Industry Indepth Final V3 EDITING F F 7월4일home.imeritz.com/include/resource/research/WorkFlow... · 자동차 Meritz Research 7 그림10 수출 부진 지속, 하반기 내수

Summary 3

Key Chart 4

Part Ⅰ 변하지 않는 주가 결정변수, 이익의 방향성 8

Part Ⅱ 차령과 인센티브의 디커플링 우려 11

Part Ⅲ 높은 본사 이익비중과 내수수출 판매부진에 따른 부담 19

Part Ⅳ 추가적인 이익 불확실성의 근거, 현대차 금융기아차 통상임금 26

기업분석

현대모비스 (012330)_ 포트폴리오 방어전략의 중심 30

현대차 (005380)_ 신흥국 소비개선이 반등의 선결조건 37

기아차 (000270)_ 높은 본사이익 비중과 통상임금의 우려 41

S&T 모티브 (064960)_ 모터오일펌프 on track, 문제는 방산 45

만도 (204320)_ 장기성장 밑그림과 실현가능 숫자 사이 52

한온시스템 (018880)_ 정가 확인 58

자동차

Meritz Research 3

Summary: 무엇이 중요할까?

우리가 자동차 회사를 경영하고 있다면 무엇을 가장 중요하게 여길까? 무엇보다

명백한 답변은 이익 창출과 이를 통한 양호한 현금흐름의 확보가 될 것이다. 그렇

다면 이익 창출을 위해 가장 중요한 지표는 무엇일까? 이에 대한 첫 번째 답변은

모든 제조업이 그러하듯 공장 가동률일 수 밖에 없다. 가동률이 10%만 하락한다

고 가정해도, 실현 가능 이익은 고정비 부담의 증가로 30% 이상 하락할 수 있는

점을 상기시킨다면 쉽게 이해될 수 있다. 마지막으로 가동률을 지키기 위한 마지

막 방어수단이자, 장기 브랜드 가치 개선을 위해 지켜내야 할 포인트는 무엇일까?

이는 바로 가격이다. 판매가격의 하락은 브랜드 가치 및 이익 훼손과 직결되는 요

인이며, 이 카드는 가동률 하락이 우려되는 재고증가 시점에서 발현된다.

일본업체들은 09부터 3년간의 구조적 리스크들 (미국 리콜, 중국 반일감정, 일본

대지진, 엔화 강세)을 겪으면서도, 현 시점까지 가격 하락을 의미하는 인센티브 증

가 카드를 활용한 바가 없다. 그러나 현대기아차의 인센티브는 12년 이후 지속적

상승세를 이어왔으며, 결정적으로 15년부터는 차령 (차의 나이)이 낮아지는 시기

가 도래했음에도 과거와 달리 인센티브의 축소를 실현하지 못하고 있다. 즉, 가격

인하 카드가 더 이상의 실효성을 보여주지 못하고 있는 것이다.

가격 인하 카드의 효용성이 낮아지고 있는 가운데, 현대기아차는 12년 하반기부

터 가장 큰 경쟁력을 보이고 있던 신흥시장의 경기 악화를 동시에 맞이하기 시작

했다. 해외공장의 이익 훼손이 확대되며, 양 사의 본사 이익비중은 13년을 저점으

로 매년 증가하기 시작해 이제 77% (현대차), 101% (기아차)에 달한 상황이다.

이는 지켜내야 할 마지막 방어선인 국내공장 가동률이 위협을 받기 시작했다는 의

미로 해석될 수 있다. 국내공장 가동률을 방어하기 위해 양 사는 대형 시장 중 유

일하게 성장성을 이어온 미국시장으로 줄어드는 신흥시장 수출물량을 전환해왔다.

하지만 시장조사기관들에 따르면 16년 또는 17년이 미국 자동차시장 성장의 정점

이 될 개연성이 높은 상황이며, 실제로 미국 SAAR와 판매동행 지표인 소비심리

지수와 실업률은 작년 하반기 이후 하향 정체되는 모습이다. 마침 미국의 수출물

량 보전역할이 줄어든 이 시기부터 양 사의 국내공장 수출 판매 y-y 성장률은 올

해 6월까지 각각 9개월 연속, 7개월 연속 하락하고 있다.

하반기부터는 내수시장에서의 1) 개별소비세 인하 종료 후 소비절벽 발생, 2) 중

대형 세그먼트에서의 경쟁강화와 같은 새로운 리스크가 시작될 예정이며, 이는 국

내공장 가동률의 하락 또는 더 높은 가격인하로 연결될 개연성이 높다. 그 밖에

현대차는 금융사업부의 손실 확대, 기아차는 노조의 통상임금 소송 패소 가능성

등 별도의 이익 훼손 리스크가 존재한다. 실적악화 리스크가 산재한 현 시점에서

양 사의 기업가치가 턴어라운드 하기 위한 방법은 간단하다. 신흥국 소비심리의

개선과 그에 따른 현지공장 및 수출 판매개선으로 국내외 공장 가동률을 안정적으

로 확보하고, 09년에 그러했듯 소비자들에게 어필할 수 있는 매력적인 신 모델 싸

이클의 도래가 그것이다.

자동차에게 가장 중요한 것

이익, 가동률, 가격

가격 정책의 실효성 하락

높아지는 가동률 하락 리스크

기업가치 개선을 위해 필요한 것

신흥국 경기회복과

경쟁력 있는 신차 싸이클의 도래

Industry Indepth

4 Meritz Research

Key Chart

그림1 문제가 생긴 가격정책의 실효성, 2015년 이후 인센티브와 차령의 디커플링 발생

자료: Auto data, 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Auto data, 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터

그림2 영업이익률 또한 차령과 디커플링 발생, 2H16 이후의 차령 증가 재개는 새로운 부담요인으로 작용할 것

자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터

그림3 최근 환율 변동에 따른 일본업체들의 가격정책 변화 가능성 제한적, 현대기아차의 가격정책 실효성 확보가 시급

자료: Auto data, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Auto data, 메리츠종금증권 리서치센터

30

35

40

45

50

55

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'09.7 '10.7 '11.7 '12.7 '13.7 '14.7 '15.7 '16.7 '17.7

(개월)(달러) 현대차 미국 기준 대당 인센티브

현대차 글로벌 평균 차령(우)

16년 하반기 이후의

차령은 신차 출시 일정을

25

32

39

46

53

60

1,300

1,800

2,300

2,800

3,300

'09.7 '10.7 '11.7 '12.7 '13.7 '14.7 '15.7 '16.7 '17.7

(개월)(달러) 기아차 미국 기준 대당 인센티브

기아차 글로벌 평균 차령(우)

16년 하반기 이후의

차령은 신차 출시 일정을

반영한 당사의 추정 값

35

37

39

41

43

45

47

495

6

7

8

9

10

11

12

3Q09 3Q10 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14 3Q15

(개월)(%) 현대차 자동차 OPM

현대차 글로벌 평균 차령 (역순, 우)25

30

35

40

45

50

553

4

5

6

7

8

9

10

11

3Q09 3Q10 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14 3Q15

(개월)(%) 기아차 OPM

기아차 글로벌 평균 차령 (역순, 우)

1,000

2,000

3,000

4,000

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(달러) 일본 Big 3 미국 평균 대당 인센티브

일본 업체들은 09년 미국 리콜, 10년 중국

반일감정, 11년 대지진 그리고 환율의 급변동 불구,

인센티브를 큰 변동 없이 유지 (월 평균 2,158달러)

1,000

2,000

3,000

4,000

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(달러) 현대/기아차 미국 평균 대당 인센티브

그에 비해 한국 업체들의 인센티브는

경쟁상황의 변화에 맞춰 유동적인 모습

자동차

Meritz Research 5

그림4 어려움을 지속하고 있는 신흥국 자동차 수요 (러시아브라질아중동)

자료: AEB, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Carta Da Anfavea, 메리츠종금증권 리서치센터

그림5 신흥국 부진에 따른 수출 판매 하락 방어를 위해 주요 시장 중 유일하게 성장을 이어간 미국으로의 수출 집중화 지속


그림6 그러나 미국 자동차 수요의 동행지표인 소비심리지수와 실업률 2015년 하반기 이후 하향 정체 국면 (Peak-out 우려)

자료: Bloomberg, US Conference Board, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, US Bureau of Labor Statistics, 메리츠종금증권 리서치센터

0

80

160

240

320

400

'09.2 '10.2 '11.2 '12.2 '13.2 '14.2 '15.2 '16.2

(천대) 브라질 자동차 산업수요

0

60

120

180

240

300

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(천대) 러시아 자동차 산업수요

0

700

1,400

2,100

2,800

3,500

20

26

32

38

44

50

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

현대차 전체 수출 중 북미 수출 비중

현대차 미국 인센티브(우)

(%) ($)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

20

26

32

38

44

50

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

기아차 전체 수출 중 북미 수출 비중

기아차 미국 인센티브(우)

(%) ($)

0

20

40

60

80

100

120

140

5

8

11

14

17

20

23

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15

(포인트)(백만대) 미국 SAAR

미국 소비심리지수 (우)0

4

8

12

165

8

11

14

17

20

23

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15


미국 실업률 (우)

Industry Indepth

6 Meritz Research

그림7 미국의 물량보전을 통해 국내공장 수출판매 출고규모를 지켜왔던 현대기아차


그림8 미국 SAAR 하향정체를 시작한 2H15 이후 y-y 수출 감소세 지속 중 (현대차 9개월 연속, 기아차 8개월 연속)


그림9 신흥국의 판매부진과 선진국 공급과다로 해외공장 손익 악화되었으며, 본사 (내수수출환율) 손익의존도 급증


120.2 124.4117.9 119.5 115.5

0

30

60

90

120

150

2011 2012 2013 2014 2015

(만대) 현대차 국내공장 연간 수출 판매대수

108.9 110.2 114124.1 119.8

0

30

60

90

120

150

2011 2012 2013 2014 2015

(만대) 기아차 국내공장 연간 수출 판매대수

-8.8 -12.6

-4.6 -2.3

-5.9

11.5

0.0

23.0

0.6

-5.6

-15.0

-7.8

-22.9 -22.4

-5.1

-18.9

-6.3

-16.6

-30

-20

-10

0

10

20

30

'15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5

(%) 현대차 수출판매

-0.6

-21.5

-4.5 -10.3 -7.9

12.5

-18.5

-1.4

1.6

39.7

-0.2

-10.8

-28.5

-5.7 -4.8

-25.4

-17.4

-20.5 -40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

'15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5

(%) 기아차 수출판매

59.0 59.2

50.9 44.7

49.5

67.1

76.8

0

20

40

60

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015 1Q16

(%) 현대차 연결 영업이익 대비 본사

71.2

54.6 46.7 46.6

55.8

97.5 100.9

0

30

60

90

120

2010 2011 2012 2013 2014 2015 1Q16

(%) 기아차 연결 영업이익 대비 본사기아차 연결 영업이익 대비 본사

자동차

Meritz Research 7

그림10 수출 부진 지속, 하반기 내수 소비절벽과 환율효과 부재로 본사 손익 우려 확대 중

자료: 각 사, 수입자동차협회, 메리츠종금증권 리서치센터

그림11 모든 문제를 해결할 유일한 방법은 신흥국의 소비심리 개선과 매력적인 신차 싸이클의 개시 새로운 신차 싸이클의 도래는 단기적 해결 난망, 그러나 신흥국의 소비심리 개선이 조기에 이루어진다면, 미국으로의 수출 집중과 공급과잉에 따른 인센티브 압력 완화, 국내공장 수출물량 y-y 개선, 해외공장 가동률 리스크 해소가 동시에 가능

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

그림12 주가는 이익과 동행, 이익 방향성 전환을 위해서는 신흥국 부진을 통해 만들어진 얽힌 실타래가 풀려야만 할 것

자료: Bloomberg, 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터

1.45

1.55 1.58 1.53 1.53

1.61

1.82

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(백만대) 국내 자동차시장 연간 판매

100,000

160,000

220,000

280,000

340,000

400,000

50

65

80

95

110

125

140

'11 '12 '13 '14 '15 '16

브라질 경기심리지수

브라질 자동차 판매대수(우)

(Index) (대)

0

70,000

140,000

210,000

280,000

350,000

50

60

70

80

90

100

'11 '12 '13 '14 '15 '16

러시아 경기심리지수

러시아 자동차 판매대수(우)

(Index) (대)

0.0

0.5

0.9

1.4

1.8

2.3

2.7

0

10

20

30

40

50

60

1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16E

현대차 시가총액

현대차 연결순이익(우)

(조원) (조원)

상관관계 96%

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16

기아차 시가총액

기아차 연결순이익(우)

상관관계 90%

(조원) (조원)

Industry Indepth

8 Meritz Research

Part 1. 변하지 않는 주가 결정변수, 이익의 방향성

현대기아차 주가는 역사적으로 이익과 동행해왔으며 (2004년 이후 1Q16까지 상

관관계 각각 96%, 90%), 기업가치의 방향성을 확인하기 위한 모든 투자포인트는

해당 사안이 향후 이익 방향성에 어떤 영향을 줄 수 있는지 여부와 연관되어야 한

다고 판단한다.

현 시점에서 현대기아차는 각각 3가지 이익 추정치 하향조정 근거를 지니고 있

다. 먼저 가장 큰 구조적 리스크는 ‘차령과 인센티브의 디커플링’이다. 2008년 발

생한 미국 금융위기의 영향권에서 벗어났다고 볼 수 있는 2009년 하반기 이후 양

사의 대당 인센티브 지급규모는 판매되는 차량들의 평균 나이라고 볼 수 있는 가

중평균 차령과 동행해왔다. 즉, 차령이 낮아지면 인센티브가 축소되고, 차령이 증

가하게 되면 인센티브가 상승하는 싸이클을 지속했다. 그러나 2015년을 기점으로

이와 같은 흐름은 명백히 해제되고 있는 상황이다. 전세계적인 경쟁강화와 공급과

잉, 그리고 새롭게 출시된 모델들의 조기 진부화 진행으로 양 사의 대당 인센티브

는 차령의 감소에도 불구하고 그와 동행한 감소세를 실현하지 못하고 있다. 16년

하반기 이후 출시될 주요 볼륨모델 (글로벌 판매의 5%이상을 차지하고 있는 모

델) 신차가 엑센트 (현대차), K2와 K3 (기아차) 등 소형 세단에 집중되어 있다는

점을 고려했을 때, RV 주력 볼륨모델들이 출시되며 차령이 감소해도 낮아지지 못

했던 인센티브 지급액은 지속적 상승세를 이어갈 전망이다.

또한 상반기 손익악화 우려요인 중 하나였던 수출 판매 부진이 지속되고 있는 가

운데, 3Q16 이후부터는 개별소비세 인하 정책으로 선수요가 반영되었던 내수 판

매가 y-y 감소세로 전환될 것으로 보인다. 특히 내수 판매의 26%, 15%를 차지

하는 중대형 세단 세그먼트의 모델들이 신형 SM6 및 말리부 등 경쟁 신차의 판

매호조로 판매가 위축될 수 있다는 점을 고려했을 때, 양 사의 국내 공장 가동률

은 2008년과 2009년 이후 7년만에 100% 이하로 조정될 가능성이 있다. 본사

기준 영업이익의 비중이 지난 1Q16 기준 각각 77%, 101%로 매우 높은 수준을

보였음을 고려했을 때, 국내공장 가동률 감소는 연결 실적 방향성에 있어 절대적

영향을 미칠 것으로 판단한다.

추가적으로 현대차는 금융 사업의 수익성 악화가 1) 미국시장 잔존가치 격차 확대

와, 2) 금융 인센티브 (할부금리 인하, 할부기간 연장)의 활용 증대로 2017년까지

이어질 것으로 예상된다. 기아차의 경우, 올해 하반기 중 발표될 통상임금 소송 관

련 1심 판결에서 패소할 시 대규모의 영업외 손실 (최대 2.39조원) 발생과 임금

구조 재편에 따른 잠재적 인건비 상승 우려가 상존한다. 이익 방향성에 대한 시장

의 기대감을 상승시키며 주가 부양을 만들어낼 근거가 부족한 점을 반영해, 자동

차 섹터에 대해 기존의 보수적 투자의견을 유지한다.

주가 동행지표는 이익

하반기 이후 세 가지

이익 불확실성 근거 존재

1. 차령과 인센티브의 디커플링

2. 국내공장 가동률 하락 우려

3. 현대차의 금융 손익 악화 및

기아차의 통상임금 리스크

자동차

Meritz Research 9

그림13 현대차 주가 동행지표는 이익이었으며, 시점별 P/E 밸류에이션 큰 변화 없었음

자료: Bloomberg, 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터

그림14 기아차 주가 동행지표는 이익이었으며, 시점별 P/E 밸류에이션 큰 변화 없었음

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

0.0

0.5

0.9

1.4

1.8

2.3

2.7

0

10

20

30

40

50

60

1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16E

현대차 시가총액

현대차 연결순이익(우)

(조원) (조원)

상관관계 96%

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16

기아차 시가총액

기아차 연결순이익(우)

상관관계 90%

(조원) (조원)

Industry Indepth

10 Meritz Research

그림15 각각의 시점에서 현대기아차의 주가 방향성을 결정한 주요 변수는…


그림16 개별 시점 별 이익추정치의 방향성이었음 (현대차, 연도별 EPS 컨센서스 추이)


그림17 기업가치 개선 위해서는 이익 개선 근거와 기대감이 필요 (기아차, EPS 컨센서스)


0

15

30

45

60

75

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(조원) 현대차 시가총액

0

8

16

24

32

40

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(조원) 기아차 시가총액

0

2,500

5,000

7,500

10,000

12,500

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

20162015201420132012201120102009

(원)

각 연도별 해당 연도 EPS 컨센서스 추이

0

9,000

18,000

27,000

36,000

45,000

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

2016201520142013201220112010

2009

(원)

각 연도별 해당 연도 EPS 컨센서스 추이

자동차

Meritz Research 11

Part 2. 차령과 인센티브의 디커플링에 따른 우려

금융위기 영향권에서 벗어난 2009년 이후 현대기아차의 대당 인센티브 (미국 기

준, 완전 경쟁시장인 미국 지표를 글로벌 인센티브 방향성의 잣대로 삼기에 부족

함이 없다고 판단, 실제로 월간 인센티브 자료를 확인할 수 있는 유일한 시장이기

도 함)는 양 사의 글로벌 가중평균 차령과 동행하는 모습을 보여왔다. 차령이란

개별차량의 출시 이후 노후화 수준을 알 수 있는 ‘차의 나이’를 의미하며, 당사가

제시한 가중평균 차령은 글로벌 시장에 출시된 개별 모델들의 판매볼륨과 차령을

각각 곱하고 이를 전체 판매볼륨으로 나눈 값이다.

현대기아차는 지난 2014년 쏘나타 (3월), 쏘렌토 (9월)를 시작으로 2000년대

들어 3번째 신차싸이클을 개시했으며, 2015년에는 투싼 (3월), 아반떼 (10월)와

K5 (7월), 스포티지 (9월) 등을 출시했다. 각각 3종의 가장 중요한 볼륨모델들

(글로벌 판매볼륨 중 10% 이상을 구성하는 모델)을 출시하며, 양 사의 글로벌 가

중평균 차령은 2015년을 기점으로 우하향하기 시작했다.

문제는 이와 같은 신차 출시와 그에 따른 가중평균 차령의 하락에도 불구하고, 양

사의 인센티브는 2015년 이전까지의 패턴을 벗어나 동반 감소를 실현하지 못하고

있다는 점이다. 차령 증가가 정점을 찍었던 2015년 5월 (현대차 46개월)과

2014년 9월 (기아차 44개월) 이후, 양 사의 차령은 올해 초 각각 34개월, 32개

월까지 축소되었으나 인센티브는 차령 정점 시기의 수준을 유지하고 있다.

이와 같은 모습을 보이는 가장 큰 이유는 1) 글로벌 자동차 시장의 저성장과 공급

과잉에 따른 경쟁격화, 2) 현대기아차 신 모델의 조기 진부화를 꼽을 수 있다. 이

들 근거가 단기적 해결이 어려운 구조적 문제라고 봤을 때, 차령과 인센티브의 디

커플링이 조기 해소된다고 보기는 어렵다. 결과적으로 평균 차령 단축에도 불구

내려가지 못한 인센티브 집행규모는 2016년 하반기 이후 1) 기존 모델들의 노후

화 진행와 2) 주요 볼륨모델들의 출시 부재 (2016년 하반기 이후 전체 판매의

5% 이상을 차지하는 볼륨모델 현대차 엑센트, 기아차 K2, K3 뿐)에 따른 차령

상승과 더불어 지속적으로 증가할 개연성이 높다고 판단한다.

기본적으로 인센티브는

가중평균 차령과 동행

16 년 하반기 이후

차령 증가세 전환으로

인센티브 지속적 상승 전망

그러나 15 년 이후

이와 같은 동조화 패턴 해제

Industry Indepth

12 Meritz Research

그림18 현대기아차 차령과 인센티브의 디커플링 발생

자료: Auto data, 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터

그림19 차령 축소와 동행하지 못했던 인센티브, 2H16 이후 차령 증가에 따른 상승압력 커질 것

자료: Auto data, 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터

그림20 현대차, 차령과 영업이익률의 디커플링 또한 동반 그림21 기아차, 차령과 영업이익률의 디커플링 또한 동반


30

35

40

45

50

55

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'09.7 '10.7 '11.7 '12.7 '13.7 '14.7 '15.7 '16.7 '17.7

(개월)(달러) 현대차 미국 기준 대당 인센티브

현대차 글로벌 평균 차령(우)

16년 하반기 이후의 차령은 신차 출시

일정을 반영한 당사의 추정 값

25

32

39

46

53

60

1,300

1,800

2,300

2,800

3,300

'09.7 '10.7 '11.7 '12.7 '13.7 '14.7 '15.7 '16.7 '17.7

(개월)(달러)기아차 미국 기준 대당 인센티브

기아차 글로벌 평균 차령(우)

16년 하반기 이후의 차령은 신차 출시

일정을 반영한 당사의 추정 값

35

37

39

41

43

45

47

495

6

7

8

9

10

11

12

3Q09 3Q10 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14 3Q15

(개월)(%) 현대차 자동차 OPM

현대차 글로벌 평균 차령 (역순, 우)25

30

35

40

45

50

553

4

5

6

7

8

9

10

11

3Q09 3Q10 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14 3Q15

(개월)(%) 기아차 OPM

기아차 글로벌 평균 차령 (역순, 우)

자동차

Meritz Research 13

그림22 현대차, 2000년대 이후 3번째 신차싸이클 개시로 차령은 낮아졌지만, 인센티브 방향성과는 디커플링

자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터

그림23 기아차, 2000년대 이후 3번째 신차싸이클 개시로 차령은 낮아졌지만, 인센티브 방향성과는 디커플링

자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터

0

100

200

300

400

500

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(천대)

현대차 글로벌 판매볼륨1차 신차싸이클

3차 신차싸이클


NF 쏘나타TG 그랜저

CM 싼타페HD 아반떼

YF 쏘나타 / LM 투싼

HG 그랜저

DM 싼타페

MD 아반떼

LF 쏘나타

JM 투싼

투싼 후속/ 아반떼 후속

▶미국공장 가동(2005.04)

▶인도2공장 가동(2007/10)

▶러시아공장 가동(2010/12)

▶중국2공장 가동

(2008/04)

▶체코공장 가동

(2008/11)

▶중국3공장 가동(2012/08)

▶브라질공장 가동(2012/09)

▶중국 1공장 가동(2002.12)

0

70

140

210

280

350

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(천대)

기아차 글로벌 판매볼륨

쎄라토스포티지

프라이드로체

쏘렌토 R

K5

K2

스포티지 R

쏘렌토

K5스포티지

쏘렌토




▶슬로바키아공장 가동(2006.12)

▶중국2공장 가동(2007.12)

▶미국공장 가동(2010.01)

K3

▶중국 1공장 가동(2002.01)

▶중국3공장 가동(2014.01)

▶멕시코공장 가동(2016.05)

Industry Indepth

14 Meritz Research

표1 2016년2017년 현대차기아차 주요시장 출시 예정 신차 중, 전체 판매의 5% 이상을 차지하는 볼륨모델은 현대차의 경우 엑센트, 기아차의 경우 K2, K3 뿐이며, 이들은 모두 수요가 부진한 소형 세단 세그먼트 차종

출시시장 1H16 2H16 1H17 2H17

현대차 한국 아이오닉 HEV (3월) 신형 i30 (8월) 쏘나타 F/L (1Q) 제네시스 G70 (4Q)

제네시스 디젤 (7-8월) ix20 선진형 (소형 SUV, 2Q) 신형 벨로스터 (4Q)

신형 그랜저 (4Q) 신형 그랜저 HEV (2Q)

아이오닉 PHEV (4Q) 엑센트 (2Q)

미국 신형 아반떼 (2월) 아이오닉 HEV (3Q, 수출) 신형 i30 (1Q, 수출) 신형 엑센트 (3Q, 수출)

싼타페 프라임 (2월) ix20 선진형 (소형 SUV, 4Q)

EQ900 (6월, 수출)

중국 신형 아반떼 (3월) 신형 위에둥 (C2세그, 4Q) 현지모델 C1-seg Sedan (3Q)

중국형 엑센트 (4Q) 현지모델 중형 SUV 신형 (2H)

유럽 아이오닉 HEV (3Q, 수출) 아이오닉 PHEV (2Q, 수출) 신형 i30 (3Q, 수출)

기아차 한국 신형 K7 (1월) 카렌스 F/L (3Q) 신형 프라이드 (K2, 1H) 신형 K3 (2H)

신형 K5 PHEV (2월) K7 HEV (4Q) 니로 PHEV (1H) 신형 K9 (2H)

모하비 F/L (2월) 신형 모닝 (4Q) CK, high-performance, (1H)

니로 HEV (4월) 신형 K2 (4Q) 쏘렌토 F/L (2H)

쏘울 F/L (5월)

미국 신형 스포티지 (3월) K7 (3Q) 멕시코 신형 K2 (1Q) CK high-performance, (2H)

K5 HEV/PHEV (3월, 3Q) 니로 HEV (4Q) 니로 PHEV (2H)

멕시코 공장 K3 (5월) 쏘울 F/L (3Q) 쏘렌토 F/L (2H)

중국 KX5 신형 스포티지 (3월) 중국 전용 K2 후속 (11월) QM, 쏘렌토 동급 SUV (1Q) K5 PHEV (3Q)

K3 F/L (1.4L 4월) AB, 현지전략 소형 (K2이하) 승용 3Q)

K5 HEV (2Q) K4 F/L (2H)

유럽 신형 스포티지 (1월) 유럽전용 K5 웨건 (7월) K5 웨건 PHEV (1H) 쏘렌토 F/L (2H)

신형 프라이드 (1H, 수출) CK high-performance, (1H)

신형 모닝 (1H)

니로 PHEV (1H)

자료: 현대차, 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터

자동차

Meritz Research 15

최근 전세계적인 안전자산 선호현상으로 엔화강세가 가파르게 이루어지고 있다.

그러나 이에 따른 현대기아차의 수혜는 제한적 수준에 그칠 것으로 보인다. 물론

과거 2009년과 2012년 엔화 가치의 급변동기에 현대기아차 주가와 일본 Big 3

자동차 업체들의 주가는 정확히 상반된 모습을 보인 바 있다. 그러나 당시 한국과

일본 업체들의 차별화된 주가변동 근거는 판매볼륨 성장에 있어서의 방향성 차이

가 주요 근거였으며, 그와 같은 판매볼륨 방향성을 보인 결정변수는 3년에 걸친

일본 업체들의 브랜드 가치 훼손 (2009년 Toyota Lexus 리콜 사태, 2010년 센

카쿠 열도 갈등에 따른 중국 반일시위)과 천재지변에 따른 공장 가동률 축소

(2011년 일본 동부 대지진에 따른 국내공장 폐쇄)이었다.

환율 변동 또한 판매볼륨 방향성에 일정부분 영향을 미쳤을 수 있지만, 이는 대외

변수로서의 알파 요인일 뿐 브랜드가치 훼손이나 장기 공장폐쇄가 가지는 영향과

비교했을 때 그 수준이 미미하다고 볼 수 있다.

환율로 인한 가격 경쟁력 변화와 그에 따른 경쟁업체간 수혜와 피해를 가늠할 수

있는 좋은 지표는 인센티브이다. 만약 일본 업체들의 인센티브 지급 규모가 환율

약세기에 늘어났고, 환율 강세기에 줄어들었었다면, 이는 환율 효과를 이용한 판매

볼륨 방향성 변화가 컸다는 것을 반증할 것이다. 그러나 2009년부터 현재까지 세

차례의 엔화 가치 변곡점을 거치면서 일본 3사의 대당 인센티브 지급액은 거의 같

은 수준에서 유지되어 왔으며, 이는 이들이 환율 변동과 연동된 전략적인 가격 정

책 변화를 취했다기 보다는 오히려 환율 효과를 모두 본사 이익으로 귀속시켜 왔

음을 알 수 있다. 가격 인하는 가동률 하락 다음으로 완성차 업체에서 가장 지양

하는 카드이다. 비록 최근 환율 변동성이 발생하기는 했지만, 일본 업체들이 장기

적인 브랜드 가치 훼손으로 이어질 수 있는 가격 인하 카드를 꺼낼 것이라고 볼

수는 없다. 판매볼륨 경쟁력에 큰 영향력을 미칠 구조적 이벤트의 발생이 부재하

다면, 환율 변동에 따른 일본 업체들의 손익 훼손이 현대기아차의 손익 개선으로

직결된다고 보기는 어렵다.

엔화 강세에 근거한 Long-shot

근거 제한적

환율 급변기 (09-16)

일본 업체들의 인센티브는

큰 변화 없이 유지

Industry Indepth

16 Meritz Research

그림24 엔화 가치의 상승과 더불어, 이들의 인센티브 활용여지가 줄어 한국업체가 상대 수혜를 누릴 것이라는 기대감 형성 중


그림25 그러나 2009-11년 일본업체들의 이익 훼손의 주요 근거는 환율이 아닌…


그림26 브랜드 가치 훼손과 국내공장 장기 폐쇄에 따른 판매볼륨 하락이었음

자료: Marklines, 메리츠종금증권 리서치센터

60

80

100

120

140

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(달러당 엔) 엔/달러 환율

8

10

12

14

16

18

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(100엔당 원) 원/100엔 환율

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

'06.3 '07.3 '08.3 '09.3 '10.3 '11.3 '12.3 '13.3 '14.3 '15.3 '16.3

(조엔) 닛산혼다토요타

이익 훼손 국면

12 13 14 15 15 13 15 15 17 18 19 19

18

19

20

21

22

23

24

25

10

12

14

16

18

20

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(%)(백만대) 일본 Big 3 글로벌 합산 판매량

일본 Big 3 글로벌 M/S(우) 2009년 8월 미국 렉서스 리콜 사태

2010년 9월 중국 센카쿠 열도 관련 반일시위

2011년 3월 동부대지진으로 공장 가동 중단

자동차

Meritz Research 17

그림27 2012년 이후 현대기아차 인센티브 상승은 환율 영향이 아닌 자체적 이슈였다고 판단

자료: Auto data, 메리츠종금증권 리서치센터

그림28 일본업체들이 엔화약세 수혜 누리며 현금 인센티브를 전략적으로 활용한 바 없기 때문

자료: Auto data, 메리츠종금증권 리서치센터

500

1,500

2,500

3,500

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(달러) 현대차 미국 대당 인센티브

기아차 미국 대당 인센티브

1,000

2,000

3,000

4,000

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(달러) Nissan 미국 대당 인센티브

Toyota 미국 대당 인센티브

Honda 미국 대당 인센티브

닛산, 엔화 약세기인 14년에 인센티브 증가

정작 엔화 강세전환된 15년말 이후 인센티브 유지

Industry Indepth

18 Meritz Research

그림29 한일 Long-Short 전략 유효하기 위해서는 일본업체들의 이익전망치가 하락할 때…


그림30 한국업체들 이익전망치가 일본업체들과 달리 상승할 것이라는 확신이 존재해야 할 것


0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

'15.6 '15.7 '15.8 '15.9 '15.10 '15.11 '15.12 '16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6

(조엔) Nissan OP consensus

Honda OP consensus

Toyota OP consensus

0

2

4

6

8

10

12

'15.6 '15.7 '15.8 '15.9 '15.10 '15.11 '15.12 '16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6

(조원) 기아차 OP

현대차 OP

자동차

Meritz Research 19

Part 3. 높은 본사 이익비중과 내수수출 판매부진에 따른 부담

2015년 기준 현대기아차의 연결 회계실적 기준 영업이익 대비 본사 기준 영업이

익의 비중은 각각 67.1%와 97.5%로 2011년 연결 실적 발표가 이루어지기 시작

한 이후 가장 높은 수준이었다 (1Q16은 각각 76.8%, 100.9%으로 더 상승). 이

와 같은 본사 손익에 대한 이익의존도 증가는 1) 미국 등 선진시장에서의 수익성

이 현지 경쟁강화와 그에 따른 금융 및 현금 인센티브 증가로 축소되고 있고, 2)

브라질러시아아중동 국가 등 신흥시장의 수익성 또한 현지 소비심리 침체에 따른

판매량 감소로 악화되며 해외에서의 실현가능 이익이 줄어든 결과이다.

미국 자동차 시장 수요는 동행지표인 실업률과 소비심리지수가 2015년 하반기 이

후 정체 국면을 이어가고 있으며, 이에 따라 SAAR (계절성 조정 연간 환산 자동

차 판매량) 또한 2015년 9월 1,817만대를 기록한 뒤 현재 1,700만대 내외 수준

까지 조정되었다. 신흥국 또한 이들 국가의 자동차판매 감소 근거인 1) 원자재 가

격 하락과 2) 글로벌 소비침체의 조기 해소를 장담할 수 있는 상황이 아니며, 현

지 시장 자동차 소비량의 동행지표인 소비심리지수가 낮은 수준을 지속하고 있다.

이에 따라 현대기아차 양 사의 본사 이익의존도는 당분간 높은 수준을 유지할 수

밖에 없을 것으로 판단되며, 본사 이익을 결정짓는 3대 변수인 내수 판매, 수출 판

매, 환율 변동에 대한 방향성 점검이 연결 손익의 방향성을 가늠할 수 있는 핵심

지표로 적용될 것이다.

문제는 2016년 하반기 이들 3대 변수에 대해 호의적 판단을 가져갈 수 있는 근거

가 미약하다는 점이다. 먼저, 내수 판매는 전년 8월부터 올해 상반기까지 약 1년

가까이 진행된 정부의 개별소비세 인하 정책이 7월부터 종료된다는 리스크를 지

니고 있다. 국내 자동차시장 전체 판매는 2008년 미국 금융위기 영향권에서 벗어

난 2010년 이후 5년간 연간 153만대에서 161만대 범위를 유지해왔으나, 개별소

비세 인하가 시작된 2015년에 182만대로 급증했다. 이는 향후 발생 가능했을 잠

재적 소비가 선반영됐다고 볼 수 있으며, 동시에 소비세인하 정책 종료 이후 소비

절벽 발현 가능성이 존재함을 의미한다. 새롭게 제시된 노후 경유차에 대한 소비

세 인하 정책 또한, 1) 소비의 선반영과 2) 차별화되지 못한 할인 폭 (싼타페의

경우, 기존 소비세인하 혜택 60만원 vs. 신규 혜택 최대 100만원)을 고려하면, 하

반기 내수시장 y-y 판매량 감소를 방어하기에는 부족해 보인다.

수출 판매의 경우도 주력 출하지역인 미국시장의 수요정체와 브라질러시아아중동

지역의 수요반등을 자극할 수 있는 근거가 부족하다는 점을 고려했을 때 여전히

y-y 판매개선이 어려운 상황이다. 또한 환율은 전년 하반기 이미 높은 환율 수준

을 영위한 바 있으며, 원달러 환율 기준 1,200원대 이상으로 올라서지 못한다면

환율 변동에 따른 y-y 우호적 손익 개선을 기대하기는 어렵다.

15 년 본사 이익의존도

현대차 67%, 기아차 97%

본사 손익 3 대 결정변수인

내수, 수출, 환율 모두

하반기 우호적 전환 불투명

해외시장 부진으로

높은 본사 이익의존도 유지될 것

Industry Indepth

20 Meritz Research

그림31 현대차, 높아지고 있는 본사 이익의존도


그림32 기아차, 높아지고 있는 본사 이익의존도


59.0 59.2

50.9 44.7

49.5

67.1

76.8

0

20

40

60

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015 1Q16

(%) 현대차 연결 영업이익 대비 본사 영업이익 비중

71.2

54.6 46.7 46.6

55.8

97.5 100.9

0

30

60

90

120

2010 2011 2012 2013 2014 2015 1Q16

(%) 기아차 연결 영업이익 대비 본사 영업이익 비중

자동차

Meritz Research 21

그림33 국내 자동차 연간 판매, 개별소비세 인하로 발생했던 선수요 효과의 부메랑 우려 증가


그림34 2016년 하반기 이후 국내 자동차 소비 감소 가능성 높은 상황


그림35 현대차, 선수요 반영으로 내수 판매 증가한 바 있음 그림36 기아차, 선수요 반영으로 내수 판매 증가한 바 있음


100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

220,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(대) 국내 자동차 시장 월간 판매

개별소비세 인하 전 기준

월평균 판매 13.1만대

1.45

1.55 1.58 1.53 1.53

1.61

1.82

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(백만대) 국내 자동차시장 연간 판매

30,000

45,000

60,000

75,000

90,000

'10 '12 '14 '16

(대) 현대차 월간 내수판매



20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'10 '12 '14 '16

(대) 기아차 월간 내수판매



Industry Indepth

22 Meritz Research

그림37 신차효과를 누리고 있는 Renault 삼성 그림38 신차효과를 누리고 있는 GM Korea

자료: Renault 삼성, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: GM Korea, 메리츠종금증권 리서치센터

그림39 Renault 삼성 판매성장을 견인하고 있는 SM6 그림40 GM Korea 판매성장을 견인하고 있는 말리부

자료: Renault 삼성, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: GM Korea, 메리츠종금증권 리서치센터

그림41 SM6말리부와 경쟁하는 현대차기아차 중형중대형 세단 판매감소는 내수 MS 축소로 연결될 수 있음


0

2

4

6

8

10

'12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1

(대) Renault 삼성 내수시장 점유율

SM6 16년 3월 출시

6

8

10

12

14

16

'12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1

(대) GM Korea 내수시장 점유율

신형 말리부 16년 5월 출시

자동차

Meritz Research 23

그림42 산업수요 Peak-out 전망이 설득력을 얻고 있는 미국 자동차 시장

자료: WardsAuto, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: IHS, 메리츠종금증권 리서치센터

그림43 미국 자동차시장 수요의 동행지표인 소비심리지수와 실업률 2015년 하반기 이후 하향 정체 국면

자료: Bloomberg, US Conference Board, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, US Bureau of Labor Statistics, 메리츠종금증권 리서치센터

그림44 지금까지 현대기아차는 주요 시장 중 유일하게 성장성을 이어온 미국 시장으로의 수출 물량 확대를 통해…


-4

0

4

8

12

16

0

5

10

15

20

25

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '20E

WardsAuto 북미 자동차 판매 전망

y-y 성장률(우)

(백만대) (%)

-4

0

4

8

12

16

0

4

8

12

16

20

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '20E

IHS Automotive

y-y 성장률(우)

(백만대) (%)

0

20

40

60

80

100

120

140

5

8

11

14

17

20

23

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15


미국 소비심리지수 (우)0

4

8

12

165

8

11

14

17

20

23

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15


미국 실업률 (우)

0

700

1,400

2,100

2,800

3,500

20

26

32

38

44

50

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

현대차 전체 수출 중 북미 수출 비중

현대차 미국 인센티브(우)

(%) ($)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

20

26

32

38

44

50

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

기아차 전체 수출 중 북미 수출 비중

기아차 미국 인센티브(우)

(%) ($)

Industry Indepth

24 Meritz Research

그림45 국내공장 수출 물량을 지켜왔으며, 미국시장의 Peak-out 실현은 국내공장 가동률 하락 우려로 연결


그림46 현대차 국내공장 수출판매 y-y 감소세 지속, 15년 하반기 이후 9개월 연속 감소


그림47 기아차 국내공장 수출판매 y-y 감소세 지속, 15년 하반기 이후 8개월 연속 감소


120.2 124.4117.9 119.5 115.5

0

30

60

90

120

150

2011 2012 2013 2014 2015

(만대) 현대차 국내공장 연간 수출 판매대수

108.9 110.2 114124.1 119.8

0

30

60

90

120

150

2011 2012 2013 2014 2015

(만대) 기아차 국내공장 연간 수출 판매대수

-8.8 -12.6

-4.6 -2.3

-5.9

11.5

0.0

23.0

0.6

-5.6

-15.0

-7.8

-22.9 -22.4

-5.1

-18.9

-6.3

-16.6

-30

-20

-10

0

10

20

30

'15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5

(%) 현대차 수출판매 y-y 성장율

-0.6

-21.5

-4.5 -10.3 -7.9

12.5

-18.5

-1.4

1.6

39.7

-0.2

-10.8

-28.5

-5.7 -4.8

-25.4

-17.4

-20.5 -40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

'15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5

(%) 기아차 수출판매 y-y 성장율

자동차

Meritz Research 25

그림48 신흥국 자동차 판매 회복을 위해서는, 현지 시장 소비심리 개선이 필요


그림49 신흥국 소비개선은 수출물량 부담, 국내해외공장 가동률 리스크 해소를 위한 선결조건


100,000

160,000

220,000

280,000

340,000

400,000

50

65

80

95

110

125

140

'11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1

브라질 경기심리지수

브라질 자동차 판매대수(우)

(Index) (대)

0

70,000

140,000

210,000

280,000

350,000

50

60

70

80

90

100

'11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1

러시아 경기심리지수

러시아 자동차 판매대수(우)

(Index) (대)

Industry Indepth

26 Meritz Research

Part 4. 추가적인 이익 불확실성 확대 근거, 현대차의 금융기아차의 통상임금

현대차는 연결손익에 반영되는 사업부가 자동차, 금융, 기타 세 가지로 나뉘어져

있다. 이 중 기타 사업부의 영업이익 비중은 과거 5개년간 3-5% 내외로 미미했

으나, 금융사업부는 14-19%로 상당한 비중을 차지하고 있으며 주요 사업인 자동

차와 직접적으로 연동되어 있어 높은 관심이 필요하다.

현재 자동차 산업 내 금융사업은 과거 자동차 판매와 연계된 금융상품 판매로 이

자 수익이 늘어나던 시기와 달리, off-lease 비중의 증가와 중고차 가치 하락의

역풍을 맞고 있다. 전 산업적으로는 저금리 상품의 확대 → 금융을 연계한 자동차

판매 증가 → 차량 평균 보유기간 축소 → 중고차 공급 증가와 가치 하락 → 신차

가격 하락 (인센티브 증가)라는 어려움을 겪고 있으며, 현금 인센티브 활용을 제

한하기 위한 금융 인센티브 (기간 및 금리 조정)의 활용 증가로 금융 사업부의 손

실이 커지고 있다. 특히 2013년을 기점으로 금융상품 연계 판매 비중을 빠르게

증가시킨 현대차의 경우는 평균 계약기간이 3년 수준인 리스 판매의 만기가

2016년부터 발생하기 시작했으며, 지난 3년간의 중고차 잔존가치 하락에 따른

off-lease 비중이 확대되며 손실 폭이 더욱 확대되고 있는 상황이다.

현대차의 금융 사업부의 영업이익은 금융 인센티브 활용의 증가로 2011년 1.2조

원에서 지속적으로 줄어들어 지난해 9,154억원까지 축소되었으며, off-lease 확

대에 따른 손실 발생으로 올해는 7,540억원 (-18% y-y, 1Q16 -25% y-y)까

지 낮아질 전망이다. 이 같은 금융 사업부의 손실 확대는 계약 시 잔존가치와 계

약 만기 시 잔존가치의 괴리가 축소될 수 있는 2017년 상반기까지 이어질 것으로

판단된다.

현대차와 달리 금융에 직접적 손익 노출을 지니고 있지 않은 기아차는 소속 노조

원들이 제시한 통상임금 관련 소송에서 패소가 유력하다. 임금 구성에 있어 고정

성 요건이 충족되지 않은 현대차가 1심과 2심에서 노조원에 대해 승소한 것과 달

리, 기아차는 정기상여금의 고정성 요건이 충족되고 있어 지난 2월 판결이 나온

현대위아와 마찬가지로 패소에 따른 임금 상승과 손실 충당금 반영이 불가피하다.

위아가 1,090명이 참여한 노조원의 승소로 872억원의 충당금을 영업외 손실로

처리했고, 매년 114억원의 인건비 상승 여지가 발생했음을 고려해보면, 2만 5천명

이상의 노조원이 판결 대상인 기아차의 경우 패소 시 천문학적인 일시적 비용처리

산정이 가능하다. 미지급 인건비 소급처리에 따른 일회성 비용처리 이슈를 제외하

더라도 올해 2.57조원의 영업이익을 달성할 것으로 전망되는 상황에서 잠재적 인

건비 증가분이 2,500억원 이상 가능하다는 계산은 주가에 부담요인으로 지속 작

용할 것으로 보인다.

현대차 금융사업 손익 지속 악화

기아차, 통상임금 패소 가능

이 경우 천문학적 비용처리

불가피

16 년 금융 영업이익 -18% 전망

잔존가치 괴리가 축소될 17 년

상반기까지 손익 축소 불가피

자동차

Meritz Research 27

그림50 자동차사업보다 더 빠르게 하락하고 있는 금융사업의 영업이익률


그림51 15년 이후 금융사업의 확장을 지양하고 있는 현대차 그림52 13년을 기점으로 빠르게 증가한 리스 이용 비중


표2 현대차 금융사업 손실 시나리오 점검 (off-lese 비중 toyota의 40% 적용)

분류 가정

2013년 미국 현대/기아차 리테일 판매량 (A, 대) 1,256,535 평균 계약기간 3년으로 가정

전체 판매차량 중 금융서비스 이용 고객 비중 (B, %) 60 회사 제공 수치

금융서비스 이용 고객 중 리스 이용 고객 비중 (C, %) 50 회사 제공 수치

2016년 리스계약 만기 도래 차량대수 (D = A x B x C, 대) 376,961

2013년 월평균 대당 인센티브 지급액 (E, 달러) 1,639

2016년 월평균 대당 인센티브 지급액 가정 (F, 달러) 2,700 2015년대비 5% 증가 가정

13년 대비 16년 잔존가치 하락 폭 (G = F - E, 달러) 1,061 인센티브 증가, 잔존가치 하락 동일 폭 가정

전체 고객 중 Off-lease 비중 (H, %) 40 Toyota의 off-lease 비중 적용

환율 가정 (I, 달러 당 원) 1,170

HCA 손실액 (K = D x G x H x I x J, 백만원) 187,179

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

5

8

11

14

17

20

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16E

자동차사업부 영업이익률

금융사업부 영업이익률

(%)

-5

0

5

10

15

20

25

30

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16E

현대캐피탈 여신 y-y 증가율

현대카드 여신 y-y 증가율

(%)

0

20

40

60

80

100

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16E

현대차 구매 고객 중 금융서비스 이용 비중

기아차 구매 고객 중 금융서비스 이용 비중

(%)

산업평균 65%

Industry Indepth

28 Meritz Research

표3 통상임금 패소 판결 시, 잠재적 기아차 손실액 규모 시나리오 점검

기본 가정

2015년 현대차/기아차 연봉 가정: 9,700만원

기본급 비중 가정: 50%

상여금 비중 가정: 30%

기본급 대비 특근수당 비율: 200%

연간 특근일: 36일 월 54시간 특근 가정

전체 정규직 중 생산직 비중: 75%

기본급 (A): 4,850만원

정기상여금 + 기타수당 (B): 2,910만원

기본 월급 (C = A / 12): 404만원

상여포함 월급 (D = (A + B) / 12): 647만원

상여금의 통상임금 포함에 따른 근로자 1인당 추가 인건비 산정 (연간 기준)

기존 특근수당 (E = C x 150% x 36일): 1,455만원

신규 특근수당 (F = D x 150% x 36일): 2,328만원

차이 (G = F – E): 873만원

기존 퇴직급여 충당금 (H = 9,600만원 / 12) 808만원

기존 퇴직급여 충당금 (I = (9,600만원 + G) / 12) 881만원

차이 (J = I – H): 73만원

직원 일인당 연간 추가 비용 (K = G + J): 946만원

현대차 기아차 모비스의 통상임금 적용 대상 근로자수 가정

현대차 (L, 전체 정규직수 62,526명) 5,700 명 현대차서비스 출신 근로자

기아차 (M, 전체 정규직수 33,722명) 25,292 명 전체 근로자의 75% 가정

모비스 (N, 전체 정규직수 8,303명) 415 명 전체 근로자의 5% 가정

위아 (O, 전체 정규직수 3,377명) 1,090명 노조가입 생산직 근로자

현대차 기아차 모비스의 발생 가능한 추가 인건비 계산

현대차 (P = K x L) 539억원 16년 연결 OP 대비 0.9%

기아차 (Q = K x M) 2,393억원 16년 연결 OP 대비 9.3%

모비스 (R = K x N) 39억원 16년 연결 OP 대비 0.1%

위아 (S = K x O) 103억원 16년 연결 OP 대비 2.4%

자료: 각 사, 메리츠종금증권 리서치센터

자동차

Meritz Research 29

기업분석

종목 투자판단 목표주가

현대모비스 (012330) Buy 300,000원

현대차 (005380) Buy 160,000원

기아차 (000270) Buy 56,000원

S&T모티브 (064960) Trading Buy 70,000원

만도 (204320) Hold 190,000원

한온시스템 (018880) Hold 9,000원

Industry Indepth

30 Meritz Research

Industry Indepth

2016. 7. 4 현대모비스 012330 포트폴리오 방어전략의 중심

▲ 자동차/부품/타이어

Analyst 김준성 02. 6098-6690 [email protected]

현대기아차 판매볼륨 저성장 국면 지속될 전망

역사적으로 완성차 저성장 시점에 모비스는 언제나 완성차 대비 초과수익 실현

이는 모듈사업 정체에도, A/S사업의 안정적 성장에 근거한 실적 차별화에 근거

현재 수준의 환율 유지된다면 A/S사업의 높은 수익성 또한 지속될 것

투자의견 Buy와 목표주가 300,000원 유지

Buy

판매볼륨 저성장기, 모비스의 상대주가 초과수익 실현의 근거 A/S

지난 2000 년대 이후 모비스의 주가는 현대기아차의 글로벌 판매볼륨이

5%대 이하의 제한적 y-y 성장률을 기록했던 모든 시점 (03 년, 06-08 년,

15 년)에서 현대기아차 대비 상대주가 초과수익을 실현했다. 이와 같은

초과수익 실현은 연결 이익의 53% (15 년 기준)를 차지하는 모듈 사업은

완성차의 판매정체와 더불어 더딘 성장을 기록하지만, 나머지 이익의 절반을

구성하고 있는 A/S 사업은 지속적인 UIO 증가를 통해 성장을 이어가며

완성차 대비 더 높은 이익 증가를 기록할 수 있기 때문이다.

현 수준의 환율 유지된다면 A/S 사업의 높은 수익성 지속될 것

A/S 사업의 안정적 성장에 근거한 연결 손익개선 기대감은 A/S 사업이 현재

영위하고 있는 높은 수익성이 지속된다는 전제가 필요하다. 지난 2004 년

이후 A/S 사업의 영업이익률은 원달러, 원 유로 환율과 동행하는 모습을

보여왔다 (그림 44, 45 참고). 이는 해외 물류창고 재고 절반 이상을 국내에서

조달해 유지하고 있기 때문이다. 환율이 현재 수준을 유지한다면, 20% 이상의

영업이익률을 기록 중인 A/S 사업의 고수익성은 안정적으로 지켜질 전망이다.

적정 밸류에이션 8.5 배 이상, 여전히 절대주가 upside 존재

이익의 99%가 완성차를 통해 발생하고 있는 모비스의 밸류에이션은 완성차와

밀접한 상관관계를 보여왔다. 역사적으로 모비스의 완성차 대비 P/E

밸류에이션은 완성차 대비 얼마나 더 높은 수익성을 실현했는지의 차이와

동행해 프리미엄의 폭을 확대축소해왔다. 올해 2-3%pt 이상의 영업이익률

격차를 유지할 모비스의 적정 P/E 는 완성차의 목표 P/E 7 배에 20% 할증된

8.5 배가 적정하다고 판단하며, 목표주가 300,000 원을 유지한다.

목표주가 (12개월) 300,000원

현재주가 (7/1) 258,500원

상승여력 16.1%

KOSPI 1,987.32pt

시가총액 251,634억원

발행주식수 9.734만주

유동주식비율 67.08%

외국인비중 49.79%

52주 최고/최저가 271,000원/185,500원

평균거래대금 395.2억원

주요주주(%)

기아자동차 외 3인 30.17

국민연금 8.01

자사주 2.75

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 1.37 4.87 23.98

상대주가 1.17 3.38 22.36

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익

순이익 (지배주주)

EPS (원)(지배주주)

증감률(%)

BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA (배)

ROE(%)

부채비율(%)

2014 36,185 3,071 3,422 35,158 0.0 239,205 7.4 1.1 5.4 15.7 68.0

2015 36,020 2,935 3,097 31,814 -9.5 263,758 8.1 1.0 6.2 12.7 47.1

2016E 38,315 3,141 3,430 35,233 10.7 291,526 7.3 0.9 5.7 12.7 50.8

2017E 41,186 3,455 3,733 38,352 8.9 326,424 6.7 0.8 4.7 12.4 50.1

2018E 42,877 3,581 3,864 39,697 3.5 361,378 6.5 0.7 4.5 11.5 42.0

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

0

100

200

300

'15.7 '15.12 '16.6

(pt)(천원) 현대모비스 주가

코스피지수(우)

자동차

Meritz Research 31

그림53 현대기아차 판매볼륨 저성장 시기였던 03년, 06-08년, 15년 당시…

자료: 현대차, 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터

그림54 모비스는 언제나 완성차와 비교해 상대주가 초과수익을 실현


그림55 이는 판매둔화에 의한 모듈사업 정체 불구, 지속적 UIO 상승으로 A/S사업 성장 이어지며 연결손익 차별화 실현됐기 때문

자료: 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터

7.1

1.2

14.4 12.1

5.4 5.2 5.5

11.2

23.5

14.7

7.8 6.1 5.9

0.2 0.7

0

6

12

18

24

30

'02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16E

(%) 현대차+기아차 글로벌 ex-factory 판매볼륨 y-y 성장률

-50

0

50

100

150

200

250

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

모비스, 현대차/기아차 대비 상대주가 수익률(%)

완성차 판매

성장 정체기

완성차 판매

성장 정체기

완성차 판매

성장 정체기

19 20 21 23 25 27 29 31 35

41 44

49 53

58 63

0

10

20

30

40

50

60

70

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016E

(백만대) 모비스 글로벌 UIO

Industry Indepth

32 Meritz Research

그림56 해외창고 재고 수출비중이 큰 A/S 사업 OPM은 환율과 밀접한 상관관계를 지님

자료: Bloomberg, 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터

그림57 현재 수준의 환율 유지된다면, A/S 사업의 높은 수익성 또한 지속될 것


750

1,000

1,250

1,500

15

20

25

30

1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(원/달러)(%) 모비스 AS OP margin

원달러 환율(우)

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

15

20

25

30

1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(원/유로)(%) 모비스 AS OP margin

원유로 환율(우)

자동차

Meritz Research 33

그림58 역사적으로 모비스의 완성차 대비 밸류에이션은 완성차 대비 이익률 차별화 폭과 동행


그림59 올해 2-3%pt 수준의 이익률 격차를 실현할 모비스, 완성차 대비 20% 이상의 밸류 에이션 프리미엄 부여 가능하다고 판단 (목표 P/E 8.5배)

자료: 현대차, 기아차, 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터

-30

0

30

60

90

120

150

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

현대차/기아차 대비 모비스의 PBR 프리미엄 추이

현대차/기아차 대비 모비스의 PER 프리미엄 추이(%)

수익성 반등이 이루어진 시점에서밸류에이션 프리미엄 또한 반등

14.6

6.7 5.3

2.9

5.5

3.3

1.1

3.3 2.3

1.3

-1.3 -0.1 -0.2

-1.6 -0.3

3.4

-0.1 -1.3

0.0 1.5

0.1 0.1 1.7 2.2

1.5 1.1 1.9

3.3 2.0 1.8 2.3 3.0

-4

0

4

8

12

16

20

1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16E

(%) 모비스 영업이익률 - 현대차/기아차 합상 영업이익률

Industry Indepth

34 Meritz Research

표4 모비스 2Q16 Preview: 우호적 환율효과와 중국 판매실적 개선으로 기대치를 상회하는 분기실적 달성 전망

2Q15 1Q16 2Q16E

(십억원, %) y-y q-q 메리츠 % diff Consensus

매출액 8,802 9,340 11.2 4.8 9,785 2.8 9,517

영업이익 694 718 14.5 10.6 795 2.7 774

세전이익 1,137 1,101 5.4 8.9 1,198 4.7 1,145

순이익 862 793 3.9 12.9 896 5.2 852

영업이익률(%) 7.9 7.7 8.1 8.1

세전이익률(%) 12.9 11.8 12.2 12.0

순이익률(%) 9.8 8.5 9.2 8.9

자료: 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터

표5 모듈 중국 기저효과와 A/S 고마진 유지로 16년 손익 시장기대치 소폭 상회 전망

2016E 2017E

(십억원) 메리츠 컨센서스 차이 (%) 메리츠 컨센서스 차이 (%)

매출액 38,315 38,203 0.3 41,186 39,969 3.0

영업이익 3,141 3,109 1.0 3,455 3,284 5.2

세전이익 4,615 4,525 2.0 5,024 4,727 6.3

순이익 3,430 3,362 2.0 3,733 3,526 5.9

영업이익률(%) 8.2 8.1 -0.2%ppt 8.4 8.2 -0.2%ppt

세전이익률(%) 12.0 11.8 -0.1%ppt 12.2 11.8 -0.1%ppt

순이익률(%) 9.0 8.8 -0.1%ppt 9.1 8.8 -0.1%ppt


표6 2016년, 2017년 기존 이익추정치 큰 폭의 변동 없이 유지

(십억원) 2015 2016E 2017E

매출액 – 신규 추정 36,020 38,315 41,186

매출액 – 기존 추정 36,020 37,750 40,377

% change 0.0% 1.5% 2.0%

영업이익 – 신규 추정 2,935 3,141 3,455

영업이익 – 기존 추정 2,935 3,102 3,328

% change 0.0% 1.3% 3.8%

세전이익 – 신규 추정 4,213 4,615 5,024

세전이익 – 기존 추정 4,127 4,543 4,868

% change 2.1% 1.6% 3.2%

지배주주 순이익 – 신규 추정 3,055 3,430 3,733

지배주주 순이익 – 기존 추정 2,977 3,376 3,643

% change 2.6% 1.6% 2.5%

EPS (우선주 포함) - 신규 추정 31,814 35,233 38,352

EPS (우선주 포함) – 기존 추정 31,814 34,678 37,399

% change 0.0% 1.6% 2.5%


자동차

Meritz Research 35

표7 현대모비스 분기 및 연간 실적 Snapshot

(십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E

매출액 8,748 8,802 8,481 9,989 9,340 9,785 9,356 9,834 36,020 38,315 41,186

(%, y-y) -1.9 -1.4 -0.2 1.5 6.8 11.2 10.3 -1.6 -0.5 6.4 7.5

모듈 7,215 7,215 6,889 8,397 7,677 7,895 7,471 8,220 29,716 31,263 33,705

(%, y-y) 1.4 1.7 2.6 5.7 6.4 9.4 8.5 -2.1 3.0 5.2 7.8

AS 1,533 1,587 1,592 1,592 1,662 1,891 1,885 1,614 6,304 7,052 7,481

(%, y-y) -2.7 0.3 4.0 1.1 8.5 19.1 18.4 1.4 0.7 11.9 6.1

한국 3,114 3,361 2,957 3,555 3,213 3,402 3,152 3,269 12,986 13,036 14,358

(%, y-y) -7.1 -5.9 -7.2 -8.4 3.2 1.2 6.6 -8.0 -7.1 0.4 10.1

미주 1,879 1,943 2,097 1,947 2,130 2,237 2,225 2,054 7,866 8,647 9,017

(%, y-y) 4.5 12.5 16.3 7.6 13.4 15.2 6.1 5.5 10.2 9.9 4.3

유럽 934 1,002 1,057 1,210 1,218 1,156 1,102 1,149 4,203 4,625 4,706

(%, y-y) -10.2 -4.5 15.1 23.7 30.5 15.4 4.2 -5.1 5.4 10.0 1.8

중국 2,421 2,095 1,902 2,808 2,296 2,515 2,425 2,835 9,226 10,028 11,158

(%, y-y) 1.8 -6.3 -14.6 1.1 -5.1 20.1 27.5 1.0 -4.1 8.7 11.3

기타 401 401 469 469 482 474 453 527 1,739 1,902 1,947

(%, y-y) 13.6 16.2 29.0 17.6 20.2 18.2 -3.4 12.3 19.2 9.4 2.3

OP 703 694 670 867 718 795 769 859 2,935 3,141 3,455

(%, y-y) -2.5 -6.9 -7.4 -1.5 2.2 14.5 14.7 -1.0 -4.4 7.0 10.0

모듈 412 353 314 519 346 394 373 496 1,597 1,608 1,814

(%, y-y) -2.0 -19.7 -25.5 -5.3 -16.0 11.7 18.8 -4.4 -12.7 0.7 12.8

AS 291 342 356 348 373 401 396 363 1,337 1,532 1,640

(%, y-y) -11.7 6.1 15.1 -0.8 28.1 17.3 11.1 4.2 1.9 14.6 7.1

RP 1,100 1,137 811 1,165 1,101 1,198 1,131 1,186 4,213 4,615 5,024

(%, y-y) -1.2 -11.6 -21.4 1.0 0.1 5.4 39.5 1.8 -8.1 9.6 8.9

NP 719 862 619 855 793 896 841 900 3,055 3,430 3,733

(%, y-y) -12.8 -14.2 -19.5 3.8 10.3 3.9 35.8 5.3 -10.7 12.2 8.9

OP margin (%) 8.0 7.9 7.9 8.7 7.7 8.1 8.2 8.7 8.1 8.2 8.4

모듈 (%) 5.7 4.9 4.6 6.2 4.5 5.0 5.0 6.0 5.4 5.1 5.4

AS (%) 19.0 21.5 22.4 21.9 22.4 21.2 21.0 22.5 21.2 21.7 21.9

RP margin (%) 12.6 12.9 9.6 11.7 11.8 12.2 12.1 12.1 11.7 12.0 12.2

NP margin (%) 8.2 9.8 7.3 8.6 8.5 9.2 9.0 9.2 8.5 9.0 9.1


Industry Indepth

36 Meritz Research

현대모비스(012330)

Income Statement Statement of Cash Flow (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 36,185 36,020 38,315 41,186 42,877 영업활동현금흐름 847 4,352 399 2,398 2,757

매출액증가율 (%) 5.8 -0.5 6.4 7.5 4.1 당기순이익(손실) 3,393 3,040 3,374 3,743 3,874

매출원가 31,005 30,872 32,952 35,417 36,871 유형자산감가상각비 436 475 531 600 682

매출총이익 5,180 5,148 5,363 5,768 6,007 무형자산상각비 61 66 66 66 66

판매비와관리비 2,109 2,213 2,222 2,314 2,426 운전자본의 증감 -2,844 445 -2,543 -830 -651

영업이익 3,071 2,935 3,141 3,455 3,581 투자활동 현금흐름 -187 -4,949 -19 -906 -2,712

영업이익률 (%) 8.5 8.1 8.2 8.4 8.4 유형자산의 증가(CAPEX) -1,070 -4,080 -1,142 -1,188 -1,236

금융수익 73 -59 -1 -53 -6 투자자산의 감소(증가) 307 -1,593 -1,049 -1,045 -616

종속/관계기업관련손익 1,441 1,257 1,313 1,376 1,378 재무활동 현금흐름 -222 170 -209 -237 116

기타영업외손익 -1 80 163 247 247 차입금증감 -248 -427 53 82 439

세전계속사업이익 4,584 4,213 4,615 5,024 5,200 자본의증가 -4 -235 0 0 0

법인세비용 1,191 1,173 1,177 1,281 1,326 현금의증가 436 -414 159 1,256 161

당기순이익 3,393 3,040 3,438 3,743 3,874 기초현금 2,477 2,913 2,498 2,657 3,913

지배주주지분 순이익 3,422 3,055 3,430 3,733 3,864 기말현금 2,911 2,498 2,657 3,913 4,073

Balance Sheet Key Financial Data

(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 17,722 15,925 19,278 22,580 23,997 주당데이터(원)

현금및현금성자산 2,911 2,498 2,657 3,913 4,073 SPS 37,172 37,003 3,936 42,309 44,047

매출채권 6,075 6,265 6,779 7,411 7,844 EPS(지배주주) 35,158 31,814 35,233 38,352 39,697

재고자산 2,391 2,562 4,625 5,178 5,605 CFPS 41,371 44,036 32,284 33,158 35,009

비유동자산 21,390 21,850 23,506 25,113 25,946 EBITDAPS 36,649 35,708 38,392 42,330 44,478

유형자산 4,435 7,947 8,437 9,025 9,272 BPS 239,205 263,758 291,526 326,424 361,378

무형자산 967 931 925 925 932 DPS 3,000 3,500 3,550 3,600 3,650

투자자산 13,284 12,749 13,945 14,990 15,605 배당수익률(%) 1.2 1.4 1.4 1.4 1.4

자산총계 39,112 37,775 42,784 47,693 49,943 Valuation(Multiple)

유동부채 8,058 8,291 10,557 12,025 10,836 PER 7.4 8.1 7.3 6.7 6.5

매입채무 4,580 4,444 4,727 5,082 5,290 PCR 6.2 5.9 8.0 7.8 7.4

단기차입금 1,401 1,565 1,643 1,725 1,811 PSR 7.0 7.0 65.7 6.1 5.9

유동성장기부채 330 349 353 353 705 PBR 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7

비유동부채 7,768 3,808 3,847 3,891 3,928 EBITDA 35,676 34,760 37,373 41,205 43,297

사채 160 0 0 0 0 EV/EBITDA 5.4 6.2 5.7 4.7 4.5

장기차입금 966 1,305 1,332 1,358 1,385 Key Financial Ratio(%)

부채총계 15,826 12,099 14,404 15,916 14,764 자기자본이익률(ROE) 15.7 12.7 12.7 12.4 11.5

자본금 491 491 491 491 491 EBITDA 이익률 9.9 9.7 9.8 10.0 10.1

자본잉여금 1,384 1,393 1,393 1,393 1,393 부채비율 68.0 47.1 50.8 50.1 42.0

기타포괄이익누계액 -618 -717 -717 -717 -717 금융비용부담률 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

이익잉여금 22,027 24,812 27,502 30,899 34,302 이자보상배율(x) 9.3 8.6 10.3 12.5 14.4

비지배주주지분 123 54 54 54 54 매출채권회전율(x) 6.2 5.8 5.9 5.8 5.6

자본총계 23,286 25,676 28,379 31,777 35,179 재고자산회전율(x) 15.4 14.5 10.7 8.4 8.0

자동차

Meritz Research 37

Industry Indepth

2016. 7. 4 현대차 005380 신흥국 소비개선이 반등의 선결조건



2Q16 OP, 공장 가동률 하락과 금융 사업 손실 확대로 시장기대치 하회할 것

지속된 실적 부진을 해결할 최선의 방법은 결국 신흥국 소비심리 개선

신흥국 판매증가는 1) 국내 및 신흥국 공장 가동률 증가, 2) 미국 인센티브 및재고 관리 여력 확대, 3) 캐피탈서비스 손익 개선 모두로 이어질 수 있는 연결이익 개선의 핵심 키워드

Buy

시장기대치를 하회하는 2Q16 실적 기록 전망

현대차 2Q16 매출 24.0 조원 (+5.3% y-y), 영업이익 1.66 조원 (-5.1% y-y,

OPM 6.9% (-0.8%pt y-y))을 전망하며, 이는 시장기대치 대비 각각 1.2%, 3.9%

낮은 수치이다.

매출은 출고판매 성장률 정체 불구, 전년동기 대비 우호적 환율 (원달러 평균

1,162 원, +5.9% y-y)과 RV Mix 개선 (23.9%, +5.8%pt y-y)에 따른 blended

ASP 증가로 y-y 증가를 기록할 것으로 보인다. 그러나 영업이익은 10%pt 에

가까운 국내공장 가동률 (2Q15 105.7% → 16 년 4-5 월 평균 95.7%) 및

신흥국 공장 가동률 (러시아 117.8% → 106.8%, 브라질 111.3% → 102.3%)

하락과 금융 사업부의 off-lease 손실 및 인센티브 강화 (할부기간 연장,

할부금리 인하)에 따른 수익성 훼손 (OPM 6.0%, -3.2%pt y-y)으로 y-y

감소할 것으로 판단한다.

신흥국 소비심리 개선이 실적 개선의 Key

현 시점에서 가장 큰 문제가 되는 것은 신흥국의 소비악화이다. 만약 신흥국

판매가 개선될 수 있다면, 현지 공장 가동률과 국내공장 수출볼륨 개선이

가능하며, 미국 시장 또한 수출 보전역할의 완화로 인센티브 및 재고 관리에

숨통이 트이게 된다. 현대캐피탈 아메리카의 잔존가치 하락 리스크 하락 또한

기대할 수 있는 포인트이다. 신흥국 소비심리 개선의 시점을 현 시점에서

예단하기는 어려운 일이다. 그러나 금융위기를 겪은 타 국가들의 경우 약 2 년

이상의 기간이 필요했으며, 같은 기준을 적용한다면 15 년 상반기 이후 시작된

판매부진의 개선은 적어도 내년 이후가 될 전망이다. 현대차가 지난 15 년간

부여 받아온 P/E 7 배를 당사 목표 P/E 로 적용하며, 낮아진 이익 추정치를

반영해 목표주가를 기존 18 만원에서 16 만원으로 하향 조정한다.

목표주가 (12개월) 160,000원

현재주가 (7/1) 137,000원

상승여력 16.8%

KOSPI 1,987.32pt


발행주식수 22,028만주



52주 최고/최저가 168,000원/123,500원


주요주주(%)

현대모비스 외 5인 28.24

국민연금 7.42

자사주 6.00


절대주가 -0.72 -8.05 0.37

상대주가 -1.99 -9.12 1.16

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률(%)

BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA (배)

ROE(%)

부채비율(%)

2014 89,256 7,550 7,347 25,735 -14.0 219,353 5.3 0.6 2.1 12.3 135.1

2015 91,959 6,358 6,417 22,479 -12.7 234,278 6.1 0.6 3.6 9.9 147.3

2016E 94,227 6,137 6,188 21,675 -3.6 251,940 6.3 0.5 4.0 8.9 97.9

2017E 96,171 6,158 6,340 22,207 2.5 269,389 6.2 0.5 3.8 8.5 96.8

2018E 96,557 5,971 6,261 21,932 -1.2 286,523 6.2 0.5 3.7 7.9 94.5

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

0

50

100

150

200

'15.7 '15.12 '16.6

(pt)(천원) 현대자동차 주가


Industry Indepth

38 Meritz Research

표8 현대차 2Q16 Preview: 국내 및 신흥국 공장 가동률 하락과 금융 손익 악화 지속으로 기대치 하회하는 분기실적 전망

2Q15 1Q16 2Q16E


매출액 22,822 22,351 5.3 7.5 24,025 -1.2 24,324

영업이익 1,751 1,342 -5.1 23.8 1,662 -3.9 1,730

세전이익 2,370 2,163 -6.2 2.7 2,223 -3.2 2,296

순이익 1,703 1,687 -5.9 -5.0 1,602 -5.0 1,687

영업이익률(%) 7.7 6.0 6.9 7.1

세전이익률(%) 10.4 9.7 9.3 9.4

순이익률(%) 7.5 7.5 6.7 6.9


표9 2016년 연간 이익추정치 컨센서스 하향조정 불가피

2016E 2017E


매출액 94,227 94,794 -0.6 96,171 96,829 -0.7

영업이익 6,137 6,383 -3.8 6,158 6,678 -7.8

세전이익 8,482 8,742 -3.0 8,689 8,984 -3.3

순이익 6,188 6,543 -5.4 6,340 6,677 -5.1

영업이익률(%) 6.5 6.7 -0.2%ppt 6.4 6.9 -0.5%ppt

세전이익률(%) 9.0 9.2 -0.2%ppt 9.0 9.3 -0.2%ppt

순이익률(%) 6.6 6.9 -0.3%ppt 6.6 6.9 -0.3%ppt

자료: Bloomberg, 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터

표10 2016년, 2017년 이익추정치를 공장 가동률 하락 우려를 반영해 소폭 하향 조정

(십억원) 2015 2016E 2017E

매출액 – 신규 추정 91,959 94,227 96,171

매출액 – 기존 추정 91,959 92,429 93,102

% change 0.0% 1.9% 3.3%

영업이익 – 신규 추정 6,358 6,137 6,158

영업이익 – 기존 추정 6,358 6,161 6,275

% change 0.0% -0.4% -1.9%

세전이익 – 신규 추정 8,459 8,482 8,689

세전이익 – 기존 추정 8,459 8,583 8,796

% change 0.0% -1.2% -1.2%

지배주주 순이익 – 신규 추정 6,417 6,188 6,340

지배주주 순이익 – 기존 추정 6,417 6,271 6,433

% change 0.0% -1.3% -1.5%

EPS (우선주 포함) - 신규 추정 22,479 21,675 22,207

EPS (우선주 포함) – 기존 추정 22,479 21,968 22,534

% change 0.0% -1.3% -1.5%


자동차

Meritz Research 39

표11 현대차 분기 및 연간 실적 Snapshot

(십억원, 천대) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E

매출액 20,943 22,822 23,430 24,765 22,351 24,025 23,166 24,686 91,959 94,227 96,171

(% YoY) -3.3 0.3 10.1 5.1 6.7 5.3 -1.1 -0.3 3.0 2.5 2.1

판매볼륨 (중국 제외) 899 994 898 1,073 866 973 881 1,040 3,857 3,760 3,830

(% YoY) -3.7 0.2 4.1 4.5 -3.6 -2.1 -1.9 -3.1 1.1 -2.5 1.9

연결기준 ASP (백만원) 17.9 17.8 18.5 18.2 19.5 18.7 18.5 18.0 18.1 18.6 18.5

(% YoY) -1.7 0.8 6.0 2.2 8.9 4.9 -0.4 -0.9 1.9 2.8 -0.5

자동차 16,535 17,823 18,286 20,036 17,239 18,540 17,575 19,177 72,680 72,531 73,435

(% YoY) -6.7 -3.5 6.7 5.6 4.3 4.0 -3.9 -4.3 0.5 -0.2 1.2

금융 2,885 3,197 3,370 2,985 3,529 3,611 3,716 3,790 12,436 14,645 15,525

(% YoY) 10.7 14.9 31.3 6.1 22.3 13.0 10.3 27.0 15.5 17.8 6.0

기타 1,523 1,802 1,774 1,744 1,583 1,874 1,875 1,719 6,842 7,051 7,211

(% YoY) 15.1 20.4 12.9 -2.4 3.9 4.0 5.7 -1.4 10.8 3.1 2.3

OP 1,588 1,751 1,504 1,515 1,342 1,662 1,483 1,650 6,358 6,137 6,158

(% YoY) -18.1 -16.1 -8.8 -19.2 -15.5 -5.1 -1.4 8.9 -15.8 -3.5 0.3

자동차 1,289 1,394 1,190 1,452 1,047 1,369 1,196 1,446 5,325 5,058 5,095

(% YoY) -17.4 -20.7 -8.4 -13.6 -18.8 -1.8 0.5 -0.4 -15.4 -5.0 0.7

금융 264 293 213 145 199 218 194 144 915 754 730

(% YoY) -16.6 9.9 -29.5 -17.3 -24.6 -25.6 -9.2 -1.0 -13.7 -17.6 -3.2

기타 35 64 101 -82 96 75 94 60 118 325 333

(% YoY) -42.5 0.7 116.9 -497.2 175.3 17.0 -6.8 -173.4 -38.5 176.3 2.3

RP 2,321 2,370 1,705 2,063 2,163 2,223 2,036 2,060 8,459 8,482 8,689

(% YoY) -13.8 -19.0 -22.5 -3.1 -6.8 -6.2 19.4 -0.2 -15.0 0.3 2.4

NP 1,909 1,703 1,174 1,631 1,687 1,602 1,423 1,476 6,417 6,188 6,340

(% YoY) -1.0 -24.1 -22.5 -1.6 -11.6 -5.9 21.2 -9.5 -12.7 -3.6 2.5

OP margin (%) 7.6 7.7 6.4 6.1 6.0 6.9 6.4 6.7 6.9 6.5 6.4

자동차 7.8 7.8 6.5 7.2 6.1 7.4 6.8 7.5 7.3 7.0 6.9

금융 9.1 9.2 6.3 4.9 5.6 6.0 5.2 3.8 7.4 5.2 4.7

기타 2.3 3.6 5.7 -4.7 6.1 4.0 5.0 3.5 1.7 4.6 4.6

RP margin (%) 11.1 10.4 7.3 8.3 9.7 9.3 8.8 8.3 9.2 9.0 9.0

NP margin (%) 9.1 7.5 5.0 6.6 7.5 6.7 6.1 6.0 7.0 6.6 6.6

글로벌 판매볼륨 1,183 1,232 1,120 1,424 1,104 1,274 1,166 1,354 4,952 4,898 5,080

(% YoY) -3.6 -2.9 -0.8 6.4 -6.6 3.4 4.1 -4.9 -0.2 -1.1 3.7

글로벌 ASP (백만원) 17.7 17.6 18.5 18.2 19.2 18.4 18.2 18.0 18.0 18.4 18.4

(% YoY) -2.5 1.1 8.1 1.1 8.9 4.5 -1.7 -0.8 1.9 2.4 -0.4

글로벌 ASP (천달러) 16.0 16.0 15.9 15.7 16.1 15.8 15.7 15.8 15.9 15.8 16.2

(% YoY) -5.4 -5.0 -5.0 -5.1 0.3 -1.3 -1.0 0.8 -5.1 -0.6 2.6

평균환율 (원달러) 1,101 1,098 1,168 1,158 1,195 1,162 1,160 1,140 1,131 1,164 1,130

기말환율 (원달러) 1,109 1,124 1,195 1,172 1,160 1,151 1,160 1,140 1,172 1,140 1,130


Industry Indepth

40 Meritz Research

현대차(005380)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 89,256 91,959 94,227 96,171 96,557 영업활동현금흐름 2,121 1,248 -1,721 -341 -164

매출액증가율 (%) 2.2 3.0 2.5 2.1 0.4 당기순이익(손실) 7,649 6,509 6,530 6,689 6,611

매출원가 70,126 73,701 76,011 77,725 78,207 유형자산감가상각비 1,844 1,973 1,265 1,453 1,627

매출총이익 19,130 18,257 18,217 18,446 18,351 무형자산상각비 706 821 810 804 799

판매비와관리비 11,580 11,900 12,079 12,288 12,380 운전자본의 증감 -12,421 -13,497 -17,450 -16,533 -16,449

영업이익 7,550 6,358 6,137 6,158 5,971 투자활동 현금흐름 -6,195 -8,060 1,861 2,288 2,016


금융수익 281 118 208 229 246 투자자산의 감소(증가) -12,476 -173 -629 -565 -229

종속/관계기업관련손익 2,389 1,931 2,036 2,109 2,178 재무활동 현금흐름 4,707 7,214 -1,346 -1,724 -1,730

기타영업외손익 -268 53 101 192 193 차입금증감 5,292 8,877 -260 -618 -610

세전계속사업이익 9,951 8,459 8,482 8,689 8,588 자본의증가 0 0 0 0 0

법인세비용 2,302 1,950 1,953 2,000 1,977 현금의증가 224 235 -1,207 222 122

당기순이익 7,649 6,509 6,530 6,689 6,611 기초현금 6,872 7,097 7,331 6,125 6,347

지배주주지분 순이익 7,347 6,417 6,188 6,340 6,261 기말현금 7,097 7,331 6,125 6,347 6,469


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 65,026 65,026 67,501 69,951 71,294 주당데이터(원)

현금및현금성자산 7,097 7,331 6,125 6,347 6,469 SPS 40,520 41,747 42,777 43,659 43,835

매출채권 3,750 4,468 4,579 4,673 4,692 EPS(지배주주) 25,735 22,479 21,675 22,207 21,932

재고자산 7,417 9,199 10,365 10,675 10,814 CFPS 72,723 72,659 71,408 73,504 73,928

비유동자산 82,199 82,199 74,855 81,417 87,835 EBITDAPS 45,851 41,548 37,286 38,198 38,120

유형자산 22,542 28,699 17,693 20,311 22,755 BPS 219,353 234,278 251,940 269,389 286,523

무형자산 3,822 4,298 4,241 4,207 4,181 DPS 3,000 4,000 4,050 4,100 4,150

투자자산 18,776 19,786 20,416 20,981 21,210 배당수익률(%) 2.2 2.9 3.0 3.0 3.0


유동부채 35,180 41,214 13,340 17,928 21,478 PER 5.3 6.1 6.3 6.2 6.2

매입채무 7,042 7,081 7,162 7,213 7,146 PCR 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9

단기차입금 6,826 8,945 8,855 8,767 8,679 PSR 3.4 3.3 3.2 3.1 3.1

유동성장기부채 9,679 10,788 10,788 10,788 10,788 PBR 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5

비유동부채 49,425 57,273 57,093 56,535 55,855 EBITDA 100,999 91,519 82,133 84,142 83,970

사채 30,302 36,208 36,208 35,845 35,487 EV/EBITDA 2.1 3.6 4.0 3.8 3.7

장기차입금 7,430 8,553 8,382 8,214 8,050 Key Financial Ratio(%)

부채총계 84,605 98,487 70,432 74,463 77,333 자기자본이익률(ROE) 12.3 9.9 8.9 8.5 7.9

자본금 1,489 1,489 1,489 1,489 1,489 EBITDA 이익률 11.3 10.0 8.7 8.7 8.7

자본잉여금 4,135 3,520 3,520 3,520 3,520 부채비율 135.1 147.3 97.9 96.8 94.5

기타포괄이익누계액 -1,345 -1,432 -1,432 -1,432 -1,432 금융비용부담률 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4

이익잉여금 54,650 60,035 64,735 69,368 73,909 이자보상배율(x) 2.5 2.5 1.9 1.6 1.6

비지배주주지분 4,966 4,857 5,199 5,548 5,899 매출채권회전율(x) 24.7 22.4 20.8 20.8 20.6

자본총계 62,621 66,881 71,924 76,905 81,796 재고자산회전율(x) 10.7 9.4 9.0 9.0 8.7

자동차

Meritz Research 41

Industry Indepth

2016. 7. 4 기아차 000270 높은 본사이익 비중과 통상임금의 우려



2Q16 실적은 우호적 환율효과와 도매 판매볼륨 증가로 기대치 부합할 것

현대차와 달리 신흥국 공장이 부재해 가동률 하락 영향이 없고, 손실 폭이 확대되고 있는 금융 사업을 현대차에 위탁하고 있어 단기 실적 안정성은 확보

그러나 높은 본사 이익의존도와 통상임금 패소 우려는 향후 실적의 부담요인으로 지속 적용될 것. 기존 투자의견과 목표주가를 유지

Buy

2Q16 실적 시장기대치에 부합할 것

기아차 2Q16 매출 13.6 조원 (+9.6% y-y), 영업이익 7,337 억원 (+12.8% y-y,

OPM 5.4% (+0.2%pt y-y))으로 시장기대치에 부합하는 분기 실적을 기록할

것으로 전망한다.

어려운 영업환경 속에서도 기대치에 부합하는 분기 실적 달성이 가능한

이유는 지난 4Q15 공격적 출하로 확보된 재고를 통해 매출인식 도매

판매볼륨이 y-y 소폭 증가했고, 우호적 환율효과 (원달러 평균 1,162 원,

+5.9% y-y)를 누릴 수 있었기 때문이다. 특히 현대차와 달리 1) 판매부진이

지속되고 있는 신흥국에 운영 중인 공장이 부재해 현지 공장 가동률 하락

리스크에서 벗어나 있고, 2) 현대차의 금융 사업 대행으로 off-lease 및 금융

인센티브 활용 리스크에서 자유롭다는 점이 양호한 실적의 근거로 적용됐다.

높은 본사이익 비중과 통상임금 소송 패소에 따른 우려는 여전

2Q16 실적의 경우 신흥국 현지 공장을 운영하지 않고 있다는 점이 호의적으로

반영되었으나, 해외 사업부에서 수익을 발생시키지 못하고 있다는 점은

현대차와 크게 다르지 않다. 특히 자동차 사업 만을 영위하고 있는 기아차는

지난 1Q16 본사의 연결 영업이익 비중이 101%로 대부분을 차지하고 있다. 이

같은 높은 본사 이익의존도는 현재 지속되고 있는 수출 부진, 잠재적 내수

소비절벽 가능성, 환율이 현 수준을 유지할 경우 3Q16 이후 y-y 환율 수혜의

부재로 인해 향후 실적의 부담요인이 될 수 밖에 없다.

또한 빠르면 3Q16 말 늦어도 내년 초에는 결정이 될 통상임금 소송결과에

따라 대규모의 충당금 설정 (최대 2.4 조원)과 추가적인 인건비 상승 (최대

2,500 억원)은 해소되기 이전까지 주가의 부담요인으로 작용할 것이다.

목표주가 (12개월) 56,000원

현재주가 (7/1) 43,050원

상승여력 30.1%

KOSPI 1,987.32pt





52주 최고/최저가 58,300원/40,300원


주요주주(%)

현대자동차 외 4인 35.62

국민연금 7.08

자사주 1.09


절대주가 -7.42 -18.16 -5.59

상대주가 -7.91 -20.00 -4.54

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률(%)

BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA (배)

ROE(%)

부채비율(%)

2014 47,097 2,573 2,994 7,385 -21.6 55,466 5.8 0.8 3.7 14.0 82.5

2015 49,521 2,354 2,631 6,489 -12.1 59,709 6.6 0.7 4.3 11.3 90.0

2016E 53,215 2,574 3,018 7,446 14.7 65,526 5.8 0.7 3.9 11.9 84.3

2017E 54,276 2,639 3,057 7,541 1.3 72,337 5.7 0.6 3.7 10.9 74.5

2018E 54,584 2,666 3,120 7,696 2.1 78,337 5.6 0.5 3.7 10.2 66.1

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

0

20

40

60

80

'15.7 '15.12 '16.6

(pt)(천원) 기아자동차 주가


Industry Indepth

42 Meritz Research

표12 기아차 2Q16 Preview: 우호적 환율, 도매 판매증가, 금융 사업 및 신흥국 공장의 부재효과로 기대치 부합 실적 전망

2Q15 1Q16 2Q16E


매출액 12,441 12,649 9.6 7.8 13,633 1.0 13,491

영업이익 651 634 12.8 15.8 734 0.6 730

세전이익 988 1,047 2.4 -3.4 1,011 -1.3 1,025

순이익 747 945 1.6 -19.7 758 -2.8 781

영업이익률(%) 5.2 5.0 5.4 5.4

세전이익률(%) 7.9 8.3 7.4 7.6

순이익률(%) 6.0 7.5 5.6 5.8


표13 환율의 급변, 통상임금 비용 발생 없다면 시장 기대치 부합한 16년 이익 달성 전망

2016E 2017E


매출액 53,215 52,491 1.4 54,276 54,467 -0.4

영업이익 2,574 2,628 -2.0 2,639 2,782 -5.2

세전이익 3,821 3,783 1.0 3,919 3,967 -1.2

순이익 3,018 3,015 0.1 3,057 3,129 -2.3

영업이익률(%) 4.8 5.0 -0.2ppt 4.9 5.1 -0.2ppt

세전이익률(%) 7.2 7.2 0.0ppt 7.2 7.3 -0.1ppt

순이익률(%) 5.7 5.7 -0.1ppt 5.6 5.7 -0.1ppt


표14 도매 판매볼륨 증가효과에 따른 2Q16 실적추정 상향 반영해 16년 EPS 1.9% 조정

(십억원) 2015 2016E 2017E

매출액 – 신규 추정 49,521 53,215 54,276

매출액 – 기존 추정 49,521 52,055 53,476

% change 0.0% 2.2% 1.5%

영업이익 – 신규 추정 2,354 2,574 2,639

영업이익 – 기존 추정 2,354 2,505 2,559

% change 0.0% 2.8% 3.1%

세전이익 – 신규 추정 3,100 3,821 3,919

세전이익 – 기존 추정 3,100 3,724 3,822

% change 0.0% 2.6% 2.5%

지배주주 순이익 – 신규 추정 2,631 3,018 3,057

지배주주 순이익 – 기존 추정 2,630 2,967 2,986

% change 0.0% 1.7% 2.4%

EPS (우선주 포함) - 신규 추정 6,489 7,446 7,541

EPS (우선주 포함) – 기존 추정 6,489 7,311 7,367

% change 0.0% 1.9% 2.4%


자동차

Meritz Research 43

표15 기아차 분기 및 연간 실적 Snapshot

(십억원, 천대, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E

매출액 11,178 12,441 13,111 12,792 12,649 13,633 13,374 13,559 49,521 53,215 54,276

(%, y-y) -6.3 3.2 14.9 9.3 13.2 9.6 2.0 6.0 5.1 7.5 2.0

연결기준 판매볼륨 590 635 559 650 559 625 577 689 2,435 2,450 2,485

(%, y-y) -4.1 2.4 -0.6 9.1 -5.4 -1.6 3.2 6.1 1.7 0.6 1.4

연결기준 ASP (백만원) 18 18 22 19 21 21 22 19 19 21 21

(%, y-y) -2.8 0.7 14.7 0.7 18.4 12.3 0.1 0.3 3.2 7.2 0.8

GP 2,178 2,538 2,576 2,575 2,573 2,780 2,636 2,683 9,868 10,672 10,861

(%, y-y) -12.2 2.9 16.1 18.3 18.2 9.5 2.3 4.2 5.6 8.2 1.8

OP 512 651 678 514 634 734 661 546 2,354 2,574 2,639

(%, y-y) -30.4 -15.5 19.6 2.8 23.8 12.8 -2.4 6.0 -8.5 9.3 2.5

RP 920 988 710 482 1,047 1,011 923 839 3,100 3,821 3,919

(%, y-y) -13.6 -25.2 -16.7 -16.7 13.8 2.4 30.0 74.0 -18.8 23.2 2.6

NP 903 747 550 431 945 758 693 623 2,631 3,018 3,057

(%, y-y) 3.1 -27.1 -16.3 -1.2 4.6 1.6 25.9 44.6 -12.1 14.7 1.3

GP margin (%) 19.5 20.4 19.6 20.1 20.3 20.4 19.7 19.8 19.9 20.1 20.0

OP margin (%) 4.6 5.2 5.2 4.0 5.0 5.4 4.9 4.0 4.8 4.8 4.9

RP margin (%) 8.2 7.9 5.4 3.8 8.3 7.4 6.9 6.2 6.3 7.2 7.2

NP margin (%) 8.1 6.0 4.2 3.4 7.5 5.6 5.2 4.6 5.3 5.7 5.6

글로벌 판매볼륨 751 778 660 863 699 782 725 896 3,053 3,115 3,185

(%, y-y) -2.7 0.3 -7.2 10.4 -6.9 0.6 9.7 3.8 0.4 2.0 2.2

글로벌 ASP (백만원) 18 19 22 19 21 21 22 19 19 20 20

(%, y-y) -1.9 1.6 15.5 -1.5 16.8 9.1 -2.7 1.0 2.9 5.3 0.6

글로벌 ASP (천달러) 17 17 19 16 18 18 19 16 17 17 18

(%, y-y) -4.8 -4.6 1.4 -7.5 7.6 3.3 -2.1 2.6 -4.2 2.3 3.6

평균환율 (원/달러) 1,101 1,098 1,168 1,158 1,195 1,162 1,160 1,140 1,131 1,164 1,130

기말환율 (원/달러) 1,109 1,124 1,195 1,172 1,160 1,151 1,160 1,140 1,172 1,140 1,130


Industry Indepth

44 Meritz Research

기아차 (000270)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 47,097 49,521 53,215 54,276 54,584 영업활동현금흐름 2,364 3,375 4,107 3,229 3,650

매출액증가율 (%) -1.1 5.1 7.5 2.0 0.6 당기순이익(손실) 2,994 2,631 3,018 3,057 3,120

매출원가 37,754 39,654 42,542 43,415 43,607 유형자산감가상각비 928 969 949 988 1,034

매출총이익 9,343 9,868 10,672 10,861 10,978 무형자산상각비 409 453 502 549 594

판매비와관리비 6,770 7,513 8,098 8,222 8,312 운전자본의 증감 -2,554 -1,836 -646 -1,530 -1,253

영업이익 2,573 2,354 2,574 2,639 2,666 투자활동 현금흐름 -2,983 -5,614 -5,674 -2,870 -3,474


금융수익 81 84 17 15 25 투자자산의 감소(증가) -1,388 -1,726 818 -419 -239

종속/관계기업관련손익 1,394 895 1,176 1,210 1,252 재무활동 현금흐름 986 906 1,611 -336 -169

기타영업외손익 -232 -233 53 55 56 차입금증감 1,345 1,461 2,104 130 318

세전계속사업이익 3,816 3,100 3,821 3,919 4,000 자본의증가 -64 -146 -89 0 0

법인세비용 823 470 802 862 880 현금의증가 167 -1,374 82 24 7

당기순이익 2,994 2,631 3,018 3,057 3,120 기초현금 2,311 2,478 1,105 1,187 1,211

지배주주지분 순이익 2,994 2,631 3,018 3,057 3,120 기말현금 2,478 1,105 1,187 1,211 1,218


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 16,655 18,391 19,762 20,949 21,614 주당데이터(원)

현금및현금성자산 2,478 1,105 1,187 1,211 1,218 SPS 11,618 12,217 13,128 13,389 13,465

매출채권 2,419 2,389 2,567 2,618 2,633 EPS(지배주주) 7,385 6,489 7,446 7,541 7,696

재고자산 6,081 7,695 8,269 9,227 9,825 CFPS 12,910 13,329 12,060 11,740 12,096

비유동자산 24,389 27,589 29,182 30,215 31,132 EBITDAPS 9,645 9,317 9,930 10,301 10,595

유형자산 10,114 13,042 13,333 13,695 14,125 BPS 55,466 59,709 65,526 72,337 78,337

무형자산 1,889 2,134 2,365 2,585 2,799 DPS 1,000 1,100 1,150 1,200 1,200

투자자산 11,800 11,789 12,828 13,247 13,486 배당수익률(%) 2.3 2.6 2.7 2.8 2.8


유동부채 11,974 14,579 15,417 14,715 13,747 PER 5.8 6.6 5.8 5.7 5.6

매입채무 5,888 5,886 6,431 6,668 6,815 PCR 3.3 3.2 3.6 3.7 3.6

단기차입금 1,390 1,512 1,512 1,512 1,512 PSR 3.7 3.5 3.3 3.2 3.2

유동성장기부채 424 1,273 1,248 1,248 1,248 PBR 0.8 0.7 0.7 0.6 0.5

비유동부채 6,586 7,197 6,965 7,127 7,243 EBITDA 39,098 37,768 40,253 41,758 42,947

사채 812 927 881 881 925 EV/EBITDA 3.7 4.3 3.9 3.7 3.7

장기차입금 2,070 2,605 2,605 2,735 3,009 Key Financial Ratio(%)

부채총계 18,560 21,776 22,382 21,842 20,991 자기자본이익률(ROE) 14.0 11.3 11.9 10.9 10.2

자본금 2,139 2,139 2,102 2,102 2,102 EBITDA 이익률 8.3 7.6 7.6 7.7 7.9

자본잉여금 1,736 1,736 1,736 1,736 1,736 부채비율 82.5 90.0 84.3 74.5 66.1


이익잉여금 18,816 21,039 23,434 26,195 28,628 이자보상배율(x) 44.9 26.4 29.2 29.4 28.3


자본총계 22,484 24,204 26,562 29,323 31,755 재고자산회전율(x) 9.0 7.2 6.7 6.2 5.7

자동차

Meritz Research 45

Industry Indepth

2016. 7. 4 S&T 모티브 064960 모터오일펌프 on track, 문제는 방산



적용모델 확대 및 수주 증가로 부품 사업의 중추인 모터와 오일펌프의 성장은여전히 유효한 상황

문제는 지난 2년간 큰 폭의 원가율 개선을 견인했던 방산매출 축소로 지난 3년간 연평균 58%씩 성장했던 OP가 올해 +1.3%, 내년 +6.9%로 축소된다는 점

Peer Group 평균 이상의 밸류에이션 회복은 단기적으로 어려운 상황

투자의견 Trading Buy와 목표주가 70,000원로 커버리지 개시

Trading Buy(신규)

모터와 오일펌프가 이끌어가는 부품 사업

모터: 16E 매출 3,315 억원 (+15% y-y), DCT 모터 (+50 만개, ASP 5 만원),

구동모터 (+0.5 만개, ASP 200 만원), HSG 모터 (+8 만개, ASP 250 만원)

증설물량 반영을 통해 높은 외형성장 실현. 현대기아차 친환경 라인업 확장과

동행해 지속적 매출 성장 전망 (17E 3,713 억원, 18E 3,973 억원 예상)

오일펌프: 16E 매출 1,988 억원 (+49% y-y), 글로벌 GM 6 단 자동변속기 관련

수주로 600 억원 수준의 외형성장 실현. GM 에 대한 확정 수주만으로

19 년까지 3,300 억원 매출 실현 전망

사업부 중 가장 수익성 높은 모터와 오일펌프 매출의 구조적 성장은

중장기적인 외형 성장과 수익성 Mix 개선의 근거로 작용할 것으로 판단한다.

2Q16 과 2017 년 방산 사업 축소에 따른 단기 원가율 악화 불가피

14 년과 15 년 낮은 고정비 비중과 높은 매출 성장으로 매출원가율 개선의 한

축을 담당했던 방산은 올해 상반기 수출물량 축소와 내년 내수 K2 발주

축소로 외형이 크게 줄어들 전망이다. 올해 하반기에는 내수물량 확대로

전년동기 수준의 매출이 회복될 것으로 보이나, 연간 기준 매출원가율은 올해

82.5% (+0.6%pt y-y), 내년 83.0% (+0.5%pt y-y)로 악화될 것으로 보인다.

투자의견 BUY, 목표주가 125,000 원으로 커버리지 개시

모터오일펌프 성장성 유효하나, 방산 매출축소에 따른 손익악화 불가피하다.

3 년 연속 고성장을 이어간 OP 는 올해 +1.3% y-y, 내년 +6.9% y-y 에 그칠

것으로 판단한다. 낮아진 이익성장성을 감안했을 때, 지난해와 같은 Peers

이상의 밸류에이션 프리미엄 구간 재진입은 어려울 것으로 보이며, Peers

평균 P/E 10.8 배를 적용해 목표주가 70,000 원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가 (12개월) 70,000원

현재주가 (7/1) 66,300원

상승여력 5.6%

KOSPI 1,987.32pt





52주 최고/최저가 88,500원/57,100원

평균거래대금 38억원

주요주주(%)

S&T홀딩스 36.9

국민연금 11.95

KB자산운용 6.40


절대주가 -8.17 -22.72 0.75

상대주가 -8.51 -23.74 4.93

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률(%)

BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA (배)

ROE(%)

부채비율(%)

2014 1,099 69 54 3,753 34.1 45,144 17.7 1.5 9.6 8.2 68.9

2015 1,211 123 86 5,942 58.3 52,580 11.2 1.3 5.5 12.0 52.5

2016E 1,279 125 92 6,409 7.9 58,538 10.3 1.1 5.3 11.4 0.8

2017E 1,380 130 95 6,568 2.5 64,820 10.1 1.0 5.0 10.5 -0.9

2018E 1,486 137 101 7,015 6.8 72,746 9.5 0.9 4.6 10.0 -4.0

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

0

25,000

50,000

75,000

100,000

'15.7 '16.1 '16.7

(%)(원)S&T모티브 주가

코스피지수

Industry Indepth

46 Meritz Research

그림60 매출의 40%는 현대기아차 대응 위한 모비스 발주를 통해, 나머지 60%는 글로벌 OEM들의 1차밴더인 Magna, Borg Warner, Johnson Controls 등을 통해 발생하는 모터 사업은, 글로벌 NEV 시장의 성장과 현대차그룹 수주 확대를 통해 높은 성장성을 지속해갈 것으로 판단

자료: S&T모티브, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: S&T모티브, 메리츠종금증권 리서치센터

그림61 오일펌프 사업 또한 19년까지 확정된 글로벌 GM 법인들에 대한 신규 발주 누적으로 높은 성장성을 이어갈 것


표16 글로벌 GM에 대한 지속적인 오일펌프 수주 확보

매출 발생 시점 적용 부품 대상 매출인식 규모

14년 8단 자동변속기 글로벌 GM 연간 150억원

15년 6단 자동변속기 글로벌 GM 15년 500억원/ 16년부터 연간 1100억원 수준

17년 가변형 8기통 엔진 상하이 GM 연간 200억원

18년 차세대 변속기 상하이/미국 GM 연간 800억원

19년 3.6L 대형엔진 미국 GM 연간 400억원

자료: S&T모티브, 메리츠종금증권 리서치센터

176

216 214 246

287

332

388

0

90

180

270

360

450

2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

(십억원) 모터 매출

22.7

-0.8

14.7 16.8

15.5 17.0

-5

0

5

10

15

20

25

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

(%) 모터 매출 y-y 성장률

69 90 86 85

133

199 220

0

90

180

270

2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

(십억원) 엔진부품 (오일펌프) 매출

30.1

-4.7 -1.5

57.4

49.4

10.7

-10

0

10

20

30

40

50

60

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

(%) 엔진부품 y-y 성장률

자동차

Meritz Research 47

그림62 문제는 14년 이후 폭발적인 매출 성장으로 원가율 개선에 크게 기여했던 방산 매출이…


그림63 정부의 발주 축소로 인해 16년을 기점으로 축소된다는 점이며, 이는 원가율 상승의 근거


그림64 원가율 상승 영향으로 지난 3년간 연평균 58% 증가했던 영업이익, 16년과 17년에는 각각 +1.3%, +6.9% 성장 그칠 것


75

78

81

84

87

90

930

15

30

45

60

75

90

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(%)(십억원) 방산 매출

연결 매출원가율 (역순, 우)

80

82

84

86

88

900

60

120

180

240

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

(%)(십억원) 방산 매출

연결 매출원가율 (역순, 우)

-8

0

8

16

24

32

-400

0

400

800

1,200

1,600

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

(%)(십억원) S&T모티브 연결 매출

y-y 성장률(우)

-20

0

20

40

60

80

100

-30

0

30

60

90

120

150

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

(%)(십억원) S&T모티브 연결 영업이익

y-y 성장률(우)

13년 OP 개선, 적자사업S&T모터스 매각하고,

S&TC가 편입된 효과

방산 통한 원가율 개선기

Industry Indepth

48 Meritz Research

그림65 외형성장수익성 개선으로 S&T모티브 P/E 밸류에이션 14년15년간 2배 이상 상승


표17 그러나 이익성장률에 대한 우려가 발생한 지금은 글로벌 Peer group 평균 이상의 밸류에이션 부여는 어려운 상황

(백만달러, 배, %) P/E EPS growth (y-y) P/B EV/EBITDA ROE

상장국가 시가총액 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E

Continental GE 37,932 11.2 10.4 8.7 7.8 2.3 1.9 5.6 5.1 21.6 19.9

Denso JN 30,607 11.4 10.6 0.9 8.0 0.8 0.8 5.0 4.6 7.5 7.8

Johnson Controls US 28,697 11.0 10.3 29.6 9.6 2.6 2.1 8.5 7.6 21.0 22.1

Valeo FR 10,677 11.8 10.5 14.6 13.0 2.5 2.1 5.1 4.6 22.1 21.4

Autoliv SW 9,476 14.5 13.9 -2.9 9.9 2.5 2.3 7.6 7.0 16.8 17.1

Schaeffler GE 8,736 7.7 7.2 22.8 7.2 3.7 2.7 5.3 4.8 59.6 46.1

Aisin Seiki JN 11,711 11.5 10.6 0.0 12.6 1.0 0.9 4.2 3.8 8.3 8.8

WABCO US 5,151 16.5 14.3 -0.7 15.4 5.9 5.3 10.4 9.3 37.7 38.3

NSK. JN 4,037 8.7 8.0 -29.9 10.9 0.8 0.8 4.6 4.1 10.0 10.3

JTEKT JN 3,897 9.4 8.7 -21.3 8.3 0.8 0.8 4.5 4.0 9.3 9.6

HELLA GE 3,555 10.3 9.0 -0.8 21.4 1.5 1.4 4.1 3.7 14.6 15.5

Toyota Boshoku JN 3,939 11.0 10.3 261.8 12.3 1.7 1.5 3.9 3.4 15.6 15.6

Toyota Industry JN 12,886 10.0 9.7 -32.0 5.4 0.6 0.6 8.2 7.5 5.9 5.9

Faurecia FR 4,475 9.0 7.9 15.0 14.4 1.4 1.2 2.9 2.6 16.7 16.8

Calsonic Kansei JN 2,089 8.1 7.5 13.6 8.2 0.9 0.8 2.9 2.6 12.0 11.9

Borg Warner US 6,424 9.1 8.2 13.3 10.5 1.7 1.4 5.7 5.3 19.1 19.1

현대모비스 SK 21,954 7.3 6.7 10.7 8.9 0.9 0.8 5.7 4.7 12.7 12.6

만도 SK 1,758 12.2 10.6 31.4 15.2 1.1 1.0 6.1 5.4 10.4 10.1

한온시스템 SK 4,913 17.5 17.1 39.3 7.1 3.0 2.7 9.0 8.3 17.8 17.2

현대위아 SK 2,100 7.6 5.6 -2.6 35.7 0.7 0.6 4.7 3.6 9.7 12.0

Peer group 평균 10.8 9.8 18.6 12.1 1.8 1.6 5.7 5.1 17.4 16.9

S&T모티브 SK 833 10.3 9.8 7.9 5.2 1.1 1.0 5.3 4.9 11.4 10.8

참고: 현대모비스, 만도, 한온시스템, 현대위아의 밸류에이션 및 이익 추정 값은 모두 당사 추정 수치를 적용


10,000

30,000

50,000

70,000

90,000

'10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1

(원)

12.0x

10.0x

6..0x

8.0x

14.0x

자동차

Meritz Research 49

표19 S&T모티브 2Q16 Preview: 모터 생산라인 이전에 따른 출하량 감소와 방산 매출 축소로 기대치 하회 실적 전망

2Q15 1Q16 2Q16E


매출액 313 285 -3.2 6.3 303 -9.0 333

영업이익 35 26 -21.7 2.2 27 -20.9 34

세전이익 40 27 -21.7 16.9 31 -14.0 36

순이익 27 17 -23.1 20.4 20 -19.5 25

영업이익률(%) 11.0 9.3 8.9 10.3

세전이익률(%) 12.7 9.4 10.3 10.9

순이익률(%) 8.5 5.9 6.7 7.6


표18 S&T모티브에 대해 글로벌 Peer Group 평균 P/E 14.5배를 목표 P/E로 적용하여, 목표주가 70,000원을 제시 (현 주가 대비 괴리율 +5.6%)

목표 밸류에이션 글로벌 Peer Group 평균 P/E (배, a) 10.8

S&T모티브 2016E EPS (원, b) 6,409

Fair Value (원, c = a x b) 69,214

목표 주가 (‘000 rounding, 원) 70,000

현재 주가 (7월 1일 기준 종가) 66,300

괴리율 (%) +5.6


표20 시장기대치를 하회하는 16년17년 연간 손익 달성할 것으로 판단

2016E 2017E


매출액 1,279 1,329 -3.8 1,380 1,437 -3.9

영업이익 125 134 -6.9 130 143 -9.0

세전이익 138 143 -3.7 145 154 -5.9

순이익 92 94 -1.6 95 101 -6.6

영업이익률(%) 9.7 10.1 -0.3%ppt 9.4 9.9 -0.5%ppt

세전이익률(%) 10.8 10.8 0.0%ppt 10.5 10.7 -0.2%ppt

순이익률(%) 7.2 7.1 0.2%ppt 6.9 7.0 -0.2%ppt


Industry Indepth

50 Meritz Research

표21 S&T모티브 분기 및 연간 실적 Snapshot

(십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E

매출액 281 313 284 332 285 303 328 363 1,211 1,279 1,380

(%, y-y) 13.4 8.5 4.3 14.3 1.3 -3.2 15.6 9.1 10.1 5.7 7.9

현가장치 63 60 50 47 39 43 37 48 219 167 177

(%, y-y) -99.9 -99.9 -99.9 -99.9 -37.3 -28.9 -25.5 3.4 -11.3 -23.7 6.1

전장 (계기판) 25 30 29 32 28 31 30 30 116 119 168

(%, y-y) -99.9 -99.9 -99.9 -99.9 12.1 2.9 1.0 -5.8 6.1 2.0 41.8

모터 64 78 76 69 77 79 90 86 287 332 388

(%, y-y) -99.9 -99.9 -99.9 -99.9 19.2 1.3 18.5 24.6 16.8 15.5 17.0

에어백 23 25 23 20 17 21 19 21 91 78 81

(%, y-y) -99.9 -99.9 -99.9 -99.9 -25.6 -16.7 -15.0 3.4 -12.9 -14.1 3.0

산업설비 (S&TC) 26 34 32 42 47 49 47 57 133 199 220

(%, y-y) -99.9 -99.8 -99.9 -99.8 79.9 44.6 47.3 35.8 57.4 49.4 10.7

엔진부품 (오일펌프) 64 65 65 65 67 67 68 68 260 270 278

(%, y-y) -99.9 -99.9 -99.9 -99.9 3.9 3.8 3.8 3.7 7.1 3.8 3.0

반도체장비부품 6 7 5 3 5 5 4 5 21 18 19

(%, y-y) -99.9 -99.9 -99.9 -100.0 -23.7 -30.9 -21.6 66.5 -10.3 -13.6 5.0

방산 및 기타 33 41 24 79 24 29 53 69 177 175 140

(%, y-y) -99.7 -99.8 -99.9 -99.9 -27.5 -30.0 123.9 -12.7 52.0 -1.2 -20.0

GP 232 253 233 274 238 252 269 299 991 1,058 1,150

(%, y-y) -99.9 -99.9 -99.9 -99.9 2.5 -0.5 15.8 9.3 4.2 6.7 8.7

OP 26 35 29 33 26 27 34 37 123 125 130

(%, y-y) -99.8 -99.8 -99.8 -99.8 1.4 -20.8 17.1 10.2 78.4 1.3 4.2

RP 26 40 39 28 27 32 38 41 133 138 145

(%, y-y) -99.8 -99.7 -99.8 -99.9 4.3 -20.7 -2.5 47.1 79.8 3.7 5.0

NP 16 27 23 20 17 21 26 28 86 92 95

(%, y-y) -99.9 -99.7 -99.8 -99.9 6.7 -19.7 12.1 40.8 58.3 7.9 2.5

GP margin (%) 82.4 80.8 82.0 82.4 83.3 83.0 82.2 82.5 81.9 82.7 83.3

OP margin (%) 9.3 11.0 10.3 10.0 9.3 9.0 10.4 10.1 10.2 9.7 9.4

RP margin (%) 9.1 12.7 13.9 8.4 9.4 10.4 11.7 11.3 11.0 10.8 10.5

NP margin (%) 5.6 8.5 8.2 6.0 5.9 7.0 8.0 7.7 7.1 7.2 6.9


자동차

Meritz Research 51

S&T 모티브(064960)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 1,099 1,211 1,279 1,380 1,486 영업활동현금흐름 44 70 94 90 94

매출액증가율 (%) 951 991 1,058 1,150 1,238 당기순이익(손실) 56 97 104 111 116

매출원가 148 219 221 231 248 유형자산감가상각비 22 24 25 25 25

매출총이익 79 96 96 101 110 무형자산상각비 1 2 2 2 3

판매비와관리비 0 0 0 1 1 운전자본의 증감 -30 -73 -63 -71 -73

영업이익 69 123 125 130 137 투자활동 현금흐름 -14 -12 -71 -61 -64

영업이익률 (%) 5 9 11 14 17 유형자산의 증가(CAPEX) -34 -26 -25 -27 -27

금융수익 0 -1 0 0 0 투자자산의 감소(증가) -4 0 -2 -3 -3

종속/관계기업관련손익 0 1 2 1 0 재무활동 현금흐름 -56 -10 -15 -15 -16

기타영업외손익 74 133 138 145 155 차입금증감 -37 -25 0 0 0

세전계속사업이익 18 35 33 36 39 자본의증가 0 0 0 0 0

법인세비용 56 97 104 108 116 현금의증가 -25 48 8 13 14

당기순이익 54 86 92 95 101 기초현금 119 93 142 150 163

지배주주지분 순이익 111.3 164.2 158.3 206.8 253.8 기말현금 93 142 150 163 177


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 588 645 682 751 825 주당데이터(원)

현금및현금성자산 93 142 150 163 177 SPS 7,632 8,404 8,880 9,583 10,315

매출채권 238 248 262 283 305 EPS(지배주주) 3,753 5,942 6,409 6,743 7,015

재고자산 161 149 157 171 185 CFPS 6,930 11,554 10,862 11,188 11,597

비유동자산 527 527 181 189 197 EBITDAPS 6,400 10,346 10,528 11,164 11,492

유형자산 499 499 149 151 152 BPS 45,144 52,580 58,538 64,994 72,919

무형자산 12 13 14 16 18 DPS 800 1,000 1,050 1,100 1,150

투자자산 8 8 11 13 17 배당수익률(%) 1.2 1.5 1.6 1.7 1.7

자산총계 1,115 1,173 863 940 1,021 Valuation(Multiple)

유동부채 347 304 -92 -111 -146 PER 17.7 11.2 10.3 9.8 9.5

매입채무 209 185 194 208 222 PCR 9.6 5.7 6.1 5.9 5.7

단기차입금 20 0 0 0 0 PSR 8.7 7.9 7.5 6.9 6.4

유동성장기부채 6 0 0 0 0 PBR 1.5 1.3 1.1 1.0 0.9

비유동부채 108 100 100 100 101 EBITDA 922 1,490 1,516 1,608 1,655

사채 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 9.6 5.5 5.3 4.9 4.6

장기차입금 0 0 0 0 0 Key Financial Ratio(%)

부채총계 455 404 7 -11 -45 자기자본이익률(ROE) 8.2 12.0 11.4 10.8 10.0

자본금 73 73 73 73 73 EBITDA 이익률 8.4 12.3 11.9 11.6 11.1

자본잉여금 45 52 52 52 52 부채비율 68.9 52.5 0.8 -1.1 -4.2

기타포괄이익누계액 29 26 26 26 26 금융비용부담률 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0

이익잉여금 436 509 584 665 766 이자보상배율(x) 4.5 28.1 73.6 76.8 79.1


자본총계 660 769 856 950 1,066 재고자산회전율(x) 7.1 7.9 7.8 7.7 8.0

Industry Indepth

52 Meritz Research

Industry Indepth

2016. 7. 4 만도 204320 장기성장 밑그림과 실현가능 숫자 사이



ADAS 시장 확대에 따른 구동 부품 매출의 승수효과를 기대할 수 있는 상황

그러나 단기적으로는 고질적 실적 가시성 악화로 주가 조정국면 예상

단기 조정 이후 글로벌 구동 및 ADAS Peer 평균 P/E인 11.1배 회복할 것

기존 투자의견 Hold를 유지하며, 목표주가는 목표 P/E 11.1배를 16E 이익 추정치에 적용해 기존 170,000원에서 190,000원으로 상향

Hold

승수효과가 가능한 ADAS, 고객 및 모델 다변화 확인이 필요

구동 관련 부품을 제조하는 업체의 발전 수준은 크게 3 단계로 구분 가능하다.

1. 대체효과 실현단계: Conventional 부품이 전장부품으로 1:1 전환되는 단계로

ASP Mix 개선은 가능하나 산업수요 이상의 판매 증가는 어려운 상황

2. 소극적 승수효과 도입단계: 대부분 기능이 제동조향 장치로 구현되는

ADAS 부품의 도입기로, ASP 개선과 더불어 적용차량 비중확대로 산업성장을

상회하는 판매 증가가 가능 (승수효과의 시작)

3. 적극적 승수효과 실현단계: 시장 과점이 가능한 ADAS 핵심기술을 보유하고

있어, 판매볼륨 승수효과와 더불어 수익성 Mix 개선 또한 가능

현재 만도는 09-15 년의 1 단계를 거쳐 2 단계 초입에 진입한 상황 (ADAS,

현대기아차 제네시스스포티지투싼 등에 장착)이며, 2 단계에서의 진전을 위해

현대차 외 브랜드와 현대차 내 추가 모델에 대한 신규 수주 확보가 필요하다.

2Q16 일회성비용으로 실적부진 재발, 숫자와 그림에 대한 확신 필요

연초 이후 만도는 ADAS 승수효과에 대한 기대감이 반영되며, KOSPI 대비

+28%의 초과수익을 실현했으며, 현재 16 년 EPS 추정 값 기준 12.5 배에

거래되고 있다. 이는 구동 사업을 영위하며 ADAS 시장에 진출한 Global Peer

Group 평균 P/E 대비 9.8% 높은 수준이다. 그러나 만도는 상장 이후 24 번의

실적 중 21 번 시장기대치를 하회하는 실적으로 낮은 이익가시성을 보였으며,

2Q16 에도 또 다시 일회성 비용 발생으로 시장기대치를 하회하는 분기 실적을

기록할 전망이다. 숫자에 대한 가시성이 낮은 상황에서 장기 성장 밑그림에

대한 가치를 이미 충분히 반영하고 있다면, 단기 주가 방향성은 상승 여지보다

조정 가능성이 높은 상황이라고 판단한다. 기존 Hold 투자의견을 유지한다.

목표주가 (12개월) 190,000원

현재주가 (7/1) 214,500원

상승여력 -11.4%

KOSPI 1,987.32pt


발행주식수 939만주



52주 최고/최저가 239,000원/ 102,000원


주요주주(%)

한라홀딩스 외 21인 30.34

국민연금 10.16

미래에셋자산운용 외 4인 5.07


절대주가 -4.24 29.61 78.01

상대주가 -3.58 27.76 72.72

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률(%)

BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA (배)

ROE(%)

부채비율(%)

2014 4,555 255 159 14,994 52.2 116,930 14.3 1.8 20.0 3.3 250.3

2015 5,299 266 126 13,395 -10.7 145,426 16.0 1.5 6.2 10.2 204.6

2016E 5,556 256 165 17,598 31.4 191,977 12.2 1.1 6.1 10.4 148.6

2017E 5,912 290 190 20,275 15.2 208,009 10.6 1.0 5.4 10.1 148.0

2018E 6,161 311 207 22,061 8.8 225,859 9.7 0.9 4.9 10.2 158.7

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

0

100

200

300

'15.7 '15.12 '16.6

(pt)(천원) 만도 주가


자동차

Meritz Research 53

그림66 만도는 09-15년의 전장부품 대체효과 시기를 넘어 16년부터 ADAS 부품 적용 확대를 통한 판매볼륨 승수효과 시기로 진입

자료: 만도, 메리츠종금증권 리서치센터

그림67 구동 부품에 더해 추가 매출 발생이 가능한 LKAS, ACC, SPAS, BSD 등 ADAS 제품들


Industry Indepth

54 Meritz Research

그림68 1Q16 ADAS BEP 달성 후 장기성장 기대감 선반영되며 1yr forward P/E 빠르게 상승


표22 구동 부품 및 ADAS 사업을 영위하는 글로벌 상위 10개 업체와 모비스의 평균 밸류에이션은 11.1배 수준



Continental GE 37,932 11.2 10.4 8.7 7.8 2.3 1.9 5.6 5.1 21.6 19.9

Denso JN 30,607 11.4 10.6 0.9 8.0 0.8 0.8 5.0 4.6 7.5 7.8

Valeo FR 10,677 11.8 10.5 14.6 13.0 2.5 2.1 5.1 4.6 22.1 21.4

Autoliv SW 9,476 15.3 13.9 -2.9 9.9 2.5 2.3 7.6 7.0 16.8 17.1

Schaeffler GE 8,736 7.7 7.2 22.8 7.2 3.7 2.7 5.3 4.8 59.6 46.1

Aisin Seiki JN 11,711 11.9 10.6 0.0 12.6 1.0 0.9 4.2 3.8 8.3 8.8

WABCO US 5,151 16.5 14.3 -0.7 15.4 5.9 5.3 10.4 9.3 37.7 38.3

NSK JN 4,037 8.8 8.0 -29.9 10.9 0.8 0.8 4.6 4.1 10.0 10.3

JTEKT JN 3,897 9.5 8.7 -21.3 8.3 0.8 0.8 4.5 4.0 9.3 9.6

HELLA GE 3,555 11.0 9.0 -0.8 21.4 1.5 1.4 4.1 3.7 14.6 15.5

현대모비스 SK 21,954 7.3 6.7 10.7 8.9 0.9 0.8 5.7 4.7 12.7 12.6

Peer group 평균 11.1 10.0 0.2 11.4 2.1 1.8 5.7 5.1 20.5 19.3

만도 SK 1,758 12.2 10.6 31.4 15.2 1.1 1.0 6.1 5.4 10.4 10.1


60,000

100,000

140,000

180,000

220,000

260,000

'10.5 '11.5 '12.5 '13.5 '14.5 '15.5 '16.5

10.5x

9.0x

7.5x

6.0x

(원)

12.0x12년 1월 한라건설

1차 재무지원

13년 4월 한라건설2차 재무지원

14년 10월 지배구조 재편(지주회사와 영업회사 분할로

한라건설 지원구조 단절)

1Q16 ADAS 사업BEP 실현 뒤

밸류에이션 상승

자동차

Meritz Research 55

그림69 그러나 상장 이후 지속된 기대치 이하의 실적으로 실적 가시성이 낮은 만도는…


표23 2Q16에도 인건비 관련 일회성 비용 이슈 발생으로 다시금 시장 기대치를 하회할 것으로 전망

2Q15 1Q16 2Q16E


매출액 1,321 1,366 5.8 2.3 1,398 -0.1 1,399

영업이익 66 56 -14.2 0.6 56 -20.7 71

세전이익 56 52 -4.8 2.8 54 -10.4 60

순이익 38 40 -0.8 -4.1 38 -14.6 45

영업이익률(%) 5.0 4.1 4.0 5.1

세전이익률(%) 4.3 3.8 3.8 4.3

순이익률(%) 2.9 2.9 2.7 3.2


그림70 밸류에이션과 달리 하향 조정되어 왔던 실적 컨센서스는 2Q16 이후 추가 조정될 것


-1.8

-34.1

-11.7 -5.5

-11.4 -4.6

-38.8

-13.5

-29.5 -36.0

-51.9

33.0

-17.7 -15.2

-62.1

7.6

-28.0

0.0

-48.9

-31.1

-7.1 -13.3

-17.8

32.3

-75

-50

-25

0

25

50

2Q10 4Q10 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15

(%) 만도 분기 순이익, Consensus 대비 괴리

300

305

310

315

320

270

275

280

285

290

'16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6 '16.7

(십억원)(십억원) 만도 16년 OP 컨센서스

만도 17년 OP 컨센서스(우)

만도의 16년 17년 OP 연초 이후 각각 3.2%, 2.6% 하향조정

큰 폭의 하락은 아니나, 급격한 밸류에이션 상승과는 상반되는 모습

이는 1Q16 기대치 이하의 실적 영향이며, 2Q16 실적 부진을 반영하게되면 추가 조정될 것

Industry Indepth

56 Meritz Research

표24 2Q16 실적부진 반영되며 연간 이익률 전년보다 낮은 4.6% 기록할 것

2016E 2017E


매출액 5,556 5,588 -0.6 5,912 5,963 -0.9

영업이익 256.5 276 -7.1 290 310 -6.5

세전이익 231 241 -4.2 265 276 -4.1

순이익 165 176 -6.0 190 202 -5.8

영업이익률(%) 4.6 4.9 -0.3ppt 4.9 5.2 -0.3ppt

세전이익률(%) 4.2 4.3 -0.2ppt 4.5 4.6 -0.2ppt

순이익률(%) 3.0 3.1 -0.2ppt 3.2 3.4 -0.2ppt

자료: Bloomberg, 만도, 메리츠종금증권 리서치센터

표25 2Q16 외화자산 평가이익 증가를 고려해 RP 이하 추정 값은 유지

(십억원) 2015 2016E 2017E

매출액 – 신규 추정 5,299 5,556 5,912

매출액 – 기존 추정 5,299 5,529 5,854

% change 0.0% 0.5% 1.0%

영업이익 – 신규 추정 266 256 290

영업이익 – 기존 추정 266 270 293

% change 0.0% -4.9% -1.1%

세전이익 – 신규 추정 201 231 265

세전이익 – 기존 추정 201 231 256

% change 0.0% -0.1% 3.6%

지배주주 순이익 – 신규 추정 126 165 190

지배주주 순이익 – 기존 추정 126 164 186

% change 0.0% 0.5% 2.4%

EPS (우선주 포함) - 신규 추정 13,395 17,598 20,275

EPS (우선주 포함) – 기존 추정 13,395 17,512 19,807

% change 0.0% 0.5% 2.4%


표26 만도 분기 및 연간 실적 Snapshot

(십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E

매출액 1,269 1,321 1,278 1,431 1,366 1,398 1,359 1,433 5,299 5,556 5,912

(% YoY) -10.7 -6.5 223.3 7.9 7.7 5.8 6.4 0.1 16.3 4.9 6.4

OP 60 66 63 77 56 56.3 69 76 266 256 290

(% YoY) -30.1 -27.8 175.5 37.3 -6.1 -14.2 9.6 -1.8 4.0 -3.5 12.9

RP 42 56 42 61 52 54 63 63 201 231 265

(% YoY) -49.8 -22.1 102.5 54.8 25.1 -4.8 48.7 3.4 -6.7 14.7 14.9

NP 27 38 26 34 40 38 44 45 126 165 190

(% YoY) -57.2 -19.2 75.0 5.1 46.0 -0.8 69.3 29.8 -20.7 31.4 15.2

OP margin (%) 4.7 5.0 4.9 5.4 4.1 4.0 5.1 5.3 5.0 4.6 4.9

RP margin (%) 3.3 4.3 3.3 4.2 3.8 3.8 4.6 4.4 3.8 4.2 4.5

NP margin (%) 2.1 2.9 2.0 2.4 2.9 2.7 3.2 3.1 2.4 3.0 3.2


자동차

Meritz Research 57

만도(204320)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 4,555 5,299 5,556 5,912 6,161 영업활동현금흐름 167 218 451 463 517

매출액증가율 (%) -19.1 16.3 4.9 6.4 4.2 당기순이익(손실) 60 201 184 198 215

매출원가 3,890 4,548 4,787 5,087 5,301 유형자산감가상각비 64 198 206 219 237

매출총이익 665 751 769 825 859 무형자산상각비 7 27 33 42 52

판매비와관리비 410 485 513 535 549 운전자본의 증감 216 -2,155 68 -363 -254

영업이익 255 266 256 290 311 투자활동 현금흐름 -189 -249 -398 -386 -446

영업이익률 (%) 5.6 5.0 4.6 4.9 5.0 유형자산의 증가(CAPEX) -131 -270 -270 -270 -270

금융수익 -41 -46 -30 -29 -21 투자자산의 감소(증가) -50 75 -66 -71 -61

종속/관계기업관련손익 -1 -79 60 65 65 재무활동 현금흐름 2 71 -59 -64 -63

기타영업외손익 2 61 -56 -60 -66 차입금증감 -35 -612 105 -17 -16

세전계속사업이익 216 201 231 265 288 자본의증가 0 0 0 0 0

법인세비용 56 72 59 68 73 현금의증가 -13 39 -5 12 9

당기순이익 160 130 172 198 215 기초현금 173 160 200 194 207

지배주주지분 순이익 159 126 165 190 207 기말현금 160 200 194 207 216


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 1,765 1,946 2,067 2,199 2,292 주당데이터(원)

현금및현금성자산 160 200 194 207 216 SPS 48,503 56,426 59,164 62,949 65,600

매출채권 999 1,242 1,302 1,386 1,444 EPS(지배주주) 14,994 13,395 17,598 20,275 22,061

재고자산 325 321 337 358 373 CFPS 17,076 21,272 20,707 22,032 22,960

비유동자산 2,082 2,213 2,415 2,646 3,195 EBITDAPS 16,091 52,212 52,725 58,612 63,777

유형자산 1,710 1,784 1,897 2,046 2,525 BPS 116,930 145,426 191,977 208,009 225,859

무형자산 128 157 237 307 368 DPS 2,000 4,800 5,000 5,000 5,000

투자자산 119 122 128 136 142 배당수익률(%) 0.9 2.2 2.3 2.3 2.3


유동부채 1,892 1,936 1,797 1,993 2,468 PER 14.3 16.0 12.2 10.6 9.7

매입채무 891 963 889 946 986 PCR 17.0 5.7 5.0 4.5 4.1

단기차입금 360 192 173 156 140 PSR 1.2 0.4 0.4 0.3 0.3

유동성장기부채 351 472 472 472 472 PBR 1.8 1.5 1.1 1.0 0.9

비유동부채 856 858 882 899 897 EBITDA 1,511 4,903 4,952 5,504 5,990

사채 100 299 302 302 302 EV/EBITDA 20.0 6.2 6.1 5.4 4.9


부채총계 2,748 2,794 2,679 2,892 3,366 자기자본이익률(ROE) 3.3 10.2 10.4 10.1 10.2

자본금 47 47 47 47 47 EBITDA 이익률 2.2 2.1 3.1 3.1 3.1

자본잉여금 962 962 962 962 962 부채비율 250.3 204.6 148.6 148.0 158.7

기타포괄이익누계액 금융비용부담률 3.2 7.3 6.9 6.4 6.0

이익잉여금 40 131 568 719 887 이자보상배율(x) 1.7 0.7 0.7 0.8 0.8


자본총계 1,098 1,366 1,803 1,954 2,121 재고자산회전율(x) 4.6 16.4 16.9 17.0 16.8

Industry Indepth

58 Meritz Research

Industry Indepth

2016. 7. 4 한온시스템 018880 정가 확인



이견의 여지가 없는 성장 모멘텀 존재하나, Peer Group 대비 73% 높은 밸류에이션에 대해서는 논란의 여지가 존재

대표 공조업체인 DensoValeo에 대한 사업부별 가중평균 산식으로 계산한 공조사업의 적정 P/E는 14.5배로 한온은 이보다도 21% 고평가 중

이는 확인되지 않은 M&A 프리미엄으로 밖에는 설명할 수 없으며, 고평가의 근거로 미약하다고 판단. 투자의견 Hold, 목표주가 9,000원으로 커버리지 개시

Hold(신규)

Good Company! vs. Good Stock?

한온시스템이 좋은 기업이라는 점에 대해서는 이견의 여지가 없다. 1) 글로벌

점유율 3 위의 공조회사 (현대차그룹포드의 핵심벤더), 2) NEV 시장 성장과

동행한 열관리시스템 매출의 증대 (테슬라 모델 S 와 X 에 대한 열관리시스템

공급의 상징성, 잠재적 중국 열관리 시장 진출 가능성), 3) 손익구조 조정을

통한 수익성 개선 지속 등은 모두가 알고 있는 한온의 내재가치이다.

결국 관건은 가격이다. 좋은 기업이자 동시에 좋은 주식인지를 확신하기

위해서는, 현재 글로벌 공조 Peer Group 의 평균 P/E 와 비교해 73% 더 높은

16E P/E 18.3 배에 거래 중인 한온의 밸류에이션 적정성 판단이 선결조건이다.

적정가치 산출 위한 방정식의 x 값 14.5 배, M&A 프리미엄 과다반영 중

단순 Peer 밸류에이션 비교는 한온의 매출이 모두 공조에서 발생하고 있는

반면, Peer 들은 30% 내외에 그치고 있어 의미가 제한적이다. 공조 만의 가치

확인을 위해 대표 공조업체인 DensoValeo 에 대해 사업부문별 가중평균 P/E

산식을 적용했고, 이는 14.5 배였다. 이에 비해 21% 이상 높은 한온의 현재

밸류에이션은 아직 확인되지 않은 M&A 가능성에 대한 선반영으로 밖에는

설명되지 않으며, 이는 고평가의 근거로 미약하다고 판단한다.

극복해야 할 과제, 대체효과만 누릴 것인가, 승수효과를 얻을 것인가

NEV 는 ICE 의 대체제이며, NEV 열관리시스템 또한 ICE 공조시스템의 대체제이다.

대체효과만으로는 산업성장 이상의 성장률을 달성하기 어려우며, 제품 Mix 개선

만으로는 수익성 증가에 한계가 있음을 과거 만도 사례 (전장부품)를 통해 알 수

있다. 한온은 NEV 관련 매출이 늘어나는 만큼 ICE 공조 매출이 줄어들 것에 대한

경계가 필요하며, 승수효과를 위해서는 NEV 선도시장 내 OE 들에 대한 매출확대가

요구된다. 당사 목표 P/E 이상의 프리미엄 위해서는 승수효과의 확인이 필요하다.

목표주가 (12개월) 9,000원

현재주가 (7/1) 10,550원

상승여력 -14.7%

KOSPI 1,987.32pt





52주 최고/최저가 14,500원/6,900원

평균거래대금 153억원

주요주주(%)

한앤코오토홀딩스 50.50

한국타이어 19.49


절대주가 -8.26 1.64 43.34

상대주가 -15.12 0.31 46.54

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률(%)

BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA (배)

ROE(%)

부채비율(%)

2014 5,455 370 275 516 -7.1 15,160 20.4 3.5 10.5 17.7 9.8

2015 5,558 360 231 432 -16.3 16,342 24.4 3.2 10.4 13.7 9.6

2016E 5,827 424 321 601 39.3 3,507 17.5 3.0 9.0 17.8 10.3

2017E 6,159 449 344 644 7.1 3,985 16.4 2.6 8.3 17.2 10.3

2018E 6,506 487 358 670 4.0 4,465 15.7 2.4 7.5 15.9 10.5

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

0

3,500

7,000

10,500

14,000

'15.7 '16.1 '16.7

(pt)(원)한온시스템 주가


자동차

Meritz Research 59

표27 공조 사업을 영위하고 있는 Global Peer Group 평균 P/E 대비 73% 할증 거래되고 있는 한온시스템



Denso JN 30,607 11.4 10.6 0.9 8.0 0.8 0.8 5.0 4.6 7.5 7.8


Keihin JN 1,106 7.8 7.4 154.5 5.6 0.6 0.6 2.2 1.9 8.5 8.4

Sanden JN 376 8.2 5.7 -19.8 42.5 0.5 0.5 N/A N/A 6.7 10.0

Valeo FR 10,677 11.8 10.5 14.6 13.0 2.5 2.1 5.1 4.6 22.1 21.4

Gentherm US 1,248 13.1 11.5 6.3 13.7 2.6 2.1 7.3 6.3 22.5 20.4

Peer group 평균 10.1 8.9 28.3 15.2 1.3 1.2 4.5 4.0 13.2 13.3

한온시스템 SK 4,913 17.5 17.1 39.3 7.1 3.0 2.7 9.0 8.3 17.8 17.2


그림71 15년 연간 P/E 저점 12.9배에서 16년 17-20배 내외까지 밸류에이션 빠르게 상승


0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

'10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1

(원)

17.0x

14.0x

8.0x

11.0x

20.0x

대주주 변경과 테슬라 모델3 사전구매가 시작된 15년 P/E 밸류에이션

연간 저점 12.9배에서16년 17-20배 내외까지 빠르게 상승

Industry Indepth

60 Meritz Research

그림72 그러나 모든 매출이 공조에서 발생하는 한온과 30% 내외인 Peer Group과의 단순 밸류에이션 비교는 의미가 제한적

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

그림73 공조 만의 적정 P/E 산출 위해 한온과 글로벌 공조시장 점유율이 비등한 DensoValeo의 사업부별 P/E 기준 방정식 필요


표28 공조 및 열관리 사업 매출비중이 30% 내외인 Denso와 Valeo의 현재 연결손익 기준 P/E에 있어 해당 사업 만이 지니고 있는 가치는 평균 14.5배 수준

(%, 배) 매출 비중 현재 P/E 적용 P/E 밸류에이션

기타 공조 및 열관리 Bloomberg 기준 기타 공조 및 열관리

(a) (b) (c) (d) (e = (c- a / 100 x d) x 100 / b)

Denso 69 31 11.4 10.4 13.6

Valeo 72 28 11.8 10.4 15.4

평균 값 70.5 29.5 11.6 10.4 14.5

참고: 적정 P/E 산정은 Denso와 Valeo가 현재 거래되고 있는 P/E 값에 각 사업부의 가치가 가중 평균되어 있다고 가정하고, 기타 사업의 가치를 배제한 공조 사업 만이 지닌 P/E 값을 확인한 것

자료: Denso, Valeo, Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

17.5

11.4 11.8

10.1

0

5

10

15

20

한온 Denso Valeo Peer avg.

(%) Peer 그룹과 대표 업체들의 16E P/E 비교

자동차

Meritz Research 61

표29 Denso와 Valeo의 기타 사업에 적용한 10.4배는 글로벌 부품사의 16E 기준 평균 P/E



Continental GE 37,932 11.2 10.4 8.7 7.8 2.3 1.9 5.6 5.1 21.6 19.9

Denso JN 30,607 11.4 10.6 0.9 8.0 0.8 0.8 5.0 4.6 7.5 7.8

Johnson Controls US 28,697 11.0 10.3 29.6 9.6 2.6 2.1 8.5 7.6 21.0 22.1

Valeo FR 10,677 11.8 10.5 14.6 13.0 2.5 2.1 5.1 4.6 22.1 21.4

Autoliv SW 9,476 14.5 13.9 -2.9 9.9 2.5 2.3 7.6 7.0 16.8 17.1

Schaeffler GE 8,736 7.7 7.2 22.8 7.2 3.7 2.7 5.3 4.8 59.6 46.1

Aisin Seiki JN 11,711 11.5 10.6 0.0 12.6 1.0 0.9 4.2 3.8 8.3 8.8

WABCO US 5,151 16.5 14.3 -0.7 15.4 5.9 5.3 10.4 9.3 37.7 38.3

NSK. JN 4,037 8.7 8.0 -29.9 10.9 0.8 0.8 4.6 4.1 10.0 10.3

JTEKT JN 3,897 9.4 8.7 -21.3 8.3 0.8 0.8 4.5 4.0 9.3 9.6

HELLA GE 3,555 10.3 9.0 -0.8 21.4 1.5 1.4 4.1 3.7 14.6 15.5

Toyota Boshoku JN 3,939 11.0 10.3 261.8 12.3 1.7 1.5 3.9 3.4 15.6 15.6

Toyota Industry JN 12,886 10.0 9.7 -32.0 5.4 0.6 0.6 8.2 7.5 5.9 5.9

Faurecia FR 4,475 9.0 7.9 15.0 14.4 1.4 1.2 2.9 2.6 16.7 16.8


Borg Warner US 6,424 9.1 8.2 13.3 10.5 1.7 1.4 5.7 5.3 19.1 19.1

현대모비스 SK 21,954 7.3 6.7 10.7 8.9 0.9 0.8 5.7 4.7 12.7 12.6

만도 SK 1,758 12.2 10.6 31.4 15.2 1.1 1.0 6.1 5.4 10.4 10.1

S&T모티브 SK 833 10.3 9.8 7.9 5.2 1.1 1.0 5.3 4.9 11.4 10.8

현대위아 SK 2,100 7.6 5.6 -2.6 35.7 0.7 0.6 4.7 3.6 9.7 12.0

Peer group 평균 10.4 9.5 16.8 11.9 1.7 1.5 5.5 4.9 17.1 16.5

한온시스템 SK 4,913 17.5 17.1 39.3 7.1 3.0 2.7 9.0 8.3 17.8 17.2

참고: 현대모비스, 만도, S&T모티브, 현대위아의 밸류에이션 및 이익 추정 값은 모두 당사 추정 수치를 적용


표30 100% 공조 사업을 통해 매출 발생이 이루어지는 한온에 대해 목표 P/E 14.5배를 적용 목표주가 9,000원을 제시 (현 주가 대비 괴리율 -14.7%)

목표 밸류에이션, Denso와 Valeo의 공조사업 P/E (배, a) 14.5

한온시스템 2016E EPS (원, b) 601

Fair Value (원, c = a x b) 8,719

목표 주가 (‘000 rounding, 원) 9,000

현재 주가 (7월 1일 기준 종가) 10,550

괴리율 (%) -14.7


Industry Indepth

62 Meritz Research

그림74 글로벌 자동차 시장은 저성장 국면을 이어가고 있는 상황

자료: IHS, 메리츠종금증권 리서치센터

그림75 NEV 자동차 판매량 지속 성장하겠지만, 이는 자동차 산업 성장률을 올려낼 신규 시장의 창출이 아닌 ICE 자동차를 대체하며 산업 내 M/S 증가를 누리는 것 (승수효과가 아닌 대체효과)

자료: IHS, 메리츠종금증권 리서치센터

2.8 3.2

4.9 4.8 4.1

3.6 3.3

2.8 2.4 2.1 1.9

1.5

0

2

4

6

8

10

0

30

60

90

120

150

14 15 16E 17E 18E 19E 20E 21E 22E 23E 24E 25E

(%)(백만대) IHS 글로벌 자동차 시장 전망

y-y 성장률(우)

99 98 98 97 96 95 94 94 93 92 91 90

0

20

40

60

80

100

14 15 16E 17E 18E 19E 20E 21E 22E 23E 24E 25E

(%) IHS 글로벌 NEV 판매비중 전망

IHS 글로벌 ICE 판매비중 전망

자동차

Meritz Research 63

그림76 지난 6년간 만도의 전장부품이 그러했듯 승수효과가 아닌 대체효과는 수익성 개선을 확신할 수 없음. 이는 초기 높은 마진을 기록하던 대체부품 또한 볼륨이 늘어나며 기존 부품 수준으로 수익성이 수렴하기 때문

자료: 만도, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 만도, 메리츠종금증권 리서치센터

그림77 한온이 대체효과를 넘어 NEV 시장에서 승수효과를 보기 위해서는 미국일본과 같은 대규모 NEV 시장에 대한 공급 확대와…

자료: Marklines, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Marklines, 메리츠종금증권 리서치센터

그림78 빠른 성장을 통해 NEV 시장의 중심으로 새롭게 부각 받고 있는 중국 시장에 대한 수주 발생이 필요할 것

자료: CEIC, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: CEIC, 메리츠종금증권 리서치센터

24.0

30.0 32.0

35.0 36.0 37.5

42.0

50.0

0

10

20

30

40

50

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2018E

(%) 만도 전장부품 매출비중

7.6

6.4

5.1 5.6 5.6

5.0 4.6

5.5 4.9

3.2 3.2 3.5

2.4 3.0

0

2

4

6

8

10

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

연결 영업이익률

연결 순이익률(%)

84

210 253

352 313

289 275 287

488

592 571

500

0

140

280

420

560

700

2004 2006 2008 2010 2012 2014

(천대) 미국 연간 NEV 판매량

69 60 80 85 108

349

483 467

913 948 1,044

958

0

300

600

900

1,200

2004 2006 2008 2010 2012 2014

(천대) 일본 연간 NEV 판매량

5 5 9 8

10 12 11 12

18 22

27

48

17

11

19

24

29

0

12

24

36

48

60

'15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4

(%) 중국 연간 PV NEV 판매량

2 2 3 2 3

6 5 6 8

10

17

27

8

3 6

8 7

0

8

16

24

32

40

'15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4

(%) 중국 연간 CV NEV 판매량

Industry Indepth

64 Meritz Research

표31 한온 2Q16 Preview: 우호적인 환율과 매출의 22%를 차지했던 (15년 기준) 중국 내 현대기아차 출고판매 증가, 회계 인식 변경을 통한 비용통제를 통해 시장 기대치를 상회하는 분기 실적 달성 전망

2Q15 1Q16 2Q16E


매출액 1,393 1,428 6.3 3.6 1,480 0.6 1,471

영업이익 85 105 29.5 5.1 110 2.4 108

세전이익 93 104 24.4 11.4 116 5.0 111

순이익 62 69 33.2 19.6 82 7.5 76

영업이익률(%) 6.1 7.3 7.4 7.3

세전이익률(%) 6.7 7.3 7.8 7.5

순이익률(%) 4.4 4.8 5.5 5.2

자료: 한온, 메리츠종금증권 리서치센터

표32 시장기대치에 부합하는 16년17년 연간 손익 달성할 것으로 판단

2016E 2017E


매출액 5,827 5,813 0.2 6,159 6,127 0.5

영업이익 424 426 -0.5 449 470 -4.4

세전이익 445 434 2.4 476 486 -1.9

순이익 321 301 6.5 344 341 0.9

영업이익률(%) 7.3 7.3 -0.1%ppt 7.3 7.7 -0.4%ppt

세전이익률(%) 7.6 7.5 0.2%ppt 7.7 7.9 -0.2%ppt

순이익률(%) 5.5 5.2 0.3%ppt 5.6 5.6 0.0%ppt


표33 한온 분기 및 연간 실적 Snapshot

(십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E

매출액 1,375 1,393 1,329 1,461 1,428 1,480 1,376 1,542 5,558 5,827 6,159

(% YoY) 0.2 0.1 4.6 2.8 3.8 6.3 3.5 5.6 1.9 4.8 5.7

OP 80 85 74 121 105 110 93 115 360 424 449

(% YoY) -13.4 -21.5 -1.1 27.1 30.8 29.5 26.7 -4.5 -2.9 17.8 6.0

RP 81 93 71 100 104 116 106 118 346 445 476

(% YoY) -18.4 -12.0 -10.5 16.4 28.5 24.4 49.4 18.0 -7.3 28.7 7.0

NP 57 62 42 70 69 82 78 93 231 321 344

(% YoY) -20.7 -29.4 -23.1 13.7 20.0 33.2 83.2 33.6 -16.9 39.3 7.1

OP margin (%) 5.8 6.1 5.5 8.3 7.3 7.4 6.8 7.5 6.5 7.3 7.3

RP margin (%) 5.9 6.7 5.4 6.9 7.3 7.8 7.7 7.7 6.2 7.6 7.7

NP margin (%) 4.1 4.4 3.2 4.8 4.8 5.5 5.6 6.0 4.1 5.5 5.6

자료: 한온, 메리츠종금증권 리서치센터

자동차

Meritz Research 65

한온시스템(018880)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 5,455 5,558 5,827 6,159 6,506 영업활동현금흐름 347 448 469 505 552

매출액증가율 (%) 5.1 1.9 4.8 5.7 5.6 당기순이익(손실) 290 243 338 362 377

매출원가 4,546 4,697 4,897 5,178 5,461 유형자산감가상각비 163 170 172 182 190

매출총이익 909 861 930 981 1,045 무형자산상각비 2 4 5 5 6

판매비와관리비 538 502 506 532 558 운전자본의 증감 -179 -46 -96 -41 -41

영업이익 370 360 424 449 487 투자활동 현금흐름 -282 -256 -375 -311 -337

영업이익률 (%) 6.8 6.5 7.3 7.3 7.5 유형자산의 증가(CAPEX) -269 -227 -227 -227 -227

금융수익 -12 -17 -8 -11 -11 투자자산의 감소(증가) 0 -5 -84 -103 -114

종속/관계기업관련손익 13 13 17 19 19 재무활동 현금흐름 -44 -112 19 -70 -80

기타영업외손익 1 -14 21 27 8 차입금증감 75 -4 132 37 40

세전계속사업이익 371 346 445 476 496 자본의증가 0 0 0 0 0

법인세비용 80 102 107 114 119 현금의증가 34 66 109 124 136

당기순이익 290 243 338 362 377 기초현금 348 383 447 556 680

지배주주지분 순이익 275 231 321 344 358 기말현금 381 447 556 680 816


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 1,856 1,994 2,225 2,479 2,765 주당데이터(원)

현금및현금성자산 381 447 556 680 816 SPS 10,219 10,412 10,916 11,538 12,189

매출채권 928 999 1,018 1,046 1,072 EPS(지배주주) 516 432 601 644 670

재고자산 372 382 396 421 445 CFPS 714 838 1,042 1,274 1,529

비유동자산 1,384 1,466 1,650 1,835 2,022 EBITDAPS 1,004 999 1,125 1,193 1,281

유형자산 1,053 1,093 1,148 1,194 1,231 BPS 3,032 3,268 3,507 3,985 4,465

무형자산 172 207 242 276 310 DPS 194 194 200 225 250

투자자산 80 91 182 285 399 배당수익률(%) 1.8 1.8 1.9 2.1 2.4


유동부채 1,124 1,431 1,757 1,945 2,165 PER 20.4 24.4 17.5 16.4 15.7

매입채무 698 725 731 742 751 PCR 12.8 13.9 11.3 10.6 10.2

단기차입금 123 335 368 405 445 PSR 10,219 10,412 10,916 11,538 12,189

유동성장기부채 0 0 0 0 0 PBR 3.5 3.2 3.0 2.6 2.4

비유동부채 446 229 191 187 184 EBITDA 536 533 601 637 684

사채 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 10.5 10.4 9.0 8.3 7.5


부채총계 1,570 1,660 1,948 2,132 2,349 자기자본이익률(ROE) 17.7 13.7 17.8 17.2 15.9

자본금 53 53 53 53 53 EBITDA 이익률 9.8 9.6 10.3 10.3 10.5

자본잉여금 -23 -23 -23 -23 -23 부채비율 9.8 9.6 10.3 10.3 10.5


이익잉여금 1,697 1,830 1,957 2,212 2,469 이자보상배율(x) 2,751.3 2,667.5 3,491.2 4,113.8 4,961.1


자본총계 1,670 1,799 1,927 2,182 2,438 재고자산회전율(x) 15.2 14.7 15.0 15.1 15.0

Industry Indepth

66 Meritz Research

Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2016년 7월 4일 현재 동 자료에 언급된종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2016년 7월 4일 현재 동 자료에 언급된 종목의지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2016년 7월 4일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 김준성)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

투자등급 관련사항 투자의견 비율

기업 향후 12 개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미 투자의견 비율

추천기준일 종가대비 4 등급 Strong Buy 추천기준일 종가대비 +50% 이상

Buy 추천기준일 종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만 매수 81.7%

Trading Buy 추천기준일 종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만 중립 17.1%

Hold 추천기준일 종가대비 +5% 미만 매도 1.2%

산업 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천 2016 년 6 월 30 기준으로 최근 1 년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 추천기준일 시장지수대비 3 등급 Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

현대모비스(012330) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가(원) 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 2014.07.09 기업브리프 Buy 330,000 김준성 2014.07.28 기업브리프 Buy 330,000 김준성2014.07.30 산업브리프 Buy 330,000 김준성2014.09.19 산업브리프 Buy 330,000 김준성2014.10.15 산업브리프 Buy 330,000 김준성2014.10.27 기업브리프 Buy 330,000 김준성2015.01.13 기업브리프 Buy 330,000 김준성2015.01.19 산업브리프 Buy 330,000 김준성2015.01.26 기업브리프 Buy 330,000 김준성2015.04.14 기업브리프 Buy 330,000 김준성2015.04.27 기업브리프 Buy 330,000 김준성2015.05.27 산업브리프 Buy 330,000 김준성2015.07.08 산업브리프 Buy 285,000 김준성2015.07.27 기업브리프 Buy 285,000 김준성2015.09.21 산업브리프 Buy 285,000 김준성2015.09.25 산업브리프 Buy 285,000 김준성2015.10.12 산업브리프 Buy 285,000 김준성2015.10.26 기업브리프 Buy 285,000 김준성2015.11.17 산업분석 Buy 285,000 김준성2016.01.11 산업브리프 Buy 285,000 김준성2016.01.28 기업브리프 Buy 300,000 김준성2016.02.22 산업분석 Buy 300,000 김준성2016.02.29 산업브리프 Buy 300,000 김준성2016.04.12 기업브리프 Buy 300,000 김준성2016.04.28 기업브리프 Buy 300,000 김준성2016.07.04 산업분석 Buy 300,000 김준성

0

100,000

200,000

300,000

400,000

'14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7

현대모비스 주가

목표주가

(원)

자동차

Meritz Research 67

현대자동차(005380) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가(원) 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 2014.07.02 산업브리프 Buy 330,000 김준성

0

100,000

200,000

300,000

400,000

'14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7

현대자동차 주가

목표주가

(원)2014.07.25 기업브리프 Buy 290,000 김준성2014.07.30 산업브리프 Buy 290,000 김준성2014.08.04 산업브리프 Buy 290,000 김준성2014.09.19 산업브리프 Buy 290,000 김준성2014.10.02 산업브리프 Buy 290,000 김준성2014.10.15 산업브리프 Buy 246,000 김준성2014.10.24 기업브리프 Buy 246,000 김준성2014.11.04 산업브리프 Buy 246,000 김준성2014.12.02 산업브리프 Buy 246,000 김준성2015.01.05 산업브리프 Buy 246,000 김준성2015.01.09 산업브리프 Buy 225,000 김준성2015.01.19 산업브리프 Buy 225,000 김준성2015.01.23 기업브리프 Buy 225,000 김준성2015.02.03 산업브리프 Buy 225,000 김준성2015.03.03 산업브리프 Buy 225,000 김준성2015.03.16 산업브리프 Buy 225,000 김준성2015.04.02 산업브리프 Buy 225,000 김준성2015.04.24 기업브리프 Buy 225,000 김준성2015.05.06 산업브리프 Buy 225,000 김준성2015.06.02 산업브리프 Buy 225,000 김준성2015.07.02 산업브리프 Buy 225,000 김준성2015.07.08 산업브리프 Buy 180,000 김준성2015.07.24 기업브리프 Buy 180,000 김준성2015.08.04 산업브리프 Buy 180,000 김준성2015.09.02 산업브리프 Buy 180,000 김준성2015.09.03 산업분석 Buy 180,000 김준성2015.09.21 산업브리프 Buy 180,000 김준성2015.09.25 산업브리프 Buy 180,000 김준성2015.10.02 산업브리프 Buy 180,000 김준성2015.10.12 산업브리프 Buy 180,000 김준성2015.10.23 기업브리프 Buy 180,000 김준성2015.11.03 산업브리프 Buy 180,000 김준성2015.11.17 산업분석 Buy 180,000 김준성2015.12.02 산업브리프 Buy 180,000 김준성2016.01.05 산업브리프 Buy 180,000 김준성2016.01.27 기업브리프 Buy 160,000 김준성2016.02.02 산업브리프 Buy 160,000 김준성

2016.02.22 산업분석 Buy 160,000 김준성

2016.02.29 산업브리프 Buy 160,000 김준성

2016.03.03 산업브리프 Buy 160,000 김준성

2016.03.31 산업브리프 Buy 180,000 김준성

2016.04.04 산업브리프 Buy 180,000 김준성

2016.04.27 기업브리프 Buy 180,000 김준성

2016.05.03 산업브리프 Buy 180,000 김준성

2016.05.11 산업브리프 Buy 180,000 김준성

2016.06.02 산업브리프 Buy 180,000 김준성

2016.07.04 산업분석 Buy 160,000 김준성

Industry Indepth

68 Meritz Research

기아자동차(000270) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가(원) 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 2014.07.02 산업브리프 Buy 68,000 김준성

2014.07.28 기업브리프 Buy 68,000 김준성

2014.07.30 산업브리프 Buy 68,000 김준성

2014.08.04 산업브리프 Buy 68,000 김준성

2014.09.19 산업브리프 Buy 68,000 김준성

2014.10.02 산업브리프 Buy 68,000 김준성

2014.10.15 산업브리프 Buy 68,000 김준성

2014.10.27 기업브리프 Buy 68,000 김준성

2014.11.04 산업브리프 Buy 68,000 김준성

2014.12.02 산업브리프 Buy 68,000 김준성

2015.01.05 산업브리프 Buy 68,000 김준성

2015.01.09 산업브리프 Buy 65,000 김준성

2015.01.19 산업브리프 Buy 65,000 김준성

2015.01.26 기업브리프 Buy 59,000 김준성

2015.02.03 산업브리프 Buy 59,000 김준성

2015.03.03 산업브리프 Buy 59,000 김준성

2015.03.16 산업브리프 Buy 59,000 김준성

2015.04.02 산업브리프 Buy 59,000 김준성

2015.04.27 기업브리프 Buy 59,000 김준성

2015.05.06 산업브리프 Buy 59,000 김준성

2015.06.02 산업브리프 Buy 59,000 김준성

2015.07.02 산업브리프 Buy 59,000 김준성

2015.07.08 산업브리프 Buy 54,000 김준성

2015.07.27 기업브리프 Buy 54,000 김준성

2015.08.04 산업브리프 Buy 54,000 김준성

2015.09.02 산업브리프 Buy 54,000 김준성

2015.09.03 산업분석 Buy 60,000 김준성

2015.10.02 산업브리프 Buy 60,000 김준성

2015.10.12 산업브리프 Buy 60,000 김준성

2015.10.26 기업브리프 Buy 60,000 김준성

2015.11.03 산업브리프 Buy 60,000 김준성

2015.11.17 산업분석 Buy 63,000 김준성

2015.12.02 산업브리프 Buy 63,000 김준성

2016.01.05 산업브리프 Buy 63,000 김준성

2016.01.28 기업브리프 Buy 63,000 김준성

2016.02.02 산업브리프 Buy 63,000 김준성

2016.02.22 산업분석 Buy 56,000 김준성

2016.02.29 산업브리프 Buy 56,000 김준성

2016.03.03 산업브리프 Buy 56,000 김준성

2016.03.31 산업브리프 Buy 56,000 김준성

2016.04.04 산업브리프 Buy 56,000 김준성

2016.04.28 기업브리프 Buy 56,000 김준성

2016.05.03 산업브리프 Buy 56,000 김준성

2016.06.02 산업브리프 Buy 56,000 김준성

2016.07.04 산업분석 Buy 56,000 김준성

0

20,000

40,000

60,000

80,000

'14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7

기아자동차 주가

목표주가

(원)

자동차

Meritz Research 69

S&T 모티브(064960) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가(원) 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 2016.07.04 산업분석 Trading Buy 70,000 김준성

만도(204320) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가(원) 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 2014.10.06 기업브리프 Buy 275,000 김준성2014.12.16 기업브리프 Buy 275,000 김준성2015.02.06 기업브리프 Buy 183,000 김준성2015.04.07 산업브리프 Buy 183,000 김준성2015.04.27 기업브리프 Hold 170,000 김준성2015.06.17 기업브리프 Hold 145,000 김준성2015.10.26 기업브리프 Buy 170,000 김준성2015.11.17 산업분석 Buy 170,000 김준성2016.02.05 기업브리프 Hold 170,000 김준성2016.04.07 기업브리프 Hold 170,000 김준성2016.04.29 기업브리프 Hold 170,000 김준성2016.07.04 산업분석 Hold 190,000 김준성

한온시스템(018880) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가(원) 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 2016.07.04 산업분석 Hold 9,000 김준성

0

25,000

50,000

75,000

100,000

'15.7 '16.1 '16.7

(원)S&T모티브 주가목표주가

0

80,000

160,000

240,000

320,000

'14.10 '15.4 '15.10 '16.4

만도 주가

목표주가

(원)

0

3,500

7,000

10,500

14,000

'15.7 '16.1 '16.7

(원)한온시스템 주가목표주가

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