Embed Size (px)
Citation preview
i
T.C. MALİYE BAKANLIĞI
STRATEJİ GELİŞTİRME BAŞKANLIĞI
ULUSLARARASI PİYASALARDA SPEKÜLATİF PARA VE SERMAYE HAREKETLİLİĞİ VE TOBİN VERGİSİ
CARRY TRADE, HEDGE FONLAR VE DİĞER SPEKÜLATİF HAREKETLER
MALİYE UZMANLIĞI YETERLİLİK TEZİ
Hazırlayan
Fecir ŞENGÖZ ÇELİK
Danışman Doç. Dr. Ahmet KESİK
Strateji Geliştirme Başkanı
Ankara – 2008
ii
ÖNSÖZ
Günümüzde uluslararası özel sermaye, tüm dünyada hız kazanmış,
son yirmi yılda ise birbiri ardına finans piyasalarında serbestleşmeye giden
gelişmekte olan ülkelere yönelmiştir. Ancak uluslararası sermaye akımlarının
bu ülkelerde, büyümeyi finanse etmek, faiz oranlarını düşürmek, finansal
araçları çeşitlendirmek gibi kendinden beklenen faydaları sağladığı
kuşkuludur. Zira, finans piyasalarının küreselleşmesi ve özellikle bilgi-işlem
ve iletişim teknolojilerindeki gelişmeler ile birlikte uluslararası sermayenin
artan hareket kabiliyeti, zaman içinde yatırımcılara, daha yüksek riske karşı
kâr oranlarını ayarlayabilme imkanı vermiş ve sermaye, spekülatif niteliğe
bürünmüştür. Böylece, serbestleşmeyle birlikte spekülatif sermaye
hareketlerine de açık hale gelen, ekonomik ve siyasi yapıları farklı bir çok
ülke 90’lı yıllar boyunca krizlere sahne olmuştur. Bu durum, finansal
serbestleşme ve sermaye kontrolü konularını yeniden gündeme getirmiştir.
Bu çalışmada, zaman içinde hacmi büyüyen, daha spekülatif ve kısa
vadeli hale gelen uluslararası sermaye hareketlerinin ekonomik etkileri
incelenmeye çalışılmış ve spekülatif sermaye hareketlerine karşı bir öneri
olarak Tobin Vergisi incelenmiştir.
Anahtar Kelimeler: Uluslararası Sermaye Hareketleri, Spekülasyon,
Sıcak Para, Carry Trade, Hedge Fon, Tobin Vergisi
iii
ABSTRACT
Today, net private capital flows picked up speed all over the world and
destined to the developing countries in which financial markets have
liberalized consecutively. However, international capital flows are unlikely to
reap expected benefits such as financing of growth, reducing of interest
rates, diversifying of financial instruments. Forasmuch as, globalization of
financial markets and delevopments in IT and Communication technologies
and the concomitant increasing mobility of international capital flows enabled
investors to adjust their profit rate against bigger risks, so capital has worn
quite another speculative aspect. Thus, both economically and politically
different countries which have become more open to the speculative capital
flows via liberalization witnessed crisis during 90s. In this regard, financial
liberalization and control of the capital flows have been mooted again.
This study tries to explain the economic effects of international capital
flows widening and becoming more speculative and short-term. Furthermore,
Tobin Tax is analysed as a proposal against speculative capital flows within
this study.
Key Words: International Capital Flows, Speculation, Hot Money,
Carry Trade, Hedge Funds, Tobin Tax
iv
ÖNSÖZ ....................................................................................................................................................... i
ABSTRACT .............................................................................................................................................. iii
TABLO VE ŞEKİLLER ........................................................................................................................... vi
GRAFİKLER ........................................................................................................................................... vii
GİRİŞ .......................................................................................................................................................... 1
BİRİNCİ BÖLÜM
ULUSLARARASI FİNANSAL SERBESTLEŞME VE SERMAYE HAREKETLERİ ...................... 4
1.1 ULUSLARARASI FİNANSAL SERBESTLEŞME ...................................................................... 4 1.2 ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ ........................................................................ 10
1.2.1 Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Sınıflandırılması .................................................. 10 1.2.1.1 Resmi Sermaye Akımları ........................................................................................................... 11 1.2.1.2 Doğrudan Yabancı Yatırımlar .................................................................................................... 11 1.2.1.3 Dolaylı Yabancı Yatırımlar ......................................................................................................... 13
1.2.2 Uluslararası Sermayenin Profili ......................................................................................... 16
İKİNCİ BÖLÜM
TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME VE SERMAYE HAREKETLERİ ........................... 19
2.1 TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME ........................................................................... 19 2.2 TÜRKİYE’DE ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ ................................................ 21
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
PARA VE SERMAYE PİYASALARINDA SPEKÜLASYON ........................................................... 28
3.1 ULUSAL VE ULUSLARARASI PARA VE SERMAYE PİYASALARI .................................... 28 3.2 SPEKÜLASYON .......................................................................................................................... 30 3.3 ULUSLARARASI PARA VE SERMAYE PİYASALARINDA SPEKÜLASYON .................... 31 3.4 SICAK PARA ................................................................................................................................ 34
3.4.1 Tanım .................................................................................................................................... 34 3.4.2 Türkiye’de Sıcak Paranın Gelişimi .................................................................................... 36
3.5 SICAK PARA, SPEKÜLASYON VE EKONOMİYE ETKİLERİ ............................................... 37 3.6 TÜRKİYE EKONOMİSİNDE YAŞANAN KRİZLERDE SPEKÜLATİF SERMAYENİN
YERİ VE ETKİLERİ ............................................................................................................................ 41 3.6.1 1994 ve 2001 Krizleri .......................................................................................................... 41 3.6.2 Krizler Sonrası Dönem ....................................................................................................... 43
v
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
ULUSLARARASI SPEKÜLATİF DÖVİZ VE SERMAYE HAREKETLERİNE ÖRNEKLER...... 45
4.1 CARRY TRADE ........................................................................................................................... 45 4.1.1 Şubat 2007 Dalgalanması ................................................................................................. 47 4.1.2 Mart 2008 Dalgalanması .................................................................................................... 48
4.2 HEDGE FONLAR ........................................................................................................................ 49 4.2.1 Hedging ve Hedge Fon Kavramları .................................................................................. 49 4.2.2 Hedge Fonların Tarihçesi................................................................................................... 51 4.2.3 Hedge Fon Piyasasında Gelişmeler ................................................................................. 52 4.2.4 Hedge Fonların Özellikleri ................................................................................................. 56 4.2.5 Hedge Fonların Kullandıkları Yatırım Stratejileri ............................................................ 59 4.2.6 Hedge Fonlar ve Krizler/ Yaşanmış Örnekler ................................................................. 63 4.2.7 Hedge Fonlarla İlgili Düzenlemeler .................................................................................. 65
4.2.7.1 Dünya’da Durum ......................................................................................................................... 65 4.2.7.2 Türkiye’de Durum ........................................................................................................................ 67
BEŞİNCİ BÖLÜM
SPEKÜLATİF HAREKETLERLE BAŞ ETMEDE BİR YÖNTEM: TOBİN VERGİSİ ................... 69
5.1 TOBİN VERGİSİ .......................................................................................................................... 69 5.2 TOBİN VERGİSİNDEN BEKLENENLER ................................................................................. 71 5.3 TOBİN VERGİSİ ALEYHİNDEKİ GÖRÜŞLER ........................................................................ 72
SONUÇ .................................................................................................................................................... 74
KAYNAKÇA ............................................................................................................................................ 77
vi
TABLO VE ŞEKİLLER
Tablo 1: Finansal Serbestleşmenin Büyümeye Etkisi 8
Tablo 2: Dönemlere Göre Uluslararası Sermayenin Dağılımı 23
Şekil 1: 2002 ve Sonrasında Ekonomik Gelişmeler 44
vii
GRAFİKLER
Grafik 1 : Yükselen Piyasalara Net Özel Sermaye Girişi 5
Grafik 2 : Ülke Gruplarına Göre Sermaye Akımları 16
Grafik 3 : Dönemlere Göre Sermaye Akımları 17
Grafik 4 : Ortalama Sermaye Girişleri 18
Grafik 5 : Türkiye’de Finansal Serbestleşme Sonrası Sermaye
Hareketleri 22
Grafik 6 : Türkiye’ye Net Sermaye Girişi 22
Grafik 7 : Türkiye’ye Giren Sermayenin Dağılımı 23
Grafik 8 : Türkiye’de Net Doğrudan Yatırımlar 24
Grafik 9 : Yerleşiklerin Yurtdışı Doğrudan Yatırımlarının Dağılımı 25
Grafik 10 : Yurtdışı Yerleşiklerin Türkiye’deki Doğrudan Yatırımları 25
Grafik 11 : Türkiye’de Portföy Yatırımları 26
Grafik 12 : Türkiye’de Diğer Yatırımlar 27
Grafik 13 : Türkiye’de Sıcak Paranın Gelişimi 36
Grafik 14 : Büyüme ve Yabancı Sermaye İlişkisi 39
Grafik 15 : Kısa Vadeli Faiz Oranları 47
Grafik 16 : Küresel Hedge Fonlar 53
Grafik 17 : Coğrafi Kaynağına Göre Hedge Fonlar 54
Grafik 18 : Asya Hedge Fonlarının Aktif Büyüklüğü 55
Grafik 19 : Asya Hedge Fonlarının Aktiflerinin Dağılımı 56
1
GİRİŞ
Son yirmi beş yıldır uluslararası özel sermaye hareketleri tüm dünyada
hız kazanmış ve önemli miktarlara ulaşmıştır. 90’lı yıllardan itibaren ise
Türkiye de dahil bir çok gelişmekte olan ülkenin ardı ardına finansal
serbestleşmeye yönelmesi, uluslararası sermaye hareketlerini çekmeyi
hedefleyen istikrar programları uygulamaları ve küresel ekonomik
konjonktürün gelişmekte olan ülkeler lehine değişmesi, bu ülkeleri
uluslararası sermaye hareketlerinin baş aktörü haline getirmiştir.
Söz konusu finansal serbestleşme akımının hız kazanmasında
neoklasik temelli görüşler önemli rol oynamıştır. Bu görüşlere göre, sermaye
hareketlerinin serbestleşmesi sonucunda tasarruflar, yurt içi tasarrufları
yeterli olmayan gelişmekte olan ülkelere akacak; böylece yabancı sermaye,
gelişmekte olan ülkelerde büyüme için bir kaynak olarak kullanılacaktır. Bu
süreç, gelişmekte olan ülkelerdeki faiz oranları uluslararası faiz oranına inene
kadar devam edecektir. Ayrıca, sermaye hareketlerinin serbestliği,
hükümetleri daha disiplinli ve daha piyasa yanlısı politikalar izlemeye
zorlayacaktır.
Ancak, 1990’lı yıllarda, hem yurt içi finans piyasalarına hem de
uluslararası sermaye hareketlerine yönelik serbestleşme politikaları
uygulayan Türkiye de dahil bir çok ülkede ciddi krizler yaşanması, bu
görüşlerin geçerliliğini tartışmaya açmış, uluslararası sermayenin ülke
ekonomileri üzerindeki etkileri de yoğun olarak tartışılmaya başlanmıştır.
Uluslararası sermayenin, neoklasik teorinin öngördüğü şekilde, ülke
ekonomilerine yeterince olumlu katkıda bulunmaması; aksine, ülkeleri krize
götüren süreçte birincil ya da tetikleyici rol oynamış olmasının temel
nedenlerinden biri, kısa vadeli, spekülatif nitelikli olmasıdır.
2
Zira, zaman içinde finansal piyasalar artan hızla derinleşirken, reel
ekonomi ile finans piyasaları arasındaki makas da giderek açılmıştır.
Küreselleşme ve bilgi-iletişim teknolojilerindeki gelişme ile birlikte uluslararası
sermayenin artan hareket kabiliyeti, yatırımcılara, daha yüksek riske karşın
kar oranlarını artırabilme şansı vermiş; böylece, uluslararası sermaye, yapı
olarak daha seçici, daha kısa vadeli, daha hareketli, daha tedirgin ve daha
spekülatif bir niteliğe kavuşmuştur. Uluslararası sermayeye hazırlıksız ve
denetimsiz şekilde hızla açılan ülkeler de, söz konusu spekülatif sermaye
hareketlerine açık hale gelmiştir.
Gerçekten de, gerek ülke deneyimleri, gerekse iktisat teorisi, spekülatif
nitelikli sıcak paranın ülke ekonomilerini olumsuz etkilediğini göstermektedir.
Sıcak paranın beklenmedik bir zamanda ülkeden kaçışı, krizlere neden
olmaktadır. Bu ani çıkışların yanı sıra, sıcak paranın kendisi de, ülkenin
ekonomik koşullarına ve yapısına göre başlı başına bir istikrarsızlık unsuru
olabilmektedir.
Bu nedenle iktisat yazınında, bir çok çalışma, spekülatif sermaye
hareketlerinin engellenmesi veya ekonomiler üzerindeki olumsuz etkilerinin
azaltılabilmesi amacına yönelik öneriler getirmektedir. Bu öneriler içinde en
çok tartışılan ve uygulanabilirlik açısından oldukça elverişli olan kontrol biçimi
Tobin Vergisi’dir. James Tobin’in, ilk kez 1972 yılında dile getirdiği bu öneri,
o yıllarda fazla önemsenmemiş olsa da, kısa vadeli sermaye hareketlerinin
günlük hacminin trilyon dolarlara ulaştığı günümüzde tekrar önem kazanmış
ve son yıllarda ulusal ve uluslararası platformlarda, ciddi biçimde ele alınıp
tartışılmaya başlanmıştır.
Günümüzde önemli büyüklüklere ulaşan, daha spekülatif ve kısa
vadeli hale gelen uluslararası sermaye hareketlerinin ekonomiye etkilerini
incelenmeyi ve bu bağlamda bir politika önerisi olarak Tobin Vergisinin
uygulanabilirliğini tartışmayı amaçlayan bu çalışmanın birinci bölümünde,
gelişmekte olan ülkelerde 90’lı yıllarda hız kazanan uluslararası finansal
3
serbestleşme olgusu incelenmektedir. Finansal serbestleşmenin dayandığı
neoklasik temeller çerçevesinde uluslararası sermayeden beklenen
muhtemel faydalar tartışılmakta; serbestleşme sonrası dönemde uluslararası
sermayenin profili çıkarılmaktadır.
İkinci bölümde ise, birinci bölümdeki analizin benzeri Türkiye için
ortaya konulmaktadır. Bir başka deyişle, Türkiye’de finansal serbestleşme
süreci ele alınmakta; finansal serbestleşme öncesi ve sonrası dönemde
sermaye hareketlerinin miktarı ve kompozisyonu irdelenmektedir.
Üçüncü bölümde para ve sermaye piyasaları, sıcak para ve
spekülasyon kavramları açıklandıktan sonra, uluslararası spekülatif sermaye
hareketlerinin ülke ekonomilerine etkileri tartışılmaktadır. Bu amaçla,
uluslararası sermayenin ilgi odağı olan Türkiye’nin 1994 ve 2001 yıllarında
yaşadığı krizler de, spekülatif sermaye ve sıcak para açısından
irdelenmektedir. Bölümde son olarak Türkiye ekonomisinin krizler sonrası
dönemdeki gelişmelerine ilişkin bir saptama yer almaktadır.
Dördüncü bölümde ise, para ve sermaye piyasalarında spekülatif
hareketler, carry trade ve hedge fonlar çerçevesinde ele alınmaktadır. Özü
itibariyle hem arbitraja dayalı hem de spekülatif nitelikli bir pozisyon stratejisi
olan carry trade, son birkaç yıldır dünya piyasalarındaki likiditeyi belirleyen
temel stratejilerden biri olması; hedge fonlar ise uyguladıkları saldırgan ve
spekülatif stratejiler sonucunda piyasalarda dalgalanmalara ve likidite
sıkışıklıklarına yol açmaları ile son yıllarda sıkça gündeme gelmesi nedeniyle
incelemeye konu olmuştur.
Çalışmanın son bölümde, ilk kez 1972 yılında ortaya atılmış olan,
ancak spekülatif sermaye nedeniyle bir çok ülkede yaşanan krizler
sonucunda, son yıllarda tekrar gündeme gelen Tobin Vergisi’ne değinilmekte;
bu verginin olumlu ve olumsuz yanları anlatılmaktadır.
4
BİRİNCİ BÖLÜM
ULUSLARARASI FİNANSAL SERBESTLEŞME VE SERMAYE HAREKETLERİ
1.1 ULUSLARARASI FİNANSAL SERBESTLEŞME
90’lı yıllar birçok gelişmekte olan ülke açısından uluslararası finansal
serbestleşmenin hız kazandığı bir dönem olarak kabul edilmektedir. Bu
dönemde, gelişmekte olan ülkeler, kaynak yetersizliğine dayanan istikrarsız
büyüme oranlarının çözümü olarak uluslararası sermaye hareketlerini
çekmeyi hedefleyen istikrar programları uygulamıştır. Bu da uluslararası özel
sermaye hareketlerinin başta yükselen piyasalar olmak üzere gelişmekte
olan ülkelere yönelmesine ortam hazırlamıştır.
Grafik 1’de son 20 yılda yükselen piyasalara yönelen sermaye
görülmektedir.
5
Uluslararası sermayenin gelişmekte olan ülkelere doğru yönelmesinde
küresel ekonomik konjonktürün bu ülkeler lehine olması öncelikli rol
oynamıştır. Gelişmiş piyasalardaki fırsatların giderek azalması ve gelişmiş
ülkelerin büyüme hızlarının yavaşlaması, dış yatırımcıları yeni pazarlar
aramaya yöneltmiştir. Gelişmekte olan ülkelerin birçoğu ise liberal ekonomi
programlarına geçmiş, yabancı sermaye kısıtlamalarını kaldırmış veya
düzenlemiş, özelleştirmelere hız vermiş ve sermaye piyasalarında teknolojiye
önemli derecede yatırım yapmıştır. Bu nedenle yatırımcılar, daha dinamik
ekonomilere ve daha yüksek büyüme oranlarına sahip olan gelişmekte olan
ülkelere yönelmiştir.1 Ayrıca bu ülkelerde faiz oranlarının diğer ülkelere
kıyasla yüksekliği de kısa dönemli sermayenin ülke tercihini belirleyen
unsurlar arasında yer almıştır.
1 Erdem Sağlamer, Dolaylı Yabancı Sermaye Yatırımları ve Dış Yatırımcıların Türk Sermaye Piyasasına Çekilmesi, Dokuz Eylül Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Uluslararası İşletmecilik Yüksek Lisans Tezi, İzmir 2003 s.48
6
1990’lardan sonra uluslararası finansal serbestleşmenin
yaygınlaşmasında özellikle neoklasik temelli görüşler rol oynamıştır.
Finansal serbestleşmeyi destekleyen bu görüşlerin temelinde tüm
dünyada yatırımdan elde edilen kazanç eşitlenene, bir başka deyişle
gelişmekte olan ülkelerdeki faiz oranları, uluslararası faiz oranı düzeyine
inene kadar sermayenin gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere akacağı
düşüncesi yatmaktadır. Zira uluslararası sermaye piyasaları, küresel
tasarrufları, nerede olursa olsun en üretken yerlerde değerlendirir ve bunun
için belirsizlikleri azaltacak bilgiyi sağlar. Dolayısıyla finansal piyasalar etkin
çalışır, tasarruflar küresel ölçekte dağılır ve faiz oranları ile yatırımların getiri
oranları eşitlenir.
Finansal serbestleşme taraftarı bu görüşlere göre ayrıca, finansal
piyasalar finansal araçları artırır, kredi maliyetlerini düşürerek yatırımlar için
kullanılacak kaynakları çoğaltır. Özellikle sermaye kıtlığı çeken gelişmekte
olan ülkeler bu vesileyle sermayeye kavuşur ve büyüme hızları artar. Bu
düşünceden hareketle yabancı sermayenin, gelişmekte olan ülkelerin
büyümelerinde kaynak teşkil edeceği görüşü 90’lı yıllarda yaygınlık
kazanmıştır. Bu dönemde IMF ve Dünya Bankası tarafından gelişmekte olan
ülkelere önerilen ekonomik programlar da bu düşünceyi yansıtmaktadır.
Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleşmesini savunanların bir
diğer argümanı ise, uluslararası sermaye piyasası yatırımcılarının herhangi
bir ülkedeki politika uygulamalarına anında tepki vererek, kötü politikaların
cezalandırılmasına ve iyi politikaların ödüllendirilmesine olanak
sağlayacağıdır. Dolayısıyla sermaye hareketlerinin serbestliği, hükümetleri
daha disiplinli ve daha piyasa yanlısı politikalar izlemeye zorlayacaktır.2
2 Nurhan Yentürk, Körlerin Yürüyüşü-Türkiye Ekonomisi ve 1990 Sonrası Krizler, 2. Baskı, İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, Ekim 2005, s.100.
7
Ancak, 1990’lı yıllarda, bu ülkelerin birçoğu oldukça ciddi ekonomik ve
mali krizlerle karşı karşıya kalmıştır. Söz konusu ülkelerin aynı dönemlerde
hem yurt içi mali piyasalarına hem de uluslararası sermaye hareketlerine
yönelik serbestleşme politikaları uygulamaları, bu politikaların krizlerle ilişkisi
olabileceği düşüncesini yaygınlaştırmış; uluslararası sermaye hareketlerinin
serbest bırakılması taraftarı olan neoklasik görüşlerin geçerliliği de
tartışılmaya başlanmıştır.
Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesine getirilen
temel eleştirilerin başında finansal piyasaların etkin çalıştığı varsayımının
geçersizliği gelmektedir. Günümüz koşullarında özellikle gelişmekte olan
ülkelerde finans piyasaları etkin çalışmadığı gibi tasarruf ve yatırımlardan da
bağımsız hareket etmektedir. Finans piyasaları artan hızla derinleşirken, reel
ekonomi ile finans piyasaları arasındaki makas giderek açılmıştır.
Bir diğer eleştiri ise söz konusu hareketlerin özellikle gelişmekte olan
ülkelerin makro ekonomik dengelerini olumsuz etkileyebileceği yönündedir.
Zira, gelişmekte olan ülkelerde mali piyasalar sığ olup, sermaye hareketleri
serbestleştirilmeden önce ekonomik ve hukuki alt yapının hazırlanmış olması
gerekir. Ancak, 1990’larda görülen hızlı serbestleşme akımı sırasında bu
şartların Türkiye de dahil olmak üzere çoğu gelişmekte olan ülkede tam
anlamıyla sağlanamamış olduğu açıktır. Bu durum da söz konusu ülkelerde
yaşanan krizleri derinleştirmiştir.
Ayrıca, büyüme amacıyla uluslararası sermayeye kapılarını açan
gelişmekte olan ülkelerde, kısa vadeli sermaye akımlarının kesilmesi ve
sermaye çıkışlarının yaşanması sonucu, mali krizler meydana gelmekte ve
bu ülkelerin eskisinden daha fazla finansal kaynağa ihtiyaç duyduğu
görülmektedir.
Finansal serbestleşme ile büyüme arasındaki ilişkiyi açıklamaya
yönelik çalışmalarda da birbirinden farklı sonuçlara ulaşılması, uluslararası
8
finansal serbestleşmenin büyümeye yol açacağı görüşünü zayıflatmıştır. Bir
başka deyişle, büyüme ile ülkenin dışa açık olması arasındaki bağlantı
konusunda tam bir fikir birliği oluşmamıştır. Söz konusu çalışmalar Tablo1’de
özetlenmiştir.
Çalışmaİncelenen Ülke Sayısı
İncelenen Dönem Büyümeye Etkisi
King ve Levine (1993) pozitif
Levine (1997) pozitif
Rajan ve Zingals (1998) pozitif
Beck,Levine ve Loayza (2000) pozitif
Edison (2004) pozitif
Carmignani ve Chowdhury (2005) pozitif
Alesina, Grilli ve Milesi-Ferretti (1994) 20 1950-89 etkisiz
Grilli ve Milesi-Feretti (1995) 61 1966-89 etkisiz
Ouinn (1997) 58 1975-89 Pozitif
Kraay (1998) 117 1985-97 etkisiz/her iki yönde
Rodrik (1998) 95 1975-89 etkisiz
Klein ve Olivei (2000) 92 1986-95 pozitif
Chanda (2001) 116 1976-95 her iki yönde
Arteta, Eichengreen ve Wyplosz (2001) 51-59 1973-92 her iki yönde
Bekaert, Harvey ve Lundblad (2001) 30 1981-97 pozitif
Edwards (2001) 62 1980'ler fakir ülkelerde etkisiz
O'Donnell (2001) 94 1971-1994 etkisiz/her iki yönde
Resien ve Soto (2001) 44 1986-97 her iki yönde
Edison, Klein, Ricci ve Slok (2002) 89 1973-95 her iki yönde
Edison, Levine, Ricci ve Slok (2002) 57 1980-2000 etkisiz
Tablo 1: Finansal Serbestleşmenin Büyümeye Etkisi
Kaynak: IMF Course on Financial Programming and Policies,Turkey, Şubat 2008 ve Maliye Dergisi, sayı 153,Temmuz-Aralık 2007
Son olarak, gelişmekte olan ülkelere sermaye akışının artması her
zaman faiz oranlarını düşürmemekte ve ülkelerarası yatırım oranlarının
9
yakınsaması söz konusu olamamaktadır. Hatta, özellikle yurt içine sermaye
akışındaki aşırılık, kamu açığı ve kamu faiz ödemelerinin büyümesiyle ilişkili
olarak faiz oranlarını yükseltmektedir.3 Sonuçta, kamu tasarruflarında azalma
ve dış borç stokunda artışla birlikte faiz oranları tekrar artmaktadır. “Borç
ödemek için tekrar borçlanma” şeklinde özetlenebilecek olan bu döngü,
özellikle sermaye akımlarını cari harcamaları artırma amacıyla kullanan
gelişmekte olan ülkelerde daha güçlü olarak ortaya çıkmaktadır. Faiz
oranlarındaki artışın bir başka sebebi ise gelişmekte olan ülkelere sermaye
girişinin, esasen rantiyerlerin spekülatif hareketlerinden etkilenmesidir.
Spekülatif hareketler reel yatırım fırsatlarından çok, kısa vadeli kazançlara
yöneldiklerinden, yatırımın farklı ülkelerdeki getiri oranları arasındaki fark
azalmamaktadır.4
Finansal serbestleşmeyle birlikte özellikle gelişmekte olan ülkelere
yönelen sermaye akımlarının yönü ve düzeyi üzerinde, sermaye çeken
ülkedeki genel makroekonomik durum, siyasi istikrar, döviz kuru rejimi,
kambiyo rejimi, faiz oranları, finansal piyasaların yapısı gibi bir takım faktörler
etkili olmaktadır. Ülkenin iç koşulları kadar global likiditenin durumu ve
uluslararası yatırımcının risk iştahındaki değişmeler de sermaye
hareketlerinin miktarını belirlemektedir. Ayrıca uluslararası entegrasyonlara
üyelikler veya uluslararası anlaşmalara imza atılması, ülke riskini azaltmakta
ve yatırımcılara, uygulanacak ekonomi politikalarının kararlılığı konusunda
pozitif bir sinyal göndererek sermaye hareketlerinin yönü ve miktarında rol
oynamaktadır.
3 Yentürk, a.g.e., s 101-102. 4 Yentürk, a.g.e.,s 101-102.
10
1.2 ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ
1.2.1 Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Sınıflandırılması
Uluslararası sermaye hareketleri literatürde çeşitli şekillerde
sınıflandırılmaktadır. Ancak Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası ödemeler
dengesi sunumu kapsamında yapılan sınıflandırmaya göre uluslararası
sermaye hareketleri, doğrudan yatırımlar, portföy yatırımları ve diğer
yatırımlardan oluşmaktadır.
Bununla birlikte Avrupa Birliği direktiflerinde de bu konuya ilişkin resmi
bir tanım yer almıştır. Söz konusu 1988/361/EEC sayılı direktife göre
uluslararası sermaye hareketleri şu şekilde sınıflandırmıştır:5
1- Dolaysız yatırımlar
2- Gayrımenkul yatırımları.
3- Normal olarak sermaye piyasasında işlem gören senetlere ilişkin
transferler.
4- Kollektif yatırım şirketleri katılma belgelerine ilişkin transferler.
5- Normal olarak para piyasasında işlem gören senetler ve diğer araçlara
ilişkin transferler.
6- Finansal kurumlardaki cari ve mevduat hesaplarına ilişkin işlemler.
7- Toplulukta oturan bir kişinin taraf olduğu ticari işlemlere veya hizmet
edimine ilişkin krediler.
8- Ticari ikraz ve krediler.
9- Teminat mektupları, diğer garantiler ve rehinat
10- Sigorta sözleşmelerinin ifasına ilişkin transferler.
11- Kişisel sermaye hareketleri.
12- Mali kıymetlerin fiziki ithal ve ihracı. 5 Council Directive of 24 June 1988 for the Implementation of Article 67 of the Treaty (88/361/EEC) (Erişim) http://eur- lex.europa.eu/smartapi/cgi/sga_doc?smartapi!celexapi!prod!CELEXnumdoc&numdoc=31988L0361&model=guichett&lg=en
11
13- Diğer sermaye hareketleri.
Bu çalışmada ise uluslararası sermaye hareketleri, temel olarak
ödemeler dengesi sunumunda yer alan tasnife uygun olmakla birlikte,
aşağıdaki şekilde sınıflandırılmıştır:
1- Resmi Sermaye Akımları
2- Doğrudan Yabancı Yatırımlar
3- Dolaylı Yabancı Yatırımlar
1.2.1.1 Resmi Sermaye Akımları
Uluslararası resmi sermaye akımları kredi ve hibe şeklinde, ekonomik
kalkınma amaçlı olarak ülkeye giren yabancı kaynaklı fonlardır. Krediler,
vadesi olan ve faiziyle birlikte geri ödenen fonlarken, hibeler bağış
niteliğindeki fonlardır. Resmi sermaye akımları içinde hibelerin payı göreceli
olarak düşük olduğundan resmi sermaye hareketi olarak öncelikle krediler
anlaşılmaktadır.
Uluslararası resmi sermaye akımları ekonomik kalkınma amacı ile
verildikleri için bunlara dış yardım da denilmektedir.6
1.2.1.2 Doğrudan Yabancı Yatırımlar
Doğrudan yabancı yatırım bir ülkede bir firmayı satın almak, yeni
kurulan bir şirket için kuruluş sermayesi sağlamak veya mevcut bir şirketin
sermayesini arttırmak yoluyla o ülkede bulunan şirketler tarafından diğer bir
ülkede bulunan şirketlere yapılan ve kendisiyle birlikte teknoloji, işletmecilik
bilgisi ve yatırımcının kontrol yetkisini de beraberinde getiren yatırımdır. Bu
niteliğinden hareketle, bir ekonomide yerleşik bir kuruluşun bir başka
6 Halil Seyidoğlu, Uluslararası İktisat, Teori Politika ve Uygulama, 14. baskı, İstanbul, 2001, s.696.
12
ekonomide yerleşik bir şirkette uzun vadeli ve kalıcı yatırım yapmak,
yönetiminde söz sahibi olmak amacıyla, şirket hisselerinin yüzde 10’unu aşan
miktarda yaptığı yatırım doğrudan yatırım sayılmaktadır.7
Doğrudan yabancı yatırımlar, diğer uluslararası sermaye
hareketlerinden farklı olarak sadece sermaye değil, marka, teknoloji, üretim
faktörü, işletmecilik bilgisi, know-how gibi maddi ve maddi olmayan çeşitli
varlıkların transferini de içerir. Ayrıca bu yatırımlar, yatırımcıya yatırımını
yönetme ve kontrol etme yetkisi verir. Zira yatırımcı yurt dışındaki işletmenin
mülkiyetine kısmen veya tamamen sahiptir. Bu durum, doğrudan yatırımları
portföy yatırımlarından ayıran en temel özelliktir.
Doğrudan yatırımlar gittikleri ülkede sermaye miktarını artırmanın yanı
sıra, istihdam yaratmakta ve piyasada rekabeti artırarak yerli ekonomiye
dinamizm kazandırmaktadır. Ayrıca yatırımcı, sermaye ile birlikte işletmecilik
bilgisi ve teknoloji gibi faktörleri de getirdiğinden, ev sahibi ülkenin teknoloji
birikimine de katkıda bulunmaktadır.
Söz konusu yatırımlar, özellikleri gereği çoğunlukla çok uluslu şirketler
tarafından yapılır. Her ne kadar bir özel kişinin yurt dışında bir üretim tesisi
kurması veya satın alması düşünülebilirse de, asıl olarak bu yatırımları
gerçekleştirenler çok uluslu şirketlerdir. Ana merkezin denetimi altında yurt
dışında faaliyet gösteren işletmeye “yabancı sermaye şirketi, bağlı şirket,
şube, yavru şirket” gibi isimler verilmektedir. Yavru şirket genellikle ana
şirketin elindeki teknoloji, ticari sırlar, yönetim bilgileri, ticaret ünvanı ve
benzeri kolaylıklardan yaralanır. Karşılığında ise ona kısmen ya da tamamen,
kazanılan karı, hammaddeyi, yarı işlenmiş veya mamul malları aktarır. 8
7 “Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tanım ve İlkeleri ile Türkiye Uygulaması”, s.17. (Erişim) http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/odemet.pdf 8 Seyidoğlu, a.g.e., s.664.
13
Avrupa Birliğinin 1988/361/EEC sayılı sözkonusu direktifinde
doğrudan yatırımlar da tanımlanmıştır. Buna göre, doğrudan yatırımlar, dört
ana kategoriye ayrılmaktadır:9
1-Tümüyle sermaye sağlayan şahsa ait şubeler açmak, bunları genişletilmek
veya yeni firmalar kurmak ve mevcut firmaları bütünüyle satın almak,
2- Kalıcı ekonomik bağlar oluşturmak veya sürdürmek amacıyla yeni veya
mevcut bir firmaya iştirak etmek,
3- Kalıcı ekonomik bağlar oluşturmak veya sürdürmek amacıyla uzun vadeli
kredi açmak,
4- Mali kurumların kalıcı ekonomik ilişkiler kurmak ya da sürdürmek amacıyla
açtıkları krediler.
Tanımdan yola çıkarak doğrudan yatırımları portföy yatırımlarından
ayıran temel özelliğin “kalıcı ekonomik bağlar oluşturmak/yatırımlar yapmak
amacı” olduğu öne sürülebilir. Ortak girişimler, şirketler arası birleşmeler ve
stratejik iş birlikleri de doğrudan yabancı sermaye yatırımı içinde yer
almaktadır. Bütün bu girişim türlerindeki ortak noktanın yine kalıcı ekonomik
bağ oluşturmak veya sürdürmek olduğu açıktır.
1.2.1.3 Dolaylı Yabancı Yatırımlar
Dolaylı yabancı yatırımlar, portföy yatırımları, türev araçlara yapılan
yatırımlar, ticari ve nakdi krediler gibi sermaye hareketlerini içermektedir.
9 (Erişim) http://eur lex.europa.eu/smartapi/cgi/sga_doc?smartapi!celexapi!prod!CELEXnumdoc&numdoc=31988L0361&model=guichett&lg=en
14
Kısaca menkul değerlere yapılan yatırımlar olarak tanımlanan portföy
yatırımları, genellikle devlet ya da özel kuruluşların bono ve tahvilleri ile hisse
senedi ve diğer para piyasası araçlarını içermekteyse de10 dolaylı yabancı
yatırımların bir çok kaynakta portföy yatırımları ile aynı anlamda kullanıldığı
görülmektedir.
Finansal türevler ise, bir dayanak varlığın değerine bağlı ancak bu
dayanak varlıktan bağımsız olarak alım-satımı yapılan finansal araçlardır.
Türev işlemler, ileri bir tarihte yapılacak alım-satımın şartlarını bugünden
belirleyen ve tarafları hukuki olarak bağlayan sözleşmeler ile gerçekleştirilir.11
Bu piyasalarda alım satımı yapılan enstrümanların türev ürünler olarak
adlandırılmasının nedeni, söz konusu finansal enstrümanların nakit
piyasalarda işlem gören hisse senedi, tahvil gibi temel yatırım araçları
kullanılarak oluşturulması; değerlerinin, dayandıkları nakit piyasada işlem
gören temel yatırım araçlarının değerlerinden türetilmiş olmasıdır.12
Türev işlemler, esasen vadeli işlemler (future) ve opsiyon
sözleşmelerinden oluşsa da swap ve forward işlemleri de türev araçlar olarak
işlem görmektedir.
Türev piyasaların temelini oluşturan future ve opsiyon işlemleri
çoğunlukla organize borsalarda yapılmakta, bunun doğal bir sonucu olarak
da, vade, sözleşme büyüklüğü, alınacak teminatlar, fiyat adımları gibi işlem
kriterleri ilgili borsalar tarafından belirlenmektedir. Organize borsalarda işlem
gören future ve opsiyon sözleşmelerinin standartlaştırılmasının en önemli
nedeni piyasanın likit olmasını sağlamaktır. Swap ve forward işlemleri ise
tezgahüstü piyasalarda gerçekleştirilmektedir.
10 “Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tanım ve İlkeleri ile Türkiye Uygulaması”, s.7. (Erişim) http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/odemet.pdf 11 “Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tanım ve İlkeleri ile Türkiye Uygulaması”, s.8. (Erişim) http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/odemet.pdf 12 Yücel Ayrıçay, “Türev Piyasaların Gelişmekte Olan Piyasalara Olası Etkileri” Kocaeli Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 2003/1, s.2.
15
Korunma, spekülasyon ve arbitraj amacıyla alıp satılan ve günümüzde
giderek talebi artan türev araçlar, bankalar, aracı kurumlar, yatırım fonları,
finansal olmayan şirketler ve bireysel yatırımcılar gibi çok geniş bir kesim
tarafından kullanılmaktadır.
Türev araçlar, geleneksel yatırım araçlarının sunamadığı bazı
özelliklere sahiptir. Bu özelliklerin başında geleneksek piyasalarda yatırım
için kullanılmayan emtianın, bu piyasalarda bir yatırım aracı olarak
kullanılması gelmektedir. Örneğin, Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsasında
işlem gören Egepamuk ve Anadolu Kırmızı Buğday Vadeli İşlem
Sözleşmeleriyle üretici, sanayici ve tüccarlar spot piyasadaki fiyat
dalgalanmalarından kendilerini korumak üzere önemli bir risk yönetim
aracına kavuştuğu gibi aynı zamanda finansal alanda faaliyet gösteren
kurumlar da yeni bir yatırım aracını portföylerine eklemektedir. Böylelikle
pamuk ve buğday sadece tarım ürünü olmaktan çıkarak bir yatırım aracına
dönüşmektedir.
Türev araçların bir başka özelliği ise, geleneksel yatırım araçlarında
bulunmayan yatırım şekillerinin türev piyasalarda söz konusu olabilmesidir.
Örneğin Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsasında İMKB 30 ve İMKB 100 Vadeli
İşlem Sözleşmeleriyle yatırımcılar herhangi bir hisse senedine değil de, İMKB
30 ve İMKB 100 endekslerine yatırım yapma fırsatına kavuşmaktadır.
Yatırımcılar endeksin yukarı gitmesi beklentisi karşısında uzun pozisyon
alabilecekleri gibi aynı zamanda endeksin aşağı yönlü hareketi için de kısa
pozisyon alarak kar elde edebilmektedir.
Son olarak, türev piyasalarda işlem maliyetleri de geleneksel
piyasalardan daha düşük olabilmektedir.
Portföy yatırımları ve türev araçların dışındaki ticari ve nakdi krediler,
banka mevduatları, bankaların yurtdışı muhabirleri nezdindeki döviz varlıkları
da dolaylı yabancı sermaye grubuna girmektedir.
16
1.2.2 Uluslararası Sermayenin Profili
Son 20 yıldır uluslararası özel sermaye hareketleri tüm dünyada hız
kazanmış ve önemli miktarlara ulaşmıştır. Söz konusu sermaye akımlarının
temel özelliği, sermayenin önemli bir miktarının yükselen piyasalara yönelmiş
olmasıdır.
Bu dönemde yükselen piyasa ekonomilerinde iki büyük özel sermaye
dalgası yaşanmıştır. Bunlardan ilki 90’lı yıllarda yaşanmış ve 97-98 Asya
Krizi ile aniden sona ermiştir. İkincisi ise 2002’den itibaren dünya
ekonomisinde görülen likidite bolluğu sonucu ortaya çıkmıştır.
Bu iki dönemde sermayenin yöneldiği ülkeler farklılık arz etmektedir.
90’lı yıllarda uluslararası sermayenin öncelikli tercihi Latin Amerika ve
yükselen Asya iken; 2000’li yıllardaki dalgada Yükselen Avrupa ve
Türkiye’nin de içinde bulunduğu diğer yükselen piyasa ekonomileri başrolü
oynamıştır. Bu dönemde Brezilya hariç, Latin Amerika eski popülaritesini
kaybederken, Avrupa'daki gelişmekte olan ülkeler uluslararası sermayenin
ilgi odağı olmaya başlamıştır. Bu değişimde, Rusya ve Doğu Avrupa'daki eski
17
sosyalist ülkelerin kapitalistleşme sürecine girmesi ve cari açıklarındaki artışa
paralel şekilde kaynak ihtiyacı içinde bulunmaları başlıca etkenlerdir.
Yükselen piyasalara yönelen sermayenin profili de dönemlere göre
farklılık arz etmektedir. Uluslararası sermaye akımları, 90’lı yıllarda uzun
dönemli yatırımdan ziyade portföy yatırımı ve kısa dönemli işlemler şeklinde
gerçekleşirken, 2000’li yıllarda gelişmiş ülkeler haricinde doğrudan
yatırımların arttığı görülmektedir.
18
2002 yılından beri dünya piyasalarına hakim olan küresel risk iştahı ve
likidite bolluğu, 2007 ortalarından itibaren ABD mortgage krizi ve giderek
artan resesyon endişeleri nedeniyle azalmıştır. Sonuç olarak 2007 yılı
ortalarında yükselen piyasalara sermaye akımları bir süre durmuşsa da bu
duraklama, kısa süreli olmuştur. Yaşanan likidite sıkışıklığının asıl olarak
gelişmiş ülkeler -özellikle ABD- kaynaklı olması ve bu ülkelerin merkez
bankalarının likidite sıkışlığına karşı faiz indirimlerine gitmeleri bu durumda
temel etken olmuştur.
19
İKİNCİ BÖLÜM
TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME VE SERMAYE HAREKETLERİ 2.1 TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME
1980’lerin başından itibaren, gelişmekte olan ülkelerin birçoğunda
görüldüğü gibi, Türkiye’de de yeni bir ekonomik gelişim ve serbestleşme
programı uygulamaya konulmuştur. Bu dönemde, Türk sermaye
piyasalarında, sağlıklı sermaye hareketlerine yönelik olarak gerek mevzuat
değişiklikleri gerekse kurumların oluşturulması yönünde önemli gelişmeler
kaydedilmiştir. Bu çerçevede zaman içinde yabancı paranın yurt içi ve
dışında serbest dolaşımı sağlanmış, yabancı sermaye yatırımları teşvik
edilmiş, kar transferlerine kolaylık getirilmiş, sermaye piyasasına ilişkin
düzenlemeler yapılmıştır. 1981 yılında Sermaye Piyasası Kanunu yürürlüğe
konmuş, 1982 yılında ise menkul kıymetler piyasasının idaresinden,
kontrolünden ve mevzuatının düzenlenmesinden sorumlu olmak üzere
Sermaye Piyasası Kurulu kurulmuştur. Bu gelişmeleri müteakiben 1985 yılı
sonunda İstanbul Menkul Kıymetler Borsası faaliyete geçmiştir.
1980 yılında başlatılan liberalizasyon süreci Ağustos 1989’da
yayınlanan 32 sayılı karar ile güçlendirilmiştir. Söz konusu karar ile yabancı
sermaye ve döviz işlemleriyle ilgili olarak getirilen düzenlemelerin başlıcaları
şunlardır:
Türkiye'ye döviz ithali serbesttir. (madde 4-a)
Türkiye'de yerleşik kişilerin beraberlerinde döviz bulundurmaları,
bankalar, yetkili müesseseler, PTT ile kıymetli maden aracı kuruluşlarından
döviz satın almaları, dövizleri bankalarda açacakları döviz hesaplarında
tutmaları, efektif olarak kullanmaları, bankalar vasıtasıyla yurt içinde ve yurt
dışında tasarruf etmeleri serbesttir. (madde 4-b)
20
Türkiye'de yerleşik kişiler ile dışarıda yerleşik kişilerin, bankalar
vasıtasıyla yurt dışına döviz transfer ettirmeleri serbesttir. (madde 4-e)
Yabancı yatırımcıların Türkiye’deki faaliyet ve işlemlerinden doğan net
kâr, temettü, satış, tasfiye ve tazminat bedelleri, lisans, yönetim ve benzeri
anlaşmalar karşılığında ödenecek meblağlar bankalar aracılığıyla yurt dışına
serbestçe transfer edilebilir. (Madde 12)
Menkul kıymetlerin ve diğer sermaye piyasası araçlarının yurda
getirilişi ve çıkışı serbesttir. (madde 15)
Dışarıda yerleşik kişilerin, (yurtdışındaki yatırım ortaklıkları ve yatırım
fonları dahil) her türlü menkul kıymetler ile diğer sermaye piyasası araçlarını
Sermaye Piyasası Mevzuatına göre yetkili bulunan bankalar ve aracı
kurumlar vasıtasıyla satın almaları, satmaları, bu kıymetler ve araçlara ait
gelirler ile bunların satış bedellerini bankalar aracılığıyla transfer ettirmeleri
serbesttir. (madde 15 d-i)
Bu kararla kambiyo kontrolüne son verildiği gibi, İstanbul Menkul
Kıymetler Borsası’na kote olan menkul kıymetler üzerinde işlem yapmak
isteyen yabancı kurumsal ve bireysel yatırımcılara getirilmiş olan bütün
sınırlamalar da kaldırılmıştır. Bu düzenlemeyle, Türk hisse senetleri ve tahvil
piyasaları, sermayenin ve karların yurtdışına çıkarılmasına hiçbir engel
getirilmeksizin yabancı yatırımcılara açık hale gelmiştir.
1991 yılında ise Türk Sermaye Piyasalarının Modernizasyonu Projesi
çerçevesinde Türkiye’de vadeli işlemler ve opsiyon sözleşmelerinin işlem
görmesi konusu gündeme gelmiş13 ve 2005 yılında Vadeli İşlemler ve
Opsiyon Borsası faaliyete geçmiştir. Bu borsa ile, finansal sistemin sunduğu
hizmetlerin kapsamının genişletilmesi, böylece hem finansal hem de reel
13 Vobjektif, Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Aylık Haber Bülteni, Sayı 4, Şubat 2005, s.4. (Erişim) http://www.vob.org.tr/VOBPortalTur/docs/VobjektifSubat2005.pdf
21
kesime, spot piyasada ortaya çıkan risklere ve fiyat değişimlerine karşı
korunma imkanı sağlanması amaçlanmıştır. Ayrıca yabancı yatırımcıların
kendi ülkelerinde kullanmaya alışkın oldukları türev ürünlere VOB aracılığıyla
ulaşabilmesi de hedeflenen gelişmeler arasındadır.
Yapılan tüm bu düzenlemeler ile finans piyasası dünyadaki gelişmeler
paralelinde yapılandırılmış, gelişmekte olan diğer ülkelerdeki eğilime paralel
şekilde finansal serbestleşme tamamlanmıştır.
2.2 TÜRKİYE’DE ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ
Türkiye’nin 80’li yıllarda başlayan dünya ekonomisi ile bütünleşme
süreci 2000’li yıllarda giderek hız kazanmıştır. Dünyada küreselleşmenin ve
rekabetin yoğun olarak gerçekleştiği bu dönemde, sermaye hareketleri tüm
ülke ekonomilerinde olduğu gibi Türkiye ekonomisinde de önemli gelişmelere
yol açmıştır.
Ancak sermaye hareketleri serbestleştirilmeden önce mali ve yapısal
reformlar gerçekleştirilmemiş ve gereken alt yapı hazırlanmamıştır. Söz
konusu dönemde yurt içi finans ve sermaye piyasaları ne nitelik ne de nicelik
bakımından uluslararası düzeydeki benzerleriyle karşılaştırılabilecek
durumdadır. Bu şartlar altında sermaye hareketleri, dış tasarrufların
ekonomik büyümeyi hızlandıracağı düşüncesi ve kamunun artan finansman
ihtiyacını karşılama gerekliliği ile serbestleştirilmiştir.
1989 sonrası finansal piyasalardaki serbestleşme ile birlikte sermaye
hareketlerinde görülen hareketlenme Grafik 5’te açıkça görülmektedir.
22
(Milyon Dolar)
-25.000
-15.000
-5.000
5.000
15.000
25.000
35.000
45.000
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Finans Hesabı+Net Hata Noksan Rezerv Varlıklar
Grafik 5: Finansal Serbestleşme Sonrası Sermaye Hareketleri
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Grafik 6 :Net Sermaye Girişi
(Milyon Dolar)
2000’li yıllarda ülkeye giren yabancı sermaye akımlarında gözle
görülür bu gelişmenin ardında, sağlanan yüksek büyüme, para politikasının
artan kredibilitesi ve sıkı mali disiplin gibi ekonomik gelişmelere ek olarak,
Türkiye’nin AB ile tam üyelik müzakere sürecine girmesi ve bu süreçte
Avrupa Birliği standartlarına yönelik yapısal reformların gerçekleştirilmeye
başlanması gibi olumlu siyasi etmenler yatmaktadır. Bu gelişmeler Türkiye
ekonomisiyle ilgili beklentileri iyimser hale getirerek ekonomiye duyulan
23
güveni artırmıştır. Artan güven ortamı, Türkiye’nin, uluslararası sermayenin
ilgi gösterdiği ekonomilerden biri haline gelmesini sağlamış ve Türkiye’ye
sermaye girişleri hızlanmıştır. 2002 sonrası dönemde küresel likidite bolluğu,
risk iştahındaki artış ve son yıllarda düşmeye başlamakla birlikte, dünya
ortalamasının üzerinde kalmaya devam eden reel faizler de bu gelişmeyi
desteklemiştir. Böylece 2002 yılından itibaren ülkeye sürekli net sermaye
girişi söz konusu olmuş, giderek artan ve 2002 yılında 1,4 milyar dolar olan
net sermaye girişi, 2007 yılında 38 milyar dolara yükselmiştir.
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Grafik 7: Net Sermaye Girişinin Dağılımı
Doğrudan Yatırımlar Portföy Yatırımları Diğer Yatırımlar
(Milyon Dolar)
Böylece finansal serbestleşmenin başladığı 1989 ile 2007 yılı arası
dönemde ülkeye giren net sermaye toplamı 192,7 milyar dolara ulaşmıştır.
Tablo 2: Dönemlere Göre Uluslararası Sermayenin Dağılımı
milyon dolar 1989-2000 2001-2007 toplam
Net Doğrudan Yatırımlar 6.867 54.784 61.651
Net Portföy Yatırımları 10.223 26.907 37.130
Net Diğer Yatırımlar 28.225 65.686 93.911Toplam 45.315 147.377 192.692Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi İstatistikleri
Tablo2’ den de görüleceği üzere serbestleşme sürecini ifade eden
1989 yılından 2000 yılına kadar geçen dönemde daha çok ticari ve nakdi
24
krediler, mevduatlar ve portföy yatırımları ön plandadır. 1989-2000 yılları
arasında ülkeye giren net portföy yatırımları 10,2 milyar dolar iken, net
doğrudan yatırımlar 6,9 milyar dolardır. 2000’lerden itibaren ise sermayenin
kompozisyonu değişmiş; 2001-2007 döneminde gerçekleşen net doğrudan
yatırım tutarı, net portföy yatırımlarının iki katını aşmıştır.
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
20.000
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Grafik 8: Doğrudan Yatırımlar
(Net, Milyon Dolar)
2000’li yılların başında doğrudan yatırım tutarında kaydedilen düzenli
artışların ardında, uluslararası arenadaki canlılığın devam etmesi ve Türkiye
ekonomisine olan güvenin artması yatmaktadır. Böylece 2000 yılında 112
milyon dolar olan net doğrudan yatırım girişi, 2007 yılında 19,8 milyar dolara
ulaşmıştır.
2007 yılında yurtiçinde yerleşik kişiler tarafından yurtdışında yapılan
yatırımlar, 2,1 milyar dolar düzeyinde olup, ağırlıklı olarak Avrupa ve Asya
ülkelerine yapılmıştır.
25
Afrika4%
Amerika4% Asya
21%
Avrupa71%
Grafik 9: Yerleşiklerin Yurtdışı Doğrudan Yatırımlarının Dağılımı (2007 Yılı)
Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi İstatistikleri
2007 yılında yurtdışında yerleşik kişiler tarafından yurtiçinde yapılan
net doğrudan yatırımlar ise, 21,9 milyar dolar olarak gerçekleşmiş ve
öncelikle Avrupa ve Asya’dan gelmiştir.
Afrika0%
Amerika25%
Asya7%
Avustralya0%
Avrupa68%
Grafik 10: Yurtdışı Yerleşiklerin Türkiye'deki Doğrudan Yatırımları (2007 Yılı)
Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi İstatistikleri
26
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.00019
90
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Grafik 11: Portföy Yatırımları
(Net, Milyon Dolar)
Türkiye’nin yatırım profilinde dikkat çekici bir diğer husus ise portföy
yatırımlarındaki hareketliliktir. Portföy yatırımları, doğrudan yatırımların
aksine, yıllar içinde oldukça dalgalı bir seyir izlemiş; en yüksek net sermaye
girişi 13,4 milyar dolar ile 2005 yılında gerçekleşmiştir. 1998 yılı ise 6,7 milyar
dolarlık net menkul değer yatırımı çıkışı ile portföy yatırımları açısından en
kötü yıl olmuştur.
2001 krizi sonrasında ekonomide başlayan toparlanma ve istikrarla
birlikte doğrudan yatırımlara benzer şekilde portföy yatırımları da artış
trendine girmiş ancak, ABD mortgage krizi ve resesyon endişeleri sonucunda
dünya genelinde görülen likidite sıkışıklığının da etkisiyle, 2007 yılında
azalma görülmüştür. Böylece 2007 yılında gerçekleşen net portföy yatırımı
girişi 717 milyon dolar olmuştur.
2007 yılında yurtiçinde yerleşik kişiler tarafından yurtdışından 2,1
milyar dolar net menkul değer alımı gerçekleştirilirken; yurtdışında yerleşik
kişiler tarafından yurtiçinde 2,8 milyar dolarlık menkul kıymet alınmıştır.
27
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.00019
90
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Grafik 12: Diğer Yatırımlar
(Net, Milyon Dolar)
Ticari ve nakit krediler ile mevduatlar toplamında ise 2000 yılında 11,8
milyar dolar net giriş gerçekleşmişken, 2007 yılında 25,6 milyar ABD dolar
net giriş olmuştur.
28
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
PARA VE SERMAYE PİYASALARINDA SPEKÜLASYON
Sıcak para ve spekülatif sermaye hareketlerinin ekonomiye etkilerini
tartışmaya başlamadan önce, sıcak para, para-sermaye piyasaları ve
spekülasyon kavramlarına açıklık getirmekte fayda bulunmaktadır.
3.1 ULUSAL VE ULUSLARARASI PARA VE SERMAYE PİYASALARI
Piyasa, arz ve talebin bir araya geldiği yer olarak tanımlanmakta olup,
her zaman fiziki bir ortam olması şart değildir. Piyasalar en genel tanımıyla
reel ve finansal piyasalar olarak ikiye ayrılır. Reel piyasalar, mal ve
hizmetlerin veya bunların üretiminde kullanılan üretim faktörlerinin alınıp
satıldığı piyasalar olup; bu mal, hizmet ya da faktörlere sahip olana doğrudan
fayda sağlar. Mali piyasalar ise finansal araçların el değiştirdiği, fon arz
fazlası olanların bu fonları ihtiyacı olanlara sunduğu piyasalardır. Zaman
içinde reel piyasaların finansal ihtiyaçlarını gidermeye yönelik olarak veya
reel piyasadaki riskleri azaltmak amacıyla kurulmuş olan mali piyasalar, para
ve sermaye piyasalarından oluşmaktadır.
Para ve sermaye piyasaları arasındaki farklar şu şekilde sıralanabilir:
Vade: Para piyasası bir yıldan az vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı
piyasalarken, sermaye piyasalarında orta ve uzun vadeli fonlar işlem
görmektedir. Bu genel tanımlamaya karşın uygulamada farklılıklar
görülebilmektedir. Örneğin finansman bonoları, varlığa dayalı menkul
kıymetler, banka bonoları da sermaye piyasası aracı sayılmaktadır.
Kullanım Alanı: Para piyasasında genellikle cari yani günlük ihtiyaçların
karşılanması amacı ön plandayken, sermaye piyasası araçları yatırım
amacıyla kullanılmaktadır. İşletmeler açısından düşünüldüğünde, para
29
piyasasının döner varlıkların finansmanında, sermaye piyasasının ise duran
varlıkların finansmanında kullanıldığı görülmektedir.
Araçlar: Sermaye piyasası araçları sermaye piyasası kanunu ve ilgili
mevzuatta düzenlenmiş olan kıymetler olup; hisse senetleri, tahviller, katılma
intifa senetleri, kar ve zarar ortaklığı belgeleri, banka bonoları ve banka
garantili bonolar, finansman bonoları, kıymetli maden bonoları, varlığa dayalı
menkul kıymetler, gayrımenkul sertifikaları, ipotek teminatlı ve ipoteğe dayalı
menkul kıymetlerden oluşmaktadır. Para piyasası için ise bu tür özel bir
sınıflama olmamakla birlikte, nakit para, kısa vadeli krediler, mevduat gibi
bazı araçlar para piyasası araçları olarak sayılmaktadır.
Kurumlar: Sermaye piyasası kurumları Sermaye Piyasası Kanunu’nun
32. maddesinde sayılmış olup; bunlar, aracı kurumlar, yatırım fonları, yatırım
ortaklıkları ve sermaye piyasasında faaliyetine izin verilen diğer kurumlar
olarak tanımlanmıştır. Ticari bankalar, sigorta şirketleri, döviz büroları ve
benzeri kuruluşlar ise para piyasası kurumlarını oluşturmaktadır. Ayrıca
serbest piyasa kavramı da örgütlenmemiş para piyasasını ifade etmektedir.
Risk Unsuru: Parasını bankaya yatıranlar ya da hazine bonosu, mevduat
sertifikası gibi kısa süreli yatırım araçlarını satın alanlar için, bunları ihraç
eden banka, finansman şirketi ya da devletin güvenilirliği nedeniyle hemen
hemen hiçbir finansal risk söz konusu değildir. Bankaların doğrudan açtıkları
kredilerde de bu kredilerin tahsil edilememesi, o bankalara para yatıran asıl
tasarruf sahiplerini etkilemez. Çünkü kredi riskini üstlenen, doğrudan doğruya
bankanın kendisidir. Oysa bir şirketin çıkardığı tahvilleri satın alan kimse,
şirketin bu borçlarını ödeyememesinden doğacak tüm riskleri de üstlenmiş
olur.14
14 Halil Seyidoğlu, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, 3.Baskı, Haziran 2002, s.488.
30
Günümüzde, fon talep edenler, aradıkları fonları daha uygun
koşullarda kendi ulusal piyasalarının dışındaki piyasalardan elde edebilme
imkanına da sahiptir. Aynı şekilde, fon arz edenler de yurtdışı piyasalara
yönelerek daha yüksek gelirler elde edebilmekte, daha etkin şekilde risk
yönetimi yapabilmekte ve farklı yatırım alternatiflerine sahip olabilmektedir.
Bu çerçevede, uluslararası para ve sermaye piyasaları, sınır ötesi fon
akımlarının yapılmasına olanak sağlamaktadır.
Ancak, son yirmi yılda, finans piyasalarının küreselleşmesi ve iletişim
teknolojisindeki gelişmeler sonucunda, uluslararası piyasalarda rahatlıkla
hareket edebilir nitelik kazanan sermaye, daha yüksek getiri sağlama
amacıyla spekülatif ve hatta manipülatif işlemlere yönelmektedir.
3.2 SPEKÜLASYON
Genel bir tanımlamayla spekülasyon, bir kimsenin kendi yaptığı
tahminlere dayanarak, fiyatında yükselme beklediği ekonomik varlığı satın
alması, fiyatında düşme beklediklerini ise satması yoluyla kar sağlama
faaliyetidir. Eğer tahminler doğru çıkarsa kar edilir, tersi durumda ise zarar
edilir. Alım satım konusu olan ve fiyatlarında iniş çıkışlar görülen, kolay
taşınabilen ve bozulmadan saklanabilen tüm mallar ve mali varlıklar üzerinde
spekülasyon yapılabilir.15 Spekülasyon, genel olarak riskten korunma ile
ilişkisi yönünde açıklanır. Bir başka deyişle spekülasyon, riskten korunanların
kaçındıkları ve transfer etmek istedikleri riskleri kazanç öngörüsüyle
üstlenmeyi ifade eder.
Bir çok kaynakta, spekülasyon ve arbitraj kavramlarının genel bir
bakış açısıyla aynı anlamlı kullanıldığı görülmektedir. Ancak esas olarak
spekülasyon, arbitrajın aksine, mevcut piyasa yapısının değerlendirilmesi
sonrasında oluşan beklentiler dikkate alınarak ve risk üstlenilerek kazanç
15 Halil Seyidoğlu, Uluslararası İktisat, Teori Politika ve Uygulama, s.304.
31
sağlayabilme çabasıdır. Spekülasyonun ayırt edici özelliği, ilerideki fiyat
değişimlerinin bugünden tam olarak bilinememesi, yani geleceğe ait
belirsizliğin bulunmasıdır. Bu durumda herkes, tüm göstergeleri göz önüne
alarak tahminler yapar ve bu tahminlere göre de alım veya satım faaliyetine
girişilir.16
Arbitraj ise, bir döviz, menkul değer, mal veya üretim faktörünün belli
bir andaki fiyat farklılığından yararlanmak üzere, bu ekonomik varlığın eşanlı
olarak alınıp satılması şeklinde tanımlanabilir. Arbitraj, bir “ucuz al pahalı sat”
işlemi olmakla birlikte normal ticaret faaliyetlerinden tamamen farklıdır.
Burada alım ve satım birbirine bağlı tek bir işlem biçiminde yapılmakta, araya
bir zaman dilimi de girmediği için bir risk faktörü söz konusu olmamaktadır.
Yukarıdaki tanımdan da anlaşılacağı gibi arbitraj tüm ekonomik ve
mali varlıklara uygulanabilen geniş kapsamlı bir kavramdır. Ayırıcı özelliği,
aynı andaki fiyat farklılıklarından yararlanmak düşüncesidir. Bunu yaparken
hiçbir risk söz konusu değildir. Risksiz oluşu arbitrajı spekülasyondan ayıran
en önemli özelliğidir. Arbitrajın ekonomik açıdan en büyük etkisi aynı
ekonomik varlığın bütün piyasalarda aynı anda tek fiyatının oluşmasını
sağlamak olup, buna Tek Fiyat Kanunu adı verilmektedir.17
3.3 ULUSLARARASI PARA VE SERMAYE PİYASALARINDA SPEKÜLASYON
Küreselleşme ve bilgi-işlem ile iletişim teknolojilerindeki gelişme ile
birlikte uluslararası sermayenin artan hareket kabiliyeti, zaman içinde
yatırımcılara, daha yüksek riske karşı kar oranlarını ayarlayabilme şansını
vermiştir. Böylece, finansal piyasalardaki küreselleşme olgusu sonucunda
arbitraj kazancı kovalayan sermaye, 1990’larda artan ölçüde gelişmekte olan
ülkelerde ortaya çıkan yeni finans piyasalarına yönelirken, yapı olarak da
16 Seyidoğlu, a.g.e., s.300. 17 Seyidoğlu, a.g.e., s.300.
32
daha seçici, daha kısa vadeli, daha hareketli, daha tedirgin ve daha
spekülatif bir niteliğe kavuşmuştur.18 1980’lerin sonunda günde yaklaşık
sadece 190 milyar dolar hacmi olan dünya döviz piyasası işlemleri,
günümüzde 1,7 trilyon dolara ulaşmış durumdadır. Söz konusu finansal
hareketliliğin dünya mal ticaretini finanse etmek gibi bir süreçle ilgisi
olmadığı, reel üretim ve fiziksel sermayenin yatırım gereklerinden kopuk bir
gelişme gösterdiği açıktır.19
Nitekim son yıllarda sermaye hareketleri ile ilgili ülke deneyimleri
üzerinde yapılan bir çok çalışma da gelişmekte olan ülkelere yönelen
sermaye hareketlerinin, kısa vadeli ve spekülatif nitelikli sermaye kimliğine
büründüğü gerçeğini desteklemektedir.20
Spekülatif sermayenin genel olarak krizlerin gelişiminde rol oynadığı
kabul edilmekle birlikte, bu rolün niteliği hakkında farklı görüşler de
bulunmaktadır. Milton Friedman gibi bazı ekonomistler spekülatörlerin, risk
sınırlandırmayı amaçlayan fon yöneticilerine piyasa yaratarak önemli bir
görev üstlendiklerini savunurken, bazı ekonomistler bu tür argümanların daha
çok politik nedenlere ve serbest piyasa ekonomisinin ilkelerine dayandığını
savunmaktadır. Gregory Millman, spekülatörleri, uluslararası anlaşmaların
uygulanmasını zorlayan, ekonomik "kanunları" öngören bir piyasa gücü
olarak görmekte; spekülasyonların ekonomide zaten önlenemeyecek olan
olumsuz bir gelişmeyi hızlandıracağını ve böylece karşılaşılacak zararının
daha az olacağını, hatta spekülasyonun zararların düzeltilmesini
kolaylaştıracağını savunmaktadır.21 Zira, para birimlerinin bir çoğu ancak,
spekülatif bir saldırıdan zarar göreceği aşikar olduktan sonra böyle bir
saldırıya maruz kalmaktadır. Bu durum, ekonomik yapıda sürekli bir bozulma
18 Şeyda İnandım, “Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri İle Reel Döviz Kuru Etkileşimi: Türkiye Örneği,” s.13. (Erişim) http://www.tcmb.gov.tr/kutuphane/TURKCE/tezler/seydainandim.pdf 19 Erinç Yeldan, Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi, Bölüşüm, Birikim ve Büyüme, 12. Baskı, İletişim Yayınları, İstanbul, 2006, s.19. 20 İnandım, a.g.m, s.8. 21 http://www.forex-turkce.com/ticaret_spekulasyon.htm
33
yaşandığında tahmin edilebilir hale gelmekte, kurun çöküşü kaçınılmaz
olmakta ve krizden kar elde etmeyi amaçlayan büyük spekülatörlerin varlığı,
saldırının tarihini öne çekmektedir.22
Spekülasyonlar, teorik olarak krizlerin temel nedeni olabildiği gibi,
yaşanan krizlerde tetikleyici bir rol de üstlenebilmektedir. Özellikle sabit kur
rejimi uygulayan ülkelerde merkez bankaları, kuru savunma zorunluluğuyla
döviz rezervlerini kullandığından, rejimin daha fazla sürdürülemeyeceğini
düşünmeye başlayan spekülatörlerin dövize saldırısı krizlerin tetikleyicisi
olmaktadır.
Söz konusu hareketler, ülkelerin tamamen bağımsız bir iktisat
politikası izleme olanağını da azaltmaktadır. Nitekim, 90’lı yıllar boyunca
yaşanan krizler, bu duruma işaret etmektedir. Örneğin, ünlü para spekülatörü
Soros’un 1992 yılında İngiliz Sterlini’ne karşı aldığı pozisyon karşısında
İngiltere Merkez Bankası faizleri gün içinde birkaç kez artırmak zorunda
kalmış ve sonunda kur rejimini savunmaktan vazgeçmiştir. Böylece Sterlin,
Avrupa Döviz Kuru Mekanizmasının dışına çıkmıştır.
Benzer biçimde spekülatörler, Arjantin krizinde de, Arjantin’in yüksek
oranlara ulaşan işsizliği azaltmak için para kurulunu terk edeceğinden
şüphelenerek, Arjantin Pesosuna karşı pozisyon almışlardır.23
Asya krizinde de yine spekülatör ve manipülatörlerin çok önemli
etkileri olduğu tartışılmıştır. Hızla artan cari işlemler açığına aldırış etmeyen
Tayland, para birimi olan Baht'ın dolar karşısındaki değerini korumak adına
spekülatörlerin hücumlarına direnmeye çalışmış; ancak döviz rezervleri
bittiğinde, baskılara dayanamayarak Baht’ın dalgalanmasına izin vermiştir. Devalüasyonun ardından finans sistemi çökmüş, likidite sıkıntısına düşen
bankalar müşterilerine karşı yükümlülüklerini karşılayamaz; reel sektör ise
22 www.dtm.gov.tr/dtmadmin/upload/EAD/KonjokturIzlemeDb/blm21.doc 23 www.dtm.gov.tr/dtmadmin/upload/EAD/KonjokturIzlemeDb/blm21.doc
34
döviz borçlarını ödeyemez duruma düşmüştür. Bu durum diğer krizlerde
olduğu gibi bölgedeki diğer paralara karşı spekülatif hareketleri artırmış ve
Baht’taki değer kaybını Malezya, Endonezya ve Filipinler’deki devalüasyonlar
izlemiştir.
3.4 SICAK PARA
3.4.1 Tanım
Sıcak paranın iktisat yazınında genel kabul gören kesin bir tanımı
olmamasına rağmen, “spekülatif”, “kısa-dönemlilik” ve “aşırı dalgalanma ve
akışkanlık” gibi unsurlar içerdiği ve yol açtığı iktisadi istikrarsızlıkların da özü
itibariyle bu öğelerden kaynaklandığı bilinmektedir. 24
Bu özelliklerden hareketle sıcak para, bazı kaynaklarda kısa vadeli
spekülatif sermaye hareketi şeklinde tanımlanmakla birlikte, hesaplamalarda
çoğunlukla hisse senedi ve tahvilden oluşan portföy yatırımları da yer
almaktadır. Ayrıca, kısa vadeli sermaye hareketleri, reel sektör kredi
işlemlerini de içerebilmekte, ancak ticari krediler benzeri kalemler sıcak para
tanımına girmemektedir.
Benzer şekilde, Merkez Bankası da 2005/1 sayılı para politikası
raporunda sıcak parayı, Chang, Claessene ve Cumby’nin 1997 tarihli
“Conceptual and Methodolojical Issues in the Measurement of Capital Flight”
adlı makalesinden hareketle tanımlamıştır. Buna göre sıcak para kavramı,
genel kabul görmüş bir tanım olmamakla beraber beklenen getiri oranları ve
risklerdeki değişimlere hızlı tepki veren sermaye akımları olarak ifade
edilebilir. Dolayısıyla, sıcak paranın miktarından ziyade, ani hareketi
önemlidir.
24 Yeldan, a.g.e., s.122.
35
Bu tanımlamada net hata ve noksan kalemi de sıcak para tanımına
dahil edilmektedir. Net hata ve noksan kaleminin sıcak para olarak
nitelendirilmesi yaklaşımı, söz konusu kalemin kayıt dışı sermaye akımlarını
gösterdiği varsayımına dayanmaktadır. Diğer taraftan, banka
muhabirlerindeki döviz hareketleri yoluyla bankaların döviz varlıklarındaki
değişim; benzer şekilde, Merkez Bankası muhabirlerindeki döviz hareketleri
yoluyla da resmi rezervlerdeki değişim ödemeler dengesi istatistiklerinde
izlenebilmekte ancak, bankacılık dışı özel sektörün döviz varlıklarındaki
değişim tam olarak izlenememektedir. Dolayısıyla, bankacılık dışı özel
sektörün döviz varlıklarındaki değişimin de büyük ölçüde net hata ve noksan
kalemine yansıdığı düşünülmektedir. Bu olguya dayanarak, net hata ve
noksan kaleminin yerleşikler kaynaklı olduğu varsayılmaktadır. 25
Sıcak para, bu tanımlamadan hareketle şu şekilde formülize
edilmektedir:
Sıcak Para =
Portföy Yatırımları
• Yabancıların yurt içinde hisse senedi alım/satımları,
• Yabancıların yurt içinde Hükümete ait iç borçlanma senetleri
alım/satımları,
+ Kısa Vadeli Sermaye Akımları
• Bankaların yurt dışında kullandırdıkları kısa vadeli krediler,
• Yurt içinde yerleşik bankaların ve bankacılık dışı özel sektörün yurt
dışından kullandıkları kısa vadeli krediler,
• Yabancıların yurt içinde yerleşik bankalarda tuttukları kısa vadeli
mevduatlardaki değişim,
+ Net Hata Noksan
25 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Para Politikası Raporu 2005/I, s.28.
36
3.4.2 Türkiye’de Sıcak Paranın Gelişimi
Genel olarak Türkiye ekonomisinin uluslararası sermaye profiline
bakıldığında sıcak para girişlerinin ekonomideki gelişmeler paralelinde dalgalı
bir seyir izlediği; kriz veya dalgalanma dönemlerinde de büyük çaplı sermaye
kaçışları yaşandığı görülmektedir.
2002 yılı sonrasında bu dalgalı seyir, yerini önemli miktarlardaki sıcak
para girişlerine bırakmıştır. Gerek dünyada görülen likidite bolluğu, gerekse
ekonomide başlayan normalleşme sürecine rağmen hala yüksek seyreden
reel faizler, ülkeye giren sıcak para miktarını artırmıştır.
Ancak 2006 yılı sonrasında doğrudan yatırımlarda kaydedilen artışla
birlikte, sıcak paranın cari açığın finansman yapısı içindeki payı giderek
azalmaktadır.
10212469
-279 9272161
-4056
60464063
443
-2613
4774
-3052
-14714
-1369
10257
14826
18324
9627
-1308
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Grafik 13: Türkiye'de Sıcak Paranın Gelişimi
37
3.5 SICAK PARA, SPEKÜLASYON VE EKONOMİYE ETKİLERİ
Günümüzde, sınırların kalkması, gümrüklerin ve yasakların
azaltılması, para ve sermaye piyasalarının liberalleştirilmesi anlamındaki
küreselleşme en çok uluslararası sermayeye fayda sağlamakta, bu sermaye
bütün dünya mali piyasalarını gözetleyerek, karlı an ve alanlara ani giriş ve
çıkışlar yapmaktadır. Bu giriş ve çıkışlar spekülatif olduğu gibi manipülatif de
olabilmekte ve ilgili ülkelerin önce mali piyasalarında daha sonra da reel
piyasalarında dalgalanmalar yaratmaktadır. Ülkenin finansal aktiflerinin
yüksek getirisinden ve faiz-kur arbitrajından yararlanmak amacıyla gelen bu
tür sermaye sıcak para özelliği taşımaktadır.
Küreselleşme ve finansal serbestleşme neticesinde yabancı
sermayeye açılan ülkeler, yabancıların beklentilerine de açık hale gelmekte
ve bu beklentiler kolaylıkla yönetilememektedir. Böylece finansal
serbestleşme, ülkeleri spekülatif sermaye hareketlerine ve bu hareketlerden
istifade etmek isteyen sıcak paraya açık hale getirmektedir. Küreselleşme ile
birlikte gelen bu hızlı değişime hazır olmayan finansal piyasalar ise,
beklenmedik bir zamanda olumsuz bir gelişmeden etkilenerek spekülatif
nitelikli sıcak paranın aniden kaçışı ile krizlere sahne olmaktadır.
Araştırmalar sıcak parayla "saadetin" bir çok ülkeyi dört aşamada
krize götürdüğünü göstermektedir.26 Birinci aşamada, kronik hale gelmiş
bütçe açıkları borçlanmayla finansa edilmekte, bu zorunluluk faizler üzerinde
baskı yaratarak yükselmesine yol açmaktadır. İkinci aşamada, kamu
kağıtlarının faizleri bankalar açısından çekici hale gelmekte ve bankalar
Hazine'ye borç verebilmek için kısa vadeli dış borçlanmaya yönelmektedir.
Bu yolla ülkeye gelen döviz nedeniyle yerli para değerlendiği için ithalat ucuz
hale gelmekte, dış ticaret açığı ve dolayısıyla cari işlemler açığı
büyümektedir. Üçüncü aşamada, kamu kesiminin mali sistemde yarattığı
26 Ankara Ticaret Odası, Sıcak Paranın Türkiye Serüveni Raporu (Erişim) http://www.atonet.org.tr/yeni/index.php?p=793&l=1
38
baskı giderek, piyasada kamu borçlarının çevrilemeyeceğine ilişkin bir hava
oluştururken, cari işlemler açığı nedeniyle artan dış borçlar da dış borçların
çevrilemeyeceğine yönelik bir beklentiye yol açmaktadır. Dördüncü aşamada
ise belirsizliğin döviz ve faiz üzerinde yarattığı baskı sonucu kriz
oluşmaktadır.27 Sonuçta sıcak paranın ülkeden hızla kaçması ile ekonomide
ciddi sorunlar yaşanmaktadır.
Ülkeye akmakta olan yabancı sermayenin aniden kesilmesi ve hemen
sonrasında hızlı bir sermaye çıkışı görülmesini ifade eden bu duruma
ekonomi literatüründe ani duruş adı verilmektedir. Mali piyasaları yeterince
gelişmemiş, istikrarlı bir büyüme sağlayabilecek kadar yurt içi kaynağa sahip
olmayan gelişmekte olan ülkeler için bu durum, diğer yapısal sorunlarla da
birleşince yüksek oranlarda ekonomik daralmalara yol açabilmektedir.
Sermaye girişlerinin arttığı dönemlerde geçici büyüme dönemine giren
ekonomi, kısa vadeli sermaye akımlarının çıkışlarıyla birlikte mali krizlere
sahne olmakta ve eskisinden daha fazla finansal kaynağa ihtiyaç
duymaktadır. Bir başka deyişle, spekülatif sermayeye, büyüme umuduyla
sınırsız şekilde açılan ekonomiler sermayenin kaçışı ile birlikte eski
durumlarından daha kötü bir hale gelmekte, sıcak para bağımlılığı bir kısır
döngüye yol açmaktadır.
Türkiye’de de 1990-2006 arası gelişme süreci incelendiğinde
spekülatif fonların çıkışıyla yaşanan krizlerin büyümeyi olumsuz etkilediği
görülmektedir. Türkiye, bir çok gelişmekte olan ülkede olduğu gibi uzun yıllar
cari açık vererek büyümeye çalışmış, bu durum sürdürülemez hale gelince
krizler veya dalgalanmalar yaşanmış; özellikle spekülatif nitelikli sıcak paraya
dayanan sermayenin ani çıkışları ile birlikte ekonomide ciddi daralmalar
yaşanmıştır. 1994, 1998 ve 2001 yıllarında belirginleşen bu durum, Grafik
14’te görülmektedir.
27 Ankara Ticaret Odası, Sıcak Paranın Türkiye Serüveni Raporu
39
-10
-5
0
5
10
15
20
25
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Grafik 14: Büyüme- Yabancı Sermaye İlişkisi
Büyüme (GSMH) Net Sermaye Girişi/ GSMH
Kaynak: TCMB, Hazine Müsteşarlığı
Sermaye akımlarının aniden durması veya çıkması ile birlikte
ekonomide ortaya çıkan problemlerle baş edebilmek için ülkelerin kendini
garantiye alacak politikalar uygulaması gerekmektedir. Bunların başında
sağlam ekonomi politikaları, güçlü bir finansal sistem ve yeterli döviz rezervi
gelmektedir.28 Sermaye kontrolleri, döviz kurunun esnekliği, finans sektörüne
yönelik düzenlemeler de ani sermaye çıkışlarının yarattığı sorunlara karşı
ekonomilerin önündeki politika tercihleri arasındadır.
Spekülatif nitelikli sıcak paranın ani çıkışlarının yanı sıra, kendisi de
ülkenin ekonomik yapısına ve koşullarına göre başlı başına bir istikrarsızlık
unsuru olabilmektedir. Nitekim 1990’lı yıllar boyunca Latin Amerika’dan
Rusya’ya ve Güneydoğu Asya’ya kadar farklı ekonomik yapıya sahip, farklı
güçlü ve zayıf yanları bulunan bir çok gelişmekte olan ülkede yaşanan krizler,
spekülatif karakterli finansal sermaye akımlarının ülkelerin ekonomik
28 Tolga Dağlaroğlu, “Sermaye Akımlarının Aniden Durması / Tersine Dönmesi Problemine Karşı Yurtiçi Makro Ekonomi Politikaların Rolü” Gazi Üniversitesi, İktisat Bölümü Bölüm Söyleyişleri, Ankara 2008.
40
yapılarını istikrarsız ve kırılgan hale getirdiğini göstermiştir.29
Bu kırılganlıkların başında iç piyasada aşırı ısınma ve yerli parada
aşırı değerlenme ile birlikte artan cari açıklar gelmektedir.
Sermaye girişlerinin reel sektör üzerindeki en önemli etkisi, dış ticaret
alanında görülmektedir. Aşırı sermaye girişi sonucunda yerli para yabancı
paralar karşısında değer kazanmakta, bu durum ihracatı pahalı hale getirerek
ihracatçı sektörlerin rekabet gücünü azaltmakta, ucuzlayan ithalat nedeniyle
ekonominin ithalata bağımlılığı artmaktadır. Hızla büyüyen dış ticaret açıkları,
ülkelerin cari açıklarının da artmasına yol açmakta, ancak sermaye girişi
sürdükçe bir ödeme sorunu ortaya çıkmamaktadır.30
Sermaye akımlarının reel sektör üzerindeki temel etkilerinden bir
diğeri ise, özel sektöre verilen kredileri artırarak harcamaların genişlemesine
neden olmasıdır.31 Spekülatif sermayenin hızla girdiği ülkelerde gözlenen
karakteristik özelliklerin başında ekonominin önce hızla büyümesi ve bu
büyümenin özellikle özel tüketim harcamalarındaki artışlarla tetiklenmesi
gelmektedir. Değerli yerli para sonucu, ucuz ithal tüketim mallarının hızla
artması ve bunun pahalı ve kısa dönemli borca karşılık gelen sermaye
girişleri ile finanse ediliyor olması da krize elverişli ortamı
güçlendirmektedir.32
Son olarak, finansal sermayenin kısa vadeli akışkanlığı, merkez
bankalarının bağımsız para, faiz ve döviz kuru politikası izleme olanağını
azaltmaktadır. Merkez bankaları, bir yandan sermaye girişlerinin ulusal para
piyasalarında yarattığı baskıları hafifletmek için sterilizasyona giderken, bir
29 Yentürk, a.g.e., s.2. 30 Aysu İnsel, Nesrin Sungur, “Sermaye Akımlarının Temel Makroekonomik Göstergeler Üzerindeki Etkileri: Türkiye Örneği – 1989: III-1999: IV”, Türkiye Ekonomi Kurumu Tartışma Metni, 2003/8, Aralık 2003, s.27. 31 İnsel, Sungur, a.g.m., s.27. 32 Yentürk, a.g.e., s.104-105.
41
yandan da spekülatif sermayenin çıkış tehdidine karşı, yüksek döviz rezervi
bulundurmak zorunda kalmaktadır.
Özetle, arbitraj ve spekülasyonlarla beslenen sıcak para, ilk etapta
ekonomide bir bahar havası yaratarak, likidite ihtiyacına cevap verse de,
özellikle faiz ve döviz kuru başta olmak üzere ülke içinde ekonomik ve siyasi
gelişmeler ile yurtdışında ortaya çıkan kar fırsatlarına son derece duyarlıdır.
Bu nedenle sıcak para, ülke ekonomisine ilişkin herhangi bir olumsuz
sinyalde veya yurt dışında daha karlı alanlar gördüğünde aniden
kaçabilmekte ve ülke içinde önce finansal piyasalarda ve daha sonra reel
piyasalarda ciddi sorunlara yol açabilmektedir.
3.6 TÜRKİYE EKONOMİSİNDE YAŞANAN KRİZLERDE SPEKÜLATİF SERMAYENİN YERİ VE ETKİLERİ
3.6.1 1994 ve 2001 Krizleri
Türkiye’de 1980 sonrası uygulanan liberalizasyon programı ile
kambiyo rejimi serbest bırakılmış, yabancı sermayeyi teşvik edici
düzenlemelere gidilmiş, dünya ekonomisine artan şekilde entegre
olunmuştur. 1980’lerin ikinci yarısında hızlanan ve 1989’da tam konvertibilite
kararına kadar ulaşan finansal serbestleşme süreci, 90’lardan itibaren
gelişmekte olan ülkelere yönelmiş olan spekülatif sermaye hareketleri ile
karşı karşıya bırakmıştır. Gelişmiş ülkelere nazaran çok yüksek düzeyde olan
faiz oranları da bu süreci hızlandırmıştır.
Yüksek faiz-düşük kur politikalarıyla Türkiye ekonomisi, 1990'lı
yıllarda, sermaye akımlarını teşvik ederek, kamu kesimi açıklarını finanse
etmeye çalışmıştır. Söz konusu politika, büyük ölçüde bankacılık sektörüne
42
dayalı olarak yürütülmüştür.33 Sermaye girişleri sonucunda artan likidite, kısa
dönemli iç borçlanma yoluyla kamu sektöründe harcamaların finansmanı için
kullanmıştır.34
Bu süreçte bankacılık sisteminin işlevi, uluslararası arbitraja dayalı
kısa vadeli dış finansmanı yurt içinde kamu iç borçlanma senetlerinde
değerlendirerek reel kazanç elde etmeye yöneltmesi haline dönüşmüştür.
Dolayısıyla bankacılık sistemi, doğrudan doğruya spekülatif finansman
biçimlerine yönelirken, reel sektöre kaynak sağlama işlevini de ikinci plana
itmiştir.35 Böylece bankalarca yüksek açık pozisyon ile ülkeye akıtılan kaynak
reel sektöre yönlendirilerek yatırıma dönüşememiş, aşırı dolarlaşma ve
likidite riski yaratarak kırılganlığı artırmıştır.36
Döviz kurlarının, dış ticaret rejiminin ve dünya ekonomisinin istikrarlı
seyrettiği 1990’lı yıllarda yüzde 5-6’lık büyümenin ılımlı cari açıklarla
sürdürülebildiği Türkiye ekonomisi, önemli boyutlarda “sıcak” öğeler taşıyan
sermaye hareketlerinin katkısıyla dış borçlarını hızla artırmış, gelişmekte olan
ülkeler arasında dış borç düzeyi bakımından ilk sıralara yerleşmiştir.37
Spekülatif sermaye akımları, bir yandan ekonominin dış açıklarını finanse
ederken, diğer yandan da ulusal tasarruf eğilimini düşürerek tüketim ve
ithalat hacmini genişletmiştir.38
Sonuçta, ticarete açık, üretici sektörlere dönük sabit sermaye
yatırımları yerine, spekülatif nitelikli kazançların öncelik kazanmasına dayalı
yapay büyüme süreci, 1993’ün son çeyreğinde güven eksikliğinden
kaynaklanan bir finansal krize dönüşmüştür.39
33 Dr. Nejla Adanur Aklan, “Uluslararası Sermaye Akımları: Etkileri; Sterilizasyon Politikaları ve Değişen Yapısı”, Balıkesir Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, s.45. 34 Yentürk, a.g.e.,s.141-152. 35 Yeldan, a.g.e, s.144. 36 Yeldan,a.g.e., s.64. 37 Korkut Boratav, Türkiye İktisat Tarihi 1908-2005, İmge Kitabevi, 11.Baskı, 2007, s.172. 38 Yeldan, a.g.e., s.40. 39 Yeldan, a.g.e., s.51.
43
Benzer şekilde artan cari açık, bankacılık sistemindeki riskler, siyasi
alandaki belirsizlikler ve dış borç göstergelerindeki bozulmalar; sıcak paranın
ani çıkışları neticesinde 2000-2001 yıllarında da krizlere yol açmıştır.
Bankaların hızla yükselen likidite ihtiyaçları ve bunun için yüksek faizle likidite
arayışı içine girmeleri sonucu döviz talebi artarken, yabancı bankalar da
hazine kağıtlarını hızla satarak Türkiye’den çıkmaya başlamıştır.40 Türkiye
dövize yönelen yoğun spekülatif saldırıyı çok yüksek faiz ve önemli döviz
rezervi kayıplarıyla geri püskürtebilmiştir.
3.6.2 Krizler Sonrası Dönem
2001 yılında yaşanan krizin ardından Türkiye, kur rejimini değiştirmiş,
yeni ekonomik programını mali ve parasal disiplin çerçevesine oturtmuştur.
Özelleştirmelere ağırlık verilmiş, düşük enflasyon-yüksek büyüme
hedeflenmiştir. Böylece ekonomide kaydedilmeye başlanan gelişmeler
Türkiye’ye giren sermaye miktarını artırmıştır. 2002’den bu yana geçen
dönemde YTL reel olarak değer kazanmış ve faizler düşmeye başlamıştır.
Faizlerin düşmeye başlaması, bir yandan iç piyasayı canlandırırken, bir
yandan da hazinenin düşük maliyetli borçlanmasına imkan vermiştir.
YTL’deki değerlenme ise enflasyonun düşmesine katkıda bulunmuştur.
2002 sonrası ekonomide yaşanan gelişmeler Şekil 1’de
gösterilmektedir.
40 Yrd. Doç. Dr. Zeynep Karaçor, “Öğrenen Ekonomi Türkiye: Kasım 2000-Şubat 2001 Krizinin Öğrettikleri” s.387. (Erişim)http://www.sosyalbil.selcuk.edu.tr/sos_mak/makaleler%5CZeynep%20KARA%C3%87OR%5CKARA%C3%87OR,%20ZEYNEP.pdf
44
Kriz sonrası dönemde ekonomide kaydedilen olumlu gelişmeler
sonucunda doğrudan yabancı yatırımlarda önemli artış kaydedilmiştir. Ancak
gelinen noktada reel faizler düşmekle birlikte hala birçok ülkenin çok
üzerindedir. Ülkedeki göreceli yüksek reel faiz ve istikrar, spekülatif nitelikli
sermaye için cazip bir ortam oluşturmaya devam etmektedir.
45
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
ULUSLARARASI SPEKÜLATİF DÖVİZ ve SERMAYE HAREKETLERİNE ÖRNEKLER
4.1 CARRY TRADE
Carry trade, elde edilen karın ve yatırımcı kitlesinin büyüklüğü
nedeniyle son yılların en çok kullanılan ve en çok konuşulan finansal yatırım
stratejisidir. Özellikle Japon ev hanımlarının gözdesi haline gelmesiyle
ünlenen carry trade işlemleri, hem uluslararası piyasaları, hem de Japonya
ekonomisini önemli ölçüde etkilemektedir.
Carry trade bir yatırımcının yatırım yapacağı ülkedeki faiz oranından
daha düşük faiz oranı olan bir ülkeden borç alıp bu borcu, yaptığı yatırımda
kullanması şeklindeki bir pozisyon stratejisi anlamına gelmektedir.41 Başka
bir deyişle carry trade, bir yatırımcının düşük bir faiz oranından belli miktarda
bir yabancı parayı borçlanması ve bu fonları yüksek faiz veren başka bir para
birimine çevirerek borsada veya faizde değerlendirmesidir. Carry trade işlemi
basitçe şu şeklide yapılmaktadır: Carry trade yapan yatırımcı, dünya
piyasalarında başta Japonya olmak üzere düşük faizin olduğu bankalardan
aldığı krediyi dolara çevirip, ardından da Türkiye ve Yeni Zelanda gibi yüksek
faiz veren ülkelerin para birimlerine çevirmekte ve parayı, bu ülkelerin yüksek
faizli hazine kâğıtlarına yatırmaktadır. Vade sonunda ise hazine kağıtlarını
satıp dolara, ardından da Japon Yeni'ne çevirmekte, borçlandığı parayı da
faiziyle birlikte borç aldığı bankaya ödemekte ve sonuçta bu işlemden kar
sağlamaktadır. 42
Daha az risk almak isteyen carry trade yatırımcıları ise daha makul
faizlerin bulunduğu ancak yine de Japonya'dan daha çok getiri elde edilen
41 http://www.dunyagazetesi.com.tr/news_display.asp?upsale_id=301955
42 http://www.milliyet.com.tr/2007/08/25/son/soneko02.asp
46
ABD ve Avrupa piyasalarını tercih etmekte; ancak daha az risk alındığı için
getiri de daha az olmaktadır.
Bu çerçevede carry trade işlemleri, çoğunlukla Japon Yeni ve İsviçre
Frangı üzerinden borçlanmak ve bu parayı ABD, Avustralya ve Yeni Zelanda
Doları ile Sterlin ve Euro cinsinden yatırımlara aktarmak şeklinde
yapılmaktadır.
Söz konusu finansal işlemin yapılabilmesi için borçlanılan para
biriminin düşük faizli ve oynaklığı az olan bir para birimi olması ve yatırım
yapılan piyasanın istikrarlı olması gerekmektedir. Çünkü carry trade, getirisi
kadar riski de yüksek olan bir finansal harekettir. Carry trade, borçlanarak
yapılan bir yatırım şekli olduğundan paranın değerinde söz konusu olacak en
ufak değişiklik zarara neden olabilmektedir. Örneğin yen üzerinden
borçlanarak dolar cinsinden yapılan bir yatırımda doların yen karşısında
değer kaybetmesi durumunda yatırımcı zarar edecektir. Bununla birlikte,
dünya piyasalarında son bir buçuk yıldır yaşanan gelişmeler neticesinde
yatırımcıların risk algılamaları bozulmuş, para birimlerinin oynaklığı artmış ve
2002’den beri sürmekte olan likidite bolluğu yerini likidite sıkışıklığına
bırakmıştır. Bu da carry trade işlemlerini daha da riskli hale getirmiştir.
Carry trade işlemleri, özellikle gelişmekte olan ülkelerde sıcak para
kaynağı olarak kullanılmakta; göreceli olarak sığ finans piyasaları ve kırılgan
ekonomileri nedeniyle pozisyonlardaki değişiklikler, piyasaları etkilemektedir.
Türkiye de gelişmekte olan ekonomisi ve yüksek faiz oranları ile ekonominin
istikrara kavuşmaya başladığı 2002 yılından beri carry trade işlemleri için en
çok tercih edilen ülkeler arasında yer almaktadır. Faiz oranları düşmekte
olmasına rağmen hala birçok ülkeye göre daha yüksek olduğundan daha
fazla kar etmek isteyen yabancı yatırımcı için hala cazip bir ülke
konumundadır. Grafik 15’te carry trade işlemlerine olanak sağlayan faiz
yapısı görülmektedir.
47
0
5
10
15
20
25
2004 2005 2006 2007
Grafik 15: Kısa Vadeli Faiz Oranları
Türkiye Yeni Zelanda Avustralya ABD
İngiltere Euro Bölgesi İsviçre Japonya
Kaynak: OECD
4.1.1 Şubat 2007 Dalgalanması
2007 Şubat ayının son günlerinde Şanghay borsasında spekülasyona
dayalı haksız kazanç sağlandığından dolayı hükümetin soruşturma
başlatacağı haberinin duyulması üzerine panik yaşanmış; borsada bir günde
fiyatlar %8,8 oranında gerileyerek yatırımcılara 140 milyar dolar
kaybettirmiştir. Aynı günlerde eski ABD Merkez Bankası Başkanı
Greenspan’in, Amerikan ekonomisinde 2007 yılı için durgunluk işaretleri
bulunduğuna dair yorum getirmesi de global piyasalardaki panik havasını
arttırmıştır. IMF başkanı Rato’nun Japonya’da faiz oranlarındaki düşüklüğün
sorun yaratacağını açıklaması, Avrupa Merkez Bankalarının faiz artırımı
beklentisi, petrol fiyatlarındaki artış, İran nükleer krizinin yarattığı stres
olumsuz havayı besleyen diğer faktörler olmuştur.43
Şubat 2007’de aniden beliren bu dalgalanma dikkatleri, yen üzerinden
yapılan carry trade işlemlerine toplamış; çalkantıda en çok suçlanan, yen
üzerinden carry trade yapan yatırımcılar olmuştur. Yen carry trade’ine ortam
43 BDDK, Finansal Piyasalar Raporu, Aralık 2006 , s.8.
48
oluşturan ekonomik gelişmeler 1990’lı yıllarda Japon ekonomisinin
durgunluğa girmesiyle başlamıştır. Japonya Merkez Bankası 1999'da
yatırımları ve tüketimi artıracağı ümidiyle faizi sıfırlamak zorunda kalmıştır.
Uzunca bir süre gevşek para politikası uygulanması ve faizlerin yüzde 0
seviyelerinde seyretmesi yen'in diğer para birimleri karşısında zayıf
seyretmesine neden olmuş, ancak piyasadaki bol ve ucuz yen, iç piyasada
yatırım ve tüketimi canlandırmak yerine kar fırsatını fark eden yabancılar
tarafından alınmaya ve daha sonra dolar ve diğer yabancı paralara çevrilerek
daha yüksek getiri oranlı menkul kıymetlere yatırılmaya başlanmış; böylece,
önemli karlar edilmiştir. Ancak 1999'da yatırımları ve tüketimi artıracağı
ümidiyle sıfırlanan faiz ve değeri düşük yen, beklenenden geç de olsa
ekonomiyi hareketlendirmeye başlamış; istihdamda ve ücretlerde artış
görülmüş; tüketim artmış ve Japon ekonomisi hızla büyüme sürecine
girmiştir. Bu durumda gelişmeleri değerlendiren Japonya Merkez Bankası
faizi 2000 yılından beri geçerli olan sıfır düzeyinden, önce Şubat 2006’da
yüzde 0,25'e sonra Şubat 2007’de yüzde 0,50'e yükseltmek durumunda
kalmıştır. Ayrıca ekonomideki bu canlanma ve Japon ekonomisine yönelik
olumlu sinyaller yen'in daha fazla zayıf kalmasını da imkansızlaştırdığından,
sonunda yen dolar karşısında yaklaşık yüzde 5 değer kazanmış, ve bu iki
durum yen borçlanan yatırım kesiminin bu stratejiden kazandığı getirinin
cazibesinin azalmasına neden olmuştur. Nihayetinde zarardaki pozisyonlarını
kapatma telaşındaki yen borcu taşıyan yatırımcılar hisse senetlerini satmak
suretiyle borsaların gerilemesine neden olmuştur.
4.1.2 Mart 2008 Dalgalanması
ABD kaynaklı mortgage krizinin ivme kazanması ve resesyon riskinin
artması ile beraber dolar, 2007 ortalarından itibaren birçok para birimine karşı
değer kaybetmeye başlamış; en büyük düşüşünü de Mart 2008’de Japon
Yeni karşısında yaşamıştır. Doların önlenemez düşüşü, Yenin hızla değer
kazanmaya başlaması ve Japonya faiz oranlarının eskisine göre daha
49
yüksek olması sonucu, uluslararası piyasalarda yen carry trade işlemleri
azalmıştır.
Bu gelişmeler, carry trade işlemlerinin, dolarla borçlanmak suretiyle
yapılması konusunu gündeme getirmiştir. Bir çok ekonomist, uzun vadede,
dolardaki düşüşün, doları carry trade işlemlerinin yeni para birimi haline
getirebileceğini düşünmektedir. Bazı yatırım kuruluşları da yayınladıkları
raporlarda, birkaç yıl içerisinde carry trade işlemlerinde Japon Yeni ve İsviçre
Frangı'nın yerini ABD Dolarının alacağını öngörmektedir.44
4.2 HEDGE FONLAR
İlk kez yaklaşık 60 yıl önce kurulan hedge fonlar, 90’lı yıllarda hızlı bir
büyüme sürecine girmiş; günümüzde ise 10.000’e yaklaşan sayıları ile 1,5
trilyon doların üzerinde bir aktif büyüklüğe ulaşmıştır.
Hedge fonlar, yatırımcılara sağladıkları büyük karların yanı sıra,
uyguladıkları saldırgan ve spekülatif stratejiler sonucunda piyasalarda
dalgalanmalara ve likidite sıkışıklıklarına yol açmaları ile son yıllarda sıkça
gündeme gelmiştir.
4.2.1 Hedging ve Hedge Fon Kavramları
Hedging, döviz, menkul kıymet veya mal piyasalarında belirli bir süre
sonra alım ve satım işlemi yapacak olan işadamlarını ve üreticileri bu süre
içinde fiyatlarda olası bir değişmenin doğuracağı zararlara karşı korumak
üzere başvurulan bir yöntem; riski giderme; güvence sağlama işlemidir.45
Hedging kavramını açıklamak için, bugünden sipariş veren ancak yaklaşık üç
ay sonra ödeme yapacak bir ithalatçının, bu süre zarfında döviz kurunun
yükselme olasılığına karşın, vadeli döviz piyasası hizmetlerinden
44 http://img.sabah.com.tr/2007/11/27/haber,DC000B6B9C724967A265952875E1ACE8.html 45 Seyidoğlu, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük , s.256.
50
yararlanması örnek olarak verilebilir. Şöyle ki; kişi, gerekli miktarda dövizi bu
piyasadan sözleşmede bugünden belirlenen bir kurdan üç ay sonra teslim
kaydıyla satın alır; dolayısıyla süre dolduğunda ithalatçı gerekli Türk Lirasını
ödeyerek bu dövizi devralır ve kur riskinden korunmuş olur. Menkul kıymet
piyasalarında hedging işlemleri de buna benzerlik göstermektedir. 46
Hedging işlemine başvurmayan bir kişi, ileride ortaya çıkabilecek fiyat
değişimlerinin bütün risklerini üstlenmiş olduğu için bir tür spekülasyon
yapmış olur. Bu nedenle bir çok kaynakta spekülasyon, riskten kaçanların
riskini üstlenerek kar elde etmek olarak da tanımlanır.
Hedging kavramı gerçekte “finansal riskten korunma” anlamına gelse
de hedge fonlar aslında yüksek risk alarak yüksek getiri amaçlayan fonlardır.
Finansal riskten korunma (hedge) fonları, kişi ve kuruluşların finansal
piyasalardaki işlemlerinden kaynaklanan risklerin, ilave bir takım finansal
işlemlerin gerçekleştirilmesi ya da araçların kullanılması suretiyle
azaltılmasına duyulan ihtiyaçtan doğmuştur. Önceleri, “finansal korunma”
sağlamaya yönelik yapılan işlemler, zaman içerisinde başlı başına getiri elde
edilen işlemlere dönüşmüştür. Yaşanan bu dönüşüm sonucunda ortaya çıkan
yüksek getiriler, bu fonları zamanla finansal korunma sağlama amacından
uzaklaştırmış ve dünyadaki spekülatif fon hareketlerinin en önemli aktörleri
arasına yerleştirmiştir.
Hedge fon kavramının, söz konusu fonların çok esnek hareket
edebilmeleri ve izledikleri stratejiler açısından farklılık arz etmeleri nedeniyle
tam bir tanımı bulunmamaktadır.
Bir hedge fon, yerel ülkenin kanunlarına uygun olarak
yapılandırılmışsa “yerel hedge fon”, yerel ülke sınırları dışında kurulmuş ve
yabancı ülkenin kanunlarına uygun olarak yapılandırılmışsa “offshore hedge
46 Seyidoğlu, a.g.e., s.256.
51
fon” olarak adlandırılmaktadır. Bir hedge fonun offshore’da kurulmasının en
temel nedeni, elde edilen getirilerin kurulduğu yerdeki vergi rejimleri
nedeniyle ya hiç vergiye tabi olmaması ya da çok az vergiye tabi olmasıdır.47
4.2.2 Hedge Fonların Tarihçesi
Hedge fonların tarihi 1940’lı yıllara uzanmaktadır. İlk hedge fon, 1949
yılında Alfred Winslow Jones tarafından kurulmuştur. Jones yatırımcılardan
topladığı ve kendi tasarruflarını da dahil ettiği fonlarla hisse senetlerinden
müteşekkil bir portföy oluşturmuştur. Oluşturduğu portföydeki riskleri finansal
korumaya almak (hedge etmek) amacıyla Jones’un geliştirdiği yatırım tekniği,
uzun pozisyondaki hisse senetlerine karşılık diğer hisse senetlerini açığa
satış yapmak suretiyle karşı kısa pozisyon oluşturmak ve bu şekilde elindeki
hisse senetlerinin genel piyasa riskini finansal koruma altına alarak ortadan
kaldırmak şeklinde olmuştur. 48
Söz konusu fonun bir özelliği de müşterilerin maktu bir ücret ödemek
yerine, gerçekleşen karın veya kazancın yüzde 20’si oranında bir ücret
ödemeleridir.49
Jones’un geliştirdiği yatırım stratejileri ile sağladığı finansal korunma
ve yatırım fonlarının gösterdiği yüksek performans uzunca bir süre kimsenin
dikkatini çekmemiş, ancak 1966 yılında “Fortune Magazine” adlı dergide
yayımlanan ve Jones’un fonunun son on yıldaki yüksek getiri performansıyla
bunun dayandığı yatırım stratejilerini anlatan bir makale ile finansal korunma
fonları, finans dünyası gündemine girmiştir. Bu makalenin yayımının ardından
Jones’un yatırım stratejisi birçok yatırımcı için ilham kaynağı olmuş, bu
47 Tuba Ertugay Yıldız, Hedge Fonların İşleyişi, Sermaye Piyasası Kurulu Denetleme Dairesi, Yeterlilik Etüdü, İstanbul, 2004, s.4. 48 C.Coşkun Küçüközmen, Murat Mazıbaşı, “Finansal Riskten korunma Fonları (Hedge Funds)”, Kasım 2005. (Erişim)http://www.makalemiz.com/gorsel/dosya/1176114721Hedge_Funds_28_Kasim_2005%5B1%5D.pdf 49 Ertugay Yıldız a.g.e, s 2.
52
tarihten itibaren benzer şekilde faaliyet gösteren fonların sayısı hızla artmaya
başlamıştır.50
Fakat Alfred Winslow Jones’un şöhretinin en büyük sebebi, komandit
ortaklıkların doğru bir şekilde organize edildiklerinde Yatırım Şirketleri
Kanunu’ndan muaf olabileceğini keşfetmesidir. Söz konusu muafiyet, diğer
yatırım fonlarını veya ortaklıklarını kısıtlayan kredili alım, açığa satış gibi
tekniklerin kullanılmasını sağlamıştır.51
Genel olarak, klasik yatırım fonu ya da özel şirket yapısında kurulan52
hedge fonların en büyükleri ABD, Avrupa, Hong Kong ve Japonya’da yer
almaktadır.
4.2.3 Hedge Fon Piyasasında Gelişmeler
Hedge fon sektörü, son yıllarda hem sayıca hem de aktif büyüklüğü
itibariyle giderek genişlemiştir. 2006 yılı itibariyle dünya genelinde 9000
civarındaki hedge fonun toplam aktif büyüklüğü, 1,4 trilyon dolara ulaşmıştır.
Söz konusu varlık büyüklüğünün önemli bir kısmı, kurumsal yatırımcılarca
fonlara tahsis edilen sermayeden oluşmaktadır.
50 Küçük Özmen, Mazıbaşı, a.g.e., s 3. 51 Ertugay Yıldız, a.g.e., s 7. 52 Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği Aylık Bülten , Kasım 2003, s 1.
53
Hedge fonlara yatırılan sermayenin coğrafi orijini gittikçe
genişlemektedir. Son yıllarda Avrupalı ve Asyalı yatırımcılarca hedge fonlara
yapılan yatırımlarda artış görülmekte, ancak bu varlıkların büyük çoğunluğu
ABD ve İngiltere’deki danışmanlarca yönetilmektedir. Bu fonların ilk ortaya
çıkışı ve hızla büyümesi ABD’de gerçekleştiğinden, bu alanda ABD kökenli
firmaların belirgin bir ağırlığı bulunmaktadır.
54
Ancak, son yıllarda yükselen piyasalarda da çok sayıda Hedge fon
kurulmaktadır. Özellikle Asya’da yerel hedge fon piyasası hızla gelişmektedir.
100 milyarı doları geçen varlıkları ile yükselen Asya hedge fonları tüm
dünyadaki yükselen piyasa fonlarının neredeyse yüzde 60’ını
oluşturmaktadır. Kore, ülkeyi finans merkezi haline getirme planının bir
parçası olarak hedge fonlara 2012’den itibaren izin vermeyi öngören bir yol
haritası çizerken; Hong Kong, hedge fonları teşvik edebilmek için
prosedürlerini basitleştirmiştir.53
Asya merkezli hedge fonlardaki bu gelişme, küresel hedge fonlardaki
hızlı gelişmeyi geride bırakmıştır. Zira bu fonların varlıkları, 2001 yılında 22
milyar dolar iken 2007’nin ilk çeyreği itibariyle yaklaşık yedi kat artarak 146
milyar dolara yükselmiş; küresel fonlar ise aynı dönemde 6 kat artışla 1,5
trilyon dolara ulaşmıştır.54
53 IMF, Global Financial Stability Report, October 2007, s.32. 54 IMF, Global Financial Stability Report, October 2007, s.34.
55
Asya hedge fonları, yatırımları için ağırlıklı olarak ABD ve İngiltere’yi
tercih etmektedir. Elverişli bir düzenleyici ortam, sınır ötesi sermaye
işlemlerinin kolaylığı, derin bir ticari yapı gibi faktörler bu tercihin nedenleri
arasındadır.55
55 IMF, Global Financial Stability Report, October 2007, s.34.
56
4.2.4 Hedge Fonların Özellikleri Hedge Fonların temel özellikleri aşağıda sıralanmıştır.
1. Belirli hedge fonlar belirli yatırım araçlarını tercih etse de, genel olarak
hedge fonlar çok sayıda varlık türüne birden yatırım yaparlar. Hisse senedi,
sabit getirili veya değiştirilebilir menkul kıymetler, döviz, türev araçlar vb.
çeşitli ürünler ile finansal piyasalarda olduğu kadar mal piyasalarında da
faaliyette bulunabilir; bu pazarlarda açık, kapalı pozisyon veya opsiyon
pozisyonları alabilirler. Nitekim, hedge fonların risk çeşitlendirmesine gitmek
için son yıllarda sanat eseri, şarap, tarihi posta pulları hatta futbolculara bile
yatırım yapmaya başladığı yönünde gazete haberleri yapılmaya
başlanmıştır.56 Yatırım fırsatlarının bu kadar geniş olması, geleneksel hisse
senedi, tahvil veya gayrimenkul stratejileriyle gerektiği kadar çeşitlendirme
yapamayan portföylere, hem portföy çeşitlendirmesi ile piyasa hareketinden
56 http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=73104&DSP_KOD=6&ForArsiv=1
57
bağımsız olarak riski azaltma hem de karı önemli ölçüde artırma olanağı
sağlamaktadır.
2. Hedge fonlar her türlü yatırım aracını kullanabildikleri gibi, mümkün
olan her tür yatırım stratejisini de benimseyebilirler. Seçim kararları
tamamıyla sistematik veya ihtiyari olabilir. Bir başka deyişle seçim, tamamıyla
fon yöneticisinin inisiyatifine bağlı olabileceği gibi, bilgisayar modellemesine,
makro ve mikro ekonomik araştırmalara, istatistiki, matematiksel veya teknik
analizlere dayanan işlemler sonucunda da yapılabilmektedir. Hedge fonlar,
kendilerini fonlamak ve riskten korunmak için yeni türev ürünleri geliştirmekte
ve satmaktadırlar. Aynı yatırım stratejisini kullanan veya aynı varlık sınıfına
yatırım yapan hedge fonlar arasında dahi farklı yatırım faaliyetleri,
performans ve risk seviyeleri bulunmaktadır.
3. Hedge Fonlar, klasik fonlara kıyasla daha az şeffaftır. Çünkü
çoğunlukla ülke dışında (offshore) çalışan bu fonlar hakkında yeterli istatistiki
bilgi olamadığı gibi, kamuyu aydınlatma kapsamında da son zamanlara kadar
yeterli sorumluluk üstlenmemişlerdir.
4. Yatırımlarda kullandıkları ürünlerin ve stratejilerin esnekliği ve
şeffaflığın daha az olması nedeniyle ülkelerin sermaye piyasasını düzenleyici
kurumları, diğer yatırım fonlarına uyguladıkları denetimleri hedge fonlar için
genellikle uygulayamamaktadır. Bu durumda denetim kurumları, riski
yatırımcıya bırakmakta ve bu yatırımcıların nitelikli olduklarını ve riskleri iyi
hesapladıklarını varsaymaktadır.57
Hedge fonlar, diğer yatırım fonlarından farklı olarak tam anlamıyla
denetlenemediklerinden, ülkelerin piyasaları düzenleyici kurumları ve parasal
otoriteleri için risk teşkil etmektedir. Bu husus, ilk kez 1994’te uluslararası
tahvil piyasalarındaki dalgalanmalar ile fark edilmeye başlanmış; ardından
57 Soner Ülgen, Hedge Fonlar-Yüksek Riskli Yatırım Fonları, s.2. (Erişim) www.dorukkayadanismanlik.com/makaleler/8918.doc
58
1998’de yönetim kurulunda Nobel ödüllü iki ekonomistin de bulunduğu Long
Term Capital Management’ın, Eylül 2006’de Amaranth ve Pirate Capital adlı
hedge fonların batışı ile dikkatleri iyice çekmiştir. Son olarak ise Temmuz
2007’de ABD mortgage piyasasında yaşanan batık kredi sorunu, hedge
fonların panik satışına gitmesiyle bütün dünyayı etkileyen bir krize
dönüşmüştür. Bu gelişmeler sonucu hedge fonlar ile ilgili olarak küresel veya
yerel bazda düzenlemeler yapılması gerekliliği tartışılmaya başlanmıştır.
5. Hedge fonların bir diğer özelliği ise, çoğunlukla 1 milyon dolardan
başlayan miktardaki yatırımlarla kurulup, yüksek gelirli yatırımcılara yönelik
hizmet sunmalarıdır. Hedge fonların en büyük müşteri kitlesini yüksek gelirli
bireysel yatırımcılar ile bireysel emeklilik şirketleri, bankalar, sigorta şirketleri,
vakıflar gibi kurumsal yatırımcılar oluşturmaktadır. Bu nedenledir ki, hedge
fonlar geleneksel yatırım fonları gibi reklam, ilan vermek veya internet
sitelerinde hizmetlerine ilişkin bilgi vermek gibi satış yöntemlerine
başvurmamaktadırlar. Ancak, sayılarının artması ile yoğunlaşan rekabet
sonucunda, fonların yatırımcılardan istedikleri tutarlar da azalmış, müşteri
profili küçük yatırımcıya doğru kaymaya başlamıştır. Bu da hedge fonlarla
ilgili küresel kaygıların artmasına sebep olmuştur.
6. Pek çok hedge fonda, ilk yatırım yapıldıktan sonra belirli bir süre
yatırılan tutar geri çekilememektedir. Bir çok fon parayı, belirli bir süre fonda
tutma zorunluluğu uygulamakta olup, bu süre çoğunlukla 1 yıldır.
7. Hedge fon kurucuları çoğunlukla kendi paralarını da aynı fonda
değerlendirmektedir. Yatırımcılar genellikle, danışmanın da fona önemli
miktarda finansal yatırım yapmasını şart koşmakta;58 böylece hedge fon
yöneticileri gereksiz risklerden kaçınarak yüksek kar sağlamak için tüm bilgi
ve becerisini kullanmak zorunda kalmaktadır.
58 Ertugay Yıldız, a.g.e., s.15.
59
8. Hedge fon yatırım danışmanları, verdiği hizmetler karşılığında toplam
portföy büyüklüğüne dayanan bir yönetim ücreti ile beraber, performans
üzerinden teşvik primi almaktadır. Yatırımcıları korumak amacıyla bazı
ortaklık sözleşmelerinde yatırım danışmanının teşvik primi alması; fonun
basamak şeklinde düzenlenmiş eşik getiri oranlarını aşması koşuluna
bağlanmış olup, kötü performans gösteren danışmanların teşvik primi
almasının önüne geçilmiştir. Hedge fonların faaliyetlerine devam edebilmesi
için sürekli olarak pozitif performans göstermeleri, konulan eşik değerleri
aşmaları gerekmektedir.59
Hedge fonların, performansa dayalı olan ücretlendirmeye verdikleri
önem, sektörün en iyi yöneticilerini çalıştırmalarına; farklı getiri fırsatları
yakalamayı bilen eğitimli ve genellikle deneyimli fon yöneticilerini istihdam
etmelerine olanak sağlamaktadır
4.2.5 Hedge Fonların Kullandıkları Yatırım Stratejileri
Hedge fonlar, fon yönetimi ile yatırımcılar arasında anlaşılan
sözleşmede yer alan temel stratejiler çerçevesinde yönetilir.60 Hedge fonların
kullandıkları yatırım stratejileri, piyasanın yönünü tahmin etmeye çalışarak
pozisyon alan stratejiler olabildiği gibi kısa dönemli fiyat veya piyasa
etkinsizliklerinden faydalanarak riski ortadan kaldırmayı hedefleyen ve piyasa
şartlarına bağlı olmaksızın pozitif getiri sağlayan yatırım stratejilerini de
içerebilmektedir.
1. Konvertibl Arbitraj: Genellikle tahviller olmak üzere, konvertible
menkul kıymetlerden oluşan bir portföyü satın almak ve adi hisse senetlerini
açığa satış yaparak riski azaltmayı içeren bir stratejidir. Düşük değerlenmiş
olduğu düşünülen değiştirilebilir menkul kıymetlerde ise uzun pozisyon
59 Ertugay Yıldız, a.g.e., s.15. 60 Ekin Fıkırkoca, “Alternatif Yatırım Araçları”, Sermaye Piyasasında Gündem, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Sayı 41, Ocak 2006, s.9.
60
alınmaktadır. Böylece hisse senedine dönüştürülebilir menkul kıymetlerin
fiyatlarında, hisse senedi fiyatına göre gerçekleşen sapmalardan
faydalanmak amaçlanır.61
2. Sabit Getirili Menkul Kıymet Arbitrajı: Hedge fonlar bu stratejiyi
kullanarak; sabit getirili finansal araçların fiyatlarındaki küçük farkılılıklar ya
da fiyatlama hatalarından yararlanarak sabit pozitif bir kazanç sağlamaya
çalışırlar. Örneğin; henüz yeni ihraç edilmiş 10 yıl vadeli bir tahvilin fiyatı,
daha önce ihraç edilmiş 10 yıl vadeli bir tahvilin fiyatından biraz daha yüksek
olacaktır. Bir hedge fon; aradaki küçük fiyat farklılığından kazanç sağlamak
için daha önce ihraç edilmiş olan tahvili alıp, yeni ihraç edilmiş olanı ise açığa
satar.62
3. İstatistiki Arbitraj: Fon yöneticisi, belirli menkul kıymetlerin tarihi fiyat
verilerini göz önüne alarak matematiksel bir model oluşturur. Menkul kıymetin
piyasa fiyatı ile modelin hesapladığı “olması gereken” fiyat arasında oluşan
farka göre alım/satım kararı verir.63
4. Nötr Piyasa Stratejisi: Genellikle aynı ihraççının farklı menkul
kıymetlerinde birbirini karşılayan pozisyonlar alarak piyasa riskinin önemli bir
kısmını hedge etmeyi amaçlayan stratejilerdir. Bu stratejiyle, hisse senedi ve
tahvil piyasası ile korelasyonu sıfır ya da çok düşük olan getiriler elde
edilmeye çalışılır ve bu nedenle beta sıfır olacak şekilde strateji kurulur.64
5. Olay Bazlı Stratejiler: Bu yatırımlara şirket yaşam devri yatırımları da
denilmektedir. Bu tür stratejiler; iflas, birleşme, ele geçirme, yeniden
yapılanma, sermaye yapısının yeniden düzenlenmesi, hisselerin geri
alınması, kredi notu değişimi gibi tahmin edilen bir takım olaylar sonucunda
oluşacak fırsatlardan yararlanmak üzerine kurulmuştur. Oluşturulan portföyler 61 https://www.hedgefundresearch.com/index.php?fuse=hfrx-str&1206993764 62 Ertugay Yıldız, a.g.e., s.18. 63 Fıkırkoca, a.g.m., s.9. 64 Ertugay Yıldız, a.g.e., s.18.
61
çok çeşitli yatırım araçlarını içerebilmektedir. Bu stratejide olayların doğru
tahmin edilememesi temel risk unsurudur.
5a. Sorunlu Menkul Kıymetlere Yatırım: Bu stratejide fon, bir şirketin
içinde bulunduğu iflas ya da benzeri bir zor durumdan fiyatı etkilenmiş ya da
etkilenmesi beklenen menkul kıymetlerine yatırım yapar, bunları açığa satış
yapmak suretiyle fiyat sapmalarından kazanç elde etmeye çalışır. Fon
yöneticisinin stiline bağlı olarak şirket borçlarına, ticari haklara, adi veya
imtiyazlı hisse senetlerine, emtia senetlerine yatırım yapılabilmektedir.
Örneğin fon, iflas beklentisi olan bir şirketin borcunu belli bir iskontoyla satın
alıp, şirketin tasfiyesinde bu borcu aldığından daha yüksek bir değerle
elinden çıkarabilir.65 Şirket iflas etmeyerek finansal durumunu düzelttiğinde
ise fon, yine getiri elde etmektedir.
5b. Birleşme Arbitrajı: Bir şirketin satın alınması, ele geçirilmesi,
borçlanarak satın alınması gibi bazı durumlara yatırım yapılması anlamına
gelen bu stratejiye risk arbitrajı da denilmektedir. Devralınan/ele geçirilen
şirketin hisse senetlerinde uzun pozisyon alınırken, devralan/ele geçiren
şirketin hisse senetlerinde kısa pozisyon alınmasıyla oluşturulan bir arbitraj
stratejisidir. Bu stratejiyi uygulayan yöneticiler, çoğunlukla hisse senetlerinin
kesin alım satımı yerine opsiyon sözleşmelerini kullanmaktadır.
6. Makro Stratejiler: Bu stratejide fon yöneticisi, global ekonomik
beklentiler çerçevesinde yatırım kararı almaktadır. Hisse senedi ve tahvil
piyasalarına; türev araçlar, faiz oranları, yabancı paralar ve emtia gibi çeşitli
araçlar üzerine yatırım yapılabilmektedir. Bu şekilde yatırımlar, global
piyasalardaki beklenen gelişmelere dayanılarak global sermaye
piyasalarında spekülatif amaçlı uzun veya kısa pozisyon almak şeklinde
gerçekleştirilmektedir.
65 Fıkırkoca, a.g.m., s.9.
62
7. Vadeli İşlemler: Bu stratejiyi uygulayan fonlar, future veya opsiyon
sözleşmelerine yatırım yapmaktadır. Çoğunlukla odaklandıkları alanlar, ABD
devlet tahvilleri, yabancı para birimleri, pamuk, kahve, şeker, kakao gibi ticari
mallar, altın ve gümüş gibi madenler, tarım ürünleri, S&P endeksi, Dow
Jones ve Nasdaq endeksleridir. Fon yöneticisi, global hisse senedi, faiz,
döviz ve emtia piyasalarının yönü hakkında tahminlerde bulunmakta;
beklentileriyle uyumlu olarak vadeli işlem kontratlarını kullanarak pozisyon
almakta ve kar etmeye çalışmaktadır.
8. Piyasa Zamanlaması: Bu strateji, varlıkları, yükselmekte olan
yatırımlara aktarmak ve düşüş trendinde olan yatırımları bırakmak şeklinde
yapılmaktadır. Fon yöneticisi, genel piyasanın yönüne göre yatırımlarını,
çeşitli piyasalar veya piyasa bölümleri arasında değiştirmektedir. Bu iş için
çoğunlukla trend takip eden teknik göstergeler kullanılmaktadır.
9. Açığa Satış: Bu stratejide, fon yöneticisi, düzenli olarak aşırı
değerlenmiş hisse senetlerini tespit etmeye çalışmakta ve fiyatının
düşeceğini tahmin ettiği menkul kıymetleri açığa satarak kar elde etmeyi
hedeflemektedir.
10. Agresif Büyüme: Bu stratejide hisse başına karlılığını hızla artıran
veya artırması beklenen şirketlerin hisse senetlerine yatırım yapılmaktadır.
Yatırım kararı temel analiz bazlıdır, fakat yatırım zamanlamasında teknik
analiz de kullanılabilmektedir.66
11. Fırsatçı Stratejiler: Fırsatçı strateji uygulayan fon yöneticisi, sabit bir
yatırım politikası ve hisse senedi seçme prosedürüne bağlı kalmaz. Mevcut
piyasa koşullarından ve yatırım fırsatlarından azami derecede faydalanmayı
amaçlar. Bunun haricinde, yatırım yapılacak araç kısıtı da bulunmaz.67
66 Fıkırkoca, a.g.m., s.10. 67 Fıkırkoca, a.g.m., s.10.
63
12. Gelişmekte Olan Piyasalara Yatırım: Bu stratejide fon yöneticisi,
gelişmekte olan ülkelerin piyasalarında yatırım yapmaktadır. Gelişmekte olan
piyasalarda açığa satış kısıtlamalarının bulunması ya da gelişmiş türev
araçların bulunmaması gibi nedenlerle genellikle sadece uzun pozisyon
alınarak yatırım yapılmaktadır.
13. Değer Bazlı Stratejiler: Bu stratejide fon yöneticisi, kendi değerleme
modelini kurar ve hisse senetlerinin “olması gereken” değerini hesaplar. Buna
göre, değerinin artacağını düşündüğü menkul kıymette uzun, değerinin
düşeceğini düşündüğü menkul kıymette kısa pozisyon alır. 68
14. Sektör Bazlı: Bu stratejide fon yöneticisi, belirli bir sektöre
yoğunlaşarak, bu sektörde bir çok yatırım aracıyla işlem yapmaktadır. Hedge
fonların yatırım yaptığı başlıca sektörler enerji, sağlık, gayrimenkul, teknoloji,
eğlence sektörleri ya da şirketler, bankalar, sigorta şirketleri, mortgage
bankaları vb kuruluşları içeren finans sektörüdür.
4.2.6 Hedge Fonlar ve Krizler/ Yaşanmış Örnekler
Hedge fonlar, giderek artan sayıları, ulaştıkları portföy büyüklüğü,
yüksek risk almaları, tam anlamıyla denetlenememeleri ve spekülatif
hareketlere açık olmaları nedeniyle son dönemlerde küresel ekonomideki bir
çok dalgalanma ve krizin nedeni ya da tetikleyicisi olarak gösterilmektedir.
“Hedging” terimi her ne kadar riskten korunma anlamına gelse de, hedge
fonlar diğer fonların tabi olduğu sınırlamalara tabi olmadan portföyünü
oluşturup yönetebildiklerinden daha fazla risk üstlenebilmektedir.
Hedge fonlar, şeffaflığın az olması ve esnek yapıları nedeniyle zaman
zaman yolsuzluklara da konu olabilmektedir. Şeffaflığın sınırlı olduğu bu
alanda, kötü niyetli fon yöneticileri “Ponzi oyunu” olarak tabir edilen saadet
68 Fıkırkoca, a.g.m., s.10.
64
zinciri tipi yapılanmalara başvurabilmektedir. Diğer bir deyişle, fona yeni para
girişleri eski yatırımcılara getiri olarak sunularak, fon başarılı
gösterilebilmektedir.69 Fakat etkin biçimde denetlenemediklerinden bu
yolsuzluklar çoğunlukla zamanında tespit edilememekte, hem yatırımcıyı
hem de piyasayı uğrattıkları zarar ancak fonların çöküşü ile gün yüzüne
çıkmaktadır.
Ayrıca hedge fonlar genellikle kaldıraç etkisinden azami ölçüde
yararlanabilmek için sermayelerine oranla yüksek tutarlarda borçlanarak
yatırım yapmaktadırlar. Bu nedenle, fonun ana sermayesine oranla taşıdığı
borç yükü arttığı için, olası piyasa dalgalanmaları fonun iflasına ve dolayısıyla
yatırımcıların ciddi zararlarla karşı karşıya kalmalarına yol açabilmektedir.70
Hedge fonların yol açtığı riskler ilk kez 1998 yılında yönetim kurulunda
Nobel ödüllü iki ekonomistin (Robert Merton ve Myron S. Scholes) de
bulunduğu Long-Term Capital Management adlı hedge fonun 1998 Rusya
krizinin ardından 4,6 milyar dolar kaybetmesi ile fark edilmeye başlanmıştır.
İki Nobel Ödüllü finans profesörünün fonlarını batışa sürükleyen riskleri
öngörememeleri finans piyasasında şaşkınlık yaratmıştır.
Bu zararın finansal sistemi tehdit etmemesi için, ABD Merkez Bankası
öncülüğünde Amerikan bankaları, 3,65 milyar dolarlık bir kredi paketiyle
fonun ayakta kalmasını sağlamış, Long-Term Capital Management, 2000
yılında tasfiye edilmiştir.
Dünya finans piyasaları 2006 Eylül’ünde de Amaranth adlı hedge
fonun batış haberiyle çalkalanmıştır. Amaranth, NYMEX borsasında işlem
gören vadeli doğalgaz kontratlarına yatırım yapmış, ancak doğalgaz
fiyatlarının düşüşüyle yatırımcılarını 6 milyar dolarlık zarara uğratmıştır.
Başarılı hedge fon yöneticisi Brian Hunter geçmişte çok önemli finansal
69 Fıkırkoca, a.g.m., s.11. 70 Soner Ülgen, Hedge Fonlar-Yüksek Riskli Yatırım Fonları, s.8.
65
yatırım başarılarına imza atmış olsa da emtia fiyatlarındaki ani düşüşün
yatırım portföyünde oluşturacağı zararları öngörememiştir. Kısa bir sürede
Amaranth fonlarındaki varlıkların yüzde 65’i erimiştir. Olayın hemen ardından
BIS (Bank for International Settlement) ve İngiltere Merkez Bankası başta
olmak üzere bir çok düzenleyici otorite hedge fonlar hakkında düzenlemeler
yapılması konusunu tekrar gündeme getirmişlerdir.71
Doğalgaz fiyatlarının düşüşe geçmesiyle 6 milyar dolar kaybeden
Amaranth'tan sonra başka hedge fonlar da tehlike sinyalleri vermeye
başlamıştır. Çoğunlukla kötü durumdaki şirketlerin hisselerine yatırım yapıp
daha sonra yönetimi şirketin piyasa değerini artırmaya zorlamasıyla tanınan
Pirate Capital adli hedge fon ise uğradığı gelir kaybından 10 yatırım uzmanını
sorumlu tutmuş, yeni yatırımcı da kabul etmeyeceklerini duyurmuştur.
2007 Temmuz’unda da ABD mortgage piyasasında yaşanan batık
kredi sorunu, 2002’den beri süren likidite bolluğu ve yüksek risk iştahı
sayesinde 2 trilyon dolara yakın parayı döndüren hedge fonların panik
satışına gitmesiyle tüm dünyayı saran bir krize dönüşmüştür. Hedge fonlar ve
girişim sermayesi şirketleri, spekülatif yatırımları ile piyasalardaki balonu
körüklerken, ortaya çıkan likidite krizi bu fonlara yatırım yapanlara ciddi
zararlar getirmiştir. Subprime kredilerine dayanan tahvillerde yüklü yatırımları
bulunan hedge fonlar, kriz sonrası ardı ardına iflas etmeye başlamıştır.72
4.2.7 Hedge Fonlarla İlgili Düzenlemeler
4.2.7.1 Dünya’da Durum
Hedge fonların hem yatırımcılar hem de ekonomiler açısından risk
teşkil ettiği görüşünün nerdeyse tüm ekonomistler tarafından kabul edilmeye
başlanması, zaman içinde bu fonların küresel veya yerel düzenlemeler ile
71 http://www.ntvmsnbc.com/news/402188.asp 72 http://www.patronlardunyasi.com/news_detail.php?id=34444
66
denetim altına alınması fikrinin tartışılmaya başlanmasına yol açmıştır. Söz
konusu fikir hem yurt içi hem de yurtdışında bir çok kişi ve kurum tarafından
dile getirilmiş; bu durum da bu konuda birtakım önlemlerin alınmaya
başlanması sonucunu getirmiştir.
Avrupa Merkez Bankası yayımladığı Finansal İstikrar Raporu'nda
dünya ekonomik istikrarının karşı karşıya olduğu en büyük tehlikelerden
birisinin, yüksek kar için piyasadan piyasaya dolaşan, yüksek getiri gördüğü
yere hızla girip çıkan "hedge fonlar" olduğunu açıklamış; hızla büyüyen,
çoğunlukla toplu olarak hareket eden ve trilyon dolarlık büyüklüğe ulaşan
hedge fonların yol açabileceği zararların belirli bir çaresinin bulunmadığını,
bu nedenle dikkatle takip edilmesi gerektiğini belirtmiştir.
Bu konuda yapılan ilk düzenleme, hedge fonların ABD'nin finans
piyasasını düzenleyici kurumu olan SEC’e (Securities and Exchange
Commission) kaydının zorunlu hale getirilmesi olmuştur. 2006 yılında
getirilen bu düzenleme, hedge fonların muhasebe kayıtlarının SEC tarafından
incelenmesini sağlamaktadır.73
Hedge fonlar, Almanya’nın başkanlığında Ocak 2007’de toplanan G8
zirvesinde de tartışılmıştır. Zirvede, Avrupa Birliği dönem başkanı Almanya
Başbakanı Angela Merkel'in ısrarlı çabalarına rağmen hedge fonların
denetimine ilişkin mekanizma oluşturulması konusunda anlaşma
sağlanamamıştır. Bunun üzerine hedge fon ve girişim sermayesi
yatırımlarının risklerini kontrol altına almak için ABD Merkez Bankası Başkanı
Ben Bernanke ile Avrupa Birliği Merkez Bankası Başkanı Jean Claude
Trichet yeni bir girişimde bulunmuş ve bu amaçla Bank of International
Settlements’a yeni roller verilmesi planlamıştır.74
73 http://www.ekocerceve.com/haberDetay.asp?kategori=5&HaberID=11017 74 http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=71432&ForArsiv=1
67
Başta Almanya olmak üzere önde gelen sanayi ülkelerinin oluşturduğu
G8 grubunun ve finansal denetleme kuruluşlarının baskısı üzerine hedge
fonlar, otokontrol girişimi ile sektöre standartlar getirilmesi konusunda gönüllü
olarak harekete geçmiş; Avrupa'nın en büyük 13 hedge fonu bir grup
oluşturarak, denetim ve düzenlemeye tabi olmaları yönündeki baskıları
azaltmak için kendi aralarında bir usul hukuku kanunu oluşturma kararı
almıştır.
4.2.7.2 Türkiye’de Durum
Nasıl kontrol edileceği dünyada hala tartışma konusu olan Hedge
fonlara karşı önlem alınması gerekliliği, özellikle 2006 Mayıs dalgalanması
sonrasında Türkiye'de de tartışılmaya başlanmıştır.
Mart 2007’de İstanbul’da yapılan Risk Zirvesi toplantısında, BDDK
Başkanı Tevfik Bilgin “bir global takip ve düzenleme yapılmaması halinde,
haklarında detaylı çok zor bilgi edinilen, şeffaflığın az olduğu, sınırlı resmi
düzenlemelere tabi olan, genelde off-shore ve daha çok yüksek kar amacı ile
çalışan hedge fonlar nedeni ile dünyadaki merkez bankaları ve bankacılık
otoritelerinin piyasaları yönlendirmedeki güçlerini kaybedeceklerini"
söylemiştir.
Küresel dalgalanmalarda adı sıkça anılan hedge fonların, Türkiye’de
de yatırımları bulunmaktadır. Bununla birlikte, ülkede kurulmuş olan bu tür bir
fon bulunmamaktadır. Ancak, bu fonların Türkiye’de kurulabilmesine
olanak sağlamak üzere SPK tarafından Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar
Tebliğinde Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ (Seri: VII, no: 29)
hazırlanmıştır. Bu tebliğ çerçevesinde hedge fonlar “serbest yatırım fonu” adı
altında yapılandırılmış olup, fonların, dünyadaki örneklerine paralel şekilde
sadece nitelikli yatırımcıya satılabileceği öngörülmüştür. Nitelikli yatırımcı
kavramı ise söz konusu tebliğin 1. maddesinde, "Yerli ve yabancı yatırım
fonları, emeklilik fonları, yatırım ortaklıkları, aracı kurumlar, bankalar, sigorta
68
şirketleri, portföy yönetim şirketleri, ipotek finansmanı kuruluşları, emekli ve
yardım sandıkları, vakıflar, 506 sayılı Sosyal Sigortalar Kanununun geçici 20
nci maddesi uyarınca kurulmuş olan sandıklar, kamuya yararlı dernekler ile
nitelikleri itibariyle bu kurumlara benzer olduğu Kurulca belirlenecek diğer
yatırımcılar ve fon katılma paylarının halka arz tarihi itibariyle en az 1 milyon
YTL tutarında Türk ve/veya yabancı para ve sermaye piyasası aracına sahip
olan gerçek ve tüzel kişiler” şeklinde tanımlanmıştır.
Ayrıca, yurt dışındaki gelişmelere paralel şekilde, fonun türev araç
yatırım stratejisine, kullanılan türev araçların karmaşıklık ve risk düzeyine
uygun bir risk yönetim sistemi oluşturulması amacıyla, rehber niteliği taşıyan
düzenleme çalışmaları tamamlanmıştır. Hedge fonların, Türkiye’de 2008
yılının ilk yarısında faaliyete başlaması beklenmektedir.
69
BEŞİNCİ BÖLÜM
SPEKÜLATİF HAREKETLERLE BAŞ ETMEDE BİR YÖNTEM: TOBİN VERGİSİ
1990’larda ekonomik yapıları ve temel göstergelerinde farklılıkları
bulunan bir çok gelişmekte olan ülkenin ardı ardına kriz yaşaması ve söz
konusu krizlerle ilgili yapılan çalışmaların sermaye hareketlerindeki
serbestliğin kriz üzerindeki katkısına işaret etmesi, sermaye hareketlerinin
kontrolü konusunda tartışmaların başlamasına neden olmuştur. Artan
sermaye hareketlerinin neden olduğu ekonomik dalgalanmalar ve krizlerin
yarattığı olumsuz etkilerin giderilebilmesi için sermaye hareketlerinin
kısıtlanmasına yönelik bir çok öneri getirilmiştir. Bu öneriler içinde en çok
tartışılan ve uygulanabilirlik açısından oldukça elverişli olan kontrol biçimi
Tobin Vergisi’dir.
5.1 TOBİN VERGİSİ
Amerikalı Nobel ödüllü iktisatçı James Tobin, ilk kez 1972 yılında
olmak üzere bir çok defa yayınladığı makale ve konuşmalarında, spekülatif
amaçlı kısa vadeli sermaye hareketlerinin vergilendirilmesi yoluyla, piyasa
hassasiyetlerinin ve döviz spekülasyonlarının önemli ölçüde azaltılabileceğini
ileri sürmüştür. Tobin, piyasa dalgalanmalarını kontrol edebilmek ve kısa
vadeli paraların aniden çekilişi halinde doğacak riskleri azaltmak amacı ile
dövizle yapılan işlemler üzerinden, binde 1 ile binde 5 arasında bir vergi
alınmasını önermiştir. Tobin’in “fazla yağlanmış olan uluslararası döviz
spekülasyonu çarklarına bir avuç kum atmak” şeklinde ifade ettiği75 bu vergi,
spot döviz alım-satım işlemleri üzerine getirilen advolarem bir vergidir.
Vergileme, bir paranın bir başka paraya dönüştürülmesi sırasında bu işleme
vergi uygulanması şeklinde gerçekleşmektedir. Tobin’e göre bu tür bir işlem
75 James Tobin, “A Proposal for International Monetary Reform”, Cowles Foundation Discussion Paper No: 506, Yale University, October, 1978, s.14.
70
vergisinin dünya ticaret hacminde önemli paya sahip olan belli başlı para
birimlerinde uygulanması yeterli olabilecektir.76
O yıllarda fazla önemsenmeyen bu vergi, kısa vadeli sermaye
hareketlerinin günlük hacminin trilyon dolarları aşması ve bunun finansal
krizlere neden olması sonucu, son yıllarda ulusal ve uluslararası
platformlarda, ciddi şekilde ele alınıp tartışılmaya başlanmıştır.
11 Kasım 2000 tarihinde Brüksel’de yapılan ACP*-AB İşbirliği
Parlamenterler Toplantısı’nda Tobin vergisinin desteklenmesi kararı
alınmıştır.77 28 Haziran 2001’de Avrupa Parlamentosu’nun öncülüğünde, 13
Avrupa ülkesinden ve Kanada’dan parlamenterler, ekonomistler ve sivil
toplum örgütlerinin katılımı ile “Tobin Vergisi Hakkında Birinci Parlamentolar
Arası Toplantı” düzenlenmiştir. ABD’de 2001 yılı Mayıs ayında Temsilciler
Meclisine uluslararası mali işlemler üzerine vergi konulmasına yönelik bir
önerge verilmiştir. Önerge, Tobin Vergisi yansıra Dünya Bankası, IMF,
OECD, G-8, G-20 gibi uluslararası organizasyonların gözetiminde
uluslararası finansal organizasyonlar için global bir reform öngörmektedir.
Fransa’da da ATTAC’ın** girişimiyle bu konuda bir yasa tasarısı
hazırlanmıştır. 2001 yılı Ağustos ayında Fransa, AB Maliye Bakanları
Toplantısı’nda sınır ötesi sermaye hareketleri üzerinden yüzde 1 oranında
vergi alınmasını desteklediğini açıklamıştır.
Türkiye’de de Tobin Vergisi, son yıllarda görülen sıcak para girişleri
nedeniyle bazı uygulamacılar tarafından zaman zaman gündeme getirilmiş
ancak piyasaların henüz hazır olmaması gerekçesiyle uygulanmamıştır.
76 Burçak Tulay, Pelin Ataman Erdönmez, “Küresel Krizlere Yeni Yaklaşımlar”, Türkiye Bankalar Birliği Türkiye Bankalar Birliği Bankacılık ve Araştırma Grubu, Eylül l999, s.15 (Erişim) www.tbb.org.tr/turkce/arastirmalar/kuresel.doc 77 Ersin Kaplan, “Küreselleşme Sürecinde Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri ve Tobin Vergisi” (Erişim) http://www.akademiktisat.net/calisma/kuresellesme/kure_tobin_ekaplan.htm * The Secretariat of the African, Caribbean and Pacific Group of States ** Ação pela Tributação das Transações Financeiras em Apoio aos Cidadãos
71
5.2 TOBİN VERGİSİNDEN BEKLENENLER
Tobin Vergisinin en temel işlevi ülkeden ani çıkış yapan sıcak paranın
girişini engelleyecek olmasıdır. Tobin, Keynes’in “işlem vergisi uzun dönemli
temelleri güçlendirir” görüşünden hareketle, bu tür bir verginin, kısa vadeli
işlemlerin maliyetlerini yükselterek uzun vadeli yatırımları özendireceğini
düşünmüştür. Vergi, ülkeye, krizi tetiklemeyecek nitelikte ve daha uzun
vadelerle yabancı sermayenin gelmesini özendirebilecektir.
Ayrıca, iyi tasarlanmış ve uluslararası düzeyde kabul görmüş bu tür bir
vergiyle, spekülatif sermayenin yol açtığı istikrarsızlıkla mücadele
edilebileceği gibi, ülkenin iç dinamikleri de güçlenebilecektir. Bu vergi, belli
ölçüde de olsa spekülatif sermaye hareketlerini önleyeceği için gerek döviz
kurlarında ve gerekse faiz oranlarında bir istikrar sağlayacak, böylece hem
mal ve hizmet ticareti için finansal ortam rahatlayacak hem de Merkez
Bankalarının daha bağımsız bir faiz ve kur politikası izleyebilmelerine imkan
tanınacaktır.
Verginin, asıl işlevi dışında, gelir sağlama fonksiyonu da
bulunmaktadır. Tobin’e göre, bu vergi gelirinin tamamı IMF ve Dünya
Bankası gibi kuruluşlarca kullanılmalıdır.78
Bir başka görüşe göre ise, Tobin Vergisi sermayenin akışkanlık
yeteneğini azaltarak ekonomi yönetimlerine karar alma zamanı
kazandırmakta, toplanan vergi miktarına bakılarak sermaye giriş-çıkışlarının
miktarı tespit edilmekte ve böylece bir izleme mekanizması işlevi de
görebilmektedir.79
78 Tobin, a.g.m., s.14. 79 Doğan Alantar, “Sıcak Para Hareketleri ve Tobin Vergisi”, s.6. (Erişim) http://www.mtk.gov.tr/yayinlar.aspx?cid=59
72
5.3 TOBİN VERGİSİ ALEYHİNDEKİ GÖRÜŞLER Tobin Vergisinin temelde spekülatif işlemleri caydırma işlevini yerine
getireceği genel kabul görmekle birlikte, söz konusu işlevin bazı durumlarda
yetersiz kalabileceği ya da uygulamada zorluklar yaşanabileceği yönünde
eleştiriler de bulunmaktadır.
Tobin Vergisine getirilen bu eleştirilerin başında verginin hangi
ülkelerde uygulanacağının belirsizliği hususu gelmektedir. Şayet, bazı ülkeler
bu vergiyi uygulamaz veya düşük oranda uygular ise sermaye o ülkeye
yönelecek ve verginin kendisinden beklenen işlev yerine getirilmemiş
olacaktır. Ancak vergi evrensel nitelikte olduğunda da göreceli pozisyonlar
aynı kalacağından spekülatif olmayan sermayenin ülkeye girişi
etkilenmeyecektir.80
Ayrıca, Tobin Vergisi uygulamasının vergiden kaçınma ve vergi
kaçırma eğilimlerini artırabilmesi, kayıt dışılığı teşvik etmesi olasılığı da
bulunmaktadır. Özellikle dar bir vergi tabanı vergi kaçırmaya imkan
tanıyacaktır. Ancak vergi tabanının geniş tutulması ise spekülatif olmayan
işlemlerin de vergilendirilmesi sorununu ortaya çıkaracaktır. Nitekim döviz
işlemlerinin hangi amaçla yapıldığını belirlemek tam anlamıyla mümkün
olamamaktadır. Örneğin; turistlerin yaptığı döviz işlemlerinin korunması
amacıyla belli bir miktarın altındaki döviz hareketleri vergi dışı bırakıldığı
takdirde, spekülatörler paralarını küçük parçalara bölerek vergiden
kaçınabileceklerdir. Bu olası etki gerekçe gösterilerek Amerika Birleşik
Devletlerinde Tobin tarzı bir verginin yasaklanması konusunda yasa önerisi
bile verilmiştir.81
80 Hasan Sabır, “Küreselleşme Sürecinde Ekonomik Kriz ve Tobin Vergisi”, Vergi Sorunları Dergisi, Sayı 170, Kasım 2002, s138. 81 Doğan Alantar, “Sıcak Para Hareketleri ve Tobin Vergisi”, s.6.
73
Vergi bütün spekülatif işlemleri karsız hale getirmeyecektir. Fakat
spekülatif işlem yapılırken alınan riski yükseltecektir. Spekülatif amaçlı döviz
alımı yapılırken kar elde edebilmek için gereken döviz kuru artışı daha fazla
ve bu konuda verilen yanlış bir kararın maliyeti ise daha yüksek olacaktır.82
Tobin Vergisinin kısa vadeli sermaye hareketlerini caydıracak şekilde
işlemesi için spekülatörlerin, fiyatlardaki değişim beklentisi, çok düşük oranlı
olan Tobin Vergisinden daha düşük olmalıdır. Örnek ile ifade edilecek olursa,
vergi oranının yüzde 1 olması durumunda eğer spekülasyon kazancı yüzde
1‘den çok fazla ise vergiye rağmen spekülasyon kazancı elde edilebilecektir.
Ayrıca, Tobin, 1970’li yıllarda önerdiği bu vergiyi spot piyasa işlemleri
üzerinden yapmayı öngörmüşse de günümüzde türev piyasa işlemleri de
ciddi boyutlara ulaşmıştır. Bu nedenle Tobin Vergisinin bu tür işlemler üzerine
de koyulması gerekliliği tartışılmaya başlanmıştır.
Son olarak, bazı ampirik çalışmalar, Tobin Vergisinin, beklendiği
şekilde, döviz piyasasında dalgalanmaları azaltmadığı hatta artırdığı yönünde
sonuçlar vermiştir. 83
82 http://www.turkforum.net/showthread.php?t=109985 83 Ingrid M. Werner, “Comment On Some Evidence Thata Tobin Tax On Foreign Exchange Transactions May Increase Volatility”, European Finance Review 7, 2003, s.511.
74
SONUÇ
90’lı yıllardan itibaren Türkiye de dahil bir çok gelişmekte olan ülkenin
ardı ardına finansal serbestleşmeye yönelmesi, uluslararası sermaye
hareketlerini çekmeyi hedefleyen istikrar programları uygulamaları ve küresel
ekonomik konjonktürün gelişmekte olan ülkeler lehine değişmesi, bu ülkeleri
uluslararası sermaye hareketlerinin baş aktörü haline getirmiştir.
Ancak bu yıllarda, bu ülkelerin birçoğu ciddi ekonomik krizlerle karşı
karşıya kalmıştır. Söz konusu ülkelerin aynı dönemlerde hem yurt içi mali
piyasalarına hem de uluslararası sermaye hareketlerine yönelik serbestleşme
politikaları uygulamaları, bu politikaların krizlerle ilişkisi olabileceği
düşüncesini yaygınlaştırmıştır. Böylece uluslararası sermaye hareketlerinin
serbest bırakılması taraftarı olan neoklasik görüşlerin geçerliliği tartışılmaya
başlanmıştır.
Uluslararası sermayenin, büyüme, faizler ve finans piyasaları
üzerindeki etkilerinin neoklasik görüşlerin ön gördüğü şekilde olumlu
olmamasının temel nedeni, zaman içinde sermayenin spekülatif nitelik
kazanmış ve daha kısa vadeli hale gelmiş, bir başka deyişle sıcak para
şeklini almış olmasıdır. Gerek 90’lı yıllar boyunca gelişmekte olan ülkelerin
kriz deneyimleri, gerekse iktisat teorisi, spekülatif nitelikli sıcak paranın ülke
ekonomilerini olumsuz yönde etkilediğini göstermektedir.
Arbitraj ve spekülasyonlarla beslenen sıcak para, ülke ekonomisine
ilişkin herhangi bir olumsuz sinyalde veya yurt dışında daha karlı alanlar
gördüğünde aniden kaçabilmekte ve ülke içinde önce finansal, daha sonra
reel piyasalarda ciddi sorunlara yol açabilmektedir. Spekülatif sermayeye,
büyüme umuduyla sınırsız şekilde açılan ekonomiler sermayenin kaçışı ile
birlikte eski durumlarından daha kötü bir hale gelmekte, sıcak para
bağımlılığı bir kısır döngüye yol açmaktadır. Sıcak paranın ani çıkışlarının
yanı sıra kendisi de, ülkenin ekonomik koşullarına ve yapısına bağlı olarak
75
başlı başına bir istikrarsızlık unsuru olabilmekte; döviz kuru, faiz, cari
işlemler, tüketim gibi bir çok alanda kırılganlığa yol açabilmekte, para
politikasının etkisini azaltabilmektedir.
Bütün bu olumsuz etkileri nedeniyle, son dönemde, birçok ülkede, trilyon
dolarları bulan ve nitelik değiştiren uluslararası sermayeye karşı tepki
doğmaya başlamış; sermaye kontrolleri konusu yeniden gündeme gelmiştir.
Bu çerçevede yapılan bir çok çalışma da, spekülatif sermaye hareketlerinin
engellenmesi veya ekonomiler üzerindeki olumsuz etkilerinin azaltılabilmesi
amacına yönelik öneriler getirmiştir. Bu öneriler içinde en çok tartışılan
kontrol biçimi Tobin Vergisi’dir. Tobin’in ilk kez 1972 yılında önerdiği ancak, o
yıllarda fazla önemsenmeyen bu vergi, kısa vadeli sermaye hareketlerinin
günlük hacminin trilyon dolarları aştığı günümüzde, ulusal ve uluslararası
platformlarda, ciddi şekilde ele alınıp tartışılmaya başlanmıştır.
Tobin’in spekülatif nitelikli sermaye hareketlerini caydırmak için önerdiği
yöntem, döviz işlemleri üzerine binde 1 ile binde 5 arası bir oranda vergi
getirmektir. Bu şekilde kısa vadeli sermaye hareketleri üzerindeki maliyet
artırılarak, hem sıcak para kaçışlarının azaltılması hem de uzun vadeli
yatırımların teşvik edilmesi amaçlanmaktadır. Tobin, bu vergi ile elde
edilecek gelirin de uluslararası organizasyonlar tarafından kullanılmasını
öngörmektedir.
Diğer yandan Tobin Vergisi, bir çok açıdan da eleştirilere maruz kalmıştır.
Bu eleştirilerin başında vergiden kaçınmayı ve kayıtdışılığı artıracağı, vergi
tabanının belirsiz olduğu, oranın küçüklüğü nedeniyle spekülatif hareketleri
önlemede yetersiz kalacağı yönündeki görüşler bulunmaktadır. Ayrıca, bu tür
bir verginin Tobin’in de amaçlamadığı bir şekilde finans piyasalarının
gelişimini engellemesi olasılığı da bulunmaktadır.
Zaten finansman kalitesi düşük, sığ finansal piyasalara sahip gelişmekte
olan ülkelerde, bu verginin piyasalarda olumsuz etki yaratabilme olasılığı
76
bulunmaktadır. Zira spekülatif sıcak para, bu ülkelerde cari açığı finanse
etmek, sermaye piyasalarına likidite sağlamak ve hazineyi finanse etmek gibi
işlevler üstlenmektedir. Ekonomisi dış finansmana bağlı bu tür ülkelerde
spekülatif sermaye üzerine konulacak bir vergi, kısa vadeli sermayeyi
tamamıyla ürkütüp ciddi krizlere neden olabilir.
Bütün bu argümanlar bir arada düşünüldüğünde, Tobin Vergisinin,
piyasadaki dalgalanmalara karşı, gerektiğinde uygulanacak, kısa dönemli bir
para politikası aracı olarak kullanılmasının daha uygun olacağı
düşünülmektedir. Zira, böyle bir uygulama, ekonominin yapısal sebeplerinden
kaynaklanan istikrarsızlıkları ortadan kaldırmakta yetersiz kalacaktır.
Spekülatif sermayenin, başta yüksek reel faizler olmak üzere, sorunlu bir
bankacılık sistemi, yanlış kur politikaları, yüksek cari açık gibi ekonomideki
istikrarsızlıklardan yararlandığı unutulmamalıdır.
Asıl yapılması gereken, spekülatif nitelikli sermaye yerine doğrudan
yabancı sermaye yatırımlarını teşvik eden politikaların tercih edilmesidir. Bu
çerçevede geçici ve ihtilaflı çözümler yerine ekonomideki yapısal sorunların
ortadan kaldırılmasına yönelik politikalara önem verilmesi esas bakış açısı
olmalıdır.
77
KAYNAKÇA
Kitaplar
BORATAV, Korkut; Türkiye İktisat Tarihi 1908-2005, İmge Kitabevi,
11.Baskı, 2007
SEYİDOĞLU, Halil; Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, 3.Baskı,
Haziran 2002
SEYİDOĞLU, Halil; Uluslararası İktisat, Teori Politika ve Uygulama, 14.
baskı, İstanbul, 2001
YELDAN, Erinç; Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi, Bölüşüm, Birikim ve Büyüme, 12. Baskı, İletişim Yayınları, İstanbul, 2006
YENTÜRK, Nurhan; Körlerin Yürüyüşü-Türkiye Ekonomisi ve 1990 Sonrası Krizler, 2. Baskı, İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, Ekim 2005
Tezler, Makaleler, Raporlar, Mevzuat
ACKERMANN, Carl, McENALLY Richard, RAVENSCRAFT, David; “The
Performance of Hedge Funds: Risk, Return and Incentives”, The Journal of Finance, No:3, Haziran 1999
AÇIKGÖZ, Ersin; Uluslararası Sermaye Hareketleri Faiz İlişkisi: Türkiye Örneği, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi Sosyal Bilimler
Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, 2006
AKBULAK, Sevinç; Türkiye’ye Yönelen Yabancı Yatırımlar ve Kar Transferleri, Sermaye Piyasası Kurulu Araştırma Raporu, Kasım 2007
78
ALTUN, Oğuz, MUTAN, Oya Can; “Küresel Fon Akımlarının Gelişmekte
Olan Ekonomilere ve Türkiye Ekonomisine Etkisi”, Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Yayınları, Yayın No:23, Ankara, 2008
Ankara Ticaret Odası, Sıcak Paranın Türkiye Serüveni Raporu, Kasım
2006
AY, Ahmet, MANGİR, Fatih; “Uluslararası Finansal Entegrasyon
Bağlamında Sermayenin Vergilendirilmesi: Tobin Vergisi”, Maliye Dergisi, Sayı 153, Temmuz-Aralık 2007
AYRIÇAY, Yücel; “Türev Piyasaların Gelişmekte Olan Piyasalara Olası
Etkileri” Kocaeli Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 2003/1
BDDK, Finansal Piyasalar Raporu, Aralık 2006
BILL, Ding, SHAWKY Hany A.; “The Performance of Hedge Fund
Strategies and the Asymmetry of Return Distributions”, European Financial Management, Vol. 13, No. 2, 2007
BORATAV, Korkut; “2000 / 2001 Krizlerinde Sermaye Hareketleri”,
Mülkiye Dergisi, Sayı 230, Eylül-Ekim 2001
BREALEY, Richard A., KAPLANİS, Evi; “Hedge Funds and Financial
Stability: An Analysis of Their Factor Exposures”, International Finance,
2001
Credit Suisse, Tremont Hedge Fund Index, January 2007
DAĞLAROĞLU, Tolga; “Sermaye Akımlarının Aniden Durması / Tersine
Dönmesi Problemine Karşı Yurtiçi Makro Ekonomi Politikaların Rolü”, Gazi Üniversitesi, İktisat Bölümü Bölüm Söyleyişleri, Ankara 2008
79
DUMAN, Koray; “Finansal Krizlere Karşı Politika Tercihleri”, Akdeniz İİBF Dergisi, Sayı 8, 2004
EKREN, Nazım; “Yabancı Sermaye ve Ekonomik Etkinlik”, Activeline,
Temmuz 2002
ERDOĞAN, Bülent; Gelişmekte Olan Ülkelerde Finansal Krizler ve Finansal Kriz Modelleri, Kahramanmaraş Sütçü İmam Üniversitesi Sosyal
Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Şubat 2006
ERTUGAY YILDIZ, Tuba; Hedge Fonların İşleyişi, Sermaye Piyasası
Kurulu Denetleme Dairesi, Yeterlilik Etüdü, İstanbul, Haziran 2004
European Commision, Report of the Alternative Investment Expert Group To The European Commission, July 2006
FIKIRKOCA, Ekin; “Alternatif Yatırım Araçları”, Sermaye Piyasasında Gündem, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Sayı 41, Ocak
2006
FUNG, William, HSİEH, David A.;”The Risk in Hedge Fund Strategies:
Theory and Evidence form Trend Followers”, The Review of Financial Studies ,Volume14, No2, Summer 2001
GÖKSU, Erhan; Türkiye’de Kısa Vadeli Yabancı Sermaye Hareketleri Ve Ekonomik Büyüme Üzerine Etkileri, Anadolu Üniversitesi Sosyal
Bilimler Enstitüsü Yüksek Lisans Tezi, Haziran 2005
GÖRGÜN, Tuğrul; Doğrudan Yabancı Yatırımların Tarihsel Gelişimi Çerçevesinde Yatırımların Geliştirilmesinin Etkin Kurumsal
80
Yapılanmaları, T.C. Başbakanlık Dış Ticaret Müsteşarlığı İhracatı Geliştirme
Etüd Merkezi, Uzmanlık Tezi, Ankara 2004 GRAHL, John, LYSANDROU, Photis; “Sand in the Whells or Spanner in
the Works? The Tobin Tax and Global Finance”, Cambridge Journal of Economics, Volume 27, No 4, 2003 GRAM, Harvey; “Comment on Capacity Utilization, Foreign Portfolio
Investment and International Debts and Deficits”, Review of Political Economy, Volume 14, Number 3, 2002
Hazine Dergisi, Cumhuriyetin 80. Yılı Özel Sayısı
IMF, Global Financial Stability Report, April 2007
IMF, Global Financial Stability Report, October 2007
IMF, World Economic Outlook, October 2007
Institute of International Finance, Capital Flows to Emerging Market Economies, October 2007
İNSEL, Aysu, SUNGUR, Nesrin; “Sermaye Akımlarının Temel
Makroekonomik Göstergeler Üzerindeki Etkileri: Türkiye Örneği–1989: III-
1999: IV”, Türkiye Ekonomi Kurumu Tartışma Metni, 2003/8, Aralık 2003
KULA, Ferit; “Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Etkinliği: Türkiye
Üzerine Gözlemler”, Cumhuriyet Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cilt 4, Sayı 2, 2003
Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği Aylık Bülten, Kasım 2003
81
OECD, The Implications Of Alternative Investment Vehicles For Corporate Governance: A Synthesis Of Research About Private Equity Firms And “Activist Hedge Funds”, July 2007
ÖZGEN, Ferhat Başkan; Globalleşme Sürecinde Gelişmekte Olan Ülkelerde Finans Piyasaları, Ege Maliye Bölümleri Araştırma Görevlileri
Sempozyumu, Dokuz Eylül Üniversitesi, İzmir 1998
SAĞLAMER, Erdem; Dolaylı Yabancı Sermaye Yatırımları ve Dış Yatırımcıların Türk Sermaye Piyasasına Çekilmesi, Dokuz Eylül
Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Uluslararası İşletmecilik Yüksek
Lisans Tezi, İzmir 2003
SARAÇOĞLU, Fatih, ŞAHAN, Özgür; “Tobin Vergisi ve Türkiye’de
Uygulanabilirliği”, Sayıştay Dergisi, Sayı 55
SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği (Seri: VII, No : 10)
SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliğinde Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ (Seri: VII, No: 29)
ŞİMŞEK, Ali Rıza; Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri ve Türkiye Ekonomisine Etkileri, Balıkesir Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü,
Yüksek Lisans Tezi, 2007
TOBIN, James; ”A Proposal for International Monetary Reform”, Cowles Foundation Discussion Paper No:506, Yale University, October,1978
Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında 32 Sayılı Karar, 11.8.1989
tarih ve 20249 Nolu Resmi Gazete
TCMB, Para Politikası Raporu 2005/I
82
UYGUR, Ercan; Krizden Krize Türkiye: 2000 Kasım Ve 2001 Şubat Krizleri, Türkiye Ekonomi Kurumu, Tartışma Metni, Nisan 2001
WERNER, Ingrid M.; “Comment On Some Evidence That a Tobin Tax On
Foreign Exchange Transactions May Increase Volatility”, European Finance Review 7, 2003
Westerhoff, Frank; “Heterogeneous Traders and the Tobin Tax“, Journal of Evolutonary Economics, Springer Verlag, 2003
Vobjektif Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Aylık Haber Bülteni, Sayı
4, Şubat 2005
YILDIRAN, Mustafa; “Bolluğun Getirdiği Darlık: Türkiye’de Küresel Likidite
Kaynaklı Krize Maruz İktisadi Yapının Finansal Kritiği”, Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Yayınları, Yayın No:23, Ankara, 2008
YILMAZ, Celali; “Döviz Kuru İstikrarının Sağlanmasında Vergi
Politikasından Yaralanılması: Tobin Vergisi”, Active, Mayıs-Haziran 2002
Elektronik Kaynaklar
AKLAN, Nejla Adanur; Uluslararası Sermaye Akımları: Etkileri; Sterilizasyon Politikaları ve Değişen Yapısı http://sbe.balikesir.edu.tr/dergi/edergi/c5s7/makale/c5s7m3.pdf
ALKİN, Erdoğan; Büyüme-İstikrar-Yabancı Sermaye İlişkisi, TCMB
“Ekonomik İstikrar, Büyüme ve Yabancı Sermaye" Konulu Eğitim Programı,
Sunum
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/kitaplar/kitap2/buyumeistikrar_yabser.
doc
83
Council Directive of 24 June 1988 for the Implementation of Article 67 of the Treaty http://eur-
ex.europa.eu/smartapi/cgi/sga_doc?smartapi!celexapi!prod!CELEXnumdoc&
numdoc=31988L0361&model=guichett&lg=en
DURUSOY, Serap; Finansal Liberalleşmenin Sorgulanmasının Nedenleri http://www.dtm.gov.tr/dtmadmin/upload/EAD/TanitimKoordinasyonDb/finans.
doc
G8 Summit Declaration: Growth And Responsibility in the World Economy, 7 Haziran 2007
http://www.state.gov/documents/organization/92264.pdf
GÖKKAYA, Murat; Sıcak Para Olgusunun Ülke Ekonomileri Üzerindeki Etkileri Açısından Tobin Vergisinin İncelenmesi http://www.geocities.com/vergilendirme/sicakpara.doc
Hedgeweek Special Report, January 2008
www.hedgeweek.com
İNANDIM, Şeyda; Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri İle Reel Döviz Kuru Etkileşimi: Türkiye Örneği http://www.tcmb.gov.tr/kutuphane/TURKCE/tezler/seydainandim.pdf
KAPLAN, Ersin; Küreselleşme Sürecinde Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri ve Tobin Vergisi http://www.akademiktisat.net/calisma/kuresellesme/kure_tobin_ekaplan.htm
KAR, Muhsin, KARA, Mehmet Akif; Türkiye’ye Yönelik Sermaye Hareketleri ve Krizler
84
www.dtm.gov.tr/dtmadmin/upload/EAD/TanitimKoordinasyonDb/sermaye%20
hareketleri.doc
KARAÇOR, Zeynep; Öğrenen Ekonomi Türkiye: Kasım 2000-Şubat 2001 Krizinin Öğrettikleri http://www.sosyalbil.selcuk.edu.tr/sos_mak/makaleler%5CZeynep%20KARA
%C3%87OR%5CKARA%C3%87OR,%20ZEYNEP.pdf
KÜÇÜKÖZMEN, C.Coşkun, MAZIBAŞI, Murat; Finansal Riskten Korunma Fonları (Hedge Funds), Kasım 2005
http://www.makalemiz.com/gorsel/dosya/1176114721Hedge_Funds_28_Kasi
m_2005%5B1
ONANER, Mehmet; Türkiye'de Yabancı Sermaye Mevzuatı Ve Yatırımları, “İstikrar, Büyüme ve Yabancı Sermaye" Konulu Eğitim Programı,
Sunum
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/kitaplar/kitap2/turkyabserm.doc
TCMB, Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tanım ve İlkeleri ile Türkiye Uygulaması http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/odemet.pdf
TÖRE, Nahit; Dünyada Yabancı Sermaye Akımları, TCMB Ekonomik
“İstikrar, Büyüme ve Yabancı Sermaye" Konulu Eğitim Programı, Sunum
www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/kitaplar/kitap2/dunyayabsermaye.doc
TÜLAY, Burçak, ATAMAN ERDÖNMEZ, Pelin; Küresel Krizlere Yeni Yaklaşımlar, Türkiye Bankalar Birliği Türkiye Bankalar Birliği Bankacılık ve
Araştırma Grubu, Eylül l999
www.tbb.org.tr/turkce/arastirmalar/kuresel.doc
ÜLGEN, Soner; Hedge Fonlar-Yüksek Riskli Yatırım Fonları www.dorukkayadanismanlik.com/makaleler/8918.doc
85
YENTÜRK, Nurhan; Birikimin Kaynakları http://www.nurhanyenturk.net/docs/birikimin_kaynaklari.doc
http://www.canaktan.org/yonetim/kriz-yonetim/1990-kriz.htm
www.dtm.gov.tr/dtmadmin/upload/EAD/KonjokturIzlemeDb/blm21.doc
http://www.hedgefundresearch.com/index.php?fuse=indices-
new&1206830620
Gazete Haberleri
http://www.borsagundem.com/haber-detay.php?id=1151
http://www.cnnturk.com/EKONOMI/PIYASA_HISSE/haber_detay.asp?PID
=41&haberID=185824
http://www.dunyagazetesi.com.tr/news_display.asp?upsale_id=301955
http://www.ekocerceve.com/haberDetay.asp?kategori=5&HaberID=11017
http://www.ekopusula.com/news_print.php?id=676
http://www.forex-turkce.com/ticaret_spekulasyon.htm
http://w10.gazetevatan.com/root.vatan?exec=yazardetay&sid=&Newsid=1
08082&Categoryid=4&wid=126
http://www.haber1.com/haber/20070822/Global-ekonominin-kisa-
devreleri.php
86
http://www.haber1.com/haber/20070731/Piyasalari-Hedge-Fonlar-
dalgalandiriyor.php
http://www.hurriyet.com.tr/sondakika/4466346.asp?sd=3
http://www.hurriyet.com.tr/yazarlar/7778600.asp?yazarid=7&gid=61&sz=8
9573
http://www.hurriyet.com.tr/yazarlar/4928254.asp?yazarid=7&gid=61Yazarl
ar
http://www.hurriyet.com.tr/ekonomi/6084375.asp?gid=0&srid=0&oid=0&l=
1
http://hurarsiv.hurriyet.com.tr/goster/haber.aspx?id=309410&yazarid=82
http://img.sabah.com.tr/2007/11/27/haber,DC000B6B9C724967A2659528
75E1ACE8.html
http://www.milliyet.com.tr/2006/06/06/ekonomi/aeko.html
http://www.milliyet.com.tr/2006/06/17/ekonomi/axeko02.html
http://www.milliyet.com.tr/2007/08/25/son/soneko02.asp
http://www.milliyet.com.tr/2007/08/02/ekonomi/aeko.html
http://www.milliyet.com/2007/05/04/yazar/munir.html
http://www.ntvmsnbc.com/news/402188.asp
87
http://www.patronlardunyasi.com/news_detail.php?id=3444
http://www.radikal.com.tr/haber.php?haberno=215410&tarih=13/03/2007
http://www.radikal.com.tr/haber.php?haberno=224871
http://www.radikal.com.tr/haber.php?haberno=218360
http://www.radikal.com.tr/haber.php?haberno=230987
http://www.radikal.com.tr/haber.php?haberno=215547
http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=68094&ForArsiv
=1
http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=87465&KTG_K
OD=225
http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=73104&DSP_K
OD=6&ForArsiv=1
http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=71432&ForArsiv
=1
http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=73104&DSP_K
OD=6&ForArsiv=1
http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=79684&KTG_K
OD=227&ForArsiv=1
http://www.tspakb.org.tr/duyuru/duyurular/duyuru_28.htm
http://www.tumgazeteler.com/?a=1863544
88
http://webarsiv.hurriyet.com.tr/2002/05/31/133479.asp
