30 Iunie, 2012

FinMentor's

Global Market Perspective

Andrei T. Munteanu

www.finmentor.ro

FGMP 30 Iunie, 2012 2

O piata taur epuizata

Cu mai bine de 3 ani in urma, marea

majoritate a investitorilor intampinau o

incertitudine financiara fara precedent,

valorile portofoliilor lor suferind

deprecieri abrupte in urma celei mai

severe crize financiare de la Marea

Depresiune din anii 1930. Aflandu-se in

postura de a-si vedea propriile economii,

acumulate in decursul catorva decenii,

evaporandu-se intr-o perioada de cateva

luni, si fiind influentati de o mass-media

care perpetua idea instaurarii unei noi

depresiuni economice, marea parte a

acestor investitori individuali au ales

calea de a-si lichida propriile portofolii

in scopul de a se proteja de valul

deflationist. Intrucat asa-zisul 'chef

investitional' ce invaluise pietele

imobiliare din intreaga lume si care

fusese alimentat de o disponibilitate

ampla a creditelor de consum la un cost

infim, avea sa se dezlantuie, institutii

financiare din toate colturile ale globului

s-au trezit intr-o postura extrem de

precara: detinand o proportie imensa de

active ipotecare (sau derivate ale

acestora), a caror valoare fie ca suferise

o depreciere aspra ori nu mai putea fi

determinata cu precizie de catre pietele

de capital. Data fiind situatia, se poate

spune ca intregul sistem bancar

international se afla intr-o stare de

insolventa. Din nefericire, sobrietatea

situatiei devenise evidenta publicului

doar in punctul culminant al crizei, si

mai precis in data de 15 Septembrie

2008, cand celebra banca de investitii

Lehman Brothers a intrat in faliment,

eveniment care a contribuit la cea mai

mare prabusire a pietelor de capital de la

crahul din luna octombrie 1987. Si in

ciuda faptului ca pentru o perioada de 6

luni dupa acest crah, atat piata de capital

din Statele Unite cat si cele

internationale au continuat sa

inregistreze scaderi, multi investitori au

fost orbiti atat de propriilor lor emotii cat

si de raportarile partinitoare a mass-

media, care descria criza ca un

'eveniment ce are loc odata intr-o

generatie,' incat au desconsiderat

evolutia pozitiva a unui set de factori

economici si politici, care in cele din

urma s-au dovedit a fi catalizatorii pietei

taur care a fost in plina desfasurare inca

din luna martie a anului 2009.

Precursori ai pietei taur

Pentru prima oara de la inceputul anilor

1930, banca centrala americana (Federal

Reserve sau FED), prin intermedierile

sale din piata titlurilor de stat, a reusit sa

reduca atat dobanda de referinta (rata

dobanzi cu care bancile se imprumuta

intre ele) cat si dobanda de actualizare

(cea aferenta oricarui imprumut efectuat

de catre o institutie financiara direct de

la FED) la aproape de zero. Aceste

masuri draconice au deschis calea catre

un mediu in care rata dobanziilor

ajustata la rata inflatie a devenit

negativa, fapt care in cele din urma a

determinat investitorii, si in mod special

speculatorii, sa-si asume din nou un grad

ridicat de risc astfel incat sa-si aloce

economiile in orice tip de activ financiar,

variind de la actiuni si obligatiuni

speculative, pana la bunuri/marfuri si

metale pretioase. In paralel, decizia

autoritatilor din Statele Unite si din

Uniunea Europeana de a adopta si a

pune in aplicatie numeroase politici

fiscale vizand stimularea cererii

agregate, care de altfel suferise o scadere

semnificativa in urma crizei, precum si

angajamentul acestora de a garanta toate

depozitele bancare, a asigurat atat

stabilizarea pietelor de capital cat si

FGMP 30 Iunie, 2012 3

eventuala redresare a economiei, ce-i

drept, intr-un ritm mult mai lent decat

asteptarile acestora. Mai mult de atat,

intrucat inainte de a izbucni criza, asa-

zisele tari emergente se bucurau de o

crestere economica foarte rapida,

conditiile severe de creditare care au

urmat, s-au dovedit a fi chiar benefice

acestor tari, deoarece ele au temperat

persiunile inflationiste care aparusera la

sfarsitul anului 2007, de altfel

pozitionand tarile BRIC (Brazilia, Rusia,

India si China) in ipostaza de a deveni

motorul principal de crestere pentru

intreaga economie globala. Cumuland

acesti factori cu o situatia atractiva in

ceea ce privea evaluarea pietelor de

capital, contrar asteptarilor investitorilor,

bursele erau pozitionate foarte favorabil

pentru a beneficia de o revenire

sustenabila.

In cele din urma, pe masura ce din ce in

ce mai multi investitori au ales sa reintre

in piata, gradul de risc perceput de

acestia s-a diminuat dramatic, astfel

incat in momentul de fata marea

majoritate nu mai dau importanta

evolutiei factorilor macroeconomici care

au propulsat bursele internationale la

nivelurile actuale. Cu toate acestea, asa

dupa cum vom discuta in curand, doar

unul dintre cei 6 factori care i-am

enumerat anterior au ramas in vigoare in

prezent, fapt care nu aduce vesti bune

pentru pietele de capital in viitorul

previzibil.

Obstacole impotriva taurului

In ciuda faptului ca banca centrala

americana a fost si ramane foarte activa

in abordarea sa cu privire la mentinerea

ratei dobanzii la zero prin alegerea sa-si

creasca bilantul cu circa $1.500 de

miliarde in decursul ultimilor 3 ani,

adoptand asa-numitele masuri QE-1,

QE-2 si Operatiunea Rasucire, in

conjunctura actuala, politica sa monetara

ultra acomodativa, ramane unicul stimul

care favorizeaza cresterea economica.

De pilda, in ceea ce priveste subiectul

garantarii depozitelor bancare, la ora

actuala, Europa se confrunta cu o

provocare destul de amenintatoare: si

anume, bancile din tarile de la periferia

uniunii, precum Grecia, Spania si Italia,

se confrunta cu retrageri de capital

semnificative. In cele din urma, aceasta

problema isi are radacinile intr-o decizie

luata de autoritatile europene imediat in

urma crizei financiare din 2008, atunci

cand cancelarul Germaniei, Angela

Merkel, a stipulat ca toate depozitele

bancare din Europa ar trebui sa fie

protejate sau garantate de catre

guvernele tarilor in care aceste institutii

financiare sunt aplasate sau isi au

operatiunile. Intrucat guvernele tarilor

de la periferia UE si-au recapitalizat

sistemul bancar prin emiterea unor noi

titluri de stat (obligatiuni suverane), iar

bancile au ramas refractare sa acorde

credite sectorului privat astfel incat sa

contribuie la relansarea economiei,

capacitatea acestor state de a percepe

venituri din impozite a stagnat, fapt care

la randul sau a dus la o crestere a

nivelului de indatorare publica si a

deficitelor bugetare. Prin urmare,

optiunile de finantare pentru aceste state

au devenit extrem de costisitoare si

restranse, fapt care le-a determinat sa

adopte masuri drastice de austeritate

printre care s-au enumerat reducerea

serviciilor publice si a programelor

sociale, care la randul lor au slabit

economia si mai mult, au contribuit in

cele din urma la sub-capitalizarea

actuala a sistemului bancar. Mai mult de

atat, aceste constrangeri financiare au

avut si un efect secundar: statele

FGMP 30 Iunie, 2012 4

suverane au ramas fara capacitatea de a-

si stimula economia domestica prin

adoptarea unor masuri fiscale.

In al treilea rand, deoarece tarile

emergente au fost primele care au

inregistrat o crestere economica in urma

crizei financiare din 2008, ele de

asemenea au fost cele care s-au

confruntat primele cu reaparitia

presiunior inflationiste. Ca atare, in

ultimele trimestre, autoritatile acestor

state au fost nevoite sa adopte nu numai

masuri draconice cu privire la politica

monetara, dar de asemenea, sa-si retraga

stimulii fiscali pe care i-au aplicat in

2008 in scopul de a relansa cresterea

economica domestica. In momentul de

fata, economiile tarilor emergente nu se

mai afla intr-o postura in care sa aiba

impulsul necesar pentru a propulsa

intreaga economie globala pe o

traiectorie ascendenta, ci mai degraba

contribue la incetinirea acesteia. In cele

din urma, dat fiind faptul ca majoritatea

pietelor internationale au inregistrat o

apreciere de mai bine de 100% in

decursul ultimilor 3 ani, timp in care

veniturile companiilor listate au crescut

in medie cu circa 3-5% pe an, actiunile

au devenit din nou relativ scumpe in

raport cu randamentele pe care un

investitor se poate astepta sa le

primeasca prin a efectua o investitie intr-

un anumit emitent sau indice bursier.

Analizand Figura 1 cu atentie, vom

constata ca la un nivel actual al

raportului dintre pret si profit (price-to-

earnings sau P/E) de 15 (echivalent cu

un randament anual implicit de circa

6%), indicele S&P-500 poate fi

considerat a fi supraevaluat,

reprezentand de altfel o investitie cu

potential redus de castig pe termen lung,

in special avand in vedere ca ne aflam in

plin decurs a unei piete urs indelungate.

Prin urmare, dintr-o perspectiva pur

fundamentala, putem argumenta ca in

momentul de fata actiunile nu reprezinta

o investitie atractiva, ci chiar una destul

de riscanta. Cu toate acestea, intrucat

FGMP 30 Iunie, 2012 5

existenta unui set de factori

macroeconomici pozitivi reprezinta o

conditie necesara pentru ca piata de

capital sa aiba potentialul de inregistra o

performanta pozitiva, ei nu sunt si

singurul ingredient necesar. Altfel spus,

situatia economica a unei tari este o

conditie necesara dar nu si suficienta

pentru a avea o piata de capital

performanta. Motivul de la baza acestei

declaratii este unul destul de simplu:

perceptia partinitoare a investitorilor cu

privire la situatia macroeconomica este

cea care afecteaza deciziile acestora de a

cumpara sau a vinde actiuni si nu situatia

in sine. In timp ce, pe parcursul unei

piete taur, statisticile macroeconomice si

perceptia investitorilor referitor la

acestea in mare parte evolueaza in

paralel, la inceputul si sfarsitul unei piete

taur, diferenta dintre realitate si perceptii

tinde sa fie destul de considerabila. Spre

exemplu, cu cat mai rapid si mai

pronuntat se va dezvolta economia, cu

cat mai probabil va fi ca perceptia

investitorilor sa se abata de la realitate,

ducandu-i pe acestia sa supraliciteze

actiunile. De-a lungul istoriei aceasta

evolutie a avut loc de nenumerate ori,

printre cele mai notabile exemple fiind

bula financiara din domeniul IT la

sfarsitul anilor 1990. Ca atare, pentru a

determina daca si ce potential de

apreciere pot avea actiunile in momentul

de fata, este necesar sa investigam pe

scurt care este perceptia actuala a

investitorilor folosindu-ne de o serie de

indicatori tehnici si statistici in

formularea unei astfel de concluzii.

Rotatia sectoriala

Asa dupa cum am discutat in editia lunii

ianuarie a raportului FGMP, ciclurile

economice si ale pietei de capital pot fi

descompuse in 4 etape distincte,

respectiv:

| recesiune intarziata | recuperare

timpurie | recuperare completa |

recesiune timpurie |

si

| formarea unui minim | piata taur |

| formarea unui maxim | piata urs |.

Intrucat de-a lungul istoriei s-a

demonstrat ca evolutia pietei de capital a

precedat cea a economiei cu aproximativ

3-6 luni, putem concluziona in mod

rezonabil ca acest decalaj se va mentine

pentru fiecare dintre etapele economice

si cele a pietei listate anterior. Spre

exemplu, pe masura ce o economie

functioneaza la capacitate maxima,

deseori indicii bursieri pot fi in proces de

a inregistra un maxim si a intra intr-o

etapa de declin. In consecinta, daca un

investitor va incerca sa foloseasca o

combinatie de indicatori economici

pentru a preconiza evolutia unor indici

bursieri, efortul sau va fi probabil in

zadar.

Luand in considerare acest lucru, exista

insa anumite tendinte in performanta

fiecarui sector economic care pot prezice

daca si cand o piata de capital ar putea fi

susceptibla la a se decupla de realitatea

economica, astfel incat ori sa

inregistreze o subperformanta (precum s-

ar dovedi la inceputul unei piete urs) sau

o supraperformanta. Deoarece ne

consideram ingrijorati ca, din punct de

vedere fundamental, piata de capital este

lipsita de orice fel de impuls care ar

putea sa o propulseze mai sus in

urmatoarele saptamani si/sau luni de

zile, ar fi rezonabil totusi sa ne interesam

si de tendintele sectoriale care domina

FGMP 30 Iunie, 2012 6

piata in momentul de fata si care ar

anticipa o potentiala scadere a indicilor

bursieri. Spre exemplu, un fapt bine

cunoscut de catre speculatorii sofisticati

este ca in etapa terminala a unei piete

taur, sectoarele de materie prima si de

energie sunt cele care deseori vor

inregistra o performanta pozitiva in

relatie cu alte industrii, pe cand cele de

sanatate, utilitati si bunuri de larg

consum vor avea o performanta relativa

pozitiva doar in plinul decurs a unei

piete urs. Potrivit Figurii 2(a) si 2(b), in

momentul de fata, putem spune ca

asistam la o evolutie a bursei in care

industriile de utilitati si sanatate au o

FGMP 30 Iunie, 2012 7

performanta relativa net pozitiva. Ca

atare, investitorii individuali sunt sfatuiti

sa-si reechilibreze propriile portofolii

intr-un mod mai defensiv, astfel incat sa

FGMP 30 Iunie, 2012 8

evite o posibila depreciere accentuata a

pietei in urmatoarele saptamani si/sau

luni de zile.

Piata monetara

Un al doilea indicator important care ar

putea semnala inceputul unei piete urs

este asa-numitul 'TED spread,' care

reprezinta diferenta dintre rata dobanzii

la certificatele de trezorerie americana si

rata LIBOR (Figura 3). Datorita

escaladarii crizei datoriilor din Europa,

valoarea pe care indicatorul TED o

inregistreaza in momentul de fata este la

fel de mare ca si inaintea izbucnirii

crizei financiare din 2008, fapt care nu

numai ca reprezinta un detriment pentru

industria financiara (in special pentru

bancile europene care au operatiuni in

tarile de la periferia UE), dar de

asemenea, poate avea repercursiuni

negative asupra intregii economii

mondiale fiindca bancile au devenit mai

putin capabile si dispuse sa crediteze

intreprinderile si consumatorii datorita

costurilor ridicate de finantare.

Opiniile investitorilor

Intrucat majoritatea indicatorilor

prezentati pana acum par sa denote ca

pietele de capital se indreapta intr-o

directie nefavorabila, opinia cumulativa

a speculatorilor si/sau a investitorilor

pare a oferi o perspectiva contrara. De

pilda, daca consideram indicatorul VIX,

care cuantifica prima pe care un

investitor activ este dispus sa o plateasca

pentru a se proteja impotriva riscului ca

piata va inregistra o scadere neprevazuta,

am inclina sa credem ca viitorul pare a fi

chiar foarte roz. Pe de alta parte, valori

foarte scazute a indicelui VIX (precum

cele actuale) au fost de-a lungul istoriei

uneori asociate cu un nivel ridicat al

FGMP 30 Iunie, 2012 9

FGMP 30 Iunie, 2012 10

gradului de complacere din partea

investitorilor, fapt care la randul sau i-a

facut pe acestia incapabili de a estima cu

precizie potentialele riscuri viitoare cu

care piata ar putea sa se confrunte.

Conform Figurii 4, ori de cate ori

indicele VIX s-a situat in intervalul 15 -

25, performanta viitoare a indicelui

S&P-500 pe perioade variind de la 3, 6

sau 12 luni, a avut tendinte usor

negative.

Un al doilea indicator care cuantifica

nivelul de complezenta a investitorilor

poate fi calculat folosind volatilitatea

zilnica a indicelui S&P-500 pe o

perioada de 3-luni (Figura 5). De pilda,

in decursul unei piete taur, volatilitatea

va scadea in mod semnificativ, intrucat

din ce in ce mai multi investitori isi vor

aloca economiile in actiuni, iar cei

profesionisti si/sau fondurile de investitii

vor ramane relativ inactivi in privinta

acumularii si/sau a distribuirii activelor

din propriile portofolii. Potrivit schemei

din Figura 5, valori scazute ale

volatilitatii precum cele actuale, au fost

observate doar in doua alte ocazii in

decursul ultimiilor 3 ani de zile: inaintea

scaderilor accentuate din perioada crizei

financiare 2008-2009 si cu o luna

anterior crahului din luna august a anului

trecut.

De asemenea, un al treilea si mai precis

indicator al sentimentului investitorilor

fata de performanta viitoare a pietei de

capital este capturat de sondajul

saptamanal efectuat de Asociata

Americana a Investitorilor Individuali

(AAII), care incearca sa clasifice opiniile

acestora in una din urmatoarele 3

categorii: pozitiv, neutru sau negativ

(Figura 6). Spre deosebire de

indicatorii despre care am discutat

anterior, precizia sondajului AAII se

FGMP 30 Iunie, 2012 11

adevereste pe perioade de timp mai

indelungate, precum 6-9 luni. Ca atare,

intrucat este deseori folosit ca un

indicator contrar, un investitor nu ar

trebui sa se bazeze pe sondajul AAII in

exclusivitate, deoarece majoritatea

investitorilor care participa la acest

sondaj sunt pasivi. In consecinta, in

ciuda faptului ca in momentul de fata

indicatorul AAII semnaleaza o posibila

viitoare crestere a bursei americane, asa

dupa cum am demonstrat pana acum,

majoritatea probelor efectuate par sa

arate in directia opusa: si anume in jos.

In concluzie, nu este doar situatia

macroeconomica cea care s-a inasprit, ci

mai mult de atat, din punct de vedere

tehnic, piata pare a semnala o subrezire

in urmatoarele saptamani si luni de zile.

Asadar, este recomandat ca investitorii

care au capital in numerar pe care ar dori

sa-i aloce in actiuni, sa-si amane decizia

in speranta ca in viitorul apropiat vor

putea fi recompensati prin a avea

oportunitatea de a cumpara actiuni la

diverse firme valoroase la preturi mai

avantajoase decat cele din prezent.

FGMP 30 Iunie, 2012 12

FinMentor's Global Market Perspective (FGMP) este o

publicatie economica si financiara editata lunar, care se

focalizeaza asupra diverse oportunitatiti de investitie din intreaga

lume.

Pentru a va abona la raportul FGMP, va rugam sa urmati link-ul:

www.finmentor.ro/business/resurse/newsletter/newsletter.aspx

ABONAMENTE

1 - luna 3 - luni 6 - luni 12 - luni

$15 $39 $69 $129 (45 RON) (120 RON) (210 RON) (390 RON)

FGMP 30 Iunie, 2012 13

DISCLAIMER

Informatiile, metodele, materialele si analizele prezentate in acest raport sunt oferite doar cu scopul de a

informa si nu ar trebui folosite sau considerate ca o oferta sau solicitare de a cumpara sau ca o oferta

sau solicitare de a vinde sau subscrie la valorile mobiliare, produsele de investitie sau alte instrumente

financiare, si nici nu ar trebui sa constitue un sfat sau o recomandare cu privire la astfel de active,

produse investitionale sau alte produse financiare. Acest raport de cercetare este pregatit in scopul de a

fi circulat in publicul larg si nu ia in considerare obiectivele personale, situatia financiara si/sau nevoile

specifice a unei persoane care se subscrie sau primeste acest raport. Orice persoana ar trebui sa

evalueza independent orice investitie in parte si sa se consulte cu un consultant financiar inainte de a

face orice fel de investitie sau de a intra intr-o tranzactie care este in legatura cu activele, produsele

financiare si sau instrumentele financiare mentionate in acest raport.