Group 6: MARKET EFFICIENCY

Dalam dunia pasar modal, kita mengenal adanya market efficiency. Keadaan pasar yang efisien atau tidak ditentukan oleh informasi yang beredar dan implikasinya terhadap harga saham (stock price). Lalu, apakah investor senang untuk berinvestasi dalam pasar yang efisien? Hal ini masih menjadi kontroversi di antara banyak pihak. Karena pada pasar modal yang efisien secara informasi, akan sulit bagi investor untuk membedakan antara investasi yang profitable dan unprofitable dengan menggunakan informasi yang tersedia pada saat itu. Selain itu, beberapa profesi seperti portfolio manager dan security analyst mungkin akan menghadapi masalah dan menyatakan klaim mereka terhadap kondisi pasar tersebut.Konsep efisiensi pasar modal merupakan produk sampingan penemuan yang kebetulan diawali dengan adanya hasil penelitian yang dilakukan oleh seorang ahli statistik bernama Maurice Kendall pada tahun 1953. Penelitian yang dilakukan oleh Kendall menunjukkan bahwa tidak didapatkan siklus perubahan harga yang regular dari komoditi yang diamati. Harga seolah-olah berkelana" tidak menentu atau tidak mengikuti suatu pola tertentu yang disebut dengan istilah random walk (Foster, 1986).Fluktuasi harga saham tersebut mengindikasikan terjadinya efisiensi pasar dimana pada pasar modal yang sangat efisien, semua informasi yang ada baik fundamental maupun tentang perekonomian makro akan tercermin dalam harga saham-sahamnya dan demikian sebaliknya. Istilah pasar modal yang efisien sering dipergunakan dengan arti atau maksud yang berbeda-beda sesuai dengan konteks permasalahannya. Misalnya pasar modal yang efisien mungkin diartikan sebagai pasar yang bisa menyediakan jasa-jasa yang diperlukan oleh para pemodal dengan biaya minimal. Pengertian ini banyak digunakan oleh para pelaku di bursa efek (pialang, pengelola bursa, dan sebagainya) sebagai efisiensi pasar secara operasional.

A. The Concept of An Efficient Market

Efficient Market (EM) adalah keadaan pasar yang mana harga dari semua sekuritas mencerminkan segala informasi tentang aset secara cepat dan menyeluruhKondisi pasar yang efisien digambarkan ketika terdapat informasi yang relevan, pasar akan menganalisis dan menginterpretasikannya pada nilai aktiva bersangkutan yang memungkinkan terciptanya keseimbangan harga baru. Jika suatu pasar itu fully-efficient, maka para investor tidak akan bisa meraih abnormal profits dengan menggunakan serangkaian informasi dalam keputusan investasi mereka. Pada konsep pasar yang efisien ini, bukan berarti ketika ada informasi baru muncul harga saham langsung menyesuaikannya secara sempurna terhadap informasi tersebut. Harga pasar yang baru tidak harus menjadi harga keseimbangan baru, tetapi hanya perkiraan atau estimasi yang tidak bias tentang harga keseimbangan akhir yang terbentuk setelah investor sudah mengevaluasi atau menilai informasi yang masuk.

Grafik di atas menunjukkan perbedaan atara kondisi antara pasar efisien dan pasar tidak efisien dilihat dari tanggal pengumuman (announcement date) dari saham atau Date 0. Pada pasar efisien, harga akan langsung menyesuaikan posisinya terhadap nilai interistik atau fair value saham tersebut (Rp. 1200). Jika kondisi pasar tidak efisien, maka aka nada lag (keterlambatan) penyesuaian harga saham terhadap informasi baru yang beredar. Harga akan mencapai fair value yang baru ketika para broker menyebarkan informasi tersebut dan para investor merubah estimasi mereka terhadap fair value dari saham tersebut.

Types of Market EfficiencyAda dua bentuk dari efisiensi pasar:1. Informationally Efficient MarketYang menjadi ukuran dari keefisienan pasar adalah hubungan antara harga sekuritas dan informasi. Informasi tersebut terdiri dari informasi lama (past information), informasi yang sedang dipublikasikan dan juga informasi yang bersifat privat berpengaruh terhadap harga suatu sekuritas. 2. Decisionally Efficient MarketEfisiensi pasar yang dilihat berdasarkan kecanggihan pelaku pasar dalam mengolah informasi untuk dijadikan keputusan (Jogiyanto,1998)Efisiensi pasar secara informasi ditentukan oleh seberapa luas dan cepat informasi tersebut tersedia dipasar. Tetapi ketersediaan informasi tidak menjamin pasar efisien jika informasi tersebut masih perlu diolah. Informasi yang tidak perlu diolah : Pengumuman laba, kenaikan penjualan, dllInformasi masih perlu diolah : Merger, akuisisi, Belanja Modal, Utang, dllPada waktu informasi tersebut (diolah) diumumkan dan semua pelaku pasar telah menerima informasi tersebut belum tentu harga sekuritas akan mencerminkan informasi tersebut secara penuh, karena pasar harus menganalisis dan menginterpretasikan sebagai kabar baik (good news) atau kabar buruk (bad news) .pelaku pasar yang tidak canggih (naive).Untuk mengolah informasi tersebut pelaku pasar harus canggih (sophisticated). Dan jika hanya terdapat pelaku pasar yang canggih maka hanya sebagian investor saja akan mendapatkan keuntungan tidak normal (abnormal return), dikarenakan mereka dapat menginterpretasikan info tersebut secara benar dibanding pelaku pasar yang tidak canggih (naive). Dengan demikian efisiensi pasar secara informasi tidak cukup, perlu juga dilihat berdasarkan kecanggihan pelaku pasar dalam mengolah informasi untuk dijadikan keputusan. Hal ini yang disebut sebagai Efisiensi pasar secara keputusan (Jogiyanto,1998). Efisiensi pasar secara keputusan termasuk efisiensi bentuk setengah kuat (semi strong). Pasar efisien secara informasi merupakan pasar yang adil. Why The Market Can be Expected to be EfficientAda beberapa kondisi supaya pasar yang efisien bisa terjadi:1. Ada banyak investor yang rasional dan berusaha untuk memaksimalkan profit, yang secara aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai dan melakukan perdagangan saham. Disamping itu mereka juga merupakan price taker, sehingga tindakan dari satu investor saja tidak akan mampu mempengaruhi harga dari sekuritas.2. Semua pelaku pasar dapat memperoleh informasi pada saat yang sama dengan cara yang murah dan mudah.3. Informasi yang terjadi bersifat random sehingga pengumumannya tidak bergantung satu sama lain. 4. Investor bereaksi secara cepat terhadap informasi baru, sehingga harga sekuritas akan berubah sesuai dengan perubahan nilai sebenarnya akibat informasi tersebut.

Forms of Market EfficiencyPada pasar yang efisien secara sempurna, harga sekuritas selalu mencerminkan semua informasi yang tersedia secara cepat, dan para investor tidak dapat menggunakan informasi-informasi tersebut untuk mendapatkan abnormal profit karena sudah melekat pada harga sekuritas tersebut. Pada kenyataannya, pasar modal tidak pernah efisien secara sempurna. Jadi seberapa efiseinkah sebenarnya pasar modal tersebut?Standard Pratice sejak tahun 1970 telah mendiskusikan konsep efficient market dalam bentuk Efficient Market Hypothesis (EMH). EMH adalah ide atau pemikiran bahwa pasar sekuritas efisien, dengan harga sekuritas mencerminkan economic value. EMH berfokus pada seberapa cepat dan seberapa berpengaruh harga sekuritas mencerminkan berbagai tipe dari informasi yang tersedia. Ada tiga level kumulatif dari efisiensi pasar dan informasi yang terasosiasi pada masing-masing level.

1. Weak-formKeadaan pasar dimana harga sekuritasnya mencerminkan sepenuhnya informasi masa lalu. Informasi dasar yang digunakan untuk menilai harga sekuritas adalah market data, yang terdiri dari biaya masa lalu dan volume data di masa lalu. Informasi historis tidak bisa lagi digunakan untuk memprediksi perubahan harga di masa yang datang, karena sudah tercermin pada harga saat ini. Pasar dikatakan efisen dalam bentuk lemah jika informasi masa lalu tidak dapat digunakan untuk mempredikasi harga sekarang (random walking theory).

2. Semistrong-formPasar dimana harga sekuritasnya sepenuhnya mencerminkan (fully reflected) informasi masa lalu (yang sudahh terjadi) dan informasi yang sedang dipublikasikan, termasuk laporan keuangan. Informasi tersebut berupa: Informasi yang hanya mempengaruhi harga sekuritas emiten bersangkutan: coorporat action;deviden,merger,akuisisi,pergantian direksi,dll. Informasi yang mempengaruhi sejumlah sekuritas: regulasi tentang reserve requirement,CAR, akan mempengaruhi kelompok emiten perbankan. Informasi yang mempengaruhi semua sekuritas: perubahan suku bunga BI rate, inflasi, exchange rate.

3. Strong-FormPasar dimana harga sekuritasnya sepenuhnya mencerminkan (fully reflected) informasi masa lalu (yang sdh terjadi) dan informasi yang sudah dipublikasikan termasuk informasi privat. Pasar dikatakan efisien kuat jika tidak ada investor yang dapat menggunakan informasi privat untuk mendapatkan keuntungan tidak normal (abnormal return)

B. Evidence on Market Efficiency1. Weak-form EvidenceUntuk pengujian bentuk efisiensi ini, Farma (1990) melakukan pengujian prediktibilitas return. Pengujian ini bisa dilakukan denga cara:a) Pengujian pola return sekuritas seasonal Pola return harian (jangka pendek)menguji apakah terdapat perbedaan return sekuritas pada hari-hari tertentu dalam seminggu (misal: intraday effect; day-of-the-week effect) Pola return bulanan (jangka panjang)menguji apakah terdapat perbedaan return sekuritas antara bulan-bulan tertentu dalam setahun (misal: January efffect)

b) Menggunakan return historisPengujian ini untuk membuktikan apakah data return masa lalu (historis) bisa dipakai untuk memprediksi return hari ini (future). Pengujian ini meliputi: Pengujian prediktabilitas jangka pendek:menguji apakah data return beberapa hari sebelumnya bisa dipakai untuk memprediksi return hari berikutnya. Pengujian dilakukan dengan: uji korelasi; run test;filter test; relative strength. Pengujian prediktabilitas jangka panjang:menguji apakah terdapat korelasi return historis dengan return masa depan dalam jangka waktu yang panjang (misal: puluhan tahun).

c) Menggunakan karakteristik perusahaanPengujian ini dilakukan untuk membuktikan apakah ada hubungan antara berbagai karakteristik perusahaan dengan return abnormal yang diperoleh investor. Jika dalam hasil pengujian ditemukan hubungan yang signifikan, hal ini disebut sebagai suatu anomali pasar terhadap hipotesis pasar efisien.Beberapa karakteristik yang sering diuji:1. Ukuran perusahaan (Size effect)2. Nilai pasar/nilai buku saham (Market/book value)3. Earning price (E/P)

2. Semistrong-form EvidencePengujian bentuk efisiensi semistrong ini dilakukan denga event studies. Event studies adalah penelitian yang ditujukan untuk membuktikan adanya dampak pengumuman informasi (event) tertentu terhadap harga suatu sekuritas. Di samping itu, event studies juga ditujukan untuk melihat seberapa cepatkah suatu informasi yang masuk ke pasar dapat tercermin pada harga pasar sekuritas. Metodologi standar yang digunakan dalam Event studies meliputi:1) Mengumpulkan sampel penelitian 2) Menentukan hari pengumuman (event)3) Menentukan periode pengamatan 4) Menghitung return masing-masing sampel setiap hari selama periode pengamatan 5) Menghitung return abnormal [ARit = Rit E(Rit)]6) Menghitung rata-rata return abnormal semua sampel setiap hari 7) Terkadang return abnormal harian tersebut digabungkan untuk menghitung return abnormal kumulatif selama periode tertentu 8) Mempelajari dan mendiskusikan hasil yang diperoleh

3. Strong-form EvidenceUntuk pengujian bentuk efisiensi ini digunakan pengujian private information. Pengujian ini untuk membuktikan apakah pihak insider perusahaan dan kelompok investor tertentu yang dianggap mempunyai akses informasi lebih baik, dapat memperoleh return abnormal dibandingkan dengan return pasar umumnya. Pihak insider perusahaan ini meliputi direktur, manajer, karyawan atau pemegang saham yang dianggap bisa mendapatkan informasi yang sesungguhnya mengenai perusahaan, yang tidak dapat dilakukan oleh pihak lainnya.

C. Implications of the Efficient Market Hypothesis

Bagaimana investor menganalisis dan memilih sekuritas serta mengelola portofolio agar efisien?

Analisis TeknikalSeperti yang telah disinggung bahwa techical analysis dan EMH merupakan konflik. Technicians percaya bahwa harga stock cenderung mengalami trend pada suatu waktu, sedangkan kelemahan dari EMH mengatakan bahwa data price (dan volume) sudah terefleksikan dalam harga saham. Pendukung EMH percaya bahwa informasi disebarkan secara cepat, maka harga juga dengan cepat akan menyesuaikan. Jika harga merefleksikan ketersediaan informasi, technical trading system percaya ilmu dan kegunaan dari past trading data tidak dapat dinilai.Walaupun technical analysis tidak bisa dikategorikan menyangkal karena banyaknya varian dan interpretasi, bukti dari akumulasi Analisis teknikal pada dasarnya adalah mencari suatu pola pergerakan harga saham yang berulang-ulang dan dapat diprediksi. Analisis teknikal juga sering disebut chartist karena mereka memplejari grafik dari harga-harga saham di masa lalu dengan harapan dapat menemukan pola agar dapat memperoleh keuntungan dengan melakukan jual beli saham pada saat yang tepat.Berdasarkan EMH, analisis teknikal tidak akan berguna. Harga dan volume saham di masa lalu adalah informasi publik yang dapat diakses dengan biaya yang rendah. Sehingga hasil analisis informasi historis sudah tercermin pada harga saham saat ini. Karena investor berkompetisi untuk memanfaatkan pengetahuan historisnya mengenai saham untuk mendapatkan pengembalian abnormal, maka mereka akan mendorong harga saham ke tingkat dimana expected return-nya akan mengkompensasi risiko dari saham tersebut. Pada tingkat tersebut harga saham sudah mencerminkan nilai fundamentalnya, dimana tidak seorang investor pun dapat memperoleh pengembalian abnormal.

Analisis FundamentalAnalisis fundamental menggunakan informasi-informasi seperti prospek keuntungan dan pembagian dividen perusahaan kedepannya, eskpektasi dari tingkat suku bunga ke depan, dan berbagai evaluasi risiko perusahaan lainnya untuk menilai harga wajar saham. Harapannya adalah untuk memperoleh analisis mengenai kinerja perushaan ke depannya yang tidak tercermin pada ha/rga saham di pasar.Menurut Jones (2007), sebuah sekuritas atau pasar secara keseluruhan mempunyai nilai fundamental atau nilai wajar sebagaimana yang diestimasi oleh investor. Investor melakukan analisis fundamental dengan cara mendiskontokan seluruh ekspektasi penerimaan kas yang akan diperolehnya untuk setiap lembar saham yang dipegangnya. Apabila hasil nilai perhitungannya melebihi harga saham di pasar, maka analisis fundamental menyarankan agar membeli saham tersebut. Atau dengan kata lain saham tersebut dinilai terlalu rendah oleh pasar (undervalued). Dan apabila hasil pergitungannya ternyata lebih rendah dari harga saham di pasar, maka sebaiknya investor menjual saham tersebut. Karena saham tersebut dinilai terlalu tinggi oleh pasar (overvalued).Bedasarkan konsep EMH, maka analisis fundamental relatif hanya menambah sedikit nilai analisis atau bahkan tidak sama sekali terhadap pergerakan harga saham. Karena para analis hanya menggunakan seluruh informasi publik yang ada, maka hasil analisis suatu analisis tidak akan jauh berbeda dengan hasil analisis lainnya. Hanya analisis dengan analisis yang unik saja yang berhasil.Analisis fundamental tidak hanya mengidentifikasi perusahaan yang berkinerja dan mempunyai prospek ke depan yang baik. Menemukan perusahaan yang berkinerja baik namun seluruh investor di pasar juga menganggap perusahaan tersebut berkinerja baik pula, maka tidak akan ada gunanya. Sehingga caranya adalah untuk tidak mengidentifikasi perusahaan yang berkinerja baik. Melainkan dengan mengidentifikasi perusahaan yang lebih baik daripada yang diperkirakan investor lainnya. Maka, perusahaan yang berkinerja buruk pun akan bisa menguntungkan bila ternyata tidak seburuk yang diestimasikan oleh harga sahamnya di pasar.

Active Vs Passive Portofolio ManagementBerdasarkan konsep EMH, Active Management tidak ada gunanya dan hanya menghabiskan uang. Sehingga akan lebih berguna di pasar yang efisien untuk menggunakan Passive Management yang tidak berupaya untuk mengalahkan pasar. Passive Strategy bertujuan untuk menyusun portofolio yang teridentivikasi tanpa upaya untuk mengidentifikasi saham-saham yang undervalued maupun yang overvalued. Passive Management dicirikan oleh strategi buy-and-hold. Karena EMH menyatakan bahwa harga fundamental saham sudah tecermin di harga saham di pasar, maka tidak ada gunanya untuk melakukan aktivitas jual-beli secara aktif karena hanya akan menghabiskan uang untuk biaya transaksi.

D. Evidence of Market Anomalies

Hipotesis efisiensi pasar menyatakan bahwa harga sekuritas sudah mencerminkan seluruh informasi yang ada sehingga tidak ada peluang bagi investor untuk memperoleh pengembalian abnormal secara konsisten. Sehingga seharusnya pergerakan harga saham tidak dapat diprediksi, tidak berpola, dan bersifat random-walk. Namun pada kenyataannya, tidak selalu menunjukkan efisiensi. Yakni berdasarkan berbagai penelitian, ditemukan kesimpulan yang tidak konsisten dengan konsep efisiensi pasar. Para periset melihat inkonsistensi hasil tersebut bukan sebagai penolakan terhadap EMH, melainkan sebagai anomali pasar efisien. Beberapa contoh dari anomali tersebut diantaranya Monday Effect, Intraday Effect, January Effect, Size Effect dan Market Overreaction.Monday EffectSalah satu pola pengembalian saham yang telah banyak diteliti adalah perbedaan pengembalian dari berbagai hari dalam waktu 1 minggu, dimana terdapat kecenderungan pengembalian di hari Senin yang lebih rendah dibandingkan 4 hari perdagangan lainnya. Dalam penelitiannya Gibbons dan Hess (1981) menggunakan sampel saham perusahaan yang terdaftar di New York Stock Exchange (NYSE) dari tahun 1962 sampai 1978 dan mereka berdua menemukan bahwa pengembalian yang sudah dianualisasikan di hari Senin sebesar -33,5%. Selanjutnya mereka membagi sampelnya ke dalam dua periode yakni 1962 sampai 1970 dan 1970 sampai 1978, dan menemukan pengembalian di hari Senin yang juga negatif. Gibbons dan Hess (1981) juga menemukan bahwa di hari Rabu dan Jumat terdapat pengembalian positif yang cukup besar.

Intraday EffectAnomali pasar ini relatif baru diteliti, yakni menjelaskan pola perbedaan pengembalian saham dalam hitungan menit dalam sesi perdagangan aktif di pasar modal. Haris (1986) dalam penelitiannya menggunakan sampel selama 14 bulan dari Desemeber 1981 sampai Januari 1983. Hasil penemuannya mendukung fenomena Monday effect dimana ditemukan pengembalian hari Senin yang negatif dan pengembalian 4 hari perdagangan lainnya yang positif. Ia meneliti lebih jauh mengenai pengembalian hari Senin yang negatif dan menyimpulkan bahwa pengembalian negatifi itu tidak terjadi sepanjang hari. Melainkan, setengahnya terjadi diantara penutupan perdagangan hari Jumat sampai pembukaan perdagangan hari Senin. Dan sisanya, sebagian besar terjadi pada 45 menit pertama perdagangan hari Senin. Setelah perdagangan 45 menit pertama, besarnya pengembalian di hari Senin mulai mendekati pengembalian di hari-hari lainnya yang positif. Dan setiap harinya, ia menemukan bahwa harga akan mengalami kenaikan pada 30 menit terakhir sesi perdagangan.

January EffectBerbagai riset keuangan telah menemukan suatu anomali pasar dimana pengembalian di bulan-bulan lainnya (Elton, Gruber, Brown, dan Goetzmann, 2007). Fenomena inilah yang sering disebut dengan January Effect. Umumnya terjadi pada saham-saham berskala kecil. Fama (1991) dalam penelitiannya membagi sampel kepada 2 periode yakni 1941 sampai 1981 dan 1982 sampai Januari 1991. Pada periode sampel yang pertama, rata-rata pengembalian saham berskala besar juga di bulan Januari sebesar 8,06% dan rata-rata pengembalian saham bersakal besar juga di bulan Januari sebesar 13,42%. Keduanya menunjukkan pengembalian pada bulan Januari lebih tinggi dibandingkan bulan-bulan lainnya. Bagaimanapun pengembalian untuk saham-saham berskala kecil relatif lebih tinggi daripada yang berskala besar, sehingga sebagian besar pengembalian yang lebih tinggi di bulan Januari terkait dengan saham-saham berskala kecil. Sedangkan pada periode sampel yang kedua, hasilnya juga menuju kepada kesimpulan yang sama dimana saham-saham berskala kecil mempunyai rata-rata pengembalian di bulan Januari sebesar 5,32% dan saham-saham berskala besar sebesar 3,2%

Size Effect Size Effect merupakan salah satu anomali pasar yang menyatakan bahwa perusahaan yang berskala kecil akan memperoleh tingkat pengembalian yang lebih tingg dibandingkan dengan perusahaan yang berskala besar. Dalam penelitiannya dengan periode penelitian 1936 sampai 1977, Banz (1981) menyimpulkan bahwa dengan memegang saham perusahaan berskala kecil akan menghasilkan excess return. Lebih lanjut, perbedaan tingkat pengembaian antara membeli saham perusahaan berskala kecil dibandingkan dengan saham perusahaan berskala besar adalah sebesar 19,8%. Beberapa penelitian lain menyimpulkan bahwa sebagian besar size effect terjadi pada bulan Januari. Keim (1983) menemukan bahwa perbedaan tingkat pengembalian di bulan Januari akibat size effect hampir sebesar perbedaan selama setengah tahun.Namun umumnya biaya transaksi untuk saham-saham perusahaan berksala kecil juga relatif lebih besar dibandingkan dengan saham-saham perusahaan berskala besar, sehingga dapat mengurangi bahksan menghilanhkan keuntungan yang dapat diperoleh dengan memegang saham-saham perusahaan kecil. Sehingga ketika biaya transaksi dipertimbangkan, adanya anomali size effect ini belum tentu dapat dimanfaatkan untuk memperoleh keuntungan abnormal.

Market OverreactionHipotesis market overreaction menyatakan bahwa saham-saham yang pada awalnya memberikan tingkat pengembalian yang rendah (losers), di periode berikutnya akan memberikan pengembalian yang tinggi dan saham-saham yang awalnya memberikan tingkat pengembalian yang tinggi (winners), di periode berikutnya akan memberikan pengembalian yang rendah (DeBondt dan Thaler, 1985). Ini dapat terjadi katena secara tidak sadar pasar telah menilai kelompok saham losers secara terlalu rendah (undervaluation) dan menilai kelompok saham winners terlalu tinggi (overvaluation). Dan pada akhirnya akan terjadi koreksi harga sehingga saham-saham losers akan memberikan tingkat pengembalian yang lebih tinggi. Sebagai tambahan, hipotesis market overreaction ini menyatakan bahwa semakin besar perubahan harga yang terjadi, maka akan diikuti dengan semakin besar pula koreksi harga yang dicerminkan oleh pembalikan harga, atau seringkali disebut magnitude effect.

Berikut akan dibahas penelitian mengenai market overreaction di Indonesia:Salah satu penelitian yang relatif awal dilakukan di Indonesia untuk menguji apakah pasar bereaksi secara berlebihan dilakukan oleh Susiyanto (1997). Ia menggunakan metodolgi yang sama dengan yang digunakan oleh DeBondt dan Thaler (1982). Hasil kesimpulan dari penelitiannya adalah bahwa terdapat fenomena market overreaction di Bursa Efek Indonesia, namun hanya untuk saham-saham winers yang ditunjukkan oleh pengembalian abnormal yang negatif dan signifikan selama periode pengujian. Dengan menggunakan data mingguan selama Januari 1994 hingga Desember 1996, Susiyanto menginterpretasikan bahwa pasar modal Indonesia berekasi secara berlebihan apabila terdapat berita bagus dimana harga saham winers akan melebihi nilai fundamentalnya.Berkebalikan dengan Susiyanto (1997) yang menyimpulkan bahwa telah terjadi market overreaction di pasar modal Indonesia hanya pada saham-saham winners, Iswandari (2001) seperti dikutip oleh Susanti (2003) dalam penelitiannya, menyimpulkan bahwa telah terjadi market overreaction hanya pada saham-saham losers. Sehingga ia menyimpulkan bahwa investor dan pasar merespons secara berlebihan apabila terdapat bertita buruk karena harga-harga saham losers akan lebih rendah dari nilai fundamentalnya.Dalam penelitiannya, Manurung dan Permana (2005) mengujia adanya overreaction di pasar dengan menggunakan saham-saham yang termasuk dalam Indeks LQ-45 dengan pengujian 3 bulan, 6 bulan, dan 1 tahun dengan mengikuti metodologi seperti penelitian DeBondt dan Thaler (1985) serta Dissainake (1997). Berdasarkan hasil penelitiannya, mereka menyimpulkan bahwa tidak terdapat fenomena market overreaction pada saham LQ-45 selama periode penelitian Februari 2002 hingga Mei 2005, baik pada periode 3 bulan, 6 bulan, maupun 1 tahun.Mengikuti metodologi yang digunakan oleh Atkins dan Dyl (1990), Susanti (2003) juga menemukan fenomena market overreaction dalam jangka pendek yang ditandai dengan pembalikan harga, namun hanya terjadi pada saham losers saja. Pembalikan harga saham ditemukan pada hari kesatu, kedua, kelima, dan keenambleas setelah mengalami persitiwa penurunan ekstrem harga. Namun setelah membandingkan nilai kumulatif pengembalian abnormal yang dapat diperoleh dengan menerapkan simple trading rule dengan bid-ask spread, pengujiannya menunjukkan hasil yang tidak signigikan dimana investor tidak dapat memperoleh pengembalian abnormal. Susanti (2003) juga menyimpulkan bahwa variabel bid-ask spread secara signifikan berepngarug terhadap terjadinya pembalikan harga.

2