企业资产配置与风险防范

王晓波

嘉宾介绍

王晓波

上海安越企业管理咨询公司

合伙人兼讲师

会计师，ERP资深顾问

资产

什么样的资产是好资产？

资产和收益

资产和收益，你更看重哪一个？？

资产和收益

张三和李四，生活在同一个城市和同龄人

• 张三：有800万的房产，工作一般，年收入8万• 李四：有100万的房产，工作不错，年收入30万

你对二位进行估值，哪一位更高？

资产和收益Y2017

Y2016

Y2015

格力 10.95 9.68

海尔 6.45 7.49

美的 10.90 12.88 13.07

Y2017

Y2016

Y2015

宝钢 5.75 3.15 0.28

包钢 1.42 0.06 -2.64

鞍钢 6.32 1.83 -5.11

Y2017

Y2016

Y2015

茅台 23.44 15.88 21.63

五粮液

12.30 12.96

古井贡

14.47 13.91

Y2017 Y2016 Y2015

上汽 7.17 7.97

广汽 10.73 8.44 6.18

东锋 -0.44 0.34 1.44

Y2017 Y2016 Y2015

新希望

8.63 8.63

温氏 15.47 33.00 21.97

登海种业

3.06 11.92 11.92

Y2017

Y2016

Y2015

万科 3.73 3.93 4.64

碧桂园

4.43 3.62 4.10

龙湖 7.32 7.10 7.57

资产价格的泡沫

资产价格为什么会有泡沫？

央行缺乏独立性

市场投机过度对于未来的预期过于乐观

不以盈利为目的只注重资产价格上涨的短期行为盛行

资产价格的泡沫

2016年，中央首次提出“抑制资产泡沫”

2017年，市场资金供应量逐步下降，利率抬升

2018年，将继续维持资金供应紧张，成本居高不下局面

如何识别资产的泡沫

事先识别资产的泡沫是非常困难的

不要迷恋模型

在我们最需要模型的时候，模型失败了。

--- 艾伦.格林斯潘 2008年

如何识别资产的泡沫

全体投资信心爆棚

01

03

0204

交易量持续放大价格和价值严重分离

新概念层出不穷

中国上市公司的资产泡沫

财年 有商誉的公司个数 商誉合计

2007年 460 400亿

2017年 1679 12,000亿

中国上市公司的资产泡沫

关注：商誉 / 净资产

公司 首旅酒店 南京新百 均胜电子 凯瑞德 长城动漫 蓝色光标

商誉 47 6773 71 6923 71 1674 1 9807 5 9860 47 3627

净资产 76 2717 81 4505 147 6368 1 0065 3 8952 75 3144

商誉/净资产

0.62 0.88 0.48 1.96 1.53 0.62

资产估值法

关注资产的质量而非数量

资产组合的能力

1 2

3 4

变现能力 获利能力

被利用的能力

资产和收益

足球俱乐部是好资产吗？

有可能是，

有可能不是

资产和收益

万达 西班牙马德里竞技俱乐部20%的股份 4500万欧元（3.24亿RMB）

北京合力万盛 荷兰海牙俱乐部98%的股份 800万欧元

莱德斯集团 法国乙级联赛索肖100% 700万欧元

互动娱乐 皇家西班牙人足球俱乐部 1430.48万欧元-1776.21万欧元

睿康集团 英国阿斯顿维拉球队 6000万英镑约（5.7亿元RMB）

雷曼股份 澳大利亚纽卡斯尔喷气机俱乐部 500万澳元

苏宁集团 意大利国际米兰俱乐部 2.7亿欧元

复星 英国狼队足球俱乐部 4500万英镑

云毅国凯 英格兰西布罗姆维

中欧体育 意大利AC米兰原定对价5.2亿欧元

实付2亿欧元后退出收购

奥瑞金 法国欧塞尔足球俱乐部 700万欧元

宝能的历史

1997年 新保康蔬菜实业公司在深圳开张

2000年 宝能公司在深圳设立总部

2003年 入股深业物流

2005年 开发深圳宝能太古城大获成功

2009年 发力全国业务，综合物业遍布全国30多个城市

2011年 全国范围土地储备超过2000万平方米

2012年 成立前海人寿保险股份有限公司

构筑集地产、金融、物流、医疗、农业等众多产业

的庞大商业帝国

前海人寿保险公司的历史

获准筹备

2011 2012 2013 2014 2015

获保监会批准

规模保费突破百亿

元，达143.1亿

规模保费达

348亿元

规模保费达618亿元

宝能收购万科的目的

股权高度分散

华润 14.89%

HKSCC 11.90%

国信证券 4.14%

GIC 1.38%

刘元生 1.21%

年份 Y2016 Y2015 Y2014 Y2013 Y2012 Y2011

现金 870.3 531.8 627.2 443.7 522.9 342.4

万科的品牌、市场和发展前景

持续被低估的股价2015.6-2016.5深圳A股指数上涨了64.31%，万科仅上涨11.37%，市盈率10倍

充裕的现金流

宝能的资金从哪里来

调动全国21家金融机构（1家保险公司、6家银行、9家券商、5家基金公司）

运用多种

杠杆工具

公募债

万能险

银行表外杠杆融资

私募债

有限合伙

融资融券

收益互换

宝万之争

2015.7.10 宝能首次举牌，耗资80亿元买入5.52亿股万科A股总股本的5%2015.7.24 宝能二度举牌，持有万科11.05亿A股，占总股本的10%

2015.8.26 宝能通知万科，宝能系拥有万科15.04%的股份，超越华润成为第一大股东2015.9.4 华润耗资4.97亿，分二次增持万科股份，夺回第一大股东位置2015.12.17 经过数次的继续增持，累计持有万科23.52%，若继续增持，万科将被宝能收购

万科王石表示：不欢迎宝能2015.12.18 宝能回应“相信市场力量”

安邦增持万科A股，占有万科股份7.01%

2015.12.13 王石表示：欢迎安邦成为万科重要股东2016.3.13 华润承诺一如既往支持万科2016.3.17 万科拟以定向增发的方式，引入深圳地铁，遭到华润的反对

2016.6.17 万科披露重组方案，遭到华润和宝能的反对2016.6.26 宝能提议罢免王石等现任董事和监事，遭到华润反对2016.7.5 宝能累计已持有万科24.972%

2016.11.17 恒大分二次举牌，拿下万科14.07%的股份2017.1.12 华润退出，转让所有股份给深圳地铁2017.3.16 恒大让渡万科表决权给深圳地铁

2017.6.9 恒大将持有的15.5亿股转让给深圳地铁集团，亏损70亿深圳地铁持有万科29.38%的股份，共耗资664亿，成为最大股东

2017.6.21 新董事会成立，王石退位，郁亮接棒

监管部门的声音

在依法合规的情况下，证监会不会干预，但是一直高度关注此事

2015.12.25 证监会新闻发言人 张晓军

万科相关股东与管理层之争已经引起社会高度关注，但遗憾的是，至今没有看到万科相关股东与管理层采取有诚意、有效的措施消除分歧，相反通过各种方式激化矛盾，置资本市场稳定于不顾，置公司可持续发展于不顾，置公司广大中小股东利益于不顾，严重影响了公司的市场形象及正常的生产经营，违背了公司治理的义务。对此，证监会对万科相关股东与管理层表示谴责。

2016.7.22 证监会新闻发言人 邓舸

希望资产管理人不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗。

2016.12.4证监会主席刘士余

前海人寿主要存在提供虚假材料、违规运用保险资金等问题，依据《保险法》等法律法规对前海人寿及相关责任人员分别作出了警告、罚款、撤销任职资格及行业禁入等处罚措施。其中，对时任前海人寿董事长姚振华给予撤销任职资格并禁入保险业10年的处罚

2017.2.24

深圳地铁收购万科股份的资金来源

不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外

中国人民银行《贷款通则》第四章第七十一条

并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%

《商业银行并购贷款风险管理指引》

60%来自于银行借款，约395亿

宝能现在买了哪些公司？

代码 公司名 股本占比 行业 地区

000651.SZ 格力电器 4.12% 家电 广东

000012.SZ 南玻集团 25.05% 玻璃、太阳能 广东

000601.SZ 韶能股份 16.31% 发电 广东

600872.SH 中炬高新 24.93% 食品 广东

000069.SZ 华侨城 9.07% 房地产 广东

600101.SH 明星电力 5.02% 发电 四川

600712.SH 南宁百货 14.65% 百货 广西

000417.SH 合肥百货 6.72% 百货 安徽

01282.HK 中国金洋 69% 电容触控 广东

宝能曾经买了哪些公司？

代码 公司名 股本占比 行业 地区

000045.SZ 深纺织A 5.03% 纺织 广东

000037.SZ 深南电A 8.03% 发电 广东

002419.SZ 天虹股份 2.70% 百货 广东

600382.SH 广东明珠 3.02% 进出口 广东

600121.SH 郑州煤电 1.41% 煤炭 河南

601099.SH 太平洋 4.87% 券商 云南

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

40.00%

毛利率 营业利润率 销售利润率

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

资产收益率 权益收益率

南玻A是一家好公司

南玻A是一家好公司

项目 Y2016 Y2015 Y2014 Y2013 Y2012 Y2011 Y2010 Y2009 Y2008 Y2007 Y2006CAGR

Y05-Y14

资产 16,979 15,490 15,117 15,079 14,336 15,281 12,470 10,913 10,376 8,453 6,776 10.5%

收入 8,974 7,431 7,045 7,734 6,994 8,271 7,744 5,279 4,273 4,188 2,965 11.4%

应收 478 350 391 379 367 480 479 371 326 325 321 2.5%

存货 1084 907 474 460 577 781 605 535 353 398 387 2.6%

应付 1,190 923 964 986 1,303 1,452 1,188 1,287 1,033 901 777 2.7%

WCN 372 334 -100 -147 -360 -192 -105 -381 -355 -178 -69 -

单位：百万元人民币

956.1888.2

545.5

385.4

289.4

160.4 151.7

229

36.7 41.3 13.7

1083

977.5

1377.5

1186.3

993.2

831.6

604.3

424.6 420.3380.1

263.3

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

Y2016 Y2015 Y2014 Y2013 Y2012 Y2011 Y2010 Y2009 Y2008 Y2007 Y2006

现金

净利润

固定资产

收入

营业利润

格力电器是一家好公司

单位：亿元人民币

32.70%32.50%

36.10%

32.20%

26.30%

18.10%21.50%

24.70%

19.70%18.10%18.30%

15.90%13.40%

11.50%10.20%8.00%

5.40%4.50%7.00%

5.50%3.60%3.10%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

40.00%

毛利率 营业利润率

9.00%7.90%9.80%9.10%

7.70%6.30%7.00%6.80%

7.60%6.10%

4.80%

28.60%26.40%

32.10%31.40%

27.60%29.70%

32.10%29.20%28.10%

22.60%20.20%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

资产收益率 权益收益率

格力电器是一家好公司

资产和收益

麋不有初，鲜克有终

欲执牛耳，先回本源