EL CRDITO FISCAL A LA INVERSIN EN PRESENCIA DE RESTRICCIONES FINANCIERAS:

ANLISIS DE SU IMPACTO A PARTIR DE MICRODATOS TRIBUTATIOS

Autor: Desiderio Romero Jordn

INV. N.o 3/01

Edita: Instituto de Estudios Fiscales

I.S.B.N.: 84-8008-077-9

Depsito Legal: M-42895-2001

UNIVERSIDAD COMPLUTENSE DE MADRID

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y EMPRESARIALES

Departamento de Hacienda Pblica y Sistema Fiscal

EL CRDITO FISCAL A LA INVERSIN EN PRESENCIA DE

RESTRICCIONES FINANCIERAS: ANLISIS DE SU IMPACTO A PARTIR DE

MICRODATOS TRIBUTARIOS

Tesis Doctoral realizada por D. DESIDERIO ROMERO JORDN, bajo la direccin del Profesor Dr. D. JESS RUIZ-HUERTA CARBONELL, Catedrtico de Economa Poltica y Hacienda Pblica, Facultad de Derecho de la Universidad Complutense de Madrid.

Madrid, Abril de 1999

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A mis padres y a Mayte

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AGRADECIMIENTOS:

Quiero dedicar esta tesis a mis padres por su amor y comprensin, por su tesn en la difcil tarea de la educacin, por el constante apoyo y paciencia, y por los medios puestos a mi alcance desde pequeo quizs esto ltimo resulte obvio en los tiempos en que, afortunadamente, me ha tocado vivir, pero que desgraciadamente ellos no pudieron disfrutar.

A Mayte que con su comprensin, apoyo, estmulo, y sobre todo, con su inmensa paciencia, debo una buena parte del trabajo que aqu se presenta y a quien quiero dedicar con todo cario esta tesis.

A mi to, Angel Ruiz, que aunque, por desgracia, ya no se encuentra entre nosotros, estara satisfecho de ver terminado este trabajo. Tambin a mi hermano y al resto de mis familiares y seres queridos por su constante apoyo y estmulo.

Quiero expresar mi gratitud al director de la tesis, el profesor Dr. D. Jess Ruiz-Huerta Carbonell, en primer lugar por el apoyo y la total confianza que durante todos estos aos ha venido mostrando en mis labores de docencia e investigacin; y en segundo, por su estmulo, amabilidad, disposicin y dedicacin mostrada durante las diferentes fases de elaboracin del trabajo que aqu se presenta. En este sentido, quiero agradecer al profesor Ruiz-Huerta el esfuerzo que, desde hace ya varios aos, viene realizando como director y participante activo de los seminarios de tesis doctorales del rea de Economa Poltica y Hacienda Pblica de la Facultad de CC. Sociales y Jurdicas de la Universidad Rey Juan Carlos y que, sin lugar a dudas, han servido para ayudar decisivamente a la culminacin del trabajo que aqu se presenta, as como la de otros trabajos de profesores del rea.

A todos mis compaeros del rea de Economa Poltica y Hacienda Pblica de la Facultad de Ciencias Sociales y Jurdicas de la Universidad Rey Juan Carlos por su constante inters y apoyo mostrado; as como por las sugerencias aportadas en los seminarios de tesis doctorales del rea. Muy especialmente quiero agradecer a David Trillo las facilidades que me ha dado para poder finalizar la tesis que aqu se presenta, y a Santiago Daz y Alberto Vaquero con quienes he resuelto un buen nmero de dudas surgidas a lo largo del trabajo.

A los profesores del Departamento de Hacienda Pblica de la Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales de la Universidad Complutense de Madrid que, a lo largo de los diferentes cursos y seminarios de licenciatura y doctorado, han logrado motivarme en el estudio de los diferentes enfoques de la Economa Pblica; en especial a los profesores Jos Manuel Gonzlez-Pramo y Jos Antonio Rodrguez Ondarza por el inters que durante estos aos han mostrado en mis labores de docencia e investigacin.

Mi ms sincero agradecimiento a Jorge Onrubia que, primero como excelente profesor (y divulgador) y despus como amigo, ha sabido aconsejarme y despertar mi curiosidad intelectual por los temas de Economa Pblica.

A Consuelo Daz y Francisco Melis que, durante mi etapa de becario del rea de Estadstica del Instituto de Estudios Fiscales, me ayudaron a dar los primeros pasos en la investigacin econmica, y a los que debo mi inters por la estadstica econmica y tributaria. Este agradecimiento es extensible a todas las personas del citado Instituto con quienes he tenido la oportunidad y la suerte de trabajar.

A Juan Manuel Castaer y a Jos Mara Castillo, del Instituto de Estudios Fiscales, por la total y continua disposicin a ayudarme en la extraccin de la muestra utilizada, y sin cuya ayuda no se podra haber efectuado el presente trabajo. Tambin quiero dar las gracias a todo el personal de la Biblioteca del Instituto de Estudios Fiscales, y en especial a Mari Luz, Estela y Javier por las facilidades que me han dado en la consulta del fondo bibliogrfico, y desde luego y especialmente por su exquisita amabilidad.

Presentacin

Con la publicacin de la coleccin Investigaciones, iniciada en 1995, el Instituto de Estudios Fiscales pretende contribuir a la difusin de Tesis Doctorales y de Proyectos de Investigacin de la mxima actualidad y calidad cientfica entre los miembros de la comunidad acadmica y de las Administraciones Pblicas. En los tres primeros nmeros del ao 2001 se publican los trabajos sobre Economa Pblica galardonados con el Premio a Tesis Doctorales del ao 2000 (Resolucin de 29 de noviembre de 2000 del Instituto de Estudios Fiscales). Espero que los distintos monogrficos publicados en la presente coleccin aporten informacin relevante de los efectos de la intervencin pblica, tanto en la faceta de ingresos como en la de gastos, sobre la realidad econmica y el comportamiento de los distintos agentes que la conforman.

JUAN JOS RUBIO GUERRERO Director del Instituto de Estudios Fiscales

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CAPTULO I.

II.

NDICE

INTRODUCCIN

CAPTULO I. UNA REVISIN DE LA RELACIN ENTRE DECISIONES DE INVERSIN Y FINANCIACIN

INTRODUCCIN

I. LA RELACIN ENTRE DECISIONES DE INVERSIN Y FINANCIACIN BAJO EL SUPUESTO DE MERCADOS DE CAPITAL PERFECTOS

I.1. La solucin de Fisher

I.2. La teora de irrelevancia financiera de Modigliani- Miller

Introduccin

I.2.1. La tesis inicial en ausencia de impuestos

Introduccin

I.2.1.1. Proposicin I

I.2.1.2. Proposicin II

I.2.1.3. Proposicin III

I.2.2. La tesis inicial corregida: el efecto del Impuesto de Sociedades

I.2.3. La extensin de Miller: la inclusin de Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas

I.2.4. La poltica de dividendos

II. LA RELACIN ENTRE DECISIONES DE INVERSIN Y FINANCIACIN EN PRE SENCIA DE MERCADOS DE CAPITAL IMPERFECTOS

II.1. Mercados de capital y racionamiento del crdito: cuestiones bsicas

II.2. Seleccin adversa y riesgo moral como generadores del racionamiento del crdito

Introduccin

II.2.1. Seleccin adversa

II.2.2. Riesgo moral

Conclusiones

CAPTULO II. ESTRUCTURA FINANCIERA, DIMENSIN EMPRESARIAL Y OFERTA DE CRDITO: Un anlisis emprico de la empresa manufacturera espaola con microdatos tributarios para el perodo 1989-1994

INTRODUCCIN

I. ESTRUCTURA FINANCIERA, DIMENSIN EMPRESARIAL Y OFERTA DE CRDITO

I.1. MODELO TERICO

I.2. Nivel de endeudamiento

I.2.1. Los costes de renegociacin asociados al vencimiento de la deuda

I.2.2. Deuda y costes de agencia

I.3. Rentabilidad econmica

I.3.1. Rentabilidad econmica y tamao de la explotacin

I.3.2. Rentabilidad econmica y estructura de la propiedad

I.4. El papel del riesgo

I.4.1. Rentabilidad econmica y riesgo financiero

II. DATOS Y METODOLOGA

III. ESPECIFICACIN ECONOMTRICA

IV. RESULTADOS

4.1. Estructura financiera

4.2. Rentabilidad econmica

4.3. Riesgo

Conclusiones

CAPTULO III. RENTABILIDAD E IMPUESTOS COMO DETERMINANTES DE LA INVERSIN

INTRODUCCIN

I. RENTABILIDAD EXIGIDA AL PROYECTO MARGINAL DE INVERSIN

I.1. Rentabilidad en ausencia de impuestos

I.2. Rentabilidad en presencia de impuestos

I.2.1. Impuesto de sociedades sobre el beneficio econmico

I.2.2. Impuesto de sociedades sobre la renta fiscal

I.2.2.1. Rentabilidad y financiacin

a) Si se emplea deuda

b) Si se emplean fondos propios

c) Conclusiones

I.2.2.2. El papel de las amortizaciones

a) Sistema lineal

b) Sistema degresivo por suma de dgitos

c) Sistema degresivo por porcentaje constante

Amortizacin instantnea

Conclusiones

Apndices del captulo iii PROBLEMAS METODOLGICOS EN LA DEFINICIN DE INVERSIN EN CAPITAL FSICO: REVISIN DE LOS ENFOQUES ECONMICO, CONTABLE, Y FISCAL

INTRODUCCIN

A.III.1.1. La definicin del concepto inversin en economa

A.III.1.2. La definicin de concepto inversin en trminos de contabilidad nacional

A.III.1.3. La definicin del concepto inversin en la contabilidad pblica

A.III.1.4. La definicin de concepto inversin en el impuesto sobre el valor aadido

A) Concepto

B) Comentarios

CAPTULO IV. ANLISIS ECONMICO DEL CRDITO FISCAL A LA INVERSIN: Suficiencia recaudatoria, neutralidad y eficacia

INTRODUCCIN

I. CUESTIONES BSICAS dEL CRDITO FISCAL A LA INVERSIN

I.1. Concepto de crdito fiscal a la inversin

I.2. Ventajas del crdito fiscal a la inversin

I.3. Inconvenientes del crdito fiscal a la inversin

I.4. Propuestas comunitarias sobre el uso de incentivos fiscales a la inversin

II. SUFICIENCIA RECAUDATORIA E INCENTIVOS FISCALES A LA INVERSIN

II.1. El Presupuesto de Gastos Fiscales en Espaa: aspectos generales

II.2. Gasto fiscal e incentivos a la inversin

III. NEUTRALIDAD IMPOSITIVA E INVERSIN

III.1. Los criterios de neutralidad de Musgrave, Samuelson, Harberger y Sunley-Bradford

III.1.1. El criterio de neutralidad de Musgrave

III.1.2. El criterio neutralidad de Samuelson

III.1.3. El criterio de neutralidad de Harberger

III.1.4. EL criterio de neutralidad de Sunley-Bradford

III.1.5. Comentarios finales

III.2. El concepto de neutralidad a partir de Jorgenson

III.2.1. La neutralidad impositiva y el coste de uso del capital

III.2.2. Una mirada hacia atrs: la influencia de Brown

III.2.3. Los comentarios de White y White a los criterios de Musgrave y Samuelson

III.3. La neutralidad a travs del tipo marginal efectivo

Introduccin

III.3.1. La Construccin del tipo marginal efectivo

III.3.2. Las Principales hiptesis utilizadas en la construccin del tipo marginal efectivo

III.3.3. El Tipo Marginal Efectivo: resultados empricos

III.3.4. La relacin entre el tipo medio efectivo, la holgura financiera y la inversin

IV. LA EFICACIA DE LOS INCENTIVOS A LA INVERSIN

Introduccin

IV.1. El mtodo de encuesta

IV.2. Los modelos de inversin

IV.3. La elasticidad-precio de los bienes de inversin

IV.4. EL anlisis coste-eficacia

Conclusiones

APNDICES DEL CAPTULO IV

A.IV.I. Crdito a la inversin y gasto fiscal en el Impuesto de Sociedades 19781998

A.IV.2. La relacin entre tipo medio efectivo y holgura financiera. Un anlisis de la empresa manufacturera espaola con microdatos tributarios para el perodo 1989-1994

A.IV.2.1. Construccin del tipo medio efectivo: qu comparamos?

A.IV.2.2. Limitaciones y reservas del tipo medio efectivo

A.IV.2.3. Nuestro uso del tipo medio efectivo

A.IV.2.4. Anlisis del tipo medio efectivo en la empresa manufacturera espaola con microdatos tributarios para el perodo 1989-1994

A) Datos empleados

B) Distribucin media del tipo medio efectivo segn tamao y subsector de actividad

Tamao

Subsector de actividad

C) Distribucin por decilas

A.IV.3. La compensacin de prdidas y su relacin con la autofinanciacin empresarial

A.IV.3.1. Compensacin de prdidas y holgura financiera

A.IV.3.2. Las propuestas comunitarias sobre la compensacin de prdidas

A.IV.3.3. El mecanismo de la compensacin en el impuesto societario espaol

A.IV.4. La exencin por reinversin y su relacin con la autofinanciacin empresarial

A.IV.4.1. Objetivos de la exencin por reinversin

A.IV.4.2. Las propuestas comunitarias sobre la exencin por reinversin

A.IV.4.3. La exencin por reinversin en el impuesto societario espaol

A.IV.5. Esquema de las leyes de actualizacin de balances

A.IV.6. Reglas de depreciacin permitidas en el Impuesto de Sociedades de los pases desarrollados

CAPTULO V. EL CRDITO FISCAL A LA INVERSIN EN EL IMPUESTO DE SOCIEDADES: Un anlisis emprico sobre su distribucin e impacto sobre la neutralidad impositiva

INTRODUCCIN

I. Anlisis de las deducciones por inversin en LA EMPRESA MANUFACTURERA ESPAOLA CON MICRODATOS TRIBUTARIOS PARA EL PERODO 1991-1994

Introduccin

I.1. Una medida del crdito fiscal efectivo

I.2. Datos empleados

I.3. La distribucin de la deduccin media por inversin segn tamao y subsector de actividad

I.3.1. Distribucin por tamao empresarial

I.3.1.1. Total empresas

I.3.1.2. Empresas declarantes de deducciones por inversin

I.3.2. Distribucin por subsector de actividad en las empresas declarantes de deducciones

I.4. El grado de concentracin del crdito fiscal en las empresas declarantes de deducciones

I.4.1. Concentracin por tamao de explotacin

I.4.2. Concentracin por subsector de actividad

II. LA INCIDENCIA DEL CRDITO FISCAL A LA INVERSIN EN ACTIVOS FIJOS NUEVOS SOBRE LA NEUTRALIDAD IMPOSITIVA: UNA SIMULACIN BASADA EN EL ENFOQUE KING-FULLERTON

INTRODUCCIN

II.1. Metodologa

II.1.1. Coste de capital

II.1.2. Crdito fiscal por inversin y coste del capital

II.1.2.1. Crdito fiscal nominal y coste del capital

II.1.3. Tipo de descuento

II.2. Resultados

II.2.1. El impacto del crdito a la inversin en el coste de capital

II.2.2. Cua fiscal

II.2.3. Extensiones: el impacto conjunto de los crditos fiscales a la inversin y al empleo en el coste del capital

CONCLUSIONES FINALES: INCENTIVOS A LA INVERSIN Y POLTICAS PBLICAS

APNDICES DEL CAPTULO V

A.V.1. El crdito fiscal a la inversin en los pases desarrollados

A.V.2. Crdito fiscal a la inversin en Espaa desde 1989: porcentajes, requisitos y lmites

A.V.3. El ahorro fiscal por deducciones por inversin: una visin global por sectores con datos agregados durante el perodo 1991-1992

A.V.4. El ahorro fiscal por incentivos a la inversin en la empresa manufacturera espaola para el perodo 1991-1994: distribucin y grado de concentracin

A.V.5. Distribucin de las empresas con base imponible nula en la muestra

A.V.6. El coste del capital en la empresa manufacturera espaola durante el perodo 1991-1994

CAPTULO VI. ESTRUCTURA FINANCIERA, CRDITO FISCAL E INVERSIN: Evidencia en Espaa con un panel de microdatos tributarios para el perodo 1989-1994

INTRODUCCIN

I. METODOLOGA, CRTICAS, Y RESULTADOS DE LOS MODELOS NEOCLSICO Y Q DE TOBIN: UNA REVISIN

I.1. El modelo neoclsico

I.1.1. Hiptesis utilizadas en el modelo neoclsico

I.1.2. Principales crticas vertidas sobre el modelo neoclsico

I.1.2.1. Consistencia del modelo terico

I.1.2.2. Caractersticas de la tecnologa

I.1.2.2. Precios, cantidades y shocks autnomos

I.2. El modelo Q de Tobin

I.2.1. Hiptesis del modelo Q

I.2.2. Ventajas del modelo Q

I.2.3. Inconvenientes del modelo Q

II. UN MODELO NEOCLSICO DINMICO DE DEMANDA DE INVERSIN BASADO EN LA ECUACIN DE EULER

INTRODUCCIN

II.1. Restricciones financieras e inversin: metodologa y comparacin de resultados internacionales

II.1.1. Teora de la jerarqua financiera

II.1.2. Nivel de endeudamiento

II.1.3. Teora de la sobreinversin

II.1.4. Deuda calificada

II.1.5. Dimensin empresarial

II.2. Especificacin economtrica

II.3. Datos

II.4. Resultados

CONCLUSIONES

APNDICES DEL CAPTULO VI

A.VI.1. El modelo neoclsico de inversin: metodologa

A.VI.2. El modelo Q de Tobin: metodologa

A.VI.3. Definicin de las variables del modelo

CAPTULO VII. RECAPITULACIN Y SNTESIS DE CONCLUSIONES

INTRODUCCIN

I. EL PAPEL DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA EN LAS DECISIONES DE INVERSIN EMPRESARIAL

II. EL AHORRO FISCAL POR CRDITO A LA INVERSIN EN LA EMPRESA MANUFACTURERA ESPAOLA

III. LOS INCENTIVOS A LA INVERSIN Y LA NEUTRALIDAD DEL IMPUESTO DE SOCIEDADES

IV. LA EFICACIA DE LOS INCENTIVOS A LA INVERSIN

V. Implicaciones para las polticas pblicas

Aspectos de neutralidad

Aspectos de eficacia

El control de las polticas pblicas: una necesidad inaplazable

ANEXO

Introduccin

I. Microdatos versus macrodatos: principales fuentes estadsticas para el estudio de la industria II. Diseo y obtencin de la muestra

Introduccin

II.1. El proceso de depuracin de los datos II.2. Errores aleatorios y sistemticos II.2.1. Errores aleatorios II.2.2. Errores sistemticos II.3. Definicin, fases, y aplicacin de edits

II.4. Tratamiento de los microdatos que incumplen los edits

III. Caractersticas de la muestra

Introduccin

III.1. Tamao y cobertura de la muestra III.2. Fiabilidad III.2.1. Fiabilidad interna III.2.2. Fiabilidad externa III.2. Comparacin con las muestras utilizadas en otros trabajos

BIBLIOGRAFA

NOTACIN UTILIZADA

INTRODUCCIN

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La finalidad de la presente tesis es analizar las caractersticas y el impacto del crdito fiscal a la inversin como instrumento al servicio de la poltica econmica. Para ello resulta bsico obtener una visin global de dicho elemento del Impuesto de Sociedades a travs de los enfoques particulares de suficiencia recaudatoria, neutralidad y eficacia.

El estudio se realiza en un entorno en el que existen asimetras de informacin entre fe-rentes y demandantes de fondos, y donde por tanto, las decisiones de inversin y financiacin son, con diferentes grados de intensidad, interdependientes.

Son varios los motivos que nos han animado a la realizacin de una tesis centrada en este tema, y que bsicamente se resumen en los siguientes aspectos:

La curiosidad intelectual por el tema que se somete a estudio en cierta medida influida por el rea de Estadstica del Instituto de Estudios Fiscales, y en particular por Francisco Melis1.

Precisamente, fruto de la vinculacin mantenida con dicha institucin primero como becario y despus como investigador externo, he tenido la posibilidad de acceder a los microdatos contenidos en las declaraciones del Impuesto de Sociedades totalmente annimos, lo que ha contribuido decisivamente a la realizacin del trabajo que aqu se presenta.

En esta tesis se efecta un anlisis del crdito fiscal a la inversin; el objetivo es someter a examen dicho instrumento de poltica econmica en un entorno en el que las decisiones de inversin y financiacin son interdependientes debido a la existencia de asimetras de informacin. Por tanto, este trabajo se enmarca dentro de una lnea de investigacin centrada en el control de las polticas pblicas.

En sentido amplio, el uso de incentivos fiscales ha sido algo habitual en la mayor parte de los pases desde la Segunda Guerra Mundial, a lo que Espaa no ha escapado ni antes ni despus de la Reforma Fiscal de 1977. Prueba de ello es que, por ejemplo, la prdida recaudatoria presupuestada por tales beneficios fiscales en el Impuesto de Sociedades ha llegado a ser superior al 40% durante el perodo 1994-1998 lo que da muestras de su envergadura en trminos cuantitativos.

La utilizacin de incentivos en cuota ha sido, y es, la tnica dominante en la estructura del Impuesto de Sociedades desde su creacin como tal en 1978, una incuestionable prueba de la fe mostrada en este tipo de instrumentos por los sucesivos gestores pblicos habidos desde dicha fecha. Pero dicha confianza no es sino una mera apariencia, se diluye rpidamente cuando caemos en la cuenta de los escasos medios dedicados a la elaboracin de un presupuesto de gastos fiscales que introduzca transparencia, como ocurre con los ingresos y gastos pblicos, tal como se exige en la Constitucin Espaola. Prueba de ello es que durante el perodo 1980-1995 el gasto fiscal de ejecucin correspondiente a los incentivos en cuota, es sistemticamente superior al presupuestado. Por ejemplo en 1988 fue tres veces superior, por lo que se puede afirmar que la validez y la transparencia de dicho presupuesto son prcticamente nulas.

As pues, nuestro punto de partida es el de certificar la escasa credibilidad del presupuesto de gastos fiscales, y la necesidad de intensificar los trabajos que se emprendieron en 1992 en esta direccin. Habida cuenta de la restriccin de los recursos pblicos disponibles para poder aplicar

1 El inters por este tema surge durante el perodo 1992-1994, en el que disfrut de una beca de Formacin de Personal Investigador en el Instituto de Estudios Fiscales del Ministerio de Economa y Hacienda.

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adecuadamente las polticas de gasto, la realizacin de un verdadero presupuesto de gastos fiscales a partir de las bases de microdatos tributarios y de los medios tcnicos al alcance de la Administracin Tributaria deberan ser un objetivo bsico exigible a los gestores pblicos.

Pero el escaso grado de informacin sobre el gasto fiscal por incentivos en cuota en el Impuesto de Sociedades no slo se refiere a su medicin en trminos agregados. Habitualmente los economistas hacen referencia a que los incentivos a la inversin son disfrutados esencialmente por las empresas de mayor dimensin, y sin embargo, para el caso espaol, no existe trabajo emprico que demuestre tal afirmacin. Este es, precisamente, uno de los aspectos a los que se pretende dar respuesta en este trabajo.

Desde otra ptica, entendemos que el crdito fiscal debe ser estudiado desde el enfoque de la neutralidad impositiva. Un impuesto es neutral cuando no altera las decisiones de los empresarios privados sobre la inversin, el empleo, las fuentes de financiacin, la estructura organizativa, y las polticas de dividendos, entre otras; en otros trminos, segn explica el viejo principio clsico, la asignacin de recursos en la economa debe ser la misma con y sin impuestos.

La evolucin del pensamiento hacendstico ha derivado en una alteracin del orden jerrquico atribuido a los diferentes principios impositivos, de modo que la neutralidad impositiva ha ido recuperando el terreno perdido paulativamente. El Impuesto de Sociedades no ha quedado al margen como no poda ser menos, en la creciente preocupacin para introducir mayores dosis de eficiencia en la asignacin de recursos. Este proceso ha sido paralelo al desarrollo de la metodologa del tipo marginal efectivo, que ha supuesto la aceptacin de un instrumento que permite simular la fiscalidad a la que se enfrenta el proyecto marginal de inversin, y por tanto, efectuar comparaciones rigurosas. Los resultados que se han obtenido utilizando esta metodologa son muy similares en todos los pases donde se ha aplicado. En general, se pone de manifiesto el carcter distorsionante de algunos elementos del Impuesto de Sociedades. Esta ha sido la principal causa por la que en las reformas del impuesto efectuadas durante los aos ochenta y noventa se ha tratado de simplificar su estructura, siendo uno de estos cambios ms extendidos la supresin de los incentivos en cuota.

En Espaa se vienen realizando investigaciones desde mediados de los aos ochenta en los que se pone de manifiesto la falta de neutralidad del impuesto, tanto en la derogada Ley 61/78 como en la vigente Ley 43/95 del Impuesto de Sociedades.

Precisamente, la reforma del Impuesto de Sociedades espaol ha tenido un punto en comn con el proceso de reformas comentado en el prrafo anterior, esto es, el deseo de ganar en neutralidad. As, la Ley 43/95 establece en su exposicin de motivos:

(....) En lo que atae a la evolucin de la doctrina hacendstica, jurdico-financiera y de los sistemas tributarios de nuestro entorno, cabe sealar la preponderancia de las elaboraciones tericas y modificaciones normativas con fundamento y justificacin en el principio de neutralidad. Por fin, la construccin de una estructura tributaria que alcance mayores grados de neutralidad es un objetivo de la mxima importancia que, por s solo, justificara el impulso legislativo tendente a la reforma del Impuesto de Sociedades.

Sin embargo, la reforma no parece haber supuesto un cambio de fondo en el uso de incentivos en cuota, a diferencia de lo que se observa en la mayor parte de pases desarrollados. As, la Ley 43/95 habilita en favor de los Presupuestos Generales del Estado la articulacin de los incenti

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vos generales de carcter coyuntural. No obstante, subsiste una amplia batera de incentivos en cuota: Investigacin y Desarrollo, inversiones orientadas a actividades exportadoras, bienes de inters cultural, formacin profesional, o el recientemente creado incentivo para la proteccin del medio ambiente, que, junto a la deduccin por empleo, suponen una parte sustancial de los gastos fiscales del impuesto.

El crdito fiscal forma parte de la expresin del tipo marginal efectivo, disminuyendo el coste de adquisicin del activo marginal. La mayora de los trabajos utilizan el porcentaje legal del crdito, o en su defecto un valor arbitrario inferior bajo la hiptesis de que la empresa no llega a utilizar todo el incentivo permitido, como por ejemplo por insuficiente cuota.

Por esta razn, tenemos especial inters es simular el impacto que el crdito fiscal tiene sobre la neutralidad del impuesto. Para ello vamos a utilizar una aproximacin al crdito fiscal declarado en el Impuesto de Sociedades, lo que nos va a permitir analizar el impacto que el crdito a la inversin tiene sobre la neutralidad impositiva, tanto en relacin con los activos, como por dimensin empresarial, y por subsectores de actividad dentro de la agrupacin Industria.

El ltimo de los aspectos estudiados es la eficacia. El uso de instrumentos fiscales, como el crdito fiscal, supone una merma en los recursos pblicos disponibles para aplicar las polticas de gasto. Por esta razn, la utilizacin de tales mecanismos viene condicionada, aspectos de neutralidad aparte, por el rendimiento derivado de su uso.

El crdito fiscal a la inversin est diseado para incentivar el proceso inversor. En otros trminos, se trata de conseguir, a travs de una disminucin de la participacin del Sector Pblico en el excedente empresarial, que mejore la holgura financiera de las empresas para acometer proyectos rentables de inversin.

En el supuesto de mercados perfectos de capital, las decisiones de inversin y financiacin son independientes; esto supone asumir, entre otros, un supuesto muy restrictivo comn a todos los mercados competitivos: la hiptesis de informacin perfecta y a coste nulo. En la prctica significa que no existe diferencia entre el tipo de inters nominal de pedir prestado en los mercados de capitales y el coste de oportunidad de los fondos propios; es decir, la prima por riesgo cargada sobre los agentes econmicos que piden prestado es nula.

La relajacin del supuesto de la informacin perfecta supone un acercamiento a la realidad, caracterizado porque las decisiones de inversin y financiacin son interdependientes debido a la existencia de asimetras en los mercados de capitales. Ello redunda en una mayor probabilidad de dejar pasar oportunidades rentables de inversin para las empresas que se encuentran sometidos a restricciones financieras, siendo esta probabilidad ms elevada entre empresas de nueva creacin, de pequeo tamao, sin deuda calificada, etc.

Cuando la existencia de restricciones financieras se convierte en una realidad, no basta con que las empresas tengan oportunidades rentables de inversin, sino que adems es clave su posicin financiera. Y es precisamente aqu, donde comienza nuestro inters por el estudio del crdito a la inversin desde el punto de vista de la eficacia.

Para conocer cul es el papel que juega el crdito a la inversin bajo la existencia de asimetras de informacin, y donde por tanto, las decisiones de inversin y financiacin son interdependientes, utilizamos un modelo dinmico basado en la ecuacin de Euler.

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Por otra parte, el uso del crdito fiscal exige un requisito previo obvio que es la realizacin de inversin. Ello implica que este tipo de rebaja fiscal solo sea utilizada por las empresas con suficiente liquidez para realizar inversiones, siendo un instrumento poco eficaz en el resto de las empresas.

En los prrafos anteriores se ha descrito ampliamente el inters intelectual que nos ha animado a la elaboracin de la presente tesis. Sin embargo, toda investigacin necesita de la informacin necesaria para contrastar las hiptesis objeto de anlisis. Afortunadamente, fruto de diferentes colaboraciones con el Instituto de Estudios Fiscales, hemos tenido la posibilidad de acceder a la Explotacin Estadstica del Impuesto de Sociedades que contiene registros individuales de las empresas que declaran el Impuesto de Sociedades entre 1989 y 1994. Este hecho ha supuesto un espaldarazo definitivo por cuanto la disponibilidad de los datos per se, as como la riqueza de los registros en ella contenidos, crean unas excelentes expectativas para la elaboracin de trabajos econmicos aplicados. Precisamente, de la citada base de datos se ha obtenido una muestra opintica de empresas manufactureras sobre la que se ha llevado a cabo la parte emprica de nuestra investigacin.

Una vez esbozado el objetivo perseguido en este trabajo, pasamos a enunciar y justificar los diferentes captulos que lo integran. La estructura se centra en tres partes diferentes pero no estancas; as, los captulos I y II estn destinados al anlisis de los aspectos financieros; los captulos III, IV y IV tienen como denominador comn el papel del Impuesto de Sociedades en las decisiones de inversin; y finalmente, en el captulo VI se desarrolla un modelo dinmico de inversin basado en la ecuacin de Euler en el que las variables econmicas, financieras y fiscales entran directamente en la ecuacin a estimar.

Las partes aplicadas de la tesis han utilizado una muestra opintica de empresas extrada de la Explotacin Estadstica del Impuesto de Sociedades para el perodo 1989-1994. Inicialmente se utiliz una muestra aleatoria de 5.000 empresas para el ejercicio 1992 que nos sirvi para estudiar el grado de consistencia contable de los datos declarados, que ha servido para formular una batera de filtros destinados a mejorar la calidad de los microdatos empleados en la investigacin.

El proceso de depuracin ha sido lento, muy laborioso e imprescindible, ya que las conclusiones podran venir sesgadas por la inconsistencia de los datos. El resultado ha sido la extraccin de una muestra opintica (MOEEIS, en adelante) de 13.530 empresas referidas al citado perodo, con una gran representacin de empresas de diferente dimensin empresarial, y unos buenos niveles de cobertura y fiabilidad. Ello representa, sin duda, una ventaja respecto a la mayor parte de trabajos con microdatos realizados en nuestro pas. Los detalles relacionados con este proceso estn recogidos en el Anexo.

En el captulo I como hemos dicho anteriormente, se revisa la relacin entre decisiones de inversin y financiacin. En primer lugar, tomando como punto de partida el trabajo de Franco Modigliani y Merton Miller sobre la irrelevancia de los aspectos financieros en las decisiones de inversin. En segundo lugar, revisando las principales aportaciones que, desde un ngulo diferente del neoclsico en la concepcin de empresa, tratan de explicar que cuando la informacin es imperfecta y a coste no nulo, a los prestamistas les resulta complejo y costoso diferenciar entre buenos y malos prestatarios por lo que determinados demandantes de fondos pueden ver limitada y encarecida su necesidad marginal de financiacin y, en consecuencia, seriamente restringida la posibilidad de acometer proyectos rentables de inversin.

En el capitulo II se realiza un anlisis de la estructura financiera de la empresa manufacturera espaola contenida en la muestra. El objetivo es efectuar una primera aproximacin a la mis

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ma, para detectar si existen diferencias significativas atendiendo al tamao empresarial y al tipo de actividad, en aspectos financieros como el nivel de endeudamiento, el colateral, el riesgo financiero; y tambin en aspectos econmicos como la rentabilidad econmica, el riesgo econmico, etc. Los resultados de este estudio sern de especial inters en el captulo VI, y servirn para explicar algunos de los resultados que all se obtengan.

Con este estudio se pretende completar la informacin contenida en otro tipo de trabajos realizados en nuestro pas sobre la estructura financiera de la empresa manufacturera. La ventaja en este caso es la utilizacin de una muestra de un tamao muy superior en la que las empresas de tamao ms reducido se hayan mejor representadas que en otras bases de datos.

En el captulo III se efecta el anlisis de los aspectos fiscales relacionados con las decisiones de inversin. Partiendo de que la rentabilidad es una de las variables determinantes de la inversin, se trata de ver cul es el papel que juegan los diferentes impuestos, y en especial el Impuesto de Sociedades en la rentabilidad exigida a un proyecto de inversin.

En el captulo IV se analiza el crdito fiscal a la inversin desde el enfoque de los principios impositivos de suficiencia recaudatoria, neutralidad y eficacia, en el que el punto de partida es la propia definicin, ventajas e inconvenientes de dicha medida. Las partes integrantes del captulo IV se justifican y desarrollan en la forma siguiente:

1.o En esencia, los impuestos se crean para obtener los ingresos necesarios para aplicar las polticas presupuestarias de gasto. Por ello el acento inicial en el estudio del crdito a la inversin ha de hacerse en funcin de la elevada cuanta de gastos fiscales que genera. As pues, nuestro primer paso es revisar el volumen de gastos fiscales derivado de la utilizacin de dicho instrumento fiscal por su impacto negativo sobre el principio de suficiencia recaudatoria.

2.o Nuestro segundo punto de atencin es la neutralidad del crdito a la inversin. Para ello, se efecta una revisin de la literatura sobre el concepto de neutralidad del Impuesto de Sociedades ante las decisiones de inversin hasta llegar a la metodologa del tipo marginal efectivo. Pese a sus manifiestos inconvenientes, este instrumento est ampliamente consensuado para evaluar la fiscalidad a la que se enfrenta la inversin marginal. Posteriormente, se examinan los resultados obtenidos por diferentes autores para el caso de Espaa que, como veremos, coinciden en la falta de neutralidad del impuesto.

Aun cuando el tipo medio efectivo no es un instrumento vlido para analizar la neutralidad del sistema impositivo frente a la inversin marginal, sirve para medir la participacin coactiva del Sector Pblico en el excedente empresarial y por tanto la forma en que el diseo impositivo afecta a la holgura financiera de la empresa. Este hecho, unido a la no existencia de trabajos con microdatos que, aplicados al caso espaol, incidan en este aspecto, nos ha animado a ofrecer resultados sobre las asimetras de los tipos medios efectivos existentes en la empresa manufacturera espaola utilizando la MOEEIS.

3.o Finalmente, nos centramos en el criterio de eficacia como principio para valorar la utilizacin de los instrumentos dedicados a incentivar la inversin empresarial desde diferentes enfoques: modelos de inversin, elasticidad precio de la inversin y anlisis coste eficacia.

El captulo V es una continuacin natural del captulo anterior y, al igual que el captulo VI, es esencialmente aplicado. El objetivo perseguido es doble:

23

1.o Por un lado paliar el conocimiento prcticamente nulo que sobre la distribucin y el grado de concentracin del crdito a la inversin del Impuesto de Sociedades existe en nuestro pas. Para ello, disponemos de la hoja de liquidacin del impuesto a nivel individual; lo que implica una importante riqueza de informacin.

2.o Por otra parte, Analizar el impacto que el crdito a la inversin tiene sobre la neutralidad del impuesto utilizando a tal efecto la metodologa King-Fullerton. El ahorro fiscal por crdito a la inversin entra directamente en el coste de capital. Aunque habitualmente se toma el valor legal permitido en el impuesto, en nuestro caso utilizamos una aproximacin al ahorro fiscal efectivo por dicho concepto, lo que nos permite simular el efecto que dicho instrumento tiene sobre la asignacin de recursos. Creemos que es tambin una novedad en los trabajos de este tipo realizados en nuestro pas.

Finalmente, en el captulo VI se desarrolla y estima un modelo donde se pretende integrar las variables financieras, econmicas y fiscales, y en el que las decisiones de inversin y financiacin se toman simultneamente. Para ello, se revisan los principales modelos de inversin utilizados desde los aos sesenta nos referimos a los modelos neoclsico y q de Tobin as como sus principales resultados. Bsicamente, los inconvenientes de los citados modelos nos van a permitir justificar la utilizacin de un modelo de inversin basado en la ecuacin de Euler: su principal ventaja es que la variable crdito fiscal entra directamente en un modelo en el que las decisiones de inversin y financiacin se toman simultneamente.

El desarrollo y estimacin de este modelo nos va a permitir analizar el papel que cumple la dimensin empresarial en la existencia de asimetras de informacin, el tamao de los costes de ajuste a los que se enfrenta la empresa en sus decisiones de inversin, el poder de mercado, y la sensibilidad de la inversin ante el precio efectivo (neto de impuestos) de los bienes de inversin.

As pues, el objetivo de esta tesis es revisar las aportaciones tericas y empricas existentes en la literatura, y complementarlas con nuestras propias aproximaciones empricas que desarrollamos en los captulos IV a VI, para, de esta manera, concluir sobre la necesidad o el rechazo a mantener tales instrumentos de incentivo a la inversin dentro de la estructura del Impuesto de Sociedades.

24

CAPTULO I

UNA REVISIN DE LA RELACIN ENTRE DECISIONES DE

INVERSIN Y FINANCIACIN

xxxx

INTRODUCCIN

Habitualmente, las empresas necesitan acudir a los mercados financieros para obtener recursos que complementen los obtenidos mediante la autofinanciacin, permitiendo el desarrollo normal de su actividad. Estos mercados se subdividen a su vez en mercados monetarios y de capitales dependiendo de las operaciones en ellos concertadas. En los mercados monetarios se efectan operaciones de crdito a corto plazo, de manera que las empresas acuden a ellos para financiar el activo circulante, es decir, las necesidades de financiacin asociadas al ciclo de explotacin. Comprende por tanto el mercado interbancario, los certificados de depsito, letras de cambio, etc. En los mercados de capital se efectan operaciones de crdito a largo plazo. A este tipo de mercados acuden las empresas para obtener la financiacin necesaria para la compra de activos fijos y del fondo de maniobra, bien sea negociando prstamos bancarios, emisin y/o negociacin de ttulos de renta fija y/o de renta variable1 (Surez (1990)).

El propsito de este captulo es proporcionar una revisin terica sobre la relacin entre las decisiones de inversin y financiacin en el mbito empresarial. En su desarrollo se diferencian dos grandes bloques. El primero de ellos se corresponde con el supuesto de mercados de capital perfectos (apartado I) y el segundo con el de mercados de capital imperfectos (apartado II).

En el primer bloque, se plantea el problema de decisin inter-temporal desarrollado por Fisher, as como las principales aportaciones tericas de Modigliani-Miller. Nuestro inters por estas ltimas se fundamenta en las siguientes razones:

1.o La literatura financiera existente hasta los aos cincuenta ha consistido fundamentalmente en la elaboracin de teoras ad hoc, su ampliacin con la inclusin de algunos detalles institucionales, y muy poco anlisis de carcter sistemtico (Smith (1989)). Sin embargo, el desarrollo formal de Modigliani-Miller es, pese a todos las crticas que puedan hacerse por los supuestos restrictivos en que descansa, riguroso.

2.o Adems, la contribucin terica de Modigliani-Miller ha proporcionado un enfoque atractivo para que los investigadores justifiquen el olvido de las complicaciones inducidas por los aspectos financieros (Gertler (1988)), siendo un ejemplo el desarrollo de la teora de la inversin neoclsica de Hall y Jorgenson (1967)2. El triunfo de la teora de la irrelevancia de Modigliani-Miller anul, al menos durante finales de los cincuenta y sesenta, cualquier atisbo de atribuir papel alguno a las variables financieras dentro del proceso inversor, ni siquiera de carcter secundario. El xito de dicha teora conden al olvido a algunas aportaciones relevantes que, como Meyer y Kuh (1957), haban encontrado cierta evidencia sobre el papel que el cashflow juega en los procesos de inversin, al menos hasta que aos despus comenz a comprobarse que las variables financieras incluidas dentro de los modelos de inversin resultaban significativas.

Desde antiguo ha existido, en mayor o menor grado, una cierta preocupacin macroeconmica por la relacin entre los ciclos econmicos y el sistema financiero, inquietud que viene de

1 Incluye tanto mercados primarios como secundarios.

2 Esta teora ser objeto de estudio en el captulo VI de este trabajo.

27

I.

lejos. En este sentido pueden citarse las consideraciones de Marx3, Veblen4, Fisher5, Keynes6 o Friedman7, al respecto.

A finales de los aos setenta se inicia un cuerpo de la literatura cuyo principal objetivo ser analizar las consecuencias que sobre la asignacin de recursos financieros introduce la existencia de asimetras de informacin, enfoque de carcter micro, que tendr su consolidacin en los aos ochenta. ste es precisamente el objeto de anlisis del segundo bloque de este captulo, para lo cual efectuaremos una revisin de los trabajos tericos ms relevantes.

Para ello, en primer lugar, en el epgrafe II.1. analizamos el papel de las asimetras de informacin en el racionamiento del crdito, incluyendo diferentes acepciones de dicho trmino. En segundo lugar, en el epgrafe II.2. se analiza el concepto de seleccin adversa y riesgo moral, y se efecta un repaso de las principales aportaciones referentes al papel que tales fallos asignativos desempean en el racionamiento del crdito.

I. LA RELACIN ENTRE DECISIONES DE INVERSIN Y FINANCIACIN BAJO EL SUPUESTO DE MERCADOS DE CAPITAL PERFECTOS

Parece estar suficientemente aceptado que la principal aportacin sobre la relacin entre decisiones de inversin y financiacin en presencia de mercados perfectos de capital fue el artculo inicial de Modigliani y Miller publicado en 1958, y en menor medida, las posteriores extensiones y correcciones que dichos autores realizaron al citado trabajo. Este es el motivo por el que se le presta especial inters a lo largo del epgrafe I.2.

3 Marx establece en su obra principal (vase El Capital, Volumen III) un vnculo entre las crisis industriales y las financieras en las que el crdito juega un papel fundamental. La necesidad de conseguir liquidez para saldar deudas provocar una reduccin en los precios que terminar por afectar a los beneficios y a la supervivencia de las empresas.

4 Para este autor, en fases de expansin econmica, las empresas se endeudan ms para aumentar sus inversiones. El elevado endeudamiento puede llevar a las empresas a incrementar sus costes y reducir beneficios, y a los bancos a limitar los crditos y aumentar los tipos de inters. Para devolver los crditos las empresas se vern forzadas a reducir precios conduciendo a la economa a una senda de la recesin econmica. Vase:

Veblen, T.(1904).The Theory of Business Enterprise. N.Y. Charles Scribners Sons.

5 Fisher argumenta que las fases expansivas animan a la especulacin y al sobreendeudamiento. La bsqueda del enriquecimiento rpido y fcil lleva a los agentes econmicos a invertir en actividades especulativas. Para ello necesitan endeudarse incluso por encima de sus posibilidades. Pero si la realizacin de beneficios no transcurre de acuerdo a lo esperado, entonces, la revisin de las expectativas produce una disminucin de prstamos bancarios y de la velocidad de circulacin del dinero. La falta de liquidez forzar a las empresas a vender sus productos a precios inferiores. La consecuencia es que el sobreendeudamiento y la deflacin precipitan las quiebras empresariales. Vase:

Fisher, I.(1933)..Econometrica, Vol. I. pages 337-357.

6 En los trabajos desarrollados por Keynes, el sistema financiero no juega un papel central explcito en la teora de la produccin, esto es Gertler (1988, pgina 562). Lo que es realmente importante en la Teora General son las expectativas de los inversores. No obstante, a diferencia de sus discpulos, ha otorgado mayor importancia a la preferencia por la liquidez, esto es, la importancia por el dinero, ms que por el crdito (Gertler (1988)).

7 El famoso trabajo de Friedman y Schwartz (1963) A Monetary History of The United States: 1867-1960 sobre la relacin histrica entre dinero y produccin es la base de las teoras monetaristas.

28

FIGURA 1

SOLUCIN DE FISHER

0C

R

S

R

Q

P

Q

P

V

U 2U

1

A

FUENTE: Hirshleifer (1958)

No obstante, entendemos que no parece justo dejar en el olvido las grandes aportaciones que fueron realizadas previamente por Fisher8, y que consisten en la bsqueda de un equilibrio intertemporal entre diferentes alternativas de inversin, tambin dentro del supuesto de mercados de capital perfectos. Este planteamiento es objeto de atencin en el epgrafe I.1.

I.1. La solucin de Fisher

La teora de Fisher sobre la relacin entre las decisiones de inversin y financiacin parte del supuesto de la existencia de mercados de capital perfectos, lo que se traduce en que prestar y pedir prestado se hace al mismo tipo de inters, o equivalentemente, el tipo de inters para activos y pasivos financieros es el mismo. Adems, supone que dichos tipos son constantes en el tiempo.

Cualquier agente econmico9 se enfrenta a un problema de distribucin inter-temporal ptima del consumo. El anlisis est referido a dos periodos t0 y t1 , durante los cuales el agente

econmico puede destinar su renta inicial a dos fines:

1.o Consumo, siendo ste Co0 y Co1 para cada uno de los periodos t0 y t1, respectivamente.

2.o Inversin, distinguiendo dos tipos de oportunidades a las que Fisher denomina:

a) oportunidades de inversin productiva, que se corresponden con la compra-venta de activos reales.

b) oportunidades de inversin financiera o de mercado, que se corresponden con la compra-venta de activos financieros.

8 Como es bien conocido, la obra ms relevante de Irving Fisher es The Theory of Interest publicado en 1930, aunque su anterior trabajo The Rate of Interest, publicado en 1917, contiene la mayora de sus ideas esenciales. Una revisin de los trabajos de Fisher se encuentra en Hirshleifer (1958).

9 Sea individuo o empresa. El anlisis no distingue entre ambos ya que considera que las empresas son simples instrumentos al servicio de los individuos.

29

Supongamos que un agente econmico se enfrenta a una recta de oportunidades de mercado QQ . Esto significa que si parte de una renta inicial, el agente econmico se enfrenta a diferentes posibilidades de consumo:

a) Consumir toda su renta en el momento presente t0 , correspondindose esta situa

cin con el punto Q.

b) Consumir toda la renta en t1, situndose por tanto en Q .

c) Optar por una decisin de consumo presente y futuro, situndose en algn punto intermedio de QQ .

El sacrificio de consumo presente en favor de consumo futuro se puede a su vez manifestar a travs de dos vas:

a) La primera est relacionada con los activos financieros, por ejemplo comprando activos financieros o simplemente prestando dinero a otros agentes econmicos. Es decir efectuando inversiones financieras, o equivalentemente, oportunidades de mercado siguiendo la terminologa fisheriana.

b) Una segunda alternativa sera llevar a cabo una inversin en activos reales, esto es, oportunidades de inversin productiva segn Fisher.

La recta PP paralela a QQ representa la recta de oportunidades de mercado para otro agente cuyo punto inicial es P (en lugar de Q). La razn de que ambas rectas de mercado sean paralelas, y en consecuencia tengan la misma pendiente, es que el rendimiento de las diferentes oportunidades de mercado es el mismo, ya que, no olvidemos, se supone la existencia de mercados competitivos; en particular, la pendiente es10 1+ i .

La curva QSVrepresenta las oportunidades de inversin productiva para un individuo cuyo consumo mximo en el periodo inicial es Q. Su forma cncava implica la existencia de rendimientos decrecientes de escala. El movimiento a lo largo de esta curva, desde Q hacia V, exige ir sacrificando renta actual, y en consecuencia consumo presente, en beneficio de consumo futuro. Ntese que, como se puede deducir fcilmente a partir de un punto como A, para un mismo nivel de consumo presente las oportunidades productivas de inversin aseguran un mayor consumo futuro que las oportunidades de mercado.

Teniendo en cuenta que el objetivo de los agentes es maximizar el nivel de utilidad, stos preferirn sacrificar consumo presente por consumo futuro, hasta un punto determinado, utilizando para ello oportunidades productivas de inversin. Sin embargo, el punto S , en el que la curva de oportunidades productivas de inversin es tangente a la curva de indiferencia U1 , no es un punto ptimo ya que

podra seguir sacrificando consumo presente hasta alcanzar el punto R que est situado sobre la recta de mercado PP . Esto se debe a que mientras se cumpla el criterio de que la rentabilidad marginal de la inversin productiva sea superior a la rentabilidad marginal de los activos financieros (que es constante) ser deseable continuar con la adquisicin de activos reales. Dicha actividad cesa en el punto R , y no en S , que es precisamente donde ambas tasas de rentabilidad se igualan.

10 La pendiente de la recta de oportunidades de mercado es (1 i) .

30

FIGURA 2

SOLUCIN DE FISHER

U2 K1

Q

HR

G Q H K0 FUENTE: Hirshleifer (1958).

I.2.

1111

Para compensar el exceso de sacrificio de consumo presente, el agente puede pedir prestado desplazndose a travs de la recta de mercado PP hasta alcanzar el punto R , que le sita en un nivel de utilidad superior U2 . Esto es, el agente econmico maximiza su nivel de utilidad en dos etapas.

En la figura 2 se observa que el comportamiento del agente econmico le ha llevado a una decisin inter-temporal ptima de consumo en la que maximiza su nivel de utilidad. En particular, el punto R implica una decisin de consumo en el tiempo HH , en tanto que, si el agente hubiese optado por sacrificar consumo presente y aprovechar una oportunidad de mercado, entonces, estara apostando por un nivel de consumo GH . Como puede comprobarse, aun cuando en ambos casos se tenga el mismo nivel de consumo futuro, el consumo presente es superior en el caso analizado.

Si existiesen mercados imperfectos las conclusiones variaran ostensiblemente. Si el tipo de pasivo supera al tipo de inters de activo, entonces el individuo habra podido pedir prestado menos fondos y en consecuencia su nivel de utilidad habra sido inferior debido a una menor posibilidad de consumo presente.

I.2. La teora de la irrelevancia financiera de Modigliani-Miller

Introduccin

Franco Modigliani11 y Merton Miller12 publicaron un artculo de gran trascendencia en 1958 en el que, grosso modo, bajo el supuesto de mercados de capital perfectos, las decisiones de

11 Premio Nobel de Economa en 1985. Una interesante referencia sobre las contribuciones de Franco Modigliani a la economa puede encontrarse, por ejemplo, en:

- Kouri, P.(1986).. Scandinavian Journal of Economics; 88(2), pp. 311-334. En el mismo nmero de la citada revista, el lector interesado puede encontrar una relacin bibliogrfica de los artculos

publicados hasta 1985 (cerca de 200), as como la nota de prensa publicada por la Real Academia Sueca de Ciencias con motivo de la concesin del Premio Nobel:

31

11 - , pgina 335. 11 - , pgina 305. 11 Por otra parte, aquellos que deseen consultar la obra de Franco Modigliani, pueden hacerlo, por ejemplo, a travs de los diversos volmenes de: 11 - The Collected Papers of Franco Modigliani, editados por Simon Johnson, Cambridge, Mass and London: MIT Press, 1989. 12 Premio Nobel de Economa en 1990. En dicho ao fueron premiados conjuntamente Merton Miller, Willian Sharpe y Harry Markowitz por la labor efectuada dentro del campo de la economa financiera. Para una referencia sobre los premiados en dicho ao puede consultarse: 12 - Miller, M.(1991).. Scandinavian Journal of Economics, 93(1), pp 4-6. 12 En el mismo nmero de la citada revista, se recoge la nota de prensa de la Real Academia Sueca de Ciencias Sociales con motivo de la concesin del Premio Nobel, as como una relacin de los artculos publicados por Merton Miller (y tambin del resto de premiados) hasta 1989: 12 - , pgina 1. 12 - , pgina 33.

13 Una til lectura sobre la creacin de valor en la empresa puede encontrarse en Cuervo (1991).

14 Entendido como coste de oportunidad para los inversores.

15 Como en general a cualquier tipo de mercado de competencia perfecta.

16 Por ejemplo vase: 16 - El nmero de Otoo de 1988 del Journal of Economic Perspectives que contiene una recopilacin de artculos con motivo de los treinta aos transcurridos desde la publicacin del artculo inicial de 1958, y que, incluye un artculo de Franco Modigliani y otro de Merton Miller citados en el texto. 16 - El nmero de Verano de 1989 del Financial Management que contiene tres artculos con reflexiones sobre las teoras de MM.

inversin y financiacin empresariales son completamente independientes. En concreto, si el objetivo empresarial es maximizar la riqueza de los accionistas13, y ste se consigue maximizando el precio de las acciones, entonces, en el contexto Modigliani-Miller (MM en adelante), solamente seran significativas las decisiones de inversin en activos reales como potenciales generadores de flujos de renta, y, en consecuencia, como responsables de la rentabilidad empresarial y del precio que el mercado asigna a tales ttulos.

Para MM, dejando al margen los impuestos, cualquier decisin financiera tiene un carcter completamente marginal en la valoracin de la empresa, es decir, lo que valora el mercado no es la estructura financiera, sino la econmica. Sencillamente, resulta irrelevante para el valor de mercado si la estructura financiera est formada completamente por fondos propios, por fondos ajenos, o por cualquier combinacin de ambos, e incluso, cul sea la poltica de distribucin de dividendos seguida.

Por ejemplo, si la empresa lleva a cabo un proceso de expansin consistente en crear nuevas factoras, el mercado, en su valoracin, utilizar como parmetro bsico la capacidad futura de generacin de rentas empresariales, de forma que, si las expectativas de rentabilidad de esos activos superan el tipo de inters del mercado14, la valoracin ser positiva, pero sin atender en modo alguno a la forma en que se financie dicha inversin.

En la literatura financiera se hace hincapi en las condiciones tan restrictivas que deben darse en el contexto MM para que un mercado de capitales pueda ser calificado de perfecto15. Pero a pesar de las crticas recibidas, y que an hoy continan, han sido reconocidas las aportaciones efectuadas porque cubren un amplio espectro de cuestiones clave dentro de la economa financiera en nuestros das16. Incluso algunos autores van ms lejos, como por ejemplo Stiglitz (1988), quien defiende que el trabajo de 1958 ha sido justamente reconocido como la base de la moderna economa

32

financiera, aunque, lo que no ha sido suficientemente valorado es el importante papel jugado por dicho artculo en el desarrollo de la moderna teora econmica17.

Aunque la evidencia disponible parece descartar la existencia de mercados perfectos y eficientes, tal como son concebidos por MM en el desarrollo formal de su trabajo, lo cierto es que sus teoras han jugado un papel muy destacable en el desarrollo de los modelos sobre el comportamiento de la inversin neoclsicos18, y de q de Tobin19, principalmente. Precisamente, en las primeras especificaciones de los citados modelos no se incluan variables financieras; actualmente la mayora de trabajos empricos sobre inversin incluyen alguna variable exgena20 de carcter financiero, que por otro lado resultan significativas21, y que en consecuencia ponen de manifiesto la inconsistencia de la teora de la irrelevancia financiera expuesta por MM.

Esto justifica nuestro inters por analizar el significado y el alcance de las aportaciones tericas de MM. El desarrollo se efectuar del siguiente modo: en los epgrafes I.2.1 y I.2.2 se analizan respectivamente las tres proposiciones contenidas en el artculo original de 1958, as como las correcciones efectuadas en 1963 como consecuencia de las crticas recibidas respecto al modo en que se haba incluido el Impuesto de Sociedades en la especificacin; en el epgrafe I.2.3 se revisa la extensin que Miller efecto en 1976 a la teora MM al introducir en el anlisis el impuesto sobre las renta personal; finalmente, en el epgrafe I.2.4 se hace referencia al artculo de 1961 en el que los autores analizan la irrelevancia de la poltica de dividendos en el valor de mercado de la empresa.

I.2.1. La tesis inicial en ausencia de impuestos

Introduccin

Hasta la publicacin en 1958 del artculo de MM se aceptaba la existencia de una estructura financiera ptima dentro de lo que se conoce como tesis tradicional. La tesis tradicional, defendida por profesionales con experiencia y caracterizada por la falta de un soporte formal riguroso (Surez (1990)), sostiene que el coste de la deuda ki se mantiene constante hasta un determinado nivel de endeuda

miento ptimo en que empieza a crecer. El ahorro financiero que supone la paulatina sustitucin de acciones por obligaciones desaparece a partir del nivel de endeudamiento ptimo por el aumento del riesgo financiero y consecuentemente del coste de los fondos propios k e . Finalmente el coste pondera-

17 Coincidiendo con las aportaciones de MM, los aos 50 han sido testimonio de la formulacin de las grandes lneas de la moderna teora financiera: 17 - Anlisis del comportamiento de los cambios en los precios a travs del tiempo en mercados especulativos ( Efficient Markets Theory). 17 - Anlisis de la seleccin de cartera ptima (Portfolio Theory). 17 - Anlisis de los determinantes en el precio de los activos bajo condiciones de incertidumbre (Capital Asset Pricing Theory). 17 - Anlisis de los determinantes de los precios tales como call options y bonos societarios (Option Pricing Theory). 17 - Anlisis del conflicto de incentivos en relaciones contractuales (Agency Theory).

18 Vase Jorgenson (1963).

19 Vase Tobin (1969) y posteriores desarrollos por Hayashi (1982), Summers (1981) y Abel y Blanchard (1986).

20 Vase por ejemplo Alonso y Bentolila (1992), Devereux y Schiantarelli (1990), Espitia y otros (1987) , Estrada y Valls (1995), Fazzari y otros (1988), Hernando y Valls (1992), Hoshi y otros (1990), Hubbard y otros (1993), Mato (1989), Ocaa y otros (1994), etc.

21 Debido a la importancia creciente adquirida en el tiempo por las variables financieras, Stiglitz (1988), de forma irnica escribe: .

33

FIGURA 3

LA ESTRUCTURA FINANCIERA EN LA TESIS TRADICIONAL

K

Ki Ko

ke

FA/FP ptimo FA / FP

Siendo:

FA ratio de endeudamiento.

FP

k coste de los fondos propios.e

ki coste de los fondos ajenos.

kh coste ponderado del capital.

do k0 tiene forma convexa de modo que existe un punto en el que se minimiza el coste ponderado del

capital y se maximiza el valor de mercado de la empresa, segn se recoge en la figura 3.

MM demostraron con un enfoque terico que bajo determinados supuestos, objeto de posteriores crticas por muy diversos autores, no existe una estructura financiera ptima que maximice el valor de mercado de la empresa, en contraposicin a lo mantenido por la citada tesis tradicional. Las citadas hiptesis iniciales del modelo MM son las siguientes:

1.a Existencia de mercados de capital perfectos, tanto para acciones como para obligaciones. En consecuencia, dichos ttulos son sustitutivos perfectos. La informacin es perfecta y su coste es nulo.

2.a Las empresas pueden clasificarse atendiendo a su nivel de rentabilidad-riesgo, de modo que cada una de ellas pertenece a una clase de rendimiento-riesgo equivalente.

3.a Inicialmente, no se tienen en cuenta los impuestos; aunque despus se abandona esta hiptesis.

4.a El comportamiento de los individuos es racional: prefieren niveles superiores de riqueza y son indiferentes entre la obtencin de dividendos o ganancias de capital.

Utilizando las hiptesis anteriores, el modelo consta de tres hiptesis que se explican a continuacin.

34

25 25 25

I.2.1.1. Proposicin I

El valor de mercado de la empresa22 est determinado exclusivamente por el valor de sus activos reales a precios de mercado23, es decir, por la valoracin que el mercado efecta del conjunto de bienes y derechos recogidos en el activo del balance o estructura econmica de la empresa. Dicha valoracin es completamente independiente de la naturaleza de los derechos existentes sobre el mismo, bien sean de accionistas o de obligacionistas24. Por tanto, sera completamente irrelevante para el valor de mercado de la empresa su forma de financiacin: autofinanciacin, endeudamiento o cualquier combinacin de ambas. Un pasivo compuesto exclusivamente de fondos ajenos es un hecho ciertamente paradjico e irreal, pero perfectamente vlido si atendemos al contenido de la proposicin I. Aunque es bien sabido que una empresa con esta estructura financiera estara en quiebra, e incluso, sera probable que ni siquiera la totalidad de los obligacionistas recuperasen el valor de los fondos prestados cuando el valor de mercado de los activos, y no su valor contable, fuese inferior al valor de mercado de la deuda.

Miller (1988) seala que el origen de esta proposicin ha sido la aplicacin microeconmica de una intuicin macroeconmica (sin olvidar el proceso de arbitraje). En concreto, si se tienen en cuenta los activos y pasivos del sector empresarial y del sector hogares (de acuerdo al esquema de cuentas nacionales), y se consolidan las cuentas de dichos sectores, se obtendra una cuenta cuyos activos y pasivos son los siguientes:

Activo Pasivo

Capital Productivo Riqueza neta de los hogares

Como puede comprobarse, no aparece en dichas estructuras patrimoniales agregadas ni la deuda ni los fondos propios empresariales. Ello se debe, siguiendo a Miller (1988), a que la deuda y las acciones son activos intermedios que sirven para la particin de beneficios (y su correspondiente riesgo) entre accionistas y obligacionistas. En definitiva, es la capacidad generadora de rentas de la empresa la variable que afecta a la riqueza de los hogares, bien sea como accionistas o como obligacionistas de la empresa.

Para analizar dicha proposicin, consideremos una determinada empresa cuyo beneficio de explotacin25 es B; el valor de mercado de las acciones es VMFP (valor de mercado de los fondos

22 En Miller (1988) se recuerda que el concepto de empresa empleado es el seguido por Fisher, frente al desarrollado por Marshall. El punto de vista de Fisher consiste en considerarla como una caja negra que incluye detalles de tecnologa, produccin y ventas, pero centrada bsicamente en la corriente de flujos netos de caja. Para Fisher la empresa es una especie de mquina que transforma recursos consumibles corrientes en recursos futuros consumibles pagaderos a los propietarios de acciones. Por su parte, Marshall introdujo la organizacin empresarial como cuarto factor de produccin junto al trabajo, al capital y los recursos naturales.

23 Un anlisis sobre la relacin entre magnitudes contables y econmicas puede encontrarse, entre otros, en Bond y Devereux (1990), Edwards y otros (1987), Harcourt (1965), y Salas (1991).

24 Brealey y Myers (1994) denominan a esa caracterstica .

25 Definido como: (+) Produccin. (-) Consumos Intermedios. (-) Gastos de Personal.

35

[2] Kh

BVME =

Siendo:

25 25

27

27

propios), siendo VMD el valor de mercado de la deuda. Entonces, el valor de mercado de la empresa, VME, se define como:

[1] VME VMD+ VMFP

La expresin anterior, simplemente pone de manifiesto que el valor de mercado del activo es equivalente al valor de mercado de su pasivo, pudiendo estar este ltimo dividido entre acciones y obligaciones.

La equivalencia recogida en la anterior identidad est basada en el principio de la aditividad del valor. Segn este principio, si se tiene una corriente de flujos de caja VME, y se divide en VMD y VMFP, el valor actual de la corriente de flujos de VME es equivalente a la suma del valor actual de las corrientes de flujos en que ha sido dividido. De forma sencilla significa que si la empresa se apalanca, y por tanto, queda fraccionada la propiedad de los activos, que siguen siendo exactamente los mismos, entre accionistas y obligacionistas, el valor de esos activos no vara26.

La aditividad del valor se verificar siempre que el reparto de los flujos de caja derivado del fraccionamiento de los derechos de propiedad sobre dichos flujos no sufra minusvalas por efecto del apalancamiento financiero. Tambin, cuando la empresa alterase la composicin interna de sus fondos propios y ajenos, respectivamente, por ejemplo, dividiendo los primeros entre poseedores de acciones ordinarias y privilegiadas, y los segundos, en obligacionistas a corto y largo plazo.

En condiciones de equilibrio y para empresas de la misma clase de riesgo se cumple la siguiente igualdad27:

Kh : tasa de capitalizacin de rentas futuras de empresas incluidas en la clase h.

B: Beneficio bruto antes de intereses e impuestos.

La expresin [2] indica que el valor de mercado es independiente de la estructura finan

(-) Amortizaciones y Provisiones. (=) Resultado (neto) de la Explotacin (B).

26 Este efecto se produce tambin en sentido contrario, por ejemplo, si la empresa ampla capital para amortizar completamente la deuda. En este caso, en vez de producirse un fraccionamiento de derechos de propiedad, se produce una integracin, siendo el efecto sobre el valor de los activos nulo en cualquier caso.

27 Teniendo en cuenta que una renta perpetua, constante y postpagable unitaria con una tasa de actualizacin kh tiene la siguiente forma:

1 a = lim a = ,k n ,k hh n k h

La utilizacin de esta expresin para la determinacin del valor de la empresa, segn se recoge en [2], implica que la empresa se encuentra en una situacin estacionaria y por tanto no existe crecimiento.

36

ciera, ya que se obtiene capitalizando su beneficio bruto al tipo correspondiente a su clase28. Que la estructura financiera no juegue papel alguno en el valor de mercado de la empresa se debe a que nicamente se tiene en cuenta el riesgo econmico, esto es, el resultante de la variabilidad del beneficio bruto B (igual para empresas de la misma clase), y por tanto, se prescinde del riesgo financiero, relacionado con la variabilidad del beneficio neto de carga financiera, y de los impuestos.

Para ilustrar cmo la expresin [2] se verifica para empresas de la misma clase, supngase la empresa a sin financiacin ajena alguna, y la b que hace uso de los fondos ajenos. Al ser similar el riesgo econmico, si el valor de mercado de a es superior al de b, esto es, si VME > VME , el mercado mediante el arbitraje conducira al equilibrio e igualara dichos valores. a b

Siguiendo a MM (1958)29, supngase un inversor j que posee acciones de la empresa b, que representan un valor Sb . La renta anual que le proporciona al inversor esa cartera Yb ser la

siguiente:

[3] Y = (B ki VMD )b b

Siendo:

VMDb : valor de mercado de la deuda de la empresa b.

ki : coste de los recursos ajenos.

Ahora bien, podra vender su paquete de acciones de la empresa b cuyo valor es sb , es decir:

[4] S = VMFP * b b

Siendo:

VMFPB : el valor de mercado de los fondos propios empresa b.

Mediante esos ingresos y el prstamo de una cantidad de dinero equivalente a * VMDb podra comprar acciones de la empresa a. De esta forma el valor de las acciones que posee de la empresa a sern los siguientes:

[5] s = (VMFP + VMD )a B B

As, el inversor se asegura la siguiente fraccin de rendimiento:

s (VMFP + VMD )a b b[6] = VMFP VMFPa a

28 Llamando kh al tipo de inters utilizado en la actualizacin de cada unidad monetaria de beneficio (B) en el periodo s t , kh(ts)

la tasa de actualizacin sera e , siendo VME en el momento (s): t kh (t s)VME (s) = B(S)e ds s

29 MM (1958), pginas 268 y siguientes. Una versin en castellano de este planteamiento puede verse en Surez (1988), pginas 569-570.

37

Y la renta anual de la nueva cartera ser:

a(VMFP + [7] Y = b

VMD b)a B (kiVMD b) VMFPa

Dado que la empresa a no tiene deudas, entonces el valor de mercado de los fondos propios coincide con el valor de mercado de la empresa, de tal forma que podemos reescribir la expresin anterior de la siguiente forma:

VME[8] Y a =

b B (kiVMD b) VMEa

Comparando las expresiones [3] y [8] podemos obtener las siguientes conclusiones:

VME > VME [9] b a

Y a> Yb VME a > VME b Y b > Ya

Si el rendimiento de las acciones de la empresa a es superior, entonces los tenedores de acciones de b las vendern para comprar acciones de la empresa a, hasta el punto que el precio de los ttulos de b se iguale a los de a, lo que conlleva la igualacin de rendimientos. Por tanto, los propios individuos, en mercados competitivos, pueden invalidar cualquier cambio en la estructura financiera de las empresas. Sin embargo, para que tal proceso se cumpla es necesario que los inversores puedan obtener prstamos en las mismas condiciones que las empresas, y que adems, no existan costes de transaccin; de lo contrario, el arbitraje no podra llevarse a cabo segn MM.

No obstante, la estructura de capital sera tambin irrelevante en aquellos casos en que los inversores, segn la "Teora de la Seleccin de Carteras30", diversifican completamente su cartera eligiendo aquella composicin de valores que maximice su rendimiento dado un riesgo, o equivalentemente minimice el riesgo, dado un determinado rendimiento31.

I.2.1.2. Proposicin II

Esta proposicin se deriva de la anterior. El beneficio antes de impuestos una vez minorado por la carga financiera (BAI en adelante) ser:

[10] BAI = B ki VMD

30 Iniciada con los trabajos de Markowitz y Tobin: 30 -MARKOWITZ,H.(1952). . Journal of Finance, March, pages. 77-91. 30 -TOBIN, J.(1958). . Review of Economic Studies, vol XXVI, num.1 pages 65-86. y continuada entre otros por Sharpe, vase: 30 - SHARPE, W.(1964).. The Journal of Finance, vol. XIX, num.3, September, pages 425-442.

, 2 31 Sea la funcin de utilidad U = f (E B , cuyos argumentos son respectivaB ) mente el rendimiento esperado y el riesgo (medido por la varianza) del beneficio antes de intereses e impuestos (B). Los inversores elegirn aquella cartera con mayor rendimiento y menor riesgo de forma que se cumpla:

U U > 0 ; < 0

E 2B B

38

Por otra parte, el rendimiento esperado de los fondos propios ser el siguiente:

B k i

VMD[11] k e =

AI B = VMFP VMFP

Sustituyendo convenientemente la ecuacin [2] en [11]:

B AI

VMD[12] = k e = k VMFP h

+ (k h ki ) VMFP

El coste de los fondos propios32 ( k e ) es una funcin lineal de la relacin de endeuda-

miento donde la pendiente de dicha funcin es la diferencia entre el coste del capital y el coste de los recursos ajenos. Puede comprobarse que la tasa ke est afectada del riesgo financiero ( RF en adelante), tal como se recoge en la siguiente expresin:

[13] k e = k h + RF

El coste del capital kh es el mismo para todas las empresas de la misma clase, es decir,

empresas con una relacin rendimiento-riesgo equivalente33. Por cuestiones obvias, dicha medida del rendimiento no puede efectuarse en valores absolutos sino mediante alguna medida relativa como por ejemplo la tasa de rentabilidad econmica exigida por los accionistas34. Por su parte como medida 32 En una situacin de no crecimiento y de equilibrio en el mercado financiero, los conceptos de rentabilidad financiera y coste de los fondos propios son coincidentes. En la mayor parte de los manuales de Economa Financiera se define la rentabilidad financiera (RF) como:

Beneficio despus de impuestosRF =

Fondos propios netos

33 Se hace referencia al rendimiento-riesgo relacionado con el Beneficio de Explotacin (B), es decir, al resultado derivado de los activos, o econmico, sin tener por tanto en cuenta los resultados financieros ni los impuestos.

34 De acuerdo con Salas (1991), en los manuales de Economa Financiera se utiliza habitualmente el trmino rentabilidad econmica (RE) como un cociente entre una variable flujo (B, segn nuestra nomenclatura), y una variable stock (Activo Real) utilizando registros contables.

B RE =

Activo real 34 No existe un criterio completamente homogneo en el clculo de dicho ratio. As, respecto del numerador, en la mayora de manuales de economa financiera, as como en artculos referentes a dicha materia, se incluye en el numerador de la anterior expresin los intereses de las deudas; vase por ejemplo, Cuervo (1992), Rivero (1987), Surez (1990). Otros autores como Brealey y Myers (1994) utilizan en el numerador el beneficio antes de los intereses pero despus de impuestos. Por su parte, la Central de Balances del Banco de Espaa utiliza como numerador el Beneficio Despus de Impuestos (Resultado Neto Total). En la estadstica Las Cuentas de las Sociedades en las Fuentes Tributarias se utiliza en el numerador la suma del Resultado Neto de la Explotacin (RNE) y los ingresos financieros. Respecto del denominador tampoco existe completa homogeneidad, ya que mientras que parece existir unanimidad respecto a la inclusin de los activos reales, algunos autores sealan que tiene que ser el activo real medio del ejercicio, mientras que en otros casos se hace referencia al stock de final del ejercicio econmico. 34 En cualquier caso, la utilizacin del concepto de rentabilidad econmica debe efectuarse con mucha cautela por dos motivos: 34 - En primer lugar porque el beneficio de explotacin no se trata de un verdadero valor econmico al estar sesgado por criterios contables arbitrarios tales como no considerar el coste implcito de los fondos propios, las amortizaciones econmicas, etc. 34 - En segundo lugar porque los activos reales de la empresa se construyen como la suma de un conjunto de valores heterogneos valorados a diferentes precios histricos y no segn su verdadero valor de mercado. 34 Por tanto si se utilizan valores contables sin corregir, sera ms correcto hablar de rentabilidad de los activos en lugar de rentabilidad econmica, y adems, en sentido estricto, no son comparables entre diferentes empresas.

39

FIGURA 4

LA ESTRUCTURA FINANCIERA EN LA TEORA MODIGLIANI-MILLER

FA / FP

K

Ki

Ko

ke

del riesgo podra utilizarse la variabilidad del rendimiento referido anteriormente35, o del beneficio (B). Es errneo pensar que todas aquellas empresas que pertenecen al mismo sector de actividad econmica forman parte de la misma clase, ya que puede existir un elevado grado de heterogeneidad medida a travs de variables como la cuota de mercado, el tamao de la explotacin, la calidad de la gestin, etc. En este sentido, Wippern (1966), que elabor uno de los primeros trabajos conocidos para examinar la validez del riesgo equivalente a travs de la variabilidad de B para un conjunto de empresas norteamericanas, concluye que (pgina 354).

A pesar de que la rentabilidad ki exigida por los obligacionistas puede aumentar con el

grado de endeudamiento, MM defienden que si dicha rentabilidad es la misma para todos los oferentes de crditos, entonces, la proposicin I no se vera afectada. Este hecho puede ser observado a partir de la siguiente expresin:

B ki VMD[14] k = e VMFP

En efecto, si B no vara, un mayor coste financiero implica una disminucin compensatoria de k , y por tanto, el coste del capital y el valor de mercado de los fondos propios permanecen e invariables. Este efecto puede observarse en la figura 4:

35 El riesgo econmico hace referencia a la variabilidad del beneficio (o de la rentabilidad, en trminos relativos) que generan los activos por diferentes motivos: las fluctuaciones de las ventas, las variaciones en el coste de los factores, la productividad de los factores, el diseo de la organizacin, la climatologa, las huelgas, etc. Por esta razn, podra considerarse que el numerador de la expresin de la rentabilidad de los activos debera ser nicamente el Resultado Neto de Explotacin sin incluir los resultados financieros. Sin embargo, el Plan General de Contabilidad vigente, incluye los resultados financieros como parte de los Resultados de las Actividades Ordinarias (RAO), lo que significa que dichos resultados financieros juegan un papel importante en la rentabilidad de los activos, aunque no constituyan la actividad principal de la empresa.

36 El autor hace referencia a la incertidumbre econmica.

40

CUADRO 1

PRIMEROS CONTRASTES DE LA TEORA DE MODIGLIANI-MILLER

Modigliani-Miller

Aos 1947-1948 Empresas Elctricas

Weston

Ao 1959 Empresas Elctricas

1. Coste de los Fondos Propios (ke)

2. Coste total del capital (k)

ke = 6,6 + 0,017v

r = 0,53

n=43

k = 5,3 + 0,006rd

r=0,12

n=43

ke = 4,91+ 0,014v

r = 0,43

n=55

k = 4,27 + 0,027rd

r=0,46

n=55

FUENTE: Modigliani, F. y Miller, M. (1966), pginas 281-287.Weston, F. (1963).

Siendo:

FA ratio de endeudamiento.

FP

k coste de los fondos propios.e

Ki coste de los fondos ajenos.

k coste ponderado del capital.o

Respecto de la verificacin emprica de las proposiciones, en su artculo de 1958, MM efectuaron un estudio referido a 1947-1948 en el que se estim el rendimiento de las acciones ordinarias y el coste del capital para un conjunto de empresas elctricas37. En el cuadro adjunto se comparan sus resultados con los obtenidos para el ao 1959 por Weston (1963) que reproduce exactamente sus procedimientos38:

Siendo:

ke: rendimiento de las acciones ordinarias.

v: valor de mercado de las acciones preferentes dividido por el valor de mercado de las acciones.

k: coste del capital. Es igual a los resultados totales despus de impuestos divididos por el valor de mercado.

37 En realidad MM efectan el mismo estudio para un conjunto de 43 empresas elctricas, y separadamente, para 42 empresas petrolferas.

38 Weston (1963) excluye de la comparacin a las empresas petrolferas debido a la heterogeneidad, tanto en relacin con la actividad, al incluir empresas de refino, qumicas, etc. como en cuanto al espacio territorial en el que operan.

41

rd: medida de la relacin de endeudamiento. Es igual al valor de mercado del total de las acciones dividido entre el valor de mercado de la empresa.

En ambos trabajos se observa que el coste de los fondos propios es muy similar en cuanto a su crecimiento, aunque la ordenada en el origen es un poco superior segn MM. Sin embargo en el coste total del capital la pendiente de dicha relacin lineal para MM es prcticamente nula mientras que Weston encuentra una pendiente ligeramente superior39.

Los resultados anteriores obtenidos por MM parecen respaldar la fundamentacin terica; sin embargo, Weston (1963) apunta a que el bajo valor del coeficiente del nivel de endeudamiento pueda deberse a que .

En efecto, el citado autor al introducir la variable crecimiento obtiene una relacin negativa entre sta y el coste del capital, y, una relacin tambin negativa entre el nivel de endeudamiento y el coste del capital:

k = 5,91 - 0,0265 rd* + 0,0 VCA - 0,0822TCB

r=0,43 r=0,47

CD = 0,52

Siendo:

rd*: medida de la relacin de endeudamiento. Es igual al valor de mercado de la deuda dividido por el valor de mercado de la empresa.

VCA: valor contable de los activos totales.

TCB: Tasa de crecimiento anual de los beneficios por accin 1949-1959.

I.2.1.3. Proposicin III

Si el objetivo de una empresa es maximizar la riqueza de los accionistas, entonces, nicamente debern efectuarse aquellos proyectos de inversin en los que en el margen, con independencia de la fuente de financiacin elegida, se cumpla que la corriente de ingresos y costes se iguale, esto es:

[15] TIR = kh

Siendo:

TIR= tasa interna de rendimiento del proyecto de inversin.

39 Segn Weston, las diferencias podran ser consecuencia directa de unos precios ms bajos en las acciones y rendimientos por intereses reducidos.

40 Weston (1963), pgina 343.

42

En efecto, dada la siguiente expresin obtenida de [2]:

B[16] VME = ;

kh

derivando respecto de la inversin (I en adelante), obtenemos:

dVME 1 dB[17] =

dI k dIh

La tasa de retorno es dB/dI, e indica la rentabilidad que ha de ofrecer un proyecto de inversin para que VME se mantenga inalterada. Para que esto ocurra debe cumplirse la expresin [15], teniendo en cuenta que kh representa la tasa de retorno o rendimiento mnima que debe gene

rar un proyecto de inversin para que el valor de mercado de la empresa no vare.

En definitiva, ser deseable para los accionistas que la empresa realice aquellos proyectos cuya tasa de rendimiento interno sea superior al coste del capital, detenindose el proceso cuando dichas variables se igualen. De lo contrario, la realizacin de proyectos producir un menoscabo en la riqueza de los accionistas.

Las aportaciones de Modigliani-Miller han estado sometidas a muy diversas crticas. El aspecto ms polmico es el referido a los supuestos restrictivos en los que se basa. As, Zubizarreta (1985, pg.169) seala que la teora de MM . Precisamente, tales supuestos llevan a un considerable alejamiento de la realidad, ya que la idea que subyace es que los recursos financieros no son un problema para acometer proyectos rentables de inversin que maximicen la riqueza de los accionistas, dejando en el olvido los costes asociados a la quiebra41.

En concreto (Stiglitz (1988,pgina 122) seala que . Esto podra entenderse como un desinters del mercado sobre los costes asociados a la bancarrota; aunque Stiglitz seala que este aspecto no invalida necesariamente los teoremas de MM.

Incluso se pone en duda su originalidad; as, para Weston (1963) las proposiciones de MM (Weston (1963, pgina

41 Un anlisis terico de los costes de quiebra con relacin a la teora de MM puede encontrarse, entre otros, en De Angelo y Masulis (1980), Hellwig-Martin (1981) y Ruback (1984). Sobre la relacin emprica entre los costes de bancarrota y el tamao empresarial, Deis, Guffey y Moore (1995), obtienen unos resultados que sugieren que las economas de escala prevalecen en los costes de bancarrota, siendo por tanto menores los costes cuanto mayor es el tamao empresarial. En White (1993) se efecta una comparacin sobre los costes de bancarrota derivados de la aplicacin de las leyes que al respecto existen en pases europeos (Francia, Reino Unido y Alemania) y en EE.UU, y concluye, que es imposible determinar tericamente si las polticas europeas orientadas a la liquidacin de las sociedades que se encuentran en quiebra son ms eficientes que las polticas norteamericanas que se orientan a la reorganizacin de las empresas en dicha situacin.

43

4242

346)), ya que segn este autor el valor de una empresa se puede obtener mediante la capitalizacin del resultado neto de explotacin42 (RNE) que coincide con la variable de beneficio (B) referida en la expresin [2]. En este sentido, posteriormente, tanto Modigliani (1988), como Miller (1988), reconocieron explcitamente la influencia de Durand (1952), aunque para ambos autores, este ltimo nicamente se limit a sugerir, pero en ningn caso probar, la posteriormente conocida teora MM de 195843.

I.2.2. La tesis inicial corregida: el efecto del Impuesto de Sociedades

MM incluyen en su artculo original de 1958 el efecto de los impuestos sobre las proposiciones anteriormente comentadas. Pero mediante una especificacin que ha dado lugar a una cierta polmica, ya que si bien, la carga financiera se tiene en cuenta para determinar la base sometida a gravamen (y por tanto la carga impositiva), el concepto de beneficio empleado para ver como afecta a la proposicin primera es:

[18] B = (B k VMD) (1 u) + k VMD = B + k VMDNt i i N i

Siendo:

B : Beneficio bruto antes de intereses e impuestos.

BNt : Beneficio neto de impuestos.

BN : Beneficio neto de intereses e impuestos.

u : tipo de gravamen del Impuesto de Sociedades.

Como se observa en la expresin (18) el clculo del beneficio neto de impuesto (en la terminologa MM) es muy peculiar, lo que le ha valido un importante nmero de crticas. ste viene definido del siguiente modo:

1.o La base sometida a gravamen es el beneficio bruto, una vez descontada la carga financiera.

2.o Sin embargo BNt incluye la parte de la carga financiera subsidiada por el impuesto

societario.

Sustituyendo la expresin [18] en [2] y despejando modificamos la primera proposicin y obtenemos el nuevo coste del capital kh

:

42 Durand (1952) compar dos teoras alternativas sobre la valoracin de una empresa: - El enfoque RNE que es el descrito en el texto - Enfoque RN en el que valor de una empresa se obtiene capitalizando los resultados netos (despus de lntereses e

impuestos). Las tasas de actualizacin en general no sern coincidentes.

43 Curiosamente, Modigliani (1988) cuenta que conoci a Merton Miller cundo ste ltimo asista como alumno suyo al curso "Money and Macroeconomics" en el Carnegie Institute of Technology. Modigliani, influenciado por Durand (1952), desarroll una parte de la Proposicin I que fue comentada en el citado curso pero sin demasiado confianza por el propio autor. Sin embargo Miller apoy las conclusiones tericas de dicha proposicin. Sencillamente, haba comenzado la colaboracin entre Franco Modigliani y Merton Miller. Adems, Miller (1988) reconoce a David Durand como su .

44

B Nt (B k