GLOBAL MACRO OUTLOOK · 1 global macro outlook global macro outlook 2019 년 9 월 주요 트렌드 전망 전망이 점차 어두워지고 있습니다. 2020 년 세계 경제 성장률은

1 GLOBAL MACRO OUTLOOK

글로벌 경제 및 정책 불확실성

2019 년 10 월 31 일 기준

출처: Haver Analytics

(2)

(1)

0

1

2

3

4

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

표준

편차

목차

글로벌 전망 ...................................... 2

글로벌 시장 전망

수익률 곡선 ................................ 3

통화 ............................................ 4

미국 ............................................... 5

유로존 ........................................... 6

일본 ............................................... 7

중국 ............................................... 8

캐나다 ........................................... 9

호주/뉴질랜드 ................................ 9

영국 ............................................. 10

노르웨이/스웨덴 .......................... 10

일본 제외 아시아 ......................... 11

중남미 ......................................... 12

동유럽, 중동, 아프리카(EEMEA) . 13

프런티어 마켓…...........................14

전망 요약표 .................................... 15

필진 ................................................ 16

GLOBAL MACRO OUTLOOK 2019 년 12 월

주요 트렌드 전망

미-중 무역전쟁의 휴전이 연장될 조짐을 보이고, 전세계의 성장률을 끌어내렸던

제조업 부문이 마침내 안정되기 시작했다는 잠정적인 신호를 내보내면서, 금융시장이

지속적으로 부양되고 있습니다.

그러나 ‘안정’이 ‘회복’과 동일하지는 않으며, 예의 주시 대상이 되는 제조업

구매관리자지수(PMI)와 같은 최근 서베이 지표들은 아직 산업생산의 위축을

예고한다는 점에 유념해야 합니다. 아직은 이러한 상황이 실업 증가, 투자 감소, 경제

전반의 악화로 확산될 가능성을 배제하기에는 시기상조입니다.

또한 최근 무역 분야가 개선되었다고 해서 그와 동시에 생산이 회복될 거라는 확신이

있는 것은 아닙니다. 부분적으로 이는 아직 실패의 위험이 있고, 언제 깨질지 모르는

휴전 정도로는 글로벌 생산을 억누르고 있는 불확실성의 구름이 걷히지 않을 것이기

때문입니다. 게다가 지금은 포퓰리즘이라는 새로운 리스크가 생겨나고 있습니다(미국

대선 포함).

최근 몇 주에 걸쳐 전망이 개선되었으나, 당사의 기본 견해를 바꿔놓을 정도로 충분히

개선되지는 않았습니다. 글로벌 성장세는 여전히 약하고 인플레이션은 여전히 낮으며 정책금리는 여전히 기록적인

저점에 있고(또는 더 하락하고) 채권 금리는 현 수준 주변의 좁은 범위에서 거래될 것으로 예상됩니다.

통화정책의 끝이 가까워진 가운데, 재정정책은 지금과 같은 저 성장, 저 금리 환경을 탈피할 수 있는 최상의 희망을

제공합니다. 그러나 이 방향으로 전환의 신호가 떠오르고는 있지만, 전망을 바꾸기 위해 필요한 대규모의 선재적

재정부양 정책과는 여전히 거리가 멉니다.

여전히 높은 불확실성

최근 수년간 정책 불확실성은

글로벌 비즈니스 사이클을

좌우하는 핵심적인 역할을

수행했습니다. 따라서 미중 간

무역관계의 해빙 기류는 매우

환영할 만한 발전입니다.

그러나 앞으로도 갈 길은 멉니다.

좌측 도표에서 볼 수 있듯 정책

불확실성이 여전히 높습니다.

불확실성이 크게 감소하자 글로벌

경제활동이 반등할 계기가

마련되었던 2014 년 및 2017 년에

비해 지금의 불확실성이 훨씬 더

높은 상황입니다.


글로벌 전망

전망

글로벌 성장에 관한 당사의 기본 전망은 여전히 미약하고 인플레이션은 횡보하며 정책금리는 현재의 초 저점 수준을

유지하거나 하락할 것으로 전망됩니다.

2020 년 글로벌 경제 성장률은 2009 년 이후 가장 낮은 2.2%로 예상됩니다. 컨센서스와 비교할 때 당사는 미국(1.5% vs.

1.8%)과 중국(5.8% vs. 5.9%)에 대해서는 컨센서스보다 소폭 비관적이지만, 유로존(0.3% vs. 1.0%)과 일본(-0.4% vs.

0.3%)에는 훨씬 더 비관적입니다. 이는 정책 유연성이 제한적이고 무역에 민감한 경제에 관한 우려를 반영한 결과입니다.

추세적 여건은 여전히 인플레이션 상승을 예고하지만, 경기 순환적 여건은 정반대를 가리킵니다. 글로벌 인플레이션은

올해 2.8%에서 2020 년 2.7%로 하락할 것으로 예상됩니다.

연준은 금리를 75bp 추가 인하할 것으로 전망되며, ECB 는 추가적인 금리인상 및 한층 더 적극적인 자산 매입에 나설

것으로 보입니다. 그러나 불확실한 함수 관계로 인해 당사의 확신 수준은 과거보다 낮아졌습니다.

글로벌 경기순환 전망: 잠정적 안정화 신호

경제 성장률

인플레이션

인플레이션

글로벌 제조업 PMI

2019 년 11 월 30 일까지

출처: Haver Analytics 및 IHS Markit

제조업 PMI

2019 년 11 월 30 일까지


(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

1011 1213 141516 1718 19

표준편차

세계 교역

2019 년 11 월 30 일까지


(2.0)

(1.5)

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

14 15 16 17 18 19

표준편차

EM DM100

105

110

115

120

125

130

12 13 14 15 16 17 18 19

지수

3개

월이

동평

균

언제 끝날지 보이지 않는

가운데 글로벌 성장률 하락

장기화

이벤트 리스크에 대한

취약성이 여전히 높음

재정 지원 압력 증가

추세적 여건은 여전히

장기적으로 인플레이션 상승

예고

그러나 미약한 성장세와

실업률 상승은 아래 방향으로

기울어진 경기 순환적 압력

의미

연준은 내년에 금리를 추가로

75bp 인하할 것으로 예상

ECB 는 다시 완화 정책을 취할

가능성이 있으나, 추가 부양에

대한 내부 저항이 커졌음

주요 리스크

포퓰리스트 리스크의 현실화:

무역 / 환율 전쟁, 브렉시트

예상보다 효과적인 정책

주요 리스크

불확실한 고용시장의 유휴

경제력

기대 인플레이션의 급상승

주요 리스크

낮은 정책 효과: 통화정책이

붕괴했는가?

변화하는 반응함수


글로벌 시장 전망: 수익률 곡선

글로벌 채권 금리

글로벌—미-중 무역을 둘러싸고 낙관론이 커지고 미국과 유럽의 통화부양정책을 향한 기대감이 감소하면서 글로벌 채권

금리가 기록적인 저점으로부터 반등하는 데 도움이 되었습니다. 그러나 글로벌 경제의 하락세가 장기화되고 연준과 ECB 가

금리를 추가 인하할 가능성도 있어, 채권 금리가 지속적으로 상승할 가능성은 낮아 보입니다.

미국—중기적으로 채권 금리가 상승할 것이라는 당사의 예상대로 최근 미국 채권 금리가 상승했습니다. 그러나 시장이

기대하는 것 이상으로 연준이 금리를 인하할 가능성이 있으므로 최근의 채권 금리 상승은 시기 상조일 수 있습니다.

유로존—경제 성장률이 ECB 의 기대 수준에 미치지 못하고 근원 인플레이션은 여전히 목표치에 미달함에 따라 추가적인

통화부양 가능성이 높아졌습니다. 채권 금리가 상승할 가능성은 낮습니다.

일본—질적/양적 완화-수익률 곡선 관리(QQE-YCC) 정책으로 인해 10 년물 금리는 상당 기간 0 에 가깝거나 그 아래 수준에

묶여 있을 것으로 보입니다.

채권 10 년물 금리: AB 와 컨센서스 연말 전망(%)

AB

컨센서스

2019 2020 2019 2020

미국 1.75 1.75 1.71 1.93

유로존 (0.35) (0.25) (0.50) (0.33)

일본 (0.10) (0.20) (0.17) (0.05)

중국 3.20 3.00 3.10 2.90

2019 년 12 월 2 일 기준

출처: Bloomberg 및 AB

채권 10 년물 실질금리*

* 현재 채권 10 년물 금리에서 5 년/5 년 포워드 인플레이션 스왑 차감

2019 년 11 월 29 일까지; Source: Bloomberg 및 AB

(1.5)

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

%

미국

일본

유로존

수익률 곡선: 채권 10 년물 금리에서 2 년물 금리 차감

2019 년 11 월 29 일까지


(50)

0

50

100

150

200

250

300

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

bp

미국

일본

유로존


글로벌 시장 전망: 통화

FX 전망

USD—미국보다 다른 경제의 성장률이 더 급격하게 둔화함에 따라 미 달러는 2019 년 소폭 강세였습니다. 그러나 여전히

연준이 공격적으로 금리를 인하할 가능성이 보임에 따라, 달러의 대폭적인 추가 상승을 기대하기는 어려울 듯 합니다.

JPY—글로벌 성장률이 지속적으로 둔화하고 위험자산의 역풍이 강화됨에 따라 엔화가 주로 수혜 대상이 될 것으로 보입니다.

EUR—미약한 성장, 연말경 예상되는 추가적인 통화 부양책, 포퓰리스트 리스크를 감안할 때 유로화를 매입할 이유는 거의

없어 보입니다.

CNY—CNY 는 미-중 간 무역전쟁의 휴전 신호에 따른 수혜를 입었으며, 앞으로도 그 전개 방향에 크게 좌우될 것으로 예상됩니다.

글로벌 FX: AB 및 컨센서스 연말 전망(%)

AB

컨센서스

2019 2020 2019 2020

EUR/USD 1.13 1.13 1.11 1.15

USD/JPY 107 95 108 105

USD/CNY 7.10 7.20 7.08 7.10

EUR/GBP 0.87 0.88 0.86 0.86

2019 년 12 월 2 일 기준


명목 USD 환율: US 달러 지수

2019 년 11 월 29 일까지


70

80

90

100

110

120

130

140

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

Post-

Louvre

평균

= 1

00

실질 USD 환율

2019 년 11 월 29 일까지


80

90

100

110

120

130

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

Post-

Louvre

평균

= 1

00


미국

실질 GDP(%) 인플레이션(%) 정책금리(%) 채권 10 년물 금리(%)

2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F

미국 2.0 1.5 2.3 2.3 1.63 0.88 1.75 1.75

전망

미국 경제는 여전히 부문 별로 다변화되어 있습니다. 제조업 등 대외 노출도가 있는 부문은 무역전쟁으로 인해 매우

취약하지만, 무역마찰에 덜 취약한 고용시장 및 내수소비는 여전히 양호합니다. 이러한 차별화가 얼마나 오랫동안

지속될지와 궁극적인 해결 방향은 두고 봐야 알 것입니다. 내수 경제는 시간 경과에 따라 약화되기 시작하겠지만, 급격한

위축을 피할 수 있을 정도의 견조함은 유지할 전망입니다.

무역전쟁으로 인해 초래된 약세를 연준이 일부 상쇄할 수 있을 정도로 인플레이션은 여전히 낮고, 앞으로도 낮을 것으로

전망됩니다. 그러나 채무부담이 증가하고 있기 때문에 저 인플레이션 환경에서 채무상환 실질부담은 향후 성장에

역풍으로 작용할 가능성이 있습니다.

연방공개시장위원회(FOMC)는 일시적으로 금리를 동결하고 있으나, 당사의 전망처럼 시간 경과에 따라 고용시장 및

내수소비가 둔화할 경우 2020 년에도 금리 인하가 예상됩니다.

리스크 요인

무역 관련 불확실성은 여전하며, 미중 간 타결이 이루어질지도 의문이지만 초기적 타결에 도달하는 것만으로는 제조업 및

자본적 지출에 드리우고 있는 먹구름을 걷어내기에 충분하지 않아 보입니다.

증시는 이미 성장률이 크게 반등할 가능성을 반영하고 있는 것으로 보이지만, 이는 당사의 전망과는 배치됩니다. 만약

성장률이 반등하지 않을 경우 금융시장 변동성이 다시 수면 위로 떠오를 수 있습니다.

개요

미국 경제는 한편으로는 약한 제조업 및 자본 투자, 다른 한편으로는 강력한 고용시장과 내수소비 사이에 아슬아슬한 균형을

이루면서 칼날 위에 버티고 있는 형국입니다. 역사적 기준으로 판단해 보면, 이러한 차별화의 강도는 세며, 격차는 여전히

좁혀지지 않고 있습니다. 차별화는 무역전쟁의 분명한 결과로서 제조업에는 부정적인 충격을 주었지만 내수소비에는 아직 큰

부담을 주지 않았습니다. 무역협상의 타결 여부 또는 시기에 대하여 당사는 견해를 제시하지 않지만, 내년 성장세를 제한할

정도의 손상은 이미 가해졌다는 것이 당사의 견해입니다. 무역 불확실성 위에 정치적 불확실성까지 겹쳐지면서 약화된 기업

투자 환경이 결국은 고용시장에도 파급효과를 미칠 것으로 예상됩니다. 그러나 소비 부문은 여전히 견조하고 저축률은

상승했으며 금융여건은 확장적입니다. 연준은 확장적 금융여건을 유지하기 위해 필요한 조치를 취할 가능성이 있어 보입니다.

따라서 성장이 약화되면서 2020 년 경제 성장률은 잠재 성장률에 미치지 못할 것으로 전망됩니다.

미국 CEO 신뢰 지표

2019 년 9 월 30 일까지

출처: Refinitiv Datastream

30

40

50

60

70

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

CEO

지수

소비자 신뢰는 여전히 강함

2019 년 11 월 15 일까지


20

40

60

80

100

120

140

160

1990 1995 2000 2005 2010 2015

지수


유로존

실질 GDP (%) 인플레이션 (%) 정책금리 (%) 채권 10 년물 금리 (%) USD 대비 환율

2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F

유로존 1.1 0.3 1.2 1.2 (0.50) (0.60) (0.35) (0.25) 1.13 1.13

전망

유로존의 전망이 여전히 어두워 보임에 따라, 경제 성장률은 2019 년 1.1%에서 2020 년 0.3%로 하락할 것으로

예상합니다. ECB 의 내년 전망 1.2%에 비해 당사 전망치가 크게 낮은 이유는 미약한 글로벌 경제 성장에 대한 유로존의

취약성 및 효과적인 정책 수단의 결여에 관한 우려를 반영했기 때문입니다.

11 월 근원 인플레이션은 1.3%로 상승했습니다. 그러나 성장세가 미약하고 실업률이 상승할 것으로 보이므로, 근원

인플레이션이 ECB 의 목표 수준에 근접하는 것은 물론이고 추가 상승을 기대하기도 어렵습니다.

리스크 요인

성장에 대한 리스크는 균형이 잡혀 있는 편이지만, 성장률이 예상 밖으로 상승할 가능성보다는 하락할 가능성이 더 높아

보입니다.

당사 전망에서는 제조업 부문의 침체가 점진적으로 고용 및 자본적 지출 증가의 약화라는 파급효과로 이어지고, 정책이

성장 및 인플레이션을 부양하는 효과를 내기 어려울 것으로 가정하고 있습니다. 예상보다 더 적극적인 재정정책 대응으로

인해 이러한 가정이 틀린 것으로 판명될 경우에는 성장률이 예상 밖으로 상승할 수 있습니다.

유로존의 정책 유연성 및 정책 효과에 대한 우려를 감안할 때, 노딜 브렉시트는 중요한 하방 리스크입니다.

개요

유로존의 성장률이 낮은 수준에서 안정되고 있다는 잠정적인 신호가 있습니다. 예컨대 11 월 종합 PMI 는 9 월에 도달한

사이클 저점 50.1 보다 높은 50.6 에서 안정되었습니다. 그리고 성장률을 끌어내리던 제조업 PMI 는 2 개월 연속 상승하면서

최악의 시기가 지나갔을지도 모른다는 신호를 내보냈습니다. 그러나 안정이 곧 회복을 의미하지는 않으며, 유로존은 가까운

시일 내에 부정적인 글로벌 여건에 여전히 취약합니다.

대외 여건 변화에 대한 유로존의 취약성을 줄일 수 있는 한 가지 방법은 재정정책의 활용도를 높이는 것입니다. ECB 는 채권

금리(및 정부 자금조달 비용)를 기록적인 수준으로 낮춤으로써 각국 정부에 재정 운용의 여지를 제공하고 있습니다. 이들이

서서히 책임을 맡고 있다는 조짐이 있습니다. 2020 년 GDP 대비 재정 부양 규모는 올해의 0.2%보다 높은 0.4%로 예상됩니다.

도움은 되겠지만, 현재의 저 성장 구조에서 유로존을 탈출시키기에 충분할 정도로 크지는 않습니다.

11 월 중 근원 인플레이션은 4 년 만의 고점인 1.3%까지 상승했습니다. 그러나 이러한 상승은 부분적으로 일시적인 요인에

기인하는 것이며, 성장세가 약하고 실업률이 상승할 것으로 보이는 상황에서 향후 수 분기에 걸쳐 이러한 기저 인플레이션의

상승 모멘텀이 유지될 것으로 보기는 어렵습니다. ECB 가 추가적인 통화 부양책을 취할 가능성이 높지만, 지도부 교체 및

내부 저항으로 인해 그 확실성은 전에 비해 낮아졌습니다.

실질 GDP 와 종합 PMI 지표

2019 년 11 월 30 일까지


(0.6)

(0.4)

(0.2)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

전분

기대

비변

동률

실질 GDP

PMI

소비자물가지수(CPI) 인플레이션

2019 년 11 월 30 일까지


(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

전년

대비

변동

률

헤드라인

근원


일본

실질 GDP(%)

인플레이션(%)

정책금리(%) 채권 10 년물 금리(%)

USD 대비 환율

2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F

일본

1.1 (0.4) 0.8 0.9 (0.10) (0.15) (0.10) (0.20) 107 95

전망

글로벌 무역 분쟁이 일본 제조업 부문에 지속적으로 부정적 영향을 미치고 있습니다.

고용시장은 여전히 구인난을 겪고 있지만 잠정적인 전환 신호가 신호가 있습니다.

효과적인 방법으로 완화할 수 있는 일본은행(BOJ)의 선택권은 여전히 제한적입니다.

글로벌 경제의 하락세가 장기화되면서 엔화가 추가 강세를 나타낼 가능성이 있습니다.

리스크 요인

10 월 VAT 인상의 파급효과를 제외하면 대부분의 주요 리스크는 외생적이며, 엔화 가치의 급격한 상승을 통하여

현실화될 가능성이 있습니다.

개요

10 월 초 ‘아베노믹스’의 기치 아래 2 차 VAT 인상이 시행되었습니다. 예상했던 대로 세율 인상은 지출 양상에 큰 영향을

미쳤습니다. 소매판매는 8 월과 9 월 크게 증가했다가 10 월에는 급격히 감소했습니다(차트 참조).

2011 년 지진 및 쓰나미 이후 가장 많은 비용을 야기한 자연재해인 태풍 하기비스로 인한 피해 역시 고려해야 할 요인입니다.

이 피해로 인해 4 분기 GDP 의 하락 리스크가 추가되었습니다.

세 가지 불확실성의 원천 즉 글로벌 교역, VAT 인상 효과, 자연재해 취약성을 고려할 때, 추경예산을 통한 막대한 재정부양의

가능성이 높아 보입니다. 25 조 엔에 달하는 추경예산은 막대해 보이지만, 과거 사례를 보면 실제 재정팽창 효과는 그보다

훨씬 작습니다. 복구비용 지출 및 기타 재정 조치로 인해 2020 년 성장률이 어느 정도는 올라가겠지만 전망을 크게 바꿔놓지는

못할 것으로 예상됩니다. 내년도 성장은 지속적으로 둔화할 전망입니다.

국내 경제 전망을 둘러싼 불확실성이 커지고 있으나 BOJ 는 정책에 소규모 조정을 가하는 것 이상의 범위는 아닐 것으로

보입니다. 현재 BOJ 의 주요 정책 역할은 JGB 금리의 상승을 억제(수익률 곡선 관리 프로그램을 통해)함으로써 재정 실행을

지원하는 것입니다.

VAT 인상을 앞두고 소매지출이 급등했다가 감소

2019 년 12 월 1 일까지

출처: Bloomberg 및 Refinitiv Datastream

80

85

90

95

100

105

110

115

12 14 16 18

지수

고용시장의 방향 전환?

2019 년 12 월 1 일까지


0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

0

1

2

3

4

5

6

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

지수

실업률(좌)

글로벌경기침체

구인구직자

배율


중국

실질 GDP(%) 인플레이션(%) 정책금리(%) 채권 10 년물 금리(%) USD 대비 환율

2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F

중국 6.2 5.8 2.5 2.4 4.35 4.10 3.20 3.00 7.10 7.20

전망

중국의 자본적 지출 약세가 지속됨에 따라 2019 년 공식 실질 GDP 성장률은 2018 년 6.6%에서 하락한 6.2%로

예상됩니다. 그리고 2020 년 중국의 실질 GDP 성장률은 5.8% 수준으로 내려올 수도 있습니다.

경제의 하방 압력에 대응하기 위해 지속적인 통화 정책과 재정 정책 완화가 예상되며, 경제 안정에 가장 큰 도움을 줄

것으로 예상되는 인프라 프로젝트 및 부동산 완화에 주력할 것으로 보입니다.

돼지고기 가격이 인플레이션을 밀어 올릴 수 있으나, 그것이 중앙은행의 통화정책 완화를 제한하지는 않을 것으로

보입니다.

리스크 요인

경제 지표가 예상 밖으로 크게 하락할 경우에는 정책 완화의 효과가 예상보다 크지 않을 수 있습니다. 이는 올해와 내년

경제 안정 기조를 위험에 처하게 할 수 있습니다.

미-중 간 무역 협상 결과가 만족스럽지 않을 경우 역시 중국 경제에 리스크입니다.

개요

리커창 총리는 전략적으로 중요한 대규모 인프라 프로젝트 목록을 검토하고 있습니다. 이는 총리가 곧, 이르면 1 월 초부터

인프라 지출의 속도를 높일 것이라는 명확한 신호를 내보냈습니다. 이에 따라 중국은 그와 동시에 1 조 위안 규모의

지방정부채(할당량의 첫 발행분)를 발행할 준비를 하고 있습니다.

한편 후난 성의 성도 창샤는 주택 구입 제한을 철폐했습니다. 이것은 명백한 부동산 완화 신호로서, 둔화하는 경제가 재고를

처분해야 할 압력에 처했다는 점을 보여줍니다. 2020 년에는 더 많은 도시가 그 뒤를 따를 가능성이 있습니다. 인프라 투자와

부동산 투자는 경제를 안정시킬 수 있는 핵심적인 기둥으로, 이 두 부분의 완화에 가속이 실리고 있다는 신호가 보입니다.

성장률 하락 압력이 커지면서 2020 년에는 완화조치의 확대가 필요할 것으로 전망됩니다. 인플레이션은 2020 년 1 분기 5%

부근에서 고점을 맞이하여 PBOC 가 양적 완화에 착수하고 지급준비율(RRR) 인하, 소셜 파이낸싱, 공개시장조작 등을 확대할

수 있을 것으로 보입니다. 그때까지 PBOC 는 소폭의 금리를 인하하는 방향으로 물가에 대응할 전망입니다.

중국 제조업 PMI

2019 년 10 월 31 일까지


48

50

52

54

48

50

52

54

16 17 18 19

Caixin PMI

공식 PMI

레버리지가 다시 상승하는 부문

2019 년 9 월 30 일까지


0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

14 15 16 17 18 19

전년

대비

변동

률

Real

인프라

부동산


캐나다


2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F

캐나다 1.8 1.5 2.1 2.1 1.75 1.00 1.50 1.50 1.30 1.35

전망

캐나다 경제는 성장률과 인플레이션이 안정을 이루고 있는 일종의 평형상태에 머물고 있습니다. 글로벌 환경이 크게

바뀌지 않는 한 이 상태가 유지될 가능성이 높아 보입니다.

경제 환경이 안정적이므로 중앙은행(BOC)은 금리 인하를 요구하는 과도한 압력에 직면하고 있지는 않습니다. 글로벌

경제가 약화될 것이라는 당사의 전망과 궤를 같이 하여, 내년 금리 인하가 예상되기는 하지만 BOC 는 능동적이 아니라

수동적으로 대처할 가능성이 더 높고, 약화의 증거가 나온 후에야 신속하고 본격적인 완화에 나설 것으로 보입니다.

리스크 요인

캐나다 경제는 글로벌 요인에 대한 의존도가 여전히 상당히 높기 때문에, 무역 긴장이 재개될 경우 국내 경제에

우호적이지 않을 것입니다.

개요

캐나다는 폭풍우가 몰아치는 글로벌 환경에서 조용한 오아시스로 남아 있습니다. 캐나다는 세계적인 추세와 무관하지

않지만(오히려 정반대) 최근 몇 개월 글로벌 환경이 안정되면서 캐나다 경제에는 주목할 만한 점이 거의 없습니다.

정책당국자들이 전세계에 만연한 하방 리스크를 인지함에 따라 중앙은행은 완화 기조로 확실히 기울어져 있습니다. 그러나

그러한 리스크가 현실화될 때까지 BOC 는 현상을 유지할 가능성이 가장 높아 보이며, 안정적인 국내 경제 덕분에 이것이

가능합니다.

오스트레일리아/뉴질랜드


2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F

오스트레일리

아 1.7 1.3 1.3 1.6 0.75 0.50 1.10 1.25 0.67 0.62

뉴질랜드 2.2 1.8 1.7 1.9 1.00 0.50 1.25 1.15 0.64 0.62

오스트레일리아

글로벌 성장 및 국내 경제의 침체를 둘러싼 우려 속에 중앙은행(RBA)은 기준금리를 0.75%까지 지속적으로 인하하는

한편 QE 를 논의했습니다. 이러한 통화 완화 및 일부 거시 건전성 정책의 완화로 인해 주택 가격이 반등하고 전망이 다소

긍정적으로 바뀌었습니다.

그러나 당사는 이러한 낙관론에 다소 회의적입니다. 선거 이후 다소 안정되기는 했으나, 주택 부문의 부진이 성장 전반에

중요한 영향을 미치면서 실업률을 6%대로 다시 높일 것으로 예상되기 때문입니다. 3 분기 GDP 지표는 한층 더 비관적인

견해를 뒷받침합니다.

이에 따라 호주 중앙은행의 추가 금리 인하 및 호주 달러의 추가 약세가 예상됩니다.

뉴질랜드

고용 증가세가 둔화하고 실업률이 4.2%로 소폭 상승하면서, 고용시장에서도 하락하고 있는 기업 신뢰지수를 체감할 수

있게 되었습니다.

지속적으로 기대치보다 낮은 인플레이션으로 인해 중앙은행이 정책을 재고하게 된 점(8 월 50bp 의 금리 인하 포함) 역시

정책 금리 전망을 추가로 하향 조정하게 된 요인 중 하나입니다. 익일물 기준 금리는 2020 년 0.50%로 예상합니다.


영국


2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F

영국 1.0 0.5 1.9 1.7 0.75

0.50 0.65 0.75 1.30 1.28

전망

12 월 12 일 총선을 앞두고 정치 상황이 경제 전망을 압도하고 있습니다. 최근 몇 주 들어서는 여론조사에서 보수당의

우위가 다소 좁혀졌지만, 각 여론조사기관의 최근 조사 평균에 따르면 노동당에 대한 10 포인트 정도의 양호한 우위를

유지하면서 프로세스가 끝나가고 있습니다. 물론 아직은 그러한 상황이 바뀔 수 있는 시간이 있지만 현재 가장 가능성

높은 결과는 보수당이 다수당이 되어 1 월 말 EU 에서 탈퇴할 가능성이 가장 높아 보입니다. 그러나 만약 아무도 과반수를

점유하지 못하는 ‘헝 의회’가 만들어진다면, 2 차 국민투표가 단행되어 유권자들이 EU 에 잔류하는 것을 선택하는 경우가

발생할 수도 있습니다

영국이 내년 초 딜을 체결하고 EU 를 탈퇴할 경우에도 이것이 브렉시트 프로세스의 끝은 아닙니다. 이 경우 정부는 EU 와

무역협상을 개시해야 합니다. 만약 정부가 내년 말까지 합의에 도달하지 못하거나 전환기를 연장하기로 합의한다면,

2020 년 12 월 하드 브렉시트가 닥치게 됩니다. 요점은 브렉시트와 관련한 불확실성이 여전히 높아서 내년 경제가 반등할

가능성이 낮다는 것입니다.

리스크 요인

노딜 브렉시트가 발생할 경우 경제는 침체에 빠질 가능성이 있습니다.

노동당 정부가 탄생할 경우에는 상당한 변동성이 예상됩니다. 이 시나리오에서는 영국이 EU 에 잔류하겠으나 국내

정책은 왼쪽으로 급선회하면서 기업 및 투자 심리에 매우 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.

노르웨이/스웨덴


2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F

노르웨이 2.5 1.5 2.2 1.8 1.50 1.50 1.40 1.50 10.15 10.00

스웨덴 1.4 1.0 1.9 1.7 (0.25) (0.25) (0.10) 0.10 10.65 10.50

노르웨이 전망

2 분기 노르웨이의 성장률은 유럽 기타 지역 대비 매우 양호한 2.9%로 상승했습니다. 그러나 앞으로는 노르웨이도

지역의 추세를 거스르기 어려울 것으로 보이므로, 2020 년 성장률은 1.5%로 둔화할 것으로 전망됩니다.

세금 변동 및 에너지 가격을 반영한 근원 인플레이션은 9 월 중에도 2.2%로 목표치를 상회했습니다. 노르게스방크는

금리를 동결했으므로, 다음 번에는 인상 가능성이 높아 보입니다.

리스크 요인

핵심 리스크 요인은 매우 높은 가계 부채(현재 소득의 220%) 및 유가 변동입니다.

스웨덴 전망

서베이 지표와 하드 데이터가 그리는 스웨덴 경제의 모습은 전혀 다릅니다. 3 분기 경제 성장률은 예상보다 높은

1.7%였으나, 11 월 종합 PMI 가 사이클 저점인 47.2 까지 하락하는 등 최근 서베이 지표는 다시 약화되었습니다.

근원 인플레이션(CPIF, 에너지 제외)은 9 월 1.7%로 변동이 없었으며, 지난 2 년동안 스베리예 릭스방크의 목표치인

2.0%를 하회하였습니다.

릭스방크는 정책 금리 전망치를 하향 조정했으나, 여전히 12 월 추가 조치를 예고하고 있습니다. 이로 인해 기준금리는

0 으로 회귀하고, 적어도 당분간은 스웨덴의 마이너스 금리 실험은 중단될 것으로 보입니다.

리스크 요인

과다한 가계 부채 및 높은 집값이 여전히 금융 안정에 가장 큰 리스크입니다.


일본 제외 아시아


2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F

일본 제외

아시아 5.4 5.1 2.4 2.4 3.93 3.67 3.54 3.39 — —

홍콩 0.1 (1.0) 2.5 2.3 2.00 1.50 1.50 1.40 7.83 7.85

인도 6.2 6.0 3.2 3.0 5.15 4.65 6.50 6.30 70.00 68.00

인도네시아 5.0 5.0 3.2 3.0 5.00 4.75 7.00 6.85 14,000 13,950

한국 1.8 1.5 0.5 1.1 1.25 1.00 1.45 1.35 1,200 1,275

태국 2.7 2.5 1.2 1.2 1.25 1.00 1.50 1.50 30.50 33.00

전망

글로벌 무역의 차질, 기술 사이클 관련 불확실성 및 지정학적 리스크가 무역 의존도가 높은 지역의 성장을 지속적으로

압박하고 있습니다.

인플레이션이 낮고 환율이 비교적 안정된 가운데, 성장 둔화로 인해 전역에서 전반적으로 완화적인 통화 정책을 취하고

있습니다. 한편 재정 부양 가능성을 둘러싼 논의가 가열되고 있습니다.

리스크 요인

글로벌 무역 사이클 및 미-중 무역 긴장과 관련한 불확실성이 여전히 핵심 리스크입니다.

개요

무역 갈등, 기술 순환주기, 더 광범위하게는 글로벌 성장에 대한 파급효과로 인해, 무역 비중이 높은 아시아의 GDP 가

급격하게 둔화하고 있습니다. 글로벌 경제의 약세가 장기화될 가능성이 높아 보임에 따라 하방 압력이 지속될 것으로

전망됩니다. 이를 반영하여, 이 지역의 성장에 관한 당사의 전망은 컨센서스에 비해 낮습니다.

이 지역의 무역에 관한 가장 최근 지표를 보면 수출이 다소 안정될 것으로 보이면서 낙관적인 전망을 조성했으나, ‘안정’과

‘회복’은 전혀 다릅니다. 이 분기점에서 회복의 증거는 거의 없습니다. PMI 와 같은 제조업 지표 역시 상황은 마찬가지입니다.

2020 년에도 무역 분쟁, 지정학적 압력, 포퓰리즘 정치가 여전히 경제의 발목을 잡을 가능성이 있습니다.

글로벌 금융위기(GFC) 기간 이후 실망스러웠던 성장세가 인플레이션을 매우 낮은 수준에 붙잡아두는 데 도움이 되었습니다.

글로벌 경제 환경에 수반되는 성장 둔화, 최소화된 물가 압력, 하방 리스크가 결합되어, 각국 중앙은행들이 완화정책을 취하는

계기가 되었습니다. 기대수준이 약간 낮아졌으나, 시장은 내년 정책 금리가 추가로 인하될 것으로 기대합니다.

성장 및 인플레이션 외에도, 통화정책 전망을 복잡하게 하는 몇 가지 요소가 더 있습니다. 예컨대 태국의 경우 바트화의

지속적인 강세를 정책 당국이 우려하고 있고, 그와 유사하게 가계 부채에 수반되는 금융 안정 리스크 역시 통화정책

의사결정에 반영되고 있습니다. 이에 따라 거시 건전성 정책이 유지될 전망입니다.


중남미


2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F

중남미 0.4 1.6 9.3 7.2 12.11 9.93 6.13 6.53 — —

아르헨티나 (2.5) 0.0 50.0 35.0 60.00 45.00 — — 65.00 80.00

브라질 0.6 2.0 3.3 3.8 4.50 5.00 6.50 7.00 4.15 3.80

칠레 1.0 1.5 2.3 3.5 1.75 1.75 3.50 3.25 780 770

콜롬비아 3.2 3.2 3.6 3.5 4.25 4.50 5.80 6.00 3,420 3,500

멕시코 0.0 0.9 3.6 3.5 7.25 7.00 6.80 7.20 19.60 20.25

전망

지난 달 일부 중남미 국가에서는 정치적 격동에 이목이 집중되었습니다. 칠레와 콜롬비아의 대규모 시위 및 에콰도르의

세제 개혁안 통과 실패로 인해 동 자산군의 밸류에이션에 하락 압력이 가해졌습니다. 정부가 시민들의 요구를 일부

수용하면서 시위의 강도가 약해졌으나, 지출 확대 및 감세로 인해 재정 오차가 발생할 경우에도 밸류에이션에 영향을

미칠 가능성이 있습니다.

브라질의 3 분기 경제활동지표는 예상치를 상회했습니다. 성장률은 2020 년 반등함으로써 장기간의 저 성장 기간이

종식될 전망입니다. 정치적 불확실성이 감소하고 통화정책이 완화되면서 신용 증가로 이어지고 주요 구조적 개혁안이

통과됨에 따라 신뢰가 더욱 개선될 전망입니다.

멕시코의 지표들은 경제가 성장에 어려움을 겪고 있음을 보여주고 있으며, 약한 2020 년 전망의 주요인이 되었습니다.

게다가 정책당국이 이용할 수 있는 경기 대응 수단은 제한적입니다. 긴축 약속에 따른 정부의 지출 축소로 인해 침체된

경제활동이 더욱 악화되고 있고, 근원 인플레이션이 목표 범위 상단에 있어서 통화정책을 취하기도 조심스럽습니다.

리스크 요인

정치적 불확실성이 기업 및 소비자 신뢰를 저해함으로써 이미 낮은 2020 년 성장 전망을 더욱 압박할 수 있습니다. 글로벌

교역 전망이 악화되고 있는 점 역시 이 지역에 핵심 리스크입니다.

개요

지난달 칠레와 콜롬비아에서 과격화된 시위, 사회적 불안 및 정치적 위기에 이목이 집중되었습니다. 분열된 정치 상황 속에 저

성장으로 고통 받는 양국의 시위대는 사회적 지출의 개선 및 확대와 불평등의 감소를 요구했습니다.

사회적 지출을 확대하겠다는 발표가 시위대의 요구를 잠재우지 못하자 칠레 정부와 의회 내 대다수 정당은 신헌법을 향한

로드맵을 내놓았습니다. 정부는 55 억 달러에 가까운 재정부양책(GDP 의 거의 2%)을 2020 년 실시하겠다고 발표했습니다.

그로 인해 재정적자는 GDP 의 4.4%로 늘어나게 됩니다. 통화정책은 불안감이 커지기 전에 확장되었고, 중앙은행은 자국 통화

가치가 빠르게 하락하는 것을 막기 위해 외환보유액 매도 프로그램을 발표해야 했습니다. 기록적으로 낮은 지지율에서 알 수

있듯이 피녜라 대통령의 입지는 약합니다. 유권자들이 새로운 헌법을 원하는지 여부 및 제헌국민회의 구성을 어떻게 할

것인지를 결정하는 2020 년 4 월의 국민투표로부터 출발할 개헌 프로세스에 모든 이목이 집중될 것입니다.

콜롬비아의 시위 강도는 칠레보다 낮지만, 현재 정치 및 경제 여건에 대한 큰 불만을 보여주었습니다. 정부는 빈곤층 및

취약계층 대상 감세 위주의 대응책을 내놓았습니다. 정부는 이러한 조치의 비용이 GDP 의 0.3% 정도일 것으로 예상합니다.

재정 부양의 규모는 칠레보다 작지만, 정부의 재정 상황이 더 취약하기 때문에 시위가 계속되고 시민들의 요구가 늘어날 경우

대응할 수 있는 능력이 제한적일 수 있습니다.


동유럽, 중동, 아프리카(EEMEA)


2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F

EEMEA 1.0 2.2 7.3 7.1 6.72 5.85 7.38 7.41 — —

헝가리 3.8 2.3 3.1 3.2 0.90 1.25 1.80 1.80 330 325

폴란드 3.9 3.1 1.9 2.5 1.50 1.50 2.10 2.20 4.30 4.30

러시아 1.2 1.7 4.3 3.7 6.25 5.75 6.30 6.15 65.0 63.00

남아공 0.5 0.9 4.2 4.6 6.50 6.00 9.00 9.20 14.90 16.00

터키 (1.0) 1.5 16.5 13.0 12.00 10.00 13.00 14.00 6.00 6.25

전망

터키를 중심으로 2020 년 실질 GDP 성장률이 상승할 것으로 예상됩니다.

대다수 중동부유럽(CEE) 경제에서 헤드라인 CPI 가 반등하겠지만 세금 및 환율 효과가 사라진 다음 러시아와 터키에서

물가 압력이 둔화할 것으로 예상됩니다. 남아공의 인플레이션은 목표 범위의 중간 가까이에 머물 것으로 전망됩니다.

CEE 중앙은행들은 대부분 금리를 동결할 것으로 예상되지만, 러시아, 남아공, 터키는 금리를 인하할 여지가 있습니다.

리스크 요인

선진국 금리 상승 가능성은 터키 및 그보다 정도는 덜 하지만 남아공 같은 경상수지 적자국의 리스크입니다.

개요

남아공 경제가 되살아날 기미는 보이지 않습니다. 수년간 지속되어 온 1 인당 GDP 감소 현상은 2020 년에도 지속될 전망이며,

침체된 소비자 및 기업 신뢰가 자연스럽게 높아질만한 계기는 보이지 않습니다. 10 월 말 작성된

중기예산정책보고(MTBPS)에 따르면 정부 부채는 현재 GDP 의 60%에서 향후 3 년에 걸쳐 70%로 늘어나고, 적어도 이후

5 년 동안은 지속적으로 증가할 전망입니다. 부채 전망이 어두운 것은 사실이지만, 음보웨키 재무장관은 대응책에 우선순위를

정하기 위해 각종 재정 정보를 신중하게 공개했습니다. 건전재정의 두 가지 핵심적인 장애물은 공공 서비스 부문 임금의 높은

상승률과 국영기업의 반복적인 구제입니다. 이러한 지출 압력을 해소하기 위해서는 정치적 지지가 필요한데, 충분한 지지가

뒷받침되고 있다는 증거는 별로 보이지 않습니다.

2 월에는 2020 년 예산에 수동적인 변화가 예상되지만, 그 정도로는 남아공이 현재의 투자등급 지위를 박탈 당하는 것을

막기에는 충분하지 않을 것으로 보입니다. Moody’s는 S&P 및 Fitch 보다 더 큰 인내심을 보여주었지만 MTBPS 발표 이후

동사는 남아공의 전망을 Baa3 에서 부정적으로 하향 조정했습니다. Moody’s의 등급 강등으로 인해 남아공은 세계국채지수

WGBI 에서 퇴출될 것으로 보입니다. 신용등급 강등과 WGBI 퇴출은 이미 대부분 반영된 것으로 보이지만, 중가 자산 가격

전망이 여전히 우려됩니다. 당사가 우려하는 이유는 활용할 수 있는 통화 정책 수단이 많지 않고, 경제를 지탱하기 위한 재정

부문에서 운신의 폭도 실질적으로 거의 없기 때문입니다.


프런티어 마켓

전망

아르헨티나 또는 레바논과 같은 다른 나라 국채에 비하면 아직 스리랑카 국채의 지속 가능성은 위협에 처해 있지

않습니다.

그러나 정부가 중기적으로 부채의 지속 가능성을 확보하기 위해서는 공공재정의 건전화 및 기초수지 흑자의 일관성 있는

창출에 힘을 쏟을 필요가 있습니다.

리스크 요인

이자 비용 부담이 이미 큰 데다 지속적으로 증가하고 있기 때문에 스리랑카의 2020 년 대외 자금 수요는 여전히 큽니다.

향후 IMF 와 협력을 둘러싼 불확실성으로 인해 스리랑카는 국제 채권시장에 접근하기 더 어려워질 것으로 보입니다.

개요

11 월 16 일 스리랑카 대선에서 고타바야 라자팍사 후보의 당선 이후 신임 행정부는 시간을 지체하지 않고 재정완화 관련

공약을 거의 대부분 즉시 이행하기 시작했습니다. 스리랑카의 재정적 취약성 및 IMF 와 협력 지속을 둘러싼 의문을 들어

시장에서는 이러한 재정완화 및 중앙은행 총재의 사임에 부정적으로 반응했습니다. 이 가운데 IMF 와 협력은 미 달러화 기준

대외 파이낸싱 관점에서는 그다지 중요하지 않지만, 정책 및 전반적인 신뢰를 지탱하는 데는 IMF 의 지원이 중요한 역할을

수행해 왔습니다. 대규모 감세 및 IMF 를 향한 라자팍사 대통령 당선자의 양가적 감정을 고려할 때, 향후 협력 여부는

불투명해 보입니다.

이러한 조치 발표 이후 내년 기초 수지는 균형 달성에 실패할 것으로 예상되며, 기초수지 적자는 GDP 의 0.5%, 명목 적자는

GDP 의 7% 이상을 기록할 것으로 전망됩니다. 스리랑카의 이자 비용 부담이 이미 큰 데다 지속적으로 증가하고 있기 때문에,

4~5 년 전에 비해 명목 수지를 개선하기 위해서는 기초 수지 성과가 크게 개선되어야 할 것으로 보입니다.

향후 수년간 비교적 공격적인 재정적자를 가정하더라도, 스리랑카의 채무 지속 가능성이 아직 위협 받을 정도는 아닌 것으로

판단됩니다. 하지만 오류를 허용할 수 있는 여지는 좁습니다. 통화(중앙은행 총재의 사임 감안 시) 및 실질 성장률에 대한

잠재적 충격이 여전한 리스크입니다. 정부는 공공재정을 건전화하고 일관성 있게 기초 수지 흑자를 창출함으로써 중기적으로

채무의 지속 가능성을 달성하는 데 주력할 필요가 있습니다. 재정 및 이자 부담을 충당하기 위한 2020 년 스리랑카의 외부

유로본드 필요 자금 조달 규모는 35 억 ~ 40 억 달러로 여전히 큽니다. 그리고 IMF 가 제공하는 것과 같은 정책의 축 없이

정부가 국제시장을 얼마나 신속하게 활용할 것인지가 확실하지 않습니다. 당사가 현재 예상하는 것보다 정부가 국내에서 자금

모집에 성공할 경우, 유로본드 필요 자금 조달 규모는 줄어들 수 있습니다.


전망요약표 2019 년 12 월

Growth and inflation forecasts are calendar year averages. Interest rate and FX rates are year end forecasts. Long rates are 10-year yields unless otherwise indicated. Latin American Rates include Brazil, Chile, Colombia and Mexico Real growth aggregates represent 48 country forecasts not all of which are shown


필진

Armando Armenta

[email protected]

Adriaan Du Toit

[email protected]

Darren Williams

[email protected]

Guy Bruten

[email protected]

Mo Ji

[email protected]

Eric Winograd

[email protected]

Katrina Butt

[email protected]

Markus Schneider

[email protected]

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GLOBAL MACRO OUTLOOK · 1 global macro outlook global macro outlook 2019 년 9 월 주요 트렌드 전망 전망이 점차 어두워지고 있습니다. 2020 년 세계 경제 성장률은