Hedgefond og finansielle derivater, muligheter og trusler for

marked og investorer

Kredittilsynsdirektør Bjørn Skogstad Aamo

Valutaseminaret – Samfunnsøkonomene Sanderstølen, 26. januar 2006

Tilsynsskepsis som utgangspunkt

• Hedgefondet LTCM (Long Term Capital Management) ga nesten-bankkrise i 1998

• Hvor ble det av den risiko som Kredittderivatene flyttet på i 2000-2003?

• Svak positiv holdning til hegdefond – som jo ikke vokser eksplosivt• Nesten-entusiasme og aktiv tilrettelegging for kredittderivater

Bedre oversikt har redusert skepsisen:

Venter etter hvert noe økt aktivitet for hedgefond og kredittderivater i det norske markedet- deltakelse i det internasjonale markedet likevel viktigere

Disposisjon

• Innledning – begreper og utviklingstrekk

• Forholdet til finansiell stabilitet

• Utviklingen av internasjonalt regelverk

• Hedgefond – beskyttelse av forbrukere og investorer

• Nærmere om spesialfondforslaget

• Avslutning – oppsummering

Definisjoner

Hedgefond

• En rekke ulike investeringsstrategier

• Vanlig med long/shortposisjoner, giring, absolutt avkastning og resultatavhengig godtgjørelse

• Investerer i derivater, valuta, råvarer, i tillegg til aksjer og rentepapirer

Definisjoner (forts.)

Finansielle derivater

• Kredittbytteavtaler (”Credit default swaps”,CDS) • Totalavkastningsbytteavtaler (”Total return swaps”, TRS)

• Kredittlinket gjeldsinstrument (”Credit linked notes”,CLN)

Generelt: CRT = Credit Risk Transfers

Omfang av hedgefond

• Svarer til 5 % av de global verdipapirbeholdninger (van Hedge co)

• Hedgefondsforvaltere i EU pr 31.12.04: 256 Milliarder dollar

• Foreløpig meget beskjeden eksponering fra norske banker

Omfang av derivatmarkedet i Norge* Nominelle beløp

* Omfatter banker, kredittforetak, forsikringsselskaper og finansieringsselskaper

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

2003.09 2004.09 2005.09

Mil

liar

der

NO

K

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

Mil

liar

der

NO

K

Kredittderivater (venstre akse) Alle derivater (høyre akse)

Finansiell stabilitet – hedgefond

• Hedgefond påvirker finansiell stabilitet som investorer og gjennom bankenes eksponering

• De kan bidra positivt til økt stabilitet gjennom diversifisering, likviditetsskapning, som kjøpere av kredittderivater. Utnytting av arbitrasjemuligheter kan øke effektiviteten i markedet.

• De kan skape problemer i den grad de ”opptrer i flokk” og tar likeartede posisjoner

Finansiell stabilitet – hedgefond (forts.)

• De kan utsette seg selv og bankene for stor risiko gjennom høy giring, jf. – at innlåningen i LTCM var så høy at aktiva var 25 ganger egenkapitalen. Spredning på mange banker svekket innsyn og oversikt, jf. – erfaringene fra ”Finance Credit”-skandalen i Norge.

• Økt gjennomsiktighet er ønskelig i alle land

• Regelmessig rapportering/overvåking av bankenes eksponering har blitt nødvendig i større land, men lav eksponeringen har hittil ikke gjort dette nødvendig i Norge

Finansiell stabilitet – kredittderivater

• Øker muligheter for bedre allokering av kreditt og at risikoen bæres av aktører som har evne og vilje til å bære risiko

• ”Disintermediation” har bidratt til å redusere bankenes eksponering og gjort det samlede finansielle systemet mer robust, men det er viktig å følge andre mellommenn og hindre konsentrasjon av risiko, for eksempel i forsikringsselskap med begrenset erfaring fra å vurdere kredittrisiko

Finansiell stabilitet – kredittderivater (forts.)

• Overføring av risiko kan redusere bankenes motivasjon for grundig vurdering og gi økte oppgaver til ratingsfirma

• Grunn til å understreke betydningen av gode og balanserte kontrakter og overvåking av operasjonell og juridisk risiko

Nytt kapitaldekningsregelverk

• Basel II implementeres i Norge og andre EU/EØS-land fra 2007

• Standardmetoden åpner for økt risikovekt, 150% for hedgefond

Sikkerhetsforskriften

Anerkjenner bruk av:• Kredittbytteavtaler,(CDS) • Totalavkastningsbytteavtaler, (TRS) dersom vederlag fra

kredittderivatet hensyntas i verdien til den underliggende kreditten• Kredittlinket gjeldsinstrument (CLN) med det beløpet som er

innbetalt

Blant annet følgende krav må oppfylles (NB det er flere):• Krav etter avtalen skal kunne rettes direkte mot selgeren av

beskyttelse• Selgeren har ikke adgang til ensidig:

- Å trekke beskyttelsen tilbake- Å redusere beskyttelsesavtalens løpetid- Å øke vederlaget for beskyttelsen dersom kredittrisikoen øker- Å beslutte å ikke utbetale innen rimelig tid- Å vurdere når beskyttelsen skal inntrer – avtalen skal vise

hvordan dette gjøres

Sikkerhetsforskriften (forts.)

• Avtalen skal ikke inneholde vilkår for kredittbeskyttelsen som er utenfor institusjonenes kontroll

• Avtalen skal ikke inneholde klausuler som innebærer at institusjonen er forpliktet til å overdra den beskyttede kreditten til selgeren av kredittbeskyttelse, dersom slik overdragelse krever samtykke og slikt samtykke ikke foreligger

• Kredittbeskyttelse skal utløses ved åpning av gjeldsforhandling, konkurs eller offentlig administrasjon mv.

• Ved finansielt oppgjør av kredittbeskyttelsen skal det foreligge betryggende retningslinjer og rutiner for verdivurdering som sikrer pålitelig beregning av tap. Verdivurderingen av underliggende kreditt skal utføres innen avtalt periode etter at kredittbeskyttelsen er utløst.

Endringer på verdipapirmarkedet

• MiFID: Markets in Financial Instruments Directive:

Finansmarkedsdirektivet. Skal tre i kraft fra 01.11.2007

• Kredittderivater defineres som finansielt instrument – noe som vil øke mulighetene for investeringer og handel

• Utvidet tolking av UCITS-direktivet – muligheter for at verdipapirfond (UCITS-fond) kan investerer i kredittderivater

• Krever muligens lovendring. Vilkårene vil antakelig framgå av derivatforskriften for verdipapirfond fastsatt av Finansdepartementet.

Hedgefond i norsk lovgivning

• Hedgefond ikke juridisk definert. Ingen legaldefinisjon i verdipapirfondloven eller selskapslovgivningen

• Blir normalt ikke godkjent som verdipapirfond

• Grensene for shortsalg, giring og risikospredning blir for trange for de mest vanlige hedgefondstrategiene

Hedgefond i norsk lovgivning (forts.)

• Markedsføring av utenlandske hedgefond etablert som verdipapirfond krever særskilt godkjenning av Kredittilsynet. Skal sikre samme investorbeskyttelse om tilbyder er norsk eller ikke.

• Kan lovlig etableres i andre selskapsformer: AS, ASA, partnerskap med begrenset ansvar såfremt det ikke er en ren omgåelse av verdipapirfondloven.

Særtrekk ved verdipapirfond

• Utprøvd regelsett med veletablert struktur: frittstående fond uten egen aktivitet eller organer. Forvaltningsselskapet forvalter og administrerer. Depotmottaker sikrer at fondets midler holdes atskilt fra forvaltningsselskapets midler.

• Under offentlig tilsyn

• Skal sikre likebehandling av andelseiere

• Fleksibel mekanisme for tegning og innløsning

• Prosessøkonomisk forutsigbart. En rekke spørsmål løses direkte gjennom lov og forskrifter som eller ville måtte løses sivilrettslig mellom partene.

Spesialfond – mandat

Utgangspunktet er at verdipapirfondloven ikke sondrer mellom profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer

Kredittilsynet bedt om å vurdere:

• Om norske forvaltningsselskapet fortsatt bør være avskåret fra å kunne tilby høyrisikoprodukter

• Om det bør innføres reguleringsmessige skiller mellom profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer

• Informasjonskrav som følge av endringene

• Om utenlandske fond som i dag ikke kan tilbys i Norge kan selges til profesjonelle investorer i Norge

Spesialfond – viktige reguleringshensyn

• Norsk virksomhet skal ha konkurransevilkår som samlet sett er på linje med virksomheter i andre EØS-land

• Konsumentbeskyttelse (svakeste ledd)

• Verdipapirfondinstituttets kredibilitet må sikres – konstruert for massemarkedsføring

Spesialfond – valg og videre arbeid

Kredittilsynets valg:Gi spesialfond stor investeringsfrihet – men begrense salget til profesjonelle aktører

Videre arbeid spesialfond:

• Proposisjon før påsken 2006

• Stortingsbehandling vårsesjonen 2006

• Forskriftsarbeid starter rett etter påske

• Ikrafttredelse lov og forskrifter, tidligst sommeren 2006

Spesialfond – investeringer og risiko

• Unntak fra de alminnelige spredningsreglene• Ingen grenser for giring med opplåning eller derivater• Ingen begrensninger på shortsalg

Vedtektene skal angi • Selvvalgte rammer for risiko med retningslinjer for styring • Ikke hensiktsmessig med ens krav til modeller for styring

– må vurderes ut fra enkelte fonds investeringsstrategi• Nødvendig å benytte stresstester • Separate tester som viser mulige resultateffekter av

likviditetsskvis

”Kutter navlestrengen til gjeldende fondsregime”

Spesialfond – profesjonell investor

• Foretak i finansmarkedet: bl.a. kredittinstitusjoner, verdipapirforetak, forvaltningsselskap, forsikringsselskaper.

• Private eller offentlige foretak som oppfyller to av de følgende kriterier:

– Sum eiendeler på 20 millioner euro– Nettoomsetning på 40 millioner euro– Sum egenkapital på 2 millioner euro.

• Visse offentlige myndigheter

• Visse andre institusjonelle investorer

Spesialfond – profesjonell investor (forts.)

Følgende investorer kan be om å bli behandlet som profesjonell investor:

• Forvaltere av spesialfond

• Privatpersoner med brutto finansformue på minst 5 millioner kroner og som etter forvaltningsselskapets vurdering har tilstrekkelig erfaring og innsikt

• Førstegangstegning: minst 500 000 kroner

Hedgefond-regler i andre land

• Foreløpig ingen planer om felles EU-regler for hedgefond

• Flere land har innført nasjonale regler med krav til investeringene

• Enkelte land har krav om minsteinvesteringer for å bli oppfattet som ”profesjonelle”. (Formue og minsteinvesteringer inngår i EUs skille mellom ”profesjonelle” og ”ikke-profesjonelle”.)

• Mer liberale regler for Fond i hedgefond (FoHF) enn for Singel-fond med direkte investering

• Et flertall i SEC (USA) har innført registreringsplikt for hedgefond etter diverse skandaler. Mange velger å kalle seg ”investment company” forbeholdt profesjonelle investorer.

Oppsummering

• Hedgefond er kommet for å bli. Bankenes eksponering vil bli fulgt.

• Mange til dels fornuftige innspill i høringsrunden etter Kredittilsynets forslag om Spesialfond

• Så lenge kompetansen og etikken i salg og rådgivning ikke er høyere, vil jeg advare mot et generelt ”frislepp” for salg av hedgefond til allmennheten

• Fond i Hedgefond blant de ideer som kan overveies nærmere

• Kredittderivater vil få økende betydning også i Norge blant annet som følge av bedre uttelling i de nye kapitaldekningsreglene – jf sikkerhetsforskriften knyttet til Basel II