문이다. 즉 순도가 낮은 웨이퍼
를 사용할 경우 태양광을 받아 전기가 생성되기는 하나 전극에 도달하기 이전에 불순물과 반응하여 열
로 전환되어 버리기 때문이다. 즉 전기적 용도를 목적으로 할 경우 recombination center나 electric
trap이 제거된 고순도 실리콘이 필요하다.
전기적 결함 이외에 결정구조상의 결함 역시 recombination center나 electric trap의 역할을 하기 때문
에 결정학적으로 결함이 없는 구조인 single crystalline silicon 혹은 결함이 적은 multi domain
crystalline silicon 으로 제작하여야만 전기적 용도로 사용이 가능하게 된다.
다양한 제조공정
실리콘에 대한 연구는 이미 오래 전부터 수행되어 왔다. 즉, 그 많큼 많은 연구와 다양한 합성법이 존
재한다. 순수 실리콘 특성은 이미 19세기 초에 규명되었고, 폴리실리콘 제조에 널리 사용되고 있는 모
노실란은 1857년에 독일에서 처음으로 합성되었다. 산소와 결합하면 자연발화되는 특성으로 인해 세계
대전에서도 사용된 바 있는 물질들이다.
통상 폴리실리콘 제조는 실리콘 내부에 존재하는 불순물을 제거하는 공정을 지칭한다. 고순도 실리콘
을 얻기 위하여 증류과정과 유사한 공정을 거친다. 다만 순도를 높이기 위하여 고순도 실란가스와 이
를 이용한 실리콘 석출공정을 거처 고순도 폴리실리콘을 제조한다. 반도체용 실리콘을 위해서는 추가
적으로 잉곳 상태에서 불순물을 제거하는 공정을 거치게 된다.
19
폴리실리콘 제조
고순도 실리콘을 얻기 위한 폴리실리콘 제조는 크게 2 단계의 정제 과정을 거친다.
가스화공정과 석출공정을 차례로 거치면서 6 nine 이상의 고순도 폴리실리콘을 제조한다.
가장 초기단계는 메탈실리콘 제련과정이다. 규소화합물에서 메탈 실리콘을 얻는 과정은 전기제련 공정
과 유사하다. 전기아크로에서 이산화규소와 탄소를 반응시켜 이산화규소에서 산소를 제거하여 실리콘
(규소)를 얻는다. 통상적인 메탈실리콘의 순도는 약 99% 수준이다. 약 1%의 불순물을 포함하고 있게
된다.
이 단계의 비용은 상대적으로 크지 않으며 메탈 실리콘의 가격은 대략 2~3$/kg 수준이며, 약
12kWh/kg 수준의 전력이 소비되는 것으로 알려져 있다.
메탈 실리콘을 원재료로 하여 가스화 및 석출과정을 통해 불순물을 제거하고 6 nine이상의 고순도 폴
리실리콘을 제조한다.
폴리실리콘 제조 공정 요약, 가스화 공정과 석출 공정을 통한 정제과정을 거쳐 고순도 실리콘 얻음
gasification silicon depositionPoly-Si
Sog-Si(>6~9N)EG-Si(>11N)
silane feed
recyciling
Si (~99%)MG-Si
MG-Sisupplier
SiO2
+ C+HCI
+SiCl4+H2
Or[SiF4 + NaAlh4]
SiHCl3(TCS)
SiH4
(MS)
TCS-Siemens
MS-Siemens
TCS-FBR
MS-FBR
자료: 한국화학연구원(Korean Chem. Eng. Res. Vol 46, No 1, Feb. 2008, pp 37-49), 키움증권
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가스화 공정
고순도 정제의 첫 단계인 가스화 공정은 메탈실리콘을 염산에 용해시켜 실란가스(SiHxCly, x,y> 0,
x+y=4)를 제조하는 공정이다.
메탈실리콘을 염산에 반응시키면 실란가스가 생성된다. 메탈실리콘중에 포함된 금속 불순물들은 통상
염산과 반응하면 염화나트륨 같은 염화물을 생성하지만 가스화되지는 않는다. 즉 가스화 과정을 통해
순수한 실리콘만이 가스화된다.
실란가스는 실리콘, 수소 및 염소화합물로 모노실란(SiH4, MS), 삼염화실란(SiHCl3, TCS), 이염화실란
(SiH2Cl2), 사염화실란(SiCl4, STC)이 존재한다. 즉 반응 조건에 따라 4종류의 실란가스가 생성된다.
이중 모노실란과 TCS를 주로 사용하여 폴리실리콘 제조에 응용한다.
다만 부 반응을 완전히 통제하기 어려운 점이 있으며, 또한 실리콘 석출과정 이후에도 부반응을 통해
여러 종류의 실란가스가 생성되기도 한다.
부 반응을 완전하게 통제하기는 어려우며 반응 조건을 최적화하여 특정 가스의 생성을 최대화하는 것
이 원료가스 생성 및 수율에 영향을 미치게 된다.
또한 실리콘 석출반응 이후 폐가스에 남아있는 실란가스를 재활용하는 방법이 원료소비량과 생산원가
에 직접적인 영향을 미치게 된다.
폴리실리콘 제조 공정상의 실란가스 반응, 부반응을 통해 다양한 실란가스 생성/반응효율에 영향을 미침
자료: 한국화학연구원(Korean Chem. Eng. Res. Vol 46, No 1, Feb. 2008, pp 37-49), 키움증권
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실리콘 석출, 온도와 농도차를 이용한 정제과정
정제 두번째 단계는 실란가스를 실리콘으로 석출시켜 순수 실리콘만을 얻는 과정이다. 석출과정은 주
위에서 흔히 볼 수 있는 현상이다. 냉동고안에 수분이 차가운 벽에 고체화되며 성에가 점점 성장하는
데, 이런 원리를 응용한 과정이 석출과정이다.
TCS - based Si deposition 모노실란 기반 Si deposition
850 ~ 1,150 ℃
550 ~ 850 ℃
자료: 한국화학연구원, 키움증권 자료: 한국화학연구원, 키움증권
석출과정은 크게 지멘스 공법과 유동층석출법(FBR) 2가지로 나뉜다.
기본적인 원리는 동일하나 결정씨앗의 형상에 따른 분류이다.
지멘스 공법
지멘스 공법은 가느다란 실리콘 필라멘트를 결정씨앗으로 하여 실란가스로부터 실리콘만을 분리/성장
시키는 방법이다. 통상 종모양의 반응기안에서 성장하며, 실리콘을 회수하기 위하여는 반응을 종료시
키고 반응기를 해체, 실리콘을 회수한다.
실리콘의 석출은 실란가스와 실리콘 필라멘트 사이의 온도와 농도차이에 의하여 진행되며 실리콘이 반
응기 벽면에 석출되는 것을 방지하기 위하여 반응기 벽면의 냉각이 필요한 반면 실리콘 필라멘트는 높
은 온도를 유지하고 있어야 하는 점으로 인해 많은 에너지가 소비되는 공정이다.
모노실란을 원료료 할 경우 석출온도를 600~900도로 유지하여야 하며, TCS와 수소를 원료로 할 경우
에는 약 1000도이상의 온도를 유지하여 한다. 온도는 전기저항가열을 통해 조절한다. 통상 폴리실리콘
1kg을 얻기 위해서는 약 60~150kWh/kg 수준의 전력을 소비하는 것으로 알려져 있다.
전기요금을 100원/kWh으로 가정할 경우 실리콘 1kg제조에 약 6~15$/kg의 에너지비용이 발생하는
샘이다.
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종모양의 반응기를 이용한 지멘스공법 모식, 실리콘 필라멘트 성장을 통해 석출 진행
자료: 한국화학연구원(Korean Chem. Eng. Res. Vol 46, No 1, Feb. 2008, pp 37-49), 키움증권
유동층 석출법
지멘스공법이 가느다란 실리콘 필라멘트를 사용하는 반면, 유동층석출법(fluidized bed rector)은 입자
형태의 실리콘씨앗을 사용하여 실리콘을 석출하는 방법이다.
입자상 실리콘 씨앗을 사용할 경우 실리콘이 석출되면서 입자의 크기가 증가한다. 반응 종료 후 반응
기 해체를 통해 실리콘 회수가 가능한 지멘스 공법에 비하여 유동층석출법은 반응 중에서 실리콘 회수
가 가능한 장점이 있다.
다만 입자상의 실리콘 씨앗을 균일하게 가열하고 반응용기 접촉 등으로 인한 불순물 오염을 최대한 배
제하면서 석출하는 데 어려운 점이 있다.
통상 FBR석출법이 지멘스 공법에 비하여 1/5~1/10 수준의 낮은 전력소비량을 보이는 것으로 알려져
있으나 이는 석출과정만을 의미하며, 폐가스 재활용 공정을 포함한 전체 폴리실리콘 제조 공정상의 전
력소비는 조금 덜 소비되는 것으로 확인된다.
또한 반응기 벽면에 석출되는 실리콘 제거 등 다른 어려움이 있는 것으로 알려져 있다.
23
TCS를 사용한 FBR 모식, 입자상의 실리콘 씨앗을 통해 실리콘 석출, 반응 중 회수 가능
Si
Seed 입자
제조
Packaging
자료: 한국화학연구원, 키움증권
4가지 제조공정
반응에 사용되는 가스 2가지(모노실란과 TCS)와 2가지 석출법을 조합하면 총 4가지 폴리실리콘 생산
공정이 가능하다. 각 공정조합을 사용하는 현황은 다음과 같으며, TCS-지멘스 공법을 널리 사용하고
있는 것으로 판단한다.
모노실란-지멘스: REC
TCS-지멘스: 헴록, 바커, OCI 등
모노실란-FR: MEMC
TCS-FRB: 바커
TCS-지멘스 공법이 대부분은 차지하고 있으나 4가지 공정 중 어느 공정이 가장 효과적인지 혹은 원
가측면에서 유리한지는 공정운영과 관련이 있으며, 이는 다음 내용과 관련이 있다고 판단한다.
OC
I
24
TCS 기반의 폴리실리콘 제조 공정 모식도
Si Deposition[Siemens Rod
orFBR Granules]
Synthesis ofTCS (SiHCl3:
Trichlorosilane)
Preparation of Fumed silica
(pyrogenic silica)
Poly-Si(EG & SoG)
MG-Si HCI H2
TCS
TCS
H2
TCS/STC
STCSTC
(SiCl4)
HCI
+ O2
HydrogenationOf SiCl4
[STC + H2 ]
FumedSilica
자료: 한국화학연구원(Korean Chem. Eng. Res. Vol 46, No 1, Feb. 2008, pp 37-49), 키움증권
모노실란 기반의 폴리실리콘 제조 공정 모식도
Si powder/particlesPost-processing
MG-Si HCI DCS
TCS
H2
Conversion ofTCS to SiH4
(disproportionationprocess)
Synthesis ofTCS (SiHCl3:
Trichlorosilane)
Poly-Si(EG & SoG)
Silicontetrachloride[SiCl4 : STC]
Make-up
FumedSilica
Si Deposition[Siemens Rod
orFBR Granules]
자료: 한국화학연구원(Korean Chem. Eng. Res. Vol 46, No 1, Feb. 2008, pp 37-49), 키움증권
25
반도체용 실리콘 수요 및 시장 규모
글로벌 폴리실리콘 수요는 반도체용 수요와 PV용 수요로 양분된다.
반도체용 수요는 연간 약 3만톤 안팍이다. 태양광용 폴리실리콘보다 1000배 이상의 고순도를 필요로
하는 분야로 제품 가격과 시장이 PV와는 분리되어 있다. 계약방식 역시 다르다. 반도체용 폴리실리콘
은 대부분 장기계약에 의한 물량이며, 스팟거래 물량은 미미한 수준이다.
우리나라 폴리실리콘 수출은 주로 PV용이며, 수입되는 폴리실리콘은 주로 반도체 웨이퍼 제조용도이
다. 수입가격과 수출 가격은 약 2배의 차이를 보이고 있다. 평균 수입단가는 약 40$/kg 수준이다. 수
입물량 중 PV용 물량이 포함되어 있음을 감안하면 실제 반도체용 폴리실리콘 가격은 훨씬 높은 것으
로 추산된다.
국내 폴리실리콘 수입량 역시 꾸준히 증가한다. 2007년 연간 약 1천톤 수준에서 2013년 약 1만톤 수
준으로 크게 증가한다. 반면 반도체용 실리콘 웨이퍼 생산업체인 LG실트론의 캐파 변화가 없었던 점
을 감안하면 수입물량의 8~9할은 PV용인 것으로 추정된다. LG실트론 이외에 MEMC korea가 국내에
서 반도체용 웨이퍼를 생산하고 있다. 수입물량의 약 80%가 PV용 수요임을 감안할 경우 반도체용 폴
리실리콘 가격은 대략 100$/kg 내외인 것으로 분석된다.
LG실트론은 2012년 기준 웨이퍼 기준으로 글로벌 10%, 신에츠 28%, 썸코가 28%를 점유하고 있는
것으로 알려져 있다.
글로벌 반도체웨이퍼 시장은 연간 약 80억$ 수준이며, 반도체 웨이퍼용으로 소비되는폴리실리콘 수요
는 약 3만톤 수준으로 알려져 있다.
즉 글로벌 폴리실리콘 수요에서 약 3만톤을 제외한 폴리실리콘 수요가 PV용 수요다.
2013년 PV 폴리실리콘 수요 약 20만톤에 비하면 적은 양이지만 금액기준으로는 반도체용 폴리실리콘
은 약 30억$, PV용 40억$ 수준으로 30% 정도 차이를 보이는 것으로 추정된다.
국내 폴리실리콘 수입량 중 약 2할 반도체용 수요 폴리실리콘 수입단가는 수출단가 대비 약 2배 수준
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
'00/1 '02/1 '04/1 '06/1 '08/1 '10/1 '12/1
수출량
수입량
0
50
100
150
200
250
300
'00/1 '02/1 '04/1 '06/1 '08/1 '10/1 '12/1
수입단가
수출단가
자료: 관세청, 키움증권 자료: 관세청, 키움증권
OC
I
26
LG실트론 웨이퍼 생산 규모 변화는 크지 않음, 폴리실리콘 수요 증가는 PV에 기인 (단위: 장, 억원)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
캐파 16200 17100 18390 15166 17253 18918 19051 18770
W/F 생산 16200 17100 15067 12325 16941 17918 17955 17242
매출 5905 8305 8724 8069 10270 10934 10409 8503
영업이익 1002 1804 1162 -605 1470 1844 1088 -179
자료: LG실트론, 키움증권
글로벌 반도체 웨이퍼 소비면적 추이, 연간 약 3% 안팎의 변화 (단위: MSI)
(MSI) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Worldwide Total Silicon Wafers 9,385.21 9,361.29 9,407.45 9,720.02 10,230.98 10,491.40 10,946.03
Americas Total Silicon Wafers 1,426.55 1,317.45 1,244.61 1,215.00 1,268.64 1,279.95 1,324.47
Japan Total Silicon Wafers 1,905.20 1,850.04 1,853.27 1,880.82 1,895.80 1,846.49 1,882.72
Europe Total Silicon Wafers 882.21 848.00 884.30 855.36 862.47 844.56 853.79
Asia/Pacific Total Silicon Wafers 5,171.25 5,345.78 5,425.27 5,768.83 6,204.06 6,520.41 6,885.05
자료: 가트너, 키움증권
글로벌 반도체 웨이퍼 시장 규모는 연간 약 80억$ 수준 (단위: M$)
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Polished Silicon 6,710 5,673 4,995 5,104 5,464 5,526 5,720
Growth 0.8% -15.5% -12.0% 2.2% 7.1% 1.1% 3.5%
Epitaxial Wafers 3,954 3,563 2,985 3,168 3,515 3,591 3,790
Growth 2.6% -9.9% -16.2% 6.1% 11.0% 2.2% 5.5%
Worldwide Total 10,665 9,236 7,980 8,271 8,979 9,117 9,510
Growth 1.5% -13.4% -13.6% 3.6% 8.6% 1.5% 4.3%
자료: 가트너, 키움증권
27
VI. 실적 전망 및 Valuation
2014년 실적전망
2분기 이후 폴리실리콘 수요 증가, 수익성 개선 전망
근래 폴리실리콘 투자를 주도하고 있는 아시아 지역의 최근 투자 패턴이 반복해서 나타날 가능성이 높
은 것으로 판단하며, 이 경우 2분기 이후 투자가 크게 증가할 것으로 전망한다. 지난해 1분기 PV투자
액은 71억$에서 2분기 144억$로 급증한다. 2012년 역시 1분기 78억$에서 2분기 166억$로 약 2배 증
가한다. 중국 등 아시아 PV투자가 글로벌 PV투자를 주도한 이후 반복되고 있으며, 이러한 투자 패턴
이 올해도 반복적으로 나타날 가능성이 높은 것으로 판단한다.
글로벌 PV 신규투자 추이, 2분기 이후 투자 증가 반복될 가능성 높음
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q3 13 Q4 13
(M$) Asset Finance
자료: 블룸버그, 키움증권
아울러 폴리실리콘 가격이 더 이상 하락하지 않을 경우 가치 사슬 내부의 폴리실리콘 재고 확충도 함
께 병행할 가능성이 높은 상황으로 판단한다.
폴리실리콘 사업부문의 실적 개선에 따라 2014년 연간 영업이익은 1,300억원, 2015년에는 약 2,100억
원 수준으로 개선이 예상된다.
OCI 실적전망 (단위: 십억원)
1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E 2013 2014E 2015E
베이직
케미칼
매출 491 428 444 466 521 568 569 542 1,829 2,200 2,359
OP -40 -3 -73 -34 14 19 29 30 -150 91 154
EBITDA 76 112 44 81 126 131 141 142 313 539 604
카본
케미칼
매출 321 321 329 300 310 310 320 300 1,271 1,240 1,240
OP 25 30 26 7 27 27 27 10 88 91 91
EBITDA 35 39 36 18 38 36 36 19 128 129 129
Total
매출 780 716 728 731 798 897 908 861 2,955 3,464 3,675
OP -24 18 -57 -43 28 33 43 27 -106 130 217
EBITDA 107 148 76 91 158 161 171 155 422 644 736
순익 -31 -187 -64 -6 32 29 36 24 -288 121 180
자료: OCI, 키움증권
OC
I
28
목표주가 235,000원 투자의견 Buy 제시
중장기 실적 개선 반영 시점
동사 목표주가 235,000원, 투자의견 Buy로 커버리지를 시작한다.
동사 목표주가는 피어그룹 평균 EV/EBITDA 비율과 2014년 예상EBITDA를 적용하여 산출하였다.
투자의견으로 비중확대를 제시한 이유는 하반기 PV 투자확대 가능이 높고 이로 인한 동사 실적개선이
예상되기 때문이다.
동사 폴리실리콘 생산원가는 매년 6% 정도 개선을 보이고 있으며, 올해도 유사한 수준의 원가개선이
있을 것으로 예상한다. 또한 공정최적화를 통한 원가 절감 시 해외 경쟁사 대비 효과가 두드러지게 발
생할 수 있어 상대적인 개선 속도 역시 두드러질 것으로 예상한다.
동사가 바커, 헴록 등 선두업체에 비하여 기술 격차가 있는 것으로 판단된다. 그러나 이들은 다양한 공
정과 설비를 이용, 공정최적화에 보다 많은 시간과 연구개발이 소요되지만 동사는 단일화된 장비와 공
정으로 상대적으로 용이할 수 있기 때문이다.
Valuation
동사는 폴리실리콘을 포함 카본화학 및 무기화학 부문의 사업을 영위하고 있다. 경쟁사인 바커 역시
폴리실리콘 사업 이외에 반도체 웨이퍼, 실리콘화합물 사업을 함께 영위하고 있다. 피어 그룹 대부분은
실리콘을 중심으로 관련 화학제품을 생산하고 있다.
동사 폴리실리콘 생산량과 매출 규모가 글로벌 선두권 회사와 유사한 수준으로 판단되며 피어 그룹의
EV/EBITDA 비율을 적용하는 것이 적절한 평가방법으로 판단된다.
바커, GCL, 선에디슨 등 폴리실리콘 사업을 영위하고 있는 기업의 EV/EBITDA는 약 8.7배 수준으로
평가된다. (평균값과 차이가 2배 이상 혹은 절반 이하의 값은 제외하고 계산)
폴리실리콘 경쟁사 EV/EBITDA 평균 8.7 폴리실리콘 경쟁사 PBR 평균 1.7
0
10
20
30
40
50
60
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
OCI 도쿠야마
다우케미칼 선에디슨
GCL 바커
0
1
2
3
4
5
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
OCI 도쿠야마
다우케미칼 선에디슨
GCL 바커
자료: 블룸버그, 키움증권 자료: 블룸버그, 키움증권
29
동사 2014년 예상EBITDA 6,438억원이며 글로벌 피어 EV/EBITDA 비율 8.7을 적용한 235,000원을
목표주가로 제시한다.
글로벌 폴리실리콘 업체 실적 및 valuation 비교, 평균 EV/EBITDA는 약 8.7 수준
2009 2010 2011 2012 2013
OCI(억원)
매출액 27,279 33,221 42,759 32,185 29,555
영업이익 6,579 8,932 11,179 1,548 -1,062
EBITDA 9,069 12,006 15,740 6,986 4,221
순이익 3,569 6,079 7,681 -684 -3,277
EV/EBITDA 7.0 7.4 4.0 8.3 16.1
도쿠야마(억엔)
매출액 3,010 2,732 2,898 2,824 2,586
영업이익 227 165 201 137 68
EBITDA 456 540 514 421 299
순이익 -56 75 98 94 -379
EV/EBITDA 4.8 3.6 3.7 3.8 7.8
다우케미칼(M$)
매출액 44,875 53,674 59,985 56,786 57,080
영업이익 1,349 3,116 4,026 3,947 4,254
EBITDA 4,176 6,078 6,909 6,645 6,935
순이익 648 2,310 2,742 1,182 4,787
EV/EBITDA 13.3 10.1 8.0 9.1 10.2
선에디슨(M$)
매출액 1,164 2,239 2,716 2,530 2,008
영업이익 -74 15 -145 -38 -287
EBITDA 50 179 82 209 -19
순이익 -68 34 -1,536 -151 -587
EV/EBITDA 55.8 14.4 28.1 12.7 25.7
GCL(HK$M)
매출액 4,944 18,472 25,506 22,348 25,530
영업이익 370 6,205 7,104 159 1,767
EBITDA 774 7,556 9,062 3,310 5,153
순이익 -200 4,024 4,275 -3,516 -664
EV/EBITDA 51.5 7.2 6.8 18.2 15.3
바커(M 유로)
매출액 3,719 4,748 4,910 4,635 4,479
영업이익 338 820 634 343 140
EBITDA 918 1,250 1,135 872 705
순이익 -71 491 353 121 3
EV/EBITDA 7.0 5.4 2.9 3.9 7.3
자료: 블룸버그, 키움증권
OC
I
30
리스크 요인 점검
공정최적화 여부와 메탈실리콘 가격 상승
폴리실리콘 사업부가 기회요인이자 리스크 요인으로 판단한다. 폴리실리콘 가격의 상승보다는 생산원
가 절감을 통한 수익개선을 기대하고 있는 상황이다. 에너지소비절감, 폐가스 리사이클 효율화 등 공정
최적화 속도에 따라 수익성 개선 속도가 변화될 수 있을 것으로 예상한다.
4월 이후 메탈실리콘 가격이 인상된 것으로 알려졌다. 정확한 인상배경에 대한 설명은 없으나 대부분
의 메탈실리콘이 생산되는 중국 현지 사정과 관련이 있는 것으로 판단된다. 메탈실리콘의 주 소비산업
이 철강과 알루미늄 산업과도 연관성이 높아 보인다.
아직 생산원가를 압박할 수준의 인상은 아닌 것으로 판단되나, 3$이상으로 상승할 경우 수익성을 억누
를 가능성도 배제할 수 없는 상황으로 판단한다.
메탈실리콘 평균도입단가 4월 이후 상승 전망 메탈실리콘 수입 추이
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
'06/1 '08/1 '10/1 '12/1 '14/1
($/kg)수입단가
0
5
10
15
20
'06/1 '08/1 '10/1 '12/1 '14/1
(천톤)수입량
자료: 관세청, 키움증권 자료: 관세청, 키움증권
31
포괄손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)
12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E
매출액 32,185 29,555 34,644 36,752 40,427 유동자산 19,774 18,449 23,450 27,959 33,440
매출원가 27,012 27,047 29,704 30,719 33,791 현금및현금성자산 4,463 3,520 6,918 10,421 14,148
매출총이익 5,172 2,508 4,940 6,033 6,637 유동금융자산 3,301 2,252 2,640 2,801 3,081
판매비및일반관리비 3,625 3,570 3,638 3,859 4,245 매출채권및유동채권 6,575 8,072 8,661 9,188 10,107
영업이익(보고) 1,548 -1,062 1,302 2,174 2,392 재고자산 5,395 4,365 4,949 5,250 5,775
영업이익(핵심) 1,548 -1,062 1,302 2,174 2,392 기타유동비금융자산 41 240 282 299 329
영업외손익 -1,359 -768 220 198 218 비유동자산 53,056 54,574 53,280 51,566 49,942
이자수익 246 151 177 187 206 장기매출채권및비유동채권 711 420 493 523 575
배당금수익 9 8 10 11 12 투자자산 2,253 1,803 2,037 2,258 2,487
외환이익 324 410 400 400 400 유형자산 48,182 47,793 45,727 43,605 41,373
이자비용 833 875 875 875 875 무형자산 1,362 1,456 1,387 1,323 1,264
외환손실 519 526 0 0 0 기타비유동자산 549 3,102 3,636 3,858 4,243
관계기업지분법손익 84 89 200 200 200 자산총계 72,830 73,023 76,729 79,525 83,382
투자및기타자산처분손익 24 205 0 0 0 유동부채 9,488 15,801 17,415 18,083 19,248
금융상품평가및처분이익 96 2 100 100 100 매입채무및유동채무 5,460 8,081 9,472 10,048 11,053
기타 -791 -233 208 175 175 단기차입금 2,846 2,465 2,465 2,465 2,465
법인세차감전이익 188 -1,830 1,522 2,373 2,610 유동성장기차입금 1,120 3,966 3,966 3,966 3,966
법인세비용 61 1,047 311 569 626 기타유동부채 62 1,290 1,512 1,604 1,764
유효법인세세율(%) 32.5% -57.2% 20.4% 24.0% 24.0% 비유동부채 27,426 24,489 25,370 25,694 26,402
당기순이익 127 -2,878 1,212 1,803 1,984 장기매입채무및비유동채무 7,943 6,062 7,106 7,539 8,292
지배주주지분 당기순이익 -684 -3,277 1,380 2,054 2,259 사채및장기차입금 17,963 17,324 17,324 17,324 17,324
EBITDA 6,986 4,221 6,438 7,360 7,683 기타비유동부채 1,519 1,102 939 831 785
현금순이익(Cash Earnings) 5,565 2,406 6,347 6,989 7,275 부채총계 36,914 40,290 42,785 43,777 45,650
수정당기순이익 46 -3,202 1,132 1,727 1,908 자본금 1,272 1,272 1,272 1,272 1,272
증감율(%, YoY) 주식발행초과금 7,345 7,345 7,345 7,345 7,345
매출액 -24.7 -8.2 17.2 6.1 10.0 이익잉여금 22,442 19,351 20,731 22,784 25,043
영업이익(보고) -86.2 N/A N/A 67.0 10.0 기타자본 677 357 357 357 357
영업이익(핵심) -86.2 N/A N/A 67.0 10.0 지배기업지분자본총계 31,737 28,325 29,705 31,758 34,017
EBITDA -55.6 -39.6 52.5 14.3 4.4 비지배지분자본총계 4,179 4,408 4,240 3,990 3,714
지배주주지분 당기순이익 N/A N/A N/A 48.8 10.0 자본총계 35,916 32,733 33,945 35,748 37,732
EPS N/A N/A N/A 48.8 10.0 순차입금 14,166 17,984 14,198 10,534 6,527
수정순이익 -99.5 N/A N/A 52.6 10.4 총차입금 21,929 23,756 23,756 23,756 23,756
현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)
12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E
영업활동현금흐름 553 281 7,509 7,004 7,458 주당지표(원)
당기순이익 127 -2,878 1,212 1,803 1,984 EPS -2,866 -13,741 5,786 8,610 9,471
감가상각비 5,365 5,208 5,066 5,121 5,233 BPS 133,074 118,766 124,552 133,163 142,634
무형감가상각비 73 75 70 64 59 주당EBITDA 29,292 17,700 26,994 30,859 32,216
외환손익 0 0 -400 -400 -400 CFPS 23,335 10,087 26,614 29,304 30,505
자산처분손익 175 84 0 0 0 DPS 400 0 0 0 0
지분법손익 0 0 -200 -200 -200 주가배수(배)
영업활동자산부채 증감 -5,556 -1,688 1,370 225 393 PER -57.7 -13.9 31.3 21.0 19.1
기타 369 -520 392 390 389 PBR 1.2 1.6 1.5 1.4 1.3
투자활동현금흐름 -6,010 -2,523 -3,948 -3,393 -3,685 EV/EBITDA 1.0 13.7 8.1 6.6 5.8
투자자산의 처분 1,306 1,641 -414 -171 -299 PCFR 7.1 18.9 6.8 6.2 5.9
유형자산의 처분 190 76 0 0 0 수익성(%)
유형자산의 취득 -7,444 -4,187 -3,000 -3,000 -3,000 영업이익률(보고) 4.8 -3.6 3.8 5.9 5.9
무형자산의 처분 -59 -20 0 0 0 영업이익률(핵심) 4.8 -3.6 3.8 5.9 5.9
기타 -4 -33 -534 -221 -386 EBITDA margin 21.7 14.3 18.6 20.0 19.0
재무활동현금흐름 6,135 1,311 -162 -109 -46 순이익률 0.4 -9.7 3.5 4.9 4.9
단기차입금의 증가 -3,681 -1,278 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 0.3 -8.4 3.6 5.2 5.4
장기차입금의 증가 10,790 3,069 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 2.3 -3.5 2.3 4.0 4.7
자본의 증가 203 928 0 0 0 안정성(%,배)
배당금지급 -960 -1,061 0 0 0 부채비율 102.8 123.1 126.0 122.5 121.0
기타 -218 -347 -162 -109 -46 순차입금비율 39.4 54.9 41.8 29.5 17.3
현금및현금성자산의순증가 561 -943 3,398 3,503 3,727 이자보상배율(배) 1.9 N/A 1.5 2.5 2.7
기초현금및현금성자산 3,902 4,463 3,520 6,918 10,421 활동성(배)
기말현금및현금성자산 4,463 3,520 6,918 10,421 14,148 매출채권회전율 4.9 4.0 4.1 4.1 4.2
Gross Cash Flow 6,109 1,970 6,139 6,779 7,065 재고자산회전율 6.6 6.1 7.4 7.2 7.3
Op Free Cash Flow -6,576 -2,281 4,542 4,063 4,502 매입채무회전율 5.3 4.4 3.9 3.8 3.8
OC
I
32
투자의견 변동내역 (2개년) 목표주가 추이 (2개년)
종목명 일자 투자의견 목표주가
OCI 2012/07/13 Outperform(Reinitiate) 250,000원
(010060) 2013/02/07 Outperform(Maintain) 190,000원
2013/03/14 Outperform(Maintain) 200,000원
2013/04/25 Outperform(Maintain) 170,000원
2013/07/19 Outperform(Maintain) 180,000원
2013/09/24 Outperform(Maintain) 205,000원
담당자변경 2014/05/07 BUY(Reinitiate) 235,000원
0
100,000
200,000
300,000
400,000
'12/5/7 '13/5/7 '14/5/7
(원) 주가
목표주가
투자의견 및 적용기준 기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)
Buy(매수)
Outperform(시장수익률 상회)
Marketperform(시장수익률)
Underperform(시장수익률 하회)
Sell(매도)
시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상
시장대비 +10∼+20% 주가 상승 예상
시장대비 +10~ -10% 주가 변동 예상
시장대비 -10~ -20% 주가 하락 예상
시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상
Overweight (비중확대)
Neutral (중립)
Underweight (비중축소)
시장대비 +10% 이상 초과수익 예상
시장대비 +10~-10% 변동 예상
시장대비 -10% 이상 초과하락 예상
