35
NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong Working Paper 9722 http://www.nber.org/papers/w9722 NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH 1050 Massachusetts Avenue Cambridge, MA 02138 May 2003 We would like to thank Lucian Bebchuk, Alan Blinder, Gary Gorton, Harrison Hong, Rafael LaPorta, David Scharfstein, Jeremy Stein, Ivo Welch and seminar participants at Baruch, Harvard, HEC, INSEAD, Paris- Dauphine, Princeton, and the Five Star Conference at NYU for discussions and comments. This paper was written while Scheinkman was the Blaise Pascal Research Professor at Universite Paris Dauphine. He is grateful for financial support provided by the National Science Foundation grant 0001647. The views expressed herein are those of the authors and not necessarily those of the National Bureau of Economic Research. ©2003 by Patrick Bolton, José Scheinkman, and Wei Xiong. All rights reserved. Short sections of text not to exceed two paragraphs, may be quoted without explicit permission provided that full credit including © notice, is given to the source.

NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

  • Upload
    others

  • View
    2

  • Download
    0

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

NBER WORKING PAPER SERIES

EXECUTIVE COMPENSATION ANDSHORT-TERMIST BEHAVIORIN SPECULATIVE MARKETS

Patrick BoltonJosé Scheinkman

Wei Xiong

Working Paper 9722http://www.nber.org/papers/w9722

NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH1050 Massachusetts Avenue

Cambridge, MA 02138May 2003

We would like to thank Lucian Bebchuk, Alan Blinder, Gary Gorton, Harrison Hong, Rafael LaPorta, DavidScharfstein, Jeremy Stein, Ivo Welch and seminar participants at Baruch, Harvard, HEC, INSEAD, Paris-Dauphine, Princeton, and the Five Star Conference at NYU for discussions and comments. This paper waswritten while Scheinkman was the Blaise Pascal Research Professor at Universite Paris Dauphine. He isgrateful for financial support provided by the National Science Foundation grant 0001647. The viewsexpressed herein are those of the authors and not necessarily those of the National Bureau of EconomicResearch.

©2003 by Patrick Bolton, José Scheinkman, and Wei Xiong. All rights reserved. Short sections of text notto exceed two paragraphs, may be quoted without explicit permission provided that full credit including ©notice, is given to the source.

Page 2: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

Executive Compensation and Short-termist Behavior in Speculative MarketsPatrick Bolton, José Scheinkman and Wei XiongNBER Working Paper No. 9722May 2003JEL No. G3

ABSTRACT

We present a multiperiod agency model of stock based executive compensation in a speculative

stock market, where investors are overconfident and stock prices may deviate from underlying

fundamentals and include a speculative option component. This component arises from the option

to sell the stock in the future to potentially overoptimistic investors. We show that optimal

compensation contracts may emphasize short-term stock performance, at the expense of long run

fundamental value, as an incentive to induce managers to pursue actions which increase the

speculative component in the stock price. Our model provides a different perspective for the recent

corporate crisis than the increasingly popular `rent extraction view' of executive compensation.

Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

Bendheim Center for Finance Princeton University Princeton University

26 Prospect Avenue

Princeton, NJ 08540-5296

and NBER

[email protected]

Page 3: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

ö ÷Kø¡ù$úUû�üý�þ�ù$ÿ,û�ø

����������� � ��������������������������� ������!���#"%$���&��'����(�#&)�(�*�+� ��,�(�,��*�&)�#$ ���("%����-�/.0"1��������"%$2��& �'��3���#&4 ��� ��5#& ��46�3�7� ���(���8�&6�5#��& ��9*$�.0�#: ����";:����0�<����&!�3���>=�.3"@? �A"%/&��5 ��.0�A/&�46��� ����.B� � �.+��� ���4���.0��CEDF���� �G�'��"%�(&�/�2�F�/.IHJ�#�LKE�(.0.0�(�����LM/NIO�P#Q#R��& 47ST� �("U� ��.0�#"VM�NIO�P#O�R���� �+�: ���� � ����W#����"%$2��& � ��3���#&E���#&��3.+������: ��'��4E��&E�3���B=�.0"@? ��$2��.0�X�/.0"E/&����B"E�#�3������3�Y=�.3"Z"%�&��5#��.0���3�U�F��.[HJ�&,�+���G��& ����.0��� �<���\� � �.0�������(4 ��.0��CKE��.+�].+������& ���(9�W\S^���("%� �+.+�#"_�&�4>���(.+�#�(��M�NIO�O#`�Ra� ����]�'���3��&�4 ��4>��� �����(��'� �(��"U��.0��b� �c��.04>�-.0�"%���F��.[H���A�����3�3�(& 5 �d��� ��.0�e��� �J=�.0"f? �<�����2��HL���<�3.0�4���4g�(&g]� �����#&�4 �.09Y"U�.IH ���T�&�4g������.0�J�3���e"U�& �5���.[?h�d��� "Ui$���& � ����(�#&g���&g:b�J���(��4g���A�+���e� �+�2��HL$#.+���� C^DjH ��9B�� � � "%$ ���(�#&g��&g��� ���(.k�&����9�� ��<�(�<��� ��T� ����� H�"%�.[H ������.0�>��l,������& �G��&������>� ��& � �,��� ��B� ����� H%$�.0�(�����Y/.0�,�&6��& :��(�� ��4���� ���("U��3�>�#����� �,=�.0"@? ���-� & 4�/"%��& ������������CmD��En.0��� ���(��WF�'�3�2��H*$#.0�(�����>$�.0�#�/�(4��7� � ���-� �L�&��X��.0"%������&o�3�m� ���.0��� � �4 ��.+�E�:b�#� �%"%�& �5#��.+�(����pq�/.0�a�����#�(����W2�& 4r�3����.0���-�/.+�A�pq�����a"U�& �5���.0����s����"%$2��& �'��3���#&qC

t &m��� ���U$ �$b��.��<�f4 ��$ �.0�g�-.0�#"uSd�#�("%� �3.0�#"v�&�4m�L�(.0� ��fM�NIO�O#`�RE:�97��& ��.0�24 � ����& 5nxw � $����������3������ ����� Hg"U�.[Hy���I?s������.0�%� �3�2��H�$#.0�������Y.+��z2�����e& �#�B�#&��(9,�3���%�X� &�4 �"U��&��+��\�������%���F��� �E=2.0"{: ���e����'�r� � ��.0��i|�3��.+"}� $b�������������/�A����"U$���&���& ���&�4*�F�]�&����9�c����3���A�"U$��(����������&��J�X�/.L���2�������+���������#"U$b��&�� ��3�� &qC������.0�g���e5#.0�/���(&�58������4 ��& ���U�3����a� �+�2��H]$�.0�������e���&*4 ���/�(��+�U�X.0�#"~�-� & 4�/"%��& ����s������ ���e�-�/.L$#.+�#�(�#& 5 ��4$���.0����4��g���e���"U��C�Z�o� �(���*"%�&�9f�����#& �#"E�� ���U:�����������r�(&��3� �r���#& 5n.0� &���l,���(��&���9f�#�e� �3�2� H>"%�.[H �������� ��9E/��� �8.0������5#&��(c��A��� ����T�7� ����� H]"E�.[Hy���3�e����/�g4���� $ �(�9I��4*�&*��"U$��/.+�3�& �a� $������ ����+�(�/�g����"%$2� & ��& �4 ��.0�(&�5U��� �]$b��.0�(�24,:����|�F����&�NIO�O#�E�3�E�#���#�sC(�nt &,�4 4 �(�3���#&qW��'������.0���.0������&��F� �3��4 ������� ��/�Y�'� ����&>��� ��F�(��(�J4��(l,��� �������>.0������&����(��A��� �A� ����� HY$#.0�����A�(���/���(�e�& 4*�/�#�(��+���(��+9g���T"%�& 9U�(& ����.+&������& 4*���5���i|�3�����*=2.+"U�4 ��.0�(&�5!�3� ���%$���.+�(��4m���(�+�m� ���& 4 �.04m4 �������#� & ����4m���� � i|z����_����(� ����(�#& ��C �1t &m� �#"U�@� ��5�� �97$�� :���(����c���4���� ���G��� �E"U�.IH ���e�//��� �E�#�F8$ �.+��& �e����"%$ �& 9>�<��G���/��&f�(��� �G��� �&7�+���%�/��� �E�#�F�(���G�����4 ��& 5#�Y�(&f�&�+�(&��3��.+& �����*� ��: � �4��(�.09�CJ��� �%�3.0�4��& 5@������� "U�%�X��.a�3����� �U� ����� HI�B�F��B���� �*"U�����f� �(5#����.a�3��/&f��� ��J�X��."U��.0�e��.0�4 ����(�#&�������#"U$��& �(����W#Y���-H ����9B�(&�4 ���������.T���s4��(pq��.0��& �����F�#�q�#$ ��& �� &g�"U��&�5A�& �/��� �+��.0�F.0��5��.04 ��& 5��� �A�-� & 4��"U��& ����s�//��� ���B�#�d�3����� �g� ��� ��H[��C �

KE�& 97��� ���'���(�#& �E�.3�� �f���#& ����.0&��(&�5!��� �f� �'�f�#�B� ����� HI�E�&m�e�2�{����"U$���&��'����(�#&m��� & ��.0/���3�E������&� ����� H�$�.+�(�����r"%�9�&��#�8���F�9��r.0��z2�����8�3� �n�X��& 4 �"%��& ����J�//��� �n�#�g�3� �!=�.0"fC��/��.%�'��/"E$ �(��Wa����/�

� Ýa¾½¾`Ý�ÇVÂE¾½Ä�Ø�¾½Ñ��|�ëðOð,ð��MÈ,ÉfÃ�ÝaÇfÄ�ÂEÂ�¾§Ñ��|�ÞðOð ð#�MØ�À,ÑIÕëÁfãfã%À,ѱƱÄEÉVÖ²È,ѱÖOÁ9à+¾½É?ƱÕUÈ,ÉfÃ�èVÈ,à+È��±ñ+�I�I�#�MØ�À ÑUÈ7˽À É?ƱѱÈ,ѱÄ�È,É�Ü9ÄE¾½¿²ì��� ��� �s� ÈOÂEÅ?ÄE¾½Â\�|�ëðOðI���� Ýa¾½¾�ÊMÈ à+À,É?ÆUÈOÉ9Ã�íUÇfÈ,Â�¾½Ñ��|��ð,ð[���±Î ��ØÙ¾½Å`È,ÉfÃ�×4ÄEË�ÇfÈ,ѱÃVÕ±À É8�|�Þð ð �#�±ÎSÈ,ÉfÃåDÀSËÞÇVѱÈ,Éf¾G�¡��ð ð��I�±ì¢ Ï·É�¾'£?Ʊѱ¾½à+¾�¾ £SÈ,à+ãfÂE¾îÄ�Õ4ƱÇf¾îƱѱÈ,ÃVÄEÉfÖ¤Ü,À,Â�Á9à+¾îÄ�É�ÚKÈ Â­à�ձƱÀ?ËÞÅwÎ9¿eÇVÄEËÞÇ�ƱÁVѱÉ9¾½Ã�ÀaÜ,¾�ÑeÀOÉ9˽¾î¾½ÜO¾§Ñ±Ó�ÃfÈ�Ó�È,˧Ë�À,ѱÃVÄEÉfÖ

ƱÀ+ÊmÈ,à+ÀOÉSÆeÈ ÉVÃ�íUÇfÈ,Â�¾½Ñ��|��ð ðI��ÎSíDÈ,ÍfÂE¾F�#�±ì

¤

Page 4: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

H[�(&�4*���d�(&�����& ���(���A�F�#���(4r� �3�2� H]����"U$���&�� /���(�#&@$�.0�#����4 �g���>=�.0"~"U�& �5#��.0�e��&*� � ���r�&*��&����.0� & "U��&��3¥�n��� �4���& ����� ����.0�U:��@���(�(�(�(&�56���!���'�r� �3����H[�%�X��.Y��� "U$���& � ����(& 5!"%�& �5#��.+�U��e��� ��9¦HI& ���V��� ��A�'�3�2��H$�.0�(�����L���#� ��4%4�����������B� ��: � ��/&��3����(�(9]�X.0� "Z�-� &�4 �"U��&��3��2����(� ��¥§KE�/.+�G5#��& ��.0���(9�W ��� ��F��8�+� � �.0�������(4���.���������8��&*� � ���*>� $������ ��/���(�/�g"U�.[H ����¥��G��.�5��#��s��&r��� �(�B$ �$���.����B�+�r� ���a��$*>��.0����3�: ���g��� ����.0���������"U�24 ���k�3�f�4 4�.0��� ���3����� �E��� ��� ���(�#&��]�& 46�3�f$#.0�#�/�(4 �,�&7�& ��(9�� �(���#���#$��3��"U��k�J���}���#"U$b��& � ��3�(��&7��&� $������ ��/���(�/�g"U�.[H ������C

�n�>����& � �(4 ��.e�&6�#$��3�"E��¨���#& ��.0������& 57$�.0��:����"©��&�@�|�F�#i|$b��.0�(�24�$�.0�(&����$����i|�5#��& �G"%��4����¨�'�("%�(���.���6ST�#��"U� ��.0�#"ª�&�48���.+���(��M/NIO�O#`#R�Cd�!�A������E.0�(��H[i0�����.+� �]�e�2�«���������'�A� �#"E�����#� �3�(9U� �(4 4 ��&8����3���#& ��W�����(�����p¬�����A:2� �3����� �*���#& 5�i|.+� &��X��& 4��"%��& ����d�//��� �@�#�e�3���*=�.0"vM ��&n$���.+�(� 4m�#RE�& 4m����U� ���/.0��i|.0��&� ����� Ha�/���� ��3���#&%M­�&%$b��.+�(�24fNIR/CJ�/��.T��$��3�"%���.0����HJ4 ������.0� ��=�������(�#&E.0���� ��& ��W ��� ��&E��� �B� ����� He$�.+�(���G�(�L�&� &�: ��/� ��4,��� ���("U��3�G���\��� �G�-� &�4 �"U��&��3�������(���G�#�k�+���G=�.0"fW���� �Y�#$ ���"%���M �(�&����.0R��J���®����"%$2��& �'��3���#&� ��� ��"U�A� ��e:b�#���*,� � ��.0��i|.0� &r�& 4*,���#& 5�i|.0��&*� ����� H]$��.0���(����$ ��+����&*����"%$���& ��&�� C

�Y� .\�X��& 4��"%��& �����4���$ �.0�3��.0�a�X.0� "ªST� �("U� �3.+�#"¯�& 4A���(.0�#����M�NIO�O#`�Rd�(�d�3������& ��.0��4�� �����(�#&A���b,w �'$b����i� ��/���(�/�,� �3�2� H%"U�.[Hy����?°CA�±$�������=�������9�W\�<�>: � ���4���&6�3���E"E�24 ���¨�#����� ����(��:�.+�(� ";� �3�2� HIi|$#.0����,4�9�& �"%�(����(&7��� �,$#.0��� ��&����,�#�]w �#�/��.0����&�=�4���& � ?s��& �/��� �3��.0��:�98�b��� ����&qH["U�&��& 46²F�(��&�5@M � �#�#��R�C³¯t &7��� �(��"%��4����-W�#����.0����& =24 ��& ���7$�.+�#�/�(4 ���,�� �#� .+���7���G�����3��.+�#5���& ���#���,:b���(�(���-�,�"U��&�5m�(&��/��� �+��.0��WF�a� �(���¦�(���4x�+� ��"���n� $b����� �����@�5#��(&�� �U������¦��������.ICm�����7� �#��4 ��.A���Y!�'� /.0�f�3����&o����,& � �U�#& ��9�n���(��("´�3�m�X���3��.0�4 �����4���& 4���:�� ������'�>/&8� $ �����&8���,� ���(�±�3� �A� �+�2��HG�3�,E"U��.0�A�#$ ���("%�(�'���(���(&������ ���/.F��&8�+���A�X����� .+��Cd�b�3�2��H$�.0�(�����F�(&E�+� ���L"U�24 ����� ����G�|�F�g����"U$���&���& ����µ¨����#& 5�i|.0��&%�X� &�4 �"U��&��+�� �&�4%�� � �/.+�3i0�+��.+"Z� $����������3���������"%$b�#& ��& ��Cet & �/���'�3��.0�a�.0�]�a��(���& 5,���E$��9A"U��.0����� �&>��������3����9A:b���(�(���/���3�E:b���3����� ����� H#? �a�(�#&�5�i|.0��&�-� & 4�/"E��& ����±�������A:2������ � �A�+� ��9g�+���(&qHG��� ��9A"E�9g:����: �(�����,� ���(�±��� ����.F�����.0���J��&>�3���]� ���/.+�3i|����.0"}����#��� ��.L��& �/��� �3��.0�e�����+�@"U��.0�A��$��3�"E�� ���(�A:b�����(���-��C ¶

DL&��#�3����.Y4���$ �.+�3��.0�*�-.0�#"·Sd�#�("%� �3.0�#"¸�& 4n����.0�#�(�rM�N O#O#`�R%�(�g��� ��A�3���8"E/&��5#��.G�-������g7"%� �(���(i��/��H6$#.0�#: ����"·�'�("%�(�(�.E���«S^���("%� �+.0��"¹�&�4ºKE�(�5�.+�#"·M�N O#O#��R�C»��� ��*���WB�3���n�e���v���&j4��(�/�(4��!���(����("U�7:b���|�F����&o�&���.0���� �& 5o�3���7�(�#& 5 i|�3��.0"¼����(���7���G��� �6=�.0"1�& 4o��& ���#� .+�5 �& 5¦� $����������3���#&o��&o��� �

½ ��Ü ¾½Ñ±Ë�À,ÉfïfÃf¾½ÉV˧¾ÐÄEÕIȺØ�ѱ¾'¾?Á9¾½É?ƱÂ�Ó7ÀOÍfÕë¾½Ñ±Ü ¾½Ã`Í%¾½ÇVÈaÜ?ÄEÀ,ÑëÈ,Â%Í9Ä�È,ÕIÄEÉ`ãVÕ±Ó?ËÞÇfÀOÂEÀOÖ ÄE˽ÈOÂ%ձƱÁ9ÃVÄE¾�Õ�ìUÝa¾§¾ÐÌIÈOѱÍ%¾§Ñ�ÈOÉ9Ã%��ÃV¾½È É�|�Þð,ð%ñI�±Î�È,ÉfÃ Û È ÉVÄE¾½Â=Î$Ô·ÄEѱձÇVÂE¾�ÄEØ�¾½Ñ¤È ÉVÃ�íD¾½À,Çn�|�Þð,ð#� �·Ø­ÀOÑ+ѱ¾½Ü?ÄE¾½¿eÕ+À ØÐƱÇV¾�ѱ¾½Â�È,Ʊ¾½Ã�ãVÕ±ÓSËÞÇVÀ ­À Ö,Ä�˽È,ÂeձƱÁVÃ9Ä�¾½Õ+ÈOÉ9Ã�ƱÇf¾È,ãfãVÂEÄE˽ÈOƱÄEÀ,ÉfÕeÀ,ØDÀ�Ü,¾½Ñ±Ë§ÀOÉfïfÃV¾½Éf˽¾&Ä�É�¾½Ë§ÀOÉfÀ,à+ÄE˽ÕeÈ,ÉVÃ�ïVÉfÈ,ÉV˧¾?ì

¿ á=ÉîȷƱÇ9ÀOÁVÖ ÇSƱç~ãVѱÀaÜ,ÀOÅSÄEÉfÖ·È Ë½Ë�À,ÁfÉSÆDÀ,Ø9ƱÇf¾�ÄEÉ9Ʊ¾§Ñ±ÉV¾½ÆmÍVÁ9ÍVÍVÂE¾?Î � ÄEË�ÇfÈ,¾½ÂSÊm¾½¿eÄEÕ¨�|�Þð ð��I�fÇ9ÈOÕmÖOÄEÜO¾½ÉîÈ·ÜSÄ�ÜSÄEòÃ9¾½Õë˽ѱÄEãVƱÄEÀ ÉÀ,ØfƱÇV¾�ƱÇVÀ,ÁfÖ,ÇSÆKã9ѱÀ?˽¾½Õ±ÕKÀ,Øfà+È,É?Ó�ÄEÉSÜO¾½Õ±Æ±À,ѱÕ�Îa¿UÇf¾½É²Çf¾�¾'£?ã9Â­È ÄEÉV¾½ÃºÆ±Çf¾�ѱ¾½È,ÕëÀ,ÉfÄEÉVÖ4Í%¾½ÇVÄEÉVúÇVÄEÕDãfÁVѱËÞÇfÈ,Õ±¾�ÀOØfƶÇV¾�Ä­ÉSƱ¾½Ñ±Éf¾½Æ˽ÀOà²ãVÈOÉSӲձƱÀ?Ë�źäq£SÀ?Ã9ÁVÕ�åMÀ à+àºÁVÉVÄEË½È Æ±Ä­À ÉVÕ$ÈOÆ$ƱÇf¾4¾½ÉVäÀ Ø�ñ+� �[�#ÀLÁ~áKï9ÖOÁ9ѱ¾�äƶÇVÈ Æ�¾½Ü ¾½É¤Ä�Ø%äq£SÀ?ÃfÁfÕ�åMÀOà²à²ÁfÉVÄEË½È Æ±Ä­À ÉVÕÃVÄEÃfÉ� Ʒ¿UÄ�É9Ã�ÁVã�Í%¾½ÄEÉVÖ`ȤÍfÄ�Ö`Õ±Áf˽˽¾½ÕëÕ�Îf¾½ÉfÀ,ÁfÖ,Ç�ã%¾½ÀOã9Â�¾º¿�ÀOÁ9­Ã�Í%¾½ÂEÄE¾�Ü,¾îÄ�É�ƱÇf¾ºÆ±Ç9Ä­É9Ö`ƱÀ�Ã9ѱÄ�Ü,¾îƱÇV¾îÕëƱÀSË�Å�ãVѱÄE˽¾º¾½Ü,¾§ÉÇVÄEÖ ÇV¾½ÑeÈ,ÉfÃ�È Â­ÂEÀa¿�à+¾�ƱÀ+Ö,¾�ÆUÀ ÁVÆU¿eÄEƱÇ�ÈJ¾?ÁfÄ�ËÞÅ`ãVѱÀ ïVÆ�ì ÃgÄ � Ä�ËÞÇ9ÈO¾½ÂwÊM¾½¿eÄEÕ�Î��ëðOð#�+Åâì

Æ

Page 5: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

� ����� H,��&��3���*� � �/.+�3i0�+��.+"Ç:�9f$ ��.0� � ��& 5!$�.+� È0�����3�U������.]�����(�����& �/��� �+��.0�%�.0�*���-Hy���(9f�+�n� ����r4 �(�/��.05���& 5:����(�(���É��C]t &r���("%���B���d5�.0����J�& �/��� �+��.�� ����.0����&�=�4 ��& ���2W��3���g��$��+�("%��¬�&�����& ���(�/�g����&��3.0����J��B4���� �(5#&���4r���$ �.0�3��/���(9B��.k����"%$ �(�������(9G�(& 4 � ���J��� �e�e� �Ê�3��$ ��.0� � �e�3� �e� �3.0��3��5�9G�3��/�^�3��&�4 �<�3�A���������.0: ����a��& �/��� �3��.0��?4 ��p¬��.+��&������]���L�#$��(& ���#&7�& 47���@:�.0��& 5@�:b�#� �Br� �(5#����.e�'$b����� �����(�/�%��$��+����&7����(��� C>t "U$b��.0�3�& ���(9�W¬:b�#����(&�����(��<� � �.0��� �#�(4���.0�E�&�4m�3���r�e�2�{���&m5#��(&m�-.0�#"Ë�+���(�E� �3.+/����5#97� �(&����f��g"U/97�& ��.0���� �r��� �f�'�3�2��H$�.0�(���A�(&*��� �U� � ��.+�a.+� &qCÌ

�Y� .B"E��4����T$�.0���/�(4����A@&����Z$���.+� $2�����3�����8��&!�3���>� � ��� �+�(� &6�#�a�3���8��l,�����&���9*���a� �3�2� HE����"%$2��& i� ��+���#&6�-����(������& 57��� �>.0������& �Y���#�(��/$�� �8�#��� ���/��.0��T"%­È0��.B$ ��: ������9r�3.0�4���46����"%$ �& ����A�������6��*�2& .+�#&�& 4@�!��.0��4 ����"fC ÍoDF&f�&���.0���� �& 5 �9,�& z�� ��&��3��/�q�������®� �#�(4��B��� ��a��� �%�X.+��� � ��&��3��9%�#:�� ��.0�/��4r�e�2�Z��� "Ui$���& � ����(�#&8���#&��3.0���������� ��L��(���/�Î�-��.d��� ��� ����.0���+��.0";wh���2�(� ?��#�¨�B� �Y���.0��U�É��.0"}�#�T"%�& �5#��.0��/�b�:�� � �:�.0����5#� �L�:b�#� �L:�9Ag��/�2He�#�¨�4������ ��3�]:b�#�.04>� ��$���.0���(� �(�#&>M � ���>Ïq��:���� �\H#W¬�/.+�(��4,�&�4>�!��-Hy��.d���#���#R�C Ð�����8�+������.09*�#���3���(& ��4!�(&!�3���(�A$ �$���.G$�.0� ���4����A�& �#��� ��.G.+����'��&!����9r�'� ��.0�]�3��.0"1w �����(� ?\�#���B���G�A�<���-/������(����3��4\CL��� ���B"U�9E� ��/�U:�����&@�&@��$����("%��¬�-�/.+"����<���#"E$���&�� ��3���#&r4����'�(5�&���4r���*�(& 4 �����g�e�2�G�B����-�������L��&E� $b����� ��������Y����&��+��.0���L4�� .0��& 5U�&E� &�� � � ��(��9Y� $b�������(�������Y$ � �� �Y�#�q� ���2� HJ"%�.[H ������C�-ÑÎt & 4 ����4qW�F�e� � ���o��� ��d��� ��&U"U�.[H ���3�F�.0�B���(5#���(9G� $��������(��3�����e��� �e��$��3�("U�� "%�&�/5 ��.0�(�� ���#"E$���& � ������&U���F�+���(����4���/�<�.34��e�'� ��.0�3i|����.0"ª$b��.0�X��.0"%�&����A/���3���A���#� �����^& ��5#�������3��&�5>�(�#&�5>.0� &*����� �2CdDL&8�"E$ �������3���#&8���T�#��.�& ��(9/� ��U��U�3������-/���(��.0�8���6"U[����"U��c��8�(�#&�5�i|.0� &n=�.0"Ç����(���8�(�g&��#��& �������'� �.+�(�(9@7� 9�"%$ ���#"Ò� �a�<��±H����.0$b�/.+/���g5��#�/��.0& �& ��� CF�b�("%�(���.0�(9�W�$������������e���"U��4@���� ��.0��& 5 �3����& �(&�58:����.04r� � $b��.0�/�(� �� &*��(�#&��g�F�#� ��4& �#�J&��������'� �.+���9U.0�������(�a�(&r4 �(pq��.0��&�����.L"%�/.0�U�(�#& 5#i+�3��.0"~��.3���&��+��4r�J���»���#"%$���&�� ����(�#&\C

Ó¬��& ��i|� ��� H[�(&�58:b��� ��/��/.�:�9%"%�&�/5 ��.0�B�(�e���F�9��B$�.0��� ��&��IW�:�� �J��� �g�����(� �+��& 58.+��& �a� ����H[�(&�58�3�����/.+�(����-/���a�3�x����$ ��/��&)��� 9n.0��&��3i|� ����H[��& 5o:�����/�/�(��.%�<�����4§� ����!:�����&§$ �.0���(�����(�.+�9�� � ������� � �-� �a4 ��.0�(&�5o��� �: ��: :��(�8$���.0�(��4\C6t &n���#& ��.0��'� WT�#� .Y"U�24 ���d� ��5�5#��� �3�g�3��/��� ���/.0��i|����.0"U��� �]:�������/�(��.B�(�U��-Hy���(9@�3��:��8��& i

Ô á=ÉqÕ±À à+¾+Ë�È,Õ±¾§ÕºÆ±Ç9¾½Õë¾+ÄEÉVÄEƱÄEÈOÂ�Õ±ÇVÈ Ñ±¾½ÇVÀ,Â�Ãf¾½Ñ±Õ�È,ѱ¾¤Ü ¾½É?ƱÁfѱ¾7˽ÈOãVÄEÆ±È Â�Ä�ձƱÕ�Îw¿UÇfÀ�Æ=ÓSãVÄE˽ÈOÂEÂ�Ó�ձƱѱÁV˽ƱÁfѱ¾+ƱÇf¾7à+ÈOÉ9ÈOÖ,¾½Ñ­Â Õ˽ÀOÉSÆ±Ñ±È Ë½Æ±ÕeÄEÉ�Éf¾�¿�ï9ѱà+Õ ì

Õ íeÇ9¾&èKÄ�ÉfÈOÉ9˽Ä�È,Â�íeÄEà+¾½ÕUÇVÈ ÕU˽ÀOÉ9ÃVÁf˽Ʊ¾½Ã�È7ÕëÁfѱÜ,¾½Ó¤À,ØDÆâÇV¾B�[Ö4Â�È,ѱÖO¾½Õ±ÆUï9ÉVÈ ÉV˽ÄEÈOÂEÂEÓ`ÃfÄ�ձƱѱ¾½Õ±Õë¾½Ã�ïVѱà+ÕUÕ±ÄEÉf˽¾&ßOÈOÉSÁfÈ,ѱÓ�Þð,ð%ñ$È ÉVúØ�ÀOÁ9ÉVúƱÇVÈ Æ�ÎaÈ ÂEƱÇVÀ,ÁfÖ,ǺÇ?ÁVÉ9ÃVѱ¾½ÃfÕDÀOØVÍ9ÄE­ÂEÄEÀOÉfÕDÀOØ9Ä­ÉSÜO¾§Õ±Æ±À,ÑK¿�¾§È,Â�ƱDzƱÀ Ö,¾½Æ±Çf¾½ÑD¿eÄEƱÇ�ñëðOð%Î ð,ð ðd×ÙÀ ÍVÕDÃfÄ�Õ±È,ãVãF¾½È,ѱ¾½ÃKÎƱÀ,ãq¾'£?¾½Ë½ÁVƱÄEÜ ¾�ÕºÈ,ÉfÃ�ÃfÄEѱ¾½Ë½Æ±ÀOѱÕîÄ�É�ƱÇf¾§ÕÞ¾¤ïfѱà+Õî¿IÈ,ÂEÅO¾§Ã�Èa¿�È�Ó³¿UÄEƱÇ�È�ƱÀ ƱÈ,Â�À Ø�Ø3�%ì ��ÍfÄ�ÂEÂ�ÄEÀ,É�Í?Ó¡Õ±¾½ÂE­ÄEÉVÖ�ƱÇV¾½ÄEѺձƱÀSË�ÅÇVÀ ÂEÃVÄEÉVÖ Õ�¾½È,ѱÂEÓ9ìe��É�ƱÇV¾²À,ƱÇV¾§Ñ&ÇfÈ,ÉfÃDÎ%ÄEÉ?Ü,¾§ÕÞƱÀ ѱÕ&ÇVÈ Ã³ÂEÀOÕ±ÆÐÇSÁVÉ9ÃVѱ¾½ÃfÕ&À,Ø�ÍfÄ�ÂEÂ�Ä�À,ÉfÕ&À,Ø�ÃfÀ,Â�ÂEÈOѱÕe��Õ±¾½¾7èKÄ�ÉfÈ,ÉfË�ÄEÈ,ÂKíeÄEà+¾½Õ ÎßOÁfÂ�ÓG�%ñ Î��Þð,ð#�I�±ì

Ù�� Á9ѱãVÇSÓ]�|�ÞðOð��I�FãVѱÀ ã%À,Õë¾½Õ�ÄEÉVձƱ¾½È,Ã7ƱÇVÈ Æ�˽ÀOà+ãF¾�É9ÕëÈ,ƱÄEÀ,É7˽ÀOà+à+ÄEƱƱ¾½¾§Õ$ÇfÈaÜ,¾eÁfÉfÃV¾½Ñ±ç ¾�ձƱÄEà+È Æ±¾½Ã+ƱÇ9¾e˽À,Õ±Æ�ÀOØFÄEÕëÕ±ÁVÄEÉfÖձƱÀ?Ë�ÅSÕeÈ ÉVÃ�À,ãfƱÄ�À,ÉfÕUƱÀ+à+ÈOÉ9ÈOÖ,¾§Ñ±Õ,ì�ÛÚ Á á=ÉƱÇ9¾`ÍVÁVÍ9ÍVÂE¾?ÎMƱÇf¾`˽È,ѱѱÀOƱÕ]��ձƱÀSËÞÅqÀ,ãfƶÄ�À,ÉVÕ­�UÍ%¾½Ë½È à+¾`à+ÈOÉ9ÈOÖ,¾§Ñ±Ä­È Â�ÇV¾§Ñ±À,Ä�ÉDÎM¾½Éf˽À,ÁfѱÈOÖ,ÄEÉfÖ�È�ØÙÀS˽ÁVÕºÀOÉ�Õ±ÇfÀOѱƶç

Ʊ¾½Ñ±à ãVѱÄEË�¾½Õ4¿eÄEƱÇ�ÃV¾½Õ±Æ±Ñ±Áf˽ƱÄEÜ,¾ºÂ�À,ÉfÖOç Ʊ¾§Ñ±à�˽À ÉVÕ±¾'¾?Á9¾½ÉV˧¾½Õ ì�ì­ìEìIáâÆ4È,ÂEÕëÀ¤¾�Éf˧ÀOÁfѱÈ,Ö,¾½Õ·Í%¾½ÇVÈaÜSÄ�À,ÑÐÆâÇVÈ,Æ·È,˽ƱÁfÈ,ÂEÂ�Ó�ѱ¾½Ã9ÁV˽¾§ÃƱÇV¾�Ü�È Â­Á9¾�ÀOØ·Õ±ÀOà+¾�ï9ѱà+Õ`ƱÀqƱÇ9¾�ÄEѤձÇVÈ Ñ±¾½ÇVÀ ­Ã9¾�ѱդç�ÕëÁfËÞÇ°È Õ¤à+ÈOÅSÄ�ÉfÖ�È É°È Ë'¾?ÁfÄ�Õ±ÄEƱÄ�À,É�ÀOѤձã%¾§ÉVÃ9Ä­É9Ö�ÈqØ­ÀOѱƱÁ9ÉV¾�À ÉÈ,ÉQÄ�ÉSƱ¾½Ñ±ÉV¾§Æ7ÜO¾½ÉSƱÁfѱ¾�ƱÀ¡Õ±È,ƱÄ�Õ±Ø�ÓqƱÇV¾�¿4Ç9Ä�à7Õ+À Ø·ÈOÉQÄEѱѱÈ,ƱÄEÀOÉfÈ,ÂUà+È Ñ±Å,¾½Æ�ì à � Ä�ËÞÇfÈO¾§ÂUßO¾½ÉVÕ±¾§ÉKÎDÈOÉQ¾½È,ѱÂ�ÓqãfѱÀOãFÀOÉ9¾½É?Æ7À,ØÄEÉV˽ѱ¾§ÈOÕ±ÄEÉVÖ+ã%¾½Ñ±Ø­ÀOѱà+È ÉV˽¾�Í9ÈOÕ±¾½Ã�Ë�À,à+ã%¾½É9ÕëÈ,ƱÄEÀOÉ�Ø�ÀOѺåDäd��Õ�Î?È ÕT¾?Á9ÀOƱ¾½Ã�Ä�É�ƱÇf¾�ä$˽ÀOÉ9ÀOà+ÄEÕ±Æ�ÎSæÐÀaÜ,¾½àºÍ%¾½Ñ²ñÞò%Î��ëð,ð�� ì

Ü

Page 6: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

������.0�5#��4@��&f=2.+"U�G�(&@&����®�(& 4�� � ��.0�����W±������.0�U���J�(�G��� � ��(��9E"%�/.+�U4 ��l,��� �(�J���r���/��� ����U�-� & 4�/"E��& ����(��& 4r�3����.0���É��.0�g���� ����.L�X��.L4��(� �5#.0����"%��& �a�"%��& 5*$2�#����&��+�(��¬�(&��/��� �+��.0�B�3�8�.0��� � C

�±���/.+�+i0�3��.0"U��� ��:b������/���.L:�9U"U�&��5#��.+�e� ��J:b����&*� ��5#� ���(5#� ����4*:����-��.+�gM "U���'�a& �#���: �(9�W2�b�����&�NIO��#�¬WNIO��#O¬W �±���(���(�X��.<�& 4,ÝL�(� ��& 98N O#O��sW��&�4>Ýd��&>����/4�4 ��&6NIO#O Q#R/Cet &>����& �3.0�� �L���%�#��.d��� ����.09�W "%�& �5#��.+�(��� � ��.0��i|�3��.+"U�(� "®��&Y��� ��� ��"U�24 ����^�(�¨&����\�(&�4 � ����4Y:#9a� �#"%���#$ ���("%����(&�����& ���(�/��� ��� ��"E��:�� �\�.0��� ���T�5#��& � ���� �A����� � ���J���^� � �.0��� �#�(4���.0��CBK%��.0�A������ ����9g.0���(�����4*���>�#� .�$ �$���.F�(�U�/.0�2�#� WkÞb��.0���4r�&�48�±�����(&rM�NIO�O#��R������$�.+�#���(4��r!4 ��� ��� � � ���&m�#�G�3���r$b�#����& ���(��<�(��&qH>:b���|�F����&m�3���f� ���/.0�3i0����.0"v� ��.0�(c ��&m�#�G� � �.0�������(4���.�& 4f�'� ��.0��i|�3��.+"~"%�& �5���.0�(��q:b��� ����(�/.[CUST���F������.[Wb��� ����.�$��$���.a4 �2���G&��#�e$�.+�#����4 �%8�É��.0"U��\"U�24 ���\��.�& ��(9/� ��G���F�#$��3�("%��\�(& ����& �+�����%���#"U$b��&�� ������&\CaDL& �#��� ��.�.0������+��4f����3��.0���� .0�%4 ����(�Y�����3�f�+���%�(& ����&��3�������pq�����3�,���Y���.0�(9)w �'���� ?d:�9!"U�& �5���.0�>�/.g�(�.+5#�7� � �.0��� �#�(4���.0�>M �-�/.A�'��/"%$ ���oKE/��5ÊN O#O��sWGßT�� &¦�&�4�¦��& �+� &�NIO�O#�qW¨Ï\�#�(���#&@�&�4r�/�#&r��� �4 4���&�N�O#O��sWb�& 4@DL5#� ���#&qW^Ïq���(�3��&r�&�4r���.0����%�#���#��R�C]Sd���F���/��.[W��� ��%�(�����.0��3��.0�*�� � ��"U���U��� ��A� �+�2��H,"%�.[Hy���+�%�.0�*��lE������& ��CmK%�/.0�r.0������&��+��9�WJÏ\��:������qH,�&�4§Ï\�.0i|àL�(�(�M ���#��`#RY� ����%�& ��(9�c���4f��� �%�����'�e���<$b��.0"U���3���& 5@:����+����.��(& �-��.0"U��4f"E/&��5#��.0�B���r�'����\� ���.0���G���.0�9�W±: � ���� ��984��7& �#�G� ��� 4�98��� �,��$����("%��T����"U$���&�������(�#&�� ������"U�>�3� ��G�F�#���(4�:��>�������'��&�:�98� � �.0��� �#��4 ��.0����&��� ���(.��X.0�"%���F�/.[H�C

��� �B$��$���.^$�.0��������4 �L��L�-�#�(�(������C^�b�������(�#&E�g4���� ��.0�:b���L��� �G"U�24 ���-C^�±�������(�#&E`g4���.0�(�����L�+���B��$��3�"E���e� �Z����"U$b��&�� /���(�#&r����& ��.0�������& 4���.F�3���A����� � �����±��'� � "%$ ���(�#&r�3������ �3�2� HY"U/.[H �����J�.0�A��l,���(��& �ICGt &�b�������(�#&¦ásWF�F�@��& ��.0�24 � ���f������.0����&�=�4���& �g��& �/��� �3��.0�E�&�4¦��� �.0����3��.+�c��f�3���@�#$��3��"U��F���#&��3.0����g��&¦��� �$�.0��� ��&����7�#�G6� $��������(��+�����f"U/.[H ����C��b�������(�#&oQn4��(� ����� � ���E��� "U$ �.0��+�(�/�f� �3��+������Cjt &m�±�����3�� &mâ¬W<�F�$�.0���/�(4 �A� �#"E�A4 ��� ��� � � ���#&*�& 4r��"U$��.+���/�¬�("U$��(����������&���C

ã äæå>ç©è'û�ü>çLé

�n�A���#& � �(4���.F%$�� :���(����9g�3.+/4���4>=�.0"}.0��&8:#9A%.+�(��HIi|�����.0� ���e�2�%C2�L� ��.0���.0���3��.0����4 ��3����µ\êaëºì�í î í ï±C�����U=�.0"ð�(�G�(�(��� �4���3��4f��LêBëVïbCJD^�LêBëVì±W±�3���U"%�&��5#��.����&@��� �2�#� �U���*�F��.[H�� &@�|�F�r$�.0� È0��������µ�$�.0� È0�����a�3���������e>:����3�3��.L�(�#&�58�3��.0"ª$b��.0� $b�������(�/�g��.��& ���3� ��.L$#.+�IÈ+�����a��� ��J� ��B�&r��& �É��.0�(��.L�(�#&�5�i|.0��&$���.0� $��������(���@:����A"U�(5#���A:������#"%�r�#����.0�/��(� ��4��&�7� $b�������(��+�����*"%�.IH ��� C����/.Y� ��"U$ �������+9�WT�F�*�� �'� "E���� ��]��� ��.+�8�3���8�&��3��.+��� �Y.0����8��g����� ��T����c ��.0�sC8�!�*��(� ���� � � "U�*�3������'� �.3��� �#��4 ��.0�g�&�4n$�������& ���(���(&������ ���/.+�e�.0�g.0�(��HIi|& ��� ��.0��s�&�4@��� �A�e�2�º��B.+���HIi|�����.0� � C � ��0� íeÇ9¾îÁVÕ±ÁVÈ ÂD¿�ÈaÓ�ƱÀe×�ÁVձƱÄ�Ø�Ó�ƶÇVÄEÕ·È,Õ±ÕëÁfà7ãVƱÄEÀ,É�ÄEÕÐÆâÇVÈOÆeÕëÇfÈ,ѱ¾½ÇVÀ Â�Ãf¾½Ñ±Õ4˽ÈOÉ�ÃfÄ�Ü,¾½Ñ±Õ±Ä­Ø­Ó�ï9ѱà ÕÞãV¾½Ë�ÄEïVËîѱÄEÕ±ÅMÎ?¿eÇVÄEÂE¾ºÆ±Çf¾

åMäF�°Ë§ÈOÉfÉfÀ,Æ�ì

ñ

Page 7: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

��� �g=2.0"7? �e�(�#& 5 i|�3��.0"~����(���g��dêJë«ï,����e��� .+���g�4�4 ���3�����A���#"%$b�#& ��&��+��µ

ò ëÎórô¦õEôjö[÷

ø óæ.0��$#.+��� ��& �3�U��� �*����.0"%�(& ��d����(���*���J7$#.0�IÈ+������Cmt �A��U&��/.+"U��(�9f4��� �3.+�(: ���3��4����(�+��"%��/&où�ú«i��� ��.+�EúVû;ì64 ��&����3���E��e���E? �E� �4�4 ��&Z�3��pq�/.+�3�n�& 4oùÎü;ì6�(�%6$�/.0�"%������.�/p\�������(& 5n��� �� �2$���������4r.0����� .+&r�#&@�3���(�e��pq��.0�JiL/&�4r�/�.0���&����EýbþEM ��.�$�.0������� �(�#&,ÿ6ëºî�� ý�þ�R�CF�����g���.0�(�& ���U�(�� � �+� ��4 �g�����g"%�& �5#��.[? �e����&��3.+�#�-C

ø õÊ�(�,��(� �m& ��.0"%��(�(9�4��(� �+.3�: ���3��4x/&�4o����,"U���&)ìn/&�4¦� �3�&�4 �.04o4 ��������3�� &)ý��!My��.A$�.3�����(� ���#&ÿ � ë«î��#ý þ � R/Cd��� ���'�3�&�4 �.04*4 ������/���(�#&*�#�¬õf�(�J�p¬�����3��48:�9g�3� ���e�2�E? �a��� �#�����]� �¨����3���#&�� û¯ì��<êaëºî±µ

ý��Aë���gW

��� ��.+��Uü1ì����8�$ �.+/"E���3��.%"U���� � .+�(& 5o� �������� �(��9!�3� �!� �+�& 4��.04)4 ��������3�� &x�#�eõ ��/&):b���& ��.0��/� ��4\C

ø ��� �@�3���(.04m���#"E$���& ��&��EöU�(�GÈ0� � �A& � �(�'��C)t �g�(�%6& ��.0"%��(�(974 ���'�3.0��: ���3��4m.0�&�4 �#"v���.0�(�:����r�a����"%���&@ì,�& 4r��/.0��& ���Eý þ � M ��.�$�.0�����(�'�(��&Eÿ � ëºî���ý þ � R/C

��� �g�e���E? �e�����+��s��� � ���#�d��pq�/.0�a���Hy���e�3���A�X�#���(������& 5>� �("%$ ���A� � �4�.0��3��U�X��.0"@µ

�� ¡ú�í����Lë îï ¡ú�ô���� þ C

t & ��� ���3�(�����9�W �#& �]���&,�3���(&\He�#�súo�&�4��Ê������("%�Y� $���& �L�#&>�3���Y�|�F�E� ��$ �.0��3�]�3���HI��Cd�����(���F�#���(4>�"%$ ��9��� ��A�3���r�|�<�n������(�/����(���U�.0�r� ��:�� ���(��� �+����CfDF�(� �sW^��� �@����.0�����A���#& �/���2�(�|9f���e�3� �@�����'�A�X��& �����(�#&��("%$ ���(������ ��A�+� ��.0�8�.+�84 ��"U�(&��(�'� ��& 5!.0���3��.0& �U�3�!� $2��&�4 ��& 56"%�/.+�*���"U�r��&!��������+���H�Cr�����8����& ��.0��d$�.+��: ���"�-�/.�� � �.0�������(4���.0�B��FêBëZì8������¬:b�%�+�r4 ���'�(5 &r>�e���»���#"E$���&�� ����(�#&@$ �� H �5#�U���*"%�#�3������+�%�3���U�e������r��(����������%����.����("%�%�#$��3��"U��(�9>:����|�<����&ow �<��.[H#?s/&�4ow �(���(� � .+� ?s/&�47:2���|�d����&7�+� �E�0�<�@�3���HI�G���(��� �#� ����2$b�#� ��& 5>����.L���8�3�2�>"U�����*.+�(��H�C

��� �U�e�2�V���&@�pq�����e�3���U"%��/&f$b��.0�-��.0"U�& ���E�#�F��� �U$#.+�IÈ|�����e���(���f�#� ������"U�]ód÷�t &f����& �3.0�� �e� � ����& &��#�e��� �& 5#�%�+� �%�����.0�5#�U$���.+�X�/.+"U�& ���g���<�3���g� �����#&�4@$�.0��È|�����IC��!�%�3���&qHA�#�F�+� ���B���#"%$b�#& ��& �J��Î�+��/� ���(��i|��& i|��� ��i0��(.0�f�/��& ��� .0�E�3����B/4�4 �]& �#��� �%���f�3���,�#�/��.0��(�k$���.0�-�/.+"U�& ��� CY�n�E���(��k� ���/�¯��� ��B��&�&*��l,�����& �a� �3����H]"U�.IH ����W��#$ ���("%/�¬���#"%$���&�� ������&r4 ��� ��5#&r�<�����4r�(��/4@�+���g�e� �»�+�*� $b��& 4*&��8��pq�/.0�

Page 8: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

�#&o$#.+�IÈ|�����]õ\÷�Sd�/�<������.g�<�����������(� �m� ���/���3��/�E�3����>�����(�L&����U:b�7��� �7���� �7��&o�+����$�.0��� ��&����7���G� $������ ��/���(�/�g�'�3�2��HY"E�.[H ����C� �

Dd�¬êJë«îbW���� .0���J� �(5#&���(�d�.0�J$ ��: �(�(���9B�#:�� ��.0����4A:#9e��� $ �.0������($ �& ����C¨�b��5�& ����J$�.0�#�/�(4����d�(& �-�/.0"%��3���#&�:���� �<ó�W2�& 4r�3���g�#��� ��.��|�<�8� ��5#& ��(��W����G�&�4�� þ W��(&��É��.0"E/���(�#&r�:b�#���dõdµ

� ë ó@ôÊö��/í� � ë õ,ôÊö � í� þ ë õ,ôÊö þ í

������.+�*ö�� WTö��A�& 4nö þ �.0�>�5#��(&�&��/.0"%���(984��(� ��.0�:�� ����4������3�6"U���&nìr�& 4��/�.0���&������Uý�þ � WTý�þ �*�&�4ný�þ ��C������� �*��� .0���r� �(5#&���(�U��(�(���»$ �.0���(����$ �& ���g���6.0���/�(� �8��� ���.Y:����(�(���X�U�:b�#� �A�+���*���#& 5�i|����.0"¸�������*���J��� �=�.0"@C

DL�X�3��.B�#: � ��.+���&�5��3���>� �(5#&�����A�(&������ �+��.0�g���&!�3.0�4 �*�3���>=2.+"@? �A� �3����H[��W¨�(&6f����"%$����+���3�����>"U/.[H ����W��eêEë©îbCr�L���*4����3��.+"U�(&�/���(�#&n���J�(&������ �3�/.0��?¨:�����(���-�g�& 4n��� �*.+��� � �(�3�(&�56��� ���(���:#.0���"Ç$�.0����� � � /.0�8����&��3.0��±$��.0�L���T��� .<�& ��9/� �(��Cd�n�]&��/.+"U��(�c������ ���&��(���(��±& ��"U:���.<���¨� ���.0���a� ���(48:�9g�(&������ ����.+�a���E�#&���Ct �a�(�e��(�'�8�����$ �-� �¬�3�>"EbH �g��� �A�-������/���(& 5*����"U$��(�(�X9���& 58�� � � "%$ ���(�#&qµ!#"�"%$'&)('*,+.-�/10�2 ý þ �3�#ý þ � ë5476498 ë;:<C��� �(�e�� �'� "E$ �3�(�#&@�("%$ �(�(���e�3��/�J��� �g�(& �-�/.0"%��3��/��& ��� �e� �^��� �g� �(5�& ��(�#� � �& 4�� þ �.0�U����& � �3�&����&�4

�(&�4 ��$b��&�4 ��& �Y�#����� �,���.0�(�& ���,���^õ¦����������(�]4����3��.0"U��& ��4�:�98��� �,"U�&��5#��.[? ��/���3�(��&<�gCrt &�$�.0����3������W"U��.0�8�(& �-�/.0"%��3�� &6"U��5#� �]:b������"U�*/�/�����: ���>�:������Y�3� �8���� �����i|��& i|��� ��i|��(.B$�.0��È|�����Y��� ��&6���Y:������ "U���"U��.0�r.0�(��H[9�Cmt �e��� ��A�F/�%�3���*���� � W^�3���*"U�&�/5���.]�F�#� ��4�:2�r� ��"U����� ��A4 ������.0.0��4!�-.0��"¸��� �2���'�(&�56����.+9%���5�� �G÷

t �F�<�U4���& �����g��� �%=2&�/&������q���#"U$b��&�� ��3�(��&@���*�+���U�e�2�Z:�9,��� �g.0�&�4 �#"ð���.+�(�: ��>=!ík�3���U�e���E? ��#:�È+�������(�/�g���&*:��g4���� ��.0�:b��4@/�e�-������/����µ

?>@BACED F G ,=H�JILK ïNM OQP R=��SIîï |ú�ôT�U� þ W

������.+� K ü¯ìE�(�e��� �U�J���E? �e������l,���(��&��J�#�^.0����HY��/��.0� �(�#&\CDL�J���a�'���& 4 �.048�(&*�3���A�+� ���/.0�����(����±�(�(����.0��3��.0�A�#&8�'������� ���(�������#"%$b��& � ��+����&qW��F�A����(�±�#&��(9g���#& � �(4���.

�(�(& ���.����#"U$b��&�� ��3�(��&r����& ��.0����+�G�#�^��� �g�X�/.+"fµ

= ë O � � ô1V ò ôXW í Y õ�Z�Û� äs£?È,à+ãfÂE¾½ÕeÀOØDƱÇ9Ä­ÕUÆ=Ó9ã%¾ÐÀOØDã9ѱÀ�×Ù¾½Ë§ÆUÈOѱ¾&ƱÇV¾�ÄEÉSƱ¾�ѱÉ9¾½ÆeÜ,¾½É?ƱÁ9ѱ¾�ÕUË�ÄEƱ¾½Ã�ÄEÉ�ƱÇ9¾F¾SÁVÀOÆâ¾�Ä�É�Ø�À?À,ƱÉfÀ,Ʊ¾�ñÞðFì

[

Page 9: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

������.+� O .0��$�.0��� ��&��+�@�3���!�<���(5�� ���& 5)���A��� �n�J���,? �r����"%$���& � ��3���#&Î�#&Î� � �/.0�3i+.0� &§� ����� H�$#.0����n$���.0i�-�/.0"%�& ��� WUV@�+���6�<����5#� ���& 5x�#&x����& 5#i|.0��&x$b��.+�X��.0"U�&�����W�/&�4;W@��� �6& ��&�i|$2��.0�É��.0"E/&�����: �� ��4)���� �����"%$b�#& ��& ��CG�!�E���&7�3����&qHg��� O ��Y:����&�5r��� �E�"U����&��B�#�L� ���.0���]�+����G�.0�E�� � � ��47:�9>��� �E=2.+"~�&�45#�(�/��&8�+�,��� �]�J�2�¯�& 4>��� ��L�'���]������(���/�<��4>�3�,� ���(�b�&>$b��.0����46N CT�s�("U����.3�9 VJ������� �]& ��"U:b��.<���¨� ���.0������ ��]��� �*=2.+"Ò5��(�����A���6�3� �*�e�����& 4n��� ��������*"%� � �]� ���4n� &��3���T$b��.0����4n�sCnt &!�& 9r����'�*�+���*�e����(�]& �#�Y/���(���<��47�3�f4��@�& 9*/4�4 �(���(�#&���k�3.0�4 ��& 5f�#&������,� �3�2� H#C]�����,�& ���3��/�k� ���.0�����#�(4 ��.+��?s��.J:b�#�.04��#�4 ��.0�����3�/.[?h��$�.0��:����"V�(���3�E��� �2�#� �Y��� �Y���#& ��.0����]\ O í^V í_WB`A�3�%"%­���("%�(c �Y��� �Y=�.0"@? ��� �+�2��HJ$#.0�����Y��TêJë«ì� � :�È0�����Y�3����� �>"U�&��5#��. ? �A$ �.+�3����$ ����(�#&6�&�46�&�����& ���(�/�>����& � �3.0��(& ����CE������]���W¨�& ���3��/�^� � �.0�������(4 ��.0��?$�.0��:��(��"ª���e5���/��&*:�92µ

?a@%Ab7D c,D d ��e� ��:�È0�����a�3� ?>@BACfD F G ,=H�JILK ïgMhOQP R=H�JI

îï 0ú�ôT�U� þ ûji=~W

������.+� i= �(�e��� �A.+��� ��.0����3�(��&r� ����(���|9U���d�3���A"U�& �5#��.IC�±�#"%���+��"U���F��� ���F�X��.0"%� �(����(�#&E�#�q�3� �B� $ �+��"U�� ���#& ��.0����3��& 5g$�.0�#:��(��"Z�(�F"E�� �(&��3��.0$�.3���3��4E/��"U���& ��& 5

��� ��L� � �.+��� ���4���.0��� ����Y������3���Y:��.05#��(&��& 5E$b�/�<��.<M g$������& ���(9����#��& ����.0�-������ ����� � � "U$��3���#& Ra�& 4,���&�-�/.0���U�3���A�J�2�Z�3�>����.L.0���'��.+����3���#&r���+�(���(�|9%�(�������¡CBÏq� �a��� �g� �#��� �����&*���8�����g4�� ��s$�.0��:����"

?>@^Ab7D c,D d \ G ,=H�JI K ï MhOQP ,=H�JIîï ¡ú�ô���� þ `

� ��:�È0�����a�3�k� e û � e W�F�#� ��4%:b�Y�3���G�'�"U�Y� $,�3�%A����& � ���& ��CT��� �Y: �.05 ��(& �(&�5U$����F��.^�#�k��� �Y"U�& �5���.d4 ������.0"%�(& ���L��� �Y�(���/����#�<����.L���#����¬����"U$b��&�� /���(�#&@M�W­R/W2: ����&����a�3���U� �3.0�����3��.0�g�#�d�3���g����"%$2��& �'��3���#&*$ �� Hy�5#�UM O �& 4�V­R�C

��� �E�3��"U�(&�5r�#��������&��3�Y�(�]��Y�X� ��(������µJDd��ê]ë_ì±W¬�& ���3��/�k� ���.0��� � �4 ��.+�Y4����3��.0"%�(&��%��� �E"%�& �5#��.+�(������&��3.0����l\ O í_V í^WB`bCT��� ��&A��� �J"%/&��5 ��.q������� � ���^����.q����3�(��& �qú!�& 4��gCTD^�sêJë«î±W/"E�.[Hy���¨$ �.+�3�����($ �& �����.0�4 �]� �+�2��H[��:�/� ��4,��&,��� �].0������cI��4>����5�& ��(����W�� � W��&�4m� þ CdD^�¨êJë«ï í±��� �]=�.3"_������� ���(4���3��4,�& 4>��� �=�& ��s�/���� � ò �(�e4������4 ��4@/"E�#& 58� � �.0�����#�(4 ��.0�e/�-����.�4 ��4�� �����(&�58�+���g�J���,? �e$ �9�C

n oqpqù�ÿ­èsreé!çutgçîþ�ýù$ÿ�vYç þ�ûGèwp@çºøyxzr`ù$ÿ û�ø ÿ ø{r¤ø ç}|�þ�ÿ[çºø�ùZèwr¤ú�~Gç²ù�\�%� ���FU:b��& ����"E�.[H�W �F�Y:���5#��&,:�9A�'�������&�5%�-��.^��� �Y��$ ���"E/���e�2�æ��� "U$���& �'����(�#&,���#& ��.0����F� &�4 ��.<��� ��� �'� "E$��3���#&8��� ��L��� ��.+���.+�]&��,������.0���#& =�4 ��&����&������'���/.0��Cd��� ����� �������(�#&*"U�#� ���(9g:����(��4 �a��&8�& 48�4 �$ ���

Page 10: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

��� �E�&�/��9�� ���G���YS^���("U� ��.0��"{�& 47����.0�#�(�,M�NIO�O#` R�CEt &7�&7��l,���(��&��B"U/.[H'����W¬�+���E� �3���2HA$#.0������z���F�#� ��4�(&����/.+$b��.0����7��(����� �7�(& �X��.0"U����(�#&x�&o��� �7� ���/.0��i|����.0"´� ��5#& ���m��W]� � �& 4�� þ Cx�±�&����7��� �7�'� ��.0��i0�+��.+"� ����� H]$�.0������� � �(�e&��#��,� ��lE�����& �a� ��/���(� �3�(�g�-�/.��3���g"U�& �5���.[? �G��p¬��.0�a��� �������Gú§�& 4 �®�&�4*��� �g�e����(��.0�(��HIi|�����.0� � W �#& �Y� � �#���(4E�'��$b�����<��� �B�e�2�E? �L��� "U$b��& � ����(�#&,$ ���H �5��B���U������B:b�#���%A� ���/.+�3i|.0��&%�&�4�(�#&�5�i|.0��&*���#"%$b�#& ��& ��C

t �L��(�\��� �E"U�.IH ���e$��.0���(���($��&��3�]�.0�E�-� ���9E.+����(�#&���XW¬��� � ����(:#.+�� "{� ����� Hg$#.0������Y��LêYë_ì*�&�4>êYë_î�.0�U5#�(����&@:�92µ

� e ë G �� � � �& 4�� � ë G ò I;=�� ��í^�#í_� þ ��W������.+� = �(�e��� �A���#"U$b��& � ������&r�3�>��� �g"%�& �5���.[C

t &7r.0��+�(�#&���k���2$�������������&��G����� ����(:�.0��� "{� � �.0��� ����4 ��.0�]����.0.0�������9>�'��$2�����B�+���E"%/&��5���.J�3�@��� �2��� ���� �E�#$ ���("U��\����3���#& �Jú]�]�& 4>�#�A��& 4���.J�+���E�e���_����"U$���&��'����(�#&7��� & �+.+����IW¬�& 4f�X��.0"{��� �E�X�#���(������& 5����&�4 ����(�#&���¬���2$b�����3��3���#&qµ

G ò � �/í_�9� ë G ¡óU� �Q�¨ô G 0õN� ���Ií^� þ �ë ù�ú � ô ÿ��

ÿ8ômÿ � R�]Ijù�ú � �¨ô ÿ �ÿ � ôjï ÿ � � � ô

ÿ �ÿ � ôjï ÿ � � þ Y ¤�Z

ë ù�ú � ô ÿ �ÿ8ômÿ � ¡ó�Ijù�ú � ôÊö � �kô î

:>ôÎï � � ôî

:,ôjï � þ C Y Æ�Z��� ��������&EM ��RL���L��� �G�'���& 4 �.04%� �2$�.0��� � �(�#&E�-�/.^�3���G����&�4 ����(�#&���2���2$b��������3�(��&%5 �����&E��� ��\ó<í_��í õqí�� � �&�4� þ �.0�Y&��/.+"U���(9�4��(� ��.0�: ���3��4E.+�&�4 �#"_��/.0��: ���������(���E.+��� $������3�(���]$�.+�����(� �� & �^ÿTí�ÿ � í'ÿ � í�ÿ � �&�4�ÿ � M � ����W� C 5sC��d��àF.0�2���LNIO�P#��R�Ca��� � ��3�(��&]M `�R¨�-������/���¨�("%"U��4����3����9���$b�#&]�'��: � ���(�+���3���#&��#�±ý�þ � �#ý±þ � ëÎÿ � �Iÿ � ë;:FC

àL�(����&r�3����B���2$���������3�(��&*�F�A��:��+��(&r�&*���2$#.+��� � �(�#&*�-��.L�3���g� �+�2��H]$�.0�����g/�FêJë«îbµ

����ë G ò I1=�� ��í_���Ií_� þ �Fë G�� ò I1 O �z�^ôXV ò ôXW%�7� ��íQ���[íQ� þ,� C�G.IW2� �������& 58�#�����-��.J�z��W

� � ë î�I1VîBô O G

ò � �/í^� � í^� þ �JI Wîeô O

W Y Ü Z������.+�r�+� �r�X������/.+� ��� c��� b �&�4 d��� b .0��$�.+��� ��&��A�+���*.+��� �(4 � ��d� �3�2� H>������ �r& ���A�#�e�+���r"%/&��5#��.[? �� ���Hy��C

�±��: �'���(��� ���& 5§�+������� � ����(:�.0��� "¹$#.0�(����� � íB5�������&Î:�9m��� ��������&ÎM á#R�WJ�(&��3�)�3���!����� ������&ÎM�N R@�3��/�4 ��=�&����B�+���g"U�& �5#��.[?h�e$ �9 ��pFW2�F�g�#: ����(&qµ

= ë�� G ò ����í_� � í_� þ �¨ôT� ò ôX��í�

Page 11: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

�����3����W��Î�& 4)�U5�������&r:#92µ

�!ë OîGô O î#I1V%�yí��oë�V í �]ë W

îGô O÷

�æ�(�U��� �@$2��.0����& ���5#�r����&���.0� � ��$n��&��3���*=�.0"¸�3����A�+� �@"U�&�/5���.]�(�%��(����F��4��3�n�'���(�d�(&���� �@=�.0� �$���.0����4\C��¯�(����� �8$���.0����&��3�5#�8����&���.0� � ��$6�&n�+���8=2.+";��� ��]�3���>"%�& �5#��.B"%� � �]� �#��46� &��3�(�T��� �>��&�4qC�#�(& ��(��9�W��!.0��$#.0��� ��&��3�*�+� �6"%�& �5#��.[? �*& �#& i|$b��.+�X��.0"U�&�����: �� ��4)���#"%$���&�� ����(�#&\Cºt &o$#.+��������� W��e�������"%$b��& � ��3���#&�$ ���H �5����]�09�$ �(����(��9>� ����8ìa�L�L�_î8�&�46ìa�����_î�I��GC]��� ��B�(��W¬�e�2�G�]�.0�,& �#����(���F��4U�3�A� � ��.0�d�+� �e� ���2� H�� �s��� ���(.T���#"%$�/&�9G�& 4U5#��& ��.0����9G4 �A&��#�T�����(4g"%�/.+�e�3���&UY� "E/�����-.0����3���#&�#�T��� �]=�.0"@?h������� �(�|9�CdDF���3���#� 5��>�-��.F��� "U��$ �.+�"%���3��.d�/��� ���a�&>��$ ���"E/�b���#& ��.0�����"U�9A���(�#����3���+����� �����&�� �+.+��(&��3�e�<�g��"U$���� � µ

!#"�"%$'&)('*,+.-�/��J2��nû¯ì íE�§û¯ì,�& 4��rô�� �®î ÷

àL�(����&rE��� & ��.0/���U\3�<í���í_�9`�W��3� �g"%�& �5#��.����������'���e����.���������& �Lú§�&�4y�®:�9%�'�������(&�5

?>@BAC�D F G� � G ò � ��í^��� í^� þ �kôT� ò � Iîï |ú�ôT�U� þ I K ïgMhOQP � � G ò � ��í^��� í^� þ �kôT� ò � ÷

t ���(�J�("%"U��4����3����9g�$ $ �.0��& ���3������(����J��$ ���"E/�±�-��.F�3���A"U�& �5#��.F���>�����S�#�� ,�dí��]�Fë«ìE��& 4 ��.F�&�9����&��3.0���� \��dí��aí^�9`�C6������%�(�%���6:b�@���2$b��������4qC��b�(&����*� $b��&�4 �(&�5!��pq��.0���ª�#&m��� �mw ���� �+����i|�(&�i|�3����i|���.[?$�.0� È0�����F4�������& �#�F�pq�����F�3���Y����� ���(�:#.0�(� "_� ����� HB$�.+�(���Y�(&,�&>�& �-�/.+"U��3�(��& ��(9���l,���(��&��L"U�.[H ����W����F& ���/��.$ �9��F���g� �����Êü¯ìbC^D¦� ��5�� ��.z�§�#& �(9Y�(&���.0���� ���F�3���B���.0�(�&����G�#�q�3� �B"%�& �5#��.[? �F$��9��#pf/&�4%��& �����������F� ��5#� ��.d��p¬��.0�<���#� ��C^��� ����W#��&%�&E�(& �-��.0"U��+����& ��(9]��l,���(��&��<� �3�2� HJ"U�.[H ����W#��� �G�e���æ�F�#� ��4%&����<��& 5#�5���(&r�& 9U� ���/.+�+i0����.0"U��� ��:�����/�/�(��.[C �-�

�±�������& 5��jë«ìY�& 4U� � : �'���(��� ���& 5A�X�/.k��� �J�'��$�.0���'� �(�#&g�-��. G ò � �/í^� � í^� þ �^�(&U��� � ��3�(��&AMy`#RF�3� �e�e���E? �$�.0��:��(��"ª���&r:��g.0��4 ������4*���8��������� �(& 5Uú§���8�'���(�/� µ

?<@BACÿ �

ÿ8ômÿ � �@ô�� ù� ¡ú¡I�ú � �¢I îï ú þ

�����%=2.0� �e��.04 ��.�����&�4 ����(�#&7�#�F��� �E�e� �,? �G��$��3�("%�c���3�(�#&7$�.0��:����"ð4 ��.0�������9>�"E$��(�����G��� ��e�3���%"%/&��5���.�����(�¬��� �2�#� �

ú � R�<í��u�Lëºù ÿ �ÿrô�ÿ � �@ôT� ÷

�Û� íeÇ9Ä­ÕUѱ¾§Õ±ÁVÂEÆIË�À,ÉSƱѱÈ,ձƱÕU¿UÄ�ƱÇ�ÝaƱ¾§Ä­ÉE�±ñ+�[� �#�MÈ ÉVÃ�£$À,É�íUÇfÈ,ÃVÃf¾½ÉE�±ñ+� ��ÖI�M¿UÇV¾§Ñ±¾&Õ±ÇVÀ ѱƱçWƱ¾§Ñ±à+ÄEÕ±ÆUÍ%¾½ÇfÈ�ÜSÄEÀOÑIË�È É�Æ±È ÅO¾ãVÂEÈ Ë½¾�Ä­É�È,É�¾�¤+˽ÄE¾½É?ÆUձƱÀ?Ë�Å`à+È Ñ±ÅO¾½ÆUØÙÀ Ñ�¥ Õ±Ä�Ö,ÉfÈ, ×ÙÈ,à+à7Ä�ÉfÖ#ÂSѱ¾½ÈOÕ±À ÉVÕ�ì

õ3¦

Page 12: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

§^�����F�3����q�& 9����#"U: ��& ������&G�#�2�(�#&�5�i|����.0" �&�4]�'� ��.0��i0�+��.+"Ê� ����� Hd$��.0���(���($�/���(�#&Y� � ���Y�3��/� 43¨4 � 49¨ �rôT��(�e��� & �'�3�&����F�#���(4*5#�����g��� �A� �"%�g�& ����& ���(���g���8���������'�GúBC

�±��: �'���(��� ���& 58�-��.J�#�� ,�^í����a�& 4%ú]�� ,�dí©�u�e�&rM `#RG�F�A��: �3���&*��� ��

G ò � ��í_�9�Fëºù ÿ �ÿ8ô¦ÿ�� �rôT� ÿ

ÿ*ômÿ�� ô ÿ �ÿ*ô¦ÿ�� |órô ö��_�kô î

:,ôÎî ��C Y ñ�Zt &E�4�4 ���3�� &qW#��� �G"U�& �5#��.[? ���(& 4������4 �����.0��3���#& �����|9]���#&�� �3.+��(& �<�(�L:��(&�4 �(& 5U� &�4 ��.d/&E��$��3�"E������#&��3.+�����W� �8�3� ��

ù þï

ÿ �ÿ8ô¦ÿ � �rôT� þ ô K ï MhO_P � � G ò � ��í_�9�kô�� ò � ôª�Yë i=�W

�����3�\µ

MhO_P � � G ò � �/í^�9�TôT� ò � ë MyO_Pÿ �

ÿ8ômÿ � �@ôT� ¡õ>Ijù#ú � �¨ô ÿ �ÿ8ô¦ÿ � �dö��Lô���ö

ë ÿ��ÿ*ô�ÿ � �@ôT� þ �Iÿ8ô � þ ÿ��

¡ÿ*ômÿ � � þ ôT� þ �Iÿ � ÷�d��"U:��& ��& 5f�3����� �,�3��.0���,��� ��/���(�#&��]�<�,���&��-�/.0"%� ��/���,�3���E��& �/��� �3��.0��?¬��$ ���"U��k���#&��3.+������(&�5f$�.+��: ���"��e�X�#���������µ

?<@%A«¬D ­ � e ë ?<@BA® «�D ­f¯ G�� ò I1= �ë ?<@BA® «�D ­f¯ ù ÿ �

ÿ8ômÿ � �@ôT� I i=°I ù þï

ÿ �ÿ8ômÿ � �@ôT� þ

IhK ïîÿ

ÿ �ÿ8ômÿ � �@ôT� þ ô �qþIÿ �

¡ÿ8ômÿ � � þ ô � þÿ � ÷

DL�(�3��.+& ��3�������(9�W��'�(&����Y�& 9A��� & �+.+����F���(���,�3���Y� �"%�Y�//��� �]�X��. 4 ¨4 � 43¨ �rô�� �<�����4>5#�(�/�Y��� �]� /"E��(&�����& ���(�/� W��o/&�4 �j� ���#� ��4*:b�A4 ���+��.0"%�(&���4*���8.0��4 �����A��� �g"%�&�/5 ��.[? �e.0���HI�

?<±³²® «�D ­E¯ K ïîÿ

ÿ��ÿ8ômÿ�� �rôT� þ ô � þ ÿ��

¡ÿ*ômÿ��_� þ ô � þÿ � í

� ��:�È+�����J�+�¸ù ÿ��ÿ8ômÿ � �rôT� ëÎúL÷

����� ��W��<����/&*=2.+� �L� �#�(�/�]�-��.d��� ����$��+��"U��¬���& 4 �x�-��.F�& 9g5#�(�/��&8�(���/���±�#�¬úeW2�& 48��� ��&8�'���������X��.F��� ��#$ ���("%��s�(���/���s���\úBC

��� �E��$ �3�("U��\���#&��3.0����B��� ��&7��� �E� �3�2� HA"%�.IH ���e�(�]�& �-��.0"U����(�#& ��9>��l,���(��& �e���Y4���� ��.0�(:b��47:�9>��� ��-�#�(�(�����(& 58$#.0�#$���� �(�3���#&qC

õ%õ

Page 13: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

´Sµ©-�(¬-�"B+.*,+.-�/;0�¶)·�¸^¹hº»·�¸�¼ ½7¹�½,¾z¸^¿JÀ ÁuÁQÂ�ÃyÄ^ÀŸ^¹�º»Æ Çy¿ÈÀ ÁQÉ�½7ÊQ¸^¿³Á_¸}ÁQË̺�·�½9º K � ÿ6ü«ùUI 43¨ � 4 �4 � 4 ¨ � 49Í ù�þ�άº»·�¸^¹º�·�¸�ËBÏ�º»Àмh½7Æ�ÆŸ^ÊѸ_Æ�Ë3Òl¸_ÓzËÑ¿�º]À Á�¾�ÀÅÊQ¸^¹mÔ%Çú¦ë ù þ

ù þ ô K �4 ô �43¨ � 4 Í÷

Õ�·�¸�Ë%Ïzº�Àмh½ÑƬÖN¸^À ¾�·�º»À¹^¾×Ë3Ò�ÁQ·�Ë7¿Èº�½7¹�ØaÆË3¹^¾×º�¸^¿È¼�Á^º�ËEÄ_É#Ïz½_¿Èº�ÀÅÄ^À Ïz½9º�ÀÐË�¹aÀ Á̺»·�¸^¹�!ë |ÿ � ô¦ÿ¢�¡ú

|ÿ � ô¦ÿ � �­ù íL�oë ÿ � ú |ÿ � ômÿ � �[ù]Ù

¶)·�¸^¹�º»·�¸y¼Ì½9¹�½,¾¬¸^¿UÀ Á>¹�Ë�º�ÊQ¸^¿Úǽ7ÊѸ^¿ÚÁQ¸yº»Ë)¿ÈÀ ÁQÉ�ÁQË)º�·�½7º K �IÿÛ�ªù>I 43¨ � 4 �4 � 4 ¨ � 49Í ù�þ�ÎNº�·�¸^¹�º»·�¸yËBÏ�º»Àмh½7ÆÆŸ^ÊѸ^Æ�Ë�Òl¸^ÓzËѿȺ�À ÁU¾zÀÐÊQ¸_¹mÔ�Çú¦ë ù�þIÿ±þ ÿ � ôÊù K ÿ � ¡ÿ*ô�ÿ � ômÿ � �

ù þ ÿ þ ÿ � ô K ¡ÿ*ô¦ÿ � ô�ÿ � �R ¡ÿ8ômÿ � �Õ�·�¸�Ë%Ïzº�Àмh½ÑƬÖN¸^À ¾�·�º»À¹^¾×Ë3Ò�ÁQ·�Ë7¿Èº�½7¹�ØaÆË3¹^¾×º�¸^¿È¼�Á^º�ËEÄ_É#Ïz½_¿Èº�ÀÅÄ^À Ïz½9º�ÀÐË�¹aÀ Á̺»·�¸^¹

�në ÿ*ômÿ �ÿ yî�Imúu��ù'�yíL�)ë ¡ÿ8ômÿ � �¡ú

ÿTù I ÿ �ÿ Ù

Ül¿ÈË�Ë�ÒÞÝlÁQ¸^¸�º�·�¸UßNÏ�ÏJ¸^¹�Ø�À à Ùt &8��� ��� �����#&�48���� ���3���]���#& � ��.0��& �U�>ô¡� �¯îE��J: ��& 4 �(& 5>:������� �'�A��� ��"U�& �5���.F����aE� �(5#�*.0�(��H

���#�(��.0�& ���2Cet & 4�����4qW���e�#& �U�d� � �4@���2$������a�(&r�3���(�e���� � W���J��e��$��3�("U��s���8��pq�����3�(�����97w � ���(�¬�3���A=�.0"@?������� �e"E/&��5#��.¨�& 4U�����^����.T�3bHy�B�#&U���� �+���B.0����H�C^��� �(�F� �#��� �3�(��&%�& �/���(�����F�#& �(9Y�� "U���F���(& �'��.0�& �����g���#� �: ���Y$#.+�#���(4����g"U[����"U��T��p¬��.0�]�(& ����& �+��������CקT� �3� W¨� ���F������.[WT�+���84 ��p¬��.0��& ���8��&!�3� �8��$��3�("U��T���#&��3.+����.0���������/�g�3�>��� �A� ���& 4��.04*.+��� � �(�a��� ������ �A=�.0"�� � �����4*:b�A� ���(4*��&��3�.+���(9%�+�8��� �A"%�&��5#��.L������&*� ���A�(�.0����HA& ��� ��.0/�¡C>S^��.0� Wq������&7�3���,"U�& �5#��.e�(�]���(�#� �,���f:2���& 5f.0����Hg&���� ��.0/�T��B"E�9>:b�%� $ ���"%��k���@������� ��.>w ����&q?¨�3���8��&��3�.+�*=�.0"¸/�����("%�*�sCmS^�/�<���/��.[WT�X��.Y4 �(����.3�'�(=�����3�� &!.0��/� ��&��g� � �r������^�F�& �A�3�6� ���(�$ �.0�L�#�¨����.d�����4��(& 5 ����L���"U�eêJë«î�÷b��� �����"U�(���#&>�3���Y$b��.0�+����&,���¨�3� ��=�.+"}�+������ � �]���&>� ����������3�"E�ê,ë©î7M��TRg���g& ������� � �.09r���6��& 4�� ���*:�� 9 ��.0�%�+�6$��9y�z� ÷d�¦����&n�3� �r"U�& �5#��.I? �U.0�(��HE�������.+/&����8�(�U�(������ ��&*�������e��$ �3�("%��¬�3�>� ���U�@ô�� �«î�íq�&�4r���>�������#� �h�¦�& 4h�j���>"%�&��("%�(c �g��� ���+��& �'� .0�&������8���#� ����C

á oqpqù�ÿ­èsreé�â1ãLo þ�ûGèwp@çºøyxzr`ù$ÿ û�ø ÿ ø{räx¬pfçîþ�ý,é%r¤ù$ÿ%vGç©èsr`ú�~GçîùD»��.0�(�������<��'� ��"U$ ���(�#&���&n�����(� ���& 5n"U�24 �����U�#�e��������� ������@����"%$2��& �'��3���#&n���g��� ��A� �+�2��H,"%�.[H ���3�g/.0��(&��É��.0"E/���(�#&����9���lE���(��& �>�&�4)��� ��>� ����� H�$#.0�(�����@.0��z������>��� �n���2$b��������4§�X��& 4�/"E��& ����a�//��� �n�#�g��� �

õ#¤

Page 14: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

=�.0"@C7t ��� �3�2��H%$�.0�(�����A.0��z������G�-� &�4 �"U��&��3��¨�/���� �>�& 4!��a�3���>�J���E?h�]������(�#&��A�pq�����Y�3���>=2.+"@? ���(� & 5.0��&@�-� &�4 �"U��&��3��\�������%��� ��&7�(�B� ����"%�Y� ���(�+�E� ��& � ��: ���%�3�r��& ����&��+�(�/�(c �E�3���%�e���_�+� .+��� 5#�7� �#"%�%�-�/.+"�#�a��� � ���|98: �� ��4!����"U$���&�������(�#&\CrÏ\���G���/�Z������� �(46�e� �Y��:b�>����"U$���&�� /����46��� ��&6� �3���2HU$�.0�����������&� 9�� �3��"U��������(��9¦4 ���/�(��+�m�-.0��"·�-� &�4 �"U��&��3��B�//��� ��¥ ��� ���@�(�7�3���m��� ���'���(�#& �d�m&��/�Ò/4�4 .0������Cª�k�:��*�: ���8�3�!/&���(9�c��8��� ���A$#.0�#: ����"fW¨� ���F������.[WT�<�*&�����467"%��4����^�#�J�������(���(:�.0�(��"Ò� �3���2HE$#.0������g��� ������ 9�� �3��"U��������(��984 ��$��.0�]�É.0��";�X��& 4 �"%��& ����(��Cg�n�>�����(�¨�����>@� �("%$ ���=���46����.+� �(�#&������b��� ����&qH["U�&��&�4²L�� & 5>My�#���#� R�C

��� ��"%��4����/� �2��� ��� �3�2� H<"U�.IH'���\��&Y��� ��.0��"U��(&�4���.¬�����3���L$ �$���.s��& ����� 4 ���^�#����.0���#& =�4 ��&��q��& �/��� �3��.0��C�����*�4 4��(���(�#&��#�e�#����.0���#& =�4 ��&����*��%�3� �*��&��(9@4 �(pq��.0��&����*�-.0�#"¸�3���*"%��4����d�(&n��� �r$�.0�����(��� �g� �����3�� &qCDL����(& �/��� �3��.0�,�.0�f� ���(����� � ��"U��4¦���m:��7.0���HIi|&���� ��.0��XWF:�� �U&��/�ª�3����9��.0�7��(� �m�#�/��.0���#& =�4���& �U��&¦��� ��F�9,�(&f��� �(���7��� ��9,$#.0�2����� �]�& �-�/.+"U��3�(��&f�:������e=�.0"ð����(���%��LêYë_îbC �<� �E�+�@�3�����(.J�#����.+���#& =�4 ��&�����(&������ ���/.+�B� ����%4 �(pq��.0��&��J:2���(����X�G��LêBëºî8�:������J�3���U=2.+"@? �G�3��.0"E�&���q��������Wb���/��&f�(�<�3����9%� ���.0�J�a������� �A� �"U�A$#.0�(�/.L��<êaëºìbC<DL�J,.0���'� ��������� �(���:#.0����"�$�.0�������J"%�9U4 ���/�(��3�U�É.0��"��X��& 4�/"E��& ��/���e��dêJë«î�& 4@��(�'�*��LêBë»ì>� �&����U�&��(���(��\�����.0�����#�(4���.+�B���(�(�G�+$#.0����U�(& �r$��#� � �(:���U� ���/.+�3i|����.0"~�3.+�4��(&�5*$�.0��=2�3�Y/���� �,���2$���&�� �%���>�3�#����.0i+�#$ ���("U���'�3�����@��& �/��� �3��.0�]���ê]ë�îbC>t &7�#�3����.J�F�/.+4 ��W¬� �3�2� HU$�.+�(�����]���êAë}ìr���(�(�.0��z������e:b�#���f�3���%�-� &�4 �"%��&��3��k����(���%�#�F��� �E=�.0"ð�&�4f�&7�4 4��(�����&�/�k�'$b���������3�����U���#"U$b�#& ��& ��Ce�L���(�� $������ ��/���(�/�U����"%$���& ��&��a��/&f:��U��& ��.0���� ��4f:�9E�(& 4 �����&�5*��� �U"%�& �5���.����*4����������U"%�/.0�%��p¬��.0�J���*��� ����� �3�(��i|�(&�i|�3����i0/��.L$#.0�IÈ0�����a������ �g����$���& � �A���d��� �A�(�#&�5�i|.0��&*������ �A���d�3���A=�.0"@C

å]æÈç èyégêuëÈìÈë»íuî�ë�êuï ð�ñ9ñ3ò'ó�ô]î�ëÈõ�ò'ñ�ë�ö÷ðXñ9ôUò'õ�êuì»ð�ó7ë�ø¢òÛïLð�î�ù¢ò�ó�\�g"U�24 ����� $������ ��/���(�/�e�3.0�4��(&�5¬W#�F�e�� � ��"U�e��� ��T��� ��.0�e�.0�B�|�F�A5 .0�#� $��F�#�¬��& ����� ����.0��µ�ú»�& 4yû@CJ������5#.0����$7� �3�.0�3�]�����+���3� �,� �"U�E$#.0�(�/.e:�����(���-�]: � �G��& 4��Y��$7���(�3��4 �(p¬��.+��& �B$b�#� ����.0�(��.J:b���(����X�]/�]*.+��� ���(��#���3�����.E�#����.0���#& =�4 ��&���� Cj�s$2�����(=2�����(9�W��(&������ ���/.0�*�(&)5#.0��� $�ú1������.+i|��� �+��"U��3�6�3���6�(&��É��.0"U����(�/��& ��� ��#�e� �(5#&���N���/W^�����(��@�+����� �*��&!5 .0�#� $üûÇ�#�/��.0i0��� ���"%����*��� �@�& �-�/.+"U��3�(����&���� �U�#�e� �5�&�/�u� þ C@��� ��A�(��Wú%i|�(& �/��� �3��.0�E���2�5#5���.0����r��� �f$�.0�������'�(��&m�#�B� �(5�& ��u� � �&�4m�3bH �f��g����:���ý�ÿ � �(& �'�����4m����ÿ � Wd������.0�ý«ü¼î���>�$ /.0�"U������.g"E���� � .+�&�5¦�#����.+����& =24 ��&���� C§�±9�"E"U����.0��������9�W�ûAi0�(& ����������.0�>�'�2�5�5#��.+/������� �$�.0������� �(�#&������ �(5#&���g� þ �&�4��3±Hy�>��Y���7:��mý�ÿ � ��&�� ����/4!�#�^ÿ � Cf�/�/.B�'��"U$ ���(�����|9�Wk�F�>� ����>�����#� ��&6��� �� �"U�8�#�/��.0����&�=�4���& ���*�(�������T�-�/.Y�+� �r�|�<�65#.0����$ �A���a�(&������ ���/.+��C6S^�/�F���/��.[WT.0���([�2�(& 5���� ���g/� � ��"U$��3���#&�F�#� ��4o&��#�%�pq�����%����.g"U��&x.+��� ����3��Cq§^���E�#& ��96�.+�7�(& �/��� �3��.0�>�#�/��.0����&�=�4���& �%������o.+���'$b�����%�3�¦��� ��(&��É��.0"E/���(�/��& ��� �a�#�k� ��"U�]�#�k�3���Y� �(5�& ��(���3����9�.0�������(�/� W���� ��9]�.0�Y��� �E��F�.+�Y�#�k��� �]�#����.+����& =24 ��&����Y�#�

õ#Æ

Page 15: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

�#��� ��.L��& �/��� �3��.0��C�/��.e� �("U$��(�����09>�F�,����& =�&��>�(& ����������.0��?¬�#����.0��� & =24 ��&����E���%È0� � �G��� �,� �5 & ��(�Ì� � �&�4×� þ C8t & �/���'�3��.0�

� � �,�3� �,����.0.0�����B$�.0�����(� ���&7�-��.a� ��5#& ��S��C]��� ����W¬�(&7�������.04 �& ���,���(�+�)Ïq�9 ����.0� ��,��& ����� ����.0�Y��&75�.0�#��$ �ú��&�4)ûª� � �.0�g��� �A� �"U�g$���� �3��.0���.�:����(�(���</:b�#���dóx��dêJë«î±µ

þó!ëÿþó��¦ëÿþó��Îëºù ú�ô ÿ �ÿ � ô¦ÿ ,�]IÎù ú}�y÷

t &Ê��� �o.0��"U��(&�4 ��.8� �U��� �(�7$�/$b��.*�F�¦�'� ��(�Y� �'�¦� � $���.+����.0�($��+�<ú /&�4Lûu���Î4 ��&��#�3�m��� �¦�/�.0��:��(����� �'�����(�����4@������*��� �g.+��� $b�����3�����g5#.0� � $��B�#�d�(&������ ���/.+��C

��� �g�#�/��.0���#& =�4���& �a�(& �/��� �3��.0��?2$b�#� ����.0�(��.0�e��&Eõ64��pq��.L��e�X�#���������µ

þõ�� ë ý�ÿ �ÿ � ôX Rý,ôjî3�|ÿ � � � ô

ÿ �ÿ � ô1 ,ýEôjî3�0ÿ � � þ ë

ý:EôXýEôjî � � ô

î:Eôªý%ôÊî � þ

þõ � ë ÿ �ÿ � ôX Rý,ôjî3�|ÿ � � � ô

ý�ÿ �ÿ � ô1 ,ýEôjî3�0ÿ � � þ ë

î:EôXýEôjî � � ô

ý:Eôªý%ôÊî � þ ÷

����� ��W2��� �g4��pq��.0��& ���U�(&*$b�#� ����.0���/.L:b��������-�e��

þõ � I�þõ � ë ýyIÎî:>ôXýEôjî � � I

ýyIÎî:>ôXýEôjî � þ ÷

��� �(��4 ��p¬��.+��& �����&>�(&������ ���/.+��?�:���������É�a�(&�4 ��������� ����� HG��.0/4��(&�5%��TêJë«îbCet &,$ /.0�+���������.[W7úUi+�& �/���'�3��.0������(�<� ����F��� ����.�� � �.0���%�3��ûUi|��& ����� �3�/.+�%�a����&m��� ��97����/�r���(5#����.�$2� � �3��.0���/.+��WF�& 4¦���(���r�/��.0� ±C)�T& 4���..0����H­i|&���� �3.+��¨$#.0���-��.0��&�������Wq��& �>�<�����(4���� ��&!���2$b�����]�3�7�'���>��& :�����&�4 ��46:b���3��:b���0�<����&!�#����.0���#&�=�4 ��& ��& 48.+/���(�#&���s�(&��/��� �+��.0��CBt &8$�.0������(����W����/�F���/��.[W2�(����J� � � ����9g4 ��l,��� �(��/&�48���#� ���(9g�3�>� ���(�±� �3���2H­�J� ���/.0��C�/�/.�� �("U$��(����(�|9U�<�g.+� �(�A�#����� ���/.+��� ��(����CBt �a�(�e�("%$���.0�3�&����-�/.L� � .L�& ��(9/� ��e�(�e��� ��a�3����.0�g�.0�U��("%�(���e�#&� � ��.0�a� /������C<�b�����3�(& 58��� ��� �g�(�("U���3�e���>c���.0�8���e,�3������& ���/�¬���#& �/��& �(��&���� C

�¦����&�� ����� HU� ������(& 5f���]�(�("U���3��46:�9*� � ��.0�G�'��(��������&�����.0��(&��3��Wq��� �,$#.0�����E� �Lr� ��� �2Hg���(�(�k:b�,4�.0�(�/��&� $f���r��� �%����(��/���(�#&f���F��� �%"%�#� �e� $��3��"U��� �3��E�(&������ ���/.ICgt &�����"U:b��&��e� � �.0�������4���.0�G��&f���(��� ��.J5#.0����$yú��.�ûÒ��/�/�*��� �*�#$��3���#&��3�!� ���(�d�3�����(.G� ���.0���U��eê>ë©î��3�!�(& �/��� �3��.0�g��&!��� �r���+����.G5 .0�#� $�������&��3����9� ��/�Y���(5#� ��.<�/���� ��3���#& ��Ce�/��.d��� �].0��"%��& 4���.<�#�¨�3����a� �����3�(��&>�<�]���(��b��±H �]�3���Y��pq��.0�L�������3��.} ¡ú�í����L��=/�2��4f�& 4f�(5#&��/.0�E�+���%"%/&��5#��.0�G���#"E$���& � ����(�#&qCa��� ����Wb��� �U��� �����(�(:�.0��� "ð����(���U���<��� �%=2.+"~��FêGëVî�(�e5#������&@:�9

M � ë ?>@BA �þò � í�þò � �Fë ?<@BA �þó � ô5þõ � í¬þó � ô�þõ � � Y ��Zë ù�ú�ô ÿ��

ÿ��Lômÿ R��Ijù�ú}�kô ?<@BA ý����Tôª� þ:,ôXýEôjî í���dôXý�� þ:>ôXýEôjî C

õ Ü

Page 16: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

Dd�Bê>ë;ì7�����(�U���#&�����&����&��]���6�� � ��"U�*��� �����(�d� � �.+��� �#��4 ��.0�%�.0� ú%i0�&������'���/.+��WT��g�F�r������<& ����� �'� "E� Cd����������a& �#���3���Y�#&��(9��F�9A�#�k� $b������-9���& 5E�3� �]�(& �(������� �3����Y�#�T�+� �]=�.0"@Cet &>U$#.0�������#� �a����.0� ���#&�F�e���#&�� �(4 ��.+��4U�&U����+��.0&�/���(�/�B� $������(=2����3���#&%��� ��.0�G���� ��&��(���(����'���.0�����#�(4 ��.3�FM �& 4U��� �G�J���GR��F��.0�B�-� ���9.0������& ��s�&�4*��&��(9U$�������& �����s� ���2� H]: � 9 ��.+�e�F��.0�g�#����.0����& =24 ��& �ICF�n�A$#.+���X��.��#� .�����.0.0��&����-��.3"U�����3���#&� �(&����8�(�]"E�Hy���A���(���.G�+����]�#��.G�& ��(9/� ��g4������g4���$b��& 4n�#&«�+.+����(�#&���T�(&�� �4 ��.0� �����HI�&�56�4 �/�&��3�5��8�#��(��� �e� �#$�� ��� �3���/����4*�#���3� ��4 �A��& ����� ����.0��C �-�

t &��(���(��k� � �.0��� �#�(4���.0�]�'�2$������B��� ��B��&7� ��"U�E� �3������Y�#���3���E�<��.0�(47��� ��9>������k:b�%�: ���%���f.0��� ���(�k��� ����.� � �.0������TêJë«îA���E"U��.0�Y�#$��3��"U��� �+�(�]�(&������ ���/.+���& 4>��� ��9������(��$�.0�(���]�(&,��� �(���#$ ���(�#&>��TêJë«ìbC� ³ �k�HI��& 5�������� &����#�d��� �(�e� $��3���#&qW��F�A� : �+���&*��� �g�X����(������& 58$�.0� $2�#� ���3���#&qC

´Sµ©-�(¬-�"B+.*,+.-�/� Õ�·�¸�¸���Â�ÀÅÆÐÀÔ3¿ÈÀÐÂ�¼äÊQ½9ÆÅÂ�¸mË3Ò�º�·�¸��E¿È¼ Îl¾�ÀÊQ¸^¹Tº�·�¸)¸^Ó¬Ë7¿Èº�ÊѸ^Ä^º»Ë7¿# ¡ú�í����y½9¹�ØTÀ ¾�¹�Ë7¿ÈÀ¹^¾¼Ì½9¹�½,¾�¸^¿� ÁÌÄ^Ë�¼UÏ¢¸_¹_ÁQ½Ñº�ÀÅË3¹�΢½7ºkêeë¯ìmÀ Á

M e�ëºù ú�ô ý>IÎî:Eôªý%ôÊî

:� Rý,ôjî3�ï�uý ��G÷ Y [ Z

Ül¿ÈË�Ë�ÒÞÝ �'¸^¸Ìº»·�¸�ß}Ï�Ï¢¸_¹�Ø�À à ÙD)��.0�(���(����24 ��p¬��.3��& ���]���(�3�,�3���Y� ���� ��3�(��&,����&�� ��4 ��.0��4E:����-��.3�G�����+����F& ���)��� �Y� �3�2� He$�.0�����Y��¨êJë«ì

�(�E�&m�(& ��.0�������& 5��É��& �������&m�#�]�gWd�������(�@:b���X��.0�f�+���f5#.0��� �E�����2��H>�/�������3���#&m�F/�E�(&�4 ��$b��&�4 ��&��g�#�u�gC§^����������3��/���(&8�3� �A���"U����������&�ý��¹îE�����A� �+�2��HG$�.+�(�����(�a�(&�4 ��$b��&�4 ��& ���#�¬�gCet &8� �+� ��.F�d��.04���W ��&8��� �$�.0��� ��&������#�b���/��.0����&�=�4���& �k�&������'���/.+��W���� ��w ����'�3����i0�& i+�+� ��i|��(.[?�$�.0��È|�����k:2�����#"%���^����(� �:�������G��& ����"U:b��& �.0������& ��s� ���.0�����#�(4���.0�e:b������ � �g����"%�9U:b�A���/��.0��������4*:#9%�#����.3���#& =�4 ��&�����& ����� ����.0�e��dêJë«î±C

��� �(�����A�3���6H ��9*4��(� �3�/.0���(�#&!�3����G�(�A��& �3.0��4�� ����4!:�9*� $b����� ����+�(�/�>"%�.[H ������C%DL�A�<�>� � ��(�¨���(���� �3.+����:����(���]W���� ��*� 9�� ����"U��3�(�6: ��/�*�(&)� �3�2� Hf$�.0�(������W��-�.%�X.0�#" 4��� ���#� .+�5#��& 5¦.+����(�#&�����'� /.0��� �#��4 ��.3�8�É.0� "���2$b�#� ��& 57��� �>�e���ª���7� �3�2� HE: �� ��46.0��"U� &���.0��3���#&qW\���(���¨�(&�� �3���4���& 4 �����8������";���7$ ���Y"%�/.+�>�F���(5#� ��#&6� ���/.+�Y.0��&6�'������H%$���.0�-��.0"U�& ��� C7t &�4 ����4\W\�&���� "%:2��& �]�����.+�����#�(4���.0�A�F�#� ��46:��>���(�(�(�(& 5��3��� /��.0�=����� �#"U�U�(�#& 5 i|�3��.0"~����(���g�&,ú§�X�/.�,� �(5�� ��.l��Wb�(&*��.04���.��+�*�'��$ ������a� � ��.0��i|�3��.+"ª� $������ ����+�(�/�g$�.0��=2�3��C�Û¢ á=É�Ö ¾�Éf¾½Ñ±È,Âm¿�¾&Ë�À,ÁfÂ�Ã�È,ÕëÕ±ÁVà7¾&ƱÇVÈ ÆUÄ­É9ÕëÄ�Ãf¾½Ñ±ÕUÈOÉfÃ�À,ÁfƶÕëÄEÃV¾&Ä�ÉSÜO¾½Õ±Æ±À ѱÕ4ÇfÈaÜ,¾�ÃVÄ��%¾½Ñ±¾§ÉSÆ4Ã9¾�Ö,ѱ¾§¾½ÕeÀ,ØDÀ�Ü,¾½Ñ±Ë§ÀOÉfïfÃV¾½É9Ë�¾?ì

ÏÐÉ9ÀOƶÇf¾½Ñe¿�È�Ó`À,ØKà+ÀSÃf¾½ÂE­ÄEÉVÖ7Ä�ÉfÄEƱÄ�È,ÂmÕ±ÇfÈ,ѱ¾�Ç9ÀOÂEÃV¾½Ñ±ÕeÈ,ÉfÃ�ƱÇf¾�åMäF�°ÄEÕ·ÆâÀ¤ÇfÈ�Ü,¾�ƱÇ9¾�àzÈOÂEÂwÄ­Ã9¾½É?ƱÄE˽ÈOÂwÈ,Æ������%Î9Í9ÁVÆeÇ9ÈaÜO¾Æ±ÇV¾§àzÃVѱÈa¿�ƱÇV¾&ÕëÈ à+¾�Ö,ѱÀOÁ9ã�ÄEÃV¾§ÉSƱÄ�Æ=Ó`ÈOÆ������·¿eÄEƱÇ�¾'¾?Á9ÈOÂmã9ѱÀOÍ9ÈOÍ9Ä­ÂEÄEÆâÓ?ì�Û½ æ·À,Ʊ¾�ƱÇfÈ,Æ4ƶÇV¾îÕ±ÓSà+à+¾§Æ±Ñ±Ó�ÀOØMÀOÁfÑ4à+ÀSÃf¾½ÂMÈ ÉVÃ�ƱÇ9¾î˽À,à+à7ÀOÉ�Ä�ÉfÄ�ƱÄEÈ,ÂmÍ%¾½ÂEÄ­¾½Ø­Õ·À ØKÄEÉ9Ü ¾½ÕëƶÀOѱÕeÄ�à+ãfÂ�Ó�ƶÇVÈOÆeƱÇ9¾îѱ¾½Õ±ÈOÂE¾

À,ãfƱÄEÀOÉ`Ä�ÕU¿�À,ѱƱÇ�ƶÇV¾·Õ±ÈOà+¾·Æ±À²ÄEÉ?Ü,¾½Õ±Æ±À,ѱÕI¿UÇV¾½Æ±Çf¾½ÑIƶÇf¾½Ó¤ÍF¾�ÂEÀ,ÉfֲƱÀºÖOѱÀ ÁVã��YÀ Ñ���� á=ÆIà7ÈOÅ,¾½Õ�ÉVÀºÃVÄ��%¾½Ñ±¾½Éf˽¾ÐƱÀº¿UÇVÄEËÞÇÖ,ѱÀ,Áfã�ÄEÉfÄ�ƱÄEÈOÂwÕ±Ç9ÈOѱ¾½ÇVÀ ÂEÃV¾½Ñ±ÕeÍ%¾½ÂEÀOÉ9Ö�ì

õ#ñ

Page 17: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

å]æ � !#"uò%$�è'&)(Úñ�ôuî+*¢íuì»ò'ïDL�>:����-�/.0�2WL�<������& � �(4 ��.%!���(&����.U�&�����& ���(��������& ��.0����E�#�Y��� ���X�/.+" O �¬�eô V ò ô W�C)�n�7��/&)/5 /��&�(&��+��.+$�.+��� O ��a�3����& � "%:b��.F�#�T� ���.0���J�+������.0���(�'� ����4>�& 4>5�������&8�3�>�+� ���e�2�EW��& 48��� ���� ���]���&>� ���(�������"E�>N Cd�!�A���(�(�s/� � ��"U�A��� ������ �A�e� �º���� �,:b���(�#& 5 �a���,5�.0�#��$ ú>÷±�s�& ���A�3� �A�e���º��J.0����H­i+/�/��.0� �� � �r������</���F�9��g� ����</���^��� �r� � �.0���g�(&��+���*=�.0"¸��� ��A� � �*���g���(���F��4�/�Bê>ë©î�÷<�L���*: ��9���.0�U�#�e����.��� ���(�|9E�'�3±H �A�F�#���(4r:b���(�#& 5*�3�8�����g5 .0�#� $r���(���*���(5#����.L:b���(�(���É�B��a�3����a���("U� C �|¶

�T& 4���.L�& 9U� �����r���#&��3.+����a��� �g"%�.[H �����//��� �g�#�d�3���g=2.0"���<êaëºîE�(�e5���/��&*:�9�µ

���aë ?>@BA \ G � � ò I; O �¬�dôXV ò ôªWB� � í G � � ò I; O �z�dôXV ò ôXW%� � `#í��.[W

� � ë î�I1VîBô O

þórô ?<@%A \�þõ � í�þõ � ` I WîBô O

÷

KEbHI�& 58�5#��(&r�3���A��� �& 5 �A���^�/�.0��/:��(����W

�në OîBô O î�I1V%�yí �)ë�V í �]ë W

îBô O�F�A� ��/�

� � ë yî�I1�)I��u� þórô ?a@BA \�þõ � í�þõ � ` IX��÷�����g"U�.[H ���a����(���A��dêJë«ì,���e5#�(����&r:#9U��� �g����$������3��3�(��&r�#�z� � µ

��eAë î�I1��I��]� G � � þó@ô ?<@%A \�þõ���ífþõ���` � I;��C���2����$ �a�X�/.L�3���A��� �& 5 �A�(&*����$b�����3��485�.0�#� �e=�.0"�����(� �A��<êaëºì�í¬5������&*:�9U����� ��3�(��&*M P#R/W2��� ��.+�A�(�

�(�(�3���(�g�����& 5#�g��&*��� �g:�/� ���g�#$ ���("%/�q���#& ��.0����3��& 58$�.0� : ���"fC<àL��/��&*,���#&��3.+�����\��dí©��í^�9`E��� �g"%/&��5���.��� �2��� ���e����.�:���� �a/�������&��e:�9U� ����/�(&�5

?<@BACfD F G � � þórô ?<@%A \�þõ � í�þõ � ` ô�� ò I îï ¡ú�ô���� þ I K ïNM OQP � � þórô ?<@^A \�þõ � í�þõ � ` ôT� ò Y ��Z

t & ���3�(��J� ���.0��� � �4 ��.+�*��� �2�#� ��\3�dí���`m�3�x"%­���"E�c��6��� �!=2.+"@? �8&����>���2$���������4§����(���6� ��:�È0�����>�+�)��� �"U�&��5#��.I? �r��& ����&��3���������#& � ��.0��(&��r�&j����� ��3�(��&ÎMy�#Rf/&�4j$ �.0�3�(���($�/���(�#&j���#&�� �3.+��(& ��C{t &Î��� ���(�(�(:#.0�(��"@W�Û¿ á=É�Ø­ÈO˽Æ�ÎSƶÇV¾�È Õ±ÕÞÁ9à+ãfƱÄ�À É�ƶÇfÈ,ÆeƱÇf¾�åMäd��ÇfÈ,ÕUƱÇV¾&ÕëÈ,à7¾�ÍF¾½Â�Ä�¾§ØÙÕUÈOÕeÄEÉfÄ�ƱÄEÈ,ÂwÕ±ÇVÈ,ѱ¾�Ç9ÀOÂEÃV¾§Ñ±Õ4ÄEÕeÉ9ÀOÆUÄEà+ã%À,ѱƱÈOÉSÆ�ìM¼³¾

˽ÀOÁ9ÂEÃqÇ9È Ü ¾+à+ÀSÃf¾½ÂE­¾½Ã¡Æ±ÇV¾�åDä<�|È,Õ�ÍF¾�ÂEÀ,ÉVÖ Ä­É9Ö�ƱÀ�¾½Ä�ƶÇV¾½Ñ�Ö Ñ±ÀOÁ9ãKì�í4ÇfÄEÕ�¿�À,ÁfÂEÃqÉ9ÀOÆ&ËÞÇVÈ,ÉfÖ,¾+ƱÇf¾7ÍfÈ,ÕëÄEË+À,ÁfƱ˽À,à+¾7È,Æ������,,ÕëÄEÉV˽¾�È+ѱÄEÕ±Å?ç È�Ü,¾½Ñ±Õ±¾�åDäd�°¿�ÀOÁfÂ�Ã�È,Â�¿�ÈaÓ?Õe¿�È,É?ÆUƱÀ+Õë¾½ÂEÂwÈ,Â�ÂmÆâÇV¾�Õ±ÇVÈ Ñ±¾½ÕeƱÇVÈ Æ4Õ±Çf¾&Ä�ÕUÈOÂE­Àa¿�¾§Ã�ÈOÆ��������

õ3�

Page 18: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

���F�(&������ �3�/.0�E����.0.0�������(9f�'��$2�����g�+���@"%/&��5���.��3�n��� �2���'�f����.��#$ ���("%��<������(�#&m$ ��(.eú]�,�&�4��#��WT�&�44 ������.0"%�(&��U�3���g=�.+"f? �e�-� &�4 �"%��&��3��s�/���� �A:��� ��4r��&*��� ���e/&��3�����($�������&\C

�/.0��"���� ��/���(�#&@M â#RB�F�A���&@���� �(�(9U��& �-��.L��� �g����� �(���:#.0���"�� ���.0�g$�.0�����g��dêJë«îbµ

�z� ë î#I1�)I�]� ù�ú � ô ÿ��ÿ � ômÿ R�]IÊù#ú � �

ôÌ î�I1��I��u� ?<@%A ý����dôX� þ:>ôXýEôjî í���^ôXý�� þ:EôXý,ôÎî I1��÷

Ï\9Y����: � ���(�3� ���(& 5A�-��.�� � �(&%�3���e"%�& �5#��.[? �F��� "U$���& � ����(�#&U�-��.0"U���(Ì= ë O � � ô¡V ò ô�WL���^���F�'�3.0���5#� ���X��.0i�F�.04r�3�*4 ��.0�����A��� �g�-�#�(�������& 58����$#.0��� � ���&r�X��.L��� �g"%�&��5���.[? �e"E���&r����"U$���&�� /���(�#&@�& 4*���3�e�/�.0���&���� C

-+.�&)&#/10�Õ�·�¸Ì¼Ì½9¹�½,¾¬¸^¿2� Á ¸�àÑÏ¢¸_Ä^º»¸^Ø�Ä^Ë3¼�Ï�¸^¹_ÁQ½9º»ÀÐË�¹aÀ Á�dù�ú � ô �sÿ��

ÿ � ômÿ ù' 0ú�Imú � �kôX�gû ��¦ôT��ù ú�ô1�ÖuÀº»·mº»·�¸�Ä_ËE¸^ÃhÄ^À¸_¹�º

ûZë ýyIÎî:>ôXýEôjî

:� RýEôjî��ï3uý ÷ Y ��Z

Õ�·�¸�Ê_½Ñ¿ÈÀн9¹�Ä^¸�Ë3Ògº»·�¸�¼ ½7¹�½�¾�¸^¿2� ÁÌÄ^Ë�¼�Ï�¸Q¹^ÁQ½7º»ÀË3¹aÀ Á�¬ÿ �

ÿ � ômÿ ôT� þ ��ÿ8ô �qþ[ÿ±þ � ¡ÿ � ômÿ¢� þ ��ÿ � ô�� þ � ÿ � ôTú<� þ � þÖuÀº»·mÄ^Ë�¸QÃhÄ^À¸^¹�º

úVë :¢�¬þ7 ­îeôXý��ï�ý� :>ôXýEôjî3� þ îBôXý þ �¢I î

Rý>IÎî3� þ ô � ý,ôÎî:>ôXýEôjî ôT� þ

Ül¿ÈË�Ë�ÒÞÝ �'¸^¸UßNÏ�ÏJ¸^¹�Ø�À à Ù�T�'�(& 5*�3����e�(��"%"U,�F�A���&r�X�/.+"%������3�A��� �g"%�& �5���.[? �B�#$��3��"U�c���+����&*$�.0� : �(��"���

?>@BACfD F�sÿ��

ÿ��Lômÿ ô�� ù�ú�ôX�gû ��üI îï 0ú�ôT�U� þ I K ï ú>� þ � þ ÷

t �E�(�>���� 9����¦� ���7�X.+��"´��� ��>�-��.0"U���(��3���#&o��� ��%�3� ��"%�& �5���.[? �>"U/.05#�(&�/��.0���3� .0&x�3�¦�(& ��.0���� �&�5¦��� �.0����HA�#&7��� �7w ���� ���(��i|��& i|��� ��i0��(.I?±$#.0�IÈ0�����]�«�(�Y�(&���.0����'�(& 5@�(&7��� �E���2��lE���(��& �#û@CEK%�/.0���#����.[W�û~���3� �����F�(��(&���.0���� �(&�5��&�ý^W¨�+���8"U����'� .+�8���a�#����.+���#&�=�4 ��& ���8�#����& �/��� �3��.0��C�t &!���+����.B�F��.04 ��W\���Y���A�("%"U��4����3����9�$ $��.0��& �e�-.0�#"{�����(�Y�'��$#.0��� � ���#&f�3����e�3� �E.0����� .0&f���r��9�$ �(& 5@�3���U� $������ ����+�(�/�U$#.0�IÈ+�����e���G��& ��.0���� �(&�5*��&��� �A4 ��5#.0���A���d�#����.+����& =24 ��&����g�#�d�(& �/��� �3��.0��C

�\�8� ���A��� ���e"U��.0�A���2$��(�(�����3�(9�W2�d�U� �#�(���A��� �A"%�& �5#��.[? �J��$��3�"E�c���3���#&*$#.0�#:��(��"�� & 4���.L�&*�.+: �(��.0�.+9����&��3.0�����\3�<í���í_�9`%�& 4*� : ��/��&*��� �g�X���(�������& 58�����.0�������.0�c���+���#&qµ

õ [

Page 19: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

´Sµ©-�(¬-�"B+.*,+.-�/5476zÀÅÊQ¸^¹Û½�Ä_Ë3¼UÏJ¸^¹_ÁQ½7º»ÀÅË�¹ÛÄ^Ë3¹�º�¿È½9Ä^ºÌ\��^í©�aí^�7`�Î�º�·�¸�¼ ½7¹�½R¾z¸^¿2� Á¡Ô�¸�ÁQº98�¿�¸©Á©ÏJË3¹^ÁQ¸�À Á¡Ø�¸�8ÁQÄ^¿ÈÀÔE¸QØaÔ%Ç�º�·�¸�Ò�Ë3ÆÅÆËÑÖ]ÀŹ_¾¡º»·�¿È¸_¸�Ä_½,ÁQ¸©Á_Ý:<;>= Â�¹�Ø�½9¼Ì¸^¹�º»½9ÆÀ ÁQº»Ý

�jë«ì�½7¹�Ø�ú¦ëºù �±ÿ��ÿ � ômÿ ô��

Öu·�¸^¹a�lûy���«ù « 4 ¨4 ¨ � 4 ô�� Î?<; �'·�ËQ¿»º@8Ⱥ»¸_¿È¼ÌÀ ÁQº�Ý

� ë �gûK ú>�

I ùK ú>� þ

�sÿ��ÿ � ômÿ ô�� ü«ì ½9¹�Ø

ú ë ù îBô îK ú>� þ

�sÿ �ÿ � ômÿ ôT� I �Sû

K ú<�û¯ì

Öu·�¸^¹*ù « 49¨49¨ � 4 ôT� � �gûh���«ù îeô K ú<� þ « 43¨43¨ � 4 ôT� ÎA<; ÜlÂ�¿È¸QÆ ÇÌÁ�ÏJ¸^Ä_Â�Æн9º»ÀÅÊQ¸_Ý

�jë �Sûy�îeô K úy� þ

½9¹�ØAú¦ë«ì�í

Öu·�¸^¹a�lûy�\ü«ù îBô K ú>��þ « 43¨43¨ � 4 ôT� ÙÜl¿ÈË�Ë�Ò ÝB��¸_¸UßNÏ�ÏJ¸^¹�Ø�À à Ù�/��.B�& 9*=/����46����&��3.0�����\3�<í���í_�7`bW\��� �8�e���ª�-/�����Af����F��.B"E�.05#��& ��¨���#� �]�#����pq��.0�Y� &rú®�+���&

�#&��gCZt &�4 ����4\W�����.U"%�.05#��& ������#� �,�#������3���#&nú}��8��&��9� 0úxôª���,�����(�(�6� ��.U"E�.05#��& ������#� �E�#&���(� � ¡úoôX�U��ô K ú>��þ%� � Cm��� ��U����WL�3����.0�f�(�,�&m�4 4 ���3�(��& ��L����� �g� �G�&���.0���� �& 5m�����7�/�#�(��+���(�(�|96�#�G��� ����� �3�(��i|�(&�i|�3����i0/��.A$�.0� È0�����g���#"%�(&�5n�-.0�#"Ë��� �f"%�&��5#��.[? �E��/��.+�'�(� &m�3��.0����H�Cm��� ��.+���X��.0� W<���g��&��9�$ �9����� ��"U�& �5���.>���§��& 5��5����&j� ���/.0��i|����.0"U��� �8:b��� ������/.,My:�9¦.+/��� �(& 5T�Ò�:2� ����c ��.0�#Rf�(�g��� ��"%�.05���& ��.0����� .0&!�#&6��� �>���� ���(��i|�(&�i|�3����i0��(.B$�.+�IÈ0�����]���2������4 �A������Y�#�a�3���>���&�5#i0�+��.+";$�.0� È0������W\��.B��� ���(����(��&��3��9*���lûh�aüðù « 4 ¨4 ¨ � 4 ô�� C,D«� � l,������& �]���#& 4��(�����&6�-��.B�3���8"U�& �5���.G& ���]�3�7��& 5#�5#�8�(&!�& 9*���� �����i|��& i��� ��i|��(.<����3�����(�|9A������� ��]ûy��� C 43¨4 ¨ � 4 W������(���>���#�(4 �a������&mý7��.u�\�.+�Y� "%����-W �/.<��� ��&rùr����:��5¬Cd����/���(��W������&7�3����.+�E��]������ ��.J�(���3�3�(�E������.0���#& =�4 ��&����E��.J��B���G4 ��l,��� �(�G�3�@�(&���.0���� �%��� �E.0�(��Hg�#�TõqíT�/.a���B��]���� 9���8�"U$#.+�#���g�-� &�4 �"%��&��3��(��C

t &r����& ��.0�� � W2��&8,��$b����� �����(���A:���: :��(��W2��� ��.0�A��� �A.+���3��.0& �e�3�8��������(��i+�& i0�3� ��i|��.�$#.0�IÈ0�����3�J/.0�A� �5 �qW��� �A�B���º$ ��.0� � ���e� & �9E�+����a�|9�$b�U�#�^������(���(�09�C<�L� ���e�(�e��� �g����'�g��� ��&

�Sûy�\ü«ù îBô K úy� þ�¬ÿ �

ÿ � ômÿ ô�� C

õ3�

Page 20: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

t &6�#��� ��.G�F��.04���W\������&���� �>"U�.05��&���T.0���+��.+&��#&��»�'�2������4����3����Y�#�dúæ���/��&���X�3��.e�4�È0� � ���(&�57�É��.B��� ��4 4���3���#& ��s.+�(��HY�3±H[�(&�58���#� �a���^��& ��.0���� ��& 5��G÷qDj�'��lE�����& �a����&�4 ����(�#&@��B�3� ��Uý!�(�e�(�.05 �A��& �#��5��qC

t �J�(�G�#& �(9E������&r� $b�������(�������%���#& 4 ���3���#& �B�.0�g"E��4���.0��3� W���� ��J��J$ �9��B��� �g"%�& �5#��.��3�*4��(���(4 �U����.��+����& �3�(��&r:����|�F����&r�����g�|�F�*/������/�(���(����C

å]æ D !#"uò�ñ2"uð�î�òE"F*¢ìHG]ò'î�ñE(]ôuîI*¢í]ìÈò'ï�����B5#��&���.0�� �-�/.0"»�#�\� � �.+��� ����4���.0��?���� & �'�3.+���& ��4E�#$ ���("%�(c ��3�� &U$#.0�#:��(��"»�(�L�����G�'�"U�G���:2���É��.0��C^������9��� �2��� �m\3�<í���í_�9`r���7"U[�2��"U�c��>��� �>"%�.[Hy���Y�//��� �>�����3���>=�.0";���ê%ë~ì@� ��:�È0�����Y�3�7��� �8"%/&��5#��.[? ��(&�����& ���(�/�@�& 4o$ �.0���(����$ ��3���#&¦����&�� �+.0��(&��3��C�DF5 ��(&qW<�F�f���&m� � :�� �3���� ���f�#� �%�X�/. �7�&o�3���@"%/&��5#��.[? �$ �.0�3�����($�/���(�#&m���#&�� �3.0���& �A�+�n.0��4�� ���@�+���r�#$��3��"U��<����& �3.+����+��& 5n$�.+��: ���"Ç���n�3���*�-����(������& 5!�� � ��"U��& 5��� ��a��(�¬� � �.+���e���&*:��g��.0�4 ��4*��<êaëºî,� &����#& � ��.0��(& ��4r$#.0�#: ����"@µ

?<@BA«�D ­ ��eë ?<@BA«�D ­ ù#ú} R�<í��]�kô1 î#I��u�,ûh��� R�dí��]�JI î

ï ¡ú} ,�dí��]�kôT�� R�<í��u�,� þ I K ï ú>� þ È�� R�dí��]��� þ

IyK ï�¬ÿ �

ÿ � ômÿ ôT� þ �Iÿ*ô �¬þ ÿ±þ � |ÿ � ô¦ÿ¢� þ �Iÿ � ôT� þ �Iÿ � I i=ªW Y õ3¦�Z������.+�Bú} R�dí©�u�a�& 4h�� R�^í��u�a� ��3�� �-9U�3� �g=2.0� ��i|�/.+4 ��.L���#&�4 ���3���#& �e�#�d�3���A�J���E? �e�#$��3��"U��cI����(�#&r$�.+��: ���"4 ��� ��.0�:b��4,�&�Þ±.+�#$b�#� �(�����&Eá¬CFù#ú} ,�dí��]��ô îgIa�u�,ûh�Å�� R�<í����<�(�L��� �Y�3�#������/��� �Y�#�k�3���Y=�.0"V/�F���"U�Y�¬W�(&����(��4 �&�5%��� �]� �+±H �]�#�k��� �]"U�& �5#��.<�&�4>�������� &��+�(&�5%�-��.^��� �]�É����F��� ��FU$���.0�3���#&��x�#�T�+� �]� � �.0�����#���� �B=�.0"»���& & �#�<:��G�3.0�4 ��4E��^���("%�%N�C^�����B.0��"E/��& �(&�5g����.0"U�L��&%M�NI� RL.0��z������<�+���G���2$���������4E"U��&����3�.+9$ �9I� p@���U��� �G"%�& �5#��.[W������(���,��� ����(��� ��.^.0��� ��.0�/��3�� &%���3����(�|9]$ ��� �L����.T����� �<�#�\��pq�/.+�d�&�4%A$�.+��"%�(��"�-�/.L.+�(��H�C

DL�(�3����� 5#�@�3���g�'� /.0��� �#��4 ��.0��?�$#.+�#: �(��"~�(�G���#& ����$��3����(�(9E�4 ��&��+����/�q�+�r�+���U$�.0�����������B�#&���W��������e"%��.0��(&����#������4m������� &�������(9�C;�d���@�����+���@&��#& ���(& ���.0�(�|97��&m�3���@�#:�È0�����3�����@�X��& �����(�#&\W</&o/&����9��3�(����F� �#�(���3���#&�-�/.a�3���U��$ �3��"U��\����&���.0����#\��^í���í^�9`>��Y& ���e5#��&���.0����9E��//���(�: �(� CUSd�/�<���/��.[W±�<�E�.0�E/:��(�%�3�@���2$��(������+��9��� /.0����+��.+�(c ����� �7��$��3�"E������#&��3.0����E�(&x�3����� $������(������� ����� ��.+�7��� �6�J���;���>.0�(��H[i0&���� ��.0��XC«t &)�+���(����2��.0��"%�A����'�g�3���g�#$ ���"E/�¬���#& ��.0����a�(�e��e�X�#���(�/����µ

´Sµ©-�(¬-�"B+.*,+.-�/5J ¶)·�¸^¹mº»·�¸�¼ ½7¹�½�¾�¸_¿}À ÁÌ¿ÈÀ ÁQÉ>¹�¸^Â�º�¿È½9ÆEK K ëºì ; Î�º»·�¸�Ë%Ïzº�Àż ½9Æ'Ä_Ë3¹�º�¿È½9Ä^º�ÀŹ�Ø�Â�Ä^¸�Á̸_Àº�·�¸_¿Èݽ ; ÜlÂ�¿È¸^Æ Ç�Á�Ï�¸QÄ^Â�ÆŽ7º�ÀÅÊQ¸#Ô�¸^·�½9ÊQÀÅËÑ¿lÔ%Çyº�·�¸#¼ ½7¹�½�¾�¸_¿�άÖ]·�¸^¹hû �küºù ÙML ¹yº�·�½7ºNÄ^½�ÁQ¸#º»·�¸�Ë%Ïzº�Àż ½9Æ�Ä_Ë3¹�º»¿�½7Ä^º

õ3�

Page 21: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

À ÁUÁQÂ�Ä^·aº�·�½9º]�!ëºîa½7¹�Ø��)ë«ì�΢½7¹�Ø�º�·�¸Ì¿È¸�ÁQÂ�ƺ»Àй_¾×¼Ì½9¹�½,¾�¸Q¿ÈÀн9Æ�½9Ä^º�ÀÅË3¹^Á̽Q¿È¸aú¦ë«ìm½7¹�Ø��jë�ûh��΢ËÑ¿Ô ; Ò�Â�¹�Ø�½9¼Ì¸^¹�º�½9ÆÐÀ ÁQºuÔE¸Q·�½7ÊQÀÅË7¿ÈÎ�Öu·�¸^¹yû ���ºù Ù L ¹>º�·�½9ºNÄ_½,ÁQ¸�º»·�¸�Ë%Ïzº�Àż ½9ÆEÄQË3¹�º�¿È½9Ä^º}À Á]ÁQÂ�Ä_·>º»·�½9ºN�në«ì½9¹�Ø��oë«î�Î�½9¹�Ømº»·�¸�¿È¸�ÁQÂ�Æź�À¹^¾×¼ ½9¹�½,¾¬¸^¿ÈÀŽ9Ƭ½ÑÄ_º�ÀÐË�¹_Á̽_¿È¸aú¦ëZù×½9¹�Ø��jë«ì ÙÜl¿ÈË�Ë�Ò ÝgÁQ¸^¸�ßNÏ�ÏJ¸^¹�Ø�À à Ù

t &!�������.04��&����>���(�3�!�����& 4��.046�5���&���98��� ����.09�W\������&6�3� �>"E/&��5#��.e�(�A.0���HIi|&���� ��.0��¨�(�Y�(����$��3�"E�����x"%bHy�!����.,æw .0��� ��4 ��/�e�������"U�& ��?L� &Î�3���!=�.0"f? �r���� � i|z����{M � ���5N/��&�� ��&§�&�4ºKE��� HI�(�&�5«NIO�P#â#R/Ct & ����.0��� ���&�5��9�W¬� ���<������.[W¬��&7�#� .J� ���3i|��$7���(�3�7� $��������(��+�����E���$��(����q"E�.[Hy���3�]��� ��]�(�]& �#�B��� �E=�& ��\�F�/.+4�#&,�3� �G��$��+�("%�������&��3.+/����CJt �<.0��"U��&��L���U4 ������.0"%�(&��Y�������+����.T��� �Y"U�& �5���.T� ����� �(4E:��Y��& ���#��.0�5#��4E���� ��/�e�&E���2��.0��"%�B� $b����� �������/�B� � ��.0��i|�3��.0"%�(� �d$b��.0� $��������(���G�/.¨��-� &�4 �"U��&��3����� �^���#& 5�i|����.0"»�#& ��C^�¦����&�(&������ ���/.+�B� ����%8� �(5��f4 ��5�.0���%���<������.+���#& =�4 ��&����%� �r�3��/�e��� �%� $b����� �������/�U��$��3�� &@�//��� �%��LêBëVì8�(�� ��5#�rM�ûy�\üºùbRB��� ��&@�(�a�(�e��$��+�("%��s���8�(&�4 � ���U�3���g"U�& �5���.��3�8�-�2��� �e��&r�3���g� � ��.0��i|�3��.0"~� ��.0/����5#9E:�9���(������& 5,� ��.F�3�,� ���(�s��(�±� ��.L�'���.0���J��^êJë«îbCet &8���#&��3.+�� ��W�������&8�&������ �3�/.0�J�.+�A�(�XHy���9g���>:��A.0���(��+��������9�(��� �<� $��������(��3����� W��'�A��� ��gûy���«ù¨W���� �J"%�&�/5 ��.k���������� �2�#� �e���]�-�2��� �<�#&g��� �e���&�5#i|�3��.0"«�-� & 4�/"%��& �����������g�#�d�3���g=�.0"ª�& 4r�����(�s�'�����s&��>� � �.0���e/�FêJë«î�÷

��� �(����$b������������ �B�a����%A.0����H[i|& �����+.0��2�J���æ�(�(����� ��.0��3���L��&%A� �("U$ ���G�<�9]��& �G: �� �(�B��pq�����<���\�'$b����i� ��/���(�/�,�3.0�4��(& 5f5���&���.0��3��4�:�98�(&������ ���/.e���/��.0����&�=24���& ���>�#&!�+� �>�e���ª�&�����& ���(�/�,���#& ��.0���� CrSd�/�<���/��.�(&r�3����e���� � W���� ��.0�g�(�e& �8.0����¬/5���&���9U���#� ����W2�����(���r��& ��9U�.0���'�g:������� � �A��� �A�e�2�º��e.0����HY��/��.0� ��Cd���& ���Ê��� .+&*���8�3���A���� �g�#� K ü¯ì�÷

t ���(�J�����9U�3�,� ������� ����&8�#$ ���("%��b���#& ��.0�������(�F�9/��� �2�� ����Ce�#��.0�'� W2�3� �A�É����'��: �(��� �����#�T���2��l,���(��& ���\3�<í���`]4���=�& ��4E:#9Y�3� �G�(& ����� ��(�(��������&%D�� ����"%$��+����&U�%�(�F:b�#� &�4 ��4%�& 4E���(���'��4\CT�b������& 4\W#�+���G�#:�È|�����3������(&Î����� ��+����&ºNI�)�(�@����& ���& ����� �@�#����.,��� ���r� ���8�#�U����& ��.0����3��CZ������.0���-��.3� WJ� �3�&�4 �.04Î��� & �'�(4���.+��3���#& �5#� /.0�& �����g�3����Iµ

´Sµ©-�(¬-�"B+.*,+.-�/5O7P�¹�Ø�¸_¿�½�Á�ÁQÂ�¼�Ïzº�ÀÅË3¹_Á : ½9¹�Ø ? Î]º»·�¸_¿�¸<½9ÆÅÖg½©ÇQÁ�¸�àEÀ ÁQº Áa½9º�ÆŸ^½�Á_º�Ë�¹�¸<Ë%Ï�º»À¼Ì½9ÆJÄ_Ë3¹�º»¿�½7Ä^ºº�·�½7º�¼ ½RàfÀż À Q�¸©Á̺�·�¸�Ë�ÔSR,¸QÄ^º»ÀÐÊѸ�Ë3ÒgÀй�Àº»ÀŽ7Æ�ÁQ·�½_¿�¸_·�Ë3ÆØ�¸^¿ÚÁ ÙT â ûGèsp>r¤ú�r¤ù�ÿ�vGç�xIù�r¤ù�ÿ þNxDL�g���A������<:2������"U�r�$�$ �.+��& �A�-.0�#"¸�3���*& ��"%��.+�(����^� �2��.0���(� ���U��� ����X���(�(���]W^�3���*�#$��3��"U��^���#& ��.0����3��& 5$�.0��:��(��"©4�������& �#�Y9�����4�� �("%$ ��>���#"E$ �.0/���(�/�,� �3��3������.0��� � ���+��C8�/��.e�3���(�].0���� �#&��F�,$�.+��������464 �(.+�����+��9���8& ��"E��.0������¬� �#�(���3�� & �e� � �(& 58,� ��/&�4 �.+4nK%D¬�VU/DYÏ�.0�#���3��& � C

¤3¦

Page 22: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

0 0.5 1 1.5 20

0.2

0.4

0.6

Panel A: Optimal Contract

γ

α

β

0 0.5 1 1.5 20

0.3

0.6

0.9

Panel B: Optimal Actions

γ

B l ω*

h µ*

Parameters: φ=1.5; τs =0.5; τ =1; τ

ε = 2; h=0.75; η = 1; l = 30;

WYX[ZI\^]`_ õ+aBbdc2e X[fhgi�j�k+l e ]`gj e gIl^m�gj e X[kIl^n�gInBghop\^lEj e Xqkl�ko Ksr otk]BX[l e _�]`f�_um^X[g e _ ý\÷�n�U:���5#��&r:�9E4 �(� ����� � �& 5r� ��� ��� �U�J���E?h�e.0�(��H[i0�����.+� ���&@/pq�������B�3���g�#$ ���("%��¬���#&��3.0����J�& 4@��� ���(i

�(�(:#.0�(��"ª����3���#& ��C

v]æÈç $�èw& î�ë�ñ7ùHð'ø¢ò'î�ñ7ë@*¢öyx

t &7�+���%� ���& 4 �.+4f"U�24 ���¡W±�&f��$ �3�("%��\����&��3.+/���e$�� ���G$���� ����(�/�U�F����5�� �e�#&f:b�#���7�����/.+�3i|����.0"ð�& 4f�(�#&�5�i����.0"·$b��.0�-�/.+"U�& ����� �&�����:2� �+�j�.+�n��& �-�/.+"U��3�������:2�#���*��� ���5���& ��? �r����3�(��&Î�������(��� C;t &j/4�4 ���3�� &qW���2$b�#� ��.0�6���o:������)�|9�$b���*�#��.0����Hf$�.0���/�4 ���*4 �(�/��.0� �(=2����+���#&§:2��& ��=��3�*�3�x�3���6�e� �,CGt &)�3���6$#.0��� ��&�����#��� $b�������(��+�����,4 ��� �3��.0�����&���Wq�d�>����$������G��� ��G��� �,��$��3�"E��¨����& �3.+����B�a��(�T$ � �G"%�/.0�>�<���(5#���G�#&�� ���/.0��i����.0"�$b��.+�X��.0"U�&�����W�: ����� �+� ��.0�������%���#& ���(&�� ���B���8: �� �g���#"%$b��& � ������&*� &r:��#���r� ���/.0�a�& 4@���&�5#i0�+��.+"$���.0�-�/.+"U�& ��� CVD��r��� ���e�2�v:b�����#"U���@"U��.0��.+�(��HIi|/�/��.0� � We�F������$b�����8��� ��8��� ��.0�m����(�B:���5�.0�������.:���& ��=������3�74��(����.+� �(=2��/���(�#&!�& 4���� ��G��� ��.+���É��.0�>��� ��.0�>����(�T:b�>r"%�/.0�>:���(�& ����4!�d���5�� ���&�57��&�:b�#���$���.0�-�/.+"U�& ���f"U���� ��.0����Cj�/�/.����(5#�¦���2��l,���(��&��3�E���B.0����H8�����.0�'�(��&\Wd�F�@����$b�����U��� �f"U�& �5#��.�����$ � �"U��.0�g�<����5#� �a��&*��� �A����� �e.0�(��H[9E���&�5#i|�3��.+"ª�������g���d�+���g=�.0"@C

��� ��� �*$#.+��4 �(�����(�#&��g�.+�*5#��& ��.0���(9@:b�/.+& �*�#���A:�9@�#��.Y&���"E��.0�(����d� �#�(� ���(�#&���C�Sd�/�<���/��.[W¨��� �����r� ��i�(���+����& �Y���� �r���(5#���(�5����B�+���,� ��: ���(�E��pq�����+�]���F.0����H­i+/�/��.0�'�(��&f��&7� ���/.+�+i0�3��.0"U��� �e� $b����� �(�����/�E�(& ����&��3��������C�n�g$�.0������4 �A��&��A�(���� � ��.0��3�(��&*:������/� �(&n���5���.0�*N��-�/.L�&r�(& ����.0"%��4 �����g����(���g�#�}ý^C� Ì�ÛÔ á=É�È+ãfѱ¾½ÜSÄ�À,ÁVÕeÜ ¾½Ñ±ÕëÄ�À É�¿�¾�È ÂEÕÞÀ7ѱ¾½ã%À,ѱÆUÕëÀ,ÂEÁfƱÄ�À,ÉfÕeØÙÀ Ñ4Ç9Ä�Ö,Ç�È,ÉfÃ�ÂEÀa¿�ÜaÈOÂEÁV¾½ÕeÀ,Ø{z�ì

¤%õ

Page 23: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

��� �(�*���(5#��.0�8.0���/�����g��� �8� �#"E��������]� � .+$#.0�� �(&�5�=�& 4��& 5���� ����+���8"E/&��5#��.G��g��& 4�� ����4n�3���-�2��� ����2���� � �������(96�#&¦�3���f� � ��.0�3i|����.0"´$�.+� È0�����>ÔfË�º»·���� ��&¦����.A������l%������& �%�#�G.0����H8�����.+� �(�#&¦���E����.09�� "%��(�M �(��� �G�3���&7ì�÷Ûî>��&r�3� �%��(��� � ��.0/����4@�'�2�"%$����RB�&�4r��� ��&@�(�J��B�/��.09E��.05#�UMy/:b�#�/�Eî�÷ |8�(&@�#� .�� ���"U$ ����R/C�¦����&��+���E"%�& �5#��.[? �].0�(��HU�����.0� �(��&7�(&���.0���� ���Y�:������8ì ÷Ûîr:�� �B.0��"U��(& �]�(�����������&!î�÷ |±W¬� � �,� ���(�+��� ������>$ � .+� � �&�5>��&��(9%�+���A=2.+"@? �e�-� &�4��"%��& �3��±����(����: � �a� ��.����#"%$���& � ������&8���J: �� ��4*�#&r%����"%: �&���3���#&�#�<���&�5#i|�3��.+"ª�& 4r� � ��.0�3i|����.0"~� �3�2� H]$���.0�-��.3"U�& ��� CB���& ����(9�W�������&*����.L������l,���(��& �J�#�d.0�(��H]�����.3�'�(��& K�(&���.0���� ����:b��9 ��&�4*î�÷ |±W � � �]� ���(����� ����: �� HG�+�,$ ��.0� � �(& 5,�#& ��9]��� �]� � ��.0��i|�3��.0"_�'$b����� �����(�/�Y$�.0� È0�����F�&�4� ��.d����"%$2��& �'��3���#&%���L�5#���&%�#&��(9]: �� ��4E��&%��� �G=2.+"@? �L� � �/.0��i0�3��.0"»$b��.0�X��.0"%�&�����C^�����B=�5�� .0�G$#.0�#����4 ���� �#"U�n���(�����*�3�x�3� �6.+������ & �8�-�/.E��� ��r& �#& i|"E�#& � �+��&���!$ �������.0&qCæ�¦����&§�3���6"U�&�/5���.I? �*���2��l,���(��& ��#�a.0���HIi|�����.0� ���#&��(&���.0����'����Wq�(�Y:b�����#"U���]"%�/.+�>�&�4�"U��.0�>�'�2$b��& � �(�/�>�É��.B� � �.0��� ���(4 ��.0�����7�& 4�� ���>����.����$ ��.3�'� �8��� �>����& 5#i|����.0"Ò����� �*�#�a�3� �8=�.0"fC,�L����.0���-�/.0� W¨�(&!����� ���(��:�.+�(� "Ò�3���8"U�&�/5���.G� ��/�����g:����H� ��.]��pq�/.0���& 4n��� �2���'���g�����F��.JúeC*Dd��� �#"U�r$2� �(& � W¨��� �r�#����.3/���^:���&���=2���#�J$ ��.0� � ��& 5���� �r���&�5#i0�+��.+"�������A�(&8�������a�F�9g�(�J� �,� "U��(�s�+� ���� � �.0�������(4 ��.0�J$�.0���-��.F�3�>� ����3���8�3�,��� �A�'$b���������3��/�A� �3.+/����5#9�C<�L���(����2$��(��&������ �G&��#& i0"%�#& ���3��& ���G.0������+�(� &%:b���0�<����& K �& 4< ¡ú � í�� � ��C^��� ���L=�5#� .0�]����(� � �3.0��3�����3���G����"%$ ������(&��+��.+������(�#&m:b���|�F����&m� ������.0��F��pq�����3�E�& 4m��� �f4 �l,��������(���E�(&m�����.0����3��.+�(c �(&�5n6���#"U$��(�����@�& ���9��������� �#�(���3�(��&*�-�/.��3���g�#$ ���("%��¬���#& ��.0���� C

v]æ � &�ø¢ò�î3õ^*Jö~}�Guò'ö]õ�ò��t �F�(��& ��+��.+����3�E���2$������F��� ��F�+���Y�#$��3��"U�������& �3.0����F���(�(��$ ���F"U��.0�Y�<���(5�� �F�#&,� � ��.0�F.0��&,$b��.0�X��.0"%�&�����W��� �L����5�� ��.s�3���L�#����.+���#& =�4 ��& ���L�#�2�(& �/��� �3��.0�SýdC�KE��.0�L$�.0�����(�'���(9�W���Sý%:������ "U���k�(�.05���.[W�$����'�3��.+��/.¬:�����(���-�:����|�F����&,�����Y�|�F�E5#.0��� $ ��� �k�(& ����� �+��.0����¨êJë«îU:2������"U�Y"%�/.+�G4��(� $���.0�'��4\C^��� ��.0���X��.0�Y�3���Y� $����������3���������"%$b�#& ��& �*�(&Î� ����� H6$�.0�(������We�/.,��� ������(���!���U�3���!.0��������!��$��3�(��&qWJ:b�����#"U���@��.05 ��.[C»�L� ���r� ���#� ��4��& ���#� .0�5#�g� ���.0�����#�(4 ��.+�B�+�8��±H �g,"%�/.0�U� � ��.0�3i|����.0"E�� �J�#� ����2�¬H�CF�b�("%�(���.0�(9�W��<�g� �2$������a� � �.0��� �#�(4���.0����@5#�����,�+���,�J���}r"U��.0�,� � ��.0�+i0����.0"©�<���(5�� �3��47���#"U$b��&�� ��+�(� &7����& ��.0���� W¬��� �(���7�a����k�(& 4�� ���,� ��.e���$ ���J"U��.0�g��pq�/.+�a�(& ���*�����U���� �����i|�(&�i|�3����i|��(.�$�.0��È|�����aM >���(5#����.S�JR/C]���(5 ��.+�g�*� � �����B���/�æ�3���g��$��3�"E������&��3.0����B�& 47� $ ���"%��k����3���#& �]���.+9>���(���×ýdCY�¦� ��&ým�(�]�'"%��(�k��� �E��$ �3�("%��k��� & �+.3/���B$�� ���]�F���(5#� ����#&@� � ��.0���&�4*�(� & 58�3��.0"~$2��.0�É��.0"E/&���� CF�L���g��$��3�"E��¬���#&��3.0����J��B�����#� �g���8�3���g��� ���(���:#.0�(��"ª���#&��3.+�����#: ����(&���4E�(&E��� �Y� �3�& 4��.04,���� �� Rýfë«î�÷Ú�]�/�/.^� ��5��>ýdW �#&,�3���G�#��� ��.^� �& 4\W��3� �G� $ ���"%�������& �3.0����F�#& ��9� � ���e� ���/.+������.0"~� �3�2� H]$ �.+�3����($�����(�#&qWb/�e�'��$������3��4\C

¤#¤

Page 24: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

1 1.5 2 2.5

0

0.1

0.2

0.3

0.4Panel A: Optimal Contract

φ

α

β

1 1.5 2 2.50

0.1

0.2

0.3

0.4Panel B: Optimal Actions

φ

B l ω*

h µ*

Parameters: γ=0.5; τs =0.5; τ =1; τε = 2; h=0.75; η = 1; l = 30;

W�X�Z\^]`_ ¤aBb�c�e X�f�gIi�j�kl e ]`gIj e glEm�g+j e XqklEnBgnBg�ot\^lEj e X[kl�kIo ýq÷DL�e���e/$�$ �.3��& �a�X.+�#"���� �A�-�/.+"U� ��

û»ë ýyIÎî:>ô1ý,ôjî

:z ,ýEôjî3�ï3uý

��� �A��pq�����3�e�#�d��� �&�5#���e�& :!�.+�A� �"%�(�(�.L���>��� ���'�g���(�+��ý6My������& :�� ý%ôÎî�R�C<�L����.0���-�/.0� Wb�d�A4��8& �#�.0��$b��.0�a�#� .�.+��� � �(���e�É��.��������e$ �.3/"%���3��.���� �& 5�� C

v]æ D !#"uò�ïªð�ö]ð��¢ò�î�( ñ�î�ò'ó9êuî�ö�*Jö÷òE� *¢î�ó5�1ð�ö~G�������8���#"%$ �.3/���(�/�8� �3��3�(���g.0��� � ����g�����3�n.0��� $b���������6"U�.05��&���d.0����� .0&n��&n��p¬��.0����&n�+���*�-� & 4�/"%��& ����$�.0� È0�����]�.0�8��A��&��>�F�#� ��4!����$2����� C,��� �8���5�����.G��EùTWk��� �8� �(5�����.B���(�(�T:b�>��� �*��� � ���(��:�.+�(� "Ò��pq�/.0�JúBC�����(�e��G���&r:��g� ����&*�������.0�(9%�&��#��5#� .0�g`*:2����/��C

�±�("%����.0��9�W^��� ��&��+���r"%�& �5���.[? �g��p¬��.0�A�#&��3���*���� ���(��i|�(&�i|�3����i|��.]$#.0�IÈ+�����A�.0�@"U��.0�*��lE������& �AM ��"U��/� ��.0��4�:�9×�°RE� � �.+��������4 ��.0�%�(& 4�� ���@�3���*"E/&��5#��.Y���n$ � �A"%�/.+�r��pq�/.+�A�(&��3����A$�.+� È0����� W^$#.0�#�/�(4���4��� ��a�(& ����������.0�e�.+�A� ��l,���(��& ���(9%������.+����& =24 ��&�� Cd��� ���e�(�e����(� � ��.0��3��4@�&m���(5 � .0�Aá8�-��.�ý@ë«ï±C

v]æÚå �}ê�ö~G]ð�ïªò'ögó9ð�ì�î3ë�ñ9ù)� ��� � ð�öFG�� �àL��/��&�r=�����4����#"%$b��& � ��+����&����#& ��.0�����\��^í��Jí^�7`*��� �,�B���}����(�¡H ���(9*�+�7�(& ��.0���� �,� ��.e��pq�/.+��úæ������&��� �8$�.0������� �(�#&��GÿTí�ÿ � �& 4fÿ � �& ��.0���� � Wk� �(&����8�(&������ ��"U��&��Y��&!��� �*���& 5#i+�+��.0"Ç$�.0� È0�����]�'�2$����'���U����.G���

¤#Æ

Page 25: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

0 0.5 1 1.50

0.2

0.4

0.6

Panel A: Optimal Contract

h

α

β

0 0.5 1 1.5

0

0.5

1

1.5

2Panel B: Optimal Actions

h

B l ω*

h µ*

Parameters: γ=0.5; φ=2; τ =1; τs = 0.5; τε = 2; η = 1; l = 30;

WYX[ZI\^]`_ ÆaBbdce Xqf�gIi�j�kl e ]`gj e gIl^m1gIj e XqklEnBgn�ghot\^l�j e X[kl�ko ùs÷

10 20 30 40 500

0.1

0.2

0.3

0.4Panel A: Optimal Contract

l

α

β

10 20 30 40 50

0

0.2

0.4

Panel B: Optimal Actions

l

B l ω*

h µ*

Parameters: γ=0.5; φ=2; τs =0.5; τ =1; τ

ε = 2; h=0.75; η = 1;

WYX[ZI\^]`_ Ü a b�c2e X[fhgi�j�k+l e ]`gj e gIl^m�gj e X[kIl^n�gInBghop\^lEj e X[kIl�ko �¡÷

¤ Ü

Page 26: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

0 0.5 1 1.5 20

0.2

0.4

0.6

Panel A: Optimal Contract

τ

α

β

0 0.5 1 1.5 2

0

0.2

0.4

Panel B: Optimal Actions

τ

B l ω*

h µ*

Parameters: γ=0.5; φ=1.5; τs =0.5; τε = 2; h=0.75; η = 1; l = 30;

WYXqZ\E]�_ ña�b�c�e Xqf�gIi�j�kl e ]�gIj e glEm�gIj e X[klEn�gnBghop\^lEj e X[kl�kIo ÿT÷

�(��� ��.0�(��H�Cet &,�#��� ��.<�<�/.04���W���� �Y���#� �F���U� � �.0��� �#��4 ��.0�����\�(&�4 � ����& 5E�3� �Y�e���æ���E� � $ $ �(9�g5#�(�/��&>����/���2�#���pq�/.0�kúm���L.0��4�� ����4,��L�3����� �G$�.0������� ���&��L�(&���.0���� � Cd�L� ��.+���X��.0�G�<�Y�d� � �4,���2$������<� ���.0�����#�(4 ��.+�L�3�fw : ��92?"U��.0�8��pq��.0���X.0�#"Ç��� �>�B���EWq�a� ����!"U���& �U�3������6ô �º� � �#� ��46��& ��.0���� ��C����5���.0�8Q�����(��� �+.0������g�+���(�$����(&��ICd��� �(�a=�5���.3�Y��(� �,�'� �����J��� ��^úx�(&���.0���� ���a������UÿT÷s�L� �������a& ���� .+��-W � ��& �����-�/.¨ÿ!� "U��(�b��� �]�(� & 5����.0"ª$#.0�IÈ+�����a�(�e�/��.09U.+�(��H[9�W�/&�4*����& ���A��� �A��$��3�("%��s����&��3.+/���a�&�4 � �����e�3���A"U�& �5���.L���8�É�2�����a� &*��� �� � ��.0��i|�3��.+"}$�.0� È0������Ce����.F� �(5�� ��.F�//��� ���J�#�¬ÿLW���� ��� &�4 ��.0��9��&�5E.+�(��HG�#&Uóm��J.0��4�� ����48�& 4*�3���]"%/&��5���.�(�a�(&�4 ������4>�3�,� ���(�����8�+�,$ ��.0� � ��& 5,��� ���(�#&�5#i0�3��.+"}�X��&�4 �"%��& ��/�s����(� ���#�^�3���A=2.0"7CeÏq� ���+� �����#&��3.+����� ����(�\$�.0���/�4 ���G�X��.�� �#"E�U4��(����.0� �=�����3���#&@� �d.+�(��H�:#9E$ ���3���(&�5*$b�#� �(�3�(�/�U�F���(5#���e��&@:b�#�3�f� � ��.0��i|�3��.+"~�&�4�(�#&�5�i|����.0"�$���.3�É��.0"U�& ��� C�-Í

� � ÿ,x�þ�ý>xzx�ÿ û�ø{r¤øü°ã§èwp�ÿ úUÿ þNreéY÷bèsp>é�ÿ,þNr¤ù$ÿ,û�ø>xt &g��� ���^$��$���.k�<�J� � ��4A�&U�#$ ���("U��#���#&��3.+/�����&�5A�/.\�5���& ��9G�$�$�.0������A�3���'��$ ����&g�+���e����.0�����+��.+�J�#�s�e�������"%$b��& � ��3���#&qW#"%±H­��& 5g�#&��(9Y�#& �B� ��: � �+�&��3��/�B��� �&�5��e�3�U�3���G� �3�& 4��.04%�3�����/.09�CJt &�� �����4U���q"U�24 �����(��& 5� ����� HG"U�.IH ��������a��lE���(��& ��W��<�]���������(�(���F��4>�X��.<�(& �/��� �3��.<������.+����& =24 ��&�����/&�48���#& � ����� ��&��3�9U��$b����� i�(����(���U4 ���/���3�� & �B�#�<� ����� H�$�.0�������B�X.0��"~�X��& 4 �"E��& ����(��CL�n�U������U� � ����&@� ���æ�3���g�(&��3.0�24 �����3���#&r�#�<� $������ ��/���(�/�G���#"%$b�#& ��& �F�(&,�3���G� ����� He$#.0����Y��.0����3����A4 ��� �3�/.+�+����&E�(&,�J���®���#"%$b��& � ��+����&%�����4 �(&�5U���U�ÛÕ á=ÉqÈ Éq¾½È ѱ­ÄE¾½Ñ�Ü ¾�ѱձÄ�À,ɳ¿I¾7Õ±ÇVÀa¿�¾½Ã³Æ±ÇVÈ Æ�ƱÇf¾¤Ë½À à+ãVÈ Ñ±ÈOƶÄ�Ü,¾+ÕëƶÈ,ƱÄ�˧Õ�¿4ÄEƱdzѱ¾½Õ±ã%¾½Ë½Æ�ƱÀ�� ¨ È ÉVÃ'���4ÈOѱ¾+Õ±Ä�à+ÄEÂ�È,Ñ�ƱÀ

ƱÇVÀ Õ±¾�¿UĭƱÇ�ѱ¾½Õ±ã%¾½Ë½ÆeƱÀ �mì

¤#ñ

Page 27: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

� � ��.0��i|�3��.+"{�/.0����& ��/���(�#&\C%�/��.�� � "U�E$ �.0�"%���3��.a���������G�e�2�B�]�.0�E��& ���#��.0�5#��4f�3�@$ ��.0� � �E�'� ��.0��i0�+��.+"� $������ ��/���(�/�g$�.0� È0�����3�e������&r��a��� �g����$2��& � �A���d�(�#&�5#i0�3��.+"��X� & 4��"U��& ����s�//��� ��C

�Y� .�/&���(9�� �(�%��/�E�("%$ �(�(��/���(�#&��%�-��.Y����.0$���.0��3�@5#������.+& �& ���@�& 4m�+���r.+��5#� ����3�(��&����e�e�2�ð� �3�2� HIi�#$ ���(�#&r$ ��/&���CBÓ±��/���3�(&�5>�3�>��� �A.0������& �a���/.0$���.0��3�A� ���&�4 ��(��W2"U�&�9g���#"U"E��& ����3��.0�e� ����A�.05�� ��4r�3��/���� �B����.0.0��&��d� ��.0�����3��.0�B���\�e� �æ$ �9Y��&%��� �%�T�*���&�& �#�<:��G.0��+����& ��(��c ��4%�#&E��� �G: �� ���L�#�\�5#��& ��9]�3�����/.+9M � ���!"U�#� �>& �#���: �9�W�Ï\��:b�����qH#W���.0���4x�& 4§�n��XH ��.E�#�#���#R/Cæ��� ��� �!����"U"%��& �������.0�8�.05 � �6��� ��>��� �"U���&7$�.+��: ���"{���(���7�e�2�_����"U$���&�������(�#&7��&7�3���7�¨���(�]*�É����(� .+�%�������/.0$b��.0��3�,5#���/��.0& �&����E�& 46����(��-�/.er.0��5#� ����+��.098.0��� $���&��'�>�3�f� ��.0��& 5��3� ��&6:2� �.04 ���#��4 �(.+�����3��.0��Wq����d����¨���/��4 �(�Y/&�4�.0��"%� &���.0��3���#&����"%"U�(����������C

t � W���B�<�g$#.0�#$b�#� � W±�+� �%���2$���& ��3�(��&r�X�/.��3���g����.0$b�/.+/���g�-����� .+���e�(�B�(&r$��.0�J.0���(�����4r�3�*� $����������3������ ����� Hr"E�.[H ������WF�&�4o��]�3���7.0������&��%�e���;����"%$b��& � ��3���#&o�'������� � ���>�.0��$��.0���96�:�9�i|$#.0�24 �����%�#�]��� �������� &��#�(�#5�9>:�� : :��(� Wq��� ��&64��(pq��.0��&��G$��������98�("%$ �(������3�� & �]��"U��.05 � C*�/� .0��� ��.e� ��.0��&�5��3����& ��& 5f�#��:b�#�.+4 �"U�98&����B"%±H �E*"EyÈ+�/.e4 �pq��.0��&���� C]�B&������,���+����.J� �& 4\W¬�(�"%�(���Y��&7�e���G��?s�: �(�(�(�|98�3�@��& ���(& 47��� ����.����&f� �3�2� H������(4��& 5��Y�&f� � ��.0�e� ��.0��cI�#&��G���#���(4f$�.0���/�4 �E>"%��.0�%��p¬�������(�/�U4����3��.+.0��& �e���*��� �%$ � .+� � �(�e�#�� � ��.0��i|�3��.+"��'��.0��3��5��(����C

DL&��#�3����.8�-.0��� ����& ���(9¦4��(� ��� � � ��4 $�.0��$��#� ��B�(�f���Î�X��.0���m=�.0"U�f���Î���2$b��&�� �m�#$ ���(�#&Ê5#.+�&��3��C��L���(�"U��/� ��.0�,� ����"U�]�3�f��"©��B�|�F�f4��(pq��.0��& �Y��p¬��������C]�����%=�.0� �G�(�]�3�f�(&���.0���� �,�3���E�����.0���|98�#�L����.0$��/.+������������ &��3�(& 5¬C��L� �@� �����#& 4����U���!��& ��.0���� �@�3���*���#� �A���e$���.+�É��.0"%�& ���*: �� ��4m���#"E$���&�� ��3���#&qC��q�n��� ����2����&��E��� ��%�3� ��&��#& i|�'��$���&�� �(&�5m���]�����2��Hr�#$ ���(�#& �>$#.+�#���(4����>�5#.0����3��.g� ��: � ��4 96�3�¦���&�5#i0.0��&o�'�3�2��H�#$ ���(�#&��AM �����3�!5#.0����3��.G�+�("%�8�+�6���2$ ��.0��3���#& Rg.0����/���(�/�>�3�7� $ �+����& �����(���6� � �/.0�]� ��.0�(c ��&���W\���2$b��&�� �(&�5��#�� ����� HE��$��3�(��& �A"E�9@�& ��.+���� �*�3���8����� �]����$#.+�#���(4��(&�5��(&�����& ���(�����U�X��.G"%�& �5 ��.0�g����$ ��.0� � �8� ��.0��3��5#�(������ ��Y"%­���"E�c��>�X��&�4 �"%��& �3�����CrSd��&����>�3���>������#� &��3�&�57��� �& 5 �>����& ����.0&��(&�57��$ �3�(��&�����$b��& � ��& 57"U�9� ��/�AE$b��.+����.0� �g��pq�����a��&*"%�& �5#��.[? �e��&�����& ���(�/����C

DL&!�(&��3��.0��� ���(&�57� ����� �+����&6��� ��Y� � .B�& ��9/� �(�A.0��� ���A�(�A������&6/.0�>=�.0"U�g�(�-H ����9*������& ���#� .0�5#�8� ������ � ��.0��i|�3��.+"U�(� �,:b������/���.[Cæ�G��.U���#"%$ �.0����(�/�6�'�3�������8�&���(9�� �(�*$#.0�#����4 ���8� ��"%�6�����($ �-� �a� ��&�����C_���(.0� ��W�F�7���2$b�����%�'� ��.0��i|�3��.0"U��� �U:b��� ��/�(��.g�+�¦:b�7"%�/.+����-Hy���(9!�(&o&������(& 4 ��� �3.+�(���>������.0�����%��>���-Hy���(96���m:b�� �.04 ��.J���f������� ����,�3���,�-� &�4 �"U��&��3��k$�.0��=2�3�:��(����|98�#�L��� �,�(&�4 � �'��.098�& 4�������.+���X��.0�,�3����.0�,�(�]�(�XHy���98���:��8� � :�� �3�& ���(��^4 �� �5#.0����"%��& �]�"U�#&�5��(&������ ���/.0��C6t &6����.0"U�A� ���#��.G"U�24 ���¡Wk=�.0"%�A�(&6� �����!�(& 4 ��� �3.+�(����F�#� ��48� ����A%� ��5����¨$ �.0�"E���3��.[W2�&�48U���/�j$#.+�����(� �(�#&%ÿLCet &8�4 4 ���3�(��&8��� ��J:b��� ��/��/.�������� �(48:b��"%��.0�$�.0���//����& �a�&@$2��.3��24 �e���d� �5 � ��.��(& ����������.��#����.+���#& =�4 ��&���� C

¤3�

Page 28: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

�±����� & 4qWs=�.0"U�]���(�3�74����&�4 �(��& 5@���2��� �+�(&�5r:�� � ��& ��� � i|�(�(& ���YM �(���Zù!$ �.0�"%���3��.J�(&f����.�"%��4����R]�F�#� ��4��� �@:2�E"U��.0�E$�.0��& �%�3�@$ ��.0� ���E���� �3����i|�(& i|��� ��i+/��.�� ��.0��3��5#������Ce��� �.04f��&@� � .a"U�24 ���q�F�%�� � � "%��4f�3��/�� ����� H[�A�.0�*$2��.0�X�������(9r�(���� ��4qC7t � W\� ���<������.[W¨�'�3�2��H[�A�.0�>&����Y$���.+�É�������(9r��(��� �(4!/&�46��.0�4 �>�-�/.G�(��� �A�+���&��� ���(.Y���2$���������4!=�&���^$ �9��#pFWk� ���/.+�]����.0"Ç� �3.+/����5#�(���U�.0�8����� �g��p¬�����3��/��C>������.0���-��.0� W¨�<�r���2$��������3��/�=�.0"U�e���(���*����(��� � �(4r� �3����H[�e�.3�A�(��� �e���-H ����9U���8$���.0� � �g� ���/.+�3i|����.0"~����.0�����5������C

t &�� � .e"U�24 ���T/���¨�& ���3��/�T� � �.0�������4���.0�]�.0�,�(4���& �������XCrt &�.0����(��+9>"%�& �5#��.0�(��T����"U$���&�������(�#&���� & i��.0����3�,.0��z������E�3���7"U������/���,���G� ���.0�����#�(4 ��.+�>�3��/�E�(&�z�����& ���7��� �7���#"%$b��& � ������&o���#"E"U�(�3��������C®�/.0��i� ����& ���(9@�+����� �8�.0�*�(& � �3�(��� �����&���C6t &n�3����g���� �8�#� .Y"%��4 ���^�F�#� ��4!$�.0��4�����]7���/.+.0�������(�#&n:2���|�d����&!��& i� ����3���3���#& ��s�'���.0�����#�(4 ��.��+��.0& ���/��.L�& 4r�3���A=2.+"ª"E/&��5#��.[? �e� � ��.0��i|�3��.0"%�(� �a:���� ������/.[CGt & 4 ����4¬W¨Ïq� � �����M�N O#O��#RE$#.0�#�/�(4 ���E� �#"U�@���/�4 ��&����r� �e�3���(�U�+9�$b� CxSd�@� � �����%�3����A"U�& �5#��.0�%�(&m=2.0"E�U������.0�@��(�.05��$�.0��$���.0�3���#&7�#�L�(&��'�3���3���3�� & ��k�/��& ��.0�]� ����E*���5��f�3��.0& � ����.J�3��&�47�+�f.0��4�� ���7Ó��<�Ê�'�2$���& � ���G��&7�/.04���.���8:����#� �a� � ��.0��i|�3��.+"ª���.+& �&�5���C

¤ [

Page 29: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

� � ûYè´ç���úUû�û��_x  æÈç ¡<îI*Y*�¢ ó£*¤¡<îI*JôB*¢ñ9ëÈó7ë@*¢ö�ç�n�84 ��&��#�3�>¥ ëVú}��ù¦ë « 43¨4 ¨ � 4 ô �GC§^�#�3�*�3����Aì���¥ �ðîbC!����.Y5������&!��������T� ��¥aW¨�&������ �3�/.+�g���&4 ������.0"%�(&��U�3���g���#"%:��& ����(�#&r���N�o�& 4h�Yµ

?<±³² �sþ ÿ � |ÿ � ômÿ¢� þ ô � þÿ �

� � :�È0���������>��� �g����&�� �+.0���& �a�3��/�

ì ���Û�¯î í ìÌ� ��q yî�I��u�[÷t �a�(�e�("%"U��4����3�U�+�8���'���: �(�(� �*��� �g�-�#�(�������& 58.+��� � �(����µet ��¥�� 43¨ � 4 Í4 � 4 ¨ � 47Í W2��� �U�#$ ���("U��¬���#"%:��& ������&*���

�në ÿ���ômÿÿ � ô¦ÿ � ¥<íL�oë ÿ �

ÿ � ômÿ � ¥<÷�G��� ��.+���(� � Wb���¥mû 4 ¨ � 4 Í4 � 49¨ � 4 Í W2��� �g��� & �'�3.+���& ���*ô��j�(�e:��& 4��(&�58/&�4r�3� �g� $ �+��"U��s��� "U: ��& ��3���#&r�(�

�në ÿ8ômÿ �ÿ yî�I5¥S�[íL�oë ÿ8ômÿ �

ÿ ¥�I ÿ �ÿ ÷

§d����� W��F�G4 ������.0"%�(&��G��� �G�#$��3��"U��2�(���������#�E¥aCath�{¥�� 43¨ � 4 Í4 � 4 ¨ � 4 Í W��3���G��:�È|�����+�(�/�G���\��� �Y� � �.0��� �#�(4���.0����&*:b�A4���.0�(�/��4*��

¦ ëºùI¥)Ijù þ ¥ þ ��ï�I K ï � ¥ þ �Iÿ8ôX� þ ÿ � �9 |ÿ � ômÿ¢� þ ôT� þ � ÿ � �t �a�(�e4 ��.0�����a�3�>�/��.0��-9U��� ��a�3���A"%­�2��"U��"��#�d�3���(�e�-� &����3�� &*�(�e.+���������4*��

¥në ùù þ ô K �4 ô �4 ¨ � 4 Í

í

�����(���r�(�e�(��� �e��� �& 43¨ � 4 Í4 � 4 ¨ � 49Í �(� K � ÿ6ü«ùhI 49¨ � 4 �4 � 4 ¨ � 49Í ù þbC�Y&*��� �g�#��� ��.�� �& 4qWb�(��¥nû 4 ¨ � 4 Í4 � 4 ¨ � 49Í W2��� �g�#:�È+�����3�����A�-� &����+����&*���&*:b�A4���.0��/��4*��

¦ ëºù+¥�Ijù þ ¥ þ �#ï�I K ï ¥ þ �Iÿ*ô ÿ �ÿ þ î�I§¥l� þ ô � ¡ÿ � ô¦ÿ¢�¨¥�I�ÿ � � þ

ÿ þ ÿ � í

�& 4r�(�+�G"U­�2�("%� "~��B.0���������4r��

¥!ë ù#ÿ þ ÿ � ô K ÿ � ¡ÿ8ômÿ � ômÿ � �ù þ ÿ þ ÿ � ô K ¡ÿ8ômÿ���ômÿ � �� ¡ÿrômÿ��^�

�����(���r�(�e�(�.05���.L��� �& 4 ¨ � 49Í4 � 43¨ � 4 Í �� K � ÿ¡�«ùhI 4 ¨ � 4 �4 � 49¨ � 4 Í ù þ C¤3�

Page 30: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

  æ � ¡<îI*Y*�¢ ó£*¤¡<îI*JôB*¢ñ9ëÈó7ë@*¢ö©������g���2$���������4@����(� �A� �^��� �A=�.0"~/�FêJë«ìE�(�

M e ë G � � ?>@BA �þò � í�þò � � �ë G#� þò ��ô ?<@%A yì�í�þõ{��I÷þõ{�}� �

§^�'�2��W2�#: � ��.0���&�58��� ����X�/.�,.0/&�4 ��"����.+�(�: ��wª,���(�3�@àF�� � �'�(�&*4��(� �3.0�(:�� ���(�#&�ª>«y¬× ì í�ý þ ­ ��W

G�� ?a@%A yì�í�ª�� � ë ®e ª îï��ý þ ­ ò

�5¯H°°¨± °²^³+´¶µ ·E¸¹ º�»h¼½¿¾dÀIÁ�Â@Ã2ÄÆÅÇÂ9È�¾�É+¾�Ê�ÄÌËH¾�É�¾SÍ{Î2ËH¾�Ê�Ê�ÄÆÀÅ�ÏÐ)Ñ Ò ÓhÔIÕYÕ�Ö>×£Õ¤Ø�Ù�ÚÛÚÛÜ)ÒÝ È�¾�Þ¶Ã�Å+Ã2ß¾�Ë<à Ê ¾SÍ�Î{¾�á�Ââ¾�É�Þ'ÀÅ+¾�ÂâÃ�ËHã'á�ÀÞ>Î{¾�Å�Ê�Ã�ÂâÄ�ÀIÅÇÄÆÊuä

åsæèç éuê�ësì)í3îFì)ï@ðµ ñsò+ó~ô ì ñöõ�÷

õ�÷ ì õ ò�ø¨ó1ù5óFô<ú ì ñ û ùýüþ ì û ì ü þ ø û ì üú

º�» ûÿ�� ì�� òIó ì�� Ï

� Å�É�ÂâÈ+¾��uÃuËHÄÆÃ2Å+á�¾¶ÀsÂâÈ+¾�Þ>Ã2Å+Ã�ßI¾�Ë à ÊBÎ�Ã�ã3À�� ÄÌÊ�ä 'é��Iæ�ç ñ ê�ë�ì��FîSð

µ 'é�� æ ñ õ ÷õ�÷ ì õ ø���ù�òIóFô<ú ì ñ������ û�� ë�ì ���þ ì û ì ü�� �

ë�ì û����þ ì û ì ü ì���î

µ 'é�� æ ñ�õ�÷�ø! ì#" ÷uúõ ÷ ì õ ì�� ø! ì�" ú ì� 'é�� æ ñ û ì ü

þ ì û ì ü ì�� $ì% wé&�2æ ñ

þ ì û ì ü �'�(��) û " ë�ì*" � � " ësì û " ��+Ý È�¾�,�ËHÊ�ÂèÂ@½�À-�uÃ�ËHÄÌÃ2Å+á�¾�Ê�Ã�Ë@¾hÊ�Â@ËHÃ2ÄÌßÈ+Â.tÀ�ËH½YÃuËHÉ Â9À1É+¾�ËHÄ/�u¾+Ï Ý À�É�¾�ËHÄ0�£¾hÂ9È�¾hÂâÈ+Ä�ËHÉ5ÀÅ+¾ ¼ ÄÆÂ�ÄÆÊdÄÌÞ¶Î^À�ËHÂ9Ã�Å+ÂÂâÀ'Å�ÀIÂâ¾�ÂâÈ+Ã�Â1pËHÀÞ�Â9ÈI¾dÞ>Ã2Å+Ã�ßI¾�Ë à Ê�Î^¾�ËHÊ�Î^¾�á�ÂâÄ��u¾ ¼ " ë Ã2Å�É " � Ã�ËH¾dÄ�Å�É+¾�Î{¾�Å�É+¾�Å�Â~½~ÄÌÂ@È��£Ã�Ë@ÄÆÃ�Å�á�¾�Ê�À� · � 243 ûÃ2Å+É · � 2 ¼ ËH¾�ÊSÎ^¾�á�ÂâÄ0�£¾�5�ãuÏ Ý ÀÇÊ�ÄÆÞ>Î65ÆÄ�tã'Å+ÀIÂ9Ã2Â9ÄÌÀÅ ¼ ½Y¾75ƾ� " ë µ · 298 3 ¹ û ãÅ�É " � µ · 29: ½FÄ�Â9È 8 ãÅ�É : Ã2ʨ½¿ÀhÄ�Å�É+¾�Î{¾�Å+É+¾�Å�ÂFËHÃ2Å�É+ÀÞ;�£ÃuËHÄÆÃ�Á<5ƾ�Ê ½FÄÆÂâÈ�Ê�ÂâãÅ�É+Ã�Ë9É�Å+À�ËHÞ>Ã=5öÉ+Ä�Ê�ÂâËHÄÌÁ6>+Â9ÄÆÀIÅ�Ï Ý È�¾�Å ¼

åVç �'����) û " ë ì�" � � " ë ì û " � + ð µ · 2 ø û ùýüIú û ì üº3» û

?@

Page 31: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

Ã2Å+ÉåBAýç �'����) û " ë�ì�" � � " ësì û " ��+ ð �

µ · � 2 å�ç ������) û 8 ì : � 8 3 û ì û : + ð �µ · � 2 C

D C³ : ü

¹ º�» î DFE °° G HJID C³ 8 ü

¹ º3» î DLK °° ø û 8 ì : ú �ì C

G H&I³ 8 ü

¹ º�» î DFK °° ø 8 3 û ì û : ú �µ ø�ü ì û ú�ø�ü ì û � úº û · � 2

Ý È�¾�ËH¾�tÀ£ËH¾ ¼ >é&� æ ç ������) û " ë ì�" � � " ë ì û " � + ð � µ ü ì ûº û

ø�ü ì û � ú�ù ü» ø û ùýüú � · � 2M

Ý È6>+Ê ¼ Áã>á�À�505̾�á�Â9ÄÌÅIßhÃ45�5öÂ@È�¾�Â9¾�Ë@Þ>Ê ¼ >é&�Iæèç ñ êöë�ì��Fî`ð

µ ñöõ�÷õ�÷ ì õ ì�� �

· � ì ñ � õ � ÷ø õ�÷ ì õ�ú � · � ÷ ì�� � · � N ì�O ÿ � � �

½~È�¾�Ë@¾ ¼ O µ þ ñ � ø ü ì û úº û ø þ ì û ì üú � ø�ü ì û � ú�ù ü

» ø û ùýüú � ì ñ û ì üþ ì û ì ü ì�� �

P ¾�È+Ã4�u¾�>�Ê�¾�É · � 2 µ þ ÿ � � � Â9À�É�¾�ËHÄ/��¾ O ÏÐ)ÑRQ ÓhÔIÕYÕ�Ö>×£Õ¤ÓhÔIÕBSBÕ�T4UH×=U@Õ�VWQP ¾�Å+¾�¾�ÉÇÂ9À�޶à Í�ÄÆÞ>Ä�X3¾

�����Y[Z \ñ�õ ÷

õ ÷ ì õ ì�� òIó ì ñ^] ÿ/� ù üº ø ó ì � ú � ù`_ º O ÿ � � �

Êa>+Á�bH¾�á�ÂFÂâÀ ódcfe Ã2Å�É � cfe Ï P ¾dá�Ã�Åg>+ÊS¾ih£Ã2ßËHÃ2Å+ßI¾dÞ>¾�Â9È�À�É�äj µ ñ�õ ÷

õ ÷ ì õ ì�� òó ì ñk] ÿ�� ù üº ø ó ì � ú � ù _ º O ÿ � � � ì�l ë ó ì�l � �

½~È�¾�Ë@¾ l ë cfe ¼ l � cfe ¼ l ë ó µme Ã�Å+É l � � µme Ï Ý È+¾%,�Ë@ÊSÂ�À£Ë@É+¾�Ë áuÀÅ+É+ÄÌÂ@ÄÌÀIÅ+Ê Ã�Ë@¾n jn ó µ ñ�õ ÷

õ�÷ ì õ ì�� ò>ù%ø¨ó ì � ú ì�l�ë µoen jn � µ ñ^] ÿ ùýø ó ì � ú�ù _ O ÿ � � ì*l � µme

pq

Page 32: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

r À�5/�uÄ�Å�ß�Â9È�¾�Ê�¾�,{ËHÊ�ÂèÀ£Ë@É+¾�ËBá�ÀÅ�É+ÄÆÂâÄÆÀÅ�Ês>+Å+É�¾�Ë Â9È�¾�á�ÀIÅ+ÊSÂâËHÃ2ÄÆÅ�Â@ÊVÃ2Á^À�u¾ ¼ ½Y¾�á�Ã2Å�É+ÄÌËH¾�á�Ât5ÆãhßI¾�ÂèÂ9È�¾wÂ9È�ËH¾�¾á�Ã2Ê�¾�Ê ßIÄ��£¾�Å�ÄÌÅ�ÂâÈ+¾�Î2ËHÀIÎ{ÀÊ�ÄÌÂ9ÄÌÀÅ�ÏÐ)ÑRu ÓhÔIÕYÕ�Ö>×£Õ¤ÓhÔIÕBSBÕ�T4UH×=U@Õ�VWuv À£Ë~Ã'Ë9Ä�Ê&w�x¨Å+¾(>�Â9Ë@Ã=5öÞ¶Ã2Å+Ã�ßI¾�Ë ¼ È+¾�Ë ÀIÎ�Â9ÄÆÞ¶Ã45�Ã2á�ÂâÄÆÀÅ+ÊypÀ�Ë ÃwßIÄ0�u¾uÅ�á�ÀIÅ�Â9ËHÃ�á� )ñ � � + ÄÆÊ

Ä� ñ^] ÿ{z ò ñ�õ ÷õ ÷ ì õ ì�� � ó µ ò ñöõ ÷

õ ÷ ì õ ì�� � � µme6|Ä� ñ^] ÿ cyò ñ�õ ÷

õ ÷ ì õ ì�� � ó µme � � µ ñ}] ÿ MÝ È�ÄÆÊ Ä�Ê~b�>�Ê�ÂFÃwÊSÄÆÞ>Î65ÌÄ�,�¾�É��£¾�ËHÊ�ÄÆÀÅ#À���ËHÀIÎ{ÀIÊ�ÄÆÂ9ÄÌÀÅi��½FÄÆÂâÈ _ µfe Ï

Ý È+¾�Å ¼ Â9È�¾dÊ�È+Ã�ËH¾uÈ+À5ÆÉ�¾�ËHÊuà{Î2ËHÀIÁ65ƾ�Þ�ÄÆÊ�'�(���Z � òIó ì ø�ü�ù � ú�] ÿ/� ù ü

º øHó ì � ú � M� ñk] ÿ{z ò ���� ��� � ì�� ¼ Áã¶Êa>�Á+Ê�ÂâÄ�Â.>+ÂâÄÆÅ+ß ó Ã2Å�É � ÄÆÅ�Â9À�Â@È+¾¶ÀIÁ�b@¾�á�ÂâÄ��u¾ ¼ ½�¾¶È+Ã4�u¾

�������Z � ò � ñöõ ÷õ ÷ ì õ ì�� ù ü

ºñöõ ÷

õ ÷ ì õ ì�� � M� ÂYÄ�Ê ¾�Ã2Ê�ã�ÂâÀ�Ê�¾�¾�Â@È+Ã2Â�Â9È�¾B޶à Í{ÄÆÞ�>�Þ ÄÌÊ¿ËH¾�Ã2á�ÈI¾�É>Ã2 �� �� ��� � ì'� µ ü ¼ ½~È�ÄÆá�È'Ä�Ê ÀÅ<5Æã��¾�Ã�Ê�ÄÆÁ<5ƾB½FÄ�Â9È ñ5µmeÃ2Å+É � µ ü Ï P ÄÆÂâÈÇÂâÈ+ÄÆÊBá�ÀÅ+ÂâËHÃ2á� ¼ ÂâÈ+¾%�£Ã=5�>+¾¶À¿Â9È+¾>ÀÁ(b@¾�á�ÂâÄ��u¾��>�Å+á�Â9ÄÆÀÅ�Ä�Ê�� °� ¼ Ã�Å�ÉÇÂâÈ+¾>á�ÀÅ+É�ÄÆÂâÄÆÀÅgtÀ�ËÂâÈ+¾dá�Ã2ÊS¾ ñ}] ÿ{z ò ����� ��� � ì�� ÄÌÊ Ã45�½¿Ã�ãuÊ Ê�Ã2Â9ÄÆÊa,{¾�É�Ï

� ñ}] ÿ cyò ��4��4� � � ì�� ¼ Â9È+¾�À+Á�b@¾�á�Â@Ä/�u¾%�>+Å�á�Â9ÄÆÀIÅ�Á{¾�á�ÀIÞ>¾�Ê�������Z � ] � ÿ � ç ø�ü�ù � ú`ñ#ù)ñ � 3 º ð

µ �������Z � ] � ÿ � ç ø�ü�ù � ú � 3 º ùýø�ü�ù � ù�ñ�ú � 3 º ð M� ÂMÄÆÊB¾�Ã2Ê�ã>Â9ÀÇÊ�¾�¾�Â9È�Ã2Â�Â9È+¾>޶à Í�Ä�Þ7>+Þ À�� °���°� ÄÌÊBËH¾�Ã2á�È+¾uÉÇÃ� ñ§µ ü Ã�Å+É � µoe Ï Ý È+ÄÌÊ á�ÀÅ+ÂâËHÃ2á�ÂMÀÅ65ÌãÊ�Ã2Â@ÄÌÊa,�¾�Ê ÂâÈ+¾¶á�ÀÅ+É+ÄÌÂ9ÄÌÀÅ�À��ÂâÈ+¾dá�Ã�Ê�¾ ¼ ñ}] ÿ cyòöø ��� �� � � � ì�� ú ¼ ½~È�¾�Å ] ÿ c � � �� � � � Ï

� ã�Êa>�Þ¶Þ>Ã�ËHÄ�X�ÄÆÅ+ß�Â9È�¾�Ê�¾w¨½¿ÀÇá�Ã2ÊS¾�Ê ¼ ½¿¾'È+Ã4�u¾wÂ@È�¾�tÀ5/5ÆÀ�½~Ä�Å�ß#À+Î+Â@ÄÌÞ¶Ã45�á�ÀIÅ�Â9ËHÃ�á�Â�pÀ�Ë�ÃÇËHÄÆÊ&w9x¨Å�¾�>+ÂâËHÃ=5Þ¶Ã2Å�Ã�ß¾�Ë<ä � ] ÿ cyò ¼ ñ5µyü Ã2Å+É � µme��[� Â@È+¾uËH½~ÄÌÊâ¾ ¼ ñ µoe Ã2ÅIÉ � µyü Ï

p�

Page 33: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

���1�&�¡ ��¡¢'£~�¡¤¥�¦�§ � ßIÈ+ÄÌÀŨ��È+Ä/5�ÄÆÎ�Î^¾ ¼ �{ãÂâËHÄÌá6w � À�5ÆÂ9ÀIÅ Ã2ÅIɪ©£¾�Ã�Å Ý ÄÆËHÀ5̾¬«a­®�®®�¯±°(²�Í{Ä� � Î+ÂâÄÆÀÅ�Ê ÄÆŪ³sÀ�Ë´x

Î{À£ËHÃ2Ââ¾ v ÄÌÅ+Ã2Å+á�¾+ä h£Ä/µ6>+ÄÌÉ+Ä�Â@ã;�u¾�Ë@Êa>+Ê � ÅIáu¾�Å+ÂâÄ��u¾�Êa¶ ¼ P À£Ë�w ÄÌÅ+ß·��Ã2Î{¾�Ë ¼ ��ËHÄÆÅ�á�¾�Â9ÀIŹ¸�Å�Ä0�u¾uËHÊSÄƨ㠼È+ÂâÂ@Î�ä ººI½~½F½�Ï ÎËHÄÆÅ+á�¾�ÂâÀÅ�Ï ¾�É<>6º�»{Î�Á{À�5�ÂâÀIÅ6º � Å�á�ÀÞ r À�á+Ï Î^É6

¥ ­ § � ÃuËHÁ{¾�Ë ¼ � Ë@Ã�É)Ã�Å�É Ý ¾�ËHËHÃ2Å�á�¾ � É+¾uãÅ*«�­®® ¦ Ã4¯ ¼ Ý È+¾ ÄÌÅ+Â9¾�ËHÅ+¾�Â#Ã�Å+É)ÂâÈ+¾ ÄÌÅ6�£¾�Ê�Â9À�Ë ¼�¼J½�¾<¿´À6Á=Â�½ÃÄ{Å ½À6½Æ�Ç ÅÉÈ�Ê�Ë ¿ ÈaÌ�Ë&Å(ÍtÎ0ÏJËÉÈ-Ð�Ñ�ÒÔÓÕÐ�Ö´ÑÓ�×ØÚÙÛÝÜ�Þ�ß[à�á6â{ã Ò�ä â6à(å�æ4ç Òkè Þ�éaéÉÞ�ê ×�ëJì å�Þ(í�æ4ç6í�î~æ=ïJå0í�ðñæ4òóãÉÞ ìsô�õö6öõ÷JÒ ê7æ4ç6æ=ø�Þ ì å�æ4ò~ù[ú=û~Þ ì æJç<í ì Þ(ç6ü

Þ.ýÔü ì æ4à(ütå/úç�å�ç�ütá<Þ�í6Þ(éaå�øç�ú�þBÞ.ý[Þ(à�â6ü.å0ï&Þ�à(ú6ÿ�ù[Þ�ç6éaæ=ü.å�úç Ò����6Î/Ï&Ë��RÈ&Î/Í���� ���6Î����������������kË�Ï&Î0Ë������ÕÒ ÑÕÐ�Ö"!�Ó��Õ×

Ø Ó ÛÝÜ�Þ�ß[à�á6â{ã Ò�ä â<à�å0æ4ç�æ=ç6í# ì Þ(ç�Ü�æ ì´Ö%$ å/ò�ò ôaõ6öö Ù ÷&Ò�& á<Þ�à�úéaüté�ú�þ^ù[Þ ì ÿ�å/ütütå�ç<ø'ÿ�æ4ç6æ4øÞ ì é�ü.ú'éaÞ(ò�ò ü.á6Þ(å ìéaá6æ ì Þ(é Ò ð ú ì ã9å�ç<ø�ù6æ=ù�Þ ì9Ò�' æ ì ï&æ ì í ä æ�û)(�à(á6úÔú�ò ×

Ø Ñ ÛÝÜ�ú�ò�ütú�ç Ò+* æ=ü ì å�àÔã%æ4ç6í-, ì ç�éaü Ö ä â6í6ûLå0ø ï&úç & á<æJí<í6Þ�ç ô&Ð�����!�÷&Ò Ü�ò�úÔà6ã�é Ò~ä å/.<â6å�í<å�ü"0 Ò æ=ç6í21^ú ì ù[ú ì æ=ü.Þà(ú�ç6ü ì úò Ò�34��56�%�7�98��7;: Î��7�<�7�(Ë�Ñ Ù Ò�Ð�Ö�õ�Ñ�×

Ø � ÛÝÜ�â6éaá<Þ�Þ Ò Ü ì å�æ=ç ô&Ð=����!÷&Ò>& á6Þ�å�ç7?[â<Þ(ç6à�Þ%úþ}å0ç<éaütå/ütâ<ü å/ú�ç6æ=òÕå�ç6ï&Þ&é.ü.ú ì é�úçgÿ@0(úù6å/àACB�î å�ç<ï&Þ(éaü.ÿ�Þ(ç6üß[Þ�á6æ=ï&å/ú ì9Ò�DE���F��57�<ÍtÎ����G�}Ë�Ï�Î/ËF� Ù Ò Ù öÑ�Ö ÙÙ�Ù ×

Ø ÛH1^úÔà(á ì æ=ç<Þ Ò^è ú�á<ç ô�õöö6õ÷JÒ (�ü.úÔà<ã9é%æ4é%ÿ�ú�ç<Þ�0�I�à(ú�ç6ïJÞ(ç6å/Þ(ç6à�ÞJ0Jå�Þ(ò/í æ4ç6íñü.á6Þ�ü.Þ(à�á Ö éaütúÔà6ã�ß6â<ß6ß<ò0Þ ÒK ÜL,MA-ðñú ì ã�å�ç�ø * æJù�Þ ìN!���! ×

Ø ! ÛÝîkæ4ç6å�Þ(ò ÒCO Þ�ç<ü Ò îkæ4ï&å0í ' å ì éaá6ò0Þ�å�þ�Þ ì æ4ç6íP(�å�Þ(û ' ú�ç<ø & Þ(úá ôaõ�ööõ6÷&ÒCQ ç<ï�Þ�éaü.ú ì ù6éR0&à�á6úò/úø�0så�ç�à(æ4ù6å�ü.æ=òÿ�æ ì ãaÞ�üté�IS,<ï&å�í<Þ(ç6à(Þ%æ4ç<í�ù�úò�å�àF0�å/ÿ�ù6ò/å0à�æ=ütå/úç6é ÒC39��57�T�7�<8����UV���6Ë�ÍW�F�X�ZYM�����7��[7Î\�ÉÈ�Ó��ÕÒ�Ð Ù ��Ö�õö���×

Ø � ÛÝîkÞ $~ì ú<ú�ü Ò ê ×X'F×�ô&Ð=� ö÷&Ò^]{Ì�Í.Î/[H�98�_�ÍW�=ÍtÎ È&Í Î��F�48C`�Ë���Î È&Î����(È× ê7à $~ì æ�ûLá<å0ò�ò ÒaK Þ(ûcb~ú ì ã ×Ø Ð�ö Û ë æ=ÿ7æ Ò ,6â<ø�Þ(ç6Þ ô&Ðd�7��!�÷&Ò ê7æ ì ã�Þ�ü�ÞFe�à(å�Þ(ç<àF0 Ò ò0ú�ç<ø Ö ütÞ ì ÿ ì Þ(ü.â ì ç<é Ò æ=ç6í%ß�Þ(á<æ=ïJå0ú ì æ4ò�f<ç<æ4ç6à(Þ Ò739��57�T�7�98

��;:ÕÎ\�6�4�6��Î\�98�YM�F���6��[�Î��.È'Ó���Ò[õ�! Ù Ö Ù ö��Õ×Ø Ð�Ð Û ëJì ú<ú6ü ÒgO Þ(ç<ç6Þ�ütá Ò7h ç6í ì Þ�å * Þ ì úò�í�æ4ç6í è Þ ì Þ(ÿ@0i(�ütÞ(å/ç ô=Ðd���õ�÷&Ò (�á6æ ì Þ(á<ú�ò0í<Þ ì ü ì æ4í6å0ç<ø�ù ì æ=à�ü.å0à�Þ(é¡æ4ç<í

à(ú ì ù�ú ì æ=ü.Þ%å�ç<ï�Þ�éaü ÿ�Þ(ç6üFá6ú ì å�j�ú6ç6é Ò�39��57�%�6�98C���D~Ì6Ìg8/Î�Ë�kl�>�9�RÌm�9�%�JÍ.Ën:ÕÎ/�7�<�7�(ËÒÔÓ�õÖ�Ñ�!�×

o�p

Page 34: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

Ø Ð�õ Û ' ú�ò0ÿ�é.ü ì ú�ÿ Ò Ü�Þ�ç<øü Ò�ô&Ðd� ��÷&Ò ê�ú ì æ4ò ' æ9j(æ ì í7æ4ç6íq#�ß6éaÞ ì ï&æ=ß6å�ò/å0ü%0 Ò�r~Ë�8/8639��57�T�7�<87��MYM�����7��[7Î\�.ÈgÐ�öÕÒ Ó�Ö"��Ð�×

Ø Ð ÙÛ ' ú�ò0ÿ�é.ü ì ú�ÿ Ò Ü�Þ(ç6ø�üyæ=ç6í è Þ(æ4ç & å ì úò/Þ ô&Ðd�7� Ù ÷&Ò ê�æ ì ãaÞ(ü�ò�å\.6â<å�í<å0ü%0�æ4ç�í ù[Þ ì þóú ì ÿ7æJç<à�Þ�ÿ�úç6å/ütú ì å0ç<ø Ò34��56�%�7�<8C��;s���8/Î�Í.Î/�F�98�Ya�����7��[t�*Ð�ö�Ð�Ò�� !Ö ö7��×

Ø Ð�Ó Û è Þ(ç<éaÞ(ç Ò ê7å�à&á�æ4Þ�ò Ò æ=ç6í�ð�å/ò0ò�å/æ=ÿ '�× ê�Þ(à6ã�ò�å0ç<ø ÒJôJÐd� �÷HuT& á<Þ(ú ì 0yúþ ütá<Þ ë å ì ÿVI1ê7æ4ç6æ=ø�Þ ì å/æ=ò Ü{Þ(á<æ4ï Öå�ú ì�Ò�h øÞ�ç6àF0@1kú�éÉütéyæ4ç<ív#�ûLç6Þ ì éaá�å�ù( ü ì â6à(ü.â ì Þ�w Ò�39��56�%�7�98����:�Î\�7�<�7�(Î��98CYM�����7��[7Î\�ÉÈ4Ò Ù Ò Ù ö6ÑÖ%�ö�×

Ø Ð�Ñ Û O æ4á<ç Ò 1^á<æ ì ò0Þ�é æ4ç6í h ç6í ì Þ�û`ð�å�ç<ü ú�ç ô&Ð=���7!÷&Ò # û1ç6Þ ì éaá6å0ù éÉü ì â6à&ü â ì Þ Ò (�ù�Þ(à&â6ò0æ4ü.å0ú�ç Ò æ4ç�íV(�á6æ ì Þ Öá6úò/í6Þ ì å�ç6ü.Þ ì ï&Þ(ç<ütå�ú�ç Ò�39��57�T�7�98����:�Î/�6�<�7�(Ë�Ñ Ù Òx���Ö9Ð�õ���×

Ø Ð=� Û ä æ=ÿ7úç6ü Ò # û~Þ(çiæ4ç6ícAÕå�à(á<æ ì í & á<æJò/Þ ìLôaõ�öö Ù ÷&Ò 1kæ=çgü.á6Þ�ÿ7æ ì ã�Þ�ü�æ=í<íiæ4ç<íiéaâ<ß6ü ì æJà&üWy*ê�å�éaù ì å0à�å/ç6øå�çiütÞ(à(ágéaü úÔà<ã à�æ ì ïJÞ Ö úâ6ü.é Ò�39��57�%�6�48C���sa��80Î�Í.Î\���<8CYg���7�7��[t� ÐÐÐ�ÒÔõ�õ Ö�õ���!�×

Ø Ð Û ä Þ(ûLå0é Ò ê7å�à(á<æ=Þ(ò ôaõö�öõ6÷&Ò^udQ ç î}Þ(þóÞ(ç6éaÞ úþ�ü á6Þ�Ü{úÔúÿHw Ò{z�Ë��}|7�9�%~��Î�[�Ë.ÈiU���������Î\�<Ë=Ò�õ #�à�ü.úß�Þ ìõö�öõÕ×

Ø Ð=! ÛÝê7æ=ò!ã9å�Þ(ò Ò Ü{â ì ü.úç ôaõ�öö Ù ÷&Ò+& á<ÞÝÞ�e�à&å0Þ�ç6ü�ÿ7æ ì ãaÞ(ü�á60&ù[ú�ütá6Þ�éaå0é�æ4ç6í�å/üté�à ì å/ütå�à�é ÒN39��57�%�6�98+�7�YM������7��[7Î\�ÉÈ@s�ËF� ÈaÌ�Ë��&ÍtÎ0ÏJËÉÈ-Ð ÒÔÑ��Ö"!�õ�×

Ø Ð=� ÛÝê7æ=â<ø Ò , ì ç<éaü ô&Ð=����!÷&Òkä æ ì ø�Þ7éaá6æ ì Þ&á6úò�í<Þ ì é�æ4é�ÿ�úç6å/ü ú ì é�I Q é�ü.á6Þ ì Þ�æ'ü ì æ4í6Þ(ú���ß[Þ�ü�û}Þ�Þ(çÝò�å\.6â6å/í6å/ü"0æ4ç�íià(ú6ç6ü ì ú�ò\y 34��56�%�7�<8C��;:ÕÎ\�7�<���&Ë�Ñ Ù Ò���ÑÖ"�7!�×

Ø õ�ö ÛÝê7å ì´ì ò/Þ(Þ�é Ò�è æ4ÿ�Þ&é ôJÐd� Ñ÷2uT& á6Þ & á6Þ(ú ì 0'ú�þ�ê�ú ì æ=ò ' æ9j(æ ì í æJç<í���ç<úß6éaÞ ì ïJæ4ß6ò�Þ Ü�Þ�á<æ=ï&å�ú�â ì I * æ ì üQ w Ò ê7å�ÿ�Þ&ú K â7e�Þ(ò�í-1kú�ò0ò�Þ(ø6Þ Ò #¡ýÔþóú ì í Ò ç6ú=û ù�â6ß<ò�å�éaá<Þ(í å/ç �}Ë(ÏJÎ�Ë�����iYa�����7��[7Î\��_ Í�57k<Î0ËÉÈ���� IÙ Ö´õ Ù Ò�Ðd������×

Ø õÕÐ ÛÝê7â ì ù<á70 Ò�O Þ(ï&å/ç ô õö�öõ÷JÒ�u ,(ý[ù6ò0æ4å/ç6å0ç<ø�,�ýÔÞ�à(â<ütå/ï�Þ�1kú�ÿ7ùÔÞ&ç6éaæ=ütå/úçgI�ê7æ=ç<æ4øÞ ì å�æ4ò * úJû~Þ ì ï�Þ ì éaâ<é¡ü.á6Þ* Þ ì à(Þ�å�ï&Þ�í1^úéaüFú�þ�(�ütúÔà<ã�#�ù<ütå/úç6éRw Ò^���6Î�ÏJË��RÈ&Î�Í��Z��t�>�<Î\�������J�x�F�)�^Ë�ÏJÎ0ËF��Ò�����Òx!Ó Ö%����×

Ø õ�õ ÛH#�þóÞ6ã Ò ,Ôò0åkæ4ç6í ê7æ=ü.ü.á6Þ(û�A�å/à(á6æ ì í6éaú�ç ôaõ�öö Ù ÷&Ò î}úü.à�úÿ ÿ�æ=ç6å�æ>I & á6Þ ì å�éaÞiæJç<í þóæ4ò�òBú6þFå/ç6ütÞ ì ç6Þ(üéaütú<à<ã�ù ì å�à(Þ&é Òg34��56�%�7�<8����:�Î��7�<�7�(Ë þ�ú ì ütá6à�úÿ7å�ç6ø ×

Ø õ ÙÛH(�à�á6Þ(å/ç�ã9ÿ�æ4ç Ò�è úéaÞ�æ4ç6í�ð�Þ(åx�~å�úç6ø ôaõö�öõ�÷&Ò #�ïJÞ ì à(ú�ç6fÔí6Þ�ç6à(Þ æ=ç<í�éaùÔÞ(à&â6ò�æ=ü.å�ï&Þ ß6â<ß6ß6ò�Þ�é Ò�39��57�T�7�98��;sm��8�Î�Í.Î/�F�98�Ya�����6��[t� þ�ú ì ü.á6à(ú�ÿ7å0ç6ø ×

o�o

Page 35: NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE ......NBER WORKING PAPER SERIES EXECUTIVE COMPENSATION AND SHORT-TERMIST BEHAVIOR IN SPECULATIVE MARKETS Patrick Bolton José Scheinkman Wei Xiong

Ø õ�Ó ÛH(�á6å/ò�ò0Þ ì�Ò A�ú6ßÔÞ ì ü ôaõö6öö�÷&ÒC�X�%�%�4ÍtÎ\���6�48CY��657��Ë��%�<�6�(Ë4Òa* ì å�ç6à(Þ&ütúçl��ç<å�ï�Þ ì éaå0ü%0 *�ì Þ(éaé Ò�*�ì å/ç�à�Þ(ü.ú�ç ×Ø õ�Ñ ÛH(�á6ò/Þ(å�þóÞ ì9Ò9h ç6í ì Þ(å ôaõ�öö�ö÷&Ò7����ËF�P�(Î�Ë��<Í�UV�F�%~JË(Í�Èt�6D����X�6Í��%�6k657��ÍtÎ\����ÍW�ir¡Ë��7�4Ï&Î\�4�%�<8�:ÕÎ/�7�<�7�(ËÒ #¡ýÔþóú ì í

��ç<å�ï&Þ ì éaå�ü"0 *�ì Þ(éaé Ò #¡ýÔþóú ì í ×Ø õ�� ÛH(�á6ò/Þ(å�þóÞ ì9Ò h ç6í ì Þ(å�æJç<í�A�úß�Þ ì ü��~å�éaá6ç60 ô&Ðd���ö�÷&Ò ,6.6â<å�ò�å�ß ì å�â<ÿ éÉá<ú ì ü'á<ú ì å\j�ú�ç�éiú�þså�ç6ïJÞ(éaütú ì é�æ4ç<í

f ì ÿ�é Ò�D�[7Ë��´Î\���4�Ya�����7��[7Î\�n�kË�Ï&Î�ËF��!öÕÒ�Ð(Ó�!�Ö Ð�Ñ Ù ×Ø õ ÛH(�ütÞ&å0ç ÒÔè Þ ì Þ(ÿH0 ô&Ð=��!�!÷=Ò�& æ ã�Þ(úï&Þ ì ütá ì Þ(æ=ütéyæ4ç6í�ÿ7æJç<æ4øÞ ì å�æ=ò�ÿH0�ú�ù6å/æ Ò�39��57�T�7�98����s���8�Î0Í.Î\���<8CYg���7�7�

��[S������Òx��Ð�Ö"!�ö�×Ø õ�! ÛH(�ütÞ&å0ç Ò&è Þ ì Þ(ÿ@0 ô&Ðd��!���÷&Ò ,�e�à(å�Þ(ç<ü�à(æ4ù<å�ü.æJò=ÿ�æ ì ãaÞ�ü Ò å/ç6Þ�e�à(å�Þ(ç<üMf ì ÿ�I h ÿ�úÔí6Þ�ò=úþ[ÿ@0(úù6å/à¡à�ú ì ù[ú ì æ=ü.Þ

ß[Þ�á6æ=ï&å/ú ì9Ò��L57�4�´Í ËF�T8 ��39��57�T�7�<8����Ya�����7��[7Î\�.È Ð�öÓÕÒ���ÑÑ�Ö"���7��×Ø õ�� ÛH�^úç & á<æ4í6í6Þ(ç Ò , ì ç6éaü Ö9ä â6í<û1å�ø ôJÐd����Ñ÷JÒ'ä ú�ç<ø Ö ütÞ ì ÿªà(ú�ç<ü ì æJà�üté Ò éÉá6ú ì ü Ö ü Þ ì ÿªå/ç6ï&Þ(éaü.ÿ�Þ(ç<ü Ò æ4ç<í

ÿ�ú�ç6å�ü.ú ì å/ç6ø ÒC�kË�ÏJÎ0ËF���7;YM�����6��[�Î\�@_�ÍW56k6Î�Ë.ÈJ��õ I ÑÑ Ö�Ñ ÑÕ×

o��