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Il sistema economico e monetario internazionale: il caso della Cina

di Gian Cesare Romagnoli1

1. Introduzione

Un sistema monetario internazionale (s.m.i.) un sistema di pagamenti internazionali. Esso dato da

un insieme di regole e norme, definite da trattati internazionali e integrate da convenzioni e usi

accettati dai paesi che ne fanno parte, riguardanti i criteri di regolamento dei pagamenti internazionali,

il grado di stabilit dei tassi di cambio fra le valute dei paesi membri e gli aiuti finanziari fra banche

centrali o Stati in caso di crisi di bilancia dei pagamenti. L'utilit e la necessit di un s.m.i. aumentano

con la dimensione degli scambi commerciali fra i paesi e quindi con la specializzazione produttiva

internazionale, che aumenta la ricchezza delle nazioni2. L'iniziativa per la creazione di un s.m.i. nasce

generalmente dal paese economicamente e politicamente dominante nell'economia mondiale

(l'Inghilterra nel caso del tallone aureo, gli Stati Uniti nel secondo dopoguerra con il gold exchange

standard), che ha il maggior interesse a mantenere questa posizione. Come conseguenza, i s.m.i. sono

generalmente ''asimmetrici'', nel senso che un paese assume il ruolo di guida con il vantaggio di

trasferire sugli altri paesi membri quasi tutto l'onere dell'aggiustamento dei disavanzi di bilancia dei

pagamenti e di trarre benefici dallemissione della propria moneta (il cosiddetto ''signoraggio''3) e dal

suo uso anche nel resto del mondo, sia come riserva internazionale che, soprattutto, come mezzo di

pagamento. Storicamente, le monete nazionali che vengono ad essere usate a livello internazionale

hanno dato evidenza di acquisizione di potere monetario ed esteso la sovranit nazionale, la

reputazione e il prestigio dei relativi paesi. Ma il grado di asimmetria di un s.m.i., da cui dipendono

le pressioni per il suo cambiamento, pu variare di molto (Tullio, 1994).

Lo spettro agitato da molti commentatori negli anni passati di un rallentamento delleconomia cinese,

iniziato nel 2012, si manifestato con evidenza nellestate del 2015, sollevando numerosi

interrogativi sia sulla tenuta della struttura economica sia sulle aspirazioni globali di Pechino. I timori

sono derivati dalla possibilit che il crollo delle borse cinesi sia stato il sintomo di problemi strutturali

che il paese doveva risolvere per garantire lo sviluppo economico anche a costo di ritardare, come

poi non stato, il pieno riconoscimento del renminbi4 come moneta internazionale da parte del Fondo

Monetario Internazionale (FMI). Lintegrazione economica e commerciale di Pechino con il resto del

mondo proietta, su scala globale, gli effetti del rallentamento della crescita cinese, mentre le nuove

iniziative finanziare cinesi: New Development Bank BRICS (NDB BRICS)5, Asian Infrastructure

Investment Bank (AIIB), il gigante cinese delle-commerce Alibaba e la Export and Import Bank si

pongono, per il loro orizzonte mondiale, in antitesi con le istituzioni di Bretton Woods: FMI, Banca

1 Universit Roma Tre: 2 Di fatto ai benefici statici e dinamici del commercio internazionale si associano anche i costi rappresentati dalla

dipendenza produttiva (Romagnoli, 1979). 3 Il beneficio che si trae dal signoraggio dato dalla differenza tra il potere dacquisto della moneta e il suo costo di

emissione. 4 Renminbi vuol dire valuta del popolo ed la moneta ufficiale della Repubblica Popolare Cinese (RPC). Lo yuan (che

vuol dire oggetto tondo, come lo yen giapponese) lunit di base del renminbi ma anche un termine alternativo, usato

soprattutto allestero, per la valuta cinese. La distinzione tra renminbi e yuan simile a quella tra sterling e pound, che si

riferiscono rispettivamente alla moneta britannica e alla sua unit (di peso) primaria. 5 Lacronimo BRICS sta per i paesi emergenti Brasile, Russia, India, Cina e Sud Africa.

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Mondiale (BM), Organizzazione Mondiale del Commercio (OMC)6. Negli ultimi anni, i fronti tra

Cina e Stati Uniti si sono irrigiditi a causa di un estraniamento reciproco. Questa contrapposizione si

presenta oggi assai pi forte rispetto a quando lo status della Cina era peggiore dal punto di vista

economico, politico e culturale. Ma le iniziative suddette lasciano pensare che sia giunto il momento

di riformare tutte le istituzioni economiche e finanziarie internazionali, coinvolgendo anche la Cina.

Questo lavoro analizza le motivazioni che sono alla base delle pressioni economiche e geopolitiche

per il cambiamento del s.m.i. e si divide in 3 parti. La prima descrive brevemente i s.m.i. gold

standard e gold exchange standard, basati sullapproccio egemone, con riferimento prima alla

sterlina e poi al dollaro. Anche dopo il crollo del s.m.i. di Bretton Woods, il dollaro rimasto la

moneta egemone sui mercati valutari che hanno assecondato le scelte della politica monetaria

statunitense nonostante la presenza di altre monete internazionali che hanno fanno parte del paniere

dei Diritti Speciali di Prelievo (DSP)7. Listituzione delleuro e il suo iniziale successo hanno

costituito una sfida al ruolo egemone del dollaro, a causa della crescente dimensione del debito

interno ed esterno statunitense. Tuttavia la crisi finanziaria internazionale 2007-2009 ha perfino

rafforzato la valuta statunitense. La seconda parte di questa ricerca dedicata alla Cina, uneconomia

continentale che ha sperimentato per trenta anni tassi di crescita eccezionali del prodotto interno lordo

(Pil) e degli investimenti esteri finanziati dalle riserve in dollari accumulate durante decenni di surplus

corrente della bilancia dei pagamenti, ma che ha recentemente cambiato modello di sviluppo: da

quello export led a quello trainato dalla domanda interna di consumi. Questo passaggio, che ha dato

luogo prima al rallentamento della crescita economica cinese e, pi recentemente, allo scoppio di una

bolla finanziaria e immobiliare, seguita da alcune piccole svalutazioni della sua moneta, ha avuto

effetti negativi sulleconomia mondiale, sia con riguardo ai paesi emergenti che a quelli avanzati ed

ha dato luogo a diverse letture in cui campeggiano le ambizioni economiche e geopolitiche della Cina.

Tra queste, il riconoscimento dello status di moneta internazionale al renminbi era stata una delle

principali aspirazioni di Pechino. La terza parte prende le mosse dalle debolezze del s.m.i. attuale

basato sul peg tra renminbi e dollaro cui si addebita linstabilit dei mercati finanziari che ha dato

luogo prima a tensioni valutarie sui mercati e poi a una guerra delle valute. Si esaminano, infine,

alcune ipotesi di riforma del s.m.i. nel contesto di una stagnazione secolare che potrebbero favorire

il passaggio da un approccio sostanzialmente egemone a uno multivalutario maggiormente

differenziato rispetto a quello attuale, soprattutto al fine di affrontare la minaccia dirompente di un

possibile crollo del valore del dollaro.

2. Lapproccio egemone: le dominant monies

2.1 Caratteristiche e vantaggi economici del paese che emette valuta di riserva internazionale

6 La OMC ha sostituito, nel 1996, il General Agreement on Tariffs and Trade (GATT) firmato nel 1947. Esso era rimasto

al posto dellInternational Trade Organization (ITO), istituito allAvana nel 1948, ma che non ebbe applicazioe per la

mancata ratifica da parte del Congresso degli Stati Uniti. 7 I DSP sono un particolare tipo di valuta. Si tratta dell'unit di conto del FMI, creata nel 1969 con gli accordi della

Jamaica, al fine di sostenere il sistema di Bretton Woods che per croll qualche anno dopo (1971-1973). Il suo valore

ricavato da un paniere costituito dalle principali valute nazionali.

http://it.wikipedia.org/wiki/Valutahttp://it.wikipedia.org/wiki/Unit%C3%A0_di_contohttp://it.wikipedia.org/wiki/Valore_%28economia%29http://it.wikipedia.org/wiki/Paniere

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Alla moneta si riconoscono tradizionalmente tre ruoli: unit di conto, mezzo di scambio, deposito di

valore. La moneta conferisce a chi la crea il potere del signoraggio che tanto maggiore quanto pi

ampia larea che utilizza tale moneta. Questa capacit ulteriore estende la sovranit nazionale,

influenza la volont politica di altri paesi e li costringe a fare cose che non avrebbero fatto altrimenti.

Diviene, in breve, un segno di potere internazionale (Strange, 1994; Cohen, 2006; Helleiner, 2009).

Strange (1971) ha identificato quattro tipi di monete internazionali: top, master, neutral and

negotiated currencies. La prima, esemplificata dal dollaro, porta con s un privilegio esorbitante,

ravvisato da Charles De Gaulle, dovuto alla leadership mondiale del paese emittente, spiegata sia da

fattori militari che economici, la seconda la valuta di unarea dominata territorialmente, la terza,

esemplificata dal franco svizzero, tipica di un paese che, indipendentemente dalla sua dimensione

territoriale, emette una valuta stabile e attraente nei momenti di turbolenza sui mercati valutari, la

quarta, infine, la valuta di un paese che non ha ancora acquisito o ha perso, in parte, potenza politica

e militare e induce il suo uso attraverso aiuti economici o tecnologici, protezione militare, capacit

diplomatica. Questa classificazione flessibile, pertanto una moneta pu assumere caratteri diversi

nelle varie aree planetarie. Pertanto il dollaro una top currency in parte dellAsia e dellAmerica

Latina ma una negotiated currency nei BRICS. Leuro una top currency in Europa e in Nord Africa,

ma una neutral o negotiated currency altrove. Prima della crisi, diversi paesi, tra cui Cina, Brasile,

Federazione russa, Libia, Iraq, Iran, Venezuela, avrebbero visto volentieri il dollaro e leuro come

negotiated currencies (Otero-Iglesias, 2012).

La letteratura teorica ha esplicitato, in maniera consolidata, le condizioni da soddisfare perch una

valuta assuma lo status di moneta internazionale (Helleiner, 2008; Marzovilla, 2009; De Grawe,

2013). Le principali sono tre: fiducia, liquidit e rete di scambi internazionali. La letteratura empirica

ha inoltre identificato le caratteristiche di un'economia che permettono ad una valuta di divenire

dominante (Eichengreen e Matieson, 2001; Chinn e Frankel, 2008) anche se esse non sono tutte

presenti congiuntamente. Un primo fattore chiave riguarda la dimensione dell'economia in questione.

Di norma, solo le grandi potenze economiche possono sperare che la propria moneta venga usata

negli scambi internazionali: in un'economia di grandi dimensioni gli investitori internazionali

possono pi facilmente trovare un'ampia gamma di attivit finanziare su cui riversare i propri

risparmi. Nel corso del tempo, le valute usate sovranazionalmente sono state numerose e la storia ha

spesso mostrato (Fratianni, 2008) come vi sia stata la tendenza per una sola di esse a dominare tutte

le altre. Dallinizio del XX secolo, gli Stati Uniti sono diventati la prima nazione in termini di

ricchezza prodotta. Dopo la seconda guerra mondiale il divario con le altre nazioni stato cos netto

che nessuna economia, nemmeno quella tedesca o quella giapponese, ha mai avuto la concreta

possibilit di sopravanzare gli Stati Uniti in termini di Pil ed il dollaro come valuta internazionale.

Va osservato, peraltro, che entrambi questi paesi hanno rinunciato volentieri a raggiungere questo

status che avrebbe condizionato, attraverso lautomatico apprezzamento del cambio, i loro obiettivi

di conquista di quote crescenti del mercato internazionale dei beni.

Nei primi anni di questo secolo la situazione per decisamente cambiata. L'Eurozona ha avuto un

Pil tale da poter competere con quello degli Stati Uniti. In prospettiva, anche la Cina acquisir

gradualmente la possibilit di sfidare lUnione Europea (UE) e gli Stati Uniti in termini di Pil. Si

ipotizza che ci avverr entro il 2050, quando l'economia cinese sopravanzer quella statunitense.

Sebbene l'euro abbia apportato significativi cambiamenti e benefici sia sul versante della mobilit dei

mercati dei fattori produttivi (Alesina, Ardagna, Galasso 2008) sia su quella del mercato finanziario

(Hartmann, 2007), molti ritengono comunque che gli Stati Uniti mantengano ancora un certo

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vantaggio in quanto i mercati del lavoro, dei capitali e dei fattori produttivi sono pi flessibili e meno

regolati l rispetto a quanto avviene in Europa (Posen, 2008; De Grawe, 2013). Questi fattori

permettono una pi rapida ricollocazione delle risorse verso i settori con maggiori prospettive di

guadagno, in grado quindi di produrre una crescita pi elevata (Caballero, 2004; Papaioannu, 2008).

L'Europa rimane ancora indietro agli Stati Uniti in questo campo. Altri fattori rilevanti che

determinano l'importanza internazionale di una valuta sono la struttura degli scambi con l'estero e lo

sviluppo del sistema finanziario interno che deve essere efficiente e sufficientemente liquido in modo

da permettere ai detentori delle attivit in valuta un rapido disimpegno che possa comportare un costo

di transazione il pi basso possibile. Anche in questo campo, il predominio degli Stati Uniti appare

netto sebbene ci siano stati segnali positivi in questo senso anche per quanto riguarda leuro8.

Quando definiamo il dollaro valuta di riserva, lo facciamo in riferimento al suo utilizzo da parte di

altri paesi per saldare conti commerciali internazionali. Ad esempio, se il Canada acquista merci dalla

Cina, questultima potrebbe preferire un pagamento in dollari statunitensi invece che in dollari

canadesi. Il dollaro la valuta pi commerciabile a livello internazionale e ci significa che la

maggior parte dei paesi lo accetta in pagamento, per cui la Cina pu usare i suoi dollari per acquistare

beni da altri paesi, non solo dagli Stati Uniti. Tale non il caso per il dollaro canadese e la Cina

dovrebbe detenere dollari canadesi fino a quando non trovasse qualcosa da comprare in Canada. Se

si estende questo scenario a tutti i paesi del mondo che stampano la propria valuta, si vede che senza

una valuta ampiamente accettata in tutto il mondo il commercio internazionale rallenterebbe e

diventerebbe pi costoso. Leffetto sarebbe simile a quello di erigere barriere commerciali, come ad

esempio il famigerato Smoot-Hawley Tariff del 1930 che acu la Grande Depressione.

Ci sono molti studiosi che tracciano un collegamento tra il crollo del commercio internazionale e la

guerra. Il grande economista francese Frdric Bastiat disse che quando le merci non attraversano

le frontiere, lo fanno i soldati. Il sociologo Ralf Dahrendorf, riferendosi ai paesi dellEuropa centro-

orientale, dopo il crollo dellUnione Sovietica, disse, rivolgendosi agli europei occidentali: O vi

prenderete le loro merci o vi prenderete loro. Se non possibile acquisire pacificamente i beni

prodotti allestero di cui si ha bisogno, nasce la tentazione di invadere quei territori per colonizzarli.

Cos, una valuta accettata quasi universalmente pu essere vitale sia per la pace nel mondo sia per la

prosperit mondiale.

Uno dei vantaggi chiave di emettere valuta internazionale quello di poter denominare le proprie

passivit sull'estero nella propria valuta e quindi di potersi indebitare ad un tasso inferiore di quello

che si ottiene sulle proprie attivit sull'estero (Rogoff 1998, Papaioannu 2007). Il fatto che le attivit

finanziarie siano considerate come una riserva sicura di valore fa s che gli operatori siano disposti a

rinunciare ad una parte della remunerazione, o meglio al premio per il rischio, pur di disporre dei

vantaggi e delle caratteristiche qualitative intrinseche della valuta di riserva.

Un paese che ha ambizioni di emettere valuta internazionale dovrebbe anche farsi carico di mantenere

un valore il pi possibile stabile nei confronti delle altre divise. In particolare, due sono gli elementi

critici da tenere sotto controllo: uno riguarda il livello di inflazione, che deve essere tenuto ad un

livello basso e stabile, l'altro concerne il grado di indebitamento del paese, sia interno che estero.

Anche il fatto di avere una banca centrale credibile, che in caso di crisi eserciti anche il ruolo di

8 L'evidenza empirica conferma che l'entrata in vigore dell'euro ha innalzato la liquidit e l'efficienza dei mercati dei paesi

membri. Nei primi dieci anni di vita delleuro, lo spread tra le quotazioni bid (ovvero le proposte di acquisto degli

operatori finanziari e sui mercati) e quelle ask (le proposte di vendita) delle obbligazioni e azioni quotate in euro

diminuito sensibilmente assestandosi ai livelli di quelli statunitensi (Papaioannu e Portes, 2008).

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prestatore di ultima istanza, un fattore determinante nella scelta della valuta di riserva. I

comportamenti dei paesi che hanno mantenuto la sovranit monetaria, a partire dalla Federal Reserve

Bank (Fed), al contrario di quelli dellEurozona, davanti alla crisi 2007-2009, ne sono stati esempi

evidenti.

Al tempo stesso l'emissione di valuta di riserva internazionale presenta anche alcuni punti di

svantaggio come ad esempio quello di dover accettare una variabilit pi pronunciata della domanda

della propria valuta rendendo pi arduo per la banca centrale il compito di controllare gli stock

monetari nel caso in cui quest'ultima decida di intervenire sul mercato dei cambi. Inoltre il paese che

emette valuta di riserva si dovrebbe fare anche carico dellonere di operare non solo per il

perseguimento dei propri obbiettivi macroeconomici interni ma anche di agire in modo tale da

mantenere gli equilibri dei mercati mondiali. Per capire se una moneta il fulcro del sistema rispetto

alla posizione subalterna delle altre valute, si sono rivelati utili strumenti semplici e diretti come

l'analisi del turnover valutario sul Forex9 oppure l'andamento nel tempo delle riserve detenute dalle

banche centrali.

2.2 Dalla sterlina al dollaro

Nel corso della storia, una moneta ha sempre prevalso sulle altre come valuta di riferimento del s.m.i.

e non va trascurata la capacit del paese emittente di valuta internazionale di difendere il proprio

status anche con l'uso della forza. Come testimoniano gli imperi, nella storia sono rari i tentativi di

introdurre ununione monetaria senza ricorrere alla forza delle armi. Da pi di duemila anni, la moneta

uno degli strumenti principali della sovranit usato dai detentori del signoraggio per finanziare le

proprie spese con una forma di tassazione senza rappresentanza politica come la chiamavano i

protagonisti della rivoluzione americana del 1776 (Romagnoli, 2013, 27). Non un caso che le due

valute internazionali per eccellenza degli ultimi due secoli, la sterlina ed il dollaro, siano state

sostenute dagli eserciti e dalle flotte pi grandi, potenti e temuti del mondo, come era avvenuto negli

imperi precedenti. I paesi militarmente avanzati possono dunque offrire unulteriore garanzia a

sostegno del valore della propria valuta.

Il rapporto tra moneta e potenza emerge chiaramente da un confronto storico tra le grandi monete

degli ultimi due secoli: dollaro e sterlina. Nel corso del XX secolo la sterlina stata sostituita, come

prima moneta internazionale, dal dollaro statunitense. Non stato un processo senza difficolt. Gli

Stati Uniti erano divenuti la prima economia del mondo ormai nellultimo quarto dellOttocento. Ma

lInghilterra e il suo impero resistevano come principali fornitori e intermediari di capitali. Londra

continu ad assolvere questo ruolo fino a quando fu possibile richiamare capitali da intermediare. In

retrospettiva storica, il mancato sorpasso del dollaro sulla sterlina all'inizio del '900 pu essere

attribuito alla mancanza di un istituto centrale negli Stati Uniti che garantisse le suddette funzioni.

Infatti, se l'economa americana aveva gi superato quella britannica, lo stesso non si poteva dire del

sistema finanziario, in cui spiccava lassenza di una banca centrale che ne garantisse il corretto

9 Il foreign exchange market, detto pi comunemente Forex, il pi grande mercato valutario del mondo, in termini di

valore delle transazioni, e include gli scambi che avvengono tra importanti istituzioni bancarie, banche centrali,

speculatori valutari, imprese multinazionali, governi e altri mercati finanziari ed istituzioni.

https://it.wikipedia.org/wiki/Governohttps://it.wikipedia.org/wiki/Mercati_finanziari

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funzionamento e prevenisse eventuali crisi dei mercati finanziari. La Fed nacque invece nel 1913,

come portato della crisi economica del 1907.

Fino al 1914, la sterlina fu la principale valuta di riserva, grazie alla dimensione del commercio

internazionale britannico e allindiscusso primato della City quale mercato dei capitali10. Londra us

la primazia internazionale del pound per fare credito, in primis agli Stati Uniti in pieno boom

demografico e infrastrutturale, usando le risorse guadagnate dalla perla dellimpero, lIndia, tramite

la concentrazione delle produzioni primarie. Il surplus del commercio estero indiano non era

reinvestito nelleconomia locale, ma convogliato dai vicer inglesi nella City londinese e da qui

redistribuito, sotto forma di investimenti, allAmerica emergente. In parte serviva a finanziare le

guerre di Sua Maest, come quella anglo-boera. Questo circuito finanziario, che aveva a Londra il

suo fulcro, e nella sterlina il veicolo, aveva dunque unimpostazione coloniale prettamente

ottocentesca. La madrepatria sfruttava la sua principale colonia (lIndia) per finanziare, a interesse,

lo sviluppo della sua principale ex colonia (gli Stati Uniti). Quando Washington divenne il pi grande

creditore mondiale (durante e dopo il primo conflitto mondiale), Londra perse progressivamente il

suo status di potenza finanziaria, commerciale, navale e, da ultimo, coloniale (dopo il 1948), ma il

paradigma mut. Il dollaro non fu usato per travasare ricchezza da una regione allaltra, esigendo una

tassa di transito nella veste degli interessi pagati alle grandi banche londinesi. Piuttosto inond il

mondo intero occidentale (prima e dopo il crollo dellURSS) come contropartita delle crescenti

importazioni statunitensi dal resto del globo. Il risultato stata unindiscussa centralit monetaria

pagata al prezzo di un alto deficit commerciale, a sua volta sostenuto anche da un indebitamento

pubblico e privato reso possibile proprio da questo signoraggio. Nonostante la fine di Bretton Woods,

il dollaro riuscito a conservare un ruolo centrale. A riprova che la forza di una valuta data in primo

luogo dalla potenza economica e politico-militare che il suo emittente in grado di esprimere, ma

anche delluso che ne fa. In questottica tornato utile il paragone con la sterlina.

2.3 Le motivazioni geopolitiche della valuta dominante

Uno dei maggiori sostenitori della teoria che la valuta dominante del sistema venga scelta per ragioni

geopolitiche, piuttosto che di natura prettamente economica, stato Adam Posen (2008, 93). Dalla

sua analisi emerge come, sebbene per molti paesi sarebbe stato pi consono mantenere un peg con

l'euro o addirittura con lo yen o il renminbi, in virt del fatto che gli scambi con l'estero sono

principalmente indirizzati verso i paesi che emettono quelle monete, con conseguente

sincronizzazione degli shocks, la maggior parte di essi sono stati riluttanti ad abbandonare un cambio

fisso con il dollaro e a smettere cos di sostenere il deficit statunitense con l'estero. Posen ha

sottolineato come alla base della scelta della valuta di riserva vi siano principalmente delle ragioni

geo-strategiche e di sicurezza nazionale dei vari paesi coinvolti. La Germania Ovest ed il Giappone

ne sono stati gli esempi storici pi eclatanti, almeno fino alla creazione delleuro. Ma anche quello

della Francia, con De Gaulle che nel 1966 usc dalla Nato per controversie con gli Stati Uniti e il

Regno Unito, o la firma del Trattato di Maastricht (per la nascita delleuro) subito dopo limplosione

dellUnione Sovietica ne sono esempi importanti. Sembra dunque evidente, da questi esempi storici,

come le ragioni geopolitiche abbiano avuto, nel corso degli anni, una importanza fondamentale

nell'ergere il dollaro quale valuta dominante. La maggior parte dei paesi che ospitano truppe

10 La prima guerra mondiale introdusse i controlli del movimento dei capitali per farli restare nelle economie nazionali.

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americane sul proprio suolo sono quelli che hanno scelto, de iure o de facto, un cambio fisso con il

dollaro. Dal Giappone alla Corea del Sud e all'Arabia Saudita, i maggiori finanziatori degli Stati Uniti

sono quelli che pi dipendono da essi per la propria difesa nazionale. In questa ottica si pu

comprendere meglio come l'ascesa della Cina sia vista con sospetto e con preoccupazione dalle

autorit americane. La Cina non legata agli Stati Uniti da alcun vincolo militare, anzi essa pu essere

percepita sostanzialmente come un paese rivale, sia economicamente che politicamente.

Prerogativa della valuta dominante quella di influenzare fortemente i tassi delle altre valute ed al

tempo stesso ricevere una quantit limitata di feedback. Sia la Gran Bretagna del XIX secolo, sia gli

Stati Uniti durante il periodo di Bretton Woods hanno potuto godere di tassi d'interesse a lungo

termine inferiori rispetto a quelli degli altri paesi, confermando dunque uno degli elementi

caratteristici della dominanza delle rispettive valute. Questa esperienza si interrotta nel periodo

1995-2008 ma inaspettatamente ripresa negli anni successivi allultima crisi. Il vero elemento di

differenziazione che emerge tra la dominanza della sterlina e del dollaro per un altro. La Gran

Bretagna, per tutto il lasso di tempo che la sterlina stata la valuta di riferimento del sistema, era un

paese capace di generare un consistente surplus di partite correnti. Nel periodo tra le due guerre

mondiali la posizione sull'estero britannica inizi a declinare diventando negativa nel 1931. in

questo periodo che di fatto inizia la transizione con il dollaro che, lentamente ma inesorabilmente, si

approprier del ruolo di valuta di riserva internazionale. Nel periodo 1960-1971, gli Stati Uniti

risultano anch'essi un paese con un lieve surplus di partite correnti ma con una bilancia dei pagamenti

negativa gi a partire dal 1958 (Bordo, 1992). Tramite questo deficit della bilancia dei pagamenti, gli

Stati Uniti fornivano la liquidit necessaria al funzionamento del sistema. Cos facendo per hanno

perduto credibilit come debitore affidabile nei confronti del mondo, dando luogo al noto dilemma di

Triffin (1960)11. Un solo anno di deficit di partite correnti, il 1971, ha fatto crollare il sistema a cambi

fissi (Alessandrini, Fratianni, 2009a).

La seconda economia mondiale del XIX secolo, la Cina, era poco aperta agli scambi con lestero: la

sua moneta, ancorata allargento, quando il resto del mondo aderiva al gold standard, era poco

scambiata sui mercati: mancavano le condizioni per farne una moneta di riserva. Tra le due guerre

mondiali, il dollaro si affianc alla sterlina come valuta di riserva, in un mondo diventato multipolare,

nel quale la Cina non trov spazio. A Bretton Woods, Keynes combatt, senza successo, una battaglia

fuori tempo per la creazione di una valuta internazionale, il bancor che, nella sua visione, avrebbe

limitato lo strapotere del dollaro conservando un ruolo alla sterlina. Dopo il 1945, allegemonia

economica, politica e militare degli Stati Uniti si accompagn il quasi totale monopolio del dollaro

quale mezzo di pagamento internazionale e, dunque, moneta di riserva. Il privilegio esorbitante del

dollaro, denunciato e combattuto da De Gaulle, era radicato nella struttura stessa delleconomia

mondiale della quale gli Stati Uniti costituivano ben il 40 per cento.

Ricerche recenti hanno mostrato che il gold standard classico pu essere considerato un sistema

molto pi decentrato se paragonato ai sistemi monetari che si sono susseguiti nei periodi successivi

(Alessandrini, Fratianni, 2009a) e si pu affermare che il dollaro abbia assunto il ruolo di valuta di

riserva in una maniera molto pi accentrata rispetto alla sterlina di fine XIX secolo. Il sistema di

11 Si tratta del dilemma fra finanziamento dei commerci mondiali con riserve in dollari (l'unica strada percorribile dal

momento che la produzione aurea era insufficiente) e il venir meno della fiducia nella convertibilit del dollaro in oro.

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Bretton Woods12 era imperniato sul dollaro, attorno a cui gravitavano soprattutto le monete ad esso

geograficamente pi prossime, come quelle latino-americane. Queste avevano tuttavia una banda di

oscillazione relativamente ampia, essendo tali paesi incapaci di sostenere un cambio rigido con il

dollaro. Le divise che hanno sostenuto il sistema sono state quelle europee. Il sistema non era perfetto:

gi prima del 1971, quando Richard Nixon sospese la convertibilit del dollaro in oro, vi erano state

le rivalutazioni del marco tedesco e le svalutazioni della sterlina britannica. Con lo Smithsonian

Agreement del dicembre 1971, i dieci paesi pi industrializzati (Germania, Belgio, Canada Stati Uniti,

Francia, Italia, Giappone, Olanda, Regno Unito e Svezia) avevano ratificato un'intesa in base alla

quale il prezzo ufficiale dell'oro veniva fissato a 38 dollari l'oncia; si sanciva il riallineamento dei

tassi di cambio, fissando nuove parit sulla base dei risultati della fluttuazione di quei mesi e si

ampliavano i margini di oscillazione dei tassi di cambio al 2,25%. Gli accordi smithsoniani

costituirono l'ultimo tentativo di recuperare, per quanto possibile, il sistema monetario di Bretton

Woods ma, a causa dei continui disavanzi della bilancia dei pagamenti statunitense, essi furono

abbandonati nel 1973 con l'instaurazione di un sistema di cambi flessibili che apr il ballo delle

valute. Tuttavia, a posteriori, stupisce che un assetto monetario ancorato alle riserve doro delle

banche centrali abbia tenuto per quasi trentanni in un mondo che, dal miracolo economico europeo,

ha visto una espansione straordinaria del commercio internazionale e con esso degli scambi di valute.

Seguendo la concettualizzazione di Cohen (2006), il potere monetario a livello macroeconomico si

manifesta con la capacit di un paese di evitare il costo degli aggiustamenti degli shocks: o

rinviandolo13, o spostandolo su altri paesi. Per conseguire questo scopo, il paese deve possedere

autonomia e influenza. La prima, che secondo Cohen precede la seconda, si manifesta attraverso la

scelta delle politiche economiche. La seconda, attraverso la capacit di imporre ad altri paesi

cambiamenti nelle loro politiche economiche. Ci pu avvenire sia direttamente, imponendo la

propria volont nelle scelte, che indirettamente attraverso la institution building che promuove idee e

weltanschaung.

Leuro, al contrario del dollaro, ha mostrato al mondo (Asia, Africa, America Latina, Medio Oriente)

il successo potenziale di un modello di regionalizzazione monetaria basato su adesioni pacifiche e

volontarie contrapposto a quello unico egemone a livello mondiale (Marzovilla, Romagnoli, 2013;

Marzovilla, 2016a). Il consolidamento delleuro nel suo primo decennio di vita ha suggerito una

possibilit reale di orientare il s.m.i. verso un approccio veramente multivalutario che potesse

includere anche il renminbi. La posizione di Zhou Xechouan, governatore della Banca Popolare

Cinese (BPC), e la recente inclusione del renminbi nel basket dei DSP sono tributari dellesperienza

delleuro. Ma leuro stato paradossalmente vittima del proprio successo perch ha adottato un

cambio flessibile, invece che fisso, verso lesterno e, mentre stato in grado di assorbire le

oscillazioni di cambio con il dollaro (fino all85% tra il 2002 e il 2008), senza perdere, nel complesso,

quote di commercio internazionale, ha per creato squilibri allinterno dellEurozona. Ci ha

avvantaggiato la Germania a discapito dei paesi della periferia sud sui quali ricaduto il peso della

12 Il sistema di Bretton Woods, in vigore dal 28 luglio 1944 al 15 agosto 1971, era basato, da un lato, sulla convertibilit

del dollaro in oro consentita a tutti i governi membri (non ai singoli cittadini e alle imprese), garantita dal governo degli

Stati Uniti e dalle sue enormi riserve auree (circa 25 miliardi di dollari nel 1949, scese poi a circa 11 miliardi nel 1971) e

dall'altro sui cambi fissi, ma aggiustabili in caso di ''squilibrio fondamentale'' della bilancia dei pagamenti (Tullio, 1994). 13 Gli Stati Uniti hanno accumulato deficit correnti dallinizio degli anni 70 senza sopportare costi di aggiustamento e

ci ha consentito ai suoi cittadini di consumare al di l delle loro risorse.

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crisi statunitense a causa della perdita della loro competitivit e delle condizioni della finanza

pubblica. La competizione interna allEurozona ha interrotto la sua crescita e inibito la sua capacit

di influenza per la riforma del s.m.i.. Ci ha mostrato anche le mancanze nella governance14

dellEurozona oltre alla sua incapacit di gestire il tasso di cambio delleuro quando la sua stabilit

ha incoraggiato chi aveva riserve in dollari, in particolare la Cina, a diversificarle a favore delleuro.

Lunione monetaria ha aumentato lautonomia dellarea, come dimostrano i ritardi nelle politiche

espansive e nellinsistenza in quelle restrittive, ma la mancanza di unione politica e fiscale e di forza

militare autonoma ha limitato linfluenza europea anche allinterno del FMI. Anche la Cina ha

acquistato autonomia attraverso laccumulo di 3500 miliardi di dollari di riserve che la pongono al

riparo dagli shocks esterni e le consentono di minacciare il valore del dollaro. Ma la forza militare

della Cina, nonostante il riarmo in corso, non le consente di competere con gli Stati Uniti. Cohen

(2008) ha concluso che gli squilibri globali hanno aumentato lautonomia di Europa e Cina ma non

altrettanto la loro capacit di influenza. La forza militare degli Stati Uniti, al contrario, d a questo

paese la capacit di negoziare la centralit del dollaro negli scambi internazionali, come si vede nei

casi di Giappone e Arabia Saudita.

Come dimostra la crisi del debito esplosa nel 2007-2008 proprio negli Stati Uniti, nessun pasto

gratis. Nel mondo nuovamente multipolare di fine e inizio secolo, il declino del dollaro come moneta

di riserva stato assai lento, come era stato quello della sterlina tra le due guerre. Il dollaro stato

affiancatodalleuro, come partner minore, mentre il prepotente emergere della Cina, come seconda

economia mondiale, ha ottenuto solo recentemente lambito riconoscimento ufficiale dellimportanza

del renminbi. Ma lassetto attuale del s.m.i. consente al dollaro di restare centrale, malgrado le sue

debolezze e il relativo ridimensionamento politico-economico degli Stati Uniti prodotto dalla temuta

rise of the rest, lascesa del resto del mondo.

3. Il dollaro

3.1 Dalla crisi di Bretton Woods alla nascita delleuro

Con il sistema di Bretton Woods, gli Stati Uniti avevano proposto ai paesi del globo di collegare le

varie monete nazionali al dollaro, l'unica valuta convertibile con l'oro, a 35 dollari per oncia. Nel

tempo, il modello di Bretton Woods realizz la leadership del dollaro, ma proprio la convertibilit

aurea, che impediva alla Fed di stampare valuta ad libitum, riduceva il suo margine di manovra. Il

FMI era stato istituito con il preciso scopo di monitorare le azioni della Fed, garantendo che non

avrebbe inflazionato il dollaro e che sarebbe sempre stata pronta a scambiare dollari in oro. I paesi

avevano, quindi, fiducia che i dollari in loro possesso erano tanto buoni come loro, come lo era

stata la sterlina inglese nel gold standard (Marzovilla, 2016b). Tuttavia la Fed non ha mantenuto

limpegno preso a Bretton Woods e il FMI non ha cercato di costringerla a detenere abbastanza oro

da onorare la convertibilit della valuta in circolazione.

14 Si pu dire che la governance sia una forma di governo priva di rappresentanza democratica.

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Gli Stati Uniti decisero, durante gli anni 50 e 60, di partecipare a conflitti finanziariamente assai

dispendiosi che impedirono di gestire lequilibrio tra dollari e riserve auree15. In particolare, durante

gli anni 60 gli Stati Uniti finanziarono la guerra in Vietnam e la guerra interna alla povert con

lemissione di dollari non coperti da oro. Come Charles De Gaulle che, consigliato da Jacques Rueff

e sospettoso della tenuta del dollaro, ordin, nel 1965, al Ministero delle Finanze e alla Banca Centrale

francesi di convertire in oro lintero portafloglio di circa 2,3 miliardi di dollari, molti paesi emularono

laffondo di De Gaulle spingendo Washington a un passo dal collasso. Il volume di dollari in

circolazione super la capacit degli Stati Uniti di convertirli a 35 dollari loncia. Dopo essere stato

usato come moneta di scambio e di riserva per oltre venti anni, il dollaro aveva sostanzialmente perso

il legame con loro. E cos gli Stati Uniti abbandonarono il gold exchange standard. Tuttavia non

cera altra valuta che potesse competere col dollaro, nonostante il fatto che fosse slegato dalloro.

Sicch esso ha continuato ad essere la moneta di riserva di molte banche centrali, e a denominare gli

scambi commerciali internazionali.

Il sistema di Bretton Woods collass principalmente per tre ragioni (Bordo 1992). Per prima cosa,

due crepe minacciavano il sistema dall'interno. La prima era che il paese leader si era esposto ad una

crisi di convertibilit in oro, dovendo esso fornire al mondo la liquidit necessaria, tramite i propri

deficit di bilancia dei pagamenti, in modo da permettere al s.m.i. di funzionare mentre avrebbe dovuto

evitare che sorgessero dubbi sulla sua convertibilit effettiva in oro (Triffin 1960). Il secondo difetto

endemico era da ricercarsi nel fatto che il sistema, in cui le parit erano aggiustabili si era trasformato;

i tassi di cambio erano di fatto fissi precludendo cos gli aggiustamenti tra i paesi in surplus e quelli

in deficit. La terza ragione, che viene spesso evidenziata, che la politica monetaria statunitense, a

partire dalla seconda met degli anni '60, sia stata inappropriata per il ruolo di valuta cardine attribuita

al dollaro. L'aumento della spesa pubblica, trainato dalla guerra del Vietnam, aveva comportato una

politica inflazionistica che aveva favorito il collasso del s.m.i.. I paesi in surplus, la Germania in

primis, ma anche il Giappone, erano riluttanti sia ad accumulare ingenti riserve di dollari sia a

rivalutare la propria moneta per non penalizzare le proprie esportazioni. Per questo, si pu pensare

che la politica guns and butter di Lyndon B. Johnson, per creare consenso durante la guerra del

Vietnam, sia stato lantecedente della politica dei sub prime mortgages di George W. Bush jr. durante

le pi recenti guerre in Afghanistan e in Iraq. La pressione di stampare denaro venuta dalla politica

sia per la guerra sia per combattere la guerra interna contro la povert. Entrambe rappresentano attivit

che consumano capitale; non sono investimenti che possono garantire un rendimento. In un

ambiente economico che usa una moneta pegno, dove lofferta di moneta non pu essere

inflazionata, emerge un limite naturale alla quantit di fondi che una societ disposta a dedicare alla

guerra e al welfare. Ma in un contesto di fiat money, essi possono espandersi in modo incontrollato,

almeno nel breve periodo, perch le conseguenze negative si fanno sentire solo pi tardi.

All'indomani della fine del sistema di Bretton Woods, il mondo si ritrov in uno scenario del tutto

inedito con l'adozione di un sistema di cambi flessibili. Il tentativo del dicembre 1971 di ristabilire i

cambi fissi fra le principali valute con gli accordi smithsoniani fall nel febbraio-marzo 1973,

15 Se nel 1944, essi possedevano 19.500 tonnellate di oro (circa l80% delle riserve auree mondiali), dopo aver raggiunto

un massimo di di 20.500 tonnellate nel 1957, le riserve auree erano scese a 8500 nellagosto del 1971. Da allora sarebbero

rimaste pari a circa 8.200 tonnellate.

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quando le principali valute furono lasciate fluttuare pi o meno liberamente16. Nei primi anni 70, il

dollaro sub un forte declino, ma fu salvato grazie al sostegno dei paesi esportatori di petrolio con la

prospettiva di elevarne il prezzo. Infatti, dopo la decisione dellamministrazione Nixon di cancellare

unilateralmente la convertibilit diretta del dollaro con loro, gli Stati Uniti chiesero ai paesi

produttori che gli scambi di petrolio fossero denominati in dollari. Da quel momento il controllo sul

commercio di petrolio divenne la priorit della politica estera di Washington. Unione Sovietica e Cina

si rifiutarono, allora, di candidare le rispettive monete e continuarono a usare il dollaro per i loro

commerci17. Abbandonato loro, Washington aveva collegato il dollaro alla risorsa energetica

strategica per eccellenza che cos divenuta la base del nuovo s.m.i.18.

Labbandono graduale delloro a favore della denominazione in dollari degli scambi petroliferi ha

attirato linteresse del mondo intero sulla moneta statunitense. Per la prima volta, sostrato di una

valuta non era pi un metallo prezioso, ma la credibilit del governo statunitense che se ne sarebbe

servito per accrescere la propria influenza e sottrarre ricchezza al resto del mondo.

I due shocks petroliferi del 1973-74 e del 1979-80, l'enorme crescita della spesa pubblica in molti

paesi, le politiche ''reaganiane'' degli inizi degli anni 80 e la crisi del debito dei paesi in via di sviluppo

(pvs) avevano contribuito in misura significativa a trasformare un sistema, che pur con i suoi difetti

era sempre un sistema, quasi in un ''non-sistema'' (Tullio, 1994). Esso ha portato a disavanzi senza

precedenti delle partite correnti di molti paesi, incluso quello che emetteva la valuta di riserva19. Oltre

ai pericoli protezionistici derivanti dalle eccessive oscillazioni dei cambi, e a quelli inflazionistici o

deflazionistici derivanti dall'assenza di regole riguardanti la creazione di liquidit internazionale,

emerso un terzo problema: quello del debito estero di numerosi pvs. Esso ha incrinato la stabilit del

sistema bancario internazionale e rallentato lo sviluppo economico mondiale per effetto delle

politiche restrittive che i paesi indebitati sono stati costretti a seguire.

Dal 1973 il s.m.i. si sfaldato lasciando il posto a un grado di cooperazione fra le politiche

economiche dei principali paesi assai variabile nel tempo, a una gestione comune delle situazioni di

crisi con il contributo del FMI, a cambi molto instabili, a consistenti deviazioni dei cambi dai livelli

di equilibrio e a disavanzi delle partite correnti senza precedenti. I cambi fissi vennero

progressivamente abbandonati, anche nelle forme di currency board e di dollarizzazione quando si

cominci a capire che molte delle crisi valutarie che ebbero luogo tra gli anni '70 e '80, specialmente

in America Latina, erano da attribuirsi principalmente ad attacchi speculativi contro valute che non

16 Per quanto riguarda la flessibilit dei cambi dopo il 1973, si credette dapprima, sotto l'influenza di autorevoli contributi

accademici, tra gli altri, quello di Milton Friedman (1951), che essa potesse conciliare il raggiungimento degli obiettivi

economici interni (bassa inflazione, piena occupazione) con quelli esterni (equilibrio delle bilance dei pagamenti).

L'esperienza mostr, invece, che in assenza di sufficiente coordinamento delle politiche economiche fra i principali paesi,

le oscillazioni dei cambi risultavano troppo elevate e tali da mettere in serio pericolo la libert degli scambi internazionali,

uno dei presupposti della crescente prosperit economica del periodo post-bellico e la stessa sopravvivenza dell'industria,

in particolare negli Stati Uniti e nel Regno Unito nella seconda met degli anni 70. Nonostante i pericoli insiti nelle

eccessive deviazioni dei cambi dal livello di equilibrio, le svalutazioni si rivelarono molto efficaci nel ridurre i disavanzi

correnti, soprattutto se accompagnate da adeguate misure di contenimento della domanda aggregata. Nel caso degli Stati

Uniti il forte deprezzamento del dollaro, a partire dal 1985, ebbe successo, anche se ag lentamente. Altrettanto avvenne

in Italia dopo il settembre 1992, quando la lira si svalut del 30% circa rispetto al marco tedesco (Tullio, 1994). 17 Uninerzia globale che, nellottobre del 1973, consent agli Stati Uniti di ottenere dai membri dellOpec che la vendita

di greggio sarebbe stata effettuata in dollari. 18 Nel 2014, sebbene la quota statunitense sul Pil mondiale non superasse il 22%, l80% dei pagamenti internazionali

avvenuto in dollari. 19 Per quasi trenta anni, gli Stati Uniti hanno avuto grandi disavanzi correnti, in media superiori al 3% del Pil. Il deficit

statunitense di parte corrente si contratto solo negli ultimi anni da 1,4 migliaia di dollari (il massimo raggiunto nel 2009)

a 438 miliardi nel 2015 (Federal Reserve Bank of St. Luis (FRED), Economic Data).

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erano pi in linea con i fondamentali dell'economia, causando, di conseguenza, gravi perdite di

ricchezza ai paesi colpiti. Vari tentativi e proposte di riportare un certo ordine nel sistema dei cambi

si sono susseguiti da allora, come ad esempio il Serpente Monetario in Europa, ma senza mai dar

luogo ad assetti stabili e duraturi, soprattutto a causa della asimmetria nel sostenimento degli oneri di

aggiustamento degli squilibri. Una proposta d'introdurre regole che garantissero una maggiore

stabilit dei cambi, ma senza tornare all'eccessiva rigidit di Bretton Woods, fu quella delle ''zone

obiettivo''20, proposta che ha sempre trovato l'opposizione di principio degli Stati Uniti e del Regno

Unito per il timore delle conseguenze politiche di un riequilibrio dei conti pubblici (Williamson,

1986).

Dopo la svalutazione del dollaro concordata al Plaza Hotel nel 1985, l'atteggiamento statunitense

mut ancora con gli accordi del febbraio 1987, detti del Louvre. Con essi i principali paesi

industrializzati si impegnarono a coordinare pi strettamente le loro politiche economiche al fine di

mantenere i cambi stabili intorno ai livelli raggiunti a quella data. Ma gli accordi del Louvre sono

rimasti solo un primo, fragile passo verso un s.m.i. basato su cambi pi stabili. Fa eccezione il Sistema

Monetario Europeo (SME), un accordo regionale, formalmente simmetrico, entrato in vigore nel

marzo 1979, che ha registrato un notevole successo nello stabilizzare i cambi e l'inflazione, all'interno

di diversi paesi dell'Europa Occidentale, fino alla crisi dei cambi del settembre 1992. Questo sistema

prevedeva che le valute europee dovessero oscillare intorno ad una parit prefissata rispetto alle altre

valute e che le autorit centrali fossero in grado di intervenire sul mercato per mantenere queste parit.

Ovviamente non vi erano interventi sul mercato dei cambi nei confronti di valute extra SME.

Tolto questo caso fortunato che, tra alti e bassi, alla fine degli anni '90 ha portato alla creazione della

nuova valuta europea, l'euro, i restanti tentativi di sistemi monetari a cambi fissi hanno riguardato

paesi di secondaria importanza o si sono conclusi in maniera disastrosa per chi li ha adottati, come

nel caso eclatante del currency board argentino dal 1991 al 2002. Unica, ma significativa eccezione,

tra i sistemi a cambi fissi, negli ultimi 20 anni, stato quello tra il renminbi e il dollaro. Tra Stati

Uniti e Cina esiste, dal 1995, un regime di cambio a fluttuazione controllata compatibile con il

mantenimento di un tasso di cambio reale sottovalutato della moneta cinese. Questo s.m.i., indicato

come Bretton Woods 221 ha generato, da una parte, sufficiente competitivit di prezzo a vantaggio

delle esportazioni cinesi. Esse hanno agito come motore di crescita sufficiente ad assorbire la

manodopera proveniente dalle zone rurali, che altrimenti sarebbe rimasta disoccupata. Dallaltra ha

consentito agli Stati Uniti, che si sono specializzati nella produzione di science based goods, di

acquistare a buon mercato beni ormai non pi prodotti allinterno. Linvestimento delle riserve

ufficiali accumulate dalla Cina e dagli altri paesi emergenti ad essa collegati ha svolto sia un ruolo di

self insurance oltre a quello di produrre rendimenti. Questa politica ha isolato la crescita dalla

domanda interna privilegiando quella estera. Ci ha aumentato la correlazione del ciclo tra economie

emergenti e paesi industrializzati esponendo i primi al rischio di recessione importata dai secondi. Il

decoupling22 non quindi una realt consolidata perch il rischio finanziario viene accresciuto da una

20 Esse consistevano in una banda larga (fra 5 e 10%) intorno a parit centrali aggiustabili al variare dell'inflazione e

di altre variabili macroeconomiche fondamentali. 21 Nella letteratura, questo sistema viene chiamato anche Flexible Dollar Standard o Pacific Dollar Standard. 22 La parola venuta di moda per contestare il vecchio detto secondo cui, per quanto riguarda il ciclo economico, quando

gli Stati Uniti starnutiscono il resto del mondo si prende un raffreddore.Negli ultimi anni per, con l'impetuosa crescita

dei Bric, il resto del mondo non stato pi cos strettamente legato alla buona salute dell'economia americana. In questo

senso si verificato un decoupling.

13

maggiore esposizione nei confronti dellestero generata da una maggiore interdipendenza

commerciale.

All'inizio del XXI secolo lo scenario planetario mutato con lingresso dell'euro. Questa nuova

moneta, di cui si sono dotati alcuni paesi europei in sostituzione delle vecchie divise nazionali,

divenuta presto il pi serio rivale del dollaro per la leadership valutaria internazionale (Alessandrini,

Fratianni, 2009a). Ci avvenuto soprattutto a causa di alcune scelte delle varie amministrazioni che

hanno continuato a indebolire la posizione finanziaria statunitense, ormai da oltre un ventennio, un

debitore netto nei confronti del mondo.

3.2 Lo status del dollaro

Il dollaro stata, come si ricordato, la valuta dominante nel periodo di Bretton Woods, sia per

quanto riguarda le riserve ufficiali detenute dalle banche centrali, sia per la sua denominazione del

trade, ma ci era prevedibile se si considera che il dollaro era l'unica valuta convertibile con l'oro.

Sorprendentemente ha continuato ad esserlo anche dopo il crollo del regime a cambi fissi, anche se

non era in grado di conservare il suo valore nel tempo nei confronti di altre valute. Ci avvenuto

perch non c stata una concorrenza per questo ruolo da parte di altre valute. Naturalmente anche

fattori non economici sono entrati nella domanda di dollari, dal momento che gli Stati Uniti sono stati

fino allinizio degli anni 90 il protettore militare di tutte le nazioni occidentali contro i paesi

comunisti.

Quindi, il dollaro non solo sopravvissuto, ma per un certo periodo ha rafforzato addirittura la sua

posizione23. Alla fine del 2015, esso rappresentava il 64,0% delle riserve delle banche centrali (a

fronte del 21% detenute in euro) e risulta, quindi, essere la valuta pi scambiata sul mercato dei cambi

e quella pi usata per la fatturazione da parte delle aziende (IMF/FMI, 2015b). Il dollaro rimane

tuttora la valuta dominante del s.m.i. e il segno pi chiaro di questo status dato dal fatto che ancora

la valuta maggiormente utilizzata nel mercato del petrolio. Tuttavia, una new view (Chitu L.,

Eichengreen B., Mehl A., 2014a) emersa recentemente, secondo la quale i rendimenti crescenti di

scala nellutilizzazione di una valuta non sono cos forti come stato ipotizzato in passato (Frankel,

2009)24 e ci lascia supporre che, se non si tiene conto della forza militare degli Stati Uniti, anche in

un mercato omogeneo come questo, ci possa essere spazio anche per altre valute internazionali.

Daltra parte, anche in precedenza, gli scambi internazionali sono stati denominati

contemporaneamente in diverse valute internazionali.

Il dollaro sopravvissuto alla fine di Bretton Woods ma lo scenario attuale veramente un caso unico

nella storia. Il paese leader del sistema, gli Stati Uniti, anche un debitore netto con l'estero

presentando un saldo di partite correnti decisamente negativo, sia in termini assoluti che rapportato

23 Nel 1977, esso rappresentava circa l80% delle riserve valutarie contro il 56% per cento del 1965. Tuttavia, negli anni

80, la quota del dollaro scesa gradualmente fino a un minimo del 48% (1990). Essa poi risalita nel decennio successivo

per laccumulazione di riserve in dollari da parte dei paesi emergenti e dei pvs (Galati e Woolbridge, 2006). Un nuovo

massimo locale fu raggiunto nel 2001 (70,9%) mentre nel 2010 si avuto un nuovo minimo (Romagnoli, 2013). 24 Un filone rilevante della letteratura economica spiega che il dominio attuale del dollaro da ricercarsi principalmente

nelle sue network externatilities ovvero nell'incremento di efficienza che hanno i mercati, in termine di diminuzione di

costi di transazione, quando si adotta una singola moneta per regolare gli scambi internazionali. Secondo questi

economisti, il fatto che il dollaro sia ancora cos usato pu dipendere dal fatto che lo stato negli ultimi 60 anni e che la

transizione verso altre valute, se eventualmente ci sar, sar per forza di cose lenta.

14

al PIL, e una posizione finanziaria netta sull'estero altrettanto deficitaria. Nonostante ci, il ruolo del

dollaro negli ultimi anni non stato ridimensionato, nonostante la crisi, e questo perch il

finanziamento del debito estero statunitense passato principalmente attraverso le banche centrali di

alcuni paesi asiatici, dei quali senza dubbio la Cina l'esponente principale. La crisi del 2008 ha

palesato la preminenza del dollaro, nonostante le profezie del suo crepuscolo, ha evidenziato la

debolezza dellarchitettura monetaria europea e ristabilito la distanza tra Washington e Pechino. La

politica statunitense ha dominato la finanza e lha utilizzata per fini nazionali. La polverizzazione dei

mutui sub prime, che stata funzionale a una poltica del consenso per le enormi risorse spese nelle

guerre americane in Medio Oriente, ha sconvolto lordine monetario mondiale, ha posto Wall Street

sullorlo del collasso e minacciato il dollaro di perdere il suo privilegio esorbitante. Il successivo

svolgersi degli eventi ha invece visto prevalere proprio gli Stati Uniti, lunico paese che pu disporre

simultaneamente di sovranit monetaria, potenza militare, certezza e stabilit istituzionale. La

congiuntura economica internazionale ha finito per colpire soprattutto i rivali degli Stati Uniti,

dallEuropa alla Cina, dalla Russia ai paesi emergenti. Si pu quindi concludere nuovamente che il

valore intrinseco di una moneta dipende dallautorit politica e militare di chi la emette.

I leader europei hanno pensato che fosse possibile creare una valuta senza Stato, o forse hanno

pensato che esso sarebbe seguito in tempi pi brevi. Al contrario, i cinesi, in questo paradossalmente

in consonanza con gli americani, non hanno creduto al primato del mercato sulla sovranit. Essi

riconoscono che la potenza e la solidit delle istituzioni federali statunitensi a determinare lappeal

del dollaro, non viceversa. Sono altres consapevoli che la Marina militare statunitense,

potenzialmente in grado di escludere qualsiasi soggetto dal commercio internazionale, ad aver creato

la globalizzazione. E non hanno mai considerato un pericolo lesposizione statunitense verso lestero

perch solo un ampio deficit mercantile consente alla moneta di diffondersi per il globo. I cinesi,

gelosi difensori del loro surplus commerciale, hanno continuato negli anni ad accumulare dollari e a

contenere la crescita del renminbi, in attesa di creare un loro consistente mercato interno.

Consci delle fondamenta su cui si regge la loro supremazia, gli Stati Uniti si affidano allo Stato o alla

guerra per rilanciare leconomia. Fu cos durante il secondo conflitto mondiale, quando la spesa

bellica estrasse definitivamente il paese dalla recessione degli anni Trenta. Negli anni 80 lAmerica

si trasform definitivamente nel principale debitore internazionale, persuadendo i contribuenti

stranieri a finanziare i costi del riarmo americano in funzione antisovietica. Allo stesso modo, durante

la presidenza Bush jr. furono soprattutto i giapponesi e i cinesi, attraverso limponente sottoscrizione

di T-Bonds a sponsorizzare le guerre al terrorismo islamico che mantenevano legemone mondiale

occupato in teatri secondari (Quiao, 2015).

3.3. I tentativi di de-dollarizzazione

La serie di crisi finanziarie, pi o meno intense, che si sono susseguite con frequenza crescente dagli

anni 80 e 90 fino alla grande crisi dei mutui sub-prime del 2007-2009 non hanno scalfito lo status

del dollaro. Lalta domanda di dollari nel mondo permette al governo degli Stati Uniti di rifinanziare

il proprio debito a tassi dinteresse molto bassi. Da ci emergono motivazioni macroeconomiche forti

per cui il dollaro considerato un bene di interesse strategico per gli standard di vita dei cittadini

statunitensi (Quiao, 2015). Secondo il generale cinese, ci si manifestato con le guerre irachene

contro Saddam Hussein (1990 e 2003) che aveva deciso di denominare in euro le sue vendite di

15

petrolio (anche se le motivazioni formali delle due invasioni sono state date rispettivamente

dallinvasione irachena del Kuwait e dalla produzione di armi di distruzione di massa), con le sanzioni

contro lIran che aveva proposto di istituire una Borsa del greggio in euro nel 2005 (anche se la

motivazione formale dellerogazione delle sanzioni stata la dissuasione dalla produzione di armi

nucleari) e infine con il rovesciamento del leader libico Muammar Gheddafi nel 2011, che aveva

deciso di passare alleuro nei pagamenti del petrolio, prima dintrodurre il dinaro doro per sostituire

la moneta europea, (anche se, in questo caso, la motivazione ufficiale dellintervento Nato era stato

quello della guerra civile).

Tuttavia, dal 2010, questo scenario cambiato di nuovo a causa della grave e persistente crisi di

secondo livello che ha colpito leuro dopo quella finanziaria internazionale del 2007-2009. La

richiesta di creare un nuovo s.m.i. cresciuta in tutto il mondo. Negli ultimi anni le politiche degli

Stati Uniti, utilizzate per sostenere la posizione internazionale della loro moneta, hanno incontrato

sempre pi spesso opposizione e un numero crescente di paesi ha cercato di abbandonare il dollaro

statunitense e la dipendenza dagli Stati Uniti, perseguendo una politica di de-dollarizzazione. Tre

Stati sono stati particolarmente attivi in questo campo: Cina, Russia e Iran. Questi Paesi hanno cercato

di perseguire la de-dollarizzazione, insieme ad alcune banche e societ petrolifere europee attive nei

loro territori25.

Sicch, mentre in Europa i governi continentali erano alle prese con la crisi delleuro propiziata dalla

debolezza fiscale dei paesi della sua periferia sud cui sono seguite le lunghe politiche dellausterit,

gli Stati Uniti hanno scelto di rispondere alle politiche di de-dollarizzazione attraverso la geopolitica.

25 Il governo russo ha tenuto una riunione sulla de-dollarizzazione nella primavera 2014, in cui il Ministero delle Finanze

annunci il piano per aumentare la quota di accordi in rubli e il conseguente abbandono del dollaro. Inoltre, nellagosto

2014 una societ controllata da Gazprom ha annunciato la disponibilit ad accettare il pagamento in rubli di 80000

tonnellate di petrolio, estratto dai giacimenti artici, da inviare in Europa, mentre il pagamento del petrolio fornito

dalloleogasdotto Siberia orientale Pacifico potr essere in renminbi. Nel maggio 2015, in occasione del vertice di

Shanghai, la delegazione russa firm il cosiddetto affare del secolo per lacquisto, nei prossimi 30 anni, di 400 miliardi

di dollari di gas russo dalla Cina, pagati in renminbi. Altrettanto vale per i futuri progetti infrastrutturali russo-cinesi come

la ferrovia Mosca-Pechino e la linea ad alta velocit Mosca-Kazan. Lo scorso agosto, il presidente russo Vladimir Putin

ha annunciato che il sistema dei petrodollari dovrebbe diventare storia e che la Russia discute luso di monete nazionali

nelle transazioni con un certo numero di Paesi. La de-dollarizzazione argomento di discussione e accordo anche nei

rapporti bilaterali fra Russia e altri paesi. Il governo russo sta sostituendo il dollaro con monete nazionali nei suoi rapporti

con Iran, Cipro, Egitto e sperava di farlo anche con la Turchia prima degli incidenti nella guerra di Siria. Queste misure,

adottate di recente dalla Russia, si accompagnano alla acquisizione della Crimea e alla destabilizzazione dellUcraina

orientale che hanno motivato ladozione di sanzioni economiche da parte dellOccidente. Negli ultimi mesi, anche la Cina

si attivata in questa campagna anti-dollaro, firmando accordi con Canada e Qatar per denominare i loro scambi nelle

valute nazionali. Per questa ragione, il Canada divenuto il primo hub oltreoceano del renminbi in Nord America. Questo

fatto, da solo, potrebbe raddoppiare o addirittura triplicare il volume degli scambi commerciali tra i due Paesi, dato che il

volume dellaccordo di cambio stipulato tra Cina e Canada pari a 200 miliardi di renminbi. Laccordo della Cina con il

Qatar sul currency swap diretto tra i due Paesi equivale a 5,7 miliardi di dollari ed divenuto la base per lutilizzo del

renminbi nei mercati del Medio Oriente. Inoltre, la Cina sta stringendo degli accordi con Iran e India per pagare le materie

prime in valuta cinese. Quindi, nella lotta tra il dollaro, che rimane ancora la valuta dominante, e il renminbi, quest'ultimo

potrebbe avere la meglio nel medio periodo, anche se con alta volatilit. I paesi produttori di petrolio del Medio Oriente

hanno scarsa fiducia nel dollaro, a causa della esportazione di inflazione, quindi altri Paesi dellOPEC potrebbero firmare

accordi con la Cina. Nella regione del Sud-Est asiatico, la creazione di un centro di compensazione a Kuala Lumpur, che

promuover un maggiore uso del renminbi, un altro importante passo della Cina nella regione. Ci si verificato meno

di un mese dopo che il centro finanziario leader in Asia, Singapore, ha stabilito un rapporto diretto tra dollaro di Singapore

e renminbi divenendo il centro di scambio del renminbi nel Sud-Est asiatico. LIran ha recentemente reiterato la sua

riluttanza ad usare dollari nel suo commercio estero. Infine, il presidente del Kazakistan, Nursultan Nazarbaev, ha

recentemente incaricato la Banca nazionale di de-dollarizzare leconomia nazionale (Odintsov, 2015).

16

In linea con i dettami della scuola keynesiana, la Fed, guidata da Ben Bernanke, ha inaugurato nel

novembre 2008 un programma di Quantitative Easing (QE) che, nellarco di 5 anni, avrebbe registrato

un esborso di 4.500 miliardi di dollari. Esso stato pensato per stimolare la domanda interna e

provocare una diminuzione dei tassi dinteresse sul debito, oltre a una svalutazione del dollaro, anche

se non da una ripresa delle esportazioni che gli Stati Uniti si aspettano la ripresa della loro economia.

Alla base c il dollaro come moneta di riserva e la credibilit del sistema politico statunitense.

Secondo le aspettative della Fed, poich costrette dalle contingenze, negli anni successivi le principali

potenze economiche mondiali avrebbero finanziato la ripresa statunitense e ridimensionato cos, le

proprie ambizioni coltivate prima della crisi finanziaria. Questa previsione si dimostrata corretta.

Preoccupati dal possibile deprezzamento del dollaro e dallimplosione delleuro, tra il 2009 e il 2013,

la Cina, il Giappone e le economie del G20, dal Brasile alla Turchia, fino al Messico, hanno acquistato

quantit ingenti di dollari sul mercato valutario. A provocare questa reazione sono state motivazioni

di natura semi-mercantilistica. Le nazioni acquirenti volevano frenare il rafforzamento delle proprie

monete, causato dallafflusso di capitali stranieri in cerca di rendite superiori a quelli del debito

statunitense, che rischiava di danneggiare le loro esportazioni. Allo stesso tempo, hanno accresciuto

le loro riserve ridotte dagli interventi connessi ai salvataggi imposti dalla crisi, per impedire che la

debolezza del dollaro ne erodesse il valore. La poderosa acquisizione di dollari ha innescato un circolo

vizioso funzionale agli interessi degli Stati Uniti. Le banche centrali hanno acquistato il 65% delle

obbligazioni federali presenti sul mercato e gli interessi pagati sono crollati dal 4 all1,5%.

Nonostante abbiano creato materialmente la crisi finanziaria mondiale, i titoli americani sono cos

rimasti il pi sicuro degli investimenti26. Lampia classe media statunitense fa del paese la

destinanzione naturale dellexport internazionale, Wall Street tuttora la piazza finanziaria pi

rilevante del pianeta e il mercato del debito pubblico statunitense, con i suoi 30.000 miliardi di dollari,

il doppio di quello giapponese, il primo al mondo per importanza. Questa capacit di attrazione delle

risorse finanziarie dovuta a ragioni di tipo militare, giuridico e politico. Talassocrazia inarrivabile,

gli Stati Uniti sono rimasti immuni dagli sconvolgimenti globali che hanno causato. Cos, mentre la

crisi finanziaria di secondo livello ha messo in crisi lUEM e mentre il Giappone stato costretto a

spendersi per rafforzare le valute straniere, tra il 2009 e il 2013 si riversata negli Stati Uniti

pressoch la stessa cifra emessa nelle prime due fasi del QE, Washington non ha speso un soldo per

rivitalizzare la propria economia. Hanno provveduto a questo amici e nemici, economie avanzate e

paesi emergenti. Dopo una flessione della domanda registrata in concomitanza con la nascita

delleuro, tra il 2008 e il 2012, la quantit di dollari presente fuori dei confini nazionali aumentata,

invece di diminuire. Gli effetti sulleconomia statunitense sono stati notevoli. Il soccorso al dollaro

ha successivamente provocato la reazione delle cancellerie internazionali, da quella brasiliana a quella

tedesca, da quella indiana a quella cinese, che si sono resi finalmente conto che il QE ha giovato

soprattutto agli Stati Uniti mentre ha avuto un effetto deleterio sul resto del pianeta (praticamente un

gioco a somma zero in anni di bassa crescita mondiale). Paesi con un reddito pro capite assai basso

hanno finanziato, in cambio di interessi quasi nulli, i consumi dei cittadini statunitensi. Nel 2013, la

situazione peggiorata ulteriormente per i paesi emergenti. Il 22 maggio 2014, lannuncio della

progressiva riduzione del QE ha reso nuovamente attraenti i titoli di Stato americani agli investitori

privati. In meno di due mesi, le Borse dei principali pvs hanno perso quasi mille miliardi di dollari,

26 La solidit delle istituzioni statunitensi e la rule of law (anche se riferita alla normativa interna piuttosto che

internazionale) garantiscono il rispetto delle transazioni e linviolabilit dei capitali. Anche se vi sono stati casi di sequestri

temporanei, i governi stranieri si aspettano che, pure in tempi avversi, Washington non confischerebbe le loro propriet.

17

mentre crollato il cambio delle valute locali (Quiao, 2015). Sebbene il tapering27 fosse ritenuto

inevitabile, i governi colpiti si sono scagliati contro linsularit americana perch si riprodotto lo

stesso fenomeno che un ventennio prima aveva causato la crisi del debito estero dei pvs. La Fed ha

rivendicato il ruolo svolto a esclusivo servizio dellinteresse nazionale ma limpegno cooperativo

preso dagli Stati Uniti al G20 di Londra stato disatteso. Il successo americano ha indisposto il

governo cinese che ha provato a minare le certezze dellantagonista con la vendita di una piccola

parte del debito statunitense, ma scattata la trappola della sterlina per cui nel rapporto di

interdipendenza tra due Stati rivali, quello che detiene i titoli o le riserve altrui non pu disfarsene se

non danneggiando se stesso. Era gi accaduto alla Francia nel primo dopoguerra quando aveva chiesto

alla Gran Bretagna di convertire le sterline in oro provocando un terremoto finanziario e infine quasi

la bancarotta della Banca di Francia. La stessa sorte toccherebbe oggi alla Cina se provasse ad

affrancarsi dal dollaro con la medesima tecnica. La RPC potrebbe conquistare un margine di manovra

solo se riuscisse a far accettare una riforma del s.m.i. verso un sistema veramente multivalutario in

cui il renminbi diventi moneta di riserva globale.

Miopie e deficienze altrui, insieme a prerogative proprie, hanno dunque permesso agli Stati Uniti di

mantenere il primato monetario e di riemergere dalla recessione in maniera incruenta. Perfino

lenorme debito nazionale ha cessato di essere una questione urgente, anzi data lattrattivit in

prospettiva delle obbligazioni federali e considerato il vincolo stringente con la Cina, secondo i calcoli

del Tesoro, crescendo del 2-3% lanno, gli Stati Uniti potrebbero non ripianare mai il disavanzo. Per

questo lamministrazione Obama ha continuato a prendere impegni di spesa pubblica piuttosto che

effettuare tagli. Certo, le ataviche disfunzioni della politica statunitense e un incremento del Pil pi

basso del previsto potrebbero incrinare il delicato equilibrio. Proprio la necessit, prevista per legge,

che il Congresso autorizzi il Governo a vendere titoli di Stato quando il debito raggiunge il tetto

prefissato (caso quasi unico al mondo, insieme alla Danimarca) spinge ciclicamente il paese a un

passo dallinsolvenza.

Tuttavia la crisi iniziata nel 2008 ha danneggiato principalmente gli altri paesi. LUEM, nella sua

forma attuale, rischia linstabilit, il Giappone non riesce a rianimare la propria economia, la Cina,

schiacciata dal finanziamento del debito statunitense, in difficolt. Ne deriva che al momento

legemonia del dollaro nel s.m.i. non in discussione. Esso rimane la moneta di intermediazione

mondiale per eccellenza, mentre gli scambi in euro restano in gran parte confinati negli Stati che

lhanno adottato. I timori statunitensi sono svaniti quando apparso chiaro che la salute delleuro

strettamente legata a quella delleconomia tedesca. Una valuta globale abbisogna infatti di un centro

che crei e redistribuisca moneta nella periferia e ci possibile attraverso due soli canali: i prestiti e

i deficit commerciali. Dal 1914 in poi, ma soprattutto dopo la seconda guerra mondiale (fatta salva

un breve periodo di scarsit del dollaro negli anni immediatamente successivi alla fine del conflitto,

gli Stati Uniti hanno perseguito entrambe le strade. Non cos la Germania, la cui economia ha nelle

esportazioni il suo unico motore di crescita e pertanto risulta strutturalmente incompatibile con un

prolungato deficit dei conti con lestero. Delle preoccupazioni statunitensi per lavvento di un reale

concorrente del dollaro restano tuttavia chiari echi nel tacito obiettivo statunitense di impedire che

leuro travalichi il suo ruolo di moneta regionale (De Cecco, Maronta, 2015).

27 Con il termine tapering si indica la progressiva riduzione degli stimoli monetari concessi da una banca centrale

alleconomia (o al sistema bancario) del proprio Stato.

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3.4 Squilibri correnti

Si deve guardare al concetto di valuta di riserva considerando tale status come un privilegio e una

responsabilit, non come unarma da usare contro il resto del mondo. Come paese emittente di valuta

di riserva gli Stati Uniti si sono invece esonerati dall'aggiustare la propria economia in funzione degli

squilibri con l'estero. La prassi della Fed stata quella di compensare i flussi di capitali in uscita con

l'immissione di nuova liquidit nel sistema impedendo ai tassi americani di innalzarsi, all'economia

di contrarsi ed in ultimo al deficit estero di riassorbirsi. La domanda internazionale di dollari, essendo

questi la principale valuta di riserva, non diminuita mai e ci ha permesso agli Stati Uniti di imporre

lonere dell'aggiustamento, tramite lesportazione di inflazione, sui paesi in surplus. Una politica di

disavanzo eccessivo viene sanzionata dagli speculatori con una fuga di capitali dal paese, seguita da

una svalutazione, come nel caso della Gran Bretagna nel 1931. Il fatto di emettere valuta di riserva

ha messo gli Stati Uniti al riparo da questa eventualit.

Gli Stati Uniti hanno avuto un deficit pubblico crescente dallinizio degli anni 90 e la situazione si

deteriorata durante gli anni della crisi finanziaria, come mostra il grafico 1.

Grafico 1 I deficit pubblici statunitensi dal 2005 al 2015

Fonte: Congressional Budget Office

Nel 2012, il debito nazionale degli Stati Uniti ammontava a circa 16 mila miliardi di dollari, oltre il

100% del Pil, come mostra il grafico 2. Nel 2015 ha raggiunto quasi 19 mila miliardi28.

28 LAmministrazione Obama ha fatto crescere il debito pubblico americano di 7,4 migliaia di miliardi (una media di 3,45

miliardi al giorno), creando il 41% di tutto il debito pubblico della storia degli Stati Uniti. Nel 2007, il debito nazionale

americano era di 6000 miliardi. Nel 2011, dopo un acceso dibattito tra repubblicani e democratici, il Congresso ha

aumentato il limite di indebitamento consentito a 16.4 migliaia di miliardi (e a 16,7 nel 2013), altrimenti il governo

federale sarebbe stato costretto a dichiarare il default.

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Grafico 2 Il debito nazionale totale e pubblico29 degli Stati Uniti (migliaia di

miliardi di dollari e in percentuale del Pil) dal 1940 al 2010

Fonte: Congressional Budget Office

Seguendo la tradizionale relazione che sussiste in uneconomia aperta:

S I = NX

dove S indica i risparmi, I gli investimenti e NX le esportazioni nette. Ovvero il surplus/deficit di

partite correnti che presenta un paese equivalente alla differenza che c tra il risparmio nazionale,

sia pubblico che privato, e gli investimenti. Se il risparmio nazionale eccede gli investimenti il paese

29 Il debito nazionale (gross) ha due componenti: lammontare dei titoli emessi dal Tesoro che vengono trattati sul mercato

secondario (public), e lammontare dei titoli emessi dal Tesoro non scambiabili detenuti da istituzioni intragovernative.

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in questione si trover in una situazione di surplus di partite correnti, viceversa un risparmio nazionale

inferiore alla quota degli investimenti provocher un disavanzo di partite correnti e la necessit per il

paese di finanziare questo eccesso di investimenti utilizzando risparmio e capitali esteri. Nel caso di

un sistema monetario a cambi fissi, il surplus/deficit di partite correnti si tramuta in un

accumulo/decrescita di riserve ufficiali. Ma i dollari sono valuta di riserva.

Negli anni 90, mentre gli investimenti privati aumentavano negli Stati Uniti, la quota di risparmio

privato sul PIL era rimasta pressoch invariata. Questa differenza tra investimenti e risparmio privato

stata finanziata attirando capitali dall'estero ed incrementando il proprio deficit di conto corrente30.

Gli Stati Uniti sono ancora in una situazione di twin deficit in cui ad un consistente deficit della

finanza pubblica si associa anche un deficit nei conti con l'estero. Ma da un contesto in cui questi

squilibri dipendevano principalmente da investimenti elevati, si passati a uno in cui ad una

diminuzione di questultimi, fisiologica dopo lo scoppio di una bolla, seguita una diminuzione

ancora pi marcata del risparmio, sia privato che pubblico. Il deficit di conto corrente attuale quindi

da attribuirsi al basso livello di risparmio. La differenza non solo numerica: un'elevata spesa per

investimenti pu lasciar presupporre in futuro redditi maggiori oppure un significativo aumento della

produttivit cosa che difficilmente accade quando l'incremento dovuto alla crescita della spesa

pubblica militare. Al di l dei giudizi qualitativi che si possono dare sulle variazioni del saldo di parte

corrente, un aspetto accomuna entrambi i tipi di deficit ovvero il loro bisogno di trovare finanziatori

sul mercato dei capitali esteri per poter essere colmati. Gli Stati Uniti lhanno trovato nella RPC.

Gli squilibri statunitensi di parte corrente hanno assunto una dimensione tale da essere definiti

squilibri globali. In generale, questi vengono motivati in due modi. Secondo alcuni analisti, essi

riflettono lesito ineludibile della diversa struttura demografica delle economie avanzate rispetto a

quelle emergenti: questa una delle ragioni del saving glut mondiale di Bernanke. Secondo altri

analisti, gli squilibri sarebbero causati dalla politica di export led growth praticata dalla Cina e dagli

altri BRICS31.

3.5 Politiche di aggiustamento o benign neglect?

Se i bassi tassi d'interesse hanno facilitato i consumi a discapito del risparmio delle famiglie

statunitensi, creando i presupposti per una corsa all'indebitamento, pi sottile il meccanismo che si

30 Durante gli anni '90, il deficit delle partite correnti stato in parte contenuto dal fatto che il deficit della finanza pubblica

americana si mantenuto su livelli bassi, anzi registrando un surplus negli anni '97, 98 e 99. negli anni

dell'amministrazione Clinton che si innesca la bolla speculativa della new economy e dei titoli dotcom e il boom di

investimenti ha finanziato il comparto delle aziende del settore tecnologico. Con l'inizio del nuovo millennio lo scenario,

economico e politico mutato rapidamente. La nuova amministrazione repubblicana guidata da Bush jr. viene eletta nel

novembre del 2000 e contemporaneamente scoppia la bolla speculativa, legata ai titoli della new economy, trascinando

gli Stati Uniti in una breve, quanto lieve, recessione. Lamministrazione decide per di agire massicciamente a sostegno

delleconomia tramite un congruo taglio fiscale per rilanciare i consumi interni. Contemporaneamente la Fed, allora

guidata da Alan Greenspan, decide di intraprendere una politica monetaria fortemente espansiva. Queste due manovre

hanno dato il via a due tendenze: 1. la finanza pubblica degli Stati Uniti passa nel giro di poco tempo da una situazione

di sostanziale equilibrio a una di deficit; 2. i bassi tassi dinteresse spingono le famiglie a diminuire il risparmio (gi

storicamente molto basso rispetto a quello di altri paesi), in maniera consistente e a ricorrere sempre pi al debito per

finanziare lacquisto di beni durevoli e non. Nel frattempo, avviene lattentato alle torri gemelle di New York dell'11

settembre 2001. Gli interventi militari che ne sono seguiti, in Afghanistan prima e in Iraq poi, hanno peggiorato sia il

deficit della finanza pubblica che quello delle partite correnti. 31 Il mondo si cos diviso tra creditori (Cina, Russia, Indonesia, Iran, Arabia Saudita, Africa nord-occidentale e sud-

occidentale, Venezuela) e debitori (America del Nord, Centrale e Latina, Europa, Turchia, India, Sud-Est asiatico,

Australia).

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annida nella scelta di collocare gli investimenti in un settore piuttosto che in un altro. I bassi tassi

d'interesse hanno certamente favorito lo sviluppo di quei settori che producono beni non tradable,

come ad esempio l'edilizia, a discapito dei beni commerciati internazionalmente, i cosiddetti tradable.

Questo fatto, coniugato alla grande concorrenza internazionale delle merci asiatiche a basso costo, ha

fatto s che, nellultimo decennio, l'industria manifatturiera statunitense sia stata pesantemente

ridimensionata dal s.m.i. noto come Bretton Woods 2 (Obstfeld, Rogoff, 2005). Di conseguenza, un

eventuale aggiustamento del deficit di conto corrente americano sar tanto pi facile da fronteggiare

quanto pi l'economia statunitense sar in grado di sostituire i beni importati dall'estero con quelli

prodotti allinterno. Siccome questa capacit negli anni venuta meno, in mancanza di una dinamica

inflazionistica rilevante nei paesi esportatori, l'aggiustamento dovr invece prevedere una

diminuzione pi marcata dei consumi interni ed un aumento molto forte del prezzo dei beni importati

in seguito a un eventuale deprezzamento del dollaro. O, in alternativa, si pu prevedere un ritorno al

protezionismo, che peraltro gi viene invocato nel corso della campagna elettorale.

Il deficit crescente statunitense di parte corrente ha posto alla letteratura economica, da oltre dieci

anni (Obstfeld, Rogoff, 2005), la domanda sulla misura della svalutazione del dollaro necessaria al

riequilibrio attraverso un aumento delle esportazioni statunitensi e sulle ripercussioni che questo

aggiustamento imporrebbe allEuropa e allAsia. Qualsiasi sia lo scenario ipotizzato, emergono rischi

per i mercati finanziari e per la stabilit economica e finanziaria in generale. Tali rischi sono legati

sia allammontare del deficit statunitense che ad altri fattori. Tra questi il tasso eccezionalmente basso

di risparmio negli Stati Uniti (1%), favorito dalla bolla immobiliare prima della crisi del 2007-2009,

il deterioramento della finanza pubblica, la dipendenza crescente delleconomia statunitense dalle

scelte delle banche centrali cinese e dei paesi produttori di petrolio che sono politicamente instabili.

A queste vulnerabilit si aggiungono la rigidit delleconomia europea, il modello di sviluppo

giapponese centrato sulle esportazioni, la suscettibilit delle economie emergenti ad ogni segnale di

volatilit e, infine, il fatto che le controparti nelle transazioni internazionali di attivit finanziarie sono

sempre pi costituite da compagnie di assicurazione, hedge funds e altri intermediari finanziari non

bancari e non regolati32. Al di sopra di tutto ci, si pongono i rischi geopolitici e la minaccia di

terrorismo internazionale che sono cresciuti in modo consistente a partire dal 2001. Se qualche forte

shock di domanda per la domanda internazionale di beni statunitensi dovesse innescare un processo

graduale di riequilibrio della bilancia commerciale statunitense, i problemi si limiterebbero ai tassi di

cambio, al fallimento di qualche istituto bancario e non bancario e a recessioni non gravi in Europa e

in Giappone. Ma, dati gli altri fattori di rischio, da un decennio gli economisti continuano a

raccomandare agli Stati Uniti di non rinviare le politiche di riduzione degli squilibri33. Tali misure

dovrebbero invertire il processo di formazione di risparmio, attraverso una contrazione del deficit

pubblico federale, affrontando i problemi posti ai fondi pensione dallinvecchiamento della

popolazione e quello del finanziamento della sanit. Solo una crescita della produttivit del resto del

32 Secondo Mc Kinsey Global, anche i Sovereign Wealth Funds (Swf) sono stati parte attiva nel processo di bust che ha

condotto alla pi grande crisi finanziaria ed economica del secondo dopoguerra. Infatti i Swf condividono con gli hedge

funds e i private equity funds il ruolo di power brokers. Labbondanza di credito statunitense ha favorito operazioni

finanziarie di vario tipo, oltre ai consumi delle famiglie (anche in case di propriet) che, a loro volta, richiedevano quantit

crescenti di esportazioni dai paesi asiatici la cui produzione richiedeva una quantit corrispondente di energia esportata

dai paesi del Golfo. I surplus di questi due ultimi attori globali venivano poi trasferiti negli Stati Uniti attraverso lacquisto

di debito pubblico statunitense, contribuendo ad alimentare ulteriormente la disponibilit di credito a condizioni

vantaggiose e a sostenere nel tempo un meccanismo che produceva squilibri sempre maggiori. 33 Roubini e Setser (2004) avevano previsto c