Expectativas financieras 2014 - Vector

Expectativas financieras 2014

EXPECTATIVAS ECONÓMICAS

Perspectiva económica internacional

• Estimamos que el motor del crecimiento global durante 2014será las economías avanzadas, mientras que las economíasemergentes seguirán desacelerándose a consecuenciaprincipalmente del endurecimiento de las condiciones financierasglobales.

• La perspectiva de crecimiento en Estados Unidos repuntará antecondiciones fiscales más relajadas y un entorno político másestable después de que a fines del año pasado el Senado deEstados Unidos aprobara un acuerdo de presupuesto por dosaños que alivia los recortes de gastos automáticos y reduce elriesgo de otro cierre parcial del Gobierno. No obstante, el FEDanunció que iniciará en enero el proceso de retiro de estímulos,aunque de una manera más paulatina y suave, pese a lo cual esde prever cierta volatilidad en las tasas de interés de largoplazo.

• Europa seguirá en proceso de recuperación, aunque en algunospaíses se mantendrá suspendida ante la falta de dinamismo enel crédito al consumo y la falta de inversión. Alemania seguirásiendo el país más dinámico, pese a que enfrentará el reto decambiar su motor de crecimiento basado en una demandaexterna para tratar de fortalecer la economía interna. Se esperaque en toda Europa disminuya la incertidumbre en torno a losbalances bancarios a consecuencia de nuevas evaluaciones dela calidad de los activos. Pese a lo anterior, no hay que perder devista que la mejoría europea no tiene mucho futuro a no ser quese emprendan urgentemente algunas reformas estructurales.

• En Japón es de esperar que la denominada "Abeconomía" sigarindiendo frutos, aunque ello depende de los efectos esperadospor la política de consolidación fiscal que contempla el aumentoen el impuesto a las ventas programado para el próximo abril, yde la instrumentación de algunas reformas estructurales. Noesperamos que el país alcance su tasa de inflación objetivo de2% durante el año.

• Las economías emergentes proseguirán observando un procesocasi generalizado de desaceleración, producto no sólo de laslimitaciones estructurales que observarán algunos países paraseguir creciendo, sino principalmente del impacto que podríatener en dichas economías un aumento de las tasas de interésde largo plazo en EU asociado al inicio del proceso denormalización de la política monetaria dispuesta por el FED afinales de 2013. Se espera que este proceso conlleve a la salidade capitales de las economías emergentes, por lo que los paísescon elevados déficits fiscales, saldos en la cuenta corrientedébiles y elevadas inflaciones podrían resentir algunos efectosadversos.

Diciembre 2013Dirección de análisis y estrategia de inversión

[email protected]@VECTORANALISIS

Fuente: VectorAnálisis con datos del IMF

Saldo de cuenta corriente como % delPIB

Fuente: VectorAnálisis con datos y proyecciones del IMF

Crecimiento de economías avanzadasy emergentes(Variación % anual)


Inflación de precios al consumidor deeconomías avanzadas y emergentes(Variación % anual)

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

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Bra

sil

Chin

a

Franci

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Ale

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India

Indon

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Japón

Esp

aña

Turq

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Rei

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nid

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Est

ados

Unid

os

2009 2010 2011 2012

6.2

4.9

4.5

5.1

1.71.5

1.2

2

2011 2012 2013 2014

Mercados emergentes y en desarrollo Economías avanzadas

7.1

6.1 6.2

5.7

2.7

2

1.4

1.8

2011 2012 2013 2014

Mercados emergentes y en desarrollo Economías avanzadas


• En la reunión de diciembre de 2013, el FED estadounidensedecidió iniciar en enero una política de retiro de estímulosmonetarios que por el momento consiste en dejar de comprar10,000 millones de dólares de bonos, a la vez que sostendrá latasa de interés de política sin cambios al menos hasta que latasa de desempleo no se ubique por debajo del 6.5%. Si bien secontempla ir reduciendo paulatinamente el monto de dichascompras, también se tiene contemplado interrumpir dicho procesoen caso de que la economía no dé señales claras de recuperación.No obstante, el riesgo es a que el FED tenga que retirar másrápido que lo esperado dichos estímulos, con lo que podríaacortarse la fecha para el inicio del aumento de las tasas deinterés.

• Respecto al petróleo, pronosticamos que el precio se mantendráestable durante la primera mitad del año. No vemos oscilacionesimportantes sino hasta la segunda mitad del año, cuandocomiencen a renegociarse las sanciones comerciales que le hansido impuestas a Irán y que el país restablezca el nivel deproducción que mantenía en 2010 antes de que las autoridadesinternacionales le impusieran dichas sanciones. Prevemos unriesgo de tensiones por las cuotas de producción entre losmiembros de la OPEP, principalmente del lado de Irán e Irakquienes han amenazado con no respetar los límites de ofertaestablecidos. Además, la creciente producción de Estados Unidosprende un foco rojo a una posible guerra de precios para esteproducto, mientras persiste el riesgo de un declive en su demandaglobal.

Perspectiva económica nacional

• Estimamos que en 2014, la economía mexicana crecerá en2.4%, después de que para 2013 es muy probable que lo hayahecho en 1.2%, el peor crecimiento para nuestra economíadesde 2009. A ese respecto esperamos que a lo largo de 2014se continúe observando una holgura importante por el lado delproducto, que el mercado laboral continúe en niveles alrededoral 5% de desempleo, y las negociaciones contractuales sedesarrollen en torno al 4.2 y 4.9% de incremento salarial.

• El comportamiento económico durante 2014 estará determinadopor la relativa recuperación de la economía estadounidense(2.8%) y la mejoría de la producción industrial (3.3%), aunquees probable que siga bajando la correlación entre los ciclosmanufactureros mexicano y estadounidense, debidoprincipalmente a los avances en la producción de energía yvivienda en EU.

• El paquete económico para 2014 aprobado por el Congreso de laUnión no cumplió con la expectativa que el mismo Gobiernohabía generado a los mercados, y decepcionó al resultar ser unamiscelánea fiscal que incrementará, en el mejor de los casos, larecaudación en 1% del PIB, apoyada básicamente en mayoresimpuestos a los mismos contribuyentes y la eliminación dediversas exenciones y deducciones. La llamada reforma fiscaltrajo consigo implicaciones importantes, como el abandono delequilibrio fiscal al plantear un déficit sin inversión de Pemex de0.4% en 2013, 1.5 en 2014, 1.0 en 2015, 0.56 en 2016 y 0% en2017; además de una mayor carga impositiva para las industriasminera, manufacturera, de bebidas y de alimentos de altocontenido calórico, lo que sin duda podrá restar dinamismo adichos sectores en 2014.

• Esperamos que la demanda interna presente un mejor desempeñoque el presentado durante 2013, debido principalmente a unamayor inversión pública, lo que debería traducirse en un mejordesempeño en los sectores de la construcción y los servicios


Crecimiento de economías avanzadas(Variación % anual)

1.8

2.8

1.6

2.6

3.4

0.9

0.5

1.4

0

2 2

1.21.1

0.2

1.4

1.9

2011 2012 2013 2014

Estados Unidos Alemania Japón Reino Unido

Fuente: INEGI y estimaciones VectorAnálisis.

PIB(Variación % anual)

3.0%

2.4%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

7.0%

I II III IV Tot I II III IV Tot I II III IV Tot I II III IV Tot I II III IV Tot

2010 2011 2012 2013 2014


menos conectados con el sector externo, si bien consideramosque en los primeros meses del año tanto la generación deempleos, el consumo, el crédito, y la confianza de losconsumidores y productores se mantendrán relativamentedesacelerados.

• La inflación, por su parte, experimentará un impulso al alza enlas primeras quincenas de 2014, para comenzar a descendergradualmente hacia el 3.6%, nivel en donde esperamos semantenga hasta finales del año. La dinámica inflacionaria queesperamos se deberá en buena medida al choque inflacionariode la reforma fiscal, que hemos estimado en poco más de 40puntos base y que se irá desvaneciendo a lo largo del año.Como efecto a la baja, anticipamos un buen año en términosde producción agrícola, y en precio de materias primas, lo queayudará a mantener la inflación en los niveles previstos.

• Con respecto a la política monetaria del Banco de México, esmuy probable que se mantenga sin cambios después de quedurante su reunión de octubre de 2013 cerrara la puerta anuevos ajustes a la baja en la tasa de interés, por lo queesperamos que en 2014 el objetivo de la tasa de fondeo semantenga en su nivel actual de 3.50%, si bien el retiro de losestímulos monetarios en los Estados Unidos podría incrementarla probabilidad de una restricción monetaria.

• Estimamos que el déficit en la cuenta corriente de la balanzade pagos se deteriore en 2014 hacia niveles incluso superioresal 2%, afectado principalmente por el déficit público aprobadopor el Congreso de la Unión para el próximo año.

• No obstante lo anterior, al cierre de 2013 la calificadorainternacional de riesgos Standard and Poor´s subió lacalificación de la deuda soberana mexicana de BBB a BBB+,sin mayor argumento que la aprobación de la reforma energéticay pese a reconocer que la solvencia del país desmejorará elpróximo año, por lo que no descartamos que el resto de lascalificadoras adopten la misma actitud en el corto plazo.

• Respecto al petróleo, esperamos que para 2014 las plataformasde producción y exportación de crudo se mantengan en nivelescercanos a los observados actualmente, y alrededor de los2,520 y 1,170 miles de barriles diarios, respectivamente. Porla naturaleza de los proyectos que estarán contemplados en lareforma energética, no anticipamos que dichas estimacionesvaríen de manera importante a lo largo del próximo año, sibien la política de autosuficiencia petrolera por parte de losEstados Unidos continuará siendo el principal riesgo a la bajapara las exportaciones de crudo mexicano.

• En cuanto a los precios internacionales del petróleo, estimamosque estos se ubiquen en niveles ligeramente por debajo de los94 dólares por barril en el primer semestre del año, y cercanosa los 91 dólares en la segunda mitad del año, cotizaciones quepodrían presionar a la baja el precio de la mezcla mexicana yhacia niveles cercanos al precio autorizado por el Congreso dela Unión en el presupuesto de ingresos de 2014 de 85 dólarespor barril.

• Los riesgos más importantes que observará la economíamexicana en 2014 estarán relacionados, por un lado, con laposibilidad de observar una fuerte salida de capitales del paísasociada a la política de retiro de estímulos monetarios en EU,lo cual depreciaría más de los estimado el tipo de cambio yelevaría las tasas de interés de largo plazo, afectando así nosólo a la inflación, sino también al ritmo de crecimiento

Fuente: INEGI y estimaciones VectorAnálisis.

Inflación(Variación % anual)

4.5%

3.6%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

ene-

12

feb-

12

mar

-12

abr-1

2

may

-12

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12

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2

ago-

12se

p-12

oct-1

2

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12

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12

ene-

13fe

b-13

mar

-13

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3

may

-13

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13

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3

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13

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13

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3no

v-13

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13

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14

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14m

ar-1

4

abr-1

4

may

-14

jun-

14

jul-1

4ag

o-14

sep-

14

oct-1

4

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14

dic-

14

Fuente: Banco de México y estimaciones VectorAnálisis.

Tasa de fondeo en México(en %, final de periodo)

3.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

7.0%

7.5%

8.0%

8.5%

9.0%

ene-

08

jul-0

8

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09

jul-0

9

ene-

10

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0

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11

jul-1

1

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12

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2

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13

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3

ene-

14

jul-1

4


económico y las finanzas públicas. Por otro lado, el aumentoinflacionario de principios de año provocado por el aumento deimpuestos podría representar una buena excusa para el aumentode precios de los productos finales de las empresas, lo cualpodría llevar a la inflación mucho más arriba de lo que seestima.

• Igualmente, la sobreventa de los efectos positivos sobre laeconomía de las reformas podría en algún momento generardecepción que inhibiría la inversión y las decisiones de gasto.

Fin de periodo reporta el promedio del último mes del trimestre señalado.Fuente: VectorAnálisis.e = Estimado.

Proyecciones macroeconómicas 2014

I II III IV e 2013 e I e II e III e IV e 2014 eProducto interno bruto

Crecimiento anual 0.6 1.6 1.3 1.2 1.2 3.0 2.0 2.1 2.4 2.4Inflación

Anual 4.25 4.09 3.39 3.96 3.96 3.87 3.73 3.72 3.61 3.61Tasa de interés (Cetes 28 días)

Fin de periodo % 3.98 3.78 3.64 3.44 3.44 3.50 3.48 3.48 3.50 3.50Bono de 2024

Fin de periodo % 4.98 5.59 6.20 6.34 6.34 6.57 6.69 6.93 7.10 7.10Udibono 10 años

Fin de periodo % 1.37 1.98 2.15 2.25 2.25 2.75 2.85 3.09 3.24 3.24Tipo de cambio nominal

Fin de periodo (pesos/US$) 12.57 12.94 13.09 13.00 13.00 12.92 13.08 13.13 13.20 13.20


MERCADOS DE RENTA FIJA Y DE TIPO DE CAMBIO

• El comportamiento de los mercados de renta fija estarándeterminados en 2014 al menos por cuatro factores:

• El primero y -el principal de ellos- será la postura monetariade Estados Unidos. A finales de 2013 la Reserva Federaldecidió iniciar el recorte de estímulos monetarios. Loanterior implica una expectativa de tasas al alza. Si bien elrecorte de la compra de bonos no implica un incrementoen su tasa de referencia, si propiciará una corrección alalza en la parte larga de la curva, generando unempinamiento de la misma. Dicho movimiento responderáimplícitamente a mejores expectativas del crecimientoeconómico de E.U. y, consecuentemente, a un mayorapetito por activos de riesgo (bolsas). La Reserva Federalseguirá reiterando que el recorte de estímulos no significaun endurecimiento de su postura monetaria, por lo quepodríamos esperar que los tramos cortos de la curva seencuentren anclados. De esta forma, esperamos que latasa de referencia se mantenga entre 0.0% y 0.25%, y losUST de 10 años en 3.35%. Pensamos que la curva local(Mbonos) seguirá respondiendo a los movimientos de losUSTs. De hecho, la correlación entre los papeles de 10años México-E.U. se ha mantenido -en promedio- en 0.86durante el segundo trimestre del 2013.

• El segundo elemento en orden de importancia serán lasrepercusiones de la reforma fiscal. Por un lado, lasnecesidades de un mayor financiamiento del déficit fiscalequivalente al 1.5% del PIB se reflejarán en una mayoroferta de papel gubernamental. Este incremento en laoferta incidirá en menores precios de los instrumentos dedeuda, consecuentemente, dada la relación negativa entrelos precios y sus rendimientos, se esperan mayorespresiones al alza en las tasas. Por otro lado, en caso deque se generen preocupaciones por el mayor déficitgubernamental, los instrumentos de deuda podríanincorporar mayores primas por este riesgo por lo quetambién presentarán mayores presiones.

• El tercer factor que determinará el comportamiento de lastasas será la inflación. Tal y como señalamos en líneasarriba, las tasas podrían incorporar mayores primasinflacionarias.

• El cuarto elemento es la postura monetaria por parte delBanco de México, consideramos que se mantendrá lapausa durante todo el 2014 por lo que éste no será undetonador del comportamiento de las tasas. No obstante,si la expectativa de inflación al cierre del año se llegue aubicar en 4.0%, es probable que se adelante el ciclorestrictivo, mismo que se traduciría en correcciones al alzaen las tasas, bajo este contexto, la corrección más fuertese daría en la parte corta de la curva, tramos que incorporanprimero la política monetaria y observaríamos unaplanamiento de la misma.

• Bajo este contexto, vemos que los Cetes de un mes se podríanubicar al cierre del 2014 en 3.50% y el M24 en 7.10%.

• En términos de estrategias y ante la perspectiva de tasas alalza, lo recomendable es reducir la duración. Seguiremos connuestras estrategias de valor relativo para tratar de tomarventaja de las oportunidades que se den en los mercados deMbonos ante el abaratamiento de algunos instrumentos entérminos relativos.

Cetes 28 días(% anual)

Fuente: Banxico y estimaciones propias VectorAnálisis.

3.20

3.40

3.60

3.80

4.00

4.20

4.40

4.60

4.80

ene-

10

abr-

10

jul-

10

oct-

10

ene-

11

abr-

11

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11

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11

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12

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12

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12

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13

abr-

13

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oct-

13

ene-

14

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14

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14

oct-

14

Cete 28d Proyección


• En lo que se refiere a los instrumentos indexados a la inflación,consideramos que bajo el supuesto de que no haya efectos desegundo orden, dichos instrumentos tendrán valor relativodurante los dos primeros meses del año: Nos gusta la partecorta de la curva de Udibonos (S16 al S20), y no así en lostramos largos puesto que las correcciones al alza en la curvanominal se trasladará a la parte real por lo que disminuye suatractivo, sin embargo, esperamos que posteriormente seobserve una tendencia a la baja en la inflación por lo que losudibonos tenderán a perder valor relativo.

• Por otro lado, bajo un escenario de subida de tasas,consideramos atractivos los LDs como instrumentos defensivoscon vencimiento menores a tres años.

• Finalmente, en el caso del tipo de cambio, el comportamientodel peso mexicano (MXN) estará determinado por dos fuerzasque tendrán efectos opuestos. Por un lado, los recortes deestímulos por parte de la Reserva Federal incidirá en unaapreciación del dólar (USD) frente al resto de las divisas,consecuentemente, el MXN tenderá a depreciarse. En línea conla salida de flujos que se registrará de países emergentes.

• La segunda fuerza que determinará el comportamiento de ladivisa mexicana será el efecto positivo de la reforma energéticaque hace que México sea más atractivo en términos relativosrespecto a otros países emergentes. Esto propiciará una entradade flujos hacia México o mejor dicho hará que la salida deflujos propiciada por el recorte de estímulos monetarios enE.U. sea menor o sea contrarrestado, por lo que el efecto netoal cierre del año será una depreciación menor, cerrando así eltipo de cambio en 13.20.

Tipo de cambio(peso por dólar)

FIX, fecha de liquidación.

Fuente: Banxico y estimaciones propias VectorAnálisis.

11.50

12.00

12.50

13.00

13.50

14.00

ene-

10

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-10

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10

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-10

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11

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-11

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-13

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14

oct

-14

FIX Proyección


Cartera Mbonos(%)

Fuente: Estimación VectorAnalisis.

Cartera Udibonos(%)


Cartera IQs(%)


Cartera LDs(%)


Cartera Revisables(%)


Cartera IMs(%)


LDs53%

IQs42%

IMs5%

LD14111325%

LD1501157%

LD1504095%

LD1507095%

LD16030318%

LD16063014%

LD16090112%

LD1803289%

LD1808165%

IM14123163%

IM15090317%

IM16081820%

IQ15081335%

IQ16021111%IQ171109

17%

IQ16092929%

IQ1808168%

S16061621%

S17121415%

S19061316%

S20121013%

S35112214%

S40111521%

Renta Fija: Carteras modelo 2014

M1406198%

M1412188%

M1512177%

M16121510%

M17061510%

M1806147%

M20061112%

M22060912%

M2905315%

M3105296%

M3611209%

M3811186%


MERCADO DE VALORES

Después de que el mercado accionario registró en 2012 unaganancia del 17.9% y luego de haber observado un arranqueeufórico en los primeros días del año, el desempeño de la BolsaMexicana de Valores (BMV) fue muy complicado, acumulando alpasado 18 de diciembre una pérdida anual del 3.7%.

Medido en términos de dólares la BMV acumuló en el año (al 18 dediciembre) una pérdida del 4.46% contrastando con elcomportamiento del S&P, el cual registra en el periodo una gananciadel 26.96%, el Dow Jones con un 23.38% y el Nasdaq que registróun alza de 34.79%. Es importante destacar que históricamente elmercado mexicano había mantenido una mayor correlación con elcomportamiento de los mercados americanos, sin embargoobservamos desde mediados de abril pasado una clara divergenciaen su comportamiento y que en nuestra opinión obedeciófundamentalmente a tres factores:

a) Las preocupaciones sobre la política monetaria de EU y lasespeculaciones sobre el impacto que tendría el recorte deestímulos en los mercados emergentes

b) A principios de año, el arranque del nuevo gobierno y lasexpectativas que habían generado las Reformas Estructuralesque se habían planteado desde la campaña presidencial,generaron un optimismo desbordado en los inversionistaslocales y extranjeros, sin embargo, en la medida que fueronpasando las semanas y los meses, dicho entusiasmo se fueapagando dado que las esperadas medidas de cambio no hansido lo suficientemente contundentes y se han quedado lejosde lo que en un principio se esperaba. A lo anterior se sumó lafuerte disminución en la dinámica de crecimiento de la economíamexicana y la débil perspectiva que se espera para 2014.

c) Por si fuera poco, a nivel internacional principalmente en losmercados emergentes vimos alta volatilidad, ante los vaivenesde información económica proveniente de China, Japón, lazona Euro y Estados Unidos.

Para este año, el desempeño del mercado podría ir mejorandogradualmente en la medida que la dinámica del mercado interno sevaya recuperando y el dinamismo de la economía norteamericanase vaya consolidando, además de una estabilización en elcrecimiento de la zona euro y China.

Sin duda la gran preocupación es el impacto que podría resentir elconsumo interno ante los cambios impositivos derivados de laReforma Fiscal, así como el impacto que pudieran sufrir algunossectores implicados con cambios estructurales como el deTelecomunicaciones y el de Vivienda. Contrarrestando lo anteriorse vislumbran grandes oportunidades en los sectores relacionadoscon la Reforma Energética y los de infraestructura ante la eventualreactivación del gasto público.

Este año tampoco será fácil para la inversión en bolsa, sin embargonuestra perspectiva para el índice de Precios y Cotizaciones (IPC)se ubica en las 48,000 unidades, equivalente a un rendimientopotencial anual del 14.0%, tomando como base el nivel del IPC del18 de diciembre de 2013. No obstante dicha perspectiva será muyimportante la selección de las emisoras que integrarán las carterasde inversión, identificando los sectores ganadores y en últimainstancia las emisoras que muestran el mayor potencial en esteentorno.

La perspectiva que tenemos para cada uno de los principalessectores es la siguiente:

Fuente: VectorAnálisis.

IPC 2010-2013(puntos)

30,000

32,000

34,000

36,000

38,000

40,000

42,000

44,000

46,000

48,000

ene-

10

ene-

11

ene-

12

ene-

13

-20.00

-10.00

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

90.00

01/0

1/20

10

01/0

4/20

10

01/0

7/20

10

01/1

0/20

10

01/0

1/20

11

01/0

4/20

11

01/0

7/20

11

01/1

0/20

11

01/0

1/20

12

01/0

4/20

12

01/0

7/20

12

01/1

0/20

12

01/0

1/20

13

01/0

4/20

13

01/0

7/20

13

01/1

0/20

13

IPC en dólares

S&P

Nasdaq

Dow Jones


IPC, S&P, Nasdaq y DJ 2010-2013(100=1-ene-2010)


IPC e IPC MidCaps 2010-2013(100=1-ene-2010)


IPC e IPC SmallCaps 2010-2013(100=1-ene-2010)

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

2.20

ene-

10

mar

-10

may

-10

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0

sep-

10

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10

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11

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-11

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-11

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1

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11

nov-

11

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2

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12

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12

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-13

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-13

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3

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13

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13

IPC

Indice Small Caps

0.80

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

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09

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10

abr-1

0

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10

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10

oct-1

0

dic-

10

feb-

11

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1

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11

ago-

11

oct-1

1

dic-

11

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IPC

Indice Mid Caps


Aerolíneas: La industria mantendrá un crecimiento probablementemás moderado que el observado durante 2013, en donde estimamosun aumento de alrededor del 6% en el número de pasajerostransportados. Además del rumbo de la economía comodeterminante primario del sector, habrá que estar pendientes de laevolución de los precios del petróleo, variable con un gran impactoen los resultados financieros de las empresas. En caso de que lascondiciones económicas mundiales mejoraran sustancialmente, elefecto directo sería un incremento en los precios de los commodities,situación que deterioraría los márgenes operativos de las empresasdebido a que la turbosina representa aproximadamente la terceraparte de los costos totales. Aunado a lo anterior, y considerando losplanes de crecimiento agresivo que han anunciado las aerolíneasmexicanas para los próximos años, no descartamos incrementosimportantes en sus niveles de endeudamiento. A este respecto, enel caso de empresas privadas tales como Interjet o VivaAerobus,vemos probable que se realicen colocaciones de capital en elmercado a fin de complementar sus necesidades de financiamiento.

Aeropuertos: Para 2014 estimamos un crecimiento del tráficototal de pasajeros cercano al 5.0% respecto al cierre proyectadopara 2013, integrado por los tres grupos aeroportuarios listados enla BMV, que implica un múltiplo de 2.1x respecto a nuestro estimadode crecimiento del PIB para México. Si bien creemos que el sectorseguirá creciendo en términos de tráfico, el factor principal quedeterminará su comportamiento será el desempeño de la economíanacional. Asimismo, la expansión en flota por parte de las aerolíneaspara abrir nuevas rutas y/o para incrementar frecuencias,dependerá también de la expectativa de crecimiento respecto a lainversión pública y privada, y su consecuente efecto en el ingresodisponible del consumidor.

Alimentos: Considerando la mayoría de las expectativas que seanticipaban para el 2013 pocos -o casi nadie- hubiera previsto loscambios y retos estructurales que en la segunda mitad del año seimplementarían, y que hacia el 2014 tendrían que enfrentar lasempresas de alimentos y bebidas en nuestro país. Los cambiosimpositivos sobre los alimentos con alto contenido calórico estabandentro del radar de las empresas, pero su llegada súbita y suimplementación en leyes y medidas aplicables a partir de este2014, llegaron para quedarse a una velocidad que pocos esperaban.Hoy día este sector, enfrentará una serie de nuevas normatividadesy reformulaciones en sus productos, con limitaciones calóricas sinprecedentes para sus productos. Tal cuerpo de medidas entrará delleno en este 2014 a su primer año de transición y derivará enajustes comerciales y operativos, con diversos efectos dentro decada empresa. Otra de las tendencias invariables, tal y como lovalidamos en este 2013, es el fortalecimiento de la presenciainternacional. Prácticamente casi todos los grandes jugadores deeste sector seguirán consolidando su presencia en el extranjero, através de nuevas adquisiciones o por la ampliación de los mercadosen los que ya opera; la marcha de los grupos mexicanos en elexterior se consolidará aún más en este 2014, siendo que ya en sumayoría los ingresos de los principales grupos obtienen más de lamitad de sus ventas de fuentes fuera del país. Bimbo y Gruma yalo hacen, Herdez estará en breve a punto de rebasar su mayoríade ingresos desde el extranjero, mientras que Bachoco va por elmismo camino. Finalmente, está el tema de la volatilidad en losprecios de las materias primas; se trata de un aspecto de muchopeso que mantuvo presionado y con fuertes oscilaciones losresultados de estas empresas durante el 2012 y parte del 2013.Sólo recientemente, hemos observado una relativa estabilidad eninsumos (grasas, aceites, granos, azúcar, empaques, etc.) lo quese ha traducido también en una normalización en márgenes ypotenciales alzas en precios. Nada es garantía que en el 2014 estaestabilidad permanezca, si bien por ahora, en términos de lasnoticias de las buenas cosechas y abundantes inventarios todo


Rendimientos acumulados emisorasmuestra IPC(Al 18 de diciembre de 2013)

Emisora Var.GRUMA B 140.8%PINFRA * 79.8%IENOVA * 61.8%ALSEA * 55.7%ALFA A 33.7%LAB B 33.6%COMPARC * 32.7%GFREGIO O 28.5%CEMEX CPO 24.1%COMERCI UBC 19.1%OHLMEX * 16.2%BIMBO A 15.0%ASUR B 14.7%KIMBER A 13.3%GFNORTE O 10.5%TLEVISA CPO 10.4%LIVEPOL C-1 8.4%CHDRAUI B 1.2%GSANBOR B-1 0.1%AMX L -1.7%FEMSA UBD -4.6%BOLSA A -7.2%GAP B -7.2%GMEXICO B -10.3%SANMEX B -11.2%GFINBUR O -11.6%ALPEK A -16.0%ELEKTRA * -16.1%AC * -16.5%WALMEX V -17.3%ICH B -18.3%KOF L -18.4%ICA * -20.7%MEXCHEM * -22.1%PE&OLES * -51.3%


parece indicar que la volatilidad en materias primas estará fuerade la preocupación de las empresas.

Aseguradoras: En las empresas del ramo de daños el potencialde crecimiento podría ser muy amplio. Particularmente el sector deseguros automotriz (caso de Qualitas Controladora) estaráimpulsado por la baja penetración de vehículos asegurados quetan sólo representan el 27% del parque vehicular en México, asícomo la expansión demográfica debido a que la pirámide poblacionalse encuentra soportada en una elevada proporción con una edadmedia de 27 años estando en posibilidad de gastar y contratarseguros, así como la implementación del seguro obligatorio que enla actualidad abarca sólo 19 estados. Entre los riesgos másimportantes del sector lo representan eventos catastróficos talescomo los fenómenos meteorológicos, así como, una contracción demercado a través de las pólizas de seguro contratadas provocadapor una caída en el ingreso disponible de sus asegurados por elaumento de la tasa impositiva de Reforma Fiscal del 2014.

Bancos: Aunque el propósito de la Reforma Financiera busca elcrecimiento del crédito para generar mayor inclusión y aumentarla penetración del crédito respecto del PIB, desde nuestro punto devista, dicha Reforma afectará en el corto plazo en poco o en nadaa la estructura oligopólica de la banca comercial, no obstante,prevemos que creará un ambiente de mayor competencia alestablecer mecanismos de portabilidad de créditos de una instituciónfinanciera a otra, ante lo cual la banca buscará conservar a susmejores clientes mediante la aplicación de esquemas competitivosy premios a la lealtad. Por su parte, la banca de desarrollo jugaráun papel más protagónico en el financiamiento ampliando elesquema de corresponsales a otros intermediarios financierosregulados. La Reforma dará mayor certidumbre jurídica a losacreedores a fin de evitar malas prácticas en los procesos deconcursos mercantiles. Por su parte, la CNBV y la CONDUSEFtendrán mayores facultades regulatorias y se homologarán losesquemas de sanciones para desincentivar abusos de losintermediarios financieros, los cuales se conocerán en los próximosmeses con la publicación de la reglamentación secundaria. Uno delos riesgos más palpables para el sector será la eventual disminuciónde la liquidez derivada del retiro de los estímulos monetarios en losEUA, por lo que los márgenes de las instituciones financieraspodrían verse favorecidos al alza, lo cual podría implicar que lademanda de créditos disminuya su ritmo de crecimiento, aunque eleventual repunte económico esperado podría alentar las inversiones.Finalmente y enfatizando los riesgos externos, el propio Banxicoha identificado escenarios en los que la economía de EUA podríaregistrar un eventual aumento de las tasas de interés en unentorno de recuperación débil de la economía estadounidensecausada por tensiones fiscales o de otra índole, debilitando laincipiente recuperación de la actividad económica así como lapersistencia del estancamiento global e inestabilidad en laseconomías emergentes, la prolongación de las políticas monetariaslaxas en las economías avanzadas, el recrudecimiento de la crisiseuropea y la posibilidad de incumplimiento en la deuda federalestadounidense.

Bebidas: Debido a la aplicación del Impuesto Especial sobreProducción y Servicios (IEPS) a bebidas azucaradas en México,proyectamos una caída del volumen de ventas en un rango entre el5% y 7% en las categorías afectadas, debido a que las empresastrasladarán en mayor medida este impuesto al consumidor final,implicando a su vez aumentos de precios de aproximadamentedoble dígito medio en estos productos. Adicionalmente, prevemosun inicio de año en México con un cierto grado de debilidad en elconsumo, debido al incremento de impuestos contemplado para el2014, en donde esperamos una recuperación gradual hacia lasegunda mitad del próximo año una vez que el ritmo de la


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Fuente: VectorAnálisis

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Emisora VE/UAFIDAAC 11.4ALFA 9.7ALPEK 9.9ALSEA 17.0AMX 5.9ASUR 15.9BIMBO 13.9BOLSA 15.7CEMEX 11.8CHDRAUI 11.0COMERCI 15.2ELEKTRA 15.8FEMSA 13.3GAP 12.0GMEXICO 5.8GRUMA 9.7GSANBOR 11.0ICA 8.2ICH 11.6IENOVA 10.2KIMBER 13.8KOF 12.4LAB 14.2LIVEPOL 17.6MEXCHEM 12.5OHLMEX 6.7PE&OLES 6.9PINFRA 18.7TLEVISA 9.8WALMEX 14.9


economía vaya en franca mejoría. En lo que respecta a los preciosde las materias primas clave, en especial a los edulcorantes,prevemos un escenario favorable con precios del azúcar establesrespecto al 2013 debido a las buenas cosechas a nivel internacional.El tema de la diversificación geográfica y del portafolio de productos,serán factores muy relevantes para que las empresas del sectorpuedan compensar el efecto del IEPS en México. Vemos muyprobable que las próximas adquisiciones se lleven a cabo fuera delterritorio nacional, así como en categorías que no tengan unaconnotación negativa para temas de salud, tales como la obesidad.

Cemento. La demanda de cemento y materiales de construcciónestarían viendo una clara recuperación, luego de la fuerte caídaque se observó en 2013 como consecuencia del bajo gastogubernamental en infraestructura, la crisis del sector de vivienda ycondiciones climatológicas adversas. En 2014 se estima un mayordinamismo apoyado por el gasto público, una moderadarecuperación en el consumo residencial y el sostenimiento delconsumo industrial y comercial.

Comercio: Tras un inesperado 2013 que derivó en un balancefrancamente abatido en términos de la desaceleración vivida en elconsumo -especial y marcadamente durante el segundo semestre-el 2014 se antoja que debiera perfilarse como un mejor año, estosi no fuera por nuevas consideraciones de tipo impositivo queanticipamos mermarán la capacidad de gasto de los consumidores.Bajo esta premisa, nuestra visión de negocios es conservadorapara el sector comercial y tiene que ver con el impacto que tendránmayores impuestos sobre la renta en la parte discrecional delgasto del consumidor. Desgraciadamente, estos efectos lostendremos que ir viendo a lo largo del año, y no descartamos que,a pesar del esperado rebote estadístico al contar con una basedébil del 2013 para efecto de medición del crecimiento, las cifrastanto en ingresos como en resultados, se mantengan sin grandesavances. Independientemente de lo anterior, anticipamos que laexpansión de los grupos comerciales tendría que proseguir, si biental vez a ritmos más moderados. A fin de cuentas la alta generaciónde efectivo de este sector, junto con el alto sector informal en elcomercio, compromete la propia reinversión y el crecimiento detodas las cadenas; en suma, es de esperarse que casi todas lascadenas se mantengan abriendo nuevos puntos, en función dedatos de ventas comparables que se vayan recogiendo. Hay variasotras consideraciones finales para este sector en el 2014 que valenla pena mencionar. Este pasado 4to año de edición del Buen fin seha reconocido como un evento mejor organizado que en añospasados, dejando sin duda un buen antecedente y buena curva deaprendizaje para el sector. Por otro lado también estimamos queproseguirán los rumores sobre la adquisición o consolidación deciertas cadenas comerciales por parte de terceros; aquí nada esdescartable, y dado el antecedentes sorpresivo que nos dio Walmartcon VIPS, no rechazamos que en el 2014 veamos alguna noticia deeste calibre; finalmente, vale la pena dejar apuntado que el sectorcomercial mexicano poco ha podido hacer en mercados tancomplicados como el norteamericano; en este sentido nodescartamos la salida este año de las divisiones comerciales enaquel país de Chdraui y de Gfamsa, dos de los pocas cadenas quetenazmente se afianzan a continuar operando en esta difícil plaza yque a nuestro juicio bien harían en concentrarse más en las másoportunidades que ofrece México.

Consumo discrecional: El desempeño del sector estará influidoen gran medida por el comportamiento de la economía nacional yde los incrementos de impuestos previstos para el próximo año, ysu consecuente efecto directo en el ingreso disponible delconsumidor. Si bien los segmentos de mercado al que van dirigidoseste tipo de productos o servicios son menos sensibles al tema deprecios, no descartamos que las empresas mantengan niveles de

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Emisora P/UAC 22.4ALFA 29.6ALPEK 79.5ALSEA 51.2AMX 14.4ASUR 21.7BIMBO 57.1BOLSA 24.1CEMEX -12.5 CHDRAUI 25.8COMERCI 32.3COMPARC 19.0ELEKTRA 89.8FEMSA 21.5GAP 20.4GFINBUR 19.6GFNORTE 18.4GFREGIO 18.9GMEXICO 11.8GRUMA 29.3GSANBOR 20.7ICA -50.6 ICH 34.1IENOVA 26.6KIMBER 24.8KOF 25.5LAB 22.5LIVEPOL 27.3MEXCHEM 106.6OHLMEX 9.0PE&OLES 17.1PINFRA 27.4SANMEX 13.9TLEVISA 26.8WALMEX 26.0


precios competitivos a fin de hacer frente a una situación económicaadversa.

Grupos Industriales. Esperamos que las empresas que formanparte de este sector se vean beneficiadas de la Reforma Energética,sobre todo aquellas que utilizan intensivamente energía, ya quepodrán tener acceso a fuentes energéticas más baratas y eficientes,pero habrá que señalar que los impactos económicos no seráninmediatos salvo en los casos de aquellos conglomerados que hanestado invirtiendo en plantas de cogeneración de energía y próximasa su arranque (Cydsasa y Alpek). Es importante señalar que elperíodo de construcción de una planta de cogeneración de energíaes de aproximadamente 18 meses y los costos de inversiónpueden oscilar entre USD 130 y 200 millones con capacidadesentre 85 a 200 megawatts. Asimismo, se podría prever en términosde crecimiento inorgánico, que algunas empresas continúenrealizando adquisiciones como ha sido el caso de Alfa a través deSigma en la compra de la firma española de carnes frías Campofrio.Por otro lado y derivado de la Reforma Energética no descartamosque los conglomerados busquen invertir directamente o asociarsecon los grandes jugadores de la industria del petróleo como seríael caso de Alfa a través Newpek, o Gcarso a través de CICSA.Asimismo, el sector automotriz continuará impulsando inversioneslocales y en otros países sobre todo para el segmento de autopartesdónde esperamos que continúe en crecimiento, ante las noticias delas grandes armadoras internacionales que han anunciado laconstrucción y ampliación de sus plantas y que se llevarán a caboen el 2014 en el estado de Guanajuato, Aguascalientes y Puebla ycuyas inversiones en el 2013 ascendieron a USD 1,400 millones yse espera que para el 2014 podría ubicarse en USD 400 millonesadicionales.

Infraestructura. Durante 2013 se acentuó la desaceleración enconstrucción, por lo que creemos que el año entrante la inversiónen nuevos proyectos ya no podrá esperar, considerando que elgobierno federal busca detonar el gasto público en infraestructura,lo que ayudará a la reactivación del sector construcción. Se hamencionado que el monto destinado al sector alcanzará 849,000 Men el 2014 (SHCP); por tal motivo, esperamos gran dinamismo ennuevas licitaciones en todo los subsectores, destacando el carretero,el ferroviario, portuario y en obras hidráulicas. Así pues, anticipamosgrandes oportunidades para las empresas como ICA, IDEAL,OHLMEX y PINFRA.

Medios y telecomunicaciones: Una de las industrias másdinámicas en el mundo en cuanto a nuevas tecnologías e intensivaen capital se verá potencializada y alterada en su entorno enMéxico este 2014 por los importantes cambios regulatorios que seimplementarán en ese año, los cuales son sin embargo, difíciles dedimensionar en cuanto a sus efectos ante la falta de regulaciónsecundaria específica en la materia. Lo que si podemos vaticinar esque las empresas de menor tamaño enfrentarán procesos deconsolidación inminentes (especialmente las cableras), y veremostambién una mayor convergencia de servicios entre empresas delsector, con las televisoras y empresas de televisión restringidaexpandiendo sus operaciones a servicios de datos y telefonía (fijay celular), e inclusive, podríamos ver a las empresas de telefoníapenetrar con mayor intensidad los segmentos de contenidos yposiblemente televisión, tanto restringida como abierta, ante lainminente licitación de hasta 2 cadenas nacionales de televisión enese año. No tenemos una clara ganadora o perdedora en esteentorno aunque quizá MEGA y TLEVISA podrían ser las mejoresposicionadas para enfrentarlo, dada su diversificación de serviciosasí como por el beneficio extraordinario que tendrán en el año porla transmisión del mundial de futbol. Para AMX nos parece que eneste 2014 veremos finalmente los frutos de su procesotransformacional de pasar de ser una compañía mayoritariamente


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Emisora P/VLAC 3.2ALFA 3.4ALPEK 2.5ALSEA 6.8AMX 5.0ASUR 3.0BIMBO 4.1BOLSA 3.4CEMEX 1.2CHDRAUI 1.9COMERCI 2.2COMPARC 4.4ELEKTRA 2.5FEMSA 2.7GAP 1.8GFINBUR 2.7GFNORTE 2.1GFREGIO 3.1GMEXICO 2.7GRUMA 3.8GSANBOR 2.6ICA 0.9ICH 1.3IENOVA 2.0KIMBER 15.2KOF 3.0LAB 4.7LIVEPOL 3.7MEXCHEM 2.9OHLMEX 1.3PE&OLES 2.8PINFRA 7.5SANMEX 2.5TLEVISA 3.4WALMEX 4.5


en servicios de voz (fijos y móviles) a una más integrada aservicios de mayor valor agregado como datos. Sin embargo, nospreocupan los efectos potencialmente adversos en la empresa dela nueva reforma en telecomunicaciones y particularmente elriesgo latente de una nueva oferta de compra por KPN u otrosactivos europeos.

Minería y química: Nos mantenemos cautelosos y conservadoresen cuanto a la perspectiva y los fundamentales para los metales eneste 2014, especialmente con los metales preciosos, los cuales nosparece que podrían continuar con su proceso de ajuste a la bajaante la ausencia que vemos para ese año de eventos quetradicionalmente han sido favorable para este tipo de metalescomo lo serían inestabilidades financieras, geopolíticas y/o presionesinflacionarias. Por el contrario, estamos moderadamente optimistasen cuanto a los metales industriales (cobre, zinc, molibdeno,manganeso, flúor) ante la recuperación económica que comienza amaterializarse en las principales economías y regiones mundiales,así como una perspectiva de mejora en el dinamismo y crecimientode la economía China, principal consumidor de muchos de estosminerales. En lo general, no vemos al sector como ganador esteaño, en buena medida afectado también por el nuevo impuestominero que comenzará a operar en 2014. Destacaría positivamenteGMEXICO, dada su diversificación geográfica y su preponderanciaal cobre (el nuestra opinión el mineral con la mejor perspectiva),así como por el beneficio que le representan sus otros negocios dealto crecimiento y potencial como ferrocarriles e infraestructura.Por el lado químico nos gustan MEXCHEM y IENOVA por ser lascandidatas naturales de beneficiarse de la recientemente aprobadareforma energética, sin embargo, los frutos reales y tangibles quepudiera tener la reforma en ellas en realidad se verán hasta dentrode varios años, por lo que habrá que ponderar más susfundamentales de corto plazo (moderadamente positivos paraMEXCHEM) y su valuación adelantada como es el caso de IENOVA.

Siderurgia. Las expectativas de la industria en el 2014 sonmoderadamente optimistas tanto a nivel nacional como en elmercado mundial. Se prevé un crecimiento de 3% en el consumoglobal del acero, principalmente con un escenario de recuperaciónpara Estados Unidos y el fin de la recesión en Europa. En México,vemos un panorama alentador, ya que de la inversión que seespera se realice en construcción, beneficiaria directamente alsector.

Vivienda. Esperamos que este sector se estabilice gradualmentea lo largo del año, adaptándose a las reglas de operación enmateria de vivienda las cuales estarán orientadas a mayoresestándares de calidad en términos de ubicación, densidad,equipamiento y competitividad, para ello, las empresas del ramodeberán reorientar su estrategia para acceder a los créditos ysubsidios del gobierno. El panorama para las empresas del sectores complicado, sobre todo para las empresas que actualmenteestán en un proceso de reestructura financiera, como es el caso deGeo, Homex y Urbi, y de las cuales no emitimos una perspectivadebido a la falta de información y los términos y condiciones conlas que estaría negociando con sus acreedores, proceso que podríaabarcar por lo menos la primera mitad del año. La única excepciónha sido el caso de Ara en donde vemos una recuperación modestade ingresos y utilidades. Cabe destacar que la actual coyuntura delas otrora empresas más grandes de la industria podría ser undetonador para que empresas medianas como Javer, Ruba, Vinte ySadasi, entre otras, capitalicen los beneficios del nuevo modelo denegocio anunciado por el Gobierno federal en febrero pasado.Dichas empresas se han caracterizado por un crecimiento moderadoy no se concentraron en los esquemas de subsidios, y por lo tanto,no dependieron tanto de financiamientos, es decir, hoy día tienen

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una posición financiera desahogada que les permitirá mantener suritmo de operación.

Determinación del nivel objetivo para el IPC

El IPC objetivo para 2014 lo hemos ubicado en 48,000 unidades, loque representa una ganancia potencial del 14.0%, tomando comobase el nivel de cierre del mercado del 18 de diciembre de 2013(42,079.87 puntos). Como en otras ocasiones, el cálculo del índiceestá sustentado en la combinación de tres métodos, asignándole acada una de ellas una ponderación similar.

En esta ocasión hemos abierto el rango en el cual podría estaroscilando el IPC, ya que si bien nuestros supuestos los consideramossólidos, siempre habrá eventos o coyunturas que pudieran incidiren un sentido o en otro en la trayectoria del mercado, por ellohemos abierto dos escenarios adicionales. Bajo un escenariooptimista el mercado podría perfilarse inclusive hasta los 50,150puntos (+19.2% de rendimiento), mientras que en un entornonegativo o pesimista, el IPC estaría ubicado alrededor de las46,450 unidades (+10.4% de aumento). A continuación describimoslos métodos y supuestos que utilizamos para el cálculo del índice:

Múltiplo VE/UAFIDA. Para determinar el valor del mercado en baseal múltiplo VE/UAFIDA hemos tomado como referencia el promediode los últimos 9 años (2005 - 2013) el cual se ubica en 9.08 veces.Por otro lado, la UAFIDA que hemos proyectado para las emisorasque integran la muestra del IPC crecerá en promedio un 8.3% conrespecto al estimado de 2013, lo que implica que si el mercado sesigue pagando al mismo nivel que el actual, el IPC podría estarcerrando en los 45,918 puntos.

Obviamente si la Uafida crece menos o más de lo estimado o elmercado se paga más barato o más caro respecto a los nivelesactuales, el nivel esperado del IPC modificaría dicho escenario. Porlo que, en nuestro escenario negativo si suponemos que la UAFIDAcrece un punto porcentual menos (7.3%) y el mercado se paga conun múltiplo de cincuenta puntos menos (8.5 veces), el nivel delmercado estaría sobre los 42,966 puntos y por el contrario si laUAFIDA crece más de lo que esperamos 9.3% y se paga más caroel mercado a niveles de 9.5 veces, entonces el valor del IPC podríaestar rondando los 48,916 puntos.

Precio Objetivo. En este ejercicio tomamos en consideración losprecios objetivo que hemos determinado para cada una de lasemisoras que forman parte de la muestra del IPC ponderandocada una de ellas por su peso en el mismo. Bajo este método, elIPC estimado debería ubicarse en las 48,007 unidades. Obviamentelos cambios en los precios objetivos que se llegaran a efectuar enel transcurso del año, rebalanceos en la muestra y entradas ysalidas de emisoras a la muestra del IPC (la próxima revisión seráen septiembre de 2014) podría afectar éste objetivo.

Cabe destacar que hay dos emisoras de un peso relativamenteimportante que pudieran ver afectado su precio en los próximosmeses, al depender de ciertas circunstancias particulares; se tratade AMX y ALFA, las cuales pesan en la muestra un 22.73%. En elcaso de Alfa, el precio objetivo estaría supeditado a la conclusiónde la compra de la empresa española Campofrío, la cual en casode concretarse podría implicar una revisión del precio objetivo deMXN 46.5 a MXN 48.0, mientras que en el caso de que se cayera latransacción, el precio estimado podría ajustarse hacia los MXN45.0. Por lo que se refiere a AMX, su precio objetivo de MXN 15.0se podría ver afectado por las intenciones de compra de la empresaholandesa KPN, la cual a nuestra consideración en caso deconcretarse podría implicar una revisión a la baja de dicha


Crecimiento UAFIDA 2014

4.3% 5.3% 6.3% 7.3% 8.3% 9.3% 10.3% 11.3% 12.3%

6.0 29,481 29,764 30,046 30,329 30,612 30,894 31,177 31,460 31,742 6.5 31,938 32,244 32,550 32,857 33,163 33,469 33,775 34,081 34,388

M 7.0 34,395 34,724 35,054 35,384 35,714 36,043 36,373 36,703 37,033 ú 7.5 36,851 37,205 37,558 37,911 38,265 38,618 38,971 39,325 39,678 l 8.0 39,308 39,685 40,062 40,439 40,816 41,193 41,569 41,946 42,323 t 8.5 41,765 42,165 42,566 42,966 43,367 43,767 44,168 44,568 44,968 i 9.0 44,222 44,646 45,070 45,494 45,918 46,342 46,766 47,190 47,614 p 9.5 46,678 47,126 47,574 48,021 48,469 48,916 49,364 49,811 50,259 l 10.0 49,135 49,606 50,077 50,548 51,020 51,491 51,962 52,433 52,904 o 10.5 51,592 52,087 52,581 53,076 53,571 54,065 54,560 55,055 55,549

11.0 54,049 54,567 55,085 55,603 56,122 56,640 57,158 57,676 58,194 11.5 56,505 57,047 57,589 58,131 58,673 59,214 59,756 60,298 60,840 12.0 58,962 59,528 60,093 60,658 61,224 61,789 62,354 62,919 63,485

Crecimiento UAFIDA 2014


Crecimiento anual UAFIDA


Crecimiento anual Utilidad neta

-15

-10

-5

0

5

10

15

12-1 12-2 12-3 12-4 13-1 13-2 13-3

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

12-1 12-2 12-3 12-4 13-1 13-2 13-3


expectativa hacia los MXN 13.0 y por el contario, en el caso de quese llegara a desechar dicha operación, estaríamos revisando elprecio al alza hacia los MXN 17.0

Evidentemente los dos extremos de precios afectarían el objetivodel IPC, ya que en el caso de que los precios fueran revisados alalza, el IPC podría estar tocando los 49,093 puntos, mientras quesi fueran revisados a la baja, el objetivo sería de 46,921 unidades.

Análisis Técnico. Desde el punto de vista de nuestro especialista enanálisis técnico, se han planteado dos escenarios para el 2014. Elescenario más probable y al cual se le asigna una probabilidad deocurrencia del 80%, ubica al IPC en los 49,455 puntos. El escenariooptimista plantea una perspectiva para el mercado hasta las 52,440unidades, ello bajo el supuesto de que las emisoras del IPCalcanzaran la parte alta de las líneas de tendencia de largo plazo. Aeste escenario se le asignó una probabilidad del 20%. Ponderandoambos escenarios por su probabilidad de ocurrencia, la tendenciadel mercado apuntaría hacia las 50,050 unidades. (Para mayordetalle consultar la sección de Expectativas de Análisis Técnico).


Niveles estimados para el IPC 2014

Método Pesimista Probable OptimistaMúltiplo EV/UAFIDA 42,966 45,918 48,916 Precios objetivo 2014 46,921 48,007 49,093 Expectativa Técnica 49,455 50,050 52,440

Promedio 46,447 47,992 50,150

Escenario

Perspectivas del IPC para 2014Emisora Serie Acciones Precio Valor de Ponderación Precio Valor de

inscritas (000) 18-dic-13 Capitalización % Objetivo 2013 Capitalización 13 vs actualAC * 359,732 80.26 28,872,114 1.258 93.00 33,455,104 15.9%ALFA A 3,444,359 36.62 126,132,424 5.494 46.50 160,162,690 27.0%ALPEK A 378,323 29.27 11,073,504 0.482 38.00 14,376,260 29.8%ALSEA * 307,100 40.13 12,323,904 0.537 46.00 14,126,578 14.6%AMX L 27,033,242 14.64 395,766,666 17.240 15.00 405,498,633 2.5%ASUR B 185,563 167.94 31,163,512 1.357 169.00 31,360,210 0.6%BIMBO A 1,050,041 38.50 40,426,582 1.761 47.00 49,351,931 22.1%BOLSA A 344,217 30.25 10,412,577 0.454 38.00 13,080,262 25.6%CEMEX CPO 10,079,741 15.15 152,708,081 6.652 18.30 184,459,266 20.8%CHDRAUI B 172,164 42.49 7,315,252 0.319 48.00 8,263,876 13.0%COMERCI UBC 357,127 53.95 19,267,021 0.839 56.00 19,999,132 3.8%COMPARC * 809,559 24.37 19,728,951 0.859 29.60 23,962,945 21.5%ELEKTRA * 71,160 461.65 32,850,802 1.431 568.00 40,418,619 23.0%FEMSA UBD 1,930,027 123.30 237,972,298 10.366 134.00 258,623,585 8.7%GAP B 255,509 68.28 17,446,141 0.760 80.00 20,440,704 17.2%GFINBUR O 1,488,487 34.68 51,620,738 2.249 41.00 61,027,978 18.2%GFNORTE O 2,229,356 92.23 205,613,521 8.956 110.00 245,229,181 19.3%GFREGIO O 87,857 75.71 6,651,663 0.290 83.00 7,292,141 9.6%GMEXICO B 3,476,174 41.95 145,825,483 6.352 51.00 177,284,854 21.6%GRUMA B 154,586 94.33 14,582,058 0.635 106.00 16,386,071 12.4%GSANBOR B-1 262,657 28.03 7,362,278 0.321 31.98 8,399,263 14.1%ICA * 488,157 25.52 12,457,775 0.543 30.00 14,644,719 17.6%ICH B 136,077 79.71 10,846,671 0.472 80.00 10,886,134 0.4%IENOVA * 206,119 55.02 11,340,656 0.494 62.77 12,938,000 14.1%KIMBER A 1,308,465 37.35 48,871,157 2.129 44.00 57,572,447 17.8%KOF L 444,109 156.17 69,356,503 3.021 192.00 85,268,928 22.9%LAB B 705,114 35.53 25,052,687 1.091 39.00 27,499,432 9.8%LIVEPOL C-1 167,512 146.92 24,610,810 1.072 150.00 25,126,746 2.1%MEXCHEM * 843,927 56.18 47,411,793 2.065 64.00 54,011,299 13.9%OHLMEX * 618,767 33.01 20,425,500 0.890 40.00 24,750,681 21.2%PE&OLES * 88,741 317.25 28,153,025 1.226 381.00 33,810,252 20.1%PINFRA * 203,680 155.01 31,572,469 1.375 148.60 30,266,879 -4.1%SANMEX B 1,631,723 37.15 60,618,500 2.641 45.00 73,427,523 21.1%TLEVISA CPO 2,183,670 75.36 164,561,401 7.168 92.00 200,897,677 22.1%WALMEX V 4,722,837 35.00 165,299,291 7.200 37.00 174,744,965 5.7%

Capitalización 2,295,693,806 2,619,044,963 IPC 42,079.87 48,006.87 14.1%



Principales cifras financieras proyectadas para 2014


Ingresos netos UAFIDA Utilidad neta2012 2013 2014 13/12 14/13 2012 2013 2014 13/12 14/13 2012 2013 2014 13/12 14/13

AC 56,269 60,479 64,153 7.5% 6.1% 11,248 12,481 12,419 11.0% -0.5% 5,045 6,016 5,905 19.2% -1.8%ALFA 200,167 198,426 249,848 -0.9% 25.9% 24,476 24,338 30,731 -0.6% 26.3% 8,994 7,302 11,374 -18.8% 55.8%ALPEK 96,163 87,752 92,512 -8.7% 5.4% 9,611 8,036 9,057 -16.4% 12.7% 3,663 1,343 3,818 -63.3% 184.3%ALSEA 13,520 15,431 24,460 14.1% 58.5% 1,609 2,040 3,418 26.8% 67.5% 365 582 908 59.4% 56.1%AMX 775,070 780,382 833,284 0.7% 6.8% 260,895 257,261 268,022 -1.4% 4.2% 91,441 88,318 80,903 -3.4% -8.4%ASUR 5,120 5,410 5,884 5.7% 8.8% 2,931 3,274 3,571 11.7% 9.1% 2,075 2,147 2,420 3.5% 12.7%BIMBO 173,139 177,591 187,008 2.6% 5.3% 12,752 16,772 18,023 31.5% 7.5% 2,029 4,324 4,919 113.2% 13.8%BOLSA 2,063 2,268 2,492 10.0% 9.9% 943 1,070 1,234 13.4% 15.3% 682 786 800 15.1% 1.8%CEMEX 197,036 194,503 210,711 -1.3% 8.3% 34,384 34,565 40,239 0.5% 16.4% -11,881 -10,106 -7,878 -14.9% -22.0%CHDRAUI 63,944 67,250 70,917 5.2% 5.5% 4,252 4,658 5,203 9.5% 11.7% 1,502 1,648 1,960 9.7% 19.0%COMERCI 45,667 47,364 50,026 3.7% 5.6% 3,722 4,030 4,276 8.3% 6.1% 6,657 1,870 2,139 -71.9% 14.4%ELEKTRA 69,863 74,180 89,724 6.2% 21.0% 11,501 11,855 16,593 3.1% 40.0% -19,224 1,172 11,736 -106.1% 901.6%FEMSA 238,309 252,471 281,537 5.9% 11.5% 37,680 39,264 43,398 4.2% 10.5% 20,707 18,756 20,703 -9.4% 10.4%GAP 4,945 5,280 5,467 6.8% 3.5% 2,941 3,210 3,306 9.1% 3.0% 1,772 1,786 1,893 0.8% 6.0%GMEXICO 132,256 123,010 130,208 -7.0% 5.9% 69,714 59,149 62,356 -15.2% 5.4% 31,551 26,578 27,108 -15.8% 2.0%GRUMA 64,317 54,803 59,675 -14.8% 8.9% 5,299 6,604 8,001 24.6% 21.2% 1,115 1,717 2,577 54.0% 50.1%ICA 47,543 29,979 31,089 -36.9% 3.7% 6,964 5,885 5,612 -15.5% -4.6% 1,130 -231 123 -120.5% -153.2%ICH 32,216 27,716 28,413 -14.0% 2.5% 4,143 2,981 3,185 -28.0% 6.8% 1,798 1,526 2,445 -15.1% 60.2%KIMBER 29,289 30,081 31,014 2.7% 3.1% 8,134 9,104 9,788 11.9% 7.5% 4,145 4,700 5,242 13.4% 11.5%KOF 147,739 151,047 170,165 2.2% 12.7% 27,923 28,320 31,418 1.4% 10.9% 13,333 13,199 15,112 -1.0% 14.5%LAB 9,800 11,648 13,396 18.9% 15.0% 2,558 3,088 3,584 20.7% 16.1% 1,565 1,785 2,152 14.1% 20.6%LIVEPOL 66,247 75,400 85,213 13.8% 13.0% 11,769 13,139 14,079 11.6% 7.2% 7,198 7,813 8,539 8.5% 9.3%MEXCHEM 63,398 65,779 70,736 3.8% 7.5% 12,565 11,702 12,908 -6.9% 10.3% 4,735 1,868 3,987 -60.5% 113.4%OHLMEX 20,083 13,461 13,977 -33.0% 3.8% 10,849 10,779 11,397 -0.6% 5.7% 5,158 5,422 5,648 5.1% 4.2%PE&OLES 97,771 70,039 77,168 -28.4% 10.2% 25,928 15,791 17,306 -39.1% 9.6% 9,857 5,563 7,088 -43.6% 27.4%PINFRA 4,593 5,669 6,182 23.4% 9.0% 3,088 3,638 4,114 17.8% 13.1% 1,823 1,974 2,551 8.3% 29.2%TLEVISA 69,290 72,344 78,751 4.4% 8.9% 26,614 28,903 31,259 8.6% 8.1% 8,761 7,944 9,481 -9.3% 19.4%WALMEX 418,051 422,497 444,265 1.1% 5.2% 40,792 42,453 44,881 4.1% 5.7% 23,275 23,531 24,688 1.1% 4.9%TOTAL 3,143,867 3,122,263 3,408,273 -0.7% 9.2% 675,285 664,390 719,378 -1.6% 8.3% 229,270 229,331 258,342 0.0% 12.6%

Margen neto ajustado Utilidad de operación Utilidad NetaCOMPARC 8,393 10,970 13,691 30.7% 24.8% 3,074 4,137 4,062 34.6% -1.8% 2,010 2,417 2,364 20.3% -2.2%GFINBUR 8,978 9,031 9,625 0.6% 6.6% 10,729 15,764 20,414 46.9% 29.5% 8,792 11,649 12,812 32.5% 10.0%GFNORTE 26,637 27,190 27,260 2.1% 0.3% 15,613 16,963 18,479 8.6% 8.9% 10,888 13,415 16,396 23.2% 22.2%GFREGIO 2,848 3,337 3,692 17.2% 10.6% 1,684 2,075 2,383 23.2% 14.8% 1,203 1,480 1,670 23.1% 12.8%SANMEX 24,447 23,676 25,750 -3.2% 8.8% 21,566 22,575 25,054 4.7% 11.0% 17,822 18,376 18,808 3.1% 2.4%TOTAL 71,304 74,204 80,018 4.1% 7.8% 52,666 61,514 70,392 16.8% 14.4% 40,714 47,337 52,050 16.3% 10.0%


Renta variable: Cartera modelo 2014


ALFA 6% Prevemos que continuará con un positivo dinamismo en su portafolio, en el que la Reforma Energética deberá tener impactos favorables en susresultados, así como los beneficios operativos de las inversiones en cogeneración de energía de Alpek, pero sobre todo por la eventual Oferta decompra por parte de Sigma de la empresa española de carnes frías Campofrío y la posterior Oferta Pública Inicial de Acciones de esta empresa desu portafolio, previsiblemente hacia la segunda mitad del año; en el ramo automotriz del portafolio a través de Nemak continuarán las inversionesen Rusia y cuyo inicio de operación será hasta el 2015 en el que se apuesta a convertirse, a finales de esta década, en el mayor mercado automotrizde Europa, superando a Alemania.

ALPEK 4% El 2014 deberá ser un año en el que se recuperará la caída en volúmenes ante la perspectiva favorable que se espera en el mercado de consumode EUA y los mercados que atiende, dónde además, se deberán registrar ahorros en costos con el arranque de su nueva planta de cogeneraciónde energía en Cosoloacaque, Ver., misma que se traducirá en una mejora sustancial en su UAFIDA.

AMX 12% Nos parece que en este 2014 veremos finalmente los frutos de su proceso transformacional de pasar de ser una compañía mayoritariamente enservicios de voz (fijos y móviles) a una más integrada a servicios de mayor valor agregado como datos. Por el lado negativo, nos preocupan losefectos potencialmente adversos en la empresa de la nueva reforma en telecomunicaciones y particularmente el riesgo latente de una nueva ofertade compra por KPN u otros activos europeos.

BIMBO 7% Tras dos años de embates y cargos inesperados, debido a la integración de Weston y Sara Lee, en este 2014 será posible ver una realineación másen forma y con mejores resultados en las subsidiarias operando en EU y en general en el extranjero, especialmente con España y Brasil en la mirade los inversionistas. El castigo sobre este papel en el 2013 ya ha reflejado y descontado la mayoría de los males que aquejan a esta emisoraprecisamente por el digerimiento de operaciones y subsidiarias foráneas que han tomado más tiempo que lo previsto.

CEMEX 10% Presenta una favorable perspectiva sustentada en el crecimiento en prácticamente todas las regiones en las que participa, destacando claramentela recuperación del mercado de EU. Los esfuerzos para alcanzar mayores eficiencias y ahorros aunado a mayores volúmenes de ventas y ajustesde precios permitirán una clara expansión de márgenes. Cabe señalar que en México tenemos una expectativa conservadora en la demanda decemento, debido al bajo dinamismo que se dio en 2013, sin embargo si las iniciativas de inversión en infraestructura se implementan rápidamente,la demanda podría acelerarse, mejorando la perspectiva de ingresos y utilidades. Financieramente esperamos una posición claramente desahogadagracias a los esfuerzos de los últimos en los que logró mejorar el perfil de su deuda.

FEMSA 10% Conglomerado con negocios principalmente en bebidas, con presencia en las principales economías latinoamericanas, incluyendo México, yrecientemente en el sudeste asiático en Filipinas. En cuanto al negocio de tiendas de conveniencia, es líder en dicho mercado bajo la marca Oxxo,siendo la cadena con mayor número de unidades (estimamos alrededor de 12,600 tiendas operando al cierre de 2014) y con el margen UAFIDAmás alto de la industria (10.5% 2014e). Por otra parte, sus recientes adquisiciones en los segmentos de farmacias y comida rápida permitirán ala empresa capitalizar su experiencia en el manejo de negocios de “caja pequeña”, así como complementar la oferta de valor al consumidor. Solidezfinanciera e historia de dividendos recurrentes.

FUNO 8% Mantenemos una expectativa positiva para Fibra Uno basada en su exitoso modelo de negocios y su sólido proceso de adquisiciones, que la hallevado a convertirse en uno de los desarrolladores de propiedades más grandes de México y América Latina. Actualmente cuenta con 319propiedades en 29 entidades de la República Mexicana con un área rentable de aproximadamente 3.2 millones de metros cuadrados, manteniendouna posición de mercado sólida, diversificación por sectores, regiones e inquilinos, altos niveles de ocupación y rentas con tarifas competitivas,elevada calidad y diversificación de inquilinos y solidez financiera. La perspectiva de crecimiento de la economía y el dinamismo que se genere enlos siguientes años por los cambios estructurales serán un factor positivo para el crecimiento de los bienes raíces.

GFNORTE 9% El 2014 se consolidará como la tercera institución más grande y activa del sistema financiero mexicano, en buena medida, gracias a que en juliodel 2013 logró levantar del mercado de valores local e internacional un poco más de USD 2,500 millones que se destinaron a liquidar el créditosindicado por la adquisición de la Afore Bancomer, así como el pago de la posición que mantenía el International Finance Corporation (IFC) enGfnorte y el pago al Grupo Generali del 100% del negocios de seguros y pensiones.

GMEXICO 10% Es nuestra empresa favorita dentro del sector por la diversificación geográfica de sus operaciones (menor impacto por el nuevo impuesto mineroen México), su preponderancia al cobre (el mineral con la mejor perspectiva de recuperación), así como por el beneficio que le representan susotros negocios de alto crecimiento y potencial como ferrocarriles e infraestructura.

KOF 5% Embotellador más grande del Sistema Coca-Cola a nivel mundial, con presencia en diez países incluyendo México. Si bien el reciente impuestoespecial aprobado en México para la producción de bebidas con alto contenido calórico tendría un efecto negativo de corto plazo en los volúmenesde venta en las categorías afectadas, creemos que la diversificación del portafolio de productos, una respuesta ágil en la ejecución de mercado paraintroducir presentaciones retornables individuales y una estrategia de precios diferenciados por segmento y por canal, compensarán parcialmenteel impuesto. Sin embargo, estimamos un mejoramiento en el consumo de Brasil, además del fuerte impulso que tendrán las últimas adquisicionesde embotelladores en el país sudamericano y aprovechar la coyuntura de eventos tales como la Copa Mundial de Futbol y las elecciones federales.Solidez financiera e historia de dividendos recurrentes.

OHLMX 5% Terminó de construir todas sus concesiones carreteras durante el año que está por concluir, por lo tanto, durante el 2014 estará consolidando todaslas vías al 100%. Adicionalmente, con todas las vías liberadas y sin mayores requerimientos de capital de trabajo, la empresa se encuentra en unafavorable situación financiera para hacer frente al nuevo Plan Nacional de Infraestructura 2013-2018. No obstante sus elevados niveles de deudade largo plazo, podemos calificar su estructura financiera actual como “holgada”.

TLEVISA 7% Es la mejor posicionada para capitalizar el crecimiento de la industria de medios en 2014, dada su diversificación de servicios y liderazgo demercados, así como el beneficio extraordinario que tendrá en el año por la transmisión del mundial de futbol.

WALMEX 7% Sin duda seguirá siendo la empresa líder de autoservicios en nuestro país, al igual que el ritmo y número de tiendas que incorporará en este 2014.Después de un complejo año 2013 de caídas en VMT, el sólo efecto estadístico de bases bajas debería proveer cifras mejores hacia este año. Elcastigo impactado sobre el precio de su acción ha sido desproporcionado en relación al liderazgo que sigue manteniendo en su sector. Posiblementetambién veamos el reparto de dividendos extraordinarios debido a la llegada de recursos extraordinarios por la vía de la venta de VIPS.


Expectativas para Nuestra Cartera Modelo de Empresas deMediana y Baja Capitalización

Estamos a solo unos cuantos días de terminar el 2013 y todoparece indicar que nuestra cartera de Small Caps cerrará otro añocon un rendimiento más que sobresaliente. De manera acumuladaa la fecha el rendimiento es ya del 25.8%, considerablemente porarriba del desempeño de sus índices comparables (el índice de MidCaps de la BMV lleva una apreciación en el año de 2.3% mientrasque el de Small Caps lleva un 18.99%). Como antecedente,nuestra cartera debutó en mayo de 2012 y creció 40.7% en dichoaño, casi el doble del logrado por sus índices de referencia.

El 2014 será sin duda de grandes retos y es por eso que hemos yainiciado con la preparación de nuestra cartera con miras a dichoaño. Mantenemos nuestros estrictos criterios de selección deemisoras, tales como un moderado nivel de apalancamiento (comomáximo 3.5x), un nivel mínimo aceptable de bursatilidad de 5x yque la emisora presente tasas de crecimiento favorables en ingresosy rentabilidad aunado a mejoras en sus múltiplos de valuación. Loque si revisamos fue nuestro análisis de emisoras con los últimosnúmeros financieros reportados por las empresas que conformannuestro universo. Asimismo, hemos incorporado también a lasempresas financieras e incluido por primera vez el precio objetivode las empresas a las cuales hemos expandido nuestra cobertura.

Derivado de esta revisión y en preparación de nuestra carterapara el 2014 hemos realizado los siguientes cambios:

Nos desprendimos de la totalidad de nuestra tenencia en Maseca apesar de que salió bien calificada en nuestro estudio. La razón esmás bien cualitativa y es a consecuencia de las decisionescorporativas recientes que ha tomado la administración de estaempresa, mediante las cuales se ha beneficiado a su controladora(Gruma) pero en perjuicio de los accionistas minoritarios de Maseca.Incorporamos nuevamente a Mega en la cartera. Su valuacióncontinúa a premio respecto a empresas comparables, sin embargo,pensamos que es justificada, dadas sus mayores tasas decrecimiento en participación de mercado, ingresos y utilidades quetiene en el mercado de la televisión por cable, datos ytelecomunicaciones, aunado a su saludable financiera, lo queseguramente le permitirá adquirir y consolidar en un futuro no muylejano a otras empresas en esta creciente y competitiva industria.

Tomamos utilidades en Asur e ICH desprendiéndonos de la totalidadde nuestra tenencia en dichas emisoras, debido a que habíanalcanzado o estaban cerca de nuestro precio objetivo. También nosdesprendimos de nuestra posición en Hcity ante el poco historialfinanciero que tenemos de la emisora y también de Creal, debido ala poca visibilidad que tenemos respecto a las posibles implicacionesde la reforma financiera en esta emisora.

Adicionamos a Cydsasa al portafolio la cual identificamos comobeneficiaria directa de la recientemente aprobada reformaenergética y también agregamos a Ideal, quien se beneficiará delmayor gasto en infraestructura y concesiones que pudierandetonarse para el 2014 con las reformas.

Naturalmente, este proceso de revisión es dinámico y continuaráen 2014; sin embargo, podemos decir que nos sentimos confiadosde que con los cambios realizados y las positivas expectativas quetenemos para las empresas que conforman nuestra carterapodremos lograr el año entrante nuevamente un rendimientosatisfactorio, por arriba de los índices contra el que nos comparamos.


Cartera modelo SmallCaps 2014

Cartera modelo SmallCaps rendimientoacumulado

(*) Las compras y ventas acordadas en la reunión de estrategiade Análisis celebrada los días jueves, se realizarán tomando elprecio promedio del día siguiente, al igual que las que se realizanen los intradías. Se invierte el 100% del monto en renta variable.Sólo considera comisiones por compra y venta.


Cartera En el año (*) Acum. (*) Indice En el año Acum. (*)2012 140,730 40.73% 40.73% 255.5 41.50% 28.99%2013 177,070 25.82% 25.82% 304.0 18.99% 18.99%

Pond. IPC Estructura 2014 Expocición +(-)Small/MidCaps % Cartera IPC Small/MIdCaps

AeropuertosGAP B 6.39% 15.00% 8.61%AlimentosBACHOCO B 4.85% 16.00% 11.15%Comercio especializadoALSEA * 4.46% 9.00% 4.54%ComunicacionesMEGA * 4.30% 10.00% 5.70%FibrasTERRA 13 6.00% 6.00%HCITY * 6.31% 0.00% -6.31%FinancierasCREAL * 2.41% 0.00% -2.41%QuímicaALPEK * 4.03% 10.00% 5.97%POCHTEC B 0.37% 7.00% 6.63%ServiciosSPORT S 0.98% 10.00% 9.02%SiderúrgicasCYDSASA A 0.00% 10.00% 10.00%IDEAL B-1 5.73% 7.00% 1.27%

39.83% 100.00% 60.17%

Año Cartera Año Acum. IPC Año Acum.ene-04 100,000 8,795 2004 170,730 70.7% 70.7% 12,918 46.9% 46.9%2005 240,340 40.8% 140.3% 17,803 37.8% 102.4%2006 377,704 57.2% 277.7% 26,448 48.6% 200.7%2007 407,029 7.8% 307.0% 29,537 11.7% 235.8%2008 300,104 -26.3% 200.1% 22,380 -24.2% 154.5%2009 473,678 57.8% 373.7% 32,120 43.5% 265.2%2010 627,464 32.5% 527.5% 38,551 20.0% 338.3%2011 601,208 -4.2% 501.2% 37,078 -3.8% 321.6%2012 748,644 24.5% 648.6% 43,706 17.9% 396.9%2013 747,525 -0.1% 647.5% 42,184 -3.5% 379.6%

Rendimiento Rendimiento

Cartera modelo rendimientoacumulado


AC: Expectativas financieras 2014

• Incorporando un escenario de caída en volumen de carbonatados yaguas saborizadas en 2014 por la aplicación del IEPS, determinamosun nuevo PO 2014 en MXN 93.00. Incorporamos un estimado del flujooperativo proveniente del negocio de lácteos adquirido en Ecuador ennuestra nueva metodología de valuación de la emisora por Suma dePartes. La recomendación fundamental es COMPRA, debido alrendimiento potencial así como por su valuación atractiva.

La inminente aplicación de un Impuesto Especial sobre Producción yServicios (IEPS) a bebidas azucaradas en México causará un decrementoaproximado del 6.0% en el volumen de refrescos y bebidas saborizadas. Apartir de un ejercicio elaborado con base en la mezcla actual entrepresentaciones individuales y familiares, creemos que el incrementopromedio de precios por este impuesto en la categoría de refrescos en losterritorios que opera la empresa en México podría ser ligeramente superioral 9%. Asumimos, por ende, un decremento el volumen de entre 5% y 6%,tanto para la categoría de refrescos como en bebidas saborizadas. A nivelpromedio en México, incluyendo todas las demás categorías tales comoagua embotellada y productos con bajo contenido calórico, el decrementoen el volumen sería de 4.4%. Sudamérica mantendría un buen desempeñoen el volumen para el próximo año, aunque en precios estimamos unimpacto negativo por la debilidad del Peso Argentino en su conversión a lamoneda de reporte (MXN).

Esperamos que los negocios complementarios tales como botanas y,eventualmente, el negocio de lácteos adquirido en Ecuador, compensaránparcialmente en 2014 la debilidad que prevemos para el negocio debebidas. Si bien Bokados en México pudiera resentir el IEPS que tambiénse aplicaría sobre botanas (8% a los alimentos con alto contenidocalórico), es importante mencionar este negocio representa no más del4% de los ingresos consolidados de la empresa (~2.5%-3.0% de laUAFIDA), por lo que no esperamos una afectación significativa. Por otraparte, la diversificación geográfica, tanto en sus negocios de botanas(Wise en E.U. e Inalecsa en Ecuador), así como la eventual incorporacióndel reciente negocio adquirido de lácteos en Ecuador, serán factorespositivos para los resultados que esperamos el próximo año.

A nivel consolidado, el decremento que proyectamos en el margen UAFIDAes resultado de la debilidad en Bebidas, y por la incorporación delresultado operativo del negocio de lácteos. La disminución en la rentabilidadoperativa en Bebidas obedece principalmente a un menor apalancamientooperativo derivado de la caída estimada en el volumen de ventas. Por otraparte, el margen UAFIDA estimado para el negocio de lácteos se ubica en12.3%, que repercutirá a la baja en el margen consolidado, debido a quela rentabilidad es menor que la esperada para los negocios de bebidas y debotanas.

Valuación y Precio Objetivo (PO): De acuerdo a la estructura multinegociosde la empresa, utilizamos la metodología de Suma de Partes para realizarla valuación de la empresa, y calculamos el valor de cada segmento denegocio mediante la proyección y descuento de flujos libres de efectivo.Cabe señalar que la valuación de cada negocio implica supuestos diferentesen cuanto al cálculo de la WACC, tomando en cuenta las betas promediode la industria en donde se ubica cada negocio.

Principales riesgos en la valuación: 1) Fuerte entorno recesivo o dedesaceleración económica; 2) Incrementos mayores a lo esperado en losprecios de materias primas clave; y 3) Entorno regulatorio.

Diciembre 18, 2013

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


Marco Montañez (52) 5262-3600 x [email protected]@VECTORANALISIS

COMPRA PO: 2014

Precio (MXN) (serie *) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 56,269 60,479 7% 64,153 6%UAFIDA/EBITDA 11,248 12,481 11% 12,419 0% Margen 20.0% 20.6% 19.4%Utilidad de operación 8,463 9,608 14% 9,471 -1% Margen 15.0% 15.9% 14.8%Imptos. a la utilidad 2,442 2,580 6% 2,465 -4%Utilidad neta 5,045 6,016 19% 5,905 -2%

Activos totales 64,451 66,936 4% 73,397 10% Efectivo y equivalentes 2,676 2,403 -10% 4,175 74% Prop. planta y equipo 22,524 23,896 6% 25,471 7%Pasivos totales 23,348 25,962 11% 26,058 0% Pasivo corto plazo 7,675 7,113 -7% 7,579 7% Pasivo largo plazo 15,673 18,849 20% 18,479 -2% Pasivo con costo 11,442 14,128 23% 13,542 -4%Capital cont. mayoritario 38,606 38,584 0% 44,578 16%Deuda neta 8,766 11,725 34% 9,367 -20%

P/U 25.6x 21.5x 21.9xVE/UAFIDA 12.5x 11.5x 11.4xP/VL 3.3x 3.4x 2.9x

ROE 12.6% 15.6% 14.2%ROA 8.2% 9.2% 8.4%Apalancamiento 0.3x 0.4x 0.3xLos múltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

1,611 17%118

93.00$

80.26 105.16 / 73.71

15.9%129,320 140,994

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

dic-12 feb-13 abr-13 jun-13 ago-13 oct-13 dic-13

AC * IPC

10

11

12

13

14

15

16

17


VE/UAFIDA PROM

AEROMEX: Expectativas financieras 2014

• El desempeño operativo de la empresa estará influido fuertementepor el rumbo de la economía nacional, particularmente por el entornode desaceleración en la actividad económica y en el consumo. Laempresa mantendrá su estrategia de tarifas competitivas en elsegmento doméstico debido a la fuerte competencia.

Estimamos un incremento en la oferta de asientos (ASKs) de 5.6% y enasientos pagados (RPKs) de 6.5%, un crecimiento más moderado al plande la empresa. En su reciente reunión con analistas, la empresa expresósu plan de crecer en su oferta de asientos en 8% en el segmentodoméstico y 13% en el internacional, cifras que implicarían un crecimientomuy agresivo en RPKs, de aproximadamente 11.1% asumiendo un factorde ocupación cercano al 78%. Lo anterior consideramos muy optimista,tomando en cuenta un escenario de desaceleración económica para elpróximo año, aunado a incrementos en impuestos que eventualmentetendrán un efecto negativo en el ingreso del consumidor y en los planesde inversión de las empresas. Bajo esta tesitura, nuestros estimadosmuestran un escenario de crecimiento en RPKs y en pasajeros transportadosque implica un múltiplo de 2.8x Crec. Pasajeros/Crec. PIB, con base en losestimados de crecimiento de nuestro Departamento de Análisis Económicoque se ubican en 2.3% para 2014, y ligeramente inferior al múltiploestimado para 2013 ubicado en 3.1x.

Fuerte entorno de competencia, principalmente en el mercado nacional,causando presión en los precios de los boletos. La administración de laempresa ha expresado su enfoque para mantener su participación demercado en el segmento doméstico y lograr un nivel alto en el factor deocupación, cuyos resultados ya se materializaron durante el 3T13. A esterespecto, nuestras proyecciones ya incorporan un escenario que reflejeniveles de tarifas incluso con un decremento mayor al que podría observarsepara el cierre del presente año. Como lo expusimos en el punto anterior,consideramos que no obstante esta disminución en los yields domésticos,la combinación de los efectos positivos en términos de costos y gastos sereflejarán favorablemente en términos de la rentabilidad operativa.

Mejora gradual en la rentabilidad, apoyada por factores externos einternos. Prevemos un entorno favorable en los precios del petróleo(estimamos un decremento de 7.0%), lo cual se traduciría en un ligeroincremento en los gastos por combustible, asumiendo el crecimiento queestimamos en ASKs y por la depreciación esperada del tipo de cambioMXN/USD. Por otra parte, esperamos eficiencias operativas resultado dela incorporación de aeronaves de última tecnología, con ahorros directosen el uso de combustible y en mantenimientos, y desde luego un menorgasto en rentas de aviones. También, de manera gradual, incorporamosahorros en costos laborales derivado de las nuevas condicionescontractuales para la entrada de nuevos sobrecargos.

Valuación y Precio Objetivo (PO): Nuestra metodología de valuaciónradica en la utilización de múltiplos objetivo VE Ajustado/UAFIDAR conbase en el promedio del sector de aerolíneas tradicionales y elcomportamiento histórico de las emisoras representativas de este sector,los cuales convergen hacia ~6.0x.

Principales riesgos en la valuación: 1) Decremento en la actividad denegocios y de las expectativas de inversión en México; 2) Deterioroimportante en las condiciones económicas y en el ingreso disponible delconsumidor; 3) Incremento sustancial de los precios del petróleo; 4)«Guerra» de precios en el mercado doméstico; 5) Entorno regulatorio(impuestos a los combustibles); y 6) Conflictos laborales con sindicatos.Diciembre 18, 2013

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA



MANTENER PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 39,569 39,707 0% 41,707 5%UAFIDA/EBITDA 3,166 3,678 16% 4,231 15% Margen 8.0% 9.3% 10.1%Utilidad de operación 3,050 3,184 4% 2,959 -7% Margen 7.7% 8.0% 7.1%Imptos. a la utilidad 366 458 25% 334 -27%Utilidad neta 1,323 1,370 4% 996 -27%

Activos totales 28,181 33,712 20% 44,821 33% Efectivo y equivalentes 3,452 3,232 -6% 3,856 19% Prop. planta y equipo 11,964 15,716 31% 21,671 38%Pasivos totales 20,905 22,548 8% 23,542 4% Pasivo corto plazo 11,170 11,197 0% 11,198 0% Pasivo largo plazo 9,734 11,351 17% 12,344 9% Pasivo con costo 6,340 7,636 20% 8,460 11%Capital cont. mayoritario 7,268 11,153 53% 21,258 91%Deuda neta 2,888 4,404 52% 4,603 5%



715 18%12

21.00$

17.53 22.59 / 15.91

19.8%12,527 17,207

70

75

80

85

90

95

100

105

110


AEROMEX * IPC

3

4

5

6

7


VE/UAFIDA PROM

ALFA: Expectativas financieras 2014

• Prevemos otro año positivo para Alfa, en el que la ReformaEnergética deberá tener impactos favorables en sus resultados,pero sobre todo por la Oferta de compra de la empresa españolade carnes frías Campofrío en compañía con ShuanghuiInternational donde Sigma mantendría la mayoría accionaria deesta empresa, proponemos un Precio Objetivo en MXN 46.5, conuna opinión en Compra.

Por cuarto año consecutivo, el desempeño de las acciones de Alfa hasido favorable, pues en lo que va del 2013 su cotización ha avanzadopoco más de un 34%. Si bien sus resultados al 3T13 mostraronavances marginales en ingresos de tan sólo el 3% y UAFIDA en1.5%, habrá que comentar que estos se vieron frenados por losdébiles resultados de su división petroquímica Alpek derivado de unacaída en la demanda de sus productos de la cadena poliéster ycaprolactama en los mercados de exportación, mientras que Sigmay Newpek aportaron crecimientos importantes gracias a que en elcaso de Sigma se consolidaron las empresas Monteverde y CONNORy en el caso de Newpek por un crecimiento orgánico al aumentar en100% el número de pozos en operación.

Desde nuestro punto de vista, la expectativa del mercado en Alfaestuvo soportada por dos pilares, el primero, por la eventual OfertaPública de Acciones de Sigma y el segundo, por el impacto favorableque traería la Reforma Energética; sin embargo, si bien, se hadisipado parcialmente la incertidumbre de ambos eventos, habráque señalar francamente que Alfa se encuentra "cara" en múltiplosdebido a que en la actualidad cotiza en niveles de 29.7x P/U y 9.7xVE/UAFIDA, cuando sus promedios de los últimos 12 meses seubican en 21.7x P/U y 8.8x VE/UAFIDA.

Sin embargo, consideramos que el 2014 deberá ser un año muypositivo, pues una vez concretada la compra de Campofrío encompañía con Shuanghui International (Smithfield) por parte de susubsidiaria Sigma podría representarle al grupo un aumento deaproximadamente del 14% en ventas y 9% en UAFIDA, de estaforma prevemos que Sigma mantendrá una vez consumada la ofertaen España, la mayoría del control accionario de Campofrío; seespera que la CNMV de España resuelva sobre la OPA de Sigma(filial de Alfa) a mediados de enero del 2014; cabe destacar que ennuestra estimación consideramos que la compra de Campofrío sefondeará vía crédito y no necesariamente a través de la OPAanunciada por Alfa y que podría realizarse en la segunda mitad delaño.

Por la parte de la Reforma Energética sin duda Alfa se verá beneficiadaa través de su subsidiaria Newpek que sobretodo tiene experienciadesde 2006 en asociación con la empresa Pioneer Natural Resourcesy el conglomerado de la India, Reliance Industries en la extracciónde gas shale a través de su operación en Texas, pero habrá queseñalar que esta empresa extractiva representa para Alfa tan sólo el1% de las ventas y 5% de la UAFIDA. Por lo anterior, proyectamospara 2014 ingresos por MXN 249,848 millones y UAFIDA por MXN30,731 millones considerando la incorporación de Campofrío en Alfa,por lo anterior, proponemos un Precio Objetivo en los MXN 46.5, conuna opinión de inversión en Compra.

Diciembre 23, 2013Rafael Escobar (52) 5262-3600 x3734


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


80

90

100

110

120

130

140

150


ALFA A IPC

5

6

7

8

9

10

11


VE/UAFIDA PROM

COMPRA PO: 2014

Precio (MXN) (serie A) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 200,167 198,426 -1% 249,848 26%

UAFIDA/EBITDA 24,476 24,338 -1% 30,731 26%

Margen 12.2% 12.3% 12.3%

Utilidad de operación 16,305 14,425 -12% 20,093 39%

Margen 8.1% 7.3% 8.0%

Imptos. a la utilidad 3,390 3,161 -7% 3,955 25%

Utilidad neta 8,994 7,302 -19% 11,374 56%

Activos totales 153,858 152,304 -1% 176,201 16%

Efectivo y equivalentes 13,661 7,089 -48% 19,450 174%

Prop. planta y equipo 74,068 74,414 0% 74,008 -1%

Pasivos totales 93,081 92,758 0% 116,838 26%

Pasivo corto plazo 33,632 41,811 24% 69,861 67%

Pasivo largo plazo 59,449 50,947 -14% 46,977 -8%

Pasivo con costo 51,275 47,272 -8% 55,404 17%

Capital cont. mayoritario 52,042 51,263 -1% 51,105 0%

Deuda neta 37,615 40,183 7% 35,954 -11%

P/U 20.9x 25.8x 16.6x

VE/UAFIDA 9.6x 9.7x 7.6x

P/VL 3.6x 3.7x 3.7x

ROE 14.8% 14.1% 22.2%

ROA 5.8% 4.8% 6.9%

Apalancamiento 1.0x 0.9x 1.1x

Los múltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

e = Estimado

5,143 74%310

46.50$

36.62 38.95 / 36.41

27.0%188,318 236,085

ALPEK: Expectativas financieras 2014

• El 2014 deberá ser un año en el que se recuperará la caída envolúmenes y se deberán registrar ahorros en costos con elarranque de su nueva planta de cogeneración de energía que setraducirá en una mejora en la UAFIDA, proyectamos un PO enMXN 38 y opinión en Compra Especulativa.

Las débiles cifras presentadas por Alpek en 2013 se derivaron deuna reducción de sus volúmenes de ventas ante una menor demandade sus productos (en sus líneas de poliéster y plásticos) y porreducciones en los precios del petróleo y de sus principales materiasprimas petroquímicas orillándola a reducir la UAFIDA de su GuíaAnual 2013 en dos ocasiones, de USD 650 millones en abril, a USD623 millones en julio y a USD 576 millones en octubre pasado; lo queeventualmente significaría una reducción en su UAFIDA al cierre del2013 respecto del año previo del 20.7% en USD y del -18% en MXN.

Otro evento que afectó la operación en el año fue el cierre de laplanta en Cape Fear anunciado en junio con un cargo a resultados deUSD 114 millones. La justificación del cierre de Cape Fear deacuerdo al propio Alpek, le permitirá consolidar las operaciones depoliéster en plantas con costos de conversión más eficientes conahorros anuales estimados de USD 30 millones. La noticia positiva esque cuenta con un avance del 95% de la planta de cogeneración deenergía en Cosoloacaque. Ver. y anunció a fines de septiembre lacoinversión de una planta en Rusia con la empresa UnitedPetrochemical Company, que de alguna manera la perspectiva demediano plazo podría verse mejor.

Consideramos que las perspectivas para Alpek en el 2014 serán másalentadoras pues los resultados no sólo se compararán sobre unabaja base registrada en el 2013, también jugarán otros factores a sufavor, el más importante, el inicio de operaciones de la planta decogeneración de energía a partir del 1T14 ubicada en Cosoloacaque,Ver. y cuya inversión ascendió en USD 140 millones, asimismo,continuarán las inversiones para la construcción de otra planta decogeneración de energía de más del doble de capacidad (200megawatts) con una inversión de USD 200 millones en Altamira,Tamps. y tardará 18 meses en que entre en operación.; es importantemencionar que la planta en Veracruz significará incrementos enUAFIDA por USD 50 millones anuales, es decir, ya se reflejarán en el2014, mientras que la planta en Tamaulipas representará incrementosen la UAFIDA en USD 90 millones que más bien se traducirán enbeneficios a partir de la segunda mitad del 2015.

Para 2014 estimamos un crecimiento conservador en volumen del2%, para cerrar en 3,887 toneladas respecto del 2013 (vs 3,810toneladas del 2013); en términos nominales proyectamos ventaspara el 2014 por USD 7,085 millones, +3.4% A/A (MXN 92,512millones) y una UAFIDA por USD 682 millones (MXN 9,057 millones),+13% A/A que incluye ahorros en costos y gastos señaladosanteriormente; de esta forma determinamos un Precio Objetivoutilizando el método de Flujos Descontados de Efectivo (DCF) y losmúltiplos VE/UAFIDA y P/U en MXN 38, con opinión de inversión enCompra Especulativa. Los riegos que identificamos son que el mercadono experimente la recuperación que estamos esperando en el 2014y que los ahorros proyectados de la nueva planta de cogeneraciónno logren cristalizarse eventualmente por fallas técnicas en elarranque de sus operaciones en el 1T14, además, como en otrosperíodos los fenómenos meteorológicos pudieran afectar sus plantasen el Sur de los EUA y en el Golfo de México.

Diciembre 18, 2013 Rafael Escobar (52) 5262-3600 [email protected]@VECTORANALISIS

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


60

65

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ALPEK A IPC

6.0x

6.5x

7.0x

7.5x

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9.0x

9.5x

10.0x

10.5x

11.0x


VE/UAFIDA PROM

COMPRA ESPECULATIVA PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 96,163 87,752 -9% 92,512 5%UAFIDA/EBITDA 9,611 8,036 -16% 9,057 13% Margen 10.0% 9.2% 9.8%Utilidad de operación 7,476 3,950 -47% 6,881 74% Margen 7.8% 4.5% 7.4%Imptos. a la utilidad 1,723 767 -55% 1,584 107%Utilidad neta 3,663 1,343 -63% 3,818 184%

Activos totales 61,696 54,636 -11% 55,854 2% Efectivo y equivalentes 6,655 5,757 -13% 6,448 12% Prop. planta y equipo 26,695 24,750 -7% 24,439 -1%Pasivos totales 32,045 26,755 -17% 21,028 -21% Pasivo corto plazo 12,048 12,863 7% 9,255 -28% Pasivo largo plazo 19,997 13,892 -31% 11,773 -15% Pasivo con costo 14,440 9,341 -35% 7,012 -25%Capital cont. mayoritario 26,180 24,606 -6% 30,736 25%Deuda neta 7,786 3,584 -54% 564 -84%


ROE 13.8% 5.3% 13.8%ROA 5.9% 2.3% 6.9%Apalancamiento 0.6x 0.4x 0.2xLos múltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013e = Estimado

2,118 18%50

38.00$

29.27 37.32 / 24.49

29.8%61,999 73,651

ALSEA: Expectativas financieras 2014

• La adquisición de VIPS apenas toma forma y representará todauna nueva etapa para Alsea. Será además un año lleno de retos,en el que las operaciones en Sudamérica constituirán un importantesostén para los resultados y rentabilidad del grupo; enfrentarámuy posiblemente marcada debilidad en el consumo en México.

La compra de VIPS será el evento más relevante durante 2014. Sibien Alsea ha anunciado la intención de llevar a cabo una OfertaPública para financiar parte de la compra, aún no sabemos cuánto delos MXN 8,200 M provendrá de nuevo capital y cuánto de deuda, oincluso si se contempla la posible entrada de algún fondo o socionuevo. Esta adquisición implicará varios retos para Alsea, al ser laprimera experiencia del grupo operando una marca en propiedaddentro del segmento Full-Service, y en un mercado distinto al queatienden sus marcas. Otros desafíos incluyen la reinvención delconcepto como marca, la simplificación y reorientación del menú, losajustes obligados en la logística para capturar sinergias con la actualDIA, y el rediseño de las estrategias comerciales actuales, entreotros. Sudamérica será otro de los mayores retos, en especial con laentrada de la marca P.F. Chang's al mercado brasileño. Asimismo, laadquisición del 100% de participación en Starbucks Chile y Argentina,ayudará a apuntalar sus Ingresos en paralelo al agresivo plan deexpansión de la marca en Sudamérica, la cual contempla el desarrollode un total de 130 unidades para los próximos 5 años, sin considerarla alianza con Grupo Nutresa para abrir la primera cafetería Starbucksen Colombia durante el 1S14, y con un plan de 51 aperturas para lospróximos 5 años. Toda la operación en Sudamérica será un importantesostén para los resultados y la rentabilidad del grupo durante 2014,en especial cuando existe aún incertidumbre respecto a los efectosque las recientes reformas en México tendrán sobre el consumo dela clase media, que es precisamente el mercado al que se dirigen lamayoría de sus marcas, incluyendo ahora a VIPS. Existen tambiénpreocupaciones sobre los efectos que podrían tener en la operacióndel grupo, la homologación del IVA en frontera y la imposición deIEPS a bebidas y a alimentos de alto contenido calórico. Sin embargo,creemos que el impulso a los formatos de Casual Dining; la aperturadel primer Cheesecake Factory; y el agresivo plan de expansión deStarbucks en México, podrían ayudar a neutralizar los efectos de ladebilidad en el consumo en ciertas marcas estrella.

Asumiendo que los resultados de VIPS consoliden desde inicios delpróximo año, esperamos que los Ingresos del grupo crezcan ~59%,aportando VIPS ~MXN6,629M de Ingresos adicionales. Creemos queel grupo mantendrá un crecimiento en VMT en México de un solodígito alto durante el año. Por otro lado, estimamos crecimientos de~82% y ~67% en Utilidad de Operación y UAFIDA, contemplandoque VIPS adicione ~MXN 1,128 M a la UAFIDA total. Respecto aBalance creemos que su Deuda Neta alcanzará ~MXN 8,613 M alcierre de 2014, bajo el supuesto de que al inicio del año el grupocontraiga pasivos por MXN 8,200 M, para después pagar el 50% dedicha deuda con los recursos obtenidos de una emisión de nuevasacciones hacia mediados del año. Bajo este muy particular escenarionuestro, Alsea lograría reducir su apalancamiento de las ~4.0 vecesa inicios de 2014, a ~2.5 veces al cierre del año. Será un año demuchos desafíos en la operación de Alsea, sin embargo, aún vemossolidez en su estrategia en el largo plazo, especialmente cuando estáconsolidada ya como la operadora líder en su nicho y en sus marcas.

Diciembre 18, 2013Gaspar Quijano (52) 5262-3600 x3687

[email protected]

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


Diego Bicieg (52) 5262-3600 [email protected]@VECTORANALISIS

@VECTORANALISIS

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ALSEA * IPC

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VE/UAFIDA PROM

MANTENER PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 13,520 15,431 14% 24,460 59%UAFIDA/EBITDA 1,609 2,040 27% 3,418 67% Margen 11.9% 13.2% 14.0%Utilidad de operación 797 1,090 37% 1,980 82% Margen 5.9% 7.1% 8.1%Imptos. a la utilidad 219 293 34% 345 18%Utilidad neta 365 582 59% 908 56%

Activos totales 9,798 13,524 38% 27,933 107% Efectivo y equivalentes 933 548 -41% 541 -1% Prop. planta y equipo 3,924 4,729 21% 11,685 147%Pasivos totales 4,969 7,597 53% 13,758 81% Pasivo corto plazo 2,594 2,479 -4% 5,629 127% Pasivo largo plazo 2,374 5,118 116% 8,129 59% Pasivo con costo 2,474 5,053 104% 9,153 81%Capital cont. mayoritario 4,521 5,584 24% 13,355 139%Deuda neta 1,542 4,505 192% 8,613 91%



688 35%55

46.00$

40.13 41.39 / 18.12

14.6%27,600 32,322

AMX: Expectativas financieras 2014

• El 2014 podría ser un año de inflexión para AMX en el cualfinalmente, las nuevas fuentes de crecimiento (datos y serviciosde televisión ex-México) más que compensarán el menorcrecimiento que experimenta en suscriptores a telefonía celular yla contracción en servicios de telefonía fija, lo que debieratraducirse en un crecimiento (modesto) en ingresos y utilidadespara dicho año.

• Sin embargo, una muy probable nueva oferta por KPN y elaumento en la presión regulatoria (principalmente en México yColombia) continuarán pesando en su valuación, limitando elpotencial de apreciación que pudiera tener la acción de estaemisora.

Vemos el 2014 como el año en el cual finalmente las nuevas fuentesde negocio y crecimiento de AMX, como datos y televisión restringida(excluyendo México), más que compensarán el menor ritmo decrecimiento que esperamos en nuevos subscriptores celulares (ahoraque prácticamente todos sus mercados han alcanzado niveles depenetración celular cercanos al 100%) y que continuará la inevitablepérdida de suscriptores e ingresos en los servicios de telefonía fijaante la fuerte competencia que le representan los teléfonos celularespara esta rama de la industria.

Esperamos que los servicios de datos crezcan casi 40% este 2014 ylleguen a representar el 14% de los ingresos consolidados vs. el10% de promedio actual. En cuanto a servicios de televisión,entendemos que la nueva ley de telecomunicaciones en México no leda o autoriza su entrada a este negocio (requiere una modificación asu título de concesión) y si por el contrario le pudiera imponerrequisitos adicionales y regulaciones asimétricas más demandantes.Pensamos que de cumplirlas pudiera ser un factor positivo a considerarpor el regulador para acelerarle su acceso a esta industria. Decualquier manera, no estamos considerando aún el segmento de latelevisión en México para efectos de nuestros estimados 2014,aunque sí para el resto de Latinoamérica (donde ya cuenta con másde 21 millones de suscriptores) y donde esperamos un crecimientopromedio de 12% en ingresos.

Nos parece que siguen latentes algunos eventos de incertidumbre yposible afectación para la empresa que podrían intensificarse omaterializarce durante ese año. Destacaríamos una muy probablesegunda oferta por la empresa holandesa de telecomunicacionesKPN quizá después de marzo, una vez que pase el plazo que tienenal respecto en Holanda (tiene que esperar 6 meses para poderlanzar una nueva OPA).

Otro factor importante de afectación e incertidumbrte pero cuyosefectos empezaremos a ver en el 2014 será la mayor y crecientepresión regulatoria que se está dando en sus principales mercados,específicamente en México (primer mercado) y en Colombia, comosu tercer mercado en importancia.

Nuestra opinión de inversión en AMX es de MANTENER ante ellimitado potencial de apreciación que vemos en la acción respecto anuestro precio objetivo 2014, el cual lo tenemos en MXN 15.

Diciembre 18, 2013Julio Zetina (52) 5262-3600 x 3686


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


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AMX L IPC

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6.0

6.5


VE/UAFIDA PROM

MANTENER PO: 2014

Precio (MXN) (serie L) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 775,070 780,382 1% 833,284 7%UAFIDA/EBITDA 260,895 257,261 -1% 268,022 4% Margen 33.7% 33.0% 32.2%Utilidad de operación 157,310 156,315 -1% 163,614 5% Margen 20.3% 20.0% 19.6%Imptos. a la utilidad 46,379 40,585 -12% 27,770 -32%Utilidad neta 91,441 88,318 -3% 80,903 -8%

Activos totales 984,604 1,018,069 3% 836,774 -18% Efectivo y equivalentes 45,487 80,645 77% 69,354 -14% Prop. planta y equipo 500,434 483,955 -3% 478,406 -1%Pasivos totales 729,756 875,880 20% 879,370 0% Pasivo corto plazo 252,859 344,083 36% 335,346 -3% Pasivo largo plazo 476,897 531,796 12% 544,023 2% Pasivo con costo 417,670 510,868 22% 520,762 2%Capital cont. mayoritario 245,561 250,472 2% 270,509 8%Deuda neta 372,183 430,223 16% 550,331 28%



71,370 61%

1,282

15.00$

14.64 18.1 / 11.6

2.5%1,044,855 1,494,599

ARA: Expectativas financieras 2014

• 2014 deberá ser un año de consolidación para la industria, dadoque las empresas del ramo deberán adaptarse rápidamente a losnuevos lineamientos de la Política Nacional de Vivienda. Bajoeste entorno consideramos que Ara está preparada financiera yoperativamente para enfrentar el reto y aprovechar lasoportunidades del nuevo entorno.

A pesar de la severa crisis por la que ha atravesado la industria a lolargo de 2013, la perspectiva de largo plazo es atractiva debido a lademanda insatisfecha, la incorporación de nuevas familias cada añoy el apoyo del gobierno que considera como prioritaria la construcciónde vivienda. Sin embargo el reto no es fácil, ya que la nueva PolíticaNacional de Vivienda que entrará en vigor en 2014, está orientada apromover el desarrollo ordenado y sustentable del sector; a mejorary regularizar la vivienda urbana; así como a construir y mejorar lavivienda rural. Bajo este entorno, consideramos que Ara se encuentrabien posicionada para enfrentar el reto y aprovechar las oportunidadesque la nueva estrategia de vivienda ofrece, derivado de suconservadora estrategia operativa y financiera de los últimos años.

Para este año prevemos una recuperación modesta en sus ingresos,apoyado en un incremento del 3.1% en unidades vendidas y unaumento promedio en precios de 3.6%. La empresa seguiráconcentrada en el ramo de vivienda Progresiva, de Interés Social ytipo Medio, las cuales esperamos que en 2014 representen el 76%de los ingresos totales. Esperamos una ligera recuperación de susmárgenes, previéndose que el margen operativo se ubique enniveles del 10.8% y el margen UAFIDA en 16.8%. Prevemos que laempresa buscará mantener flujos de efectivo positivos, bajos nivelesde endeudamiento, una posición crediticia sólida y las mejorescalificaciones de deuda del sector. Recientemente concretó un créditosindicado con garantía hipotecaria por MXN 2,328 millones, el cual sedestinó para sustituir deuda y recalendarizarla en períodos de mayorplazo, con dicho préstamo la posición financiera se mantendrádesahogada a lo largo de 2014. En los últimos días, el Comité deCrédito de SHF aprobó un financiamiento a través de un créditosindicado, por MXN 1,000 millones, mismos que Ara utilizará para laconstrucción de nuevos proyectos inmobiliarios.

El proyecto de desinversión de seis de sus principales centros sigueavanzando previéndose que dicha transacción pudiera ser concretadadurante los primeros meses del año. Al cierre del 3T13, la empresacontaba con ocho centros comerciales con un área arrendable de189,476 m2, los cuales aunados a 7,477 m2 bajo el formato deunicentros y minicentros comerciales, suman un total de 196,953 m2de área arrendable. El NOI estimado para 2013 de los centroscomerciales es de MXN 283.6 millones, de los cualesaproximadamente el 54% corresponde a Ara.

La recomendación fundamental es de Mantener, debido al modestocrecimiento que estamos viendo para 2014 y por las dudas quetenemos sobre la rápida reactivación de la industria derivado de laimplementación de las reglas de operación de la Política Nacional deVivienda, aunque como señalamos anteriormente hay ciertoscatalizadores que podrían apoyar un mejor comportamiento en elprecio de la acción, situación que revisaremos en el transcurso delaño.

Diciembre 18, 2013Jorge Plácido (52) 5262-3600 x3153


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


MANTENER PO: 2014

Prec io (MXN) (serie *) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en c irculación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 6,515 5,849 -10% 6,248 7%UAFIDA/EBITDA 1,157 948 -18% 1,047 10% Margen 17.8% 16.2% 16.8%Utilidad de operación 751 600 -20% 672 12% Margen 11.5% 10.3% 10.8%Imptos. a la utilidad 248 199 -20% 215 8%Utilidad neta 565 469 -17% 511 9%

Activos totales 16,376 15,971 -2% 16,818 5% Efectivo y equivalentes 1,616 708 -56% 906 28% Prop. planta y equipo 415 331 -20% 364 10%Pasivos totales 6,684 5,959 -11% 6,539 10% Pasivo corto plazo 2,659 1,821 -32% 1,832 1% Pasivo largo plazo 4,025 4,138 3% 4,707 14% Pasivo con costo 3,180 2,571 -19% 3,071 19%Capital cont. mayoritario 9,639 9,976 4% 10,242 3%Deuda neta 1,563 1,863 19% 2,165 16%



1,305 64%

9

6.00$

5.02 6.51 / 3.46

19.5%6,549 8,425

170

70

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90

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130

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150

160

170


ARA * IPC

4

5

6

7

8

9

10

11


VE/UAFIDA PROM

ASUR: Expectativas financieras 2014

• Estimamos un crecimiento de 6.3% en el tráfico de pasajeros (~2.6xcrecimiento PIB 2014e en México), en un entorno retadorparticularmente para el segmento doméstico. Valuación adelantada,en nuestro opinión, que aunque justificada en premio respecto alpromedio del sector, consideramos poco atractiva.

Estimamos crecimiento de pasajeros totales en 6.3% para 2014, moderandola tendencia de los años pasados. Lo anterior con base en un múltiplo de2.6x crecimiento de pasajeros/crecimiento del PIB, nivel promedio observadoen los últimos tres años. Particularmente, prevemos cierta desaceleraciónen el segmento doméstico, derivado de las condiciones económicas enMéxico para el próximo año, debido al incremento en impuestos en lossectores de la población que destinan parte de su consumo discrecionalhacia viajes de placer. En contraparte, consideramos que el tráficointernacional mantendrá una tendencia positiva, impulsado por laexpectativa de apertura de nuevas rutas procedentes de Europa y delMedio Oriente hacia destinos con buen posicionamiento turístico, talescomo Cancún y Cozumel.

Mantenimiento de la rentabilidad, apoyada por una mezcla equilibrada deingresos comerciales. ASUR es el grupo aeroportuario con mayor proporciónde ingresos no aeronáuticos (particularmente de origen comercial), quesignifican alrededor del 37% de los ingresos totales (excluyendo losingresos por construcción de servicios). Lo anterior en virtud de su ampliaoferta de valor hacia el turismo, tanto internacional como extranjero.

La visión en Puerto Rico sería más estratégica, que generadora de flujo enel corto y mediano plazo. Si bien la incursión en la operación del AeropuertoLuis Muñoz Marín en San Juan de Puerto Rico nos gusta por su potencialde expansión y crecimiento hacia otras regiones del Caribe, creemos quela inversión tendrá un período de consolidación en los próximos años antesque represente una fuente generadora de efectivo relevante.

Estabilidad en la generación de efectivo, no obstante los próximoscompromisos de inversión. Por lo tanto, el retorno al inversionista incluirápagos de dividendos en los próximos años, aunque con un crecimientomás moderado. Es importante señalar que la empresa está en proceso denegociación con la autoridad el próximo Plan Maestro de Desarrollo para elperíodo 2014-2018. Nuestros estimados ya incorporan un monto preliminar,que asumen un crecimiento cercano al 10% respecto al programa anterior.

Valuación y Precio Objetivo (PO): Nuestra metodología de valuaciónponderada asume el análisis por flujos descontados de efectivo (suponiendoBeta=0.73, WACC=9.0%, crecimiento residual=3.0%), y que implica unatasa de crecimiento anual promedio de 12.3% en el flujo libre de efectivo.Por otra parte, utilizamos múltiplos objetivo tomando como referencia elpromedio histórico ubicado entre los últimos 12 y 24 meses, los cualesincorporan el proyecto de Puerto Rico, así como el buen desempeño entráfico de pasajeros en México en ese mismo período de tiempo. Lavaluación del proyecto en Puerto Rico la incorporamos con un premio en elmúltiplo objetivo P/U.

Principales riesgos en la valuación: 1) Deterioro importante en lascondiciones económicas y en el ingreso disponible del consumidor; 2)Incremento sustancial de los precios del petróleo; 3) Atraso o cancelaciónde los planes de crecimiento de nuevas aeronaves por parte de lasempresas; 4) Sobre saturación en el tráfico del Aeropuerto Internacionalde la Ciudad de México; y 5) Desastres naturales.

Diciembre 18, 2013

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA



VENTA PO: 2014

Precio (MXN) (serie B) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 5,120 5,410 6% 5,884 9%UAFIDA/EBITDA 2,931 3,274 12% 3,571 9% Margen 57.3% 60.5% 60.7%Utilidad de operación 2,530 2,854 13% 3,124 9% Margen 49.4% 52.8% 53.1%Imptos. a la utilidad 509 652 28% 930 43%Utilidad neta 2,075 2,147 3% 2,420 13%

Activos totales 19,109 20,902 9% 24,362 17% Efectivo y equivalentes 2,265 845 -63% 2,367 180% Prop. planta y equipo 315 317 1% 317 0%Pasivos totales 2,638 5,748 118% 6,129 7% Pasivo corto plazo 695 1,061 53% 1,348 27% Pasivo largo plazo 1,943 4,687 141% 4,782 2% Pasivo con costo 315 2,862 809% 2,891 1%Capital cont. mayoritario 16,471 15,154 -8% 18,233 20%Deuda neta (1,950) 2,016 N.C. 525 -74%



300 45%75

169.00$

167.94 173.96 / 109.23

0.6%50,382 50,833

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125


ASUR B IPC

12

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14

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16

17

18


VE/UAFIDA PROM

AUTLAN: Expectativas financieras 2014

• Perspectiva de precios para el manganeso y sus ferroaleacionesde recuperación modesta en lo que a la demanda se refiere,aunque los inventarios y producción mundial pareciera quecomienzan a estabilizarse.

• Nuestros estimados arrojan crecimientos en ingresos y utilidadespositivos para Autlán este 2014; sin embargo, es contra una basemuy baja el año previo. Nuestra recomendación de inversión enAutlán la limitamos a MANTENER dada su elevada valuación VE/UAFIDA actual y estimada 2014.

La principal fortaleza de Autlán es la de ser el más grande, eficientey mejor integrado productor de mineral de manganeso en Norte yCentro América, mientras que su mayor debilidad es la dependenciaprácticamente absoluta que tiene a un solo mineral.

A su vez, el consumo de manganeso y sus ferroaleaciones dependencasi en su totalidad de una sola industria: la del acero, y esta a suvez depende en buena medida de un solo país: China, que produceel 60% del acero mundial.

Claramente, esta cadena de dependencias genera una alta volatilidaden el precio internacional del mineral y en consecuencia en losresultados de la empresa.

El 2013 que está por concluir será el tercer año consecutivo deprecios deprimidos para el manganeso aunque se han comenzado aver indicios incipientes de una estabilización de precios más hacia elfinal del presente año. Seguimos cautelosos en cuanto a la perspectivapara este mineral en el 2014, aunque no descartamos que pudieramejorar el entorno de demanda para la segunda mitad ante larecuperación económica mundial que ha comenzado a gestarse y unmayor dinamismo esperado para el crecimiento de la economíaChina.

Para efectos de nuestras proyecciones estamos considerando quelos precios se mantendrán estables para el 2014 considerando quelos inventarios del mineral y la producción global parecieran que seestán equilibrando.

Para la última parte del 2014 comenzará a operar la nueva concesiónminera en el estado de Hidalgo que le permitirá aumentar sucapacidad productiva actual de 500 mil toneladas a casi el doble.

Se ha continuado también con una política de integración a productosde valor agregado y de mayor rentabil idad dentro de lasferroaleaciones especiales, las cuales representan hoy menos del6% de los ingresos, pero que llegarán a representar más del 15% delos ingresos en los próximos 3 a 5 años.

Ante este entorno, estimamos que los resultados financieros deAutlán en 2014 podrían ser positivos; sin embargo, hay que considerarque es contra una base muy baja el año previo. Nuestro precioobjetivo lo hemos fijado en MXN 11, mientras que nuestrarecomendación de inversión la hemos limitado a MANTENER dada suelevada valuación VE/UAFIDA, actual y estimada 2014.



Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


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AUTLAN B IPC

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17


VE/UAFIDA PROM

MANTENER PO: 2014

Precio (MXN) (serie B) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en c irculación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 3,856 3,602 -7% 3,851 7%UAFIDA/EBITDA 538 335 -38% 385 15% Margen 14.0% 9.3% 10.0%Utilidad de operación 315 89 -72% 135 52% Margen 8.2% 2.5% 3.5%Imptos. a la utilidad 98 5 -94% 4 -35%Utilidad neta 203 (31) N.C. (42) 35%

Activos totales 6,049 5,878 -3% 5,637 -4% Efectivo y equivalentes 463 229 -50% 234 2% Prop. planta y equipo 3,701 3,829 3% 3,905 2%Pasivos totales 2,711 2,636 -3% 2,755 5% Pasivo corto plazo 844 910 8% 972 7% Pasivo largo plazo 1,868 1,726 -8% 1,783 3% Pasivo con costo 1,240 1,256 1% 1,284 2%Capital cont. mayoritario 3,336 3,241 -3% 2,882 -11%Deuda neta 777 1,027 32% 1,440 40%

P/U 13.0x -84.8x -62.7xVE/UAFIDA 6.3x 10.9x 10.6xP/VL 0.8x 0.8x 0.9x

ROE 6.0% -0.9% -1.4%ROA 3.5% -0.5% -0.7%Apalancamiento 0.4x 0.4x 0.4xLos múltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013e = Estimado

268 0%2

11.00$

9.85 15.59 / 7.06

11.7%2,637 3,523

BIMBO: Expectativas financieras 2014

• A menos que ocurra otra mega adquisición, vemos para el 2014un avance operativo modesto, de apenas un sólo dígito, derivadode todas las sorpresivas y fuertes mejoras operativas del 2013;hay temas pendientes como son Brasil y la realineación de SaraLee en España; pero los avances serán ya meramente marginales.

Este 2014 puede ser el año para ver consolidados los avances realesy, tal vez definitivos, que hacia adelante serán norma en la integraciónen las operaciones en EU, con las dos espaciadas etapas de adquisiciónde Weston y reciente adquisición de la división de panificación deSara Lee. Los cuestionamientos sobre la realineación de márgenesde estas empresas hacia los estándares nacionales ha sido el temarecurrente en sus conferencias trimestrales, con compromisos en eltiempo posponiéndose cada vez más. En otras palabras, la asimilacióntotal y la realineación operativa de Sara Lee y de las dos zonas y/odivisiones de Weston Foods adquiridos en los últimos cuatro años hasido todo un reto para Bimbo, al haber tomado un plazo mayor quelo que hubieramos esperado. Tres quintas partes del ingreso total deBimbo provienen de mercados fuera de México, con el 45% del totaloriginados en EU. Bimbo ha sido cuestionada sobre la baja velocidaden la “normalización” de sus niveles de márgenes de EU con los deMéxico. Dicho objetivo tiene claros límites en cuanto a los márgenespotenciales a los que podrá obtener en aquel país, dadas lascondiciones estructurales de tener que enfrentar ahí una mayor ymás fuerte competencia, condición distinta al claro dominio que gozaen México. Aquí, Bimbo mantiene una posición relativamente cómodapara continuar con su liderazgo en la definición de precios, lo cual leasegura un buen colchón en su desempeño frente a lo que ocurra enotras divisiones: EU, Europa y Latinoamérica.

Es probable que los crecimientos operativos estén en el rango de unsólo dígito -de medios a altos- en función de la fuerte base del añoprevio, en las que se lograron mejoras operativas con las eficienciasde Weston y Sara Lee, además de la integración y asimilación totalde esta última y de que logró revertir una porción sustancial de laspérdidas que heredó de la operación en España. Todos estos avanceshan podido hacer que el 2013, a pesar de su modesto avance eningresos, se vea exponenciado por una serie de mejoras queseguramente estarán ausentes en este 2014; en otras palabras, esteaño veremos eficiencias, pero serán marginales y opacadas por lologrado en 2013.

Otro tema relevante será la resolución y alineación de las operacionesen Brasil, el cual podría resolverse por completo en 2014, noobstante la evolución operativa en este país sigue estando cuestionada.Brasil ha sido en casi todo este 2013 un tema-sorpresa, si bien laempresa asegura cada vez que se obtienen mejoras importantes eneste mercado.

Vale agregar que en México enfrentará a partir de este 2014 un grancambio y un hecho inédito en varias de sus líneas de productos, conla reformulación obligada de varias de estas líneas, especialmenteconfitería, panquetería y productos similares. La presión oficial delas autoridades en 2014 para la producción de alimentos con menoscalorías antepone un desafío sin precedente para Bimbo. Esto podríaderivar en ajustes operativos de relativa importancia, lo que implicaríatal vez algunos cargos imprevistos, del tipo de los que de vez en vezllegan en las cifras de esta emisora; habría que estar prevenidos.

Diciembre 18, 2013 Gaspar Quijano (52) 5262-3600 [email protected]@VECTORANALISIS

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA

Fuente: Vector Análisis.

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135

145


BIMBO A IPC

COMPRA PO: 2014

Precio (MXN) (serie A) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulac ión (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 173,139 177,591 3% 188,528 6%UAFIDA/EBITDA 12,752 16,772 32% 18,209 9% Margen 7.4% 9.4% 9.7%Utilidad de operación 7,387 10,617 44% 11,716 10% Margen 4.3% 6.0% 6.2%Imptos. a la utilidad 2,196 3,292 50% 3,406 3%Utilidad neta 2,029 4,324 113% 4,988 15%

Activos totales 137,140 141,504 3% 156,591 11% Efectivo y equivalentes 4,277 5,635 32% 6,268 11% Prop. planta y equipo 42,011 44,880 7% 54,080 20%Pasivos totales 90,082 86,661 -4% 85,346 -2% Pasivo corto plazo 25,564 30,708 20% 31,771 3% Pasivo largo plazo 64,518 55,954 -13% 53,575 -4% Pasivo con costo 41,972 36,583 -13% 33,374 -9%Capital cont. mayoritario 44,736 52,493 17% 68,192 30%Deuda neta 37,694 30,948 -18% 27,106 -12%



4,703 32%108

47.00$

38.50 45.8 / 28.7

22.1%181,073 217,680

BOLSA: Expectativas financieras 2014

• Prevemos un 2014 con muchos retos ante los cuales Bolsa podráverse beneficiada, nuestras estimaciones para el 2014 consideranun entorno todavía complejo sobretodo en la primera mitad delaño, en el que los ingresos probablemente crecerán a tasas de undígito (alto), calculamos un PO 2014 en MXN 38.

Tenemos una opinión positiva en la emisora Bolsa pues habrá quetener presente que no sólo se encuentra completamente integradaen actividades tales como: listado, operación, compensación, custodia,venta de información, proveedor de precios y administración deriesgos, sino que también cuenta con una base diversificada deingresos en la que poco más de la mitad de los mismos proviene deuna base estable (listado, mantenimiento y custodia), así mismo,una diferenciación importante en Bolsa respecto de sus comparativosinternacionales es que lleva a cabo actividades tales como: listadosde deuda, cotizaciones internacionales inscritas en México y en MN,cuenta con una plataforma IT desarrollada en México y posee unaplataforma post operación de custodia de todos los valores delmercado financiero mexicano.

Debido a la dinámica actividad de listado de emisoras en capital ydeuda en 2013 (capitales por MXN 163,030 millones y en Deuda porMXN 466,020 millones), el año 2014 se comparará sobre una basealta en la actividad de listados y dependerá del interés de losinversionistas y las condiciones de liquidez internacionales queprevalezcan el año entrante, para el 2014, se espera que retomecierto crecimiento el mercado de derivados en el mercado de Swaps,respecto del crédito mercantil no se estima un impacto relevante encuanto a la prueba de deterioro que mantiene en Asigna.

Con la Reforma Financiera se espera que Bolsa pueda ejercer laopción de controlar la posición accionaria en Indeval, con la liquidacióndel remanente 25% de las acciones en circulación y para cuyo casoen nuestras estimaciones consideramos la contratación de deudapor MXN 1,000 millones, con la entrada en vigor del nuevo impuestosobre las ganancias de capital habrá que señalar que los principalesactores que son las Afores estará exentas del pago, al igual que lasFibras y probablemente Bolsa podría verse afectada entre el 6 y el9% de los clientes (inversionistas) de menudeo; los riesgos con laReforma Financiera es probable que podría verse afectada del 19%que representan las cuotas de mantenimiento una vez que losFondos de Pensiones no sea obligatorio listarse en Bolsa. Tambiénpodría verse afectada por una desaceleración de los flujos hacianuestro país ante los eventuales recortes a los estímulos monetariosde los EUA previstos hacia la primera mitad del año, y un menorritmo en la operatividad. Consideramos que el conflicto legal entreBolsa (su CEO) y Elektra continuará con sus efectos mediáticos porlo que mantenemos una opinión e impacto reservadas por lacomplejidad jurídica de los alegatos, Bolsa ha revelado que haestado cargando a resultados por gastos legales trimestralmenteMXN 2 millones. Por lo anterior, proyectamos una utilidad neta en el2013 en MXN 786 millones y en 2014 en MXN 800 millones; y enfunción de las metodologías de Flujos de Efectivo Descontados (FED)y la aplicación de los múltiplos P/U y VE/UADIDA nuestro PO para2014 lo ubicamos en MXN 38 con una opinión de inversión enCompra Especulativa.



Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


80

85

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95

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BOLSA A IPC

14.0x

15.0x

16.0x

17.0x

18.0x

19.0x

20.0x

21.0x

22.0x


VE/UAFIDA PROM



2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 1,835 2,268 24% 2,492 10%

UAFIDA/EBITDA 915 1,070 17% 1,234 15%

Margen 49.9% 47.2% 49.5%

Utilidad de operación 874 1,012 16% 1,171 16%

Margen 47.6% 44.6% 47.0%

Imptos. a la utilidad 231 327 42% 329 1%

Utilidad neta 682 786 15% 800 2%

Activos totales 5,942 6,232 5% 7,373 18%

Efectivo y equivalentes 2,023 2,018 0% 3,037 50%

Prop. planta y equipo 449 441 -2% 436 -1%

Pasivos totales 329 633 93% 1,657 162%

Pasivo corto plazo 289 633 119% 657 4%

Pasivo largo plazo 40 - -100% 1,000 N.C.

Pasivo con costo 61 - -100% 1,000 N.C.

Capital cont. mayoritario 5,424 5,429 0% 5,542 2%

Deuda neta (1,962) (2,018) 3% (2,037) 1%

P/U 26.3x 22.8x 22.4x


P/VL 3.3x 3.3x 3.2x

ROE 12.2% 14.5% 14.6%

ROA 11.2% 12.9% 11.8%

Apalancamiento 0.0x n.a. 0.2x


e = Estimado

593 41%55

38.00$

30.25 36.32 / 23.63

25.6%17,938 16,253

C: Expectativas financieras 2014

• Mantenemos una perspectiva favorable para el 2014 con unaestimación conservadora de crecimiento en ingresos y utilidades,en un entorno de alta volatilidad, debido al futuro de las tasas dereferencia ante la reacción de los mercados y las economías anteel retiro de los estímulos monetarios en los EUA. Proyectamos unPO 2014 en USD 65.

El año 2013 fue para Citigroup (C) un año de grandes avances en suvaluación a mercado el cual al 18.dic.13 ha registrado un avance demás del 30% en su cotización respecto del cierre del 2012.

Todo parece indicar que nuestras proyecciones de utilidades en el2013 por USD 14,492 millones las cumplirá con un elevado nivel deprobabilidad, este resultado positivo en buena medida se explica porel fuerte recorte de gastos emprendido por la nueva administraciónen el 2013 (10,000 menos plazas para cerrar con aproximadamente252,000 empleados a nivel global) y a una mayor diversificación deingresos no financieros y partidas extraordinarias que eventualmenteno se esperarán para el 2014.

En nuestra opinión el 2014 será un año"desafiante" y "desigual",debido a que en el plano doméstico el retiro de estímulos monetariosdel FED que se había traducido en una fuerte liquidez en todos losmercados, probablemente tendrá como efecto la repatriación derecursos a los EUA y se espera que el motor del banco continuará através de su presencia en las economías emergentes, peroprobablemente en algunos casos su operación se desacelerará comopodría ser el caso de Japón, Turkía, Argentina.

Independientemente, consideramos que C continuará con sus planesde mantener su enfoque internacional, sin embargo, el propioCitigroup espera que las economías de los mercados emergentescrezcan a un ritmo más rápido que las economías desarrolladas.Esperamos que buena parte de los resultados positivos de Citigroupvendrán del negocio de Valores y Banca de Inversión, querepresentarán poco más del 30% de las utilidades y prácticamente lamitad provendrá de las actividades de Banca de Consumo Global,mientras que a nivel geográfico, la región de Norteamérica continuarácon una participación del 44%, seguido por Asia con el 24%,Latinoamérica con el 21% y la región de Europa, Medio Este y Áfricacon el 11%.

Para 2014 proyectamos una utilidad neta por USD 16,420 millones lacual, continuará incorporando el impacto favorable de ahorro engastos. En función de las expectativas proyectadas, determinamosun nuevo Precio Objetivo en USD 65.

Continuamos con una opinión de inversión en Compra Especulativadebido a que continuamos detectando ciertos riesgos que podríanprovocar mayor volatilidad en la acción como la incertidumbre sobreel destino de los flujos que se derivarán del recorte de estímulos, uneventual aumento en las tasas, así como una desaceleración globalde las economías y un eventual aletargamiento de la economía enlos EUA.



Precio vs. S&P

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

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sep

-12

oc

t-1

2

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v-1

2

dic

-12

ene-

13

feb

-13

mar

-13

abr-

13

may

-13

jun

-13

jul-

13

ago

-13

sep

-13

oc

t-1

3

no

v-1

3

S&P 500 C

COMPRA ESPEC. PO 2014:Precio (USD) (serie *)

Máx/mín (18M)

Rendimiento esperado

Valor de mercado (USD M)

Acciones en circulación (M)

Flotante

Cifras nominales en millones de dólares, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 % var. 2014 % var.

Margen financiero 46,917 46,712 -0.4% 47,202 1.0%

Total Ingresos No financieros 22,496 26,939 19.8% 14,073 -47.8%

Resultado de la operación 69,413 73,651 6.1% 61,275 -16.8%Estimación preventiva para riesgos crediticios 11,448 8,051 -29.7% 3,686 -54.2%Gastos de administración y promoción 50,114 44,899 -10.4% 34,429 -23.3%Ingresos antes de Impuestos a la utilidad causados 7,851 20,701 163.7% 23,160 11.9%Resultado neto incluyendo participación de la controladora 7,541 14,492 92.2% 16,420 13.3%

Activos Totales 1,864,660 1,910,623 2.5% 1,927,499 0.9%

Depósitos en bancos 102,134 188,198 84.3% 220,165 17.0%Fondos Federales vendidos y valores en préstamo o comprados bajo acuerdo de reventa 261,311 276,416 5.8% 287,639 4.1%Cuentas de activo para negociación 320,929 277,603 -13.5% 236,380 -14.8%

Inversiones 312,326 305,734 -2.1% 314,749 2.9%

Cartera Bruta de Préstamos 655,464 671,730 2.5% 699,005 4.1%Estimaciones para pérdidas crediticias -25,455 -24,182 -5.0% -29,358 21.4%

Cartera Neta de Préstamos 630,009 647,548 2.8% 669,647 3.4%

Crédito mercantil (Goodwill) 25,673 24,596 -4.2% 22,687 -7.8%

Otros activos 145,660 121,579 -16.5% 101,128 -16.8%

Pasivos Totales 1,673,663 1,705,116 1.9% 1,707,599 0.1%

Total Depósitos 930,560 973,200 4.6% 1,009,230 3.7%

Deuda de largo plazo 239,463 217,161 -9.3% 200,303 -7.8%

Capital Contable 190,997 205,507 7.6% 219,900 7.0%

P/U 16.50x 13.64x 13.91x

P/VL 0.7x 1.0x 1.0x

ROE 3.9% 7.1% 7.5%

ROA 0.4% 0.8% 0.9%

Ind de eficiencia 62.0% 55.0% 53.0%

Margen operativo 16.7% 44.3% 49.1%

65.00USD 51.96

53.29 / 25.24

25.1%

98.73%

3,003

156,036

CEMEX: Expectativas financieras 2014

• Presenta una favorable perspectiva sustentada en el crecimientoen prácticamente todas las regiones en las que participa,destacando claramente la recuperación del mercado de EU. Losesfuerzos para alcanzar mayores eficiencias y ahorros aunado amayores volúmenes de ventas y ajustes de precios permitiránuna clara expansión de márgenes. Financieramente esperamosuna posición claramente desahogada gracias a los esfuerzos delos últimos en los que logró mejorar el perfil de su deuda.

Los ingresos consolidados crecerán 6.5% en dólares, observándosecrecimiento en prácticamente todas las regiones en las que opera.La región de mayor dinamismo sin duda será EU en donde esperamosun crecimiento promedio del 12.8%. Para las operaciones en Asiaestimamos un crecimiento del 6%, en México vemos una recuperaciónde la fuerte caída observada en 2013 con un crecimiento de 5.4%,para América Central, del Sur y el Caribe (ACSC) estimamos unincremento del 5.0% y para el bloque de Europa del Norte y elMediterráneo anticipamos un modesto crecimiento del 4.0%.

Cabe señalar que en México tenemos una expectativa conservadoraen la demanda de cemento, debido al bajo dinamismo que se dio en2013, sin embargo si las iniciativas de inversión en infraestructurase implementan rápidamente, la demanda podría acelerarse,mejorando la perspectiva de ingresos y utilidades. En nuestropronóstico estimamos que el 26% de los ingresos provendrán delnorte de Europa, 23% de EU, 21% de México, 14% de Latinoamérica,10% del Mediterráneo y 6% de Asia y operaciones de trading.

El crecimiento esperado en la mayoría de sus mercados aunado amejores precios y mayores eficiencias y ahorros, permitirán unaexpansión de sus márgenes. La UAFIDA estimada para 2014 laubicamos en USD 3,078 millones, representando un crecimiento del14.5% respecto a 2013, ubicándose su margen en 19.1%, reflejandoun avance de 134 puntos base. Dicha mejoría se deriva de larecuperación del mercado norteamericano, optimizaciones en lamezcla de producto, ahorros derivados de diversas medidastendientes a sustitución de combustibles, optimización de los costosde distribución y mayores eficiencias administrativas. Es importantedestacar que el 37% de la UAFIDA proyectada provendrá de lasoperaciones en México y el 24% de ACSC.

Se espera que la reforma fiscal impacte los resultados con mayoresimpuestos, sin embargo consideramos que la mejoría en la generaciónde flujos mitigará dicho efecto.

Durante 2013 siguió fortaleciendo su estructura de capital concretandodiversas transacciones para refinanciar y/o prepagar deuda,mejorando el perfil de su deuda, disminuyendo su costo financiero yasegurando el cabal cumplimiento de sus vencimientos de 2014. Alcierre de septiembre, la empresa tenía una deuda con costo por US17,130 millones, manteniendo una posición desahogada devencimientos por lo menos hasta el 2016, lapso durante el cualtendría vencimientos por el equivalente al 15% de su deuda total

Nuestro precio objetivo para 2014 lo hemos establecido en $18.30,con una recomendación fundamental de Compra Especulativa

Diciembre 18, 2013Jorge Plácido (52) 5262-3600 x3153


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA



Prec io (MXN) (serie CPO) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en c irculación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 197,036 194,503 -1% 210,711 8%UAFIDA/EBITDA 34,384 34,565 1% 40,239 16% Margen 17.5% 17.8% 19.1%Utilidad de operación 11,507 15,233 32% 19,836 30% Margen 5.8% 7.8% 9.4%Imptos. a la utilidad 6,097 7,217 18% 7,533 4%Utilidad neta (11,881) (10,106) -15% (7,878) -22%

Activos totales 479,043 487,725 2% 504,401 3% Efectivo y equivalentes 12,478 12,116 -3% 13,188 9% Prop. planta y equipo 213,323 208,166 -2% 215,745 4%Pasivos totales 323,352 331,873 3% 336,353 1% Pasivo corto plazo 53,793 60,655 13% 62,631 3% Pasivo largo plazo 269,558 271,218 1% 273,722 1% Pasivo con costo 207,802 220,044 6% 220,585 0%Capital cont. mayoritario 141,204 141,073 0% 152,111 8%Deuda neta 195,324 207,929 6% 207,397 0%

P/U -14.5x -17.1x -21.9xVE/UAFIDA 11.1x 11.4x 9.8xP/VL 1.2x 1.2x 1.1x

ROE -7.6% -7.2% -5.4%ROA -2.4% -2.1% -1.6%Apalancamiento 1.5x 1.6x 1.5xLos múltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013e = Estimado

11,405 80%545

18.30$

15.15 15.91 / 8.77

20.8%172,780 393,991

80

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CEMEX CPO IPC

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11

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VE/UAFIDA PROM

CHDRAUI: Expectativas financieras 2014

• Mantenemos cautela en cuanto al desempeño de cerca de 30aperturas y con una base en VMT de apenas 2% para este año.

• Sin grandes presiones por el lado financiero, queda la duda sobrela suerte que correrá sus tiendas y su operación en los EU; hastaahora todo parece marchar razonablemente bien en este país.


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


Al igual que casi todas las empresas del sector, enfrentará en 2014los retos propios de un año complicado, caracterizado por unaposible fuerte baja en el consumo, aunque su reducida base decomparación en el 2013 podría mejorar sus resultados.

En este sentido, somos muy cautelosos sobre el avance que tendrántanto sus aperturas (estimadas en poco menos de 30) así como en elnivel de ventas a unidades comparables (de 2% máximo). Estopodría traducirse en avances modestos de 5% en ingresos, en dondeel aumento estaría apuntalado más por las adiciones de tiendas quepor el crecimiento real de sus VMT. Prevemos un sólido avance en suUafida a partir de la mejor rentabilidad lograda por la vía de sus muyrentables centros comerciales, de la operación de tiendas en los EU,así como por los ahorros en gastos que consistentemente se consolidancada año a partir de su mejorada escala.

Chedraui mantiene a la tercera cadena en el país con el mayor ritmode crecimiento, si bien su expansión en este 2014 podría ser algomás moderada y cautelosa. Esperamos se dé continuidad a suexpansión en los formatos Selecto como una de las posibles fórmulasganadoras para este año. El objetivo es la “captura” de tráfico, (en elmismo nicho de mercado que tiene hoy día Comerci con las tiendasCity Market) de un nicho con mayor nivel y poder de compra, una delas apuestas emprendidas de lleno a partir de este 2013. También laapertura de (pequeños) centros comerciales, alrededor del desarrollode tiendas, ha venido consolidándose como una de las vetas denegocio más importantes y ciertamente entre las más rentables.Actualmente estos desarrollos producen 1% de los ingresos totales,en tanto que el margen Uafida proveniente de esta división estáproporcionalmente entre los más altos de todos sus segmentos.

Vale agregar que su retroceso en ventas a tiendas comparables en el3T13 sorprendió a muchos por su marcada contracción, si bien seacepta que se trató de un trimestre complicado para todo el sector.Igualmente, fue cuestionado el alto nivel de inventario acumulado;en este sentido, la empresa defendió este nivel por los buenosdescuentos obtenidos de varios proveedores, y también debido alcíclico proceso de preparación para enfrentar mayores ventas(posiblemente por el «buen fin» y la estacionalidad de diciembre).

Por otra parte, siendo Chedraui la única tienda de autoservicios conuna creciente operación en EU (recientemente adquirió una cadenacon 8 unidades), existen claros temores sobre el desempeño haciaadelante en estas unidades (45 actualmente). Se trata de uno de losaspectos más sensibles y cuestionables que se tienen en la perspectivapara 2014, especialmente cuando la incursión de las empresasmexicanas en los EU ha sido historia de proyectos fallidos. Noobstante, a favor de este movimiento de expansión hacia los EU,reconocemos el relativo mejor desempeño mostrado hasta ahora enventas comparables en el 3T13, al igual que a lo largo del 2013. Entodo caso, mantenemos elevada la nota de precaución sobre lo quepudiera pasar en esta desafiante operación.

9

10

10

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11

12

12

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13


VE/UAFIDA PROM

80

85

90

95

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105

110

115

120

125


CHDRAUI B IPC

COMPRA PO: 2014

Precio (MXN) (serie B) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulac ión (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013


Activos totales 43,390 51,456 19% 54,261 5% Efectivo y equivalentes 689 727 6% 760 5% Prop. planta y equipo 25,149 31,710 26% 33,423 5%Pasivos totales 22,922 22,282 -3% 22,510 1% Pasivo corto plazo 14,263 13,008 -9% 13,071 0% Pasivo largo plazo 8,659 9,274 7% 9,439 2% Pasivo con costo 6,450 7,329 14% 6,850 -7%Capital cont. mayoritario 20,282 29,050 43% 31,616 9%Deuda neta 5,761 6,602 15% 6,090 -8%



964 45%25

48.00$

42.49 49.8 / 31.66

13.0%40,957 48,519

COMERCI: Expectativas financieras 2014

• A pesar de su reciente y exitosa campaña Julio Regalado, y deser el claro ganador de este 3T13, enfrentará un difícil 2014 en elconsumo, con avances marginales en su desempeño de VMT.

• Abatirá aún más su otrora inflada deuda en este 2014, dejandoclaramente atrás una muy complicada etapa de desasociego.


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


Tras al menos cuatro años de haberse debatido entre la parálisistotal operativa y en su expansión, además del sobrepeso de unaabultada deuda surgida en la histórica coyuntura 2007-2008, Comerciemprendió a partir de este 2013 una relativa etapa de normalizaciónen sus operaciones, en su crecimiento y en el saneamiento de suestructura financiera.

Especialmente, en el 3T13 Comerci registró un excelente desempeño,con fuertes avances que no veíamos desde hace varios años; laempresa presentó uno de los mejores adelantos en el sector, através de su campaña «Julio Regalado» y registró el mejor de loscrecimientos en Ventas-mismas-tiendas (VMT) de todas las cadenas,superando claramente el avance global mostrado por el nulo (oincluso negativo) crecimiento del resto de su competencia. Comerciha dicho que trabajará en el replanteamiento de una nueva estrategiade comercialización, dirigiéndose a nuevos formatos con movimientoen productos de mayor valor agregado y en búsqueda de unconsumidor más exigente y selectivo. Esto lo ha anticipado ycomprometido con la aceleración en la apertura de los formatosFresko y City Market, dos marcas que habían estado ya en etapas demás de dos años en fase experimental.

Siendo así, incorporamos cerca de una quincena de formatos viejosy nuevos en nuestras expectativas para el 2014. También estimamosun avance modesto de 2% en sus ventas a tiendas comparables, conlo cual los ingresos de este año crecerán en alrededor de 6%. Conbase a esta nueva plataforma, será posible ver un crecimientosimilar en su Uafida, y un mejor crecimiento en su utilidad neta, apesar del mayor nivel de impuestos. Vale decir que la reducción ensu nivel de deuda podrá producirle ahorros suficientes que haríanque a nivel neto Comerci presente de lleno una mejor cara yrentabilidad que en años pasados (salvo en 2012 por la venta deCostco).

En términos de valuación Comerci se ha separado del fuerte descuentoque mantenía con respecto a Walmart, la cual llegó a negociarsehasta con un premio del 40% sobre sus pares. Si este premio que sepaga hoy por Comerci se mantuviera, éste dependerá en mucho delos futuros resultados de la cadena y de la demostración sostenidade que su sensibilidad de mercado y posicionamiento de su estrategiay campañas comerciales pesan más sobre la fuerza desplegada porWalmart.

Desde luego, como cada año, resurgen rumores de ventas de lacadena (ya por cuarto -o quinto año- consecutivo) influyendo esto enel desempeño de la acción y en la ya alta valuación que le caracterizade un tiempo a la fecha. Se tratan de noticias recurrentes, casisiempre sin gran fundamento, y que han acechado reiteradamenteel destino, ahora ya corregido, de esta cadena. En este sentido nohabría que descartar en absoluto la oferta de un tercero,especialmente cuando la empresa ya ha logrado enderezar el timóny retomar claramente la senda de crecimiento. Habrá que ver.

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COMERCI UBC IPC

12.5

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14.5

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15.5

16.0

16.5

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VE/UAFIDA PROM

MANTENER PO: 2014

Precio (MXN) (serie UBC) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulac ión (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 45,667 47,364 4% 50,026 6%UAFIDA/EBITDA 3,722 4,030 8% 4,276 6% Margen 8.2% 8.5% 8.5%Utilidad de operación 2,637 2,889 10% 3,204 11% Margen 5.8% 6.1% 6.4%Imptos. a la utilidad 555 850 53% 1,006 18%Utilidad neta 6,657 1,870 -72% 2,139 14%

Activos totales 41,710 47,144 13% 52,850 12% Efectivo y equivalentes 998 1,703 71% 1,922 13% Prop. planta y equipo 27,902 33,086 19% 37,593 14%Pasivos totales 15,801 15,985 1% 15,138 -5% Pasivo corto plazo 9,275 9,670 4% 9,895 2% Pasivo largo plazo 6,526 6,314 -3% 5,243 -17% Pasivo con costo 3,682 3,434 -7% 2,234 -35%Capital cont. mayoritario 25,757 30,984 20% 37,500 21%Deuda neta 2,684 1,731 -36% 312 -82%



1,086 35%48

56.00$

53.95 57.56 / 29.25

3.8%58,590 60,374

135

CULTIBA: Expectativas financieras 2014

• El principal riesgo que identificamos es la falta de diversificacióninternacional, ante un panorama doméstico con impuestos a bebidasazucaradas y un panorama débil en el consumo. Nuestros nuevosestimados incorporan el probable efecto del IEPS, aunque tambiénincluimos una perspectiva más realista en términos de consumo,asumiendo una recuperación muy gradual de la economía mexicana,en el mejor de los casos hacia la segunda mitad del próximo año.

Considerando la aplicación de un Impuesto Especial sobre Producción yServicios (IEPS) a bebidas azucaradas en México, calculamos una caídacercana al 5.4% en las categorías afectadas. En principio, la mezcla devolumen en agua de garrafón así como de agua embotellada y algunosproductos sin azúcar (que en conjunto podrían representar entre el 55% yel 60% del volumen total), podrían disminuir el impacto que eventualmentese registrará en los carbonatados y aguas de sabores. La administraciónde la empresa anticipó que pudieran registrarse incrementos de precio dehasta doble dígito para tratar de mantener la rentabilidad del negocio. Esimportante señalar que la exposición que tiene la empresa en su segmentode bebidas al mercado mexicano es completa, es decir, no se generaningresos fuera del país.

Debido a la contracción en el volumen, creemos que la generación deeficiencias por la reestructura corporativa serán insuficientes para contenerun probable decremento en la rentabilidad operativa. Estamos pronosticandouna contracción de 20 p.b. en la rentabilidad UAFIDA del negocio debebidas, situación que podría ser más negativa pero creemos que seráparcialmente compensada con el logro de eficiencias planificadas desdeinicio de año por parte de la empresa. No esperamos cambio en larentabilidad en el negocio azucarero (~20% margen UAFIDA), aunquedependerá de que los precios del azúcar se mantengan estables, sobre losniveles registrados durante el 2S13. La baja en la rentabilidad operativatendrá un impacto directo en la utilidad neta, la cual pronosticamosnegativa para el próximo año, adicionalmente afectada por un resultadofinanciero desfavorable (pérdidas cambiarias por la posición neta pasivaen USD por la deuda denominada en esta divisa, y por el pago de interesespor la deuda a largo plazo).

No prevemos una generación importante de efectivo que permita realizarpagos de dividendos, por lo menos en el corto plazo. Si bien no creemosque la generación de efectivo sea insuficiente para cubrir las necesidadesde inversión en activos y asegurar el cumplimiento de las obligacionesfinancieras de la empresa, no vemos excedentes como para contemplarun pago de dividendos, al menos para el próximo año.

Valuación y Precio Objetivo (PO): De acuerdo a la estructura multinegociosde la empresa, utilizamos la metodología de Suma de Partes para realizarla valuación de la empresa. Calculamos el valor del negocio de bebidasmediante la proyección y descuento de flujos libres de efectivo (DCF, porsus siglas en inglés), utilizando una WACC de 8.7% (suponiendo beta=0.62calculada con base en promedio de embotelladores de PepsiCo eindependientes; prima de riesgo sobre capital=5.5%; deuda a estructurade capital=10.5%). En cuanto al negocio azucarero, utilizamos un múltiploobjetivo VE/UAFIDA de 7.0x, alineado con el promedio histórico de laindustria.

Principales riesgos en la valuación: 1) Fuerte entorno recesivo o dedesaceleración económica; 2) Incrementos mayores a lo esperado en losprecios de materias primas clave; 3) Entorno regulatorio.

Diciembre 18, 2013

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA



MANTENER PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 31,987 33,617 5% 34,562 3%UAFIDA/EBITDA 2,469 3,115 26% 3,153 1% Margen 7.7% 9.3% 9.1%Utilidad de operación 231 693 200% 492 -29% Margen 0.7% 2.1% 1.4%Imptos. a la utilidad (535) (174) -67% 15 N.C.Utilidad neta 456 225 -51% (25) N.C.

Activos totales 29,547 30,035 2% 31,645 5% Efectivo y equivalentes 589 1,435 143% 2,122 48% Prop. planta y equipo 14,486 14,932 3% 15,483 4%Pasivos totales 13,705 12,289 -10% 12,559 2% Pasivo corto plazo 5,969 7,240 21% 7,392 2% Pasivo largo plazo 7,736 5,049 -35% 5,167 2% Pasivo con costo 6,665 5,909 -11% 5,944 1%Capital cont. mayoritario 8,924 11,084 24% 11,921 8%Deuda neta 6,075 4,474 -26% 3,823 -15%

P/U 41.3x 83.6x -746.6xVE/UAFIDA 12.9x 9.6x 9.5xP/VL 2.1x 1.7x 1.6x

ROE 2.9% 2.3% -0.2%ROA 1.6% 0.8% -0.1%Apalancamiento 0.7x 0.5x 0.5xLos múltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

718 0%27

29.00$

26.24 40.25 / 24.86

10.5%18,828 29,990

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

feb-13 mar-13 abr-13 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13

CULTIBA B IPC

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16

17

abr-13 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13

VE/UAFIDA PROM

ELEKTRA: Expectativas financieras 2014

• Con la consolidación al 100% de Advance America en este 2014,el avance y empuje en Uafida y resultados podría ser sustancial

• Elektra se ha reinventado en una entidad casi totalmentefinanciera; no obstante prevalece el efecto del factor sorpresa ensus resultados y una consecuente volatilidad en su valuación.

La empresa continúa considerada entre las emisoras más polémicas,debido tanto al marcado nivel de volatilidad como por el estiloadministrativo operativamente agresivo, además de las controversiaslegales en las que se encuentra hoy inmersa. El retiro de coberturaformal de esta emisora por parte de varias corredurias refleja ladificultad que implica asumir compromisos en cuanto a estimacionesy precios objetivo; en este sentido el historial no ha sido el mejor.Tradicionalmente se ha asociado a esta acción a un alto nivel deriesgo y volatilidad debido a las decisiones relativamente audacesque ha tomado la alta dirección. Ciertamente no ayudan muchotampoco a la defensa de esta acción los temas legales, así como porel hecho de que eventualmente Elektra pudiera ser sujeta a salir delactual índice de la BMV; aquí tampoco nadie puede asegurar nada.

En todo caso, Elektra ha seguido con su marcha operativa exitosa através de la reciente adquisición de Advance America (AA), reforzandoasí su división financiera como la fuente principal de ingresos.Actualmente y ahora hacia adelante, con la integración de AA, tresde cuatro pesos de los ingresos de Elektra estarán llegandoclaramente del lado financiero. Este efecto tendrá efectivamente supunto más alto en el 2014, cuando el efecto de AA haga crecer lautilidad operativa y Uafida de la empresa en más de un 50% enpromedio, precisamente tanto por el relativo bajo costo asociadocon la operación de Advance como por el efecto estadístico deconsolidación total anual en este 2014. Adicionalmente, el crecimientoorgánico de Elektra (Banco) preveemos que continuará creciendo atasas de un dígito alto, también con niveles de costos y gastos pordebajo del ritmo de ingresos. El fuerte avance estimado en lautilidad neta para 2014 no contempla ningún impacto por la vía dederivados, partida que ciertamente ha hecho toda la diferencia enaños previos. Aquí todo puede pasar, por lo que este rubro estásujeto a toda suerte de efectos financieros, en especial de tipovirtual, incluyendo desde luego la volatilidad del tipo de cambio.

Otro punto en contra de Elektra ha sido el cuestionado float querealmente rodea al trading de su acción. Sin contar todavía con lacerteza del porcentaje real que se encuentra hoy día en manoslibres, Elektra padece de todos modos los ecos de aquella escasezaccionaria, artificialmente originada hace un par de años, cuando elascenso vertiginoso de la acción reflejaba el empeño dado engarantía de sus propias acciones, en relación a instrumentos derivados.

Los principales temores del mercado están fundamentalmente basadosen los cargos imprevistos que han mermado sus resultados (elúltimo: cargos por salida de operaciones de Argentina). Comodijimos se han tratado principalmente de cargos sorpresivos porproductos derivados, los cuales anteriormente han llegado a igualaro hasta superar la utilidad operativa y/o el Uafida de uno o hastavarios trimestres. De si esta recurrencia la veremos repetirse haciaadelante no tenemos certeza, y en todo caso el efecto de volatilidadsobre su acción, por tales motivos, siguen siendo hoy una realidad.


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


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75

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ELEKTRA * IPC

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VE/UAFIDA PROM

COMPRA PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 69,863 74,180 6% 89,724 21%UAFIDA/EBITDA 11,501 11,855 3% 16,593 40% Margen 16.5% 16.0% 18.5%Utilidad de operación 9,135 8,450 -7% 13,828 64% Margen 13.1% 11.4% 15.4%Imptos. a la utilidad (8,789) (429) -95% 2,017 N.C.Utilidad neta (19,224) 1,172 N.C. 11,736 902%

Activos totales 165,179 172,515 4% 180,634 5% Efectivo y equivalentes 54,634 59,581 9% 60,797 2% Prop. planta y equipo 6,922 7,435 7% 9,628 29%Pasivos totales 119,682 125,186 5% 127,244 2% Pasivo corto plazo 94,573 100,281 6% 101,925 2% Pasivo largo plazo 25,108 24,905 -1% 25,319 2% Pasivo con costo 95,532 101,805 7% 102,016 0%Capital cont. mayoritario 45,392 47,216 4% 53,262 13%Deuda neta 40,899 42,224 3% 41,219 -2%

P/U -5.7x 93.5x 9.3xVE/UAFIDA 13.1x 12.8x 9.1xP/VL 2.4x 2.3x 2.1x

ROE -39.3% 2.5% 23.4%ROA -11.9% 0.7% 6.6%Apalancamiento 2.1x 2.2x 1.9xLos múltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013e = Estimado

237 27%123

568.00$

461.65 646.31 / 410.03

23.0%109,530 153,987

FEMSA: Expectativas financieras 2014

• Prevemos una recuperación muy gradual en el consumo interno.Nuestra perspectiva 2014 es conservadora y así la reflejamos ennuestros estimados. La valuación implícita de Oxxo creemos es justapero poco atractiva, reflejando un premio respecto al promedio de laindustria del 2.2%. El presente análisis se enfocará en los resultadosdel negocio de tiendas de conveniencia, por lo que recomendamosconsultar nuestro comentario respecto a bebidas (KOF).

El negocio de tiendas de conveniencia continuará con un desempeñosuperior y más defensivo que el promedio del sector; sin embargo no sepercibe una recuperación clara del consumidor en el corto plazo. Laadministración de la empresa ha comentado en sus más recientesconferencias telefónicas que aún no percibe signos claros de unarecuperación en el consumo interno. Adicionalmente, considera que lareforma fiscal del próximo año podría tener efectos adversos en el ingresodisponible del consumidor al presentarse incrementos en impuestos. Tambiéndestacó que mientras no se reactiven de manera sostenida los sectoresproductivos, particularmente la inversión en construcción, no se percibiráuna recuperación en el gasto del consumidor. Con base en lo anterior,asumimos un crecimiento de 0.7% en VMT para 2014 y la apertura de1,035 tiendas.

Expansión gradual del margen UAFIDA, entre 10 p.b. y 20 p.b. anuales,pudiendo ser ligeramente mayor debido a menores aperturas de tiendas enlos próximos años, favoreciendo la generación de flujo de efectivo creciente.En la medida en que la incorporación de nuevas tiendas al modelo denegocios vaya siendo menor en el futuro, lo cual es natural dada la fuerteexpansión que ha venido teniendo la empresa en los últimos años, la cargade gastos pre operativos incremental será menor y la contribución marginalde las tiendas abiertas y con un buen nivel de maduración será mayor enel transcurso del tiempo.

Vemos diversificación del portafolio de negocios positiva, pero conrendimientos en el largo plazo. Como lo hemos venido comentando,consideramos que la estrategia de expansión hacia otros segmentos denegocio, que incluyen su incursión en farmacias y el reciente negocio decomida rápida «Doña Tota», podrán ser negocios complementarios, aunquesin llegar a ser impulsores de crecimiento relevante en el corto o medianoplazos. La empresa ha manifestado su interés en conocer la operación delos negocios denominados de «caja chica», y lo vemos como una alternativapara complementar la oferta de valor al consumidor que hoy por hoy tieneOxxo.

Valuación y Precio Objetivo (PO): Utilizamos el método de Suma de lasPartes para valuar por separado cada uno de los negocios de la empresa,así como su participación económica (~20%) en Heineken, en la queconsideramos el promedio de las expectativas del mercado para el preciode las acciones de la cervecera holandesa. El negocio de bebidas,representado por KOF (COMPRA, PO 2014 MXN 192.00) está valuado deacuerdo a nuestro nuevo precio objetivo y la participación accionaria deFEMSA en la refresquera. En relación a la valuación de Oxxo, evaluamosflujos descontados de efectivo (DCF, por sus siglas en inglés) asumiendouna Beta de 0.66 (promedio de empresas similares) y una tasa libre deriesgo de 4.0%, resultando en una WACC de 8.9% (sin deuda en suestructura de capital) y un crecimiento residual de 4.0%.

Principales riesgos en la valuación: 1) Fuerte deterioro de las condicioneseconómicas, afectando el ingreso personal disponible del consumidor; y 2)Adquisiciones dilutivas en capital o en rentabilidad.Diciembre 18, 2013

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA



MANTENER PO: 2014

Precio (MXN) (serie UBD) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 238,309 252,471 6% 281,537 12%UAFIDA/EBITDA 37,680 39,264 4% 43,398 11% Margen 15.8% 15.6% 15.4%Utilidad de operación 29,572 30,287 2% 33,340 10% Margen 12.4% 12.0% 11.8%Imptos. a la utilidad 7,949 8,677 9% 9,793 13%Utilidad neta 20,707 18,756 -9% 20,703 10%

Activos totales 295,942 348,667 18% 402,452 15% Efectivo y equivalentes 38,116 45,897 20% 63,112 38% Prop. planta y equipo 61,649 72,773 18% 89,292 23%Pasivos totales 85,781 123,718 44% 129,400 5% Pasivo corto plazo 48,516 59,679 23% 64,566 8% Pasivo largo plazo 37,265 64,039 72% 64,834 1% Pasivo con costo 37,358 64,777 73% 65,259 1%Capital cont. mayoritario 155,259 163,696 5% 198,701 21%Deuda neta (759) 18,880 N.C. 2,147 -89%



3,578 60%432

134.00$

123.30 151.72 / 108.26

8.7%441,195 515,467

90

95

100

105

110

115

120

125


FEMSA UBD IPC

11

12

13

14

15

16

17


VE/UAFIDA PROM

FINDEP: Expectativas financieras 2014

• El 2014 todavía será un año de bajo crecimiento en cartera,aunque se espera continúe en la senda de la rentabilidad.

A pesar que Findep logró registrar en el 3T13 utilidades por cuartotrimestre consecutivo, proporcionando señales más claras respectode su desempeño financiero derivado de las medidas tomadas haceun año para adaptar su modelo de negocios a las nuevas dinámicasy marco competitivo de mercado, consideramos que la estrategia decambio de su modelo de negocios privilegiando la originación delcrédito le ha proporcionado a Findep una mejor calidad de carteraaunque a un costo de un bajo crecimiento en su cartera de créditos.

Para el 2014, estamos estimando que continuará con dicha estrategiadebido a que todavía se encuentran áreas de oportunidad donde loscréditos al sector informal disminuirán su caída en el caso deFinanciera Independencia así como en el caso de Finsol México conlos créditos grupales, por otro lado esperamos que los créditos alsector formal de Financiera Independencia logren crecer a tasaspequeñas el siguiente año y para el caso de Apoyo EconómicoFamiliar prevemos que continuarán con una dinámica superior que elresto de las otras dos filiales con lo que de manera conjuntaproyectamos que la cartera de créditos crecerá a una modesta tasadel 3.6% anual.

En la mezcla de créditos en Financiera Independencia loscorrespondientes al sector formal representan poco menos del 42%,mientras que los del sector informal el 17%, mientras que los deFinsol para la división México el 11% y Brasil el 9% y el restante 20%lo representa la cartera de Apoyo Económico Familiar que como secomentó anteriormente es la filial que ha mostrado y que se esperaque continuará registrando la mayor dinámica de crecimiento encartera de Findep.

En nuestras proyecciones consideramos que el índice de morosidadse mantendrá alrededor del 6.5%, menor al máximo registrado en el2T12 que fue del 10.4% que precisamente originó un cambio en ladirección del negocio. De esta forma, estamos esperando que lamorosidad por subsidiaria sería del 8.5% para FinancieraIndependencia, menor al 13.6% registrado el 2T12, del 4.6% paraFinsol México (mejor al 5.8% del 2T12), del 1.6% para Finsol Brasil(vs 2.9% en el 3T12) y 4.2% para Apoyo Económico Familiar. Sobreesta base, para el 2013 proyectamos que terminará con una utilidadneta en MXN 251 millones y en el 2014 con utilidades en MXN 321millones.

El Precio Objetivo para 2014 lo ubicamos en MXN 5.8 con una opiniónde inversión en Mantener. Identificamos que si bien el nuevo plan denegocios ha redundado en generación de utilidades y regreso a larentabilidad, el mayor riesgo podría identificarse en que la carterade productos actual eventualmente por sus bajos resultados pudierano satisfacer las necesidades de su mercado como pudiera ser elcaso de los créditos "Credimamá" y "Crediconstruye", asimismo,también podría continuar con la contracción de sus clientes actualesque de acuerdo al último dato conocido, la tasa de contracción declientes se ubicaba en 20% de caída. También el éxito de la estrategiade Findep no sólo depende del buen funcionamiento de su modelo deoriginación de crédito, también depende de las líneas de fondeooportunas y suficientes, que de acuerdo a sus vencimientos todavíaen el 2014 y 2015 serían las necesarias para mantener el crecimientomoderado de la emisora.

Diciembre 18, 2013 Rafael Escobar (52) 5262-3600 [email protected]@VECTORANALISIS

Precio vs. IPC


P/VL y Promedios


80

90

100

110

120

130

140

150

160


FINDEP * IPC

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7


P/VL PROM

MANTENER PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.

Ingresos por intereses 5,032 4,697 -7% 4,451 -5%

Gastos por intereses 764 729 -5% 764 5%

Margen financiero aj. 2,316 2,847 23% 2,741 -4%

Gastos de Admon y Prom 3,421 3,324 -3% 3,337 0%

Resultado de la oper. (165) 307 N.C. 251 -18%

Resultado neto (118) 251 N.C. 321 28%

Resultado neto incluy. Part. (116) 251 N.C. 321 28%

Activo total 10,056 10,831 8% 11,821 9%

Inversiones en valores 240 315 31% 341 8%

Car. de Crédito Total 6,723 6,867 2% 7,114 4%

Car. de crédito vigente 6,353 6,418 1% 6,651 4%

Car. de Crédito Vencida 370 449 21% 463 3%

Est. Prev. para riesgos (435) (536) 23% (552) 3%

Pasivo 7,197 7,764 8% 8,685 12%

Capital contable - 3,067 N.C. 3,137 2%

P/U 0.0x 14.1x 11.0x

P/VL 1.0x 1.2x 1.1x

ROE -4.0% 8.5% 10.5%

ROA -1.1% 2.5% 2.8%

Índice de Eficiencia 105.1% 91.5% 93.0%


e = Estimado

716 27%

0

5.80$

4.93 4.93 / 4.3

17.6%3,529 3,529

GAP: Expectativas financieras 2014

• Consideramos que la perspectiva 2014 será positiva, capitalizando losproyectos del aeropuerto de Tijuana y continuando con buencrecimiento en Los Cabos. Vemos muy probable un cambio en elcontrol de la empresa a favor de GMEXICO, lo cual también seríapositivo para nuestra tesis de inversión.

Estimamos un crecimiento en el Tráfico Total de Pasajeros (TTP) de 4.5%y 4.7% para 2014 y 2015, respectivamente. Lo anterior derivadofundamentalmente de la inversión planeada por las principales aerolíneasen su crecimiento de flota para los próximos años. Cabe señalar queVolaris, uno de los clientes principales del grupo aeroportuario con latercera parte del tráfico movilizado por esta empresa, destinará la mayoríade los recursos obtenidos de su reciente colocación accionaria a lacompra de nuevas aeronaves. Por otra parte, esperamos resultadosfavorables de la apertura de nuevos destinos regionales. La empresacuenta con una base de TTP diversificado en su red de aeropuertos, sintener una exposición demasiado significativa en alguno de ellos. Laempresa posee el tráfico más diversificado en comparación con los demásgrupos, al no tener ningún aeropuerto que represente más del 50% deltráfico de pasajeros.

Consideramos que el proyecto del cruce fronterizo en el Aeropuerto deTijuana podrá ser un detonador para tráfico incremental, así como deingresos comerciales. Este proyecto está planeado para que inicieoperaciones hacia el final del segundo semestre del próximo año.

Inversión en nuevos espacios comerciales en aeropuertos que cuentencon masa crítica, para incrementar los ingresos no aeronáuticos. Laempresa seguirá capitalizando la inversión realizada en la T2 del Aeropuertode Los Cabos, así como proyectos en los Aeropuertos de Guadalajara yPuerto Vallarta, que tendrán un efecto positivo en los ingresos comercialesy, por ende, en la rentabilidad.

En nuestra opinión, vemos muy probable un cambio de control en laempresa, mediante la eventual adquisición de GMEXICO de hasta un 10%de acciones serie BB, actualmente en manos de los españoles de Abertis yAena. Estos dos accionistas han manifestado públicamente su intenciónde desinvertirse de sus negocios aeroportuarios y enfocar sus recursoshacia otros proyectos de inversión. Creemos que esta coyuntura, ademásde la reciente aprobación de los accionistas de la serie B convocados porGMEXICO en asamblea, para la no renovación del contrato de asistenciatécnica prestado por AMP, socio estratégico y poseedor de la totalidad dela serie accionaria BB de GAP, la cual determina el control del grupoaeroportuario, abren un camino ideal para que GMEXICO esté negociandocon los accionistas españoles.

Valuación y Precio Objetivo (PO): Nuestra metodología de valuación esmixta, ponderando en mayor importancia los flujos descontados de efectivoy complementada con la evaluación de múltiplos objetivo con base enpromedios históricos. De acuerdo a nuestros estimados, la valuación2014e de la empresa es la más atractiva del sector doméstico, situaciónque vemos como una oportunidad de inversión debido a sus buenasexpectativas de crecimiento, nivel de rentabilidad y nulo endeudamiento.

Principales riesgos en la valuación: 1) Deterioro importante en lascondiciones económicas y en el ingreso disponible del consumidor; 2)Incremento sustancial de los precios del petróleo; 3) Atraso o cancelaciónde los planes de crecimiento de nuevas aeronaves por parte de lasempresas; 4) Sobre saturación en el tráfico del Aeropuerto Internacionalde la Ciudad de México; y 5) Desastres naturales.Diciembre 18, 2013

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA



COMPRA PO: 2014



Activos totales 24,534 25,231 3% 26,524 5% Efectivo y equivalentes 2,097 2,816 34% 3,954 40% Prop. planta y equipo 951 855 -10% 817 -4%Pasivos totales 3,080 3,456 12% 4,060 17% Pasivo corto plazo 1,133 1,472 30% 1,956 33% Pasivo largo plazo 1,948 1,983 2% 2,104 6% Pasivo con costo 2,013 1,906 -5% 2,000 5%Capital cont. mayoritario 21,453 21,775 2% 22,464 3%Deuda neta (85) (910) 977% (1,954) 115%



561 52%53

80.00$

68.28 80.76 / 48.97

17.2%38,305 37,589

80

85

90

95

100

105

110

115

120


GAP B IPC

9

10

11

12

13

14

15

16


VE/UAFIDA PROM

GCARSO: Expectativas financieras 2014

• Nos mantenemos conservadores en Gcarso pues estimamos quetodavía falta definir la reglamentación secundaria en materia dela Reforma Energética y cómo favorecería a la emisora hasta el2015, por ello calculamos un PO 2014 en MXN 76 con opinión deinversión en Mantener.

A fines de mayo del 2013 Gcarso anunció que terminaba su relaciónde más de dos décadas con la cigarrera Philip Morris con la liquidaciónde su tenencia del 20% de la filial mexicana; posteriormente a finesde noviembre decretó un dividendo extraordinario proveniente dedicha venta por alrededor de MXN 9,160 millones.

De esta manera la utilidad neta para el 2013 incluye esta partidaextraordinaria, por lo que la utilidad esperada por MXN 12,667millones presentará un crecimiento de más del 60% respecto delcierre del 2012. Para el año 2014, desde el punto de vista financieroconsideramos que presentará una positiva perspectiva caracterizadacon mayores niveles de eficiencia y control de gastos, asimismo,prevemos que presentará mejores resultados en el segmento queatiende la industria química y petrolera, creemos que se presentaráuna maduración de los sectores de infraestructura y vivienda, asícomo en el mercado interno, en el que vislumbramos una recuperaciónen materia comercial.

Para el 2014 lo más importante que se estará esperando es elimpacto de las reformas; particularmente, en el caso de GCARSO lareforma energética podría implicar mayores oportunidades de negociopara la división de Fabricación y Servicios para la Industria Químicay Petrolera, así como mayores licitaciones en CFE incrementarían lasventas de cables y transformadores eléctricos en Condumex; parala división comercial habrá que identificar el efecto de la campaña de"el Buen Fin" que por lo regular se realiza en el último trimestre delaño, con lo que se esperaría un aumento de la compra de mercancíaspara las promociones como cada año.

Nuestros estimados son conservadores en todos los negocios y aúncuando CICSA reportó muy buenos márgenes, se prevé que noserán sostenibles para el 4T13, por lo que esperamos que se van aempezar a estabilizar; para el caso de Condumex no se vislumbrancatalizadores salvo que CFE comience a licitar, mientras que en elsector comercial o consumo se proyecta un plan de expansiónconservador, en términos de riesgos la Reforma Energética traerácomo consecuencia la entrada de grandes competidores conexperiencia y tamaño que podrían dejar fuera a Gcarso de lasoportunidades que se pudieran presentar, aunque no se descartaque CICSA o cualquier otra filial del Grupo podrían asociarse conalgún gran jugador de la industria, mientras que por la parte deCondumex el principal riesgo sería que sus mercados no lograranrecuperarse y en la división comercial que los niveles de consumo nolograran crecer en el 2014 como consecuencia de los efectos de laReforma Fiscal sobre la clase media.

Calculamos el Precio Objetivo para el 2014 mediante las metodologíasde Flujos de Efectivo Descontados (FED) y los múltiplos objetivo VE/UAFIDA y P/U promedios estimados del próximo año de suscomparativos internacionales (Peers), con lo que obtenemos unvalor fundamental de MXN 76 para fines del 2014 con una opinión deinversión en Mantener.



Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130


GCARSO A1 IPC

3.0x

5.0x

7.0x

9.0x

11.0x

13.0x

15.0x

17.0x

19.0x


VE/UAFIDA PROM

MANTENER PO: 2014

Precio (MXN) (serie A1) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 84,179 86,201 2% 93,528 8%UAFIDA/EBITDA 10,605 11,145 5% 12,597 13% Margen 12.6% 12.9% 13.5%Utilidad de operación 9,260 17,868 93% 10,502 -41% Margen 11.0% 20.7% 11.2%Imptos. a la utilidad 2,968 5,729 93% 3,195 -44%Utilidad neta 7,641 12,667 66% 8,050 -36%

Activos totales 76,862 90,332 18% 105,421 17% Efectivo y equivalentes 5,099 19,806 288% 29,745 50% Prop. planta y equipo 20,001 22,135 11% 23,508 6%Pasivos totales 34,982 32,694 -7% 34,310 5% Pasivo corto plazo 27,711 25,396 -8% 26,932 6% Pasivo largo plazo 7,271 7,298 0% 7,379 1% Pasivo con costo 14,413 9,176 -36% 9,193 0%Capital cont. mayoritario 38,717 50,946 32% 62,854 23%Deuda neta 9,314 (10,631) N.C. (20,552) 93%



2,290 20%47

76.00$

68.79 73.53 / 41.83

10.5%157,515 155,115

GENTERA: Expectativas financieras 2014

• Desde nuestro punto de vista, el 2014 será un año similar alregistrado hace 2 años (2012) en el que Comparc ahora Genterarealizará inversiones en sistemas a fin de tener una plataformaflexible que permita un mejor control de sus crecientes operacionesy enfrentar el reto de ser más eficiente sobre los productosactuales y nuevos en un esquema en el que se privilegiará lacalidad y rentabilidad de los clientes actuales sobre continuar conlas elevadas tasas de crecimiento del pasado.

Como antecedente, el pasado 18.sep.13 mediante comunicado deprensa la emisora (Antes "Grupo Compartamos" o "Compartamos")anunció que había cambiado su nombre e imagen a GENTERA apartir del día del anuncio y señaló que la clave de cotización en laBolsa Mexicana de Valores continuará siendo COMPARC* hasta elcierre del 2013, iniciando el 2014 con su nueva clave de pizarraGENTERA*.

A fin de realizar una revisión de las expectativas al cierre del 2013 ydel 2014, actualizamos los parámetros de nuestro modelo de valuacióny consideramos los resultados oportunos publicados por la ComisiónNacional Bancaria y de Valores que nos indican que continúa con unritmo de crecimiento anual en cartera del 25% de su operación enMéxico (habrá que recordar que el Grupo considera la operación deGuatemala y Perú), sin embargo, de manera consolidada pensamosque al cierre de año 2013 el crecimiento se ubicará en 29% y para elcierre del 2014 en una tasa anual del 17%, asimismo, prevemos quela cartera vencida continuará en los rangos del 4.1% al 4.2%,aunque no se descarta que pudiera aumentar ante condicioneseconómicas desfavorables.

De hecho estamos considerando que GENTERA aumentará sus cargosa resultados por estimaciones preventivas por riesgos de créditopor los eventuales deterioros de la cartera, pues como lo señalamos,GENTERA privilegiará un mayor crecimiento por la vía de un mayornúmero de productos por cliente (con una mayor flexibilidad puesactualmente maneja sólo 5 productos) con la implementación de lasinversiones en sistemas (básicamente en el sistema SAP) que podríanser superiores a los USD 400 millones que realizó en el 2012, esdecir, probablemente alrededor de los USD 500 millones en el 2014.

Dentro de los principales riesgos que identificamos se encuentra laposibilidad de que la cartera continúe deteriorándose y los índices demorosidad sigan aumentando, así como que las inversionesproyectadas en sistemas no impliquen la flexibilidad y los resultadosesperados, finalmente, GENTERA podría verse afectada ante lamayor participación del sector de Ahorro y Crédito Popular que conla Reforma Financiera se pretende que sea un protagonista másactivo en el otorgamiento de créditos con el apoyo de la Banca deDesarrollo.

Proyectamos un 2014 para GENTERA con una ligera contracción enutilidades, para cerrar con MXN 2,364 millones, y un ligerofortalecimiento de su capital contable con un avance de prácticamenteel 3%. Nuestra estimación de Precio Objetivo para el 2014 laubicamos en MXN 29.6 con una opinión de inversión en CompraEspeculativa.



Precio vs. IPC


P/VL y Promedios


80

90

100

110

120

130

140


COMPARC * IPC

3

4

4

5

5

6


P/VL PROM



2012 2013 e % var. 2014 e % var.

Ingresos por intereses 10,102 13,286 32% 16,513 24%

Gastos por intereses 718 851 18% 1,103 30%

Margen financiero aj. 8,393 10,970 31% 13,691 25%

Gastos de Admon y Prom 5,365 6,872 28% 9,747 42%

Resultado de la oper. 3,074 4,137 35% 4,062 -2%

Resultado neto 2,021 2,421 20% 2,376 -2%

Resultado neto incluy. Part. 2,010 2,417 20% 2,364 -2%

Activo total 22,834 31,219 37% 36,381 17%

Inversiones en valores 529 7,116 1246% 7,476 5%

Car. de Crédito Total 18,161 22,095 22% 25,935 17%


Car. de Crédito Vencida 523 938 80% 1,056 13%

Est. Prev. para riesgos (1,024) (1,782) 74% (2,007) 13%

Pasivo 611 21,285 3386% 26,169 23%

Capital contable 601 9,935 1554% 10,211 3%

P/U 15.1x 16.6x 17.0x

P/VL 3.5x 4.0x 3.9x

ROE 25.1% 26.2% 25.4%

ROA 10.0% 9.0% 7.0%



e = Estimado

1,648 64%91

29.60$

24.37 24.56 / 23.82

21.5%40,167 40,167

GFAMSA: Expectativas financieras 2014

• Mostramos aquí solamente los efectos de crecimiento orgánicosde la base de negocios que mayoritariamente se tenía en el2013; seguramente la incorporación de Montemex se traduciráen cifras más claramente positivas que las aquí mostradas.

• Anticipábamos antes la salida de las tiendas restantes en Texas,sin embargo, la recuperación en EU podría consolidar su estancia.

Tras sufrir muy fuertes embates en sus niveles de consumo en este2013, tanto en México como en el exterior, Famsa ha replegado,desde ya hace más de un año, sus esfuerzos de incursión en los EU,concentrádose más en la parte bancaria y financiera aquí en México.En este sentido Famsa ha consolidado aún más sus operacionesfinancieras en nuestro país, con la última y muy reciente adquisiciónde Montemex, empresa con 167 sucursales en el giro de préstamosprendarios.

Esta operación que se anunció posterior al cierre-calendario delreporte del 3T13, y careció de revelación sobre su monto y múltiplosde adquisición; operativamente se habló sólo del manejo de unacartera promedio de un millón de pesos por sucursal y de mil clientespromedio por cada una de ellas. En este sentido, y sin restar en loabsoluto importancia de lo que podría tener esta nueva subsidiariaen el 2014, vale aclarar que, debido a la ausencia de informaciónoperativa y contable mínima observable, no hemos incorporando ennuestros estimados ningún resultado de Montemex, cuyas primerascifras veremos apenas reflejadas muy seguramente a finales defebrero de 2014, una vez que estén listos los resultados del 4T13.

Hecha esta muy importante aclaración, los crecimientos netamenteorgánicos que aquí estamos mostrando para el siguiente año atiendena un escenario modesto de avance en ingresos, con relativos mejoresresultados y márgenes en 2014, y esto a partir de aumentos muyescasos en nuevas unidades abiertas, con avances en ventas aunidades iguales de entre 1% a 2% como máximo. Es posible que ladebilidad en el consumo se pueda traducir en la prolongación demenores tráficos en tienda y sucursales bancarias; sin embargo, labaja base estadística del año pasado podría servir como plataformapara que el desempeño del 2014 se muestre incluso mejor que el del2013. Vale decir que, casi garantizadamente, la incorporación deMontemex reforzará desde varios frentes estos desempeños mínimosque aquí anticipamos, por lo que habrá ir viendo a partir del 2T13 losnuevos efectos de Montemex dentro de Banco Famsa, así como susposibles sinergias. Hoy día desconocemos en absoluto los ahorros yestructura de costos que dicha incorporación tendrá en los resultados.

Finalmente, a pesar de su desinversión importante en los EU, elremanente de las unidades operando en Texas (25) podría seguirpresentando volatilidad en su desempeño, dado el fortísimo nivel decompetencia y la dependencia natural a la recuperación del poder decompra del mercado latino. No extrañaría, sin embargo, que en 2014se pudiera tomar ya una decisión definitiva de su salida de aquelpaís. Esto en mucho dependerá de que se observe o no unarecuperación sana, sensata y rentable en esta importante regióncomercial de los EU; el renacimiento en el dinamismo en este país yase deja sentir, y es posible que con el se pueda también consolidar yprolongar por un rato más la estancia de Famsa en los EU.


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


80

100

120

140

160

180

200


GFAMSA A IPC

13.5

14.0

14.5

15.0

15.5

16.0

16.5


VE/UAFIDA PROM

COMPRA PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 14,124 15,098 7% 15,608 3%UAFIDA/EBITDA 1,789 1,892 6% 2,043 8% Margen 12.7% 12.5% 13.1%Utilidad de operación 1,475 1,582 7% 1,715 8% Margen 10.4% 10.5% 11.0%Imptos. a la utilidad (107) 70 N.C. 205 191%Utilidad neta 323 616 91% 455 -26%

Activos totales 29,070 31,393 8% 31,451 0% Efectivo y equivalentes 1,529 1,862 22% 1,988 7% Prop. planta y equipo 2,370 2,407 2% 2,662 11%Pasivos totales 20,780 23,014 11% 22,571 -2% Pasivo corto plazo 13,398 14,319 7% 13,831 -3% Pasivo largo plazo 7,382 8,695 18% 8,740 1% Pasivo con costo 18,147 20,801 15% 20,354 -2%Capital cont. mayoritario 8,264 8,354 1% 8,854 6%Deuda neta 16,618 18,939 14% 18,365 -3%



439 25%14

29.00$

23.29 27.41 / 13.1

24.5%10,229 29,239

GFINBUR: Expectativas financieras 2014

• Hemos reducido su valuación a mercado para el 2014 a MXN 41desde MXN 44, debido a una revisión de nuestras perspectivas,por lo que asumimos aumentos conservadores en gastos y en laderrama crediticia, y un avance más dinámico en su cartera devalores. Nuestra opinión de inversión la ubicamos en CompraEspeculativa.

Grupo Financiero Inbursa en el 2013 nos sorprendió con su avanceen utilidades debido a que pudo conseguir ventaja de las condicionesde volatilidad de los mercados financieros, retomando el crecimientoen su cartera de créditos con una relativa estabilización de sucartera morosa.

En un horizonte de inversión hacia el 2014, revisamos nuestrasúltimas estimaciones con motivo del reporte trimestral y proponemosnuevas proyecciones bajo supuestos conservadores de crecimientoen la cartera crediticia con mayores eficiencias en gastos y una basede captación más robusta, por lo que el nuevo Precio Objetivo para2014 lo ubicamos en MXN 41 (desde MXN 44 determinado a fines deoctubre del 2013).

Nuestra estimación para determinar el valor fundamental de laemisora lo calculamos en base a un crecimiento en cartera del11.4% en el 2014, menor al 12.2% que esperamos al cierre del2013, debido a que proyectamos una menor actividad en el segmentode créditos a entidades financieras ante un escenario de una menorliquidez en los mercados por el impacto de una eventual disminuciónde los estímulos monetarios en los EUA y su consecuente efecto ennuestro país ya que el aumento de la volatilidad en los mercadosdisminuirá el ritmo de crecimiento de los créditos comerciales comouna medida precautoria que pudiera tomar Gfinbur a fin de conservarsu capital, dado que la cartera de inversiones consideramos quecontinuará creciendo en el 2014, incluso a mayores tasas que la tasaque pensamos que registrará la cartera crediticia (15% A/A vs11.4% A/A).

En términos de la calidad de la cartera, consideramos que continuarárealizando cargos a resultados, pero a una tasa menor que elcrecimiento propiamente del margen financiero y la morosidadprobablemente no mostrará una significativa mejoría ubicándose enniveles similares a los observados en el 2013.

Esperamos que la estrategia de Grupo Financiero Inbursa de consolidary aumentar su base de clientes traiga como resultado un crecimientoen la captación de recursos, asimismo, prevemos que continuarácon un control estrecho en sus gastos.

Tal como lo comentamos anteriormente, y considerando los riesgosinherentes y externos tales como el impacto que se registrará en losagentes económicos por las reformas Fiscal y Financiera, sobretodoésta última que nos hace prever que a mediano y largo plazos habráun ambiente más competitivo; nuestra opinión de inversión laubicamos en Compra Especulativa.



Precio vs. IPC


P/VL y Promedio


60

70

80

90

100

110

120


GFINBUR O IPC

3.0x

3.5x

4.0x

4.5x

5.0x

5.5x

6.0x


P/VL PROM


Precio (MXN) (serie O) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.


Gastos por intereses 9,531 10,125 6% 13,684 35%


Gastos de Admon y Prom 6,398 6,668 4% 6,624 -1%

Resultado de la oper. 10,729 15,764 47% 20,414 29%

Resultado neto 8,824 11,675 32% 12,842 10%

Resultado neto incluy. Part. Contr. 8,792 11,649 32% 12,812 10%

Activo total 340,365 400,495 18% 553,029 38%

Inversiones en valores 79,848 107,795 35% 123,964 15%

Car. de Crédito Total 177,043 198,650 12.2% 221,209 11.4%

Car. de Crédito Vigente 170,409 189,446 11% 211,223 11%

Car. de Crédito Vencida 6,634 9,204 39% 9,986 8%


Pasivo 261,945 311,935 19% 465,711 49%

Captación 140,465 145,710 4% 207,266 42%

Capital contable 78,421 37,362 -52% 38,879 4%

P/U 29.6x 19.8x 18.0x

P/VL 3.3x 6.2x 5.9x

ROE 11.6% 38.7% 33.4%

ROA 2.6% 3.1% 2.7%


Indice de Morosidad 3.7% 4.6% 4.5%


e = Estimado

6,667 25%116

41.00$

34.68 34.68 / 33.99

18.2%231,213 231,213

GFNORTE: Expectativas financieras 2014

• El año 2013 continuó la consolidación de Gfnorte como la tercerainstitución más grande y activa del sistema financiero mexicanohabiendo logrado en julio pasado levantar del mercado de valoresdoméstico e internacional un poco más de USD 2,500 millonesque se destinaron a liquidar el crédito sindicado por la adquisiciónde la Afore Bancomer, así como el pago de la posición quemantenía el International Finance Corporation (IFC) en Gfnorte yel pago al Grupo Generali del 100% del negocios de seguros ypensiones.

Con estas adquisiciones, Gfnorte se ha venido fortaleciendo en laadministración de recursos en custodia fundamentalmente a travésde la Afore, así al 3T13 sumaban en total MXN 1,834 billones (queincluye el banco, la casa de bolsa, los fondos de inversión, seguros yla afore) frente a los MXN 1,296 millones previo a la asociación conla Afore XXI que manejaba en el 2011, es decir, ha registrado unavance del 42% en los recursos manejados en custodia.

Estimamos que Gfnorte cumplirá su Guía Anual 2013 que ubica lautilidad Neta en MXN 13,500 millones y que considera una desviaciónde +/- 3.0%. Habrá que tener presente que durante el 2013, Gfnortetuvo que destinar recursos adicionales por concepto de estimacionespreventivas de riesgos de la cartera de las 3 desarrolladoras másgrandes de vivienda (GEO, URBI y HOMEX) y aunque no es unproblema menor, pues esta cartera representa el 2.1% de la carteratotal de Gfnorte (por MXN 8,806 millones), consideramos que todavíatendrá que reservar recursos adicionales el resto del año, con lo quenuestra estimación de utilidades se ubicaría en MXN 13,415 millones(+23% A/A).

Para el 2014, pensamos que el crecimiento en cartera estaráenmarcado en un entorno de elevada volatilidad donde la demandade crédito se verá afectada ante una disminución en la liquidez engeneral provocada por el retiro de los estímulos monetarios porparte del FED en los EUA y que tendrá su impacto en nuestraeconomía, estimamos que el crecimiento en la cartera de Gfnortepodría ubicarse en un 12% y en utilidades proyectamos un avancedel 22%,

De los 3 componentes de las tasas de interés que cobran los bancos(1) el componente inflacionario, (2) el componente de riesgo y (3) latasa de interés real, consideramos que la Reforma Financiera cuandomenos reducirá el componente de riesgo, debido a que la nuevareglamentación dará mayor certidumbre jurídica a las institucionespara que continúen prestando y ejecuten más fácilmente las garantíasde los créditos, lo que podría hacer prever que una mayor competenciapodría reducir las tasas de interés que cobran los bancos a susacreditados.

Proyectamos para 2014 una utilidad neta por MXN 16,396 millones, ytodavía con el mantenimiento de un índice de morosidad del 3.2%con una cartera total que la estimamos por MXN 505 mil millones(+12% A/A); de esta manera, el Precio Objetivo que calculamospara el 2014 sería de MXN 110, con una opinión de inversión enCompra Especulativa en función de los riesgos que identificamos,tales como: una presión en las tasas de interés, relentización denuestra economía y deterioro de las condiciones crediticias en otrossectores y en el mismo sector de desarrolladores de vivienda.



Precio vs. IPC


P/VL y Promedio


80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130


GFNORTE O IPC

3.0x

3.5x

4.0x

4.5x

5.0x

5.5x

6.0x

6.5x


P/VL PROM



2012 2013 e % var. 2014 e % var.


Gastos por intereses 30,873 31,932 3% 31,641 -1%




Resultado neto 12,075 14,269 18% 16,802 18%


Activo total 916,567 930,317 2% 953,595 3%


Car. de Crédito (neta) 409,914 450,992 10% 505,001 12%


Car. de Crédito Vencida 8,481 14,392 70% 16,066 12%


Pasivo 828,057 808,364 -2% 818,817 1%

Captación 424,325 430,899 2% 460,401 7%

Capital contable 88,509 121,953 38% 134,779 11%

P/U 16.1x 19.1x 15.6x

P/VL 2.2x 2.1x 1.9x

ROE 13.1% 12.7% 12.9%

ROA 1.2% 1.4% 1.7%


Índice de Morosidad 2.1% 3.2% 3.2%


e = Estimado

2,774 81%942

110.00$

92.23 96.18 / 92.23

19.3%255,821 255,821

GFREGIO: Expectativas financieras 2014

• Consideramos que Gfregio continuará con una dinámica decrecimiento a tasas de doble dígito tanto en cartera como enutilidades, sin embargo, su adelantada valuación nos ubica a laemisora en una opinión de inversión en Mantener.

Desde el inicio de cobertura en agosto del 2012 habíamos señaladoque una de las grandes fortalezas de Gfregio había consistido en sualta presencia regional en el norte y noreste del país, un modelo denegocio enfocado en una elevada especialización y experiencia en elsegmento de las PYMES, y un servicio personalizado a través de sured bancaria de sucursales y sus canales de atención con un sentidode alta calidad.

Su modelo actual en realidad no ha cambiado significativamente apesar que ha aumentado su presencia en localidades como elDistrito Federal y Estado de México y ha aumentado tan sólo 9sucursales adicionales desde que iniciamos la cobertura con 124sucursales y/o Centros de Negocios en la actualidad. Otra granfortaleza de Gfregio es su bajo nivel en su índice de morosidad queal 3T13 se ubicaba en 1.84% menor aún al registrado un año antesen 1.94%. De igual forma Gfregio registra uno de los mejoresniveles de eficiencia del sistema al mostrar al 3T13 un nivel de51.9% mejor que el presentado en el 3T12 en 53.2%, lo anterior sedebe a un estricto control de sus gastos de administración que hanaumentado a una tasa más baja que la tasa de crecimiento de susingresos, además de que se ha buscado que su expansión ensucursales se encuentre sólidamente fundamentado en cada una delas plazas donde ha abierto sus centros de negocio.

Para el 2014 efectuamos una revisión de nuestras estimaciones yestamos proyectando que su cartera de crédito cerraría en MXN53,939 millones, un +20% respecto del año previo y para el 2013proyectamos un saldo por MXN 44,880 millones, también con unavance muy dinámico del 20%; este crecimiento se origina en buenamedida por el segmento PYME que atienden y en mucho menormedida en cartera de consumo e hipotecaria, de hecho en nuestrasestimaciones la cartera comercial representa aproximadamente el87% del saldo de la cartera total, mientras la cartera de consumo el3% y la cartera hipotecaria el 10% restante.

Asimismo, estamos proyectando que la morosidad continuará enbajos niveles, para ubicarse al cierre del 2013 en 1.8% y para el2014 en 1.7%, muy por abajo del promedio del sistema, queinsistimos se deriva de un Modelo de negocios donde la originacióndel proceso crediticio es la etapa más crítica y donde se pone lamayor atención para evitar problemas de mora de sus acreditados.

En términos de la utilidad neta, estimamos que en el 2013 cerrará enMXN 1,480 millones (+23.0% respecto del 2012 y muy similar al quedeterminamos en nuestro inicio de cobertura por MXN 1,474 millones)y en el 2014 proyectamos MXN 1,670 millones, es decir, un avancedel 12.9% respecto del año previo. Las cifras anteriores nos arrojanun nuevo Precio Objetivo en MXN 83 para el cierre del 2014 y conuna opinión de inversión en Mantener.



Precio vs. IPC


P/VL y Promedio


MANTENER PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.


Gastos por intereses 3,289 3,927 19% 4,077 4%




Resultado neto 1,203 1,480 23% 1,670 13%


Activo total 78,852 94,411 20% 102,910 9%


Car. de Crédito (neta) 37,338 44,879 20% 53,939 20%


Car. de Crédito Vencida 661 798 21% 918 15%


Pasivo 71,593 86,218 20% 93,153 8%

Captación 33,275 33,841 2% 36,631 8%

Capital contable 7,259 8,194 13% 9,757 19%

P/U 16.1x 16.8x 14.9x

P/VL 2.7x 3.0x 2.5x

ROE 17.6% 18.8% 18.2%

ROA 1.6% 1.6% 1.7%


Indice de Morosidad 1.8% 1.8% 1.7%


e = Estimado

328 25%30

83.00$

75.71 77.61 / 75.08

9.6%24,828 24,828

80

90

100

110

120

130

140

150


GFREGIO O IPC

2.6x

2.8x

3.0x

3.2x

3.4x

3.6x

3.8x


P/VL PROM

GMEXICO: Expectativas financieras 2014

• Mantenemos una visión conservadora en cuanto a la perspectivapara los metales preciosos e industriales. Persistirá la volatilidad.

• El escenario se complicará en el 2014 para la industria en México,producto del nuevo impuesto minero que se implementará apartir de ese año. El impacto en GMexico será moderado dada subuena diversificación geográfica (operaciones en EUA y Perú) yla creciente relevancia de otras áreas de negocio de altocrecimiento como ferrocarriles, energía e infraestructura.

• Vemos atractiva la valuación de la empresa, respecto a niveleshistóricos y también respecto a la suma de sus partes, ademásde que será una beneficiaria directa de la reforma energética enMéxico.

Nos mantenemos conservadores respecto a la perspectiva y losfundamentales de prácticamente todos los metales en el 2014,especialmente con los industriales como el cobre y el zinc (70% delos ingresos por minería).

Respecto a los volúmenes de venta en la división minera, esperamosuna recuperación gradual una vez superados los problemas operativosque enfrentaron en algunas minas el 2013. Anticipamos un crecimientopromedio del 11% en volúmenes de venta durante 2014, beneficiadospor las ampliaciones recientes en capacidad de minas (que estaránoperando a plena capacidad), más las nuevas ampliaciones queiniciarán en el año.

Anticipamos que la división ferroviaria continuará presentandonúmeros positivos este 2014, especialmente derivada del mayorvolumen de carga proveniente de la industria automotriz. Se anticipala posibilidad de que se coloque esta división en la BMV, lo quepudiera revalorizar al grupo en su conjunto. Sin embargo, vemosdifícil que esto pudiera materializarse en 2014.

Continuarán (incluso podrían intensificarse) algunos factores deincertidumbre que han estado presentes en años anteriores, talescomo el proyecto minero Tía María y la ampliación de la minaCuajone, ambas en Perú (que pudieran reactivarse), así como unposible desenlace positivo del conflicto que mantiene con losaccionistas controladores de GAP (compra del control).

Un catalizador positivo para la acción en el 2014 podría ser ladivisión Infraestructura y en lo especifico lo relacionado con susplataformas de explotación petrolera, de materializarse la tanesperada reforma energética. Este evento sería más cualitativo quecuantitativo, ya que en contexto su contribución a resultados es aúnmodesta y así estimamos que continuará en el corto y medianoplazo.

Nuestro precio objetivo 2014 lo hemos fijado en MXN 51, resultadode ponderar nuestro ejercicio de flujo de efectivo descontado y unprecio basado en un múltiplo objetivo VE/UAFIDA de 6.5 veces.Mantenemos nuestra recomendación de COMPRA para la acción.

Diciembre 18, 2013Julio Zetina (52) 5262-3600 x3686


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


75

80

85

90

95

100

105

110

115

120


GMEXICO B IPC

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5


VE/UAFIDA PROM

COMPRA PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.

Ingresos Netos 132,256 123,010 -7% 130,208 6%UAFIDA/EBITDA 69,714 59,149 -15% 62,356 5% Margen 52.7% 48.1% 47.9%Utilidad de operación 57,452 49,860 -13% 50,737 2% Margen 43.4% 40.5% 39.0%Imptos. a la utilidad 16,711 13,780 -18% 14,237 3%Utilidad neta 31,551 26,578 -16% 27,108 2%

Activos totales 253,110 265,291 5% 277,550 5% Efectivo y equivalentes 54,985 51,493 -6% 54,814 6% Prop. planta y equipo 122,625 147,759 20% 174,591 18%Pasivos totales 120,905 111,331 -8% 114,304 3% Pasivo corto plazo 19,949 17,642 -12% 19,077 8% Pasivo largo plazo 100,955 93,688 -7% 95,227 2% Pasivo con costo 72,118 73,235 2% 73,989 1%Capital cont. mayoritario 108,651 126,851 17% 134,502 6%Deuda neta 17,133 21,742 27% 19,175 -12%



e = Estimado

7,785 37%458

51.00$

41.95 51.72 / 35.03

21.6%326,581 375,051

GRUMA: Expectativas financieras 2014

• El corte de tajo de su salida en Venezuela deteriorará en 2013 suavance en ingresos, pero en 2014 servirá de base débil para vernuevas mejoras, además de nuevos avances en márgenes.

• ¿Sus altos múltiplos se sostendrán en 2014?: es la gran pregunta.

Tras el excelente desempeño operativo y los ahorros obtenidos porel fuerte recorte en gastos de promoción, publicidad y corporativos,el 3T13 demostró ser uno de los mejores reportes del año, apoyadostambién en la desincorporación contable de los resultados deVenezuela, los cuales generaban ciertas mermas operativas.Justamente, el «borrón» en 2013 de esta subsidiaria reducirá losingresos aproximadamente un 15% contra el año anterior, si bien anivel de resultados el avance en eficiencias es mucho de llamar laatención. Pocos esperábamos el fuerte repunte en márgenes,especialmente cuando se estima que termine este año con menoresingresos que el año anterior. Vale decir que la salida y ladesincorporación de las actividades de Venezuela son cosa delpasado, a pesar que existe todavía un supuesto arreglo en vías deconcluir con el gobierno del aquel país.

Hacia el 2014, y como líder en su nicho de negocio aquí en México,Gruma seguirá contando con un amplio margen de maniobra paraaplicar aumentos en precios, los que podrían impulsar sus resultadosa nivel anual, y defendiéndole en buena parte de una probabledesaceleración en volúmenes. En tal sentido, México representapara Gruma, a través de su principal producto (harina nixtamalizadapara tortilla) una fuente de ingreso con muy baja elasticidad, lo quele acoraza de cualquier eventual disparo en los costos de producción,especialmente granos, y sin que prevalezca por hoy obstáculoalguno por parte del gobierno para lo que sería un eventual controlde precios.

Hacia el 2014 y debido a la baja base comparativa en ingresos del2013, Gruma podría registrar ventas totales cercanas a los $60 milmillones, equivalentes a un crecimiento del 9%, si bien con una cifraabsoluta por debajo de los ingresos que obtuvo en el 2012. Elcrecimiento en precios y volúmenes en los EU, generados por GrumaCorp, explicaría más de la mitad de este empuje, y el remanente deMéxico y el resto de los países en Latinoamérica, especialmenteAmérica Central. A pesar de sus nuevas eficiencias, el ritmo deavance en sus márgenes se desacelerará, dejando de todas maneraslos crecimientos en sus flujos Uafida y resultado operativo en nivelesnada malos, por arriba de los 20´s%. En términos del Balance y enespecial de la deuda, debido al amplio horizonte que mantiene parael pago de la misma, no prevemos cambios sustanciales en el nivelde apalancamiento, si bien se contarían con recursos suficientespara «podar» la carga que mantiene al menos en el corto plazo;habría que ver cual sería la mejor decisión, pues no descartamos laentrega de nuevos dividendos.

Llama la atención el marcado nivel de revaluación de sus múltiplos,siendo el reducido nivel de float una de las razones, si bien tambiénexisten bases fundamentales (buenos resultados operativos) comoexplicación válida. En nuestro caso creemos que ambasconsideraciones son aceptables, situación que podría hacer quehacia el 2014 los múltiplos de Gruma se mantengan como hastaahora; habrá que vigilar si la persistencia en múltiplos rompióparadigmas, o si se trata sólo de una burbuja más.



Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


70

90

110

130

150

170

190

210

230

250

270


GRUMA B IPC

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5


VE/UAFIDA PROM

COMPRA PO: 2014

Precio (MXN) (serie B) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulac ión (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 64,317 54,803 -15% 59,675 9%UAFIDA/EBITDA 5,299 6,604 25% 8,001 21% Margen 8.2% 12.1% 13.4%Utilidad de operación 3,513 4,886 39% 6,200 27% Margen 5.5% 8.9% 10.4%Imptos. a la utilidad 1,083 1,877 73% 1,747 -7%Utilidad neta 1,115 1,717 54% 2,577 50%

Activos totales 49,460 47,516 -4% 51,052 7% Efectivo y equivalentes 1,287 2,676 108% 2,491 -7% Prop. planta y equipo 20,918 17,861 -15% 17,388 -3%Pasivos totales 35,127 35,036 0% 35,945 3% Pasivo corto plazo 17,525 12,282 -30% 12,831 4% Pasivo largo plazo 17,602 22,755 29% 23,114 2% Pasivo con costo 19,871 19,151 -4% 19,315 1%Capital cont. mayoritario 11,302 10,512 -7% 12,725 21%Deuda neta 18,584 16,475 -11% 16,824 2%



433 27%124

106.00$

94.33 95.99 / 33.61

12.4%40,821 58,699

270

HERDEZ: Expectativas financieras 2014

• Enfrentaría en 2014 un probable ambiente de menor volumen enMéxico, en tanto que la recuperación en EU podría contrapunteartal tendencia; ciertamente el efecto-Nutrisa ayudará mucho.

• Con una muy engrosada pero manejable deuda, Herdez seguiríaconsolidándose en su sector debido a su mejorada liquidez.

En México enfrentará en 2014 condiciones particulares de bajas en elconsumo (volumen) y una mayor competencia de sus contrapartes;no obstante, Herdez goza desde hace tiempo de un marcado liderazgoen la definición de precios, especialmente en líneas como mayonesa,atún y ciertas líneas de salsas. De darse una reducción en elconsumo, especialmente en líneas de alto valor, los avances eningresos en sus líneas tradicionales (con excepción de Nutrisa)podrían tener avances meramente marginales. Se espera en 2014un mayor avance y penetración en sus operaciones en EU, plazadonde deberá consolidar la recientes adquisiciones de hace dosaños. Como otras empresas mexicanas trasnacionales, uno de lospuntos sensibles en cuanto a sus resultados estará en función delcomportamiento del peso mexicano, factor que ha influido en elpasado en la calidad de sus cifras, especialmente en términos de lacreciente importancia de sus operaciones en los EU. La mayorpenetración de Fresherized Foods en el mercado americano, adquiridahace un par de años atrás, podría hacer una enorme diferencia a sufavor, si el ritmo de recuperación económica en los EU se mantuvieraa lo largo de todo el año.

En cuanto a Nutrisa, este será el año de absorción total operativa yestratégica para esta empresa tras el inicio de su asimilación en lasegunda parte del 2013. Actualmente Nutrisa aporta poco más del10% de los ingresos anuales históricos de Herdez con márgenesmuy similares entre si; se espera continúe con su incursión ydistribución hacia canales institucionales, como el de supermercados,además de la apertura de mayores puntos de venta. El sólo efectocomparativo ventajoso con Nutrisa ya consolidada garantizaría cifrassólidas durante la mayor parte del 2014.

Con base en lo anterior, y debido a los volúmenes esperados de losEU, además de la relativamente importante adición de Nutrisa,Herdez podría estar reportando para el 2014 aumentos por debajode los 20´s %, con avances menores en el crecimiento de susresultados operativos como consecuencia de una probable migraciónen México hacia mezclas y productos de menor valor agregado.Destacará sobre todo el alto y nuevo nivel de deuda para Herdez,derivado de la adquisición de Nutrisa. A nuestro juicio esto norepresentará ningún problema de cobertura o riesgo por default. Apesar de la percepción -ciertamente fundamentada- de habercomprado “caro” a Nutrisa, su nivel de deuda neta a Uafida de pocomás de dos veces al cierre del 3T13 podría lograr abatirse pordebajo de dicho nivel en alrededor de un año, especialmente si elnuevo flujo proveniente de Nutrisa resulta estar en línea con losplanes de Herdez de duplicar en breve el tamaño de esta empresa.

Herdez «saltó» hace un par de años en el radar de los inversionistas,consolidándose hoy día entre las empresas favoritas del sector,apuntalado por su mayor nivel de liquidez bursátil, lo que ha implicadoun mayor interés de clientes institucionales.



Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


85

90

95

100

105

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115

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125

130

135


HERDEZ * IPC

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0

12.5

13.0

13.5

14.0

14.5

15.0


VE/UAFIDA PROM

MANTENER PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 11,220 13,396 19% 15,660 17%UAFIDA/EBITDA 1,849 2,187 18% 2,404 10% Margen 16.5% 16.3% 15.3%Utilidad de operación 1,655 1,914 16% 2,179 14% Margen 14.8% 14.3% 13.9%Imptos. a la utilidad 451 537 19% 620 15%Utilidad neta 790 740 -6% 705 -5%

Activos totales 14,035 16,949 21% 19,160 13% Efectivo y equivalentes 1,311 1,412 8% 1,796 27% Prop. planta y equipo 3,313 4,191 27% 5,073 21%Pasivos totales 5,234 7,699 47% 7,463 -3% Pasivo corto plazo 1,320 1,624 23% 1,851 14% Pasivo largo plazo 3,915 6,075 55% 5,612 -8% Pasivo con costo 3,154 5,613 78% 5,122 -9%Capital cont. mayoritario 4,158 4,318 4% 5,460 26%Deuda neta 1,843 4,201 128% 3,325 -21%



432 28%15

49.00$

43.51 47.73 / 30.84

12.6%18,789 28,500

ICA: Expectativas financieras 2014

• Año complicado para ICA, al enfrentar los efectos de la reformafiscal, alto nivel de endeudamiento y estrategia poco clara dedesinversión de activos, lo que sin duda restaría flujo de efectivo;y por ende una menor participación en nuevos proyectos.

Durante el año que termina, la adopción de nuevas reglas financieras(IFRS 11), afectó a la empresa a nivel de ingresos, ya que se dejó deconsolidar activos en los cuales no se tenía participación mayoritariay/o control, pasando a la línea de participación en asociadas ynegocios conjuntos. Dicha situación, ya estaría "normalizada" en elaño a iniciar, por lo que veríamos cifras operativas estables; sinembargo, se avecinan nuevos retos financieros los cualesconsideramos de riesgo elevado para el inversionista.

En primera instancia, la nueva reforma fiscal implicará que laempresa tendrá que reducir el plazo para pagar impuestos diferidos,pasando de 10 a 3 años, por lo que los niveles de generación de flujode efectivo se estarían reduciendo, ya que se estima que se deberíapagar un monto cercano a los MXN 4,800 M en el plazo mencionado.

Lo anterior afectaría considerablemente la posición financiera de lacompañía, restando la posibilidad de participar en nuevos licitacionesque se prevé traiga el nuevo Plan Nacional de Infraestructura,mismo que contempla concesiones de carreteras, trenes, plantas deenergía, etc.

En lo que se refiere a la deuda, la empresa continúa con niveles altos(deuda total MXN 50,175 M 3T13), la cual ha tratado de reducir con laventa de activos, como RCO y la participación en OMA, sin embargo,todavía tiene que hacer frente a la deuda de corto plazo, misma quese ubica en MXN 10,870 M. Por tal motivo es impostergable que laempresa prosiga con la desinversión de activos, que en el mejor delos casos, deberían ser aquellos en los que se tenga participaciónminoritaria, tal es el caso de algunas carreteras. Si por el contrario,la empresa decidiera vender o invitar socios a proyectos rentables,el flujo de efectivo se vería mermado y el tema resultaría aún máspreocupante.

Dentro de los factores positivos para 2014, el impulso a la inversiónen infraestructura en México podría beneficiar a ICA e inclusominimizar los temas antes mencionados, situación que vemos másprobable ante la desaceleración que sufrió durante el 2103. Elpresupuesto en el sector de obras públicas contempla una erogaciónde MXN 15,000 M, de acuerdo con la SCT. Por otro lado, lasconcesiones con las que cuenta la compañía, que iniciaron operaciónen el presente año, han apoyado fuertemente los ingresos, por loque empiezan a servir su propia deuda, adicionalmente durante el2014 entrarían en operación nuevos proyectos que sumarían efectivo.Aunado a esto, existe un monto por cobrar al gobierno federal porobras ya ejecutadas, de aproximadamente MXN 17,000 M; que decobrarse sería muy positivo para la empresa.

En números, esperamos crecimientos de 4% en ingresos totales, ycaídas del 5% en la UAFIDA y del 6% en la utilidad de operación,estos últimos dos rubros afectados por un menor dinamismo enconstrucción. Nuestra recomendación fundamental es MANTENER yPO 2014 MXN 30, sin olvidar la volatilidad que esperamos continúe elpróximo año.Diciembre 18, 2013

Hugo Mendoza (52) 5262-3600 [email protected]@VECTORANALISIS

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


MANTENER PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.

Ingresos Netos 47,543 29,979 -37% 31,089 4%

UAFIDA/EBITDA 6,964 5,885 -15% 5,612 -5%

Margen 14.6% 19.6% 18.1%

Utilidad de operación 3,681 4,519 23% 4,263 -6%

Margen 7.7% 15.1% 13.7%

Imptos. a la utilidad 694 (97) N.C. (155) 59%

Utilidad neta 1,130 (231) N.C. 123 N.C.

Activos totales 96,983 101,012 4% 96,616 -4%

Efectivo y equivalentes 6,057 7,850 30% 7,650 -3%

Prop. planta y equipo 5,256 5,639 7% 5,627 0%

Pasivos totales 76,349 77,493 1% 78,465 1%

Pasivo corto plazo 28,325 23,329 -18% 23,440 0%

Pasivo largo plazo 48,025 54,164 13% 55,025 2%

Pasivo con costo 48,111 50,907 6% 51,320 1%


Deuda neta 42,054 54,259 29% 59,971 11%

P/U 13.8x -67.5x 126.9x


P/VL 0.9x 0.9x 0.8x

ROE 5.5% -1.3% 0.7%

ROA 1.1% -0.2% 0.1%



e = Estimado

612 90%131

30.00$

25.52 42.05 / 21.2

17.6%15,607 63,046

140

60

70

80

90

100

110

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130

140


ICA * IPC

5

7

9

11

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15

17


VE/UAFIDA PROM

ICH: Expectativas financieras 2014

• Panorama 2014 más alentador, esperamos que la construcciónen México se recupere, lo que traería beneficios para ICH ya querepresenta aproximadamente el 60% de los ingresos de lacompañía. Además, entran en operación la planta de Brasil y elcontrato con TransCanada Pipelines Limited.

Para este 2014 esperamos un entorno más dinámico en el sectorsiderúrgico. Incluso algunas agencias como Moody's han elevado supanorama para el sector acerero de Europa a estable, por expectativasde un leve crecimiento en la economía de la zona euro y mejoras enlas ventas de autos y en la industria de materiales para la construcción.Asimismo, la Asociación Mundial del Acero estima que la demandaglobal del acero crecerá 3.3% en el 2014 vs 3.2% en 2013 y 2% en2012.

Concentrándonos en ICH, prevemos un mejor año en comparacióncon el 2013, ya que durante el 2014 se echarían andar dos proyectosque la empresa ha traído en el tintero y finalmente estaríacristalizando. El primero, la planta de Brasil, misma que estaráenfocada en atender la demanda del sector construcción en dichopaís. Esta fábrica producirá principalmente varilla con una capacidadinstalada de 500,000 toneladas anuales, con lo cual ICH estaríaponiendo un pie fuera del TLCAN (Tratado de Libre Comercio Américadel Norte), del que hasta hoy dependían fuertemente sus ingresos,por lo que de funcionar, los estaría diversificando, lo que seríafavorable para la empresa.

El segundo proyecto fue anunciado en marzo del presente año, y esun contrato firmado con TransCanada Pipelines Limited, mismo quecontempla el suministro de tubería para un gasoducto de 117.5kilómetros, lo que representaría aproximadamente 28 mil toneladas,en un lapso de 14 meses.

En cuanto a las Reformas Estructurales, ICH mantiene el régimen deconsolidación fiscal, por lo que estaría haciendo frente al pago deimpuestos en un periodo menor al acostumbrado, situación que novemos preocupante dado los niveles altos de caja que la empresasiempre ha mantenido, en el peor de los casos, esto pegaría enfuturas inversiones donde la compañía usa los recursos derivados debeneficios fiscales. En cuanto a la Reforma Energética, el impactosería positivo, ya que traería más inversión, sobre todo en la partede tubería de ICH, ya que existe un déficit muy importante engasoductos que serían indispensables.

Lo anterior, en números se traduciría en ingresos totales creciendo3% año a año. En el parte operativa, estimamos que la UAFIDAaumente 7% y la utilidad de operación 9%. En cuanto a volúmenesen el país, estos aumentarían 4.5% y fuera de México, 1.2%.

En resumen, vemos a la industria siderúrgica recuperándosegradualmente durante todo el 2014, aunque aún sin alcanzar losniveles previos a la crisis de 2009. Nuestro precio objetivo 2014 esde MXN 80.0, y la recomendación fundamental es Venta, debido aque creemos que el precio de la acción se encuentra adelantado,desde el punto de vista fundamental.

Diciembre 18, 2013Hugo Mendoza (52) 5262-3600 x3255


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


VENTA PO: 2014

Prec io (MXN) (serie B) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en c irculación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.

Ingresos Netos 32,216 27,716 -14% 28,413 3%

UAFIDA/EBITDA 4,143 2,981 -28% 3,185 7%

Margen 12.9% 10.8% 11.2%

Utilidad de operación 2,854 1,915 -33% 2,091 9%

Margen 8.9% 6.9% 7.4%

Imptos. a la utilidad (30) (358) 1103% (845) 136%

Utilidad neta 1,798 1,526 -15% 2,445 60%

Activos totales 39,048 40,913 5% 43,066 5%

Efectivo y equivalentes 8,309 7,993 -4% 7,372 -8%

Prop. planta y equipo 12,418 14,562 17% 16,749 15%

Pasivos totales 7,862 7,996 2% 8,327 4%

Pasivo corto plazo 4,210 4,432 5% 4,612 4%

Pasivo largo plazo 3,652 3,564 -2% 3,715 4%

Pasivo con costo 4 4 1% 4 0%


Deuda neta (8,305) (7,989) -4% (7,368) -8%

P/U 19.4x 22.8x 14.2x


P/VL 1.3x 1.3x 1.2x

ROE 5.9% 5.8% 8.8%

ROA 4.7% 3.8% 5.8%



e = Estimado

437 26%45

80.00$

79.71 109.48 / 64.3

0.4%34,799 32,577

60

70

80

90

100

110

120

130


ICH B IPC

6

7

8

9

10

11

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13


VE/UAFIDA PROM

IDEAL: Expectativas financieras 2014

• En 2014 esperamos que IDEAL continúe consolidando su portafoliode activos, debido a que durante el primer trimestre entrarían enoperación 3 nuevas carreteras y en el segundo semestre laplanta de tratamiento de agua de Atotonilco. Sin embargo, la bajabursatilidad le resta atractivo.

Este 2014 a nivel global los ingresos se verían afectadosprincipalmente por la desaceleración del sector construcción, por loque observaríamos un ajuste del 6%; sin embargo, el repunte deproyectos que se espera traiga consigo el Plan Nacional deInfraestructura impactaría positivamente sobre este rubro, en casode que IDEAL ganara nuevos contratos y los desarrollara durante elpróximo año. En contraparte, esperamos aumentos en el bloqueoperativo de 9% en UAFIDA y 6% en utilidad de operación, beneficiadapor los ingresos de las concesiones en operación y la reducción engastos derivada del menor ritmo en construcción.

El año venidero traerá a la empresa la consolidación de proyectos yel inicio de nuevos, gracias a la presencia de IDEAL en diversasramas del sector infraestructura, como: concesiones carreteras,plantas de tratamiento de aguas residuales, estaciones multimodales,plantas de energía (Panamá) y dos prisiones recientemente adquiridas.Por lo anterior, las ganancias derivadas de proyectos en operacióncontinua aumentarían 7.2%.

Desglosando dichas ganancias, esperamos que las concesionescarreteras aumenten 6.5%, una vez que tres carreteras inicienoperaciones (los libramientos de Guadalajara y Tepic en febrero y elde Mazatlán en marzo); +1.5% en tratamiento de agua, en el queveríamos mejores resultados iniciando la operación de la planta deAtotonilco en el segundo semestre; en energía, el alza sería del60%, apoyada por las dos plantas ya en operación (Bajo de Mina yBaitún); en cuanto a servicios (estaciones multimodales), subirían6%. En este sentido, actualmente IDEAL cuenta con dos terminales,que son El Rosario y Cd. Azteca, y recientemente ganó la licitaciónpara construir y operar la terminal de Cuatro Caminos, que entérminos de pasajeros representaría la suma de las dos primeras. Eneste último rubro se prevé que el gobierno lance la licitación denuevas terminales, por lo que estimamos que la empresa tendríauna importante área de oportunidad, partiendo que hoy día representael 12% de las ganancias de proyectos operando.

En la parte financiera, IDEAL cuenta con un alto nivel deapalancamiento. Al cierre del 3T13 mantiene una deuda total de MXN51,409 M, solamente MXN 1,007 M es de corto plazo, por lo que nopercibimos riesgo en este plazo. Además, recientemente colocócertificados por un monto de MXN 10,000 M del FICCRCB 13,conjunto de carreteras que mantiene bursatilizado; por lo tantocuenta con efectivo y equivalentes por MXN 11,890 M para inversiónen nuevos proyectos.

Con base en lo anterior, proyectamos nuestro precio objetivo 2014en MXN 37.0, con recomendación fundamental a precios actuales deCOMPRA. No obstante, creemos que la poca bursatilidad resta atractivoa la acción; al respecto, no descartamos que la empresa prontopodría llevar a cabo una oferta pública accionaria que le permitaaumentar su liquidez.



Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


COMPRA PO: 2014

Prec io (MXN) (serie B-1) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en c irculación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Los múltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 14,497 12,432 -14% 11,703 -6%UAFIDA/EBITDA 4,879 5,245 8% 5,728 9% Margen 33.7% 42.2% 48.9%Utilidad de operación 3,868 4,069 5% 4,293 6% Margen 26.7% 32.7% 36.7%Imptos. a la utilidad 13 335 2524% 171 -49%Utilidad neta 278 863 210% 444 -49%

Activos totales 57,797 66,561 15% 66,083 -1% Efectivo y equivalentes 7,107 11,609 63% 9,704 -16% Prop. planta y equipo 9,224 10,280 11% 11,898 16%Pasivos totales 49,357 57,440 16% 57,642 0% Pasivo corto plazo 10,296 6,884 -33% 6,871 0% Pasivo largo plazo 39,061 50,556 29% 50,771 0% Pasivo con costo 40,371 50,014 24% 50,187 0%Capital cont. mayoritario 7,128 7,726 8% 7,150 -7%Deuda neta 33,264 38,404 15% 40,483 5%



3,000 0%13

37.00$

29.71 33 / 20.81

24.5%89,135

130,294

90

100

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150


IDEAL B-1 IPC

17

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26

27


VE/UAFIDA PROM

KIMBER: Expectativas financieras 2014

• Ante un año de bajo consumo y migración del consumidor haciamarcas de menor valor, Kimber conseguirá avances marginales.

• Podríamos ver una o un par de nuevas adquisiciones en este 2014,de acuerdo a los planes de diversificación y alto nivel de efectivo.

Hablamos de una de las empresas más consentidas dentro de lamuestra del índice de la BMV y de muchos portafolios que tienenapuestas sobre sus expectativas de crecimiento a largo plazo. Setrata de una empresa sólida por su dominio de mercado, marcada-mente conservadora en su administración y en la que los inversionistassiguen confiando en cuanto a flujos recurrentes -y escalonados- dedividendos, como una de las vetas seguras de rentas. Recordemosque Kimber está ya muy consolidada y caracterizada por su doblepapel no sólo de refugio de valor y confianza sobre la acción misma,sino por también tener el papel de un cuasi-bono, precisamente porla recurrencia y consistencia de competitivos dividendos.

Frente a un panorama de contracción en el consumo para este 2014,es posible que veamos a Kimber alistar baterías frente a un escenariode descenso en el volumen de ciertos productos de alto valor, y/o enfunción de la migración que realicen sus consumidores a marcas ylíneas de tipo más genérico y de menor margen. Ya en el pasadohemos visto tal fenómeno, por lo que será posible predecir estaesperada migración y consecuente baja en los ingresos, ya desde laprimera parte del 2014. Al respecto Kimber tendría experienciasprevias de reconfiguración de sus campañas de marketing, si bien eltrago del muy álgido período 2008-2009 no resultó fácil para nadie.

En este sentido estamos previendo crecimientos marginales de undígito bajo (3%) en cuanto a ingresos, y tal vez del doble, o un pocomás, en cuanto a su utilidad operativa y UAFIDA. Este modestoavance podría ser suficiente como para mantener fundamentalmentea flote los actuales niveles de valuación de este papel.

Afortunadamente para Kimber la volatilidad -y en especial losescalonados aumentos- en el precio de sus materias primas, juntocon las correspondientes oscilaciones del peso mexicano, hantranscurrido sin marcados sobresaltos durante este 2013. Sin quenada de esto sea garantía que esta estabilidad se vuelva a repetir enel 2014, Kimber ha demostrado poder defender sus tradicionalesaltos márgenes por la vía de coberturas, ahorros y nuevas eficienciasen su operación, mas otras medidas que la mantienen operativamenteilesa y financieramente sana.

El proyecto de expansión con Evenflo sigue pendiente de escalarse ydespegar ya más en forma hacia los niveles prometidos desde suadquisición. Esperamos recibir más noticias de esta consolidadaadquisición durante este 2014.

Kimber ya ha anticipado la posibilidad de ingresar a otros tipos denegocios por la vía de adquisiciones similares a los de Evenflo,siendo probable que en este 2014 podamos ver la suma de al menosuna nueva empresa en su portafolio de intereses. Aquí todo puedepasar, y dada la fuerte liquidez y visión de Kimber, casi podríamosapostar que este nuevo año la empresa traerá al menos dos proyectosbajo la manga; esperemos aquí la revelación de nuevas noticias.


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


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VE/UAFIDA PROM

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KIMBER A IPC

MANTENER PO: 2014

Precio (MXN) (serie A) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulac ión (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013


Activos totales 28,036 28,715 2% 31,771 11% Efectivo y equivalentes 3,465 4,110 19% 4,768 16% Prop. planta y equipo 15,734 15,563 -1% 17,750 14%Pasivos totales 19,410 20,441 5% 21,737 6% Pasivo corto plazo 7,192 8,372 16% 8,093 -3% Pasivo largo plazo 12,218 12,069 -1% 13,644 13% Pasivo con costo 11,229 9,982 -11% 11,482 15%Capital cont. mayoritario 8,626 8,274 -4% 10,034 21%Deuda neta 7,764 5,872 -24% 6,713 14%



3,134 35%122

44.00$

37.35 43.92 / 26.65

17.8%117,063 123,359

KOF: Expectativas financieras 2014

• La aplicación del IEPS a bebidas azucaradas en México afectará elvolumen de ventas, pero el fuerte crecimiento esperado en Brasildebido principalmente a las adquisiciones, compensará ese efecto. Ennuestra opinión, el fuerte ajuste observado en el precio de la acciónha sido sobre reaccionado por el mercado, por lo que en términos devaluación, la emisora se muestra atractiva.

La aplicación de un Impuesto Especial sobre Producción y Servicios (IEPS)a bebidas azucaradas en México causará un decremento aproximado del6.5% en el volumen de refrescos. A partir de un ejercicio elaborado conbase en una mezcla de venta representativa de la empresa a nivelnacional (33.8% volumen presentación individual y 66.2% volumenpresentación familiar), determinamos que el incremento promedio a losproductos afectados sería de poco más del 10% (asumiendo que setraslada la totalidad del impuesto al consumidor). De hecho, laadministración de la empresa ha expresado su intención de aplicar unincremento de precios de entre 12% y 15% para compensar el impuesto ymantener la rentabilidad; a su vez, estiman que el volumen caería entre5% y 7%, lo cual implícitamente confirma nuestra tesis de que la elasticidadprecio-demanda de refrescos en México es cercana a 0.5. Bajo estesupuesto, modelamos una caída anual de 6.5% en carbonatados y bebidasazucaradas para 2014 asumiendo un IEPS de MXN 1.00, aunque en el totalMéxico la caída es un poco menor (-4.7%) por la mezcla de agua.

En lo que respecta a Sudamérica, creemos que Brasil mostrará unarecuperación gradual en su crecimiento orgánico de volumen para 2014,pero particularmente por las adquisiciones que realizó la empresa en losúltimos meses. Nuestra estimación de crecimiento de volumen para Brasilel próximo año se ubica en 42% (~224 mcu) provenientes de la incorporaciónde las operaciones de Fluminense y de Spaipa, adquiridas por KOF en lasegunda mitad del presente año. Adicionalmente, volviendo al tema delcrecimiento orgánico, consideramos que las iniciativas comercialesimplementadas en el país sudamericano, tales como la denominada «1-23», que consiste en vender presentaciones individuales en precios de BRL1.00, BRL 2.00 y BRL 3.00, para ajustarse al «out of pocket» (dinerodisponible en el bolsillo) del consumidor, detonará el consumo en variossectores de la población. De hecho, la administración de la empresa hacomentado que se han visto resultados favorables hasta el momento yperciben el inicio de una recuperación. Por otra parte, es relevanteseñalar que el próximo año en Brasil se desarrollará la Copa Mundial deFutbol así como elecciones federales, eventos que podrían ser uncatalizadores de coyuntura para el consumo.

Si bien proyectamos una contracción de margen UAFIDA para el próximoaño, consideramos que la perspectiva 2015 podría reflejar un crecimientomás normalizado en los territorios donde opera la empresa. Creemos que lacontracción del volumen en México afectará la absorción de fijos y noserán suficientes las sinergias de las fusiones para contrarrestarlo.

Valuación y Precio Objetivo (PO): Principalmente, valuamos por flujosdescontados (DCF, por sus siglas en inglés), así como por múltiplos, loscuales consideran el promedio histórico del período de tres a cinco años(coincidente con el lapso de tiempo durante el cual se ha realizado elproceso de consolidación en México y otras adquisiciones) y una prima(~10%) por una expectativa favorable en su crecimiento inorgánico.

Principales riesgos en la valuación: 1) Fuerte entorno recesivo o dedesaceleración económica; 2) Incrementos mayores a lo esperado en losprecios de materias primas clave; y 3) Entorno regulatorio.Diciembre 18, 2013

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA



COMPRA PO: 2014

Precio (MXN) (serie L) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 147,739 151,047 2% 170,165 13%UAFIDA/EBITDA 27,923 28,320 1% 31,418 11% Margen 18.9% 18.7% 18.5%Utilidad de operación 21,418 21,532 1% 23,817 11% Margen 14.5% 14.3% 14.0%Imptos. a la utilidad 6,274 6,104 -3% 6,346 4%Utilidad neta 13,333 13,199 -1% 15,112 14%

Activos totales 166,103 199,361 20% 217,600 9% Efectivo y equivalentes 23,234 24,406 5% 26,693 9% Prop. planta y equipo 42,517 48,189 13% 58,391 21%Pasivos totales 61,275 82,697 35% 86,572 5% Pasivo corto plazo 29,550 37,201 26% 40,513 9% Pasivo largo plazo 31,725 45,496 43% 46,059 1% Pasivo con costo 29,914 44,831 50% 45,162 1%Capital cont. mayoritario 101,649 113,470 12% 127,441 12%Deuda neta 6,680 20,425 206% 18,469 -10%



2,073 15%143

192.00$

156.17 219.7 / 146.23

22.9%323,728 347,634

80

85

90

95

100

105

110

115

120


KOF L IPC

9

10

11

12

13

14

15

16

17


VE/UAFIDA PROM

LAB: Expectativas financieras 2014

• Si bien persistirá la debilidad en la base de negocio en México, por elentorno de desaceleración en el consumo, consideramos que laempresa tendrá un desempeño relativamente defensivo encomparación con otras empresas de consumo. Sin embargo, eladelanto en su valuación y rendimiento potencial acotado nos indicanrecomendación fundamental de MANTENER.

Entorno complicado para el negocio base en México, particularmenteen la categoría de cuidado personal. La perspectiva de la economíamexicana y del ingreso disponible del consumidor será retadorapara el 2014, teniendo en cuenta el efecto combinado de una fuertedesaceleración de la economía y sus efectos directos en la generaciónde empleo, consumo e inversión, y que de acuerdo a las proyeccionesde nuestra área de Análisis Económico el crecimiento del PIB en2014 será de solo 2.3%. Adicionalmente, la Ley de Ingresos 2014,estipula una serie de nuevos impuestos o incremento de los mismosque muy probablemente deteriorarán las expectativas de consumo,derivado de un potencial retroceso en el ingreso disponible delconsumidor. De esta forma, la base de negocio en México podríatener un comportamiento débil a lateral la primera mitad del 2014,mostrando una recuperación gradual hacia la segunda parte.

La operación internacional mostrará un crecimiento moderado, bajo unabase normalizada especialmente en E.U. Considerando que el proyectocomercial con las cadenas de Walmart y Walgreens inició formalmente afinales de 2012 y principios de este año, el crecimiento que proyectamosen E.U. será más «normalizado», aunque evidentemente apoyado pornuevas extensiones de línea y marcas nuevas que puedan ir reforzando elportafolio de productos en este país. En Brasil, la perspectiva económicaes positiva, aunado a eventos que podrían incentivar el gasto público einversión privada, tales como las elecciones previstas para el próximo añoy la Copa Mundial de Futbol, podrían ser detonadores coyunturales demayor consumo privado. Aun en Argentina, país que ha mostrado muybuenos crecimientos en ingresos para LAB (alrededor de doble dígitomedio), el ánimo del consumidor se percibe optimista, no obstante losaltos niveles inflacionarios y debilidad de la moneda local.

Aumento en la rentabilidad impulsado, en nuestra opinión, por eficienciasy economías de escala, principalmente. Tomando en cuenta un entornodifícil para incrementos de precios en México, particularmente, asumimosque la empresa se valdrá de la generación de ahorros y de economías deescala para apalancar su operación y destinar gastos incrementales enpublicidad exclusivamente. Enfoque continuo para la generación deefectivo, mejorando el ciclo de conversión. La empresa ha reiteradopúblicamente su compromiso de generar efectivo mediante laoptimización de su ciclo de conversión de efectivo. No descartamosun mejoramiento proveniente de la manufactura local de productospara el abastecimiento de la operación internacional.

Valuación y Precio Objetivo (PO): Nuestra valuación pondera el análisis deflujos descontados de efectivo, la evolución del promedio histórico de losmúltiplos de la empresa, así como también respecto al promedio de lossectores y empresas hasta cierto punto comparables.

Principales riesgos en la valuación: 1) Fuerte deterioro de las condicioneseconómicas, afectando el ingreso personal disponible del consumidor; 2)Endurecimiento del entorno regulatorio, tanto en la normatividad sanitariacomo de publicidad; y 3) Incremento de la competencia en las categoríasde cuidado personal así como de medicamentos OTC.Diciembre 18, 2013

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA



MANTENER PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 9,800 11,648 19% 13,396 15%UAFIDA/EBITDA 2,558 3,088 21% 3,584 16% Margen 26.1% 26.5% 26.8%Utilidad de operación 2,492 3,021 21% 3,513 16% Margen 25.4% 25.9% 26.2%Imptos. a la utilidad 717 877 22% 1,038 18%Utilidad neta 1,565 1,785 14% 2,152 21%

Activos totales 12,993 15,536 20% 18,845 21% Efectivo y equivalentes 917 2,084 127% 2,379 14% Prop. planta y equipo 404 403 0% 433 7%Pasivos totales 5,974 6,716 12% 7,164 7% Pasivo corto plazo 2,630 2,036 -23% 2,317 14% Pasivo largo plazo 3,344 4,680 40% 4,847 4% Pasivo con costo 3,459 4,301 24% 4,449 3%Capital cont. mayoritario 6,963 8,700 25% 11,522 32%Deuda neta 2,542 2,217 -13% 2,069 -7%



1,053 65%137

39.00$

35.53 39.5 / 24.23

9.8%37,404 40,064

80

90

100

110

120

130

140

150

160


LAB B IPC

10

11

12

13

14

15

16


VE/UAFIDA PROM

LIVEPOL: Expectativas financieras 2014

• A pesar que la expansión de Liverpool sólo podría frenarse, másno detenerse, sus ingresos para el siguiente año se perciben conavances muy tímidos, produciendo también menores márgenes.

• Es de esperarse que su nivel de cartera vencida crezca para elsiguiente año, impactando con ello su estructura de costos.

Liverpool enfrentará en 2014 uno de los mayores retos que creemosprevalecerá para todo el sector comercio y probablemente, deforma más marcada, en el subsector departamental. Hablamos delconsumo impactado que la clase media tendrá que enfrentar en unaño en el que el nivel discrecional del gasto se verá «tocado» por lacarga de nuevos impuestos. A pesar de todas las condiciones encontra y el consumo mostrara signos inequívocos de frenado; elavance y la expansión seguramente no se detendrá por lo quepodríamos esperar en 2014 casi el mismo nivel de tiendas que lasabiertas durante el 2013.

Por lo pronto prevemos un avance parejo en sus tres vetas principalesde negocios, que son la venta de mercancía, los desarrollosinmobiliarios y el cobro de intereses sobre su amplia y crecientecartera de ventas a crédito, a través de plásticos de marca propia.En este sentido, también se podría enfrentar un mayor crecimientoen la cartera vencida, amenaza que si bien es perfectamente“reservable” en términos contables, no dejarían de impactarse enlos resultados trimestrales del 2014. Justamente en este año, elposible creciente nivel (en default) de su cartera se mantendrá muyen el radar de los inversionistas, junto con la tendencia trimestral desus ventas a unidades comparables.

Estimamos avances modestos en cuanto a ingresos a unidadesiguales (entre 0 y 1.5% trimestral); la mayor parte del avance sepodría dar sólo por la expansión de, tal vez, 4 o 5 nuevas unidadescomo máximo, si bien esta cifra podría incluso ser menor.Adicionalmente, consideramos un menor nivel de margen operativoy Uafida para este año, debido a la relativa imposibilidad de empujarproductos de alto valor, en un ambiente en el que el consumo podríalograrse sólo con avances muy modestos y a partir del castigo delmargen bruto. Esto implicaría para Liverpool el logro de crecimientosoperativos de alrededor de la mitad del ritmo del año pasado, si biensu utilidad neta crecería a ritmos similares a los del 2013.

Uno de los aspectos en contra que continúa teniendo esta emisora esla estrechés en el float disponible, el cual, no obstante la declaraciónoficial de la empresa de contar con suficientes acciones negociableslibres, una muy buena parte ha estado, y sigue hoy día estando, enmanos relativamente firmes, especialmente fondos que la mantienenpara el largo plazo. En este sentido tampoco ha existido o hemosvisto voluntad por parte de la empresa por ampliar su base real deacciones en circulación, a través de la emisión de un mayor nivel decapital. Siendo realistas no esperamos que estas condiciones cambienpara el 2014, por lo que habría que participar en estas acciones conel nivel de precio que dicte el mercado, en función de la escasez yrelativa menor liquidez que caracteriza a esta emisora.



Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


16.0

16.5

17.0

17.5

18.0

18.5

19.0

19.5

20.0


VE/UAFIDA PROM

80

90

100

110

120

130

140


LIVEPOL C-1 IPC

MANTENER PO: 2014

Precio (MXN) (serie C-1) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulac ión (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013


Activos totales 85,098 119,592 41% 132,554 11% Efectivo y equivalentes 2,916 1,676 -43% 2,156 29% Prop. planta y equipo 26,644 43,141 62% 46,498 8%Pasivos totales 35,569 34,312 -4% 38,203 11% Pasivo corto plazo 17,717 15,968 -10% 19,666 23% Pasivo largo plazo 17,852 18,344 3% 18,537 1% Pasivo con costo 12,921 12,921 0% 12,921 0%Capital cont. mayoritario 49,528 85,276 72% 94,346 11%Deuda neta 10,006 11,245 12% 10,765 -4%



1,342 0%98

150.00$

146.92 164.15 / 104.06

2.1%197,195 211,334

MEGA: Expectativas financieras 2014

• Consideramos que el 2014 será para Megacable otro año decrecimiento (+7% en ingresos, 10% en UAFIDA), gracias a suliderazgo de mercado, amplia infraestructura y oferta de servicios,así como su sólida posición competitiva y financiera.

• A pesar del decremento en las tarifas derivado de un mayornúmero de competidores en la industria, esperamos crecimientosmoderados en UGIs y suscriptores, así como disminuciones encostos por la inversión en tecnología de punta. Reiteramos nuestrarecomendación de COMPRA y Precio Objetivo 2014 de MXN 51.

Ante las recientes iniciativas para aumentar la competencia en elsector de las telecomunicaciones en México, y contrario a otrasempresas del sector, consideramos que Mega se encuentra bienposicionada para mantener sus sólidos fundamentos y buenageneración de flujo, lo que le permitirá continuar como un consolidadornatural en una industria altamente fragmentada, con grandesnecesidades de inversión.

Nuestra expectativa de un panorama sólido para Megacable serefuerza ante las inversiones ya detonadas por la empresa dirigidasa la digitalización del suscriptor, el aumento de la capacidad yvelocidades de internet y la oferta de valores agregados al cliente.

Derivado del otorgamiento de nuevas licencias para redes detelecomunicaciones por la SCT, y a la capacidad de la empresa paraincrementar sus ventas de paquetes de doble y triple play endiversas localidades del país hasta ahora poco penetradas, estimamosque Mega podría mantener tasas de crecimiento cercanas al 8% (A/A) en suscriptores únicos para el 2014 e incrementar su número deUGIs en casi 7% interanual.

Asimismo, prevemos un crecimiento de alrededor del 7% en ingresosy de cerca de 10% en UAFIDA, comparado con el 2013. Es probableque la tendencia a la baja de las tarifas de internet en el paíscontinúe, impulsada principalmente por el aumento de la presióncompetitiva, lo que sin duda incidirá sobre los márgenes de utilidadde este segmento de la compañía.

Sin embargo, ésto se compensará parcialmente con la reducción ensus costos de operación que le han significado la incorporación delos canales de televisión abierta ahora sin costo gracias a la nuevaley de telecomunicaciones en México.

En cuanto a la utilidad neta, proyectamos una subida de 10%respecto al 2013, apoyada por la consolidación de nuevos proyectos,como es el caso de la alianza estratégica con Time Warner en E.U.A.,para que los usuarios de telefonía de ambas empresas puedan hacerllamadas al otro país con tarifas locales.

En conclusión, gracias a las fortalezas que mantiene la empresa, suliderazgo de mercado en una industria de alto crecimiento y su nuloriesgo financiero, nuestro análisis de la emisora confirma nuestrarecomendación de COMPRA con un Precio Objetivo (P.O.) 2014 deMXN 51.



Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


R

85

95

105

115

125

135

145


MEGA CPO IPC

7

8

8

9

9

10

10


VE/UAFIDA PROM

COMPRA PO: 2014

Precio (MXN) (serie CPO) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013


Activos totales 20,658 22,006 7% 25,320 15% Efectivo y equivalentes 2,494 3,425 37% 5,618 64% Prop. planta y equipo 11,571 12,168 5% 12,607 4%Pasivos totales 5,751 5,809 1% 6,073 5% Pasivo corto plazo 3,722 3,556 -4% 3,714 4% Pasivo largo plazo 2,029 2,253 11% 2,359 5% Pasivo con costo 2,140 2,105 -2% 2,105 0%Capital cont. mayoritario 14,518 15,719 8% 18,680 19%Deuda neta (353) (1,320) 273% (3,513) 166%



859 0%17

51.00$

44.18 45 / 27.9

15.4%37,959 37,170

MEXCHEM: Expectativas financieras 2014

• Hay un cambio transformacional importante gestándose enMexchem y es gracias a la integración al etileno que le permitiránsus asociaciones con Pemex y Oxy. Desafortunadamente losbeneficios de esto serán evidentes hasta bien entrado el 2017.

• Aunque no podemos descartar posibles adquisiciones, la realidades que mientras eso sucede el crecimiento y generación deutilidades de Mexchem será más bien orgánico y modesto.Estimamos que los ingresos de la empresa en 2014 creceráncercanos al 8% anual y la UAFIDA en 10%.

Es difícil predecir o anticipar posibles adquisiciones en Mexchem yaque cada vez son de mayor tamaño y complejidad. Un ejemplo claroes la pretendida asociación con Dupont para la fabricación conjuntade fluoroelastómeros y polímeros de alto valor agregado, en la cuallleva casi 2 años de negociaciones. Sabemos que la empresa continúaen varios proyectos, entre ellos 2 de mediano tamaño en Brasilrelacionados al negocio de compuestos y soluciones, aunque por elmomento no vemos nada que pudiera materializarse en el cortoplazo (primera mitad del 2014).

Mexchem está integrándose fuertemente a su principal materiaprima, el etileno y lo está haciendo mediante sus acuerdos conOxychem y con Pemex, lo cual es uno de los cambiostransformacionales más importantes que ha realizado en su historia.Esto no solo es en sí un buen negocio que les dará crecimiento (elmargen está en el etileno), sino que también les fortalecerá ycolocará como el productor de tubería de PVC más competitivo y conel menor costo de producción en el mundo.

Desafortunadamente, pocos serán los beneficios que veamos en elcorto y mediano plazo y vendrán tan solo del acuerdo con Pemex,considerando que su asociación más grande con Oxychem para uncracker de etileno en Texas comenzará a dar resultados hasta bienentrado el 2017. Para el corto plazo solo le dará crecimiento lanueva planta en Colombia de Amanco, mientras que Wavin por elcontrario, ofrecerá poco crecimiento en ingresos aunque contribuirácon una mejora en márgenes de rentabilidad.

En cuanto a sus otras divisiones el escenario es más bien pesimistapara el 2014. Específicamente en Flúor, los productores Chinos degases refrigerantes continúan impactando a esta división con susprecios por debajo del costo. Un factor que compensará parcialmenteeste impacto al nivel de márgenes es la salida reciente que hizo de 3productos de esta cadena que le generaban pérdidas y ya no setendrán para este 2014. El negocio de Cloro-Vinilos es el que tiene laperspectiva más estable y positiva. Se espera un crecimiento paraesta división del 10% en ingresos para el 2014.

Vemos el 2014 como el inicio de la recuperación para Mexchem,donde esperamos crecimientos modestos a nivel consolidado de 8%en ingresos y 10% en UAFIDA, pero positivos si se contrastan con eldébil 2013 por el que pasó Mexchem donde la UAFIDA cayó casi 7%en ese año. Nuestra recomendación en Mexchem continúa en COMPRAy nuestro precio objetivo 2014 lo tenemos establecido en MXN 64.



Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


70

75

80

85

90

95

100

105

110


MEXCHEM * IPC

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0

12.5

13.0

13.5


VE/UAFIDA PROM

COMPRA PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 63,398 65,779 4% 70,736 8%UAFIDA/EBITDA 12,565 11,702 -7% 12,908 10% Margen 19.8% 17.8% 18.2%Utilidad de operación 8,719 7,507 -14% 8,381 12% Margen 13.8% 11.4% 11.8%Imptos. a la utilidad 2,013 2,091 4% 2,839 36%Utilidad neta 4,735 1,868 -61% 3,987 113%

Activos totales 100,094 105,185 5% 116,865 11% Efectivo y equivalentes 21,411 18,235 -15% 22,048 21% Prop. planta y equipo 30,690 36,312 18% 41,939 15%Pasivos totales 57,649 58,502 1% 60,786 4% Pasivo corto plazo 19,766 20,910 6% 22,295 7% Pasivo largo plazo 37,883 37,592 -1% 38,490 2% Pasivo con costo 30,320 28,571 -6% 29,067 2%Capital cont. mayoritario 42,130 43,008 2% 51,665 20%Deuda neta 8,909 10,336 16% 7,020 -32%



2,100 32%209

64.00$

56.18 75.72 / 51.54

13.9%117,978 134,327

OHLMEX: Expectativas financieras 2014

• El 2014 será el año en el que el portafolio de la compañía estaráen operación al 100%, por lo que OHL México se encuentra listapara participar en licitaciones de nuevas concesiones para ampliarsu cartera de activos.

OHL México terminó de construir todas sus concesiones carreterasdurante el año que está por concluir, por lo tanto, durante el 2014estará consolidando todas las vías al 100%. Adicionalmente, contodas las vías liberadas y sin mayores requerimientos de capital detrabajo, la empresa se encuentra en una favorable situación financierapara hacer frente al nuevo Plan Nacional de Infraestructura 2013-2018. No obstante sus elevados niveles de deuda de largo plazo,podemos calificar su estructura financiera actual como "holgada",producto de los recursos que la empresa captó con la OPA (mayo2013), con lo cual logró reducir casi en totalidad la deuda de cortoplazo y mantener recursos de efectivo y equivalentes para nuevosproyectos (MXN 5,051 M al 3T13).

Otro punto que la empresa anunció recientemente, es lareestructuración de la deuda de la que hoy día es su principalconcesión, el Circuito Exterior Mexiquense (CONMEX). Se firmó unacarta compromiso con Goldman Sachs para subscribir la deudasenior y soberna (MXN 16,500 M aprox.). Esta operación se realizóen dos emisiones de notas senior garantizadas y denominadas enUDIs, la primera un monto principal de 1,633,624,000 UDIs convencimiento en 2035, y otra más por un monto principal de2,087,278,000 UDIs con vencimiento en 2046, con lo que OHLMéxico reducirá el costo de la deuda y a su vez podrá generar flujode efectivo para hacer frente a nuevos proyectos. Adicional a esto,la empresa también informó de la apertura de dos créditos, con GSBank USA por un monto de hasta MXN 6,465 M, y con GS internacionalpor hasta USD 300 M; sin dudas, vemos estas noticias positivas parala empresa, ya que lleva la posición financiera a una mejor situacióny con menos presiones en el corto plazo. Por otro lado, haciendoreferencia a OHL España, percibimos cierto nivel de riesgo relacionadocon las decisiones que pudiera seguir tomando sobre la mexicana,dado el creciente grado de apalancamiento de la matriz.

Pasando a números, los ingresos totales se verían afectados por labaja actividad en el sector construcción, a lo que se suma laconclusión de los proyectos, por esta razón, estimamos crezcan unmodesto 4%. Por rubro, las cuotas de peaje, únicos ingresosmonetarios, a las cuales damos más importancia, crecerían 10.1%en el año, apoyadas por las ganancias de las 5 vías operando. Por ellado de los ingresos no monetarios que contabiliza la empresa, laconstrucción estaría cayendo 77% en el año, a reserva de lasposibles nuevas licitaciones que la empresa pudiera adjudicarse y alos tiempos para llevar a cabo esos proyectos; mientras que losingresos por "otros ingresos de operación", los cuales resultan de larentabilidad garantizada, aumentarían 12%. En lo operativo, tambiénestimamos crecimientos moderados de un sólo dígito: UAFIDA total+6%; utilidad de operación, +6%; y utilidad neta, +4%.

En cuanto al tráfico vehicular total, en los últimos semestres se havisto afectado posiblemente por el alza en tarifas en algunascarreteras, por lo tanto, para nuestra estimación hemos proyectadoque crecería 2%. Nuestra recomendación fundamental es COMPRA yel precio objetivo estimando 2014 de MXN 40.0, sin dejar de lado quela empresa también tendrá que hacer frente a la Reforma Fiscal.Diciembre 18, 2013

Hugo Mendoza (52) 5262-3600 [email protected]@VECTORANALISIS

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


COMPRA PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 20,083 13,461 -33% 13,977 4%UAFIDA/EBITDA 10,849 10,779 -1% 11,397 6% Margen 54.0% 80.1% 81.5%Utilidad de operación 9,845 9,956 1% 10,550 6% Margen 49.0% 74.0% 75.5%Imptos. a la utilidad 1,869 2,003 7% 2,240 12%Utilidad neta 5,158 5,422 5% 5,648 4%

Activos totales 71,948 84,716 18% 88,815 5% Efectivo y equivalentes 1,137 4,537 299% 2,558 -44% Prop. planta y equipo 51 46 -10% 38 -16%Pasivos totales 39,127 38,646 -1% 38,495 0% Pasivo corto plazo 3,932 1,395 -65% 1,316 -6% Pasivo largo plazo 35,194 37,251 6% 37,179 0% Pasivo con costo 30,298 27,554 -9% 27,054 -2%Capital cont. mayoritario 32,710 45,949 40% 50,187 9%Deuda neta 29,161 23,017 -21% 24,495 6%



1,732 27%84

40.00$

33.01 39.99 / 19

21.2%57,179 81,192

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180


OHLMEX * IPC

6

7

7

8

8

9


VE/UAFIDA PROM

OMA: Expectativas financieras 2014

• Creemos que la perspectiva 2014 será positiva, en la medida en quecontinúen los planes de expansión de las aerolíneas, además de losproyectos de diversificación de ingresos del grupo aeroportuario.Generación de valor y retorno al capital mediante una consistentepolítica de dividendos. Actualmente, la política de dividendos contemplaun componente fijo y un componente variable pagado anualmente enpagos trimestrales iguales.

Estimamos un crecimiento en el TTP de 4.9% y 5.1% para 2014 y 2015,respectivamente. Asumiendo que los planes de expansión de las aerolíneasse mantienen sin cambio, los cuales hasta el momento implican laincorporación de alrededor de 100 aeronaves dentro de los próximos años.Por otra parte, un factor relevante será el desempeño de la economía enMéxico, en donde nuestras proyecciones implican un múltiplo cercano a2.0x el crecimiento esperado para el PIB 2015 y 2014, indicador alineadocon el obtenido durante el 2012.

La empresa continuará implementando iniciativas para la diversificación desus ingresos comerciales. La empresa ha demostrado tener una visión denegocio para la creación de valor debido al aprovechamiento comercial y/o logístico de los terrenos dentro de los espacios concesionados para elmanejo del aeropuerto. Y se trata de actividades diversificadas, que vandesde actividades comerciales (restaurantes, tiendas de conveniencia,gasolineras), servicios de hospedaje (hoteles), hasta parques logísticos.

La iniciativa más reciente es la firma del convenio de asociación conGrupo Hotelero Santa Fe (GHSF), empresa inversionista y operadora dehoteles en México, para la construcción y operación del hotel a ubicarseen el Aeropuerto Internacional de Monterrey. OMA y GHSF constituirán laempresa Consorcio Hotelero Aeropuerto de Monterrey, SAPI, para eldesarrollo del proyecto, con una participación accionaria de 85% OMALogística, empresa filial de OMA; y 15% Grupo Hotelero Santa Fe. Asímismo, GHSF será el operador del hotel, bajo el auspicio de la franquiciaHilton Garden Inn. El hotel será de servicios 5 estrellas, contará conrestaurante, bar, salas de reuniones y negocios, gimnasio y una vinculacióndirecta con las Terminales A y B del Aeropuerto de Monterrey, al construirsefrente a ambas terminales. Se estima inicie operaciones para el 4T14. Esimportante señalar el efecto positivo en la rentabilidad que tienen lasactividades comerciales, diferentes a los ingresos aeronáuticos.

La empresa participa actualmente en un proceso de licitación para laconcesión del Aeropuerto de Barranquilla, en Colombia. La administraciónde la empresa comentó durante su llamada de resultados que se encuentraactualmente participando en el proceso de licitación para el manejo deeste aeropuerto en Colombia, el cual registra un tráfico de alrededor de 2millones de pasajeros al año.

Valuación y Precio Objetivo (PO): Nuestra metodología de valuación esmixta, ponderando en mayor importancia los flujos descontados de efectivoy complementada con la evaluación de múltiplos objetivo con base enpromedios históricos.

Principales riesgos en la valuación: 1) Deterioro importante en lascondiciones económicas y en el ingreso disponible del consumidor; 2)Incremento sustancial de los precios del petróleo; 3) Atraso o cancelaciónde los planes de crecimiento de nuevas aeronaves por parte de lasempresas; 4) Sobre saturación en el tráfico del Aeropuerto Internacionalde la Ciudad de México; y 5) Desastres naturales.

Diciembre 18, 2013

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA



COMPRA PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 3,141 3,669 17% 3,891 6%UAFIDA/EBITDA 1,346 1,478 10% 1,649 12% Margen 42.9% 40.3% 42.4%Utilidad de operación 1,160 1,278 10% 1,468 15% Margen 36.9% 34.8% 37.7%Imptos. a la utilidad 288 285 -1% 346 22%Utilidad neta 818 876 7% 983 12%

Activos totales 10,010 11,397 14% 11,674 2% Efectivo y equivalentes 1,152 2,171 88% 2,214 2% Prop. planta y equipo 2,150 2,112 -2% 2,106 0%Pasivos totales 3,594 5,025 40% 5,057 1% Pasivo corto plazo 1,212 1,163 -4% 1,171 1% Pasivo largo plazo 2,383 3,862 62% 3,885 1% Pasivo con costo 2,093 3,122 49% 3,119 0%Capital cont. mayoritario 6,407 6,356 -1% 6,601 4%Deuda neta 941 951 1% 905 -5%



399 41%23

50.00$

45.02 52.51 / 27.19

11.1%17,969 19,077

80

90

100

110

120

130

140

150


OMA B IPC

10

11

12

13

14

15

16

17


VE/UAFIDA PROM

PEÑOLES: Expectativas financieras 2014

• Seguimos con una perspectiva conservadora para los metales en2014, especialmente para los preciosos. Sin embargo, pensamosque la empresa se beneficiará en dicho año de menores costospre-operativos de expansiones concluidas y una recuperación enlas leyes de sus minas (mayores volúmenes de producción).

• La industria minera en México tendrá en el 2014 un nuevoimpuesto minero, lo que impactará su rentabilidad. Peñoles serála minera con la mayor afectación dada su concentración ametales preciosos (hay un impuesto adicional al oro y la plata).

Nuestra perspectiva 2014 para los metales preciosos como el oro yplata (que en conjunto representan más del 65% de las ventas dePeñoles) es aún conservadora.

El oro continuará enfrentado presión especulativa. Por su parte, elcomponente industrial de la plata pudiera reactivarse modestamenteante indicios de que la economía China muestre en ese año unarecuperación en sus tasas de crecimiento. Estimamos que el preciodel oro pudiera estar rondando en 2014 niveles de US$1420/onza (-2% vs. 2013), mientras que la plata pudiera recuperarse a nivelespromedio cercanos a los US$25/onza (+1.5% vs. 2013).

Los volúmenes de venta de Peñoles se recuperarán entre un 2% a4% para este 2014, beneficiados por la maduración de lasampliaciones llevadas a cabo (Soledad-Dipolos y Saucito). La empresatiene cinco minas en operación,- Fresnillo, Ciénega, Herradura ySoledad-Dipolos y Saucito; dos proyectos de desarrollo - NocheBuena (nueva mina de oro) y San Ramón; y cinco prospectos deexploración avanzados -San Julián, Centauro Profundo, Juanicipio,Orysivo y Las Casas.

Contrario a los decepcionantes resultados operativos recientes,estimamos que el 2014 pudiera traer consigo mejores niveles deingresos y rentabilidad, una vez que las nuevas ampliaciones logrenmejores niveles de utilización y eficiencia (menos gastos pre-operativos y de arranque), se logre una mejor explotación de losdepósitos y se obtengan mejores leyes en minas (cantidad demineral efectivamente obtenido por tonelada extraída).

Se aprobó en fechas recientes un nuevo impuesto minero en Méxicoque comenzará a tener efecto en el 2014. Se cobrará un 7.5% sobreel EBITDA por las operaciones mineras y un 0.5% adicional sobre laproducción de oro y plata, impuestos que afectarán sin duda larentabilidad operativa de toda la industria. Uno de los mayoresimpactos lo tendrá Peñoles considerando que casi la totalidad de susoperaciones son mineras, en su totalidad se da en México y cerca del65% es de metales preciosos. Esto explica el buena medida la caídaen márgenes que esperamos para el 2014.

Nuestro precio objetivo 2014 para Peñoles lo hemos fijado en MXN381 y está basado en nuestro modelo de flujos descontados y unmúltiplo objetivo VE/UAFIDA de 8 veces que es similar a su promediohistórico. Nuestra recomendación de inversión es de MANTENER.

Diciembre 18, 2013Julio Zetina (52) 5262-3600 x3686


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


40

50

60

70

80

90

100

110


PE&OLES * IPC

MANTENER PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 97,771 70,039 -28% 77,168 10%UAFIDA/EBITDA 25,928 15,791 -39% 17,306 10% Margen 26.5% 22.5% 22.4%Utilidad de operación 19,937 10,183 -49% 10,677 5% Margen 20.4% 14.5% 13.8%Imptos. a la utilidad 5,962 3,092 -48% 4,222 37%Utilidad neta 9,857 5,563 -44% 7,088 27%

Activos totales 82,308 86,257 5% 97,377 13% Efectivo y equivalentes 11,482 14,007 22% 18,091 29% Prop. planta y equipo 41,527 46,612 12% 50,517 8%Pasivos totales 28,440 27,568 -3% 28,598 4% Pasivo corto plazo 7,281 8,322 14% 8,889 7% Pasivo largo plazo 21,158 19,245 -9% 19,709 2% Pasivo con costo 9,961 9,915 0% 10,031 1%Capital cont. mayoritario 41,512 44,774 8% 52,472 17%Deuda neta (1,521) (4,092) 169% (8,059) 97%



e = Estimado

397 31%67

381.00$

317.25 689.16 / 311.05

20.1%126,099 137,048

5

6

7

8

9

10

11

Dic-12 Feb-13 Abr-13 Jun-13 Ago-13 Oct-13 Dic-13

VE/UAFIDA PROM

PINFRA: Expectativas financieras 2014

• Estimamos un 2014 con crecimientos moderados, ya que no seestarían operando nuevos proyectos que pudieran aportar mayoresingresos. Sin embargo, PINFRA es hoy día la empresafinancieramente más sana del sector y la única libre de efectosderivados de la Reforma Fiscal.

Si bien el 2013 fue un año de consolidación para PINFRA por variasrazones, destacando el incremento de bursatilidad e ingreso al IPC,prevemos un panorama 2014 más conservador en cuanto acrecimiento en ingresos.

Estimamos que los ingresos totales podrían crecer +9% año a año,cifra conservadora comparado con el crecimiento de +23%e para elaño que termina. Esto se debe principalmente a que durante el 2014la empresa no consolidará ingresos de nuevos proyectos que pudieranhacer la diferencia, como lo fue el paquete carretero de Puebladurante el 2013. Aun así, esperamos crecimientos de doble dígito enel bloque operativo; UAFIDA +13%, utilidad de operación +10% yutilidad neta +29%. Lo anterior se basa en gran medida en ladiversificación de ingresos que tiene PINFRA. Por división, esperamosque las ganancias por concesiones aumenten +7.5%, la manufactura+26% y la construcción cedería 30%, a menos que la compañía ganenuevos contratos e inicie desarrollos durante el año.

Por otro lado, vemos a PINFRA con estabilidad financiera, incluso lamejor del sector. La deuda se encuentra bursatilizada casi en sutotalidad en las concesiones que mantiene bajo este régimen, además,cuenta con recursos para hacer frente a nuevas licitaciones, por loque no descartamos que pudiera seguir adjudicándose nuevasconcesiones.

Este año la empresa anunció la ampliación de la carretera Toluca, laconcesión más importante de la empresa, lo cual traerá mayoresbeneficios en esta vía. También se adjudicó la carretera Siglo XXI,misma que se estima requerirá una inversión de MXN 2,756 M,aunque en este proyecto va en coparticipación Grupo Bursátil Mexicanoy ALDESA México. Esta licitación contempla construir, operar, explotar,conservar y mantener por 30 años la autopista con longitud de 61.8kilómetros en los estados de Morelia, Puebla y Guerrero. Si bien loanterior son noticias positivas para la empresa, no hay que perderde vista que ambos proyectos son "greenfield", iniciando con elproceso de liberación de derechos de vía, para después construir,por lo que estarían entrando en operación y generando flujo deefectivo hasta el 2016.

Consideramos que existen escasos riesgos para la empresa, siendoel principal el relativo a las concesiones. No obstante, éste se reducedebido a que PINFRA cuenta con carreteras maduras y consolidadas,además de que ha mantenido una buena administración en lasmismas, y en algunos casos el contrato de las concesiones ha sidoampliado. En el tema de las Reformas, la empresa se encuentrainmune a la Reforma Fiscal, ya que no ejercen la consolidaciónfiscal. Con base en todo lo anterior, nuestro PO 2014 se ubica en MXN148.60, a precios actuales consideramos que la valuación se encuentraadelantada, por lo que la recomendación fundamental es de Venta.



Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


VENTA PO: 2014



Activos totales 16,598 18,092 9% 20,440 13% Efectivo y equivalentes 1,820 2,946 62% 3,972 35% Prop. planta y equipo 594 577 -3% 569 -1%Pasivos totales 10,044 9,808 -2% 9,764 0% Pasivo corto plazo 1,005 1,552 54% 1,559 0% Pasivo largo plazo 9,038 8,257 -9% 8,206 -1% Pasivo con costo 9,395 9,045 -4% 8,995 -1%Capital cont. mayoritario 6,550 8,280 26% 10,671 29%Deuda neta 7,575 6,099 -19% 5,023 -18%



380 0%

263

148.60$

155.01 158.8 / 65.16

-4.1%58,923 65,080

210

80

100

120

140

160

180

200


PINFRA * IPC

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20


VE/UAFIDA PROM

POCHTEC: Expectativas financieras 2014

• Será un año decisivo para la empresa, en función de su capacidadpara materializar su estrategia de crecimiento y la velocidad quetendrá hacia adelante. Esperamos mayores detalles sobre larecién anunciada asociación con Coremal, incluyendo el montode la operación, su financiamiento y los beneficios que traerá.

Tras el reciente anuncio sobre su asociación con la brasileña Coremal,2014 podría representar para POCHTEC el año del esperado fuertecrecimiento y cambios en su operación, conforme vaya integrandosus operaciones con esta nueva empresa para consolidar su presenciaen Sudamérica. Sin considerar en lo absoluto estas adquisiciones, ya pesar de que esperamos que para 2014 la compra de Mardupolhaya capturado ya mayores sinergias, estimamos una ligera caídaen Ingresos de ~2%. Ésta será consecuencia de la debilidad en elprecio y volumen de venta en los negocios de Lubricantes yRecubrimientos, que no podrá ser compensada por los beneficiosque traerá la redefinición de su portafolio de productos, su mayorcapacidad de oferta en Químicos y la estabilización de los precios dealgunas materias primas, cuyo descenso ha lastrado sus resultadosrecientes. Veremos a su vez avances en la Utilidad de Operación yUAFIDA por la venta de productos más rentables y de mayor valoragregado, resultando en una ligera expansión en márgenes de ~45p.b. promedio. Prevemos que se eliminen gastos extraordinarios y(ya) no recurrentes derivados de la compra de Mardupol, por laliquidación de sucursales y la homogeneización de los modelos denegocio. Respecto a su estrategia de crecimiento, después dedesconsolidar sus operaciones en Sudamérica a principios de 2013,quedó poco claro el rumbo que tomarían las operaciones de POCHTECen ese mercado. Sin embargo, la recién anunciada asociación conCoremal en Brasil, podría marcar al 2014 como el punto de partidahacia su consolidación en esa región. Hasta ahora, se ha adelantadoque esta asociación, de la cual POCHTEC obtendrá participaciónmayoritaria, aumentaría sus Ingresos en ~30%. Desde luego, habráque estar atentos a detalles sobre la operación, así como a la formaen que ésta se financiará. Estimamos, por el momento, que el montoque tendrá que pagar podría ubicarse en los USD 60-80 millones,por lo que los comentarios hechos recientemente por POCHTECsobre estar evaluando una posible Oferta Pública o contratar ciertospasivos, será tema de todo 2014. Así, por el momento no prevemoscambios significativos en su Balance y esperamos que continúen lasmejoras iniciadas en el 2013 para eficientar su capital de trabajo.

Por su parte, conforme se definan las características y las condicionesde la Reforma Energética, POCHTEC podría ser candidata a capitalizarparte de los cambios en el sector energético del país, en tanto que suportafolio de clientes incluye empresas con operaciones en la industriapetrolera y partes muy relacionadas. De detonarse más inversión enesta industria, podríamos observar una mayor demanda de algunosde los productos que actualmente distribuye la empresa,consolidándola como la principal distribuidora de materias primas enMéxico. Incluso, el acuerdo de macro distribución establecido conShell para el negocio de Lubricantes, podría tomar dimensiones másrobustas e incluir otros productos. El año 2014 será decisivo paradefinir nuestra perspectiva sobre la empresa en los próximos años,en función de su capacidad para materializar su estrategia decrecimiento inorgánico y la velocidad que éste tendrá en adelante.Por lo pronto, esperamos que la compra de Mardupol comience areflejar por completo los beneficios esperados tras ser adquirida.

Diciembre 18, 2013

Gaspar Quijano (52) 5262-3600 [email protected]@VECTORANALISIS

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


Diego Bicieg (52) 5262-3600 [email protected]@VECTORANALISIS

65

75

85

95

105

115

125


POCHTEC B IPC

3

5

7

9

11

13

15

17

19


VE/UAFIDA PROM

COMPRA PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 3,729 4,320 16% 4,214 -2%UAFIDA/EBITDA 194 225 15% 245 9% Margen 5.2% 5.2% 5.8%Utilidad de operación 160 170 6% 192 13% Margen 4.3% 3.9% 4.5%Imptos. a la utilidad 30 72 140% 132 84%Utilidad neta 51 25 -50% 30 19%

Activos totales 2,476 2,861 16% 3,157 10% Efectivo y equivalentes 362 171 -53% 255 49% Prop. planta y equipo 568 725 28% 921 27%Pasivos totales 1,432 1,599 12% 1,562 -2% Pasivo corto plazo 918 1,050 14% 1,009 -4% Pasivo largo plazo 514 549 7% 553 1% Pasivo con costo 434 435 0% 436 0%Capital cont. mayoritario 1,045 1,262 21% 1,595 26%Deuda neta 72 263 266% 181 -31%



131 28%

2

25.00$

17.22 29.1 / 15

45.2%2,248 2,622

QC: Expectativas financieras 2014

• El año 2014 se antoja prometedor para QC que deberá continuarimpulsado por un mercado con una baja penetración de segurosy con legislaciones pendientes en poco más de la mitad del paísen materia de obligatoriedad del seguro automotriz, sin embargo,a pesar de nuestra perspectiva positiva, su valuación a mercadonos ubica en una zona en la que nuestra opinión de inversión estáen Mantener.

El año 2013 para Qualitas Controladora (QC) fue un año no sólo decrecimientos en ingresos (primas devengadas) y utilidades, tambiénse reflejó en aumentos en su valuación a mercado, cuyo valor decapitalización previo al cierre del 2013 ha registrado un avance demás del 50% como reflejo de la confianza de los inversionistas en laadministración, el potencial del sector y el desempeño financiero dela emisora.

Para 2014 los principales catalizadores del potencial crecimiento delmercado asegurador automotriz para QC se podrían sintetizar entres elementos: (1) el impulso que se debería originar por la bajapenetración de autos asegurados ya que en México de los 33millones de vehículos en circulación, tan sólo 8.96 millones estánasegurados, es decir el 27% de penetración; (2) la pirámide yexpansión demográfica, donde una amplia base de la población estáubicada en una mediana de los 27 años de edad y misma quedebería estar proclive a la cultura del seguro (cuando menos de suauto); y (3) la implementación del seguro obligatorio, que si bien el21.may.13 se emitió la Ley de Caminos, Puentes y AutotransporteFederal, en el cual todos los Vehículos que transiten en vías, caminosy puentes federales deberán estar asegurados de lo contrario losinfractores deberían cubrir multas de 20 a 40 DSMGDF, aún falta quela SHCP debe emitir los términos y condiciones de los seguros, y 180días después entraría en vigor el decreto; asimismo, falta darImpulso para implementar el seguro obligatorio en todos los estados,ya que si bien en algunos estados existe regulación a nivel municipaly también a nivel estatal tan sólo en 19 estados de la RepúblicaMexicana existe regulación del seguro obligatorio.

De esta manera, con una visión de inversión 2014, realizamos unarevisión de nuestras proyecciones y en primera instancia estimamosque QC registrará una utilidad neta en MXN 1,120 millones, partiendode que para el 2014 nuestros supuestos se basan en un aumento delíndice de siniestralidad (a 68% desde 66%), manteniendo loscrecimientos de las otras variables (crecimiento en primas del 12%,costo de adquisición del 23%, gasto de operación 1.8%, tasa impositiva30%), pero con un índice combinado mayor equivalente a 92.7% (elíndice combinado es la suma de los índices de adquisición, deoperación y de siniestralidad) y con un cálculo de los productosprovenientes de las inversiones equivalente a la tasa de cetes más200 puntos. De esta forma, para el año 2014 determinamos unPrecio Objetivo en MXN 36 con un "up-side" del 13% sobre losniveles actuales de cotización (MXN 31.8), que nos ubicaría con unaopinión de inversión en Mantener. Consideramos que los principalesriesgos que determinarán el comportamiento de la acción estánrelacionados con el impacto en el consumo derivado de las reformasfiscal y financiera, lo que podría traer como consecuencia que sevendan menos vehículos, que disminuya el aseguramiento de losautos y que la obligatoriedad del seguro no rinda los frutos esperados.



Precio vs. IPC


P/VL y Promedio


80

100

120

140

160

180

200


QC CPO IPC

2.0x

2.5x

3.0x

3.5x

4.0x

4.5x


P/VL PROM

MANTENER PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.

Primas de Retencion Devengadas 9,256 13,963 51% 15,639 12%

(-) Costo Neto de Adquisicion 2,257 3,417 51% 3,827 12%

(-) Costo Neto de Siniestralidad, Rec 6,158 9,481 54% 10,619 12%

Utilidad (Perdida) Tecnica 841 1,066 27% 1,194 12%

Gastos Administrativos y Operativos (5) 267 N.C. 299 12%

Utilidad (Perdida) de la Operacion 478 798 67% 894 12%

Utilidad (Perdida) antes de Impues 1,319 1,484 12% 1,600 8%

Utilidad (Perdida) del Ejercicio 909 1,039 14% 1,120 8%

Activo 18,237 19,730 8% 22,097 12%

Inversiones 10,181 8,993 -12% 9,221 3%

Deudor en prima 18,237 6,939 -62% 7,771 12%

Pasivo 14,654 16,360 12% 18,323 12%

Reservas Tecnicas 11,300 12,505 11% 14,006 12%

Capital 3,583 4,050 13% 4,360 8%

ROE 19.5% 25.6% 25.7%

ROA 3.8% 5.3% 5.1%

Índice combinado 90.6% 92.7% 92.7%

Costo de adquisición 23.2% 23.0% 23.0%

Costo de siniestralidad 66.0% 67.9% 67.9%

P/U 10.0x 15.6% 13.7%

P/VL 2.6x 4.0% 3.5%


e = Estimado

450 32%24

36.00$

31.61 31.82 / 31.61

13.9%14,224 14,225

SANMEX: Expectativas financieras 2014

• Se espera un año positivo donde no prevemos partidasextraordinarias que caracterizaron el 2013, por lo queprobablemente, el avance en la utilidad neta se ubicará en unsolo dígito bajo, pero con una buena dinámica de crecimiento encartera y captación que nos ubican el PO en MXN 45 y con unaopinión de inversión en Compra Especulativa.

En 2013 Sanmex registró partidas extraordinarias que impactaron lautilidad neta, derivado de: (1) ajustes por la expansión de sucursalese impuestos adicionales por venta de cartera, (2) generación deprovisiones adicionales por concepto de la exposición al sectorconstructor de viviendas y ajuste al precio de la operación de ventadel negocio de seguros a Zurich llevada a cabo a finales del 2012,(3) cargos extraordinarios por un cambio regulatorio en el cálculo delos pagos futuros de PTU (diferido), así como un gasto para cumplircon el nuevo criterio de pago de PTU (corriente) y de gastos porexpansión de sucursales, y (4) a fines de noviembre el anuncio de laconclusión de la adquisición de ING Hipotecaria y la venta del 50%de la Gestora de activos Santander Asset Management que integraonce fondos a Warburg Pincus y General Atlantic y que representaráingresos para Sanmex por esta participación por MXN 1,968 millonesen el 4T13. Derivado de lo anterior, la comparación entre 2013 y2014 será atípica.

Por lo anterior, revisamos resultados al cierre del 2013 dondenuestra expectativa es más conservadora en términos del crecimientode la cartera en un 10%, retomando también conservadoramente enel 2014 un crecimiento de la cartera del 12%, asimismo, prevemosuna mezcla más baja en los créditos al consumo, PyMes e Hipotecariaque su Guía y una morosidad del 3% y no la que preveían inicialmenteentre el 1.5% y 2.2% pues creemos que la problemática del sectorviviendero se resolverá en el mediano a largo plazos.

En términos de las utilidades es muy probable que registre una tasaanual no mayor al 2.3% en el 2014 por MXN 18,808 millones.

Continuamos pensando que se mantendrá la volatilidad en losmercados financieros, así como otros riesgos externos y propios deSANMEX tales como que la expectativa de que la actividad económicano repunte para el próximo año, por un retraso en el aumento delgasto público y privado, así como que el programa de infraestructurano brinde los frutos esperados, y una falta de avance en la agendade las reformas estructurales.

En la parte de los riesgos internos con motivo de las modificacionesa la Miscelánea fiscal, nos preocupa que las pérdidas fiscales setengan que materializar en forma más acelerada debido al anuncioen el 3T13 de que SANMEX como resultado del cambio en el criteriolegal respecto del tratamiento de la participación de los empleadosen las utilidades de la compañía no vaya a redundar en unadisminución significativa de los gastos de administración.

De acuerdo a nuestra metodología de valuación, determinamos unPrecio Objetivo para el 2014 en MXN 45 con una opinión de inversiónen Compra Especulativa.



Precio vs. IPC


P/VL y Promedio


80

85

90

95

100

105

110

115

120


SANMEX B IPC

2.0x

2.5x

3.0x

3.5x

4.0x

4.5x

5.0x

5.5x

6.0x


P/VL PROM



2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos por intereses 55,388 55,560 0% 59,489 7%Gastos por intereses 21,497 19,386 -10% 19,016 -2%Margen financiero aj. 24,447 23,676 -3% 25,750 9%Gastos de Admon y Prom 20,236 19,362 -4% 18,888 -2%Resultado de la oper. 21,566 22,575 5% 25,054 11%Resultado neto 17,823 18,378 3% 18,810 2%Resultado neto incluy. Part. Contr. 17,822 18,376 3% 18,808 2%

Activo total 750,337 830,008 11% 944,304 14%Inversiones en valores 169,646 185,581 9% 178,269 -4%Car. de Crédito (neta) 350,683 385,843 10% 432,119 12%Car. de crédito vigente 344,590 374,869 9% 419,319 12%Car. de Crédito Vencida 6,093 10,974 80% 12,800 17%Est. Prev. para riesgos (11,580) (16,088) 39% (19,200) 19%Pasivo 652,511 725,673 11% 852,123 17%Captación 397,546 398,112 0% 483,908 22%Capital contable 97,826 104,335 7% 92,182 -12%

P/U 15.9x 6.7x 6.6xP/VL 2.9x 1.2x 1.3x

ROE 18.7% 18.0% 21.1%ROA 2.3% 2.2% 2.1%Índice de Eficiencia 61.4% 46.2% 43.0%Índice de Morosidad 1.7% 2.8% 3.0%Los múltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013e = Estimado

3,322 25%187

45.00$

37.15 37.75 / 35.85

21.1%123,415 251,617

SORIANA: Expectativas financieras 2014

• Si las condiciones actuales estructurales prevalecen, inmersas enun ambiente de bajo consumo del próximo año, el desempeño deSoriana podría repetir el mismo escenario neutral de este 2013.

• A pesar de la escala y sinergias prometidas en el mediano plazo,los avances se perfilan cada vez más difíciles de consolidar.

Tras la compra de «Gigante» hace ya un lustro, Soriana logróconsolidarse como la segunda red de autoservicios en extensión ycobertura nacional, al igual que en términos de número de tiendas.La cadena sigue manteniendo un dominio natural y una preferenciade marca en la zona norte del país, no obstante la invasión del restode su competencia. No obstante, Soriana ha decepcionado en cuantoa su desempeño operativo reciente. Las sinergias prometidas con laotrora «Gigante» se han dado cada vez más lentamente y sinterritorio adicional a la vista para obtener mejoras, según vemos.Sus márgenes permanecen relativamente estancados -a pesar de sucreciente escala- y le ubican en una confinada clara tercera posiciónentre los cuatro principales autoservicios.

Soriana tiene pendiente una tarea nada fácil este año, especialmentesi además del reto operativo de su competencia tuviera que enfrentarun ambiente incluso de menor consumo que el 2013. Es así quenuestra visión para este nuevo año calcula avances entre «cero» yun punto porcentual como máximo en sus ventas a tiendascomparables, supuesto muy conservador si bien realista ante lasevidencias de lo que se tendrá que encarar. Bajo tal panorama,derivamos un crecimiento en ingresos de sólo un 7%, a pesar de lasprobables 40 aperturas (o un poco más) que se concretarían, deacuerdo a nuestras previsiones. La Uafida y utilidad operativa tambiénestimamos queden más o menos en línea con el avance en ingresos,sin que esperemos mejoras sustanciales en sus márgenes. A nivelde estructura financiera, Soriana ha vuelto a quedar relativamente«limpia» del grueso peso de deuda que, bien ejecutada, logró lacompra de Gigante; hasta aquí ninguna novedad.

No obstante, vale decir que Soriana tuvo uno de los peoresdesempeños de su sector en este pasado 3T13, tras lo cual creemosque tendrá que replantear una nueva estrategia de comercialización,reposicionamiento de marca e incursión más agresiva con susformatos. En este sentido, Soriana enfrentará, por un lado, la agresi-vidad de los precios bajos de Walmart, y por otra la cada vez másaguda campaña de Julio Regalado por parte de Comercial Mexicana;hablamos de dos factores que en este sector se consolidarán contraSoriana en el 2014, a pesar de los intentos de mejoras y delposicionamiento y preferencia de marca en la mente del consumidor.

En suma, la evidente pérdida de participación de mercado en estereciente tercer trimestre, nos indica evidentemente que el granganador del período (y probablemente también de este 4T13) fue sinduda Comercial Mexicana; esta pérdida de participación, podríaacelerarse y ser un factor permanente de presión durante el 2014,empujando aún más a la cadena a una baja en márgenes y sobre surentabilidad. Queda entonces aún pendiente la ostentada ventaja desu mejorada escala, hoy más un asunto de sólo tamaño, aunque node mejoras en eficiencia tal y como se había prometido hace 5 años.Esperaremos ver entonces las reacciones del mercado sobre su yade por si castigada valuación y en la trayectoria de sus múltiplos.


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


85

90

95

100

105

110

115


SORIANA B IPC

10

11

11

12

12

13

13


VE/UAFIDA PROM

MANTENER PO: 2014

Prec io (MXN) (serie B) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en c irculac ión (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013


Activos totales 74,377 77,250 4% 83,326 8% Efectivo y equivalentes 1,335 1,921 44% 1,837 -4% Prop. planta y equipo 42,292 44,197 5% 48,697 10%Pasivos totales 34,106 33,860 -1% 33,587 -1% Pasivo corto plazo 23,310 19,604 -16% 18,919 -3% Pasivo largo plazo 10,796 14,256 32% 14,668 3% Pasivo con costo 2,744 3,434 25% 3,434 0%Capital cont. mayoritario 40,271 43,390 8% 49,739 15%Deuda neta 1,409 1,513 7% 1,597 6%



1,800 26%11

46.00$

44.49 50.72 / 38.88

3.4%80,082 85,172

SPORT: Expectativas financieras 2014

• La industria del fitness podría capitalizar la preocupación del Gobiernoy de la población en general, en relación a problemas de saludpública, principalmente los relacionados con la obesidad.Particularmente, nuestra perspectiva de la empresa para el próximoaño contempla la apertura de al menos seis clubes propios y alrededorde dos más en la modalidad de operación de terceros.

Estimamos la apertura de al menos seis clubes, con el consecuenteincremento en usuarios de alrededor de 17%. El crecimiento seráprincipalmente en la Zona Metropolitana de la Ciudad de México, aunqueno descartamos que se lleven a cabo aperturas en el interior del país, enregiones que presenten una densidad poblacional atractiva para el desarrollodel fitness. Por otro lado, es probable que la empresa considere incrementarsu presencia mediante el modelo de negocio de operación de clubes deterceros, mediante el cual se reduce en forma significativa la inversiónrequerida para abrir nuevos clubes. Cabe señalar que actualmente esteesquema opera en el Colegio Internacional.

Bajo un entorno de desaceleración económica, el mercado objetivo de laempresa tendría menos incentivos para dejar de asistir a los clubes. Laadministración de la empresa ha mencionado que, con base en experienciasanteriores de eventos de recesivos en la economía mexicana, el nivel deusuarios activos no experimentó reducciones importantes. Y lo anterior,también está reforzado por el hecho de que el fitness se vuelve un "bien"necesario y con pocos sustitutos directos, debido al bienestar queproduce en los usuarios. Por lo que este tipo de consumidor preferirámantener su permanencia en un club deportivo y reducir el consumodiscrecional en otros bienes y/o servicios. Adicionalmente, debido al perfilmayoritario de las membresías familiares, la asistencia a un club deportivose convierte en un sustituto para satisfacer la necesidad de distractoresdiversos.

Incremento en la rentabilidad, impulsado por el apalancamiento operativodebido al control del gasto corporativo. El modelo de negocios, con baseen un gasto centralizado fijo, permitirá la expansión del margen deoperación, en la medida en que la contribución marginal (ingresos variablesmenos costos variables, relacionados con la operación de los clubesprincipalmente) esté cada vez menos expuesta a la carga de gastos fijos,aprovechando las economías de escala que ofrece el corporativo.

Financiamiento del crecimiento principalmente por medio de deuda bancaria,aunque no se descartaría una eventual colocación de capital. En principio,el primer mecanismo sería el primero en utilizarse, siempre y cuando no seexceda el mandato (covenant) de incurrir en un nivel de endeudamientosuperior a 2.0x deuda/UAFIDA. En cuanto a la opción de capitalizaciónmediante una oferta pública de acciones, no se descartaría si eventualmentese tratara de cumplir un plan de expansión muy agresivo o para realizaruna adquisición relevante.

Valuación y Precio Objetivo (PO): Nuestra metodología de valuaciónmixta, considera principalmente la aportación de los flujos libres deefectivo descontados. Adicionalmente, utilizamos múltiplos objetivo,metodología a la que otorgamos una menor ponderación, debido a la pocacomparabilidad existente con SPORT y otras empresas internacionales.

Los principales riesgos a nuestra valuación son: 1) Fuertedesaceleración económica y detrimento significativo en el ingresodel consumidor; 2) Adquisiciones con poco valor para el accionista odilutivas; y 3) Incremento sustancial en la competencia en la industria.Diciembre 18, 2013

Precio vs. IPC


VE/UAFIDA



COMPRA PO: 2014

Precio (MXN) (serie S) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulación (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 697 961 38% 1,216 27%UAFIDA/EBITDA 118 178 51% 242 36% Margen 16.9% 18.5% 19.9%Utilidad de operación 49 82 69% 132 60% Margen 7.0% 8.6% 10.8%Imptos. a la utilidad 10 15 56% 23 54%Utilidad neta 38 57 48% 88 54%

Activos totales 1,086 1,169 8% 1,425 22% Efectivo y equivalentes 174 73 -58% 128 74% Prop. planta y equipo 742 881 19% 1,002 14%Pasivos totales 355 398 12% 477 20% Pasivo corto plazo 220 214 -3% 241 13% Pasivo largo plazo 135 184 36% 236 28% Pasivo con costo 149 175 17% 225 29%Capital cont. mayoritario 731 771 5% 948 23%Deuda neta (24) 101 N.C. 97 -5%



82 60%

4

26.00$

18.85 20.19 / 14.74

37.9%1,548 1,678

90

95

100

105

110

115

120

125

130


SPORT S IPC

7

9

11

13

15

17

19

21


VE/UAFIDA PROM

TLEVISA: Expectativas financieras 2014

• El 2014 será un año de crecimiento para Tlevisa derivado de unarecuperación en el gasto publicitario (especialmente del Gobierno),eventos extraordinarios (mundial de fútbol), el fuerte desempeñoque continuarán presentado Cable y Sky y mayores regalías porUnivisión.

• Podrían intensificarse también los riesgos para la empresa,especialmente el regulatorio, ante la posibilidad de que fueradeclarada dominante y por mayor competencia ante la probableentrada de nuevos competidores en televisión abierta y entelevisión restringida (eventualmente AMX/Telmex).

Prevemos que el 2014 será complejo para la empresa ante losposibles efectos de las reformas (fiscal y de telecomunicaciones).Sin embargo, la vemos bien posicionada para este entorno gracias ala fortaleza y diversificación de sus ingresos, además de que en el2014 se beneficiará de la transmisión del Mundial de Fútbol.

Estamos estimando un crecimiento en ingresos para 2014 del 9%,donde una buena parte provendrá de los negocios de TV de paga yTelecomunicaciones. Estimamos un crecimiento de 11.0% en la basede suscriptores del segmento de televisión restringida y telefonía(Sky y Cablevisión) y uno ligeramente menor del 9% para Contenidos,favorecido por mayores regalías de Univisión y una recuperación enel gasto publicitario (específicamente el gubernamental).

Estimamos que la Uafida crecerá un 8% en 2014 lo que supone unmargen de 39.7% (-30pb vs 2013e), como resultado de un mayorcrecimiento de los paquetes de menor rentabilidad en Cable y Sky,los derechos y costos asociados al Mundial de Fútbol y los efectos enrentabilidad de la política "must offer/must carry".

Televisa actualmente tiene una participación del 8% en el capital deUnivision, además de obligaciones convertibles y opciones por otro35%. En EUA la inversión de extranjeros en empresas de radiodifusiónestá limitada al 25%; sin embargo, la Comisión Federal deComunicaciones (FCC) de ese país ha manejado la posibilidad de uncambio en la ley para elevar el techo de esta restricción. Dematerializarse, permitiría a Tlevisa lograr el control de esta importantetelevisora, la tercera mayor de los EUA, lo que seguramente sereflejaría positivamente en su valuación.

Es probable que se intensifiquen los riesgos para la empresa en el2014, especialmente el regulatorio, ante la posibilidad de que laempresa sea declarada dominante por el ente regulador y tambiénpor una posible mayor competencia ante la entrada de nuevoscompetidores en televisión abierta y en televisión restringida (AMX/Telmex).

Determinamos un precio objetivo para el 2014 de MXN 92 conopinión de inversión de COMPRA. Nuestro precio objetivo refleja sufavorable perspectiva de generación de utilidades y su saludableposición financiera. Esta valuación y precio objetivo resultó enbuena medida de nuestro modelo de flujo descontado para la emisora,combinado con un múltiplo VE/Uafida 2014e de 9.5x, el cual escercano a su promedio histórico.



Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130


TLEVISA CPO IPC

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5


VE/UAFIDA PROM

COMPRA PO: 2014


2012 2013 e % var. 2014 e % var.Ingresos Netos 69,290 72,344 4% 78,751 9%UAFIDA/EBITDA 26,614 28,903 9% 31,259 8% Margen 38.4% 40.0% 39.7%Utilidad de operación 18,140 19,135 5% 21,046 10% Margen 26.2% 26.4% 26.7%Imptos. a la utilidad 4,053 4,324 7% 4,763 10%Utilidad neta 8,761 7,944 -9% 9,481 19%

Activos totales 164,997 183,323 11% 174,816 -5% Efectivo y equivalentes 24,381 22,358 -8% 23,084 3% Prop. planta y equipo 48,267 51,005 6% 55,592 9%Pasivos totales 96,532 96,062 0% 98,363 2% Pasivo corto plazo 36,246 26,118 -28% 27,877 7% Pasivo largo plazo 60,286 69,944 16% 70,487 1% Pasivo con costo 57,963 65,501 13% 65,857 1%Capital cont. mayoritario 60,609 76,893 27% 67,369 -12%Deuda neta 33,582 43,143 28% 42,773 -1%



2,944 83%255

92.00$

75.36 80.07 / 59

22.1%221,861 277,584

WALMEX: Expectativas financieras 2014

• El efecto estadístico de un débil 2013 debería al menos hacerrepuntar el desempeño del proximo año, aunque con avancestodavía modestos.

• Podríamos esperar un posible reparto de dividendo extraordinario,debido a los recursos extras que llegarán por la vía de VIPS.


Precio vs. IPC


VE/UAFIDA


Sin ninguna discusión Walmex continuará siendo la empresa líder enautoservicios en México durante 2014 y tal vez aún hacia los añospróximos. Tanto por su escala actual como por su expansión Walmexseguirá lidereando a todo el sector de autoservicios esto en funciónde su cobertura geográfica y de su participación de mercado frente asus competidores, y todo esto a pesar de la ralentización sufridadesde ya hace más de un año en sus planes de crecimiento. Estoimplica que hacia adelante se prevean incluso menores aperturasque en años previos (tres años atrás como referencia) y en el mejorde los casos con un número de tiendas muy similares, o ligeramentesuperiores a los niveles que conseguirá en este 2013; en estesentido la empresa se ha mostrado muy cauta en comprometer cifraalguna de aperturas, pues de incumplirse estas, se agotaría todavíamás la frágil credibilidad que hoy ya le afecta.

A partir de una frágil y debilitada bases de este 2013, estimamos uncrecimiento algo mejor para el próximo año en los rangos de un sólodígito medio; la relativa mejora en su indicador de ventas a tiendascomparables debería salir, más por efecto estadístico, de la zonaclaramente negativa que dominó en el 2013, además que las mayoresaperturas deberían garantizar un mejor avance en su desempeño.También prevemos el posible reparto de mejores dividendos, tantopor el nivel de caja que mantiene como por la llegada de recursosadicionales por la venta de VIPS, apuesta que debería hacer másatractivo su perfil.

Sin duda uno de los retos más grandes que enfrentará en este 2014es la desaceleración en el consumo, efecto que podría verseexponenciado en su magnitud debido al enorme tamaño y escala delo que representa hoy día esta cadena. Se trata de mover un colosalnúmero de autoservicios de manera exitosa, mes a mes, y sinpérdida de ventaja frente a una tenaz competencia, todo un reto yuna tarea masiva no fácil para nadie, ni mismo para Walmart. Tantopor el efecto natural de su canibalización en tiendas como por elimpacto que probablemente tengan los nuevos impuestos sobre laclase media, Walmart enfrentará un muy presionado y nuevo tranceanual, no desprovisto de posibles nuevas sorpresas y obstáculospara los nichos y niveles objetivo de clientes que atiende.

Uno de los ases bajo la manga que tiene Walmart para contrarrestarel posible freno en el consumo en México es la operación y avanceen Centroamérica (CA). Su incursión en pleno en esta región en losúltimos dos años, especialmente después de sus remodelaciones, haredituado últimamente en un buen desempeño en sus ventascomparables en estos cinco países; y aunque la contribución en CAes todavía menor, su desarrollo en este 2014 podría acolchonar elposible débil panorama antes comentado.

También se tendrá un nuevo escenario ya sin VIPS, si bien elresultado para Walmart sin esta cadena es marginal en términos desus resultados y su contribución al flujo; valdrá la pena sin embargoconsiderar el destino de los fondos que recibirá por esta venta; eneste sentido, los recursos que recibirá ($8,200M) bien podrían serposiblemente distribuídos por la vía de un dividendo extraordinario.

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VE/UAFIDA PROM

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80

85

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110

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WALMEX V IPC

COMPRA PO: 2014

Precio (MXN) (serie V) Máx/mín (18M)Rendimiento esperadoValor de mercado (MXN M)Valor de la empresa (MXN M)Acciones en circulac ión (M)FlotanteImporte prom. 60 días (MXN M)Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

2012 2013 % var. 2014 % var.Ingresos Netos 418,051 422,497 1% 444,265 5%UAFIDA/EBITDA 40,792 42,453 4% 44,881 6% Margen 9.8% 10.0% 10.1%Utilidad de operación 32,399 32,845 1% 34,762 6% Margen 7.8% 7.8% 7.8%Imptos. a la utilidad 9,529 9,749 2% 10,452 7%Utilidad neta 23,275 23,531 1% 24,688 5%

Activos totales 222,286 212,418 -4% 209,997 -1% Efectivo y equivalentes 28,163 20,162 -28% 21,692 8% Prop. planta y equipo 117,377 116,014 -1% 111,330 -4%Pasivos totales 82,449 81,516 -1% 88,546 9% Pasivo corto plazo 62,164 61,817 -1% 66,770 8% Pasivo largo plazo 20,286 19,699 -3% 21,776 11% Pasivo con costo 13,246 13,370 1% 15,199 14%Capital cont. mayoritario 139,701 130,872 -6% 121,424 -7%Deuda neta (14,917) (6,792) -54% (6,493) -4%



17,654 37%704

37.00$

35.00 43.08 / 31.42

5.7%617,888 615,596


ANÁLISIS TÉCNICO

En el pronóstico original planteado hace un año nuestro escenariomás probable, planteaba que el índice de precios y cotizaciones(IPC) llegara a los 50,290 puntos, quedando el mercado muy lejosde alcanzar dicha meta. En el transcurso del año se realizaronalgunas revisiones a nuestra perspectiva que se fue reduciendo,primero a los 47,060 puntos, y finalmente a los 46,350 enteros. Losprincipales índices de los mercados de Estados Unidos mostraronrendimientos muy favorables, superando el 25% en rendimientosacumulados en promedio.

Entrando en materia y de cara al 2014, la perspectiva desde elpunto de vista técnico para los principales índices son: el MSCIWorld (índice mundial) podría generar una recuperación en unrango de 5.6% a 6.7%, y el DAX Index (índice alemán) lograría unavance de 10.6% a 14.4%.

Los principales mercados americanos marcarán un desempeñodiscreto, en comparación con las alzas registradas en el 2013. Elíndice S&P 500 (considerado como uno de los indicadores másimportantes en el vecino país) tendrá un crecimiento entre el 5.5%y 11.8%. El Dow Jones reportaría un alza entre 5.2% y 9.3%,mientras que el Nasdaq avanzaría en alrededor de 5.7% y 12.4%.

En el mercado doméstico, nuestros pronósticos para el IPC seubican alrededor de los 49,454 puntos en su escenario base, y enlos 52,438 enteros en su escenario muy optimista. El IPC endólares muestre niveles de 3,806 y 4,036 puntos, respectivamente.Cabe destacar, que utilizando una ponderación de 80% de quesuceda el escenario base, y un 20% el optimista; el IPC ponderadose ubica en alrededor de los 50,050 enteros.

Desde nuestro punto de vista técnico revisamos los estimadospara las 35 emisoras que actualmente integran el índice de preciosy cotizaciones. Adicionalmente hemos elaborado las proyeccionesde los índices de MidCap, SmallCap, y el índice de Fibras. Asimismohemos elaborado algunos pronósticos para otros activos como:índices mundiales, divisas, commodities y el (10-Year Bond) bonode 10 años de los Estados Unidos.

Para el cálculo de los diferentes objetivos de nuestras emisoras,hemos utilizado nuestras tendencias de largo plazo identificadas engráficas mensuales, con históricos que en ocasiones rebasan los10 años. Adicionalmente se utilizaron para los diferentes pronósticoslas líneas de velocidad; líneas de regresiones; fibonacci retracementy líneas de proyecciones por fibonacci. Cabe mencionar, que estosmétodos nos permiten identificar con mayor certeza losmovimientos hacia el futuro de los diferentes activos.

Los supuestos que determinaron nuestros escenarios son:

En el escenario base consideramos una serie de trazos en lasgráficas de largo plazo, pero hemos puesto énfasis en las tendenciasrecientes para proyectar los diferentes objetivos. Asimismo,contemplamos los niveles de los estudios citados en el párrafoanterior, que actualmente se encuentran vigentes en las emisorassujetas al pronóstico para el 2014.

Para el escenario optimista identificamos la parte superior delos canales de tendencia proyectados, o las cimas de algunospapeles que no lograron alcanzar sus máximos históricos; tambiénse consideraron las marcas o líneas superiores de los estudios queutilizamos para las proyecciones, además de rompimientos deidentificar algunas resistencias relativamente importantes y defiguras de continuidad para ser proyectadas desde el punto devista técnico.


Diciembre 2013

Gráfica proyectada del IPC 2000 - 2013

Fuente: Sibolsa y VectorAnálisis.

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

-10000

100020003000400050006000700080009000

10000110001200013000140001500016000170001800019000200002100022000230002400025000260002700028000290003000031000320003300034000350003600037000380003900040000410004200043000440004500046000470004800049000500005100052000530005400055000560005700058000

Soportes de largo plazo 41,140 - 39,160 puntos

Objetivo 2014 en los 50,050 puntos

promedio móvil 30 meses

Niveles objetivo 42,930 - 44,450 - 46,075 - 47,860 - 49,450 - 52,435 puntos

h

Precio

21-dic-13 Base Optimista Base Optimista

AC * 80.3 106.0 128.7 32.1% 60.3%

ALFA A 36.6 49.4 55.3 34.9% 50.9%

ALPEK A 29.3 38.5 41.1 31.5% 40.4%

ALSEA * 40.1 52.0 59.0 29.6% 47.0%

AMX L 14.6 16.5 17.4 12.4% 18.9%

ASUR B 167.9 217.2 241.1 29.3% 43.6%

BIMBO A 38.5 46.1 55.0 19.7% 42.9%

BOLSA A 30.3 37.2 41.1 23.0% 35.9%

CEMEX CPO 15.2 18.7 19.9 23.1% 31.4%

CHDRAUI B 42.5 47.0 50.0 10.6% 17.7%

COMERCI UBC 54.0 59.4 72.9 10.1% 35.1%

COMPARC * 24.4 27.3 29.9 11.8% 22.5%

ELEKTRA * 461.7 551.0 558.0 19.4% 20.9%

FEMSA UBD 123.3 152.0 153.9 23.3% 24.8%

GAP B 68.3 76.7 81.7 12.3% 19.7%

GFINBUR O 34.7 39.0 43.0 12.5% 24.0%

GFNORTE O 92.2 107.0 110.0 16.0% 19.3%

GFREGIO O 75.7 86.2 97.0 13.9% 28.1%

GMEXICO B 42.0 43.5 46.8 3.7% 11.6%

GRUMA B 94.3 114.0 120.0 20.9% 27.2%

GSANBOR B-1 28.0 30.0 30.9 7.0% 10.1%

ICA * 25.5 31.4 34.4 22.8% 34.6%

ICH B 79.7 86.9 92.2 9.0% 15.6%

IENOVA * 55.0 62.3 65.7 13.1% 19.4%

KIMBER A 37.4 42.7 45.5 14.3% 21.8%

KOF L 156.2 166.4 178.1 6.5% 14.0%

LAB B 35.5 48.2 49.0 35.7% 37.9%

LIVEPOL C-1 146.9 165.5 197.6 12.6% 34.5%

MEXCHEM * 56.2 66.7 72.0 18.7% 28.2%

OHLMEX * 33.0 40.3 46.5 21.9% 40.9%

PEÑOLES * 317.3 382.9 385.0 20.7% 21.4%

PINFRA * 155.0 187.0 212.5 20.6% 37.1%

SANMEX B 37.2 41.9 45.6 12.8% 22.6%

TLEVISA CPO 75.4 91.3 93.5 21.2% 24.1%

WALMEX V 35.0 40.4 40.8 15.4% 16.6%

IPC BMV 42,079.9 49,454.0 52,438.3 17.5% 24.6%

Rendimientos$ ObjetivoEmisora Serie

Expectativa muestra IPC


¿Como vemos el comportamiento de los principales índicesde la BMV a lo largo de 2014?

Estimamos que el efecto especulativo del "tapering" o retiro deestímulos en los Estados Unidos, sea un detonante que sirva de"excusa" para que el mercado hacia inicios del año tome utilidades,es decir, la línea de precios podría retroceder hacia la parte inferiorde una banda de bollinger alrededor de los 39,800 puntos; estemovimiento de ajuste, podría durar hacia la primera quincena delmes de marzo. Posteriormente podremos ver un movimiento decontra-sentido o recuperación, quizá hacia los 43,500 puntos (zonade picos en la banda del bollinger). Este movimiento podría alcanzarsehacia mediados de abril y principios de junio. En este periodo, por loregular es donde la bolsa de valores registra una etapa de correcciónrelativamente importante, y que recientemente se ajusta alrededorde 9% en promedio, esto se traduciría en un retroceso del mercadohacia los 39,200 enteros. En cuanto a otra probable recuperación, seobservaría hacia finales de junio y mediados de agosto. El movimientopodría llevar al índice hacia los 44,500 puntos, para posteriormenteentrar en un proceso de acumulación, y si se genera o se activa elperiodo de "santa rally" que como ya hemos comentado, va entre un9% y 20% de rendimiento, observaríamos un avance hacia nuestroestimado de los 50,050 enteros, considerando un nivel de 44,500puntos aplicándole un poco más del 10% de avance.

En lo que respecta al índice de MidCap vemos un avance que va de21.8% en el escenario base, hasta un 32.3% en el optimista.Considerando un promedio este índice podría finalizar el año alrededorde los 305 puntos. El índice de SmallCap registraría una variación enel rango de 16.8% y 25.8%, cerrando el año alrededor de los 365puntos. Finalmente, el índice de fibras podrá mostrar un crecimientoque va de 14.7% a 20.3%, y en promedio en este índice, estaríamoshablando de los 235 enteros.

¿Cuáles serán las acciones de mayor y menor desempeñodesde nuestro punto de vista?

Las emisoras con mayor rendimiento tentativo para este 2013 ennuestro escenario base son las siguientes: AC, ALFA, ALPEK, ALSEA,y LAB, entre las más importantes. Por el contrario, las que seconsideran que tendrán un menor porcentaje de rentabilidad serían:COMERCI, ICH, GSANBOR, KOF y GMEXICO. En el escenario optimista,las ganadoras tentativamente serían: AC, ALFA, ALSEA, ASUR, yBIMBO, mientras las que registrarían menores rendimientos estarían:GMEXICO, GSANBOR, ICH, KOF, y WALMEX.

Como ya se hizo mención en párrafos anteriores, reiteramos unrendimiento ponderado para la bolsa de valores de un 18.9% conprecios de cierre del 18 de diciembre del 2013.

Por otro lado, hemos elaborado las proyecciones de cada una de lasemisoras que integran los índices de: MidCap, SmallCap, y Fibras.Sobresalen los activos de: ALPEK, ALSEA, ICA, LAB, y VESTA en elíndice de MidCap con potencial de crecimiento, mientras que en elíndice de SmallCap se encuentran: AUTLAN, AXTEL, BACHOCO, yCULTIBA, como las favoritas en el escenario base. Finalmente, en loque respecta al sector de las fibras, nos avocamos a proyectar losobjetivos de los activos que la integran, identificando un objetivobase de este índice de Fibras en los 231 puntos, es decir, unincremento de 14.7%, y en un escenario optimista el índice podrállegar a los 242 puntos con una alza potencial de 20.4 %. Cabedestacar, que las emisoras que podrán verse más favorecidas son:FIBRAMQ y TERRA.

Escenarios



Expectativa muestra IPCMidCap

Escenario BaseEmisora Serie % var.

LAB B 35.7%

ALFA A 34.9%

AC * 32.1%

ALPEK A 31.5%

ALSEA * 29.6%

ASUR B 29.3%

FEMSA UBD 23.3%

CEMEX CPO 23.1%

BOLSA A 23.0%

ICA * 22.8%

OHLMEX * 21.9%

TLEVISA CPO 21.2%

GRUMA B 20.9%

PEÑOLES * 20.7%

PINFRA * 20.6%

BIMBO A 19.7%

ELEKTRA * 19.4%

MEXCHEM * 18.7%

GFNORTE O 16.0%

WALMEX V 15.4%

KIMBER A 14.3%

GFREGIO O 13.9%

IENOVA * 13.1%

SANMEX B 12.8%

LIVEPOL C-1 12.6%

GFINBUR O 12.5%

AMX L 12.4%

GAP B 12.3%

COMPARC * 11.8%

CHDRAUI B 10.6%

COMERCI UBC 10.1%

ICH B 9.0%

GSANBOR B-1 7.0%

KOF L 6.5%

GMEXICO B 3.7%

IPC BMV 17.5%

Escenario OptimistaEmisora Serie % var.

AC * 60.3%

ALFA A 50.9%

ALSEA * 47.0%

ASUR B 43.6%

BIMBO A 42.9%

OHLMEX * 40.9%

ALPEK A 40.4%

LAB B 37.9%

PINFRA * 37.1%

BOLSA A 35.9%

COMERCI UBC 35.1%

ICA * 34.6%

LIVEPOL C-1 34.5%

CEMEX CPO 31.4%

MEXCHEM * 28.2%

GFREGIO O 28.1%

GRUMA B 27.2%

FEMSA UBD 24.8%

TLEVISA CPO 24.1%

GFINBUR O 24.0%

SANMEX B 22.6%

COMPARC * 22.5%

KIMBER A 21.8%

PEÑOLES * 21.4%

ELEKTRA * 20.9%

GAP B 19.7%

IENOVA * 19.4%

GFNORTE O 19.3%

AMX L 18.9%

CHDRAUI B 17.7%

WALMEX V 16.6%

ICH B 15.6%

KOF L 14.0%

GMEXICO B 11.6%

GSANBOR B-1 10.1%

IPC BMV 25.2%

Precio


ALPEK A 29.3 38.5 41.1 31.5% 6.8%

ALSEA * 40.1 52.8 59.0 31.4% 11.8%

BOLSA A 30.3 37.2 41.1 23.0% 10.5%

COMERCI UBC 54.0 59.4 72.9 10.1% 22.7%

COMPARC * 24.4 27.3 29.9 11.8% 9.5%

GAP B 68.3 76.7 81.7 12.3% 6.5%

GCARSO A1 68.8 86.2 89.5 25.2% 3.9%

GRUMA B 94.3 114.0 120.0 20.9% 5.3%

GSANBOR B-1 28.0 30.0 30.9 7.0% 2.8%

HERDEZ * 43.5 54.0 58.3 24.1% 7.9%

ICA * 25.5 31.4 34.4 22.8% 9.6%

ICH B 79.7 86.9 92.2 9.0% 6.1%

IDEAL B-1 29.7 31.7 32.6 6.7% 2.8%

IENOVA * 55.0 62.6 66.0 13.7% 5.5%

LAB B 35.5 48.2 49.0 35.7% 1.7%

MEGA CPO 44.2 52.0 58.5 17.7% 12.4%

MFRISCO A-1 25.7 24.2 29.6 -5.7% 22.3%

OHLMEX * 33.0 40.3 46.5 21.9% 15.5%

SORIANA B 44.5 50.9 54.8 14.3% 7.8%

VESTA * 22.8 29.0 31.6 26.9% 9.0%

IPCMidCap 240.5 292.8 318.2 21.8% 32.3%

Emisora Serie$ Objetivo Rendimientos


¿Cómo vemos otros mercados, las divisas y loscommodities?

En lo que refiere a los perspectivas para las bolsas másrepresentativas en los Estados Unidos en un entorno conservador,tenemos al Dow Jones con un objetivo para el 2014 en los 17,000puntos; El Nasdaq en los 4,300 puntos, y el Standard & Poors 500se ubicaría en los 1,910 enteros. En lo que respecta al mercadobrasileño (BVSP) observamos su objetivo en los 56,750 enteros.En lo que refiere al índice de MSCI World, observaríamos unobjetivo en los 1,682 enteros, en tanto que el índice de Alemania(DAX) se ubicaría sobre los 10,155 puntos.

En cuanto a los pronósticos de divisas y commodities mostramosun cuadro en donde se refleja también un escenario base y otrooptimista. En las divisas consideramos cambios relativamenteestables en el transcurso del 2014; sin embargo, en el tipo decambio si se pudiera registrar a lo largo del año movimientos muybruscos; inclusive, muy por debajo de los $12.80 con respecto aldólar americano. El rango se ubicaría entre los $12.75 y $13.47. Enlo referente a los futuros de los metales, esperamos una fase deajuste prolongada; inclusive, podremos observar objetivosnegativos, como sería el caso del oro y de la plata. Vemospotenciales crecimientos en la cotización para el 2014 entre el 1 y3%, mientras que el WTI podrá oscilar entre el 8.0% y 13.0%. Enel bono de 10 años de los Estados Unidos (treasury 10 year bond)se prevé un comportamiento errático pero con sesgo de alza, y elrendimiento oscilaría entre 16.7% y 33.3% en la tasa.

Para concluir nuestro artículo de proyecciones técnicas,consideramos que el mercado de valores tratará de revertir latendencia vista en el ejercicio del 2013; obviamente se observaránajustes importantes a lo largo del año, los cuales pueden presentarseen la primera parte del año principalmente. Posteriormente, elmercado podrá entrar en una zona de acumulación, y de cara acerrar el año, logre activar nuevamente el alza decembrina, al cualse le identifica como el "Santa rally". El objetivo para el 2014desde el punto de vista técnico para nuestro mercado es de 50,050puntos, que resulta de otorgarle una ponderación del 80% a suescenario base de los 49,454 puntos, y el restante 20% al escenariooptimista de los 52,438 enteros.

Fuente: Bloomberg y VectorAnálisis.

Indices Internacionales


Divisas y Futuros

Fuente: Bloomberg, Reuters y VectorAnálisis.

Expectativa muestra IPCSmallCap


Expectativa muestra Índice de Fibras

Precio


SPOT MXN 12.9 12.8 13.5 -1.0% 4.6%

DÓLAR-EURO EUR 1.4 1.4 1.5 2.4% 10.5%

DÓLAR-LIBRA GBP 1.6 1.7 1.7 2.0% 4.1%

PESO-EURO EURMXN 17.6 18.2 18.8 3.4% 6.9%

PESO-LIBRA GBPMXN 21.1 21.4 22.1 1.2% 4.5%

BONO (% EN LA TASA) 10 AÑOS 2.9 3.4 3.9 16.7% 33.4%

FUTURO (USD) ORO 1,216.4 1,085.0 1,242.5 -10.8% 2.1%

FUTURO (CTVS. USD.) COBRE 3.4 3.6 3.8 6.6% 12.0%

FUTURO (USD) PLATA 19.7 19.3 20.7 -1.9% 5.2%

PETROLEO (USD. X BARRIL) MEZCLA 97.8 98.0 100.8 0.3% 3.1%

FUTURO (USD. X BARRIL) WTI 97.8 106.0 110.5 8.4% 12.9%

Emisora SerieRendimientoEscenario

Precio


STANDARD & POORS 500 EUA 1,810.7 1,910.0 2,025.0 5.5% 11.8%

DOW JONES EUA 16,168.0 17,000.0 17,675.0 5.1% 9.3%

NASDAQ EUA 4,070.1 4,300.0 4,575.0 5.6% 12.4%

BOVESPA BZL 50,563.4 56,750.0 58,960.0 12.2% 16.6%

MSCI WORLD USD MSDUWI 1,592.8 1,682.4 1,700.0 5.6% 6.7%

BOLSA DE VALORES (IPC) DOLARES 3,238.5 3,680.0 3,750.0 13.6% 15.8%

DAX INDEX GE 9,181.8 10,155.0 10,500.0 10.6% 14.4%

RendimientosEscenarioEmisora Serie

Precio


FIBRAMQ 12 17.5 27.2 28.8 55.2% 5.7%

FIHO 12 5.0 22.6 23.7 350.2% 4.9%

FINN 13 9.9 19.0 20.0 92.9% 5.3%

FSHOP 13 3.9 18.6 19.7 372.1% 5.6%

FUNO 11 6.5 46.9 48.6 626.4% 3.7%

TERRA 13 44.4 27.7 29.1 -37.6% 5.1%

BMV FIBRAS 201.0 230.6 241.9 14.7% 20.4%

Serie$ Objetivo Rendimientos

Emisora

Precio


AEROMEX * 17.5 21.0 21.4 19.5% 1.9%

ARA * 5.0 5.6 6.0 11.6% 7.1%

AUTLAN B 9.9 12.2 14.3 23.9% 17.2%

AXTEL CPO 3.9 4.9 5.0 23.1% 3.1%

AZTECA CPO 6.5 7.3 7.9 12.4% 8.3%

BACHOCO B 44.4 56.3 62.4 26.8% 10.8%

CHDRAUI B 42.5 47.0 50.0 10.6% 6.4%

CREAL * 20.9 22.9 23.4 9.5% 2.2%

CULTIBA B 26.2 32.6 35.0 24.2% 7.4%

GFAMSA A 23.3 27.0 32.2 15.9% 19.1%

GFREGIO O 75.7 86.2 97.0 13.9% 12.5%

HCITY * 21.9 24.0 24.7 9.6% 2.7%

KUO B 28.0 33.2 34.5 18.6% 3.9%

OMA B 45.0 52.4 55.4 16.4% 5.7%

PAPPEL * 30.9 35.8 43.2 16.0% 20.7%

POCHTEC B 17.2 16.0 19.5 -7.4% 22.3%

QC CPO 31.6 35.6 37.1 12.6% 4.2%

SARE B 0.3 0.4 0.5 21.7% 11.9%

SIMEC B 54.2 53.3 58.9 -1.6% 10.5%

SPORT S 18.9 21.0 23.0 11.1% 9.8%

IPCSmallCap 302.3 353.1 380.2 16.8% 25.8%

Emisora Serie$ Objetivo Rendimientos


Cartera técnica

Después de conocer nuestras perspectivas técnicas, les damos aconocer nuestra cartera técnica de cara al 2014 con la base de lasemisoras que a lo largo del 2013 mantuvieron un movimiento derecuperación sostenido, y que en los proceso de ajuste resultarondefensivas ante etapas de volatilidad y movimientos erráticos. Esimportante destacar, que se tomará en consideración aquellasemisoras que en nuestro escenario base salieron mejor calificadas.Al cierre del 18 de diciembre, el rendimiento de la cartera fuenegativa con (-2.3%), contra una caída del IPC que es nuestro"benchmark" de (-3.8%). Es importante comentar que el desempeñono fue como se esperaba, debido al difícil desempeño del mercadoen prácticamente todo el año; inclusive, se activaron algunos "stoploss" en varias emisoras que en su debido momento integraban lacartera técnica. Asimismo, damos a conocer la integración denuestra cartera técnica de SmallCaps, que dicho sea de paso,desde el segundo semestre del 2013 que dio inicio este portafolio,reportó un excelente rendimiento de 15.7% contra el IPCSmallCapque reportó un avance de(-1.7%), y el IPCMidCap con una gananciade 5.5%, con datos al 18 de diciembre del 2013.

Hay que resaltar que todavía hay cambios que efectuar dentro denuestras carteras; sin embargo, consideramos que todavía no esel momento para realizar modificaciones, ya que algunas emisorasque no se encuentran bien rankeadas en nuestras expectativas,están generando rallies alcistas recientemente; por el contrario,los papeles que podrían generar alzas interesantes, y que aún noestán integradas a nuestras carteras, están en proceso de toma deutilidades, por lo cual identificaremos niveles adecuados de entradapara incorporarlos más adelante.

Se podrán efectuar otras modificaciones más adelante en ambascarteras, según se vayan modificando las lecturas en los principalesindicadores técnico en algunos de los papeles que potencialmentepodrían generar rompimientos de niveles de resistencia importantes,o rendimientos por arriba del "benchmark" que serán: IPCMidCapy SmallCap; pero que a la fecha se encuentran en proceso deajuste o de acumulación. En la medida de lo posible, trataremos deencontrar el "timing" para incorporar ese tipo de papeles que seencuentran bien rankeados en nuestros objetivos para el 2014;también trataremos de actuar con mayor prontitud, cuando seactiven los "stop loss" en las emisoras que conforman nuestrascarteras con la finalidad de evitar pérdidas importantes que ponganen riesgo el rendimiento de los portafolios de inversión.

Al igual que nuestra cartera modelo técnica, en el SmallCapseguiremos modificando su estructura de acuerdo a los objetivosque obtuvimos en los índices de SmallCap y MidCap. Estaremosmonitoreando el momento de incrementar, incorporar o reducirposiciones de acuerdo a los niveles óptimos que identificamos pararealizar las modificaciones.

A continuación les anexamos las emisoras que integraran nuestrascarteras de cara al 2014, y un "view" general de cómo se ven enlos gráficos de mediano y largo plazo.

Cartera técnica 2014

Cuadro de rendimiento acumulado

Cartera Año Acum. IPC Año Acum.

ene-04 100,000 8,795

2004 186,978 87.0% 87.0% 12,918 46.9% 46.9%

2005 287,280 53.6% 187.3% 17,803 37.8% 102.4%

2006 443,169 54.3% 343.2% 26,448 48.6% 200.7%

2007 498,278 12.4% 398.3% 29,537 11.7% 235.8%

2008 322,746 -35.2% 222.7% 22,380 -24.2% 154.5%

2009 519,800 61.1% 419.8% 32,120 43.5% 265.2%

2010 718,805 38.3% 618.8% 38,551 20.0% 338.3%

2011 724,965 0.86% 625.0% 37,078 -3.8% 321.6%

2012 856,723 18.17% 756.7% 43,706 17.88% 396.9%

2013 838,862 -2.08% 738.9% 42,080 -3.72% 378.4%

Cartera IPC

Cartera técnica SmallCap 2014

Cuadro de rendimiento acumuladoSmallCap


Ponderación Estructura Exposición +(-)en IPC % % respecto al IPC

AerolíneasAEROMEX * 2.53% 11.48% 8.95%AeropuertosASUR B 12.22% 12.22%OMA B 4.80% 14.35% 9.55%AlimentosBACHOCO B 4.85% 4.53% -0.32%GRUMA B 5.44% 7.98% 2.54%Comercio especializadoALSEA * 4.46% 4.89% 0.43%EnergíaIENOVA * 4.15% 7.31% 3.16%ConstrucciónICA * 4.52% 16.39% 11.87%Grupos financierosGFREGIO O 6.42% 7.57% 1.15%ComunicacionesAXTEL CPO 3.83% 7.11% 3.28%QuímicaALPEK A 4.03% 6.17% 2.14%

Ponderación Estructura Exposición +(-)en IPC % % respecto al IPC

BebidasAC * 1.39% 2.61% 1.22%FEMSA UBD 11.43% 15.57% 4.14%Comercio especializadoALSEA * 0.47% 1.70% 1.23%ConglomeradosALFA A 5.53% 10.17% 4.64%ConstrucciónCEMEX CPO 6.90% 10.65% 3.75%ICA * 0.60% 3.62% 3.03%Grupos financierosGFNORTE O 8.23% 7.12% -1.11%

elecomunicacionesAMX L 16.44% 15.96% -0.48%Tiendas de autoservicioWALMEX V 6.97% 8.27% 1.30%MineríaGMEXICO B 6.22% 11.53% 5.31%QuímicaALPEK A 0.52% 2.95% 2.44%NAFTRAC ISHRS 0.00% 9.85% 9.85%

Cartera Año Acum.

jun-13 100,000

2013 115,536 15.54% 15.54%

IPC MidCap

jun-13 229

2013 241 5.23% 5.23%

IPC SmallCap

jun-13 308.92

2013 302.25 -2.16% -2.16%


AC *

Observamos en la gráfica que la emisora abandonó su canalascendente, modificando ligeramente su tendencia a la baja.Esperamos que retome el camino de alza; siempre y cuando validesu nivel de piso localizado en $77.00, para posteriormente superarla resistencia de $88.00, y perfilarse al objetivo de $106.00.

AEROMEX *

Muestra una clara tendencia a la baja, pero en el último año hamostrado una ligera recuperación por lo que nos hace pensar queen el próximo año muestre un comportamiento positivo superandola zona de $18.40 - $19.10, para perfilándose posteriormentehacia su objetivo de $20.95.

AEROMEX *

ALFA A

AC *

ALPEK A

Fuente: Sibolsa y VectorAnálisis

P. ACTUAL $29.27P. OBJETIVO $38.50


P. ACTUAL $17.53


2007 May June July August September October November 2012 February March April May June July August September November December2013 February March April May June July August September November December2014 February March April May June

13.5

14.0

14.5

15.0

15.5

16.0

16.5

17.0

17.5

18.0

18.5

19.0

19.5

20.0

20.5

21.0

21.5

22.0

22.5

23.0

23.5

24.0

24.5

25.0

25.5

26.0

26.5

27.0

27.5

28.0

28.5

29.0

29.5

30.0

30.5

31.0

31.5

32.0

32.5

33.0AEROMEX* (18.1200, 18.2000, 17.2200, 17.5300, -0.51000)

212012

4May

18 1June

15 29 13July

20 3 17August

24 7 21September

5 19October

26 9 23November

30 14 28December

42013

18 1 15February

22 8March

15 27 12April

19 3May

17 31 14June

21 5July

19 2 16August

23 6 20September

4 18October

25 8 22November

29 13 25December

12014

15 29 12February

26 12March

19 2April

16 30 14May

21 4June

18

23.5

24.0

24.5

25.0

25.5

26.0

26.5

27.0

27.5

28.0

28.5

29.0

29.5

30.0

30.5

31.0

31.5

32.0

32.5

33.0

33.5

34.0

34.5

35.0

35.5

36.0

36.5

37.0

37.5

38.0

38.5

39.0

39.5

40.0ALPEKA (29.5500, 29.9300, 28.5400, 29.2700, -0.41000)

P. OBJETIVO $20.95

1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120130140150AC*

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55ALFAA

ALPEK A

Es una emisora "joven" en el mercado, por lo que no tiene muchahistoria; sin embargo, podremos decir que probablemente muestreun buen desempeño, recuperando terreno, y potencialmente estarábuscando niveles de resistencia que alcanzó en el ejercicio anterior,sin descartar los procesos de ajuste que es normal en cualquieremisora.

ALFA A

El papel se mantendrá dentro de su canal ascendente agresivo, ypodrá reportar nuevos máximos históricos en el 2014, debido aque muestra un claro avance con leves descansos que conservarásu movimiento escalonado alcista, y seguirá generando valoragregado.


ALSEA *

Si bien, en la primera parte del 2013 reportó un ajuste a la baja, enla segunda parte reactivó su recuperación, y a finales del 2013 leafecta una ligera desaceleración. No descartamos que en el próximoaño mantenga un comportamiento similar, pero la tendencia dealza seguirá vigente.

AMX L

Como observamos en la gráfica, la emisora presenta uncomportamiento parecido al periodo 2008 - 2009, donde despuésde un patrón de consolidación-baja comenzó con una etapa derecuperación sostenida y agresiva. No descartamos que presenteun comportamiento de alza en el siguiente año, y vaya en busca desu objetivo localizado en los $16.45.

ASUR B

La emisora desaceleró su recuperación, después de una tendenciade alza, pero vemos una reacción muy dinámica a partir de lasegunda mitad del 2013, por lo que no se descarta la posibilidad deun pequeño ajuste, antes de continuar con su recuperación demediano y largo plazo.

AXTEL CPO

La emisora ha presentado un importante ajuste a la baja como seobserva en la gráfica, y en los últimos meses generó un patrón deacumulación; lo cual, nos hace pensar que posteriormente podríagenerar una fuerte reacción al alza, aunado a un fuerte castigo ensu precio.

ALSEA *

AMX L

ASUR B

AXTEL CPO






1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60ALSEA*

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

1516171819202122AMERICA MOVIL L

2005 M A M J J A S O N D 2007 M A M J J A S O N D 2008 M A M J J A S O N D 2009 M A M J J A S O N D 2010 M A M J J A S O N D 2011 M A M J J A S O N D 2012 M A M J J A S O N D 2013 M A M J J A S O N D 2014 M A M J J A S O N D 2015 M A M J J A S O N D 2016 A M J J

-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.09.5

10.010.511.011.512.012.513.013.514.014.515.015.516.016.517.017.518.018.519.019.520.020.521.021.522.022.523.023.524.024.525.025.526.026.527.027.528.028.529.029.530.030.531.031.532.032.533.033.534.0AXTELCPO

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

10

20

30

40

50

60

70

80

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100

110

120

130

140

150

160170180190200210220230ASURB


BACHOCO B

Como se observa en la gráfica de la emisora, en los dos últimosaños ha mostrado una tendencia ascendente, pero a finales delaño detuvo este proceso para dar paso a una etapa de consolidación.Consideramos que posteriormente registrará un rompimiento dealza para ir en busca de su objetivo en los $56.30.

CEMEX CPO

Vemos que la emisora presentó una fuerte contracción en añosanteriores; sin embargo, en la actualidad observamos una muybuena recuperación, que podría continuar con éste movimiento enel 2014, tratando de tomar el rumbo hacia su objetivo identificadoen la zona de los $18.65.

FEMSA UBD

Después de un periodo de alza, se registró un movimiento dedesaceleración, pero a nuestra consideración podrá respetar lospromedios móviles de 30 y 50 meses, alejándose de un apoyorelativamente importante en los $119.00. En el supuesto de finalizarel proceso o etapa de ajuste, veremos más adelante una reacciónpositivo para que su línea de precios tome dirección hacia suobjetivo de $152.00.

GFNORTE O

Como se observa en la gráfica, la acción generó mucha volatilidad,pero dentro de este comportamiento su línea de precios buscaráen primera instancia su máximo que se sitúa alrededor de los$101.00. En el momento adecuado revisaremos el desempeño dela emisora, y analizaremos su permanencia o no en la carteratécnica. Con un rompimiento al alza, es probable que active suobjetivo de $107.00.

BACHOCO B

CEMEX CPO

FEMSA UBD

GFNORTE O






1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

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50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110GFNORTEO (89.5000, 98.1900, 88.6000, 92.8000, +3.18000)

993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

5

10

15

20

25

30

35

40

45CEMEXCPO

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

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15

16

17

18

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20

21

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25

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27

28

29

30

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35

36

37

38

39

40

41

42

43

44

45

46

47

48

49

50BACHOCOB (43.2800, 46.2000, 42.0200, 44.4000, +1.29000)

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

50

100

150

200FEMSAUBD


GFREGIO O

En esta emisora no contamos con mucha historia en su gráfica, yaque comenzó a cotizar en el 2011; sin embargo, observamos unatendencia de alza, seguido de un patrón de acumulación que podríamantenerse por más tiempo, de ahí que hayamos reducido demanera importante su exposición en nuestra cartera del SmallCap.Al plazo podrá verse nuevamente atractiva, si es que llega asuperar el patrón de consolidación que conforma hasta el momento.

GMEXICO B

La emisora mantiene un comportamiento lateral, y también seobserva una formación de doble techo que probablemente en elcorto plazo vaya a formar la tercera cima. En el supuesto desuperar la formación (doble cima), podríamos pensar en un buendesempeño para el 2014, mientras la expectativa para el papel esconservador.

GRUMA B

En esta emisora vemos un movimiento continuo de alza, y noobstante que éste movimiento le lleva a verse muy cara, podráseguir en esta tendencia con leves respiros. Para este año, seguirábuscando nuevos máximos históricos.

ICA *

Esta emisora en particular ha tenido periodos de bajas y alzas muymarcadas; sin embargo, vemos que probablemente presente unciclo de recuperación, mismo que pudiera darse al inicio del 2014.En el supuesto de una mejoría, estaría buscando el nivel objetivode los $31.35.

GFREGIO O

GMEXICO B

GRUMA B

ICA *






2011 August September October November December 2012 March April May June July August September October November December 2013 February March April May June July August September October November December 2014 February M

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

95GFREGIOO (75.4800, 77.1200, 75.0000, 76.8500, +1.77000)

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130GRUMAB (92.0000, 97.0000, 90.1500, 93.6800, +1.68000)

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90ICA

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

-3-2-10123456789

1011

121314

15161718192021222324252627

2829

303132

33343536373839404142434445

4647

484950515253545556

GMEXICOB


IENOVA *

La emisora no tiene una amplia historia por su reciente ingreso a labolsa, pero como se observa en la gráfica, ha tenido un avanceimportante seguido de procesos de toma de utilidades. Es muyprobable que inicie otro proceso de recuperación, mejorando sudesempeño para aspirar a su objetivo en los $62.25.

NAFTRAC ISHRS

Podemos considerar que este «tracker» es un refugio para invertirseen etapas en las que el mercado de valores registre un proceso debaja, y a la vez no quedemos desligados de la evolución del IPC.El NAFTRAC está integrado por emisoras que conforman el índicede precios y cotizaciones.

OMA B

Esta emisora se mantiene dentro de una figura en forma detriángulo, pero de acuerdo a su tendencia podrá definirse al alza.Bajo este escenario, podría alcanzar la cima actual que se localizaalrededor de los $52.40.

WALMEX V

Como se observa en la gráfica, el comportamiento que muestra laemisora, nos hace pensar que en el próximo año podrá tener unadiscreta recuperación, debido a que conforma un patrón delateralidad que podrá llevarse mayor tiempo en definirse al alza.Vigilaremos si es posible de romper a alza ese proceso deconsolidación, para considera alcanzar su objetivo.

IENOVA *

NAFTRAC ISHRS

OMA B





21 252013

1April

8 15 22 29 6May

13 20 27 3June

10 17 24 1July

8 15 22 29 5August

12 19 26 2 9September

17 23 30 7October

14 21 28 4November

11 19 25 2 9December

16 23 30201

32.5

33.0

33.5

34.0

34.5

35.0

35.5

36.0

36.5

37.0

37.5

38.0

38.5

39.0

39.5

40.0

40.5

41.0

41.5

42.0

42.5

43.0

43.5

44.0

44.5

45.0

45.5

46.0

46.547.047.5

48.048.549.049.550.050.551.051.552.052.553.053.554.054.555.055.556.056.557.057.558.058.559.059.5IENOVA* (54.1500, 55.2300, 53.8500, 55.0000, +1.36000)

2006 2007 M A M J J A S O N D 2008 M A M J J A S O N D 2009 M A M J J A S O N D 2010 M A M J J A S O N D 2011 M A M J J A S O N D 2012 M A M J J A S O N D 2013 M A M J J A S O N D 2014 M A M J J A S O N D 2015 M A M J J A S

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60OMAB

WALMEX V P. ACTUAL $35.00P. OBJETIVO $40.40

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60WALMEXV

2002 J A S O N D 2003 A M J J A S O N D 2004 A M J J A S O N D 2005 A M J J A S O N D 2006 A M J J A S O N D 2007 A M J J A S O N D 2008 A M J J A S O N D 2009 A M J J A S O N D 2010 A M J J A S O N D 2011 A M J J A S O N D 2012 A M J J A S O N D 2013 A M J J A S O N D 2014 A M J J A S O N

2

3

4

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45

46

47

48

49

50NAFTRACISHRS (42.0000, 42.6800, 41.3700, 42.0700, -0.35000)

Disclosure

Certificación de los AnalistasLos Analistas que elaboraron las recomendaciones respecto de los valores referidos, somos los señores: Jorge Plácido Evangelista ([email protected], ext. 3153), GasparAlberto Quijano Paredes ([email protected], ext. 3687), Rafael Martín Escobar y Cárdenas ([email protected], ext. 3734), Marco Antonio Montañez Torres([email protected], ext. 3706), Julio Zetina Álvarez ([email protected], ext. 3686), Hugo Mendoza Morales ([email protected], ext. 3255) y Diego BiciegVázquez del Mercado ([email protected], ext. 3154), los cuáles certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opiniónpersonal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido y están basados en información fidedigna y pública dondese distingue la información financiera histórica de la estimada o proyectada por el área de análisis, así como sus principales supuestos. Asimismo certificamos que no hemos recibido,no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. El listado de las emisorasobjeto de las recomendaciones respecto de los valores referidos por cada uno de los Analistas es presentado en la última página del Semanario Financiero, o en la primera páginadel reporte de análisis que se trate, así como el nombre e información del Analista en el pie de página de la recomendación de la emisora.Los señores Jorge Plácido Evangelista y/o Rodolfo Navarrete Vargas indistintamente son las personas encargadas de la revisión y aprobación de los reportes de análisis.

Declaraciones relevantesConforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener inversiones en acciones o valores emitidos por empresas quecotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan suparticipación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privilegiada en su beneficio y evitar conflictos de interés.

Remuneración de AnalistasLa remuneración de los Analistas se basa en el desempeño de sus actividades de manera correcta, adecuada y objetiva y dicha remuneración se determina con base en la rentabilidadgeneral de la Casa de Bolsa y sus filiales y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directoo compensación por transacción específica alguna en financiamiento corporativo, banca de inversión o en las demás áreas de negocio.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce mesesVector Casa de Bolsa y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a financiamiento corporativo, colocaciones,banca de inversión y servicios de corretaje, a un gran número de empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algúnservicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Vector Casa de Bolsa o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporacionesen contraprestación de los servicios antes mencionados.

Vector Casa de Bolsa, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de financiamiento corporativo, banca de inversióno por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: Aeromex, Cemex,Chdraui, Cultiba, Funo, Gfamsa, Gfnorte, Gfinter, Medica, Mexchem, Pinfra, Sanmex, Sare; y las Fibras, Finn, Fibramq y Funo.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres mesesVector Casa de Bolsa o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta financiamiento corporativo, banca de inversión o de cualquier otra de susáreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelacionesVector Casa de Bolsa o sus filiales no mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacentesean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos,a excepción de las siguientes emisoras en las que se mantiene o supera dicho porcentaje: Pasa, Gfamsa, EDZ, Axtel, Sare, Sanluis, Pochtec, QC, Soriana, Cemex, Teak, Sport,Maxcom, CMR, Autlán, Gfregio, Finn, ICA y Homex.

Algunos miembros del Consejo (propietarios y/o suplentes), directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Vector Casa de Bolsa o sus filiales, fungen conalguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis de las siguientes emisoras: Cemex, Gruma.

Guía para las recomendaciones de inversiónLa Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para el cierre de año, o cuando se indique para los próximos doce meses. El rendimientototal requerido para una recomendación depende del nivel de RIESGO de cada acción y relación respecto del rendimiento esperado para el IPC. En la siguiente tabla se muestranlos parámetros que se utilizaron como referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetrosson una referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios factores, entrelos que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y volatilidad de los mercados de capitales:

Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción, 3) la fortaleza financierade la empresa emisora que incluye la determinación del coeficiente de quiebra y 4) la opinión de participantes en el mercado y calificaciones internas de riesgo de crédito. Con estoscuatro factores construimos un índice de riesgo que utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.

Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, invitamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin deconsiderar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivoPara el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros,incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada casoespecífico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Vector Casa de Bolsa, ya que esto dependede una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendenciasdel mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle lapérdida parcial y hasta total del capital invertido.

Riesgo Riesgo Riesgo

Bajo Medio Alto

FUERTE COMPRA Mayor al 14% Mayor al 16% Mayor al 18%

COMPRA Mayor al 12% y Menor al 14% Mayor al 14% y Menor al 16% Mayor al 16% y Menor al 18%

COMPRA ESPECULATIVA Mayor al 10% y Menor al 12% Mayor al 12% y Menor al 14% Mayor al 14% y Menor al 16%

MANTENER Mayor al 8% y Menor al 10% Mayor al 10% y Menor al 12% Mayor al 12% y Menor al 14%

VENTA Menor al 8% Menor al 10% Menor al 12%

Riesgo / Rendimiento

Opinión de Inversión

Vector Casa de BolsaFuerte compra Compra

Compra Especulativa Mantener Venta

En revisión

No calificada

Distribución de las calificaciones de Análisis - 40% 16% 39% 5% - -% de las emisoras en cada categoría de calificación como clientes (incluye Banca de Inversión) - 41% 16% 39% 5% - -2%Datos al 30.sep.13

Jorge PlácidoDirección de análisis fundamentalCemento, construcción, fibras y [email protected] /x3153ARA, CEMEX, FIBRAMQ, FIHO, FUNO, FINN,GEO, HOMEX, TERRA y URBI.

Gaspar QuijanoAlimentos, comercio, tiendas y [email protected] /x3687ALSEA, BIMBO, COMERCI, CHDRAUI, ELEKTRA,GFAMSA, GRUMA, HERDEZ, KIMBER, LIVEPOL,POCHTEC, SORIANA y WALMEX.

Rafael EscobarConglomerados y [email protected] /x3734ALFA, ALPEK, BOLSA, C, COMPARC, FINDEP,GCARSO, GFINBUR, GFNORTE, GFREGIO, QC ySANMEX.

Marco Antonio MontañezAerolíneas, aeropuertos y [email protected] /x3706AC, AEROMEX, ASUR, CULTIBA, FEMSA,GAP, KOF, LAB, OMA y SPORT.

Julio ZetinaMedios y entretenimiento, minería [email protected] /x3686AMX, AUTLAN, AXTEL, AZTECA, GMEXICO,MEXCHEM, MEGA, MFRISCO, PEÑOLES, yTLEVISA.

Hugo MendozaConstrucción y [email protected] /x3255ICA, ICH, IDEAL, OHLMEX y PINFRA

Jorge HerreraAnálisis té[email protected] /x3777

Rubén RuizAnálisis técnico [email protected] /x3258

Liliana SolísRenta fija y [email protected] /x3766

Luis Adrián MuñizAnálisis econó[email protected] /x3256

Liliana MezaAnálisis [email protected] /x3257

Jesús Armando GutiérrezTecnología de informació[email protected] /x3250

Leobardo BorboaDistribución y logí[email protected] /x3253

Diego [email protected]/ x3154Elba [email protected]/ x3259Rodrigo Pé[email protected]/ x3154

Rodolfo Navarrete [email protected] /x3646

María de la Paz GanadoAsistente de direcció[email protected] /x3742

Documents

Expectativas financieras 2014 - Vector