Embed Size (px)
Citation preview
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
风华高科（000636）
证券研究报告
2020 年 02 月 19 日
投资评级
行业 电子/元件
6 个月评级 买入（首次评级）
当前价格 19.68 元
目标价格 32.2 元
基本数据
A 股总股本(百万股) 895.23
流通 A 股股本(百万股) 895.23
A 股总市值(百万元) 17,618.19
流通 A 股市值(百万元) 17,618.19
每股净资产(元) 6.19
资产负债率(%) 16.12
一年内最高/最低(元) 20.79/9.50
作者
潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070005 [email protected]
张健 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518010002 [email protected]
资料来源：贝格数据
相关报告
1 《风华高科-公司点评:上修 2018H1
业绩幅度超预期，上调 TP 至 25.2 元》
2018-07-08
2 《风华高科-首次覆盖报告:被动元件超景气周期下高业绩弹性的受益者》
2018-05-02
股价走势
MLCC 涨价提速，高端产品放量，军工高景气 1.风华高科：国际知名被动元件供应商，聚焦 MLCC、片阻等
风华高科是广东省国资委旗下的国际知名老牌被动元件供应商，公司自 1984 年成立以来通过自主研发和外延并购方式目前已经形成 MLCC、晶片电阻、FPC 等八大主要产品的产业布局，公司是国内第一大 MLCC 供应商。公司进行瘦身计划，逐步剥离边缘业务，2018 年公司 MLCC 收入 17.05 亿元，片式电阻收入 10.57 亿元，分别占比 37.2%，23.1%，公司未来聚焦 MLCC 等高端被动元器件业务。
2.供需价格景气大周期，20Q1 进入原厂加速提价阶段
2017-2018Q3 上一轮景气周期，行业内公司在涨价趋势中业绩弹性巨大。我们判断行业在 18Q3-19Q2 的去泡沫化去库存周期后，19Q3 进入行业价格反转周期，去库存阶段结束，未来 2 年行业整体供需紧张，国巨等企业开始提价，20Q1 行业整体进入原厂提价周期，我们认为 20Q1-Q3 是明朗的原厂涨价周期。
3.中美贸易战加速高端国产化，20-22 年步入产能释放收获期
当前高端 MLCC 产品仍为海外把控，中美贸易战推动终端客户供应链转移，国内企业研发支出增长，高端 MLCC 国产化将提速。在技术升级、产品开发、客户认证阶段后，我们认为大陆 MLCC 行业高端产品将迎来快速突破，20-22 年是以风华高科为代表的大陆 MLCC 公司产能扩张和释放的重要阶段。
4.军工 MLCC 高景气，卫星供应链带来增量市场
19-20 年军工电子大年，订单高增长拉动业绩提升，军品 MLCC 高行业壁垒阻碍高，行业持续高盈利水平。航天军工领域，未来低轨卫星发射计划的增加给卫星供应链带来市场增量。
5.投资建议：
我们认为，（1）全球 MLCC 行业 2019H2 以后价格进入反转周期，行业在 20Q1 进入原厂加速涨价阶段，公司业绩价格弹性大；（2）中美贸易战后，国内 MLCC 行业作为核心基础元器件在大客户端得到很大扶持力度，高端产品国产化加速，20-22 年是公司产能扩张和释放的重要阶段；（3）军工 MLCC 行业受益于下游高景气度以及卫星供应链的增量，有望成为公司未来重要的增长点。
根据我们对行业未来趋势和公司增长点的判断，我们预计公司 19-21 年营收分别为 35.2/44.9/58.6 亿元（不考虑 FPC 业务剥离），归母净利润分别为 3.2/8.3/12.4 亿。可比公司，我们选择洁美科技、顺络电子、鸿远电子，考虑到公司 20-21 年业绩的高增速，给予公司 20 年 PE35 倍，对应目标价 32.2 元，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：公司治理风险，公司存在诉讼事项，近期受到证监局行政处罚；MLCC
涨价不及预期，价格因素存在不确定性；公司 MLCC 扩产不及预期，短期进度可能受疫情影响； 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入(百万元) 3,355.19 4,580.20 3,520.15 4,490.95 5,856.75
增长率(%) 20.94 36.51 (23.14) 27.58 30.41
EBITDA(百万元) 545.47 1,589.49 496.25 1,127.48 1,626.35
净利润(百万元) 246.85 1,017.17 316.19 826.86 1,244.92
增长率(%) 186.66 312.06 (68.91) 161.51 50.56
EPS(元/股) 0.28 1.14 0.35 0.92 1.39
市盈率(P/E) 74.71 18.13 58.32 22.30 14.81
市净率(P/B) 4.10 3.39 3.32 2.99 2.59
市销率(P/S) 5.50 4.03 5.24 4.11 3.15
EV/EBITDA 18.38 5.10 33.35 14.53 9.47 资料来源：wind，天风证券研究所
-32%
-18%
-4%
10%
24%
38%
52%
66%
2019-02 2019-06 2019-10 2020-02
风华高科 元件沪深300
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
内容目录
1. 风华高科：国际知名被动元件供应商....................................................................................... 4
1.1. 风华高科：国内 MLCC 龙头公司 .............................................................................................. 4
1.2. 主营产品：MLCC 起家，覆盖容阻感、分立器件等八大产品系列 .............................. 5
1.3. 营收和盈利能力稳健 ..................................................................................................................... 6
1.4. 对标国际一线大厂 .......................................................................................................................... 8
2. 供需价格景气大周期，20Q1 进入原厂提价周期 ................................................................... 8
2.1. 产能大周期，复盘 09-16&17 至今价格周期 ....................................................................... 8
2.2. 19Q3 行业去库存阶段结束，价格重回上升周期 ................................................................. 9
2.3. 20Q1,进入原厂提价周期，业绩高弹性 ................................................................................. 10
3. 中美贸易战加速高端国产化，20-21 年步入收获期 ............................................................ 11
3.1. 高端 MLCC 被海外把控 .............................................................................................................. 11
3.2. 中美贸易战加速高端产品国产化，20-21 年步入收获期 .............................................. 12
4. 军工 MLCC 高景气，卫星供应链带来增量市场 ................................................................... 12
4.1. 19-20 年军工电子大年，订单业绩高增长 ........................................................................... 12
4.2. 高业务壁垒，高盈利能力属性 ................................................................................................. 13
4.3. 卫星供应链带来增量市场 .......................................................................................................... 14
4.4. 公司对军工产品展开布局 .......................................................................................................... 15
5. 投资建议 ....................................................................................................................................... 15
图表目录
图 1：风华高科发展历史 ............................................................................................................................... 4
图 2：风华高科公司架构 ............................................................................................................................... 5
图 3：风华高科主营产品发展历程 ............................................................................................................ 5
图 4：风华高科主要产品 ............................................................................................................................... 6
图 5：风华高科历史营业收入及增长 ........................................................................................................ 6
图 6：风华高科历史净利润及增长 ............................................................................................................ 6
图 7：风华高科历史毛利率/净利率表现 ................................................................................................. 7
图 8：风华高科期间费用率及构成 ............................................................................................................ 7
图 9：风华高科最近 12 个季度毛利率变化趋势 .................................................................................. 7
图 10：2015-2019Q3 年风华高科运营能力表现 ................................................................................. 7
图 11：风华高科历史净利润与经营性现金流 ....................................................................................... 7
图 12：风华高科、国巨历史营收规模对比 ............................................................................................ 8
图 13：风华高科、国巨收入结构对比 ..................................................................................................... 8
图 14：风华高科国巨历史毛利率对比 ..................................................................................................... 8
图 15：风华高科国巨历史净利率对比 ..................................................................................................... 8
图 16：三星电机 LCR 业务营收 2007-2018 ......................................................................................... 8
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3
图 17：村田电容营收（日本财年结束于次年 3 月） ......................................................................... 8
图 18：风华高科 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及净利率 ................................................................. 9
图 19：国巨 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及净利率 .......................................................................... 9
图 20：国巨、华新科季度存货周转天数对比 ....................................................................................... 9
图 21：村田公司季度营收、订单和未交付订单 ................................................................................... 9
图 22：村田季度营收、税前及净利 ........................................................................................................ 10
图 23：村田公司季度订单构成 ................................................................................................................. 10
图 24：2016M1-2020M1 国巨单月营收及环比增速......................................................................... 10
图 25： 2016M1-2020M1 国巨单月营收及同比增速 ...................................................................... 10
图 26：国巨 2015Q1-2019Q3 季度营业收入及同比增速 ............................................................... 11
图 27：国巨 2015Q1-2019Q3 季度净利润及同比增速 .................................................................... 11
图 28：国巨 2015 年以来季度毛利率和净利率 .................................................................................. 11
图 29： MLCC 下游需求分布 .................................................................................................................... 11
图 30：2017 年 MLCC 市场竞争格局 ...................................................................................................... 11
图 31：风华高科历史研发费用 ................................................................................................................. 12
图 32：三环集团历史研发费用 ................................................................................................................. 12
图 33：2006-2017 我国国防支出............................................................................................................. 13
图 34：鸿远电子、风华高科历史毛利率对比 ..................................................................................... 14
图 35：全球卫星互联图片 .......................................................................................................................... 14
图 36：中国星座计划.................................................................................................................................... 14
图 37：广东风华特种元器件股份有限公司基本情况 ....................................................................... 15
图 38：风华高科 MLCC 业务 15-21E 营收、同比及毛利率 ........................................................... 16
表 1：截至 2019Q3 风华高科前十大股东持股情况 ........................................................................... 4
表 2：收入拆分及预测 ................................................................................................................................. 16
表 3：可比公司估值水平（PE） ............................................................................................................... 16
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4
1. 风华高科：国际知名被动元件供应商
1.1. 风华高科：国内 MLCC 龙头公司
风华高科，位于广东省肇庆市，成立于 1984 年，专业从事高端新型元器件、电子材料等，现已成为国内最大的新型元器件及电子信息基础产品科研、生产和出口基地，拥有自主知识产权及核心产品关键技术的国际知名新型电子元器件行业大公司。公司 1996 年深交所上市，代码 000636.SZ。公司 2015 年收购珠海奈电 100%股权，2016 年收购台湾光颉 40%
股权。
图 1：风华高科发展历史
资料来源：公司官网、天风证券研究所
截止到 2019 年 Q3 末，广东省国资委通过旗下全资子公司广晟资产直接持有公司 20.03%
的股本，是公司实际控制人。据广晟资产官网信息，广晟资产控股的上市公司除了风华高科还有国星光电、佛山照明、广晟有色、东江环保、中金岭南等。
表 1：截至 2019Q3 风华高科前十大股东持股情况
股东名称 持股比例
广东省广晟资产经营有限公司 20.03%
工银瑞信核心价值混合型证券投资基金 1.37%
珠海绿水青山投资有限公司 1.31%
赵璟玙 0.90%
中证 500 交易型开放式指数证券投资基金 0.85%
深圳市加德信投资有限公司 0.81%
钱华 0.80%
海通证券股份有限公司 0.78%
中信信托有限责任公司－中信信托锐进 52 期泓澄投资集合资金信托计划 0.58%
成雅芝 0.55%
资料来源：风华高科 19Q3 财报、天风证券研究所
公司通过分公司、子公司和参股公司的整体架构对每个业务分开经营，相关重要的公司主要有：冠华分公司（MLCC）、端华分公司（片式电阻）、电感分公司（电感）、风华芯电（分立器件）、肇庆微硕（铁氧体磁芯），珠海奈电（FPC）和台湾光颉（片式电阻等）等。根据 2017 年市场份额数据，公司是国内第一大 MLCC 供应商。
1985 1996 20081984 2016
公司创立 深交所上市 收购珠海奈电
率先从美国引进国际先进水平独石电容器的生产线
公司重组 收购台湾光颉
2015
公司历程
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5
图 2：风华高科公司架构
资料来源：公司官网、天风证券研究所
1.2. 主营产品：MLCC 起家，覆盖容阻感、分立器件等八大产品系列
公司最早以 MLCC 起家，经过 30 多年的发展，公司产品线不断丰富，目前已形成新型电子材料、电容器系列、电阻器系列、电感器系列、磁性材料及器件、半导体封测及器件、敏感元器件和多层软硬结合 FPC 等 8 大产品系列。
图 3：风华高科主营产品发展历程
资料来源：公司官网、天风证券研究所整理
1985 1993 1994 1995 1996 1996 1997 2012 2015
软性电路板
介质谐振器
电感片容
热敏电阻
图片瓷介电容
铝电解电容
片阻
压敏电阻
风华高科产品发展历程
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6
图 4：风华高科主要产品
资料来源：公司官网、天风证券研究所
公司拥有广阔的市场领域和丰富的客户资源，具备从材料到器件的一站式供应能力，具备为通讯类、消费类、计算机类、汽车电子类、照明电器类、工业控制等电子整机整合配套供货的大规模生产能力。
近几年公司实施聚焦主业战略，将投资集中于容阻感核心业务。2019 年 7 月，公司股东参与发起设立广东风华特种元器件股份有限公司并取得 20%股权。公司第二次临时股东大会审议通过出售拟以不低于 6 亿元公开挂牌出售奈电科技 80%股权的提案。瘦身强体增强公司核心竞争力。
1.3. 营收和盈利能力稳健
公司近年来业绩增长迅速，2018 年营收和净利均达到历史高点 45.8 亿元、10.3 亿元。2019
年前三季度公司实现营业收入 23.9 亿元，实现净利润 3.6 亿元，业绩保持稳健。
图 5：风华高科历史营业收入及增长 图 6：风华高科历史净利润及增长
资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所
根据公司财报，公司近几年盈利能力整体保持提升趋势，公司整体毛利率由 2014年的 16.9%
提升到2019年前三季度的26.3%，净利率由2014年的4.2%提升至2019年前三季度的15.1%，主要受益于公司产品升级、内部管理效率提升和行业景气周期。
22.5 19.4 27.7
33.6
45.8
23.9
0.8%-13.7%
43.0%
20.9%36.5%
-32.0%-40%
0%
40%
80%
0
20
40
60
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3
风华高科历史营收及增长
营业总收入/亿元 同比
1.0 0.7 0.9
2.6
10.3
3.6 7%
-32%43%
182%
293%
-65%
-200%
0%
200%
400%
0
4
8
12
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3
风华高科历史净利润及增长
净利润/亿元 同比
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7
图 7：风华高科历史毛利率/净利率表现 图 8：风华高科期间费用率及构成
资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所
分季度数据看，公司季度毛利率受行业景气周期影响显著，上一轮周期中，特别是 2016
年底以来的毛利率持续创新高，2018 年公司 Q3 毛利率达 49.0%，相比较于 2017 年 Q4 的24.4%同比提升 24.6 个百分点，18Q4 以后公司毛利率逐步回落至 20%附近。可以看出行业景气度提升对公司的盈利能力有非常大的影响。
图 9：风华高科最近 12 个季度毛利率变化趋势
资料来源：Wind、天风证券研究所
从应收账款和存货指标来看，公司从 2015 年开始的经营效率有显著提升，应收账款周转天数从 2015 年 117 天下降到 2019 年 83.7 天，存货周转天数从 97 天下降到 73.7 天。公司现金流 2016 年以后也得到的较好的改善。
图 10：2015-2019Q3 年风华高科运营能力表现 图 11：风华高科历史净利润与经营性现金流
资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所
17% 19% 20%24%
42%
26%
4% 3% 3%8%
22%
15%
0%
15%
30%
45%
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3
风华高科历史毛利/净利率
毛利率 净利率
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3
风华高科历史期间费用率
销售费用率 管理费用率财务费用率 期间费用率
20.0% 22.0% 22.3%25.8% 24.4%
30.4%
39.1%
49.0%43.7%
31.3%26.4%
20.6%
0%
20%
40%
60%
风华高科最近12个季度毛利率
单季毛利率
97.1
76.9 67.1 67.2 73.7
117.7 109.9
94.1
70.4 83.7
0
40
80
120
2015 2016 2017 2018 2019Q3
风华高科历史营运能力表现
存货周转天数(天) 应收账款周转天数(天)
0.7 0.9 2.6
10.3
3.6
0.2 2.2
4.1
14.6
5.0
0
5
10
15
2015 2016 2017 2018 2019Q3
风华高科历史净利润与经营性现金流状况
净利润/亿元 经营性现金流/亿元
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8
1.4. 对标国际一线大厂
公司主营产品收入结构与中国台湾龙头厂商国巨相近，均以 MLCC 和片阻为主，18 年以后毛利率都很高。公司由于 FPC 业务影响，毛利率略低于国巨，2019 年前三季度公司与国巨毛利率差距有所收窄，净利率相差幅度为近年来最低。
图 12：风华高科、国巨历史营收规模对比 图 13：风华高科、国巨收入结构对比
资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所
图 14：风华高科国巨历史毛利率对比 图 15：风华高科国巨历史净利率对比
资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所
2. 供需价格景气大周期，20Q1 进入原厂提价周期
2.1. 产能大周期，复盘 09-16&17 至今价格周期
2009-2016 年，MLCC 产业发展处于平稳阶段。这一阶段产业整体增长较缓，各大厂商营收较为稳定。
图 16：三星电机 LCR 业务营收 2007-2018 图 17：村田电容营收（日本财年结束于次年 3 月）
资料来源：Bloomberg、天风证券研究所 资料来源：Bloomberg、天风证券研究所
52.8 54.3 59.5 70.9
156.0
72.1
22.5 19.4 27.7 33.6 45.8
23.9
0
50
100
150
200
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3
风华高科、国巨历史营收对比
国巨营收/亿元 风华高科营收/亿元
26% 24% 24%33%
63%
37%
17% 19% 20% 24%
42%
26%
0%
25%
50%
75%
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3
风华高科、国巨历史毛利率对比
国巨毛利率 风华高科毛利率
14% 13% 13%
21%
44%
19%
4% 3% 3%8%
22%15%
0%
20%
40%
60%
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3
风华高科、国巨历史净利率对比
国巨净利率 风华高科净利率
3550
0
1000
2000
3000
4000
三星电机LCR营收/十亿KRW
三星电机LCR营收/十亿KRW
5742
0
2000
4000
6000
8000村田电容业务营收/亿日元
村田电容业务营收/亿日元
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9
2017-2018M8 为上一轮涨价周期，肇因于日本公司产能调整。2017 年初以村田为代表的日本 MLCC 公司的产能调整策略开启了上一轮超景气周期，由于日本公司逐步退出中低规格领域，带来了 17-18 年以国巨和风华高科为代表的中国台湾、大陆 MLCC 厂商的景气周期。
2019Q1 行业库存高企，普通 MLCC 价格不断回落，进入跌价周期。2019Q1 行业主要厂商平均存货周转天数 96.7 天，同比增加 2.6 天，环比增加 4.9 天。新增订单减少，库存增加，周转速度降低导致价格不断回落，行业进入去库存阶段。中国台湾 MLCC 龙头国巨单月营收达到最高值后开始环比持续下滑，到 18 年底累计跌幅超过 50%，产品毛利率和净利率不断下探。
图 18：风华高科 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及净利率 图 19：国巨 2015Q1-2019Q3 季度毛利率及净利率
资料来源：wind、天风证券研究所
资料来源：wind、天风证券研究所
2.2. 19Q3 行业去库存阶段结束，价格重回上升周期
新增产能释放不足，难以应对需求端增长。2018 年的涨价潮促进了各大 MLCC 生产企业对新产线的投资，日本韩国厂商不断扩大对高端产线的投入。但根据建设时间表，各大厂商新增产能投产时间普遍在 2020 年及以后。今年竣工的部分产线 2020 年将处于产能爬坡阶段，无法释放全部产能，面对需求端的强劲增长，产能仍然吃紧。
去库存阶段结束，新增订单数量回暖。据集微网报道，19Q4 部分 MLCC 厂商库存已见底，存货天数已经低于一个月。据村田公司最新财报（其财年 Q3 为 2019.9-2019.12）显示，公司接受订单量已持续三个季度上升，行业景气回暖。公司未交付订单量连续四个季度下滑后再次上升，显示产能开始吃紧，去库存周期进入尾声。2020 年行业有望进入新一轮景气周期。
图 20：国巨、华新科季度存货周转天数对比 图 21：村田公司季度营收、订单和未交付订单
资料来源：村田财报、天风证券研究所
资料来源：村田财报、天风证券研究所
17%
19%18%
20%
17%
20%22%
20%22%
22%26%
24%30%
39%
49%43.7%
31.3%
26.4%
20.6%
1%
8%
1%3%
6%8%
5%
-3%
5%
10%9%7%
14%
24%
12.4%
18.6%18.8%
7.6%
-20%
0%
20%
40%
60%
2015Q
1
2015Q
2
2015Q
3
2015Q
4
2016Q
1
2016Q
2
2016Q
3
2016Q
4
2017Q
1
2017Q
2
2017Q
3
2017Q
4
2018Q
1
2018Q
2
2018Q
3
2018Q
4
2019Q
1
2019Q
2
2019Q
3
毛利率 净利率
25%24%
23%23%25%24%
20%25%24%
30%29%
44%
51%
64%69%
59%
45%
33%31%
13%10%
17%11%11%12%14%
20%
12%15%
24%
31%
39%
56%
47%
26%23%
15%21%
0%
20%
40%
60%
80%
2015Q
1
2015Q
2
2015Q
3
2015Q
4
2016Q
1
2016Q
2
2016Q
3
2016Q
4
2017Q
1
2017Q
2
2017Q
3
2017Q
4
2018Q
1
2018Q
2
2018Q
3
2018Q
4
2019Q
1
2019Q
2
2019Q
3
销售毛利率 销售净利率
145.4
113.8
122.6
101.0
60
90
120
150
国巨、华新科季度存货周转天数对比
国巨存货周转天数 华新科存货周转天数
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10
2019 财年 Q3，行业主要公司库存周转天数下降，龙头村田公司营收及净利润大幅回暖。据公司财报数据，Q3 收入构成中电容贡献比例为 35.6%。
图 22：村田季度营收、税前及净利 图 23：村田公司季度订单构成
资料来源：村田财报、天风证券研究所
资料来源：村田财报、天风证券研究所
2.3. 20Q1,进入原厂提价周期，业绩高弹性
20Q1 行业进入原厂提价周期，行业趋势反转。5G 智能手机拉动 MLCC 市场需求，而各大厂商已经历了近一年的去库存阶段，应对强劲增长的需求，产能重新吃紧。以国巨为例，公司已对 MLCC 产品进行涨价且未来涨价趋势持续。2019M8 以来单月营收同比下降幅度趋缓，2019Q3 公司销售毛利率环比趋于稳定，净利率自 2018 年 Q2 以来首度回升并重回20%以上，进入反转周期。
图 24：2016M1-2020M1 国巨单月营收及环比增速 图 25： 2016M1-2020M1 国巨单月营收及同比增速
资料来源：wind、天风证券研究所
资料来源：wind、天风证券研究所
涨价周期带来公司业绩大幅上升。17-18 年的涨价周期中，优质企业业绩弹性高，上升幅度巨大。中国台湾 MLCC 龙头国巨营收持续四个季度增速高于 50%，2018Q1-Q3 净利润增速超过 400%。
-40%
-20%
0%
20%
0
40
80
120
20
16
M1
20
16
M4
20
16
M7
20
16
M1
0
20
17
M1
20
17
M4
20
17
M7
20
17
M1
0
20
18
M1
20
18
M4
20
18
M7
20
18
M1
0
20
19
M1
20
19
M4
20
19
M7
20
19
M1
0
20
20
M1
单月营收(亿新台币) 环比增速（%）
-100%
0%
100%
200%
300%
0
40
80
120
20
16
M1
20
16
M4
20
16
M7
20
16
M1
0
20
17
M1
20
17
M4
20
17
M7
20
17
M1
0
20
18
M1
20
18
M4
20
18
M7
20
18
M1
0
20
19
M1
20
19
M4
20
19
M7
20
19
M1
0
20
20
M1
单月营收(亿新台币) 同比增速（%）
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11
图 26：国巨 2015Q1-2019Q3 季度营业收入及同比增速 图 27：国巨 2015Q1-2019Q3 季度净利润及同比增速
资料来源：wind、天风证券研究所
资料来源：wind、天风证券研究所
图 28：国巨 2015 年以来季度毛利率和净利率
资料来源：wind、天风证券研究所
3. 中美贸易战加速高端国产化，20-21 年步入收获期
3.1. 高端 MLCC 被海外把控
从全球市场份额看，日系厂商占有较明显的领先优势。在全球前十大 MLCC 厂商中，日系厂商全球市场销量占有率为五成左右，日系各大厂商在高端产品及核心原材料陶瓷粉末技术上领先其他厂商，产能规模上也大于其他地区，在行业内有较大话语权，优势明显。
图 29： MLCC 下游需求分布 图 30：2017 年 MLCC 市场竞争格局
资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所
资料来源：鸿远电子招股说明书、天风证券研究所
5.9%
-2.3%
-0.7%
5.1%
5.5%8.0%
-12.5%
3.5%-6.8%
13.0%
17.8%
42.7%61.7%
127.4%
266.4%
68.0%
3.4%-50.2%-66.4%
-100%
0%
100%
200%
300%
0
100
200
300
4002015Q
12015Q
22015Q
32015Q
42016Q
12016Q
22016Q
32016Q
42017Q
12017Q
22017Q
32017Q
42018Q
12018Q
22018Q
32018Q
42019Q
12019Q
22019Q
3
营业收入（ 亿新台币） YOY（%）
-2%
-23%
4%-6%
-13%
27%
-27%
79%
1%
34% 100%
126%
420%
779%
713%
42%-39%-87%-86%
-300%
0%
300%
600%
900%
0
50
100
150
200
2015Q
12015Q
22015Q
32015Q
42016Q
12016Q
22016Q
32016Q
42017Q
12017Q
22017Q
32017Q
42018Q
12018Q
22018Q
32018Q
42019Q
12019Q
22019Q
3
归母净利润（亿新台币） YOY（%）
25%
24%
23%23% 25%
24%20%
25%24%
30%29%
44%51%
64%69%
59%
45%
13%10%17%
11%11%12%14%20%
12%15%24%
31%39%
56%47%
26%23%
0%
40%
80%
销售毛利率(%) 销售净利率(%)
38%
19%
16%
15%
12%
手机
PC
汽车
AIoT
工业及其他
25.8%
21.0%
12.2%
9.8%
8.7%
5.0%
4.7%
4.1%
2.7% 1.8% 4.3%村田 三星电机
国巨 华新科
太阳诱电 TDK
京瓷 宇阳
风华 达方
其他
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12
日本村田制作所是行业龙头，市占率多年保持行业第一。其产品规格和电容量范围齐全，技术领先，2017 年全球市场占有率为 25.8%；韩国 MLCC 厂商三星电机位居行业第二位，2017 年市场占有率达到 21.0%。中国台湾地区的国巨和华新科也占有重要的市场地位，国巨市场份额位居全球第三。大陆厂商风华高科 2017 年的市场占有率为 2.7%。
技术差距仍存，高端市场仍由海外把控。由于下游需求未来主要增长来源是车载和高端消费级 MLCC 市场，全球各大主要未来主要发展中心往车载方向上转移。2016 年以后，日本多家大厂宣布产能结构调整，裁撤普通 MLCC 产能，转向高端和车规领域。由于生产和材料原因，国内企业在高端 MLCC 方面话语权较低，高端市场仍由海外企业尤其是日本企业把控。
3.2. 中美贸易战加速高端产品国产化，20-21 年步入收获期
贸易战推动产业链转移，20-21年步入收获期。贸易战中美国针对部分中国企业实施制裁，并对中国商品加征高额关税，提高了下游终端客户经营的成本和难度。基于对生产经营安全性和稳定性的考虑，下游部分大客户将配套供应链向国内转移，国内企业订单有望增加。随着供应链调整逐步完成，20-21 年国内 MLCC 生产企业有望进入收获期，取得实质性的业绩成长。
贸易战将是中国 MLCC 产业升级的机会窗口，国产产品有望加速渗透并向高端发展。普通MLCC 国内已实现从材料到生产的自主化，高端产品技术方面仍有欠缺，上游的高端陶瓷粉末技术主要掌握在日本企业为代表的海外企业手中。中美贸易战的发生带来了国内MLCC产业升级的机会。研发投入的提高、下游客户订单量的增长叠加政策推动，高端MLCC
产品有望在技术上取得突破，加速国产化。
以风华高科为例，公司实施聚焦主业战略。18 年 8 月投资建设月产 56 亿只 MLCC 的生产线，19 年 7 月拟出售奈电科技 80%股权，并清算已注销公司实施业务瘦身，提高公司在容阻感领域的核心竞争力。
图 31：风华高科历史研发费用 图 32：三环集团历史研发费用
资料来源：wind、天风证券研究所
资料来源：wind、公司财报、天风证券研究所
4. 军工 MLCC 高景气，卫星供应链带来增量市场
4.1. 19-20 年军工电子大年，订单业绩高增长
现代化目标推进军用MLCC市场发展。军工类MLCC主要为国防工业服务。随着智能制造、电子信息产业迅猛发展带来的国内基础电子工业飞速提升，将加快军工配套研发长期目标的推进落实。
国防补偿式投入和实战需求激活军工市场空间。国防建设现已进入补偿式发展阶段，国家投入增长空间大。电子化、信息化、智能化和实战化的趋势带来目前各项武器装备对军工电子迫切的提升换代需求，军工电子系统上下游均面临迭代替换趋势。上述趋势将激活整个军工电子行业的市场空间。
0.8 1.1
1.3
1.8
0.9
0
1
2
2015 2016 2017 2018 2019Q3
风华高科历史研发费用
研发费用（亿）
0.8 1.0 1.1
1.6 1.3
0
1
2
2015 2016 2017 2018 2019Q3
三环集团历史研发费用
研发费用/亿
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13
在国内军工电子领域，MLCC 大量应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器装备。军用电子系统所处的环境相较民用产品而言更加严酷，对性能的要求具有特殊性，需要按照不同的军用标准，在高温、高压、严寒、高冲击等极端条件下进行严格的可靠性控制和检验，保证产品能适应不同的军备和作战需求。
国际局势紧张，军备需求提升。多个国家已经公布新一年军费支出预算，军费增长普遍较快。美伊局势变幻莫测，中东地区紧张局势再起。我国国防建设和装备更新换代加速是未来的大趋势。
图 33：2006-2017 我国国防支出
资料来源：鸿远电子招股说明书、天风证券研究所
4.2. 高业务壁垒，高盈利能力属性
高业务壁垒阻碍新竞争对手进入，市场格局稳定。军用客户在选用 MLCC 产品时，均将配套厂家的产品使用可靠性历史作为其至关重要的必备条件。目前军方客户选择的配套厂商基本为产品可靠性高、配套历史长的国内企业。定制供应商目录的管理模式是业内主流模式。因行业壁垒较高，MLCC 军品市场格局相对稳定，现有国内军品配套厂家主要有鸿远电子、火炬电子、成都宏明电子科大新材料有限公司等。
1、特定的准入条件：军品生产厂家必须通过国家和用户的资质认证及产品认证，列入合格供应商目录后，方可承担配套任务。
2、资质条件壁垒：厂家进入军工供应链必须取得国家单位承认的资质条件证明，获得认证后还需接受动态管理和监督。
3、信息的特殊沟通方式：军工类重点工程的配套需求信息通过专用的渠道进行传达和交流，具有严格的保密要求。在信息方面阻碍潜在竞争对手的进入。
4、技术壁垒：军用 MLCC 对产品的性能和高可靠性提出要求，带来技术壁垒，并对厂商供货要求严格。
5、资金壁垒：军用产品研发周期长、难度大，需要占用大量资金。打造先进专业的研发、制造和管理团队也需要持续大量的进行资金投入。
军用产品盈利能力强，毛利率高于民用产品。对于军用高可靠类的 MLCC 产品而言，其产品的附加值高。一方面，配套产品批次多、数量少、特殊要求多；另一方面，产品技术含量高，质量控制及检测要求严格，工艺控制难度大，设备性能要求高。另外，军工行业准入门槛较高，配套企业承担的责任重大，市场竞争格局相对稳定，因此相关产品的利润率处于较高水平。
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14
图 34：鸿远电子、风华高科历史毛利率对比
资料来源：wind、天风证券研究所
4.3. 卫星供应链带来增量市场
卫星应用市场规模可观。据赛迪智库无线电管理研究所 2020 年 1 月 13 日在中国计算机报上发表的《我国卫星通信产业发展研究》，小卫星产业迅速发展，将成为卫星制造市场的带动力量，预计 2025 年全球小卫星制造和发射市场规模将超过 200 亿美元，经济效益可观。
现有中高轨道通信卫星仅解决全球基本覆盖问题，技术特点无法满足全球互联接入需求。低轨卫星具有 1)高稳定性 2)低时延 3)低成本轻量化终端 4)不依赖地面基础设施 5)可实现全球覆盖五大特性，是实现全球互联的核心解决方案。
低轨卫星使用规模增加打开卫星电子供应链增长空间。低轨卫星互联网星座可实现：高带宽、高性能全球覆盖、可便携式\嵌入式终端、低成本、边际成本的全球互联服务。目前全球互联网渗透率增长已明显放缓，且中低收入地区放缓更为明显。为了实现全球更大范围的互联互通，解决无互联网人群的使用问题，中美均已开始建设全球卫星互联网。未来几年内卫星使用规模将大大增加，给供应链上游军用 MLCC 市场带来较大增量。
图 35：全球卫星互联图片 图 36：中国星座计划
资料来源：《低轨卫星通信系统与 5G通信融合的应用设想》王悦、天风证券
研究所
资料来源：《“星链”星座最新发展分析》梁晓丽、天风证券研究所
49% 49% 49%
43%
51%56%
17% 19% 20%24%
42%
26%
0%
20%
40%
60%
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3
鸿远电子、风华高科毛利率对比
鸿远电子毛利率 风华高科毛利率
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15
4.4. 公司对军工产品展开布局
参股子公司介入军工领域。民用领域业务快速发展的同时，公司积极对军工领域展开布局。为积极应对市场发展，介入军工领域，公司参股设立了特种元器件公司。
2019 年 7 月，公司与共青城剑坤投资合伙企业（有限合伙）等 5 方股东参与发起设立广东风华特种元器件股份有限公司（以下简称“特种元器件公司”）。特种元器件公司成立于 2019
年 7 月 18 日，注册资本为人民币 1000 万元，其中：公司将出资 200 万元认购 20%的股份，两年内完成实缴出资。
图 37：广东风华特种元器件股份有限公司基本情况
资料来源：企查查、天风证券研究所
5. 投资建议
我们认为，（1）全球 MLCC 行业 2019H2 以后价格进入反转周期，行业在 20Q1 进入原厂加速涨价阶段，公司业绩价格弹性大；（2）中美贸易战后，国内 MLCC 行业作为核心基础元器件在大客户端得到很大扶持力度，高端产品国产化加速，20-22 年是公司产能扩张和释放的重要阶段；（3）军工 MLCC 行业受益于下游高景气度以及卫星供应链的增量，有望成为公司未来重要的增长点。
根据我们对行业未来趋势和公司增长点的判断，我们预计公司 19-21 年营收分别为35.2/44.9/58.6 亿元（不考虑 FPC 业务剥离），归母净利润分别为 3.2/8.3/12.4 亿。公司收入结构中，我们预计 MLCC 业务 19-21 年收入规模分别为：9.7/17.5/30.9 亿元。
可比公司，我们选择洁美科技、顺络电子、鸿远电子，三者均为被动元件产业的核心标的，核心业务分别为被动元件纸质载带、电感、MLCC。考虑到公司 20-21 年业绩的高增速，给予公司 20 年 PE35 倍，对应目标价 32.2 元，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：1.公司治理风险：公司存在诉讼事项，近期受到证监局行政处罚，公司管理层有人员变动风险，公司后续再融资难度提升；2.MLCC 涨价不及预期：价格因素存在不确定性，受中长期需求和供给以及短期库存影响，难以精确估算供需缺口；公司 MLCC 扩产不及预期：公司新增产能需要后续资金、人员等配套，短期进度可能受疫情影响，投产爬坡具有不及预期的风险。
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16
表 2：收入拆分及预测
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
收入结构/
亿
MLCC 4.88 6.21 8.2 17 9.73 17.5 30.9
片阻 3.52 4.62 6.63 10.5 8.1 9.2 9.5
FPC 6.5 7.4 7.3 7.3 7.3 7.3
其他 10.41 11.32 11 10.07 10.9 10.9
合计 19.4 27.74 33.55 45.8 35.2 44.9 58.6
毛利率 MLCC 15.6% 24.8% 65.1% 35.0% 50.0% 50.0%
片阻 23.5% 24.3% 39.5% 29.0% 30.0% 30.0%
FPC 22.6% 21.9% 13.3% 13.3% 13.3% 13.3%
其他 19.6% 24.0% 26.3% 26.3% 26.3% 26.3%
合计 18.7% 20.0% 23.8% 41.7% 26.6% 34.2% 37.8%
资料来源：公司公告、天风证券研究所
表 3：可比公司估值水平（PE）
公司名称 2019E 2020E 2021E
洁美科技 58.14 32.61 24.11
顺络电子 46.80 33.93 26.44
鸿远电子 38.93 29.49 22.53
均值 47.96 32.01 24.36
资料来源：wind、天风证券研究所
图 38：风华高科 MLCC 业务 15-21E 营收、同比及毛利率
资料来源：wind、天风证券研究所
27.3% 32.0%
107.3%
-42.8%
79.9% 76.3%
15.6% 24.8%
65.1%
35.0%50.0% 50.0%
-80%
-40%
0%
40%
80%
120%
0
10
20
30
40
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
风华高科MLCC业务收入、同比及毛利率
MLCC营收/亿元 同比 毛利率
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17
财务预测摘要
资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E
货币资金 464.06 1,212.14 1,582.91 1,816.71 2,871.61 营业收入 3,355.19 4,580.20 3,520.15 4,490.95 5,856.75
应收票据及应收账款 1,342.64 1,247.34 1,231.15 1,535.12 2,072.45 营业成本 2,557.50 2,671.65 2,582.76 2,955.78 3,644.68
预付账款 16.59 12.35 25.43 14.63 32.77 营业税金及附加 29.23 55.26 36.68 46.70 64.20
存货 494.20 502.52 507.28 612.83 803.39 营业费用 84.93 93.08 73.92 94.31 122.99
其他 380.26 446.86 535.44 457.91 500.03 管理费用 368.95 287.34 183.05 233.53 304.55
流动资产合计 2,697.76 3,421.22 3,882.22 4,437.21 6,280.25 研发费用 0.00 177.08 144.33 179.64 234.27
长期股权投资 464.61 500.12 500.12 500.12 500.12 财务费用 35.98 (5.67) (8.64) (12.45) (17.72)
固定资产 2,102.07 2,169.97 2,161.53 2,139.74 2,096.94 资产减值损失 89.06 193.98 185.00 30.00 30.00
在建工程 112.82 194.39 152.63 139.58 113.75 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
无形资产 122.73 111.06 99.42 87.77 76.12 投资净收益 96.89 59.72 60.00 50.00 40.00
其他 828.87 646.59 622.09 584.47 554.93 其他 (224.96) (179.69) (120.00) (100.00) (80.00)
非流动资产合计 3,631.10 3,622.13 3,535.79 3,451.68 3,341.85 营业利润 317.61 1,227.46 383.05 1,013.44 1,513.78
资产总计 6,328.86 7,043.34 7,418.01 7,888.89 9,622.10 营业外收入 5.65 3.27 17.26 8.73 9.75
短期借款 282.27 85.00 30.00 30.00 30.00 营业外支出 12.28 6.82 9.08 9.39 8.43
应付票据及应付账款 1,061.12 765.86 1,233.07 987.65 1,696.17 利润总额 310.98 1,223.90 391.22 1,012.77 1,515.10
其他 241.72 483.11 304.23 373.78 421.85 所得税 48.94 195.08 58.68 151.92 227.26
流动负债合计 1,585.11 1,333.97 1,567.30 1,391.44 2,148.02 净利润 262.04 1,028.82 332.54 860.85 1,287.83
长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 15.19 11.65 16.35 33.99 42.91
应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 246.85 1,017.17 316.19 826.86 1,244.92
其他 162.80 181.32 179.09 174.40 178.27 每股收益（元） 0.28 1.14 0.35 0.92 1.39
非流动负债合计 162.80 181.32 179.09 174.40 178.27
负债合计 1,747.92 1,515.29 1,746.38 1,565.84 2,326.29
少数股东权益 82.96 94.61 110.96 144.95 187.86 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E
股本 895.23 895.23 895.23 895.23 895.23 成长能力
资本公积 2,405.24 2,407.09 2,407.09 2,407.09 2,407.09 营业收入 20.94% 36.51% -23.14% 27.58% 30.41%
留存收益 3,469.38 4,425.74 4,665.43 5,282.87 6,212.71 营业利润 249.99% 286.46% -68.79% 164.57% 49.37%
其他 (2,271.88) (2,294.62) (2,407.09) (2,407.09) (2,407.09) 归属于母公司净利润 186.66% 312.06% -68.91% 161.51% 50.56%
股东权益合计 4,580.94 5,528.05 5,671.62 6,323.05 7,295.81 获利能力
负债和股东权益总
计
6,328.86 7,043.34 7,418.01 7,888.89 9,622.10 毛利率 23.77% 41.67% 26.63% 34.18% 37.77%
净利率 7.36% 22.21% 8.98% 18.41% 21.26%
ROE 5.49% 18.72% 5.69% 13.38% 17.51%
ROIC 7.40% 26.41% 8.11% 23.20% 30.85%
现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力
净利润 262.04 1,028.82 316.19 826.86 1,244.92 资产负债率 27.62% 21.51% 23.54% 19.85% 24.18%
折旧摊销 260.41 281.35 121.84 126.49 130.28 净负债率 -3.94% -20.36% -27.36% -28.23% -38.93%
财务费用 38.25 1.69 (8.64) (12.45) (17.72) 流动比率 1.70 2.56 2.48 3.19 2.92
投资损失 (96.89) (59.72) (60.00) (50.00) (40.00) 速动比率 1.39 2.19 2.15 2.75 2.55
营运资金变动 243.46 206.15 220.60 (464.16) 1.80 营运能力
其它 (301.41) 3.47 16.35 33.99 42.91 应收账款周转率 2.68 3.54 2.84 3.25 3.25
经营活动现金流 405.86 1,461.76 606.34 460.74 1,362.20 存货周转率 7.04 9.19 6.97 8.02 8.27
资本支出 373.11 257.45 62.24 84.68 46.13 总资产周转率 0.52 0.69 0.49 0.59 0.67
长期投资 2.63 35.51 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）
其他 (332.77) (763.06) (62.24) (114.68) (56.13) 每股收益 0.28 1.14 0.35 0.92 1.39
投资活动现金流 42.97 (470.11) 0.00 (30.00) (10.00) 每股经营现金流 0.45 1.63 0.68 0.51 1.52
债权融资 283.50 86.60 31.36 31.40 31.45 每股净资产 5.02 6.07 6.21 6.90 7.94
股权融资 (221.13) (13.33) (103.79) 12.49 17.76 估值比率
其他 (570.04) (341.51) (163.14) (240.83) (346.51) 市盈率 74.71 18.13 58.32 22.30 14.81
筹资活动现金流 (507.67) (268.25) (235.57) (196.94) (297.30) 市净率 4.10 3.39 3.32 2.99 2.59
汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 18.38 5.10 33.35 14.53 9.47
现金净增加额 (58.84) 723.41 370.77 233.80 1,054.90 EV/EBIT 31.10 6.06 44.20 16.37 10.30
资料来源：公司公告，天风证券研究所
公司报告 | 首次覆盖报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的
所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中
的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
一般声明
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附
属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、
内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于
我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参
考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以
及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自
的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成
的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现
亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报
告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的
资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投
资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客
观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
天风证券研究
北京 武汉 上海 深圳
北京市西城区佟麟阁路 36 号
邮编：100031
湖北武汉市武昌区中南路 99
号保利广场 A 座 37 楼
邮编：430071
电话：(8627)-87618889
传真：(8627)-87618863
上海市浦东新区兰花路 333
号 333 世纪大厦 20 楼
邮编：201204
电话：(8621)-68815388
传真：(8621)-68812910
深圳市福田区益田路 5033 号
平安金融中心 71 楼
邮编：518000
电话：(86755)-23915663
传真：(86755)-82571995
![®7¯ - King's College London · 2011-09-30 · Q ÙEc HKX c4D§àd@CF ØN@CH{ð5MdF ñiZ Ò]Ò Ò Ò Ò Ò]Ò Ò]Ò Ò]Ò Ò Ò]Ò Ò Ò Ò]Ò Ò Ò]Ò Ò]Ò Ò âdá ïiÒ â a©DGc4YCÙVc4DPH](https://img.dokumen.tips/doc/110x75/5f05cf657e708231d414d1ed/7-kings-college-london-2011-09-30-q-ec-hkx-c4ddcf-nch5mdf.jpg)
