하이일드 한국권 0.8 1.1 KB RESEARCH 일본주식 엔(JPY) 0.6 1.2 …file.mk.co.kr/imss/write/20180830131458__00.pdf · 총재선거 전후로 정치 불확실성이 완화되어

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KB RESEARCH

KB증권 리서치센터 Chief Strategist 신동준

02-6114-2919 [email protected]

글로벌자산배분전략

2018년 8월 30일

The KB's Core View 투자자산의 두 축, 미국주식과 한국채권

글로벌자산배분전략: 다시 도래한 G1의 시대

투자매력도가 가장 높은 자산군은 미국주식과 한국채권이다. 성장성을 대표하는 달러자산인

미국주식 (환 오픈)과, 안정성을 대표하는 원화자산인 한국채권을 두 축으로 하는 포트폴리오를

구축할 것을 지속적으로 권고한다. 주가가 상승할 때는 미국주식에서 성과가 날 것이며, 주가가

하락할 때는 한국채권과 달러-원 환율 상승에서 나오는 환 차익을 누릴 수 있을 것이다. 미중

무역갈등의 장기화 전망으로 신흥시장 투자매력도는 여전히 보수적이다. 다만, 단기적으로 11월

미국 중간선거 전까지는 충돌 우려가 완화되며 위안약세와 달러강세, 신흥시장 불안은 다소 진정될

것으로 예상한다. 향후 2개월은 지난 2개월과는 다른 분위기가 연출될 것이다.

경제: 미중 무역갈등 여파 2019 년 상반기에 가시화, 글로벌 변동성 확대 예상

2018~19 년 글로벌경제는 3.3% 내외성장세를 지속할 전망이다. 그러나 성장 경로에 미국의

보호무역주의와 달러강세, 지정학적 리스크 등 하방위험은 이전보다 증가하고 있다. 터키발 신흥국

금융불안도 재개되고 있다. 신흥국에는 비우호적인 경제여건이다. 미중 무역갈등이 무역전쟁으로

격화될 경우, 글로벌 성장률은 장기평균 (2.8%)을 크게 하회하는 2%대 초반까지의 하락도

가능하다. 무역분쟁 여파가 가시화되는 2019 년 상반기에는 경기침체 우려가 두드러질 전망이다.

2017 년 달러약세 이후 해외자본유입이 증가했던 신흥국의 변동성 확대에도 유의할 필요가 있다.

채권: 차별화 심화, 한국채권 비중 확대

선진국 내에서도 미국과 비 미국, 신흥국 내에서는 미국과의 관계에 따라 차별화가 진행될 것이다.

파월 연준의장의 금리인상 속도 조절 시사로 9월 FOMC의 2021년 신규 점도표 결정이 중요해진

가운데, 유럽은 정치적 위험을 경계해야 한다. 신흥국은 터키와 미국과의 갈등이 장기화되지 않아야

한다. 한국은행의 연내 금리인상 가능성이 부각될수록 장기금리는 더 빠른 속도로 하락할 것이다.

국고10년 금리는 향후 6개월래 한차례 인상 시 2.15%, 유지 시 2.00%까지 하락할 것이다. 한국

크레딧은 금리상승 가능성 약화와 이자수익 확보 매력이 부각되어 투자매력도를 상향한다.

주식: 미국 중심 상승세 지속 전망, 중간선거 전까지 신흥시장 불안은 다소 진정

미국의 강한 경기확장세는 기업이익 증가 기대를 더욱 높이고 있다. 중간선거 불확실성은 점차

낮아질 전망이다. 중간선거 이후 본격화할 인프라투자안은 바이 아메리카 행정명령을 시작으로

기대가 높아질 것이다. 유로존은 저점을 높여가고 있지만 이익증가세가 매우 둔하고, 일본은 자민당

총재선거 전후로 정치 불확실성이 완화되어도 아베노믹스 기대가 낮아져 시장 영향은 제한될

것이다. 신흥시장은 무역갈등 우려 완화로 강달러 기조가 일단 멈추면서 11월 미국 중간선거까지

시장불안은 다소 진정될 것이다. 단기투자자는 환매가, 장기투자자는 분할매수가 유효하다.

대체투자: 원자재 투자매력도 하향, 부동산/리츠는 중립 유지

원자재의 투자매력도를 중립으로 하향조정한다 (5→4). 2019년 2분기까지 달러강세와 신흥국

경기둔화 우려 때문이다. 부동산/리츠는 중립 의견을 유지한다. 펀더멘털은 양호하나 Cap Rate

(순운용수익/부동산가격)의 최저치 경신은 가격부담을 의미하여 추세적 상승 동력은 부족하다.

7월 말 이후 자산군별 수익률

-5.2

-3.4

-2.2

-1.9

-1.5

-0.3

-0.3

0.1

0.1 0.2

0.3 0.3 0.5 0.6

0.6 0.8

1.1

1.2 1.4

2.9 3.0

-6 -4 -2 0 2 4

신흥국통화중국주식유럽주식

신흥국채권

신흥국주식

유가 (WTI)

원자재

유로 (EUR)

선진국채권

달러인덱스투자등급

한국주식

원 (KRW)미국채권

엔 (JPY)하이일드

한국채권일본주식

선진국주식미국주식

리츠

(%)

자료: Bloomberg, KB증권

연초 이후 진행되던 달러강세, 위안약세 진정

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

85

90

95

100

105

16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(CNH)

달러인덱스 (우)

역외 위안 (USD/CNH) (우)


The KB's Core View 2018년 8월 30일

2

Contents

자산배분전략: 다시 도래한 G1의 시대 3

경제: 미중 무역분쟁, 2019년 상반기 경기 변동성 확대 11

신흥국 경제: 중국 경기 부양책, 명과 암을 구분할 필요 12

환율: 달러화 강세 단기적으로 완화 예상 13

선진주식: 미국 중심 상승세 지속 전망 14

신흥주식: 매듭을 풀기까지는 시간이 필요하다 15

국채: 차별화 심화 16

크레딧: 한국 크레딧, 낮아진 금리레벨로 부각되는 캐리매력 17

대체투자: 원자재 투자 매력도 하향 조정 18

ELS/ELB: 당분간 눈치보기 장세를 피할 수 없는 이유 19

Chief Economist 장재철


Chief Strategist 신동준


Economist 문정희


Economist 김두언


Economist 임재균, CFA


주식 Strategist 이은택


크로스에셋/해외주식 Strategist 김일혁, CFA


중국시장 Analyst JIN LING (찐링)


채권 Strategist 김상훈


해외크레딧 Analyst 손은정 02-6114-2964

[email protected]

크레딧 Analyst 전혜현 02-6114-2094

[email protected]

대체투자 Analyst 구경회


자산배분 Analyst 오온수


자산배분 Analyst 이창민


Delta 1/Derivatives Analyst 이중호



3

자산배분전략: 다시 도래한 G1의 시대

Chief Strategist 신동준 02-6114-2919 [email protected]

투자자산의 두 축, 미국주식 (환 오픈)과 한국채권

투자매력도가 가장 높은 자산은

미국주식과 한국채권

투자매력도가 가장 높은 자산군은 미국주식과 한국채권 (국채, 크레딧)이다. 성장성을

대표하는 달러자산인 미국주식 (환 오픈)과, 안정성을 대표하는 원화자산인 한국채권을 두

축으로 하는 포트폴리오를 구축할 것을 지속적으로 권고한다. 주가가 상승할 때는

미국주식에서 성과가 날 것이며, 주가가 하락할 때는 한국채권과 달러-원 환율 상승

(원화약세)에서 나오는 환 차익을 누릴 수 있을 것이다. 원자재의 투자매력도를 중립으로 하향

(별 5→4)하고 한국크레딧을 상향 (4→5)한다.

달라진 것 없는 펀더멘털 싸이클 전망 신흥시장 투자의견을 하향조정한 이후 2개월이 지났다 (6월 19일, 미중 무역분쟁의 새로운

국면, 신흥시장 비중 축소). 펀더멘털 싸이클 전망은 연초 트럼프의 감세 정책 발표 이후 달라진

것이 없다. 미국경제는 6월 이후 감세효과가 가시화되면서 두 분기 연속 전기비 4%대

성장률을 기대할 만큼 견조한 흐름을 이어가고 있다. 경기후반부 (Late Cycle) 논쟁도 가라

앉았다. 미국경제의 순환주기상 정점은 내년 1분기로 예상하고 있지만, 정점 이후에도

2020년까지는 당분간 잠재성장률을 상회하는 장기추세선 위에서 성장을 이어갈 것이다.

미중 무역갈등 장기화 전망 반면, 미중 무역갈등은 우려대로 장기화될 전망이다. 11월 미국 중간선거 이후 중국산

수입품에 2천억 달러에 대한 추가관세가 실행될 것으로 예상되는데다, 2019년 2월에는

유럽과 일본, 한국 등 대미 자동차 수출국들에게 자동차 및 부품에 대한 25%의 관세도 예고된

상태다. 글로벌경제에 대한 부정적 파급효과는 2019년 2분기에 극대화될 위험이 높다. 대중국

수출 노출도가 높은 신흥아시아를 포함하여 신흥시장의 금융불안도 확대될 것이다 (8월 23일,

미중 무역분쟁 시나리오 분석). 신흥시장 투자매력도를 보수적으로 유지하는 배경이다.

한국은행 기준금리 동결 시 국고10년은

2.00%까지 하락할 것

한국경제는 고용부진에 따른 소비여력 축소와 건설 및 설비투자 둔화 등으로 한국은행의 연내

금리인상 가능성은 점점 더 낮아지는 중이다. 2018년 소비자물가 상승률 전망도 1.5%로

0.1%p 하향했다. 그럼에도 불구하고 기준금리를 인상한다면 장기금리의 하락속도는 미래의

경기둔화를 반영하며 더욱 가팔라질 것이다. 원화채권 편입 시점을 놓쳐 고민하는 투자자가

많다. 연내 금리인상이 있더라도 마지막이라면, 장기금리의 반등폭은 짧은 기간에 지극히

제한될 것이다. 향후 6개월래 국고10년 금리는 한차례 금리인상 시 2.15%까지, 유지 시

2.00%까지 하락할 것이다. 원화채권 편입을 권고한다.

그림 1. 미국의 12개월 선행 주당순이익과 주가수익비율 그림 2. 한국 기준금리와 국고 3년, 10년 금리 추이

13

14

15

16

17

18

19

110

120

130

140

150

160

170

180

14 15 16 17 18

(X)(pt) 12MF EPS (좌) 12MF P/E (우)

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

14 15 16 17 18

(%) 기준금리 국고3년 국고10년

자료: Bloomberg, KB증권 자료: Bloomberg, KB증권

http://me2.do/xk0a6HE6

http://me2.do/xk0a6HE6

http://me2.do/54M0cVKC



4

2019년 상반기를 위한 점검, 컨센서스 비틀어 보기

컨센서스, "미국주식은 좋지만, 신흥시장은

어려울 것, 달러강세, 한국금리 하락"

“미국주식만 좋다, 미중 무역갈등은 장기화될 것이며, 신흥시장은 어려울 것이다, 달러는 강할

것이다, 한국금리는 하락할 것이다”라는 주장은 2개월여 만에 글로벌 컨센서스가 되었다.

이견이 많지 않다는 것은 포지션들이 한쪽으로 치우쳐 있다는 의미다. 물론 아직 행동에 옮기고

있지 못할 가능성도 있다. 그러나 2019년 상반기까지 미국주식과 한국채권을 가장 매력적인

두 축으로 한 전망을 기본 시나리오로 삼고 있는 만큼 컨센서스가 어긋날 위험에 대한 점검은

반드시 필요하다. 네 가지 정도의 시나리오를 가정해 보았다.

첫째, 신흥시장 불안이 미국으로 전이되어

미국주식마저 상승추세가 꺾이는 부정적

시나리오

첫째, 신흥시장 불안이 미국으로 전이되어 미국주식마저 상승추세가 꺾이는 부정적

시나리오다. 1) 중국정부는 경기둔화를 방어하기 위해 유동성공급과 재정, 금융지원책들을

발표했지만, 본질적인 전환은 아니다. 중국경제 둔화와 경기회복이 덜 된 신흥국의 비자발적

금리인상은 신흥국의 금융환경을 빠르게 긴축시키고 있다. 달러강세에 따른 신흥시장의

자금이탈, 그리고 신흥시장 통화약세에 따른 신흥국의 구매력 축소 등은 자연스럽게 글로벌

교역량을 감소시킬 것이다. 이는 시차를 두고 해외매출 비중이 높은 미국기업들의 실적에

부정적인 영향을 줄 수 있다. 2) 4월 저점 이후 달러가치는 8월 중순까지 8.2% 상승했다.

달러강세가 누적되면 수입이 늘면서, 미국의 수요는 해외로 빼앗기게 된다. 시차를 두고

GDP의 소비와 투자에 부정적인 영향으로 나타날 수 있다. 시차를 고려할 때 1)과 2) 모두

빠르면 2019년 초에나 관찰될 이슈다. 아직 주요 이벤트들도 있고, 시간도 남아있다.

둘째, 유럽에서 촉발된 리스크가

미국경제와 미국은행의 위험으로

전이되면서 추세가 꺾이는 부정적

시나리오

둘째, 유럽에서 촉발된 리스크가 미국경제와 미국은행의 위험으로 전이되면서 추세가 꺾이는

부정적 시나리오다. 1) 터키발 리스크의 본질은 글로벌 은행 위험으로의 확산 가능성이다.

유럽은행들의 터키 익스포저는 약 1%에 불과하여 충분히 감내할 만하다. 터키 익스포져가

가장 큰 곳은 스페인 은행들이다. 그러나 문제는 이탈리아가 겹쳐 있다. 이탈리아는 동맹당 등

포퓰리즘 연정의 재정지출 확대와 감세 시도가 끊이지 않고 있으며, EU의 재정수지 축소

권고안 시행을 사실상 거부한 상태다. 이탈리아-독일 10년 국채 스프레드는 5월 말 이탈리아

사태 수준인 281bp까지 다시 확대되었다. 이탈리아의 예산안 제출 시한은 9월 말~10월

중순이다 (자국 국회에는 9/27일까지, 유럽연합집행위에는 10/15까지). 보류되었던

신용등급 하향 이슈가 다시 불거질 수 있다.

그림 3. 취약국 은행 익스포저 보유국 그림 4. 프랑스 은행 익스포저 보유국

27.7%

13.2% 12.7%

9.9%8.1%

6.8%

5.0% 4.1%

0

100

200

300

400

500

600

프랑스 미국 독일 스페인 영국 핀란드 이탈리아 일본

(십억USD) Italy Spain Portugal Turkey

24.1%

18.7%

14.0%12.6%

6.4% 6.4%5.3%

0

100

200

300

400

500

미국 영국 독일 일본 스페인 스위스 이탈리아

(십억USD) 대출 파생계약 보증 신용공여

자료: BIS, KB증권 자료: BIS, KB증권


5

이탈리아, 스페인, 포르투갈, 터키 등 취약국 은행들의 익스포저가 가장 큰 곳은 프랑스다.

4개국 익스포저의 27.7% (1분기 말 기준 5,660억 달러)를 프랑스가 보유 중이다. 반면

프랑스 익스포저가 가장 큰 곳은 미국과 영국, 독일 순이다. 결국 신흥시장의 익스포저가 큰

남유럽 은행들의 위험이 프랑스, 독일, 영국, 미국 등 주요국 은행의 위험으로 확산될 가능성을

경계해야 한다. 2) 영국의 브렉시트 (Brexit) 발효일도 7개월 앞으로 다가 왔다. 협상 내용에

대하여 EU 모든 국가들의 의회동의를 거쳐야 하는 일정을 고려할 때 현실적인 협상 시한은

10월까지로 알려져 있다. 영국정부가 협상 없이 EU를 탈퇴하는 것을 의미하는 ‘No Deal

Brexit’ (또는 Hard Brexit)를 준비하라는 지침서를 공개한 가운데, 10월에는 Brexit

현실화에 대한 파장도 가늠해야 한다.

미국 경기싸이클을 장기화할 인프라투자안과 통화정책 카드

셋째, 무역갈등 장기화로 미국과

신흥시장의 비동조화가 유지되면서, 미국

경기싸이클은 장기화될 가능성

셋째, 무역갈등의 장기화로 미국과 신흥시장의 비동조화 (divergence)가 유지되면서, 미국의

경기싸이클은 장기화될 가능성이다. 미국주식이 불안 속에 꾸준히 상승하는 경우로, 2019년

전망에 있어서 가장 가능성을 높게 보고 있는 시나리오다. 미국은 재정 (인프라투자)과

통화정책 (금리인상 속도 조절 혹은 일시 멈춤) 카드를 활용할 여지가 남아있다.

이미 시동을 걸고 있는 인프라투자안 인프라투자안은 이미 시동을 걸고 있다. 트럼프는 11월 중간선거를 앞두고 필요한 이미지

메이킹을 거의 마쳤다. 미국인들이 가졌던 '중국 공포'를 상당부분 해소했으며, 유일한 G1

패권국으로서의 지위를 회복했다는 인상도 강하게 남겼다. 지난 2년 동안 트럼프의 중간선거

전략은 ① 감세와 재정지출 확대로 경기를 끌어 올리고, ② 상대국을 압박해 미국 우선주의

교역구조를 마련하고, ③ 이전 정부가 해결하지 못한 북한문제 해결의 실마리를 잡는

것이었다. 향후 2년 동안은 ① 인프라투자를 통해 전국을 활기 넘치는 공사장으로 만들고, ②

미국 우선주의 통상정책을 유지하는 가운데, ③ 북한의 비핵화를 완성해 재선 가도를 다진다는

전략을 세우고 있다고 판단한다. 인프라투자를 자국 물품과 서비스 수요로 연결시키기 위해

백악관은 '바이 아메리카 (Buy America)' 행정명령을 발동할 예정이다. 연방정부가 추진하는

인프라 건설 프로젝트에서 미국산 제품과 서비스에 우선권을 주는 정책이다 (8월 23일, G2

해외주식 월보: 미국과 중국의 'PAUSE'가 주는 기회). 트럼프는 이미 2월에 지자체와 민간의

1.5조 달러 인프라투자를 위한 연방예산 10년간 2천억 달러를 의회에 승인 요청해둔 상태다.

중간선거 이후 본격화될 것으로 예상한다.

그림 5. 트럼프의 정치 일정 및 전략 예상

트럼프의 중간선거와 재선 전략

2018 중간선거 전략

감세·재정지출

미국우선주의 통상정책

북한문제 해결 실마리 잡기

2020 재선 전략

인프라투자

미국우선주의 통상정책

북한 비핵화 완성

자료: KB증권, 'G2 해외주식 월보: 미국과 중국의 'PAUSE'가 주는 기회 (8/23)'

http://me2.do/FWeCXH9o

http://me2.do/FWeCXH9o


6

파월 연준의장이 주목한 1990년대 중반의 사례

통화정책 카드는 신흥시장 불안과

달러강세의 부정적 영향이 미국경제까지

파급되거나, 수익률곡선 역전 위협으로

금융시장 변동성 확대 시 활용될 것

통화정책 카드가 활용되기 위해서는 전제조건이 필요하다. 신흥시장 불안과 달러강세의

부정적 영향이 미국경제까지 파급되거나, 미국의 장단기금리차 (10년-2년)가 역전 위협에

놓여 미국 금융시장의 변동성을 확대시킬 경우에 활용될 것이다. 투자자들은 1985년 이후 세

차례의 장단기금리차 (=수익률곡선, 일드커브) 역전이 시차를 두고 어김없이 경기침체로

연결되었던 나쁜 기억들을 떠올리고 있다. 그런 가운데 현재 미국의 장단기 금리차는 20bp

이하로 축소되면서 연준을 긴장시키고 있다. 산술적으로 단 한차례의 25bp 금리인상으로도

역전이 가능한 거리다.

현재 금융시장 (OIS 금리커브)에 반영되어 있는 기준금리 인상의 최대치는 1~3년 뒤 2.50%

수준이다. 연준이 생각하는 장기 균형금리 2.875%는 물론 2020년 말의 3.375%를 한참

밑돈다. 금융시장에 반영된 3년 후 기준금리 전망치와 1년 후 전망치는 이미 8월 초부터 역전된

상태다. 수익률곡선 역전은 경기침체 시그널로서 투자자들과 경제활동을 위축시킬 우려가

있다. 연준은 이러한 불안심리를 방어해야 할 필요성이 있다.

수익률곡선을 둘러싼 연준 멤버들의 논쟁 7월 중순 이후 수익률곡선을 둘러싼 전현직 연준 멤버들의 논쟁도 활발하다. 버냉키 전

연준의장은 “수익률곡선 평탄화가 경기침체가 가까웠음을 신호하는 것으로 생각한다면

실수다. 규제변화와 중앙은행들의 양적완화 등으로 인해 정상적인 신호가 왜곡되었기

때문”이라고 주장한다. 그래서 연준 내 매파들 중에서는 수익률곡선의 경기 예측력을 무시해도

된다는 견해가 꽤 있다.

반면, 카플란 (댈러스), 카시카리 (미니에폴리스), 불라드 (세인트루이스 연은총재) 등은 “현재

수익률곡선은 경기싸이클 후반을 시사한다. 수익률곡선 역전이 임박했으므로 추가 금리인상에

신중해야 한다. 계속 금리를 올릴 경우 수익률곡선이 역전될 뿐만 아니라 긴축기조로 전환되어

경제에 브레이크를 걸게 될 위험이 있다. 사람마다 다르지만 기준금리가 대략 2.50~3.00%

사이에 있는 것으로 추정되는 중립금리에 도달하면 한걸음 물러나서 경제전망과 수익률곡선을

살펴본 뒤에 결정하는 것이 옳다”면서 금리인상에 신중할 것을 주문하고 있다. 하커 필라델피아

연준총재처럼 “인플레 가속화를 감안할 때는 연내 2차례 추가 인상이 적절하지만 수익률곡선

역전 위험까지 고려하면 같은 결론을 도출하기는 어렵다”라는 중도파도 있다.

그림 6. 1990년대 미국의 수익률곡선 역전 사례: 주가와 금리차 그림 7. 1990년대 미국의 수익률곡선 역전 사례: 달러와 금리

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01

(%p) 10년-2년 금리차 (좌) S&P500 (우)

0

20

40

60

80

100

120

2

4

6

8

10

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01

(%) 미국10년 (좌) 미국2년 (좌)

기준금리 (좌) 달러인덱스 (우)

자료: Bloomberg, KB증권, 주: 음영구간은 경기침체기 자료: Bloomberg, KB증권, 주: 음영구간은 경기침체기


7

일드커브 역전을 피한 1990년대 중반의

사례

과거 세 차례의 수익률곡선 역전 중에서 관심을 끄는 것은 1990년대 중반의 사례다. 마침 파월

연준의장은 잭슨홀 연설에서 불확실한 경제지표 추정치에 과도하게 의존했던 1960~1980년

대와는 달리 조심스러웠던 1990년대의 연준을 추구해야 한다고 밝혔다 (8월 27일, S&P500

역사적 신고가 돌파, 연말까지 3,000~3,150pt). 1994년 12월~1999년 1월까지 4년이 넘는

기간 동안 장단기 금리차는 평균 34bp로 -2~67bp 사이를 오랫동안 유지했다. 당시 미국의

높은 실질성장 (전기비 평균 4.0%)과 달러강세에 따른 인플레 안정에도 불구하고 연준이

금리인상을 멈추고, 나아가 정책방향을 바꿔 기준금리를 소폭 인하함으로써 수익률곡선

역전을 막고 경기싸이클을 장기화한 사례다. 대내적으로는 연준이 1년 만에 기준금리를

3.0%에서 6.0%까지 급격히 인상하여 ‘1994년 채권시장 대학살’이 발생한 직후였으며,

대외적으로는 달러강세와 엔약세를 유도한 1995년 4월 역 (逆)플라자 합의 이후 멕시코, 태국,

한국, 러시아 등 신흥시장의 위기가 줄줄이 진행되었던 시기다. 달러강세와 신흥시장 불황

속에서도 S&P500은 견조한 미국경제를 바탕으로 추세적으로 상승했다. 현 시점에서

의미하는 바가 크다 (7월 25일, The KB's Core View: 일드커브 역전을 피하는 방법).

수익률곡선 역전 위협은 연준의 완화적

본능을 드러낼 좋은 핑계거리

미국경제는 2020년까지 장기추세선 위에서 견조한 성장을 이어갈 전망이다. 근원물가 (core

PCE)는 2.0%에 도달했지만 연준은 오히려 하방위험을 걱정하는 중이다. 트럼프는 금리인상

자제를 압박하고 있지만, 연준은 반드시 명분이 필요하다. 연준에게 있어 수익률곡선 역전

위협은 완화적 본능을 드러낼 좋은 핑계거리가 될 수 있다. 확실시 되는 9월 FOMC의

금리인상을 고려하면, 현재 20bp까지 축소된 장단기 금리차 (10년-2년)는 곧 역전되거나

역전에 임박한 수준까지 축소될 수 있다. 9월 FOMC는 기준금리 인상 여부보다는 향후

점도표와 특히 처음 제시되는 2021년 점도표의 위치가 중요하다. 2012년에 도입된 점도표는

지금까지 경기회복의 자신감을 불어넣고 연준의 통화완화 기조를 분명히 하는 목적으로

활용되어 왔다. 그러나 이제는 경기둔화를 예고하는 도표가 될 수도 있다. 9월에 처음 공개되는

2021년 기준금리 전망치의 점들이 2020년보다 아래로 찍힌다면 이는 의도치 않게 연준의

경기하강 예고로 인식될 수도 있다.

9월 FOMC에서 처음 제시되는 2021년

점도표의 의미가 중요

연준이 2021년에도 기준금리를 소폭이나마 올릴 수 있는 낙관적인 시나리오를 제시하려면 1)

2021년 기준금리 추정치는 현재 2020년 수준을 유지하되, 2019~2020년 추정치를 일부

낮추면서 ‘앞으로 천천히 올릴 것이므로 2021년에도 올릴 수 있다’는 것을 보여줄 수 있다.

완화적 시그널로, 단기금리는 하락하고 장기금리는 소폭 상승함으로써 수익률곡선 평탄화

속도를 늦출 수 있다. 2) 재정확장정책을 반영하고 중립금리 추정치를 상향조정해 ‘금리를 더

높은 수준까지 올릴 수 있다’는 신호를 줄 수도 있다. 매파적 시그널로, 단기보다 장기금리의

상승폭이 더 커지면서 수익률곡선 평탄화 속도를 늦출 수 있다. 만기별로 국채시장에 미치는

영향은 상반되겠지만 수익률곡선은 가팔라질 것으로 예상되는데 반해, 주식시장에 미치는

효과는 천천히 인상하거나, 장기성장 전망을 강화한다는 측면에서 모두 긍정적이다.

연준의 반응은 향후 시장예상보다

완화적일 것

9월 금리인상 이후 급격히 제로수준에 가까워질 장단기금리차를 고려하면, 향후 연준의 행동은

시장에 반영된 우려보다 완화적일 것이다. 12월부터는 금리인상 속도를 늦추거나 일시적으로

멈추면서 장단기금리차 등 금융시장의 반응을 살필 것으로 보인다. 높은 실질성장과 안정적

인플레 하에서의 완화적 정책기조 전환은 경기싸이클이 종료된다는 시그널이 아니다. 오히려

수익률곡선 역전을 피하고 평탄화 속도를 늦춤으로써 감세효과가 본격화되고 있는 미국의

경기싸이클을 장기화하는 수단이 될 수 있다. 인프라투자와 견조한 펀더멘털 하에서의 완화적

통화정책 기조 전환은 2019년 미국경제의 둔화 우려를 감소시켜 줄 것이다.

넷째, 무역갈등이 전격 타결되는 경우 넷째, 북미 정상회담처럼 미중 무역갈등이 전격 타결되는 경우는 고민할 필요가 없다. 단기간에

강력한 위험자산 랠리가 나타날 것이다.

http://me2.do/IgqAZ8mT

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8

11월 미국 중간선거 전까지 무역갈등 진정, 단기안정 예상

단기적으로 11월 미국의 중간선거

전까지는 미중 무역갈등 우려가 완화되며

위안약세와 달러강세, 신흥시장 불안은

다소 진정될 것

단기적으로 11월 미국의 중간선거 전까지는 미중 무역갈등 우려가 완화되며 위안약세와

달러강세, 신흥시장 불안은 다소 진정될 것으로 예상한다. 향후 2개월은 지난 2개월과는 다른

분위기가 연출될 것이다. 8월 17일자 월스트리트저널 (WSJ)은 "미국과 중국이 11월까지

무역분쟁을 해결할 계획"이라고 보도했다. 그동안 미국은 중국에게 금융을 포함한 서비스시장

조기 개방과 지식재산권 수용을 줄기차게 요구해 왔다. 그러나 중국은 묵묵히 자신이 설정한

중장기 스케줄대로 움직일 뿐이었고, 그런 가운데 6월 중순부터 무역갈등이 본격적으로

재점화되었다. 그러나 이후 미국은 중국에 대해 강경한 태도를 견지하면서도 그들이 무엇을

원하는지 구체적으로 밝힌 바가 없었다. 요구사항이 파악되어야야 '협상'이 가능한데, 트럼프는

관세카드와 감정적 으름장으로만 대응했다. 따라서 무역갈등이 새로운 국면으로 전환된 6월

이후, 미국이 원하는 것을 처음으로 유력 언론을 통해 구체적으로 흘렸다는 점은 의미가 있다.

미국이 원하는 것 6가지 WSJ에 따르면, 미국 재무부는 중국에 대한 자세한 요구 목록을 작성하고 있다고 밝혔다.

목록에는 여섯 가지가 담겼다. 1) 보조금 삭감, 2) 철강, 알루미늄 등 여타 산업에서의

과잉생산능력 조정, 3) 미국기업에 대한 기술이전 압력 중단, 4) 미국 상품 및 서비스 추가구매,

5) 중국에서 미국제품을 더 비싸게, 미국에서 중국제품을 더 싸게 만드는 4월 이후 10%나

약해진 달러대비 위안환율의 절상, 6) 지식재산권 이전과 도난에 대한 중국정부의 신뢰할 만한

노력 등이 담겼다. "요구 목록을 8월 22~23일 열린 차관급 협상에서 방미한 중국 왕우원

상무부 부부장에게 전달할테니, 미국에 무엇을 줄 수 있는 지 돌아가서 검토하고 제출하라"는

의미라고 판단한다. 이제 공은 중국으로 넘어갔다.

단연 눈에 띄는 위안화 절상 요구. 그 이후

위안화 안정

여섯 가지 요구목록 중에 단연 눈에 띄는 것은 '위안화 절상' 요구다. 다른 목록들은 내부적으로

상당한 사전 검토와 시간을 필요로 하는 반면, 위안화 절상은 즉각 시행 가능한 카드다. 차관급

협상 하루 전, 7위안 돌파를 목전에 두고 역외 위안환율 (USD/CNH)이 1.2%나 급락했다

(위안 강세). 중국의 협상 제스쳐다. 이후 중국인민은행은 '역주기계수 (Counter Cyclical

Factor)'를 재도입하여 위안화 안정에 대한 의지를 표현했고, 미국 자본과 기업을 유치하는

시도도 계속되고 있다. 달러-위안 환율도 6.7위안까지 빠르게 안정되는 중이다. 11월

중간선거를 앞두고 미국은 이미 G1 패권국 이미지를 확보했다. 더 강한 충돌과 경제주체들의

심리위축은 트럼프에 결코 유리하지 않다. 중국이 답안을 검토하는 동안 미중 무역갈등은 잠시

휴지기를 가질 가능성이 높다. 9월 5일 공청회가 마무리되는 2천억 달러 규모의 중국산 수입품

관세 부과 조치의 실행은 중간선거 이후로 미뤄질 것으로 예상한다. 추가 위안약세와

달러강세만 멈춰도 그동안 부진했던 신흥시장은 긍정적인 단기 반응을 보일 수 있다.

그림 8. 연초 이후 진행되던 달러강세, 위안약세 진정 그림 9. 신흥아시아의 12개월 선행 주당순이익과 주가수익비율

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

85

90

95

100

105

16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(CNH)달러인덱스 (우) 역외 위안 (USD/CNH) (우)

9

10

11

12

13

14

70

80

90

100

110

120

130

13.9 14.9 15.9 16.9 17.9 18.9

MSCI 신흥아시아 12MF EPS (좌)

MSCI 신흥아시아 12MF P/E (우)

(pt, 13.9=100) (X)

자료: Bloomberg, KB증권 자료: Thomson Reuters, KB증권


9

단기투자자는 이익실현 및 환매 후

2019년 상반기 진입. 장기 성장성을 취할

투자자는 분할매수 유효

그럼에도 불구하고 중간선거 이후 무역갈등은 재개될 것으로 전망한다. 양국의 입장 차가 너무

커서 만족할 만한 답안 찾기가 쉽지 않기 때문이다. 답안 제출 전까지의 단기 휴지기인 셈이다.

신흥시장에 대한 단기투자자는 동 시기를 활용하여 이익실현 또는 환매할 것을 제안한다. 단기

투자 진입 기회는 2019년 상반기가 될 것이다. 반면 신흥아시아의 장기 성장성에 대한

분할매수는 여전히 유효하다.

남미는 매수가격대 진입, 반면

신흥아시아는 추가 조정 가능성

아쉬운 것은 지난달에 살펴본 신흥아시아와 남미의 밸류에이션과 기업이익 전망이 크게

달라지지 않았다는 점이다. 신흥시장에서 가장 안정적이고 높은 비중을 차지하는 곳은

신흥아시아이며, 가장 변동성이 높은 곳은 남미다. 1) 신흥시장 내에서 먼저 조정이 나타났던

남미는 충분한 통화약세를 바탕으로 이익전망이 상향 조정되는 중이다. 최근에는 통화가치의

하락세도 주춤하다. 밸류에이션은 2015년 신흥시장 위기 당시 수준까지 낮아졌다. 중장기

관점에서 보면 매수해볼 만한 가격대에 진입했다.

2) 그러나 기업이익 전망이 하향되고 있는 신흥아시아는 아직 매력적이지 못하다. 추가 조정

가능성이 있다. 최근 신흥아시아 통화 약세는 이익전망을 높일 정도로 충분하지 않은 상황이다.

아시아 통화약세가 이익증가의 동력이 될 정도로 충분하지는 못하다는 의미다. 밸류에이션은

2015년 신흥시장 위기 당시보다 약 10% 정도 더 높다. 펀더멘털이 충분히 강하지 못하기

때문에 중간선거 이후 무역갈등이 재개되면 추가 조정 가능성이 있다고 판단한다. 단기적으로

안정되겠지만 투자매력도를 상향할 정도는 아니라는 판단 하에 중립을 유지한다.


10

The KB’s Core View

자산그룹 자산군 단기 (3 개월) 투자포인트 상대가치 (섹터, 지역, 스타일)

투자매력도

선호 (OW) 비선호 (UW)

주식 미국 ★★★★★☆☆

2 분기에 이어 3 분기 GDP 성장률 전망도 매우 견조. 기업 이익

전망치도 꾸준하게 상향조정 중. 중간선거는 불확실성 해소 이벤트.

바이 아메리카 행정명령으로 경기확장 기대 높아지면서 상승 예상

에너지·소재·

산업·통신·

육상운송

유로존 ★★★★☆☆☆

터키 불안감이 남아 있지만 저점을 높여가는 흐름 지속. 미국과의

무역갈등 우려가 완화되면서 심리지표 반등. 밸류에이션이 낮아

추가하락은 제한적이지만, 이익증가세가 매우 둔해 상승기대도 약함

일본 ★★★★☆☆☆

자민당 총재선거 (9/20)가 다가오면서 정치 불확실성 낮아질 것.

아베노믹스 기대 낮아져 시장 영향 제한적. 10 월 미국의 환율보고서

발표를 앞두고 엔 약세 가능성 낮음. 선진시장에서 가장 덜 매력적

중국 ★★★★☆☆☆

상해지수는 2016 년 초 전저점 근접 후 저가 매수 유입되며 단기 반등.

중간선거까지 위안약세와 주가하락은 다소 진정 예상. 단 대내외적인

부담요인들이 실질적 변화가 없어 증시의 추세적 반등에는 시간 필요

금융 제약바이오

신흥시장 ★★★★☆☆☆

2019 년 상반기까지 보수적 전망 유지. 미국발 보호무역주의 우려

완화로 강달러 기조가 일단 멈추면서 신흥 아시아를 중심으로 외국인

순유입 전환. 단기투자자는 환매 기회, 중장기 분할매수는 유효

베트남, 인디아 > 중국, 한국 >

러시아, 브라질

한국 ★★★★☆☆☆

기술적으로 2 개월의 기간조정이 마무리되는 시점. 다만, 중간선거

이후의 불확실성 잔존으로 확실한 주도주가 나오지 않고 있어, 업종

순환매 흐름이 나타날 전망. 2 개월 반등목표치는 2,400pt (120 일선)

소재/산업재

금융

국채 선진국 ★★★★☆☆☆

잭슨홀에서 파월 의장은 금리 인상 속도 조절도 시사해 9 월 FOMC 의

2021 년 점도표와 장기균형금리 (Longer run) 결정이 더 중요해짐.

유럽은 이탈리아, 영국 위험으로 선진국 내에서도 차별화

장기물

신흥국 ★★☆☆☆☆☆

신흥국 채권시장 안정을 위해서는 터키와 미국과의 관계 개선이 필요.

갈등 장기화 시 신흥국 전반으로 위험 확대 가능성 높아져. 브라질은

10 월 대선 전까지 불확실성 이어질 전망 터키

한국 ★★★★★☆☆

연내 금리인상 가능성은 남아있지만 확률은 점점 낮아지는 중. 금리

인상이 부각될수록 장기금리는 더 빠른 속도로 하락할 것. 국고 10 년은

향후 6 개월래 한차례 인상 시 2.15%, 유지 시 2.00%까지 하락 예상

장기물

크레딧 투자등급 ★★★☆☆☆☆

안정적 흐름 예상하나 높은 환헤지 비용이 여전히 부담. 단, 투자등급

발행 감소, 장기물 금리메리트 상승, 유로화 환헤지 프리미엄 감소 감안

시 중장기 관점에서 달러 표시 회사채 선별적 투자 고민 필요

장기물 중/단기물

하이일드 ★★★☆☆☆☆

대내외 불안에 따른 스프레드 추가 축소 제한과 불안정한 수요 감안 시

신규투자는 어려운 상황. 2019 년 이후 만기물량이 증가하는 투기

등급 대출은 변동성 확대에 따른 손실 가능성을 점검할 필요

하이일드 시니어론

한국 ★★★★★☆☆ ↑

낮아진 국채 금리 수준과 금리 상승 경계감 완화로 우량 크레딧물의

이자수익 확보 (캐리) 매력이 부각될 전망. 높은 캐리 매력과 신용도

개선이 가격에 반영되지 않은 A 급 캐피탈채 투자매력 유효

회사채

A 급 여전채

대체투자 원자재 ★★★★☆☆☆ ↓

2019 년 2 분기까지 달러강세와 신흥국 경기둔화 우려로 투자매력도

하향. 중국 내 아프리카돼지열병으로 인해 대두 수요 감소 예상. 대두

가격의 부정적 영향 불가피. WTI 는 배럴당 70 달러에서 안정화될 전망

유가 ETF 대두 ETF

리츠 ★★★★☆☆☆

미국 시중금리 보합권 예상. 부동산/리츠도 중간 정도 수익률 예상됨.

펀더멘털은 양호하나 Cap Rate (=순운용수익/부동산가격)의 최저치

돌파는 가격부담을 의미해 추세적인 상승 동력 부족

Industrial Retail

하이브리드 ELS/ELB -

기초자산 쏠림의 완화 현상이 나타나고 있으며, 이에 따른 일시적인

발행 감소, 투자 집행 연기 등 발생 가능. ‘저점을 확인하고 안전한

시점을 찾아 투자’라는 시각이 효율적

S&P500, STOXX50,

저 KI ELS No-KI ELS

HSCEI 지수

자료: KB증권 / 주: 자산별 투자선호도를 검정색 별 (★)의 개수로 표시. 7개중 4개가 중립. 현 시점 이후 3개월 예상 수익률 기준

선진시장: 미국>>유로존>일본


11

경제: 미중 무역분쟁, 2019년 상반기 경기 변동성 확대

Chief Economist 장재철 02-6114-2924 [email protected]

글로벌 경제, 2018-19년 3.3% 내외의

성장 예상. 그러나 하방리스크 (downside

risks)는 이전보다 커질 전망

전반적인 글로벌 경제여건, 신흥시장국에

우호적인 않음

달러 강세는 2019년 상반기까지 지속

예상

미중 무역분쟁, 양국의 협의에도 불구하고

장기화 예상

미중 무역분쟁에 대한 시나리오에 따르면,

분쟁 격화시 중국 성장률 0.2~0.6%p

하락, 글로벌 경제는 0.1~0.3%p 둔화

금융시장 변동성 확대로 인한 간접효과

고려하면, 글로벌 경제성장률 최대

0.8%p까지 하락

2019년 상반기 시장 변동성 확대 우려

글로벌 경제는 선진국, 특히 미국의 양호한 경제성장에 힘입어 2018-2019년 3.3% 내외의

성장이 예상된다. 그러나 보호무역주의, 선진국 중앙은행의 통화정책 정상화와 달러 강세,

이에 따른 신흥시장국 금융불안 등으로 글로벌 경제의 하방리스크가 이전보다 커질 전망이다.

특히 미중 무역분쟁으로 인한 경제심리 악화와 일부 신흥시장국 중앙은행의 통화가치 안정을

위한 정책금리 인상은 신흥시장국 경제성장을 제약하는 요인이다. 게다가 고유가는 원유수입

비중이 높은 신흥시장국의 인플레이션 압력을 높이고 경상수지를 악화시킬 것이다. 전반적인

글로벌 경제여건이 신흥시장국에 우호적이지 않다. 다만 긍정적 요인은 중국이 경기 둔화를

방어하기 위한 완화적인 통화·재정 정책을 시작했다는 것이다. 그러나 이러한 중국의

경기부양 정책은 정책시차로 인해 그 효과가 올해 말이나 내년 초에나 가시화될 것이다. 미국의

경기호조로 인한 유럽/일본과 성장률 격차는 2019년 상반기까지 지속되며 달러 강세를

지지할 전망이나, 하반기부터는 성장률 격차가 해소되어 달러는 약세를 보일 것으로 예상된다.

KB증권은 미중 무역분쟁이 양국 간 협의에도 불구하고 장기화될 것으로 예상한다. 미국은

대중국 무역적자 해소뿐만 아니라 중국의 지식재산권 및 기업기술 산업보조금 등의 정책에

대한 시정을 요구하고 있다. 선진국 진입을 앞당기려는 중국은 이러한 요구를 순순히

받아들이지 않을 것이다. 이달의 KB증권 월보(미중 무역분쟁 시나리오 분석)는 양국 간

무역분쟁이 2019년에도 지속된다고 보고, 그 전개 방향에 대한 세 가지 시나리오를 분석했다.

각 시나리오에서는 미국의 11월 중간선거 이전까지 (1라운드), 중간선거부터 2019년 상반기

(2라운드), 2019년 하반기 이후 (3라운드)의 세 기간에 각기 다른 미국의 중국수입품에 대한

관세를 가정했다. 분석의 결과는 미중 무역분쟁이 심화되면 무역차질로 인해 중국의 2019년

성장률은 0.2%p에서 0.6%p까지 하락하며, 글로벌 경제성장률도 0.1%p에서 0.3%p

둔화한다. 무역분쟁에 따른 글로벌 금융시장의 변동성 확대로 글로벌 경제성장률이 하락하는

간접적인 효과를 고려하면 글로벌 경제성장률은 최대 0.7%p~0.8%p까지도 하락할 수 있다.

이 같은 직간접 여파는 2019년 상반기에 두드러질 것으로 보이며, 신흥시장국의 금융불안도

확대될 전망이다. 특히, 달러의 추가적인 강세도 예상되고 있어 최근 자본유입이 컸던 중국,

한국, 인도네시아 등의 자본유출에 대한 모니터링이 필요하다.

그림 10. 시나리오에 따른 중국의 2018-20 경제성장률 하락 그림 11. 금융시장 변동성 증가가 주요국 성장률에 미치는 영향

-0.02

-0.16-0.09-0.02

-0.27

-0.18

-0.02

-0.60

-0.76

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

2018 2019 2020

(%p)시나리오 1 시나리오 2 시나리오 3

-0.29-0.31

-0.18

-0.31

-0.13

-0.326-0.35

-0.30

-0.25

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

유로지역 일본 영국 미국 중국 아세안 5

(%p)

자료: CEIC, KB증권

주: 1라운드: 시나리오 1, 2, 3 모두 중국수입품 500억 달러에 25% 관세 부과, 2라운드: 시나리오 1,

2는 2,000억 달러 수입품에 각각 10, 20% 관세부과, 시나리오 3은 25% 관세, 3라운드: 시나리오

1,2는 총 2,500억 달러에 각각 5%, 10% 관세, 시나리오 3은 총 5,500억 달러에 20% 관세

자료: IMF, KB증권

주: 금융시장 변동성이 1단위 (1 표준편차) 변동이 각 지역의 성장률에 미치는 영향. 여기서 1

표준편차는 2001-02년의 금융시장 조정에 상응하는 것으로 당시 S&P는 약 22% 하락



12

신흥국 경제: 중국 경기 부양책, 명과 암을 구분할 필요

Economist 김두언 02-6114-2949 [email protected]

미국의 추가 2,000억 달러 상당의 관세

부과 가능성

하반기 중국 정부의 부양책들을 주목

중국 하반기 경착륙 우려 부각

중국 정부의 부양책: 1) 감세, 2) 인프라

투자 확대, 3) 소기업 자금 조달 방안 등

미중 간 차관급 무역협상이 큰 성과없이 마무리되었다. 중국의 내수 경제지표 둔화가

가속화되고 있는데다 미국 트럼프 대통령의 스캔들이 재부각되는 등 민감한 시기에 만난다는

것에 대한 일말의 기대가 있었지만 역시 이에 미치지 못했다. 후일을 도모한다는 원론적인 중국

상무부의 발표와 함께 서로간의 입장 차만 확인됐다. 따라서 공청회가 종료되는 9월초 미국의

추가 2천억 달러 상당의 관세가 부과될 가능성이 높아졌다.

이러한 연장선 상에서 하반기 중국 정부의 예상되는 부양책들을 주목할 필요가 있다. 중국의

경기둔화를 방어하고 연착륙을 이끈다는 점에서 긍정적이나, GDP 대비 160%를 웃돌고 있는

기업부채 부담은 자칫 중국 정부의 크래딧 이슈로 전이될 위험이 있기 때문이다.

지난 2분기 중국 GDP 성장률이 6.7%를 기록하면서 3개 분기 동안 유지되던 6.8% 성장을

하회한데 이어서 7월 누적 고정자산투자 증가율이 통계 작성 이래 가장 낮은 전년비 5.5%를

기록했다. 지난 2016년부터 경제구조는 레버리지 (L) 모형에서 부채감축 (D) 모형으로

변화되는 중이지만, 중국의 고정투자 증가율은 여전히 향후 중국의 GDP 성장률을 대변한다는

인식 때문에 중국경기 둔화에 대한 우려가 높다.

이에 중국 정부는 경기 둔화를 방어하기 위해 지난 7월 23일 국무원 상무회의에서 리커창

총리가 몇 가지 재정·금융 지원책을 발표했다. 첫째, 감세규모 확대이다. 기존의 법인세 감면

목표를 1조 1,000억 위안에서 650억 위안을 추가로 감세하는 방안으로서 기업들의

연구개발비 (R&D) 공제율을 50%에서 75%로 상향하고 공제대상도 중소기업에서 모든

기업으로 확대했다. 국무부는 연간 650억 위안의 감세효과를 가져올 것으로 기대하고 있는데

이는 한 해에만 총 1조 2,300억 위안의 감세 효과가 있다는 의미다. 규모는 지난해 중국 정부의

전체 재정수입 (2조 333억 위안)의 약 60% 수준이다. 둘째, 지방채 발행을 통한 인프라 투자의

촉진이다. 최근 부채감축 과정에서 인프라 관련 투자 둔화가 나타나고 있다. 중국정부는 인프라

투자 부진 개선을 위해 약 1조 3,500억 위안 규모의 특별채권을 발행하여 부채감축에 대한

부작용을 완화하려 하고 있다. 셋째, 소기업 자금 조달 방안이다. 최근 늘어나고 있는 기업들의

디폴트를 방지하기 위해 국무원은 은행들의 예대율을 높여 소기업들에 대출을 더 용이하도록

대출 기한 연장을 위한 증권 발행을 허용하기로 했다.

그림 12. 투자부진 지속되며 하반기 중국 성장에 대한 불안 확대 그림 13. 부채축소 과정에서 단행하는 재정확대는 득보다 실이 커

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15

20

25

30

35

40

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

중국 누적고정자산투자

중국 M2 증가율

(% YoY)

-5

-4

-3

-2

-1

0

180

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

중국 기업부채/GDP (좌)

중국 재정수지/GDP (우)

(%) (역축, %)

자료: CEIC, KB 증권 자료: BIS, IMF, KB 증권 정리


13

환율: 달러화 강세 단기적으로 완화 예상

Economist 문정희 02-6114-2097 [email protected]

8월 중순 이후 달러화 약세 전환,

무역분쟁 불확실성 완화와 트럼프의 강한

달러 비판이 주요인

달러화 강세, 적어도 11월까지 완화될 전망

1) 미국, 경제충격 우려로 11월

중간선거까지 대중국 통상압박 유예 예상,

2) 중국, 고시환율 방식 변경으로 과도한

위안화 약세를 지양,

3) 달러화, 실효환율이 역사적 고점에

근접해 추가 강세 기대 어려움

그러나, 중기적으로 달러화 강세는 유효

1) 미국, 중간선거 이후 대중국 통상압박

재개로 미중 무역분쟁 격화,

2) 유럽, 일본보다 강한 미국의 성장모멘텀

지속,

3) 브렉시트 관련 유럽 불확실성 증가

한국 원화, 달러화 약세 구간에서도

북핵리스크 등으로 변동성 확대 가능성

4월 중순부터 8월 중순까지 8.2%나 강세를 보였던 달러화가 약세를 보이고 있다. 주요

기축통화대비 달러화 가치를 나타내는 달러화 지수 (DXY)는 전고점인 8월 15일의 96.7에서

두 주 만인 8월 29일 94.7로 2.1%나 하락했다. 같은 기간 중 유로화의 달러에 대한 환율은

1.134달러에서 1.168달러로 상승해 3.0% 절상되었으며, 원화는 달러당 1,134원에서

1,109원으로 2.3%의 강세를 보였다. 이러한 달러화의 약세는 8월 중순의 차관급 미중

무역협상과 미국과 멕시코의 NATFA 재협의 완료 등에 따른 무역분쟁 불확실성 완화와 트럼프

대통령의 강달러 비판 등의 영향이다.

달러화 강세가 이처럼 주춤하는 상황은 적어도 미국의 중간선거인 11월 초까지는 지속될

전망이다. 우선 미중 무역분쟁을 주도하고 있는 트럼프 대통령 입장에서는 예고했던 2천억

달러 규모의 중국수입품에 대한 추가 관세를 9월 초에 부과하겠지만, 미국경제에 대한 충격을

의식해 실제 실행은 중간선거 이후로 유예할 가능성이 크다. 중국 또한 트럼프 대통령의 위안화

환율 조작에 대한 비판 이후, 위안화 고시환율에 경기대응요소 (counter-cyclical factor)를

재도입함으로써 위안화의 과도한 약세를 지양할 것이라고 발표했다. 이러한 일련의 사태는

당분간 미중 무역분쟁의 격화 가능성을 낮춤으로써 글로벌 금융시장의 위험회피성향을

줄이고, 달러화 강세를 제약할 것이다. 게다가 주요 교역국과의 물가 및 교역량을 고려한

달러화의 실질실효환율도 역사적 고점에 가까워 달러화의 추가적 강세가 어려울 전망이다.

그러나 중간선거 이후에는 달러화 강세가 재개될 것으로 보인다. 우선 트럼프 행정부는

선거기간 동안 유예하였던 추가적인 2천억 달러 규모의 중국 수입품에 대한 관세 부과와 같은

대중국 무역압박을 실행할 것으로 예상한다. 또한 미국 경제는 3분기 이후에도 전기대비

연율로 3% 내외의 성장세를 기록할 것으로 보여 유럽과 일본보다는 강한 성장 모멘텀을 보일

전망이다. 여기에 유로지역의 경기 반등 지연과 브렉시트 관련 불확실성의 증가는 유로화

약세를 유발해 달러 강세를 뒷받침할 것으로 예상된다.

마지막으로 원/달러 환율의 변동성이 다소 커질 가능성을 염두에 두어야 한다. 최근의 NAFTA

재협의 완료 등 무역불확실성의 완화와 위안화 고시환율의 수정 등에 따른 원화 강세에도

불구하고, 북미 핵협상의 지연과 그로 이한 지정학적 리스크의 재개 가능성 등이 달러화의

단기적 약세 기간 동안에도 원화의 변동성을 확대할 수 있기 때문이다.

그림 14. 달러화 8월 중순 이후 약세 전환 그림 15. 원/달러 환율 중기전망

1.12

1.14

1.16

1.18

1.20

1.22

1.24

1.26

88

90

92

94

96

98

04

.02

04

.16

04

.30

05

.14

05

.28

06

.11

06

.25

07

.09

07

.23

08

.06

08

.20

DXY EUR/USD(pt)(USD/EUR)

1,072 1,081

1,125 1,135

1,150

1,165

1,140

1,115

1,020

1,040

1,060

1,080

1,100

1,120

1,140

1,160

1,180

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2018 2019

(KRW/USD)컨센서스 (평균) KB증권 (평균)

자료: Infomax, KB증권 자료: Bloomberg Consensus (2018.08.24), KB증권 전망


14

선진주식: 미국 중심 상승세 지속 전망

크로스에셋/해외주식 Strategist 김일혁 02-6114-2951 [email protected]

많이 걷힌 매크로 불확실성. 미국 중심

상승세 지속 예상

신흥시장 불확실성이 완전히 해소되지는 않았지만, 미국과 멕시코가 무역협상에 합의하면서

무역갈등의 불안감은 완화되고 있다. 미국 경제성장세가 이어지고 유로존 경제지표도 서베이

지표를 중심으로 반등하고 있다. 터키 불확실성이 일시 충격은 있었지만, 상승 추세가

훼손되지는 않았다. 미국 중심의 선진시장 상승세는 이어질 전망이다.

미국: 강한 경기확장세 지속. 중간선거

불확실성 완화되고 인프라투자 기대

높아지면서 상승세 이어질 전망

S&P 500 지수가 7개월 만에 사상 최고치를 경신했다. 재정확장 정책의 효과가 4.1%를

기록한 2분기 GDP 성장률을 통해 확인됐을 뿐만 아니라, 3분기 GDP 성장률 전망도 매우 강한

영향이다. 경기가 확장세를 이어가면서 기업 이익 전망치도 꾸준하게 높아지고 있다.

중간선거는 불확실성 요인이기도 하지만, 중간선거가 다가올수록 불확실성 해소 이벤트로

받아들여진다. 보통 중간선거 한 달 반 정도부터 지수가 상승추세를 시작해왔는데, 11월 6일

선거를 앞두고 9월 중순부터는 상승세가 강화될 거라 기대해 볼 만하다. 중간선거 이후부터

본격적으로 진행될 인프라투자안에 앞서 인프자투자 시 미국산 물품과 서비스를 사용하도록

하는 바이 아메리카 행정명령도 발동될 예정이다. 미국의 경제와 기업이익 성장세를 이어갈

요인들은 여전히 많다.

유로존: 낮은 밸류에이션으로 추가 하락

제한적이나 이익증가세가 매우 둔해 더딘

상승흐름 예상

터키 우려로 조정 흐름을 보였던 유로존 증시의 펀더멘털은 여전히 견조하다. 터키와 관련성이

높은 은행 세 곳을 유럽중앙은행이 지목했지만 문제는 크지 않다고 했다. 그래도 터키 불안감이

완전히 가시지는 않았다. 투자심리 회복 여부가 관건인데, 과매도가 발생한 8월 중순을

제외하면 여전히 저점을 높여가는 흐름을 이어가고 있다. 일부 제조업지표가 부진했지만 심리

지표들은 개선 중이다. 미국과의 무역갈등 우려가 완화된 덕분이다. 경기 모멘텀이 회복되면서

매출증가율도 높아지고 있다. 밸류에이션은 대내외 불확실성이 높아졌던 시기를 제외할 때

가장 낮은 수준이다. 이익증가 속도가 매우 둔해 더딘 상승흐름을 예상한다.

일본: 환율보고서 앞두고 엔 약세 가능성

낮아 상승세 제한

글로벌 증시 하락에 맞물려 소폭의 조정을 받았던 일본 증시는 다시 니케이 225 지수가

23,000pt 저항선 앞에 섰다. 9월 20일 자민당 총재선거에서 아베 현 총리의 3연임이

확실시되므로 정치 불확실성은 낮아질 것이다. 그러나 아베노믹스의 한계 효용이 낮아져

시장에 미치는 영향은 제한적일 전망이다. 10월 미국의 환율보고서 발표를 앞두고 엔 약세가

강하게 나올 가능성이 낮다는 점도 선진시장 내 일본 주식의 상대적 매력을 낮추는 요인이다.

그림 16. 미국 3분기 GDP 성장률 전망치 (GDPNow) 그림 17. 반등하는 독일 경제지표

4.6

3.8

4.0

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

5.2

7.31 8.2 8.4 8.6 8.8 8.10 8.12 8.14 8.16 8.18 8.20 8.22 8.24

(% QoQ, 연환산)

96

98

100

102

104

106

108

110

17.1 17.4 17.7 17.10 18.1 18.4 18.7

독일 IFO (전망) 독일 IFO (기업환경)

독일 IFO (현재평가)

(pt)

자료: 애틀랜타 연은 웹사이트, KB증권 자료: Bloomberg, KB증권


15

신흥주식: 매듭을 풀기까지는 시간이 필요하다

주식 Strategist 이은택 / 중국시장 Analyst JIN LING (찐링) 자산배분 Analyst 오온수 / 자산배분 Analyst 이창민

신흥시장, 8월 들어 터키 금융시장

불안으로 변동성의 확대 및 전이 발생

8월 들어 터키가 불안한 모습을 보이자 신흥시장으로 위기가 확산되었다. 터키 중앙은행이

긴급 시장안정화 조치를 발표하고, 무위로 끝나긴 했지만 미중 무역협상이 재개되면서

냉랭했던 증시 분위기는 완화될 수 있었다. 강달러가 멈추면서, 줄곧 유출세를 기록했던 외국인

수급은 신흥아시아 지역을 중심으로 순유입 전환되었다. 무역갈등이라는 꼬인 매듭은 여전히

시장 상단을 제약하고 있지만, 신흥시장의 경제위기 가능성은 낮아지면서 낙폭 과대 인식은

전반적으로 높아지는 모습이다.

한국, 기술적으로 2개월 기간조정 마무리,

미국 중간선거 이전 틈새 반등 전략

업종전략은 성장주로의 순환매에 주목

한국주식은 기술적으로 2개월의 기간조정이 마무리되는 시점이며, 미국 중간선거 이전 매크로

이벤트가 다소 안정적인 구간에 진입되고 있다. 중간선거를 앞두고 한국증시를 누르고 있던

무역분쟁이 잠시 소강 상태에 들어가고, 위안화가 다소 안정되면서 바닥을 다지는 모습이

나타날 수 있다. 기업 이익 추정의 하향조정도 단기적인 마무리 국면으로 돌입하고 있다. 다만

중간선거 이후의 불확실성이 남아있기 때문에, 지수의 반등 폭보다 더 관심이 가는 것은 업종

전략이다. 아직은 확실한 주도주가 나오지 않고 있는 가운데, 업종 순환매가 이어질 것으로

판단하는데, 가간 수익률이 부진했던 성장주 (중국소비주 등)와 원자재 관련 일부 시크리컬

(비철금속/철강 등)에 관심을 갖는다.

중국, 8월 중순 2016년 초 저점에 다다른

후 저가매수세 유입됐으나, 추세적 반등

여부는 여전히 모니터링이 필요

중국은 과거 2005년, 2008년, 2012년 당시 상해종합지수가 하락한 이후 백주, 중약 등 특정

섹터가 뒤늦게 급락했던 경험이 있다. 2018년 7월부터 제약·바이오·헬스케어섹터가 뒤늦게

급락했고, 8월 중순까지 급락세가 지속되면서 중국증시의 바닥이 가까워졌다는 가정을 할 수

있다. 또한 상해종합지수가 2016년 1월 말에 기록했던 지수대에 근접할 때마다 저가 매수세가

유입되고 있어 심리적인 지지선으로 가정할 수 있다. 8월 24일 인민은행이 위안화 안정을 위해

환율 산정모델에 ‘역주기 조절 요인’을 재도입했다는 점도 단기적으로 증시에는 긍정적이다.

다만, 무역갈등 장기화, 경기둔화, 부동산규제 강화 등 대내외적인 이슈들이 중국증시의 추세적

반등을 억제하는 요인들로 작용하고 있다는 점에서 아직 실질적인 변화는 없어 보인다.

인디아, 이유있는 신고가 행진 인디아 증시는 8월에도 신고가를 기록하면서 다른 신흥국과 달리 차별화가 진행 중이다. 증시

강세의 촉매는 첫째, 무역갈등이 격화되고 있지만, 인디아는 여기서 한발 비껴나 반사효과를

보고 있다는 점이다. 지난 7월 미국은 동맹국에만 허용하는 전략적무역허가 (STA) 1단계

지위를 인디아에 부여했으며, 9월 6일에는 처음으로 외교ᆞ국방장관회의를 개최한다.

아태지역에서 인디아를 끌어안고, 중국을 견제하려는 의도가 다분해 보인다. 둘째, 성장에 대한

기대가 높다는 점이다. 마지막으로 시장 예상에 부합하는 정책결정으로 시장의 신뢰를 얻고

있다는 점이다. 결론적으로 밸류에이션이 다소 고민되는 영역에 진입해 있지만, 인디아에 대한

중장기 스토리는 여전히 유효하다는 판단이다.

베트남, 하반기 VN Index 900~1,100pt

전망 유지

최근 발표된 베트남 제조업, 소매판매 등의 내수 지표와 수출입, FDI 등 대외 지표에서 경기

확장세가 지속되는 부분을 확인했다. 근원소비자물가 상승률은 전년 대비 1%대 수준으로 물가

상승 압력은 크지 않으며, 유가 상승을 억제하기 위한 정부 정책도 지속되고 있다. 여기에

무디스는 베트남 국가 및 14개 은행의 신용등급도 상향 조정했다. 매크로 지표가 견조한

가운데 주식시장은 주가와 상관관계가 높은 거래대금의 회복세와 외국인 매도압력 약화로

반등세다. 약 4개월간의 조정으로 12개월 선행 주가수익비율 (12MF PER)은 15배 수준으로

하락했다. 베트남 증시의 밸류에이션에 집중해야 할 것이며, 하반기 VN Index 목표 밴드로

900~1,100pt 전망을 유지한다. 중장기 관점에서 분산투자의 시작점으로 활용해도 좋다.


16

국채: 차별화 심화

채권 Strategist 김상훈 02-6114-2090 [email protected]

선진국 국채, 미 국채 금리가 상승하기

위해서는

글로벌 채권시장은 선진국내에서도 미국과 비 미국, 신흥국 내에서는 미국과의 관계에 따라

차별화가 진행될 전망이다. 잭슨홀에서 파월 의장은 점진적 인상 기조 유지를 언급했지만, 속도

조절 가능성도 시사해 장단기 금리차는 더 축소되었다. 이로써 9월 FOMC에서 처음 공개되는

2021년 점도표 및 Longer run 금리에 대한 시장 민감도는 더 높아질 전망이다. 미 장기금리

상승을 위해서는 무역분쟁의 극적인 타결이 필요하나 이번 협상 불발로 중간선거전까지 그

확률은 낮아졌다. 한편 이탈리아의 정치적 불확실성으로 금리는 상승하며 독일과의

스프레드는 확대되고 있다. 터키 은행 익스포져도 있어 안정을 위해서는 어렵게 연정을 구성한

새 정부의 내년 예산안이 통과되어야 한다. 영국도 노 딜 브렉시트 우려가 확대되는 등 유럽은

주의가 필요하다.

신흥국 국채, 터키와 미국과의 관계 개선이

필요

무역분쟁이 격화된 6월 중반 이후의 주요국 금리 변동을 살펴보면, 터키, 인도네시아 등

기본적으로 건전성이 취약한 국가들의 금리 상승 폭이 크다. 한가지 눈에 띄는 것은 멕시코

금리의 하락이다. 오브라도르 당선인이 예상과 달리 트럼프 대통령에게 친화적인 태도를

보이자 미국은 NAFTA 재협정을 시사해, 멕시코 금융시장은 안정되고 있다.

터키가 러시아 등과 함께 미국과의 갈등이 장기화될 경우, 신흥국 위험의 전이 가능성도 높아질

것이다. 한편 브라질은 후보 등록 마감 후에도 룰라 전대통령의 출마 여부가 가려지지 않은

가운데, 친시장적인 아우키민 후보의 지지율이 중도 연정으로 소폭 상승 했으나 답보 상태여서

대선 전까지 불확실성이 이어질 전망이다.

한국 국채, 금리인상 의구심 속 금리 하락

지속

7월 고용지표가 쇼크 수준으로 발표되며 일부의 8월 금리인상 가능성을 낮췄고, 정부의 “미

금리 인상에도 우리에게 맞는 정책” 언급으로 연내 인상 무산을 프라이싱하며 국내 금리는

연저점을 하회했다. 채권 공급은 제한적이나 국내 기관, 외국인의 수요 우위도 금리 하락

요인으로 작용하고 있다. 8월 금통위에서 금리인상 소수의견 유지 시 시장금리는 반등이

예상되나 전고점에 미치지 못할 것이다. 폭염 및 원화 약세로 물가 상승이 예상되는 가운데

금융안정 (가계부채 증가, 한미 금리차 확대)측면에서의 인상 가능성은 잔존한다. 그러나 인상

하더라도 시장 금리는 하락 전망을 유지하며, 국고채 10년물은 향후 6개월간 금리 인상시

2.15%, 인상 무산 시에는 2.00% 수준을 예상한다.

그림 18. 무역분쟁 격화(6월 15일) 이후 주요국 금리 변화

금리 상승 국가는 우려있는 신흥국, 이탈리아 순. 반면

등급 상향된 그리스 금리 하락. 무역분쟁으로 경기

부정적 영향 가능성 있는 국가들 주로 금리 하락

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

터키

러시아

인도네시아

이탈리아

태국

일본

중국

브라질

영국

인디아

독일

대만

미국

폴란드

멕시코

호주

말레이시아

홍콩

한국

그리스

(bp)531 91 60



17

크레딧: 한국 크레딧, 낮아진 금리레벨로 부각되는 캐리매력

해외크레딧 Analyst 손은정 02-6114-2964 [email protected]

크레딧 Analyst 전혜현 02-6114-2094 [email protected]

투자등급 (Investment Grade),

안정적 흐름 지속 전망

글로벌 투자등급 회사채 (IG)의 신용스프레드는 7~8월 신규발행 감소와 투자수요 회복으로

안정적인 흐름을 지속하고 있다. 미중 무역갈등으로 인한 기업 펀더멘털 우려 확대만 아니라면

투자등급 회사채 스프레드는 현수준을 크게 벗어나지 않을 것으로 예상한다. 그럼에도

불구하고, 높은 환헤지 비용 부담이 지속되는 만큼 신규투자는 여전히 어려운 상황이다. 다만,

1) 해외 유보금 본사 이전에 따른 투자등급 발행 감소세와 2) 회사채 장기물 금리 메리트의

상승, 3) 달러표시 채권 투자의 대안이 되었던 유로화채권의 환헤지 프리미엄 감소 등을

감안하면 중장기 관점에서 미국 달러표시 장기물에 대한 선별적 투자에 대해 고민해 볼 만 하다.

하이일드 (High Yield),

스프레드 추가 축소 제한적일 것

7월 이후 하이일드 시장은 비교적 안정적 흐름을 보이고 있다. 다만, 대내외 불안 요인 (미중

무역갈등과 터키 불확실성 등)이 스프레드 추가 축소를 제한하고, 하이일드 펀드 자금 흐름이

불안정한 점 등을 고려해 신규투자는 추천하지 않는다. 시니어론은 하이일드채권에 비해

변동성이 크진 않으나 리스크 대비 투자수익 매력은 떨어지는 상황이다. LIBOR금리 상승이

둔화되면서 이에 따른 추가 수익 기대가 감소했고, 하반기로 갈수록 2019~2020년 투기등급

대출 리파이낸싱 물량이 크게 증가하는 점을 선반영한 가격 하락 가능성이 존재하기 때문이다.

시장 변동성 확대로 인한 투기등급 대출 손실가능성에 대한 모니터링이 필요한 시점이다.

한국 크레딧,

낮아진 금리레벨로 부각되는 캐리매력

투자매력도 상향 (4→5)

한국 신용스프레드는 축소 흐름이 예상된다. 지난달 미중 무역분쟁에 따른 안전자산 선호 확대

및 국내 경기 둔화 우려에 따른 금리 하락으로 우량 크레딧물의 캐리매력이 부각되면서 이미

스프레드 축소가 한 차례 진행된 바 있다. 다만, 1) 고용 부진, 투자 둔화 등 한국경제의

하방위험 확대로 금리 상승폭이 크지 않을 것으로 예상되고, 2) 금리 하락으로 크레딧물의

상대적으로 높은 캐리매력이 부각될 것으로 예상되어 스프레드 추가 축소는 가능할 전망이다.

타이트한 수급과 발행시장 강세 및 하반기 발행 증가 가능성도 스프레드 축소 요인으로 작용할

것으로 예상된다. 비우량 크레딧물의 경우 상대적으로 펀더멘털 개선이 아직 가격 수준에

반영되지 않아 스프레드 축소 여력이 큰 A급 여전채의 투자매력이 높다는 판단이다.

그림 19. 미국 회사채 발행량 추이 그림 20. A급 여전사 재무비율 추이

750

800

850

900

950

2015 2016 2017 2018

(십억USD) 1~8월 누적 발행금액

0

1

2

3

4

ROA 고정이하여신비율

(%)2014 2015 2016 2017 2Q18

자료: SIFMA, KB증권

주: 2018년 8월 값은 과거 3개년도 평균으로 계산

자료: FnGuide, KB증권

주: NH농협, 애큐온, 메리츠, DGB, 아주, 한국, 효성캐피탈 평균, 별도 기준


18

대체투자: 원자재 투자 매력도 하향 조정

Economist 임재균 02-6114-2952 [email protected]

대체투자 Analyst 구경회 02-6114-2903 [email protected]

원자재 투자 매력도 하향 조정 원자재의 투자 매력도를 중립으로 한 단계 하향 조정한다 (5→4). 하향하는 이유는 1) 2019년

2분기까지의 달러 강세, 2) 미중 무역분쟁 심화로 인한 신흥국의 경기 둔화 우려 때문이다. 저가

매력이 부각됐던 대두도 중국 내 아프리카돼지열병으로 인해 부정적 영향을 받을 것이다.

중국 내 아프리카돼지열병으로 대두 가격

하락 압력 증가

대두 가격의 하락 가능성이 확대된 것으로 판단한다. 중국은 대두의 가장 큰 소비국이자

수입국인데 미국산 대두를 대체할 수 없는 만큼 가격 상승이 예상됐다. 하지만 중국 내

아프리카돼지열병 (ASF)이 검출되면서 대두 가격에 부정적 영향을 미칠 것으로 판단한다.

중국에서 대두는 주로 돼지 사료로 사용되는데 ASF로 인해 수요가 감소할 수 있기 때문이다.

ASF는 돼지 및 멧돼지에만 감염되는 바이러스로 급성형의 경우 100%의 치사율을 기록한다.

지난 8월 3일 중국에서 ASF가 처음으로 검출된 이후 현재까지 총 4개성에서 확인됐다. 중국

전체적으로 4.3억마리를 사육하는 점에 비하면 현재까지 살처분한 2만마리의 규모는 크지

않다. 하지만 1) 가장 피해가 큰 지역과 다른 발생지역이 1,300km 떨어져 있고, 2) 대다수의

돼지가 방역 시스템이 전무한 소규모 농장에서 사육되고 있으며, 3) 바이러스의 생명력이 강한

점은 우려스럽다. 만약, 중국 전역으로 바이러스가 퍼진다면 대두 가격의 추가 하락 가능성도

있다.

WTI는 70달러 내외에서 안정화 될 전망 WTI는 배럴당 70달러 내외에서 안정될 것으로 전망한다. 오늘 11월 5일 미국의 이란에 대한

2차 제재 발효에도 국제유가의 급등 가능성은 제한적이다. 1) 10월 1일부터 11월 30일까지

인도될 미국의 전략적 비축유, 2) 선제적으로 늘어나고 있는 미국의 원유 수입량, 3) 사우디를

비롯한 OPEC+의 유가 안정화 의지 때문이다.

펀더멘탈은 좋지만 Valuation이 높아

부동산/리츠는 중립 유지

8월 들어 미국 시장금리가 하락세를 보이면서 미국 부동산/리츠 주가는 시장 (S&P 500) 대비

완만한 강세를 기록했다. 7월 말을 고점으로 하향 안정화된 시장금리의 영향이 강하게 반영된

결과로 보인다. 9월에는 미국 금리가 보합권을 유지할 전망이어서 부동산/리츠에 대해 ‘중립’

의견을 유지한다. 상업용 부동산 시장의 펀더멘털은 아직 양호하다. 경기 호황의 영향으로 2Q

Industrial (산업용) 섹터의 공실률 하락 (전분기대비 -10bps), 임대료 상승 (+6.2% YoY) 등

지표 개선세가 유지되고 있다. 다만 7월 Cap Rate가 6.25%로 역대 최저치를 기록했는데,

이는 Valuation 부담을 의미하기 때문에 추세적인 상승 동력은 부족해 보인다.

그림 21. 중국 내 아프리카돼지열병 발병지역 그림 22. 미국 상업용 부동산의 Cap Rate 추이

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)

전저점

2007년 7월

6.31% 신저점

2018년 7월

6.25%

자료: NEWS1, KB증권 주: Cap Rate = 부동산가격 대비 순운용수익의 비율 / 자료: Bloomberg, KB증권

mailto:[email protected]


19

ELS/ELB: 당분간 눈치보기 장세를 피할 수 없는 이유

Delta 1/Derivatives Analyst 이중호 02-6114-2936 [email protected]

ELS/ELB 투자가 당분간 눈치보기 장세를

피할 수 없을 것이란 판단

ELS/ELB 투자는 당분간 눈치보기 장세를 피할 수 없을 것으로 판단한다. 무엇보다 시장에서

처음으로 HSCEI지수의 쏠림 위험에 대한 반응이 나타났기 때문이다. 지난 7월의 발행에서

HSCEI지수 점유율이 65.5%로 추락하였다. 79.8%까지 상승했던 기존 추세가 정면으로

부정된 것이다. 무엇보다 원인은 HSCEI지수의 급락 및 추가 하락 가능성에 대한 우려

때문이지만, 단기적으로 ELS/ELB 투자자들은 눈치보기를 피할 수 없을 것이란 의미이다.

쏠림의 완화 현상이 나타나고 있으며, 이에

따른 일시적인 발행 감소나 투자 집행 연기

등은 언제든지 나타날 수 있는 상황

핵심은 쏠림의 완화 현상이 나타났다는 것이다. 과거 시장에선 문제로서 인식했으나 반영이

나타나진 않았다. 하지만 최근의 ELS/ELB 시장은 이런 쏠림을 문제로 인식하고 해소하려는

노력을 보이고 있다. 상대적으로 투자자들은 SX5E (EURO STOXX 50)지수를 주목할 필요가

있는데, SX5E지수는 상황에 따라서 발행 비중이 62% ~ 85%까지 자연스럽게 증감을

나타내기 때문이다. 실제 투자 집행에 있어서 지수의 방향성이나 성장 가능성에 대한 전망이

반영된다는 의미이다. 그리고 이런 과정 중에서 일시적인 발행 감소나 투자 집행 연기 등은

언제든지 나타날 수 있는 상황이다.

해외지수를 기반으로 한 ELS/ELB를 가장

선호하는 상품으로 봄

해외지수를 기반으로 한 ELS/ELB가 가장 선호하는 상품이다. 가장 긍정적으로 고려하고 있는

지수는 S&P500, NASDAQ 등이며, SX5E지수나 DAX지수 (독일), NIKKEI225지수 등은

상황에 따라 활용 가능한 지수라는 판단이다. 다만 HSCEI지수, HSI지수 (홍콩) 경우 지수의

하락이 이미 고점대비 20% 이상 나타났지만 미국과 중국의 무역전쟁 상황에 따라서 변동성이

발생할 수 있다는 점을 고려해야 한다는 판단이다.

‘저점을 확인하고 안전한 시점을 찾아

투자에 나서자’라는 관점이 더 효율적

따라서 굳이 HSCEI지수를 활용한 ELS 투자에 나서고자 한다면 상대적으로 KI (Knock-In)이

낮은 수준에 있는 저KI 상품이나 KI이 없는 No-KI 상품이 더 유리하다는 판단이다. 더불어

공격적인 ELS/ELB에 투자할 시기라는 측면보다는 상대적으로 방어적인 관점에서 ELS/ELB

투자에 나서야 한다는 판단이다. ‘지수가 하락했으니 공격적으로 투자하자’ 라는 관점보다는

‘저점을 확인하고 안전한 시점을 찾아 투자에 나서자’ 라는 시각이 더 효율적인 전략이란

의미이다.

그림 23. 월간 발행 규모 대비 HSCEI지수 점유율 추이 그림 24. 월간 발행 규모 대비 SX5E지수 점유율 추이

19.1

8.6 3.8

37.9

46.7 43.9

46.7

15.4

5.5

42.6

25.2

5.1

66.1 67.1

72.0 73.1

79.8 79.8

65.5

0

20

40

60

80

17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 18.2 18.4 18.6

(%)

65.6

77.1

82.8

74.9

62.4 65.8

62.8

71.0

79.3

85.6

77.7

32.7

76.9 80.2

86.5

77.5

73.3

81.1

73.7

30

50

70

90

17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 18.2 18.4 18.6

(%)

자료: KSD, KB증권 자료: KSD, KB증권


20

KB증권 글로벌 경제지표 전망 – 2018년 8월 업데이트

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

GDP % YoY 3.3 3.4 3.4 3.2 3.2 3.3 3.2 3.2 3.2 3.3 3.2 3.1 3.0 3.0

CPI % YoY 1.9 2.0 2.2 2.4 2.3 2.3 2.3 2.2 2.4 2.2 2.3 2.2 2.2 2.3

GDP % YoY 2.2 2.4 2.4 2.2 2.1 2.2 2.0 2.1 2.1 2.3 2.1 1.9 1.8 1.7

CPI % YoY 1.7 1.7 2.1 2.2 2.0 1.9 1.9 1.9 2.1 1.9 2.0 1.8 1.7 1.7

GDP % YoY 5.3 5.4 5.4 5.2 5.2 5.3 5.4 5.3 5.3 5.3 5.3 5.2 5.1 5.2

CPI % YoY 2.4 2.6 2.5 2.8 2.8 2.9 3.0 2.9 3.1 2.6 3.0 3.0 3.0 3.1

% QoQ 연율 2.2 4.1 3.0 2.7 1.8 1.7 3.1 2.4

% YoY 2.2 2.6 2.8 2.9 3.0 2.9 2.3 2.3 2.2 2.8 2.4 2.1 2.0 1.9

CPI % YoY 2.1 2.2 2.7 2.7 2.5 2.3 2.4 2.4 2.2 2.5 2.3 2.0 2.1 2.0

정책금리 % 1.50 1.75 2.00 2.25 2.25 2.50 2.75 2.75 3.00 2.25 3.00 3.50 3.50 3.50

% QoQ 0.4 0.4 0.3 0.3 0.5 0.7 0.5 0.6

% YoY 2.4 2.5 2.2 1.8 1.4 1.5 1.8 2.0 2.3 2.0 1.9 1.8 1.8 1.7

CPI % YoY 1.5 1.3 1.7 2.1 1.8 1.8 1.6 1.5 1.9 1.7 1.7 1.6 1.6 1.7

정책금리 % 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.10 0.30 0.00 0.30 0.50 1.00 1.50

% QoQ 연율 -0.9 1.9 1.8 1.6 0.5 1.9 1.7 -1.2

% YoY 1.7 1.0 1.0 0.9 1.1 1.4 1.5 1.4 0.7 1.0 1.2 0.9 0.6 0.7

CPI % 0.5 1.3 0.6 0.8 0.8 0.9 1.0 0.9 2.1 0.9 1.2 1.4 0.7 0.8

GDP % YoY 3.1 2.8 2.9 2.0 3.0 2.6 2.4 2.7 2.9 2.7 2.6 2.7 2.6 2.8

민간소비 % YoY 2.6 3.5 2.8 2.6 2.3 2.1 2.4 2.4 2.5 2.8 2.4 2.5 2.4 2.5

CPI % YoY 1.9 1.3 1.5 1.3 1.8 1.6 1.7 2.1 1.9 1.5 1.8 1.9 2.0 2.0

실업률 % 3.7 3.7 3.8 3.8 3.7 3.8 3.8 3.7 3.6 3.8 3.7 3.7 3.6 3.6

기준금리 % 1.50 1.50 1.50 1.50 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75

GDP % YoY 6.9 6.8 6.7 6.5 6.3 6.5 6.5 6.4 6.4 6.5 6.4 6.0 5.8 5.7

CPI % YoY 1.6 2.2 1.8 2.1 2.2 2.3 2.4 2.3 2.4 2.1 2.4 2.3 2.4 2.5

GDP % YoY 1.0 1.2 1.2 1.6 2.0 2.3 2.4 2.6 2.2 1.5 2.4 2.4 2.6 2.5

CPI % YoY 3.4 2.8 3.3 4.1 3.9 4.5 3.8 3.9 4.2 3.5 4.1 4.2 4.3 4.0

GDP % YoY 1.5 1.3 1.8 1.6 2.1 2.0 1.9 1.7 1.5 1.7 1.8 2.3 2.1 2.4

CPI % YoY 3.7 2.2 2.4 3.3 3.7 4.2 4.0 3.8 4.1 2.9 4.0 4.0 4.1 4.2

GDP % YoY 6.2 7.7 7.6 7.4 7.2 7.2 7.3 7.4 7.2 7.5 7.3 7.5 7.7 8.3

CPI % YoY 3.3 4.6 4.8 5.0 4.5 4.4 4.7 4.5 4.9 4.7 4.6 4.5 4.4 4.6

GDP % YoY 2.0 1.3 2.7 2.5 2.1 2.0 2.0 2.1 2.2 2.2 2.0 2.1 2.2 2.4

CPI % YoY 6.0 5.3 4.6 4.4 4.0 3.8 4.2 4.1 4.3 4.6 4.1 4.3 4.2 4.3

기말 1,071 1,061 1,115 1,130 1,125 1,125 1,125 1,100 1,085 1,125 1,085 1,060 1,070 1,050

평균 1,131 1,072 1,081 1,123 1,128 1,125 1,125 1,113 1,093 1,101 1,114 1,100 1,075 1,050

국가/지역 지표 단위 2017 2022E

세계

선진국

신흥시장국

미국

GDP

2020E 2021E

환율

일본

2019E

GDP

유로존

GDP

2018E2018E 2019E

원/달러

한국

중국

브라질

러시아

인디아

멕시코

자료: KB증권 추정


21

주요국 주가지수 지표

배당수익률

1개월 3개월 YTD 12MF FY1 FY2 12MF FY1 FY2 1개월 3개월 6개월 12MF

전세계 1.2 2.4 2.4 14.8 15.8 14.4 11.3 15.8 9.8 0.1 0.9 2.4 2.6

선진시장 1.6 3.6 3.8 15.5 16.5 15.0 11.0 16.0 9.4 0.3 1.2 2.7 2.5

북미 3.3 6.3 8.0 16.7 18.0 16.3 13.5 22.7 10.6 0.5 1.4 3.5 2.0

미국 3.5 6.5 8.6 16.9 18.2 16.5 13.6 23.4 10.5 0.5 1.3 3.4 2.0

캐나다 -0.3 2.0 1.0 14.0 15.1 13.5 11.9 13.5 11.6 0.7 1.8 5.0 3.1

선진유럽 -1.4 -0.4 -3.6 13.7 14.5 13.3 9.0 8.6 9.2 -0.1 0.7 1.4 3.8

영국 -1.1 -1.4 -1.2 12.8 13.5 12.5 8.1 10.7 7.7 -0.3 2.2 4.3 4.5

스위스 -0.7 3.8 -2.2 16.5 17.7 16.0 12.1 15.1 10.6 0.5 0.3 -0.5 3.3

독일 -1.3 -1.7 -4.3 12.6 13.6 12.2 8.1 1.5 11.0 -1.0 -1.6 -3.1 3.3

프랑스 0.3 0.1 4.2 13.8 14.7 13.4 10.0 10.1 9.9 0.3 1.8 3.2 3.5

이탈리아 -5.9 -6.2 -6.3 10.7 11.4 10.3 13.2 20.8 10.2 0.0 0.6 6.2 4.8

스페인 -3.2 -1.4 -5.0 11.4 12.0 11.1 8.7 9.4 8.3 -0.2 -0.3 -0.5 4.7

포르투갈 -0.3 4.9 8.8 16.7 17.8 16.1 2.4 -11.6 10.3 1.1 5.1 3.0 4.3

노르웨이 3.6 5.5 5.7 13.1 14.3 12.5 13.4 11.4 14.4 1.8 4.5 9.4 4.5

스웨덴 3.5 5.8 6.8 15.6 16.2 15.3 6.6 6.0 5.6 0.1 0.1 0.7 4.0

핀란드 3.1 2.7 15.1 16.6 17.8 16.0 6.1 -3.2 10.9 0.4 1.5 2.8 4.4

덴마크 0.4 3.6 -0.6 18.2 19.3 17.8 6.1 0.5 8.7 -1.4 -4.2 -6.3 2.6

오스트리아 -4.7 -6.1 -9.4 9.3 9.6 9.1 5.4 7.0 5.3 1.6 2.7 8.2 4.1

벨기에 -1.9 1.6 -4.2 16.6 17.4 16.2 7.6 8.1 7.4 -0.1 -1.9 -2.8 4.0

네덜란드 -1.4 0.3 2.5 15.8 16.8 15.4 7.5 3.5 9.5 0.2 0.3 -2.3 2.8

아일랜드 -1.1 -5.4 -3.9 14.8 15.4 14.5 3.9 -0.9 6.5 1.2 1.7 1.1 2.4

이스라엘 1.7 8.5 13.7 11.9 12.5 11.6 0.5 -12.3 7.8 0.9 0.6 1.4 1.8

태평양 -1.6 -2.6 -3.1 13.1 13.5 12.9 4.7 5.0 5.2 0.0 1.4 2.1 3.0

일본 -1.5 -1.3 -4.0 12.4 12.7 12.1 4.0 3.4 4.7 0.3 2.1 2.7 2.4

홍콩 -2.3 -6.8 -4.5 14.3 15.1 14.0 6.2 10.7 7.9 -0.4 0.1 2.3 3.2

싱가폴 -0.9 -8.2 -5.2 12.1 12.7 11.8 9.5 14.4 7.7 -0.7 -1.6 -0.9 4.5

호주 -0.2 4.8 3.6 15.6 15.7 15.1 5.3 7.4 3.5 -0.8 0.0 0.6 4.7

뉴질랜드 5.4 10.3 8.6 23.8 24.4 22.2 45.3 56.5 9.8 -0.6 -0.3 -3.3 3.3

신흥시장 -1.8 -5.8 -7.5 11.2 12.0 10.7 13.0 14.4 12.0 -0.8 -0.5 0.2 3.1

남미 -8.6 -2.4 -11.5 11.8 13.1 11.3 16.3 16.8 15.9 -1.8 1.8 7.3 3.8

브라질 -3.9 2.3 0.3 10.0 11.1 9.5 17.7 21.4 16.2 -1.0 1.8 11.8 4.7

멕시코 0.2 9.7 -0.2 15.5 17.1 14.9 12.4 6.3 14.8 -5.0 0.5 -2.0 2.7

칠레 -1.9 -4.6 -6.7 15.8 17.3 15.1 15.4 14.6 14.8 0.8 2.8 4.5 3.0

페루 -4.0 -4.8 2.9 13.4 14.8 12.8 16.7 17.9 16.2 -3.1 -5.4 -5.5 2.9

콜롬비아 0.9 2.9 7.2 11.1 12.5 10.5 18.1 15.6 19.2 0.7 13.0 15.4 3.2

EMEA -3.7 -5.6 -12.7 9.2 10.0 9.0 13.7 14.9 11.2 -0.5 -0.1 0.9 4.6

러시아 -0.4 -0.8 8.9 5.2 5.2 5.1 8.5 26.0 1.6 -1.0 2.2 5.6 7.8

남아공 4.8 6.0 -2.8 13.8 16.5 13.2 25.6 9.7 25.7 -0.3 -2.0 -2.3 3.3

터키 -2.2 -13.2 -20.7 5.6 6.1 5.4 12.2 10.9 12.7 0.5 -2.0 0.3 5.9

그리스 0.0 0.0 0.0 14.1 16.1 13.5 24.5 38.5 19.5 -1.4 -1.1 -2.8 5.5

헝가리 2.1 5.2 -7.9 9.6 10.0 9.4 2.0 -6.8 6.7 0.3 -0.5 -2.9 3.0

폴란드 2.6 7.3 -2.8 11.5 12.4 11.0 7.7 -1.4 12.4 -0.7 -1.1 -4.0 3.2

체코 -0.5 2.1 5.3 14.7 15.2 14.5 -2.2 -14.6 5.0 2.0 3.3 6.9 5.5

카타르 3.6 8.1 14.2 11.4 12.1 11.1 11.5 13.8 9.6 0.3 -0.2 0.5 4.4

UAE -1.6 1.9 -6.0 8.5 9.0 8.3 9.2 11.0 8.5 -0.4 -0.6 -2.4 5.5

이집트 1.0 -4.1 -3.2 10.1 11.1 9.8 12.5 21.6 12.8 -1.7 -1.9 0.8 3.2

신흥아시아 -0.3 -6.4 -5.8 11.5 12.3 11.0 12.4 14.0 11.6 -0.7 -1.0 -1.0 2.8

중국 -2.3 -10.6 -6.8 11.2 12.3 10.7 15.6 16.1 15.6 -0.7 -0.8 0.1 2.6

한국 0.1 -7.3 -7.5 7.9 8.3 7.8 9.2 14.8 6.7 -0.5 -1.4 -0.3 2.5

인디아 4.9 11.3 10.4 19.3 21.1 17.3 23.2 24.4 21.8 -1.7 -1.9 -4.2 1.5

대만 0.0 1.2 4.2 13.5 14.0 13.3 6.0 5.7 5.8 -0.8 -0.2 -2.6 4.4

인도네시아 1.7 -0.5 -9.6 14.0 15.1 13.5 12.0 11.7 12.2 -0.3 -0.6 -3.2 3.0

말레이시아 2.8 3.0 1.6 16.3 17.1 16.0 6.8 4.9 6.5 -0.8 -2.7 -3.4 3.2

필리핀 1.4 3.3 -8.5 16.3 17.7 15.7 10.7 6.0 12.9 -0.6 -1.5 -4.0 1.8

태국 0.5 0.5 0.6 14.4 15.2 14.1 7.0 6.1 7.5 -0.1 -0.1 -0.9 3.1

EPS 변화율 (%)수익률 (%) P/E (배) EPS 성장률 (%)

자료: Thomson Reuters, KB증권

주: 8월 28일 기준


22

KB증권 금리, 환율 전망

2018E 2019E 2017

(연평균)

2018E

(연평균)

2019E

(연평균)

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

한국 기준금리 (기말) 1.50 1.50 1.50 1.75 1.75 1.50 1.75 1.75

국고 10년 (평균) 2.69 2.70 2.45 2.30 2.22 2.28 2.54 2.20

미국 정책금리 (기말) 1.75 2.00 2.25 2.25 2.50 1.50 2.25 3.00

미국 10년 (평균) 2.83 2.92 2.90 2.85 2.83 2.32 2.88 2.83

달러화 지수 (DXY) 90.5 92.7 95.0 96.0 97.0 96.6 93.5 96.3

유로/달러 (EURUSD) 1.23 1.19 1.15 1.14 1.12 1.13 1.18 1.13

달러/엔 (USDJPY) 108.3 109.2 111.0 110.0 109.0 112.0 109.7 108.3

파운드/달러 (GBPUSD) 1.39 1.36 1.29 1.27 1.25 1.29 1.33 1.27

달러/위안 (USDCNY) 6.36 6.38 6.80 6.91 7.05 6.76 6.61 6.95

달러/원 (USDKRW) 1,072 1,081 1,125 1,135 1,150 1,130 1,103 1,143

자료: KB증권 추정


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하이일드 한국권 0.8 1.1 KB RESEARCH 일본주식 엔(JPY) 0.6 1.2 …file.mk.co.kr/imss/write/20180830131458__00.pdf · 총재선거 전후로 정치 불확실성이 완화되어