证券研究报告：行业研究

血液透析

行业投资评级：看好

迎政策春风，血透行业步入千亿大蓝海

——医药行业深度研究报告

2016 年 1 月 5 日 行业研究/深度研究

行业走势

主要观点：

国内血透透析率相比国外提升空间巨大。我国目前有超过 300 万人

的终末期肾病患者，而接受透析治疗的患者不到 20%，远低于发

达国家 70%-90%的水平，主要原因是终末期肾衰竭治疗费用高昂，

在农村或中西部等经济落后地区难以推广。另外之前国家对透析中

心的设置有严格管制，卫生部规定只有二级甲等及以上资质医院单

位才有资格开办血液透析中心，透析中心集中于发达地区，难以满

足基层患者需求。

大病医保政策极大释放透析治疗需求。终末期肾病已纳入国家大病

医保报销范围，2015 年 7 月国务院发布《关于全面实施城乡居民

大病保险的意见》，随着大病医保政策的逐步落实，未来城乡居民

的大病医疗费用总体实际报销比例能超过 70%，部分地区整体报销

比例将达 90%，这将极大释放透析治疗需求。

独立血液透析中心政策将逐步放开。2014 年 3 月 19 日国家卫计

委医政医管局发布《关于征求独立血液透析中心管理规范和基本标

准意见的函》，建立透析中心不再要求必须为拥有肾内科的二级以

上医院， 2016 年 12 月卫生部发布了《血液透析中心基本标准（试

行）》和《血液透析中心管理规范（试行）》，明确了独立血透中心

设立的标准和规范，指出血液透析中心属于单独设置的医疗机构，

并且鼓励血液透析中心向连锁化、集团化发展。国内一些省份已经

相继发布政策鼓励独立血液透析中心的建设，社会资本发展透析服

务将步入黄金时代。

国内血透市场规模将达千亿，透析服务是最大蛋糕。国内目前血透

市场规模达到 300 亿，业内人士预测至少还有 5 倍增长空间。设备、

耗材、服务、药品是血透市场的四大要素。2015 年全球透析市场

总规模约 730 亿美元，而透析服务市场规模就达到了 600 亿美元，

占到了约 82%的份额。当我国血液透析市场逐渐成熟以后，血液透

析服务的吸引力要大于血液透析产品行业。

重点推荐公司。国内 A 股目前涉及血透业务的公司有宝莱特、常

山药业、新华医疗及蓝帆医疗等，其中宝莱特是 A 股上市公司中

血透产业链布局最为完备的企业，建议投资者重点关注。

风险提示：1.政策进展低于预期的风险；2.血透相关产品降价风险；

3.医保对终末期肾病保障水平低于预期的风险。

分析师

张 旭

执业证书编号： S0760511010001

邮箱：zhangxu@sxzq.com

研究助理

王腾蛟

电话：0351-8686797

邮箱：wangtengjiao@sxzq.com

研究助理

刘建宏

电话：0351-8686724

邮箱：liujianhong@sxzq.com

地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层

电话：0351-8686990

山西证券股份有限公司

http://www.i618.com.cn

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目 录

1. 血透市场将迎来大爆发 ........................................................................................................................................................... 3

1.1 终末期肾脏病患病人数持续上升 ..................................................................................................................................... 3

1.2 国内血液透析将成主流 ..................................................................................................................................................... 4

1.3 全球透析患者概况 ............................................................................................................................................................. 5

1.4 国内透析患者治疗率低下 ................................................................................................................................................. 6

1.4.1 血透患者透析费用高昂 .............................................................................................................................................. 6

1.4.2 国内透析中心数量较少 .............................................................................................................................................. 7

1.5 血透市场迎政策春风 ......................................................................................................................................................... 7

1.5.1 大病医保政策出台彻底激活市场需求 ....................................................................................................................... 7

1.5.2 透析中心牌照逐步放开弥补供给缺口 ....................................................................................................................... 8

1.6 血液透析迎来千亿大蓝海 ................................................................................................................................................. 8

2. 血透产业链分析 ....................................................................................................................................................................... 9

2.1 透析机 ............................................................................................................................................................................... 10

2.2 透析器 ............................................................................................................................................................................... 14

2.3 透析粉液 ........................................................................................................................................................................... 16

2.4 血液透析服务之独立透析中心 ....................................................................................................................................... 17

DaVita-全球血透服务龙头 ................................................................................................................................................. 18

2.5 透析药品 ........................................................................................................................................................................... 20

2.5.1 抗贫血药 ................................................................................................................................................................... 20

2.5.2 抗凝药 ....................................................................................................................................................................... 20

3. 国内 A 股重点公司推荐 ........................................................................................................................................................ 21

3.1 宝莱特 ............................................................................................................................................................................... 21

3.2 常山药业 ........................................................................................................................................................................... 23

3.3 新华医疗 ........................................................................................................................................................................... 24

3.4 蓝帆医疗 ........................................................................................................................................................................... 25

4. 风险提示 ................................................................................................................................................................................. 26

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3

1. 血透市场将迎来大爆发

慢性肾衰竭(chronicrenalfailure，CRF)是指各种肾脏病导致肾脏功能渐进

性不可逆性减退，直至功能丧失所出现的一系列症状和代谢紊乱所组成的临床

综合征。根据 GFR（Glomerular filtration rate，即肾小球滤过率）指标可以将

慢性肾脏病分为 5 期，一旦 CKD 患者进展至 5 期时，即终末期肾病（ESRD），

俗称尿毒症，必须进行肾移植或者血液净化治疗。由于肾移植费用昂贵，患者

绝大部分都采用透析治疗，其中血液透析和腹膜透析是最常用的血液净化技

术，并广泛应用于终末期肾脏病。

1.1 终末期肾脏病患病人数持续上升

导致慢性肾衰竭的原发性疾病很多，主要包括慢性肾炎、高血压和糖尿病

等。据我国第六次人口普查数据，我国 60 岁及以上人口占 13.26%，比 2000 年

人口普查上升 2.93 个百分点，其中 65 岁及以上人口占 8.87%，比 2000 年人

口普查上升 1.91 个百分点。据有关专家预测，到 2050 年中国老龄人口将达

到总人口的三分之一，随着我国老龄社会的到来，高血压、高血糖等疾病患病

率将显著上升。

图 1 慢性肾病原发性疾病 图 2 居民高血压和糖尿病患病率

资料来源：宝莱特年报，山西证券研究所 资料来源：卫生统计年鉴 2013，山西证券研究所

据统计高血压 20-30 年后会发生重症慢性肾病，糖尿病 15-20 年后会发生

重症慢性肾病。中老年群体患高血压，糖尿病，在未发生并发症就有可能死亡，

随着国内高血压糖尿病患病人群的年轻化，继发性重症肾病的比例会逐渐增

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高。

北京大学第一医院肾内科教授王海燕牵头的“中国慢性肾脏病流行病学调

查”结果显示，中国慢性肾脏病患病率为 10.8%，由此估计中国成人中有 1.4

亿慢性肾脏病患者，而慢性肾脏病的知晓率仅为 12.5%，按美国约 1.5%的慢

性肾脏病患者会发展成为终末期肾脏病的比例计算，同时考虑到国内 ESRD 患

者存量不断增多，并且患者的生存周期在不断提高，保守估计国内有超过 300

万人的终末期肾病患者。

中国是终末期肾病(ESRD)治疗需求大国。截止 2014 年 12 月 31 日，存活

在透腹膜透析患者 5.5 万，较 2013 年增加 17.9%，存活在透血液透析患者 33.7

万，较 2013 年增加 18.8%，血透患者数量逐步上升，2015 年存活在透的血液

透析患者数量达到 38 万，按人均血液透析费用 8 万元计算，2015 年血透市场

规模超过 300 亿。

图 3 国内透析患者数量 图 4 国内透析市场规模

05

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2011 2012 2013 2014 2015

患者数

（万人）

存活在透的腹膜透析患者数量 存活在透的血液透析患者数量

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2011 2012 2013 2014 2015

市场规模

（亿元）

国内腹透市场规模 国内血透市场规模

资料来源：全国血液净化病例信息系统，山西证券研究所 资料来源：全国血液净化病例信息系统，山西证券研究所

1.2 国内血液透析将成主流

2014 年国内接受血液透析的患者大约 33.7 万，腹膜透析患者 5.5 万，血

液透析占比高达 86%。预计未来很长时间内血透将占据透析治疗的主导地位，

理由有以下几个方面：

腹膜透析液已进入新版基药，医院只能赚取腹膜透析手术和并发症处

理费用。由于腹透盈利能力较血透差，医院发展腹膜透析动力不足，发展血液

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透析意愿较强。

腹透需要手术置入腹膜透析导管，患者的兼容性较差，另外腹透一般

在家里操作，对患者自身的要求较高，但是基层人员素质无法满足培训的要求，

腹透的技术普及难度较大；

与血透相伴的是相关的服务和药品收入，能够给医院带来更高的盈利

水平，这也直接导致医院推广血透的积极性更高。

1.3 全球透析患者概况

慢性肾脏病已成为威胁全球人类健康的一类重大疾病， 全球透析患者人

数正以每年 5%到 8%的速度持续增长， 全球慢性肾脏病患病率居高不下，按

照美国肾脏病数据系统（USRDS）统计的数据，台湾每百万人中有 2902 例

ESRD 患者（台湾的每百万患病人数只考虑了透析患者人数，实际人数更高），

患病率高达 3‰，美国患病率达到 2‰，而中国的 EDRD 患病率也达到 1.4‰，

考虑到中国巨大的人口基数再叠加人口老龄化的影响，国内的 ESRD 患者数量

不容小视。

图 5 全球 2012 年 ESRD 患病率（PMP）

-

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资料来源：USRDS，山西证券研究所（其中台湾，日本的患病人数仅仅包含参与透析治疗患者）

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图 6 全球 2012 年 ESRDS 患者救治率（PMP）

-

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资料来源：USRDS，山西证券研究所

在发展中国家，每百万人中治疗数量低于 250 人，而发达国家每百万人治

疗数量都在 1500左右，例如美国 2012年ESRD患者人数达到 636905例，ESRD

患者救治率为 1435PMP（permillionpeople，每百万人），而美国 ESRD 患者患

病率为 1976PMP，治疗率达到 73%，像日本，台湾治疗率估计能达到 90%，

而中国的透析治疗率仅仅为 13%。

1.4 国内透析患者治疗率低下

目前，我国接受透析治疗的患者不到 20%，远低于发达国家 70%-90%的

水平。这主要是由以下两个原因造成：

1.4.1 血透患者透析费用高昂

终末期肾衰竭治疗费用高昂（血透费用 8 万~10 万元/年。腹透费用 5 万-7

万 /年），在农村或中西部等经济落后地区难以推广。

ESRD 患者平均每人每次血液透析费用约为 450-500 元不等，按一般人平

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均每周 4 次计算（三次血透一次血滤），ESRD 患者每年花在血液透析上的费

用大概有 8-10 万元。国内 ESRD 患者救治比例远低于发达国家的原因主要是

透析硬件设备投入不足和报销比例太低，导致绝大部分 ESRD 患者由于不具备

透析的条件或经济能力不足而不治疗，最终导致病情加重直至死亡

1.4.2 国内透析中心数量较少

截止 2013 年年底，全国共有 4661 个透析中心，其中 3637 个血液透析中

心，绝大多数是依附于医院建设的。之前国家对透析中心的设置有严格管制，

卫生部规定只有二级甲等及以上资质医院单位才有资格开办血液透析中心，而

这些大医院一般位于较发达地区，使得透析中心集中于发达地区，难以满足基

层患者需求。我国目前还有 600 多个县根本没有血液透析中心，无法满足透析

患者的需求。

目前，我国接受规律血液透析的存量病人仅有 40 万左右，治疗率不足

20%，这为行业成长提供了广阔空间。与此同时，随着国家一系列相关鼓励政

策的出台，我国血透市场迎来春天。

1.5 血透市场迎政策春风

1.5.1大病医保政策出台彻底激活市场需求

近几年，国内出台了一系列的大病医保相关政策，2015 年 8 月国务院发

布《关于全面实施城乡居民大病保险的意见》，明确提出 2015 年大病保险支付

比例应达到 50%以上，目前城乡居民基本医疗保险（城镇居民基本医保和新农

合）对居民住院医疗费用的实际报销比例大体能达到 50%以上，加上大病保险，

未来城乡居民的大病医疗费用总体实际报销比例能超过 70%，部分地区甚至能

达到 90%。2012 年建立大病保险制度后，血液透析患者数量相比 2011 增长了

43%，此后血透患者逐年增加，血透市场需求逐步得到释放。

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表 1 大病医保相关政策

时间 相关主要内容

2012 年 8 月 《关于开展城乡居民大病保险工作的指导意见》发布，

建立大病保险制度，大病医保报销比例不低于 50%。

2013 年 1 月

大病医保进一步扩容，终末期肾病纳入大病保障范畴，

符合条件的贫困人群还将得到 15%的医疗救助基金，

合计报销比例不低于 90%。

2014 年 2 月 卫计委要求在全国启动城乡居民大病保险试点工作，

年底前在全国全面推开。

2015 年 8 月

国务院发布《关于全面实施城乡居民大病保险的意

见》，提高大病保险保障水平，2015 年大病保险支付

比例达到 50%，大病医疗费用总体报销比例超过 70%。

资料来源：卫生部，国务院，山西证券研究所

1.5.2透析中心牌照逐步放开弥补供给缺口

2014 年 3 月 19 日国家卫计委医政医管局发布《关于征求独立血液透析

中心管理规范和基本标准意见的函》，建立透析中心不再要求必须为拥有肾内

科的二级以上医院，只要 10 公里范围内有二级以上综合医院，并签订透析急

性并发症服务协议就可建立透析中心，并且允许肾内科高级医师在独立透析中

心多点执业。2016 年 12 月卫生部发布了《血液透析中心基本标准（试行）》

和《血液透析中心管理规范（试行）》，明确了独立血透中心设立的标准和规范，

指出血液透析中心属于单独设置的医疗机构，并且鼓励血液透析中心向连锁

化、集团化发展，建立规范化、标准化的管理与服务模式。国内一些省份已经

相继发布政策鼓励独立血液透析中心的建设，目前全国独立血液透析中心开展

最多的省份是山东，大约有 50 家独立血液透析中心，未来随着试点范围的逐

步扩大，社会资本发展透析服务将步入黄金时代。

1.6 血液透析迎来千亿大蓝海

目前，我国接受规律透析的存量病人仅有 40 万左右，治疗率不足 20%，

远低于发达国家 90%的平均水平。目前国内 ESRD 患者超过 300 万，如果未

来透析治疗率能达到 50%，那么参与透析治疗的患者将达到 150 万，假设其中

血透患者占比 85%，那么对应血液透析市场规模：150×85%×8=1020 亿，这

个还仅仅是存量市场，如果考虑到每年的新增慢性肾脏病患者，国内透析市场

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规模还将再上一个台阶，业内人士预计国内血透市场规模至少还有 5 倍的增值

空间。

血液净化治疗技术日益成熟，我国大型血液净化中心的设备、治疗水平以

及患者存活时间、死亡率已经逐渐接近国际先进水平。随着近年来政府提升终

末期肾病的大病医保报销比例，加强县级医院和乡镇卫生院建设，我国血液透

析领域必将迎来蓬勃发展

2. 血透产业链分析

国内血透市场处于一个高速发展期，中国透析市场规模的扩张速度超过

30%。设备、耗材、服务、药品是血液透析市场的四大要素。

图 7 血液透析产业链

资料来源：统计局，山西证券研究所

血透患者每周要进行 3-4 次血透，根据 2012 年公布的《中国卫生发展绿

皮书》，单次透析费用为 481.32 元，其中服务、耗材、药品的占比支出最大。

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图 8 血透成本构成

资料来源：山西证券研究所

2.1 透析机

血液透析机，又称人工肾机、人工透析机等。血液透析机是进行血液透析

的一种医疗器械，采用人工方法模仿人体肾脏的过滤作用，在体外循环的情况

下，通过弥散、对流、渗透等作用进行物质交换，去除人体血液内过剩的含氮

化合物、新陈代谢产物或逾量药物等毒性物质，调节水和电解质的平衡，实现

治疗功能。

血液透析机是高度集成的系统，其基础构造主要包括三个子系统，即血液

体外循环系统、液路循环系统和监控系统。血液体外循环系统是指在动脉端从

人体引出血液开始，经动脉管道、透析器、静脉管道返回到体内的通道系统；

液路循环系统主要用于透析液的配制和供给；监控子系统可以实现操作人员的

指令输入，控制和监测血液体外循环系统和液路循环系统的各种参数，以保证

整个透析过程可以持续、安全地进行。

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11

图 9 威高日机装血液透析机 图 10 血液透析机工作原理

资料来源：百度图片，山西证券研究所 资料来源：百度图片，山西证券研究所

血液透析机的工作原理是利用半渗透膜两侧溶质的浓度差，经对流、弥散

与渗透等作用，达到清除代谢产物及毒性物质，纠正水、电解质紊乱，实现治

疗功能。其工作的主要过程为：（1）透析用浓缩液和透析用水经过透析液供给

系统配制成合格的透析液，通过血液透析器，与血液监护警报系统引出的病人

血液进行溶质弥散、渗透和超滤作用；（2）血液和透析液在透析器内通过半透

膜，利用浓度梯度进行物质交换，使血液中的代谢废物和过多电解质向透析液

移动，同时透析液中的钙离子、碱基等向血液中移动；（3）此后，已清除代谢

废物的血液返回病人体内，同时，已吸收代谢废物的透析液作为废液被排出。

如此不断循环往复，直至完成整个透析过程。血液透析机通过把体外循环系统

与患者的人体循环系统相连，实现了肾脏功能的部分替代，因此被称为人工肾，

是目前临床广泛使用、疗效显著的一种人工器官。

自 2000 年以来，我国在血液净化技术领域方面取得了长足进步。2000 年，

重庆多泰医用设备有限公司开始生产血液透析机。2003 年，广州暨华医疗器

械有限公司的血液透析机获得了国家药监局颁发的产品注册证，成为中国第一

台具有自主知识产权的血液透析机。重庆山外山科技有限公司于 2005 年开始

生产销售血液透析机。

目前，我国生产血液透析机的生产企业有七家，包括重庆山外山科技有限

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公司、广州暨华医疗器械有限公司、重庆多泰医用设备有限公司、成都威力生

生物科技有限公司、重庆奥凯龙医疗器械研究有限公司、珠海弘陞生物科技开

发有限公司、威高日机装（威海）透析机器有限公司等，其中威高日机装（威

海）透析机器有限公司是日本参与投资的合资企业。

表 2 国内血液透析机批文情况

产品 公司 批号数量

血液透析机 重庆山外山科技有限公司 4

便移式血液透析机 重庆多泰医用设备有限公司 1

血液透析机 重庆多泰医用设备有限公司 2

血液透析机 重庆澳凯龙医疗器械研究有限公司 2

血液透析机 成都威力生生物科技有限公司 1

血液透析设备 威高日机装透析机器有限公司 1

单人用血液透析装置 威高日机装透析机器有限公司 1

血液透析装置 广州暨华医疗器械有限公司 7

血液净化装置 珠海弘陞生物科技开发有限公司 1

资料来源：CFDA，山西证券研究所

近年来，由于中国透析患者数量有加速增长的趋势，中国血液透析机产品

的需求量也呈快速增长趋势。2011 年、2012 年和 2013 年，国内血液透析机产

品的需求量分别约为 1.8 万台、2.1 万台和 2.5 万台，2012 年和 2013 年与上年

相比分别大幅增长 16.67%和 19.05%。国内国产血液透析机产量分别为 4500

台、5000 台和 6000 台，2012 年和 2013 年与上年相比分别大幅增长 11.11%和

20.00%

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图 11 国内血透机需求量增长迅速 图 12 国内血透机总产量占比较小

资料来源：商务部，山西证券研究所 资料来源：商务部，山西证券研究所

中国血液透析机市场需求增长迅速，在很大程度上刺激了进口，境外血液

透析机生产商和出口商为了抢占中国市场，不惜采取各种策略甚至低价倾销的

不公平贸易做法，尤其以欧盟和日本为甚。

国外进口血透机产品数量在 2011 年至 2013 年期间分别为 1.4 万台、1.6

万台和 2 万台，2012 年、2013 年与上年相比分别大幅增长 16.90%和 27.18%。

国外进口产品的绝对数量呈持续大幅增长态势。

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图 13 国外进口血液透析机数量呈上升趋势 图 14 国外日本欧盟进口产品构成

资料来源：商务部，山西证券研究所 资料来源：商务部，山西证券研究所

国外进口血液透析机在国内同类产品市场上占据了具有绝对优势的市场

份额，其产品在中国市场上拥有绝对的主导地位。

图 15 国内血液透析机市场份额

资料来源：商务部，山西证券研究所

2.2 透析器

透析器是血液透析中最重要的一次性医疗器械，血液内有害物质的交换滤

出在这里进行，透析器的质量将直接影响到血液透析的效果。透析器又称人工

肾，是血液透析的功能性部件。其主要利用半透膜的原理，将患者的血液与透

析液同时引进透析器，两者在透析膜的两侧呈反方向流动，借助膜两侧的溶质

梯度、渗透梯度和水压梯度。以达到清除毒素和体内滞留过多的水分，同时补

充体内所需的物质。

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15

图 16 血液透析器构造

资料来源：GAMBRO，山西证券研究所

血液透析器虽然单价较低，但它作为耗材使用量非常大，是血液透析产业

链中附加值最高的部分之一。

表 3 2015 年国内血液透析器需求量与市场规模

每个患者一周血透次数（次） 4

每次治疗消耗血透器数量（支） 1

一年治疗周数 52

国内在透血透患者（万人） 38

国内一年透析器需求量（万支） 7904

透析器均价（元） 110

透析器市场规模（亿元） 87

资料来源：山西证券研究所

2013 年国内透析器需求量大约有 7900 个，按透析器均价 110 元计算，2015

年透析器市场规模达到 87 亿元。按照血透患者数量 22%的复合增速计算，预

计到 2020 年透析器市场超过 250 亿。

国内透析器市场外资占据近九成份额，国内透析器基本被进口品牌垄断。

透析器质量直接影响血液透析的效果，临床对于产品质量的关注度较高。如果

未来国内产品能逐渐提高产品质量，并能逐渐进入血液滤过领域，则进口替代

的空间非常巨大。

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16

图 17 2012 年国内血液透析器市场份额

资料来源：GAMBRO，山西证券研究所

目前 CFDA 批准的国内透析器生产企业共 8 家，其中仅有 3 家左右（威

高和朗生）能够自主生产核心部件—透析膜。其他公司主要通过组装进口膜生

产透析器，毛利率较低，竞争力较弱。威高和成都欧赛分别是首家获批的低通

量和高通量透析器。江苏朗生和广州贝恩也是市场份额较大的国产品牌。

表 4 国内透析器批文情况情况

产品 公司 批号数量

空心纤维透析器 威海威高血液净化制品有限公司 6

聚醚砜空心纤维透析器 上海佩尼医疗科技发展有限公司

5

聚醚砜血液透析器 1

空心纤维血液透析器 贝恩医疗设备(广州)有限公司 4

一次性使用空心纤维血液透

析器 江苏朗生生命科技有限公司 3

高通量聚醚砜中空纤维膜血

液透析器 成都欧赛医疗器械有限公司 3

空心纤维透析器 山西华鼎金泉医疗器械制造有限

公司 1

一次性使用空心纤维血液透

析器 江西三鑫医疗科技股份有限公司 1

一次性使用空心纤维透析器 北京润坤佳华科技有限公司 1

资料来源：CFDA，山西证券研究所

2.3 透析粉液

血液透析粉液为血液透析中的重要耗材，市场竞争较为温和，由于原料药

成本和运输半径的影响，并且国内企业在生产和物流成本上具有领先优势，因

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17

此主要以国内厂商竞争为主，超过 90%以上产品均为内资品牌。市场份额靠前

的有山东威高等企业。根据宝莱特公告，2012 年国内血液透析液和透析干粉

市场规模大约为 8.2 亿元，且每年保持复合增长达到 25%-30%，预计到 2016

年市场规模达到 23.42 亿元。

图 18 2012-2016 年国内血透粉液市场规模 图 19 国内血液透析分业市场格局

资料来源：宝莱特公告，山西证券研究所 资料来源：卫生部，山西证券研究所

2.4 血液透析服务之独立透析中心

2015 年全球透析市场总规模约 730 亿美元，而透析服务市场规模就达到

了 600 亿美元，占到了约 82%的份额。我国 ESRD 患者数量庞大，公立医疗

机构难以满足社会对透析服务的需求，当血液透析市场逐渐成熟以后，血液透

析服务的吸引力要大于血液透析产品行业，血液透析服务未来在国内将是一个

极具吸引力的医疗服务细分市场。

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18

图 20 血液透析中心 3D 图纸

资料来源：上海国际医院感染控制论坛，山西证券研究所

目前中国大陆有 3637 个血液透析中心，主要附属于大医院。独立的透析

中心较少。而且透析中心分布极不均衡，广大农村地区缺乏透析中心。农村晚

期肾衰病人死亡率较高。据专家预计，全国约需要 3 万个血液透析中心，即血

液透析中心规模空间还有 8 倍左右。国内一些省份已经相继发布政策鼓励独

立血液透析中心的建设，未来血透中心连锁将会是社会资本进军血透服务最好

的模式。DaVita 作为全球的血透服务龙头就是典型范例。

DaVita-全球血透服务龙头

DaVita 是全球最大的血液透析服务提供商，透析服务是它的主要收入来

源，截至 2015 年底，DaVita 实现营收 137.81 亿美元，同比增长 7.71%；实现

净利润 2.69 亿美元，同比降低 62.70%。

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19

图 21 DaVita 营收净利及增速 图 22 DaVita 营收构成

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2010 2011 2012 2013 2014 2015

亿美元

营业收入 净利润 营收增速 净利增速

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2010 2011 2012 2013 2014 2015

透析服务营收增速 HCP营收 其他配套收入

透析服务营收增速 其他配套收入增速

亿美元

资料来源：DaVita 年报，山西证券研究所 资料来源：DaVita 年报，山西证券研究所

从 1997 年开始，Davita 股价大约翻了 10 倍，而同时标普 500 指数仅仅上

升了 167%。截止 2015 年 12 月 31 日，DaVita 运营托管了 2251 家血液透析中

心，为 180000 位患者提供血液透析服务。它只有透析中心，没有透析产品。

图 23 DaViTa 和标普 500 指数变化以及 DaVita 发展历程

资料来源：bloomberg，DaVita 年报，山西证券研究所

从国外专注于透析服务的龙头公司来看，透析服务领域非常具有投资价

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20

值。公司的透析中心连锁化、标准化，易于复制扩张，容易实现规模效应。国

内企业正在以不同的方式进入透析服务领域，未来建立连锁透析中心将是主要

路径。

随着卫计委发布了《关于征求独立血液透析中心管理规范和基本标准意见

的函》以及《血液透析中心基本标准（试行）》和《血液透析中心管理规范（试

行）》等文件，国内血液透析将迎来黄金时代。

2.5 透析药品

透析用药分为两大类：分别是抗贫血药物和抗凝剂。

2.5.1 抗贫血药

肾性贫血是影响 CKD 患者生活质量的最常见并发症。血透过程中，晚期

肾脏病往往伴随着肾脏合成促红细胞生成素（EPO）能力的下降，这时候一般

会使用 EPO 来治疗贫血。国内 EPO 市场沈阳三生占了大约三分之二的份额。

图 24 2015 年国内 EPO 市场份额

资料来源：PDB，山西证券研究所

2.5.2 抗凝药

血透过程中必须使用抗凝药以防血液在管路或透析器内凝固，而肝素是目

前最常用的抗凝剂。常规肝素在血透中普遍使用，但低分子肝素更安全，而且

抗凝效果好，低分子肝素替代是长期趋势，其中低分子肝素钙比低分子肝素钠

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21

的使用更为广泛。目前低分子肝素钙 GSK 和常山药业合计占比超过 60%，随

着低分子肝素进入新版基药，肝素有望实现进口替代。

图 25 2015 年低分子肝素钙市场竞争格局

资料来源：PDB，山西证券研究所

3. 国内 A 股重点公司推荐

3.1 宝莱特

公司主要从事医疗监护及相关医疗器械的研发、生产和销售，是医疗监护

设备的专业供应商，处于国内领先地位。公司的主营业务为医疗器械产品，其

范围主要包括两大类：一是医疗监护设备及配套产品，其中包括掌上监护仪、

常规一体式监护仪及插件式监护仪等三大类医疗监护产品，同时辅以心电图

机、新生儿监护仪、母婴监护仪以及麻醉机等产品；二是血液透析产品，其中

包括血液透析机、血液透析干粉及血液透析浓缩液，同时辅以血液净化设备多

功能血泵等产品。

2016年前三季度，公司实现营业收入41378万元，较上年同期增长63.16%，

归母净利润 5112 万元，同比增长 96.93%，其中肾科医疗板块大幅增长，实现

销售收入 25375 万元，较上年同期增长 111.91%，健康监测板块收入实现销售

收入 15642 万元，较上年同期增长 18.46%。公司肾科医疗板块业务占比从 2012

年 10%的占比上升到 2016 年的 61%，目前血液透析已经逐渐成为公司的最主

要的收入来源。

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图 26 宝莱特历年营收净利及增速 图 27 宝莱特历年营收构成情况

-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3

百万元

营业收入 净利润 营收增速 净利增速

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2011 2012 2013 2014 2015 2016H

监护仪产品营收占比 血透产品营收占比

监护产品营收增速 血透产品营收增速

资料来源：宝莱特年报，山西证券研究所 资料来源：宝莱特年报，山西证券研究所

自 2012 年开始，公司先后收购了挚信鸿达、重庆多泰、恒信生物和博奥

天盛、清远华康医院等，通过一系列外延并购，公司已经实现了血透产业链全

覆盖，包括透析设备、透析器、透析管路、透析粉液、穿刺针以及终端服务。

宝莱特是目前 A 股上市公司里最明确的血液透析标的。

图 14 宝莱特血透全产业链布局

资料来源：宝莱特年报，山西证券研究所整理

2012年 5月收购天

津挚信宏达60%股

权，进入经营透析

粉液领域

2013 年 1 月，收购

重庆多泰 100%股权

并增资，该项目主要

经营透析机

2013 年 6 月收购恒

信生物 100%股权

并增资，该项目主

营透析粉液

2013 年 12 月投资设

立常州宝莱特，主营

透析液与透析粉

2014 年 7 月，收购

博奥天盛 70% 股

权，主营透析管路

与穿刺针

2015 年收购上海和

贵州渠道商，成立

“申宝医疗器械”和

“宝瑞”医疗器械

2016 年自主研发

透析器完成临床

试验，有望 2017

年获批

2016 年 12 月公司

参股子公司收购清

远康华医院，进军

血透服务市场

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3.2 常山药业

公司是国内少数拥有完整肝素产品产业链、能够同时从事肝素钠原料药和

肝素制剂药品研发、生产和销售的龙头企业之一。公司主打产品包括肝素钠原

料药、低分子量肝素钙注射液和肝素钠注射液。

表 5 常山药业主要产品简介

类别 品种 应用领域和功能

肝素类

肝素钠原料药

主要用于防治血栓形成或栓塞性疾病；

也用于血液透析、体外循环等操作过程

及某些血液标本或器械抗凝处理

低分子量肝素钙注射液 主要用于预防和治疗深部静脉血栓形

成，也用于血液透析时预防血凝块形成

资料来源：公司年报，山西证券研究所

目前公司主要产品有肝素钠原料药和低分子肝素钙注射液两个品种，该两

种产品销售收入占公司总收入的 90.80%。

2016 年前三季度公司整体经营稳定，实现营业收入 81,015.43 万元，较上

年同期增长 25.73%；归属于股东净利润 10,033.75 万元，较上年同期增长

16.51%。

图 29 常山药业产品构成 图 30 常山药业营收净利及增速

肝素钠原

料药

18.5%

低分子量

肝素钙注

射液77.2%

其他

4.2%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0123456789

10

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3

亿元

营业收入 净利润 营收增速 净利增速

资料来源：公司年报，山西证券研究所 资料来源：公司年报，山西证券研究所

公司主营产品销售状况良好，前三季度肝素制剂实现收入 64,315.64 万元，

较上年同期增长 30.54%，销量为 1,823.98 万支，较上年同期增长 30.14%；普

通肝素原料药实现收入11,283.11万元，较上年同期增加3.84%，销量为9,460.16

亿单位，较上年同期增加 23.96%。

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图 31 常山药业分产品营收及增速

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2011 2012 2013 2014 2015

亿元

肝素钠原料药 低分子量肝素钙注射液 肝素钠原料药增速 低分子量肝素钙注射液增速

资料来源：公司年报，山西证券研究所

公司利用自有资金 2000 万元出资设立全资子公司“久康医疗投资管理河

北有限公司”，积极探索和培育新的延伸业务能力，为公司实施医疗健康产业

业务搭设平台。根据河北省卫生计生委办公室下发的试点通知，允许公司在河

北省内 6 个地级市设立独立血液透析中心。目前公司第一家血透中心已经开

业，血透中心将是公司向下游医疗服务延伸的重要切入点，未来在河北其他地

市以及外省市均有望继续扩张，外延并购方面，肾病、糖尿病药物以及相关专

科类医院可能是公司并购的方向，将在药品+服务+慢病管理领域多管齐下。

3.3 新华医疗

公司是中国最大的消毒灭菌设备研制生产基地，也是国内生产放射治疗设

备品种最多的企业，主要产品有消毒灭菌设备、放射治疗设备、数字诊断设备

等。

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25

图 32 新华医疗产品构成 图 33 新华医疗营收净利及增速

医疗器械82.1%

环保设备

0.7%

药品及器

械经营

12.4%

医疗服务

3.7%

其它

1.1%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3

亿元

营业收入 净利润 营收增速 净利增速

资料来源：公司年报，山西证券研究所 资料来源：公司年报，山西证券研究所

根据公司发展的需要，公司成立了体外诊断产品事业部、肾脏健康服务事

业部、医疗服务事业部，分别围绕体外诊断产品、血液透析产品和服务、医疗

服务建设发展开展业务，落实公司的发展规划，组织协调各所属单位资源，实

现优势互补，建立和完善内控与考核管理体系

公司通过布局肾病专科医院（血液透析旗舰店）加独立血液透析中心的形

式进入血透市场。2014 年以来，公司积极向血透领域扩展，目前公司已经在

成都、淄博、武汉等地设立血透相关投资公司，进行血透中心建设。公司目前

拥有 9 家肾病专科医院以及独立透析中心 18 家。

3.4 蓝帆医疗

公司是世界主要的医疗级 PVC 手套制造商之一，主要从事一次性 PVC 手

套的研发、生产和销售。PVC 手套广泛用于医疗卫生、日常清洁、精密器件

加工、化学实验以及食品加工等领域。

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图 34 蓝帆医疗产品构成 图 35 蓝帆医疗营收净利及增速

健康防

护手套

98.3%

其他1.7%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3

亿元

营收 净利润 营收增速 净利增速

资料来源：公司年报，山西证券研究所 资料来源：公司年报，山西证券研究所

公司 2013 年、2014 年开始向医疗健康领域拓展，经过一年多的努力，已

参股了东泽医疗、上海透析、珠海大生物、青岛医潞曙医疗等公司，包括医疗

设备、医疗耗材、医疗服务、医疗领域投资等业务，并参股两家血透中心，希

望打造出以医疗服务为牵引的新型产业价值链，培育企业的第二产业，促进企

业快速发展和成长。

4. 风险提示

1）政策进展低于预期的风险；

2）血透相关产品降价风险；

3）医保对终末期肾病保障水平低于预期的风险。

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投资评级的说明：

——报告发布后的 6 个月内上市公司股票涨跌幅相对同期上证指数/深证成指的涨跌幅为基准

——股票投资评级标准：

买入： 相对强于市场表现 20%以上

增持： 相对强于市场表现 5～20%

中性： 相对市场表现在-5%～+5%之间波动

减持： 相对弱于市场表现 5%以下

——行业投资评级标准：

看好： 行业超越市场整体表现

中性： 行业与整体市场表现基本持平

看淡： 行业弱于整体市场表现

免责声明：

山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于本公司认为可靠的已

公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的

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时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能

持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务

顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义

务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分

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