Erste Group Research...Oczekujemy, że bardzo trudna sytuacja rynkowa dla polskiego rynku węgla energetycznego zamieni się w dużo bardziej korzystne uwarunkowania w roku 2021 w

Erste Securities Polska S.A. Strona 1

Erste Securities Polska S.A. Bogdanka SA 11 February 2021 Erste Group Research – Company Report

Bogdanka

Kupuj z Sprzedaj

Powrót do zysków, dzięki wzrostowi popytu Katastrofalny dla polskiego górnictwa rok 2020 zakończył się rekordowo wysoką nadpodażą (rekordowo wysokie zapasy), a także miliardowymi stratami głównego producenta – PGG – podczas gdy zyski LW Bogdanki spadły o 88% rdr. Jednakże perspektywa roku 2021 jest dużo bardziej optymistyczna według nas, co wynika ze spodziewanego wzrostu popytu na węgiel z sektora energetycznego o 7-12% rdr. Kilka czynników składa się na nasze oczekiwania wzrostu popytu, takie jak: 1) wzrost popytu na energię elektryczną o 2% rdr, 2) niższy import energii elektrycznej wynikający z najniższego dyferencjału cenowego od trzech lat redukując opłacalność importu, 3) wysokie ceny gazu wyeliminowały przewagę marżową jednostek gazowych nad nowymi blokami węglowymi i obecnie to nowe bloke węglowe mają ok 2% przewagę w czystych spreadach, 4) rosnące ceny CO2 wyeliminowały przewagę marżową na węglu brunatnym i obecnie nowe bloki węglowe mają 37% przewagę w czystych spreadach– wszystkie te czynniki powinny przekładać na więcej miejsca na generację z węgla kamiennego na krzywej podaży energii elektrycznej – tak więc nasze prognozy zakładają 46% wzrost generacji z nowych bloków węglowych w 2021. Ponadto, rosnące ceny zagranicznego węgla spowodowały, że obecnie polski węgiel jest tańszy, co może skutkować wyższym eksportem. Te oczekiwania sytuacji rynkowej skutkują naszą prognoza odbicia zysku na akcję LW Bogdanki do poziomu PLN 3.11, co powinno być rezultatem 12% wzrostu produkcji i 3% niższych cen. To, a także uwzględnienie nowej strategii zakładającej wyjście w obszary poza węgielowe, skłaniają nas do zmiany rekomendacji na Kupuj i ustalenie ceny docelowej na poziomie PLN 29.2.

PLN mn 2019 2020e 2021e 2022e

Przychody 2 157.9 1 822.1 1 967.4 1 987.2

EBITDA 767.8 468.2 538.9 549.1

EBIT 375.2 88.4 128.7 109.9

Zysk netto dla jedn. dominującej 308.6 65.4 105.8 89.0

Zysk na akcję (PLN) 9.08 1.92 3.11 2.62

Zysk gotówkowy na akcję (PLN) 20.63 13.09 15.17 15.53

Wartość księgowa na akcję (PLN) 94.92 96.84 99.95 102.57

Dywidenda na akcję (PLN) 0.75 0.00 0.00 0.00

EV/EBITDA (x) 0.6 1.2 1.1 1.0

P/E (x) 2.3 12.0 7.4 8.8

P/CE (x) 1 1.1 1.5 1.5

Stopa dywidendy 3.6% 0.0% 0.0% 0.0%

141618202224262830

52 weeks

Bogdanka SA WIG 20

Cena akcji (PLN) na zamknięciu w dniu 23.1 Reuters LWBP.WA Akcje w wolnym obrocie 34.0%

Liczba akcji (mn) 34.0 Bloomberg LWB PW Główni akcjonariusze: Enea (66%)

Wartość rynkowa (PLN mn) 784 Dzień dywidendy 09.07.2019

Wartość przedsiębiorstwa (PLN mn) 564 Cena docelowa 29.2 Strona internetowa: www.lw.com.pl

Analityk:

Tomasz Duda +48 22 330 6253 [email protected]

Erste Securities Polska S.A. Bogdanka SA 11 February 2021


Perspektywy polskiego rynku węgla energetycznego w roku 2021 Z katastrofy roku 2020 do dwucyfrowego wzrostu popytu w 2021? Wydobycie węgla w Polsce spadło o 11.7% rdr w 2020, czyli w dużo szybszym tempie niż dotychczasowe średnioroczne tempo spadków na poziomie 3.5% - co spowodowane było kryzysem COVID-19. Popyt na węgiel energetyczny spadł o 12.9% rdr, według naszych estymacji na bazie danych produkcyjnych, eksportu/importu i zmiany zapasów – to oznaczałoby największy spadek popytu od 2012. W przypadku popytu na węgiel ze strony energetyki to spadł on o 10.5% rdr w 2020.

Polski rynek węgla energetycznego – strona podażowa, 2003-20

Polski rynek węgla energetycznego – strona popytowa, 2003-20

Źródło: ARE, Erste Securities Polska

Kilka czynników stało za dwucyfrowym tempem spadków popytu na węgiel energetyczny w 2020 roku:

2.3% rdr spadek popytu na energie elektryczną w związku z kryzysem COVID-19.

ponad 20% rdr wzrost wytwarzania z nowych bloków węglowych, które wypierały z rynku stare bloke węglowe.

24.5% rdr wzrost importu energii elekrtrycznej wypierająca wytwarzanie z węgla.

15.1% wyższe rdr wytwarzanie z jednostek gazowych i 2% wyższe wytwarzanie z wiatru – oba źródła zabierały popyt węglowi.

Zapasy węgla w Polsce, miliony ton, 2003-20 Import/eksport netto węgla energetycznego w

Polsce, miliony ton, 2008-20

Źródło: ARE, ARP, Erste Securities Polska

-20

0

20

40

60

80

100

2003

2004

2005

20

06

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

20

19

2020

Domestic production Export Import Change in stockpiles

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2003

2004

2005

20

06

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

20

18

2019

2020

Power plants and CHPs other clients

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

4Q

03

4Q

04

4Q

05

4Q

06

4Q

07

4Q

08

4Q

09

4Q

10

4Q

11

4Q

12

4Q

13

4Q

14

4Q

15

4Q

16

4Q

17

4Q

18

4Q

19

4Q

20

Zapasy w kopalniach w mn t - LHS Zapasy w elektrowniach w mn t - LHS

Dni konsumpcji - RHS-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020



Rezultatem tych warunków rynkowych był wzrost zapasów węgla w Polsce do 15.2mn ton na koniec 4Q20, czyli o 12% wyższych rdr i najwyższych odkąd zbieramy dane tj od roku 2003. Tak wysokie zapasy węgla wystarczyłyby na pokrycie popytu przez 182 dni (vs. długoterminowa średnia ok 100 dni) – ponownie rekordowy poziom. Jedynie dwa, relatywnie niewielkie czynniki wspierające rynek węgla energetycznego były widoczne w roku 2020:

Ok 20% rdr spadek importu węgla energetycznego, co skutkowało najniższym importem od roku 2017.

Spadek o 8.5% rdr wytwarzania z węgla brunatnego, co zwiększyło miejsce dla węgla kamiennego.

Skutek finansowy tych uwarunkowań rynkowych był dewastujący dla PGG, które poniosło stratę na poziomie ok. PLN 3.8mld w 11M’20 a zysk netto LW Bogdanka spadł o 79% rdr, według wstępnych danych (lub o 88% rdr, po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych). Tak słabe wyniki były głównie skutkiem spadku wolumenów sprzedaży, podczas gdy ceny polskiego węgla energetycznego pozostały płaskie (przechodząc z 3% wzrostu w 1Q’20 do 3% spadku w 4Q’20). Tak mocne zachowanie się cen polskiego węgla energetycznego, pomimo strukturalnej nadpodaży, skutkowało wystąpieniem ok. 32% premii cenowej względem zagranicznych cen w okresie 9M’20. Ta premia spadła do 14% w 4Q20 a następnie zamieniła się w 3% dyskonto w pierwszych miesiącach roku 2021 w związku z kolejnymi wzrostami cen zagraniczego węgla.

Polskie ceny węgla energetycznego vs. ceny zagraniczne, USD/t, 2003-21

Dyskonto/premia cen polskiego węgla energetycznego vs. ceny zagraniczne, %, 2006-21

Źródło: ARE, Bloomberg, Erste Securities Polska

Oczekujemy, że bardzo trudna sytuacja rynkowa dla polskiego rynku węgla energetycznego zamieni się w dużo bardziej korzystne uwarunkowania w roku 2021 w związku z nastepującymi zdarzeniami:

Odbudowujący się popyt na energię elektryczną powinien przełożyć sie na zwiększone zapotrzebowanie na wytwarzanie z węgla, ponieważ kolejne restrykcje dla gospodarki już nie wpływają negatywnie na popyt na energię w takim stopniu jak to miało miejsce przy pierwszym lockdownie, a odroczony popyt powinien jeszcze zwiekszyć popyt w 2H’20 po zaszczepeniu większej populacji.

Różnica pomiędzy polskimi i niemieckimi cenami energii elektrycznej skurczyła się w 2021 do PLN 30/MWh ze średniego poziomu PLN 55.5/MWh w 2020 i z PLN 61.6/MWh w 2019, tj do najniższego poziomu od 2017 roku. Tak spora redukcja

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2003 1

2003 4

200

4 3

2005 2

2006 1

2006 4

2007 3

2008 2

2009 1

2009 4

2010 3

2011 2

2012 1

2012 4

201

3 3

2014 2

2015 1

2015 4

2016 3

2017 2

2018 1

2018 4

2019 3

2020 2

2021 1

Polskie ceny węgla energetycznego ARA Australia

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

20

06

1

20

06

3

20

07

1

20

07

3

20

08

1

20

08

3

20

09

1

20

09

3

20

10

1

20

10

3

20

11

1

20

11

3

20

12

1

20

12

3

20

13

1

20

13

3

20

14

1

20

14

3

20

15

1

20

15

3

20

16

1

20

16

3

20

17

1

20

17

3

20

18

1

20

18

3

20

19

1

20

19

3

20

20

1

20

20

3

20

21

1



dyferencjału cenowego powinna zmniejszać opłacalność importu energii – taka tendecja była już widoczna w danych za listopad i grudzień, gdy to import spadł o 14% rdr w czasie gdy dyferencjał cenowy spadł do PLN 47/MWh. Oczekujemy dalszego zmniejszenia się importu w 1Q’21 w związku kolejnym spadkiem dyferencjału i mocnym popytem na energię w Europie.

Ceny gazu urosły do EUR 20/MWh w pierwszych miesiącach 2021 czyli o 88% rdr, co znacząco zredukowało przewagę zyskowności bloków gazowych nad nowymi blokami węglowymi widoczną przez ostatnie dwa lata. Średnio jednostki gazowe generowały czysty spread na poziomie PLN 121/MWh w okresie 2019-20 czyli o ok 65% wyżej niż czysty spread nowych bloków węglowych. Obecnie to nowe bloki węglowe mają 2% wyższy czysty spread niż jednostki gazowe.

Rosnące ceny CO2 zredukowały przewagę zyskowności bloków na węgiel brunatny nad nowymi blokami węglowymi, a nawet obecnie nowe bloki węglowe mają 37% wyższy czysty spread niż bloki oparte o węgiel brunatny vs. 5% niższy czysty spread w latach 2019-20.

Rosnące ceny węgla zagraniczego powinny redukować opłacalność importu węgla do Polski, a nawet mogłyby przełożyć sie na potencjalną redukcje zapasów poprzez eksport.

Różnica pomiędzy polskimi i niemieckimi cenami energii elektrycznej vs. import energii do Polski, 2016-21

Czysty spread wytwarzania energii elektrycznej w PLN/MWh, 2016-21

Źródło: TGE, Erste Securities Polska

Polski rynek energii elektrycznej w 2019/20 z perspektywą roku 2021, TWh

Źródło: PSE-Operator, ARE, Erste Secirities Polska

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

0

10

20

30

40

50

60

70

sty

16

lip 1

6

sty

17

lip 1

7

sty

18

lip 1

8

sty

19

lip 1

9

sty

20

lip 2

0

sty

21

Średnia kwartalna różnica cenowa w PLN/MWh

Kwartalny import netto w TWh (skala prawa)

-50

0

50

100

150

200

sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18 sty 19 lip 19 sty 20 lip 20 sty 21

węgiel kamienny 36% węgiel kamienny 45% CCGT 58% węgiel brunatny 40%

2019 2020

Zmiana

rdr

Import w

dół o 50%

Import w

dół o 25% Różnica

Popyt 169.4 165.5 -2.3% 168.8 2.0% 168.8 2.0%

Wzrost rdr popytu -0.9% -2.3% 2.0% 2.0%

Import 10.6 13.2 24.5% 6.6 -50.0% 9.9 -25.0%

Wytwarzanie 158.8 152.3 -4.1% 162.2 6.5% 158.9 4.3%

Węgiel brunatny 41.5 38.0 -8.5% 38.0 0.0% 38.0 0.0%

Węgiel kamienny 78.2 71.5 -8.5% 80.9 13.1% 77.6 8.5%

Gaz 12.1 13.9 15.1% 13.9 0.0% 13.9 0.0%

Wiatr 13.9 14.2 1.9% 14.7 3.8% 14.7 3.8%

Inne 12.9 14.7 13.9% 14.7 0.0% 14.7 0.0%

Popyt na węgiel

kamienny z

energetyki35.4 31.7 -10.5% 35.5 12.1% 34.0 7.4%

Dane historyczne 2021e



Te warunki rynkowe skłaniają nas do prognozowania 2.0% wzrostu popytu na energie elektryczną w roku 2021e i duzo niższa opłacalność generacji z węgla brunatnego i z gazu – stąd nasze założenie płaskiego wytwarzania z tych źródeł, pomimo wejścia na rynek nowych jednostek. W zakresie farm wiatrowych nasze prognozy uwzględniają 0.5GW nowych mocy. Jednocześnie wyraźna redukcja opłacalności importu energii skłania nas do ułożenia dwóch scenariuszy do popytu na węgiel z sektora energetyki zakładające spadek importu o 25% lub o 50% rdr. Pierwszy scenariusz spadku importu o 25% skutkowałby większym popytem na węgiel o 8.5% rdr, podczas gdy drugi scenariusz skutkowałby wzrostem popytu o 13.1%. Te liczby przełożyłyby się na wzrost popytu na węgiel z energetyki o 7.4% i o 12.1% rdr, odpowiednio. Głównym założeniem naszych prognoz dla scenariusza spadku importu o 25% wzrost wytwarzania w nowych blokach węglowych o 46% rdr i wzrost o 0.5% rdr w starych blokach węglowych. W przypadku scenariusza spadku importu o 50% wówczas zakładany wzrost generacji z nowych bloków węglowych wyniósłby 46% rdr a wzrost generacji ze starych bloków węglowych wyniósłby 6.1% rdr. Perspektywy dla LW Bogdanka w roku 2021 i implikacje nowej strategii Perspektywa wzrostu popytu na węgiel z sektora energetycznego o 7-12% rdr skłania nas do prognozowania wydobycia przez LW Bogdankę w roku 2021 na pozimie 8.5mn ton, tj więcej o 11.7% rdr. Pomimo, iż wydawałoby sie mogło, iz wyższy popyt na wegiel będzie głównie korzystny dla PGG, to jednakże uważamy, iż trudna sytuacja finansowa PGG może skutkować trudnościami w szybkim zwiększeniu produkcji, a jakość odkładanych przez ponad dwa lata węgla na hałdach mogła sie obniżyć. Jednocześnie niska zyskowność starych bloków węglowych może tym bardziej skłaniać je do poszukiwania na rynku węgla o dobrej jakości i natychmiastowo gotowego do odbioru – a to faworyzowałoby LW Bogdankę naszym zdaniem i stąd nasze oczekiwanie na dwucyfrowy wzrost wolumenów w 2021. Ceny założone zostały na poziomie o 3% niższym rdr (vs. zakładany wcześniej spadek cen o 10%), co wynika z rosnących cen zagranicznego węgla i rosnącego popytu, podczas gdy bardzo wymagająca sytuacja finansowa PGG nie pozostawia wiele miejsca do obniżek cen węgla.

Kluczowe dane finansowe i operacyjne, 2017- 22e

Źródło: Spółka, Erste Secirities Polska

Strategia do roku 2030 opublikowana

PLN mn 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e

Wydobycie brutto - mn ton 13.98 14.89 14.74 11.53 12.88 12.88

Wydobycie netto - mn ton 9.05 9.01 9.45 7.61 8.50 8.50

Uzysk (%) 64.7% 60.5% 64.1% 66.0% 66.0% 66.0%

Wyrobiska, km 30.7 37.0 29.1 26.8 29.1 29.1

Cena węgla PLN/t 195.5 203.6 234.1 240.6 233.3 235.7

Zmiana rdr ceny węgla -0.4% 4.2% 15.0% 2.8% -3.0% 1.0%

Koszt gotówkowy jednostkowy PLN/t 123.9 160.4 159.1 188.4 175.6 176.7

Zmiana rdr jednostkowego kosztu -10.9% 29.4% -0.8% 18.5% -6.8% 0.6%

EBITDA - bez zdarzeń jednorazowych 711.2 438.0 767.8 468.2 538.9 549.1

EBITDA na tonę 78.6 48.6 81.2 61.5 63.4 64.6

Operacyjne przepływy pieniężne 608.5 458.9 721.0 411.5 498.2 512.7

Nakłady inwestycyjne 372.5 426.1 477.1 550.0 500.0 500.0

Wolne przepływy pieniężne 236.1 32.8 243.8 -138.5 -1.8 12.7

Wolne przepływy pieniężne na akcję 6.9 1.0 7.2 -4.1 -0.1 0.4

Zadłużenie netto -112.8 -153.7 -368.7 -230.1 -228.3 -241.0



W końcówce roku LW Bogdanka opublikowała strategie do roku 2030 z następującymi kluczowymi kierunkami rozwoju:

Kluczowy cel to utrzymanie pozycji lidera rynku miałów energetycznych dla energetyki. Jednocześnie Spółka chce pozostać konkurencyjna wobec importu dzięki wysoce innowacyjnym technologiom i wysokiej rentowności produkcji

Dywersyfikacji do węgla typu 34 i poszukiwanie węgla typu 35

Dywersyfikacja do działalności nie związanych z podstawową działalnościa

Średnioroczna produkcja węgla energetycznego w wysokości 9.7mn ton w latach 2021-25

Średnioroczna produkcja węgla w wysokości 8.8mn ton w latach 2026-40

Średnioroczna produkcja węgla koksowego w wysokości 1.9mn ton w latach 2026-40

Średnioroczna produkcja węgla energetycznego w wysokości 6.9mn ton w latach 2026-40

Zastosowanie wybiegu ścian rzędu 6-7km ma skutkować redukcją kosztów jednostkowych

Średnioroczne nakłady inwestycyjne w wysokości PLN 535mn w latach 2021-25, PLN 405mn w 2026-30, PLN 352mn w 2031-35 i PLN 307mn w 2036-40. Nakłady inwestycyjne na Pole Ostrów w wysokości PLN 2.1bn nie są uwzględnione w tych prognozach.

Srednioroczne ROE w wysokości 6.6% w okresie 2021-25 i 6.2% w latach 2026-30

Średnioroczna marża EBITDA w wysokości 33% w okresie 2021-25 i 36% w latach 2026-30

Dostawy do grupy Enea mają stanowić 85% produkcji do roku 2025 i 67% od 2030

Udział rynkowy w dostawach do energetyki ma wynieść 34% w roku 2030

Udział nowych biznesów poza działalności podstawowej ma wynieść 5% przychodów w roku 2025, 10% w 2030 i 30% w 2040

Polityka dywidendowa zakłada wypłatę do 50%

jednostkowego zysku, co podlega obostrzeniom związanym

z sytuacją rynkową, generowanymi przepływami

pieniężnymi, potrzebami inwestycyjnymi i możliwościami

finansowania dłużnego

Oceniamy nową strategię jako niepewną i trudna do realizacji ale pozytywnie oceniamy natomiast potwierdzenie przez Bogdankę oczekiwań co do spadku popytu na węgiel z energetyki (założenie udziału rynkowego na poziomie 34% w 2030 przy produkcji 6.9mn ton implikuje rozmiar rynku na poziomie około 20mn ton vs. 34.5mn ton w 2019 roku) a także zapisanie woli dywersyfikacji biznesu w takim otoczeniu rynkowym. Niestety LW Bogdanka nie podała żadnych szczegółów na temat tego jakie obszary dywersyfikacji były by dla niej interestujące a mają one stanowić 5% przychodów w roku 2025 i 10% w roku 2030 – brak takiej informacji uniemożliwia ocenę prawdopodobieństwa realności tych planów a także estymację potencjalnych stóp zwrotu dla akcjonariuszy. Cel dywersyfikacji w stronę węgla koksowego może sie wydawać interesujący na pierwszy rzut oka, jednakże zwracamy uwagę na plany europejskiego hutnictwa do wyjścia z produkcji w oparciu o wielkie piece w nastepnych dwóch dekadach.



Zmiany prognoz Zaraportowane wstępne wyniki za rok 2020 powodują nasze dostosowanie naszych prognoz do podanych liczb. Prognozy dla lat 2020-22 są zmienione uwzględniając obecną perspektywę dla popytu na węgiel z sektora energetyki czyli wzrostu o 7-12% w 2021 roku. Prognoza wolumenów produkcji jest podwyższona do 8.5mn z 8.0mn zakładanych wcześniej, natomiast ceny węgla energetycznego są obniżone w roku 2021 o 3% rdr (vs. wcześniej zakładany spadek o 10%).

Wycena Używamy modelu zdyskotowanych przepływów pieniężnych - DCF – jako naszego głównego narzedzia wycenowego, opierając się na prognozach dla szczegółowego okresu lat 2021-25. Korzystamy ze stopy dyskontowej opartej o średnio ważony koszt kapitału (WACC), wartości rezydualnej opartej o rentę wieczystą, a także rozwodnionej liczbie akcji. Model DCF odzwierciedla wartość akcji LW Bogdanki w bardziej właściwy sposób niż metody porównawcze, ponieważ zawiera on szczegółowe dane pieniężne dla przyszłych okresów. Założenia Nasze estymacje są sporządzone w oparciu o następujące założenia:

Stopa wolna od ryzyka 1.4%, premia za kapitał własny 6%, premia za kapitał obcy 2%

Nakłady inwestycyjne prognozowane są w relacji do zakładanych poziomów wydobycia.

Prognoza ceny węgla wynika z oczekiwań rynkowych w zakresie występowania deficytu/nadpodaży. Zakładamy więc spadek ceny węgla w 2021 o 3% rdr a następnie 1% wzrost w kolejnym roku. Nie widzimy miejsca do wzrostu cen węgla w późniejszym okresie.

Załozona marża w okresie rezydualnym zostaje podwyższona do 5.0% z 2.0% w związku ze spodziewanym zmniejszeniem nadpodaży a także w związku z uwzględnieniem długookresowych planów Spółki wejścia w obszary poza-węglowe tak jak zostało to zaprezentowane w nowej strategii.

Strona kosztowa jest prognozowana w oparciu o prognozowane wolumeny produkcji i zakres robót przygotowawczych. Zakres robót przygotowawczych w latach 2021/22 jest prognozowany spadek do poziomu 29km i na płaskim poziomie w późniejszych okresach. Niższe koszty robót przygotowawczych, a także niższe oczekiwania płacowe pracowników związane z kryzysem węglowym przekładają się na nasze oczekiwania utrzymania jednostkowego kosztu gotówkowego na płaskim poziomie.

Nominalna stawka podatkowa jest założona na poziomie 19% w 2021-25.

Zmiany prognoz

Skonsolidowane, IFRS

(PLN, mn) Obecnie Poprzednio Zmiana Obecnie Poprzednio Zmiana Obecnie Poprzednio Zmiana

Przychody 1 822.1 1 952.9 -6.7% 1 967.4 1 648.0 19.4% 1 987.2 1 648.0 20.6%

EBITDA 468.2 662.8 -29.4% 538.9 473.5 13.8% 549.1 464.8 18.1%

EBIT 88.4 223.7 -60.5% 128.7 7.9 1529.1% 109.9 -13.4 nm

Zysk netto 65.4 183.8 -64.4% 105.8 8.0 1222.3% 89.0 -10.9 nm

Źródło: Erste Securities Polska

2020e 2021e 2022e



Wzrost w okresie wartości rezydualnej jest założony na poziomie 0% w związku z uwzględnieniem ryzyka cenowego, ryzyka odbudowy zasobów, ryzyk związanych ze zmianą struktury mocy zainstalowanych w polskiej energetyce, a także ryzyk wzrostu popytu na energię elektryczną.

Wskaźniki grupy porównawczej

2020e 2021e 2022e 2020e 2021e 2022e

GLENCORE PLC neg 11.6 12.0 7.9 5.9 6.1

WHITEHAVEN COAL LTD neg 21.2 11.7 9.0 5.5 4.9

CNX RESOURCES CORP 12.7 15.1 15.7 5.4 5.6 6.0

PEABODY ENERGY CORP neg neg neg 3.3 3.1 3.0

ARCH COAL INC - A 13.9 5.1 4.3 4.3 3.3 3.4

CHINA SHENHUA ENERGY CO-A 8.2 8.0 7.8 3.9 3.7 3.7

COAL INDIA LTD 6.7 5.8 5.4 4.3 3.1 3.3

BUMI SERPONG DAMAI PT 21.6 14.4 12.3 12.7 10.6 9.5

ADARO ENERGY TBK PT 12.4 7.9 6.7 4.3 3.7 3.3

BANPU PUBLIC CO LTD neg 11.7 9.8 21.4 12.0 10.4

YANZHOU COAL MINING CO-H 3.2 3.1 2.8 7.1 6.2 5.8

SHANXI COKING CO LTD-A 17.1 15.0 12.2 na na na

Mediana 12.5 11.6 9.8 5.4 5.5 4.9

LW Bogdanka 12.0 7.4 8.8 1.2 1.1 1.0

Premia/dyskonto -4% -36% -10% -78% -80% -80%

Implikowana wartość 14.3 30.5 25.7 66.9 81.0 72.6

Źródło: Factset, Erste Group Research

C/Z EV/EBITDA



Kalkulacja WACC - Średnioważonego Kosztu Kapitału2021e 2022e 2023e 2024e 2025e NY / TV

Stopa wolna od ryzyka 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 4.0%

Premia za ryzyko 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 5.0%

Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

Koszt kapitału własnego 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 9.0%

Koszt kapitału obcego 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 6.0%

Efektywan stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%

Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 4.9%

Udział kapitału własnego 99% 99% 99% 99% 99% 99%

WACC 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 9.0%

Wycena DCF (Zdyskontowane Przepływy Pieniężne)

(PLN mn) 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e NY / TV

Wzrost przychodów 8.0% 1.0% 1.0% 0.0% 0.0% 0.0%

EBIT 128.7 109.9 91.3 91.3 91.3 100.4

Marża EBIT 6.5% 5.5% 4.5% 4.5% 4.5% 5.0%

Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%

Opodatkowanie EBIT -24.5 -20.9 -17.4 -17.4 -17.4 -19.1

Zysk operacyjny skorygowany o podatek 104.2 89.0 74.0 74.0 74.0 81.3

+ Amortyzacja 410.2 439.2 468.2 468.2 468.2 468.2

Inwestycje rzeczowe / Amortyzacja 121.9% 113.8% 106.8% 106.8% 106.8% 98.6%

+/- Zmiana kapitału pracującego 4.4 0.6 0.6 0.0 0.0 0.6

Zmiana kapitału pracującego / zmiana przychodów

- Inwestycje rzeczowe -500.0 -500.0 -500.0 -500.0 -500.0 -475.0

Wolne przepływy pieniężne do przedsiębiorstwa 10.1 27.6 41.6 42.2 42.2 73.9

Wzrost w okresie rezydualnym 0.0%

Wartość rezydualna 825.0

Zdyskontowane wolne przepływy pieniężne - Dec 31 20208.8 22.3 31.3 29.6 27.6 578.6

Wartość przedsiębiorstwa - Dec 31 2020 698.2

Udziały mniejszości 10.4

Dług netto -230.1

Inne aktywa 0.0

Inne korekty 0.0

Wartość kapitału własnego - Dec 31 2020 918.0

Liczba akcji (mn) 34.0

Koszt kapitału własnego 7.4%

12M cena docelowa na akcję (PLN) 29.2

Obecna cena akcji (PLN) 23.1

Up/Downside 26.8%

Podział wartośći firmy Wrażliwość (na akcję)

29 1.0% 3.0% 5.0% 7.0% 9.0%

8.0% 13.3 22.4 31.5 40.7 49.8

8.5% 13.1 21.7 30.3 38.9 47.5

9.0% 13.0 21.1 29.2 37.3 45.4

9.5% 12.9 20.6 28.2 35.9 43.6

10.0% 12.8 20.1 27.4 34.7 41.9

29 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0%

8.0% 27.4 29.2 31.5 34.5 38.5

8.5% 26.6 28.2 30.3 32.9 36.3

9.0% 25.9 27.4 29.2 31.5 34.5

9.5% 25.2 26.6 28.2 30.3 32.9

Source: Erste Securities Polska 10.0% 24.6 25.9 27.4 29.2 31.5

Marża EBiT w okresie rezydualnym

Wzrost w okresie rezydualnym

WA

CC

WA

CC

Wartość

bieżąca

szczegółoweg

o …

Wartość

bieżąca

wartości

rezy…



Skonsolidawane sprawozdanie z wyniku 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022ePLN mn 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31

Przychody ze sprzedaży 1 780.3 1 756.7 2 157.9 1 822.1 1 967.4 1 987.2

Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów -859.2 -1 584.0 -1 646.2 -1 615.9 -1 684.4 -1 723.1

Zysk brutto ze sprzedaży 921.2 172.7 511.7 206.2 283.0 264.2

Koszty sprzedaży i admnistracyjne -75.0 -144.5 -153.3 -153.3 -153.3 -153.3

Pozostałe przychody 5.1 34.6 5.3 0.0 1.5 1.5

Pozostałe koszty -4.0 -0.8 11.5 35.5 -2.5 -2.5

Zyskl opercyjny powiękoszony o amortyzację EBITDA 1 203.6 469.2 767.8 468.2 538.9 549.1

Powtarzalna EBITDA - bez zdarzeń jednorazowych 711.2 438.0 767.8 468.2 538.9 549.1

Amortyzacja 356.4 407.2 392.6 379.8 410.2 439.2

Zysk operayjny - EBIT 847.3 62.0 375.2 88.4 128.7 109.9

Przychody i koszty finansowe -18.5 2.9 3.4 -6.6 1.9 0.0

Pozostałe przychody/koszty 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Zysk przed opodatkowaniem 828.8 64.9 378.6 81.8 130.6 109.9

Podatek dochodowy -160.8 -11.1 -69.8 -16.4 -24.8 -20.9

Wynik na działalności niekontynuowanej 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Zyski przypadające na udziały niekontrolujące -0.3 -0.2 -0.2 0.0 0.0 0.0

Zysk przypadający na akcjonariuszy Jednostki Dominującej 667.6 53.6 308.6 65.4 105.8 89.0

Zysk akcjonariuszy Jednostki Dominującej - powtarzalny 273.3 27.3 308.6 65.4 105.8 89.0

Skonsolidowany bilans 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e

PLN mn 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31

Rzeczowe aktywa trwałe 3 240.3 3 270.3 3 282.4 3 452.7 3 542.5 3 603.2

Wartości niematerialne 60.0 58.8 63.7 63.7 63.7 63.7

Pozostałe aktywa trwałe 128.5 134.7 163.7 177.7 193.2 210.2

Razem aktywa trwałe 3 428.8 3 463.8 3 509.8 3 694.1 3 799.3 3 877.1

Zapasy 62.6 83.4 104.2 72.9 78.7 79.5

Należności 209.1 203.5 239.0 246.0 265.6 268.3

Inne aktywa obrotowe 23.5 11.8 16.7 16.7 16.7 16.7

Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 434.9 170.9 382.7 400.0 350.0 350.0

Razem aktywa obrotowe 730.1 469.5 742.7 735.6 711.0 714.5

RAZEM AKTYWA 4 158.9 3 933.4 4 252.5 4 429.7 4 510.3 4 591.6

Kapitał własny przypadający na akcjonariuszy Jednostki Dominującej 2 891.5 2 939.9 3 218.1 3 283.6 3 389.4 3 478.4

Udziały niekontrolujące 10.0 10.2 10.4 10.4 10.4 10.4

Zobowiązanie finansowe odsetkowe 17.0 13.9 10.9 84.9 60.8 54.5

Zobowiązanie z tytułu odroczonego podatku dochodowego 205.3 213.7 238.5 238.5 238.5 238.5

Rezerwy z tytułu świadczeń pracowniczych 119.5 132.3 159.2 162.0 162.0 162.0

Pozostałe zobowiązania długoterminowe 170.6 176.5 241.2 241.2 241.2 241.2

Razem zobowiązania długoterminowe 512.4 536.4 649.8 726.7 702.6 696.2

Zobowiązanie finansowe odsetkowe 305.2 3.2 3.2 84.9 60.8 54.5

Zobowiązania handlowe 315.9 331.1 313.1 264.2 285.3 288.1

Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 123.8 112.5 57.9 59.9 61.9 64.0

Razem zobowiązania krótkoterminowe 744.9 446.8 374.2 409.1 408.1 406.6

RAZEM ZOBOWIĄZANIA i KAPITAŁ WŁASNY 4 158.9 3 933.4 4 252.5 4 429.7 4 510.3 4 591.6

Skonsolidowane sprawozdanie z przepływów pieniężnych 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e

PLN mn 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31

Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej 608.52 458.87 720.98 411.45 498.21 512.67

Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -372.05 -418.23 -476.53 -550.00 -500.00 -500.00

Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej -342.64 -304.78 -32.50 155.81 -48.21 -12.67

ZMIANA STANU ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH -106.18 -264.14 211.95 17.26 -50.00 0.00

Marże i wskaźniki 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e

Wzrost przychodów rdr -0.3% -1.3% 22.8% -15.6% 8.0% 1.0%

Marża EBITDA - bez zdarzeń jednorazowych 39.9% 24.9% 35.6% 25.7% 27.4% 27.6%

Marża EBIT 47.6% 3.5% 17.4% 4.9% 6.5% 5.5%

Marża zysku netto - bez zdarzeń jednorazowych 15.4% 1.6% 14.3% 3.6% 5.4% 4.5%

ROE 12.0% 0.9% 10.5% 2.0% 3.2% 2.6%

ROCE 22.0% 1.6% 9.9% 8.1% 2.7% 2.2%

Wskaźnik kapitału własnego 69.5% 74.7% 75.7% 74.1% 75.1% 75.8%

Dlug netto -112.8 -153.7 -368.7 -230.1 -228.3 -241.0

Kapitał pracujący -14.8 22.7 246.5 335.4 273.2 275.8

Wskaźnik rotacji zapasów 12.8 21.7 19 19.2 20.5 21.8

Żródło: dane Spółk i, Erste Securities Polska



Zastrzeżenia prawne Niniejsza rekomendacja („Dokument”) została przygotowana przez Erste Securities Polska S.A., spółkę zależną od Erste Group Bank AG (razem ze skonsolidowanymi spółkami zależnymi „Erste Group”) niezależnie i obiektywnie w celu dostarczenia dodatkowych informacji ekonomicznych o analizowanej spółce lub spółkach („Spółka lub Spółki”). Lubelski Węgiel „BOGDANKA” Spółka Akcyjna została objęta niniejszą rekomendacją w ramach Pilotażowego Programu Wsparcia Analitycznego Giełdy Papierów Wartościowych S.A. w Warszawie („Program”). Program zakłada, że za objęcie pokryciem analitycznym spółki Lubelski Węgiel „BOGDANKA” Erste Securities Polska S.A. otrzyma wynagrodzenie od Giełdy Papierów Wartościowych S.A. w Warszawie. W związku z powyższym Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie przysługują jako zamawiającemu autorskie prawa majątkowe do raportu. Dokument sporządzony został w oparciu o możliwie najlepszy stan wiedzy analityka Erste Group odpowiedzialnego za sporządzenie Dokumentu na datę jego wydania i może podlegać okresowym zmianom bez powiadomienia. Dokument ma na celu jedynie do dostarczania niewiążących informacji i nie stanowi doradztwa inwestycyjnego ani osobistej rekomendacji inwestycyjnej. Niniejszy Dokument nie stanowi ani nie tworzy części oferty i nie powinien być interpretowany jako oferta, zalecenie lub zaproszenie do subskrypcji lub nabycia jakichkolwiek papierów wartościowych, zarówno niniejszy Dokument, lub cokolwiek co zostało w nim zawarte nie stanowią podstawy lub zachęty do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub włączenia papierów wartościowych lub produktu finansowego do strategii inwestycyjnej. Wszystkie informacje, analizy i wnioski przedstawione w niniejszym dokumencie mają charakter ogólny. Niniejszy dokument nie ma na celu dostarczenia wyczerpującego przeglądu jakichkolwiek inwestycji, potencjalnych ryzyk i spodziewanych wyników, jak również nie uwzględnia indywidualnych potrzeb inwestora („Inwestor”) w odniesieniu do pożytków, aspektów podatkowych, świadomości ryzyka i adekwatności papieru wartościowego lub produktu finansowego. W związku z tym niniejszy Dokument nie zastępuje jakiejkolwiek oceny związanej z inwestorem i inwestycjami ani żadnych kompleksowych ujawnień dotyczących ryzyka; każdy papier wartościowy lub produkt finansowy ma inny poziom ryzyka. Publikacje wyników i przykładowe obliczenia nie stanowią żadnych wskazówek dotyczących przyszłych wyników papierów wartościowych lub produktu finansowego. Informacje o wynikach osiąganych w przeszłości niekoniecznie gwarantują pozytywne wyniki w przyszłości, a inwestycje w papiery wartościowe lub produkty finansowe związane są z ryzykiem i mogą być przedmiotem spekulacji. Im słabsza jest zdolność kredytowa Spółki, tym większe będzie ryzyko inwestycji. Nie każda inwestycja jest odpowiednia dla każdego inwestora. Dlatego Inwestorzy powinni skonsultować się ze swoimi doradcami (w szczególności doradcami prawnymi i podatkowymi) przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej, aby upewnić się, że - niezależnie od informacji zawartych w niniejszym dokumencie - zamierzony zakup papieru wartościowego lub produktu finansowego jest odpowiedni do potrzeb i zamiaru Inwestora, Inwestor zrozumiał wszystkie ryzyka i po należytej analizie Inwestor doszedł do wniosku, że jest w stanie udźwignąć ekonomiczny rezultat takiej inwestycji. Zaleca się, aby inwestorzy zwrócili uwagę na informacje przekazywane klientom zgodnie austriacką ustawą o nadzorze nad papierami wartościowymi z 2018 r. oraz zgodnie z polską ustawą o obrocie instrumentami finansowymi z 2005 r., z późniejszymi zmianami. Badania inwestycyjne są opracowywane przez dział analiz inwestycyjnych Erste Group w ramach przewidzianych przez obowiązujące przepisy prawa. Opinie zawarte w analizach dotyczących instrumentów udziałowych i dłużnych mogą się różnić. Inwestorzy inwestujący w instrumenty udziałowe mogą mieć różne interesy w porównaniu z inwestorami inwestującymi w instrumenty dłużne tego samego emitenta. Analityk nie ma żadnych uprawnień do składania jakichkolwiek oświadczeń lub gwarancji w imieniu analizowanej Spółki, Erste Group lub jakiejkolwiek innej osoby. Chociaż dołożono wszelkich uzasadnionych starań, aby zapewnić, że podane tu fakty są dokładne i że prognozy, opinie i oczekiwania zawarte w niniejszym dokumencie są uczciwe i rozsądne, Erste Group (w tym jej przedstawiciele i pracownicy) nie udziela, wyraźnie lub domniemanie, żadnej gwarancji, ani nie przyjmuje na siebie odpowiedzialność za aktualność, kompletność i poprawność treści niniejszego Dokumentu. Ani Erste Group, ani żaden z jej poszczególnych dyrektorów zarządzających, członków rady nadzorczej, członków zarządu, dyrektorów, lub innych pracowników nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek koszty, straty lub szkody (w tym późniejsze szkody, szkody pośrednie i utracone korzyści) w jakkolwiek sposób wynikające z polegania na tym dokumencie lub wykorzystania tego dokumentu. Erste Group, spółki powiązane, a także przedstawiciele i pracownicy mogą, w zakresie dozwolonym przez prawo, posiadać pozycję w papierach wartościowych (lub opcjach, warrantach lub prawach do papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych) analizowanej Spółki. Ponadto Erste Group, spółki powiązane, a także przedstawiciele i pracownicy mogą oferować Spółce usługi inwestycyjne lub mogą sprawować funkcje zarządcze w Spółce. Niniejszy dokument został opracowany zgodnie z prawem polskim, obowiązującym na terytorium Rzeczpospolitej Polski. Przekazywanie tego dokumentu, jak również marketing produktów finansowych opisanych w niniejszym dokumencie są ograniczone lub zabronione w niektórych jurysdykcjach. Dotyczy to w szczególności Stanów Zjednoczonych, Kanady, Szwajcarii, Australii, Korei i Japonii. W szczególności niniejszy dokument, ani żadna jego kopia nie mogą być pobierane, przesyłane lub rozpowszechniane, bezpośrednio lub pośrednio w Stanów Zjednoczonych lub osobom z USA (zgodnie z definicją w amerykańskiej Ustawie o papierach wartościowych z 1933 r., z późniejszymi zmianami), chyba że obowiązujące przepisy prawa Stanów Zjednoczonych lub niektórych stanów federalnych USA przewidują odpowiednie zwolnienia. Jakiekolwiek nieprzestrzeganie tych ograniczeń może stanowić naruszenie praw tego rodzaju jurysdykcji. Osoby otrzymujące ten dokument są zobowiązane do zapoznania się z wszelkimi tego rodzaju ograniczeniami i do ich przestrzegania. Akceptując niniejszy dokument obiorca zgadza się przestrzegać powyższych ograniczeń i przestrzegać obowiązujących przepisów. Dalsze informacje mogą być dostarczone przez Erste Group na żądanie. Niniejszy dokument oraz informacje, analizy, komentarze i wnioski zawarte w niniejszym dokumencie są materiałem chronionym prawem autorskim.



Erste Group zastrzega sobie prawo do zmiany wszelkich opinii i informacji zawartych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez wcześniejszego powiadomienia. Erste Group zastrzega sobie ponadto prawo do nie aktualizowania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie lub do całkowitego zaprzestania aktualizacji. Wszystkie informacje zawarte w niniejszym dokumencie są niewiążące. Istnieje możliwość wystąpienia błędów

drukarskich i błędów przedruku. Jeśli jedna z klauzul zawartych w niniejszym oświadczeniu zostanie uznana za niezgodną z prawem, niemożliwa do zastosowania lub niewykonalna, klauzula musi być traktowana w jak największym możliwym stopniu jako oddzielna klauzula w stosunku do innych klauzul przewidzianych w niniejszym oświadczeniu. W każdym przypadku niedozwolona, niemożliwa do zastosowania lub niewykonalna klauzula nie wpływa na legalność, możliwość zastosowania lub wykonalność innych klauzul.

Ważne Ujawnienia NINIEJSZY DOKUMENT NIE MOŻE BYĆ PRZEKAZYWABY, PRZESYŁANY LUB ROZPOWSZECHNIANY W STANACH ZJEDNOCZONYCH, KANADZIE, SZWAJCARII, AUSTRALII, KOREA LUB JAPONII LUB DO JAKIEJKOLWIEK TZW. US PERSON, LUB JAKIEJKOLWIEK OSOBY FIZYCZNEJ POZA KANADĄ, AUSTRALIĄ, SZWAJCARIĄ, KOREĄ LUB JAPONIĄ, KTÓR JEST REZYDENTEM STANÓW ZJEDNOCZONYCH, KANADY, SZWAJCARII, AUSTRALII, KOREI LUB JAPONII ALBO PRASIE W TYCH KRAJACH. Ogólne ujawnienia

Wszystkie rekomendacje wydane przez Erste Group Research są niezależne, obiektywne i oparte na najnowszych informacjach o Spółce, branży i innych ogólnych publicznie dostępnych informacjach, które Erste Group Research uważa za wiarygodne; jednakże nie gwarantujemy ani nie przyjmujemy żadnej odpowiedzialności za kompletność lub dokładności takich informacji lub naszych rekomendacji. W celu uniknięcia błędów i / lub zniekształceń staramy się dochować należytej staranności i rzetelności. Spółka lub inne wewnętrzne działy Erste Group nie mają wpływu na rating lub cenę docelową rekomendacji. Każda rekomendacja opracowywana przez analityka jest weryfikowane przez pracownika wyższego szczebla z działu analiz lub uzgadniana z analitykiem wyższego szczebla / jego zastępcą (zasada 4 oczu). Erste Group wdrożyło obszerne zasady compliance dotyczące transakcji osobistych analityków (patrz „Konflikty interesów”). Analitycy nie mogą angażować się w jakąkolwiek odpłatną działalność związaną ze spółkami objętymi pokryciem analitycznym, chyba że zostało to odpowiednio ujawnione. Żadna część wynagrodzenia analityków nie była, nie jest lub nie będzie bezpośrednio lub pośrednio związana z konkretnymi rekomendacją(mi) lub opiniami wyrażonymi przez nich w niniejszym dokumencie. Erste Group może angażować się w transakcje instrumentami finansowymi, zawieranymi na rachunek własny lub w inny sposób, które są sprzeczne z poglądami przyjętym w niniejszym raporcie analitycznym. Ponadto inne osoby należące do Erste Group, w tym stratedzy i pracownicy działu sprzedaży, mogą wyrażać poglądy niezgodne z poglądami przyjętymi w niniejszym raporcie analitycznym.

Konflikty interesów

Ujawnienia dotyczące potencjalnych konfliktów interesów związanych z Erste Group Bank AG, jej podmiotami powiązanymi lub oddziałami oraz odpowiednimi przedstawicielami i pracownikami w odniesieniu do emitentów, instrumentów finansowych i / lub papierów wartościowych będących przedmiotem niniejszego dokumentu są aktualizowane codziennie. Aby zapoznać się z przeglądem konfliktów interesów dla wszystkich analizowanych spółek przez Erste Group w ramach Equity Research, proszę kliknąć następujący link: https://produkte.erstegroup.com/Retail/en/ResearchCenter/Overview/Disclaimer/index.phtml. Erste Group Bank AG zapewnia wewnętrzną polityką, że konflikty interesów są zarządzane w uczciwy sposób. Polityka „Zarządzania konfliktem interesów w związku z badaniami inwestycyjnymi” znajduje się pod następującym linkiem: https://produkte.erstegroup.com/Retail/en/ResearchCenter/Overview/Disclaimer/index.phtml.

Definicje ocen Erste Group

Kup > +20% od ceny docelowej Akumuluj +10% < cena docelowa < +20% Trzymaj 0% < cena docelowa < +10% Redukuj -10% < cena docelowa < 0% Sprzedaj < -10% od ceny docelowej Nasze ceny docelowe są ustalane poprzez ustalenie wartości godziwej akcji, z uwzględnieniem dodatkowych czynników fundamentalnych i istotnych wiadomości dla ceny akcji (takich jak: fuzje i przejęcia, przyszłe istotne transakcje na akcjach, pozytywny / negatywny sentyment dla sektora/akcji, inne wiadomości) i odniesienie do przyszłych 12 miesięcy. Wszystkie rekomendacje należy rozumieć w odniesieniu do naszej bieżącej podstawowej wyceny akcji. Rekomendacje nie wskazują względnych zachowań kursu akcji w stosunku do benchmarku regionalnego lub sektorowego. Historia wszystkich rekomendacji w ciągu ostatnich 12 miesięcy znajduje się pod następującym linkiem: https://produkte.erstegroup.com/Retail/en/ResearchCenter/Overview/Disclaimer/index.phtml. Wyjaśnienie parametrów wyceny i oceny ryzyka O ile nie zaznaczono inaczej w treści raportu analitycznego, ceny docelowe w publikacji oparte są na wycenie metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych i / lub porównaniu wskaźników wyceny z firmami postrzeganymi przez analityka jako porównywalne lub kombinacją obu metod. Wynik tej fundamentalnej wyceny jest korygowany, aby odzwierciedlić poglądy analityka na prawdopodobny przebieg nastrojów inwestorów. Niezależnie od zastosowanej metody wyceny istnieje znaczne ryzyko, że cena docelowa nie zostanie osiągnięta w oczekiwanych ramach czasowych. Czynniki ryzyka obejmują nieprzewidziane zmiany presji konkurencyjnej lub

https://produkte.erstegroup.com/Retail/en/ResearchCenter/Overview/Disclaimer/index.phtml





poziom popytu na produkty spółki. Takie zmiany popytu mogą wynikać ze zmian w technologii, ogólnego poziomu aktywności gospodarczej lub, w niektórych przypadkach, ze zmian wartości społecznych. Na wyceny mogą także wpływać zmiany w opodatkowaniu, kursach walut, nastrojach na rynku kapitałowym oraz przepisach regulacyjnych. Inwestowanie w rynki zagraniczne i instrumenty, takie jak ADR, może skutkować zwiększonym ryzykiem z powodu takich czynników, jak kursy wymiany, kontrola wymiany, opodatkowanie, warunki polityczne, gospodarcze i społeczne. Wszystkie ceny rynkowe w tej publikacji są cenami zamknięcia poprzedniego dnia sesyjnego (chyba że w publikacji podano inaczej). Szczegółowe informacje na temat wyceny i metodologii badań inwestycyjnych Erste Group Bank AG znajdują się pod następującym linkiem:

https://produkte.erstegroup.com/Retail/en/ResearchCenter/Overview/Disclaimer/index.phtml. Planowana częstotliwość aktualizowania rekomendacji

Docelowe ceny dla poszczególnych akcji mają być cenami docelowymi przez 12 miesięcy, począwszy od daty publikacji. Ceny docelowe i rekomendacje są weryfikowane zazwyczaj po opublikowaniu raportów kwartalnych lub zawsze, gdy wymagają tego okoliczności. Okresowe publikacje są identyfikowane przez ich odpowiednie nazwy produktowe, co samo w sobie wskazuje częstotliwość aktualizacji (np. raport kwartalny). Rekomendacje wymienione w tych publikacjach są aktualizowane zgodnie z częstotliwością, chyba że zaznaczono inaczej (np. 12M TP nie jest aktualizowana co miesiąc, nawet jeśli jest to wymienione w podsumowaniu produktu miesięcznego / kwartalnego). Odnośniki Erste Group może udostępniać hiperłącza do stron internetowych podmiotów wymienionych w tym dokumencie, jednak dołączenie linku nie oznacza, że Erste Group popiera, rekomenduje lub zatwierdza jakiekolwiek materiały na połączonej stronie lub dostępne z niej. Erste Group nie ponosi żadnej odpowiedzialności za takie materiały, w szczególności za kompletność i dokładność, ani za jakiekolwiek konsekwencje ich wykorzystania. Dodatkowe uwagi dla czytelników w następujących krajach: Austria: Erste Group Bank AG jest zarejestrowany w Rejestrze Handlowym w Sądzie Gospodarczym w Wiedniu pod numerem FN 33209m. Erste Group Bank AG jest autoryzowany i regulowany przez Europejski Bank Centralny (EBC) (Sonnemannstraße 22, D-60314 Frankfurt nad Menem, Niemcy) oraz przez Austriacki Urząd ds. Rynku Finansowego (FMA) (Otto-Wagner Platz 5, A-1090, Wiedeń, Austria). Niemcy: Erste Group Bank AG jest upoważniony do prowadzenia działalności inwestycyjnej w Niemczech przez Austriacki Urząd ds. Rynku Finansowego (FMA) i podlega ograniczonemu nadzorowi Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Wielka Brytania: Erste Group Bank AG jest regulowany w zakresie prowadzenia działalności inwestycyjnej w Wielkiej Brytanii przez Financial Conduct Authority i Prudential Regulation Authority. Niniejszy dokument skierowany jest wyłącznie do uprawnionych kontrahentów i klientów profesjonalnych. Nie jest skierowany do klientów detalicznych. Żadne osoby inne niż uprawniony kontrahent lub klient profesjonalny nie powinny czytać ani polegać na żadnych informacjach w tym dokumencie. Erste Group Bank AG nie zajmuje się ani nie doradza ani nie oferuje w żaden inny sposób usług inwestycyjnych klientom detalicznym. Republika Czeska: Česká spořitelna, a.s. jest regulowana w zakresie prowadzenia działalności inwestycyjnej w Czechach przez Narodowy Bank Czech (CNB). Chorwacja: Erste Bank Croatia jest regulowany w zakresie prowadzenia działalności inwestycyjnej w Chorwacji przez Chorwacką Agencję Nadzoru Usług Finansowych (HANFA). Węgry: Erste Bank Hungary ZRT. i Erste Investment Hungary Ltd. są regulowane w zakresie prowadzenia działalności inwestycyjnej na Węgrzech przez Węgierski Urząd Nadzoru Finansowego (PSZAF). Serbia: Erste Group Bank AG jest regulowany w zakresie prowadzenia działalności inwestycyjnej w Serbii przez Komisję Papierów Wartościowych Republiki Serbii (SCRS). Rumunia: Banka Comerciala Romana jest regulowany w zakresie prowadzenia działalności inwestycyjnej w Rumunii przez rumuńską Narodową Komisję Papierów

Wartościowych (CNVM). Polska: Erste Securities Polska S.A. jest regulowana w zakresie prowadzenia działalności inwestycyjnej w Polsce przez Komisję Nadzoru Finansowego (KNF). Słowacja: Slovenská sporiteľňa, a.s. jest regulowana w zakresie prowadzenia działalności inwestycyjnej na Słowacji przez Narodowy Bank Słowacji (NBS). Szwajcaria: Niniejszy raport z badań nie stanowi prospektu emisyjnego ani podobnego komunikatu w związku z ofertą lub notowaniem papierów wartościowych w rozumieniu art. 652a, 752 i 1156 szwajcarskiego kodeksu zobowiązań oraz zasad notowań SWX Swiss Exchange. Hong Kong: Ten dokument może być otrzymany w Hongkongu wyłącznie przez „profesjonalnych inwestorów” w rozumieniu Załącznika 1 do Rozporządzenia o papierach wartościowych i kontraktach terminowych na waluty (Cap.571) Hongkongu oraz wszelkich zasad w nim zawartych.

© Erste Group Bank AG oraz Erste Securities Polska S.A. 2021. Wszelkie prawa zastrzeżone.

Opublikowano przez: Erste Securities Polska S.A. Departament Analiz Ul. Królewska 16 00-103 Warszawa Strona internetowa Erste Securities Polska S.A.: www.esp.pl oraz: Erste Group Bank AG Group Research 1100 Vienna, Austria, Am Belvedere 1 Siedziba: Wiedeń Nr Rejestru Handloweg: FN 33209m Sądzie Gospodarczym w Wiedniu




Strona internetowa Erste Group: www.erstegroup.com

http://www.erstegroup.com/

Documents

Erste Group Research...Oczekujemy, że bardzo trudna sytuacja rynkowa dla polskiego rynku węgla energetycznego zamieni się w dużo bardziej korzystne uwarunkowania w roku 2021 w