ビンホームズ（VHM Vinhomes - Capital...・Vincom センターセントラルパーク・Vinmec セントラルパーク12 国際病院・Vinschool 年制の教育制 VinPearl

為替換算レート（18 年 5 月 17 日時点）： 1USD = 110.58 円 100VND = 0.49JPY 1

会社概要：ビングループ（VIC）の住宅開発事業部門であるビンホームズ（VHM）は、過去 5 年間に数多

くの大規模開発をハノイとホーチミン市で成し遂げ、ベトナムの住宅市場において今日の支配的な地位を

確立している。不動産情報サービス大手の米 CBRE によれば、2015 年から 2017 年間に、VHM はマンシ

ョン 26,500 戸を先行予約販売し、15％の市場シェアを誇る。

株式基本情報（業種：不動産）

上場株価 92,100 ドン

（約 451 円）

時価総額 130 億米ドル

約 1 兆 4,375 億円

時価

（5 月 17 日終値）

110,500 ドン

（約 541 円）

外国人枠残り

55 憶米ドル

約 6,082 億

政府保有率 0.0% 発行済株式数 2,679.6 百万株

30 日平均日次売買高 NA 完全希薄化後株式数 2,679.6 百万株

2017 年実績* 2018 年第 1 四半期 2018 年予測**

売上高成長率（対前年比） 36.4% 211.9% 60.9%

税引き後純利益成長率（対前年比） -29.1% 419.0% 1,035%

売上総利益率 33.8% 27.1% NA

純利益率 10.2% 37.8% 71.4%

PER NA 35.4 倍 16.7 倍

PBR NA 8.8 倍 6.4 倍

*VIC から VHM に移された住宅開発物件はそれ程多く無い、**企業のガイダンス数値

VHM 同業他社 VN 指数

PER（直近 12 ヶ月） 35.4 倍 25.0 倍 18.3 倍

PBR（実績） 8.8 倍 3.1 倍 2.8 倍

ネット D/E レシオ 37.0% 77.3% N/A

ROE 25.5% 13.4% 15.2%

ROA 7.2% 4.5% 2.3%

ビンホームズ（VHM）上場メモ

Vinhomes

本レポートは、キャピタル・パートナーズ証券提携先のベトナム大手証券会社と、キャピタル・パートナーズ証

券子会社のキャピタル・パートナーズ・ベトナム・コンサルティングが共同作成・翻訳したものです。

2018 年 05 月 17 日


ベトナム最大の住宅開発会社、ホーチミン証券取引所に上場ビングループ（VIC）傘下の住宅開発子会社ビンホームズ（VHM）は、18 年 5 月 17 日にホーチミン

証券取引所に上場した。

5 月 17 日終値では、VHM の時価総額は 130 億米ドル（約 1 兆 4,399 億円）で、同取引所上場会社で

は親会社ビングループ（VIC）に次ぐ 2 番目の規模となる。

18 年第 1 四半期の税引き後純利益（NPAT）は前年同期比 419%と大幅に伸び約 4 兆ドン（約 196 億

円）に達した。先行予約販売分が予定通り引き渡されていることが貢献している。このことは同社ガ

イダンス数値である 18 年通年の NPAT 目標 17.6 兆ドン（約 862 億円、前年比+1,023％）の達成可能

性を高める事実である。また、2018 年以前に VIC が VHM に移した住宅開発物件はそれ程多くない

ことも特筆すべき事実である。

ベトナムの高級住宅市場での市場シェアと開発予定保有地面積で他を寄せ付けない支配的な地位を築

いている VHM は、余力を持って中間価格帯の新ブランドであるビンシティ（Vincity）開発に参入す

ることで、引き続き目覚しい成長を維持する力を持っていると思われる。

17 日の終値での VHM の 18 年予測 PER は 16.7 倍で、アセアン地域及び国内の同業他社の中央値で

ある 15.2 倍より 10%割高の水準にある。

VHM は住宅開発業界のトップ企業として、今後何年も高成長を続ける安定的な位置を築いている：

当社推定では、VHM は 2015 年から 2017 年にかけてマンションを 26,500 戸販売しており、これはハノイ

及びホーチミン市での市場シェア 15%を意味している。特に、VHM は過去 3 年間の住宅市場回復の恩恵

を最も享受しており、超高級/高級マンション部門では 48%と圧倒的は市場シェアを獲得している。今後

も好調な経済見通し及び健全な住宅市場は引き続き VHM の業績見通しに貢献するであろう。

現在の堅調な住宅受注残から、18 年の好調な純利益達成が見通せる：

多くの VHM 開発物件の成約率は 90%-100%を誇り、17 年末時点での受注残も 74 兆ドン（約 3,626 億円）

に達する。この受注残によって、18.5 兆ドン（約 907 億円）の NPAT、18 年通年ガイダンス比で 105%に

相当する利益の確保が期待される。

Vincity の開発着手は中期的な予約販売額と純利益成長を牽引する：

Vincity は、必要なほぼすべての法的承認を得た上で、予定どおり 18 年 6 月–7 月には着工する。経営陣に

よれば、Vincity に対する関心は上々で、既に戸数にした 65,000 以上、販売金額にして 70 兆ドン（約

3,430 億円、当社推定）の予約があるとのことであった。

ほぼ 15-20 年間の開発計画をまかなうに十分な、他社を寄せ付けない広大な開発予定地保有：

VHM はおよそ 1.64 億㎡の開発予定地を誇り、保有面積で 2 番手を大きく引き離し、優位な立ち位置を確

保している。

ユニークな複合開発モデルと実績のある経営管理能力が合わさり、市場での支配的地位を固める：

教育や医療と言った VIC がグループとして展開し、開発物件住民に提供する好評なサービスによるシナジ

ー効果は、引き続き VHM に大きな恩恵をもたらすであろう。


企業概観

沿革

図表 1： VHM の歩み

2008 •BIDV-PP都市株式会社として、2008年初頭に資本金3,000億ドン（約15億円）で設立

2009

•2009年3月、社名を南ハノイ都市開発株式会社（NHN)に変更

•2009年6月、資本金を5,000億ドン（約25億円）へ増資

2010 •2010年8月、資本金を2兆ドン（約98億円）へ増資

2011

•2011年11月、ハノイUPCoM取引所への公開承認取得（NHN）

•2011年12月、ハノイにVinmec International Hospitalという名称で事業登録

2016

•2016年5月、株主数が100名を下回ったため、公開会社登録撤回を申請

•2016年6月、ベトナム国家証券委員会（SSC）は公開会社の要件を満たさないと認定

し、1年後に公開会社登録の撤回検討する旨の公文書を発行

2017

•2017年5月、公開企業の要件を満たさなくなった経緯について、当局に文書で回答

•2017年6月29日、SSCは公開会社登録申請取り下げ申請を却下する文書を公表

2018

•私募、株式配当、タンタルリアンファットインベストメントコンストラクション

（セントラルパークの開発者）との合併を通じて、資本金を28.3兆ドン（約1,387億

円）へ増資

•2018年2月、分社化にあたり社名をVinhomes（ビンホームズ）に変更すると共に、資

本金を26兆7960億ドン（約1,313億円）へ減資

•上場時、子会社13社、開発案件36件（直接及び間接出資両案件を含む）を展開


事業戦略と市場ポジション

図表 2： VHM の主要ブランドとそのポジショニング

出所： VHM

図表 3： VIC のエコシステム活用により他社と差別化される住宅開発

出所：VHM

開発プロジェクト数： 8 開発プロジェクト数： 28

幅広い形態 VIC のエコシステムのフル活用可能

アクセス性の高さを誇る

中心街まで高速道路またはメトロ線で直結

ビングループ/ビングループパートナーによ

る品質の高いインフラサービスを提供

手頃な価格帯中間クラス高級クラス超高級クラス

1,200 万世帯 520 万世帯 120 万世帯 40 万世帯

セントラルパーク

(Central Park、

ホーチミン市)

・Vinhomes セン

トラルパーク：

ザセントラル

ザパーク

ザランドマー

ク&LM81

→合計約 11,000 戸

・Vincom

センター

セントラルパー

ク

・Vinmec

セントラルパーク

国際病院

・Vinschool

12 年制の教育制

度

・VinPearl

5 つ星ホテルランドマーク

81-210 客室

・VinPearl Land：

屋内エンターテイメント

・Vinhomes

タイムズシティ＆パ

ークヒル

合計約 13,000 戸

・Vincom

Mega Mall タ

イムズシティ

・Vincom

Office

タイムズシティ

・Vinmec

タイムズシテ

ィ国際病院

・Vinschool

幼稚園 5 つ

・Vinschool

小学校、中学

校、高等学校

・VinPearl Land

アクアリウムタイムズ

シティ

タイムズシティ (Times City ハノイ)

住宅開発リテール医療教育ホスピタリティー

オフィス賃貸エンターテイメント


図表 4： VHM の住宅市場シェア（2015 年-2017 年）

出所：VHM、CBRE

図表 5：高級住宅部門での VHM の市場シェア（2015 年-2017 年）

出所：VHM、CBRE

その他企業

85％

ビンホームズ

15％

その他企業

52％

ビンホームズ

48％


開発可能予定地

図表 6：ハノイにおける VHM の今後の主要開発案件

ハノイ市中枢

ビンホームズ/ビンシティ所在地

開発予定地（開発中を含む）

ハノイメトロ路線（建設中、建設予定含む）

出所： VHM


図表 7：ホーチミン市における VHM の今後の主要開発案件

ホーチミン市中枢

ビンホームズ所在地

ホーチミンメトロ 1 号線

ホーチミン市メトロ路線（2030 年までに完成予定）

出所： VHM


図表 8：国内競合他社を圧倒する VHM の開発予定地面積（百万㎡）

出所：VHM、当社

164

8 5 4

Vinhomes Novaland Khang Dien Nam Long

ノバランドのおよそ20.5倍を保有

ビンホームズノバランドカンディエンナムロン


図表 9：所在地別総開発価値

出所：VHM

図表 10：所在地別分譲地延面積割合

出所：VHM

Hanoi

37%

HCMC

34%

Quang

Ninh

13%

Hung Yen

8%

Hai Phong

4%

Thanh Hoa

2%

Da Nang

1%

Ha Tinh

1%

Hanoi

16%

HCMC

36%

Quang

Ninh

39%

Hung Yen

4%

Hai Phong

3%

Thanh Hoa

1%

Ha Tinh

1%


株主構成

図表 11：上場前主要株主（所属別）


図表 12：上場前の株主構成

番号株主株主数所有株式数所有比率

I 内部株主 24 51,150 0.002%

1 BOD、BOM、監査役、経理責任者 - - 0.000%

2 従業員 24 51,150 0.002%

3 金庫株 - - 0.000%

II 外部株主 297 2,679,560,400 99.998%

1 内国株主 297 2,489,760,400 92.915%

個人 295 512,701,500 19.133%

機関投資家 2 1,977,058,900 73.782%

2 外国株主 2 189,800,000 7.083%

個人 - - 0.000%

機関投資家 2 189,800,000 7.083%

合計 333 2,679,611,550 100%

出所：VHM

ビン

グループ

69.7％

シンガポール

政府投資公

社、5.7％

その他

24.6％

11

子会社群

エコロ

ジー

投資開発

ジアラム

都市開発

投資

フージャ

不動産

ベトナム

投資・投

資コンサ

ルタント

プライム

ランド不

動産投資

テイタン

ロング

不動産

カンザー

都市観光

ベルジャ

ヤ・ベト

ナム都市

国際ス

クール

ホアン

ジャ

都市投資

開発

ラング

ヴァン

投資開発

メトロ

ポール

ハノイ

ファトロ

ク

投資貿易

ベルジャ

ヤ・

ベトナム

金融セン

ター

ビングループ

ビンホームズ

企業組織

図表 13： VHM 組織図（上場前）

出所：VHM

12

経営陣概要

図表 14：経営陣

# 役職年齢勤続年数職歴

I 取締役会メンバー

1 Pham Nhat Vuong ファム・ニャット・

ヴォン会長 51 26

ビングループ（設立時社名はテクノコム）を 1993 年に

創設。2011 年よりビングループ会長

2 Nguyen Dieu Linh グエン・ジエウ・リ

ン

メンバー兼最高経営責任者

（CEO） 45 14 ビングループ副会長、元ビングループ副 CEO

3 Nguyen Viet

Quang

グエン・ベト・クア

ンメンバー 51 8 ビンメック元会長兼 CEO

4 Cao Thi Ha An カオ・ティ・ハ・ア

ンメンバー 51 2

2016 年からビングループのプロジェクト開発ディレクタ

ー；元ミリタリー保険株式会社の副 CEO ディレクター

5 Varun Kapur ヴァルン・カプル社外取締役 50 1 兼 Indgrowth Capital マネジング・パートナー、元 TPG

パートナー・マネージングディレクター

6 Mueen Uddeen ムイン・ウディン社外取締役 64 1 兼 Arcpoint Associates のマネジング・パートナー

II 経営委員会メンバー

1 Nguyen Dieu Linh グエン・ジエウ・リ

ン CEO 45 14 ビングループ副会長、元ビングループ副 CEO

2 Nguyen Thi Thu

Hoai

グエン・ティ・ト

ゥ・ホアイ副 CEO 46 1

元サヴィルズ・ベトナムの不動産管理ディレクター、

TNS ホールディングス社長

3 Nguyen Duc

Quang

グエン・ドゥック・

クアン

副 CEO/セールス・マーケテ

ィング担当 36 4 元メルセデスのセールス・ディレクター

4 Douglas Farrell ダグラス・ファレ

ル

副 CEO/ファイナンス・投資

担当 39 1 2018 年に現職就任

13

5 Pham Thieu Hoa ファム・ティエウ・

ホア

副 CEO/プロジェクト開発担

当 56 15

2013 年就任以来ビングループのプロジェクト開発ディレ

クター。複数の VHM 子会社の役職を兼任

6 Nguyen Ngoc

Thuy Linh

グエン・ゴック・ト

ゥイ・リン副 CEO/業務担当 34 3

リチャード・ムーア・アソシエイツ及びオーディオ・ビ

ジュアル・グローバルの元重役、シレナ（Syrena）の元

マーケティング部長

7 Le Thi Hai Yen レ・ティ・ハイ・イ

ェン最高財務責任者（CFO） 38 3 元ビンホームズ販売・不動産管理株式会社 CEO

III 監査役会メンバー

1 Pham Khoi

Nguyen

ファム・コイ・グエ

ン監査役会議長 29 3 2015 年着任以来ビングループファイナンス部メンバー

2 Doan Thi Thu Mai ドアン・ティ・ト

ゥ・マイメンバー 30 3 2015 年着任以来ビングループファイナンス部メンバー

3 Le Thi Duyen レ・ティ・ヅエンメンバー 46 2

元 VinDS（衣料品販売店）経理責任者、サイドン都市開

発投資株式会社（Sai Dong Investment & Development

JSC）兼任経理責任者

IV Chief Accountant

（経理責任者）

1 Bui Thi Ha ブイ・ティ・ハ Chief Accountant （経理責任

者） 46 8

元ビンコム・センター・バーチエウ及びビンコム・メガ

モール・ロイヤル・シティ経理担当

出所：VHM

為替換算レート（18 年 5 月 17 日時点）： 1USD = 110.76 円 100VND = 0.49JPY

14

財務実績

2017 年の業績低迷は、低利益率物件の引渡が多かったことと、金融費用上昇による

VHM は当初予定どおりにタイムズ・シティ・パーク・ヒル（Times City Park Hill）、グリーン・ベイ

（Green Bay）及びタンロン（Thang Long）の各開発を完工し、引き渡しを終えたため、17 年の売上高

は前年比 3%増と好調であった。しかし一方で、住宅販売の売上総利益率（GPM）が前年の 44％から

10％ポイント低下し 34％となったため、売上総利益の伸び率は売上高伸び率を下回った。この状況につ

いて、経営陣からのコメントは特にない。同時に、2017 年の金融費用は、主として金利や、社債発行費

の上昇および子会社等の売却損を計上したことにより 74.6％増加した。その結果、税引き後純利益

（NPAT）は前年比 29%減少し 1.6 兆ドン（約 78 億円）に留まった。

しかしながら、2017 年の業績不振が今後 2 年間の VHM の収益見通しを明確に示すものであると当社で

は見ていない。それは同年がそもそも VHM が事業再編に取り組んだ年であり、大規模プロジェクトが

少なかった事情があるからである。

図表 15： VHM の売上高推移（10 億ドン）


注）18-19 年の数値は VHM ガイダンス数値

(*)は VIC との共同開発事業（BCC: business cooperate contract）も含む当社予測

11,217 15,297

80,338

3,378

10,535

2016 2017 2018F 2019F Q1 2017 Q1 2018

60,229(*)


15

図表 16： VHM の税引き後純利益（NPAT）の推移（10 億ドン）


注）18-19 年の数値は VHM ガイダンス数値

図表 17： VHM の売上総利益（10 億ドン）


2,207 1,565

17,756

26,864

768

3,986

2016 2017 2018F 2019F Q1 2017 Q1 2018

4,101 4,281

1,195

2,873

366

886

236

-14

4,467 5,167

1,431

2,859

2016 2017 Q1 2017 Q1 2018

Residential Sale Others

44% 34% 44% 28%

住宅販売の売上総利益率

住宅販売その他


16

図表 18： VHM の販管費（10 億ドン）


前年同期比での 18 年第 1 四半期業績の大幅上昇は、大幅な完工物件引渡し増と VIC との業務提

携事業収益の急上昇による

VHM の 18 年第 1 四半期の売上高は前年同期比+212％、純利益（NPAT-MI：少数株主損益控除後、税

引き後）は同+428%と大幅な増収増益を達成した。セントラルパークとグリーンベイ・プロジェクトで

の引渡しが予定より順調であったことと、VIC の物件であるハーモニー、インペリア、ドラゴンベイ及

びゴールデンリバーの販売支援事業で得たその他収入 1.5 兆ドン（約 74 億円）の計上が大きく貢献して

いた。

加えて VHM は VIC のグループ会社再編の一環として、ビンコムリテール（VRE）保有株 8%分を売却

し、一時的利益（税前）として 8,260 億ドン（約 40 億円）を計上した。一時的利益を除くと、純利益

（NPAT-MI：少数株主損益控除後、税引き後）の伸び率は前年同期比+316％と、売上高の伸びにより

近づく。今回の売却により、VHM による VRE 保有株式はなくなっている。

一時的事象として、セントラルパークがあまり好立地ではなく、物件の平均販売価格を引き下げたこと

で、18 年第 1 四半期の売上総利益率が 16％程下がっている。

1,298 1,586

400 531

884 452

139 198

2,182 2,038

539 729

2016 2017 Q1 2017 Q1 2018

Selling General & Admin

20% 13% 16% 7%

売上高販管費率（%）

販売費一般管理費


17

利益見通し

VHM が公表したガイダンスでは、18 年は達成可能な現実的数値が公表されたが、19 年はより野

心的な数値が並ぶ

VHM の 18 年ガイダンスによると、予約販売済み物件の引渡しが加速することで、売上高は前年比

+61％の 24 兆ドン（約 1,176 億円）、税引き後純利益（NPAT）は前年比+1,023％の 17.6 兆ドン（約

862 億円）が予定されている。

同時に経営陣から 19 年のガイダンスも示されたが、主として Vincity の完工引渡しによって（当社見

解）、税引き後純利益（NPAT）は前年比+53％の伸びが見込まれている。現実的な Vincity の引渡しの

タイミングを考慮すると、経営陣が示した成長目標は非常に野心的である。物件の予約販売開始が 18 年

の第 2 四半期に見込まれているが、通常完工引き渡しには最長 18 ヵ月かかるとされている。利益の計上

時期がいつかに関する懸念を除けば、中間価格帯の物件に対する根強い需要に支えられた Vincity の販売

動向には不安は無いと思われる。

財務状況

18 年第 1 四半期末で、VHM の純負債比率は 0.4 倍と、17 年末時点の 1.4 倍から大きく改善し、レバレ

ッジは安定的である。18 年 1 月に実施した私募増資及びタンタル・リアン・ファット・インベストメン

ト・コンストラクション社（セントラルパーク開発の事業社）との合併が効を奏している。これにより、

先々VHM が更に開発予定地を拡大する柔軟性が高まっている。


18

図表 19：総資産と純資産の推移（10 億ドン）


図表 20：負債内訳とレバレッジの推移（単位：10 億ドン）


37,521

51,304

94,692

9,549 10,124

38,247

2016 2017 Q1 2018

Total Assets Total Owners' Equity

9,157 8,700 9,864

6,628 6,839 9,157

15,328 16,703

2016 2017 Q1 2018

Short Term Debt Long Term Debt

0.7x 1.4x 0.4x

純負債比率（%）

総資産純資産

短期負債長期負債


完成済み・開発中プロジェクト一覧

図表 21：完成/引渡済みプロジェクト

# プロジェクト名都市形態敷地面積

（千㎡）販売開始引渡開始引渡完了入居率

1 Royal City ロイヤルシティハノイマンション 121 2010/10 2012/12 2015/12 100%

2 Times City タイムズシティハノイマンション

2.1 Times City (P.1) タイムズシティ（フェーズ 1）ハノイマンション 364 2011/07 2013/06 2015/06 100%

2.2 Times City - Parkhill (P2) タイムズシティ・パークヒル（フェーズ 2）ハノイマンション

2015/03 2016/11 2017/09 100%

出所：VHM

図表 22：開発中プロジェクト

# プロジェクト名都市形態敷地面積

（千㎡）販売開始引渡開始引渡完了予定

1 Central Park セントラルパークホーチミン市マンション 416 2015/01 2016/08 2018/12

ヴィラ

2015/01 2015/12 2017/12

2 Dragon Bay ドラゴンベイハロン市ヴィラ 206 2016/06 2016/12 2018/03

3 Golden River ゴールデンリバーホーチミン市マンション 158 2016/06 2017/12 2018/08

ヴィラ

2016/12 2017/10 2018/08

4 Metropolis メトロポリスハノイマンション 35 2016/11 2018/10 2019/01

5 The Harmony ザ・ハーモニーハノイヴィラ 975 2017/03 2018/10 2019/01

6 Skylake スカイレイクハノイマンション 23 2017/04 2019/04 2019/06

7 Imperia インペリアハイフォン市ヴィラ 785 2017/06 2017/12 2018/08

8 Green Bay グリーンベイハノイヴィラ 266 2017/02 2017/12 2018/08

マンション

2017/09 2019/01 2019/03

出所：VHM


図表 23：今後予定される住宅開発プロジェクト

# プロジェクト名都市実効保有率敷地面積

（千㎡）販売開始予定

1 Melodia メロディアハノイ 100.00% 24 2018

2 Galaxy ギャラクシーハノイ 95.44% 110 2018

3 Sai Dong サイドンハノイ 100.00% 44 2018

4 Lotus ロータスハノイ 100.00% 40 2018

5 Gallery ギャラリーハノイ 83.30% 68 2019

6 Me Linh メリンハノイ 92.37% 348 2019

7 Me Tri メートリ― ハノイ 83.32% 740 2019

8 Co Loa コロアハノイ 83.32% 3,173 2019

9 Landmark Service Apartment ランドマークサービスアパートメントホーチミン市 100.00% 6 2018

10 Dinh Tien Hoang ディンティエンホアンホーチミン市 77.96% 5 2018

11 Ky Hoa キホアホーチミン市 67.50% 66 2019

12 Leman Golf Course リーマンゴルフコースホーチミン市 100.00% 2,000 2020

13 Long Beach Can Gio ロングビーチ・カンゾー

ホーチミン市 99.05% 28,656

13.1 Phase 1 フェーズ１ 2021

13.2 Next phases 次のフェーズ 2023

14 Cau Rao カウラオハイフォン市 100.00% 498 2018

15 Vu Yen island ブイエン島ハイフォン市 100.00% 8,649 2019

16 Thanh Hoa タインホアタインホア省 100.00% 1,185 2018

17 Lang Van ラングバンダナン市 95.82% 10,447 2019

18 Green Ha Long グリーンハロン

ハロン市 100.00% 79,466

N/A

18.1 Phase 1 フェーズ 1 2020


19 VinCity Gia Lam ビンシティ・ジャラムハノイ 83.95% 3,641 2018

20 VinCity Park ビンシティ・パークハノイ 81.30% 2,598 2018

21 VinCity Dan Phuong ビンシティ・ダンフオンハノイ 100.00% 1,260 2019


22 VinCity New Saigon ビンシティ・ニューサイゴンホーチミン市 42.00% 2,511 2018

23 VinCity Cu Chi ビンシティ・クーチー

ホーチミン市 97.90% 9,239

23.1 Phase 1 フェーズ 1 2020


24 VinCity Tay Tang Long ビンシティ・テイタングロンホーチミン市 90.00% 1,293 2020

25 VinCity Ha Tinh ビンシティ・ハティンハ・ティン省 100.00% 642 2018

26 VinCity Dream City ビンシティ・ドリームシティフン・イエン省 100.00% 4,050 2019

出所：VHM


同業他社比較

本レポート発行日である 18 年 5 月 17 日終値 110,500 ドン（約 541 円）での VHM の 18 年予測 PER は 16.7 倍で、国内及びアセアン他国の同業他社

の中央値（15.2 倍）を 10%上回る。東南アジアの同業他社としては、インドネシアのシプトラ（Ciputra）、フィリピンのアヤラランド（Ayala Land）

やタイのランド・アンド・ハウジズ（Land & Houses）など、それぞれの市場の大手不動産開発会社を含む。VHM の企業評価が他社を上回るのは、今

後 2 年間の成長率や ROE の見通しがより堅調であることから妥当であろう。

図表 24：国内及び周辺地域同業他社との比較

会社名

時価総額

単位：

上段：億ドル

下段：日本円

PER PBR ROE ROA 売上総

利益率

負債/資

本比率

2017 年 2018 年

予測

2019 年

予測 2017 年

2018 年

予測

2019 年

予測 2017 年

2018 年

予測

2019 年

予測

2018 年

第 1 四

半期

2018 年

第 1 四

半期

2018 年

第 1 四

半期

シプトラ

Ciputra

13 億ドル

約 1,440 億円 22.5 14.7 13.6 1.3 1.2 1.1 5.8% 8.1% 8.2% 2.9% 46.9% 28.0%

ノバランド

Novaland

19 億ドル

約 2,104 億円 20.8 15.7 15.9 3.4 2.5 2.3 15.3% 16.1% 16.5% 4.7% 28.0% 81.4%

アヤラランド

Ayala Land

118 億ドル

約 1 兆 3,070 億円 23.4 21.5 18.5 3.9 3.3 2.9 13.2% 15.1% 15.8% 4.6% 33.9% 77.3%

ランド・アン

ド・ハウジズ

Land &Houses

42 億ドル

約 4,652 億円 11.8 14.4 13.9 2.4 2.6 2.5 20.6% 18.4% 18.3% 9.9% 34.4% 86.0%

平均

Average

48 億ドル

約 5,316 億円 19.6 16.5 15.4 2.8 2.4 2.2 12.6% 13.5% 14.7% 5.1% 41.1% 61.9%

中央値

Median

30 億ドル

約 3,323 億円 21.6 15.2 14.8 2.9 2.6 2.4 13.2% 15.1% 16.2% 4.5% 34.4% 77.3%

ビンホームズ

Vinhomes

130 億ドル

約 1 兆 4,399 億円 n.a 16.7 11.2 n.a 6.4 4.9 30.9% 42.0% 43.0% 7.2% 34.0% 37.0%

出所：ブルームバーグ当社（*）： 18 年及び 19 年の予測数値は VHM のガイダンスに基づく

23

財務諸表

図表 25：損益計算書

単位：

上段： 10 億 VND

下段：日本円

2015 年実績 2016 年実績 2017 年実績

売上高 4,920 11,217 15,297

約 241 億円約 550 億円約 750 億円

売上原価 (3,286) (6,764) (10,131)

(約 161 億円) (約 331 億円) (約 496 億円)

売上総利益 1,634 4,454 5,167

約 80 億円約 218 億円約 253 億円

販売宣伝費 (417) (1,298) (1,586)

(約 20 億円) (約 64 億円) (約 78 億円)

一般管理費 (500) (884) (453)

(約 25 億円) (約 43 億円) (約 22 億円)

営業利益 718 2,272 3,128

約 35 億円約 111 億円約 153 億円

金融収益 89 822 964

約 4 億円約 40 億円約 47 億円

金融費用 (264) (947) (1,652)

(約 13 億円) (約 46 億円) (約 81 億円)

関連会社損益 161 505 (88)

約 8 億円約 25 億円 (約 4 億円)

その他損益 274 143 (243)

約 13 億円約 7 億円 (約 12 億円)

税引き前利益 978 2,795 2,109

約 48 億円約 137 億円約 103 億円

法人税 (187) (588) (543)

(約 9 億円) (約 29 億円) (約 27 億円)

純利益（NPAT before MI: 少数株主損益前税引き後） 792 2,207 1,565


少数株主損益 3 (559) (156)

約 0.1 億円 (約 27 億円) (約 8 億円)

純利益（NPAT less MI: 少数株主損益後税引き後） 795 1,649 1,410

(公表数値) 約 39 億円約 81 億円約 69 億円

（次ページへ続く）


単位：

上段： VND

下段：日本円

2015 年実績 2016 年実績 2017 年実績

基本 EPS（公表数値、単位： VND） 3,975 8,243 7,057

約 19 円約 40 円約 35 円

完全希薄化後 EPS（単位： VND） 3,975 8,243 7,057

約 19 円約 40 円約 35 円


図表 26：貸借対照表

単位：


下段：日本円

2015 年実績 2016 年実績 2017 年実績

現金及び短期投資 557 2,802 1,562


売掛金･受取手形 3,906 4,616 24,775

約 191 億円約 226 億円約 1,214 億円

棚卸資産 6,146 8,475 17,006

約 301 億円約 415 億円約 833 億円

その他流動資産 1,767 599 1,078


流動資産総額 12,377 16,492 44,421

約 606 億円約 808 億円約 2,177 億円

償却後固定資産純額 2,460 3,643 1,356

約 121 億円約 179 億円約 66 億円

長期投資 8,858 10,542 1,755

約 434 億円約 517 億円約 86 億円

その他長期資産 1,612 6,845 3,772

約 79 億円約 335 億円約 185 億円

固定資産総額 12,930 21,029 6,883

約 634 億円約 1,030 億円約 337 億円

資産合計 25,307 37,521 51,304

約 1,240 億円約 1,839 億円約 2,514 億円

（次ページへ続く）


単位：


下段：日本円

2015 年実績 2016 年実績 2017 年実績

買掛金 828 1,666 925


短期借入金 3,887 9,157 8,700

約 190 億円約 449 億円約 426 億円

その他流動負債 12,315 16,006 24,598

約 603 億円約 784 億円約 1,205 億円

流動負債総額 17,031 26,828 34,223

約 835 億円約 1,315 億円約 1,677 億円

長期借入金 1,085

6,628

約 53 億円約 325 億円

その他固定負債 63 1,143 329


負債合計 18,178 27,972 41,180

約 891 億円約 1,371 億円約 2,018 億円

優先株式 - - -

払込済/発行済資本金 2,000 2,000 2,000


資本剰余金 - - -

利益剰余金 1,446 2,971 5,003

約 71 億円約 146 億円約 245 億円

その他資本 (41) (2,769) (99)

(約 2 億円) (約 136 億円) (約 5 億円)

少数株主持分 3,723 7,347 3,220

約 182 億円約 360 億円約 158 億円

純資産合計 7,129 9,549 10,124

約 349 億円約 468 億円約 496 億円

負債+純資産の合計 25,307 37,521 51,304

約 1,240 億円約 1,839 億円約 2,514 億円


図表 27：キャッシュ・フロー計算書

単位：


下段：日本円

2015 年実績 2016 年実績 2017 年実績

現金の期首残高 - 557 2,802

約 27 億円約 137 億円

税引き前利益 978 2,795 2,109

約 48 億円約 137 億円約 103 億円

減価償却費 179 355 410


運転資金の増減 7,647 1,932 (1,096)

約 375 億円約 95 億円 (約 54 億円)

その他の調整 17 (341) 1,373

約 1 億円 (約 17 億円) 約 67 億円

営業活動によるキャッシュ・フロー 8,822 4,741 2,796

約 432 億円約 232 億円約 137 億円

純資本支出 (738) (2,222) (2,405)

(約 36 億円) (約 109 億円) (約 118 億円)

純投資 (7,762) (7,899) (7,054)

(約 380 億円) (約 387 億円) (約 346 億円)

投資活動によるキャッシュ・フロー (8,500) (10,121) (9,459)

(約 417 億円) (約 496 億円) (約 463 億円)

配当金の支払額 (340) (340)

(約 17 億円) (約 17 億円)

Δ 株式資本 3,361 3,393 28


Δ 長期負債 (3,092) 11,161 31,232

(約 152 億円) 約 547 億円約 1,530 億円

その他財務活動によるキャッシュ・フロー (6,590) (25,838)

(約 323 億円) (約 1,266 億円)

財務活動によるキャッシュ・フロー (71) 7,625 5,422

(約 3 億円) 約 374 億円約 266 億円

現金の増減額 251 2,246 (1,241)

約 12 億円約 110 億円 (約 61 億円)

現金の期末残高 251 2,802 1,562



図表 28：主要経営指標

比率 2015 年実績 2016 年実績 2017 年実績

成長性

売上成長率

128.0% 36.4%

営業利益（EBIT）成長率

216.4% 37.7%

税引き前利益（PBT）成長率

185.60% -24.50%

EPS 成長率

107.3% -14.4%

収益性

売上総利益率 33.2% 39.7% 33.8%

EBIT 利益率 14.6% 20.3% 20.5%

少数株主損益控除後税引き後純利益率 16.2% 14.7% 9.2%

ROE 46.7% 58.8% 31.0%

ROA 6.3% 7.0% 3.5%

効率性

在庫日数 683 395 459

売掛金回収日数 290 139 351

買掛金支払い日数 92 67 47

キャッシュ回転日数 881 466 763

流動率

流動比率(倍) 0.7 0.6 1.3

当座比率(倍) 0.3 0.3 0.8

現金比率(倍) 0.0 0.1 0.0

総資産負債比率% 19.6% 24.4% 29.9%

負債/投下資本比率% 41.1% 49.0% 60.2%

純負債/自己資本比率% 61.9% 66.5% 136.0%

インタレスト・カバレッジ・レシオ 2.7 5.9 3.5

出所：VHM のデータ


格付けと評価方法

絶対的で長期的な格付け：当社の推奨は、市場との相対評価ではなく、（目標株価－時価）/時価＋配当利

回りという計算式で算出された株式のトータルリターンに基づいている。

格付け定義

買い

（BUY）

今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が＋20%以上である

と予想する場合。

アウトパフォーム

（O-PF）

今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が＋10%から＋20%

の間であると予想する場合。

マーケットパフォーム

（M-PF）

今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が－10%から＋10%


アンダーパフォーム

（U -PF）

今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が－10%から－20%


売り（sell）今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が－20%以下である

と予想する場合。

格付け無し対象銘柄は調査部より分析される可能性があるが、自発的な理由、または当社

が企業に対し合併や戦略的取引の助言を行うなどの特定条件下で法令や社内規

定の遵守の観点から格付けや目標株価の設定を行わない場合。

格付け中断格付けや目標株価の設定を行うための基本的な情報が不十分な場合。前回の格

付けと目標株価（ある場合）は同銘柄に対して無効になる。

別段の定めがない限り、株価変動のパラメーターは資本の増加を反映するものであり、有効期限は 12 ヶ

月である。将来における株価変動は一時的に時価と目標株価に、上方または下方に差異を引き起こす可能

性もある。そのため、株価変動のパラメーターは柔軟に解釈される必要がある。

目標株価：殆どの場合では、目標株価はアナリストの評価による当該株式の現在の適正価値に等しい。目

標株価はアナリストの予想した状況が現実となりカタリストが機能し、市場がそれを認識した時に取引さ

れる価格である。しかしながら、カタリストが欠けているために市場が期間内に評価をしないとアナリス

トが考えた場合、目標株価は適正株価と異なることがある。従って、殆どの場合では、当社の推奨は現在

の市場の株価と当社の現在の適正株価の差異の評価である。

評価方法論：目標株価を算出するために、アナリストは割引フリー・キャッシュフロー及び比較分析など

様々な評価方法を駆使している（但し、これらの方法に限定することではない）。評価方法の選択は当該

業界、当該企業、当該株式の特徴および他の条件に依存する。企業の評価は下記の一つ、または複数の方

法の組み合わせによって行われる。(1)倍数に基づくモデル（P/E, P/キャッシュ・フロー, EV/売上,

EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA）、類似企業との比較と歴史的な評価のアプローチ、(2)割引モデル

（DCF, DVMA, DDM）、(3)価値の分割アプローチまたは資産に基づく評価方法、(4)経済利益アプロー

チ（残余収益、EVA）などである。評価モデルは GDP 成長、金利、為替レート、原料価格とその他の経

済に対する仮定と当該企業の特定のリスクなどに依存している。また、市場の心理も企業の評価に影響を

与える可能性がある。株式の評価はまた期待感に基づいて、期待感は予告なく、素早く変化し、それぞれ

の業界の特定の技術開発に依存している。

リスク：過去のパフォーマンスは必ずしも将来の結果を示すものではない。為替レートはこのレポートに記載

された証券または関連の投資商品のバリュー・価格または収入に悪影響を与える可能性がある。


本レポートは市況等に関する情報提供を目的として、当社と提携証券会社との契約に基づき、

同社作成のレポートをキャピタル・パートナーズ証券株式会社がお届けするものです。本レポ

ートは、信頼できると考えられる公開情報に基づき作成されたものですが、その内容の正確性

及び完全性を保証するものではありません。本レポートに記載された内容等は作成時点のもの

であり、今後予告なく変更されることがあります。また、資料作成者自身の私見等が含まれる

場合があります。コメント中に個別銘柄や金融商品について触れている場合であっても、本レ

ポートは特定の証券の売買の推奨、勧誘又は申込みを目的としたものではありません。金融商

品への投資には各種リスクとご負担いただく費用等があります。投資にあたっては、当該金融

商品の契約締結前交付書面等により、商品性、リスクおよび費用等をよくご確認いただき、投

資家ご自身の判断と責任でお願いいたします。

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〒101-0047 東京都千代田区内神田 1-13-7 四国ビルディング

電話番号：03-3518-9300（代表）

大阪支店

〒530-0057 大阪府大阪市北区曽根崎 2-5-10 梅田パシフィックビルディング

電話番号：06-6232-8370（代表）

福岡支店

〒810-0801 福岡県福岡市博多区中洲 5-5-13 KDC 福岡ビル

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