Finance is La Mi Que

Universit dEvry Val dEssonne

Islamique Finance Islamique & Fonds Sharia Compliant

Alternative Investments

Mmoire nomin au concours des Mmoires de lEconomie et de la Finance organis par le Centre des Professions Financires de Paris

Amine NAIT-DAOUDMaster 2 GESTION DES RISQUES ET DES ACTIFS

Encadrement Galle LEFOL LEFOL Chiraz MNIF BERTRAND Serge DAROLLES Lahcen NAITL KHADIR

Anne Universitaire 2007-2008

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REMERCIEMENTS

Au cours de cette priode de formation professionnelle et de recherche, plusieurs personnes mont apport leur soutien, tant sur le plan matriel que technique, et ce au quotidien.

Aussi, je tiens remercier tout particulirement Lahcen NAITL KHADIR, grant alternatif chez SGAM AI, sans qui je naurais srement pas pris autant de plaisir mener ce projet. Son aide ma t dun grand secours et sa patience sans limites. Ces remerciements sadressent galement ma tutrice de stage Chiraz MNIF BERTRAND, galement grante, qui a toujours rpondu positivement mes sollicitations et ma soutenu dans ce projet en me faisant notamment partager son exprience dans la structuration et la gestion de fonds Sharia Compliant. Ce sont plus que des remerciements que jaimerais adresser ma responsable acadmique Galle LEFOL, enseignant-chercheur et responsable de la mention Finance de luniversit dEvry Val dEssonne ; et Serge DAROLLES, enseignant-chercheur et responsable de la recherche du dpartement Hedge Funds de SGAM AI. Leur appui, leurs conseils et leurs orientations ont constitu un rel moteur dans lavance de ce projet et jai toujours t agrablement surpris par leur disponibilit et leur enthousiasme. Je suis galement extrmement reconnaissant envers trois personnes pour leur aide prcieuse : Oumar SEYE, contrleur financier chez SGCIB ; Hamza BOUAZIZ, conomiste chez BNP PARIBAS et doctorant en Finance Islamique ; et enfin Mohammed EL BACHIR OULD SASS, chercheur en Finance Islamique, membre du premier Sharia Board franais ACERFI et enseignant de lUniversity Degree Islamic Finance de lEcole de Management de Strasbourg.

Enfin, je salue les membres de lquipe Equisys , Jeannette SHENTON-MEUNIER, Jaroslaw PINIARSKI et Franck VIVIER ; ainsi que Jalil EL IDRISSI et Hicham BAHIJ, qui ont tous contribu faire de cette aventure chez SGAM AI une excellente exprience.


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SOMMAIRE

Remerciements................................................................................................ p. 3 Sommaire ........................................................................................................ p. 4 Introduction .................................................................................................... p. 8

Partie 1 : Finance Islamique Dfinition et Introduction ....................... p. 10

Chapitre 1 : Les fondements de la Finance Islamique ....................................... p. 11

1.1. Les sources de la Sharia......................................................................................... p. 11 1.2. Principes dEconomie Islamique ........................................................................... p. 12 1.2.1. Prsentation Gnrale............................................................................... p. 12 1.2.2. Les rles de la Monnaie en Economie Islamique.................................... p. 14 1.2.3. Focus sur linterdiction du Riba............................................................... p. 15 1.3. Principes de Finance Islamique.............................................................................. p. 16 1.3.1. Les Cinq Piliers de la Finance Islamique .......................................... p. 16 1.3.2. Le rle du Sharia Board ............................................................................ p. 18

Chapitre 2 : Pourquoi un tel engouement pour la Finance Islamique ? .......... p. 19

2.1. Fondements Structurels de la Finance Islamique................................................... p. 19 2.1.1. Les drives dun capitalisme barbare ................................................ p. 20DEVELOPPEMENT DUNE VISION COURT-TERMISTE DE LA CREATION DE RICHESSE ...... p. 20 DEFORMATION DU PARTAGE PROFITS/SALAIRES OU LA DICTATURE DU ROE...................... p. 21 PRISE DE RISQUE EXCESSIVE : LE CAS DE LA CRISE DES SUBPRIMES .............................. p. 22

2.1.2. Une finance mondiale en mal dthique .................................................. p. 23 2.2. O en est la Finance Islamique .............................................................................. p. 24 2.2.1. Fiche signaltique ...................................................................................... p. 24 2.2.2. Quels marchs pour la Finance Islamique ?........................................... p. 28


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Universit dEvry Val dEssonne2.2.2.1. Les communauts musulmanes dans le monde.................................... p. 28 LE MONDE ........................................................................................................... p. 28 LA FRANCE ......................................................................................................... p. 30 2.2.2.2. Les Ptrodollars et les Fonds Souverains............................................. p. 31 LES PETRODOLLARS ............................................................................................ p. 31 LES FONDS SOUVERAINS ..................................................................................... p. 33 2.2.3. O en est loffre de produits Sharia Compliant ? ............................. p. 34 2.2.3.1. Le Retail : premier tage de la fuse .............................................. p. 34 2.2.3.2. Le Corporate : deuxime tage de la fuse .................................... p. 34 2.2.3.3. LAsset Management : troisime tage de la fuse ........................ p. 35EXEMPLE : SGAM AI SHARIAH LIQUIDITE ............................................................. p. 36

2.2.3.4. La Structuration : la pointe de la fuse .......................................... p. 37

Partie 2 : Finance Islamique Outils, Modles et Applications .............. p. 38

Chapitre 1 : Outils et Modles .............................................................................. p. 38

1.1. Lunivers des possibles en Finance Islamique ....................................................... p. 38 1.1.1. Instruments conventionnels VS Sharia Compliance ......................... p. 38 1.1.1.1. Linvestissement en Actions ................................................................ p. 38LE FILTRE SECTORIEL .................................................................................................... p. 39 LE FILTRE FINANCIER .................................................................................................... p. 40 UN FILTRE ETHIQUE ?.................................................................................................... p. 41

1.1.1.2. Obligations et Produits de taux ............................................................ p. 41 1.1.1.3. Les devises ........................................................................................... p. 42 1.1.1.4. Les Commodities .................................................................................. p. 43 1.1.1.5. Les Produits Drivs ............................................................................ p. 43 1.1.2. Les Instruments Islamiques...................................................................... p. 44 1.1.2.1. Les contrats .......................................................................................... p. 44LES CONTRATS DECHANGE .......................................................................................... p. 45 LES CONTRATS DE PARTENARIAT ................................................................................. p. 46 LES CONTRATS DE SECURITE......................................................................................... p. 46 CONTRAT DAGENCE : LA WAKALA ............................................................................... p. 47


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Universit dEvry Val dEssonne1.1.2.2. Les Produits dInvestissement.............................................................. p. 47LE ARBUN ...................................................................................................................... p. 47 LA MURABAHA ................................................................................................................ p. 51 LE SALAM........................................................................................................................ p. 54

1.2. Les Indices Islamiques et leurs performances........................................................ p. 56 1.2.1. Prsentation ............................................................................................... p. 56 1.2.2. Performances ............................................................................................. p. 57 1.2.2.1. Un constat fort ...................................................................................... p. 57 1.2.2.2. Expliquer la Performance..................................................................... p. 59LE BIAIS SECTORIEL ...................................................................................................... p. 60 LE BIAIS GROWTH ......................................................................................................... p. 63 LE BIAIS LARGE CAPS ................................................................................................... p. 64

Chapitre 2 : Application la Gestion dun fonds Sharia Compliant ........... p. 662.1. Construction dun Hedge Fund Sharia Compliant ........................................... p. 66 2.1.1. Faisabilit dans le cadre de la Sharia ...................................................... p. 66 2.1.1.1. La Structure Juridique du fonds ........................................................... p. 67 2.1.1.2. La Composante Actions ................................................................. p. 68 2.1.1.3. La Gestion du Cash .............................................................................. p. 68 2.1.1.4. Le Short Selling.................................................................................... p. 69 2.1.1.5. La Gestion du Risque de Change ......................................................... p. 70 2.1.2. Mise en place de la Stratgie .................................................................... p. 71 2.1.2.1. Description de la Stratgie ................................................................... p. 71 2.1.2.2. Construction du Portefeuille dActions : Stock Picking....................... p. 72LE PRICE EARNING RATIO ............................................................................................. p. 72 LE LONG TERM GROWTH............................................................................................... p. 73 LE PRICE TO BOOK RATIO ............................................................................................. p. 74

2.1.2.3. Gestion Dynamique de lExposition au March : Market Timing ....... p. 76LA MOYENNE MOBILE ................................................................................................... p. 76 LE RSI............................................................................................................................ p. 77 LE MACD ...................................................................................................................... p. 78

2.1.2.4. Autres Problmatiques et Remarques .................................................. p. 79 2.2. Mesure de Performance.......................................................................................... p. 81


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Universit dEvry Val dEssonne2.2.1. Performance du fonds Equisys Sharia .................................................... p. 81 2.2.1.1. Performances brutes ............................................................................. p. 82 2.2.1.2. Mesures statistiques de la Performance ............................................... p. 83 2.2.1.3. Performances compares au Benchmarck ............................................ p. 85 2.2.1.4. Le MEDAF appliqu la Mesure de Performance .............................. p. 88LA MESURE DE SHARPE (1966) ..................................................................................... p. 88 LA MESURE DE TREYNOR (1965)................................................................................... p. 89

2.2.1.5. Equisys SHARIA vs Equisys EUROLAND : lapproche Peer Group p. 90 2.2.2. Performance des fonds Sharia Compliant ......................................... p. 91 2.2.2.1. Tour dhorizon de la littrature ............................................................ p. 91 LA LITTERATURE ................................................................................................ p. 91

Conclusion..................................................................................................... p. 94 Annexes.......................................................................................................... p. 96 Bibliographie............................................................................................... p. 111 Information Sharing Agreement Contract .............................................. p. 115 Lexique ........................................................................................................ p. 117


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INTRODUCTION

Depuis ce fameux t 2007, la dsormais trs clbre crise des subprimes a fait couler beaucoup dencre et nombre danalystes osent aujourdhui franchir un cap en affirmant ouvertement que le systme conomico-financier mondial doit tre rform. En effet, aprs les faillites de certains fonds dinvestissement, puis celles de banques internationales de renom et enfin la quasi faillite de certains tats, cest aujourdhui l conomie relle qui subit les consquences dun systme financier qui semble avoir perdu le nord. Nous avons besoin de plus dthique, plus de morale... disent-ils. Pendant ce temps, au beau milieu de ce tremblement de terre qui frappe en premier lieu le secteur bancaire, certaines institutions financires au business model assez particulier font leur chemin. Tout semble se passer comme si ces dernires taient immunises contre ce virus qui se propage sur toute la surface du globe. Les banques islamiques ne sont pourtant pas nes pendant la crise. Seulement, cest dans ce contexte de turbulences que les principes qui rgissent leur fonctionnement trouvent enfin une relle rsonnance.

Le subprime a mis en vidence une absence de moralit. Et la finance islamique devrait se renforcer dans cet environnement, en misant justement sur ses aspects religieux, moraux et thiques Jacques TRIPON, responsable de la BFI de BNP PARIBAS dans la rgion du Golfe.

Il est donc bien question dun renforcement de la Finance Islamique. Ce renforcement, luvre actuellement, marque le passage du regard intress au regard curieux. Ce sont donc bien les principes de la Finance Islamique qui veillent les curiosits, au del des ptrodollars quelle rappelle. Cependant, malgr lintrt grandissant qui lui est port, la Finance Islamique est encore trs mconnue, tant de lindividu lambda que du professionnel de la Finance.

La Finance Islamique se dfinit comme une finance thique dont les valeurs morales sont tires du Coran et plus globalement de la Sharia, la loi islamique. On compte parmi ses principaux fondements linterdiction de la pratique de lintrt (Riba), linterdiction des


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Universit dEvry Val dEssonnepratiques spculatives, le principe de partage des profits et des pertes (les 3 P), lobligation de lasset backing ou encore linterdiction dinvestir dans des socits dont les activits sont juges illicites (jeu, pornographie, armement, alcool, etc.).

Cette tude se propose dapporter, si ce nest des rponses, quelques lments de rflexion quant des questions telles que :

En quoi la Finance Islamique peut-elle constituer une alternative viable au systme conomico-financier actuel ? Quelle est la pertinence du modle islamique dun point de vue macroconomique ? O en est la Finance Islamique en termes dinstruments financiers ? Quel est lintrt pour une banque de se lancer dans des activits de Finance Islamique ? Quest ce quun fonds islamique ? Quel est le champs de manuvre dun asset manager dans le cadre de la Sharia ?

Cette tude se compose dune partie introductive dans laquelle seront prsents les principes de la Finance Islamique et leurs fondements religieux et conomiques. Nous tenterons galement dy expliquer pourquoi cette discipline rencontre actuellement un tel succs et dans quelle mesure son dveloppement peut se poursuivre. Dans un second temps, nous aborderons des aspects plus techniques. Seront ainsi prsents les contrats et les instruments financiers islamiques. Dans une section de cette partie plus applique, nous proposerons enfin au lecteur de se mettre dans la peau dun grant de portefeuille islamique.


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PARTIE 1 :

FINANCE ISLAMIQUE

DEFINITION & INTRODUCTION

Depuis sa naissance dans les annes soixante, la Finance Islamique connait un dveloppement soutenu. On parle en effet dune croissance deux chiffres, toutes classes dactifs confondues, certaines classes telles que les sukuks ( obligation islamique) atteignant des taux de croissance de lordre de 50%1. Indniablement, ce pan de la Finance Mondiale suscite un intrt grandissant, tant au sein dinstitutions islamiques (mnages, entreprises etc.) quauprs des plus grands acteurs de la scne financire internationale. Les bases de cette finance sont pourtant bien souvent mconnues de ces acteurs.

Lobjet du premier chapitre sera ainsi doffrir une prsentation gnrale des grands principes de la Finance Islamique afin de mieux en comprendre les rouages. Ne prtendant pas tre exhaustifs dans lexpos des lments affrents ce champ dtude, nous tcherons nanmoins de fournir les principales cls dune comprhension globale. Dans un second chapitre, nous tenterons dexpliquer, par une approche de certains aspects conomiques, le succs grandissant qua connu la Finance Islamique ces dernires annes. Seront ici traits la fois des aspects structurels (chute du capitalisme, crise etc.) et des aspects plus conjoncturels (ptrodollars, fonds souverains etc.).

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Taux de croissance des sukuks en 2007 (Moodys)


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Chapitre 1 :

Les Fondements de la Finance Islamique

Si la finance dite conventionnelle se propose de mettre en relation les agents conomiques dgageant une capacit de financement et ceux qui, linverse, prsentent un besoin de financement dans loptique dune allocation efficiente des ressources financires ; la finance islamique, quant elle, admet une dfinition toute autre de lefficience, incluant notamment des critres moraux inhrents lthique musulmane. En outre, la finance ne saurait tre considre comme une discipline indpendante. La prsenter comme une partie intgrante dune discipline plus vaste - les sciences conomiques parat en effet plus juste. Aborder quelques lments de comprhension quant certains axiomes conomiques fondateurs de la Finance Islamique semble, de fait, incontournable. A linstar de lconomie librale, essentiellement positiviste et donc totalement neutre vis--vis de toute position thique ou morale, lconomie islamique, base sur un systme de normes et de valeurs, se veut normative.

1.1. Les sources de la ShariaEn conomie comme dans tout autre domaine de la vie du musulman, la sharia fait figure de rfrence juridique et indique ainsi la ligne de conduite. Les quatre principales sources de la sharia sont, par ordre dimportance1, les suivantes :

Le Saint Coran (paroles de Dieu) :

Il constitue la premire source en termes de loi. Tout lment tir dautres sources juridiques (ci-dessous) doit imprativement tre en totale conformit avec le Coran.

La Sounna du Prophte Mohammed (SAWS) :

Ce terme englobe lensemble des enseignements transmis par le Prophte (SAWS) via ses

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On entend par ordre dimportance un rapport de subordination.


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Universit dEvry Val dEssonneparoles, ses actes, et son

approbation tacite.

LIjmaa :

Dans sa dimension technique, ijmaa signifie le consensus des juristes musulmans sur un point de droit. En pratique, lijmaa fait office de preuve si aucun lment du Coran ou de la Sounnah ne permet de trancher sur un cas.

Le Qiyass : Le Qiyass, ou Analogie Authentifie , consiste affecter, sur la base dune caractristique sous-jacente commune, la rgle juridique dun cas existant trouve dans les textes du Coran, de la Sounnah et/ou de lIjmaa un nouveau cas dont la rgle juridique na pas pu tre clairement identifie.

1.2. Principes dEconomie Islamique1.2.1. Prsentation GnraleLconomie islamique peut tre dfinie comme cette branche de connaissances qui contribue la ralisation du bien tre humain en permettant une affectation et une rpartition de ressources limites, conformes aux enseignements islamiques sans trop limiter la libert individuelle ou crer des dsquilibres macroconomiques et cologiques continus. Elle est fonde sur un paradigme dont lobjectif premier est la justice socioconomique (Coran 57 :25). Cet objectif prend racine dans la croyance selon laquelle les tres humains sont les lieutenants du Dieu Unique, crateur de lunivers et de tout ce quil comporte. Toutes les ressources leur disposition leur ont t confies par Dieu en vue de leur utilisation juste, pour le bien tre de tous. Ils sont ainsi responsables devant Lui dans laudel et seront rcompenss (ou punis) pour la manire dont ils acquirent et utilisent ces ressources. A linstar de la doctrine du march, le bien-tre humain ne dpend pas essentiellement, en Economie Islamique, de la maximisation de la richesse et de la consommation. Il exige une satisfaction quilibre des besoins tant matriels que spirituels. Ngliger les besoins spirituels ou les besoins matriels empcherait la ralisation du vrai bien-tre et aggraverait les


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Universit dEvry Val dEssonnesymptmes de lanomie tels que la frustration, le crime, lalcoolisme, la toxicomanie, le divorce, les maladies mentales ou le suicide, qui rvlent tous un manque de satisfaction intrieure dans la vie des individus.

Selon ce paradigme, plus nest pas ncessairement mieux que moins dans toutes les circonstances comme laffirme lconomie conventionnelle. En dautres termes, lutilit marginale nest pas suppose strictement positive. Cela dpend beaucoup de la manire dont a t acquise la richesse supplmentaire, de lutilisateur de cette richesse et de la faon dont il lutilise ainsi que de limpact socital et cologique de cet accroissement. Ainsi, plus peut tre mieux que moins la condition que laugmentation peut tre ralise sans affecter la force morale de la socit, sans aggraver lanomie, et sans nuire lquilibre cologique.

Dans le cadre de ce paradigme, le comportement idal nest pas synonyme dabngation ; il signifie simplement la poursuite de lintrt personnel dans le cadre de la contrainte de lintrt social via la soumission des prtentions aux rares ressources au filtre des valeurs morales transmises par le prophte Mohammed (SAWS). LEconomie Islamique suppute en effet que tout comportement individuel orient vers la moralit contribue la ralisation de la justice socio-conomique et du bien-tre social, tout comme le paradigme du systme de march prsume que le comportement intress servirait lintrt social.

Cependant, alors que lconomie traditionnelle suppose la prdominance du comportement intress chez tous les individus, lIslam ne suppose pas la prdominance du comportement idal. Il adopte plutt la position raliste selon laquelle certains individus agissent normalement dune manire purement idale ou purement intress, tandis que le comportement de la plupart des gens tend se situer quelque part entre ces deux extrmes. Toutefois, tant donn que le comportement idal est plus favorable la ralisation des buts normatifs, lIslam essaie damener le comportement individuel aussi prs que possible de lidal. Cela, il ne le fait pas par la coercition et la discipline excessive mais essaie plutt de crer un environnement favorable travers une structure sociale fonde sur les valeurs morales.


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1.2.2. Les rles de la Monnaie en Economie IslamiqueComme nous lavons vu prcdemment, lide centrale qui dfinit le mieux lEconomie Islamique, et qui la distingue du paradigme sculier du march, est la prise en compte dune thique et de valeurs morales bases sur la religion. Dun point de vue thorique, il en dcoule certaines divergences entre lEconomie Islamique et le systme conventionnel. Parmi les plus remarquables, lidentification des rles de la monnaie dans lconomie.

On accorde usuellement la monnaie, telle quelle a t largement pense, trois rles fondamentaux :

Unit de mesure (ou de compte) :

La monnaie est un talon avec des valeurs en ce quelle sert exprimer, et ainsi comparer, la valeur ou le prix des biens et des services. Cette fonction est reconnue en Economie Islamique.

Intermdiaire des changes :

En sinterposant dans lchange de marchandises, la monnaie permet de remdier au problme du troc. Cette fonction est galement reconnue.

Rserve de valeur :

La monnaie peut tre conserve sous la forme dun pouvoir dachat. Cette fonction nest pas reconnue en Economie Islamique.

Reconnatre la monnaie la fonction de rserve de valeurs induit quon la considre comme un bien part entire, pouvant tre conserv et ayant une utilit intrinsque. LEconomie Islamique ne reconnat pas largent comme un bien part entire et rejette donc toute ide dintrt, assimil au prix de largent. Ce point est un lment central en Finance Islamique. La prohibition du Riba (ou intrt) jette en effet les bases dune spcificit du


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Universit dEvry Val dEssonnesystme financier islamique par rapport au systme conventionnel dont ldifice repose fondamentalement sur lintrt.

1.2.3. Focus sur linterdiction du Riba Ce quon dteste avec le plus de raison, cest la pratique du prt intrt, parce que le gain quon en retire provient de la monnaie elle-mme et ne rpond plus la fin qui a prsid sa cration cette faon de gagner de largent est, de toutes, la plus contraire la nature Aristote

Il est admis par les jurisconsultes musulmans que le Riba prohib en Islam ne se limite pas lusure mais quil inclut toute forme dintrt, quelques soient les caractristiques du prt en question ( la consommation / production ; taux lev / faible ; chance courte / longue ; etc.). La prohibition du Riba dcoule essentiellement de linterdiction par la Sharia de fixer, lavance, un taux positif rmunrant lcoulement du temps.

La Sharia proscrit en effet toute prime contractuelle sur le montant dun prt de biens fongibles (dont la monnaie). Elle interdit galement le retrait par le prteur dun quelconque avantage de son prt, sauf si cet avantage est librement accord par lemprunteur aprs remboursement du prt et sans en constituer une condition tacite ou explicite.

La recherche des raisons de la prohibition de lintrt a donn lieu certaines interprtations, dont on peut citer :

Lintrt est interdit parce quil constitue une rmunration contractuelle fixe lavance (taux fixe ou benchmark).

Lintrt reprsente la rmunration du temps qui ne devrait pas faire lobjet dchanges.

Lintrt est injuste parce quil correspond une rmunration garantie du prteur, alors que les risques sont totalement assurs par lemprunteur.

Sur le plan socio-conomique, lintrt contribue accrotre les ingalits.


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1.3. Principes de Finance Islamique1.3.1. Les Cinq Piliers de la Finance IslamiqueLa Finance islamique repose sur cinq principes fondamentaux, souvent qualifis de piliers de lislam financier. Lexistence de contrats et donc de produits spcifiques la Finance Islamique ainsi que la proscription de certaines mthodes classiques dcoulent des ces piliers :

Prohibition du Riba :

Cet lment fait lobjet dune section part entire. (cf. 1.2.3. Focus sur lInterdiction du Riba)

Interdiction du Gharar :

Le terme Gharar signifie le caractre alatoire ou flou dun change ou de lune de ses composantes (nature du bien, prix, description etc.). Le Gharar peut donc tre plus largement dfini comme la vente de biens dont lexistence et les caractristiques ne sont pas certaines. On retrouve plusieurs reprises cette interdiction dans les sources de la Sharia, et en particulier dans la Sounnah. On peut citer titre dexemple une parole du prophte Mohammed (pbsl) : LEnvoy de Dieu a interdit de vendre la porte dune chamelle avant que celle-ci ne mette bas. (rapport par Al Boukhari, Mouslim). Dans le mme ordre dides, on notera galement linterdiction du Qimar (pari) et du Mayssir

(spculation). Leur prohibition dcoule de la possibilit pour lun des contractants de perdre la totalit de sa mise .

Interdiction du Haram :

Linterdiction du Haram signifie que le musulman ne peut traiter des biens jugs illicites par la Sharia. En


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Universit dEvry Val dEssonnedautres termes, les sous-jacents de tout type de contrats doivent galement tre conformes la Sharia. Typiquement, dans le cadre dune prise de participation sous la forme dactions, un certain nombre de secteurs dont les activits sont considres comme illicites sont exclure de lunivers dinvestissement (alcool,

pornographie, secteur bancaire traditionnel etc.).

Principe des 3P :

La

Finance

Islamique est souvent qualifie de

participative en ce quelle encourage le profit et bannit lintrt. A partir du fonctionnement des contrats de participation, elle a mis en place un systme bas sur le Partage des Pertes et des Profits ( 3P ). Ce systme permet dassocier le capital financier au capital humain. En dautres termes, un investisseur va confier ses fonds un entrepreneur avec qui il partagera les bnfices selon un prorata prdtermin.L Asset Backing :

L Asset Backing ou adossement un actif tangible, apparat comme lun des principes qui font de la Finance Islamique une finance reconnue pour son potentiel en termes de stabilit et de matrise des risques. En effet, exiger que tout contrat soit rattach une activit palpable rassure notamment quant aux

problmatiques de dconnexion de la sphre financire la sphre relle.

Le respect de lensemble des conditions induites par ces piliers fondateurs de la Finance Islamique permet daffirmer quun produit financier est Sharia Compliant .

Nanmoins, il semble vident que la bonne foi de loffreur ne suffit pas garantir la conformit du produit la Sharia. Pour pallier ce problme dagence, cette responsabilit est confie un Sharia Board qui certifie la licit des produits offerts.


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1.3.2. Le rle du Sharia BoardLes jurisconsultes musulmans ont une profonde influence sur la pratique quotidienne de la Finance Islamique. En effet, la ncessit dune concordance continue avec les prceptes de le Sharia impose aux diffrents acteurs de cette industrie de faire rgulirement appel un Conseil de la Sharia , ou Sharia Board. Charg de surveiller la conformit des produits et des mthodes avec la Loi Islamique, ce comit joue un rle pivot dans la vie des produits Sharia Compliant .

Le processus de certification dun produit passera par un certain nombre de questions qui guideront le comit dans cet exercice. Typiquement : Les termes de la transaction sont-ils conformes la Sharia ? Est-ce le meilleur investissement pour le client ? En tant que gestionnaire de fonds, est-ce une transaction dans laquelle le banquier serait prt investir son propre argent ?

Dans le cas spcifique de la surveillance des fonds, il est noter que le rle du Sharia Board ne se limite pas au screening des actions ou autres produits mais consiste galement garantir la conformit des stratgies et des mthodes de gestion. Typiquement, il est inexact de stipuler quun fonds indiciel dont lindice de rfrence est certifi par un Sharia Board est automatiquement Sharia Compliant .

Il convient enfin de souligner lun des problmes rcurrents auxquels font face les acteurs de la Finance Islamique en relation avec le rle du Sharia Board. En effet, il existe au sein de la communaut musulmane diffrentes coles de pense dont les interprtations de textes religieux sont plus ou moins reconnues en fonction de la sensibilit du client. Ainsi, une institution financire faisant appel un Sharia Board malaysien pour la certification dun produit rencontrera des difficults pour vendre ce produit dans le Golfe. En effet, les pays du Golfe, plus rigoristes, auraient tendance rejeter certaines interprtations des jurisconsultes malaysiens jugs trop souples. Lon remarque nanmoins des efforts de standardisation de la part dinstitutions ayant vocation rglementer ce march tels que lAAOIFI1.1

Accounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions


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Chapitre 2 :

Pourquoi un tel engouement pour la Finance Islamique ?

Tant sur le plan structurel que conjoncturel, la Finance Islamique et ses principes trouvent aujourdhui une rsonnance grandissante. Certes les liquidits moyen-orientales attirent les convoitises mais au-del de cet intrt du moment exploiter ce crneau pour attirer les capitaux du Golfe, la Finance Islamique comme finance thique et potentiellement plus stable, fait peu peu ses lettres de noblesse.

La premire section de ce chapitre offre une vision thorique de la pertinence de la Finance Islamique comme modle conomique alternatif travers quelques lments de remise en question du modle capitaliste. Sur le plan conjoncturel, les enjeux lis au dveloppement de la Finance Islamique feront lobjet dune seconde section.

2.1. Fondements Structurels de la Finance IslamiqueDe toute vidence, un climat plutt morose se propage peu peu dans lopinion autour dun certain nombre de considrations qui, aujourdhui plus que jamais, proccupent : effet de serre, creusement des ingalits, instabilit conomique, baisse du pouvoir dachatet les marchs financiers sont souvent points du doigt.

Ce constat nous amne tout naturellement une srie de questions : Pourquoi les marchs financiers sont-ils plus que jamais aveugls par le dsir de rendements court terme ? Pourquoi se dtournent-ils de lconomie relle et des vrais projets de long terme ? Pourquoi les problmatiques lies au dveloppement durable sont-elles si absentes des dbats ?...

Nombre de questions auxquelles nous tenterons dapporter, sinon des rponses, quelques lments de comprhension en confrontant notamment certains de ces maux au remde que peut proposer la Finance Islamique.


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2.1.1. Les drives dun capitalisme barbare Normalement conu pour assurer lallocation des ressources la plus efficiente, le systme capitaliste semble aujourdhui souffrir de certains maux, propulsant lconomie mondiale dans une impasse. Cette section se propose dtudier ces drives , mettant en exergue certains des arguments que nous avons considrs comme centraux dans lanalyse de ce phnomne.

DEVELOPPEMENT DUNE VISION COURT-TERMISTE DE LA CREATION DE RICHESSELpargne, que lon dfinit usuellement comme la fraction du revenu ntant pas affecte la consommation, peut arborer diffrentes formes selon le niveau de liquidit exig par lpargnant. Ainsi, lagent conomique rationnel sacrifie, un moment donn, une fraction de son revenu, esprant en retirer un surplus de consommation dans le futur. Un transfert inter-temporel sopre ainsi, moyennant une rmunration du temps coul, ou intrt. Cette rmunration varie globalement selon lhorizon dpargne, travers une relation a priori positive. En dautres termes, lagent peut raisonnablement exiger une rmunration annuelle suprieure dun placement sur un horizon plus long. La thorie no-classique stipule que les choix dpargne sont dtermins principalement par les taux dintrt. La dcision dpargne se trouverait ainsi confronte un arbitrage entre liquidit et rendement. En cela, il semble raisonnable daffirmer, sous lhypothse que lpargne permet le financement dun panel de projets dinvestissement balayant tous les horizons temporels, que cette dernire a pour philosophie et pour but central de prparer lavenir (long terme), en garantissant le financement de la consommation dans la dernire partie de la vie.

Or, force est de constater que les marchs financiers se dtournent peu peu des projets de long terme au profit dune vision court-termiste , poussant les entreprises sacrifier lavenir. On observe en effet un net raccourcissement de lhorizon de programmation des investissements. Lconomie productive, souvent appele sphre relle , se trouve ainsi soumise une ponction financire croissante. On entend en effet souvent parler de taux de rendement de lordre de 15%. Or une entreprise, quelle quelle soit, peut-elle raisonnablement gnrer de faon durable des rendements 4 5 fois suprieurs au taux de croissance de lconomie (~3%


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Universit dEvry Val dEssonneen Europe) ? Evidemment non. constate lObservatoire de la Finance (Genve). Bien au contraire, cette logique court-termiste porte en elle-mme sa propre fin puisquelle suppose de relguer au second plan des projets qui creraient de la croissance et de la rentabilit long terme, dans un monde o le ROE1, ambassadeur de la gourmandise des investisseurs, est peu peu devenu roi.

Dans un systme financier islamique, arriver de tels extrmes est exclu. En effet, des principes tels les 3P ou encore linterdiction du Gharar et du Mayssir agissent tels des garde-fous et prservent ainsi la notion originelle dinvestissement des pratiques purement spculatives, nuisibles lconomie relle.

DEFORMATION DU PARTAGE PROFITS / SALAIRES OU LA DICTATURE DU ROE La rmunration du capital doit rester un instrument, pas un but ! Le capital est au service de lhomme, pas le contraire. Paul DEMINSKY

Depuis la dcennie 1970, on observe une acclration de la dformation du partage entre les profits et les salaires en faveur des profits. Ce processus permet en effet aux entreprises de rpondre aux exigences de leurs actionnaires en termes de rendement des fonds propres, et ce quelque soit la conjoncture conomique. La mondialisation, principal alibi des dfenseurs des dlocalisations et autres plans sociaux, semble tre lorigine de ce phnomne. En effet, la mondialisation reprsente pour les entreprises une formidable opportunit de gnrer des profits et ce via deux principaux canaux : les dlocalisations et la perte de pouvoir de ngociation des salaris, synonyme de pression la baisse sur les salaires.

Les dlocalisations - processus par lequel une entreprise transfert une partie de ses activits, de ses capitaux et/ou de ses emplois vers une rgion bnficiant dun avantage comparatif - soutiennent la profitabilit des entreprises puisquelles permettent de tirer les cots vers le bas. Le cot salarial unitaire dune entreprise qui se dlocalise se voit en effet rduit de plus de 50%.

1

Return On Equity :

Rentabilit des capitaux propres = rsultat net / capitaux propres


21

Universit dEvry Val dEssonneLexploitation intensive de ce canal pour crer du profit semble pourtant strile en termes de croissance puisquil induit des destructions demplois locaux et donc un tassement de la consommation, peu propice aux investissements de capacit, vrais gnrateurs de croissance.

Moins palpable, le spectre des dlocalisations contribue galement instaurer un climat propice lexercice, de la part du management, dune pression quotidienne sur les salaires. En effet, il suffit simplement une entreprise dexprimer le dsir de dlocaliser pour diffuser ce climat au sein de ses collaborateurs, et ce quand bien mme ses activits ne seraient pas, en soit, dlocalisables . Ainsi, les salaris et syndicats, pris au pige de ce qui pourrait sapparenter un chantage, adoptent une attitude dfensive dans la ngociation, contribuant la compression des salaires.

Cette hausse des profits que les entreprises semblent vouloir prserver cote que cote, quelque soit les moyens puisque la fin les justifie, implique mcaniquement un certain degr de prise de risque. Quels sont ces risques cachs qui ponctuellement, refont surface, occasionnant dexceptionnelles crises financires ?

PRISE DE RISQUE EXCESSIVE : LE CAS DE LA CRISE DES SUBPRIMES .Dans son rapport semestriel, le FMI constate la fragilit du systme financier mondial , pointant du doigt la prise de risque excessive . On la vu, afficher un ROE de 15% est aujourdhui de rigueur. Or force est de constater quun objectif de rendement des fonds propres excessif produit naturellement des biais de comportement qui savrent nuisibles lconomie en gnral. On notera parmi dautres lendettement dmesur, la pratique abusive de leffet de levier ou encore la spculation dnue de raison qui a contribu, peu peu, faire de la scne financire mondiale un gigantesque casino . La pratique du prt intrt y joue un rle fondamentalement dstabilisateur en ce sens quelle alimente la spculation base sur lide que lon peut acheter et vendre sans dtenir et ainsi gnrer des effets de levier considrables. En 1989, les flux montaires, essentiellement spculatifs, entre les pays du groupe des sept


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Universit dEvry Val dEssonnesont de trente quatre fois plus levs que ceux correspondant aux transactions sur les biens et services . Depuis lt 2007 et le dbut de la crise dite des subprimes, les marchs financiers font les frais de cette prise de risque inconsidre et les tensions sur les marchs financiers internationaux ne semblent pas sapaiser. Le FMI chiffre le cot de la crise environ 1 billion de dollars dont plus de la moiti due lexposition au secteur des subprimes (AFP du 8 Avril 2008).

De telles crises ne peuvent survenir dans un systme financier islamique (Saadallah, 1996). En outre, au niveau macro-conomique, il apparat que la prohibition de lintrt contribue faonner un systme financier plus stable et moins vulnrable aux effets pervers de la spculation. En effet, la prohibition du Riba amoindrit considrablement le champ dapplication du prt en tant quinstrument de financement de lconomie. Les modes de financement permissibles sont alors fonds sur la participation aux rsultats (principe des 3P ) et sont tous lis des oprations conomiques relles ( Asset Backing ). De ce fait, le volume des flux financiers ne peut dpasser les besoins de financement des flux rels de biens et de services et une synchronisation quasi parfaite sopre entre la sphre relle et la sphre financire.

2.1.2. Une finance mondiale en mal dthique Le subprime a mis en vidence une absence de moralit. Et la finance islamique devrait se renforcer dans cet environnement, en misant justement sur ses aspects religieux, moraux et thiques Jacques TRIPON, responsable de la BFI de BNP PARIBAS dans la rgion du Golfe.

Le dveloppement rcent de la Finance Islamique et la comprhension de ses objectifs en terme de bien tre social et dquilibre cologique ont conduit la majorit des professionnels du milieu qualifier la Finance Islamique de Finance Ethique. La Finance Islamique, ou plus prcisment lapplication de lthique musulmane dans la finance, serait donc une branche de larbre de la finance thique, plus connu sous le nom dISR (Investissement Socialement Responsable).


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Universit dEvry Val dEssonneEn ralit, il semblerait que ce soit plutt lISR qui trouve ses origines dans lthique religieuse (Pags, 2006). LISR, tel quon le connat aujourdhui, couvre un champ dtude plus large. On parlera en effet de Finance Ethique pour qualifier tout investissement ralis en conformit avec des valeurs propres linvestisseur, quelles soient ou non dordre religieux. En dautres termes, la Finance Ethique serait une Finance Religieuse laquelle on aurait demand de retirer tout signe ostentatoire dappartenance religieuse.

Quoi quil en soit, la finance mondiale semble, aujourdhui plus que jamais, tre en manque dthique et perdre pieds. Il est devenu courant de lire que le capitalisme moderne a besoin dtre rform en profondeur et que cette rforme doit tre fondamentalement oriente vers plus dthique. La Finance Islamique a les moyens de participer ces rformes et dapporter au systme financier mondial cette thique qui lui fait tant dfaut. De plus, la Finance Islamique est porteuse dun message universel, sadressant aux musulmans comme aux non musulmans, condition den apprcier le fonds plutt que la forme. A titre dexemple, au Royaume Uni, les banques islamiques comptent parmi leurs clients de plus en plus de non musulmans, sduits par les valeurs morales quelles prnent.

Aussi, les dtracteurs de la Finance Islamique, ceux qui y voient au mieux une opration marketing russie, ne peuvent aujourdhui plus nier lvidence. A lheure o la finance mondiale rclame plus dthique, un retour lconomie relle, un regain dintrt pour les projets de long terme et moins de spculation ; lheure o les autorits de rgulation des marchs interdisent certaines pratiques1 sous prtexte de leur caractre dstabilisateur, que rpond la Finance Islamique... Vous chantiez ? Jen suis fort aise. Eh bien ! Dansez maintenant.

2.2. O en est la Finance Islamique ?2.2.1. Fiche signaltiqueLa premire banque islamique fut cre en 1963 en Egypte sous la forme dun programme de micro finance. Depuis, le nombre de banques islamiques dans le monde na cess de crotre. On compte aujourdhui plus de 400 institutions financires1

cf. Annexe 1


24

Universit dEvry Val dEssonneislamiques travers 75 pays dans le monde dont les plus grandes en termes dactifs sont les suivantes :

Nombre de grandes banques occidentales ont galement pntr ce march via des fentres islamiques ou des filiales ddies. On peut ce titre citer de grands noms de la scne financire internationale tels que Barclays, HSBC, Allianz ou encore Deutsche Bank. Les grandes banques franaises ont galement activement dvelopp des activits de Finance Islamique, majoritairement dans le Golfe mais galement, moindre chelle, sur le territoire franais. BNP PARIBAS, Crdit Agricole et Socit Gnrale sont les plus avances dans le domaine.

Le march de la finance islamique na cess de crotre au cours des dernires dcennies. Le montant des actifs islamiques slve aujourdhui plus de 800 Milliards de $ (Ernst & Young). Le diagramme ci-dessous retrace lvolution du march de la Finance Islamique depuis 1983. Les banques islamiques nont pas t totalement pargnes par la profonde crise que traverse actuellement lconomie mondiale et en particulier le systme bancaire et financier. En effet, la premire vague de la crise a t quasiment sans effet pour cette industrie tant donne labsence de produits financiers toxiques dans les actifs de ces banques mais la crise a pris une toute autre ampleur et les effets secondaires affectent tous les pans de lconomie mondiale.


25

Universit dEvry Val dEssonneMalgr tout, nombre danalystes prvoient une croissance du march de la Finance Islamique dautant plus forte pour les annes venir : Ernst & Young parle dun march de plus de 2 billions (2 000 milliards) horizon 2012.

Taille du March de la Finance Islamique(Mds $)

800 700 600 500 400 300 200 100 0

19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 06 20 07Des taux de croissance 2 chiffres : entre 10 et 30% selon les classes dactifs. Rpartition Sectorielle : captant prs de 60% des actifs islamiques, le Golfe Persique, et en particulier le GCC1, saffiche clairement comme la plaque tournante de cette industrie. A elle seule, la Malaisie, qui a russi faire cohabiter Finance Islamique et Finance Conventionnelle sur son territoire, englobe un cinquime du march. LEurope et lAmrique du Nord reprsentent 10% des activits de Finance Islamique malgr une communaut musulmane sensiblement moins nombreuse que dans des rgions comme le Maghreb o la Finance Islamique est quasi inexistante. Cependant, la croissance conomique soutenue du continent Africain et ses fortes communauts musulmanes laissent entrevoir de belles perspectives de dveloppement pour ce1

Gulf Cooperation Council (cf. Annexe 2)


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Universit dEvry Val dEssonnemarch. Le Pakistan, lIran et le Soudan, dont les systmes bancaires sont entirement islamiss , ne reprsentent quune faible part du march en termes dactifs.

GCC Malaisie Europe Amrique

70% 20% 7% 3%

Le march des sukuks est en pleine expansion. Dune profondeur dpassant aujourdhui les 100 Mds $, le march des obligations islamiques a connu une croissance exceptionnelle en 2007 avec plus de 50% de hausse (Reuters). Le Land allemand de Saxe-Anhalt a dj eu recours cet instrument de financement. Le Royaume Uni et le Japon ont annonc leur dsir de procder prochainement une mission de sukuks souverains. Malgr les rcents flottements sur le march des sukuks dues en partie aux tensions sur le march du crdit et au retour de plusieurs Sharia Boards de renom sur la conformit de certains sukuks la Sharia, on estime, que le march des sukuks devrait dpasser les 150 Mds $ avant 2012 (Source : Moodys).


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2.2.2. Quels marchs pour la Finance Islamique ?Quelle sexprime travers la clientle retail ou par lafflux de liquidits du Golfe, cest aujourdhui la demande qui dynamise le march de la Finance Islamique plus que loffre. Cette section se propose dexplorer les enjeux du dveloppement de produits financiers rpondant lthique musulmane. Cette tude sapparentera ainsi une tude de march, lobjectif tant de rpondre la question de lintrt, pour une banque conventionnelle, de proposer des produits financiers conformes la Sharia. 2.2.2.1. LE MONDE Il y a encore une trentaine dannes, les musulmans les plus respectueux des principes de lIslam prfraient garder leurs conomies sous le matelas plutt que de les confier une banque conventionnelle. Anouar HASSOUNE, Vice Prsident Moodys France La communaut musulmane reprsente aujourdhui 25% de la population mondiale, soit un quart de lhumanit. Cette partie de la population produit aujourdhui un dixime des richesses mondiales et ce chiffre tend croitre. La communaut musulmane est donc une communaut qui sagrandit et senrichit rapidement. Or, comme le signale Anouar HASSOUNE, les musulmans sont de plus en plus dsireux daccder des services bancaires et en particulier des produits respectant leurs convictions. Pour preuve, en Arabie Saoudite, 90% de la nouvelle production bancaire retail est conforme la Sharia. Les communauts musulmanes dans le monde

Quelques calculs lmentaires nous ont permis de dessiner un march potentiel pour la Finance Islamique travers lensemble des pays musulmans.


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Universit dEvry Val dEssonneSous certaines hypothses relatives au taux de bancarisation, le tableau ci-dessous fait ressortir les principaux rsultats :Chiffres en $ fin 2006 (Moodys)

* Hypothse : 50% pour les pays en dveloppement, 75% pour les pays mergents, 100% pour les pays dvelopps

Le rapport entre la taille effective du march de la Finance Islamique et son march potentiel fait ressortir un taux de pntration avoisinant les 10% .En effet, Moodys value, fin 2005, un march potentiel de plus de 4 000 Mds $. A cette date, le total des actifs islamiques (fonds y compris) slevait environ 400 Mds $. La Finance Islamique pourrait donc potentiellement capter un march 10 fois plus grand. Lcart ngligeable qui pourrait exister entre la croissance des actifs islamiques et laugmentation de la richesse des communauts musulmanes depuis 2006 nous permet daffirmer que le constat prcdent serait aujourdhui similaire.

Conscients des potentialits de la Finance Islamique, les analystes estiment que 40 50% de lpargne musulmane dans le monde sera gre de faon Sharia compliant dici 8 10 ans. Par ailleurs, on prvoit que dici 10 ans, 62% des investisseurs musulmans investiront dans des produits Sharia Compliant . (Source : Dubai International Financial Centre)


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Universit dEvry Val dEssonneLA FRANCE "Nous allons dvelopper sur le plan rglementaire et fiscal tout ce qui est ncessaire pour rendre les activits de finance islamique aussi bienvenues ici Paris qu' Londres et sur d'autres places" Christine LAGARDE

La communaut musulmane reprsente aujourdhui prs de 10% de la population franaise. Forte de ses 6 millions de fidles, elle est la premire communaut musulmane dEurope tant en absolu quen relatif. Malgr cette prsence marque, les franais de confession musulmane ne disposent pas aujourdhui dune offre de produits bancaires conforme leurs principes.

Certains professionnels des mtiers de la banque ont avanc largument dune demande sinon insuffisante, trop faible pour inciter les banques offrir des produits Sharia Compliant qui, de surcroit, les exposeraient un risque de rputation non ngligeable dans un contexte sociopolitique peu propice aux initiatives favorables une communaut religieuse.

Ainsi,

afin

dapporter

une

rponse cette rticence des acteurs du secteur bancaire franais quant aux rels enjeux du dveloppement dune offre de produits Sharia Compliant en France, lassociation franaise AIDIMM 1 et le cabinet de conseil anglais IFAAS 2 ont ralis un sondage (IFOP) sur la question. quivoque, musulmans Les rsultats puisque franais sont 67% se sans des disent

intresss par ces produits si des banques en proposaient sur le territoire franais.1

Association dInnovation pour le Dveloppement conomique et IMMobilier 2 Islamic Finance Advisory and Assurance Services


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Universit dEvry Val dEssonne2.2.2.2. Les Ptrodollars et les Fonds Souverains LES PETRODOLLARS A lheure o la liquidit fait dfaut en occident, les capitaux affluent dans le golfe. Pour expliquer ce phnomne, trois lments centraux sont mettre en exergue :

Le 11 Septembre 2001 : Suite aux attentats, les ptrodollars placs sur les marchs financiers amricains ont t gels. En raction cette crise de confiance, les investisseurs du Golfe ont procd des rapatriements massifs de leurs avoirs vers le Moyen Orient et lEurope.

Le 3me choc ptrolier :

Comme le montrent les graphiques ci-dessous, le prix du baril de brent a littralement explos depuis dbut 2005, le phnomne stant accentu depuis 2007. Cette volution des prix de lor noir favorable aux pays producteurs de ptrole a gnr et gnre encore aujourdhui des liquidits considrables dans le Golfe.

Oil Prices since 2005($ / baril)

Oil Prices YTD($ / baril)

150 130 110 90 70 50 30ce d r emb 04 j ui n05 ce d r emb 05 j ui n06 ce d r emb 06 j ui n07 ce d r emb 07 j ui n08

160 140 120 100 80 60f v ma ma j ui jan vi e r-0 8 av r il ni-0 08 rsr rie -08 08 8 -0 8

(Source : Reuters)


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Universit dEvry Val dEssonne Les conomies du GCC : Pousses par la hausse des prix du ptrole et par une rorientation judicieuse des politiques conomiques nationales (infrastructures, ducation, R&D, etc.), les conomies du GCC ont connu une forte croissance ces dernires annes. Le graphique cidessous fait tat dun doublement du PIB du GCC depuis 2002.

PIB du GCC(en Mds $)

1200 1000 800 600 400 200 019 95 19 97 19 99 19 91 19 93 19 87 19 89 20 01 20 03 20 05 20 07

(Source : Datastream)

De la bonne sant conomique des pays du GCC laugmentation du prix du baril en passant par le rapatriement des fonds en provenance des Etats-Unis, les divers lments tudis dans cette section tendent confirmer une ide largement rpandue : les pays du Golfe sont une source de liquidit phnomnale et lun des canaux par lesquels il est aujourdhui possible de les attirer est la Finance Islamique et notamment les Fonds Sharia Compliant .


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Universit dEvry Val dEssonneLES FONDS SOUVERAINS Comme nous lavons vu prcdemment, les pays musulmans producteurs de ptrole disposent de liquidits abondantes. Or, ce surplus de richesse est notamment rinvesti au travers de fonds dinvestissement sous gouvernance tatique, les fonds souverains. Ces vhicules dinvestissement ont pour objectif de garantir ltat, via des placements diversifis sur les marchs financiers internationaux, un avenir conomique considr comme incertain car expos au risque de chute des prix du ptrole et/ou lpuisement des gisements. On estime aujourdhui le total des actifs grs par ces fonds environ 1,3% du total des marchs actions, soit 2 500 Mds $ en 2007 dont plus de 1 600 grs par des tats musulmans. Le tableau ci-dessous indique les actifs des principaux fonds souverains :

Morgan Stanley, 2007

Les fonds souverains reprsentent un march considrable pour la Finance Islamique et en particulier pour les fonds Sharia Compliant susceptibles de se voir attribus des mandats de gestion. Preuve en est lappel doffres mis par le DMCC (Dubai Multi Commodities Centre) au cours du mois de juin 2008. La cration dun fonds de fonds Sharia Compliant par la


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Universit dEvry Val dEssonneplateforme Al Safi a conduit lmission de mandats de gestion pour un montant de 250 millions de dollars1.

2.2.3. O en est loffre de produits Sharia Compliant ?Dans les faits, la Finance Islamique est aujourdhui un stade de son dveloppement encore peu avanc. Lindustrie peine en effet fournir des produits innovants tant il est difficile de trouver des professionnels prsentant cette double-comptence et les diffrents marchs pchent par leur manque de liquidit et de profondeur. Loffre de produits financiers conformes la Sharia crot nanmoins fortement et lon constate quun effort considrable est fait dans ce sens de la part des diffrents acteurs de ce march (banques, gouvernements, rgulateurs, etc.). Du sukuk ( obligation islamique) au arbun (quivalent dune option dachat) en passant par le contrat salam (quivalent du contrat forward), lventail des produits islamiques est en effet plutt large. Notre tude portera plus particulirement sur les fonds Sharia Compliant et sur les produits financiers islamiques utiliss en gestion dactifs.

2.2.3.1.

Le Retail : premier tage de la fuse

Les produits et services proposs en agence par les banques islamiques leur clientle de particuliers reprsentent aujourdhui une gamme assez large et couvre globalement loffre de ses homologues conventionnels, du compte de dpt au financement immobilier en passant par les services de carte de crdit.

2.2.3.2.

Le Corporate : deuxime tage de la fuse

Le panel des solutions de financement de projet et de gestion de trsorerie offertes par les banques islamiques leur clientle institutionnelle est galement plutt vaste. Des contrats de partenariat travers lesquels la banque va sassocier lentrepreneur, aux contrats dchange via lesquels la banque va offrir ce dernier des facilits de financement sans intrt

1

Source : Barclays Bank, Press Release, June 2008


34

Universit dEvry Val dEssonnemais sans sassocier au projet, les banques islamiques proposent nombre de solutions de financement aux entreprises.

2.2.3.3.

LAsset Management : troisime tage de la fuse

En matire de Fonds de placement islamiques, il existe aujourdhui une assez grande diversit. Ces fonds sont ni plus ni moins des fonds classiques rpondant un certain nombre de contraintes. La premire de ces contraintes est le respect, tant dans le choix des instruments que des mthodes de gestion, des 5 piliers de la Finance Islamique noncs prcdemment. On reviendra ultrieurement sur les spcificits lies la gestion dun fonds Sharia Compliant . On value fin juin 2008 le nombre de fonds Sharia Compliant plus de 5001 couvrant une assez large diversit de gammes. Comme lindique le tableau ci-dessous, le dveloppement de lindustrie des fonds islamiques a t trs rapide, en particulier ces dernires annes, et le mouvement ne semble pas sessouffler.

(Source : Calyx Financial)

Il est noter que lapparition puis le dveloppement rapide des indices Sharia tels que le DJIM (Dow Jones Islamic Market) ou encore le S&P 500 Shariah Index ont contribu au dploiement de cette industrie.

1

Source : FAILAKA


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Universit dEvry Val dEssonnePar ailleurs, lexprience accumule par les financiers islamiques et lexpertise aujourdhui plus rpandue ont permis llargissement de loffre de produits via le dveloppement de nouvelles catgories de fonds investis dans des produits et des zones graphiques de plus en plus varis. Ainsi, il est aujourdhui possible, pour un investisseur respectueux des principes de la Sharia, dinvestir dans un Hedge Fund ou dans un fonds de Private Equity.

Le tableau ci-dessous retrace lvolution de loffre de fonds islamiques en termes de catgories de fonds :

(Source : Calyx Financial)

Le total des encours de lensemble des fonds Sharia Compliant travers le monde est valu plus de 250 Mds $1.

EXEMPLE : SGAM AI SHARIAH LIQUIDITE Lanc courant juin 2008, SGAM AI Shariah Liquidit 2 est un fonds structur sapparentant un fonds montaire. Il offre un rendement proche du montaire et une liquidit journalire.

Lenveloppe juridique du produit est de type EMTN (Euro Medium Term Notes)

1 2

Source : Reuters Brochure commerciale en Annexe 3


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Universit dEvry Val dEssonne Les fonds collects sont investis dans des Commodity Murabaha de court/moyen terme. Comme nous le verrons dans des sections ultrieures, la Commodity Murabaha est le principal outil de gestion de la liquidit en Finance Islamique. Le roll de CM permet de proposer aux investisseurs un certain niveau de liquidit pour un rendement de type montaire.

La trsorerie est place sur un compte non rmunr qui ne doit jamais tre dbiteur.

SGAM AI a galement dvelopp un certain nombre de produits tels que des indices propritaires et des fonds indiciels rpliquant la performance de certains indices Sharia de rfrence.

2.2.3.4.

La Structuration : la pointe de la fuse

Principalement adresse aux clients fortuns du Golfe, particuliers ou institutionnels, la structuration de produits financiers, Sharia Compliant ou conventionnels, consiste raliser des montages financiers plus ou moins complexes sur la base dinstruments financiers simples dans le but de concocter des produits sur mesure correspondant au profil du client.

Le structureur tudiera ainsi les attentes de son client en termes de rendement, son aversion au risque, la zone gographique dans laquelle il dsire investir, le type dinstruments quil privilgie ainsi que son horizon de placement et proposera, dans le cadre de ces contraintes, des montages financiers Sharia Compliant .

Ces activits sont encore peu dveloppes dans les banques islamiques traditionnelles. En effet, cest souvent dans les grandes banques occidentales que lon trouve les professionnels de la structuration. Aussi, ce pan de la Finance Islamique peut constituer une porte dentre pour les grandes banques occidentales.


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PARTIE 2 :

FINANCE ISLAMIQUE

OUTILS, MODELES & APPLICATIONS

Chapitre 1

Outils & Modles

1.1. Lunivers des possibles en Finance IslamiqueOn se propose ici darborer une approche plus formaliste en tentant de dessiner un univers des possibles sur la base des principes prsents dans la partie prcdente. Lobjectif est de prsenter une palette relativement large dinstruments et de mthodes applicables en Finance Islamique, afin notamment dinformer (ou de rassurer) lindustrie de la gestion dactifs quant la capacit des financiers islamiques apporter des rponses la plupart des problmatiques que rencontre lasset manager.

1.1.1. Instruments Conventionnels VS Sharia Compliance 1.1.1.1. Linvestissement en Actions

Une action est un titre de proprit procurant son dtenteur une part des profits et des pertes de lentreprise mettrice mais galement un droit de regard sur les activits de cette dernire, notamment en termes de gouvernance (droit de vote lassemble gnrale). Linvestissement dans cette classe dactifs est globalement autoris, du moins dans ses formes. Tout investissement en action nest nanmoins pas ncessairement Sharia Compliant . En effet, tudier la licit dune action consiste la soumettre un certain nombre de filtres intgrant les valeurs de la Sharia. Le processus dapplication de ces filtres est souvent appele screening.


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LE FILTRE SECTORIELCette premire tape consiste filtrer les actions sur la base de leurs secteurs dactivit. Conformment lun des cinq piliers de lIslam Financier, les secteurs dont les activits sont considres comme Haram (illicites) doivent tre exclus de lunivers dinvestissement. Ces secteurs sont les suivants : Banque & Assurance (conventionnelles) Les activits lies au commerce de lalcool et du tabac Les activits lies au commerce de la viande porcine La production darmes Lindustrie du Jeu La Pornographie et autres activits de divertissement pour adultes

Lexclusion de ces secteurs dactivit pose demble un problme didentification des sources de revenus des socits. Il convient en effet de considrer galement les activits de socits dans lesquelles elles auraient des participations. Typiquement, une socit dont lactivit principale est la fabrication et la vente de voitures peut galement proposer des services de crdit ou dassurance (conventionnels) via une filiale.

En dcoule une classification des actions en 3 catgories :

Les socits pleinement engages dans des activits licites. Les socits pleinement engages dans des activits proscrites. Les socits dont lactivit principale est licite mais dont une faible partie de lactivit est proscrite : deux courants de pense sopposent sur cette question. 1er courant 2 courantnd

: :

Interdiction formelle dinvestir dans ces actions. On considre que la part des bnfices attribue ces activits est ngligeable et que ces activits ne constituent pas le cur de mtier de la socit.


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Universit dEvry Val dEssonneLe second courant tant le plus largement rpandu, on considrera que linvestissement dans ces socits est autoris, certaines conditions et certains amnagements tant nanmoins prvus quant la part des bnfices lie aux activits illicites :

Reversement des uvres de charit de la part des bnfices issue des activits illicites. Notons que ces fonds ainsi reverss sont totalement indpendants de la purification de largent opre via le paiement de la zakat qui constitue un poste part entire dont le versement doit tre effectu partir de fonds pures .

Le rsultat gnr par la partie illicite de lactivit ne doit pas excder 33% du rsultat global selon la formule suivante :Activits illicites

< 33%Volume Total dActivit

LE FILTRE FINANCIERLa part des bnfices dune socit dcoulant de placements revenus fixes ne doit pas excder 5%. Aussi, malgr linterdiction formelle de pratiquer le Riba, les jurisconsultes ont fix un seuil de tolrance tenant compte du caractre irraliste de linterdiction totale du Riba dans le contexte actuel.

Revenus illicites

< 5%Bnfice Total

Le pourcentage de dette dans le bilan de la socit est un autre lment observer. En effet, il sagit ici dvaluer limportance de la dette relativement aux fonds propres et lensemble de ses actifs :

Dettes

< 33%Capitalisation Boursire


40

Universit dEvry Val dEssonneEtudier le niveau de liquidit des actifs de la socit est galement ncessaire. En effet, si une socit possde majoritairement des actifs liquides (quasi-monnaie), acheter/vendre des actions de cette dernire reviendrait acheter/vendre de la monnaie. Or, comme nous lavons vu prcdemment, la monnaie ne peut tre change qu sa valeur nominale, sans aucun surplus qui pourrait alors tre assimil du Riba. Afin dviter aux investisseurs de sexposer au Riba, les jurisconsultes ont tabli que les actifs illiquides doivent au moins reprsenter 51% de lensemble des avoirs de la socit :Crances, Comptes, Caisse

< 49%Capitalisation Boursire

Un dernier lment dont il faut tenir compte est le pourcentage dactifs gnrateurs dintrts. En effet, bien que les revenus lis au Riba puissent tre limits dans le bnfice, il est tout fait envisageable que la socit soit engage sur des montants colossaux mais que les taux soient trs faibles. Aussi, les engagements doivent tre strictement infrieurs 30% de la capitalisation boursire

UN FILTRE ETHIQUE ?Des professionnels de la discipline ont mis lide dune troisime tape dans le filtrage qui constituerait un filtre thique au sens de lISR. De cette faon, la politique RH (Ressources Humaines), le respect des droits humains, de lenvironnement et la responsabilit socitale de lentreprise seraient galement valus et pris en compte dans la slection des titres. Nanmoins, nous nous contenterons ici dvoquer lide.

1.1.1.2.

Obligations et Produits de Taux

Une obligation se dfinit comme un titre de crance reprsentatif dun emprunt. Lmetteur de ces titres (emprunteur) peut aussi bien tre un organisme priv quune collectivit publique, lchance pouvant varier du court au long terme. La rmunration du prteur est appele coupon et prend la forme dun versement, souvent annuelle, dune somme


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Universit dEvry Val dEssonnefixe (ou indexe) dtermine par le taux de coupon. Ce taux de rmunration est spcifi lors de lmission des titres. Une obligation offre donc une rmunration fixe et prdtermine que lon assimile de lintrt. Conformment au premier principe de la Finance Islamique (interdiction du Riba), linvestissement dans ces titres est prohib. Au mme titre que le march obligataire, les produits changer sur les marchs montaires (produits intgrant une taux de rmunration prdtermin) sont galement interdits. Ainsi, sont exclus de lunivers dinvestissement les titres de crance ngociable (TCN), les bons du trsor, les obligations indexes ou taux variable, les produits de trsorerie, les produits de taux, etc. Un autre lment conduisant lexclusion de titres tels que les obligations de lunivers dinvestissement est le non respect du principe fondamental des 3P (Partage des Pertes et des Profits). En effet, bien des gards, le principe du financement des socits par mission dobligations ne rpond pas la logique participative de la Finance Islamique en ce sens que le prteur (dtenteur des obligations) peroit une rmunration compltement dcorrle des performances de la socit mettrice. 1.1.1.3. Les Devises

Si les changes de devises dans le cadre de la couverture du risque de change sont globalement permis, lutilisation des vhicules classiques (forwards, futures, swaps de change, options) est nanmoins interdite. En effet, ces pratiques tombent sous linterdiction globale des produits drivs (cf. 1.1.1.5). De mme, le pricing de ces produits intgre clairement des lments de Riba (taux sans risque domestiques ou trangers). Typiquement dans le cas dun forex forward, on a :

F0oF0 S0 T r rf : : : : :

=

S0

.

exp

[ ( r - rf ) . T ]

taux de change forward taux de change spot dlai jusqu la date de livraison (mesure en annes) taux sans risque (domestique) annuel continu pour un placement/emprunt de T annes taux sans risque (tranger) annuel continu pour un placement/emprunt de T annes


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Universit dEvry Val dEssonneLes achats/ventes spots de devises sont quant eux conformes la Sharia. Concernant la problmatique de la couverture du risque de change, nous verrons ultrieurement quelles solutions peuvent tre envisages en conformit avec la Sharia

1.1.1.4.

Les Commodities

A priori, peu de contraintes encadrent le commerce des matires premires en Finance Islamique. Les matires premires issues de produits illicites (alcool, tabac, etc.) sont soumises la mme interdiction que ces dernires. Limmense majorit des autres matires premires (ptrole, bl, nickel, gaz, cuivre, zinc, aluminium, cacao, tain, etc.) tant tout fait ligible des transactions commerciales dans le cadre de la Sharia.

Il convient de prciser que nous entendons ici par transaction commerciale les transactions au comptant autant que les transactions terme.

Lor et largent ont cependant un statut particulier. Pouvant tre considr comme intermdiaire des changes au mme titre que la monnaie, on la considrera comme une devise part entire laquelle sappliqueront les rgles applicables au march des changes (Licit des transactions spot et interdiction des transactions terme).

1.1.1.5.

Les Produits Drivs

De faon gnrale, lutilisation des produits drivs (contrats terme, swaps, options etc.) nest pas permise en Finance Islamique car ces derniers contiennent des lments vidents de Gharar et/ou de Maysir.

En outre, daprs les principes noncs auparavant, le prix et le dnouement de tout contrat financier doivent tre connus lors de la conclusion du contrat. Par consquent, le prix dun contrat ou dun actif ne pourra dpendre dun vnement futur incertain. De mme, une vente terme pour laquelle ni la livraison ni le paiement ne sont raliss de faon immdiate ne pourra tre conforme la Sharia.


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Universit dEvry Val dEssonneCependant, la vente qui prvoit une livraison immdiate de lactif sous-jacent avec un paiement diffr de son prix, ou alors, la vente qui prvoit le paiement immdiat de la valeur dun bien pour une livraison ultrieure de ce dernier est autorise. Une condition tant que les termes du contrat permettent de lever toute ambigut sur les caractristiques du bien livrer ou du prix payer. Ces contrats, communment appels contrats salam, seront analyss dans la section suivante.

Par ailleurs, sil est indniable que les produits financiers drivs offrent, pour nombre doprateurs du commerce international et de la finance, une police dassurance remarquablement efficace par des mcanismes de transfert des risques, ils sont, pour dautres, un moyen de mettre en place des stratgies spculatives qui peuvent savrer particulirement dstabilisantes, certains y voyant une arme de destruction massive [Buffett, 2003].

Cest prcisment ces drives que la Finance Islamique se propose de pallier en instaurant un environnement propice une utilisation saine de ses instruments de couverture des risques.

La prsentation de ces instruments, que lon affiche souvent comme des quivalents islamiques de produits conventionnels (arbun/call option, salam/forward, etc.), fera lobjet de la section suivante.

1.1.2. Les Instruments Islamiques1.1.2.1. Les Contrats

Prsenter les instruments financiers islamiques requiert, dans un premier temps, une description gnrale des diffrents types de contrats commerciaux existants en droit musulman. En effet, la varit des instruments et autres montages financiers islamiques reposent sur ces contrats.

Il existe de nombreux contrats en jurisprudence islamique. Ces contrats peuvent faire lobjet de diffrentes classifications. Nous avons ici privilgi une approche trs simple de faon ne pas entrer dans des considrations juridiques qui ne sont pas lobjet de cette tude.


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LES CONTRATS DECHANGE Bai Musawama : Contrat de vente classique dans lequel lacheteur ne connat pas la marge bnficiaire applique par le vendeur. Bai Murabaha : Contrat de vente dans lequel le prix de vente est fix en fonction du cot de revient de lobjet de la vente, ce cot tant connu aussi bien par le vendeur que par lacheteur. Le paiement du prix peut tre chelonn selon un chancier prdtermin. Ce contrat est trs utilis par les banques islamiques notamment dans les produits retail (financement immobilier, de voiture etc.) Bai Muqayada : Contrat dchange dune quantit x dune matire premire contre une quantit y dune autre matire premire nincluant aucun change dargent. Les quantits sont fixes sur la base des prix de march des matires premires changes. Bai Sarf : Contrat de vente dune devise, dor ou dargent. Il prend gnralement la forme dun contrat dchange de devises. Bai Salam : Forme de contrat terme dans lequel le paiement se fait au comptant contre livraison terme. BaiIstisna : Contrat de financement progressif. Contrat de vente dun bien nexistant pas au moment de la conclusion du contrat. Lacheteur sy engage acqurir progressivement le bien au fil de la production de ce dernier sur la base dun chancier prdtermin. Bai Al Arbun : Contrat proche dune option dachat classique (Call Option). Lacheteur sacquitte dun dpt (une avance) lors de la conclusion du contrat. Ce dpt lui donne droit, terme, de finaliser ou non la transaction. Quelque soit le dnouement du contrat, lacheteur ne rcupre pas le montant de lavance. Bai Muajjal : Terme utilis en Malaisie pour dsigner le contrat Bai Murabaha.


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LES CONTRATS DE PARTENARIAT Musharaka : Contrat bas sur un processus de partenariat entre plusieurs parties contribuant au financement et au management dun projet. Ces derniers contribuent, des degrs variables, au capital (actifs, savoirfaire technique, capacit de gestion, fonds de roulement etc.) et dfinissent le partage des profits sur la base des apports de chacun. Ils sont solidaires en cas de perte, le partage tant galement prtabli.

Mudaraba :

Contrat liant un entrepreneur un investisseur autour dun projet. Linvestisseur fournit les capitaux ncessaires au financement du projet tandis que lentrepreneur fournit le savoir-faire et les capacits de gestion du projet. Les profits sont rpartis selon un partage prtabli tandis que les pertes sont entirement et uniquement supportes par linvestisseur, la perte de lentrepreneur se limitant, le cas chant, la valeur de son travail.

Notons que dans les contrats de partenariat, il y a partage des profits et des pertes, contrairement aux contrats dchange. Par ailleurs, on prcisera que les actifs ou projets faisant lobjet de contrats dchange ou de partenariat doivent tre eux mmes Sharia Compliant .

LES CONTRATS DE SECURITE Hawala : Contrat de transfert de dette par lequel un agent transfert une dette un tiers. A lissu de la conclusion du contrat, cest donc le tiers qui devient lunique interlocuteur du crancier. Aucune sorte de taxe ne peut tre prlev ou payer par lune des deux contreparties car ce surplus serait peru comme de lintrt (Riba). Des frais administratifs peuvent nanmoins tre fixs (non proportionnels au montant de la dette).


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Universit dEvry Val dEssonne Kafala : Contrat de garantie par lequel un tiers garantit la dette dun agent endett. La responsabilit de la dette vis--vis du crancier revient ainsi aux deux contreparties du contrat. Comme pour le contrat de Hawala, la Kafala ne gnre pas de frais au-del des frais administratifs. Rahn : Contrat par lequel un agent assure une dette via un collatral (nantissement). Ce type de contrats vise attnuer le risque de contrepartie support par le crancier. Lavantage de ce contrat est quil permet lagent de prsenter un bien en sa possession en tant que collatral tout en conservant son utilisation et sa proprit.

CONTRAT DAGENCE : LA WAKALALa Wakala est un contrat dagence largement utilis par les banques islamiques. Le concept sapplique aussi bien dans le courtage, dans lasset management (comme alternative au contrat Mudaraba, plus largement utilis dans ce cadre) que dans des contrats dchange ou le mandat (wakil) agit au nom du mandateur pour effectuer les transactions. La Wakala peut faire lobjet dune rmunration au-del de la facturation des frais administratifs justifie par le service rendu.

1.1.2.2.

Les Produits dInvestissement

Il existe ce jour une multitude dinstruments financiers islamiques conus sur la base de la palette des contrats prsente dans la section prcdente. La majorit de ces produits prsentent des caractristiques proches de celles des produits conventionnels. En effet, linnovation financire en matire de Finance Islamique sinscrit principalement, ce jour, dans une logique dadoption des produits conventionnels.

LE ARBUNCet instrument financier est lquivalent islamique de loption dachat conventionnelle appele Call en ce sens quil offre son acheteur une option synthtique.


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Universit dEvry Val dEssonneLe contrat de Bai al Arbun, communment appel Arbun, est un accord par lequel lacheteur se voit octroy le droit dacheter, auprs de la contrepartie (gnralement une banque), une certaine quantit dun actif (Actif de Rfrence) un prix dtermin (Prix Global) une date future donne (Date dEchance) moyennant le versement pralable dune partie du Prix Global (Dpt).

Une condition de validit du contrat est la Sharia Compliance de lActif de Rfrence. Ce dernier doit tre un actif physique, changeable, bien identifi et doit tre conserv par le vendeur de la conclusion du contrat son chance. Cet actif peut donc tre une matire premire, un produit manufacturier, une action1 etc. Le Dpt est un montant prdtermin, non remboursable, que lacheteur doit payer lors de la conclusion du contrat. Il constitue le prix de la composante optionnelle du contrat. En revanche, contrairement la prime dun Call , le Dpt est une partie du Prix Global et non pas une composante indpendante. A terme, en cas de rsiliation du contrat par lacheteur, la contrepartie conserve le Dpt.

Le Montant Restant est la somme paye lchance par lacheteur en complment du Dpt dans le cas o ce dernier dcide de ne pas rsilier le contrat. Il est donc gal la diffrence entre le Prix Global et le Dpt.

Pour illustrer notre propos, considrons un Arbun dont lActif de Rfrence est une action :

Initialement, les contreparties saccordent sur un Prix Global de 100 , et un Dpt de 5 que lacheteur paie immdiatement. En change, la contrepartie (une banque islamique) ouvre un compte sgrgu (non rmunr) au nom de lacheteur. La banque achte ensuite laction quelle conserve dans le compte sgrgu et met en place, par ailleurs, sa couverture. De cette faon, la banque dtient lActif de Rfrence de faon effective, ce qui nest pas le cas pour un Call 2.

Lligibilit dune action ou dun panier dactions comme sous-jacent de ce type de produits fait dbat au sein des jurisconsultes musulmans mais il a t ici fait le choix de la flexibilit afin de proposer au lecteur une certaine largesse dans les possibilits. Par ailleurs, nous rappelons que les divergences dopinion entre les jurisconsultes ne seront pas traites. La non-dtention de lactif sous-jacent lors de la conclusion de ce type de contrats constitue lune des raisons de leur non-conformit la Sharia.2

1


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Universit dEvry Val dEssonneA la Date dEchance du contrat, deux situations sont observables selon lvolution du prix de march (Prix Spot) de lActif de Rfrence. Si le Prix Spot est infrieur au Montant Restant (95 ), lacheteur a intrt rsilier le contrat. De cette faon, il limite sa perte au montant du Dpt (5 ). En revanche, dans le cas contraire, lacheteur na pas intrt rsilier le contrat. Il achtera ainsi lActif de Rfrence (ici une action) au Prix Global (100 ) mais ne versera que le Montant Restant (95 ) en complment du Dpt (5 ) vers initialement. Il est noter que dans cette dernire configuration, lacheteur ne dgage pas ncessairement un gain. En effet, si le Prix Spot est compris entre le Montant Restant et le Prix Global, lacheteur subira une perte dun montant infrieur au Dpt.

Le PnL (Profit and Loss) dun Arbun en fonction du Prix Spot de lActif de Rfrence peut tre reprsent comme suit :

En apparence, le PnL dun Arbun est donc identique celui dun Call . Dun point de vue conceptuel, le Arbun permet lacheteur, tout comme dans le cas du Call , de sexposer pleinement la hausse en ne dboursant quun faible montant relativement au Prix Global et de limiter le risque de baisse au montant du Dpt. Nanmoins, sur le plan des fondements, deux diffrences majeures sont rappeler :

Le Dpt est une composante du Prix Global contrairement la prime dune option.


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Universit dEvry Val dEssonne La dtention effective de lActif sous-jacent par la banque pendant la dure du contrat garantit ladossement du produit financier un actif tangible (Principe dAsset Backing) et participe ainsi dune plus grande stabilit conomico-financire.

Il convient de prciser que dans le cas dun profit net, lacheteur du Arbun a galement la possibilit de mandater la contrepartie via un contrat de Wakala afin que ce dernier revende lActif de Rfrence en son nom sur le march. De cette faon, lacheteur ne rcupre en fin de compte que le montant du gain net.

Le schma suivant reprsente les interactions entre les contreparties selon les deux configurations envisageables chance :


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LA MURABAHALa Murabaha est une forme de financement alternative au financement intrt dveloppe par les banques islamiques dans le but doffrir leurs clients (institutionnels ou particuliers) la possibilit dacqurir des biens (de production ou de consommation) avec des facilits de paiement. Son poids dans lensemble des financements accords par les banques islamiques est estim plus de 70%.

Considrons le cas dune socit ayant besoin, dans le cadre de sa production, de matires premires. La socit sadresse sa banque islamique qui lui propose de financer cet achat via une Murabaha. La Banque Islamique achte les biens en question et les revend la socit avec une marge bnficiaire (ribh) justifie par lavance des capitaux, les facilits de paiement proposes et par le risque de contrepartie entirement support par la banque.

Les interactions luvre dans un contrat Murabaha peuvent tre schmatises comme suit :


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Universit dEvry Val dEssonneMurabaha & Money Market

Pour un investisseur dsireux de placer sa trsorerie dans un instrument de court/moyen terme peu risqu, passer par des achats-reventes de matires premires (achat au comptant et revente temprament via Murabaha) est une solution idale. Nanmoins, linvestisseur lambda ne peut intervenir sur les marchs de matires premires. Aussi, les oprations seront ncessairement intermdies, cest ici quintervient la wakala (mandat) entre linvestisseur et lintermdiaire (typiquement une grande banque conventionnelle).

Dans ce montage, plusieurs tapes sont distinguer :

A la priode To - linvestisseur fournit le cash une banque conventionnelle (BC) et la mandate via un contrat de Wakala, lui octroyant ainsi le droit dintervenir sur les marchs en son nom. - la BC achte les matires premires auprs dun Broker A au nom de linvestisseur qui en devient propritaire - linvestisseur revend les matires premires la BC sur la base de la Murabaha - la BC est livre au moment de la conclusion du contrat de Murabaha et revend immdiatement les matires premires un Broker B - la BC place le montant de la vente sur le march montaire pour un terme quivalent celui fix dans le contrat de Murabaha avec linvestisseur initial

A terme - la BC rcupre son nominal et peroit une rmunration, typiquement quivalente au taux LIBOR (ribawi) - la BC paie livestisseur le principal plus une marge (ribh), typiquement quivalente (LIBOR mark up)

Il est noter que le prix terme fix dans le contrat de Murabaha sera calcul sur l

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