Modul ke:

Fakultas

Program Studi

Manajemen Keuangan

STRUKTUR PERMODALAN YANG BAIK BAGI PERUSAHAAN

Idik Sodikin,SE,MBA,MM

09EKONOMI DAN

BISNIS

Akuntansi

Manajemen Keuangan Pengertian Struktur Modal Kriteria struktur modal

Struktur modal merupakan komposisi nilai perusahaan yang dibentuk oleh hutang jangkapanjang dan modal sendiri. Struktur modal merupakan rasio antara penggunaan modal dari hutang jangka pendek

yang bersifat permanen atau rasio hutang jangka panjang dengan modal sendiri dalambentuk saham biasa dan saham preferens. Bauran pendanaan (financing mix) adalah struktur modal yang dapat menambah nilai

perusahaan dengan tepat. Memilih alternative yang terbaik untuk mencukupi kebutuhan dana dalam bentuk

penerbitan surat hutang (obligasi) atau penerbitan saham. Gambar komposisi struktur modal :

Obligasi (60%) Saham (40%)Obligasi (40%) Saham (60%)

Manajemen Keuangan Metoda analisis struktur modal

Mempergunakan analisis hubungan antara EBIT dan EPS. Mempergunakan analisis leverage keuangan.

Rumus :

V = D + S

V = Value of the firm, nilai perusahaan

D = Debt, nilai pasar dari hutang jangka panjang(bond=obligasi)

S = Stocks, nilai pasar dari ekuitas (modal sendiri)dalam bentuk saham (stocks).

dimana :

Manajemen Keuangan Teori Struktur Modal

Teori Struktur Modal Tradisional :o Pendekatan laba bersih (NI=Net Income Approach)

Investor mengkapitalisasi atau menilai laba perusahaan dengan tingkat kapitalisasi(Ke) yang konstan.

Perusahaan meningkatkan jumlah hutang dengan tingkat biaya hutang (Kd) yang konstan. Rumus :

0

)1(K

tEBITV

V = Value of the firm, nilai perusahaanEBIT = Earning before interest and tax, laba bersih sebelum bunga

dan pajak.t

K0

==

tax, tariff pajak perusahaan.Biaya modal rata-rata tertimbang

dimana :

Untuk Kd dan Ke, semakain besar jumlah hutang yang digunakan perusahaan maka biaya modal rata-rata tertimbang (K0) semakin kecil.

Semakin besar hutang maka semakin besar nilai perusahaan. Berdasarkan pendekatan laba bersih, untuk memaksimalkan nilai perusahaan,

maka perusahaan dapat mempergunakan seluruh hutangnya.

Manajemen Keuangano Pendekatan laba operasi bersih (NOI=Net Operating Income Approach)

Biaya modal rata-rata terimbang (K0) konstan berapapun jumlah hutang yangdipergunakan perusahaan. Perusahaan meningkatkan jumlah hutang dengan tingkat biaya hutang (Kd) yang

konstan. Penggunaan hutang yang semakin besar oleh pemilik modal sendiri dapat

meningkatkan risiko perusahaan. Semakin tinggi tingkat risiko perusahaan maka semakin tinggi tingkat

keuntungan yang disyaratkan perusahaan. Nilai perusahaan tidak mengalami perubahan sehubungan dengan biaya rata-rata

tertimbangan tidak mengalami perubahan.

Manajemen Keuangano Pendekatan tradisional (traditional approach)

Risiko perusahaan dianggap tidak mengalami perubahan sampai dengan suatuleverage tertentu sehingga Kd maupun Ke relative konstan. Pada leverage selanjutnya, biaya modal sendiri akan semakin besar dan lebih

besar dari tingkat penurunan biaya dari penggunaan hutang yang lebih murah. Kenaikan biaya modal akan menyebabkan biaya rata-rata tertimbang akan

meningkat. Kenaikan biaya rata-rata tertimbang menyebabkan nilai perusahaan awalnya

meningkat dan kemudian menurun akibat penggunaan hutang yang semakinbesar. Berdasarkan pendekatan tradisional, akan diperoleh biaya optimal pada saat

nilai perusahaan mencapai titik maksimum sementara biaya tertimbang rata-rata berada pada titik minimum.

Manajemen Keuangan Teori Struktur Modal Modern

o Model Modligliani-Miller (MM) Tanpa Pajak Membahas hubungan antara struktur modal dengan nilai perusahaan (harga saham). Menjawab pertanyaan tentang jumlah modal pinjaman eksternal dan modal sendiri. Asumsi yang digunakan : Mengukur risiko bisnis perusahaan dengan σEBIT (standar deviasi laba sebelum bunga

dan pajak). Investor memiliki pengharapan yang sama terhadap EBIT di masa datang. Saham dan obligasi diperjualbelikan di pasar modal yang sempurna dan efisien dimana :

• Informasi selalu tersedia dengan mudah dan terbuka (symmetric information)serta tanpa biaya.

• Investor bersikap rasional.• Tidak ada biaya transaksi.• Investor secara bebas dapat melakukan diversifikasi investasi secara sempurna.• Tidak ada pengenaan pajak penghasilan individu maupun badan usaha.• Investor individu maupun institusi dapat memperoleh dana pinjaman dengan

tingkat bunga yang sama yakni suku bunga bebas risiko. Nilai EBIT selalu sama, tidak ada pertumbuhan perusahaan. Aliran kas bersifat perpetuitas yakni jumlahnya sama hingga batas waktu tidak terbatas.

Manajemen Keuangano Model Modligliani-Miller (MM) dengan Pajak

Memasukkan.faktor pajak terhadap penghasilan perusahaan (corporate income taxes). Penggunaan hutang (leverage) akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga

hutang merupakan biaya yang mengurangi pembayaran pajak (tax-deductable expense).Contoh :

Laporan Laba/Rugi

Perusahaan yang tidak

Berhutang

(Unleverage=U)

Laporan Laba/Rugi

Perusahaan yang

Berhutang

(Unleverage=U)

Laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) Rp 1.000.000 Rp 1.000.000

Bunga yang dibayarkan kepada kreditor : 16% Rp 0 Rp 80.000

Laba sebelum pajak (Income Tax) : 34%) Rp 1.000.000 Rp 920.000

Laba bersih sesudah pajak (EAT=earning after tax) Rp 340.000 Rp 312.800

Total pendapatan pemegang saham dan kreditur Rp 660.000 + 0=

660.000

Rp 607.200+

80.000=

687.200

Perlindungan pajak atas bunga (interest taxshield) Rp 0 Rp 27.200

Keterangan :Bunga hutang = Rp500.000 x 16% = Rp80.000,-.Jumlah tidak dikenakan pajak :

= Rp687.200 – Rp660.000=Rp27.200,-.

Manajemen Keuangano Model Miller

Pengaruh pajak penghasilan pribadi terhadap struktur modal. Pajak penghasilan pribadi terdiri dari ; Pajak penghasilan pribadi dari saham (ts). Pajak penghasilan pribadi dari obligasi (td). Rumus :

VL = VU + t.D

)1()1)(1(

1d

sc

ttt

t

Dt

ttVVd

scUL

)1()1)(1(1

Manajemen Keuangan

o Kondisi yang berlaku : Bila tidak ada pengenaan pajak maka tc=ts=td=0 sehingga VL = VU maka model Miller =

Model MM tanpa pajak. Bila tidak ada pajak pribadi, maka ts= td=0 sehingga VL = VU + t. D maka model Miller =

Model MM dengan pajak. Manfaat penggunaan hutang pada model Miller tergantung pada nilai hutang dan tarif

pajaknya, yaitu : D dan tc,ts,td. Nilai ts < td disebabkan pembayaran pajak dilaksanakan setelah saham terjual sehingga

pajak atas capital gains dibayarkan belakang atau tertunda. Mengabaikan masalah kesulitan keuangan perusahaan (financial distress). Mengabaikan masalah biaya keagenan (agency cost) yaitu biaya akibat penggunaan

hutang yang melibatkan pemegang saham dan kreditor.

tc = Corporate tax rate, tingkat pajak perusahaan

ts = Personal tax rate on stock income, tarif pajak penghasilan pribadidari penghasilan saham.

td

D

=

=

Personal tax rate on bond income, tariff pajak penghasilanpribadi dari penghasilan obligasiDebt, hutang perusahaan.

dimana :

Manajemen Keuangan Financial Distress dan Agency Cost

o Financial distress Kondisi perusahaan dalam kesulitan keuangan dan terancam bangkrut. Perusahaan yang mengalami kebangkrutan akan menimbulkan biaya kebangkrutan

(bankcruptcy costs) sebagai biaya langsung dari kesulitan keuangan perusahaan(direct costs of financial distress) yang disebabkan oleh penjualan aktiva di bawahharga pasar, biaya likuidasi perusahaan, kerusakan aktiva sebelum terjual. Kondisi kesulitan keuangan menyebabkan biaya tidak langsung (indirect costs of

financial distress) dimana manajemen menghabiskan waktu lebih banyak untukmengatasi kesulitan dan terhindar dari kebangkrutan daripada mengambil keputusanyang bersifat produktif. Penggunaan hutang yang tidak rasional akan menimbulkan financial distress yang

disebabkan oleh semakin besarnya beban bunga. Ketidakpastian jumlah penghasilan perusahaan menyebabkan terjadinya financial

distress semakin tinggi.

Manajemen Keuangan

KeteranganJumlah Hutang

R

p0 Rp 20.000.000

R

p30.000.000

Probabilita terjadinya financial distress

0,00 0,20 0,40

Present value biaya financial distress

R

p0 Rp 4.000.000

R

p12.000.000

Tabel :

Manajemen Keuangano Agency costsBiaya keagenan akibat perusahaan menggunakan hutang serta melibatkan

kepentingan pemilik perusahaan (pemegang saham) dan kreditor.Pemilik perusahaan bisa mempengaruhi manajemen perusahaan untuk

mempergunakan hutangnya untuk berinvestasi dalam proyek-proyek yang berisiko tinggi.Kreditor akan dirugikan oleh pemilik perusahaan yang berinvestasi hutangnya

dalam proyek-proyek yang berisiko tinggi karena tidak memiliki kesempatanmemperoleh penghasilan yang tinggi apabila berinvestasi pada proyek-proyekyang berisiko tinggi sesuai prinsip “semakin tinggi risiko, semakin tinggipenghasilan yang diharapkan”. Hal ini disebabkan investor memperoleh tingkatpengembalian yang tetap pada saat perjanjian pemberian pinjamanditandatangani.Kreditor berusaha melindungi kepentingannya dalam bentuk klausul perjanjian

pemberian pinjaman (covenant) berupa :

Manajemen Keuangan Negative covenant

• Klausul perjanjian yang memuat batasan pembayaran devidenoleh perusahaan, larangan menjaminkan aset-aset perusahaan, larangan melakukan merger dengan perusahaan lain, laranganmenyewakan atau menjual aset-aset perusahaan tanpapersetujuan kreditor, serta larangan bagi perusahaanmenerbitkan obligasi berjangka waktu panjang.

Positive covenant• Klausul perjanjian yang memuat ketentuan hal-hal yang harus

dilaksanakan, seperti ketentuan modal kerja minimum yang harus dijaga, kewajiban perusahaan menyajikan laporanperiodic, dan lain-lain.

Manajemen Keuangano Kreditor ikut mengawasi pelaksanaan perjanjian oleh perusahaan yang

biayanya dibebankan pada bunga hutang.o Biaya yang timbul karena perusahaan kehilangan efisiensi sebagai akibat ikut

campurnya pemilik perusahaan (pemegang saham) dan kreditor dalam kebijakan investasi yang dilaksnakan oleh manajemen perusahaan.

o Biaya-biaya tambahan sebagai dampak yang timbul dari campur tangan pemegang saham dan investor, seperti biaya monitoring, dan lain-lain.

Manajemen Keuangan Model Gabungan (Trade Off Model)

o Menggabungkan financial distress dan agency cost ke dalam model MM dengan pajak. Rumus :

VL = VU + t. D – (Present Value Biaya Financial Distressyang diharapkan) – (Present Value Biaya Keagenan)

o Semakin besar hutang (D) yang digunakan, semakin besar keuntungan dari penggunaanhutang (leverage gain=t.D) namun semakian besar pula nilai present value (biayafinancial distress dan agency costs).

o Penggunaan hutang dapat diharapkan meningkatkan nilai perusahaan akan tetapisampai jumlah tertentu saja karena setelah jumlah tertentu kenaikan nilai perusahaanakan menjadi lebih kecil dibandingkan dengan kenaikan biaya financial distress danagency cost-nya.

o Titik balik nilai perusahaan maksimum dan biaya hutang minimum merupakan titikoptimal yang bisa diterima perusahaan.

Manajemen Keuangan Teori Informasi Tidak Simetris (Asymetric Information Theory)

o Kondisi dimana suatu pihak memiliki informasi yang lebih banyak dari informasidari pihak lain.

o Manajemen perusahaan biasanya memiliki informasi lebih banyak dibandingkanpara investor di pasar modal.

o Apabila manajemen perusahaan ingin memaksimumkan nilai untuk pemegangsaham saat ini (current stockholders), bukan pemegang saham baru, maka : Manajemen perusahaan akan cenderung menggunakan laba ditahan

daripada menerbitkan saham baru apabila prospek perusahaan dianggaplebih baik.

Manajemen perusahaan akan menerbitkan saham baru untuk memperolehdana apabila prospek perusahaan dianggap kurang bagus. Hal ini tetapmenguntungkan pemilik saham yang sudah ada (current stockholders) sebagai akibat penyebaran risiko perusahaan bersama dengan pemiliksaham baru.

Manajemen Keuangan Perusahaan yang menerbitkan saham baru dianggap investor sebagai sinyal

buruk kinerja perusahaan yang ditandai dengan harga saham yang turun. Penerbitan saham baru menyebabkan biaya modal sendiri menjadi tinggi, biaya

modal tertimbang rata-rata menjadi lebih tinggi sedangkan nilai perusahaan cenderung mengalami penurunan. Hal tersbut mendorong manajemen perusahaan lebih memilih menerbitkan obligasi atau menambah hutang baru daripada menerbitkan saham baru. Kondisi informasi yang tidak simetris menyebabkan perusahaan menggunakan

dana dengan prioritas pertama laba ditahan dan dana depresiasi; kedua, penggunaan hutang; ketiga, menerbitkan dan menjual saham baru.

Manajemen Keuangano Kombinasi teori Trade off dan Asymetric Information menjelaskan perilaku

perusahaan sebagai berikut : Penggunaan hutang lebih menguntungkan dengan adanya bunga hutang sebagai

faktor pengurang pajak. Financial distress dan agency costs membatasi manfaat penggunaan hutang

karena ssetelah mencapai batas optimal, penggunaan hutang menyebabkan nilaiperusahaan cenderung menurun sementara biaya financial distress dan agency costs semakin meningkat. Asymetric information menyebabkan perusahaan lebih memilih menggunakan

hutang untuk memperoleh kesempatan berinvestasi yang baik daripadamenerbitkan saham baru pada saat harga sedang turun akibat adanya tandaburuk (bad signaling).

Terima KasihIdik Sodikin,SE,MBA,MM