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Leverage Buy Out (LBO)-Analyseund -Bewertung
Handout
6. Jahreskonferenz der IACVA
Düsseldorf/Neuss
29. November 2012
Prof. Dr. Christian Aders
Agenda
Kapitel Seite
1. Aktuelle Entwicklungen auf dem Private Equity (PE)-Markt
3
2. Grundlagen der LBO-Bewertung 12
3. LBO-Analyse und „Exkurs“ Financial Modeling 19
4. Sonderaspekte der LBO-Bewertung 42
Duff & Phelps und Value-Trust 2November 29, 2012
Aktuelle Entwicklungen auf dem
Private Equity (PE)-Markt
Kapitel 01
Top 10 LBO-Transaktionen
4November 29, 2012
Deals 2012 | United States
Deals 2012 | Europe
Duff & Phelps und Value-Trust
Sourc
es: S
&P
Capital IQ
LC
D
Speculative Grade
Target Sponsor Industry Country Deal Size S&P's Rating Debt/EBITDA ratio
EP Energy Corp Apollo Management Oil & Gas USA $2,000.00 NR
Getty Images Inc Carlyle Group Services & Leasing USA $1,900.00 B 6.3x
ADS Waste Holdings Inc Highstar Capital Environmental USA $1,800.00 B+ 5.6x
AOT Bedding Super Holdings Advent International Home Furnishings USA $1,310.00 B+ 6.7x
Party City Holdings Inc Thomas H. Lee Retail USA $1,125.00 B 6.5x
Misys plc Vista Equity Partners Computers & Electronics UK $1,070.00 B+ 5.3x
Par Pharmaceutical Companies Inc Texas Pacific Group Healthcare USA $1,055.00 B+
EP Energy Corp Apollo Management Oil & Gas USA $750.00 BB-
Wilsonart International Holdings LLC Clayton, Dubilier & Rice Chemicals USA $725.00 B+ 4.0x
Savers Inc Leonard Green Retail USA $655.00 B
Average 5.7x
Median 6.0x
Target Sponsor Industry Country Deal Size (EUR) S&P Rating Debt/EBITDA ratio
Ahlsell Holding AB CVC Wholesale Trade Sweden 1,157.55 NR 4.4x
Douglas Holding AG Advent International Retail Germany 830.00 NR
BSN Medical GmbH EQT Partners Healthcare Germany 690.00 B+ 6.5x
Wood Mackenzie Limited Hellman & Friedman Services & Leasing UK 535.84 NR 6.5x
CPA Global Cinven Ltd Services & Leasing UK 523.34 NR 5.9x
Acteon Group Ltd. Kohlberg, Kravis & Roberts Services & Leasing UK 501.51 NR 2.1x
Global Blue Silver Lake Partners Services & Leasing Switzerland 462.50 NR 3.5x
Bravida Bain Capital Services & Leasing Sweden 413.27 NR 4.3x
Alain Afflelou Lion Capital Retail France 350.00 NR 5.5x
BARTEC GmbH Charterhouse Equity Partners Computers & Electronics Germany 348.00 NR 4.5x
Average 4.8x
Median 4.5x
5November 29, 2012
Aktivität von Finanzinvestoren
Sources: S&P Capital IQ LCD, November 2012
Duff & Phelps und Value-Trust
Finanzinvestor Anteil in %
AXA Equity 6.98%
Charterhouse Equity Partners 4.65%
Cinven Ltd 4.65%
Advent International 4.65%
EQT Partners 4.65%
Kohlberg, Kravis & Roberts 4.65%
Nordic Capital 4.65%
Doughty Hanson & Co 4.65%
Vista Equity Partners 4.65%
Bridgepoint Capital 4.65%
CVC 2.33%
Hellman & Friedman 2.33%
White Deer Energy 2.33%
Silver Lake Partners 2.33%
Partners Group 2.33%
Bain Capital 2.33%
Lion Capital 2.33%
Apax Partners 2.33%
Providence Equity Partners 2.33%
BC Partners 2.33%
Total 72.13%
Most Active Sponsors 2012 - Europe
Finanzinvestor Anteil in %
Bain Capital 8.3%
Advent International 6.3%
CVC 4.2%
AXA Equity 4.2%
Carlyle Group 4.2%
3i plc 4.2%
Apax Partners 4.2%
Hellman & Friedman 4.2%
Vista Equity Partners 4.2%
Bridgepoint Capital 4.2%
Caisse de depot placement de Quebec 2.1%
Clayton, Dubilier & Rice 2.1%
BC Partners 2.1%
EQT Partners 2.1%
Cinven Ltd 2.1%
Partners Group 2.1%
Silver Lake Partners 2.1%
Blackstone Group 2.1%
Charterhouse Equity Partners 2.1%
Astorg Partners 2.1%
Total 68.7%
Most Active Sponsors 2012 - Global
Booming liquidity creates bad paper
6November 29, 2012
Ansteigende Leveraged Loan Volumes (Global)Abnehmende Equity Contributions bei LBOs
Sourc
e:
S&
P C
apital IQ
LC
D
Duff & Phelps und Value-Trust
0
100
200
300
400
500
600
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
in M
rd. U
SD
Institutional Pro rota
0
20
40
60
80
100
120
140
Nu
mb
er
of
Co
ve
na
nt
Lit
e D
ea
ls
Aggressive LBO-Strukturen (US)Höhere Leverage Multiples (US)
4.2x 4.3x
4.6x
5.2x5.5x
6.1x
5.2x
4.0x
4.4x4.5x
4.6x
3.4x
3.8x3.5x
3.1x2.8x
2.4x
2.7x
3.8x
3.6x 3.5x
2.0x
2.5x
3.0x
3.5x
4.0x
4.5x
5.0x
5.5x
6.0x
6.5x
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Jan-Sep12
Debt/EBITDA EBITDA/Interest
n/a
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 YTD10/12
Equ
ity
Co
ntr
ibu
tio
n
US Europe
Maturity Wall in Europa zeigt potentiell nächste Krise auf
7November 29, 2012
• Ausfallgefährdung steigt durch unsichere Refinanzierung von Krediten
• Trotz vorübergehender Normalisierung des Marktes ist die Berücksichtigung eines möglichen
Insolvenztatbestandes in der Bewertung relevant
Fazit
Sources: Dealogic , S&P LCD
Duff & Phelps und Value-Trust
6 12
38
70 70
50
22
0
20
40
60
80
100
120
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
in M
rd. E
UR
Leveraged buyout loans Speculative-grade bonds
Quelle: S&P, LCD , Fitch aus PWC „Restructuring Trends“, Februar 2011
Hohe Volumina fälliger LBO-Finanzierungen, insbesondere 2014/2015
Refinanzierungsprobleme insbesondere durch die hohe Anfangsverschuldung (Leverage Multiples zw. 5x - 7x Debt/EBITDA)
Beobachtungen
-
10
20
30
40
50
60
70
in M
rd.
EU
R
Institutional Total
Insolvenzen/Restrukturierungen von LBOs in Europa
8November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
Year Borrower Sponsor Industry Country Credit Date Sr. Debt (M) Default/ Restructuring Credit Purpose
2012 CEPL Arcapita Partners Professional & Business Services France Sep-08 € 177.70 Restructuring LBO
2012 Biffa Montagu Private Equity Environmental Services UK Apr-08 € 860.00 Restructuring LBO
2012 Mediannuaire (PagesJaunes Holdco) Kohlberg, Kravis & Roberts Printing & Publishing France Jan-07 € 1,238.10 Restructuring LBO
2012 Limoni Group Bridgepoint Capital Retailing Italy Jan-09 € 325.00 Default LBO
2012 Findus Sverig AB Lion Capital Food & Beverage Sweden Aug-08 € 691.96 Restructuring LBO
2012 Kloeckner Pentaplast Blackstone Chemicals Germany Jun-07 € 1,062.50 Restructuring LBO
2012 Travelodge Hotels Dubai International Capital Gaming & Hotels UK Oct-06 € 522.31 Restructuring LBO
2011 Marken Apax Partners Professional & Business Services UK Jan-10 € 365.00 Default LBO
2011 Endemol Goldman Sachs Media Netherlands Jul-07 € 2,475.00 Restructuring LBO
2011 Alma Consulting Group Candover Professional & Business Services France Nov-07 € 405.30 Restructuring LBO
2011 Desmet Ballestra Barclays Manufacturing Belgium Feb-07 € 218.00 Restructuring LBO
2011 Peacocks Group Goldman Sachs Retailing UK Jan-06 € 419.14 Restructuring LBO
2011 Ferretti not sponsored Shipping & Ship Building Italy Jan-07 € 550.00 Restructuring LBO
2011 Eircom Group plc Babcock & Brown Telecommunications Ireland Jul-06 € 3,650.00 Restructuring LBO
2011 Ideal Standard International Bain Capital Building Materials Belgium Nov-07 € 676.14 Restructuring LBO
2011 SEAT Pagine Gialle SpA BC Partners Printing & Publishing Italy May-05 € 2,620.00 Restructuring LBO
2011 Crest Nicholson not sponsored Construction UK Jul-07 € 1,500.51 Restructuring LBO
2011 Regency Entertainment BC Partners Gaming & Hotels Greece Nov-06 € 480.00 Restructuring LBO
2011 Cory Environmental Management Ltd. ABN AMRO Environmental Services UK May-07 € 717.56 Restructuring LBO
Sources: S&P S&P, LCD Euro Defaults and Restructurings
Insolvenzen/Restrukturierungen von PE-Buyouts in Deutschland
9November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
Year Borrower Sponsor Industry Country Credit Date Sr. Debt (M) Default/ Restructuring Credit Purpose
2012 Kloeckner Pentaplast Blackstone Chemicals Germany Jun-07 € 1,062.50 Restructuring LBO
2012 PrimaCom AG ABN AMRO Media Germany Nov-07 € 275.00 Restructuring acquisition
2010 Honsel Ripplewood Automotive Germany May-07 € 150.00 Default recap
2010 PrimaCom AG ABN AMRO Media Germany Nov-07 € 275.00 Default acquisition
2010 Carl Zeiss EQT Healthcare Germany Feb-07 € 586.40 Restructuring refinancing
2009 HC Starck Advent International Metals & Mining Germany Feb-07 € 885.00 Restructuring LBO
2009 OYSTAR Group Odewald & Compagnie Manufacturing Germany Nov-07 € 222.00 Restructuring acquisition
2009 Rodenstock Zweite GmbH Bridgepoint Healthcare Germany Apr-07 € 370.00 Restructuring LBO
2009 Jost Holdings GmbH Cinven Automotive Germany Jul-08 € 350.00 Restructuring LBO
2009 Bavaria Yachtbau Bain Capital Shipping & Ship Building Germany Jun-07 € 655.00 Restructuring LBO
2009 Vacuumschmelze Gmbh One Equity Partners Computers & Electronics Germany Nov-05 € 150.00 Restructuring refinancing
2009 Schoeller Arca One Equity Chemicals Germany Oct-07 € 172.00 Default LBO
2009 Orion Cable ABN AMRO Media Germany Nov-06 € 995.00 Restructuring LBO
2009 Almatis BV Dubai International Capital Chemicals Germany Nov-07 € 500.91 Restructuring LBO
2009 Stabilus GmbH Paine & Partners Machinery Germany Apr-08 € 340.00 Restructuring LBO
2009 Novem Barclays Automotive Germany Jun-08 € 220.00 Restructuring LBO
2009 Edscha Carlyle Automotive Germany Mar-05 € 437.00 Default recap
2009 Neumayer Tekfor Barclays Automotive Germany Oct-05 € 330.00 Default LBO
2009 Lafarge Roofing (Monier Group) PAI Building Materials Germany Mar-07 € 2,070.00 Restructuring LBO
2008 Honsel Ripplewood Automotive Germany May-07 € 375.00 Default recap
2008 ATU (Auto-Teile-Unger) KKR Retailing Germany Sep-04 € 1,010.00 Restructuring LBO
Sources: S&P S&P, LCD Euro Defaults and Restructurings
Das aktuelle LBO-Umfeld und Aussichten
Entschuldungsprozess der Banken
• Verhaltene Kreditvergabe infolge des
anhaltenden Entschuldungsprozesses der
Banken aufgrund strengerer
Eigenkapitalvorschriften im Zuge der
Finanzkrise (Solvency II, Basel III)
• Zur Refinanzierung anstehende
Fremdfinanzierungen („Maturity Wall“)
verschärft zusätzlich die Kreditvergabe
Dry Powder von PE-Gesellschaften
• Dry Powder von PE-Gesellschaften noch immer
auf erhöhtem Niveau
• Erhöhter Wettbewerb bei der Suche nach
attraktiven Assets (u.a. Anstieg der Purchase
Price Multiples)
• Weiterhin anhaltende starke Nachfrage nach
Leveraged Buy-Out Loans zu erwarten
• Internationale Limited Partners (LPs) fragen
zunehmend unabhängige Bestimmung des Fair
Value der PE-Portfolio Positionen quartalsweise
nach
Duff & Phelps und Value-Trust 10November 29, 2012
Nachfrage an LBO-FinanzierungenAngebot an LBO-Finanzierungen
Quelle: S&P Capital IQ LCD, LCD European Private Equity Report November 2012
-
50
100
150
200
250
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Oct-12
Euro
pe
an P
E d
ry p
ow
de
r in
Mrd
. EU
R
Der PE-Markt in Deutschland
Duff & Phelps und Value-Trust 11November 29, 2012
1,714
2,407
3,944
1,217
9,282
339 339 741
1,366
2,785
1,382 982 1,069
1,432
4,866
1,346
2,024 1,685
1,077
6,132
1,012 839
1,957
3,807
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
in M
io. E
UR
Venture Capital Growth/Replacement/Turnaround Buy-Outs
Quelle: BVK Statistik, Der deutsche Beteiligungsmarkt im 3. Quartal 2012
• Signifikanter Anstieg der PE-Investitionen in Q3 2012
• Allerdings bleiben Investitonen hinter dem Niveau des Vergleichszeitraums 2011 zurück
(3,807 Mio. EUR vs. 5,055 Mio. EUR)
• Insbesondere Buy-Out Investitionen haben mit einer Vervierfachung gegenüber dem Vorquartal (Q2)
deutlich angezogen (1,638 Mio. EUR vs. 409 Mio. EUR)
Grundlagen der LBO-BewertungKapitel 02
Grundlagen zu LBO-Transaktionen und -Modellen
• Ein LBO-Modell bewertet den maximalen Preis, den ein Finanzinvestor für den Erwerb eines Unternehmens
zu zahlen bereit ist, um seine Zielrendite zu realisieren
• Finanzinvestoren bzw. Management-Teams finanzieren den Unternehmenskauf durch eine Kombination von
Fremdkapital, Mezzanine-Kapital und Eigenkapital
• Käufer nutzt die Hebelwirkung des eingesetzten Fremdkapitals (“Financial Leverage”) für die
Renditemaximierung seines eingesetzten Eigenkapitals
− Rendite des eingesetzten Eigenkapitals nimmt mit steigender Verschuldung zu, solange die
Gesamtkapitalrendite höher ist als der Fremdkapitalzins
• Zins- und Tilgungsleistungen werden aus dem zukünftigen, operativen Cashflow des Zielunternehmens
geleistet
• Endpunkt einer LBO-Transaktion ist die Auflösung des finanziellen Engagements (“Exit”)
− Zumeist nach 3 bis 5 Jahren, in Form eines
− Trade Sale, IPOs, Secondary Buy-outs, Recapitalisation
13November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
M&A Bewertungsmethoden | LBO-Analyse
14November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
LBO-AnalyseDCF-Verfahren
Cashflow für Fremdkapitalrückführung
Kapitalstruktur
Exit-Annahmen
Zieleigenkapitalrendite (Target-IRR)
Free Cashflow
Kapitalkostensatz (WACC)
Terminal Value-Annahmen
Comparable
Companies
Comparable
TransactionsDCF-Verfahren LBO-Analyse
• Unternehmenswert als Ergebnis einer
Barwertberechnung
• Kapitalstruktur von nachgelagerter
Bedeutung
Wesentliche
Werttreiber
• Unternehmenswert als Ergebnis eines
iterativen Wertfindungsprozesses
• Kaufpreis ist eine Funktion der von
Kapitalgebern zur Verfügung gestellten Mittel
Renditeerwartung aus der Sicht eines Finanzinvestors
• Ein LBO bewertet den maximalen Kaufpreis basierend auf den Renditeanforderungen der Finanzinvestoren
• Die Rendite wird dabei als interne Rendite der Investition unter Annahme eines zu prognostizierenden Verkaufserlöses bestimmt (Internal Rate of Return = IRR)
• Steuerfreier Verkaufserlös wird von Investoren angestrebt
• IRR misst damit die Renditeerwartung eines Investors auf sein eingesetztes Eigenkapital über einen bestimmten Zeitraum
• Vereinfachte Formel (ohne unterjährige Dividenden):
15November 29, 2012
Entry Exit
Ct
Cash Flows (z.B. Dividenden)
Haltedauer des Investments
P0
Kaufpreis
PT
Wert des EK
0
T
1tT
T
t
t!
PIRR)(1
P
IRR)(1
C0
Duff & Phelps und Value-Trust
1Value Beginning
Value EndingIRR
T
1
Duff & Phelps und Value-Trust 16November 29, 2012
Maßnahmehebel zur Wertschaffung bei LBOs
Steigerung des EK-Wertes
EntschuldungSteigerung des
Enterprise Value
Multiple Arbitrage
Umsatzwachstum Profitabilitätssteigerung
• Reduzierung der
Kostenbasis
• Restrukturierung
• Akquisitionen
• Organisches Wachstum
• Günstiger Marktzyklus
• Umstrukturierung des
Unternehmens
Optimierung
Free Cashflow
Investitions-/
Working Capital-Bedarf
EK-Wert
bei ExitUmsatz EBITDA-Margex Exit-Multiple
Rückführung von
Fremdkapital= x -
17
Equity
Equity
Entschuldung als zentraler Werthebel der Wertgenerierung
November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
Equity (500)
Debt (500)
t=5t=0
t=5t=0
IRR
9,3%*
10001000
1000
1200
20,1%**
Equity (200)
Debt (800)
Equity (700)
Debt (500)
t=5t=0
1200
1000
28,5%**
**Anstelle von Gewinnausschüttungen werden Cashflows zur Schuldentilgung eingesetzt
* Einschließlich Ausschüttung von Dividenden i.H.v. 60 pro Jahr (∑ 300)
Equity (200)
Debt (800)
Wertschaffung durch bloße Entschuldung Wertschaffung durch Entschuldung & operative Maßnahmen
• Entschuldung hat einen enormen Werthebel auf den zu realisierenden IRRFazit
Wertschaffung durch operative Maßnahmen
51%
32%25%
31%
46%
39%
18% 22%
36%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Leverage era (1980s) Multiple expansion era(1990s)
Earnings growth era(2000s)
Operationalimprovement era
(2010s)
sou
rce
of
valu
e
Leverage Multiple arbitrage operational improvement
18
Value creation bei LBOs
November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
Sources: Kaserer, Return Attribution in Mid-Market Buy-Out
Transactions – New Evidence from Europe (2011)
• Operative Maßnahmen verdrängen zunehmend den Leverage Effekt als Treiber der
Wertgenerierung von LBOsFazit
Quellen der WertschaffungIRR Dekomposition
Sources: BCG & IESE, The Advantage of Persistence (2008)
15%
7%
11%
2%
31%
4%
15%
1%
40%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
LBO-Analyse und ”Exkurs” Financial ModelingKapitel 03
Private
Equity Fonds
Beteiligungsstruktur von Private Equity Unternehmen
20November 29, 2012
Pensionsfonds A
Pensionsfonds B
Pensionsfonds C
Versicherungen
Unternehmen 2
Unternehmen 3
Unternehmen 4
• Finanzinvestoren finanzieren ihre Aktivitäten, indem Private Equity-Fonds aufgelegt werden, die vor der
Investition in Portfolio-Unternehmen aufgesetzt werden
• Institutionelle Investoren können das Risiko durch Investitionen in einen Private Equity Fonds
diversifizieren, anstatt in ein bestimmtes Unternehmen zu investieren
Inst. Investoren BeteiligungenFinanzinvestor
Unternehmen 1
Duff & Phelps und Value-Trust
Finanzierungsstruktur einer LBO-Transaktion
21November 29, 2012
Finanzinvestor
Zielunternehmen
Muttergesellschaft
Unterbeteiligungs-
gesellschaft
Erwerber („NewCo“)
EK-Einsatz
Finanz. Mittel
Übernahme
Verkäufer des
Zielunternehmens
Mezzanine Gläubiger
Vorrangige Kreditgeber
2nd Lien Gläubiger
Gegebenenfalls
Verkäuferdarlehen
Kredite
Term Loans (A,B,C)
Kredite
Finanz. Mittel
Quelle: Deutsche Bundesbank 2007
Duff & Phelps und Value-Trust
Finanzierungsrisiko und Renditeerwartungen
22November 29, 2012
Vorrangiges Fremdkapital
(Senior Debt)
Mezzanine Finanzierung
(Junior Debt)
Eigenkapital (Equity)
Renditeforderung der
Kapitalgeber
Risiko für
Kapitalgeber
Duff & Phelps und Value-Trust
Finanzierungsvolumen in Abhängigkeit vom Kaufpreis
23November 29, 2012
Quelle: Schacht/Fackler 2009
0x
1x
2x
3x
4x
5x
7x
6x
8x
9x
4x 6x 8x
Eigenkapitalanteil min. 33%
Mezzanine max 1.0x
Senior loan max 3.0xFin
anzie
rungsvolu
men (
x E
BIT
DA
)
2x
Kaufpreis (x EBITDA)
Eigenkapital = 33% Eigenkapital > 33%
• Maximales Fremdfinanzierungsvolumen 4.0x EBITDA >> ausgeschöpft bei einem Kaufpreis
von 6.0x EBITDA (EK: 1/3, FK: 2/3)
• Kaufpreis > 6.0x EBITDA muss komplett mit Eigenkapital finanziert werden
Fazit
Duff & Phelps und Value-Trust
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK
Beispielhafter Tilgungsplan eines LBO-Modells
24November 29, 2012
EK
IRR
Exit u
nd
Refinanzie
rung
EK
EK
EK
EKEK
FK5
1
2
3
4
5
2
3
4
5
3
4
5
4
5
Operating CF Operating CF Operating CF Operating CF
LB
O F
ina
nzie
rung
t0 t1 t2 t3 t4 t5
Duff & Phelps und Value-Trust
Evaluierung eines potentiellen Deals
25November 29, 2012
1. Ist das Zielunternehmen ein guter LBO Kandidat?
2. Steht genügend Kapital zur Verfügung?
Zinsumfeld, Zinskonditionen, LBO backlog
3. Welche Finanzierungsstruktur ist tragfähig?
Großer Anteil an Bankkrediten (Term Loans) /
Geringer Anteil an High Yield Tranchen und EK
4. Bedienung des eingesetzten Fremdkapitals bzw.
Zinsverbindlichkeiten?
Stabile, operative Cashflows, die Investitionen sowie Zinsverbindlichkeiten
decken
5. Wird ein tragfähiger Exit in 3 bis 5 Jahren erwartet?
Gute Refinanzierungsperspektiven, Wertgenerierung durch operative
Verbesserungen und Strategie
• Ausreichende Sicherheiten (Assets)
• Interne Wertsteigerungspotenziale
• Restrukturierungspotenzial
• Rentable Exitstrategie
• Niedrige EBITDA- Multiplikatoren
• Stabile Cashflows
• Starke Marktposition
• Begrenzter Investitions-
und Working Capital-Bedarf
• Erfahrenes Management
Duff & Phelps und Value-Trust
Company Risk
Einflussfaktoren auf die Debt Capacity
• Wachstumsraten
• Zyklizität
• Markteintrittsbarrieren
• Kapitalintensität
• Bargaining power of customers
and suppliers
• Technologische Veränderungen
• Umweltfaktoren
• Regulatorische Risiken
26November 29, 2012
• Wettbewerbsposition
• Historische Performance
• Erreichbarkeit von Vorhersagen
• Qualität des Managements
• Informationsqualität
• Ownership support
• Größe
• Kapitalstruktur
• Sicherheiten
• Equity-Polster
• Vergleichbare Transaktionen
• Andere erfolgreich LBO‘s in
diesem Sektor
Industry Risk Structural Risk
Duff & Phelps und Value-Trust
Finanzierungskomponenten eines LBO
27November 29, 2012
Excess Cash
Bank debt/
Leveraged loans
High yield bonds/notes
Mezzanine
capital
Equity
• Revolving credit facilities
• (Senior) Term loans
• Second lien loans
• Senior secured notes
• Senior unsecured notes
• Subordinated notes
• PIKs
• Warrants
• Convertible securities
Total Debt / EBITDA
• 4.5x – 5.5x
• Max 6.0x – 7.0x
Senior Bank Debt / EBITDA
• 3.0x
• Max 4.0x – 5.5x
EBITDA / Interest Coverage
• Min 2.0x
(EBITDA – CAPEX) / Interest
• Min 1.6x
Bank Debt Payoff
• 6 bis 8 Jahre
Equity Contribution
• Min. 33%
* Note: These parameters will change with
market conditions
Duff & Phelps und Value-Trust
Instrumente Key Credit Statistics*Komponenten Quellen
• Banken
• Institutionelle Investoren
• Banken
• Kapitalmarkt
• Spezialfonds
• Finanzinvestoren
• Management
Vorgehensweise bei der Erstellung des LBO Modells
28November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
AnnahmenBusiness
Combo
Prognose der
CashflowsTilgungsplan
Exit & IRR
Berechnung
1 2 3 4 5
Eingangsbewertung (EBITDA-Multiplikator)
Annahmen
– Akquisitionsdatum
– Finanzierungs-konditionen
Mittelherkunft / Mittelverwendung („Sources and Usesof Funds“)
Entwicklung der prognostizierten Financial Statements
– GuV
– Bilanz
– Cashflow Statement
Prognose der für die Tilgungsleistungen notwendigen Cash-
flows
Erstellung eines Tilgungsplans für die ausstehenden Finanzierungs-instrumente
Evtl. Integration eines Cash Sweepszur außer-ordentlichen Tilgung des ausstehenden FKs
Cash/Revolver (Endbestand) wird in Bilanz gelinkt
Basisannahme:
Exit-Multiple =Entry-Multiple
Exit nach 3-5 Jahren
Ermittlung der IRR
Renditeerwartung ca. 15-30%
Erstellung einer „Combo“-Bilanz zum Akquisitionszeitpunkt
– Goodwill
– Verwendung des Kassenbestandes
– Refinanzierung des ausstehenden FKs
– Eliminierung des EK des Zielunter-nehmens
„Exkurs“ Financial ModelingAbbildung der Transaktionsannahmen
29November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
LTM EBITDA (€m) 138.4
Entry Multiple 8.5x
Acquisition Enterprise Value (€m) 1,176.3
Total Debt incl. Pension provisions (€m) 481.1
Total Cash & Cash equivalents (€m) 81.8
Net debt (€m) 399.3
Market Capitalisation (€m) 777.0
Entry Valuation
EV/Sales 2.48x
EV/EBITDA 8.5x
EV/EBIT 12.0x
LTM Sales (€m) 475
LTM EBITDA (€m) 138
LTM EBIT (€m) 98
Entry multiples
LTM Financials
Date of investment 5-Feb-08
Currency €m
Financing & Interest rates:
Debt financing fee 2.0%
Advisory fee (% of total EV) 1.0%
EURIBOR (3 months) 5.0%
Vendor Note (% PIK) 50%
Vendor Note rate 11.0%
Cash rate 3.5%
Revolving credit facility 100.0
Commitment fee for unused portion 0.75%
Exit assumptions:
Exit Year 2013
Exit EBITDA multiple 8.5x
Circular Reference Switch 1
Assumptions / Interest rates
„Exkurs“ Financial Modeling Modellierung der „Sources and Uses of Funds“
30November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
Sources €m % EBITDA (x) Spread Int. rate Repayment Uses €m %
Revolver 0 0% 0.0x 2.25% 7.2% Market Capitalisation 777 65%
Term Loan A 300 25% 2.2x 2.25% 7.2% 7 years Net debt (refinanced) 399 33%
Term Loan B 200 17% 3.6x 2.75% 7.7% 8 years Debt financing fee 16 1%
Term Loan C 200 17% 5.1x 3.25% 8.2% 9 years Advisory fee 12 1%
Subordinated Debt 100 8% 5.8x 5.00% 10.0% 10 years
Vendor Note 354 29% 8.3x 11.0%
Ordinary Equity 50 4% 8.7x
TOTAL 1,204 100% TOTAL 1,204 100%
Sources and Uses of funds
„Exkurs“ Financial Modeling Integration der Finanzierungsstruktur in das Planungsmodell:
Combo-Bilanz zum Akquisitionszeitpunkt
31November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
(in €m unless otherwise stated) 31-Dec-2007 Accounting Financing Combo
Assets
Deal Goodwill 0.0 625.2 625.2
Intangible Assets 271.1 271.1
Fixed Assets 251.2 251.2
Financial Assets 0.0 0.0
Noncurrent Assets 522.3 1,147.5
Inventory 40.1 40.1
Accounts receivable 86.0 86.0
Other Assets 23.7 23.7
Securities 0.0 0.0
Cash and liquid assets 81.8 (81.8) 0.0
Current Assets 231.6 149.8
Accruals and deferrals 0.7 0.7
TOTAL ASSETS 754.6 1,298.0
(in €m unless otherwise stated) 31-Dec-2007 Accounting Financing Combo
Liabilities
Vendor Note 0.0 0.0 354.4 354.4
Capital Stock 1.5 (1.5) 50.0 50.0
Capital Reserves 138.5 (138.5) 0.0
Retained Earnings 39.9 (39.9) 0.0
Minorities 0.0 0.0 0.0
Shareholders' Equity 179.9 404.4
Pension Provisions 0.0 0.0
Provisions for Taxation 6.9 6.9
Other Provisions 0.6 0.6
Provisions 7.5 7.5
Other interest-bearing liabilities 0.0 0.0 0.0
Liabilities owed to shareholder 85.6 (85.6) 0.0
Bonds (others) 230.0 (230.0) 0.0
Subordinated Debt 100.0 100.0
Term debt A 300.0 300.0
Term debt B 200.0 200.0
Term debt C 200.0 200.0
Liabilities owed to banks 165.5 (165.5) 0.0
Overdraft credit 0.0 0.0 0.0
Revolver 0.0 0.0
Interest-bearing liabilities 481.1 800.0
Deposits received 0.0 0.0
Accounts payable 71.9 71.9
Other non-interest-bearing liabilities 11.6 11.6
Non-interest-bearing liabilities 83.5 83.5
Accruals and deferrals 2.6 2.6
TOTAL LIABILITIES 754.6 1,298.0
„Exkurs“ Financial Modeling Integration der Finanzierungsstruktur in das Planungsmodell:
Gewinn- und Verlustrechnung
32November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.
5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018
Sales 474.9 498.6 523.6 544.5 566.3 588.9 612.5 630.9 649.8 669.3 689.4
growth rate (%) 5% 5% 4% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3%
EBITDA 138.4 149.5 158.3 165.5 173.1 181.0 188.2 193.9 199.7 205.7 211.9
margin (%) 29% 30% 30% 30% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31%
Depreciation (40.4) (39.4) (33.7) (34.2) (35.0) (35.9) (36.6) (37.3) (38.0) (38.8) (39.6)
% of sales 9% 8% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6%
Amortization of existing Goodwill 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Amortization of existing deal Goodwill 0.0 (39.8) (39.8) (39.8) (39.8) (39.8) (39.8) (39.8) (39.8) (39.8) (39.8)
EBIT 98.0 70.3 84.7 91.5 98.3 105.3 111.9 116.8 121.8 127.1 132.5
margin (%) 21% 14% 16% 17% 17% 18% 18% 19% 19% 19% 19%
Interest expenses
Revolver interest expense (1.0) (2.7) (4.1) (5.2) (5.8) (5.2) (3.5) (7.1) (15.7) (16.5)
Revolver commitment fee (0.6) (0.5) (0.3) (0.2) (0.1) (0.2) (0.4) (0.0) 0.0 0.0
Term debt A interest expense (20.1) (17.0) (13.9) (10.8) (7.7) (4.6) (1.5) (0.0) (0.0) (0.0)
Term debt B interest expense (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (7.7) 0.0 0.0
Term debt C interest expense (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (8.2) 0.0
Subordinated debt interest expense (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0)
Vendor Note interest (39.0) (41.1) (43.4) (45.8) (48.3) (50.9) (53.7) (56.7) (59.8) (63.1)
Interest income 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Transaction costs (28.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
EBT (60.2) (18.3) (12.0) (5.4) 1.6 9.1 15.8 24.0 33.4 42.9
Tax expenses
Trade profits tax 14.0% 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.2) (1.3) (2.2) (3.4) (4.7) (6.0)
Corporate tax (incl. solidarity tax) 15.8% 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.2) (1.4) (2.5) (3.8) (5.3) (6.8)
Net Income (60.2) (18.3) (12.0) (5.4) 1.1 6.4 11.1 16.8 23.4 30.1
Basie
rt a
uf T
ilgungspla
n
„Exkurs“ Financial Modeling Integration der Finanzierungsstruktur in das Planungsmodell:
Cashflow Statement
33November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
Ba
sie
rt a
uf T
ilgu
ng
sp
lan
(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.
5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018
EBITDA 149.5 158.3 165.5 173.1 181.0 188.2 193.9 199.7 205.7 211.9
Cash taxes 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.5) (2.7) (4.7) (7.2) (10.0) (12.8)
Interest expenses
Revolver interest expense (1.0) (2.7) (4.1) (5.2) (5.8) (5.2) (3.5) (7.1) (15.7) (16.5)
Revolver commitment fee (0.6) (0.5) (0.3) (0.2) (0.1) (0.2) (0.4) (0.0) 0.0 0.0
Term debt A interest expense (20.1) (17.0) (13.9) (10.8) (7.7) (4.6) (1.5) (0.0) (0.0) (0.0)
Term debt B interest expense (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (7.7) 0.0 0.0
Term debt C interest expense (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (8.2) 0.0
Subordinated debt interest expense (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0)
Vendor Note (paid) (19.5) (20.6) (21.7) (22.9) (24.1) (25.5) (26.9) (28.4) (29.9) (31.6)
Interest income on cash 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
(Increase) decrease in net working capital (1.1) (2.2) (4.9) (6.8) (2.9) (1.5) (1.6) (1.6) (1.6) (1.7)
Increase (decrease) in other long-term liabilities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
(Capital expenditure) (49.4) (51.8) (53.9) (56.1) (58.3) (43.5) (44.4) (45.3) (46.2) (47.1)
Cash flow available for debt repayment 16.1 21.7 24.9 29.3 39.7 63.1 69.1 76.1 84.1 92.2
Repayment
Issuance (repayment) of revolver 26.7 21.1 17.9 13.6 3.2 (20.3) (26.2) 123.9 115.9 (92.2)
Term debt A (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) 0.0 0.0 0.0
Term debt B 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (200.0) 0.0 0.0
Term debt C 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (200.0) 0.0
Subordinated debt 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Vendor Note 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Net cash flow 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Cash balance 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Ba
sie
rt a
uf T
ilgu
ng
sp
lan
„Exkurs“ Financial Modeling Erstellung des Tilgungsplans („Debt Repayment Schedule“) (1/2)
34November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.
5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018
Scheduled repayment terms
Term debt A 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 0% 0% 0%
Term debt B 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 100% 0% 0%
Term debt C 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 100% 0%
Subordinated Debt 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Vendor Note 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Scheduled repayment amount
Term debt A (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) 0.0 0.0 0.0
Term debt B 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (200.0) 0.0 0.0
Term debt C 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (200.0) 0.0
Subordinated Debt 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Vendor Note 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Cash flow available after scheduled repayment (26.7) (21.1) (17.9) (13.6) (3.2) 20.3 26.2 (123.9) (115.9) 92.2
Revolver
Beginning balance 0.0 26.7 47.9 65.8 79.4 82.5 62.3 36.0 159.9 275.8
Issuance 26.7 21.1 17.9 13.6 3.2 0.0 0.0 123.9 115.9 0.0
Repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (20.3) (26.2) 0.0 0.0 (92.2)
Ending balance 0.0 26.7 47.9 65.8 79.4 82.5 62.3 36.0 159.9 275.8 183.6
Interest expenses (1.0) (2.7) (4.1) (5.2) (5.8) (5.2) (3.5) (7.1) (15.7) (16.5)
Planned interest rate (%) 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2%
Revolver facility 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Unutilised facility 100.0 73.3 52.1 34.2 20.6 17.5 37.7 64.0 (59.9) (175.8) (83.6)
Commitment fee (for the unused facility) (0.6) (0.5) (0.3) (0.2) (0.1) (0.2) (0.4) (0.0) 0.0 0.0
Cash flow available for accelerated
repayment after servicing revolver 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
% of surplus cash used to sweep debt 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Cash used in sweep 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
„Exkurs“ Financial Modeling Erstellung des Tilgungsplans („Debt Repayment Schedule“) (2/2)
35November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.
5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018
Term debt A
Beginning balance 300.0 257.1 214.3 171.4 128.6 85.7 42.9 0.0 0.0 0.0
Cumulative Repayment (%) 14.3% 28.6% 42.9% 57.1% 71.4% 85.7% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%
Repayment (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) 0.0 0.0 0.0
Accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Ending balance 300.0 257.1 214.3 171.4 128.6 85.7 42.9 0.0 0.0 0.0 0.0
Interest expenses (20.1) (17.0) (13.9) (10.8) (7.7) (4.6) (1.5) (0.0) (0.0) (0.0)
Planned interest rate (%) 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2%
Cash available for term debt B
accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Term debt B
Beginning balance 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 0.0 0.0
Cumulative Repayment (%) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 100% 100% 100%
Repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (200.0) 0.0 0.0
Accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Ending balance 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 0.0 0.0 0.0
Interest expenses (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (7.7) 0.0 0.0
Planned interest rate (%) 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7%
Cash available for term debt C
accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Term debt C
Beginning balance 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 0.0
Cumulative Repayment (%) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 100% 100%
Repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (200.0) 0.0
Accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Ending balance 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 0.0 0.0
Interest expenses (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (8.2) 0.0
Planned interest rate (%) 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2%
Cash available for subordinated debt
accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Subordinated Debt
Beginning balance 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Cumulative Repayment (%) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Ending balance 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Interest expenses (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0)
Planned interest rate (%) 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0%
„Exkurs“ Financial Modeling Integration der Finanzierungsstruktur in das Planungsmodell:
Bilanz (Aktiva)
36November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
(in €m unless otherwise stated) Combo Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.
5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018
Assets
Deal Goodwill 625.2 557.3 517.5 477.7 437.9 398.1 358.3 318.5 278.7 238.9 199.0
Intangible Assets 271.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1
Fixed Assets 251.2 267.2 285.3 305.0 326.1 348.5 355.5 362.6 369.9 377.3 384.8
Financial Assets 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Noncurrent Assets 1,147.5 1,089.6 1,067.9 1,047.8 1,029.1 1,011.7 978.9 946.2 913.6 881.2 849.0
Inventory 40.1 42.1 44.2 45.9 47.8 49.7 50.7 51.7 52.7 53.8 54.9
Accounts receivable 86.0 90.3 94.8 98.6 102.6 106.7 108.8 111.0 113.2 115.4 117.8
Other Assets 23.7 24.9 26.2 27.2 28.3 29.4 30.0 30.6 31.2 31.9 32.5
Securities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Cash and liquid assets 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Current Assets 149.8 157.3 165.2 171.8 178.6 185.8 189.5 193.3 197.2 201.1 205.1
Accruals and deferrals 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8
TOTAL ASSETS 1,298.0 1,247.6 1,233.8 1,220.3 1,208.5 1,198.3 1,169.2 1,140.3 1,111.6 1,083.1 1,054.9
„Exkurs“ Financial Modeling Integration der Finanzierungsstruktur in das Planungsmodell:
Bilanz (Passiva)
37November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
(in €m unless otherwise stated) Combo Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.
5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018
Liabilities
Vendor Note 354.4 373.9 394.4 416.1 439.0 463.1 488.6 515.5 543.8 573.8 605.3
Capital Stock 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0
Capital Reserves 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Retained Earnings 0.0 (60.2) (78.5) (90.4) (95.9) (94.8) (88.4) (77.3) (60.5) (37.0) (7.0)
Minorities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Shareholders' Equity 404.4 363.7 366.0 375.7 393.1 418.4 450.2 488.2 533.4 586.7 648.3
Pension Provisions 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Provisions for Taxation 6.9 9.4 10.7 8.8 5.2 5.7 5.8 5.9 6.0 6.1 6.3
Other Provisions 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8
Provisions 7.5 10.0 11.4 9.5 5.9 6.4 6.5 6.7 6.8 6.9 7.1
Other interest-bearing liabilities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Liabilities owed to shareholder 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Bonds (others) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Subordinated Debt 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Term debt A 300.0 257.1 214.3 171.4 128.6 85.7 42.9 0.0 0.0 0.0 0.0
Term debt B 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 0.0 0.0 0.0
Term debt C 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 0.0 0.0
Liabilities owed to banks 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Overdraft credit 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Revolver 0.0 26.7 47.9 65.8 79.4 82.5 62.3 36.0 159.9 275.8 183.6
Interest-bearing liabilities 800.0 783.9 762.2 737.2 707.9 668.3 605.1 536.0 459.9 375.8 283.6
Deposits received 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Accounts payable 71.9 75.1 78.7 81.6 84.6 87.8 89.5 91.3 93.1 95.0 96.9
Other non-interest-bearing liabilities 11.6 12.2 12.8 13.3 13.8 14.4 14.7 15.0 15.3 15.6 15.9
Non-interest-bearing liabilities 83.5 87.3 91.5 94.9 98.5 102.2 104.2 106.3 108.4 110.6 112.8
Accruals and deferrals 2.6 2.7 2.9 3.0 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1
TOTAL LIABILITIES 1,298.0 1,247.6 1,233.8 1,220.3 1,208.5 1,198.3 1,169.2 1,140.3 1,111.6 1,083.1 1,054.9
„Exkurs“ Financial Modeling Graphische Darstellung des Tilgungsplans
38November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(in
€m
)
Common Equity Value
Vendor Note
Revolver
Subordinated Debt
Term Loan C
Term Loan B
Term Loan A
„Exkurs“ Financial Modeling Bestimmung des Unternehmenswerts beim Exit
39November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.
5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
EBITDA 150 158 166 173 181 188 194 200 206 212
Exit Multiple 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x
Enterprise Value 1,271 1,345 1,407 1,471 1,538 1,600 1,648 1,697 1,748 1,801
Senior debt (657) (614) (571) (529) (486) (443) (400) (200) (0) (0)
Subordinated debt (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100)
Revolver (27) (48) (66) (79) (83) (62) (36) (160) (276) (184)
Cash 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Pension provisions 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Vendor Note (374) (394) (416) (439) (463) (489) (515) (544) (574) (605)
Common Equity Value (ordinary) 113 189 254 325 407 506 597 694 799 912
„Exkurs“ Financial Modeling Credit Statistics zur Überprüfung der Finanzierbarkeit
40November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.
5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018
EBITDA 149.5 158.3 165.5 173.1 181.0 188.2 193.9 199.7 205.7 211.9
Total interest expenses (excl. Vendor Note) (63.5) (61.9) (60.1) (58.0) (55.5) (51.8) (47.2) (41.1) (33.9) (26.5)
Senior interest expenses (51.9) (48.8) (45.7) (42.6) (39.5) (36.5) (33.4) (24.1) (8.2) (0.0)
Total interest bearing Debt 783.9 762.2 737.2 707.9 668.3 605.1 536.0 459.9 375.8 283.6
Equity (incl. Vendor Loan) 363.7 366.0 375.7 393.1 418.4 450.2 488.2 533.4 586.7 648.3
Total (interest bearing) Debt/EBITDA 5.2x 4.8x 4.5x 4.1x 3.7x 3.2x 2.8x 2.3x 1.8x 1.3x
EBITDA/Total interest expenses 2.4x 2.6x 2.8x 3.0x 3.3x 3.6x 4.1x 4.9x 6.1x 8.0x
EBITDA/Senior interest expenses 2.9x 3.2x 3.6x 4.1x 4.6x 5.2x 5.8x 8.3x 25.1x nm
(EBITDA-Capex)/Total interest expenses 1.6x 1.7x 1.9x 2.0x 2.2x 2.8x 3.2x 3.8x 4.7x 6.2x
Total (interest bearing) Debt/Equity 216% 208% 196% 180% 160% 134% 110% 86% 64% 44%
„Exkurs“ Financial Modeling Ermittlung der Internal Rate of Return (IRR) mit Sensitivitätsanalyse
41November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
Sensititvitätsanalyse in Abhängigkeit von Exit-Multiple und - Jahr
Berechnung des IRR bei Exit im Jahr 2013 (Exit-Multiple von 8,5x EBITDA)
Initial Investment 2009 2010 2011 2012 2013
Institution IRR calcs
Vendor Note margin received (100%) 19.5 20.6 21.7 22.9 24.1
Vendor Note 0.0 0.0 0.0 0.0 463.1
Common Equity Value 0.0 0.0 0.0 0.0 407.1
IRR
21%
Cashflow to institutions (404.4) 19.5 20.6 21.7 22.9 894.4
21% 2009 2010 2011 2012 2013
8.0x 7% 16% 18% 18% 18%
8.5x 25% 25% 23% 21% 21%
9.0x 44% 32% 27% 24% 23%
9.5x 62% 40% 31% 27% 25%
10.0x 80% 47% 35% 30% 27%
10.5x 99% 53% 39% 32% 28%
11.0x 117% 60% 43% 35% 30%
Exit
Mu
ltip
le
• Sofern der Investor bei einem Entry-Multiple von 8.5x EBITDA den gleichen Exit-Multiple
realisieren kann und in 2013 den Exit vornimmt, kann er auf das eingesetzte EK eine Rendite
von 21% realisieren
Fazit
Sonderaspekte der LBO-BewertungKapitel 03
43
Senior Lender
Mezzanine
EV bzw.
Invested Capital
Eigenkapital
Junior Lender
Senior Lender
Mezzanine
EV bzw.
Invested Capital
Eigenkapital
Junior Lender
Cash-
flows
Ausfall-
grenze
• Ein Einbruch der Cashflows gefährdet die Zahlungsleistungen an die Fremdkapitalgeber und
führt zur Verringerung des Unternehmenswerts
• Die entscheidende Frage: „Wem gehört das Unternehmen?“ muss die
Unternehmensbewertung beantworten
• Das APV-Verfahren ist durch getrennte Berücksichtigung der verschiedenen Kapitalgeber
hierbei besonders leistungsfähig
Fazit
EV
Distressed LBO-Bewertung: Rückgang der Cashflows und
Auswirkung auf die Unternehmenswertanteile
November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
Purchase Price-Multiples (Enterprise Value)
44November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
Source: S&P Capital IQ, M&A Stats October 2012
Purchase Price-Multiple < USD/EUR 500m > 250m
Purchase Price-Multiple > USD/EUR 500m
8.3x
8.7x
5.0x
6.0x
7.0x
8.0x
9.0x
10.0x
11.0x
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 YTD10/12
EBIT
DA
Pu
rch
ase
Pri
ce M
ult
iple
US Europe US Average Europe Average
7.8x
n/a
7.9x
5.0x
6.0x
7.0x
8.0x
9.0x
10.0x
11.0x
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 YTD10/12
EBIT
DA
Pu
rch
ase
Pri
ce M
ult
iple
US Europe US Average Europe Average
Aus dem Zusammenhang von DCF und Multiples lassen sich
implizite Kapitalkosten bestimmen
45
DCF DCFMultiples
k
CFEV
k
1CFmCFEV
Überleitung vom DCF auf Multiples am Beispiel des
EV/EBIT-Multiple
November 29, 2012
gWACC
ROIC
g1t)(1
EBIT
EV
gWACC
ROIC
g1t)(1EBIT
gWACC
ROIC
g1NOPLAT
gWACC
FCFEV
Duff & Phelps und Value-Trust
Impliziter WACC von EBIT Purchase Price-Multiples
46November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
Tax: 30.00% | Wachstum: 3.00%
EBIT Multiple
1.0x 2.0x 3.0x 4.0x 5.0x 6.0x 7.0x 8.0x 9.0x 10.0x
5% 31.0% 17.0% 12.3% 10.0% 8.6% 7.7% 7.0% 6.5% 6.1% 5.8% 60.0%
6% 38.0% 20.5% 14.7% 11.8% 10.0% 8.8% 8.0% 7.4% 6.9% 6.5% 50.0%
7% 43.0% 23.0% 16.3% 13.0% 11.0% 9.7% 8.7% 8.0% 7.4% 7.0% 42.9%
8% 46.8% 24.9% 17.6% 13.9% 11.8% 10.3% 9.3% 8.5% 7.9% 7.4% 37.5%
9% 49.7% 26.3% 18.6% 14.7% 12.3% 10.8% 9.7% 8.8% 8.2% 7.7% 33.3%
10% 52.0% 27.5% 19.3% 15.3% 12.8% 11.2% 10.0% 9.1% 8.4% 7.9% 30.0%
11% 53.9% 28.5% 20.0% 15.7% 13.2% 11.5% 10.3% 9.4% 8.7% 8.1% 27.3%
12% 55.5% 29.3% 20.5% 16.1% 13.5% 11.8% 10.5% 9.6% 8.8% 8.3% 25.0%
13% 56.8% 29.9% 20.9% 16.5% 13.8% 12.0% 10.7% 9.7% 9.0% 8.4% 23.1%
14% 58.0% 30.5% 21.3% 16.8% 14.0% 12.2% 10.9% 9.9% 9.1% 8.5% 21.4%
15% 59.0% 31.0% 21.7% 17.0% 14.2% 12.3% 11.0% 10.0% 9.2% 8.6% 20.0%
RO
IC
Imp
lied
Rei
nve
stm
ent
Rat
io
• EBIT-Multiples in der Bandbreite zwischen 5x – 7x implizieren WACCs von 9% – 14%Fazit
Rechnen PEs mit dem WACC des TCF-Ansatzes ohne Tax
Shields in den Kapitalkosten?
47November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust
• Ohne Steuern muss der WACCTCF den unverschuldeten Eigenkapitalkosten entsprechen
• Die Ergebnisse legen nahe, dass PEs komplexitätsreduzierend und ohne die Berücksichtigung
von Tax Shields rechnen
Fazit
Annahmen Unsichere tax shields, Debt Beta
Beispiel mit Steuern
Unsichere tax shields, Debt Beta
Beispiel ohne Steuern
WACCFCF = kEKv e% + kFK (1 - su) d%
WACCTCF = kEKv e% + kFK d%
WACC
x x x
xx
WACCFCF 7.0%
WACCTCF 8.5%
Praktiker-WACC 8.9%
kEKv
10.5%
kEKu
8.5%
WACCFCF 7.4%
WACCTCF 8.5%
Praktiker-WACC 8.8%
kEKv
9.5%
kEKu
8.5%
rf 3.0%
MRP 5.5%
su 30.0%
kEKu
8.5%
kFK 7.5%
βEKu
1.00
βFK 0.82
EK=33%
EK=50%
WACCFCF 8.5%
WACCTCF 8.5%
Praktiker-WACC 11.5%
kEKv
10.5%
kEKu
8.5%
WACCFCF 8.5%
WACCTCF 8.5%
Praktiker-WACC 10.8%
kEKv
9.5%
kEKu
8.5%
Kontaktdaten
Prof. Dr. Christian Aders
Managing Director
Duff & Phelps GmbH
Leopoldstraße 8
80802 München
Tel .: +49 89 388 884 100
Mobile: +49 172 850 4839
Prof. Dr. Christian Aders
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