EKONOMSKA POLITIKA U DOLARIZOVANIM · PDF fileOna je efikasna u kratkom roku, ali ... ih cijena zlata na svjetskim berzama ni povratak na zlatni standard ne bi zemlji garantovao

Podgorica, 2004.

EKONOMSKA POLITIKA U DOLARIZOVANIM EKONOMIJAMA SA POSEBNIM OSVRTOM

NA CRNU GORU

SEKTOR ZA STATISTIKU I ISTRA@IVANJA

Radna studija 1

dr Nikola Fabris, Glavni ekonomistaDanijela Vukajlovi}-Grba, pomo}nik direktora

Tanja Radunovi}Jelena Jankovi}

II

EKONOMSKA POLITIKA U DOLARIZOVANIM EKONOMIJAMA SA POSEBNIM OSVRTOM NA CRNU GORU EKONOMSKA POLITIKA U DOLARIZOVANIM EKONOMIJAMA SA POSEBNIM OSVRTOM NA CRNU GORU

III

II


III

APSTRAKT

Puna dolarizacija je relativno rijedak fenomen, ali posljednjih godina ona privla~i veliku pa`nju o ~emu svjedo~i rastu}i broj radova posve}enih ovoj problematici, kao i rastu}i broj zemalja koje se odlu~uju na ovaj korak. U radu se razmatraju prednosti i nedostaci dolarizacije, kako sa teorijskog aspekta, tako i na bazi iskustva drugih dolarizovanih zemalja.

Posebna pa`nja je posve}ena Crnoj Gori. Predmet analiziranja je istorijat monetarnog sistema u Crnoj Gori, faktori koji su opredjeljuju}e utjecali na eurizaciju Crne Gore, kao i pore|enje ekonomskih performansi. Na kraju rada su date konkretne preporuke u kojem smjeru voditi ekonomsku politiku u Crnoj Gori imaju}i u vidu relativno limitiran broj instrumenata koji stoje na raspolaganju. U radu se zaklju~uje da dolarizacija stvara preduslove za ubrzani ekonomski razvoj, ali da se ona nikako ne moè tretirati kao supstitut za eko-nomske reforme.

Klju~ne rije~i: dolarizacija, ekonomska politika, Crna Gora, monetarni sistem.

JEL Codes: E40, E42, E52, G28.

Ovaj materijal izraàva stavove autora. Ovi pogledi ne moraju nu`no predstavljati stavove i politiku Centra-lne banke Crne Gore.

IV


V

IV


V

Sadràj

ABSTRAKT III

1. Uvod 9

2. [ta je to dolarizacija? 10

3. Ekonomska politika u dolarizovanim ekonomijama 143.1. Prednosti dolarizacije 15

3.2. Nedostaci dolarizacije 17

3.3. Ekonomske performanse dolarizovanih zemalja 21

4. Istorijat monetarnog sistema u Crnoj Gori 24

4.1. Monetarni razvoj u periodu od 1945. do 1991. godine 24

4.2. Monetarne prilike u periodu od 1992. do 1999. godine 27

4.3. Stabilizacioni program iz 1994. godine 28

4.4. Uvo|enje dolarizacije u Crnu Goru 30

5. Preporuke za ekonomsku politiku u Crnoj Gori 32

Literatura 37

VI


VII

VI


VII

SPISAK UPOTRIJEBLJENIH SKRA]ENICA

BDP – Bruto doma}i proizvod

CBCG – Centralna banka Crne Gore

DEM – Njema~ka marka

ECB – Evropska centralna banka

EMU – Evropska monetarna unija

EU – Evropska unija

FED – Sistem federalnih rezervi (u SAD)

Mlrd. - Milijarda

MMF – Me|unarodni monetarni fond

NBJ – Narodna banka Jugoslavije

PUT – Privrede u tranziciji

SAD – Sjedinjene Ameri~ke Dràve

SDK – Slu`ba dru{tvenog knjigovodstva

SFRJ – Socijalisti~ka federativna republika Jugoslavija

SRJ – Savezna republika Jugoslavija

SZS – Savezni zavod za statistiku

USD – Ameri~ki dolar

ZOP – Zavod za obra~un i pla}anja

VIII


9

VIII


9

Dolarizacija li~i na situaciju u kojoj pojedinac ne jede da bi izgubio na teìni. Ona je efikasna u kratkom roku, ali ukoliko se ne promijene ìvotni stil (navike u ishrani, vje`banje) pojedinac }e postati mr{aviji, ali to ne zna~i da }e biti i zdraviji. (Mann C., «Dollarization as Diet»)

1. Uvod

Svaka valuta koja nema svoje zlatno pokri}e povezana je sa ve}im ili manjim rizicima. U uslovima flukutiraju}ih cijena zlata na svjetskim berzama ni povratak na zlatni standard ne bi zemlji garantovao stabilnost nacionalne valute. Poslije drugog svjetskog rata sa porastom broja nezavisnih dràva drasti~no je rastao i broj valuta. Veliki broj valuta zbog pogre{ne ekonomske politike se pokazao lo{im. U posljednjoj deceniji prisutan je obrnut trend - broj svjetskih valuta se smanjuje. Veliki broj ekonomista, naro~ito od po-jave Evropske monetarne unije, smatra da postoje realni izgledi da se u budu}nosti kre}emo prema svijetu sa dva ili tri valutna bloka.

Pojam dolarizacije nije nov, ali od fenomena koji je “iza{ao iz mode”1, dolarizacija u posljednjoj deceniji sve vi{e postaje instrument ekonomske politike koji preporu~uje sve ve}i broj ekonomista. Postavlja se pitanje kakve se opcije postavljaju pred male zemlje, kao {to je Crna Gora. Da li prihvatiti unilateralnu dolarizaciju ili dolarizaciju u sklopu monetarne unije? Imaju}i u vidu da do prije nekoliko godina najve}i blokovi, prije svega SAD i zemlje EU, nijesu bile spremne da dijele sinjori`, fakti~ki jedina opcija je bila unilateralna do-larizacija. Sa pojavom EMU pozicije SAD su ugroène i potencijalnu opasnost predstavlja konverzija dolara u euro. Zbog me|usobne konkurencije na globalnom nivou u budu}nosti }e rasti spremnost najve}ih blo-kova na monetarnu uniju sa drugim zemljama.

Ovaj rad se sastoji iz ~etiri dijela. U prvom se teorijski defini{e pojam dolarizacije, u drugom se razmatra ekonomska politika u dolarizovanim ekonomijama, njene prednosti i nedostaci, kao i neka iskustva dolar-izovanih zemalja. Tre}i dio prikazuje evoluciju monetarnog sistema u Crnoj Gori i motive za dolarizaciju. Imaju}i u vidu da je Crna Gora sprovela zvani~nu dolarizaciju, tema ~etvrtog dijela rada je kako voditi ekonomsku politiku u takvim uslovima.

1 U devetnaestom i po~etkom dvadesetog vijeka najve}i broj zemalja je koristio tu|u valutu. Tada je preovladavao stav da nacionalna valuta i monetarna politika nijesu neophodni i da nemaju ve}i uticaj na privredni razvoj.

10


11

2. [ta je to dolarizacija?

Pod pojmom dolarizacije, odnosno eurizacije2, podrazumijeva se nekoliko razli~itih monetarnih sistema koji su me|usobno vrlo razli~iti, ali imaju zajedni~ku karakteristiku da je u formalnim ili neformalnim transakcijama strana valuta {iroko rasprostranjena kao plate`no sredstvo. Nesumnjivo dvije najraspros-tranjenije rezervne valute su dolar i euro. O rasprostranjenosti dolarizacije najbolje svjedo~i podatak da se oko dvije tre}ine ukupne emisije dolara nalazi izvan SAD.3 Sredinom devedesetih Bundesbanka je procije-nila da stranci drè oko 40% emitovane vrijednosti DEM.4

Pod zvani~nom dolarizacijom podrazumijeva se situacija da je strana valuta jedino legitimno plate`no sredstvo5 i da ne postoji doma}a valuta. Mogu}a je i opcija da se vi{e stranih valuta koriste kao plate`no sredstvo ali je ovo relativno rijetka situacija.6 U grupu zvani~no dolarizovanih zemalja danas spada samo 16 nezavisnih dràva. Crna Gora tako|e pripada kategoriji zvani~no dolarizovanih zemalja.

Pod pojmom zvani~na djelimi~na dolarizacija podrazumijeva se situacija u kojoj se kao legalno plate`no sredstvo koriste i strana valuta i doma}a valuta. Ovo je situacija koja je postojala u Crnoj Gori na po~etku monetarne reforme u trenutku uvo|enja marke kao plate`nog sredstva. Danas ovaj sistem koriste: Haiti, Bahami, Liberija, Laos, Kambodà i neke druge zemlje.

2 U nastavku teksta autori ne}e koristiti pojam eurizacija, ve} samo dolarizacija imaju}i u vidu da je termin dolarizacija uobi~ajen za sve zemlje koje koriste stranu valutu kao plate`no sredstvo nezavisno da li je u pitanju dolar ili neka druga valuta.3 Aguado, S., 2000, «Transatlantic Perspectives on the Euro and the Dollar: Dollarization and other Issues», University of Alcala, Spain4 Schuler, K., 2000, “Basics of Dollarization”, Joint Economic Committee Staff Report, USA.5 U nekim zvani~no dolarizovanim ekonomijama paralelno cirkuli{e i doma}a valuta, ali gotovo isklju~ivo u obliku metalnih nov~i}a male vrijednosti. Ovo je uglavnom posljedica relativno visokih transportnih tro{kova metalnih nov~i}a.6 Interesantan je podatak da su SAD do 1857. godine spadale u kategoriju “dolarizovanih ekonomija”, s obzirom da se kao plate`no sredstvo koristio strani novac.

10


11

Box 1. Dolarizovane ekonomije

Puna dolarizacija – USD plate`no sredstvo: a) nezavisne dràve: Isto~ni Timor, Mar{alska ostrva, Mik-

ronezija, Palau, Panama, Ekvador, El Salvador b) zavisne dràve: Pitcairns Ostrva (Novi Zeland), Ostrva

Kokoa (Velika Britanija), Britanska Djevi~anska ostrva (Velika Britanija); c) teritorije SAD: Guam, Ameri~ka

Djevi~anska ostrva, Portoriko, Ameri~ka Samoa, Severna marijanska ostrva.

Puna dolarizacija – ostale valute: a) nezavisne dràve: Andora (euro), Sjeverni Kipar (turska lira), Kirbati

(australijski dolar), Lihten{tajn ({vajcarski frank), Monako (euro), Nauru (australijski dolar), San Marino

(euro), Tuvalu (australijski dolar), Vatikan (euro); b) zavisne dràve: Ostrva Kokoa (australijski dolar),

Kukova ostrva (novozelandski dolar), Greenland (danska kruna), Niue (novozelandski dolar), Norfol{ka os-

trva (australijski dolar), Sveta Helena (britanska funta), Tokelau (novozelandski dolar); c) ostala podru~ja:

Crna Gora (euro), Kosovo (euro).

Zvani~na djelimi~na dolarizacija – dolar plate`no sredstvo: Bahami, Kambodà, Laos, Haiti i Liberija.

Zvani~na djelimi~na dolarizacija – druge valute: Butan (indijski rupi), Bruneji (singapurski dolar), Kanar-

ska ostrva (britanska funta), Isle of Man (britanska funta), Lesoto (ju`noafri~ki rand), Namibija (ju`noafri~ki

rand), Tadìkistan (dozvoljena upotreba stranih valuta).

Izvor: Meyer, S., 2000. «Dollarization: an Introduction», Presentation for the Friends of Global Interdependence

Center i Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., 2004, «Official Dollarisation/Eurisation: Motives,

Features and Policy Impliations of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank.

Nezvani~na dolarizacija se odnosi na situaciju kada se usljed odsustva povjerenja u doma}u valutu koristi strana valuta kao sredstvo pla}anja, sredstvo obra~una ili sredstvo ~uvanja vrijednosti7 u uslovima kada strana valuta nije zvani~no plate`no sredstvo. Precizno utvr|ivanje u kojim je sve zemljama prisutna nezvani~na dolarizacija nije mogu}e, s obzirom da je statistika ove vrste gotovo nemogu}a, ali je ovaj oblik dolarizacije mnogo rasprostranjeniji u odnosu na zvani~nu dolarizaciju. Posredni na~in utvr|ivanja reali-zuje se stavljanjem u odnos depozita u doma}oj valuti prema depozitima u stranoj valuti. Studija MMF-a iz sredine 90-ih godina pokazala je da bi se po ovoj metodologiji 52 zemlje mogle svrstati u ovu kategoriju.8

7 Kao sredstvo ~uvanja vrijednosti mogu se koristiti: strane hartije od vrijednosti, depoziti u stranoj valuti u inostranstvu, depoziti u stranoj valuti u doma}em bankarskom sistemu ili drànje strane gotovine kao sredstva {tednje (Savi}, N., 1999, «Valutni odbor, dolarizacija i eurizacija», Ekonomist, br 1-4, Beograd).8 Schuler, K., 2000, “Basics of Dollarization”, Joint Economic Committee Staff Report, USA.

12


13

Ovakva situacija postojala je u Crnoj Gori prije monetarne reforme, a danas je prisutna u ve}ini privreda u tranziciji i u ve}ini zemalja u razvoju.

Box 2. Nezvani~no dolarizovane zemlje

Nezvani~no dolarizovane zemlje – dolar plate`no sredstvo: Ve}ina Latino Ameri~kih zemalja (naro~ito

Argentina, Bolivija, Meksiko, Peru i sve centralno ameri~ke zemlje), ve}ina Karipskih zemalja, ve}ina biv{ih

sovjetskih republika (naro~ito: Armenija, Azerbejdàn, Gruzija, Rusija i Ukrajina), Hong-Kong, Mongolija,

Mozambik, Rumunija, Turska, Vijetnam i dr.

Nezvani~no dolarizovane zemlje – druge valute kao plate`no sredstvo: Biv{e Francuske kolonije u Africi

(euro), Ve}ina zemalja Balkana (euro), Makao, dijelovi Kine, Bjelorusija (ruska rublja).

Napomena: lista nezvani~no dolarizovanih zemalja nije kona~na imaju}i u vidu te{ko}e mjerenja ove pojave.

Izvor: Schuler, K., 2000, “Basics of Dollarization” Joint Economic Committee Staff Report, USA.

Kao ~etvrta varijanta dolarizacije mogla bi se tretirati monetarna unija, odnosno situacija kada vi{e zema-lja koristi zajedni~ku valutu. Za sada je Evropska monetarna unija jedini pravi primjer9 ove vrste, iako po-stoje neke najave da bi u budu}nosti monetarna unija mogla nastati i na Ameri~kom kontinentu.

Gotovo sve zemlje koje su prihvatile ili punu dolarizaciju ili djelimi~nu dolarizaciju prethodno su pro{le kroz nezvani~nu dolarizaciju. Do nezvani~ne dolarizacije po pravilu dolazi poslije ili za vrijeme hiperinfla-tornih epizoda i/ili devalvacija (depresijacija), odnosno o~ekivanja njihove pojave. Po pravilu strana valuta prvo preuzima funkciju sredstva {tednje, da bi se izbegli mogu}i gubici kao posljedica makroekonomske ne-stabilnosti, zatim strana valuta preuzima funkciju obra~unske jedinice, prvo pri kupo-prodajnim transka-cijama sa nekretninama i proizvodima ve}e vrijednosti, a potom se {iri i na ostale proizvode, da bi na kraju strana valuta postala i plate`no sredstvo. Dolarizacija u stvari predstavlja izraz racionalnog pona{anja pojedinaca, preduze}a i drugih koji teè da za{tite svoju imovinu od obezvrije|ivanja koje nastupa gotovo isklju~ivo kao posljedica pogre{ne ekonomske politike.

Zemlja primarne valute, valute koju koriste dolarizovane ekonomije, ostvaruje zna~ajne koristi:

• prvo ona dobija sinjori` (razliku izme|u tro{kova {tampanja novca i nominalne vrijednosti nov-ca),

9 Odredjeni oblici monetarne unije postoje i u Africi u zoni Randa.

12


13

• u trgovini sa posmatranom zemljom nestaje rizik promjene deviznih kurseva, • smanjuju se tro{kovi spoljnotrgovinskih transakcija, jer se ne pla}a provizija za konverziju valute i

sl,• smanjuje se mogu}nost za damping, naro~ito za valutni damping,• eventualne gre{ke u monetarnoj politici imaju manje posljedice jer se one {ire na ve}i broj zemalja i

tako im se smanjuje intenzitet,• doprinosi me|unarodnoj promociji zemlje i sticanju primata na svjetskom trì{tu i dr.

Ozbiljan rizik sa kojim se moè suo~iti zemlja koja je emitovala primarnu valutu je opasnost da zemlja odlu-~i da pre|e na drugu valutu, na primjer umjesto dolara da po~ne da koristi euro. Ovakva masovnija pojava bi mogla stvoriti vrlo ozbiljne probleme.

Fenomen dolarizacije je u kontinuiranom porastu o ~emu svjedo~e i podaci MMF-a o kontinuiranom po-rastu depozita u stranoj valuti u odnosu na ukupne depozite, koji su predstavljeni sljede}om tabelom.

Tabela 1. U~e{}e depozita u stranoj valuti 10, u %.

Region Broj zemalja 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Ju`na Amerika 8 45,8 46,1 49,4 53,2 54 55,9

PUT 26 37,3 38,9 43,5 44,3 46,9 47,7

Bliski istok 7 36,5 37,2 37,7 37,5 38,2 41,9

Afrika 14 27,9 27,3 27,8 28,9 32,7 33,2

Azija 13 24,9 28 26,8 28,8 28,2 28,2

Centralna Amerika i Meksiko 7 20,6 20,8 22 22,1 22,5 24,7

Karibi 10 6,3 7,6 6,8 6,7 6,1 6,2

Razvijene zemlje 14 7,4 7,5 7,5 6,7 7 6,6

Iz tabele se jasno vidi da je u svim regionima, osim razvijenih zemalja, kontinuirano prisutan trend porasta dolarizacije.11 To name}e zaklju~ak da u zna~ajnom dijelu svijeta, prije svega dijelu svijeta u razvoju, postoji nepovjerenje u doma}u valutu, odnosno doma}u monetarnu politiku i otvara pitanje {ta bi se desilo kada bi pomenute zemlje pre{le na zvani~nu dolarizaciju.

10 Tabela preuzeta iz Ostoji}, D. 2003, «Dolarizacija», Preduzetni~ka ekonomija, Vol. III, 12/2003, Podgorica.11 Izuzetak su i Karibi, ali zbog svoje veli~ine, specifi~nog geografskog poloàja i djelatnosti kojom se bave ne ugroàvaju prijethodno iznijeti zaklju~ak.

14


15

3. Ekonomska politika u dolarizovanim ekonomijama

Veliki broj odredbi vezan za prava i obaveze ~lanstva u MMF-u predvi|a da svaka zemlja treba da ima svoju valutu. Me|utim, u praksi sve zemlje su mogle da postanu punopravne ~lanice MMF-a i ukoliko su koristile stranu valutu.12

Dolarizacija ima smisla ukoliko su ispunjeni sljede}i preduslovi:

• zemlja je relativno mala13 i u velikoj mjeri zavisna od spoljne trgovine, • zemlja je u bliskoj pro{losti doìvjela hiperinflaciju, • prihodi od sinjorià su relativno mali zbog {iroko prisutne neformalne dolarizacije i• postoje devizne rezerve koje bi omogu}ile zamjenu nacionalne valute sa stranom.14

Dodatni kriterijum koji se u posljednje vrijeme sve vi{e potencira odnosi se na bliske ekonomske odnose sa SAD (odnosno EU u slu~aju eurizacije).

Sljede}a dilema moè biti: ukoliko se zemlja opredijelila za dolarizaciju, koju stranu valutu da prihvati kao plate`no sredstvo? Preporuka je da treba prihvatiti ili onu valutu koja je najrasprostranjenija u periodu nezvani~ne dolarizacije, s obzirom da ona kod stanovni{tva i privrede ima najvi{i kredibilitet, ili da u cilju smanjenja transakcionih tro{kova i uspostavljanja boljih ekonomskih veza treba prihvatiti onu konver-tibilnu valutu u kojoj se obavlja ve}ina spoljnotrgovinske razmjene. Naj~e{}e oba ova kriterijuma sugeri{u na istu valutu.

Pitanje koje se postavlja je, da li politici pune dolarizacije treba pristupiti na po~etku ili na kraju reformskog procesa. Prema mi{ljenju S. Meyera od odgovora na ovo pitanje su{tinski je mnogo zna~ajnije da se obezbi-jedi: sniènje fiskalnog deficita, ja~anje bankarskog sistema i obezbijedjenje pune fleksibilnosti bankarskog sistema.15

12 Gianviti, F., 2002, “Use of Foreign Currency under the Fund‘s Articles of Agreement”, General Counsel, IMF.13 Ukoliko isklju~imo posljednje dvije dolarizovane zemlje, Ekvador i El Salvador, ukupan broj stanovnika u ostalim zvani~no dolarizovanim ekonomijama iznosi oko 20 miliona . 14 U radu se ne razmatra posebno teorija optimalne valutne zone (optimal currency area), jer autori prihvataju stav ekonomista koji smatraju da starija varijanta ove teorije nije primjenljiva, jer sa sprovedenom dolarizacijom zahtjevi koje ova teorija postavlja da bi se pristupilo dolarizaciji postaju endogene varijable.15 Meyer, S., 2000. «Dollarization: an Introduction», Presentation for the Friends of Global Interdependence Center.

14


15

Iako u ekonomskoj teoriji postoji veliki stepen saglasnosti o prednostima i nedostacima dolarizacije, ipak ne postoji konsenzus o tome da li, i u kojim uslovima, treba preporu~iti dolarizaciju kao instrument eko-nomske politike.

Ranije ekonomske analize su sugerisale da su tro{kovi zvani~ne dolarizacije visoki. Me|utim, u posljednjoj deceniji {iroko rasprostranjena neformalna dolarizacija, finansijske inovacije koje su smanjile racio goto-vina – BDP i smanjenje inflacije u ve}ini zemalja su smanjile potencijalne tro{kove dolarizacije.16 Evidentno je da puna dolarizacija nosi niz prednosti, ali i niz nedostataka. U sljede}oj tabeli sistematizovane su pred-nosti i nedostaci sa aspekta ekonomske politike pune dolarizacije.

Tabela 2.Prednosti i nedostatci pune dolarizacije

Prednosti dolarizacije Nedostatci dolarizacije

Obezbje|uje se niska stopa inflacije (bliska stopi inflacije u zemlji “rezervne valute”)

Gubitak deviznih rezervi

Ograni~ava se mogu}nost zloupotrebe monetarne politike

Ne postoji mogu}nost prilago|avanja nivoa deviznog kursa

Niè kamatne stope kao rezultat niske inflacije i odsustva rizika devalvacije

Ograni~ena je mogu}nost vo|enja nezavisne monetarne politike

Ubrzava razvoj doma}eg trì{ta kapitala Ne ostvaruje se emisiona dobit

Sniàvaju se transakcioni tro{kovi u me|unarodnim ekonomskim odnosima

Gubi se mogu}nost kori{}enja inflatornog poreza u vanrednim situacijama

Olak{ava integraciju doma}ih firmi u me|unarodnu ekonomiju i uti~e na porast priliva SDI

Ograni~ene mogu}nosti centralne banke da koristi politiku zajmodavca u posljednjoj instanci

Uti~e na porast spoljne trgovineJednokratni tro{kovi: konverzija valute, novi softveri, promjene u ra~unovodstvu i sl.

Pove}anje budètske disciplinePove}an odliv valute u slu~aju platnobilansnih problema

Elimini{e se valutni rizik

3.1. Prednosti dolarizacije

Sve empirijske studije su nedvosmisleno ukazale da sa porastom dolarizacije opada stopa inflacije, naro~ito sa prelaskom na sistem pune dolarizacije. Pitanje kredibiliteta moneratne politike se vi{e ne postavlja jer ponuda novca i politika deviznog kursa vi{e nijesu pod kontrolom monetarnih i politi~kih vlasti. Istovreme-no zvani~na dolarizacija olak{ava proces remonetizacije. Zvani~na dolarizacija ostvaruje povoljne rezulta-te naro~ito ukoliko je prethodno sprovedeno vi{e neuspje{nih stabilizacionih programa.17

16 Bogeti}, @., 2000, “Official Dollarization: Current Experiences and Issues”, Cato Journal, vol. 20, br. 2, 2000.17 Calvo, G. i Carlos, V., 1992, «Currency Substitution in Developing Countries», IMF Working Paper 92/40.

16


17

Cijenovna arbitraà teì da izjedna~i cijene u okviru malih margina odstupanja sa cijenama zemlje koja je emitovala valutu. Stoga je mogu}e da u inicijalnoj fazi dolarizacije do|e do ne{to vi{e stope inflacije kao posljedica izjedna~avanja cijena, pa da se u drugoj fazi ostvari cijenovna stabilnost. Me|utim sve cijene se ne}e izjedna~iti, a to se prije svega odnosi na cijene nerazmjenljivih proizvoda i usluga (koje }e po pravilu brè rasti usljed ograni~ene konkurencije), kao i ukoliko postoje cijene koje su pod administrativnom kon-trolom. Empirijska iskustva dolarizovanih ekonomija pokazuju da dolarizacija tek u duèm vremenskom periodu dovodi do izjedna~avanja inflacije sa inflacijom zemlje ~ija se valuta koristi.

Kada su u pitanju kamatne stope obi~no postoji odre|eno odstupanje. Kao {to G. Calvo isti~e: naivno je o~ekivati da }e zvani~na dolarizacija dovesti do automatskog izjedna~avanja cijena i kamata sa svjetskim jer problem kredibiliteta ne}e automatski nestati.18 Naime, kamatna stopa teì da se izjedna~i, ali ona se uve}ava za rizik zemlje. U suprotnom strane banke i pojedinci bi ulagali u zemlju i pove}ana ponuda bi izjedna~ila visinu kamatnih stopa. Ukoliko je rizik zemlje ve}i utoliko }e i razlika u kamatnim stopama biti vi{a. Prema mi{ljenju C. Mann-a dolarizacija uop{te ne mora da dovede do sniènja kamatnih stopa, jer }e premija za rizik biti prisutna u zavisnosti od budètskog deficita, razvijenosti finansijskog sistema, fleksibilnosti robnog i trì{ta rada.19 Mi bismo ovim argumentima dodali i uticaj razvijenosti ekonomije i efikasnosti pravnog sistema. Ipak realno je o~ekivati da }e dolarizacija dovesti do postepenog sniènja kamatnih stopa, a imaju}i u vidu navedene razloge, vrlo je mala verovatno}a da }e do}i do automatskog izjedna~avanja sa kamatnim stopama zemlje ~ija se valuta koristi.

Prema mi{ljenju I. Goldfajna i G. Olivaresa20 smanjenje kamatnih stopa u dolarizovanim ekonomijama moè biti i rezultat liberalizacije finansijskog sistema prije nego posljedica same dolarizacije. U svakom slu~aju ova dva efekta veoma je te{ko i razdvojiti.

Zvani~no dolarizovane ekonomije koje su omogu}ile punu participaciju stranim finasijskim institucijama postale su visoko integrisane u velika i likvidna svjetska finansijska trì{ta.21 Primjena pune dolarizacije moè pove}ati efikasnost finansijskih trì{ta kreiraju}i trì{ta na dugi rok i bolje alociranje resursa nego drugi devizni reìmi.

Smanjivanje doma}ih kamatnih stopa moè olak{ati otplatu spoljnih i unutra{njih dugova, zato {to ukoliko se dràva zaduùje na doma}em finansijskom trì{tu ima}e niè tro{kove kao rezultat sniènja kamatnih stopa.

18 Calvo, G. i Carlos, V., 1992, «Currency Substitution in Developing Countries», IMF Working Paper 92/40.19 Mann c., 1999. «Dollarization as Diet», Institute for International Economics, www.iie.com/publications/papers/mann0499.htm20 Ian Goldfajn and Gino Olivares, 2000, »Is adopting Full Dollarization the solution? Looking at the evidence« Departmento de Economia Puc – Rio, Texto para Discussao , br. 146.21 Savi}, N., 1999, «Valutni odbor, dolarizacija i eurizacija», Ekonomist, br 1-4, Beograd.

16


17

Dolarizacija uti~e i na pobolj{anje budètske discipline. Vlada je sada svjesna da vi{e ne postoji mogu}nost primarne emisije iz koje bi se pokrio budètski deficit i stoga se vode politike sa malim budètskim defici-tom ili politike uravnoteènog budèta. Tako|e se olak{ava uvo|enje tvrdog budètskog ograni~enja jer su ograni~ene mogu}nosti subvencionisanja “propalih” dràvnih preduze}a i nelikvidnih banaka. Tornell i Velasco zastupaju stav da dolarizacija apriori ne obezbje|uje ~vrsto budètsko ograni~enje: »Puna do-larizacija doprinosi ve}oj budètskoj disciplini u odnosu na fleksibilni devizni reìm pod uslovom da su fiskalne vlasti dovoljno svjesne i da imaju strah od budu}nosti.«22

Rose je upotrebom ekonometrijskih modela (gravitacioni model), pokazao da dvije zemlje sa istom valu-tom trguju mnogo vi{e (~ak i do tri puta 23 ), nego zemlje sa razli~itom valutom.

Uvo|enje stabilne valute predstavlja dobar signal za strane investitore jer su im na odre|en na~in unapri-jed garantovani stabilni uslovi poslovanja. Tako|e, dolarizacija moè zna~iti sniènje tro{kova spoljnog finansiranja za vladu preko sniènja valutnog rizika i rizika zemlje.

Uvo|enje strane valute }e, sa jedne strane, smanjiti {pekulativne finansijske krize, jer lokalni investitori i {pekulatni vi{e ne}e mo}i da ih stvaraju jer je strana valuta povezana sa svim velikim svetskim berzama. Me|utim, istovremeno ukoliko dolar bude predmet {pekulativnih akcija “velikih igra~a” utoliko }e posto-jati mogu}nost uvoza {pekulativnih kriza.

Prema mi{ljenju @. Bogeti}a dolarizacija moè uticati i na distribuciju dohotka u pozitivnom smislu. Na-ime, u inflatornim uslovima odre|ene kategorije (mladi, bogati, biznismeni) su u stanju da bolje za{tite svoju imovinu od obezvrije|ivanja od drugih kategorija (penzioneri, siroma{ni i dr.), jer ono zahteva imo-vinu (~esto hartije od vrijednosti zahtijevaju minimalnu vrijednost koja moè biti previsoka za odre|ene kategorije) i znanje.24 Dolarizacija fakti~ki prekida ovakvu vrstu redistribucije.

3.2. Nedostaci dolarizacije

Prvi gubitak sa kojim se suo~avaju dolarizovane ekonomije je gubitak deviznih rezervi s obzirom da se devizne rezerve moraju utro{iti da bi se zamijenile za nacionalnu valutu. Ukoliko je kao posljedica hi-perinflacije obezvrije|ena nov~ana masa, to jest ukoliko je realna vrijednost nov~ane mase mala, tada }e i gubitak deviznih rezervi biti mali. Tako|e dolarizovane ekonomije gube mogu}nost ostvarivanja emisione dobiti (sinjorià) koji predstavlja razliku izme|u tro{kova {tampanja novca i njegove nominalne vrijed-nosti. Ovaj gubitak nije jednokratni, kao {to se ~esto misli, ve} pored jednokratnog stoka ima i karakter

22 Tornell, A. i Velasco, A, 1995, “Fiscal Discipline and choice of Exchange Rate Regime”, European Economic Review, br. 39.23 Rose, A. K., 2000, «One Money, One Market: the Effects of common curencies on trade», Economic Pollicy, vol. 15 (30).24 Bogeti}, @., 2000, “Official Dollarization: Current Experiences and Issues”, Cato Journal, vol. 20, br. 2, 2000.

18


19

toka, jer u skladu sa rastom nominalnog dru{tvenog proizvoda ili nekom drugom targetiranom veli~inom zemlje kontinuirano vr{e emisiju novca. Ponuda novca u dolarizovanim ekonomijama je egzogeno regu-lisana, u stvari nju odre|uje stanje u platnom bilansu zemlje.

Kao mogu}a kompenzacija za gubitak sinjorià bila bi podjela emisione dobiti sa zemljom ~ija se valuta ko-risti. Ovu mogu}nost trenutno koriste samo Lesoto i Namibija koje imaju sporazum sa Ju`noafri~kom repu-blikom o podjeli emisione dobiti ju`noafri~kog randa. Iako su u pro{losti “velike sile” bile nezainteresovane da dijele sa drugim zemljama emisionu dobit, pojava eura i poja~ana me|unarodna konkurencija tri najve}a bloka u budu}nosti }e uticati na ve}u spremnost ovih zemalja da dijele emisionu dobit. U skladu sa prijedlogom senatora Mack Connie-a SAD bi novim zvani~no dolarizovanim zemljama ustupile do 85%25 emisionog prihoda.26 Sli~nu ideju je iznio i R. Baro koji je smatrao da bi SAD trebalo da novodolarizovanim zemljama jednokratno zamijene nacionalnu valutu sa dolarima, pri ~emu bi FED zadrào nacionalnu valutu kao kolateral za slu~aj da zemlja rije{i da ponovo uvede nacionalnu valutu. 27 Me|utim, do sada SAD nijesu povukle nijedan korak u smjeru ovih prijedloga. Problem predstavlja ~injenica da bi zemlja mogla rije{iti da u budu}nosti ponovo uvede nacionalnu valutu i ~ime bi se SAD suo~ile sa emisionim gubitkom. U takvim uslovima kolateral u vidu stare nacionalne valute, realno gledano, ne bi mnogo zna~io jer bi zemlja mogla da emituje potpuno novu valutu ili da je u potpunosti obezvrijedi devalvacijom.

U dolarizovanim ekonomijama gubi se mogu}nost kori{}enja monetarne politike i deviznog kursa kao instrumenata ekonomske politike. One nemaju svoje predstavnike u centralnoj banci zemlje ~iju valutu koriste, niti mogu}nost da uti~u na njenu monetarnu politiku. Ograni~enje mogu}nosti vo|enja nezavisne monetarne politike moè predstavljati problem, naro~ito ukoliko su zemlje u razli~itim fazama ekono-mskog ciklusa. Tako na primjer, ukoliko je zemlja koja je emitovala primarnu valutu u{la u fazu recesije ona }e sniàvati kamatnu stopu i voditi ekspanzivne politike, dok zemlja koja koristi stranu valutu moè biti u fazi ekspanzije i zahtevati potpuno suprotne politike. Kreatori ekonomske politike imaju fakti~ki samo na raspolaganju fiskalnu politiku koja ne moè predstavljati adekvatan odgovor za sve vrste {oko-va. Me|utim rastu}a regionalizacija u svjetskim okvirima uti~e na smanjenje nacionalnog suvereniteta u oblasti ekonomske politike, naro~ito kada su u pitanju male zemlje, pa po tom osnovu i smanjuje negativni efekat dolarizacije na nacionalni suverenitet u oblasti ekonomske politike.

Opasnost koja se moè pojaviti u dolarizovanim ekonomijama je da su one podlo`ne gre{kama u mo-netarnoj politici Amerike (ili druge zemlje ~ija se valuta koristi). Ova hipoteza je sasvim realna, ali gre{ke u monetarnoj politici ve}ine zemalja koje su pre{le na sistem dolarizacije su bile mnogo ve}e, nego {to }e ih FED ikada napraviti u budu}nosti. U cilju izbjegavanja ovakve opasnosti, S. Henke predlaè da u slu~aju

25 Preostalih 15% bi se koristilo za pokri}e tro{kova {tampanja novca kao i za u~e{}e u emisionoj dobiti ve} dolarizovanih zemalja poput Paname.26 Meyer, S., 2000. «Dollarization: an Introduction», Presentation for the Friends og Global Interdependence Center.27 Baro, R., 1999, «Let the Dolar Reign from Seattle to Santiago», Wall Street Journal, 8 March 1999.

18


19

dolarizacije uvijek treba imati izlaznu strategiju. Ona se sastoji u tome da se u slu~aju gubljenja vrijed-nosti jedne valute zemlja moè prebaciti na drugu stranu valutu. Ovakva opcija postoji uvek u slu~ajevima unilateralne dolarizacije osim ukoliko se pristupi monetarnoj uniji sa zemljom koja emituje posmatranu valutu.28U slu~aju unilateralne dolarizacije zemlja zadràva dio monetarnog suvereniteta, dok ukoliko se dolarizacija sprovede preko monetarne unije sa SAD (ili drugom zemljom), u kojoj dolarizovana zemlja u~estvuje samo u podjeli emisione dobiti, tada se monetarni suverenitet gubi u potpunosti.

U dolarizovanim ekonomijama ograni~ena je i mogu}nost reagovanja na egzogene {okove jer se politika deviznog kursa vi{e ne moè koristiti kao instrument prilago|avanja.

U slu~aju sistemskih problema u bankarskom sistemu u dolarizovanim ekonomijama ne postoji mogu}nost da centralna banka preko nov~ane emisije obavlja funkciju zajmodavca u posljednjoj instanci. Ova mogu}nost ostaje ukoliko je mogu}e obezbijediti sredstva iz drugih izvora. Backe i Wojcik sugeri{u da u takvim uslovima rije{enje moè biti propisivanje visokih standarda likvidnosti,29 ali oni istovremeno mogu zna~iti i pove}anje tro{kova za bankarski sistem pa stoga i rast kamatnih stopa. Istovremeno sama dolarizacija smanjuje vjerovatno}u pojave sistemske krize u bankarskom sistemu zato {to su depoziti u “~vrstoj” valuti i zato {to su u dolarizovanim ekonomijama u velikoj mjeri prisutne i strane banke.

Dolarizacija proizvodi jednokratne tro{kove. Oni se prije svega manifestuju kao tro{kovi konverzije valute, nu`na prilago|avanja softvera, ra~unovodstvenih sistema i sl. poslovanju u novoj valuti, bankarski sistem ostvaruje gubitak jer vi{e ne ostvaruje prihod po osnovu konverzije valuta (me|utim, ovo predstavlja is-tovremeno dobit za privredu i potro{a~e) i dr.

Gomis-Porquiras i njegovi saradnici su na bazi empirijske studije u 13 zemalja Latinske Amerike utvrdili da, kada se u uslovima dolarizovane ekonomije pojavi kriza u bankarskom sistemu, ona duè traje u odnosu na slu~ajeve zemalja koje koriste nacionalnu valutu.30 Iako autori ne daju obja{njenje ovog fenomena, smatramo da se on moè vrlo jednostavno objasniti. Naime, nijedna centralna banka ne}e stajati po strani u slu~aju ve}ih bankarskih kriza, imaju}i u vidu lan~ani negativni efekat po cijelu privredu. Vrlo je vjero-vatno da }e kreditima iz primarne emisije poku{ati da pomogne bankarskom sistemu, {to }e dovesti do manje ili ve}e stope inflacije koja }e djelimi~no obezvrijediti depozite u nacionalnoj valuti i time smanjiti realni teret duga bankarskog sistema. Me|utim kada su depoziti u stranoj valuti, kao posljedica inflacije do{lo bi i do korekcije deviznog kursa tako da se realni teret bankarskog sektora ne bi smanjio. Obzirom

28 Black Electorate, 2003, “Exculisve Interview with Economists Steve Hanke”, www. blackelectorate.com/print_article.asp?ID=146.29 Backe, P. i Wojcik C., 2002, «Unilateral Euroisation: a Suitable Road Towards Joining the Euro Area for Central and Eastern European EU Accession Countries?»30 Gomis-Porquiras, P., Serrano, C., Somuano, A., “Currency Substitution in Latin America: Lessons from 1990s”, World Bank, 1997.

20


21

da inflacija i devalvacija ne mogu obezvrijediti bankarske depozite, MMF sugeri{e da je u dolarizovanim ekonomijama od velikog zna~aja da se kontroli{e da banke ne odobravaju kredite onim zajmoprimcima koji ne}e biti u stanju da u roku vrate kredit.31

Backe i Wojcik upozoravju i na neke mogu}e efekte koji se u teoriji dolarizacije ~esto previ|aju. Tokom po~etnih faza dolarizacije vrlo je vjerovatan skok cijena i plata. Imaju}i u vidu visoku elatsti~nost tra`nje za uslugama rast plata moè pove}ati tra`nju, prije svega nerazmijenljivih usluga, {to moè voditi brzom rastu cijena u tim sektorima. Ovaj efekat moè uticati na smanjenje konkurentnosti zemlje, bar u kratkom roku, a ako do|e do realokacije resursa ili pritiska za rastom plata i u drugim sektorima, onda i u dugom roku.32

Opasnost moè predstavljati situacija nekonkurentne doma}e proizvodnje. Ovaj problem se ne mora javiti isklju~ivo kao posljedica neefikasne privrede, ve} i kao posljedica rasta plata u cilju izjedna~avanja sa platama zemlje rezervne valute, kao i posljedica situacije da rezervna valuta postaje potcijenjena. U takvim uslovima vi{e ne postoji devalvacija kao instrument pobolj{anja konkurentnosti, ve} kao alternative ostaju sniènje nadnica i cijena proizvoda. Iskustvo pokazuje da do sniènja nadnica i cijena dolazi samo preko ekonomske recesije, jer su rigidnosti nadnica i cijena u ve}ini zemalja vrlo visoke.33

Potencijalnu opasnost bi mogao predstavljati zahtjev zemlje koja je emitovala valutu da se zabrani njena upotreba u drugoj zemlji. Prema mi{ljenju MMF-a, odbijanje ovakvog zahteva bi predstavljalo kr{enje me|unarodnog prava.34 U stvarnosti ovakvo pitanje se nikada nije ni postavljalo iz dva osnovna razloga: zbog sinjorià ili zbog ~injenice da je zemlja koja koristi stranu valutu toliko mala da ne moè zna~ajnije uticati na monetarnu politiku zemlje koja je emitovala valutu. Malo je vjerovatno je da }e se ovakvo pitanje pojaviti i u budu}nosti, me|utim ovakva vjerovatno}a se ne bi smjela i teorijski isklju~iti. Naime, upotreba strane valute smanjuje ponudu novca, tako da je neophodna dodatna emisija. Ukoliko bi dolarizovana zemlja rije{ila da u budu}nosti uvede sopstvenu valutu ili drugu stranu valutu, onda bi se velika koli~ina novca vratila u zemlju koja ga je emitovala i mogla bi stvoriti ozbiljne potrese u monetarnoj politici.

Treba ista}i i da kriti~ari dolarizacije smatraju da je dolarizacija prihvatljiva kao trajni reìm za male privrede (manje od milion stanovika, primjedba autora) i privremeni instrument za velike privrede gdje je monetarna politika ispu{tena iz kontrole i djeluje destabiliziraju}e.35

31 Balino, T. i dr., 1999, «Monetary Policy in Dollarized Economies», Occasional Paper, br. 171, Me|unarodni monetarni fond.32 Backe, P. i Wojcik C., 2002, «Unilateral Euroisation: a Suitable Road Towards Joining the Euro Area for Central and Eastern European EU Accession Countries?»33 Aguado, S., 2000, «Transatlantic Perspectives on the Euro and the Dollar: Dollarization and other Issues», University of Alcala, Spain34 Gianviti, F., 2002, “Use of Foreign Currency under the Fund‘s Articles of Agreement”, General Counsel, IMF.35 Schuler, K., 2002, “Dollarization at the Intersection of Economics and Politics”, Luncheon speech at the conference “Euro and Dollarization”, Fordham University Graduate School of Business, New York.

20


21

3.3. Ekonomske performanse dolarizovanih zemalja

Efekte dolarizacije na ekonomske performanse zemlje je jako te{ko utvrditi s obzirom da, sa jedne strane, jako mali broj zemalja ima statisti~ki zna~ajnu istoriju dolarizacije36, i sa druge strane, ve}ina dolarizova-nih zemalja su jako male zemlje specifi~ne i po svom geografskom poloàju i po strukturi svoje ekonomske aktivnosti. Sljede}a tabela prikazuje izabrane performanse nezavisnih dolarizovanih zemalja.

Tabela 3. Karakteristike nezavisnih dolarizovanih zemalja

ZemljaBroj

stanovnikaGDP

(mlrd USD)Valuta

Godina dolarizacije

Andora 73 000 1,2 Euro, sopstveni kovani novac 1278

Severni Kipar 180 000 1,4 Turska lira 1974

Isto~ni Timor 857 000 0,2 USD 2000

Salvador 6 100 000 12,2 USD, Colon 2001

Ekvador 12 400 000 18,7 USD 2000

Kiribati 82 000 0,1 Australijski dolar, sopstveni kovani novac 1943

Lihen{tajn 31 000 0,7 [vajcarski franak 1921

Mar{alska ostrva 61 000 0,1 USD 1944

Mikronezija 120 000 0,2 USD 1944

Monako 32 000 0,8 Euro 1865

Nauru 10 000 0,1 Australijski dolar 1914

Palau 17 000 0,2 USD 1944

Panama 2 700 000 8,7 USD, sopstveni kovani novac 1904

San Marino 26 000 0,1 Euro, sopstveni kovani novac 1897

Tuvalu 11 000 n.a. Australijski dolar, sopstveni kovani novac 1892

Vatikan 1 000 n.a. Euro, sopstveni kovani novac 1929

Iskustva velikog broja zemalja su pokazala da drasti~na monetarna reforma (dolarizacija je samo jedna od varijanti) po pravilu ima uspeha, bar u inicijalnim fazama. To je nesumnjivo potvrdio: valutni odbor u Bugarskoj i Bosni, Avramovi}ev program u Srbiji, monetarna reforma u Argentini (u prvim fazama), uvo|enje nove valute u Brazilu, stabilizacioni program u Izraelu, dolarizacija u Panami i mnogi drugi.

Dolarizovane zemlje imaju u prosjeku ve}i BDP per capita od zemalja koje imaju sopstvenu valutu. Dvana-est dolarizovanih zemalja spada u grupu ~etrdeset najbogatijih zemalja svjeta, a samo pet dolarizovanih zemalja ima BDP per capita manji od 1 500 USD. Sljede}a tabela potvr|uje ove podatke.

36 Trenutno je samo 16 nezavisnih dràva dolarizovano.

22


23

Tabela 4.BDP per capita u dolarizovanim ekonomijama i zemljama sa sopstvenom valutom

Prose~na vrednost Medijana

Svjet (sve zemlje i jurisdikcije, ukupno 228) 8800 4780

Zemlje sa sopstvenom valutom (sve zemlje i jurisdikcije, ukupno 182) 8200 4200

Dolarizovane zemlje (sve zemlje i jurisdikcije, ukupno 46)37

Nezavisne dolarizovane zemlje

Zavisne dolarizovane zemlje

11120

9400

12340

8850

4500

11150

Izvor: Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., 2004, «Official Dollarisation/Eurisation: Motives, Features and Policy Impliations of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank

Do ne{to druga~ijeg zaklju~ka je do{ao S. Edwards i on isti~e da dolarizovane ekonomije imaju znatno niè stope inflacije, niè stope rasta BDP i sli~ne fiskalne performanse sa zemljama koje imaju sopstvenu valutu. Edwards ne daje nikakav definitivan zaklju~ak po pitanju dolarizacije, osim {to sugeri{e da bi nesumnjivo dolarizacija nosila vi{e tro{kove od koristi u slu~aju velikih zemalja koje imaju promjenljive odnose razmje-ne, koje nisu u velikoj mjeri integrisane u me|unarodnu ekonomiju i u kojima finansijski sektor posluje uglavnom u doma}oj valuti.38 Me|utim, imaju}i u vidu relativno mali uzorak, njegovu specifi~nost kao i odsustvo dovoljnog broja pouzdanih podataka ({to isti~e i Edwards), te{ko je ove zaklju~ke prihvatiti kao op{te prihvatljive teorijske postulate. Me|utim, sigurno validan zaklju~ak koji proizilazi iz ovog istraìva-nja je da dolarizacija nije aran`man koji sam po sebi garantuje ekonomski prosperitet.

U zajedni~kom radu S. Edwards i I. Magendozo pokazuju da dolarizovane zemlje, po pravilu, imaju manju stopu rasta cijena nego one sa kojima se mogu porediti, a koje nisu dolarizovane. Ali sa druge strane, do{lo se do zaklju~ka da su zemlje koje su izvr{ile supstituciju valute imale niù stopu privrednog rasta nego one komparativne koje to nisu uradile. Razlog nièg privrednog rasta moè se opravdati nemogu}no{}u ovih zemalja da se prilago|avaju spoljnim poreme}ajima kao {to su {okovi izazvani tokovima kapitala i trgovine. 39

Jedan broj dolarizovanih ekonomija ima relativno lo{e ekonomske performanse. Ovo se prije svega moè objasniti ~injenicom da se ova grupa zemalja odlu~ivala za dolarizaciju kao posljedica dubokih recesija, hiperinflatornih epizoda, makroekonomske nestabilnosti i sl. Stoga je nerealno o~ekivati da dolarizacija sama po sebi moè da dovede do brzog privrednog rasta. Ona moè da stvori samo jedan preduslov, a to su stabilni uslovi privre|ivanja.

37 Isklju~eni su Pitcairn, Cocos Ostrva, Vatikan, Uskr{nja i Nofro{ka ostrva.38 Edwards, S., 2001, «Dollarization and Economic Performance: An Empirical Investigation», NBER Working paper, br. 8274, Camridge.39 S. Edwards I i. Igal Magendzo, “Dollarization, Inflation and Growth”, NBER Working Paper No. 8671; Decembar 2001.

22


23

Ve}ina dolarizovanih zemalja ima platnobilansne probleme. Prema analizi Evropske centralne banke, od 50 zemalja sa najve}im spoljnotrgovinskim deficitom, dvadeset pet zemalja su dolarizovane.40 Ova-kav zaklju~ak nije nimalo iznena|uju}i s obzirom da se politika deviznog kursa ne moè koristiti za smanjivanje uvoza, a da sa druge strane kori{}enje strane konvertibilne valute smanjuje transakacione tro{kove i pojeftinjuje uvoz.

Backe i Wojcik smatraju da unilateralna eurizacija moè stimulisati ubrzanje ekonomskog rasta, ali da rast po tom osnovu nije odrìv ni u srednjem ni u dugom roku. Oni zaklju~uju da unilateralna eurizacija nije magi~na formula koja bi ubrzala izjedna~avanje BDP per capita u zemljama kandidatima za prijem u EU sa prosjekom EU.41

Sa uvo|enjem dolarizacije jedan broj zemalja je ukinuo centralne banke smatraju}i da gubljenje funkcije emisione institucije u potpunosti poni{tava svaku potrebu za njihovim daljim egzistiranjem. U jednom broju zemalja ovo rje{enje se pokazalo vrlo lo{im, jer se izgubio efikasan sistem kontrole bankarskog sistema, iako postoji mogu}nost osnivanja specijalizovanih agencija. 42

Dolarizovane zemlje po pravilu imaju zna~ajne prihode od turizma. Na listi petnaest prvih turisti~kih ze-malja (po broju ostvarenih no}enja u procentima od ukupnog broja stanovni{tva) deset su dolarizovane zemlje.43 Ovaj podatak na prvi pogled moè izgledati bezna~ajan, ali je su{tinski vrlo zna~ajan imaju}i u vidu da ve}ina dolarizovanih zemalja ima zna~ajne deficite u spoljnotrgovinskom bilansu, tako da je tu-rizam vrlo zna~ajan izvor prihoda koji fakti~ki sprije~ava odliv valute iz zemlje.

Istraìvanje Mazzafera je pokazalo da prihvatanje dolarizacije pove}ava vjerovatno}u primanja strane pomo}i od zemlje ~ija se valuta koristi. Analizom donatorskih sredstava 7 najrazvijenijih zemalja u periodu 1981 – 2000, ustanovio je da od 179 zemalja u razvoju koje su primile stranu pomo} samo 65 zemalja je vi{e od 20% ukupne pomo}i primilo od jedne zemlje. Od pomenutih 65 zemalja, 32 slu~aja su se odnosila na pomo} od strane zemlje ~ija se valuta koristi.44

40 Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., 2004, «Official Dollarisation/Eurisation: Motives, Features and Policy Impliations of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank41 Backe, P. i Wojcik C., 2002, «Unilateral Euroisation: a Suitable Road Towards Joining the Euro Area for Central and Eastern European EU Accession Countries?»42 Bergsten, F., 1999, «Alternative Exchange Rate Systems and Reform of International Financial Architecture», Testimony before the Committee on Banking and Financial Services, United States House of Representatives.43 Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., 2004, «Official Dollarisation/Eurisation: Motives, Features and Policy Impliations of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank.44 Rose, A. K., 2000, «One Money, One Market: the Effects of common curencies on trade», Economic Pollicy, vol. 15 (30).

24


25

Iskustvo ve}ine Latinoameri~kih privreda je pokazalo da je dolarizacija povezana sa histerezis efektom, to jest da kada se u inflatornim uslovima dio doma}e valute zamijeni sa stranom valutom, po prestanku inflacije ne dolazi do istiskivanja strane valute i preuzimanja primata doma}e valute.45 Jedan od razloga ovome moè biti i to {to kada se jednom plate tro{kovi prilago|avanja i kada se poslovanje prilagodi na ovakav vid funkcionisanja monetarnog sistema, privredni subjekti nisu spremni da pla}aju ponovno prilago|avanje na sistem kojem se uvijek moè desiti da neka nova nestabilnost izazove novu krizu. 46

Izlazne strategije iz zvani~ne dolarizacije su relativno rijetke. One su bile ~este kao rezultat sticanja nezavi-snosti kolonija u daljoj pro{losti, a jedini primjer u novijoj istoriji predstavlja Liberija u kojoj je dedola-rizacija nastala kao posljedica smanjenja koli~ine novca u opticaju, gra|anskog rata i visokog budètskog deficita. U odsustvu empirije, te{ko je zaklju~iti {ta bi se desilo sa ekonomskim performansama zemlje koja bi se opredijelila za ovakvu strategiju. Dedolarizacije u nezvani~no dolarizovanim zemljama su bile mnogo ~e{}e. Bilo da su bile u formi dobrovoljne (na primjer znanto vi{e kamatne stope za depozite u doma}oj valuti) ili prinudne (prinudnu konverziju depozita u stranoj valuti u doma}u valutu su izvr{ile Bolivija, Meksiko, Peru i dr.), one su po pravilu davale lo{e rezultate.47

4. Istorijat monetarnog sistema u Crnoj Gori48

4.1. Monetarni razvoj u periodu od 1945. do 1991. godine

Finansijski sistem u SFRJ bio je dvostepen i sastojao se od centralne monetarne institucije – Narodne banke Jugoslavije koja je bila srce sistema, sa {est narodnih banaka republika ~lanica i dvije narodne banke u autonomnim pokrajinama. Komercijalne banke postojale su u formi osnovnih banaka, specijalizovanih finansijskih institucija, po{tanskih {tedionica, {tednih i kreditnih zadruga, kao i tzv. internih banaka koje su bile finansijski servisi velikih preduze}a sa ograni~enom finansijskom autonomijom. Slu`ba dru{tvenog knjigovodstva (SDK), kao »nezavisna« agencija dràve, obezbje|ivala je finansijsku kontrolu nad svim preduze}ima, a istovremeno je vr{ila i funkciju dràvnog trezora i revizora.

45 Gomis-Porquiras, P., Serrano, C., Somuano, A., 1997, “Currency Substitution in Latin America: Lessons from 1990s”, World Bank, 1997.46 George M. von Furstenberg, 2000, Dollarization : Needed Monetary Reconditioning or Expropration, http://php.indiana.edu/~vonfurst/G89916.pdf.47 Za vi{e detalja videti Calvo, G. i Carlos, V., 1992, «Currency Substitution in Developing Countries», IMF Working Paper 92/40.48 Analiza monetarnog sistema Crne Gore prije uvo|enja dolarizacije u velikoj mjeri je bazirana na radu Bogeti}, @. i Hanke S., 1999, »Projekat valutnog odbora za Crnu Goru – Crnogorska marka«, Radio Antena M i Mermont, Podgorica.

24


25

Novim Ustavom SFRJ iz 1974. godine republike ~lanice dobile su ve}i nivo prava i ingerencija u odlu~ivanju o finansijskim i ekonomskim pitanjima.49 Decentralizacija je ostavila duboke tragove u politi~kom, soci-jalnom, a naro~ito ekonomskom ìvotu biv{e SFRJ. Vode}i sve samostalniju ekonomsku politiku i vr{e}i proboje u monetarnom sistemu, republike ~lanice SFRJ onemogu}avale su jedinstveno i konzistentno vo|enje monetarne politike na nivou federacije. Nagomilani dugovi prema instranstvu, lo{e kori{}enje inostranih kredita i njihova birokratska alokacija (kao i u slu~aju doma}ih izvora sredstava), rezultirala je periodi~nim devalvacijama i gubicima na deviznim kursevima, odnosno kumuliranjem gubitaka u Nar-odnoj banci Jugoslavije. Naime, NBJ je imala politiku preuzimanja deviznog rizika od bankarskog sistema, koji je bio u dru{tvenom vlasni{tvu i to naj~e{}e onih preduze}a (koja su tako|e bila u dru{tvenom, a ne privatnom vlasni{tvu) koja je i kreditirao. Druga va`na karakteristika bankarskog sistema bilo je di-rektno alociranje kredita, umjesto profitabilnog alociranja, uz istovremenu politiku mekog budètskog ograni~enja za sve dru{tvene banke i preduze}a. Pogre{no alocirani krediti doveli su mnoge banke u krizu nelikvidnosti i nesolventnosti, a privredu usmjerili na me|usobno kreditiranje. Ono je, u nedostatku bankarskih kredita, dovelo do rasta me|usobne zaduènosti i nelikvidnosti preduze}a. Sljede}a va`na karakteristika monetarnog sistema bila je takva {ema osiguranja od deviznog rizika kod koje je NBJ preuzi-mala devizni rizik od bankarskog sistema koji nije bio profitabilno, ve} uglavnom neekonomski motivisan. Ovakav sistem rezultirao je akumuliranjem ogromnih deviznih gubitaka, koji su 1987. godine iznosili 70% ukupne pasive republi~kih narodnih banaka, odnosno oko 24% BDP.

Osnovna obilje`ja ovakvog finansijskog sistema, tokom 70-ih i 80-ih godina XX vijeka, bili su visoka inflacija, rastu}i kvazifiskalni deficit finansiran od strane NBJ, slaba valuta, te rastu}i problem nelikvi-dnosti i nesolventnosti banaka. Ovakav sistem generisao je, osim inflacije i periodi~ne devalvacije, {to je dovodilo do redistribucije bogatstva i dohotka od imaoca dinarske aktive ka imaocima neto dinarskih dugova i deviza (privilegovana dru{tvena preduze}a i pojedinci). Tako je prosje~na godi{nja inflacija u dvadesetogodi{njem periodu 1971 – 1991. godine, iznosila 76%, prema kojoj je, u grupi od 108 zemalja, SFRJ zauzimala tre}e mjesto s kraja (iza nje bili su jo{ Zair i Brazil). Visoka inflacija koja je uzrokovala pad realnih kamatnih stopa (koje su ~esto bile negativne), kao i ~este devalvacije, doveli su do pada povjerenja stanovni{tva u doma}u valutu. To je konsekventno rezultiralo padom depozita stanovni{tva u dinarima usljed njihove zamjene depozitima u ~vrstoj valuti, naj~e{}e njema~koj marci ili rje|e ameri~kim dolarima. Na taj na~in i biv{a SFRJ je postala neformalno dolarizovana zemlja.

Smanjenje deviznih rezervi banaka odraàvalo se na smanjenje deviznih rezervi i same NBJ i uticalo na sve ~e{}e devalviranje nacionalne valute, a to je dodatno unosilo elemente nesigurnosti u svakodnevni ̀ ivot. Is-tovremeno, od po~etka 60-ih godina dvadesetog vijeka, do{lo je do usporavanja privrednog rasta, tako da je

49 Decentralizacija u finansijskom sektoru formalizovana je 1972. godine reformom NBJ u sistem sli~an ameri~kom Sistemu Federalnih rezervi (FED), na na~in da su republi~ke narodne banke imale izvjesnu dozu samostalnosti u kreiranju instrumenata monetarne politike na republi~kom rivou.

26


27

u periodu 80 – 85. godine prosje~na stopa rasta BDP iznosila 0,6%50 godi{nje. Ovo usporavanje privrednog rasta de{avalo se istovremeno sa rastom spoljnjeg zaduìvanja uz istovremeno neracionalno kori{}enje inostranih zajmova. Ovaj period karakterisan je i rastom nezaposlenosti (u periodu 1952 – 1985. prosje~na godi{nja stopa rasta broja nezaposlenih iznosila je 10,3%51), koja je rezultirala i velikim odlivom radno sposobnog stanovni{tva u inostranstvo.

Opisano stanje dovelo je do hiperinflacije od 2.040% u 1989. godini. Kao reakciju na ovu zabrinjavaju}u pojavu, tada{nja Savezna Vlada, uz podr{ku MMF-a, uvela je obiman program stabilizacije sa ciljem oba-ranja inflacije. Tako je 18. decembra 1989. godine dinar vezan za (zapadnonjema~ku) marku u omjeru 7:1, {to je, po~ev{i od 1. januara 1990. omogu}ilo djelimi~nu konvertibilnost dinara. Da bi ovaj vezani devizni kurs mogao biti odrìv, bilo je potrebno podi}i kamatne stope na kredite kod komercijalnih banaka na 40% na godi{njem nivou (dok su u Zapadnoj Njema~koj iznosile 3-4%). Me|utim, odràvati fiksan kurs, makar i privremeno, i istovremeno voditi autonomnu monetarnu politiku bilo je prakti~no mogu}e samo na kratak rok. Tako je obaranje inflacije bilo uspje{no do juna 1990. godine, ali na godi{njem nivou te godine stopa inflacije dostigla je 300% i bila oko 100 puta vi{a nego u Njema~koj. Kao posljedica ovakvog razvoja doga|aja, realni efektivni kurs dinara porastao je za 85%, {to je uzrokovalo pad izvoza i realnog BDP-a za 7,6%. Devizne rezerve su porasle sa manje od 6 mlrd. dolara u decembru 1989. na 10 mlrd. dolara u avgustu 1990. godine. Me|utim, ubrzo je do{lo do njihovog drasti~nog pada, koji je bio uslovljen rastom potro{nje, kako investicione tako i li~ne, koja je kreirana prevashodno nesrazmjernim i neodrìvim rastom plata, koji je i bio jedan od najteìh sistemskih problema tada{njeg samoupravnog privrednog sistema. Zna~ajan »doprinos« neuspjehu ovog stabilizacionog programa dalo je i pove}anje obima subvencionira-nih kredita koje je NBJ po nalogu vlade morala da obezbijedi odre|enim preduze}ima i bankama. Pri tome nijesu sprovedene ni neophodne institucionalne promjene, a NBJ je i dalje preuzimala devizne gubitke ko-mercijalnih banaka, a tako|e je bila izloèna pritiscima i nesinhronizovanim pona{anjem republi~kih nar-odnih banaka. Tako su do kraja 1990. godine devizne rezerve pale na nivo na kojem su bile prije po~etka sprovo|enja programa stabilizacije.

Zbog toga je Vlada, da bi preduprijedila dalji pad rezervi, 28. decembra 1990. objavila devalvaciju dinara od 9 dinara za 1 njema~ku marku. Istog dana parlament Republike Srbije ilegalno je naredio komercijalnim bankama u toj republici da daju dinarske kredite u iznosu od 18,3 miliona dinara (tada oko 1,8 mlrd. USD) pojedinim preduze}ima iz te republike. Ovaj postupak ozna~io je po~etak definitivnog kraja kredibiliteta NBJ kao monetarne institucije, a republi~ke narodne banke »podràle« su ga upotrijebljavaju}i obaveznu rezervu i kredite za likvidnost za izvla~enje deviznih rezervi iz NBJ. Ovaj proces doìvio je svoj kraj u aprilu 1991. godine kad je do{lo i do fakti~kog raspada SFRJ.

50 Statisti~ki godi{njak SFRJ za 1987. godinu, Savezni zavod za statistiku.51 Savezni zavod za statistiku (1986) Jugoslavija: 1945-85, Statisti~ki prikaz, Beograd

26


27

4.2. Monetarne prilike u periodu od 1992. do 1999. godine

Nakon raspada SFRJ, dvije biv{e republike ~lanice – Crna Gora i Srbija, formirale su Saveznu Republiku Jugoslaviju (SRJ), 28. aprila 1992. godine. U novoj dràvi monetarni sistem je recentralizovan, i u njemu je Narodna banka Crne Gore (NBCG) izgubila autonomiju i postala regionalna kancelarija NBJ ~iji je centar bio u Beogradu. Tako Narodnom bankom Crne Gore vi{e nije upravljao Guverner kojeg je u prethodnom sistemu postavljao parlament RCG ili Vlada RCG, ve} direktor kojeg je imenovao Guverner NBJ u Beo-gradu.

Novi monetarni sistem implicirao je jo{ nekoliko promjena. Slu`ba dru{tvenog knjigovodstva prestala je da postoji, a platni promet je pre{ao u Zavod za obra~un i pla}anja (ZOP), koji je funkcionisao u sastavu NBJ. Platni sistem, kao »nervni« sistem finansijskog sistema u SRJ, ~inilo je nekoliko subjekata: NBJ/ZOP, banke, po{ta i dr. Pri tome, NBJ je upravljala ̀ iro-ra~unima ovih subjekata odnosno nosilaca platnog prometa, kao i sa ìro ra~unima privrednih i drugih pravnih lica, ra~unima za me|usobna pla}anja. NBJ je vr{ila dnevni i periodi~ni kliring obaveza po ra~unima, upravljala ra~unima za emitovanje novca, depozita i kredita. Uloga banaka i po{te bila je daleko manje zna~ajna (primanje uplata i vr{enje isplata po ra~unima fizi~kih lica i sli~ni poslovi za fizi~ka lica). U~esnik u platnom prometu (preduze}e, institucija i druga pravna lica, fizi~ka osoba) moglo je imati samo jedan poslovni ra~un.

U ovakvim uslovima uspostavljen je visok stepen monetarne i finansijske centralizacije, koji je, u odsustvu pravne dràve i finansijske discipline, bio lak za manipulisanje i omogu}io je nevjerovatne zloupotrebe koje su rezultirale hiperinflacijom u periodu 1992-1994. godine. Otuda puna odgovornost za ovu pojavu, s obzirom da je bila centar monetarne i finansijske mo}i, pada na teret NBJ, centralne SDK (jer su postojale i republi~ke) i na interesne grupe koje su bile u poziciji da ih kontroli{u. Po svojoj poziciji u hijerarhiji, kao i po svojoj ekonomskoj (ne)mo}i, Crna Gora nije bila u poziciji da parira NBJ u zloupotrebama ovog centralizovanog sistema.

U februaru 1992. godine, nakon {to je zajedni~ko trì{te doìvjelo slom, uz istovremeno izbijanje ratova u dvije republike biv{e SFRJ, mjese~na stopa inflacije u Srbiji i Crnoj Gori dostigla je 50%, dok je ve} u junu iznosila 100% mjese~no. Ovaj procenat predstavlja op{teprihva}eni prag kojim se defini{e hiperinflacija. Na kraju 1993. godine inflacija je iznosila 3 508 091 786 746%, {to predstavlja po trajanju najduù, a po visini drugu najvi{u stopu hiperinflacije na svijetu.

Rast inflacije generisan {tampanjem novca bio je podràvan od strane ogromnog birokratskog aparata biv{e SFRJ, ~iji je najve}i dio ostao u Beogradu, a koji nije pokazivao ni najmanju namjeru da se pozabavi sa fiskalnim prilago|avanjem u datim uslovima, iako je bilo o~igledno da rat koji se zahuktavao te 1992. go-dine ne}e biti kratkog daha. Ratni uslovi ~esto su bili razlog za gubljenje monetarnog i ekonomskog kom-pasa, uslijed kojeg se konstantno ubrzavala trka izme|u cijena, deviznog kursa i novca (npr. tokom rapada Austro-Ugarske monarhije), pa ni biv{a SFRJ u tom pogledu nije bila izuzetak. Dodatnom pogor{anju op{te

28


29

ekonomske situacije doprinio je embargo na skoro sve komercijalne transakcije SRJ, koji su u maju 1992, godine uvele Ujedinjene nacije, a u aprilu 1993. dodatno ga pro{irile na sve komercijalne transakcije (osim na humanitarnu pomo}). Istovremeno, devize i fizi~ka aktiva svih dràvnih entiteta SRJ u inostranstvu, zamrznuti su. Ovo drasti~no ograni~enje ostalo je na snazi do januara 1994. godine.

Svi ovi razlozi doveli su do pada dru{tvenog proizvoda po glavi stanovnika sa 2.000 USD godi{nje u 1991. godini, na 1000 USD u 1993. godini. Ova pojava generalno je karakteristi~na za zemlje u hiperinflaciji, a bila je pra}ena i visokim fiskalnim deficitom koji je konstantno monetizovan ~ime je direktno »hranio« inflaciju«. Rast fiskalnog deficita uzrokovao je rast tro{kova, naro~ito za vojsku, zatim za zbrinjavanje izbje-glica, kao i za isplatu socijalnih davanja za sve ve}i broj radnika koji su ostajali bez posla u uslovima emba-rga i pada proizvodnje. Pad privredne aktivnosti, sam po sebi zna~io je istovremeno i smanjenje poreske baze i poreskih prihoda, {to je kreiralo jo{ jedan uzrok rasta fiskalnog deficita. Tako je nivo poreskih priho-da tokom 1993. godine pao na 1/6 njihove vrijednosti iz 1991. godine. Padu poreskih prihoda doprinosila je i sama hiperinflacija – ona bi ih obezvrijedila u periodu od njihovog obra~una do momenta njihovog prikupljanja (Olivera-Tanzi efekat).

Tokom trajanja hiperinflacije, fiskalni deficit finansiran je i drugim oblicima »sive« emisije novca. Naime, iako je NBJ bila osnovni kreator nov~ane mase, putem {tampanja novca, ~injenica je da ona u jednom momentu vi{e nije bila u stanju da efektivno kontroli{e ekspanziju monetarne osnove, koja je bila pod ve-likim uticajem republi~kih vlada. Vladama je to bilo mogu}e upravo usljed postojanja osovine - republi~ka narodna banka, SDK, komercijalne banke i povla{}ena preduze}a. Tako je sivi novac kreiran kada bi depozitni ra~un banke ili preduze}a (koji je bio formalno pod kontrolom SDK i republi~kih narodnih banaka) bio ilegalno kreditiran bez kontra zaduìvanja na bilo kojem drugom ra~unu. Nakon odre|enog vremena, razlika izme|u nominalnih depozita u bankarskom sistemu i onih u bilansima NBJ balansirala bi se naknadnim enormnim {tampanjem bezvrijednih dinara, odnosno kreditima NBJ. Dodatni kanal sive emisije bio je sadràn u {iroko primjenjenoj praksi negativnih salda na ra~unima dràvnih i paradràvnih organizacija, pojedinaca i banaka.

4.3. Stabilizacioni program iz 1994. godine

Pritisnuta sve teìm i haoti~nijim stanjem u ekonomiji, nezadovoljnim gra|anstvom koje je osim ne-ma{tinom bilo pogo|eno i ratnim okruènjem i sankcijama, januara 1994. godine sprovedena je moneta-rna reforma pod rukovodstvom Dragoslava Avramovi}a, biv{eg slu`benika Svjetske banke u penziji, koji je ubrzo potom postao guverner NBJ. Ovim programom uveden je »superdinar« vezan za njema~ku marku u odnosu 1:1 i samo nakon mjesec dana cijelih 15 nula je skinuto sa starog dinara. Iako je propagirano da program predstavlja oslanjanje na modifikovanu varijantu valutnog odbora, to oslanjanje bilo je samo deklarativno. Ta de facto nekonvertibilnost, postojanje deviznih kontrola, kao i netrì{no ograni~avanje kori{}enja deviza i spoljnotrgovinskih tokova (samo za uvoz »esencijalno va`nih roba«), predstavljale su klju~ne karaktersitike sistema »superdinara«, u biti naslije|ene iz biv{eg sistema. Pored toga, programom

28


29

nije bilo uvedeno institucionalno ograni~enje za emitovanje novog dinara {to je osnovni zahtjev i pravilo funkcionisanja valutnog odbora.

Sam program propustio je da se fokusira na nekoliko klju~nih zahvata u ekonomiji. Umjesto smanjenja fiskalnih rashoda, {to je ocjenjivano nemogu}im u datim okolnostima, pa ~ak kad su u pitanju plate i socijalna davanja iz budèta, program je uveo poresku reformu koju su karakterisale neke nepopularne mjere tipa pau{alnih, fiksnih poreza na firme, krajnje diferenciranih po sektorima i preduze}ima. Tako|e, uveden je i porez na odlaske u inostranstvo isplativ u njema~kim markama.

Istovremeno, iako im je donio kona~no olak{anje od razaruje}e hiperinflacije, i iako su cijene smanjene, a stanovni{tvo prihvatilo dinar za neka manja pla}anja, ono mu nikad nije dalo puno povjerenje. Tako su ve}e transakcije i dalje nastavile da se odvijaju u stranoj valuti, uglavnom njema~koj marci, u kojoj je stanovni{tvo i nastavilo da {tedi. Tako je, nakon kratkotrajnog rasta dinarskih depozita nakon svega par mjeseci do{lo do njihovog ponovnog pada. Jedan od razloga tome bilo je i odsustvo èlje i inicijative vlasti da se pozabave pitanjem stare, ali i nove devizne {tednje i depozita koje je stanovni{tvo izgubilo u periodu hiperinflacije.

U nastavku primjene programa, NBJ je spustila kamatne stope na 9% i zadràla ih na tom nivou do jula 1994. godine, koriste}i ih kao i prethodne monetarne vlasti kao potporu poljoprivredi. Me|utim, banke su ubrzo po~ele nadokna|ivati izgubljenu kamatu uvo|enjem specijalnih taksi na finansijske usluge, traènjem visokih kolaterala za traène kredite i na kraju, uspostavljanjem vi{ih od kamata dogovorenih sa NBJ. Ubrzo su po~ele, uprkos visokim kaznama, da pla}aju i crnu premiju od 15-20% na kurs dinara u odnosu na marku, ukazuju}i na taj na~in na vrlo skoru, prvu devalvaciju dinara. Ona je ubrzo i usljedila; dinar je devalviran 26. novembra 1994. godine za 62,6% u odnosu na dolar, a onda jo{ jednom za 57,9%, 1. aprila 1998. godine. U oktobru 1999. godine, dinar je na crnom trì{tu vrednovan vi{e nego dva i po puta slabije od njegove slu`bene vrijednosti od 6 dinara za njema~ku marku (1 DEM = 15 dinara). Ovakav razvoj doga|aja bio je jasan signal crnogorskoj vlasti da je potrebno sprovesti monetarno osamostaljivanje. Dalje odràvanje ove agonije zna~ilo je ne samo siroma{enje dràve i njenog stanovni{tva, ve} je postajalo i sve ozbiljniji politi~ki problem.

30


31

4.4. Uvo|enje dolarizacije u Crnu Goru

Jo{ od po~etka 1999. godine, crnogorska vlada po~ela je da traga za na~inom za monetarno osamostaljenje Crne Gore. Polaze}i od vi{egodi{nje opredijeljenosti, kako stanovni{tva tako i privrede, za obavljanje tra-nsakcija i {tednju u njema~koj marci, crnogorska valda se odlu~ila za model dolarizacije sa kori{}enjem njema~ke marke kao doma}e nacionalne valute52. Crna Gora je umjesto dinara, tada najgore svjetske valute, kako ga je okarakterisao S. Hanke53, uvela dvovulatni sistem sa Njema~kom markom i dinarom uz slobodno fluktuiranje dinara prema marki (2. Novembar 1999.). Cio proces sproveden je brzo i bez po-dr{ke i sugestija Me|unarodnog monetarnog fonda. U trenutku uvo|enja njema~ke marke kao plate`nog sredstva budètski dficit je iznosio oko 20% BDP-a.54 Od januara 2001. godine jedino plate`no sredstvo postaje DEM, a od juna 2002. godine zvani~no plate`no sredstvo postaje euro.

Od prelaska na njema~ku marku, pa do osnivanja CBCG, tada{njom Narodnom bankom Crne Gore upra-vljao je Monetarni savjet55. Ovo tijelo donijelo je tokom 2000. godine i tokom 2001, do osnivanja CBCG, niz odluka i drugih akata kojima je omogu}eno da njema~ka marka u Crnoj Gori u potpunosti zaìvi kao sredstvo pla}anja, obra~una i tezaurisanja.

Crna Gora je zadovoljavala i sve teorijske preduslove za uspje{no sprovo|enje dolarizacije. U pitanju je mala zemlja, u velikoj mjeri otvorena, sa hiperinflatornim iskustvima u pro{losti, prihodi od sinjorià go-tovo da nisu postojali, u~e{}e spoljnotrgovinske razmene sa EU je veliko i prisutna je zna~ajna fleksibilnost radne snage (veliki broj stanovnika je zaposlen izvan Crne Gore).

Ovakav sistem i tada{nju politiku ameri~ki izaslanik Robert Glebard je u svom svjedo~enju, 2000. godine, pred Komitetom za Strane odnose, ameri~kog senata, nazvao kao svetao primer (“guiding light”) za os-tatak regiona.56

Uvo|enjem dolarizacije, stanje u monetranom, odnosno finansijskom i bankarskom sistemu Crne Gore po~elo je polako ali sigurno da pokazuje znakove rasta povjerenja stanovni{tva u novi monetarni reìm. U po~etku skroman, rast depozita ubrzo je zna~ajnije izraèn, da bi tokom 2003. godine do{lo i do zna~ajnijeg rasta kredita, koji su najve}im dijelom kratkoro~ni. Ipak, treba napomenuti i to da su, prema stanju na kraju 2003. godine, i dugoro~ni krediti zabiljeìli zna~ajniji rast.

52Odluka o upotrebi njema~ke marke kao sredstva pla}anja radi za{tite ekonomskih interesa Crne Gore („Sl.list RCG“, br. 41/99 i 22/00).53 Hanke, S., 2000. “The Beauty of a Parallel Currency”, www. cato.org/cgi-bin/scripts/printtech.cgi/dailys/01-14-00.html54 Hanke, S., 2000. “Some Reflections on Monetary Institutions and Exchange-Rate Regimes”, Testimony before the International Financial Institutions Advisory Commission United States Congress.55 Odluka o imenovanju ~lanova Monetarnog savjeta („Sl.list RCG“, br. 41/99, 45/99 i 39/00).56 Dajkovi}, A., 2004, «A Model for the Balkans», www.zmag.org/dajkovic.htm

30


31

Grafik 1.Kretanje depozita i kredita kod banaka u RCG (u milionima eura)

Izvor: Centralna banka Crne Gore (podaci za depozite ne uklju~uju staru deviznu {tednju)

U posljednjim godinama su prisutne pozitivne stope rasta BDP, ali se one ipak jo{ uvijek ne mogu ocijeniti zadovoljavaju}im.

Inflacija je u kontinuiranom opadanju i nakon stope inflacije od 128% u 1999. godini ove godine se o~ekuje inflacija od oko 4,5%.

Budètski deficiti su svedeni na razumnu mjeru i nakon deficita od 20%, u narednim godinama on se kre-tao u rasponu od 8,6 do 6,9 BDP. Deficit teku}eg ra~una platnog bilansa je tako|e u konstatnom opadanju, ali i strana pomo}.

Tabela 6. Kretanje deficita teku}eg ra~una i strane pomo}i (u milionima USD)

2001 2002 2003

Bilans teku}eg ra~una p.b. -175,017 -152,995 -114,033

Strana pomo} 142,616 91,973 65,511

U tabeli 7 smo prikazali makroekonomske indikatore u Crnoj Gori i zemljama u okruènju koje se nalaze na sli~nom nivou ekonomske razvijenosti. Pri oceni ekonomskih performansi treba imati u vidu da je u Crnoj Gori (i Srbiji) proces tranzicije po~eo znatno kasnije, kao posljedica ekonomsko-politi~kih problema.

Na kraju, te{ko je zaklju~iti koliko je eurizacija Crne Gore doprinijela pobolj{anju makroekonomskih pe-rformansi, jer su se paralelno sprovodile i ekonomske reforme koje su zna~ajno doprinijele privrednom rastu.

0

50

100

150

200

250

1999. 2000. 2001. 2002. 2003. I 04. II 04. III 04.

Depoziti

Krediti

32


33

Tabela 7.Uporedni prikaz makroekonomskih indikatora Crne Gore i izabranih zemalja u 2003. godini

Izvor podataka: EBRD, Transition Report, 2003.statistika CBCGsop{tenja SZS

* preliminarni podaci; ** procjena

5. Preporuke za ekonomsku politiku u Crnoj Gori

Prvo pitanje, odnosno dilema, koje se moè postaviti je da li Crna Gora treba da zadrì euro ili treba da uvede sopstvenu valutu. Empirijskih primjera ukidanja dolarizacije, u novijoj istoriji nema, tako da ne postoje primjeri drugih zemalja iz ~ijeg iskustva bi se mogli izvu}i zaklju~ci. Jedini primjer je Liberija, ali je ona ukinula dolarizaciju u vrtlogu gra|anskog rata i izuzetno te{koj ekonomskoj situaciji. înjenica da se nijedna zemlja nije opredijelila na ukidanje dolarizacije, iako neke imaju istoriju dolarizacije duù od jednog vijeka, sugeri{e da je preovla|uju}i stav da bi ukidanje dolarizacije bilo {tetno. Smatramo da postoji mnogo vi{e argumenata u prilog hipoteze da bi ukidanje eurizacije u ovom trenutku bilo {tetno:

• proces makroekonomske stabilnosti je tek uspostavljen i vjerovatno je da bi prelazak na drugi mo-netarni reìm uticao na uru{avanje makroekonomskog kredibiliteta;

• teorije pona{anja pojedinaca pokazuju da u uslovima neizvjesnosti pojedinci pruàju otpor promje-nama i nastoje da zadrè stare pozicije;

• iskustvo hiperinflacije je jo{ uvijek «svjeè» i vjerovatno je da bi ekonomski subjekti u uslovima ne-izvjesnosti nastojali da pove}anjem cijena za{tite svoju imovinu;

• iskustvo nezvani~no dolarizovanih zemalja je pokazalo da je i nakon uspostavljanja makroekono-mske stabilnosti prisutan snaàn histerezis efekat, {to bi se vjerovatno desilo i u crnogorskom slu~aju. To zna~i da bio dio transakcija nastavio da se obavlja u eurima i doprinijeo bi porastu sive ekonomije i sniènju fiskalnih prihoda;

• uvo|enje doma}e valute bi predstavljalo lo{ signal stranim investitorima, koji uvijek preferiraju poslovanje sa «~vstom valutom»;

ZemljaStopainflacije

Stopa rasta BDP

BDP per capita u USD

SDI per capita u USD

Teku}i ra~un p.b. u % od BDP

Spoljni dug/GDPNivo BDP1989=100

Crna Gora 6,7 2,5 2300 67,10 -7,3 31,9* 79,5Srbija 8,5 3** 2300 113,3 -11,7 69,8 65Bosna n.a. 3,5 1376 84,50 -15,0 46,9 54Makedonija 1,5 3,0 1886 50 -7,4 40,4 76Albanija 3,5 6,0 1565 48,3 -8,0 24,5 121Bugarska 2,0 4,5 1984 115,3 -4,9 70,3 80Rumunija 14,5 4,2 2091 62,2 -4,7 33,2 87

32


33

• osim dràve koja bi povratila svoje devizne rezerve, konverzija valute bi stvorila tro{kove i za privredu i stanovni{tvo po osnovu provizija za zamjenu valute, tro{kova konverzija softvera, ra~unovodstva i dr;

• u uslovima makroekonomske stabilnosti gotovo da ne postoje primjeri radikalnih monetarnih re-formi.

Proces eurizacije stvara stabilne i predvidljive uslove za poslovanje, ali on ne moè predstavljati supstitut ekonomskim reformama. Odnosno sasvim validna je izjava Karla {ilera, njema~kog ministra za ekono-miju, od prije tri decenije: “Stabilnost nije sve, ali sve je bez stabilnosti ni{ta”.57 Kvalitetna valuta je potre-ban, ali ne i dovoljan uslov za brz ekonomski razvoj.

Box 3. Stav Evropske centralne banke prema unilateralnoj eurizaciji zemalja kandidata za prijem u EU

Evropska centralna banka smatra da euro zona predstavlja multilateralnu valutnu zonu zemalja ~lanica EU,

sa jasnim me|usobnim odgovornostima. Pri formiranju EMU formulisani su kriterijumi koje treba da ispune

zemlje ~lanice da bi u{le u euro zonu. Stoga se ECB protivi unilateralnoj eurizaciji.58 ECB smatra da ona

poni{tava ekonomske razloge postojanja Evropske monetarne unije, odnosno proces konvergencije prije

prihvatanja eura. Ovakav stav ne vaì za male zemlje poput: Andore, Monaka i Vatikana.

Treba ista}i da u trenutku kada je Crna Gora prihvatila DEM kao valutu jo{ uvijek nije postojala EMU. Nakon

formiranja EMU logi~an korak je predstavljala zamjena DEM sa eurom.

Dòli Dikson, predstavnik Evropske unije (Direktor direkcije za ekonomske i finansijske poslove Evropske

komisije), izjavio je da EU nema ni{ta protiv toga da zvani~na valuta u Crnoj Gori bude euro, ali je i dodao da

prihvatanje eura kao nacionalne valute ne treba da bude kraj prilago|avanja evropskim standardima, kao i

da samo uvo|enje evropske monete ne zna~i da }e taj proces biti uspje{no okon~an. 59

Prvi korak u sprovo|enju dolarizacije se odnosio na izbor valute. Imaju}i u vidu da je najrasprostranjenija valuta u neformalnim tokovima bila DEM i da se najve}i obim spoljne trgovine sprovodio sa evropskim zemljama izbor DEM, odnosno kasnije prelazak na euro se moè ocijeniti ispravnim.

57 Cordeiro, J.L., 2002, «Different Monetary Systems: Costs and Benefits to Whom?», Centro de Divulgacion del Conocimento Economico, Caracas, Venezuela.58 Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., 2004, «Official Dollarisation/Eurisation: Motives, Features and Policy Impliations of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank.59 Me|unarodna konferencijaposvje}ena novoj evropskoj valuti, 24 oktobar 2001, predstvni{tov HVB banke u Beogradu.

34


35

Dilema koja se moè javiti je da li je Centralna banka potrebna imaju}i u vidu da je jedan broj dolar-izovanih zemalja ukinuo centralne banke zbog prestanka obavljanja emisione funkcije. Smatramo da je neophodna, ne samo radi kontrole bankarskog sistema, ve} i zbog kontrole tokova nov~ane mase, uticaja na likvidnost bankarskog (a posredno i cjelokupnog privrednog sistema), kao i zbog uticaja na koli~inu novca u opticaju. Iskustvo ve}ine dolarizovanih zemalja koje su ukinule centralne banke pokazalo je da su u tim zemljama ~e{}e bankarske krize.

Obzirom da kada se pojave bankarske krize u ovim zemljama i duè traju, potrebno je nastaviti vo|enje politike stroge supervizije bankarskog sistema po me|unarodnim standardima u cilju prevencija kriza, jer su drugi instrumenti pomo}i ograni~eni. U su{tini puna dolarizacija reducira valutni rizik, ali ne i rizik od neispunjenja obaveza.

Nakon uvo|enja dolarizacije inflacija se nije automatski izjedna~ila sa inflacijom u Njema~koj, odnosnoj EU. Ovakav proces je i o~ekivan s obzirom da dolarizacija tek u duèm vremenskom periodu dovodi do izjedna~avanja cijena. U prvim godinama je uobi~ajen rast cijena, jer jedan broj cijena teì da se izjedna~i sa cijenama zemlje ~ija se valuta koristi.

Grafik 2.Kretanje stope inflacije u Crnoj Gori

Izvor podataka: Monstat

U posljednje dvije godine primjetna je tendencija postepenog pribliàvanja inflacije stopi inflacije u EMU, koja je nastavljena i u 2004. godini (u prvih pet mjeseci 2004. godine inflacija u odnosu na decembar 2003. godine je iznosila 1,6%). Najve}u opasnost procesu konvergencije stopa inflacije moè predstavljati rast cijena nerazmijenljivih proizvoda i usluga zbog odsustva doma}e i strane konkurencije. Rast cijena ovih proizvoda je u velikoj mjeri uticao i na pro{logodi{nju stopu inflacije. Brì rast ovih cijena moè dovesti i do neracionalne alokacije resursa i predstavljati pogre{an signal investitorima. Da bi se ova opasnost izbjegla potrebno je {to prije donijeti i sprovesti novu antimonopolsku regulativu.

Annual inflation (RPI)

111.8

47.2

16.2

42.0

128.4

24.828.0

9.46.70

50

100

150

1995.

1996.

1997.

1998.

1999.

2000.

2001.

2002.

2003.

%ofinflation

34


35

Na osnovu pore|enja minimalnih i maksimalnih kamatnih stopa moèmo konstatovati da su kamatne stope u opadanju. Opadanje kamatnih stopa nije rezultat samo dolarizacije, ve} i uspje{no sprovedene re-forme u bankarskom sistemu. Me|utim, kamatne stope su jo{ uvijek na neprihvatljivo visokom nivou, jer je dolarizacija eliminisala samo jedan od rizika, a to je valutni rizik, dok su prema procjeni banaka i dalje prisutni ostali rizici – rizik zemlje i rizik klijenta. U cilju sniènja kamatnih stopa trebalo bi preduzeti niz mjera poput: otpo~injanje funkcionisanja Agencije za za{titu depozita, efikasnijeg rada sudova u rje{avanju privrednih sporova, pobolj{anje zakonskih rje{enja u pogledu osiguranja naplate potraìvanja, sniènje stope inflacije, formiranje Garancijskog fonda, Dràvne korporacije za garantovanje stambenih kredita i dr.

Bez mogu}nosti {tampanja novca, jedina mogu}nost finansiranja deficita je putem zaduìvanja i to ugla-vnom stranog zaduìvanja, {to ima dalje negativne uticaje na privredna zbivanja. Moèmo zaklju~iti da je fiskalna disciplina prije neophodan uslov nego prirodna posljedica pune dolarizacije i ostalih deviznih reìma. Stoga je neophodno da Vlada u narednim godinama vodi politiku uravnoteèmog budèta, jer }e u protivnom direktna posljedica biti rast spoljne zaduènosti i rast doma}ih kamatnih stopa.

Dilema da li su potebne devizne rezerve ne bi trebala da postoji. One mogu biti ne{to niè nego {to bi bile u slu~aju postojanja doma}e valute, jer vi{e ne postoji potreba za odbranom deviznog kursa, ali preostaje potreba za svim ostalim funkcijama deviznih rezervi.

Pregovaranje Crne Gore sa Evropskom monetarnom unijom o u~e{}u u emisionoj dobiti bi bilo vrlo ko-risno, me|utim postoji minimalna vjerovatno}a da bi takvi pregovori u ovom trenutku urodili plodom. Pravi trenutak za otpo~injanje ovih pregovora je trenutak kada Crna Gora postane ~lanica EU (ovime se ne implicira budu}i status dràvne zajednice), da bi se izbjegla situacija uvo|enja nacionalne valute koja bi se konvertovala u euro.60

Eventualno uvo|enje nacionalnog novca, u vidu kovanica, da bi se izbjegli transportni tro{kovi metalnog novca ({to je uradio jedan broj dolarizovanih ekonomija), u ovom trenutku bi bilo kontraproduktivno. Postajala bi isuvi{e velika opasnost da tek uspostavljeni kredibilitet bude naru{en i da trgovci i privreda izbjegavaju doma}e kovanice i da otpo~nu podizanje cijena.

S obzirom da kao i ve}ina drugih dolarizovanih zemalja i Crna Gora ima platnobilansne probleme potre-bno je preduzeti niz mjera za stimulisanje porasta izvoza. Kao najva`nije mogle bi se navesti: deregulacija spoljnotrgovinskih procedura, pomo} dràve u osvajanju me|unarodnih standarda kvaliteta, osnivanje Agencije za kreditiranje i osiguranje izvoznih transakcija, odobravanje dozvoljenih subvencija u skladu sa pravilima STO, za{tita doma}eg trì{ta61, ubrzanje procesa prijema u STO i dr.

60 Ukoliko bi EU odbila sporazum o podjeli emisione dobiti sa Crnom Gorom prije stupanja u EMU, racionalna politika bi zahtijevala uvo|enje nacionalne valute, jer bi u protivnom gubitak deviznih rezervi bio ekvivalentan nov~anoj masi.

36


37

Crna Gora, i pored eurizacije, ima prili~no visok rizik zemlje (tzv. country risk) {to rezultira u niskom rejtingu Crne Gore u me|unarodnim i ekonomskim krugovima {to ima dalje reperkusije na strana inve-stiranja, reforme i ukupnu tranziciju. U cilju sniènja rizika zemlje potrebno je sprovesti niz mjera: rije{iti kona~an status dràvne zajednice; posti}i unutra{nji politi~ki konsenzus o nastavku reformi i unutra{nju politi~ku stabilnost; ubrzati prijem u me|unarodne institucije u ~ije ~lanstvo Crna Gora (dràvna zajed-nica) nije jo{ uvijek primljena poput OECD-a, Svijetske trgovinske organizacije, EU, Partnerstva za mir i dr; pove}ati efikasnost pravnog sistema; ubrzati proces privatizacije i restruktuiranja privrede, kao i svih ostalih reformi i dr.

Na kraju moèmo zaklju~iti da je eurizacija u Crnoj Gori uticala na pove}anje stabilnosti i predividivosti poslovanja. Me|utim, eurizacija sama po sebi ne moè pokrenuti privredni rast i ona nikako ne bi smjela predstavljati supstitut ekonomskim reformama. Stoga nastavak i ubrzanje ekonomskih reformi predsta-vjaju opciju koja nema alternativu.

61 Misli se na mjere za{tite koje primjenjuju i sve razvijene privrede poput sprije~avanja dampinga, sprije~avanja uvoza neatestiranih proizvoda i proizvoda koji ne zadovoljavaju standarde kvaliteta i sl.

36


37

Literatura

Aguado, S., 2000, «Transatlantic Perspectives on the Euro and the Dollar: Dollarization and other Issues», University of Alcala, Spain.

Backe, P. i Wojcik C., 2002, «Unilateral Euroisation: a Suitable Road Towards Joining the Euro Area for Central and Eastern European EU Accession Countries?»

Balino, T. i dr, 1999, «Monetary Policy in Dollarized Economies», Occasional Paper, br. 171, Me|unarodni monetarni fond.

Baro, R., 1999, «Let the Dolar Reign from Seattle to Santiago», Wall Street Journal, 8 March 1999.

Bergsten, F., 1999, «Alternative Exchange Rate Systems and Reform of International Financial Architecture», Testimony before the Committee on Banking and Financial Services, United States House of Representa-tives.

Black Electorate, 2003, “Exculisve Interview with Economists Steve Hanke”, www. blackelectorate.com/print_article.asp?ID=146.

Bogeti}, @., 2000, “Official Dollarization: Current Experiences and Issues”, Cato Journal, vol. 20, br. 2, 2000.

Bogeti}, @. i Hanke S., 1999, »Projekat valutnog odbora za Crnu Goru – Crnogorska marka«, Radio Antena M i Mermont, Podgorica.

Calvo G., 2000, “Testimony on Dollarization», Presented Before the Subcomittee on Domestic and Monetary Policy, Washington.

Calvo, G. i Carlos, V., 1992, «Currency Substitution in Developing Countries», IMF Working Paper 92/40.

CBCG, 2004, «Godi{nji izvje{taj glavnog ekonomiste za 2003. godinu», Podgorica.

CBCG, 2004, «Kvartalni izvje{taj glavnog ekonomiste januar – mart 2004», Podgorica.

Cordeiro, J.L., 2002, «Different Monetary Systems: Costs and Benefits to Whom?», Centro de Divulgacion del Conocimento Economico, Caracas, Venezuela.

Dajkovi}, A., 2004, «A Model for the Balkans», www. zmag.org/dajkovic.htm

EBRD, 2003, «Transition Report 2003»

Edwards, S., 2001, «Dollarization and Economic Performance: An Empirical Investigation», NBER Working paper, br. 8274, Camridge.

Edwards, S., i Magendzo I., 2001, «Dollarization, Inflation and Growth»», NBER Working paper, br. 8671, Camridge.

Furstenberg, G., 2000, Dollarization : Needed Monetary Reconditioning or Expropration, http://php.indiana.edu/~vonfurst/G89916.pdf.

38


39

Freitas, M. L., 2004, «The Dynamics of Inflation and Currency Substitution in a Small Open Economy», Journal of International Money and Finance, 23 (2004).

Gianviti, F., 2002, “Use of Foreign Currency under the Fund‘s Articles of Agreement”, General Counsel, IMF.

Goldfajn I. i Olivares G., 2000, »Is adopting Full Dollarization the solution? Looking at the evidence« Departmentode Economia Puc – Rio, Texto para Discussao , br. 146.

Gomis-Porquiras, P., Serrano, C., Somuano, A., 1997,“Currency Substitution in Latin America: Lessons from 1990s”, World Bank.

Gros, D., 2001, “The Euro for the Balkans”, Conference “When is a National Currency Luxury”, LSE and WIIW, London

Hanke, S., 2000, “Some Reflections on Monetary Institutions and Exchange-Rate Regimes”, Testimony before the International Financial Institutions Advisory Commission United States Congress.

Hanke, S., 2000, “The Beauty of a Parallel Currency”, CATO Institute, www. cato.org/cgi-bin/scripts/printtech.cgi/dailys/01-14-00.html.

Goldstein, M., 2002, “Managed Floating Plus”, Institute for International Economics.

Mann C., 1999, «Dollarization as Diet», Institute for International Economics,www.iie.com/publications/papers/mann0499.htm.

Mazzaferro F., Thimann C. i Winkler A., 2002, Stabilisation and Integration Views of Eurisation/Dollarisation Regimes: A Review of Some Specific Features», The Eight Dubrovnik Conference «Monetary Policy and Cur-rency Substitution in the Emerging Markets», organized by Croatian National Bank.

Meyer, S., 2000, «Dollarization: an Introduction», Presentation for the Friends of Global Interdependence Center.

Monstat, «Saop{tenja o kretanju stope inflacije», razli~iti brojevi.

Ostoji}, D. 2003, «Dolarizacija», Preduzetni~ka ekonomija», Vol. IIII, 12/2003, Podgorica.

Ponsot, J., 2002, «Dollarization and Currency Boards as Instruments of Monetary Integration», Conference on Exchange Rates, Economic Integration and the International Economy, Ryerson University, Toronto, Canada.

Savi}, N., 1999, «Valutni odbor, dolarizacija i eurizacija», Ekonomist, br 1-4, Beograd.

Slu`beni list Republike Crne Gore, brojevi 41/99, 45/99, 22/00 i 39/00.

Rose, A. K., 2000, «One Money, One Market: the Effects of Common Curencies on Trade», Economic Pollicy, vol. 15 (30).

Savezni zavod za Statistiku, 1987, «Statisti~ki godi{njak SFRJ», Beograd.

Savezni zavod za Statistiku, «Saopo{tenja», razli~iti brojevi.

38


39

1 avezni zavod za statistiku, 1986, “Jugoslavija: 1945-85 - Statisti~ki prikaz”, Beograd

Schuler, K, 2000, “Basics of Dollarization” Joint Economic Committee Staff Report, Office of the Chairman, Connie Mack, USA.

Schuler, K., 2002, “Dollarization at the Intersection of Economics and Politics”, Luncheon speech at the conference “Euro and Dollarization”, Fordham University Graduate School of Business, New York.

Tornell, A. i Velasco, A, 1995, “Fiscal Discipline and choice of Exchange Rate Regime”, European Economic Review, br. 39.

Williamson, J., 2000, «Designing a Middle Way between Fixed and Flexible Exchange Rates», paper presenented on the conference «Monetary and Exchange Rate Policies», Kairo.

Williamson, J., 2000, «Dollarization does not Make Sense Everywhere», Institute for International Economics, - www.iie.com/publications/papers/williamson1000.htm.

Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., 2004, «Official Dollarisation/Eurisation: Motives, Features and Policy Impliations of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank

Documents

EKONOMSKA POLITIKA U DOLARIZOVANIM · PDF fileOna je efikasna u kratkom roku, ali ... ih cijena zlata na svjetskim berzama ni povratak na zlatni standard ne bi zemlji garantovao