1

Una poltica macroeconmica enfocada en el empleo y el crecimiento (revisado 14/7) Por Roberto Frenkel1 1. Introduccin En este trabajo presentamos una propuesta de poltica macroeconmica enfocada en el empleo y el crecimiento. En la seccin 2 exponemos una reflexin sobre la tradicin de polticas macroeconmicas en Amrica Latina. Contrastamos la tradicin latinoamericana con la de los pases desarrollados y resaltamos que las polticas macroeconmicas en la regin raramente estuvieron enfocadas en el empleo. Como nuestra propuesta pone nfasis en la preservacin de un tipo de cambio real competitivo y estable como eje de la poltica macroeconmica, en la seccin 3 se presenta un anlisis de las relaciones entre el tipo de cambio real, el empleo y el crecimiento. En la seccin 4 se presenta el rgimen de poltica, sus componentes de polticas monetarias y cambiarias y se discuten las objeciones ortodoxas al rgimen propuesto. 2. La tradicin de polticas macroeconmicas en Amrica Latina Las polticas macroeconmicas se concibieron originalmente en pases desarrollados para reactivar una economa sumida en la depresin y elevar rpidamente el empleo. La misma macroeconoma, como disciplina diferenciada dentro de la ciencia econmica, tuvo nacimiento con Keynes, en la bsqueda de fundamentos tericos para las polticas pblicas contra el desempleo.

Por largo tiempo las polticas fiscal y monetaria conservaron sus rasgos originales. Cuando se hicieron prctica permanente de los gobiernos de los pases desarrollados despus de la 2da. Guerra, el objetivo de las polticas fiscal y monetaria era preservar la plena ocupacin, evitando que las economas entraran en recesin y aumentara el desempleo. Las polticas macroeconmicas tendieron a llamarse entonces polticas de estabilizacin, destacando la funcin anticclica - amortiguadora del ciclo real de la actividad y el empleo que deban cumplir.

La funcin antiinflacionaria de las polticas macroeconmicas se incorpor ms adelante como nuevo objetivo, adicional al de la estabilizacin del empleo. En paralelo, la poltica monetaria fue ganando jerarqua como instrumento principal. Dos tendencias se manifiestan desde entonces: una en el plano de los objetivos y otra en el plano de los instrumentos. El objetivo antiinflacionario tiende a desplazar a un lugar subordinado el objetivo de empleo, mientras que la monetaria tiende a constituirse en la poltica macroeconmica por excelencia. Ambas tendencias se verifican universalmente en los pases desarrollados, aunque hay diferencias en los pesos relativos atribuidos a los distintos objetivos y los distintos instrumentos segn pases y circunstancias. En la versin actual de inflation targeting, practicada por varios pases desarrollados y en desarrollo, la poltica macroeconmica se circunscribe a un nico objetivo antiinflacionario y se ejercita exclusivamente mediante la poltica monetaria. Sin embargo, cabe mencionar que Estados Unidos no adopt el inflation targeting, ejercita una poltica monetaria de objetivos

1 Investigador Titular del CEDES y profesor de la Universidad de Buenos Aires. Se agradece la colaboracin de Martn Rapetti.

2

mltiples inflacin y nivel de empleo - y utiliza ocasionalmente la poltica fiscal para estimular la demanda. En los pases en desarrollo las polticas macroeconmicas tienen una historia diferente y en cierta forma ms compleja. En primer lugar, porque por tratarse de economas relativamente pequeas y abiertas en comparacin con la magnitud del resto del mundo el balance de pagos y el mercado de cambios juegan papeles importantes entre los objetivos y entre los instrumentos. El balance de pagos ocupa un lugar de primer orden entre los objetivos macroeconmicos y la poltica cambiaria tiene tanta jerarqua como las polticas monetaria y fiscal. Las circunstancias histricas en las que se instrumentan las polticas macroeconmicas en los pases en desarrollo tambin contribuyen a diferenciarlas de sus homlogas en los pases desarrollados. En los aos que siguieron a la Gran Depresin, mientras estos ltimos comenzaban a practicar las polticas fiscales y monetarias enfocadas en el empleo, en Amrica Latina (AL) deba procederse a marcha forzada para generar instituciones y mercados que llenaran el vaco dejado por la crisis internacional, el aislamiento financiero y el debilitamiento de los flujos comerciales que le sigui. Por ejemplo, las polticas de control de cambios y la creacin de mecanismos de financiamiento de generacin y canalizacin locales de ahorros se entretejen con lo que podra denominarse ms estrictamente poltica macroeconmica, haciendo indistinguible sta de las polticas y estrategias de proteccin de ingresos y de desarrollo de nuevas actividades que se estaban aplicando.

En los aos cincuenta y sesenta las polticas macroeconmicas de los pases desarrollados tenan como foco la preservacin del pleno empleo y la inflacin se incorpora como objetivo ms tardamente, como fue sealado arriba. Mientras tanto, en AL las polticas macroeconmicas se enfocaban en la estabilizacin del balance de pagos y la inflacin. Estos fueron generalmente los objetivos principales en la segunda mitad del siglo XX. Estos objetivos ocupaban el foco de las polticas macroeconmicas habitualmente en forma sucesiva. La inflacin que sola acelerase por efecto de la devaluacin de la moneda en las fases de ajuste del balance de pagos - se constitua en el objetivo principal en los momentos de alivio de la restriccin externa. En uno u otro caso el objetivo de empleo de las polticas macroeconmicas resultaba subordinado al logro de otras metas ms apremiantes.

Es innegable que en AL no hay tradicin de polticas macroeconmicas enfocadas en el empleo. En los pases desarrollados ese objetivo est en el propio origen de las polticas macroeconmicas, aunque esa orientacin original se fue desdibujando. En cambio, en AL la poltica macroeconmica raramente se enfoc prioritariamente en el empleo. Ciertamente los problemas de balance de pagos y la inflacin plantearon frecuentemente la mayor urgencia en la atencin de las polticas macroeconmicas, relegando el empleo a un lugar de menor importancia en la atencin de los gobiernos. No tenemos lugar aqu para adentrarnos en las causas de los comportamientos que dieron lugar a esas urgencias. Digamos solamente que esos comportamientos han provisto una base objetiva para que la tradicin en polticas macroeconmicas se configure como lo hizo. Pero deben mencionarse tambin otros factores.

Debe considerarse que buena parte de las polticas macroeconmicas practicadas en la regin fue definida en el contexto de programas acordados con el FMI, como contraparte de la asistencia financiera del organismo y de su sello de aprobacin. Los programas

3

acordados con el FMI se enfocan prioritariamente en el balance de pagos y en segundo lugar en la inflacin2. Siguen un patrn comn de diagnstico, objetivos e instrumentos de aplicacin. La prolongada influencia del FMI ha introducido un sesgo en la orientacin de las polticas macroeconmicas en AL. Es un sesgo derivado de la institucionalidad internacional, del rol que juega el FMI en sta y de la visin y modalidades de accin que ha asumido el organismo.

Esto no necesariamente tendra que haber sido as en otras circunstancias. Influyeron en el curso de los acontecimientos algunas decisiones polticas que se adoptaron en diferentes momentos con relacin al sistema internacional. Las polticas macroeconmicas regionales y el rol del FMI se modelaron en el contexto de inexistencia de un mercado internacional de capitales, entre los aos cuarenta y los aos setenta. La inexistencia de financiamiento de largo plazo de mercado implic un rol muy importante del FMI en el financiamiento externo de las economas en desarrollo. Pero an en este mismo contexto la institucin multilateral podra haber actuado de otra manera y cumplido otras funciones. En las ideas originales de Keynes uno de los fundadores de la institucin - el FMI estaba destinado a cumplir el rol de proveedor de medios de pagos internacionales, precisamente para permitir que los pases3 practicaran polticas macroeconmicas de pleno empleo sin enfrentar restricciones de financiamiento del balance de pagos. La orientacin que acab asumiendo el FMI se defini en parte con la derrota de las posiciones de Keynes en Bretton Woods frente a las de la delegacin de Estados Unidos. Ms adelante, el papel del FMI con relacin a las economas en desarrollo fue definido por las autoridades de los pases desarrollados sobre la marcha, hacia finales de la dcada de los aos cincuenta, con la suscripcin de los primeros programas de estabilizacin convenidos con pases de AL4. Las polticas macroeconmicas enfocadas prioritariamente en el empleo no solamente carecen de tradicin en AL sino tambin de legitimidad. Estn desprestigiadas. Han contribuido originalmente a este desprestigio algunas experiencias que se dieron explcitos objetivos de empleo y redistribucin de ingresos pero acabaron en crisis inflacionarias y del balance de pagos y dieron lugar a duras polticas de ajuste posteriores. En la regin ha sido frecuente el caso de polticas fiscales y monetarias expansivas que rinden frutos sobre la actividad y el empleo por algn tiempo, pero pierden el control sobre la evolucin del sector externo y la inflacin y desembocan en crisis.

Esas experiencias populistas proporcionaron una base objetiva para desprestigiar las polticas enfocadas en el empleo, pero sobre esa base se construy un edificio retrico falaz, sumando a aqullas otras experiencias fracasadas que no tuvieron nada de populista ni estuvieron enfocadas en el empleo. Por ejemplo, ha sido sistemtico, por parte del FMI y de analistas con perspectiva liberal, atribuir las frecuentes crisis del perodo de globalizacin financiera, comnmente asociadas con apreciacin cambiaria y grandes dficit externos, a polticas fiscales insuficientemente ortodoxas. A similar causa se atribuyeron tambin las dificultades para estabilizar las economas de AL durante el perodo de renegociacin de la deuda externa y racionamiento financiero de los aos ochenta. De esta manera, todas las crisis son agrupadas por esa retrica en una sola 2 La caracterizacin se refiere especialmente a la prctica del FMI entre los aos cincuenta y ochenta. El rol y la orientacin del FMI tuvieron varios cambios en el perodo de auge de la globalizacin financiera de los aos noventa y hasta la actualidad. 3 Los pases desarrollados. En aquel momento la situacin y necesidades de los pases en desarrollo no fueron consideradas para la definicin del sistema que se estaba creando. 4 Desde entonces el FMI concentr y especializ su accionar en las economas en desarrollo.

4

categora y se explican por la indisciplina, la impotencia o la irresponsabilidad de los gobiernos populismo por accin o por omisin. De acuerdo a esta visin, todas las crisis y perturbaciones macroeconmicas resultan en ltima instancia de que los gobiernos no aceptan o son incapaces de aplicar los ortodoxos remedios amargos esto es, ms desempleo. Hay tambin una interpretacin simplista y errada de las polticas macroeconmicas extendida entre formadores de opinin y polticos que dificulta por su lado la formulacin de polticas con foco en el empleo. Esta interpretacin engarza bien con la retrica falaz mencionada arriba. Las polticas macroeconmicas pro empleo son vulgarmente asociadas exclusivamente con polticas monetarias y fiscales expansivas. Esto es falso. En primer lugar, porque se pasa por alto y se deja fuera de consideracin la poltica cambiaria. Como fue sealado, los instrumentos macroeconmicos son las polticas fiscal y monetaria y la poltica cambiaria. Estos interactan entre s y todos afectan el balance de pagos, los precios, el nivel de actividad y el empleo. En segundo lugar, porque una poltica consistente enfocada en el empleo no supone ignorar restricciones y objetivos con relacin al balance de pagos y la inflacin. Para esto, la poltica macroeconmica debe ser formulada integralmente en sus tres componentes y tomando en cuenta, obviamente, la coherencia de objetivos. Entre las dificultades para formular una poltica enfocada en el empleo debe mencionarse tambin la influencia de la evolucin de la teora y poltica macroeconmica en los pases desarrollados. Esta influencia opera va las concepciones que predominan en los organismos financieros internacionales y a travs de las ideas econmicas de los lderes polticos de los pases desarrollados que tienen un peso determinante en la orientacin de esos organismos. Por otro lado, la teora tambin contribuye a definir la visin de los formadores de opinin econmica internacional, tales como analistas del sector privado y periodistas especializados. Por ltimo, no es menor la influencia directa que ejerce el prestigio de los centros acadmicos y organismos tcnicos de los pases desarrollados sobre las visiones de los economistas locales. A modo de ejemplo de esa influencia citemos la moderna poltica de inflation targeting (IT). Como indicamos arriba, sta supone extremar la reduccin de la poltica macroeconmica monetaria - a un nico objetivo antiinflacionario. En el desarrollo de la poltica monetaria el IT representa un paso adelante con relacin a la poltica de metas de cantidad de dinero, porque esta ltima enfrenta dificultades de aplicacin debidas a la emergencia de innovaciones monetarias imprevisibles que hacen impracticable la adopcin de metas monetarias rgidas. El fundamento terico ms general de la poltica monetaria enfocada exclusivamente en la inflacin, tanto del inflation targeting como de su precedente, es la hiptesis de que el mercado de trabajo tiende espontneamente a la tasa natural de desempleo. Difcilmente podran los bancos centrales de AL explicitar ese argumento para fundamentar la aplicacin de esa poltica, porque en estas latitudes la hiptesis se evidencia falsa a simple vista. Sin embargo, se promueve de todas maneras el inflation targeting, aunque sus fundamentos no pueden siquiera mencionarse.

La suma de la falta de tradicin, el desprestigio y la influencia de las modas tericas y de poltica de los pases desarrollados conforman una formidable barrera para darse una poltica macroeconmica con prioridad en el empleo. El logro de este propsito supone una gran conviccin por parte de la autoridad poltica y la concentracin en un punto de alto poder de la capacidad de anlisis, formulacin y control de las polticas cambiaria, monetaria y fiscal.

5

3. Los canales de influencia del tipo de cambio real sobre el empleo

En esta seccin discutimos los mecanismos por los cuales el tipo de cambio real (TCR) afecta el empleo5. Distinguimos tres canales. El primero es el canal macroeconmico. Se refiere al papel del TCR en la determinacin de los niveles de actividad y empleo en el corto plazo. El segundo es el canal del desarrollo. Este apunta a la influencia del tipo de cambio real en el crecimiento econmico y consecuentemente, en la velocidad de generacin de nuevos empleos. El tercero es el canal de la intensidad laboral. Este canal apunta a la forma en que el TCR afecta la intensidad laboral de los procesos econmicos; esto es, la influencia del TCR para generar empleo dados un cierto nivel de actividad o tasa de crecimiento del producto. Mientras el primer y segundo canal han recibido cierto tratamiento en la literatura econmica (modesto), el tercero ha sido mucho menos explorado. 3.1 El canal macroeconmico

Desde sus comienzos en los aos 30 y 40 del siglo XX - la teora macroeconmica de las economas abiertas ha reconocido la relacin entre el TCR y el empleo. Nos referimos a las versiones keynesianas que permiten la existencia de desempleo involuntario debido a que no asumen a priori pleno empleo. El argumento tradicional involucra la mejora de competitividad de las firmas locales resultante de la depreciacin del tipo de cambio. Dados otros determinantes de la demanda agregada, un TCR depreciado conduce a mayores exportaciones netas y consecuentemente, a mayor demanda para las actividades locales y mayores niveles de producto y empleo.

El argumento es un ejercicio de esttica comparada que asume que los otros factores de la demanda agregada permanecen inalterados6. Sin embargo, una devaluacin real tiene muchos impactos complejos. El resultado neto puede cambiar en diferentes casos, dependiendo de la estructura real y financiera de los pases y tambin de la situacin particular de la economa en el momento en que se devala. Se observar una expansin en los niveles de actividad y empleo slo si no predominan otros efectos negativos simultneos.

Una condicin obvia para que los efectos expansivos tengan lugar es la existencia de capacidad ociosa y desempleo. Esta situacin fue tomada como un dato en las primeras formulaciones de los anlisis de devaluacin, cuando la poltica se enfocaba ms en el desempleo que en el balance de pagos. Ms tarde, cuando la devaluacin fue incluida como el principal instrumento de ajuste en los programas de estabilizacin del FMI, el foco fue puesto en el balance de pagos. En los programas de estabilizacin del FMI el dficit del balance de pagos era atribuido usualmente a una demanda excesiva, y se supona implcitamente una situacin de pleno empleo. Consecuentemente, en estos programas, el cambio en el gasto inducido por la devaluacin era acompaado simultneamente por

5 Esta seccin est basada en Frenkel (2004). Evidencia emprica sobre las relaciones expuestas se encuentra en Frenkel (2004) y Frenkel and Ros (2005). 6 Las condiciones en las elasticidades de importaciones y exportaciones son generalmente satisfechas en el comercio internacional de las economas de ingresos medios.

6

polticas monetarias y fiscales contractivas, intentando compensar los efectos expansivos de la devaluacin para evitar la intensificacin de las presiones inflacionarias.

Los mecanismos contractivos potenciales de la devaluacin son bien conocidos. Entre otros, la redistribucin del ingreso hacia sectores con mayor propensin a ahorrar causada por la cada de los salarios reales; la cada en el valor real del stock de dinero, como consecuencia de los mayores precios; y los efectos financieros negativos sobre los deudores en moneda extranjera, si son mayores que el efecto riqueza positivo sobre los tenedores de activos en moneda extranjera. (Diaz Alejandro (1963), Krugman y Taylor (1979)).

Es importante enfatizar que el potencial efecto contractivo de una devaluacin no cuestiona la relacin positiva entre el TCR y el empleo descrito por el argumento macroeconmico tradicional. El efecto contractivo se superpone con los efectos positivos del cambio en el gasto. Algunos de los efectos contractivos son impactos por una vez por ejemplo, aquellos que afectan el valor de los stocks (monetarios, financieros y los efectos riqueza). En comparacin, la contraccin en el consumo causada por la redistribucin del ingreso puede durar bastante tiempo. Sin embargo, el efecto expansivo en la demanda debido al aumento de la inversin en actividades transables tambin debe ser tenido en cuenta.

En cualquier caso, si existe capacidad ociosa y desempleo, y se puede predecir la dominancia de los efectos contractivos, la devaluacin real debera ser implementada junto a polticas fiscales y monetarias expansivas (en lugar de las contractivas) Los anlisis que destacaron los potenciales efectos contractivos de la devaluacin apuntaban precisamente a las caractersticas que deberan tener las polticas que la complementan.

Ms all del efecto impacto, si persiste el tipo de cambio depreciado, el efecto en el cambio de composicin de la demanda ser permanente, induciendo mayor demanda domstica y externa en las actividades locales. 3.2 El canal del desarrollo

Este canal seala la influencia del TCR sobre la tasa de crecimiento de la economa y consecuentemente, sobre la tasa de generacin de empleos. La teora del desarrollo no ha enfatizado el rol de los regmenes y polticas de tipo de cambio, sin embargo, la importancia del TCR en el desarrollo ha recibido ms atencin en los ltimos aos.

A modo de introduccin a la discusin, mostramos en primer lugar la analoga entre el rol jugado por el TCR competitivo y los mecanismos esenciales de algunas polticas industriales orientadas a estimular el desarrollo. Con este propsito seguimos un trabajo reciente de Wing Thye Woo (2005) que repasa el debate histrico de las polticas industriales. Woo describe los precios relativos domsticos de exportaciones e importaciones con la ecuacin: PI/PX = PWI (1+t) / PWX * (1+s) Siendo PI = precio domstico de las importaciones; PX = precio domstico de las exportaciones; t = tarifa efectiva del arancel; s = tasa efectiva de los subsidios; PWI = precio internacional de las importaciones y PWX = precio internacional de las exportaciones.

Woo caracteriza la estrategia de industrializacin por sustitucin de importaciones (ISI) con t>s y t>0. Consecuentemente, PI/PX> PWI/PWX.. La estrategia ISI, distorsiona precios hacia la produccin de importables.

7

Por otro lado, Woo llama EPI (Industrializacin por Promocin de Exportaciones) a aquellas polticas que distorsionan precios relativos hacia la produccin de exportaciones. Destaca que las EPI no se caracterizan por un s>t con s>0 sino por s=t con t>0. Consecuentemente, en las estrategias EPI, se observa PI/PX = PWI / PWX. Los precios domsticos relativos de exportaciones e importaciones igualan los precios internacionales relativos, debido a que los subsidios efectivos para exportaciones son similares a las tasas efectivas de proteccin en las importaciones.

La igualdad de precios relativos transables domsticos e internacionales, caracterizan el marco de libre comercio, debido a que en este caso s=t=0. Si el rgimen de incentivos es neutral tanto en un marco de libre comercio como con EPI, porque deberamos asumir los costos y las complicaciones administrativas de las polticas industriales? El rechazo a las polticas industriales y la promocin del libre comercio estaran as justificados.

Woo rechaza estas conclusiones argumentando que el objetivo de las EPI es distorsionar los precios relativos domsticos hacia actividades transables en detrimento de las no transables. Esto es fcil de demostrar mediante la definicin de precios domsticos e internacionales de bienes transables:

PT = a PI + (1-a) PX; precio domstico de bienes transables, PWT = a PWI + (1-a) PWX, precio internacional de los bienes transables

PN es el precio domstico de los bienes no transables. En una estrategia EPI, el precio domstico de los bienes transables es PT= (1+t) PWT. En consecuencia, los precios relativos transables/no transables en EPI son PT/ PN=(1+t)PWT/PN; mientras en un marco de libre comercio este precio es PT/PN=PWT/PN.

Como puede verse, Woo caracteriza las polticas industriales de las estrategias EPI por un patrn de incentivos que es similar al generado por un TCR competitivo. En verdad, el TCR determina los precios relativos de las exportaciones, importaciones y bienes no transables. Un TCR ms depreciado es equivalente a una tarifa uniforme sobre las importaciones. Como en la estrategia EPI, un TCR depreciado no distorsiona los precios relativos en contra de las exportaciones porque implica simultneamente un subsidio a las exportaciones del mismo importe (una transferencia de ingresos)7. Un TCR ms depreciado implica la distorsin de los precios relativos domsticos transables/no transables a favor de las actividades transables: la combinacin de mayor proteccin de actividades locales que compiten con las importaciones junto a mayor competitividad de actividades exportadoras.

A pesar del rol obvio del TCR comentado arriba, la economa del desarrollo no se ha enfocado sobre los regmenes y las polticas cambiarias. Su discusin macroeconmica se ha concentrado en los problemas de corto plazo, mientras el anlisis de largo plazo se enfoca ms en la sostenibilidad financiera y externa que en el crecimiento y el empleo.

John Williamson (2003) seala esta omisin. Siguiendo a Max Corden, identifica tres aproximaciones con respecto a la eleccin del rgimen de tipo de cambio en el pensamiento ortodoxo, ninguno de los cuales da lugar al TCR como herramienta del desarrollo. El enfoque del ancla nominal enfatiza el rol del tipo de cambio como ancla de

7 En los libros de texto de macroeconoma abierta se utilizaban ejercicios para demostrar la equivalencia entre una devaluacin y la imposicin de tarifas en importaciones y subsidios a las exportaciones.

8

las expectativas inflacionarias. Los programas de estabilizacin de Amrica Latina basados en tipos de cambio nominales fijos son ejemplos de este enfoque. El enfoque de objetivos reales enfatiza el rol jugado por el tipo de cambio en el resultado del balance de pagos. Los seguidores de este enfoque alientan el rgimen de flotacin pura, argumentando que garantiza los equilibrios externos y facilita el uso de la poltica monetaria para perseguir objetivos domsticos. Finalmente, el enfoque de la estabilidad del tipo de cambio enfatiza los efectos negativos de la volatilidad del tipo de cambio causada por cambios en los sentimientos del mercado. Este enfoque favorece una fijacin del tipo de cambio permanente y creble (como en la Unin Europea) capaz de coordinar expectativas y garantizar la estabilidad nominal.

En la bsqueda de una poltica de tipo de cambio con objetivos de desarrollo, Williamson reconsidera los argumentos expuestos por Bela Balassa (1971). Balassa crea que la poltica de tipo de cambio era clave para el desarrollo. Si el TCR es suficientemente competitivo para incentivar a los empresarios a vender en los mercados internacionales, entonces las firmas invertirn y contratarn fuerza laboral local y la economa crecer. Basado en los argumentos de Balassa, Williamson sugiere un cuarto enfoque para elegir el rgimen de tipo de cambio, este es el enfoque de la estrategia del desarrollo. Este enfoque enfatiza la importancia de preservar un TCR competitivo para promover la rentabilidad de actividades transables e incentivar a las firmas a invertir y expandir la produccin y el empleo8. Tanto Balassa como Williamson, as como la mayora del pensamiento del desarrollo, atribuyen a la expansin del sector transable la generacin de externalidades que favorecen la modernizacin y crecimiento en otros sectores de la economa. Dani Rodrik (2003) ha enfatizado recientemente la importancia de un TCR competitivo en el proceso de desarrollo. La revisin de Rodrik de las estrategias del desarrollo sugiere que los senderos exitosos estn basados en dos factores. El primero de ellos implica en el corto plazo la generacin de condiciones iniciales necesarias para dar comienzo al proceso de crecimiento. Dadas estas condiciones iniciales, el segundo factor es la creacin de instituciones y la aplicacin de polticas capaces de sostener altas tasas de crecimiento en el largo plazo. Coincidentemente con la mayora de las ideas del desarrollo, Rodrik afirma que las economas subdesarrolladas estn caracterizadas por muchas fallas de mercado (externalidades de aprendizaje y fallas de coordinacin) en sectores no tradicionales que bloquean la iniciativa privada y reprimen la inversin y el crecimiento. El punto principal es que no existe una nica frmula universal capaz de compensar las fallas de mercado e incentivar a los empresarios a invertir. La poltica debera ser especfica del pas, dependiendo del contexto y la situacin particular de cada uno de ellos. Sin embargo, en la bsqueda de un factor generador de condiciones iniciales ms general, seala la efectividad de sostener el TCR depreciado para inducir la inversin y el crecimiento9. Rodrik argumenta a favor de un TCR competitivo dndole importancia a su fcil implementacin y a su cualidad market-friendly, porque es una forma de subsidiar todos los

8 La propuesta de Williamson reformula ideas sugeridas en diferentes formas por el autor en sus numerosos estudios de economa internacional y regmenes de tipo de cambio. Por ejemplo, un TCR competitivo como una poltica que incentiva la inversin en actividades transables es expuesta en Williamson (1983). 9 El cita como ejemplo las polticas de TCR depreciado y estable implementadas por Chile desde 1984 y por Uganda desde 1987.

9

sectores no tradicionales (mayormente transables), sin costos administrativos y sin propiciar comportamientos de bsqueda de rentas y corrupcin.

Un estudio reciente de Polterovich y Popov (2002) presenta regresiones entre pases mostrando que la rpida acumulacin de reservas en moneda extranjera (RME), asociadas con polticas para sostener un tipo de cambio depreciado, conduce a crecimiento liderado por las exportaciones. Los pases con altas tasas de crecimiento de la relacin RME/PIB exhiben mayores relaciones inversin/PIB y comercio/PIB, como as tambin mayores productividades del capital y tasas de crecimiento10. Los autores explican que estos resultados sealan los efectos positivos sobre la inversin de la mayor rentabilidad en sectores transables. El impacto de la inversin en el crecimiento es amplificado por la mayor productividad del capital invertido, principalmente en sectores sometidos a competencia internacional. El desarrollo de actividades transables genera economas especializadas y externalidades derivadas del aprendizaje que son capitalizadas por los sectores menos dinmicos. Al igual que Rodrik, Polterovich y Popov tambin destacan la fcil implementacin de polticas de desarrollo va TCR y sus ventajas en comparacin con polticas que involucran costos de administracin y riesgo de corrupcin.

Una parte significativa de los trabajos arriba mencionados de Williamson y Polterovich y Popov est dedicada a la discusin de las dificultades y posibilidades de aplicacin de polticas de TCR en el actual contexto de globalizacin financiera. Los problemas de aplicacin estn relacionados con la discusin del rgimen de tipo de cambio ms apropiado, las polticas monetarias y la regulacin de los flujos de capital. Estos problemas son tambin el foco principal del trabajo de otros economistas que adhieren al TCR competitivo como una herramienta del desarrollo11. No comentamos estos temas aqu ya que discutiremos estos problemas en la seccin 4. No obstante, hay un aspecto que debera ser mencionado aqu.

Ricardo Ffrench.-Davis (2003) seala que la poltica de tipo de cambio es uno de los instrumentos de poltica de desarrollo ms apropiada debido a que el contexto internacional restringe fuertemente la utilizacin de polticas comerciales y otras polticas de incentivo tradicional.

Los argumentos a favor de la proteccin de la industria naciente han recibido recientemente un apoyo proveniente del trabajo histrico comparado desarrollado por Hang-Joon-Chang (2002). Chang demuestra convincentemente que las naciones industrializadas alcanzan su status de desarrollo actual luego de implementar polticas proteccionistas en sus primeras etapas del desarrollo. Las polticas de tipo de cambio no estn entre el conjunto de instrumentos usados por las naciones desarrolladas porque sus fases proteccionistas tuvieron lugar bajo el rgimen internacional del patrn oro. Las reglas del juego del patrn oro no permitan la utilizacin de polticas de tipo de cambio (McKinon (1993)). La situacin es precisamente la opuesta en el marco internacional actual: mientras el comercio y otros incentivos o polticas compensatorias no son permitidos, los pases en desarrollo gozan de ms grados de libertad con respecto a la eleccin del rgimen cambiario y a las polticas de tipo de cambio. 10 Citan como ejemplo las estrategias de desarrollo llevadas a cabo por Japn, Korea , Singapur y ms recientemente China. 11 Por ejemplo, el trabajo desarrollado por Jos Antonio Ocampo y Ricardo Ffrench-Davis en CEPAL.

10

3.3 El canal de la intensidad laboral

A travs del canal macroeconmico, el TCR afecta al empleo en el corto plazo mediante su contribucin en la determinacin del nivel de actividad. A travs del canal del desarrollo, el TCR afecta la tasa de crecimiento del empleo en el largo plazo, como consecuencia de su influencia en la tasa de crecimiento del producto va el incentivo a la inversin en actividades transables. En ambos casos, los efectos del TCR en el empleo derivan de los efectos producidos en los niveles y tasas de crecimiento del producto.

Como mencionamos arriba, el tercer canal ha sido mucho menos explorado12. A travs de este canal, el TCR influye en el empleo afectando la intensidad del trabajo del producto, principalmente aunque no nicamente- en el sector transable.

Los efectos mencionados resultan del rol que juega el TCR en la determinacin de los precios relativos. Por ejemplo, el TCR es un factor importante en la determinacin del precio relativo trabajo/bienes de capital en los pases en desarrollo, debido a que estos ltimos tienen una significativa componente importada. Tambin es la principal variable determinante de los precios relativos entre insumos importados y trabajo. Por otro lado, el TCR determina el valor de los salarios medidos en moneda extranjera, que es el costo laboral relevante en las actividades transables. De este modo, cambios significativos en estos precios relativos, causados por cambios en el TCR, debern afectar el ratio empleo/producto.

La influencia del TCR en el empleo a travs del peso en la relacin empleo/producto no es un efecto de corto plazo. Las variaciones de la relacin empleo/producto tiene lugar va cambios en la estructura de produccin entre firmas y sectores- y en la canasta de productos de cada firma y sector, y tambin va cambios en la tecnologa y en la organizacin de la produccin. Los efectos surgen de un proceso de reestructuracin en el cual las firmas individuales y la actividad econmica como un todo se adaptan a un nuevo sistema de precios relativos.

El proceso de adaptacin est guiado por los incentivos puestos por los nuevos precios relativos. Por ejemplo, un TCR ms depreciado incentiva a las actividades transables, que no eran rentables anteriormente (el argumento del enfoque del desarrollo). Pero un TCR ms depreciado tambin fomenta el uso intensivo de trabajo, ya que el precio relativo de este factor productivo ha cado (el precio del trabajo medido en moneda internacional). En la direccin opuesta, un TCR ms apreciado reduce el nivel de proteccin en actividades transables domsticas. La produccin de algunos bienes puede tornarse no rentable y algunas firmas pueden verse forzadas a cesar con su actividad. As mismo, un TCR apreciado tambin incentiva a las firmas sobrevivientes a preservar la competitividad mediante la reduccin del factor trabajo, debido a que el precio relativo de este factor ha aumentado.

La influencia del TCR en la relacin empleo/producto no est limitada al sector transable. Los efectos tambin pueden verse en el sector no transable. Las actividades no transables no estn expuestas a la competencia internacional, sin embargo, la variacin de

12 El llamado sndrome de la enfermedad holandesa puede ser considerado un ejemplo de la clase de efectos que estamos sealando en el tercer canal. La mayora del anlisis de la enfermedad holandesa ha sido desarrollado con una perspectiva neoclsica, asumiendo precios flexibles y pleno empleo. El tercer canal apunta a los efectos que pueden causar desempleo involuntario.

11

los precios relativos tambin afecta la utilizacin relativa de trabajo. Si los bienes de capital usados por el sector no transable tienen un importante componente importado, las fuerzas competitivas en el mercado local conducirn a las firmas a reducir la utilizacin relativa de trabajo en contextos de TCR apreciados y a incrementarlos en contextos de TCR depreciado.

Tanto en el caso de apreciacin o depreciacin del TCR, los cambios arriba mencionados tendrn lugar slo si se espera que el nuevo conjunto de precios relativos est vigente por un perodo de tiempo relativamente largo (esta consideracin es vlida tambin en relacin a los efectos descriptos por el canal del desarrollo). An en el caso en el cual las expectativas estuviesen firmemente establecidas, no debera esperarse que un cambio en la relacin empleo/producto se observe rpidamente, ya que involucra un proceso de reestructuracin de firmas y sectores. Por eso, dado un cambio significativo en el TCR, debera esperarse que el efecto agregado tome lugar como un proceso de ajuste gradual. 4. Un rgimen enfocado en el empleo y el crecimiento 4.1 Las funciones preventivas

Adems de enfocarse en ciertos objetivos principales, las polticas macroeconmicas desempean una imprescindible funcin preventiva. Se practican para evitar el desarrollo de tendencias que conduzcan a crisis.

La poltica macroeconmica enfocada en el empleo no podra desentenderse de esa funcin preventiva. Particularmente porque los peores impactos negativos sobre el empleo han sido provocados habitualmente por las crisis. Estas inducen fuertes cadas de la actividad, el empleo y los ingresos, frenan el crecimiento y tienen efectos negativos que permanecen (por ejemplo, sobre la distribucin de ingresos). En consecuencia, evitar la inestabilidad macroeconmica13 es una condicin que necesariamente deben satisfacer todas las polticas (Stiglitz, 2000), incluyendo una enfocada en el empleo. 4.2 El rgimen en sntesis

El desafo es delinear un rgimen de poltica macroeconmica enfocado prioritariamente en el empleo y el crecimiento y capacitado para desempear funciones de prevencin de crisis y de la inestabilidad macroeconmica. Debe ser compatible con el contexto de globalizacin financiera no es posible ni deseable cerrar la economa a los movimientos de capital y sus funciones de prevencin deben tomar bien en cuenta la volatilidad de los flujos de capital.

La preservacin de un tipo de cambio real competitivo y estable, como meta intermedia de las polticas macroeconmicas, tiene el atributo de enfocar dichas polticas en los objetivos de empleo y crecimiento. De por s, la meta se enfoca tambin en el balance de pagos y cumple al respecto funciones de prevencin de tendencias insostenibles en la

13 Obsrvese de que manera conceptos utilizados comnmente llevan consigo una carga de contenidos implcitos. La nocin convencional de problemas o inestabilidad macroeconmicos excluye la cuestin del empleo. Claro est que un alto desempleo es un desequilibrio macroeconmico con respecto al cual tambin debera haber accin preventiva de la poltica macroeconmica. Pero, para facilitar la presentacin, el texto hace referencia aqu a la nocin convencional de inestabilidad.

12

cuenta corriente y el endeudamiento externo. Claro est que alcanzar y sostener un tipo de cambio real competitivo no agota los objetivos de las polticas. A esta meta intermedia debe sumarse el objetivo de control de la inflacin y el propsito de lograr la mayor tasa de crecimiento consistente con la disponibilidad de recursos. La mayor tasa de crecimiento posible y un tipo de cambio real competitivo componen el objetivo de crecimiento del empleo. De esta forma se completa el conjunto de objetivos que deben perseguir las polticas macroeconmicas en este rgimen.

Obviamente, hay antagonismos entre los objetivos. La meta intermedia y el objetivo de control de la inflacin ordenan las prioridades y establecen el marco de restricciones de las polticas cambiaria, monetaria y fiscal. En este rgimen no hay segmentacin de objetivos e instrumentos. Las polticas deben formularse en conjunto, de manera de asegurar que atiendan consistentemente la meta intermedia y los objetivos. Como se ver ms adelante, las exigencias que impone a la poltica monetaria el logro simultneo de la meta de tipo de cambio real y el control de la inflacin asegura que la misma cumpla funciones de prevencin de tendencias no deseadas recesivas o expansivas - en las finanzas y la demanda agregada.

Siguiendo la prctica habitual de nombrar el rgimen de acuerdo a la regla que rige el mercado de cambios, esta configuracin de las polticas macroeconmicas puede denominarse rgimen de tipo de cambio real competitivo y estable. En lo que sigue argumentamos a favor del rgimen propuesto mostrando que es viable y manejable. Sin embargo, es conveniente considerar explcitamente las objeciones al rgimen formuladas por la ortodoxia, debido al peso que estas ideas tienen en el FMI y en los pases latinoamericanos. Adems, es til tener presentes las crticas ortodoxas en la presentacin y discusin de las polticas macroeconmicas, porque esto facilita la presentacin y defensa de la propuesta. Con tal propsito, presentamos primero los argumentos ortodoxos contrarios a la meta de TCR. Luego, presentamos la poltica cambiaria y monetaria del rgimen propuesto y discutimos las objeciones ortodoxas. 4.3 Los argumentos ortodoxos en contra de la meta de TCR

Es conveniente mencionar en primer lugar que el rechazo ortodoxo al objetivo de tipo de cambio no cuestiona el TCR competitivo y estable en s mismo. Es difcil encontrar argumentos contrarios a la conveniencia de contar con precios relativos estables y por otro lado, el papel positivo de un tipo de cambio competitivo gana creciente reconocimiento, como planteamos en el captulo precedente. En ocasiones se esgrimen argumentos de teora del bienestar sobre los efectos negativos que produce la intervencin pblica en los mercados de cambios. Sin embargo, estos argumentos, junto a aquellos que indican que el sector pblico no tiene ventajas informativas sobre el sector privado, no son ideas muy relevantes en la discusin especializada de regmenes y polticas de tipo de cambio. La volatilidad de los flujos de capital, por un lado, y la inestabilidad e impredecibilidad de los tipos de cambio flotantes restan relevancia a esas ideas. Ms an, la indeterminacin e impredecibilidad de los tipos de cambio flotantes es precisamente el fundamento ms profundo tanto de la necesidad de intervencin gubernamental en el mercado de cambios como de la posibilidad de los gobiernos de administrar el tipo de cambio (Blecker (2003), Taylor (2004, captulo 10).

Las objeciones ortodoxas relevantes se basan en el argumento del trilema (o trinidad imposible). El argumento dice que es imposible para un pas mantener simultneamente

13

libre movilidad de capitales, poltica monetaria activa y control del tipo de cambio. Uno de estas caractersticas es necesariamente imposible. El trilema es un argumento de lgica, un teorema de libro de texto. Como teorema de validez general, el trilema es falso.

La conclusin de que al banco central no puede determinar simultneamente la tasa de inters (o la magnitud de la base monetaria) y el tipo de cambio en un contexto de libre movilidad de capitales (supuesto que los activos locales y externos no son sustitutos perfectos) se deriva de la hiptesis de que el banco central no realiza (no puede realizar) cambios en la composicin de su propio balance (los activos y pasivos del banco central) en compensacin de los cambios en el portafolio local causados por los flujos privados de capital (Taylor (2004, captulo 10). La hiptesis no es vlida en muchos casos. Por ejemplo, el banco central de un pas desarrollado que posee magnitudes sustanciales de activos locales y externos y est capacitado para vender y comprar activos locales y externos en los mercados local e internacional, (por ejemplo, la Reserva Federal de los EEUU) puede normalmente llevar a cabo las mencionadas operaciones de compensacin.

Los bancos centrales de pases desarrollados (que no son EEUU) disponen de similares grados de libertad, aunque stos difieren en casos de entradas y salidas de capital. Los grados de libertad para compensar entradas de capital son mayores porque en este caso el banco central tiene una capacidad prcticamente ilimitada de vender bonos gubernamentales o emitir papeles propios en el mercado local (aunque los costos fiscales o cuasifiscales deben ser tomados en cuenta). Por otro lado, la compensacin de salidas de capital es ms limitada porque sta puede verse restringida por el stock de reservas internacionales o por la existencia de un lmite en el monto de bonos locales que el banco central puede vender en el mercado internacional.

En consecuencia, el trilema es falso como argumento vlido en cualquier circunstancia. Sin embargo, las consideraciones mencionadas sugieren que an los bancos centrales de pases desarrollados no siempre pueden llevar a cabo las operaciones de compensacin. Por ejemplo, la distincin mencionada entre entradas y salidas de capital apunta a esta limitacin. An la Reserva Federal de EEUU persiguiendo hipotticamente objetivos simultneos de tasa de inters y tipo de cambio podra verse forzada a devaluar el dlar o elevar la tasa de inters en caso que se enfrentara con grandes salidas de capital.

Con relacin a la capacidad de realizar operaciones de compensacin de los efectos de los flujos de capitales, los bancos centrales de los pases de mercado emergente pases en desarrollo abiertos a los flujos de capital disponen generalmente de menos grados de libertad que sus homlogos de los pases desarrollados. Una razn de esta diferencia reside en que en los pases en desarrollo la magnitud de los activos del banco central reservas internacionales y activos locales y el tamao del mercado financiero local en un sentido amplio, incluyendo el dinero y los pasivos bancarios, as como otros activos financieros son pequeos en comparacin con la magnitud de los flujos de capital. Tambin debe ser mencionado que en AL la apertura de la cuenta de capital fue en muchos casos instrumentada como parte de paquetes de estabilizacin y reforma estructural, luego de que se experimentaran crisis externas y financieras y/o perodos de alta inflacin que causaran la contraccin del mercado financiero local y los activos y reservas internacionales del banco central (Frenkel, 2003).

Las objeciones que plantea la perspectiva ortodoxa en la discusin del objetivo de TCR en los pases en desarrollo tienen implcitas las mencionadas caractersticas de los mercados financieros locales. De esta manera, aunque las objeciones estn incorrectamente

14

fundadas en el trilema, stas apuntan a problemas que verdaderamente impone una cuenta de capitales abierta en el contexto de globalizacin financiera.

Una forma de expresar el argumento ortodoxo es la siguiente. El objetivo de tipo de cambio implica la intervencin del banco central en el mercado de cambios. Hacindolo, el banco central pierde la capacidad de controlar la oferta monetaria. Por eso, se plantea, el objetivo de tipo de cambio junto a una poltica monetaria activa slo pueden ser logrados simultneamente si los flujos de capitales son regulados. La regulacin de los flujos de capital es indeseable y probablemente poco efectiva, porque la capacidad elusiva del sector privado es mucho mayor que la capacidad regulatoria del sector pblico. La conclusin es que el banco central debe evitar intervenir en los mercados de cambio y por tanto, no puede darse objetivos de TCR.

Otra forma de llegar a la misma conclusin es centrar el argumento en el control de la inflacin. Si la intervencin en el mercado de cambios tiene como objetivo el TCR (en lugar del tipo de cambio nominal), no hay ancla nominal para que el pblico configure expectativas inflacionarias. Adems, se plantea, como el banco central no puede controlar la oferta monetaria, la tasa de inflacin queda fuera de control.

Como fue sealado arriba, los argumentos ortodoxos expuestos no implican necesidad lgica. Se refieren en realidad a las posibilidades prcticas de instrumentacin de las polticas y estas posibilidades dependen de las magnitudes de las cantidades involucradas. Dejando de lado restricciones institucionales sobre la capacidad del banco central de realizar operaciones de compensacin (por ejemplo, las vigentes en el perodo de convertibilidad y que an subsisten en menor grado) las posibilidades prcticas dependen de las magnitudes involucradas. Por ejemplo, las intervenciones cambiarias compradoras del banco central son una fuente de creacin de dinero, sin embargo, los bancos centrales tienen otros instrumentos para controlar la oferta monetaria. La capacidad de control de los bancos centrales depende del tamao de la intervencin en relacin con los lmites prcticos de esterilizacin y otros instrumentos de compensacin.

Por otro lado, el volumen de la intervencin del banco central depende de la magnitud de los excesos de oferta o demanda de moneda internacional en el mercado cambiario. Los flujos tambin dependen de las expectativas del tipo de cambio y consecuentemente pueden ser influenciados por el comportamiento y seales de la autoridad monetaria.

Tambin la capacidad de regular los flujos de capitales es un problema de grado. Algunos flujos son ms regulables que otros. Las regulaciones no necesitan ser implementadas en forma permanente, pueden ser aplicadas por un perodo determinado o ser contingentes a circunstancias transitorias. Es simplemente falso que las regulaciones de flujos de capital son siempre inefectivas.

As, la viabilidad de un objetivo de TCR no puede ser cuestionada en el orden lgico. Se trata de un problema prctico que tiene que ser evaluado en cada caso, teniendo en cuenta el contexto y las circunstancias de la aplicacin de las polticas. Iremos ms all de las consideraciones mencionadas y discutiremos con mayor detalle las objeciones ortodoxas en nuestra siguiente presentacin de la propuesta de poltica monetaria y cambiaria.

4.4 La poltica cambiaria

15

Las intervenciones del banco central en el mercado de cambios tienen como objetivo mantener un TCR competitivo y estable. El principal objetivo es sealar la estabilidad del TCR en el mediano y largo plazo. La aparicin de tendencias a la apreciacin debera ser evitada por dos razones. La primera, evitar las burbujas auto generadas que hagan ms costosas las intervenciones compradoras del Banco Central. Segundo, porque los efectos reales de las tendencias esperadas en el TCR no son simtricos. Los pases han experimentado largos perodos de apreciacin del TCR que daaron la rentabilidad de las actividades comerciables, haciendo a muchas de ellas inviables y forzando a muchas firmas a cerrar. La inversin en estos sectores es mayormente irreversible. Consecuentemente, hay razones para darle importancia al riesgo de apreciacin cambiaria. Reducir el riesgo percibido de apreciacin es crucial para incentivar la inversin y el empleo en actividades transables.

Preservar la estabilidad del TCR no implica indexar el tipo de cambio. La flexibilidad y ventajas que posee la flotacin del tipo de cambio nominal de corto plazo tambin deberan preservarse. As, las intervenciones del banco central en el mercado deben responder a dos objetivos: evitar la formacin de expectativas de apreciacin del TCR y permitir la flotacin del tipo de cambio nominal con el objeto de desincentivar flujos de capitales especulativos de corto plazo. El rango de intervenciones debe ser lo suficientemente estrecho para desempear la primer funcin y lo suficientemente amplio para permitir la segunda.

Las bandas de flotacin ajustables implementada en Chile a principios de los 90 - intentan conciliar los dos objetivos mencionados a travs de la emisin de seales de estabilidad del TCR de largo plazo y preservando la incertidumbre del tipo de cambio de corto plazo. Esta es una opcin posible. Sin embargo, la experiencia reciente de reglas cambiarias que condujeron a desastres, seguramente da la credibilidad de cualquier regla cambiaria. Tomando en cuenta las historias recientes, parece mejor evitar reglas y emitir seales en forma implcita, a travs de la intervencin del banco central en el mercado cambiario. No obstante, con el fin de contribuir a la formacin de expectativas, son importantes las expresiones del banco central y el gobierno sobre el rol fundamental del TCR competitivo en las estrategias de desarrollo para un pas, aunque no implique ningn compromiso formal.

El mercado cambiario se comporta como un mercado de activos. Las decisiones de compra y venta estn en buena medida basadas en expectativas. Si las intervenciones y seales del banco central estabilizan las expectativas alrededor de la meta de TCR estableuna condicin necesaria para esto es la consistencia de las polticas monetarias y fiscales y la robustez de las cuentas del sector externo- las fuerzas de mercado tendern a estabilizar el tipo de cambio real. Se requiere menos intervencin del banco central. Por esta razn, para potenciar el efecto sobre las expectativas cambiarias, las intervenciones del banco central deben ser contundentes, con el objetivo de mostrar al mercado la voluntad y la fuerza de la autoridad monetaria. 4.5 El mercado de cambios y los flujos de capitales

En lo hasta aqu dicho supusimos que los flujos de compra y venta de moneda extranjera son manejables. Esto significa que los bancos centrales pueden compensar la contraccin o expansin del dinero resultante de la intervencin en el mercado de cambios de modo de mantener las fluctuaciones del stock de dinero dentro de lmites tolerables.

16

Para discutir este punto es conveniente analizar por separado los excesos de oferta y de demanda de moneda extranjera.

Los argumentos ortodoxos contra el TCR se centran en las situaciones de exceso de oferta que hacen inmanejable las intervenciones cambiarias14. Si las entradas de capitales son masivas por encima del punto en el cual la poltica monetaria comienza a hacerse inmanejable- el argumento ortodoxo es correcto. Pero en esta situacin podra tener poco sentido arriesgar la estabilidad macroeconmica para preservar el principio de apertura irrestricta de la cuenta capital. La preservacin del rgimen de poltica macroeconmica requiere en este caso regulaciones de la cuenta capital, intentando restringir el ingreso de los flujos de capitales y facilitando el manejo de las polticas monetaria y cambiaria. Existe un men de medidas capaces de cumplir esta funcin15. El argumento ortodoxo sobre la carencia de efectividad de las polticas restrictivas no se ha verificado. A pesar de no trabajar perfectamente bien, contribuyen a suavizar los flujos de ingresos de capitales en los momentos de auge. La necesidad de polticas restrictivas no es permanente, ellas hacen su trabajo solamente en los momentos de auge, y sabemos bien que estas fases no duran para siempre.

Consideremos las situaciones de exceso de demanda. Supongamos que hay un exceso de demanda de moneda extranjera que no es manejable con las polticas normales. Con el fin de sostener el tipo de cambio, las intervenciones en el mercado podran causar una contraccin monetaria excesiva y el aumento en la tasa de inters desencadenar una recesin. La defensa de algn tipo de cambio nominal puede disparar un ataque especulativo afectando las reservas del banco central. La situacin tiene similitudes con las crisis en los regmenes de tipo de cambio fijo. Sin embargo, hay una diferencia importante. Si no hay razones fundamentales para esperar una devaluacin del TCR generada, por ejemplo, por una importante expectativa de dficit del balance de pagos-, las polticas monetarias y fiscales son consistentes con el TCR objetivo y la inflacin esta bajo control, el rgimen de poltica macroeconmica debera ser preservado. Esto podra ser posible slo si se imponen controles cambiarios y restricciones a las salidas de capitales16. Si, como asumimos, no hay razones fundamentales que induzcan los excesos de demanda de moneda extranjera, no hay necesidad de controlar ni regular por mucho tiempo.

La ortodoxia y el FMI rechazan las regulaciones a la salida de capitales con particular nfasis. Detrs de este rechazo hay un argumento implcito que est profundamente enraizado en la visin ortodoxa sobre el funcionamiento del mercado. A priori, esta visin omite la posibilidad de considerar corridas hacia la moneda externa no explicadas por razones fundamentales. Si se observa esta situacin, habra razones fundamentales que la explican, an si estas no fueran detectadas por las autoridades del pas y el propio FMI. Pero es evidente que corridas sin una motivacin fundamental pueden tener lugar. Por ejemplo, la quiebra de un banco importante o la incertidumbre generada por una crisis poltica puede disparar la corrida. El contexto de globalizacin financiera ha ampliado los potenciales disparadores de salidas de capital por contagio internacional. 14 El argumento originado en los tempranos 90 con el auge de entrada de capitales. 15 Medidas como las aplicadas en Chile y Colombia en los 90 no restringieron completamente los ingresos de capital, pero afectaron la cantidad y la composicin. (ver Ocampo y Tovar, (2003) y Le Fort y Lehman (2003). Ver tambin Palma (2002) y Epstein, Grabel and Jomo (2003). 16 Argentina, por ejemplo, manej exitosamente los controles cambiarios y las regulaciones a las salidas de capitales a mediados de 2002. Las medidas fueron transitorias. Con el tiempo fueron gradualmente reducidas cuando las presiones compradoras fueron reducindose.

17

4.6 La poltica monetaria

En un rgimen macroeconmico de TCR competitivo y estable, la poltica monetaria no puede estar enfocada exclusivamente en la inflacin. La poltica monetaria tiene que estar simultneamente enfocada en el TCR, en el control de la inflacin y en el nivel de actividad. Los argumentos ortodoxos enfatizan los conflictos potenciales entre estos objetivos.

El rgimen propuesto ciertamente tiene objetivos mltiples y potencialmente antagnicos pero de ninguna manera esta es una caracterstica particular de este rgimen. Por ejemplo, la poltica monetaria de Estados Unidos tambin persigue objetivos mltiples y conflictivos. An ms similitudes con el rgimen propuesto muestran las polticas monetarias de muchos pases en desarrollo cuyos bancos centrales intervienen ms o menos sistemticamente en los mercados cambiarios. Muchos pases tienen regmenes de flotacin administrada con objetivos de tipo de cambio (Bofinger and Wollmerhuser, 2003) La principal diferencia entre los regmenes de esos pases y la propuesta de este trabajo reside en la determinacin y preservacin de cierto nivel competitivo de TCR.

Los objetivos mltiples de la poltica monetaria en el rgimen propuesto entran en conflicto con la orientacin ortodoxa y del FMI. En esta orientacin, la inflacin debera ser el nico objetivo de la poltica monetaria y tendra que ser manejada por un banco central independiente con un mandato antiinflacionario estrecho.

Las razones tcnicas de la ortodoxia para la independencia del banco central apuntan a mejorar la credibilidad de la poltica monetaria. Recetar un foco exclusivo de inflacin para la poltica monetaria no es una consecuencia del trilema comentado arriba. Con controles a los movimientos de capital o en un contexto de flotacin pura, el trilema dice que el banco central puede llevar adelante una poltica monetaria autnoma porqu tendra que estar exclusivamente enfocada en la inflacin? Hay diferentes argumentos tcnicos que justifican ese foco exclusivo, pero esencialmente estn todos basados en la hiptesis de tasa de desempleo de no aceleracin inflacionaria (non-accelerating inflation rate of unemployment: NAIRU).

Mas all de los argumentos ortodoxos tcnicos, en los fundamentos de un mandato reducido a la inflacin se encuentra una profunda desconfianza sobre la capacidad del gobierno para preocuparse por la inflacin y ajustarse a una disciplina monetaria.

Puede ser verdad que un banco central independiente con un mandato antiinflacionario estrecho alcance mayor credibilidad a los ojos de la opinin media del mercado. Pero la mayor credibilidad para conformar las expectativas inflacionarias se alcanza al costo de la prdida de la poltica monetaria para lograr otros objetivos, como el tipo de cambio real y el nivel de actividad.

Consecuentemente, en el rgimen propuesto el banco central tendra un mandato amplio. La poltica monetaria debe formularse conjuntamente con el resto de las polticas macro e implementarse en forma coordinada. En cualquier caso la independencia del banco central debe ayudar a vigorizar la credibilidad de las polticas de tipo de cambio y monetarias.

Agreguemos otros dos comentarios antes de centrarnos en el manejo de la poltica monetaria, ambos relacionados con la inflacin. El primer punto es demostrar que el rgimen propuesto cumple un rol preventivo con respecto a la aceleracin inflacionaria. En

18

las economas en desarrollo17, el tipo de cambio es el principal mecanismo de transmisin de los impulsos de variaciones de la cantidad de dinero a los precios. El objetivo de TCR precisamente incentiva al banco central a implementar polticas evitando variaciones del dinero que afectan inicialmente el tipo de cambio nominal y causan fluctuaciones en el TCR. En contrario, una meta exclusiva de inflacin genera incentivos conducentes la apreciacin del TCR.

El segundo comentario se relaciona al contexto de baja inflacin en el cual la propuesta de rgimen podra ser implementado. Este contexto facilita ubicar el control de la inflacin en una jerarqua similar a la de los otros objetivos de poltica monetaria. Afortunadamente, estamos lejos de los contextos inflacionarios que justifican la primaca del control de la inflacin.

Prestamos atencin ahora al manejo de la poltica monetaria. Este se refiere a las operaciones normales que la autoridad monetaria puede implementar para compensar por las intervenciones en el mercado cambiario, si es necesario. Fuera de las situaciones extremas discutidas arriba, la autoridad monetaria puede manejar diferentes instrumentos con este fin.

El ms comn son las operaciones de esterilizacin. Consisten en la venta de ttulos del banco central o del sector pblico con el objetivo de absorber dinero. Ello implica costos financieros para el tesoro o banco central, proporcionales a la diferencia entre la tasa de inters de los ttulos y la tasa ganada por el banco central por las reservas internacionales. En trminos ms generales, el conjunto de instrumentos que puede manejar el banco central depende del contexto institucional y normativo, por un lado, y del tamao relativo con respecto al tamao del sistema financiero y estructura de los activos y pasivos del banco central. Por ejemplo, un banco central en posesin de un monto significativo de deuda bancaria puede manejarla como instrumento de control monetario.

Algunas regulaciones prudenciales pueden ser orientadas al mismo objetivo, particularmente cuando el problema es restringir la expansin monetaria. Por ejemplo, el banco central puede incrementar los requisitos de reservas liquidas del sistema bancario. Mayores requisitos de liquidez implican menores efectos expansivos de la operatoria del banco central en los mercados cambiarios. Otras regulaciones prudenciales pueden apuntar directamente a suavizar las presiones vendedoras en el mercado cambiario. Por ejemplo, si los bancos locales no tienen permitido otorgar crdito en moneda internacional, hay menos incentivos para que los bancos obtengan financiamiento internacional.

La existencia de bancos pblicos con un significativo peso en el mercado puede facilitar el manejo monetario. Los bancos pblicos pueden ser coordinados con el fin de ayudar al banco central en el manejo de liquidez y las intervenciones en el mercado cambiario.

Debe enfatizarse que las operaciones del banco central orientadas a neutralizar o atenuar la expansin monetaria resultante de la intervencin en el mercado cambiario pueden tener efectos incrementales en las tasas de inters. En ocasiones, aquellos efectos pueden constituir un incentivo adicional a los flujos de capital, frustrando el propsito de las operaciones de esterilizacin. En este aspecto, la efectividad de las polticas de esterilizacin depende obviamente de la magnitud de las presiones vendedoras en el mercado cambiario. Si las operaciones mencionadas no son suficientesdado el tamao de

17 No solamente en las economas en desarrollo, pero tambin en economas desarrolladas como el Reino Unido. Ver UK Parliament (1999).

19

la oferta en los mercados cambiarios- deberan reforzarse con restricciones a la entrada de capitales, o intentarse otras medidas para reducir directamente las presiones vendedoras en el mercado de cambios.

El manejo de los instrumentos mencionados debera permitir al banco central mantener la expansin monetaria bajo control. Pero hay otro problema: la demanda de dinero es incierta. Esto es particularmente as en los pases en desarrollo. En estos casos la evolucin de la demanda de dinero puede ser particularmente incierta porque sta est creciendo a un ritmo desconocido a lo largo del proceso de desarrollo. Otras situaciones en las cuales la demanda de dinero es particularmente incierta son comunes en pases en desarrollo. Por ejemplo, cuando est teniendo lugar un proceso de remonetizacin en una fase de recuperacin luego de una crisis.

Debe resaltarse que el problema de incertidumbre afecta del mismo modo la poltica monetaria con foco exclusivo en la inflacin e implementada a travs de objetivos de cantidades de dinero. Este es precisamente el principal motivo para abandonar las tradicionales polticas de cantidades de dinero y adoptar las modernas polticas de inflation targeting18.

En el rgimen propuesto, la poltica monetaria tiene objetivos mltiples, como fue mencionado, y sufre los mismos problemas de incertidumbre de las otras polticas monetarias. As, en la ejecucin del mandato amplio, el banco central debe evaluar frecuentemente la evolucin macro del pas y actuar discrecionalmente -en oposicin a reglas rgidas operando con todos sus instrumentos. An siendo una institucin independiente, el banco central debera coordinarse con el resto de las polticas de gobierno. La transparencia del anlisis y las decisiones de poltica indudablemente contribuyen a la credibilidad de las seales emitidas por el banco central.

18 En este sentido, inflation targeting es una forma de ampliar la discrecionalidad del banco central. Se necesita ms discrecin porque los problemas de incertidumbre tornan poco prcticos los objetivos cuantitativos de dinero. Tambin creemos que el banco central debe tener suficientes grados de libertad para perseguir sus objetivos. Nosotros cuestionamos el inflation targeting porque se centra exclusivamente en la inflacin. Nuestra propuesta comprende el manejo de la tasa de inflacin, el TCR y la demanda agregada.

20

Referencias Balassa, B. (1971): Trade policies in developing countries, American Economic Review,

Vol61. N 2.

Blecker, R. (2004): Financial globalization, Exchange Rates and International Trade, in Gerald Epstein (ed), Financialization in the World Economy, Northampton, MA and Cheltenham, UK: Edward Elgar.

Bofinger, P. and Wollmerhuser, T. (2003): Managed Floating as a Monetary Policy Strategy Mimeo.

Chang, H. (2002): Kicking Away the Ladder. Anthem Press, Londres, UK. Daz Alejandro, C. (1963), "A Note on the Impact of Devaluation and the Redistributive

Effects", Journal of Political Economy, vol. 71.

Epstein, G., I. Grabel, and K.S. Jomo (2003): Capital Management Techniques in

Developing Countries: An Assessment of Experiences from the 1990s and Lessons for the Future, PERI Working Paper Number 56, University of Massachusetts Amherst, MA.

Ffrench-Davis, R. (2003): Domestic Macropolicies and Financial Crises: A View from Emerging Economies, paper prepared for the Initiative for Policy Dialogue (IPD) Capital Market Liberalization Task Force, Columbia University, Barcelona, Spain, June 2-3.

Frenkel, R. and Ros, J. (2005) Unemployment and the Real Exchange Rate in Latinamerica (mimeo).

Frenkel, R. (2004): Real Exchange Rate and Employment in Argentina, Brazil, Chile and Mexico, paper for The G-24, Washington DC, September 2004.

Frenkel, R. (2003): Globalizacin y crisis financieras en Amrica Latina, Revista de la CEPAL N 80, Santiago, Chile.

Krugman, P. & L. Taylor. (1978): "Contractionary Effects of Devaluation", Journal of International Economies, vol. 8 (August). Le Fort, G. and S. Lehmann (2003): The Unremunerated Reserve Requirement and Net

Capital Flows: Chile in the 1990s, CEPAL Review N 81, ECLAC, Santiago, Chile.

McKinnon, R. (1993): The Rules of the Game: International Money in Historical Perspective, Journal of Economic Perspectives, Vol. 31, issue 1.

Ocampo, J. A. and C. E. Tovar (2003): Colombia's Experience with Reserve Requirements on Capital Inflows, CEPAL Review N 81, ECLAC, Santiago, Chile.

Palma, G. (2002): The Three Routes to Financial Crisis: The Need for Capital Controls, in: Eatwell, J. and L. Taylor (eds.), International Capital Markets. Systems in Transition, Oxford University Press Inc., New York.

21

Polterovich, V. & V. Popov (2002): Accumulation of Foreign Exchange Reserves and Long Term Growth, New Economic School, Moscow, Russia, http://www.nes.ru/english/about/10th-Anniversary/papers-pdf/Popov-Polterovich.pdf http://www.nes.ru/english/about/10th-Anniversary/papers-pdf/Popov-charts.pdf.

Rodrik, D. (2003): Growth Strategies, NBER Working Paper 10050, National Bureau of Economic Research, Cambridge, USA.

Stiglitz, J. (2000): Capital Market Liberalization, Economic Growth and Instability, World Development, vol 28, N 6, World Bank Taylor, L. (2004): Reconstructing Macroeconomics. Structuralist Proposals and Critiques of the Mainstream, Harvard University Press, Cambridge, Massachusetts.

UK Parliament (1999): Report of the Select Committee on Monetary Policy Committee of the Bank of England (www.publications.parliament.uk/pa/ld199899/ldselect/ldmon/96/9601.htm)

Williamson, J. (1983): The Open Economy and the World Economy. A Textbook in International Economics, Basic Books, Inc., Publisher.

Williamson, J. (2003): Exchange Rate Policy and Development, paper prepared for the Initiative for Policy Dialogue (IPD) Capital Market Liberalization Task Force, Columbia University, Barcelona, Spain, June 2-3.

Woo, Wing Thye (2005) Some Fundamental Inadequacies in the Washington Consensus: Misunderstanding the Poor by the Brightest, in Jan Joost Teunissen (ed.) Stability, Growth, and the Search for a New Development Agenda: Reconsidering the Washington Consensus, The Hague: FONDAD (Forum on Debt and Development)