교과서 개정 과정 최대 수혜주

* 탐방 취지: 교과서 부문 사업 성장성 점검

교과서 개정 과정으로 교과서 사업부문 실적 Catalyst로 부각

– 2009개정 교육과정 도입으로 2012년 중학교 1,2,3학년 교과서 개정이 되었으며(적용은 학년

별 순차 적용) 2013년은 고등학교 1,2,3힉년(2014년 적용)이 통합 개정 됨. 이에 교과서 업체

는 1) 연간 교과서 개발비를 100억원이상 2년 연속 투자할 수 있는 자본력을 보유한 메이저

업체중심으로 자연 재편되는 효과와 2) 가격 자율화로 인해 교과서 단가 상승의 효과가 기대됨

– 동사는 2012년 중학교 교과서 심사에서 13과목을 합격하며 2011년 교과서 매출 100억원에서

271억원으로 매출 급증

– 2013년은 초등학교 및 고등학교 교과서에 대한 심사가 진행될 예정. 동사의 컨텐츠 경쟁력과

2012년 합격 결과 및 교과서 시장내 M/S 2위 사업자 위치 고려시 2013년 심사도 무난하게

통과할 것으로 기대

– 이에 채택 교과서가 2012년 23권에서 2015년 58권으로 늘어날 것으로 전망. 또한 적용되는

학년 수 점차 증가함에 따라서 교과서 부문 매출은 2012년 271억원에서 2015년 650억원

(+140%)수준까지 증가할 것으로 전망

2013년 실적은 1,2,3분기 저조하나 4분기 큰 폭 개선 기대

– 교과서가 주력사업으로 부상하며 교과서 채택 및 발주시기가 집중되는 4Q13에 큰 폭의 실적

개선이 기대. 단, 1~2분기 소폭 적자가 전망되는 데 이는 1) 교과서 사업 매출의 90%정도가

4분기에 집중되며, 2) 교과서 신간 발행에 따라서 새롭게 제작되는 참고서들이 초기 1~2분기

에 높은 원가율을 보이기 때문

– 2013년 연간으로는 매출액 1,300억원(+8.9%yoy), 영업이익 255억원(+19.6%yoy)수준을 달

성할 수 있을 것으로 전망

– 2013년 예상실적 기준 동사의 EPS는 1,595원, EPS Growth는 +77.9%에 달하며 PER은

10.3배 수준임. 이는 교육업종 평균 PER 12.0배 대비 낮은 수준이며 동사의 교과서 부문 성

장성 및 향후 디지털교과서에 대한 기대 등을 반영했을 때 현 시점에서 긍정적이라는 판단

725 730 638 581 520 500 520

7 22100 271 430

580650

96164 205

185

250250

2954

175158

-

--

110

110110

240

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F

비상ESL

고등e러닝

초중등e러닝

교과서

참고서

857

9701,118

1,194

1,300

1,4401,530

(억원)

자료: 유진투자증권

NR

현재주가(4/24) 16,650원 Key Data (기준일: 2013. 4. 24)

KOSPI(pt) 1,935.3

KOSDAQ(pt) 563.8

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 216.0

52주 최고/최저(원) 16,650 / 6,090

52주 일간 Beta 0.98

발행주식수(천주) 12,970

평균거래량(3M,천주) 160

평균거래대금(3M,백만원) 2,349

배당수익률(13F, %) 1.5

외국인 지분율(%) 2.4

주요주주 지분율(%)

양태회외 29인 58.6

Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 7.1 32.1 31.1 93.6

KOSPI대비상대수익률 9.2 34.4 30.7 95.0

Financial Data 결산기(12월) 2011 2012 2013F

매출액(십억원) 111.8 119.4 130.0

영업이익(십억원) 16.6 22.0 25.5

세전계속사업손익(십억원) 17.5 15.0 25.0

당기순이익(십억원) 14.9 12.6 21.6

EPS(원) 1,268 972 1,595

증감률(%) -7.9 -23.4 64.1

PER(배) 5.4 14.4 10.3

ROE(%) 11.8 9.1 13.6

PBR(배) 0.6 1.2 1.2

EV/EBITDA(배) 3.1 9.1 3.0

자료: 유진투자증권

주: 2013F EPS는 BW발행으로 인한 신주발행주식 고려하여 계산

유통/교육/제지/화장품 담당 김미연

Tel. 368-6177

huhu@eugenefn.com

25 April2013

탐방브리프

비상교육(110220.KS)

2_ www.Eugenefn.com

Analyst 김미연 | 교육

I. 교과서 사업: 메인 사업으로 부상

1. 비상교육 교과서 사업 점검

1) 2009 교과서 개정 과정 최대 수혜주 비상교육

2009개정 교육과정 도입으로 2012년 중학교 교과서 개정에 이어, 2013고등학교 교과서가 개정될 예정이

다. 2009년 교과서 개정과정으로 중학교 1,2,3학년(2013년) 고등학교 1,2,3학년(2014년)이 통합 개정 됨

에 따라 교과서 업체는 1)연간 교과서 개발비를 100억원 이상 2년 연속 투자할 수 있는 자본력을 보유한 메

이저 업체 중심으로 자연 재편되는 효과와 2)가격 자율화로 인해 교과서 단가 상승의 효과가 기대된다.

2012년에 중학교 교과서를 심사를 하였고, 적용은 2013년 중학교 1학년부터 적용되었으며 2014년 중 2,

2015년 중 3으로 순차 적용된다.

심사에 대한 채택결과는 통상 10월에 발표되며, 채택이 되면 교과서 발주가 됨에 따라 통상 4분기에 실적이

집중된다. 동사는 전년도 중등교과서 개정작업에서 2012년 총 14과목에 교과서 심사를 받았고 결과적으로

13과목(도덕만 탈락)에서 합격판정을 받았다.

2013년에는 고등교과서와 초등 3~4학년 교과서를 심사한다. 끝으로 2015년에는 초등 5~6학년 과목에 대

한 심사가 이루어질 예정이다.

이에 기존 교과서 업체에서 좋은 성과를 보였던 동사가 4Q12 중학교 개정 과정에서 높은 채택율을 보이며

교과서 실적 개선 모멘텀을 마련하였고, 올해 실시될 예정임 고등학교 개정 과정에서도 좋은 성과를 낼 것

으로 전망됨에 따라 실적이 기대된다.

도표 1

2007개정 교육과정 2009개정 교육과정 개정교육과정 신구 비교

적용시기: 2009년~2014년 2013년~ 개별기업 영향

영어, 음악, 미술, 체육, 실과 현재 영어는 3학년부터

기타과목은 5학년부터 검정적용

2014년부터 영어, 기타과목

모두 3학년부터 검정 전환

신규 시장 형성

매출, 수익확대 초등

이외 과목 국정 국정 -

국어, 사회 검정 검정유지+가격자율화(2013년~) 매출, 수익확대 중등

이외 과목 검정 인정으로 변화+가격자율화(2013년~) 매출, 수익확대, 리스크감소

영어, 음악, 미술, 체육, 실과 검정 인정으로 변화+가격자율화(2013년~) 상 동 고등

이외 과목 검정 인정으로 변화+가격자율화(2014년~) 상 동

국어군, 사회군의 선택과목 검정 검정유지+가격자율화(2014년~) 매출, 수익확대

생명과학, 화학 인정+가격자율화(2012년~) 매출, 수익확대 고등선택

이외 과목 검정+가격자율화(2012년) 인정+가격자율화(2014년~) 매출, 수익확대, 리스크감소

자료: 비상교육, 유진투자증권

www.Eugenefn.com _3

Analyst 김미연 | 교육

2) 2009개정 교과서 개정 과정 진행 순서 상세

2009개정 교육과정 도입에 따라서 2013년 올해부터 순차적으로 초, 중, 고등학교의 모든 교과서가 바뀌기

시작된다.

먼저 2013년 초등 1~2학년을 시작으로 2014년엔 초등 3~4학년 그리고 2015년 초등 5~6학년 순으로

개정 교과서가 적용된다. 초등교과서의 경우 대부분 국정교과서이며 동사가 제작 가능한 검정교과서는 3~6

학년 음악, 미술, 체육 등 5과목이다.

중등교과서의 경우 2013년 중1 적용을 시작으로 2014년 중2, 2015년 중3 순으로 적용된다. 중학교 교과

서는 총 26종 중 6종이 검정, 20종이 인정교과서이며 동사는 2012년 총 14과목에 교과서 심사를 받았고

결과적으로 13과목(도덕만 탈락)에서 합격판정을 받았다.

마지막으로 고등교과서의 경우 2013년 고1 영어과목에만 적용을 시작으로 2014년에는 고1 전체 및 고2 영

어과목, 그리고 2015년에는 고2 전체와 고3영어과목에 적용되어 2016년 최종적으로 모든 학년에 교과서가

적용된다.

도표 2

2014년 2013년

(디지털교과서적용) 2015년

초등학교 초1,2 초3, 4 초5, 6

중학교 중1 중2 중3

고2(영어), 고3(영어), 고등학교 고1(영어)

고1 나머지과목 고2 나머지과목 자료: 비상교육, 유진투자증권

도표 3

정의 장점 단점

정부단독발행 공공재종류: 과목별 1종 자유로운 컨텐츠 사용 정부의 시장현재: 초등교과서

기업개발 - 평가원심사 - 학교채택 기업의 新시장 심사리스크(强 )과목별 수종 매출, 수익 확보 가능 (불합격시 개발비 회수 불가)현재: 중등교과서 채택리스크(아래의 인정교과서와 동일)

기업개발 - 시도교육청심의 - 학교채택 기업의 新시장 채택리스크과목별 수종 매출, 수익 확보 가능 (자본력, 영업력에 따른 과당경쟁현재: 고등교과서 심사리스크(弱 )(수정, 권고 수준) 가능성 및 채택율 저조시 수익저하)

기업입찰참여 - 개발 - 학교공급 유통채널 단순화(수익확대) 멀티미디어 제작 및 저작권과목별 수종+ 다양한 학습지원 서책 외 디지털교과서 매출추가 확보 이슈(법제정 中 )서책형 교과서와 병행 사용 (신규매출추가, 매출확대)

수시 변경가능

검정교과서

국정교과서

인정교과서

디지털교과서

자료: 교육과학기술부, 유진투자증권

4_ www.Eugenefn.com

Analyst 김미연 | 교육

3) 비상교육 2012년 교과서 채택 결과

비상교육은 2012년 14개 과목에 교과서를 출원하여 총 13개 과목에서 합격판정을 받았다. 여기서 합격한

교과서들을 대상으로, 학교별로 여러 출판사의 교과서 중 한 권을 선정하여 2013년부터 중1 교과서로 쓰이

고 있다. 2013년 사용되는 교과서에 대한 매출은 2012년 말에 주문을 받아 발생되며 4Q12 큰 폭의 실적

개선으로 나타났으며, 동 매출액 기준으로 동사는 최대 41%(역사부도)에서 최소 5%(음악)의 교과서 점유율

을 기록한 것으로 확인되며 평균 20% 수준의 점유율이다. 이는 천재교육의 25% 다음으로써 양극화 특성을

지닌 교과서 시장을 고려했을 때, 동사의 교과서 사업은 충분히 경쟁력이 있다고 판단된다. 따라서 2013년

교과서 심사에 대한 합격 및 향후 교과서 매출 증가도 안정적으로 고려해 볼 수 있다.

도표 4

41%

38%

31%

25%23%

20%19% 18% 17%

13%

8% 7%5%

20%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

역사부도 사회과 부

도

사회 과학 역사부도 수학 국어 미술 체육 한문 영어 기술가정 음악 평균 점유

율

채택률

자료: 비상교육, 유진투자증권

www.Eugenefn.com _5

Analyst 김미연 | 교육

4) 실적은 4Q에 집중되는 경향

2013년 비상교육의 실적은 1분기~2분기 소폭 적자, 3분에 흑자전환 되며 4분기 대부분의 영업이익이 집중

될 것으로 기대된다. 그 이유는 먼저 1) 교과서 사업 매출의 90%정도가 4분기에 집중되며, 2) 교과서 신간

발행에 따라서 새롭게 제작되는 참고서들이 초기 1~2분기에 높은 원가율을 보이기 때문이다.

교과서 사업은 그 심사 제도의 특성상 8월까지 심사가 완료되고, 10월 각 학교측에서 교과서를 선정하게 된

다. 선정된 교과서는 10~11월 제작에 들어가고 12월 납품이 완료된다. 따라서 교과서 매출의 대부분은 4

분기에 발생하게 되며 2012년의 경우 교과서 매출의 80% 이상이 4분기에 집중되었다. 2013년도 동일한

방식으로 진행될 것이며 교과서 매출의 90%가 4분기에 집중 될 것으로 전망한다.

또한, 교과서 신간 발행에 따라, 새롭게 발행되는 참고서들의 개발비가 증가하면서 1~2분기는 단기적으로

적자를 기록할 것으로 보인다. 교과서를 새롭게 제작함에 따라서 교과서 개발비가 중등과목에서 150억원,

고등과목에서도 150억원 수준으로 처리 될 전망이다. 교과서가 새롭게 만들어지면 참고서도 새롭게 제작되

는데, 신간 제작에 따라 비용이 상승하며 원가율이 높게는 60%수준까지 상승할 것으로 예상된다. 이에 1분

기~2분기는 소폭의 적자를 기록할 것으로 전망되며, 3분기부터 원가율을 회복하면서 영업이익이 흑자로 전

환할 수 있을 것으로 기대된다.

도표 5

226185

232

658

-26 -29

17

293

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F

매출액

영업이익

(억원)

자료: 유진투자증권

6_ www.Eugenefn.com

Analyst 김미연 | 교육

5) 2013년 교과서 심사 계획

2013년에는 초등학교 3~4학년 교과서 및 고등학교 교과서에 대한 심사가 이루어진다. 2012년과 2013년

에 이루어지는 교과서 심사에서 합격한 교과서들은 다음 교육과정이 적용될 때까지 전 학년에 적용되게 된

다. 따라서 심사에 통과하고 교과서로 선정된다면 향후 교육과정이 바뀔 때까지 안정적으로 교과서 매출을

기록할 수 있다. 반면에 심사에 탈락할 경우 탈락한 과목에 대해서는 향후 재진입의 여지는 없을 것으로 보

이며 탈락 과목에 대한 개발비는 전액 비용으로 처리 된다. 통상적으로 검정교과서의 경우 합격률이 84%

수준이며 인정교과서의 경우 합격률은 95% 수준이다. 여기에 동사의 컨텐츠 경쟁력과 2012년 합격 결과,

그리고 교과서 채택율 등을 고려했을 때 금년 고등학교교과서 심사에 대한 탈락 리스크는 제한적일 것으로

전망한다.

구체적으로 2013년 교과서 심사 출원대상은 초등 3~4학년 체육, 음악, 미술 총 3종에서 4권 교과서, 고등

검정교과서 총 19종에서 19권 교과서, 그리고 고등 인정교과서 총 6종에서 6권 교과서이다. 합계로 2013

년 출원 교과서(2014년 적용)는 총 28종에서 29권 교과서이다.

도표 6

2012년 2013년

9월 10월 11월 12월 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

초등, 고등검정 예비합격 합격발표 선정주문

고등인정교과서, 지도서 예비합격 합격발표 선정주문

자료: 비상교육, 유진투자증권

www.Eugenefn.com _7

Analyst 김미연 | 교육

도표 7

종류 과목 종수 교과서 지도서

초등 검정 교과서 체육3~4 1 2 2

음악3~4 1 1 1

미술3~4 1 1 1

합계 3 4 4

고등 검정 교과서 국어Ⅰ 2 2

국어Ⅱ 2 2

문학 2 2

독서와문법 1 1

화법과작문 1 1

합계 8 8

사회 1 1

한국지리 1 1

세계지리 1 1

경제 1 1

법과 정치 1 1

사회문화 1 1

생활과 윤리 1 1

윤리와사상 1 1

한국사 1 1

동아시아사 1 1

세계사 1 1

합계 11 11

고등 인정 교과서 수학Ⅰ 1 1

수학Ⅱ 1 1

미적분Ⅰ 1 1

미적분Ⅱ 1 1

기하와벡터 1 1

확률과통계 1 1

합계 6 6

합계 28 29 4

자료: 비상교육, 유진투자증권

8_ www.Eugenefn.com

Analyst 김미연 | 교육

2. 교과서 사업 안착에 따른 실적 개선 기대

1) 채택 교과서 확대에 따라 매출액 확대 전망

비상교육의 교과서 부문 매출은 채택 교과서 수가 2012년부터 점진적으로 증가함에 따라서 함께 성장할 것

으로 기대된다. 통상적으로 교과서관련 매출은 실제 교과서가 적용되기 시작하는 전년도부터 발생한다. 따

라서 2012년에 중1과 고1(영어)관련 매출만 발생했다면 2013년은 초3~4, 중1~2, 고1(전체), 고2(영어)관

련 매출이 발생될 것으로 예상된다. 이러한 추세로 진행된다면 실제 초등학교부터 고등학교까지 모든 학교

에서 교과서 매출이 발생되는 시기는 2015년이 될 것이다. 따라서 비상교육은 2012년 23권 교과서에서 매

출이 발생하기 시작하여 2013년 35권, 2014년 56권, 최종적으로 2015년 58권 교과서에서 매출이 발생할

것으로 추정된다.

이러한 추세로 채택 교과서의 수가 증가한다면, 교과서 관련 매출은 2012년 271억원에서 2013년 430억

(+58.7%yoy), 2014년 580억(+34.9%yoy), 2015년 650억(+12.1%yoy) 수준까지 드라마틱하게 증가할

수 있을 것으로 기대된다.

도표 8 도표 9

2012년 2013년 2014년 2015년초3~4초5~6중1중2중3고1 (영어만) (전체)고2 (영어만) (전체)고3 (영어만) (전체)매출인식2012년 중1, 고1(영어)2013년 초3~4(음,미,체), 중1~2, 고1(전체), 고2(영어)2014년 초3~6(음,미,체), 중1~3, 고1~고2(전체), 고3(영어)2015년 초3~6(음,미,체), 중1~3, 고1~고3

0 48 8

13

20

24 2410

11

24 26

0

10

20

30

40

50

60

70

2012 2013F 2014F 2015F

0

100

200

300

400

500

600

700

고등

중등

초등

매출액(우)

(억원)(권)

자료: 비상교육, 유진투자증권 자료: 유진투자증권

www.Eugenefn.com _9

Analyst 김미연 | 교육

2) 교과서 부문의 고마진 → 전체 수익성 상승

교과서 부문의 성장에 따라 2015년 매출 1,530억원, 영업이익 450억원으로 영업이익률 39.4% 수준을 달

성할 수 있을 것으로 기대한다. 그 이유는 먼저 1)교과서 사업은 매출원가가 매우 낮은 사업이고, 2)교과서

출원에 따른 심사비가 2013년 이후 발생하지 않는다는 점, 3)마지막으로 수익성 높은 교과서 부문이 전체에

서 차지하는 비중이 2011년 8.9%에서 2015년 42%까지 증가할 것이기 때문이다.

1)교과서 부문 사업은 매출원가가 20%정도 수준으로, 기존에 지속해오던 참고서 사업(영업이익률 20~25%

수준)에 비하면 수익률이 매우 높다. 2012년은 심사비 때문에 영업이익률은 52%수준을 기록했다. 2013년

에도 역시 교과서 심사가 진행되기 때문에 2012년과 비교했을 때 영업이익률은 비슷할 것으로 예상되나,

영업이익은 매출 급증으로 인하여 +58%yoy 증가한 223억원 수준을 달성할 수 있을 것으로 전망된다.

또한 2014년에는 심사비가 미미한 수준이며 2)2015년에는 심사가 없기 때문에 영업이익률은 더욱 상승할

것으로 예상된다. 이에 따라서 2015년 교과서 관련 매출이 완성되는 시기에는 교과서 매출 650억원, 영업

이익 377억원(영업이익률 58% 수준)을 달성할 수 있을 것으로 기대된다.

도표 10 도표 11

0

100

200

300

400

500

600

700

2012 2013F 2014F 2015F

49%

50%

51%

52%

53%

54%

55%

56%

57%

58%

59%

교과서매출액

영업이익

영업이익률

(억원)

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

매출액

영업이익

영업이익률

(억원)

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

10_ www.Eugenefn.com

Analyst 김미연 | 교육

교과서 사업의 성장에 따라서 3)2015년에는 교과서 매출이 전체 매출액의 42.5%수준(2012년 기준 23%)

까지 올라올 것으로 기대되며 영업이익 기여도는 84% 수준(2012년 기준 64%)까지 비중이 상승하며 기업

전체의 수익성 개선 및 성장을 이끌 것으로 보인다.

비상교육은 2013년 매출액 1,300억원(+8.9%yoy) 영업이익 255억원(+19.6%yoy), 당기순이익 216억원

(+71.4%yoy)을 달성할 수 있을 것으로 기대한다. 이에 동사의 2013년 예상 실적 기준 EPS는 1,595원,

EPS Growth는 +64.1%에 달하며 PER은 10.3배 수준이다. 이는 교육업종 평균 PER 12배 대비 낮은 수

준이며 동사의 교과서 부문 성장성 및 앞으로의 디지털교과서에 대한 기대 등을 반영했을 때 장기적으로 긍

정적인 주가 흐름이 예상된다.

도표 12

725 730 638 581 520 500 520

7 22100 271 430

580650

96164 205

185

250250

2954

175158

-

--

110

110110

240

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F

비상ESL

고등e러닝

초중등e러닝

교과서

참고서

857

9701,118

1,194

1,300

1,440

1,530

(억원)

자료: 유진투자증권

www.Eugenefn.com _11

Analyst 김미연 | 교육

II. 디지털교과서 사업

비상교육의 미래 성장동력

1) 현재는 도입 단계

디지털교과서는 2014년부터 중학교 과학에 한해 시행될 예정이다. 또한 모든 교과서가 디지털교과서로 대

체되는 것이 아니라 적어도 다음 교육과정으로 바뀌기 전까지는 서책 + @의 형태로 도입될 것으로 기대한

다. 따라서 현재는 개발 및 안정화의 단계이지 상용화가 이루어지는 시기는 아니라고 판단하며, 디지털교과

서가 학생들의 학습에 있어서 아직은 필수적인 것이 아니라는 점에서 강한 모멘텀이 되기는 힘들 것으로 판

단한다.

디지털교과서는 고등학교 교과서와 마찬가지로 2013년에 심사가 시작된다. 이번 디지털교과서 심사는 과학

에 한해서만 실시되며 2012년 중학교 과학과목에 대하여 인정심사를 합격한 경우에만 심사 신청을 할 수

있다. 디지털교과서 심사 가이드라인에 따르면 10.28일 심사 신청 접수가 시작되고, 12.02일 예비합격 발

표가 이루어진다. 교과서 심사와 다른 점은, 교과서는 한번 탈락하면 재고의 여지가 없었지만 디지털교과서

는 한번의 이의신청을 통하여 다시 심사에 참여할 수 있는 기회를 준다. 이러한 이의제기까지 모두 마친 후

최종 합격 발표는 2014년 1월 17일에 이루어 질 예정이다. 여기서 합격된 디지털교과서를 2014년 3월 각

학교로 공급하게 될 것으로 예상된다.

도표 13

2013년 2014년

9월 10월 11월 12월 1월 2월 3월

심사 신청 접수 예비합격 최종합격 공급 예정

자료: 유진투자증권

12_ www.Eugenefn.com

Analyst 김미연 | 교육

2) 완성도 높은 비상교육의 디지털교과서

비상교육의 디지털교과서 사업은 향후 새로운 성장동력이 되기에 충분한 잠재력을 가지고 있다. 왜냐하면

1)동사의 기술력은 이미 국제적으로 인정을 받고 있으며, 또한 2)디지털교과서를 통해 교과서 사업 부문의

ASP를 상승시킬 여지가 존재하기 때문이다.

디지털교과서 부문에서 동사의 최대 장점은 컨텐츠 및 기술력을 인정받았다는 것이다. 실제로 비상교육의

디지털교과서는 1)2012년 10월 ‘IMS Learning Impact Award 2013’ 아시아 지역 예선에서 아시아 대표

작으로 선정되어 2013년 5월 미국 샌디에고에서 열리는 세계대회에 출품될 예정이다. 이러한 기술력을 바

탕으로 동사는 향후 성장성이 기대되는 디지털교과서 시장을 선점할 수 있다고 판단한다. 또한 디지털교과

서에 들어가는 2)원가 및 저작권을 고려했을 때 서책(평균 단가 9,000~10,000)대비 10~20% 높은 단가도

기대할 수 있기 때문에 이는 교과서시장의 ASP를 상승시킬 수 있다고 기대한다.

과거 2007교육과정에서부터 디지털교과서는 e-교과서라는 이름으로 시행되었다. 하지만 PDF 및 플래시

기반의 e-교과서는 다양한 멀티미디어를 효과적으로 적용하기 어렵다는 한계가 있었고 단순히 서책을 PDF

로 옮겨놓은 수준에 불과했다. 하지만 이번에 도입 될 디지털교과서는 e-Pub 3.0을 기반으로 하고 있다.

이 플랫폼을 통하여 교과서를 제작하게 된다면 다양한 멀티미디어를 자유자재로 삽입 및 활용할 수 있고,

교과서 외부 자료와도 자유롭게 연계가 가능하다. 또한 디지털교과서의 핵심기능 중 하나인 클라우드 서비

스를 이용할 수 있다는 장점이 있다.

도표 14

기존 e-교과서 디지털교과서

(e-Pub 3.0)

- PDF 및 플래시 기반 - 다양한 멀티미디어 자료 탑재 가능

- 기존 서책교과서를 - 외부 자료와의 자유로운 연계

옮겨넣은 수준 - 클라우드 서비스 기반 플랫폼 지원

자료: 유진투자증권

www.Eugenefn.com _13

Analyst 김미연 | 교육

III. 기타 사항

1) 자회사 비상ESN 흡수합병

비상교육은 2013년 1월 28일 자회사 비상ESN에 대한 합병을 결의하였고 이에 따라서 오는 4월 2일 합병

이 되었다. 합병비율은 비상교육:비상 ESN=1:0.4440147이며 이에 따라 신주는 26,641주가 발행 될 예

정이다. 신주발행 후 비상교육의 총 발행주식은 현재 12,970,100주에서 12,996,741주가 될 예정이며, 희

석률은 0.2% 수준으로 EPS에 미치는 영향은 극히 제한적일 것으로 판단한다.

2) 80억원 규모의 신주인수권부사채(BW) 발행 결정

비상교육은 2012년 150억원, 2013년 4월까지 150억원이 교과서 개발비로 사용되는 등 단기적으로 교과서

사업부의 개발비 및 각종 운영자금을 마련하기 위해 80억원 규모의 신주인수권부사채(BW) 발행을 결정했

다. 이번 신주인수권부사채는 우리투자증권(40억원)과 이민주(40억원)가 인수주체이며 행사가액은 14,673

원, 권리행사는 2014년 2월 28일부터 가능하고 만기이자율 1%, 표면이자율 0%이다.

신주발행 주식수는 545,216주로, 2014년 발행 후 총 주식 수는 13,541,957 주가 될 예정이다. 이번 신주

발행에 따른 주식희석률은 4.2%수준이다.

도표 15

(단위: 억원)

매출구성 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

매출액 857 970 1,118 1,194 1,300 1,440 1,530

YoY 12.0% 13.2% 15.3% 6.8% 8.9% 10.8% 6.3%

교재 732 752 738 852 950 1,080 1,170

YoY 2.2% 2.7% -1.9% 15.4% 11.5% 13.7% 8.3%

참고서 725 730 638 581 520 500 520

YoY 1.3% 0.7% -12.6% -8.9% -10.5% -3.8% 4.0%

교과서 7 22 100 271 430 580 650

YoY na 214.3% 354.5% 171.0% 58.7% 34.9% 12.1%

초중등e러닝 96 164 205 185 240 250 250

YoY 123.3% 70.8% 25.0% -9.8% 29.7%

고등e러닝 29 54 175 158 - - -

YoY 383.3% 86.2% 224.1% -9.7% -100.0%

비상ESL 110 110 110

YoY 0% 0%

영업이익 208 175 166 220 255 380 450

영업이익률 24.3% 18.0% 14.8% 18.4% 19.6% 26.4% 29.4%

당기순이익 118 135 150 126 216 302 345

YoY 34.1% 14.4% 11.1% -16.0% 71.4% 39.8% 14.2%

자료: 유진투자증권

14_ www.Eugenefn.com

Analyst 김미연 | 교육

당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다

조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 종목과 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다

동 자료에 게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다

동 자료는 당사의 제작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다

동 자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다

동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우

에도 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다

투자기간 및 투자등급

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함)

ㆍSTRONG BUY

ㆍBUY

ㆍHOLD

ㆍREDUCE

추천기준일 종가대비 +50%이상

추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만

추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만

추천기준일 종가대비 0%미만