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Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Papá, ¿cuánto queda?
Junio 2015
Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el
disclaimer de la página siguiente.
Disclamer
A&G Banca Privada advierte que esta presentación contiene manifestaciones
sobre previsiones y estimaciones. Dichas previsiones y estimaciones están
incluidas en diversos apartados de este documento e incluyen, entre otras,
comentarios sobre el desarrollo de diversos activos y rentabilidades futuras.
Mientras estas previsiones y estimaciones representan nuestros juicios sobre
expectativas futuras de diversos mercados financieros, puede que determinados
riesgos, incertidumbres y otros factores relevantes ocasionen que los resultados
sean materialmente diferentes a lo esperado. Entre estos factores se incluyen
situación del mercado, factores macroeconómicos, directrices regulatorias y
gubernamentales movimientos en los mercados bursátiles nacionales e
internacionales, tipos de cambio y tipos de interés. Los factores de riesgo y otros
factores fundamentales que hemos indicado podrían afectar adversamente a
nuestras previsiones y al comportamiento y resultados descritos y contenidos en
nuestros informes pasados, o en los que presentaremos en el futuro.
La presente información ha sido preparada por A&G Banca Privada y se facilita
sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni
considerarse como una oferta de venta ni como una solicitud de una oferta de
compra.
El presente informe va dirigido exclusivamente a empleados y agentes
financieros del Grupo A&G. Queda prohibida su transmisión a terceros, copia o
reproducción sin el consentimiento previo y expreso de A&G.
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3
Junio 2015
Cambios Neutral Neutral Cambios
Cambios Neutral Neutral Cambios
Cambios Neutral Neutral Cambios
Cambios Neutral Neutral Cambios
Cambios Neutral Neutral Cambios
Cambios Neutral Neutral Cambios
Estrategia de Inversión &
Asset allocation
A 3 meses Dólar en rango: somos compradodes por encima de 1,15 y vendedores por debajo de 1,05. A 12 meses seguimos alcistas pero con menos entusiasmo.
En divisas Emergentes observamos una oportunidad táctica para obtener cierta revalorización. El Yen debe frenar su depreciación ante un BOJ menos proactivo y
unos indicadores de crecimiento positivos.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar InfraponderarNeutral Neutral Sobreponderar
Divisas
Materias PrimasLa reaceleración económica esperada en países desarrollados y los estímulos en China, nos hacen ser optimistas a 6 meses vista en un movimiento de reversión
transitorio. La tendencia estructural sigue siendo bajista, pero esperamos una recuperación transitoria.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar InfraponderarNeutral Neutral Sobreponderar
Asignación de Activos
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar Infraponderar
Crédito y EmergentesNeutrales en Crédito. Invertir a los niveles actuales selectivamente en bonos HY no sector Energía. Positivos en híbridos corporativos y CoCos. Tácticamante
recomendamos Emergentes en moneda local.
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar InfraponderarNeutral Neutral Sobreponderar
Renta Variable
Infraponderar Infraponderar
Mantenemos sobreexposición en Renta Variable tras la sana corrección del mercado. En especial Europa, España, Japón, Asia, Bancos periferia Europea y
sectores cíclicos. Evitar Energía y Materias Primas. Positivos en Small Caps.
Bonos Gobiernos desarrollados
Infraponderar Infraponderar
Estrategia a 12 mesesEstrategia a 3 meses
La "Normalización" de tipos en Europa es adecuada al escenario macro esperado. Volvemos a recomendar Periféricos aprovechando la subida del bono Alemán y
la prima de riesgo elevada por Grecia. Evitar largos plazos en USA hasta que el 10 años llegue al 3%
Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses
Reaceleración económica en segundo semestre, reflación, revisiones de beneficios al alza, Bancos Centrales en modo expansivo,…: favorecemos la Renta
Variable como principal activo de la cartera, en concreto Europa (apalancamiento operativo) y Japón (Abenomics no es solo QE), sectores cíclicos y bancos
(positivización de curvas). Incorporamos transitoriamente materias primas a la cartera (reversión a la media). Volvemos a los bonos periféricos. Dolar en rango:
compramos por encima de 1,15 y vendemos en 1,05.
Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros
del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página anterior.
Sobreponderar
Sobreponderar
Sobreponderar
Sobreponderar
Sobreponderar
Sobreponderar
Neutral SobreponderarNeutral
Neutral Neutral Sobreponderar
Neutral Neutral Sobreponderar
Europa
España
Emergentes-Asia
Japón
EEUU
Europa
España
Emergentes-Asia
Japón
EEUU
Europa Core CP
Periféricos
USA LP
USA CP
Europa Core LP
Europa core CP
Periféricos
USA LP
USA CP
Europa Core LP
Renta Variable
Gobiernos desarroll
Crédito
Materias Primas
USD
Renta Variable
Gobiernos desarroll
Crédito
Materias Primas
Liquidez Liquidez
IG
HY
EM HC
EM LC
HY
EM HC
EM LC
IG
MATERIAS PRIMAS MATERIAS PRIMAS
EUR
USD
JPY
EMERG
USD
EUR
JPY
EMERG
USD
Estados Unidos es una economía bipolar: o crece a
niveles del entorno del 3%-4% o se desacelera hasta
entrar en recesión (-1%). No existen estaciones de
término medio. En los últimos 65 años, la distribución
del PIB de EEUU se ha comportado como una
distribución bimodal con dos centros de atracción
(gráfico derecha) muy diferenciados. Los últimos datos
publicados apuntan a un crecimiento de perfil bajo, a
una tracción suficiente como para mantenerse a flote
pero incapaz de llevar a la economía a tasas de
crecimiento propias de un periodo de expansión. La
dureza del invierno, las huelgas de estibadores en la
costa oeste y los errores al ajustar estacionalmente las
series de datos, son argumentos que pueden explicar el
pasado reciente, pero echemos un vistazo al futuro.
Desde nuestro punto de vista, la economía se va a
reacelerar en los próximos trimestres para terminar
2015 creciendo en el entorno del 2,7%. Varios
indicadores adelantados (como los PMI – ver gráfico),
así lo anticipan. Pero, el mejor indicador adelantado del
crecimiento de la economía son los mercados de
deuda, los cuales parecen apuntar a tasas superiores
por primera vez en muchos meses.
Además, un breve análisis de indicadores adelantados
para anticipar cuando comenzará el siguiente ciclo
de recesión, señala que estamos todavía lejos.
Claves Macro
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
4
PIB USA: o cara o cruz
Rentabilidad bono 10 años USA: reaceleración a la vista?
Fuente: Ned Davis Research
¿Cuanto queda para la recesión?: Curva de tipos (10-2)
Fuente: Strategas Research
Los PMI anticipan crecimientos superiores al 3%.
¿Cuanto queda para la recesión?: Crecimiento del empleo
Históricamente, desde el máximo
en creación de empleo hasta el
inicio de la recesión, en media
transcurren 2 años.
Fuente: Strategas Research
Históricamente, desde que se
invierte la curva transcurren 1,5
años. Pero estamos lejos!!
Las barras grises representan periodos de recesión
Las barras grises representan periodos de recesión
Fuente: Strategas Research
¿Cuanto queda para la recesión?: Confianza del
consumidor
Históricamente, desde el máximo
en la confianza del consumidor
transcurre un año hasta la recesión.
Fuente: Strategas Research
Las barras grises representan
periodos de recesión
Europa también se acelerará durante el segundo
semestre. Las inyecciones de liquidez, el abaratamiento
del Euro y del petróleo ya no son los únicos motores de
impulso económico. Se observan ventas al por menor
creciendo al 2,2%, PIB creciendo al 1% y en revisión a
alza , sector construcción reanimándose,…un
panorama prometedor que además se está
produciendo en una amplia mayoría de países de la
Eurozona.
Los temores a la deflación que reinaban en el ambiente
hace solo unos meses, han salido del escenario por la
puerta de atrás. Este hecho plantea cuestiones sobre la
duración del programa QE del BCE y el inicio de una
política de tipos menos expansiva. Creemos que el
periodo inicialmente planteado para el QE (Septiembre
de 2016) se agotará en su totalidad, pero observamos
vigilantes cómo el mercado en un solo mes ha pasado
de cotizar la primera subida de tipos por parte del BCE
desde finales de 2019 a mediados de 2017: 2,5 años.
La cadena de transmisión de la inflación se inicia en
un crecimiento de la liquidez, el cual se está dando
actualmente, y pasa por un crecimiento de los salarios /
renta disponible. Este segundo paso todavía no se está
produciendo con intensidad, por lo que pensamos que
el actual repunte de las expectativas de inflación es un
movimiento de reflación (ajuste transitorio al alza de las
expectativas) y no de tensiones inflacionistas
preocupantes.
En relación a España, solo unos datos:
• PIB primer trimestre +0,9% (el mejor en 7 años), el
cual implica una tasa anual del 3,5%.
• Consumo +2,8% en 12 meses, en línea con el
crecimiento del empleo (+3%)
• Crédito a pymes + 32% en 12 meses
• Crédito a hogares + 15% en 12 meses
• Construcción:
o Consumo de cemento +8%
o Hipotecas concedidas +29%
o Visados de nuevas viviendas + 48%
• Turismo +7%
Claves Macro (continuación)
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
5
Crecimiento de la M1 (adelantado 12 meses) vs PIB:
crecimiento a la vista.
Fuente: Morgan Stanley
Los modelos de estimación de crecimiento apuntan un
PIB superior al 2% !!.
Fuente: Strategas Research
Cadena de transmisión IPC: Liquidez al alza: M3
Eurozona
Fuente: Strategas Research
Cadena de transmisión IPC: Salarios todavía sin
tensiones pero en ascenso
Fuente: Strategas Research
España: PIB y Empleo.
Fuente: INE y Programa de Estabilidad
China: Continúan y se intensifican las medidas de
estimulación monetaria para neutralizar la
desaceleración que se está dando como consecuencia
de un cambio de modelo de crecimiento desde una
economía guiada por las inversiones en
infraestructuras, la mano de obra barata y el
apalancamiento, hacia un modelo de consumo interno,
un escalón más en la cadena de valor de su producción
(desde la imitación a la innovación). El camino está ya
trazado y no se prevén cambios. El objetivo final es
convertirse en la primera potencia económica mundial
con una demanda interna fuerte y joven, lo cual es muy
favorable para el futuro de la economía global.
El camino no es fácil, pero se está consiguiendo. Con
las últimas medidas, la economía vuelve a coger la
tracción que perdía meses atrás, el sector inmobiliario
frena su caída y las subidas de los mercados de
acciones domésticos incrementan la sensación de
riqueza y por ende la demanda.
El riesgo para los mercados financieros es que
ciertamente, algún día el Yuan debe volar solo…. pero
no ahora con 1 Trn USD de bonos emitidos por
compañías chinas en dólar.
En Japón, los datos apuntan hacia la vuelta al
crecimiento. Las tercera flecha de su primer ministro
Abe (primera fue monetaria, la segunda fiscal y la
tercera se centra en las reformas estructurales), parece
tener un gran alcance:
• Impuesto de sociedades del 35% al 20% en 10 años
• Exigencia de medidas de gobierno corporativo a las
empresas: por fin se mira hacia los inversores en
Japón.
• Liberalización de mercados como el de la energía
• Incorporación de la mujer a la fuerza laboral.
Claves Macro (continuación)
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
6
Política monetaria en China en clave de estimulación
Fuente: Santander Global AA
China: Los modelos apuntan a una vuelta al 7% de
crecimiento
China y Japón: índice de sorpresas macroeconómicas
Fuente: Fulcrum
Fuente: Morgan Stanley
Si los salarios repuntan, se terminarán los programas de
estímulo
El BOJ estima un crecimiento de PIB del 2% en 2015
Fuente: Strategas Research Fuente: Strategas Research
A veces, las cosas son lo que parecen y esta es una de
esas veces: Crecimiento macroeconómico en EEUU,
Europa, China y Japón; sin expectativa de recesión en
países de relevancia económica; expectativas de
crecimiento de beneficios sólidas; políticas monetarias
expansivas generalizadas (el 80% de los bancos
centrales están en modo expansivo); exceso de
optimismo corregido tras los recientes recortes en
Europa y valoraciones aceptables para el momento del
ciclo en el que nos encontramos, conforman un
escenario que si no es idílico, se le parece mucho.
Por todos estos motivos, la renta Variable sigue
siendo nuestro activo preferido.
En EEUU se ha producido una revisión a la baja de
beneficios muy relevante (en gran parte debido al
sector Energía que ha visto reducir sus expectativas de
beneficios en un 50%), pero los mercados reaccionan
históricamente de forma muy distinta si estas revisiones
a la baja se producen en un periodo pre-recesión o no.
En el primer caso, el resultado medio de los 12 meses
posteriores a la revisión de beneficios es del -7%
mientras que en los casos de crecimiento económico,
como el que esperamos, el resultado es del +15%.
Pensamos que en un entorno de reflación como el
actual, los beneficios tenderán a subir más que la
contracción de múltiplos típica de estos periodos. Sólo
la estabilidad del USD que esperamos para el resto del
año (ver apartado divisas), aportará crecimiento
detraído en los últimos 12 meses a las empresas
exportadoras Americanas (25% de las ventas del S&P
son fuera de EEUU).
Tampoco las primeras subidas de tipos de la FED
deben afectar teniendo en cuenta que el ratio deuda /
equity del S&P ha pasado del 100% en los años 90 al
55% actual.
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Renta Variable
Claves
Mantenemos visión favorable.
Recomendamos mantener exposiciones altas.
Favorecemos Europa frente a USA.
Favorecemos España dentro de Europa.
Favorecemos Japón.
Neutrales en Emergentes pero positivos Asia.
Evitar sector Energía.
Favorecemos el resto de sectores cíclicos: Consumo
Discrecional, Industrial, Tecnología y Financiero
Preferimos Small Caps a 6 meses vista. A más largo
plazo favorecemos Large Caps.
Factores positivos
▲Entorno de crecimiento estable en EEUU y China.
Aceleración en Europa, Japón.
▲Beneficios esperados muy aceptables y valoraciones lejos
de ser excesivas.
▲La tendencia alcista global sigue intacta y no se verá
afectada por las subidas de tipos en EEUU.
▲80% de Bancos Centrales con políticas expansivas.
▲Las correcciones de los últimos 2 meses (más
acentuadas en Europa), han reducido el exceso de
optimismo.
Factores negativos
▼Grecia.
▼Riesgo de que China se apunte a la guerra de divisas con
una devaluación del Yuan
7
Fuente: Ned Davis Research
No esperamos sustos en el mercado Americano por las
subidas de tipos de la FED que serán suaves.
Fuente: Ned Davis Research
Del total de indicadores que NDR utiliza para identificar un
techo en el mercado, sólo el 10% se ha activado.
Históricamente cuando se alcanza el 50%, al cabo de un
mes (de media) se produce una corrección.
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Europa no está habituada a ser un mercado que lidera
las subidas. Es un mercado con un carácter más
gregario al cual ahora le toca liderar el pelotón durante
el ascenso. El líder (EEUU) está descansando y
reservando fuerzas para otras etapas porque lleva
muchas ganadas a sus espaldas y tiene por delante un
periodo de descanso para digerir las subidas de tipos
de la FED con la tranquilidad que da haber llegado
hasta aquí (recuperación económica, creación de
empleo, desapalancamiento, rediseño del sector
financiero, beneficios corporativos muy robustos,
superando los máximos del 2007 en un 35%,…son ya
muchas etapas ganadas). Dicen que está algo
sobrevalorado,… será la edad. Para el gregario
(Europa) este es su momento y tiene todo por
demostrar. Está empezando a mover un desarrollo
grande (el apalancamiento operativo de las compañías
Europeas) con el que a cada pedalada avanza muchos
metros. Nosotros confiamos en él.
Desde mediados de Abril el mercado Europeo ha
cedido un 10% debido a la combinación de un fuerte
consenso alcista junto con la difícil situación de Grecia
y una fulgurante subida de tipos en los largos plazos
que ha desestabilizado el equilibrio reinante hasta Abril.
Vemos mucho más recorrido a esta tendencia
estructuralmente alcista, tanto en términos absolutos
como relativos a EEUU. El escenario macroeconómico
que dibujamos en el apartado Macro, es la base para
que los beneficios sigan creciendo a tasas de doble
dígito (13% en Europa y 6% en EEUU para finales de
2015) y los mercados reflejen con subidas, sobretodo
tras la corrección tan sana sufrida, el entorno
económico global favorable que esperamos para los
próximos trimestres.
Renta Variable (continuación)
8
Comportamiento histórico del S&P un año antes y un año
después de la primera subida de tipos
Revisiones de crecimiento de beneficios globales vs
relativo mercados de RV Europa / EEUU
Fuente: JPM
El objetivo está a un 24% de distancia: ¡Aupa campeón!
Fuente: A&G
El apalancamiento operativo de las empresas Europeas irá
reduciendo el diferencial de ROE
Fuente: Santander Global AA
Las estimaciones de crecimiento de beneficios se mantienen
altas en Europa (+13%) y se recuperan en EEUU (+6%)
Fuente: Strategas Research
Fuente: Lixor AM
Estamos aquí >
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Durante los últimos 25 años, Japón ha sido una opción
de inversión exótica, poco analizada y menos
entendida. Hoy ya no se puede ignorar a Japón. Puede
incorporarse a las carteras en mayor o menor medida,
pero hay que tenerlo en cuenta a la hora de plantear
una estrategia de Renta Variable Global.
La economía Japonesa se recupera visiblemente tras 3
años de fuertes medidas monetarias, fiscales y
reformas estructurales. En paralelo, los beneficios
están viviendo un momento dulce (+16%) lo cual, junto
con las reformas puestas en marcha relativas al
gobierno corporativo y los niveles más que aceptables
de valoración, está haciendo que las miradas de los
inversores internacionales estén girándose hacia allí.
Mantenemos nuestra visión positiva sobre el mercado
Japonés.
Small Caps: el momento de retorno al crecimiento
macro-económico, BCE en pleno programa de
inyección de liquidez y revisión al alza de beneficios,
genera un escenario que favorece las inversiones de
riesgo frente a las inversiones defensivas. En este
sentido las pequeñas compañías en Europa deben
verse beneficiadas en los próximos meses. Aunque
este movimiento ya se inició en Octubre de 2014 y en el
año las Small Caps Europeas han subido un 5% más
que las Large Caps, creemos que todavía hay margen
para que se amplíe la diferencia. Preferimos Small
Caps Europeas frente a Americanas.
Renta Variable (continuación)
9
Los beneficios en Japón crecen al 16% aunque todavía
tiene un ROE bajo.
Fuente Evergreen Advisors
Fuente Strategas Research.
Cuando hay revisiones de beneficios globales al alza, las
Small Caps se comportan mejor.
Fuente JPM
Comportamiento de Small Caps vs Large Caps en periodos
anteriores de QE: favorable a corto plazo
Fuente Morgan Stanley
En relación al PIB, los beneficios crecen a mayor ritmo que
en EEUU!!
Japón: Price / Earnings: valoraciones muy aceptables
Fuente Evergreen Advisors
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Emergentes: Mantenemos nuestra preferencia por
Asia. Aunque el buen momento macro que anticipamos
para el 2H nos lleva a posicionarnos a favor de un
movimiento de retorno a la media en Materias Primas y
recuperación de las divisas emergentes, en Renta
Variable preferimos ser algo más conservadores y
mantenemos exposición al área con mayor solidez en
sus fundamentales. Una opción más concreta dentro de
Asia es India, donde las reformas anunciadas de cara
al presupuesto 2016 orientadas al crecimiento (ya crece
por encima del 7%), pueden generar buenos
rendimientos en sus bolsas.
Growth / Value: En EEUU recomendamos exposición
a compañías de crecimiento (growth) ya que el ciclo se
encuentra en una fase más avanzada – que no madura
– y en esta situación el mercado debe premiar las
compañías que sean capaces de ofrecer crecimiento de
ventas y beneficios. En Europa por el contrario,
recomendamos compañías con sesgo Value: Cíclicas
con alto apalancamiento operativo. Estas compañías
han tenido un comportamiento muy positivo desde
Noviembre pasado, pero pensamos que ante el buen
momento macro que esperamos para Europa, se
revisarán fuertemente al alza los beneficios esperados
de estas compañías.
Sectores: Bancos Europeos (sobre todo periféricos).
Mantenemos nuestra recomendación, la cual se
intensifica ahora por la positivización de la curva de
tipos que estamos observando. Además, en el entorno
económico que esperamos, las tasas de impago
seguirán bajando y con ellas las provisiones de los
bancos. Ambos factores inyectarán buenas dosis de
beneficios al sector.
Esperamos lecturas de actividad económica al alza
(PMIs), por lo que creemos interesante seleccionar
sectores con correlación positiva con los PMIs.
Renta Variable (continuación)
10
Esperamos subidas de tipos en USA, ergo… preferimos
Value sobre Growth en Europa
Fuente: Morgan Stanley
Fuente: Strategas Research
Los mercados Indios tienen una gran correlación con el
crecimiento del país,… y acaban de anunciar reformas para
crecer.
Fuente: Morgan Stanley
Fuente: JPM
La valoración de los Bancos Europeos relativa al mercado
está como en 2011. La realidad no.
Fuente: Morgan Stanley
Esperamos reactivación de la actividad económica, por lo
que buscamos sectores correlacionados con los PMIs
Take away: Mantenemos sobreexposición en Renta
Variable. En especial Europa, España, Japón, Asia,
India, Bancos periferia Europea y sectores cíclicos. En
Europa favorecemos small caps. Evitar Energía.
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Desde hace ya cuatro años, hemos venido advirtiendo
de el final del mercado estructuralmente alcista en
Materias Primas a uno de sesgo bajista en el largo
plazo. Este cambio estructural se dio en el año 2011 y
aún hoy perdura. Mantenemos nuestra visión negativa
a largo plazo ya que creemos que los mercados
emergentes y fundamentalmente China han
comenzado una fase de convergencia en cuanto a su
crecimiento relativo a los países desarrollados. A 10
años vista, pensamos que el crecimiento económico de
China estará más próximo al 5% que al 7% actual. Por
tanto, siendo conscientes de que nos encontramos en
un mercado bajista de largo plazo hemos analizado el
comportamiento en situaciones similares del pasado.
Los mercados bajistas en Materias Primas suelen tener
una primera fase de corrección muy brusca para a
continuación permanecer durante un largo periodo de
tiempo fluctuando de una forma lateral. Pero este
movimiento lateral ofrece buenas oportunidades de
revalorización cuando el ciclo se sitúa a favor, como es
el caso actualmente.
• Reaceleración del crecimiento en el segundo
semestre.
• Dólar fuerte pero sin apreciación sostenida.
• Tensiones inflacionistas en segundo semestre.
• Consenso bajista para las Materias Primas.
Esta es la lista de motivos que nos hacen recomendar
tomar una pequeña posición en las carteras (a costa de
la Renta Variable) en los niveles actuales.
Importante: evitar metales preciosos y energía.
Materias Primas
11
Materias Primas: es un mercado estructuralmente bajista
pero desde 2011 ha caído un 60%. Toca recuperar parte.
Flujos en Fondos y ETFs en las 3 clases de activos.
Acumulado desde Diciembre 2012.
Fuente: Strategas Research
Fuente: Santander Global AA
Take away: Recomendamos iniciar posiciones tímidas
en Materias Primas (Indice Global) ya que esperamos
un movimiento contra la tendencia principal (bajista)
interesante. Evitar metales preciosos y energía.
Consenso negativo en Materias Primas
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
…Y se desencadenó la tormenta en los bonos de
Gobiernos. En la edición anterior de este informe
avisábamos de que “es la situación perfecta para que
un evento pueda desencadenar un proceso de subidas
de tipos en el mercado”. Esta subida se ha producido
de forma fulgurante en los bonos Europeos y no así
tanto en los Americanos. El ajuste de tipos ha supuesto
una pérdida de valor de los bonos Alemanes a 10 años
de un 8%.
A los niveles actuales del bono Alemán a 10 años,
creemos que el ajuste de expectativas se ha corregido
por ahora. De alguna forma (volátil, eso si), los bonos
se han normalizado acorde al ritmo de crecimiento que
esperamos para Europa. Los miedos a la deflación han
quedado atrás, y ese giro, aun siendo brusco, no
constituye más que un proceso de ajuste de
expectativas de inflación y crecimiento. Ambos factores
muy positivos para el devenir de los próximos
trimestres desde el punto de vista macroeconómico.
(hay que recordar una vez más que los bonos son un
indicador adelantado de la economía, y no al revés).
¿Dónde situamos la valoración adecuada de los bonos
Europeos?. Creemos que niveles del 1% en el bono
Alemán a 10 años constituyen una oportunidad para ir
incorporando a las carteras algo de duración con el
objetivo de compensar el riesgo de otros activos (Renta
Variable). Esto no se podía hacer hace 3 meses. No se
podían construir carteras compensadas porque no
había mimbres para ello. Pero preferimos bonos
periféricos a Alemanes (concretamente Españoles e
Italianos), que sitúan actualmente su rentabilidad (10
años) por encima del 2%. Mantenemos nuestro objetivo
de prima de riesgo Española en 0,5%, por lo que
creemos que a estos niveles hay algo de valor.
Sin embargo en EEUU el mercado todavía no ha
reflejado, desde nuestro punto de vista suficientemente
una expectativas de inflación al alza en un escenario de
próximas subidas de tipos por parte de la FED. La
desaceleración sufrida en los primeros meses del año
ha cambiado el consenso del mercado que ahora
espera, con excesiva complacencia, unos tipos
demasiado bajos para lo que tenemos por delante
(crecimiento cercano al 3% e inflación repuntando
desde Septiembre por el efecto rolling del petróleo).
Mantenemos recomendación de posiciones cortas en
bonos americanos para los próximos meses.
Renta Fija
Claves
Gobiernos en Europa han ajustado y ahora incorporan
valor. 1% en el 10 años Alemania es coherente con
escenario macro.
Preferimos bonos Periféricos por encima del 2%.
Tipos 10 años USA al 2,3% no es compatible con
escenario macro esperado ni con la subida de tipos de
la FED.
La FED subirá tipos a finales de año.
En USA mantener duraciones muy cortas e incluso
negativas.
En crédito vemos interesante HY no sector Energía ni
Materias Primas.
Mantenemos nuestra visión positiva en híbridos
corporativos y CoCos.
En Emergentes recomendamos inversión táctica en
Local Currency
12
El consenso está demasiado “bajo” desde nuestro punto de
vista.
Fuente: BlackRock
Las expectativas de inflación han girado al alza este año,
tanto en EEUU como en Europa. El diferencial se ha
reducido sustancialmente (de 0,8% hace un año a 0,4%)
Fuente: Strategas Research
Zona de no consenso = atractor
Histórico de evolución del precio de los bonos cuando hay
subidas de la FED
Fuente: Strategas Research
Fuente: Ned Davis Research
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Los bonos corporativos llevan un periodo convulso
desde que hace un año comenzaran los problemas en
el sector Energía con motivo de las fuertes caídas
sufridas en el precio del petróleo. Creemos que es un
tipo de activo que hay que analizar per se (riesgo de
crédito) y en relación a los bonos de Gobiernos. El
riesgo de crédito debería mantenerse bajo en los
próximos trimestres mientras no se anticipe un posible
periodo de recesión (cosa que actualmente
descartamos). En periodos de crecimiento global como
el que creemos tenemos por delante, las tasas de
impago deben tender a mantenerse bajas. Por su parte,
en relación a los bonos de Gobiernos, creemos que en
los próximos trimestres la evolución de los activos de
crédito HY tendrán un comportamiento más favorable
que una cartera de bonos de Gobierno. Es importante
remarcar nuestra recomendación de evitar bonos del
sector Energía ya que creemos que aquí, las tasas de
impago si que serán altas y el sector está muy lejos de
reequilibrarse.
En relación a los bonos Emergentes mantenemos la
recomendación de invertir en bonos denominados en
moneda local. Las divisas Emergentes han sufrido una
fuerte depreciación en los últimos años respecto al
USD. No esperamos fuertes revalorizaciones del USD
en los próximos meses (ver sección Divisas), por lo que
existe una oportunidad para que estas divisas
recuperen terreno. Además, el segundo semestre debe
ser favorable para los activos de riesgo en general.
Ambos factores nos llevan a recomendar ligeras
exposiciones en este segmento de la renta fija.
Renta Fija (continuación)
Take away: En Gobiernos Europeos ya se pueden
incrementar duraciones tras el sell off sufrido, aunque
preferimos periféricos por la prima de riesgo que
aportan. En EEUU mantenemos las duraciones muy
cortas o negativas ante las próximas subidas de la FED.
Positivos en HY (ex Energía) híbridos corporativos y
CoCos. Tácticamente recomendamos Emergentes en
moneda local.
13
Fuente: UBP
Relativo bonos HY vs Gobiernos. No hay recesión a la
vista: oportunidad
Fuente: Amundi
Fuente: Morgan Stanley
Fuente: Bloomberg
Crisis Europa
Crisis Sector Energía
Fuente: A&G
Las tasas de impago en HY deben mantenerse bajas
El castigo sufrido por las divisas Emergentes frente al USD
es excesivo.
Estrategia de Inversión & Asset Allocation
La revalorización lineal se acabó por ahora para el
Dólar. Esperamos una fase de mercado más volátil
con reversión a una media de sesgo ligeramente
alcista, pero no esperamos un mercado tan acelerado
como el que hemos vivido desde el verano pasado. Los
motivos son varios:
• Demasiado consenso. Los posiciones en los
mercados de futuros del USD son netamente largas
de una forma muy intensa. Pensamos que el
siguiente movimiento al alza debe venir precedido
de una rebaja de este posicionamiento, o en otras
palabras, una reducción del consenso alcista tan
elevado.
• Las expectativas de política monetaria relativa entre
EEUU y Europa han cambiado sustancialmente en
los últimos dos meses. En EEUU el mercado sigue
descontando primeras subidas de la FED en
Septiembre pero en Europa, la reaceleración
económica esperada y las expectativas de inflación
que esto tiene asociado, han provocado que en dos
meses el mercado haya pasado de descontar la
primera subida del BCE a finales del 2019 a
mediados del 2017 !!. Dos años y medio de adelanto
de estimaciones en dos meses!!. Por tanto el
diferencial entre las dos expectativas mencionadas
(FED-BCE) apunta a cierta reversión a la media en
la cotización del EURUSD. (ver gráfico derecha).
Aprovecharíamos la zona del 1,15 al 1,20 para tomar
posiciones en dólar y venderíamos esta posición entre
1,05 y 1.
En relación al Yen, las últimas declaraciones del
gobernador del BoJ sobre la excesiva depreciación del
yen que está encareciendo excesivamente la energía
importada y poniendo en dificultades a pequeñas y
medianas compañías orientadas al consumo interno,
nos hace pensar que el proceso de depreciación ( un
62% frente al USD y un 42% frente al Euro) se
encuentra cercano a su fin. Quizás pueda todavía
acercarse a 130 frente al USD pero no vemos mucho
más recorrido (actualmente a 124). Pasamos a una
posición neutral
Divisas
Take away: Volveríamos a tomar exposición al
Dolar entre 1,15 y 1,20. Lo venderíamos entre 1,05
y 1. En divisas Emergentes observamos una
oportunidad táctica para obtener cierta
revalorización. Pasamos a una posición neutral en
Yen.
Claves
El dólar en un mercado lateral de 1,15 a 1,05
La tracción económica de Europa que esperamos para
el resto del año debería fortalecer el Euro y el
diferencial de tipos al dólar…sin una gran tendencia.
Proponemos reentrada en el Dólar entre 1,15 y 1,20,
aunque con moderación. Venderíamos entre 1,05 y 1.
En Emergentes observamos una oportunidad táctica
de revalorización por la reaceleración económica
global.
Cambiamos nuestra recomendación en Yen de
negativa a neutral.
Fuente: A&G
14
Posiciones en derivados claramente largas. Demasiado
consenso que tiene que disiparse.
Esperamos un mercado lateral: 1,15 – 1,05
Diferencial de meses entre primera subida de la FED y
primera subida del BCE vs EURUSD
Fuente: Santander Global AA
Fuente: Strategas Research
Fuente: Bloomberg
Diferencial de meses entre subidas de tipos: ha pasado de 48 a 19 meses
Cotización EURUSD
Yen: desde 2012 se ha depreciado un 62% frente al USD
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