EURIZACIJA KAO INSTRUMENT MONETARNE POLITIKE SRBIJE? · 2006. 6. 10. · Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije? 2 U nastavku teksta ne}e se koristiti pojam eurizacija,

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

7

* Docent na Ekonomskom fakultetu u Beogradu i glavni ekonomista Centralne banke Crne Gore

Nikola Fabris*

EURIZACIJA KAO INSTRUMENT MONETARNEPOLITIKE SRBIJE?

ORIGINALNI NAU^NI RADOVI/SCIENTIFIC PAPERS

APSTRACT: Devedesete godine jeobeleìla pojava dva zna~ajna, ali ime|usobno povezana fenomena: uvo|enjeevra kao nacionalne valute grupe zemalja~lanica Evropske unije i preporuke zauvo|enje dolarizacije kao instrumenta pos-tizanja makroekonomske stabilnosti. Puna dolarizacija (eurizacija) je relativnoredak fenomen, ali poslednjih godina onaprivla~i veliku pa`nju o ~emu svedo~irastu}i broj radova posve}enih ovoj prob-lematici, kao i rastu}i broj zemalja koje seodlu~uju na ovaj korak. U radu se razma-traju prednosti i nedostaci dolarizacije,kako sa teorijskog aspekta, tako i na baziiskustva drugih dolarizovanih zemalja. U radu se posebno analizira adekvatnostdolarizacije (eurizacije) kao monetarnogreìma Srbije. Nedvosmislen zaklju~ak jeda dolarizacija (eurizacija) nije instrumentmonetarne politike koji bi se mogao pre-poru~iti Srbiji. Kao najva`niji razlozi za{tose ovaj reìm ne preporu~uje su: gubitakemisione dobiti, gubitak dela deviznih rez-ervi, opasnost odliva deviznih rezervi krozdeficit teku}eg ra~una platnog bilansa,verovatno protivljenje Evropske unije i dr.KLJU^NE RIJEÎ: eurizacija, ekonoms-ka politika, Srbija, monetarni sistem.

JEL: F30, F33, G15, P20

ABSTRACT: The 1990s were characterizedby two important yet mutually connected phe-nomena: the introduction of the euro as anational currency in the EU member coun-tries, and recommendations for the introduc-tion of dollarization as an instrument ofattaining macroeconomic stability. Full dollarization (eurozation) is a relativelyrare phenomenon. Yet in recent years it hasattracted a lot of attention, which can beproved by an increasing number of studiesdealing with this problem, as well as anincreasing number of countries taking thiscourse of action. This paper deals with theadvantages and the disadvantages of dollar-ization, not only from the theoretical aspectbut also on the basis of experience of other dol-larized countries. The paper mostly deals with the analysis of theadequacy of dollarization (eurozation) as amonetary regime of Serbia. The unequivocalconclusion is that dollarization (eurozation) isnot a monetary policy instrument that can berecommended to Serbia, the most relevant rea-sons for this being: the loss of capital surplus,the loss of some foreign exchange reserves, thedanger of foreign exchange outflow throughthe balance of payment current account deficit,likely opposition from the EU, etc.KEY WORDS: eurozation, economic pol-icy, Serbia, monetary system.

Dolarizacija li~i na situaciju u kojoj pojedinac ne jede da bi izgubio na teìni.Ona je efikasna u kratkom roku, ali ukoliko se ne promeni ìvotni stil (navike uishrani, ve`banje) pojedinac }e postati mr{aviji, ali to ne zna~i da }e biti i zdraviji.(Mann C., «Dollarization as Diet»,)

1. UVOD

Svaka valuta koja nema svoje zlatno pokri}e povezana je sa ve}im ili manjimrizicima. U uslovima fluktiraju}ih cena zlata na svetskim berzama, ni povratakna zlatni standard ne bi zemlji garantovao stabilnost nacionalne valute. Posledrugog svetskog rata sa porastom broja nezavisnih dràva drasti~no je rastao ibroj valuta. Veliki broj valuta se zbog pogre{ne ekonomske politike pokazao lo-{im. U poslednjoj deceniji prisutan je obrnut trend - broj svetskih valuta sesmanjuje. Veliki broj ekonomista, naro~ito od pojave Evropske monetarne unijesmatra da postoje realni izgledi da se u budu}nosti kre}emo prema svetu sa dvaili tri valutna bloka.

Pojam dolarizacije nije nov, ali od fenomena koji je “iza{ao iz mode”1, dola-rizacija sve vi{e postaje instrument ekonomske politike koji preporu~uje sve ve}ibroj ekonomista.

Postavlja se pitanje kakve se opcije postavljaju pred male zemlje, kao {to jeSrbija. Da li prihvatiti unilateralnu dolarizaciju ili dolarizaciju u sklopu monetar-ne unije. Imaju}i u vidu da, do pre nekoliko godina, najve}i blokovi, pre svihSAD i EU, nisu bili spremni da dele “sinjori`”, fakti~ki jedina opcija je bila unila-teralna dolarizacija. Sa pojavom Evropske monetarne unije pozicije SAD suugroène i potencijalnu opasnost predstavlja konverzija dolara u evro. Zbog me-|usobne konkurencije na globalnom nivou, u budu}nosti }e rasti spremnost naj-ve}ih blokova na monetarnu uniju sa drugim zemljama.

Zaklju~ke o pitanju dolarizacije nije lako izvu}i, jer su u najve}em broju slu-~ajeva dolarizovane ekstremno male zemlje za koje ne postoje statisti~ki podaci.Tako|e, u ovoj kategoriji se nalaze i neke najbogatije zemlje, ali i neke najsiroma-{nije koje su preko ovog reìma traìle ubrzanje svog ekonomskog razvoja.

Ovaj rad se sastoji iz ~etiri dela. U prvom se teorijski defini{e pojam dolariza-cije, u drugom se razmatraju prednosti i nedostaci dolarizacije, u tre}em delu seanaliziraju iskustva dolarizovanih zemalja, a ~etvrti deo se bavi pitanjem eventu-lanog uvo|enja ovog monetarnog reìma kod nas.

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

8

Nikola Fabris

1 U devetnaestom i po~etkom dvadesetog veka najve}i broj zemalja je koristio tu|u valutu. Tada jepreovladavao stav da nacionalna valuta i monetarna politika nisu neophodni i da nemaju ve}i uticajna privredni razvoj.

2. POJAM DOLARIZACIJE

Pod pojmom dolarizacije, odnosno eurizacije2, podrazumeva se nekolikorazli~itih monetarnih sistema koji su me|usobno vrlo razli~iti, ali imaju zajed-ni~ku karakteristiku da je u formalnim ili neformalnim transakcijama strana va-luta {iroko rasprostranjena, kao plate`no sredstvo. Nesumnjivo, dve najraspro-stranjenije rezervne valute su dolar i evro. Procene o rasprostranjenosti dolariza-cije su vrlo razli~ite, tako na primer izve{taj MMF-a o dolarizaciji navodi podatakda je gotovo polovina ameri~kih dolara u prometu izvan SAD3, dok Schuler pro-cenjuje da se oko dve tre}ine ukupne emisije dolara nalazi izvan SAD.4 Sredinomdevedesetih Bundesbanka je procenila da stranci dr`e oko 40% emitovane vred-nosti DEM.5

Pod zvani~nom dolarizacijom podrazumeva se situacija da je strana valuta je-dino legitimno plate`no sredstvo6 i da ne postoji doma}a valuta. Mogu}a je i opci-ja da se vi{e stranih valuta koriste kao plate`no sredstvo, ali je ovo relativno retkasituacija.7 Pod pojmom zvani~na delimi~na dolarizacija podrazumeva se situacijau kojoj se kao legalno plate`no sredstvo koriste i strana valuta i doma}a valuta.Nezvani~na dolarizacija se odnosi na situaciju kada se usled odsustva poverenja udoma}u valutu koristi strana valuta kao sredstvo pla}anja, sredstvo obra~una ilisredstvo ~uvanja vrednosti8 u uslovima kada strana valuta nije zvani~no plate`nosredstvo. Kao specijalna varijanta dolarizacije mogla bi se tretirati monetarna uni-ja, odnosno situacija kada vi{e zemalja koristi zajedni~ku valutu. Zasada je Evrop-ska monetarna unija jedini pravi primer9 ove vrste, iako postoje neke najave da biu budu}nosti monetarna unija mogla nastati i u Severnoj Americi.

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

9

Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije?

2 U nastavku teksta ne}e se koristiti pojam eurizacija, ve} samo dolarizacija, imaju}i u vidu da je term-in dolarizacija uobi~ajen za sve zemlje koje koriste stranu valutu kao plate`no sredstvo nezavisno odtoga da li je u pitanju dolar ili neka druga valuta.

3 Flowers, E. i Lees F., The Euro, Capital Markets and Dollarization, Rowman and Littlefield Publis-hers, New York, 2002.

4 Aguado, S., Transatlantic Perspectives on the Euro and the Dollar: Dollarization and other Issues,University of Alcala, Spain, 2000.

5 Schuler, K., Basics of Dollarization, Joint Economic Committee Staff Report, Office of the Chairm-an, Connie Mack, USA, 2000.

6 U nekim zvani~no dolarizovanim ekonomijama paralelno cirkuli{e i doma}a valuta, ali gotovoisklju~ivo u obliku metalnih nov~i}a male vrednosti. Ovo je uglavnom posledica relativno visokihtransportnih tro{kova metalnih nov~i}a.

7 Interesantan je podatak da su SAD do 1857. godine spadale u kategoriju “dolarizovanih ekonomija”,s obzirom da se kao plate`no sredstvo koristio strani novac.

8 Kao sredstvo ~uvanja vrednosti mogu se koristiti: strane hartije od vrednosti, depoziti u stranoj va-luti u inostranstvu, depoziti u stranoj valuti u doma}em bankarskom sistemu ili dr`anje strane goto-vine kao sredstva {tednje.

9 Odre|eni oblici monetarne unije postoje i u Africi u zoni randa.

Gotovo sve zemlje koje su prihvatile ili punu dolarizaciju ili delimi~nu dola-rizaciju prethodno su pro{le kroz nezvani~nu dolarizaciju. Do nezvani~ne dola-rizacije po pravilu dolazi posle ili za vreme hiperinflatornih epizoda i/ili devalva-cija (depresijacija), odnosno o~ekivanja njihove pojave. Po pravilu strana valutaprvo preuzima funkciju sredstva {tednje, da bi se izbegli mogu}i gubici kao po-sledica makroekonomske nestabilnosti, zatim strana valuta preuzima funkcijuobra~unske jedinice, prvo pri kupo-prodajnim transkacijama sa nekretninama iproizvodima ve}e vrednosti, a potom se {iri i na ostale proizvode, da bi na krajustrana valuta postala i plate`no sredstvo. Dolarizacija u stvari predstavlja izraz ra-cionalnog pona{anja pojedinaca, preduze}a i drugih ekonomskih subjekata, kojiteè da za{tite svoju imovinu od obezvre|ivanja koje nastupa gotovo isklju~ivokao posledica pogre{ne ekonomske politike.

Zemlja primarne valute, valute koju koriste dolarizovane privrede, ostvarujezna~ajne koristi:

• dobija “senjora`” (razliku izme|u nominalne vrednosti novoemitovanognovca i tro{kova {tampanja novca),

• u trgovini sa dolarizovanom zemljom nestaje rizik promene deviznih kurse-va,

• smanjuju se tro{kovi spoljnotrgovinskih transakcija, jer se ne pla}a provizi-ja za konverziju valute i sl.,

• smanjuje se mogu}nost za damping, naro~ito za valutni damping,• eventualne gre{ke u monetarnoj politici imaju manje posledice, jer se njiho-

ve posledice {ire na ve}i broj zemalja i tako se smanjuje njihov intenzitet,• doprinosi me|unarodnoj promociji zemlje i sticanju primata na svetskom

trì{tu i dr.

Ozbiljan rizik sa kojim se moè suo~iti zemlja koja je emitovala primarnu va-lutu jeste opasnost da zemlja odlu~i da pre|e na drugu valutu, na primer umestodolara da po~ne da koristi evro. Ovakva masovnija pojava bi mogla stvoriti vrloozbiljne probleme.

Fenomen dolarizacije je u kontinuiranom porastu o ~emu svedo~e i podaciMMF-a o neprekidnom porastu depozita u stranoj valuti u odnosu na ukupnedepozite (tabela br. 1).E

kono

msk

i ana

li br

168

, jan

uar

2006

. - m

art 2

006.

10

Nikola Fabris

Tabela br. 1. U~e{}e depozita u stranoj valutiu %

Izvor: Tabela preuzeta iz Ostoji}, D. «Dolarizacija», Preduzetni~ka ekonomija, Vol. III, 12/2003, Podgorica.

Iz tabele se jasno vidi da je u svim regionima, osim razvijenih zemalja, konti-nuirano prisutan trend porasta dolarizacije.10 To name}e zaklju~ak da u zna~aj-nom delu sveta, pre svega delu sveta u razvoju, postoji nepoverenje u doma}u va-lutu, odnosno doma}u monetarnu politiku i otvara pitanje {ta bi se desilo kadabi pomenute zemlje pre{le na zvani~nu dolarizaciju.

Dilema moè biti, ukoliko se zemlja opredelila za dolarizaciju, koju stranuvalutu da prihvati kao plate`no sredstvo? Preporuka je da treba prihvatiti ili onuvalutu koja je najrasprostranjenija u periodu nezvani~ne dolarizacije, budu}i daona kod stanovni{tva i privrede ima najvi{i kredibilitet, ili da u cilju smanjenjatransakcionih tro{kova i uspostavljanja boljih ekonomskih veza treba prihvatitionu konvertibilnu valutu u kojoj se obavlja najve}i deo spoljnotrgovinske razme-ne. Naj~e{}e oba kriterijuma upu}uju na istu valutu.

3. PREDNOSTI I NEDOSTACI DOLARIZACIJE

Iako u ekonomskoj teoriji postoji veliki stepen saglasnosti o prednostima inedostacima dolarizacije, ipak ne postoji konsenzus o tome da li, i u kojim uslo-vima, treba preporu~iti prihvatanje reìma dolarizacije.

“Ranije ekonomske analize su sugerisale da su tro{kovi zvani~ne dolarizacijevisoki. Me|utim, u poslednjoj deceniji {iroko rasprostranjena neformalna dola-

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

11


Region Broj

zemalja 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Ju`na Amerika 8 45,8 46,1 49,4 53,2 54 55,9 PUT 26 37,3 38,9 43,5 44,3 46,9 47,7 Bliski istok 7 36,5 37,2 37,7 37,5 38,2 41,9 Afrika 14 27,9 27,3 27,8 28,9 32,7 33,2 Azija 13 24,9 28 26,8 28,8 28,2 28,2 Centralna Amerik a i Meksiko

7 20,6 20,8 22 22,1 22,5 24,7

Karibi 10 6,3 7,6 6,8 6,7 6,1 6,2 Razvijene zemlje 14 7,4 7,5 7,5 6,7 7 6,6

10 Izuzetak su i Karibi, ali zbog svoje veli~ine, specifi~nog geografskog poloàja i delatnosti kojom sebave ne ugroàvaju prethodno izneti zaklju~ak.

rizacija, finansijske inovacije koje su smanjile koli~nik gotovina – BDP i sman-jenje inflacije u ve}ini zemalja smanjile su potencijalne tro{kove dolarizacije”.11

Evidentno je da puna dolarizacija nosi niz prednosti, ali i niz nedostataka. U sle-de}oj tabeli sistematizovane su prednosti i nedostaci sa aspekta ekonomske poli-tike zvani~ne dolarizacije.

Tabela br. 2 - Prednosti i nedostatci zvani~ne dolarizacije

3.1. PREDNOSTI DOLARIZACIJE

Sve empirijske studije su nedvosmisleno ukazale da sa porastom dolarizacijeopada stopa inflacije, naro~ito sa prelaskom na sistem pune dolarizacije. Pitanjekredibiliteta monetarne politike vi{e se ne postavlja, jer ponuda novca i politikadeviznog kursa nisu vi{e pod kontrolom monetarnih i politi~kih vlasti. Istovre-meno zvani~na dolarizacija olak{ava proces remonetizacije. Zvani~na dolarizaci-ja ostvaruje povoljne rezultate naro~ito ukoliko je prethodno sprovedeno vi{eneuspe{nih stabilizacionih programa.12

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

12

Nikola Fabris

Prednosti dolarizacije Nedostatci dolarizacije Obezbe|uje se niska stopa inflacije (bliska stopi inflacije u zemlji “rezervne valute”)

Gubitak deviznih rezervi

Ograni~ava se mogu }nost zloupotrebe monetarne politike

Ne postoji mogu }nost prilago |avanja nivoa deviznog kursa

Niè kamatne stope kao rezultat niske inflacije i odsustva rizika devalva cije

Ograni~ena je mogu }nost vo|enja nezavisne monetarne politike

Ubrzava razvoj doma }eg trì{ta kapitala Ne ostvaruje se emisiona dobit

Sniàvaju se transakcioni tro {kovi u me|unarodnim ekonomskim odnosima

Gubi se mogu }nost kori{}enja inflatornog pore za u vanrednim situacijama

Olak{ava integraciju doma }ih firmi u me|unarodnu privredu i uti~e na porast priliva SDI

Ograni~ene mogu}nosti centralne banke da koristi politiku zajmodavca u poslednjoj instanci

Uti~e na porast spoljne trgovine Jednokratni tro {kovi: konverzija valute, novi softveri, promene u ra ~unovodstvu i sl.

Pove}anje budètske discipline Pove}an odliv valute u slu ~aju platnobilansnih problema

Elimini{e se valutni rizik

11 Bogeti}, @., “Official Dollarization: Current Experiences and Issues”, Cato Journal, vol. 20, br. 2,2000.

12 Calvo, G. i Carlos, V., 1992., Currency Substitution in Developing Countries, MMF Working Paper92/40.

Cenovna arbitraà teì da izjedna~i cene, u okviru malih margina odstupan-ja, sa cenama zemlje koja je emitovala valutu. Stoga je mogu}e da u inicijalnoj fa-zi dolarizacije do|e do ne{to vi{e stope inflacije, kao posledica izjedna~avanja ce-na, pa da se u drugoj fazi ostvari cenovna stabilnost. Me|utim, sve cene se ne}eizjedna~iti, a to se pre svega odnosi na cene nerazmenljivih proizvoda i usluga(koje }e po pravilu brè rasti usled ograni~ene konkurencije), kao i ukoliko po-stoje cene koje su pod administrativnom kontrolom. Empirijska iskustva dolari-zovanih privreda pokazuju da dolarizacija tek u duèm vremenskom periodu do-vodi do izjedna~avanja inflacije sa inflacijom zemlje ~ija se valuta koristi.

Kada su u pitanju kamatne stope obi~no postoji odre|eno odstupanje. Kao{to isti~e G. Calvo: “naivno je o~ekivati da }e zvani~na dolarizacija dovesti do au-tomatskog izjedna~avanja cena i kamata sa svetskim, jer problem kredibilitetane}e automatski nestati”.13 Naime, kamatna stopa teì da se izjedna~i, ali ona seuve}ava za rizik zemlje. U suprotnom strane banke i pojedinci bi ulagali u zemljui pove}ana ponuda bi izjedna~ila visinu kamatnih stopa. Ukoliko je rizik zemljeve}i utoliko }e i razlika u kamatnim stopama biti vi{a. Prema mi{ljenju C. Mann-a dolarizacija uop{te ne mora da dovede do sniènja kamatnih stopa, jer }e nauklju~ivanje premije za rizik uticati visina budètskog deficita, razvijenost finan-sijskog sistema, fleksibilnost robnog i trì{ta rada.14 Ovim argumentima mogaobi se dodati i uticaj razvijenosti privrede i efikasnosti pravnog sistema. Me|utim,realno je o~ekivati da }e dolarizacija dovesti do postepenog sniènja kamatnihstopa, a vrlo je mala verovatno}a, imaju}i u vidu navedene razloge, da }e do}i doautomatskog izjedna~avanja sa kamatnim stopama zemlje ~ija se valuta koristi.

Prema mi{ljenju I. Goldfajna i G. Olivaresa15 smanjenje kamatnih stopa udolarizovanim privredama moè biti i rezultat liberalizacije finansijskog sistema,pre nego posledica same dolarizacije. U svakom slu~aju, ova dva efekta veoma jete{ko razdvojiti.

Zvani~no dolarizovane privrede koje su omogu}ile punu participaciju stra-nim finasijskim institucijama postale su visoko integrisane u svetsko finansijskotrì{te. Primena pune dolarizacije moè pove}ati efikasnost finansijskih trì{takreiraju}i trì{ta na dugi rok i obezbe|uju}i bolju alokaciju resursa nego drugidevizni reìmi.

Smanjivanje doma}ih kamatnih stopa moè olak{ati otplatu spoljnih i unu-tra{njih dugova, zato {to ukoliko se dràva zaduùje na doma}em finansijskom

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

13


13 Ibid.14 Mann, C., Dollarization as Diet, Institute for International Economics, www.iie.com/publicati-

ons/papers/mann0499.htm, 1999. 15 Goldfajn I. i Olivares G., Is Adopting Full Dollarization the Solution? Looking at the Evidence, De-

partamento de Economia Puc – Rio, Texto para Discussao , br. 146, 2000.

trì{tu ima}e niè tro{kove kao rezultat sniènja kamatnih stopa. Tako|e, dolari-zacija moè zna~iti sniènje tro{kova spoljnog finansiranja za vladu preko sni-ènja valutnog rizika i rizika zemlje.

Dolarizacija uti~e i na pobolj{anje budètske discipline. Vlada je sada svesnada vi{e ne postoji mogu}nost primarne emisije iz koje bi se pokrio budètski de-ficit i stoga se vode politike sa malim budètskim deficitom ili politike uravnote-ènog budèta. Tako|e se olak{ava uvo|enje tvrdog budètskog ograni~enja, jersu ograni~ene mogu}nosti subvencionisanja “propalih” dràvnih preduze}a i ne-likvidnih banaka. Tornell i Velasco zastupaju stav da dolarizacija a priori neobezbe|uje ~vrsto budètsko ograni~enje: »Puna dolarizacija doprinosi ve}ojbudètskoj disciplini u odnosu na fleksibilni devizni reìm, pod uslovom da sufiskalne vlasti dovoljno svesne i da imaju strah od budu}nosti.«16

Rose je upotrebom ekonometrijskih modela (gravitacioni model) pokazaoda dve zemlje sa istom valutom trguju mnogo vi{e nego zemlje sa razli~itom va-lutom, ~ak i do tri puta vi{e.17 Tako|e, uvo|enje stabilne valute predstavlja dobarsignal za strane investitore, jer su im na odre|en na~in unapred garantovani sta-bilni uslovi poslovanja.

Uvo|enjem strane valute smanji}e se {pekulativne finansijske krize, jer lokal-ni investitori i {pekulatni vi{e ne}e mo}i da ih stvaraju, jer je strana valuta pove-zana sa svim velikim svetskim berzama. Me|utim, istovremeno ukoliko dolar(evro) bude predmet {pekulativnih akcija “velikih igra~a” utoliko }e postojatimogu}nost uvoza {pekulativnih kriza.

Prema mi{ljenju @. Bogeti}a dolarizacija moè uticati i na distribuciju dohot-ka u pozitivnom smislu. Naime, u inflatornim uslovima odre|ene kategorije,mladi, bogati, biznismeni, u stanju su da bolje za{tite svoju imovinu od obezvre-|ivanja nego {to je to slu~aju sa drugim kategorijama (penzioneri, siroma{ni idr.), jer ono zahteva imovinu (~esto hartije od vrednosti zahtevaju minimalnuvrednost koja moè biti previsoka za odre|ene kategorije) i znanje.18 Dolarizaci-ja fakti~ki prekida ovakvu vrstu redistribucije.

3.2. NEDOSTACI DOLARIZACIJE

Prvi gubitak sa kojim se suo~avaju dolarizovane privrede jeste gubitak devi-znih rezervi, s obzirom na to da se devizne rezerve moraju utro{iti da bi se povu-kla iz opticaja doma}a valuta. Ukoliko je kao posledica hiperinflacije obezvre|e-

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

14

Nikola Fabris

16 Tornell, A. i Velasco, A, “Fiscal Discipline and Choice of Exchange Rate Regime”, European Econo-mic Review, br. 39, 1995.

17 Rose, A. K., «One Money, One Market: the Effects of Common Curencies on Trade», Economic Po-licy, vol. 15 (30), 2000.

18 Bogeti}, @., “Official Dollarization: Current Experiences and Issues”, Cato Journal, vol. 20, br. 2,2000.

na nov~ana masa, to jest ukoliko je realna vrednost nov~ane mase mala, tada }e igubitak deviznih rezervi biti mali. Tako|e, dolarizovane privrede gube mogu}-nost ostvarivanja emisione dobiti. Ovaj gubitak nije jednokratni, kao {to se ~estomisli, ve} ima, (pored jednokratnog stoka) i karakter toka, jer u skladu sa rastomnominalnog dru{tvenog proizvoda ili nekom drugom targetiranom veli~inomzemlje kontinuirano vr{e emisiju novca. Ponuda novca u dolarizovanim privre-dama egzogeno je regulisana, jer nju odre|uje stanje u platnom bilansu zemlje.

Kao mogu}a kompenzacija za gubitak emisione dobiti bila bi podela emisio-ne dobiti sa zemljom ~ija se valuta koristi. Ovu mogu}nost trenutno koriste samoLesoto i Namibija, koje imaju sporazum sa Ju`noafri~kom republikom o podeliemisione dobiti ju`noafri~kog randa. Iako su u pro{losti “velike sile” bile nezain-teresovane da dele sa drugim zemljama emisionu dobit, pojava eura i poja~aname|unarodna konkurencija tri najve}a bloka u budu}nosti }e uticati na ve}uspremnost ovih zemalja da dele emisionu dobit. U skladu sa predlogom SenatoraMack Connie-a, SAD bi novim zvani~no dolarizovanim zemljama ustupile do85%19 emisionog prihoda.20 Sli~nu ideju je izneo i R. Baro koji je smatrao da biSAD trebalo da novodolarizovanim zemljama jednokratno zamene nacionalnuvalutu sa dolarima, pri ~emu bi FED zadrào nacionalnu valutu kao kolateral, zaslu~aj da zemlja re{i da ponovo uvede nacionalnu valutu. 21 Me|utim, do sadaSAD nisu povukle nijedan potez u smeru ovih predloga. Problem predstavlja~injenica da bi zemlja mogla re{iti da u budu}nosti ponovo uvede nacionalnu va-lutu i onda bi se SAD suo~ile sa emisionim gubitkom. U takvim uslovima kolate-ral, u vidu stare nacionalne valute, realno gledano, ne bi mnogo zna~io, jer bizemlja mogla da emituje potpuno novu valutu ili da je u potpunosti obezvredidevalvacijom.

U dolarizovanim privredama gubi se mogu}nost kori{}enja monetarne poli-tike i deviznog kursa kao instrumenata ekonomske politike. Dolarizovane zemljenemaju svoje predstavnike u centralnoj banci zemlje ~iju valutu koriste, niti mo-gu}nost da uti~u na njenu monetarnu politiku. Ograni~enje mogu}nosti vo|enjanezavisne monetarne politike moè predstavljati problem, naro~ito ukoliko suzemlje u razli~itim fazama ekonomskog ciklusa. Tako na primer, ukoliko je zem-lja koja je emitovala primarnu valutu u{la u fazu recesije ona }e sniàvati kamat-nu stopu i voditi ekspanzivne politike, dok zemlja koja koristi stranu valutu mo-è biti u fazi ekspanzije i zahtevati potpuno suprotne politike. Kreatori ekonom-

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

15


19 Preostalih 15% bi se koristilo za pokri}e tro{kova {tampanja novca kao i za u~e{}e u emisionoj dobi-ti ve} dolarizovanih zemalja poput Paname.

20 Meyer, S., Dollarization: an Introduction, Presentation for the Friends of Global InterdependenceCenter, 2000.

21 Baro, R., «Let the Dolar Reign from Seattle to Santiago», Wall Street Journal, 8 March 1999.

ske politike imaju fakti~ki samo na raspolaganju fiskalnu politiku, koja ne moèpredstavljati adekvatan odgovor za sve vrste {okova. Me|utim, rastu}a regionali-zacija u svetskim okvirima uti~e na smanjenje nacionalnog suvereniteta u oblastiekonomske politike, naro~ito kada su u pitanju male zemlje, pa po tom osnovu ismanjuje negativni efekat dolarizacije na nacionalni suverenitet u oblasti eko-nomske politike.

Opasnost koja se moè pojaviti u dolarizovanim privredama sastoji se u tomeda su one podlo`ne gre{kama u monetarnoj politici Amerike (ili druge zemlje ~i-ja se valuta koristi). Ova hipoteza je sasvim realna, ali gre{ke u monetarnoj politi-ci ve}ine zemalja koje su pre{le na sistem dolarizacije bile su mnogo ve}e, nego{to }e ih FED ikada napraviti u budu}nosti. U cilju izbegavanja ovakve opasnosti,S. Henke predlaè da u slu~aju dolarizacije uvek treba imati izlaznu strategiju.Ona se sastoji u tome da se u slu~aju gubljenja vrednosti jedne valute zemlja mo-è prebaciti na drugu stranu valutu. Ovakva opcija postoji uvek u slu~ajevimaunilateralne dolarizacije, osim ukoliko se pristupi monetarnoj uniji sa zemljomkoja emituje posmatranu valutu.22 U slu~aju unilateralne dolarizacije zemlja za-dràva deo monetarnog suvereniteta, ali ukoliko se dolarizacija sprovede prekomonetarne unije (sa SAD ili drugom zemljom) u kojoj dolarizovana zemlja u~e-stvuje samo u podeli emisione dobiti, tada se monetarni suverenitet gubi u pot-punosti.

U dolarizovanim privredama ograni~ena je i mogu}nost reagovanja na egzo-gene “{okove”, jer se politika deviznog kursa vi{e ne moè koristiti kao instru-ment prilago|avanja.

U slu~aju sistemskih problema u bankarskom sektoru u dolarizovanim eko-nomijama ne postoji mogu}nost da centralna banka preko nov~ane emisijeobavlja funkciju zajmodavca u poslednjoj instanci. Ova mogu}nost ostaje ukoli-ko je mogu}e obezbediti sredstva iz drugih izvora. Backe i Wojcik sugeri{u da utakvim uslovima re{enje moè biti propisivanje visokih standarda likvidnosti, 23

ali oni istovremeno mogu zna~iti i pove}anje tro{kova za bankarski sistem, pastoga i rast kamatnih stopa. Me|utim, istovremeno sama dolarizacija smanjujeverovatno}u pojave sistemske krize u bankarskom sistemu zato {to su depoziti u“~vrstoj” valuti i zato {to su u dolarizovanim privredama u velikoj meri prisutnei strane banke.

Dolarizacija proizvodi jednokratne tro{kove. Oni se pre svega manifestujukao tro{kovi konverzije valute, prilago|avanja softvera, ra~unovodstvenih siste-

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

16

Nikola Fabris

22 Black Electorate, Exculisve Interview with Economists Steve Hanke,www. blackelectorate.com/print_article.asp?ID=146, 2003.

23 Backe, P. i Wojcik C., «Unilateral Euroisation: a Suitable Road Towards Joining the Euro Area forCentral and Eastern European EU Accession Countries?», Transition Studies Review,2002.

ma, kao i druga nu`na prilago|avanja poslovanju u novoj valuti. Bankarski si-stem ostvaruje gubitak, jer vi{e ne ostvaruje prihod po osnovu konverzije valuta(me|utim, ovo predstavlja istovremeno dobit za privredu i potro{a~e) i dr.

Empirijsko istraìvanje Gomis-Porquiras-a, na primeru 13 zemalja LatinskeAmerike, pokazalo je da bankarske krize u dolarizovanim zemljama traju duè.24

Iako autori ne daju obja{njenje ovog fenomena, smatramo da se on moè vrlojednostavno objasniti. Naime, nijedna centralna banka ne}e stajati po strani uslu~aju ve}ih bankarskih kriza, imaju}i u vidu lan~ani negativni efekat. Vrlo jeverovatno da }e privrede koje nisu dolarizovane kreditima iz primarne emisijepoku{ati da pomognu bankarskom sistemu, {to }e dovesti do manje ili ve}e stopeinflacije koja }e delimi~no obezvrediti depozite u nacionalnoj valuti i time sman-jiti realni teret duga bankarskog sistema. Ukoliko su depoziti u stranoj valuti, kaoposledica inflacije do{lo bi i do korekcije deviznog kursa tako da se realni teretbankarskog sektora ne bi smanjio. Budu}i da inflacija i devalvacija ne moguobezvrediti bankarske depozite, MMF ukazuje na zna~aj kontrole bankarskog si-stema u dolarizovanim privredama, a naro~ito spre~avanje odobravanja kreditaonim zajmoprimcima koji najverovatnije ne}e biti u stanju da u roku vrate kre-dit.25

Backe i Wojcik upozoravaju i na neke mogu}e efekte koji se u teoriji dolari-zacije ~esto previ|aju. Tokom po~etnih faza dolarizacije vrlo je verovatan skokcena i plata. Imaju}i u vidu visoku elasti~nost tra`nje za uslugama, rast plata mo-è pove}ati tra`nju, pre svega, nerazmenljivih usluga {to moè voditi brzom rastucena u tim sektorima. Ovaj efekat moè uticati na smanjenje konkurentnostizemlje, bar u kratkom roku, a ako do|e do realokacije resursa ili pritiska za ra-stom plata i u drugim sektorima, onda i u dugom roku.26

Opasnost moè predstavljati i pojava nekonkurentne doma}e privrede. Ovajproblem se ne mora javiti isklju~ivo kao posledica neefikasne privrede, ve} i kaoposledica rasta plata u cilju izjedna~avanja sa platama zemlje ~ija se valuta koristi,kao i posledica precenjenosti valute koja se koristi. U takvim uslovima vi{e nepostoji devalvacija kao instrument pobolj{anja konkurentnosti, ve} kao alterna-tive ostaju sniènje nadnica i cena. Iskustvo pokazuje da do sniènja nadnica i ce-na dolazi samo preko ekonomske recesije, jer su rigidnosti nadnica i cena u ve}i-ni zemalja vrlo visoke.27

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

17


24 Gomis-Porquiras, P., Serrano, C., Somuano, A., Currency Substitution in Latin America: Lessonsfrom 1990s, World Bank, 1997.

25 Balino, T. i dr., Monetary Policy in Dollarized Economies, Occasional Paper, br. 171, Me|unarodnimonetarni fond, 1999.

26 Backe, P. i Wojcik C., «Unilateral Euroisation: a Suitable Road Towards Joining the Euro Area forCentral and Eastern European EU Accession Countries?», Transition Studies Review, 2002.

27 Aguado, S., Transatlantic Perspectives on the Euro and the Dollar: Dollarization and other Issues, Uni-versity of Alcala, Spain, 2000.

Potencijalnu opasnost bi mogla predstavljati zabrana zemlje koja je emitova-la valutu da se ona koristi u drugoj zemlji. Prema mi{ljenju MMF-a, ignorisanjeovakve zabrane predstavljalo bi kr{enje me|unarodnog prava.28 U stvarnostiovakvo pitanje se nikada nije ni postavljao iz dva osnovna razloga: zbog emisionedobiti ili zbog ~injenice da je zemlja koja koristi stranu valutu toliko mala da nemoè zna~ajnije uticati na monetarnu politiku zemlje koja je emitovala valutu.Malo je verovatno je da }e se ovakvo pitanje postaviti i u budu}nosti, me|utimono se ne bi smelo i teoretski isklju~iti.

Treba ista}i i da kriti~ari dolarizacije smatraju da je dolarizacija prihvatljivakao trajni reìm za male privrede (manje od milion stanovnika, primedba auto-ra) i privremeni instrument za velike privrede gde je monetarna politika ispu{te-na iz kontrole i deluje destabiliziraju}e.29

4. EKONOMSKE PERFORMANSE DOLARIZOVANIH ZEMALJA

Efekte dolarizacije na ekonomske performanse zemlje je jako te{ko utvrditi sobzirom na ~injenicu da, sa jedne strane, jako mali broj zemalja ima statisti~kizna~ajnu istoriju dolarizacije30, a sa druge strane, ve}ina dolarizovanih zemaljajako su male zemlje, uz to specifi~ne i po svom geografskom poloàju i po struk-turi svoje ekonomske aktivnosti. Slede}a tabela prikazuje izabrane karakteristikenezavisnih dolarizovanih zemalja.

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

18

Nikola Fabris

28 Gianviti, F., Use of Foreign Currency under the Fund¢s Articles of Agreement, General Counsel, IMF,2002.

29 Schuler, K., “Dollarization at the Intersection of Economics and Politics”, Luncheon speech at theconference Euro and Dollarization, Fordham University Graduate School of Business, New York,2002.

30 Trenutno je samo 16 nezavisnih dràva dolarizovano.

Tabela br. 3 – Karakteristike nezavisnih dolarizovanih zemalja

Iskustva velikog broja zemalja su pokazala da drasti~na monetarna reforma(dolarizacija je samo jedna od varijanti) po pravilu ima uspeha, bar u inicijalnimfazama. To je nesumnjivo potvrdio: valutni odbor u Bugarskoj i Bosni, Avramo-vi}ev program u Srbiji, monetarna reforma u Argentini (u prvim fazama), uvo-|enje nove valute u Brazilu, stabilizacioni program u Izraelu, dolarizacija u Pa-nami i mnogi drugi.

Dolarizovane zemlje imaju u proseku ve}i BDP per capita od zemalja kojeimaju sopstvenu valutu. Dvanaest dolarizovanih zemalja spada u grupu ~etrdesetnajbogatijih zemalja sveta, a samo pet dolarizovanih zemalja ima BDP per capitamanji od 1 500 USD. Slede}a tabela potvr|uje ove podatke:

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

19


Zemlja Broj

stanovnika

GDP (mlrd. USD)

Valuta Godina

dolarizacije

Andora 73 000 1,2 Evro, sopstveni kovani novac

1278

Severni Kipar 180 000 1,4 Turska lira 1974 Isto~ni Timor 857 000 0,2 USD 2000 Salvador 6 100 000 12,2 USD, Kolon 2001 Ekvador 12 400 000 18,7 USD 2000 Kiribati 82 000 0,1 Australijski dolar,

sopstveni kovani novac 1943

Lihten{tajn 31 000 0,7 [vajcarski franak 1921 Mar{alska ostrva

61 000 0,1 USD 1944

Mikronezija 120 000 0,2 USD 1944 Monako 32 000 0,8 Francuski franak,

pa evro 1865

Nauru 10 000 0,1 Australijski dolar 1914 Palau 17 000 0,2 USD 1944 Panama 2 700 000 8,7 USD, sopstveni kovani

novac 1904

San Marino 26 000 0,1 Evro, sopstveni kovani novac

1897

Tuvalu 11 000 n.a. Australijski dolar, sopstveni kovani novac

1892

Vatikan 1 000 n.a. Lira, pa e vro, sopstveni kovani novac

1929

Tabela br.4 - BDP per capita u dolarizovanim privredama i zemljama sasopstvenom valutom

Izvor: Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., 2004., «Official Dollarisation/Eurisation:Motives, Features and Policy Impliations of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, EuropeanCentral Bank

Do ne{to druga~ijeg zaklju~ka je do{ao S. Edwards. I on isti~e da dolarizova-ne ekonomije imaju znatno niè stope inflacije, niè stope rasta BDP i sli~ne fi-skalne performanse sa zemljama koje imaju sopstvenu valutu. Edwards ne dajenikakav definitivan zaklju~ak u vezi dolarizacije, osim {to sugeri{e da bi nesum-njivo dolarizacija izazvala vi{e tro{kove od koristi u slu~aju velikih zemalja kojeimaju promenljive odnose razmene, koje nisu u velikoj meri integrisane u me|u-narodnu privredu i u kojima finansijski sektor posluje uglavnom u doma}oj va-luti.32 Me|utim, imaju}i u vidu relativno mali uzorak, njegovu specifi~nost kao iodsustvo dovoljnog broja pouzdanih podataka ({to isti~e i Edwards), te{ko je ovezaklju~ke prihvatiti kao op{teprihvatljive empirijske nalaze. Me|utim, sigurnovalidan zaklju~ak koji proizilazi iz ovog istraìvanja je da dolarizacija nije aran-`man koja sama po sebi garantuje ekonomski prosperitet.

U zajedni~kom radu S. Edwards i I. Magendozo pokazuju da dolarizovanezemlje, po pravilu, imaju manju stopu rasta cena nego one sa kojima se moguporediti, a koje nisu dolarizovane. Me|utim, s druge strane, zaklju~ili su da suzemlje koje su izvr{ile supstituciju valute imale niù stopu privrednog rasta negoone koje to nisu uradile. Razlog nièg privrednog rasta moè se opravdati nemo-gu}no{}u ovih zemalja da se prilago|avaju spoljnim poreme}ajima, kao {to su{okovi izazvani tokovima kapitala i trgovine. 33E

kono

msk

i ana

li br

168

, jan

uar

2006

. - m

art 2

006.

20

Nikola Fabris

31 Isklju~eni su Pitcairn, Ostrva Kokosa, Vatikan, Uskr{nja i Nofro{ka ostrva.32 Edwards, S., Dollarization and Economic Performance: An Empirical Investigation, NBER Working

paper, br. 8274, Cambridge, 2001.33 Edwards, S., i Magendzo I., Dollarization, Inflation and Growth, NBER Working paper, br. 8671, Ca-

mridge, 2001.

Prose~na vrednost

Medijana

Svet (sve zemlje i jurisdikcije, ukupno 228) 8800 4780 Zemlje sa sopstvenom valutom (sve zemlje i jurisdikcije, ukupno 182)

8200 4200

Dolarizovane zemlje (sve zemlje i jurisdikcije, ukupno 46) 31 Nezavisne dolarizova ne zemlje Zavisne dolarizovane zemlje

11120 9400

12340

8850 4500

11150

Jedan broj dolarizovanih zemalja ima relativno lo{e ekonomske performan-se. Ovo se pre svega moè objasniti ~injenicom da se ova grupa zemalja odlu~iva-la za dolarizaciju kao posledica dubokih recesija, hiperinflatornih epizoda, ma-kroekonomske nestabilnosti i sl. Stoga je nerealno o~ekivati da dolarizacija samapo sebi moè da dovede do brzog privrednog rasta. Ona moè da stvori samo je-dan preduslov, a to su stabilni uslovi privre|ivanja.

Ve}ina dolarizovanih zemalja ima platnobilansne probleme. Prema analiziEvropske centralne banke, od 50 zemalja sa najve}im spoljnotrgovinskim defici-tom, dvadeset pet zemalja su dolarizovane.34 Ovakav zaklju~ak nije nimalo izne-na|uju}i budu}i da se politika deviznog kursa ne moè koristiti za smanjivanjeuvoza, a da s druge strane kori{}enje strane konvertibilne valute smanjuje transa-kacione tro{kove i pojeftinjuje uvoz.

Backe i Wojcik smatraju da unilateralna eurizacija moè stimulisati ubrzanjeekonomskog rasta, ali da rast po tom osnovu nije odrìv ni u srednjem ni u du-gom roku. Oni zaklju~uju da unilateralna eurizacija nije magi~na formula koja biubrzala izjedna~avanje BDP per capita u zemljama kandidatima za prijem u EUsa prosekom EU.35

Sa uvo|enjem dolarizacije jedan broj zemalja je ukinuo centralne bankesmatraju}i da gubljenje funkcije emisione institucije u potpunosti poni{tava sva-ku potrebu za daljim egzistiranjem centralne banke. U jednom broju zemalja ovorje{enje se pokazalo vrlo lo{im, jer se izgubio efikasan sistem kontrole bankar-skog sistema, iako postoji mogu}nost osnivanja specijalizovanih agencija. 36

Dolarizovane zemlje imaju zna~ajne prihode od turizma. Na listi petnaest pr-vih turisti~kih zemalja (po broju ostvarenih no}enja u procentima od ukupnogbroja stanovni{tva) deset su dolarizovane zemlje.37 Ovaj podatak na prvi pogledmoè izgledati bezna~ajan, ali je su{tinski vrlo zna~ajan imaju}i u vidu da ve}inadolarizovanih zemalja ima zna~ajne deficite u spoljnotrgovinskom bilansu, takoda je turizam vrlo zna~ajan izvor prihoda koji fakti~ki spre~ava odliv valute izzemlje.

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

21


34 Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., «Official Dollarisation/Eurisation: Motives,Features and Policy Implications of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, European Cen-tral Bank, 2004.

35 Backe, P. i Wojcik C., «Unilateral Euroisation: a Suitable Road Towards Joining the Euro Area forCentral and Eastern European EU Accession Countries?», Transition Studies Review, 2002.

36 Bergsten, F., Alternative Exchange Rate Systems and Reform of International Financial Architectu-re, Testimony before the Committee on Banking and Financial Services, United States House of Re-presentatives, 1999.

37 Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., «Official Dollarisation/Eurisation: Moti-ves, Features and Policy Implications of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, Euro-pean Central Bank, 2004.

Istraìvanje Mazzafera je pokazalo da prihvatanje dolarizacije pove}ava vero-vatno}u primanja strane pomo}i od zemlje ~ija se valuta koristi. Analizom dona-torskih sredstava 7 najrazvijenijih zemalja u periodu 1981 – 2000, ustanovio je daod 179 zemalja u razvoju koje su primile stranu pomo} samo 65 zemalja je vi{eod 20% ukupne pomo}i primilo od jedne zemlje. Od pomenutih 65 zemalja 32slu~aja su se odnosila na pomo} od strane zemlje ~ija se valuta koristi.38 Ipak, tre-ba uzeti u obzir i mogu}nost postojanja obrnutog toka, da primanje strane po-mo}i pove}ava verovatno}u prihvatanja dolarizacije. Strana pomo} uvek stiè ustranoj valuti, koja na direktan ili indirektan na~in ulazi u opticaj.

Iskustvo ve}ine Latinoameri~kih privreda je pokazalo da je dolarizacija pove-zana sa efektom histereze, to jest kada se u inflatornim uslovima deo doma}e va-lute zameni stranom, po prestanku inflacije ne dolazi do istiskivanja strane valu-te i nagla{enog povratka na doma}u.39 Jedan od razloga ovome moè biti i to {to,kada se jednom plate tro{kovi prilago|avanja i kada se poslovanje prilagodi naovakav vid funkcionisanja monetarnog sistema, privredni subjekti nisu spremnida pla}aju ponovno prilago|avanje na sistem u kome se uvek moè desiti da no-vi poreme}aji izazovu novu krizu. 40

Vrlo je interesantno pogledati crnogorsko iskustvo eurizacije imaju}i u vidusli~nost sa Srbijom. Kada je u pitanju Crna Gora moèmo izvu}i slede}e zaklju~-ke:

• eurizacija je dovela do konvergencije inflacije sa zemljom ~ija se valuta kori-sti, ali tek u srednjoro~nom periodu,

• eurizacija stvara stabilnost i preduslove za ekonomski rast, ali se ne moètretirati kao supstitiut ekonomskim reformama,

• eurizacija nije dovoljan uslov za konvergenciju kamatnih stopa,• u srednjoro~nom periodu zna~ajno obara budètski deficit,• podsti~e razvoj finansijskog sistema,• eurizacija gotovo da ne pruà izlaznu strategiju.41

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

22

Nikola Fabris

38 Rose, A. K., «One Money, One Market: the Effects of Common Curencies on Trade», EconomicPolicy, vol. 15 (30), 2000.

39 Gomis-Porquiras, P., Serrano, C., Somuano, A., Currency Substitution in Latin America: Lessonsfrom 1990s, World Bank, 1997.

40 Furstenberg, G., Dollarization : Needed Monetary Reconditioning or Expropration, http://php.in-diana.edu/~vonfurst/G89916.pdf, 2000.

41 Za vi{e detalja pogledati «Godi{nji izvje{taj glavnog ekonomiste», CBCG iz 2004. i 2005. godine.

5. EURIZACIJA U SRBIJI?

Analizu uvo|enja eurizacije u Srbiju treba pre svega zapo~eti analizom teorij-skih uslova u kojima se moè preporu~iti ovaj reìm:

• zemlja je relativno mala42 i u velikoj meri zavisna od spoljne trgovine (viso-ko otvorena),

• zemlje je u bliskoj pro{losti doìvjela hiperinflaciju i kreatori ekonomskepolitike nemaju kredibilitet,

• prihodi od emisione dobiti su relativno mali zbog {iroko zastupljene ne-formalne dolarizacije i

• postoje devizne rezerve koje bi omogu}ile zamenu nacionalne valute sastranom.43

Dodatni kriterijum koji se u posljednje vreme sve vi{e nagla{ava odnosi se nabliske ekonomske odnose sa SAD (odnosno EU u slu~aju eurizacije).

Za prvi kriterijum moèmo konstatovati da ga Srbija ispunjava, jer se ona nala-zi na granici izme|u malih i srednjih zemalja. Iako veliki broj dolarizovanih zemal-ja spada u kategoriju mikro dràva, ipak za ovaj reìm su se opredelili i Ekvador ko-ji ima 12,4 miliona stanovnika i El Salvador koji ima 6,1 miliona stanovnika.

Moè se re}i da je ispunjen i dodatni kriterijum, jer je EU dominantan spol-jnotrgovinski partner. Na slede}em grafiku je prikazana struktura izvoza i uvozaSrbije (po regionima) u prvih deset meseci ove godine.

Grafik br 2. Struktura izvoza i uvoza Srbije u prvih deset meseci 2005. godine

Izvor podataka: Republi~ki zavod za statistiku, Spoljnotrgovinski promet Republike Srbije, 2005.

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

23


Struktura izvoza

PUT39%

Ostale zemlje

7%

EU54%

EU PUT Ostale zemlje

Struktura uvoza

PUT32%

Ostale zemlje19%

EU49%

EU PUT Ostale zemlje

42 Ukoliko isklju~imo poslednje dve dolarizovane zemlje, Ekvador i El Salvador, ukupan brojstanovnika u svim ostalim zvani~no dolarizovanim zemljama iznosi oko 20 miliona.

43 U radu se ne razmatra posebno teorija optimalne valutne zone (optimal currency area), jer au-tor prihvata stav ekonomista koji smatraju da starija varijanta ove teorije nije primenljiva, po-{to sa sprovedenom dolarizacijom zahtevi koje ova teorija postavlja da bi se pristupilo dolari-zaciji postaju endogene varijable.

Tako|e, Srbija spada u kategoriju visoko otvorenih zemalja, budu}i da jeu~e{}e spoljne trgovine (robne) u BDP u 2004. godini iznosilo preko dve tre}ine(67,5%). Prose~na ponderisana carinska stopa je jednocifrena, a ovu sliku jedinokvari postojanje kvota koje nisu u skladu sa regulativom Svetske trgovinske orga-nizacije. Ipak, kvote postoje samo kod manjeg broja strate{kih proizvoda i realnoje o~ekivati njihovo ukidanje u bliskoj budu}nosti, imaju}i u vidu proces pristu-panja STO.

Iako Srbija spada u Evropske zemlje sa najvi{om stopom inflacije (i pored~injenice da postoji rastu}i trend inflacije i opadanje kredibiliteta kreatora eko-nomske politike), ipak Srbija ne ispunjava jedan od najva`nijih preduslova zauvo|enje dolarizacije (eurizacije), a to je postojanje hiperinflacija i potpuni gubi-tak kredibiliteta kreatora ekonomske politike. Najzna~ajnija prednost dolarizaci-je sastoji se u tome {to ona uspostavlja makroekonomsku stabilnost, ali iskustvodrugih zemalja je pokazalo da se makroekonomska stabilnost ne uspostavlja tre-nutno nego tek u srednjoro~nom periodu. Tako na primer, Crnoj Gori je trebalotri godine da dostigne jednocifrenu stopu inflacije, a za dostizanje stope inflacijekoja postoji u Evropskoj monetarnoj uniji najverovatnije }e biti potrebno {estgodina. Postoje}i problemi u Srbiji bi se efikasnije re{ili ~vrstom monetarnompolitikom, ograni~avanjem rasta plata u skladu sa rastom produktivnosti, sman-jenjem javne potro{nje i kreiranjem stimulativnog poslovnog ambijenta koji bipodsticao nove investicije.

Ve} du`i niz godina Srbija ima visok spoljnotrgovinski deficit. Saldo robnerazmene u poslednje ~etiri godine ima rastu}i trend i u 2004. godini je bio gotovotri puta ve}i u odnosu na 2000. godinu (grafik br. 1).

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

24

Nikola Fabris

Grafik br. 1. – Robna razmena Srbije u periodu 2001 – 2004 (u mil. USD)

Izvor podataka: Bilten javnih finansija, Minstarstvo finansija Srbije, januar 2005

U eurizovanim zemljama jedini izvor pove}anja ili smanjenja nov~ane masesu platnobilansni tokovi. U uslovima ovako visokog deficita, realna je opasnostda bi posle izvesnog vremena do{lo do zna~ajnog odliva evra, {to bi dovelo donesta{ice gotovog novca u opticaju, i sa jedne strane bi moglo voditi ka recesiji, asa druge strane ukidanju eurizacije.

Unilateralno uvo|enje eurizacije zna~ilo bi gubitak zna~ajnog dela deviznihrezervi NBS, jer bi kompletna dinarska nov~ana masa morala biti zamenjena saevrom. U ovom trenutku to bi zna~io gubitak deviznih rezervi od pribli`no 1,5milijardi evra (pod pretpostavkom da se pokrije monetarni agregat M1). Tako|e,NBS bi trajno izgubila mogu}nost ostvarivanja emisione dobiti, koja nije zane-marljiva.

Ovo bi zna~ilo i gubitak mogu}nosti kori{}enja politike deviznog kursa. Ima-ju}i u vidu “jak” evro u odnosu na dolar, ovakav re`im bi mogao voditi i sman-jenju konkurentnosti doma}ih izvoznika i pogor{anju platnog bilansa.

Isto tako, vrlo je verovatno da bi odluka o unilateralnom uvo|enju eurizacijenai{la na o{tro protivljenje Evropske unije, {to bi moglo da se negativno odrazina proces pristupanja EU. Evropska centralna banka smatra da evro zona pred-stavlja multilateralnu valutnu zonu zemalja ~lanica EU, sa jasnim me|usobnimodgovornostima. Pri formiranju EMU formulisani su kriterijumi konvergencije

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

25


-8000-6000-4000-2000

02000400060008000

1000012000

2001 2002 2003 2004

Izvoz Uvoz Saldo robne razmene

koje treba da ispune zemlje ~lanice da bi u{le u evro zonu. Stoga se ECB protiviunilateralnoj eurizaciji.44 ECB smatra da ona poni{tava ekonomske razloge po-stojanja Evropske monetarne unije, odnosno proces konvergencije pre prihva-tanja eura. Ovakav stav ne vaì za male zemlje poput: San Marina, Monaka i Va-tikana, koje imaju specijalne odnose sa nekim drugim zemljama ~lanicama EU.

Tako|e, pitanje na koje ne postoji odgovor jeste {ta se de{ava kada unilateral-no eurizovana zemlja pristupi Evropskoj monetarnoj uniji. Za zemlje koje redov-nom procedurom steknu punopravno ~lanstvo u EMU, ECB vr{i zamenu nacio-nalne valute za evro, a zemlja deo svog kapitala deponuje u ECB. U slu~ajevimakada je evro unilateralno uveden, postoji opasnost da deo deviznih rezervi (kojesu prethodno konvertovane za nacionalnu valutu), bude trajno izgubljen, osimukoliko ne bude prihva}en stav da se zemlji nadoknadi vrednost prethodno kon-vertovane nacionalne valute u evro.

Na kraju, treba imati u vidu da dolarizacija gotovo da ne pruà «izlaznu stra-tegiju». One su bile ~este kao rezultat sticanja nezavisnosti kolonija u daljoj pro-{losti, a jedini primer napu{tanja dolarizacije u novijoj istoriji predstavlja Liberi-ja, pod vrlo specifi~nim uslovima, u kojoj je dedolarizacija nastala kao posledicasmanjenja koli~ine novca u opticaju, gra|anskog rata i visokog budètskog defi-cita. U odsustvu pouzdani iskustveni uvida, te{ko je zaklju~iti {ta bi se desilo saekonomskim performansama zemlje koja bi se opredelila za ovakvu strategiju.Prema mi{ljenju U. Windiischbauera dedolarizacija nije mogu}a ni u nezvani~nodolarizovanim zemljama ukoliko indeks nezvani~ne dolarizacije45 pre|e 75%.46

Dedolarizacije u nezvani~no dolarizovanim zemljama su bile mnogo ~e{}e. Biloda su bile u formi dobrovoljne (na primer znatno vi{e kamatne stope za depoziteu doma}oj valuti) ili prinudne (prinudnu konverziju depozita u stranoj valuti udoma}u valutu su izvr{ile Bolivija, Meksiko, Peru i dr.), one su po pravilu davalelo{e rezultate.47 Naime, i nakon ukidanja dolarizacije bio je prisutan snaàn hi-sterezis efekat – zna~ajan broj transakcija je nastavljao da se odvija u stranoj valu-ti. To sa jedne strane zna~i rast sive ekonomije, a sa druge strane sniènje pore-skih prihoda. Iskustvo ovih zemalja je pokazalo da u skladu sa bihevioristi~kimteorijama postoji konzervativno pona{anje ekonomskih subjekata, jer oni u stra-

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

26

Nikola Fabris

44 Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., «Official Dollarisation/Eurisation: Mo-tives, Features and Policy Implications of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, Eu-ropean Central Bank, 2004.

45 Indeks nezvani~ne dolarizacije je UDI =(FCC+FCD)/(FCC+FCD+DM); FCD – depoziti ustranoj valuti, FCC – gotovina u stranoj valuti, DM – doma}i monetarni agregati.

46 Windiischbauer, U., Dollarization, prezentacija pripremljena za Centralnu banku Crne Gore,2005.

47 Za vi{e detalja videti Calvo, G. i Carlos, V., 1992., Currency Substitution in Developing Countri-es

hu od neizvesnosti u pogledu karakteristika novog reìma, nastoje da zadrè sta-re pozicije.

***

Iz svega navedenog moèmo zaklju~iti da unilateralna eurizacija nije reìmmonetarne politike koji bi se mogao preporu~iti Srbiji. Prvo, ona se uvodi u uslo-vima makroekonomske nestabilnosti i potpunog gubitka kredibiliteta kreatoraekonomske politike, {to nije slu~aj sa Srbijom. Visok deficit teku}eg ra~una plat-nog bilansa predstavljao bi opasnost odliva evra u inostranstvo. Dolarizacija bizna~ila trajan gubitak emisione dobiti i gubitak dela deviznih rezervi, kao i gubi-tak mogu}nosti kori{}enja politike deviznog kursa. Vrlo je verovatno da bi takvaodluka nai{la na protivljenje Evropske unije i da bi ~ak mogla usporiti proces pri-stupanja EU. Evro treba uvesti u Srbiju, u sklopu redovne procedure, a to zna~inakon pristupanja EU i potom u~e{}a u ERM II i ispunjavanja Mastri{kih krite-rijuma konvergencije.

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

27


LITERATURA

Aguado, S., Transatlantic Perspectives on theEuro and the Dollar: Dollarization and ot-her Issues, University of Alcala, Spain, 2000.

Backe, P. i Wojcik C., «Unilateral Euroisation:a Suitable Road Towards Joining the EuroArea for Central and Eastern European EUAccession Countries?», Transition StudiesReview, 2002.

Balino, T. i dr., Monetary Policy in DollarizedEconomies, Occasional Paper, br. 171, Me-|unarodni monetarni fond, 1999.

Baro, R., «Let the Dolar Reign from Seattle toSantiago», Wall Street Journal, 8 March1999.

Bergsten, F., Alternative Exchange Rate Systemsand Reform of International Financial Ar-chitecture, Testimony before the Committeeon Banking and Financial Services, UnitedStates House of Representatives, 1999.

Black Electorate, Exculisve Interview with Eco-nomists Steve Hanke, www. blackelectora-te.com/print_article.asp?ID=146, 2003.

Bogeti}, @., “Official Dollarization: CurrentExperiences and Issues”, Cato Journal, vol.20, br. 2, 2000.

Bogeti}, @. i Hanke S., Projekat valutnog odboraza Crnu Goru – Crnogorska marka, RadioAntena M i Mermont, Podgorica, 1999.

Calvo G., Testimony on Dollarization, PresentedBefore the Subcomittee on Domestic andMonetary Policy, Washington, 2000.

Calvo, G. i Carlos, V., 1992., Currency Substitu-tion in Developing Countries, MMF Wor-king Paper 92/40.

Cordeiro, J.L., Different Monetary Systems:Costs and Benefits to Whom?, Centro de Di-vulgacion del Conocimento Economico,Caracas, Venezuela, 2002.

Dajkovi}, A., A Model for the Balkans,www.zmag.org/dajkovic.htm, 2004.

Evropska banka za obnovu i razvoj, TransitionReport 2003, EBRD, London, 2003.

Edwards, S., Dollarization and Economic Per-formance: An Empirical Investigation,

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

28

Nikola Fabris

NBER Working paper, br. 8274, Cambrid-ge, 2001.

Edwards, S., i Magendzo I., Dollarization, In-flation and Growth, NBER Working paper,br. 8671, Camridge, 2001.

Fabris, N. i drugi, Godi{nji izvje{taj glavnog eko-nomiste za 2003. godinu, Centralna bankaCrne Gore, Podgorica, 2004.

Fabris, N. i drugi, Godi{nji izvje{taj glavnog eko-nomiste za 2004. godinu, Centralna bankaCrne Gore, Podgorica, 2005.

Flowers, E. i Lees F., The Euro, Capital Marketsand Dollarization, Rowman and LittlefieldPublishers, New York, 2002.

Furstenberg, G., Dollarization : Needed Mone-tary Reconditioning or Expropration,h t t p : / / p h p . i n d i a n a . e d u / ~ v o n -furst/G89916.pdf, 2000.

Freitas, M. L., «The Dynamics of Inflation andCurrency Substitution in a Small OpenEconomy», Journal of International Moneyand Finance, br. 23, 2004.

Gianviti, F., Use of Foreign Currency under theFund¢s Articles of Agreement, General Co-unsel, IMF, 2002.

Goldfajn I. i Olivares G., Is Adopting Full Dol-larization the Solution? Looking at the Evi-dence, Departamento de Economia Puc –Rio, Texto para Discussao , br. 146, 2000.

Goldstein, M., Managed Floating Plus, Institutefor International Economics, 2002.

Gomis-Porquiras, P., Serrano, C., Somuano,A., Currency Substitution in Latin America:Lessons from 1990s, World Bank, 1997.

Gros, D., “The Euro for the Balkans”, konfe-rencija When is a National Currency Lu-xury, LSE and WIIW, London, 2001.

Hanke, S., Some Reflections on Monetary Insti-tutions and Exchange-Rate Regimes, Testi-mony before the International FinancialInstitutions Advisory Commission UnitedStates Congress, 2000.

Hanke, S., “The Beauty of a Parallel Currency”,CATO Institute, www. cato.org/cgi-bin/scripts/printtech.cgi/dailys/01-14-00.html, 2000.

Mann, C., Dollarization as Diet, Institute for In-ternational Economics, www.iie.com/pu-blications/papers/mann0499.htm, 1999.

Mazzaferro F., Thimann C. i Winkler A., «Sta-bilisation and Integration Views of Eurisa-tion/Dollarisation Regimes: A Review ofSome Specific Features», VIII konferencijaMonetary Policy and Currency Substitutionin the Emerging Markets, organizovana odstrane Hrvatske narodne banke, Dubrov-nik, 2002.

Meyer, S., Dollarization: an Introduction, Pre-sentation for the Friends of Global Inter-dependence Center, 2000.

Minstarstvo finansija Srbije, Bilten javnih finan-sija, Beograd, januar 2005.

Monstat, Saop{tenja o kretanju stope inflacije,razli~iti brojevi.

Narodna Banka Srbije «Monetarna statistika»,www.nbs.yu, 2005.

Ostoji}, D., «Dolarizacija», Preduzetni~ka eko-nomija, Vol. IIII, 12/2003, Podgorica,2003.

Ponsot, J., «Dollarization and Currency Bo-ards as Instruments of Monetary Integrati-on», Conference on Exchange Rates, Econo-mic Integration and the International Eco-nomy, Ryerson University, Toronto, Cana-da, 2002.

Republi~ki zavod za statistiku, Spoljnotrgovinskipromet Republike Srbije www.stat-serb.sr.gov.yu, 2005.

Rose, A. K., «One Money, One Market: the Ef-fects of Common Curencies on Trade»,Economic Policy, vol. 15 (30), 2000.

Schuler, K., Basics of Dollarization, Joint Eco-nomic Committee Staff Report, Office ofthe Chairman, Connie Mack, USA, 2000.

Schuler, K., “Dollarization at the Intersectionof Economics and Politics”, Luncheon spe-ech at the conference Euro and Dollarizati-on, Fordham University Graduate Schoolof Business, New York, 2002.

Tornell, A. i Velasco, A, “Fiscal Discipline andChoice of Exchange Rate Regime”, Europe-an Economic Review, br. 39, 1995.

Williamson, J. «Designing a Middle Way bet-ween Fixed and Flexible Exchange Rates»,rad izlo`en na konferenciji Monetary andExchange Rate Policies, Kairo, 2000.

Williamson, J., «Dollarization does not MakeSense Everywhere», Institute for Internati-onal Economics, www.iie.com/publicati-ons/papers/williamson1000.htm, 2000.

Windiischbauer, U., Dollarization, prezentaci-

ja pripremljena za Centralnu banku CrneGore, 2005.

Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thi-mann C., «Official Dollarisation/Eurisati-on: Motives, Features and Policy Implica-tions of Current Cases», Occasional PaperSeries

, No 11, European Central Bank, 2004.

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

29


/ColorImageDict > /JPEG2000ColorACSImageDict > /JPEG2000ColorImageDict > /AntiAliasGrayImages false /CropGrayImages true /GrayImageMinResolution 300 /GrayImageMinResolutionPolicy /OK /DownsampleGrayImages true /GrayImageDownsampleType /Bicubic /GrayImageResolution 300 /GrayImageDepth -1 /GrayImageMinDownsampleDepth 2 /GrayImageDownsampleThreshold 1.50000 /EncodeGrayImages true /GrayImageFilter /DCTEncode /AutoFilterGrayImages true /GrayImageAutoFilterStrategy /JPEG /GrayACSImageDict > /GrayImageDict > /JPEG2000GrayACSImageDict > /JPEG2000GrayImageDict > /AntiAliasMonoImages false /CropMonoImages true /MonoImageMinResolution 1200 /MonoImageMinResolutionPolicy /OK /DownsampleMonoImages true /MonoImageDownsampleType /Bicubic /MonoImageResolution 1200 /MonoImageDepth -1 /MonoImageDownsampleThreshold 1.50000 /EncodeMonoImages true /MonoImageFilter /CCITTFaxEncode /MonoImageDict > /AllowPSXObjects false /CheckCompliance [ /None ] /PDFX1aCheck false /PDFX3Check false /PDFXCompliantPDFOnly false /PDFXNoTrimBoxError true /PDFXTrimBoxToMediaBoxOffset [ 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 ] /PDFXSetBleedBoxToMediaBox true /PDFXBleedBoxToTrimBoxOffset [ 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 ] /PDFXOutputIntentProfile () /PDFXOutputConditionIdentifier () /PDFXOutputCondition () /PDFXRegistryName () /PDFXTrapped /False

/Description > /Namespace [ (Adobe) (Common) (1.0) ] /OtherNamespaces [ > /FormElements false /GenerateStructure true /IncludeBookmarks false /IncludeHyperlinks false /IncludeInteractive false /IncludeLayers false /IncludeProfiles true /MultimediaHandling /UseObjectSettings /Namespace [ (Adobe) (CreativeSuite) (2.0) ] /PDFXOutputIntentProfileSelector /NA /PreserveEditing true /UntaggedCMYKHandling /LeaveUntagged /UntaggedRGBHandling /LeaveUntagged /UseDocumentBleed false >> ]>> setdistillerparams> setpagedevice

Documents

EURIZACIJA KAO INSTRUMENT MONETARNE POLITIKE SRBIJE? · 2006. 6. 10. · Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije? 2 U nastavku teksta ne}e se koristiti pojam eurizacija,