선강퉁 v6 F - true Friendfile.truefriend.com/Storage/research/research08/ShenGangtong_F.pdf · 선강퉁 유망 23선 8 선강퉁(深港通), 중국의 미래를 사자 선강퉁은

선강퉁과 중국 투자

I. 선강퉁(深港通), 중국 자본시장을 더 열다 ..................................................................... 8

II. 선강퉁이 본토, 홍콩 및 한국 시장에 미칠 영향 ................................................ 13

III. 선강퉁 투자 아이디어................................................................................................................. 17

1) 중국의 미래를 사자

2) 선전A주로 차이나 포트폴리오를 리밸런싱하자

3) 저평가된 H주에 선별적으로 투자하자

4) 중국 만의 희소업종 종목에 투자하자

5) 중장기적으로 중국 B주 투자에 관심을 가져보자

선강퉁 추천종목

메이디그룹(000333.SZ) .................................................................................................................... 24

하이크비전(002415.SZ) .................................................................................................................... 30

왕쑤과학기술(300017.SZ)............................................................................................................... 35

청화자광(000938.SZ) .......................................................................................................................... 40

경동방테크놀로지(000725.SZ) ................................................................................................... 47

비야디(002594.SZ/1211.HK) ...................................................................................................... 55

국헌하이테크(002074.SZ)............................................................................................................... 64

선마의류(002563.SZ) .......................................................................................................................... 71

원륭평농업하이테크(000998.SZ) .............................................................................................. 80

의빈오량액(000858.SZ) .................................................................................................................... 87

베이인메이(002570.SZ) .................................................................................................................... 92

바이헬스(300146.SZ) .......................................................................................................................... 98

상해래시(002252.SZ) ....................................................................................................................... 105

화란바이오(002007.SZ) ................................................................................................................. 111

아이얼안과그룹(300015.SZ) ...................................................................................................... 118

완다시네마(002739.SZ) ................................................................................................................. 122

화책미디어(300133.SZ) ................................................................................................................. 128

중항항공기(000768.SZ) ................................................................................................................. 133

벽수원(300070.SZ) ............................................................................................................................ 137

금풍테크놀로지(002202.SZ/2208.HK) ............................................................................ 143

딩한테크놀로지(300011.SZ) ...................................................................................................... 149

핑안은행(000001.SZ) ....................................................................................................................... 155

광발증권(000776.SZ/1776.HK) ............................................................................................. 159

Contents

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중국의 다이나믹스, 새로운 기회

3

Executive Summary

중국의 경제구조는 현재 거대한 전환점에 놓여있다. 한 쪽에서는 철강, 석탄 등 구경제 산업군이 구조조정을 통해 체질 개선을 진행하고 다른 한 쪽에서는 IT, 미디어, 제약 등 신성장 산업군들이 고속 성장을 거듭하고 있다. 중장기적으로 중국의 경제성장은 14억 인구에 기반한 내수시장에서 창출될 것이며, 이 과정에서 결국 로컬 기업들이 가장 큰 수혜를 볼 것이다. 더욱이 선강퉁까지 시행되면 중국 주식시장의 70% 이상이 해외 투자자들에게 개방된다. 내년 A주의 MSCI EM 지수 편입 가능성도 높아진다. 중국 주식시장은 2015년 하반기부터 3차례의 큰 부침을 겪으며 부진한 상태지만 과거 한국의 자본시장 개방 경험에 비추어볼 때 이러한 중국의 움직임 역시 중장기적으로는 해외자금 유입으로 연결될 것이다. 선강퉁의 시행에 대비해 지난 8월 19일 ‘선강퉁(深港通), 중국의 미래에 투자하자’ 라는 자료를 발간, 아래의 5가지 투자 아이디어를 제시한 바 있다. 1) 중국의 미래를 사자 2) 선전A주로 차이나 포트폴리오를 리밸런싱하자 3) 저평가된 H주에 선별적으로 투자하자 4) 중국 만의 희소업종 종목에 투자하자 5) 중장기적으로 중국 B주 투자에 관심을 가져보자 상기 5가지 투자 아이디어를 토대로 우리는 기존 투자가 불가했던 선전A의 수혜주 찾기에 집중하 다. 선강퉁 유망 23선에 선정된 선전A주의 기준은 1) 2020년까지 정부의 전폭적인 지원이 뒷받침되는 산업에 해당되는 기업, 2) 각 사업에서 시장 점유율이 1~2위인 선두 기업, 3) 성장성 대비 밸류에이션 부담이 상대적으로 낮은 기업이다. 선정된 23개의 선전 상장사들은 현재 적극적인 M&A를 통해 외연을 확장하고 R&D 투자 확대를 통해 기술력 향상에 집중하고 있다. 낯설지 않은 모습이다. 1990년대 한국 대기업들은 순환출자, 은행대출 등으로 재무 레버리지를 일으켜 계열사를 확장하고 외연을 넓히며 적극적으로 투자를 감행했었다. 이는 1990년대 후반 외환위기를 초래한 원인이 되기도 했지만 당시 이루어졌던 적극적인 신사업 개척과 기술투자, 점유율 확대 전략은 삼성, 현대, LG 등 굴지의 대기업 그룹군을 탄생시킨 배경이기도 했다. 과거 한국의 경험에 비추어 볼 때 중국 기업들 역시 비슷한 루트를 밟아나갈 가능성이 높다고 판단한다. 적극적인 기술투자, 수직 계열화를 통한 외연 확장, 시장점유율 확대가 그것이다. 이것이 우리가 새로운 기회요인으로서 선강퉁을 주목하는 이유이다.

중장기 중국 내수시장의

성장에 주목

선강퉁은 내수시장과 동반

성장할 로컬 기업들에 대한

투자 기회 제공

5가지 선강퉁 투자 아이디어와

23개 유망 선전A주

한국의 경험에 비추어 보면

적극적 기술투자와

수직계열화 기업군이 유망

선강퉁 유망 23 선

4

◈ 추천종목 및 투자포인트

종목 업종 투자포인트

메이디 그룹

(000333.SZ) 백색가전

- 내수시장 저성장을 만회하기 위해 해외 시장으로 적극 진출

- 공격적인 M&A를 통해 선진 기술의 접목 시도 중

- 주주 친화적 정책은 또 다른 투자 포인트

하이크비전

(002415.SZ) 전자장비

- 중국 내 감시카레마 보급률 상승으로 외형 성장 지속

- 해외시장 솔루션 사업 확장

- 고성장 산업인 ADAD 시장 진출

왕쑤과학기술

(300017.SZ) IT

- 인터넷 traffic 증가가 뒷받침하는 중국 CDN 시장의 구조적 성장에 주목

- 업계 최대 규모의 설비 네트워크와 R&D 역량을 기반으로 시장 점유율 확대 지속

- 최근 1년간 주가가 46% 성장했으나 가시화되는 성장성 대비 여전히 저평가

청화자광

(000938.SZ) 전자장비

- 중국 기업용 서버시장 성장의 수혜주

- 칭화유니그룹으로 대표되는 계열사를 통한 수직계열화

- 중국 최대의 샤오반 (학교기업)

경동방테크놀로지

(000725.SZ) 디스플레이

- 급성장하는 OLED패널 시장 진출 가속

- 중국의 대형 LCD패널 점유율 상승으로 출하량 증가

- 디스플레이 패널의 꾸준한 매출 성장과 이익률로 안정적 성장 예상

비야디

(002594.SZ/1211.HK) 전기자동차

- 중국 전기차 시장의 1위 전기차 업체

- 파격적 보조금 지원 정책의 최대 수혜주

- 고급화 전략과 강한 PHEV 라인업을 통한 차별화

국헌하이테크

(002074.SZ) 2차전지

- 중국 전기차 배터리 3위 업체, 선두기업 중 유일한 상장사

- 중국 정부의 보호무역주의 기조 하에 시장 확대의 수혜 누릴 것

- 수직 계열화를 통해 중장기 제품 가격 하락에 대비

선마의류

(002563.SZ) 의류

- 중저가 영캐주얼, 아동복 1위 패션업체, 중국 소비와 함께 성장

- 아동복의 성장성과 캐주얼 경쟁력 제고, 신규 사업 확대에 주목

- 재고 조정과 부실 매장 철수 등 내실화로 로컬 패션업체 중 가장 빠르게 정상화

원륭평농업하이테크

(000998.SZ) 농업(종자)

- 중국 최강의 종자 생산회사, 잡교 벼와 옥수수 종자 점유율 1위

- 글로벌 1위 종자회사 비전 갖고 기술력 제고에 몰두, 국내 기업 중 R&D 투자 압도적

- 정부 정책 지원 하에 외형 확장은 발전을 가속화하는 부스터(Booster)

의빈오량액

(000858.SZ) 음식료(양조)

- 백주시장 회복과 라인업 확장 효과 기대할 만

- 중간 가격대 제품 출시로 회복 모색하는 백주산업

- 반부패 정책 부작용 완화와 소비 수준의 향상으로 업황 개선 중

베이인메이

(002570.SZ) 음식료

- 중국 로컬 업체 중 시장 점유율 1위의 유아용 분유 전문 회사

- 산아제한정책 완화와 신조제분유법의 수혜 기대

- 시장 경쟁 심화와 영업비용 증가 위험 존재

바이헬스

(300146.SZ) 음식료(건강기능식품)

- 중국의 건강기능식품 회사, 약국 등 간접판매 채널에서 판매량 1위

- 중국 건강기능식품 시장의 빠른 성장 수혜 누릴 것

- 온라인 판매 채널 강화 및 해외기업 제휴로 2017년 실적 턴어라운드 기대

상해래시

(002252.SZ) 제약/바이오

- 중국 혈액제제 시장은 수급 불균형으로 성장 지속 가능

- 정부 규제 강화에 따른 시장 선진입 수혜 기대

- 약가 상한제 폐지로 실질적인 가격 인상 효과 누릴 전망

화란바이오

(002007.SZ) 제약,바이오

- 장기적인 성장 동력이 확실한 회사

- 백신 수출 잠재력 충분

- 단일클론항체가 차기 성장동력

아이얼안과그룹

(300015.SZ) 의료기기(안과)

- 중국 안과시장 성장에 따른 중장기적인 수혜 전망

- 고령화 및 스마트 기기 확산으로 시력 교정 수술에 대한 수요 증가

- 중국 최대인 100개 이상의 안과 전문병원 보유

완다시네마

(002739.SZ) 미디어

- 중국 최대 영화관 체인 사업자로 영화 시장 성장의 수혜 누릴 것

- 월등한 영업 능력, 높은 특화관 비중에 기반해 시장 내 입지 강화 지속

- 완다그룹의 관련 사업 확대 기조 속에서 추가 성장의 기회 열려 있어


5

종목 업종 투자포인트

화책미디어

(300133.SZ) 미디어

- 중국 최대 미디어 콘텐츠 제작사

- 중국 콘텐츠 시장, 걸음마를 갓 떼 성장 여력 충분

- 글로벌 기업과의 합작을 통한 역량 강화 및 매출 증대

중항항공기

(000768.SZ) 방위

- 군수: 정부가 보장하는 장기 성장성

- 민수: 중국의 ABC 야망과 함께 하다

- Valuation 부담은 시간이 해결해 줄 것

벽수원

(300070.SZ) 환경

- 중국 오수처리의 절대 강자, 산업의 전후방에 사업 포진

- 친환경 MBR 공법에 의한 오수처리 기술 독보적, 오수처리 시장에서의 M/S 상승 기대

- 급성장하는 PPP(민관협력) 사업에서 오랜 노하우로 수혜 예상

금풍테크놀로지

(002202.SZ/2208.HK) 신재생에너지(풍력)

- 풍력발전 터빈 중국 내 점유율 1위 업체

- 정부 주도의 신재생에너지 발전 투자로 수혜 기대

- 18년 간의 업력과 기술력을 바탕으로 매출 다변화 시작

딩한테크놀로지

(300011.SZ) 자본재

- 중국 철도 건설 투자 증가의 수혜주

- 본업 성장에 적극적 사업 확장을 통한 시너지 창출 더해

- 성장 기대감 미반영, 향후 upside 존재

핑안은행

(000001.SZ) 은행

- 카드, 자산관리 부문 그룹 연계영업으로 수수료 이익 높은 성장 지속

- 수익성 중심 여신정책으로 NIM 방어 및 견조한 성장 동시 달성

- 과도한 할인으로 저평가 되어 있으나, 건전성 악화는 주의 필요

광발증권

(000776.SZ/1776.HK) 증권

- 거래대금은 양호하나 추후 주식시장 변동성 확대 주의 필요

- IB 및 자산관리 확대는 필연적

- 장기적으로는 레버리지 확대를 통한 수익 다각화 가능

◈ 추천종목 주요 내용

코드 종목명 업종 시가총액 주가변동폭 PER(X) PBR(X) ROE(%) 배당수익률

백만위안 (YTD, %) 2016F 2016F 2016F (%)

000333.SZ 메이디 그룹 백색가전 168,269 19.7 11.5 2.8 25.4 3.7

002415.SZ 하이크비전 전자장비 145,865 4.2 18.6 5.6 33.8 2.0

300017.SZ 왕쑤과학기술 IT 54,625 14.8 40.5 8.5 28.9 0.3

000938.SZ 청화자광 전자장비 64,674 -36.9 51.7 2.6 10.9 0.1

000725.SZ 경동방테크놀로지 디스플레이 82,543 -20.2 51.5 1.0 1.8 0.5

002594.SZ/1211.HK 비야디 전기자동차 141,743 -14.1 28.6 3.1 12.1 0.0

002074.SZ 국헌하이테크 2차전지 28,989 -10.8 24.2 6.8 29.2 0.4

002563.SZ 선마의류 의류 28,723 -14.0 17.5 2.8 16.2 2.0

000998.SZ 원륭평농업하이테크 농업(종자) 24,797 -16.9 39.6 5.7 17.7 1.1

000858.SZ 의빈오량액 음식료(양조) 122,685 18.5 17.0 2.6 15.4 2.9

002570.SZ 베이인메이 음식료 11,718 -23.2 - 3.2 -1.7 0.0

300146.SZ 바이헬스 음식료(건강기능식품) 18,214 -35.0 23.2 3.9 14.4 1.6

002252.SZ 상해래시 제약/바이오 108,303 -1.3 64.1 8.7 13.8 0.1

002007.SZ 화란바이오 제약/바이오 33,725 31.9 43.3 7.2 18.2 0.9

300015.SZ 아이얼안과그룹 의료기기(안과) 35,503 11.6 59.6 12.1 21.0 0.9

002739.SZ 완다시네마 미디어 77,292 -45.2 44.1 7.4 17.1 0.2

300133.SZ 화책미디어 미디어 23,719 -27.1 35.5 3.5 10.1 0.1

000768.SZ 중항항공기 방위 57,394 -16.3 103.1 3.7 3.7 0.4

300070.SZ 벽수원 환경 57,814 -11.9 27.9 3.6 12.6 0.2

002202.SZ/2208.HK 금풍테크놀로지 신재생에너지(풍력) 39,993 -31.6 12.7 2.2 17.8 3.8

300011.SZ 딩한테크놀로지 자본재 10,189 -35.4 32.2 4.4 10.2 0.2

000001.SZ 핑안은행 은행 155,392 -9.4 6.5 0.8 13.3 1.3

000776.SZ/1776.HK 광발증권 증권 119,257 -17.6 14.3 1.6 11.2 4.1

주: 주가는 2016/09/28일 기준, 배당수익률은 2015년 기준, 전망치는 Bloomberg 전망치

출처: Bloomberg, 한국투자증권

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I. 선강퉁(深港通), 중국 자본시장을 더 열다 ............................................................................ 8

II. 선강퉁이 본토, 홍콩 및 한국 시장에 미칠 영향 ....................................................... 13

III. 선강퉁 투자 아이디어 ........................................................................................................................ 17

1) 중국의 미래를 사자

2) 선전A주로 차이나 포트폴리오를 리밸런싱하자

3) 저평가된 H주에 선별적으로 투자하자

4) 중국 만의 희소업종 종목에 투자하자

5) 중장기적으로 중국 B주 투자에 관심을 가져보자

선강퉁과 중국 투자


8

선강퉁(深港通), 중국의 미래를 사자

선강퉁은 진일보한 중국 A주 투자 수단, 해외투자자들에게 약 중국 주식의 70%이상 개방

자본시장 개방, 해외자본 유입은 중국 증시에 장기적 호재, 단기적으론 홍콩 증시에 더욱 유리

중국의 차기 성장을 이끄는 선두기업, 리밸런싱, 저평가된 H주, 희소 업종 등 투자에 주목

I. 선강퉁(深港通), 중국 자본시장을 더 열다

1. 선강퉁 제도 현황

지난 8월 16일 중국 국무원이 <선강퉁 시행안>을 승인한 뒤 선강퉁 진척이가속화되고 있다. 선전증권거래소에서는 8월 말에 <선전거래소 선강퉁 시행방법>을 발표하여 보다 세부화된 규정들을 소개했고, 홍콩증권거래소에서는 10월 말에 거래시스템 테스트를 마치고 11월 초에 구체적인 시행 날짜가 결정될 것이라고 전했다. 우리는 빠르면 11월 말, 늦어도 12월 중반 전에는 시행될 가능성이 높을 것으로 판단한다. 선강퉁의 거래 제도는 2014년 11월 17일에 개방했던 후강퉁(扈港通, 별도의 라이선스 없이 상하이와 홍콩 주식시장의 교차투자) 제도와 비슷하다. 1) 선강퉁이란 단어 그대로 별도의 라이선스 없이 선전과 홍콩 주식시장의 교차투자를 허용하는 제도로서 후강퉁에 이은 중국 정부의 자본시장 개방 조치 중 하나다. 선강퉁도 후강퉁처럼 2가지 방향의 거래가 이루어지는데, 하나는 해외투자자들의 선전A주 투자로 선구퉁(深股通, Northbound Trading)이라 하고, 다른 하나는 중국인들의 홍콩 주식투자로 강구퉁(港股通, Southbound Trading)이라고 한다.

2) 전체 투자한도는 이번 선강퉁 제도와 함께 모두 철폐됐다. 기존 후강퉁의 경우 상하이A주는 3,000억위안, 홍콩 주식은 2,500억위안의 총 투자한도가 있었으나 선강퉁에서는 관련 규제가 없다. 후강퉁의 투자한도 역시 이번에 폐지됐다. 3) 일일 거래한도는 후강퉁 제도와 같다. 순매수액 기준으로 선전A주는 130억위안, 홍콩 주식은 105억위안이다. 과거 후강퉁의 사례를 보면 일일 순매수액이 평균 10%에 불과해 한도 때문에 거래가 안 되는 경우는 거의 없었다. 게다가 일일 한도소진율을 순매수액(매수액-매도액) 기준으로 계산하기 때문에 실제 거래액은 이보다 더욱 클 것이다.

선강퉁 준비 예상대로 진행,

빠르면 11월 말 시행 가능

선강퉁은 선전과 홍콩 시장

교차거래를 허용하는 제도

총 투자한도 폐지

일일거래한도, A주 130억위안,

홍콩주식 105억위안

최설화 3276-6274 [email protected] 염희헌 3276-5993 [email protected]

투자종목 예상

870여개의 선전

개방될 예정,

종목 상회

홍콩주식 대상

일부 항셍 소형

2017년 ETF의

타진 중

상보다 크게 확대

전 A주 추가

후구퉁 567개

상종목 약 424개

형주 추가 개방

의 교차거래도

[그림 1

자료: 홍콩

4) 투자份指数60억위 상기 규방될 예선전A주 다만 투(Chine차스닥 한편 홍로 항셍말 평균A+H 종되었다는일부와 그 외, 밝혔다고 덧붙이다.

1 선전성분

선강퉁

의 60%2 중소창신

제외한

대

,

] 선강퉁(深巷通) 및

콩거래소, 한국투자증

자종목은 시장의数)1 과 중소창신위안(원화 약 1조

규정에 따라 계산예정이다. 이는주의 시가총액은

투자자 보호 차ext) 종목은 홍제도가 개선된

홍콩의 대상종목셍대형지수, 항셍균 시가총액이종목들이다. 다는 점을 감안하선전과 홍콩에

홍콩거래소에서. 홍콩거래소 총

붙 다. 후강퉁,

분지수는 일정 기준

시행에 대비해 구성

%에 해당됨.

신지수는 2015년 3월

나머지 500개 기업

및 후강퉁(扈港通)

증권

의 예상 수준보다신지수(中小创新조원) 이상인 종

산해보면, 9월기존 시장에서

은 약 15.9조위

차원에서 선강홍콩에서 인정하된 이후에는 개인

목들도 426개 전셍중형지수 구성50억홍콩달러(

다만 후강퉁 시행하면, 이번 선강에 동시 상장된

서는 2017년에총재는 이미 중 선강퉁에 이어

준에 따라 선별한 선전

성종목수를 기존 40개

월 22일에 선전거래

업들로 구성됨.

주식매매 프로세스

다 확대됐다. 선新指数)2 의 구성종목과 선전과 홍

23일 기준 약예상했던 505

위안으로 선전 시

강퉁 시행 초기하는 기관투자자인투자자에게도

전후로 후강퉁에성종목, 그리고(원화 약 7,170행 시기에도 항

강퉁 제도로 인해종목 등 약 11

에 중국 주식시장중국 감독당국과어 중국과 홍콩

전 주식시장에 상장

개에서 500개로 확대

래소에서 발표한 지수

중국의

스

선전 A주의 투자성종목 중 최근홍콩에 동시 상장

860개의 선전A5개 종목 대비 대시장 전체 시가총

기에 860개 선자에게만 우선적

개방될 계획이

에서 개방된 312항셍소형지수 0억원) 이상인

항셍대형지수와 해 추가 개방되는5개로 추정된다

장과의 ETF 교과 이와 관련한 방

금융시장 간의

되어 있는 500개의

대함. 선전성분지수의

수로, 선전1000종목에

의 다이나믹스,

자대상은 선전성근 6개월간 일평장된 A+H 종목

A주가 선강퉁 제대폭 확대되는 총액의 72%에

선전A주 중 19적으로 허용될 예이다.

2개 종목보다 많구성종목 중 최종목과 홍콩에중형지수 구성는 종목은 소형다.

교차투자도 추진방향성에 합의를

의 연계성이 더욱

대표 종목들로 구성

의 구성종목은 전체

에서 선전성분지수의

새로운 기회

9

성분지수(深证成평균 시가총액이목들이다.

제도로 추가 개것이며, 860개해당된다.

94개의 차스닥예정이다. 추후

많다. 구체적으최근 12개월 월에 동시 상장된성종목들이 개방형지수 구성종목

진할 예정이라고를 마친 상태라욱 확대될 전망

성됨. 2015년 5월에

선전 주식시장 시총

의 500개 구성종목을

成이

개개

닥후

으월된 방목

고 라망

에

총

을


10

<표 1> 선강퉁과 후강퉁 정책 비교

선강퉁 후강퉁

선구퉁(선전A) 강구퉁(홍콩) 후구퉁(상하이A) 강구퉁(홍콩)

시행시기 2016년 12월(예상) 2014년 11월 17일

종목수(개) 860* 426* 567 312

종목구성

① 선전성분 및 중소창신지수 구

성종목 중 최근 6개월간 일 평

균 시가총액 60억위안 이상인

종목

② 선전 A/H 동시상장 종목

① 항셍 대형 및 중형지수 구성종

목과 항셍 소형지수 중 최근

12개월 월말 평균 시가총액

50억HKD이상 종목

② 홍콩 A/H 동시상장 종목

① SSE180+SSE380지수의

구성종목

② 상하이A/H 동시상장 종목

① 항셍 대형 및 중형지수

구성종목

② 상하이와 홍콩증시의 A/H 동

시상장 종목

투자한도 - 총 투자한도: 없음

- 일일 거래한도: 130억위안

- 총 투자한도: 없음


- 총 투자한도: 폐지


- 총 투자한도: 폐지


기타

매년 1월, 7월 구성종목 정기 조정

중국 A주는 단일 종목 외국인 지분율 최대 30%,

단일 종목에 대한 단일 외국인 지분율 최대 10%

매년 1월, 7월 구성종목 정기 조정

중국 A주는 단일 종목 외국인 지분율 최대 30%

단일 종목에 대한 단일 외국인 지분율 최대 10%

주: 선강퉁 제도에 따른 선전A주와 홍콩주식 투자종목수는 시가총액 기준일 선정에 따라 변동 가능성이 있음. 자료에서는 9/23일 시가총액을 기준으로 산정함.

정확한 대상은 향후 선전거래소와 홍콩거래소의 공식 결과를 기준으로 해야 함.

자료: CSRC, 홍콩거래소, 한국투자증권

<표 2> 선구퉁 종목들의 시장별 종목수 (단위: 개)

선구퉁 선전 메인보드 중소판(SME) 차스닥(Chinext)

860 262 404 194

주: 선구퉁의 종목 수는 9/23일 기준 추정치. 정확한 대상 종목 수는 향후 선전거래소의 발표 종목이 기준.

자료: 한국투자증권

선강퉁과 후강퉁 제도 하에서 각 시장별 A주의 특성을 비교하면 선전A주는 상하이A주에 비해 시가총액이 작으나 밸류에이션은 높다. 9월 23일 종가 기준으로 선전A주의 평균 시가총액은 약 185억위안으로 상하이A주의 약 40% 수준이나, 12개월 예상 PER의 중간값은 약 39배로 상하이A주 24배의 1.6배에 가깝다. 이는 상하이 주식시장에 비해 선전 주식시장에 향후 중국 경제를 이끌어갈 신성장 산업이 많아 투자 수요가 집중되었기 때문이다. 반면 선강퉁으로 인해 개방되는 홍콩 종목들은 후강퉁으로 개방된 홍콩 종목들에 비해 시가총액이 작고, 밸류에이션이 낮다. 이는 홍콩 소형주들이 일부 편입되었기 때문인데, 홍콩 소형주는 홍콩에서 수급 이슈로 그동안 저평가 받았기 때문이다. <표 3>에서 볼 수 있듯이 홍콩 소형주들의 평균 시가총액은 165억홍콩달러로 홍콩 대형주 시가총액의 6.1%, 중형주 시가총액의 46%에 불과하다.

<표 3> 선강퉁과 후강퉁의 투자대상 현황 비교*

구분 항목 선구퉁 선전A 선전A+H 후구퉁 SSE180 SSE380 상하이A+H

A주

종목수(개) 860 860 17 567 180 379 70

시가총액(조위안) 15.9 15.9 0.9 25.9 20.2 5.6 13.5

평균시가총액(억위안) 185.1 185.1 501.7 457.6 1,122.3 146.9 1,924.5

12MF PER(배) 39.1 39.1 24.9 23.9 19.3 27.2 16.0

12MF PBR(배) 3.7 3.7 1.6 2.2 2.2 2.5 1.4

구분 항목 강구퉁_선전 항셍소형 A+H 강구퉁_상하이 항셍대형 항셍중형 상하이A+H

홍콩

주식

종목수(개) 426 115 69 312 99 187 70

시가총액(조HKD) 36.3 1.5 16.7 34.5 26.9 6.7 15.6

평균시가총액(억HKD) 852.5 165.4 1,894.8 1,106.4 2,718.5 360.3 2,227.6

12MF PER(배) 11.6 9.2 9.7 12.8 15.3 1.1 9.7

12MF PBR(배) 1.2 1.3 1.1 0.9 11.3 0.9 0.8

주: 모든 지표는 9/23 종가 기준. 밸류에이션 지표들은 구성종목들의 중간값 기준, 투자대상이 A주인 경우는 A주 밸류에이션을, H주인 경우 H주의 밸류에이션을 적용함.

12개월 예상 PER과 PBR는 Wind에서 제공하는 전망치 기준임.

자료: Wind, 한국투자증권

선구퉁은 후구퉁에 비해

시가총액이 적고,

밸류에이션 높음

반면, 선강퉁으로 개방되는

홍콩 주식은 후강퉁의 홍콩

주식 대비 저평가


11

[그림 2] 선구퉁과 후구퉁의 구성종목들의 PER 비교 [그림 3] 선구퉁과 후구퉁 구성종목들의 PBR 비교

자료: Wind, 한국투자증권 자료: Wind, 한국투자증권

5) 투자자 요건은 거래 방향에 따라 상이하다. 외국인들의 선전A주 투자에는 특별한 자격 요건이 없다. 다만 선강퉁 시행 초기에 투자자 보호 차원에서 약 194개의 차스닥 종목은 홍콩에서 인정하는 기관투자자에게만 우선적으로 개방된다. 선강퉁 시행 이후 거래 상황에 따라 추후 개인투자자에게도 개방될 예정이다. 반면 중국인들이 홍콩 주식시장에 투자할 경우에는 후강퉁과 마찬가지로 투자잔고가 50만위안(원화 약 8,500만원) 이상인 투자자들만 투자할 수 있다. 6) 거래통화는 선전A주에 투자할 경우 위안화로, 홍콩주식에 투자할 경우 홍콩달러로 거래된다. 따라서 모두 환율 리스크에 노출될 가능성이 있다. 위안화는 브렉시트 이후 6.7위안/달러까지 절하되면서 절하 압력이 상당히 완화되었으나, 추가 절하 가능성이 남아 있어 중국주식 투자 시 반드시 환율을 감안해야 한다. 7) 기타 제한사항으로는 선강퉁도 후강퉁처럼 공매도가 허용되지 않는다. 또한 단일종목에 대한 외국인 투자지분 한도도 그대로 적용된다. 현재 단일종목에 대해 단일 해외투자자는 최대 10%, 전체 외국인 합산 지분율은 최대 30%를 초과할 수 없게 규정되어 있다. 2. 선강퉁은 후강퉁의 연속, 자본시장 개방과 위안화 국제화 가속

중국 정부는 2020년까지 자본시장 개방과 위안화 국제화 실현이라는 청사진을 가지고 주식, 채권, 외환시장에서 점진적으로 개방 폭을 넓히고 있다. 이 가운데 주식시장에서는 이미 QFII, RQFII, 후강퉁 제도가 시행됐고, 선강퉁도 곧 시행될 예정이다. 선강퉁 시행으로 약 1,437개의 A주 종목이 해외투자자들에게 개방될 것이다. 이는 중국의 전체 A주 종목 2,897개의 50%, 시가총액의 70% 이상이 개방되는 것이다. 게다가 선강퉁 시행과 더불어 해외투자자들의 중국 투자쿼터(전체 투자한도)를 철폐함으로써 중국 자본시장의 대외개방 수준이 진일보됐음을 의미한다. 중국 자본시장 개방이 진일보하면서 A주의 MSCI EM지수 편입 가능성도 점차 높아지고, 향후 ETF 등 다양한 금융상품의 홍콩 주식시장과의 교차투자, 상하이 및 선전 A주의 투자대상 확대 등으로 이어질 수 있다. 5년 뒤인 2020년 중국 주식시장의 완전 개방이라는 목표가 실현될 가능성이 상당히 높아 보인다.

0

20

40

60

80

100

120

140

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

SSE180

SSE380

심천성분

중소창신

(x)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

SSE180

SSE380

심천성분

중소창신

(x)

선강퉁 시행 초기 차스닥

종목은 기관투자자만 가능,

제도 개선 후 추가 개방될

예정

거래통화는 후강퉁 제도와

같음

공매도 불가, 외국인 지분율

제한 등도 후강퉁과 동일

선강퉁은 후강퉁 제도의 연속,

자본시장 개방과 위안화

국제화 가속화될 것

향후 ETF의 교차투자,

A주 MSCI EM 지수 편입

가능성 상승


12

이러한 일련의 개방 조치는 근본적으로 중국의 위안화 국제화를 실현하기 위함이다. 위안화 국제화를 실현하기 위해서는 해외의 위안화 자금에 투자기회를 제공해 주어야 한다. RQFII, 후강퉁, 선강퉁 등의 제도들은 이러한 맥락에서 나온 조치이며 향후 중국의 자본시장 개방은 가속화될 것이다. <표 4> 후구퉁과 선구퉁 구성종목들의 개방 수준 (단위: 개, %, 억위안)

구분 종목수각 거래소

내 비중

일평균

거래대금

각 거래소

내 비중 시가총액

각 거래소

내 비중

후구퉁 567 51.5 1,448 72.3 263,000 86.3

선구퉁 860 48.1 2,575 77.6 159,000 71.9

상하이A 1,100 2,004 304,836

선전A 1,787 3,318 221,182

주: 9월 23일 기준. 선구퉁 구성 종목수는 추정치 기준. 정확한 대상종목들은 선전거래소 발표 기준



13

II. 선강퉁이 본토, 홍콩 및 한국 시장에 미칠 영향

1. A주 투자 기회 확대, 단 본토 주식시장에 미칠 영향은 제한적

최근 중국 증시는 연초의 폭락 이후 2,800~3,100 박스권에서 등락을 거듭하고 있다. 뚜렷한 정책 호재가 없는 가운데 2015년의 증시 폭락을 겪으면서 투자심리가 매우 취약해진 상태다. 이러한 환경에서 선강퉁 정책이 발표된다면 단기적으로는 정책 기대가 부각되고 투자심리가 개선되면서 선취매 자금들이 유입될 전망이다. 과거 후강퉁 사례에서도 비슷한 흐름을 엿볼 수 있다. 지난 2014년 4월 중국 정부가 후강퉁 정책을 발표하자 2,050p 전후에 머물러 있던 상하이종합지수가 11월에 2,400p를 넘어서며 17% 상승했다. 이번 선강퉁 정책 발표는 후강퉁 사례를 감안할 때 중국 증시의 단기 반등을 견인할 가능성이 높다. 선전 주식시장이 추가 개방된다는 점에서 선전 증시가 상하이 대비 상대적인 강세를 보일 전망이다. 그러나 중장기적으로 선강퉁의 시행이 증시에 미칠 향은 제한적이라고 판단한다. 일각에서는 후강퉁이 중국 증시의 추세적인 강세를 견인했던 것처럼 선강퉁도 같은 효과가 있을 것으로 보지만, 우리는 다음과 같은 2가지 요인이 걸림돌로 작용할 것으로 판단한다. 1) 후강퉁 시행 시기에 비해 중국 정부의 통화정책 완화 가능성이 크게 낮아졌다. 필자는 2014년 후강퉁 시행 이후 중국 증시 강세의 주요 배경은 금리 및 지준율 인하 등 강력한 통화완화에 있으며, 후강퉁은 촉매제에 해당된다고 판단한다. 2014년 11월 기준금리 인하를 시작으로 중국 인민은행은 2015년 상반기까지 3차례의 금리 인하와 1차례의 지준율 인하를 단행했다. 특히 2015년 3월 1일 금리인하 이후 주식시장은 3,000선 초반에서 4,500선까지 단숨에 상승했다. 그러나 올해 하반기 들어 인민은행의 통화완화 기대감은 크게 약화되고 있다. 인민은행이 MLF 등 공개시장조작을 통해 시중 유동성을 유입하면서 통화완화 가능성이 낮아졌다. 게다가 정부의 정책 기조를 엿볼 수 있는 발전개혁위원회의 기고문, 인민은행의 2분기 통화정책회의 보고서 등에서 전반적으로 추가 통화 완화에 대해 신중한 모습을 보이고 있는 것도 부정적이다. [그림 4] 2014년 하반기 이후 중국 정부의 통화완화 진행 과정


1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

5500

Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16

(p)

14.11.17

후강퉁 시행

14.11.12

금리 25bp

인하

15.2.5

지준율 100bp

인하

15.3.1

금리 25bp

인하

15.5.11

금리 25bp

인하

15.6.28

금리 25bp 인하 및

지준율 인하

15.8.27

금리 25bp

인하

15.10.23

금리 25bp 인하

16.2.29

지준율 50bp

인하

본토 증시에 단기적으로 정책

호재로 작용하며 완만한

우상향 흐름 지속

단, 중장기적으로 본토 증시에

미칠 영향은 제한적일 것

하반기 강도 높은 통화완화

가능성 낮고


14

2) 후강퉁 종목들에 비해 선강퉁의 A주 종목들은 밸류에이션 부담이 커 해외 자금의 대거 유입이 쉽지 않을 것이다. [그림 5]에서 보듯이 선전성분, 중소판, 차스닥 상장종목들의 평군 PER는 각각 34배, 56배, 70배로 상하이종합 상장종목의 평균 PER인 16배에 비해 훨씬 비싸다. 심지어 일부 개별 종목들의 PER는 100배를 상회해 가치 투자를 지향하는 해외투자자에게는 부담이 크다. 그 외, 중국은 자본시장 개방에도 불구하고 중국 주식시장에서 외국인투자자(QFII, RQFII 등 기관투자자 포함)들의 거래비중이 5% 미만이다. 선강퉁 시행으로 추가 개방된다 할지라도 이 비중이 크게 변하긴 어렵다. 올해 들어 후강퉁의 일평균 거래대금이 약 29억위안인데, 선강퉁에도 똑같이 적용하면 이는 선강퉁에 편입될 선전A주 종목들의 일평균 거래대금의 1.1%, 7월 선전A주의 일평균 거래대금인 3,778억위안의 0.8%에 불과하다. 해외 수급 개선으로 중국 증시가 추세적인 강세를 보이기엔 아직 시기상조인 것 같다. [그림 5] 시장별 밸류에이션 비교(홍콩, 상하이, 선전성분, 중소판, 차스닥)

주: 9월 23일 종가 기준


2. 단기적으로 본토보다 홍콩에 더욱 호재, 홍콩증시에서 중국인 영향력 상승

오히려 선강퉁의 시행은 홍콩 주식시장의 상대적인 강세를 견인할 가능성이 높아 보인다. 후강퉁의 거래 현황을 보면, 중국 투자자들의 홍콩 주식 매입은 이미 시작됐다. 8월 16일 기준으로 후강퉁을 통한 중국 투자자들의 홍콩 주식 투자는 총 2,052억위안으로 전체 투자한도인 2,500억위안의 82% 이상을 소진했다. 이는 외국인들의 본토 주식 투자액인 1,550억위안을 초과하는 수준이다. 중국 자금이 홍콩 증시에 유입되는 이유는 주로 1) 홍콩 주식이 본토 대비 저평가되고, 2) 홍콩달러가 미 달러와 페그되어 있어 달러 강세 기조에서 위안화 절하에 따른 헷징 수요가 늘어나기 때문이다. 선강퉁 정책 시행과 더불어 이런 추세는 당분간 지속될 전망이다. 8월 17일 기준으로 홍콩H지수의 12개월 예상 PER는 약 11배로 한국의 10배 다음으로 낮다. 특히 상하이종합, 선전성분, 차스닥 등 본토 주식시장에 비해서는 더욱 낮기에 중국 투자자들의 입장에서는 투자 매력이 있을 수 있다. 심지어 선강퉁 제도에서는 전체 투자한도까지 폐지해 사실상더 이상 해외 투자에 제한을 받지 않게 돼 자금의 자유로운 이동이 있을 것이다.

11.68.1

15.5

34.1

56.0

69.5

0

10

20

30

40

50

60

70

80

항셍 홍콩H 상해종합 심천성분 중소판 차스닥

Trailing PER

(X)

선전 종목들의 밸류에이션

부담이 크기 때문

중국 자본의 홍콩 주식시장

유입으로 단기적으로 홍콩에

호재


15

그 외, 미국 금리 인상 속도가 예상보다 늦어지면서 글로벌 스마트 자금들의 유입이 지속될 것으로 예상되며 대외적으로 우호적인 시장 환경이 형성될 가능성이 높다. 현재 A/H 프리미엄은 약 120% 전후로 선강퉁 정책 발표 전에 비해 축소됐다. 인데 과거 추이를 보면 대체적으로 100%~118% 박스권에서 움직 다. 우리는 홍콩 주식의 저평가가 해소되면서 A/H 가격 괴리도 과거 박스권으로 축소될 것으로 예상한다. 한편 중기적으로 홍콩 주식시장에서 중국인들의 거래비중이 늘어나면서 향력이 점차 확대될 전망이다. 2015년 말 국가별 투자자 비중을 보면, 중국인들의 투자비중은 22%로 1위인

국(27%) 다음이며 미국과 공동 2위를 차지하고 있다. 브렉시트로 국 자금이 유출되고 중국 자금이 유입된다면 향후 중국인들의 가격 결정력이 높아질 전망이다.

[그림 6] 후강퉁에서 외국인과 중국인들의 투자액 추이 [그림 7] 글로벌 국가들의 주식시장의 밸류에이션 지표 비교

자료: CEIC, 한국투자증권

주: 8월 17일 주가 기준

자료: IBES, Bloomberg, 한국투자증권

[그림 8] 중국 A/H 프리미엄 지수 추이 [그림 9] 홍콩 주식시장에서 국가별 투자 비중 추이

자료: Wind, 한국투자증권 자료: 홍콩거래소, 한국투자증권

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16

외국인의 A주 투자액

중국인의 홍콩주식 투자액

(억위안)

EM

한국홍콩H

홍콩항셍

일본 미국상해종합

심천성분

차스닥

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0 1 2 3 4 5 6

(12MF PER,배)

(12MF PBR,배)

50

100

150

200

250

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

A/H 프리미엄

(%)

1+α 140

평균 118

1-α 97

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%)

USA 22

UK 27

EUROPE 8

CHINA 22


16

3. 한국증시 수급에는 부정적, 단 실질 영향은 좀 더 지켜봐야

선강퉁 개방으로 2017년에 중국 A주의 MSCI EM지수 편입 가능성이 커질 것이다. 올해 6월 정기 리뷰에서 MSCI는 A주의 EM지수 편입을 유보하며 ‘중국 A주의 시장 접근성이 크게 개선된 점은 긍정적이나 개선의 효과를 지켜볼 시간이 필요하다’고 언급했다. 비록 현 시점에서 선강퉁 시행이 MSCI EM지수 편입의 결정적 요인은 아니나 편입 가능성을 높여주는 긍정적인 요인임은 분명하다. 만약 내년 6월에 A주가 EM지수에 편입된다면 1) 한국이 신흥국에 잔류할 경우에는 상당한 자금 이탈을 경험할 수 밖에 없어 수급에 부정적일 것이다. 그러나 2) 중국의 초기 편입비중이 5%로 미미할 것으로 전망돼 한국시장에의 수급 향 역시 제한적일 수 있다. 반면 3) 신흥국에서 한국을 대체할 만한 시장이 등장함으로써 한국의 선진국지수 편입에기회요인이 될 수도 있다는 점은 긍정적이다. 한국은 2015년부터 기획재정부를 중심으로 MSCI 선진국 지수 편입과 관련해 해외 NDR에 적극적으로 나서는 등 과거와는 달리 전향적인 자세를 보이고 있다. 이는 미국 금리인상으로 인한 자본유출의 부작용을 차단하기 위한 것과도 관계가 있다. 결과적으로 중국 A주가 MSCI EM지수에 편입된다 하더라도 아직 여러 변수들이 남아있기 때문에 한국 주식시장 수급에 미칠 향은 구체적인 진행 상황을 계속 주시해 판단할 필요가 있다.

A주의 MSCI EM 지수 편입

가능성 상승으로 한국 증시

수급 부담 증가

단, A주의 초기 편입비율,

한국 선진국지수 편입 가능성

등 다양한 변수 있어

실질 영향력은 더 지켜봐야


17

III. 선강퉁 투자 아이디어

투자 아이디어 1: 중국의 미래를 사자

중국은 현재 경제 구조의 전환점에 놓여있다. 2000년대 초반 WTO에 가입하면서 공급측면에서는 제조업, 수요 측면에서는 고정투자와 수출 중심의 경제 성장이 이루어졌다면, 향후에는 중산층 증가로 내수 소비시장이 빠르게 성장할 것이다. 중국 경제구조의 전환점에서 중국의 새로운 성장 동력에 투자해야 한다. 그렇다면 향후 중국의 변화를 이끌어갈 산업은 어떤 분야일까? 우리는 크게 수요 측면에서는 중산층 증가, 공급 측면에서는 <산업 4.0>에 주목해야 한다고 본다. 우선, 수요 측면에서 중산층의 증가는 소비 구조의 변화를 야기할 것이다. 즉 필수소비재에서 경기소비재로, 서비스도 양(Quantity)에서 질(Quality)로 전환된다. 중국인들도 인당 GDP가 1만달러를 넘으면서 건강관리, 여행, 엔터, 스포츠 등에 대한 수요가 늘어날 것이다. 또한 인터넷이 빠르게 보급돼 생활에 편의성을 제공하면서 IoT, 스마트 자동차 등 전자제품에 대한 수요도 빠르게 늘어나고 있다. 이 과정에서 브랜드 고착화가 심화되면서 각 업종 선두기업들의 점유율 상승, 실적 개선으로 이어질 것이다. 이러한 선두기업들에 주목하고 중장기적인 시각에서 투자해야 한다. 한편 공급 측면에서 중국은 ‘산업 4.0’ 시대에 대비할 수 있는 신성장 산업을 육성할 것이다. 지난 2012년 중국 정부는 에너지 절감 및 환경보호, 신세대 정보기술, 바이오, 첨단 제조업, 전기차, 신소재, 신재생에너지 등 7대 전략신흥산업 육성정책을 발표한 바 있다. 13.5 규획기간(2016년~2020년)의 전략 산업이 아직 발표되진 않았으나 ‘인터넷+’, 제조업 첨단장비, 친환경에너지 등 굵직한 테마들은 변하지 않을 것으로 생각한다. 이러한 신흥산업들은 정부의 정책 지원에 힘입어 향후 5년간 빠른 성장세를 보일 것이다. 실제로 이미 전기자동차, 반도체 등은 정부의 정책적인 지원에 힘입어 매년 약 40~50% 성장하고 있으며 해당 산업들의 주가 역시 양호한 흐름을 보 다. 정부가 적극 지원하는 신흥산업에 주목해야 하는 이유다. [그림 10] 중국 산업 구조 변환의 방향


전통산업

수출주도

투자견인

고성장위안화 절상부동산 상승임금 상승

건강관리의약/바이오스포츠/엔터

IoT수요측면

공급측면

소비구조업그레이드

신성장산업

과잉캐파축소

TMT첨단제조업

신에너지 자동차에너지절감/환경보호

금융위기 이전 금융위기 이후

내부적 성장 한계 봉착외부 불확실성 확대

중국, 현재 구조조정의 전환점,

향후 중국 경제성장을 견인할

성장동력에 대한 투자 필요

수요 측면에서는 중국 중산층

증가에 따른 소비구조의 변화

주목

공급 측면에서는 ‘산업4.0’에

해당되는 신성장 산업에 주목


18

중국의 이러한 움직임과 변화를 대변할 수 있는 신성장 산업 관련 종목들은 선전 주식시장에 상당 부분 상장되어 있다. 이는 선전과 상하이거래소의 가장 큰 차이점이다. 상하이 주식시장에는 중국의 구경제를 대변하는 은행, 자본재, 에너지, 유틸리티 업종의 비중이 높은 반면, 선전 주식시장은 중국의 신경제를 대변하는 IT(하드웨어와 소프트웨어), 소재, 내구재, 헬스케어, 미디어, 환경보호 업종의 비중이 크다. 따라서 선강퉁의 시행은 해외 투자자들 입장에서는 중국의 신경제에 미리 투자할 수 있는 기회가 열린 것과 마찬가지다. 물론 선전에 상장된 종목들의 밸류에이션이 높아 선뜻 투자하기에 어려울 수 있으나, 14억 인구를 가진 내수 소비시장의 성장 잠재력을 감안할 때 각 업종의 선두기업에 대한 중장기적인 투자전략은 성공할 수 있다고 생각한다. 선전 종목들의 밸류에이션 부담이 크다면, 해외 기관투자자(QFII)들의 투자종목을 참고해도 좋다. [그림 11] 선전성분지수와 상하이종합지수의 섹터별 비중 비교*



<표 5>상반기 QFII 상반기 투자 상위 20개 선전종목

종목명 코드 업종 시가총액

(십억위안)

종가

(위안)

주가 상승률

(YTD, %)

12MF PER

(배)

12MF PBR

(배)

배당수익률

(%)

닝보은행 002142 은행 59.7 15.3 -1.2 8.2 1.3 2.90

하이크비전 디지털 002415 하드웨어 146.5 24.0 4.7 21.3 6.6 2.04

메이디 그룹 000333 가전기기 167.2 26.0 18.9 12.3 3.1 3.66

거리 전기기기 000651 가전기기 129.4 21.5 -3.8 7.8 1.9 6.71

우량예 이빈 000858 양조 122.5 32.3 18.3 19.4 2.9 2.93

허난 솽후이 투자 000895 음식료 75.9 23.0 12.7 17.7 4.5 6.12

장쑤 양허맥주 002304 양조 98.8 65.5 -4.4 18.4 4.1 2.63

왕쑤 과학기술 300017 소프트웨어 53.3 67.2 12.0 42.2 12.3 0.33

저장 수퍼 쿡웨어 002032 내구소비재 23.3 36.8 32.4 22.8 4.8 2.01

고어텍 002241 하드웨어 44.5 29.2 -15.7 24.1 3.8 0.29

벽수원 300070 환경보호 57.8 18.5 -11.9 29.3 3.8 0.19

웨이푸하이테 000581 자동차 부품 22.6 24.1 -2.7 13.3 1.7 2.02

광둥 하이드 그룹 002311 음식료 24.6 16.0 14.2 21.2 4.0 1.79

로밤 가전기기 002508 가전기기 28.3 38.7 29.2 25.8 7.1 1.33

베이징 옌징맥주 000729 양조 21.8 7.7 -6.2 33.8 1.7 0.85

킹젠타 생태공학 002470 소재 24.3 7.7 -23.9 19.1 3.0 0.49

선전 항공 000089 운송 18.1 8.8 8.0 30.4 1.8 0.71

화룬 산지우 의약 000999 제약바이오 25.4 26.0 -4.9 20.0 3.0 0.55

선전 캡켐 기술 300037 소재 9.7 52.8 -9.7 43.7 4.9 0.51

베이징 비너스테크 002439 소프트웨어 17.9 20.6 -35.5 56.2 9.2 0.08

주: 종목 종가는 9/26 기준 배당수익률은 2015년 기준

자료: Wind, Bloomberg, 한국투자증권

13 12

11 10

13

20

0

5

10

15

20

25

H/W

S/W

소재

내구

재

제약

부동

산

음식

료

증권

/신탁

미디

어

환경

보호

헬스

장비

하이

퍼마

켓

반도

체

레저

통신

유통

자동

차

운송

유틸

리티

에너

지

자본

재

은행

심천성분 상해종합(%)

상해에서 비중 높은 섹터심천에서 비중 높은 섹터

선전 증시, 향후 중국 경제를

견인할 신성장 산업과

대표기업들이 상장

밸류에이션 부담이 있으나

중국의 미래를 견인할

선두업체 투자전략 유효


19

투자 아이디어 2: 선전A주로 차이나 포트폴리오를 리밸런싱하자

선전A주의 개방은 해외투자자들에게 차이나 포트폴리오를 리밸런싱하고 업종 다원화를 통해 분산투자 효과를 얻을 수 있는 기회를 준다. 우선, 선전 종목으로 상하이 종목을 리밸런싱하는 기회가 생길 것이다. 선강퉁과 후강퉁은 같은 업종 내에서도 종목 수가 다르다. 상하이 주식시장에는 은행과 자본재 종목이 많은 반면 선전에는 IT주가 상대적으로 많다. 예를 들어 2차 전지 관련주로 후강퉁에는 삼삼구분(杉杉股份，600884)이라는 종목 1개 밖에 없으나, 선전 주식시장에는 BYD(比亚迪，002594）, 국헌고과(国轩高科，002074）, 당승과기(当升科技，300073）, 천치리튬(天齐锂业，002466） 등 전기차 원자재부터 완성품까지 산업 전반에 걸친 상장사들이 많다. 따라서 투자자들은 다양한 기업에 대한 비교를 통해 최적화된 종목에 투자할 수 있다. 뿐만 아니라 2013년 이후 순이익 증가율 측면에서 선전에 상장된 종목들이 후강퉁 종목들을 상회하고 있다. 현재 Wind 전망치 따르면, 2016년 선전성분지수 구성종목의 순이익 증가율 전망치는 약 16.8%로 후구퉁 종목들의 순이익 증가율인 -8%에 비해 훨씬 높다. 이런 성장성 역시 투자자들의 리밸런싱 수요를 불러일으킬 전망이다. 다음으로 업종 다원화를 통해 분산투자 효과를 누릴 수 있다. 앞서 언급했듯이 선전 주식시장은 상하이에 비해 IT, 환경보호, 미디어, 바이오 업종의 비중이 높다. 따라서 선강퉁 개방으로 더욱 많은 업종을 편입함으로써 차이나 포트폴리오를 다원화함으로써 분산투자 효과를 높일 수 있다.

[그림 12] 선강퉁과 후강퉁의 섹터별 종목수 비교 [그림 13] 후강퉁 및 선강퉁 구성종목들의 순이익 증가율 추이

주: GICS 1단계 기준, 선전 종목은 선전성분지수의 구성종목 기준.


주: 2016년 하반기 구성종목 기준. 선전은 선전성분지수의 구성종목 사용


0

20

40

60

80

100

120

140

160

IT

자본

재

경기

소비

재

소재

헬스

케어

금융

유틸

리티

필수

소비

재

에너

지

통신

상해 심천

(개)

4.7

17.5

5.9

(6.9)(8.1)

8.7

-4.6

26.1

17.0

10.2

16.8

22.9

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

후강퉁 선강퉁

(% YoY)

선전A주로 차이나 포트폴리오

리밸런싱 기회 부각

동일 업종 내 상하이,

선전 종목 간의 조정 진행

기존 업종에 신성장 업종을

추가함으로써 분산투자 효과

누릴 수 있음


20

투자 아이디어 3: 저평가된 H주에 선별적으로 투자하자

앞서 언급했듯이 선강퉁 시행으로 중국 투자자들의 홍콩 주식시장 투자 확대로 이어지면서 펀더멘털이 양호하고 저평가된 H주들에 유리할 전망이다. 후강퉁 시행시기에 비해 시장환경이 달라졌다. 후강퉁 시행 시기에는 A/H 프리미엄 지수가 약 100% 미만으로 사실 A주가 더욱 저평가 되었다. 그러나 지금은 A주대비 H주가 더욱 저평가 되어 있다. 과거 A/H 프리미엄 지수의 변동 구간을 보면 A주 폭등 시기를 제외하고는 대부분 100%~118% 박스권에서 움직 기에 향후 A/H 프리미엄 지수 역시 위 박스권 내로 축소될 가능성이 높다. 수급 측면에서는 선진국 자금들이 점차 유출되고 중국 투자자들의 비중이 점차 늘어나고 있어, 우리는 A/H 가격 괴리가 큰 종목 중에서 펀더멘탈이 탄탄하고 중국인들이 좋아하는 신재생에너지, 제약/바이오, 환경보호 등 종목들에 주목할 필요가 있다. [그림 14] A/H 프리미엄 추이*

주: 100 이하에선 본토A주가 홍콩H보다 저평가됨을, 100이상에서는 홍콩H가 본토종목대비 저평가됐음을 설명함. 9/23 기준


<표 6> 선전과 홍콩의 동시상장주 H주 할인율 비교

종목명 A주 코드 H주 코드 A주 주가

(CNY)

H주 주가

(HKD)

H주 할인율

(%) 업종

절강사보 002703.SZ 1057.HK 42.6 11.0 -74.2 자동차 및 부품

산동묵용 002490.SZ 0568.HK 11.1 3.4 -69.6 에너지

동북전기 000585.SZ 0042.HK 6.8 3.0 -56.6 자본재

신화제약 000756.SZ 0719.HK 12.8 5.7 -55.2 제약

해신과용 000921.SZ 0921.HK 11.0 6.3 -42.8 내구재

중연중과 000157.SZ 1157.HK 4.6 2.9 -37.8 기계

중집그룹 000039.SZ 2039.HK 13.7 8.9 -34.8 자본재

동강환보 002672.SZ 0895.HK 19.1 12.9 -32.7 환경보호

금풍과기 002202.SZ 2208.HK 15.5 11.9 -23.4 풍력발전

천밍제지 000488.SZ 1812.HK 14.5 11.3 -22.2 제지

ZTE 000063.SZ 0763.HK 24.7 19.7 -20.1 통신

만과 000002.SZ 2202.HK 8.5 7.2 -15.9 부동산

려주그룹 000513.SZ 1513.HK 53.2 45.3 -14.8 제약/바이오

BYD 002594.SZ 1211.HK 4.6 3.9 -14.5 전기차

안강구분 000898.SZ 0347.HK 55.4 52.2 -5.9 철강

광발증권 000776.SZ 1776.HK 15.9 16.6 4.3 증권

위채동력 000338.SZ 2338.HK 8.9 10.3 15.6 자본재

주: 주가는 9월 26일 기준, 1위안=1.1629홍콩달러 환율 적용

자료: WIND, 한국투자증권

50

100

150

200

250

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

A/H 프리미엄

(%)

후강퉁

시행시기

선강퉁

시행시기

중국 투자자 자금유입으로

저평가된 H주에 대한 선별적

투자전략 유효


21

투자 아이디어 4: 중국 만의 희소업종 종목에 대한 투자전략 유효

후강퉁의 경험을 보면 중국에 상장된 희소업종들의 수익률이 상대적으로 양호했다. 백주, 중약 등 중국 만의 후강퉁 단독 상장종목들은 한국의 경험을 살린 선제적인 투자 종목에 비해 상대적으로 양호한 수익률을 기록했다. 선강퉁에도 중국 만의 희소업종인 백주, 중약 종목들이 있을 뿐만 아니라 농업 현대화 관련 종목도 상장되어 있다. 후강퉁에 이어 선강퉁에서도 이러한 종목들이 상대적으로 양호한 수익률을 기록할 가능성이 높을 것으로 예상된다.

[그림 15] 후강퉁에서 투자 전략별 수익률 현황 비교 [그림 16]희소업종 종목인 귀주모태, 동인당의 주가는 시장 아웃퍼폼

투자 아이디어 추천종목 업종 수익률(%)

단독 상장종목 투자 동인당 중약 66.6

귀주모태 백주 124.1

한국 경험을 살린

선제적인 투자

중거고신 음식료 50.9

중국국여 레저 23.4

우통객차 전기차 100.1

복성의약 제약 16.3

이리실업 음식료 53.2

상하이가화 화장품 -17.4

자료: wind, 한국투자증권 자료: wind, 한국투자증권

<표 7> 중국 만의 희소업종 종목 정리

업종 종목코드 종목명 시가총액 종가 주가상승률 12MF PER 12MF PBR 배당수익률

(십억위안) (위안) (YTD, %) (배) (배) (%)

중약 000538.SZ 운남백약* 72.1 69.2 -4.7 23.0 4.4 0.8

중약 000423.SZ 동아아교 37.3 57.0 9.0 20.0 4.4 1.5

중약 002424.SZ 귀주백령 31.2 22.1 -13.9 - 0.0 0.3

중약 002773.SZ 강홍약업 32.9 48.7 -11.1 61.3 10.5 0.4

중약 000623.SZ 길림오동 22.4 25.1 -19.0 0.0 - 1.0

중약 000989.SZ 구자당 21.2 24.3 -13.2 30.0 - 1.4

중약 000766.SZ 통화금마 18.6 19.2 14.7 71.6 7.4 -

중약 002603.SZ 이령약업 17.6 15.6 -13.7 30.8 3.3 0.6

중약 300026.SZ 홍일약업 17.6 17.6 -16.7 25.1 2.8 0.3

중약 002390.SZ 신방제약 17.0 10.0 -30.5 51.8 4.2 0.2

중약 002287.SZ 기정장약 14.0 34.5 -17.0 46.0 7.5 1.0

중약 002275.SZ 계림삼산 11.0 18.7 -19.9 23.3 4.4 2.1

중약 002737.SZ 계화약업 10.6 36.2 -24.0 30.2 3.8 0.6

중약 002118.SZ 자흠약업 9.7 15.2 -22.1 - 0.0 -

중약 002349.SZ 정화약업 9.6 22.9 -11.4 55.0 4.5 0.4

중약 000650.SZ 인화약업 9.1 7.3 -30.7 18.9 2.9 -

백주 000858.SZ 오량액 122.5 32.3 18.3 17.0 2.6 2.9

백주 002304.SZ 양하구분 98.8 65.5 -4.4 16.9 3.7 2.6

백주 000568.SZ 노주로교 42.1 30.0 10.8 23.8 3.9 2.9

백주 000596.SZ 구정궁주 18.4 40.2 10.0 24.2 3.6 0.3

백주 002646.SZ 청청과주 8.3 18.4 -19.3 29.8 3.2 0.8

환경보호 300266.SZ 흥원환경 22.1 43.5 -6.7 57.1 10.8 -

환경보호 002573.SZ 청신환경 18.5 17.4 -22.7 25.2 5.2 0.4

환경보호 002672.SZ 동강환보* 15.0 19.1 -5.2 38.4 5.1 0.4

환경보호 300055.SZ 만방달 15.9 18.4 -15.2 67.1 2.9 0.1

환경보호 300090.SZ 성운환보 14.1 10.7 -8.9 33.8 2.4 0.4

환경보호 300187.SZ 영청환보 9.6 14.8 -17.2 56.9 6.0 0.2

환경보호 000035.SZ 중국천영 9.6 7.8 1.7 34.3 4.5 -

환경보호 300332.SZ 천호환경 7.5 9.7 -20.5 34.3 2.6 0.7

환경보호 002322.SZ 이공환과* 7.3 18.0 -28.7 35.1 2.4 0.4

환경보호 300262.SZ 바안수무 6.7 18.0 -3.0 39.1 4.9 -

농업 002041.SZ 융평고과 15.0 17.0 0.8 30.6 5.6 -

농업 000998.SZ 등해종업 23.9 19.0 -20.0 39.3 5.6 0.8

주: 9/26일 종가 기준, *자로 표기된 종목은 현재 거래정지 상태 / 자료: Wind, 한국투자증권

50

100

150

200

250

Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16

상해종합지수

귀주모태

동인당

(2014.11.17=100)

후강퉁 경험을 살려 중국에만

단독 상장된 희소 업종에 주목

필요


22

투자 아이디어 5: 중장기적으로 중국 B주 투자에 관심을 가져보자

선강퉁의 시행과 더불어 우리는 중장기적으로 중국 B주 투자에 관심을 가져볼 필요가 있다고 생각한다. 중국의 B주 시장은 외국인들이 달러로 중국 주식을 살 수 있도록 한 제도로서 1992년에 설정되었다. 초기 제도의 취지는 외국인들의 중국 주식시장 투자를 유치함으로써 기업의 자금조달을 용이하게 하고 당시 중국의 외화 부족 현상을 해소하고자 했었다. 그러나 자본시장의 제도 결함으로 결국 ‘자금 조달이 안되고 거래량이 부진해 상장사들이 밸류에이션 부담이 A주에 비해 낮은’ 등 문제점들을 초래하며 결국 실패했다. 그러나 선강퉁과 더불어 중국 자본시장의 개방 속도와 위안화 국제화가 가속화되면서 사실상 현재 B주시장이 존재해야 하는 이유가 점차 없어지고 있다. 중국 정부도 2014년 5월에 ‘자본시장의 진일보 발전에 관한 국무원의 의견’을 발표하면서 ‘B주 시장의 개혁을 점진적으로 추진할 것’을 강조했다. 우리는 2020년 중국 정부의 자본시장 전면 개방을 앞두고 B주 시장에 대한 개혁을 진행할 것으로 예상된다. B주 시장을 없애는 방법은 크게 1) B주의 H주 전환, 2) B주의 A주 전환, 3) 자사주 매입을 통한 B주 소각 등 3가지가 예상된다. B주가 대부분 A주에 비해 저평가되어 있기 때문에 상장사들의 B주 전환은 이러한 저평가를 해소할 수 있는 기회로 시장에서 인식하고 있다. 2013년부터 점진적으로 진행되는 B주의 A주 전환, 혹은 H주 전환사례에서도 비슷한 경험들을 엿볼 수 있다. [그림 17]를 보면, 상하이 및 선전 B 지수 추이도 이러한 추세적인 변화를 감지하고 상하이와 선전A주보다 더욱 높은 수익률을 나타내고 있다. 다만 B주 투자는 중국 정부의 B주 개혁 의지와 속도가 가장 큰 투자 리스크이기 때문에 장기적인 안목으로 지켜볼 필요가 있다. [그림 17] 상하이, 선전의 A주와 B지수의 지수 추이


0

100

200

300

400

500

600

700

Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16

(2009.1.1=100)

심천B

상해B

심천성분

상해종합

자본시장 개방과 더불어 중국

B주 시장 점차 없어질 전망,

중장기적으로 저평가된 B주

투자에 주목해야

메이디그룹(000333.SZ) / 이승혁 .................................................................................................... 24

하이크비전(002415.SZ) / 박기흥 .................................................................................................... 30

왕쑤과학기술(300017.SZ) / 최고운 ............................................................................................... 35

청화자광(000938.SZ) / 유종우 .......................................................................................................... 40

경동방테크놀로지(000725.SZ) / 유종우.................................................................................... 47

비야디(002594.SZ/1211.HK) / 김진우 ...................................................................................... 55

국헌하이테크(002074.SZ) / 최설화 ............................................................................................... 64

선마의류(002563.SZ) / 나은채 .......................................................................................................... 71

원륭평농업하이테크(000998.SZ) / 최설화 .............................................................................. 80

의빈오량액(000858.SZ) / 이경주 .................................................................................................... 87

베이인메이(002570.SZ) / 이경주 .................................................................................................... 92

바이헬스(300146.SZ) / 박가영 .......................................................................................................... 98

상해래시(002252.SZ) / 정보라 ....................................................................................................... 105

화란바이오(002007.SZ) / 정보라 ................................................................................................. 111

아이얼안과그룹(300015.SZ) / 이민영 ...................................................................................... 118

완다시네마(002739.SZ) / 최민하 ................................................................................................. 122

화책미디어(300133.SZ) / 최민하 ................................................................................................. 128

중항항공기(000768.SZ) / 조철희 ................................................................................................. 133

벽수원(300070.SZ) / 최설화 ............................................................................................................ 137

금풍테크놀로지(002202.SZ/2208.HK) / 김서연 ............................................................. 143

딩한테크놀로지(300011.SZ) / 조철희 ...................................................................................... 149

핑안은행(000001.SZ) / 이철호 ....................................................................................................... 155

광발증권(000776.SZ/1776.HK) / 이철호 ............................................................................. 159

추천종목 23 선


24

메이디그룹(000333.SZ) 이승혁([email protected]) ☎ 3276-4589

중국의 떠오르는 가전 강자

내수시장 저성장을 만회하기 위해 해외 시장으로 적극 진출

공격적인 M&A를 통해 선진 기술의 접목 시도 중

주주 친화적 정책은 또 다른 투자 포인트

1. 중국 3대 대형 가전업체 중 하나

메이디그룹(美的集团，Media Group)은 1968년 중국 광둥성에서 창립 후 유리병과 플라스틱 뚜껑을 생산하며 처음 사업을 시작했으나, 현재는 가전사업을 중심으로 정보기술, 소프트웨어/하드웨어 개발, 부동산, 물류 분야 등에 진출한 중국 최대의 민 백색가전 업체 중 하나다. 주요 제품은 가정용/산업용 에어컨과 소형 가전제품으로 2015년 기준 전체 매출의 70%를 차지한다. 그 외 세탁기, 냉장고 등 200여종의 가전제품을 생산한다. 지역별 판매비중은 국내 62%, 해외 38%로 해외 수출비중도 높다. 동사는 1993년 메이디전기(000527.SZ)로 선전증권거래소에 상장했고 2008년에는 세탁기 생산기업인 샤오티엔어(小天鹅)를 인수했다. 2013년에 메이디그룹이 메이디전기를 흡수 합병하면서 그룹 전체가 재상장됐다. 현재 동사 산하에는 선전에 상장된 샤오티엔어(000418.SZ)와 홍콩에 상장된 웨이링홀딩스(0382.HK) 등이 있다. 또 현재 진행 중인 독일 기업 KUKA(KU2 GR)의 인수 작업이 완료되면 해외에도 자회사를 보유하게 된다.

[그림 1] 메이디의 제품별 매출 비중 추이 (2015년) [그림 2] 지역별 매출 현황 (2015년)

자료: 메이디그룹, 한국투자증권 자료: 메이디그룹, 한국투자증권

에어컨, 46%

소형 가전제품,

25%

세탁기, 9%

냉장고, 8%

기타, 12%

해외, 38%

중국, 62%

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 26.2

시가총액(백만위안) 168,269.0

발행주식수(백만주) 6,424.9

52주 최고/ 최저가(위안) 29.6/16.3

일평균거래대금(6개월, 백만위안) 816.8

유동주식비율(%) 54.0

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) (3.8) 28.4 56.5

상대주가(%p) (1.5) 26.5 56.9

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 11.0 11.0 11.5

PBR(x) 2.9 2.8 2.8


25

메이디그룹은 중국에서 상하이거래소에 상장된 칭다오하이얼(600690.SH), 선전거래소에 상장된 거리전자(000651.SZ)와 함께 중국 3대 로컬 백색 가전 브랜드 중 하나로 인식되고 있다. 특히 동사는 세탁기, 주방용 가전제품과 산업용 중앙 에어컨에서 독보적인 브랜드 인지도를 보유하고 있는데, 최근 IT 기업들과 업무제휴가 이루어지면서 제품별 시장점유율도 점차 상승하고 있다. <표 1> 메이디그룹의 주요 제품별 시장 점유율 추이 (단위: %)

Media그룹시장

순위 2014 2015 1H2016 경쟁사

시장

순위 2014 2015 1H2016

백색가전

냉장고 Media 3위 10.7 12.2 13.4 Haier 1위 23.6 24.1 24.4

세탁기 Media+

샤오티엔어2위 20.8 25.4 26.5 Haier 1위 26.7 25.8 26.5

에어컨 Media 2위 23.8 24.6 24.6 거리전자 1위 24.8 28.1 29.8

주방기기

후드 Media 3위 9.6 11.5 11.3 라오반 1위 16.2 16.8 17.6

밥솥 Media 1위 40.3 41.5 41.9 쑤붜얼 2위 25 26.8 30

압력솥 Media 1위 40.4 41.6 44.4 쑤붜얼 2위 25.9 28.5 30.9

인덕션 Media 1위 44.5 46.1 48.3 쑤붜얼 2위 19.5 19.4 21.5

착즙기 Media 2위 21.1 24.3 32.6 구양 1위 44.9 44 40.5

온수기 Media 3위 19.1 21.7 23.2 Haier 1위 24.6 25.5 27.3

자료: ZhongYiKang, 한국투자증권

2. 투자포인트

1) 공격적인 M&A 투자로 산업 변화에 빠르게 대처

중국 정부의 <13.5 규획기간(2015년~2020년)>의 ‘인터넷+’, ‘중국제조 2025’의 전략 방향과 더불어 2014년에 사업전략을 과거의 ‘대규모, 저비용’에서 더블스마트(雙智) 전략, 즉 ‘스마트 제품 + 스마트 생산’으로 변경 제시하고 빠르게 관련 사업들을 추진해 나갔다. 2014년 12월 샤오미와의 전략적 제휴를 통해 스마트 가전제품 시장 진출의 발판을 마련한 메이디는 최근 독일 산업용 로봇 업체인 쿠카(Kuka)의 지분인수를 필두로 도시바의 백색가전 사업, 핀테크 업체인 선저우퉁푸(神州通付), 그리고 스마트폰 업체인 화웨이와의 전략적 파트너쉽 등을 통해 사업 포트폴리오를 다각화하고 있다. 특히 동사는 IoT 기반의 스마트가전, 스마트홈, 서비스용 로봇 등 다양한 기술개발에 대한 투자를 대폭 늘리고 있는 중이다. 한편, 독일의 쿠카 인수는 메이디가 중국은 물론 전 세계 공장을 스마트공장으로 개조하는 작업의 속도를 내는 데 기여할 전망이다. 현재 중국은 정부의 강력한 정책 지원에 힘입어 산업용 로봇의 최대 소비국으로 부상하고 있다. 지난해 중국에서 새로 설치된 산업용 로봇은 7만 5,000여대로 전년동기대비 31% 늘었고 이러한 추세는 향후에도 지속될 전망이다. 또한 도시바의 백색가전 사업을 인수하면서 5,000여개의 관련 지식재산권을 확보하게 되어 관련 기술 습득 및 발전을 이루어냈다.

소형 가전 부문에서 점유율

1위

최근에는 도시바의

백색가전 사업 부문 인수


26

[그림 3] 중국 산업용 로봇의 판매대수 및 증가율 추이


<표 2> 메이디그룹의 M&A 및 전략적 제휴

일자 대상 업체 내용 규모

2003년 버스제조업체 자동차 제조업에 진출하기 위해 윈난과 후난에 있는 버스 제조업체 일부 인수

2004년 골프장 인수 부동산업에 진출하기 위함

2004년 화링(華凌) 홍콩 증시 상장사이자 중국 백색가전 시장 7위업체 인수

2004년 룽스다(榮事達) 냉장고 전문 업체 인수

2005년 춘화(春花) 전기 진공청소기업체 인수

2008년 샤오텐어(小天鹅) 세계 3대 세탁기업체 인수

2014년 12월 샤오미 전략적 투자자로 유치, 스마트홈 가전분야에서 협력

2016년 3월 도시바 가전사업 도시바 가전사업 자회사인 도시바라이프스타일 지분 80.1% 매입 537억엔 (6,000억원)

2016년 6월 클리베 이탈리아의 에어컨 업체 지분 80.1% 인수

2016년 7월 화웨이 중국 스마트폰 업체 화웨이와 전략적 파트너쉽 체결, 스마트홈과 IoT분야에서 협업

2016년 7월 쿠카(Kuka) 독일의 세계 4대 산업용 로봇 업체 지분 38.6% 매입 12억유로 (1조 5,300억원)

2016년 8월 선저우퉁푸(神州通付) 핀테크업체로 모바일결제 서비스를 주력 사업으로 영위 중이며 지분 50% 매입 3억위안 (500억원)

자료: 산업자료, 한국투자증권

2) 활발한 해외시장 진출

중국 정부가 가전제품 보조금을 지급하고 농촌의 가전제품 보급을 장려하면서 중국 내 가전제품 보급률이 100%에 근접했다. 이에 따라 2014년부터 중국 내 가전제품들의 성장세가 둔화되었고 경쟁 또한 치열해져 많은 중국 기업들이 해외시장으로 눈을 돌리고 있으며 메이디 또한 적극적인 해외시장 공략을 본격화하고 있다. 또한 부족한 기술력을 보강하기 위해 2016년 3월 도시바의 백색가전부문을 인수하고 향후 2~3년 안에 흑자 전환을 목표로 하고 있다. 현재 해외매출 비중은 약 40% 전후인데 대부분 OEM과 ODM이다. 동사는 향후 자체 브랜드의 해외 수출도 계획하고 있으며, 올해 도시바 인수는 기술력 향상뿐만 아니라 해외공장 및 해외 유통채널의 보강을 통해 글로벌 사업 능력을 강화시킬 것으로 전망된다. 메이디의 해외매출 비중은 2010년 29%대에서 2015년 38.4%로 높아지며 의미 있는 성장을 이루었다.

1 3 4 6 7 8 6

15

23 23

37

57

75

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015F

(천대)

메이디의 해외매출 비중이

38.4%로 대폭 상승


27

3) 주주친화적 정책

메이디는 2015년 주당 1.2위안의 배당을 발표했고 배당성향은 37.6%로 2014년의 36.2%에 이어 높은 수준을 이어갔다. 또한 동사는 2018년까지 매년 적어도 순이익의 1/3 정도를 배당으로 지급할 계획을 가지고 있어 고배당주로 장기적인 투자 매력이 높게 평가되고 있다.

[그림 4] 메이디그룹의 해외매출 비중 추이 [그림 5] 배당금 및 배당성향 추이

자료: Wind, 한국투자증권 자료: Wind, 한국투자증권

3. 실적 추이

메이디그룹은 2014년부터 대대적인 구조조정을 진행하면서 과거의 대량 생산 추구에서 벗어나 본격적으로 수익성을 강조하기 시작했다. 중국에서는 에어컨의 공급과잉이 매우 심했는데, 이를 위해 동사는 공장 출고를 전면 중단하고 중간 유통업체들의 에어컨 재고 소진에 총력을 기울 다. 또한 제품 프리미엄화 등 제품 믹스 개선도 추진해 2015년 업이익률이 9.4%로 2010년 5.3% 대비 크게 개선되었다. 이는 LG전자, Whirlpool, Electrolux 등 글로벌 Peer의 2015년 평균 5.9%를 크게 웃도는 수준이다. 2015년 메이디그룹의 매출액은 1,384억 위안(+3.1% YoY), 업이익은 130억 위안(+5.9% YoY)을 기록했다. 올해 상반기 매출액은 에어컨 재고조정의 향으로 전년동기대비 6% 감소한 780억 위안에 그쳤다. 하반기에는 에어컨 재고조정 마무리, 제품 믹스 개선 및 중국 부동산 경기 호황에 따른 가전제품 판매 호황 등으로 상반기보다 양호한 실적을 거둘 전망이다. 현재 블룸버그 컨센서스 기준 2016년 매출액은 6% 증가한 1,467억 위안, 업이익은 33% 증가한 173억 위안(약 2.9조원)으로 업이익률이 2015년 9.4%에서 12%로 상승할 전망이다.

28.6

33.3

43.9

40.138.0 38.4

43.8

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2010 2011 2012 2013 2014 2015 1H2016

(%)

40.6

36.2

37.6

33.0

34.0

35.0

36.0

37.0

38.0

39.0

40.0

41.0

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2013 2014 2015

배당금(좌) 배당성향(우)(백만위안) (%)

높은 배당성향

마진 지속 상승, 경쟁사 대비

높은 마진율 보유


28

[그림 6] 메이디의 매출과 영업이익률 추이 [그림 7] 글로벌 가전업체들의 영업이익률 추이

주: 2015 년 기준

자료: Bloomberg, 한국투자증권

주: 2015 년 기준


4. 글로벌 peer 기업 비교

메이디의 2016F PER은 12.2배로 글로벌peer 평균 PER 14.1배보다 다소 낮은 수준이다. 또한 2017F EPS증가율이 14.6%로 예상되어 글로벌 peer 평균 11.5%를 웃돌고 있다.

<표 3> Global peer valuation (단위: 백만달러, 배, %)

삼성전자 Whirlpool Electrolux LG 전자 Panasonic GE 해외 업체 평균 Midea

시가총액 203,240 13,657 8,038 7,588 24,934 279,859 89,553 26,092

PER 2015 10.0 12.7 37.7 76.1 12.4 35.9 30.8 11.0

2016F 10.5 12.2 14.4 11.2 15.4 20.7 14.1 12.2

2017F 9.7 10.4 13.0 9.1 12.0 18.1 12.0 10.6

PBR 2015 0.9 2.4 3.9 0.8 1.4 3.0 2.1 2.8

2016F 1.3 2.7 3.7 0.7 1.3 3.2 2.2 3.0

2017F 1.2 N/A 3.2 0.7 1.2 3.4 1.9 2.6

EV/EBITDA 2015 2.1 7.9 9.1 5.2 3.4 35.3 10.5 9.3

2016F 3.1 7.9 6.8 4.2 4.5 16.8 7.2 10.8

2017F 3.0 6.8 6.5 4.0 4.0 16.3 6.7 9.5

영업이익률 2015 13.2 6.2 2.2 2.1 5.5 6.2 5.9 9.4

2016F 14.8 8.7 5.2 3.4 5.4 14.6 8.7 11.6

2017F 15.2 9.6 5.5 3.5 4.6 15.4 9.0 12.1

EPS 증가율 2015 -22.7 -0.1 -11.2 -82.5 -0.2 -19.0 -22.6 11.5

2016F 23.7 27.8 27.1 645.4 -12.0 73.7 131.0 6.5

2017F 8.9 17.7 10.7 23.3 -6.3 14.7 11.5 14.6



[그림 8] Global peer와의 EPS CAGR, PER 비교


0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

매출(좌) 영업이익률(우)(백만 RMB) (%)

0

2

4

6

8

10

12

14

삼성전자 Midea GE Whirlpool Panasonic Electrolux LG전자

(%)

Home Depot

Samsung

Whirlpool

Electrolux Qingdao HaierPanasonic

GE

Midea

0

5

10

15

20

25

5 7 9 11 13 15 17 19

2016F PER

EPS CAGR(16F-18F)

글로벌 peer대비 낮은 PER


29

5. 주가 추이

선강퉁 시행을 앞두고 메이디의 주가는 꾸준한 실적 호조와 인수합병, 지분취득 및 전략적 파트너쉽 체결 등의 호재성 이벤트로 우상향했다. 2016년 6월 들어 더 활발해진 투자 활동으로 선전지수를 outperform했으며, Whirlpool을 비롯해 Electrolux, 칭다오 하이얼 등 글로벌 peers와 비교할 때 최근 일년 동안의 주가 상승폭이 가파르다. 현재 메이디의 향후 12개월 예상 PER는 11배 전후로 2013년 재상장 이후 평균을 소폭 상회하는 수준이나, [그림 8]에서 볼 수 있듯이 경쟁사인 GE, 칭다오하이얼, Whirlpool 등 국내외 기업들에 비해서도 저평가되어 있다. 하반기 실적개선 및 중장기 산업 구조 변화에 대한 빠른 대응전략 등을 감안할 때 중장기적으로 유망한 투자대상으로 판단된다.

[그림 9] 메이디와 선전종합지수 주가추이 비교 [그림 10] 메이디와 글로벌 가전업체들의 주가추이 비교

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

<표 4> 메이디 그룹 의 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 102,074.6 120,655.2 141,501.4 138,435.8 147,194.6

영업이익(백만위안) 7,277.4 8,889.9 12,190.7 13,044.5 17,388.8

세전이익(백만위안) 7,709.5 10,011.8 13,990.7 16,051.4 18,745.8

순이익(백만위안) 3,259.3 5,317.5 10,502.2 12,706.7 14,412.2

EBITDA(백만위안) - 11,934.6 15,511.1 15,896.6 18,699.1

순차입금(백만위안) 7,624.6 1,785.9 (12,068.2) 1,032.0 (29,638.4)

영업이익률(%) 7.1 7.4 8.6 9.4 0.1

ROE(%) 24.3 22.6 29.0 28.7 25.4

배당수익률(%) - 4.0 3.6 3.7 3.6

EPS(위안) 0.9 1.2 1.7 2.0 2.3

(EPS증가율, %) (6.1) 32.8 43.8 20.1 14.1

BPS(위안) 3.8 5.2 6.2 7.7 9.2

DPS(위안) 0.0 0.5 0.7 0.8 0.9

PER(x) - 11.5 11.0 11.0 11.5

PBR(x) - 2.6 2.9 2.8 2.8

EV/EBITDA(x) - 7.7 7.1 9.3 9.4

주: 9월 28일 종가 기준, 2016F는 Bloomberg 추정치


0

50

100

150

200

250

300

350

Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16

Midea 선전종합지수(2014.1.1=100)

0

50

100

150

200

250


Midea Whirlpool

Qingdao Haier Electrolux

(2014.1.1=100)

경쟁사 대비 높은 주가 상승률,

향후 성장에 대한 기대 반영

경쟁사 대비 낮은 밸류에이션


30

하이크비전(002415.SZ)

박기흥([email protected]) ☎ 3276-4130

보안시장 확대의 최대 수혜주

중국 내 감시카메라 보급률 상승으로 외형 성장 지속

해외시장 솔루션 사업 확장

고성장 산업인 ADAS 시장 진출

1. 중국 1위, 글로벌 2위 감시카메라 업체

하이크비전(海康威视,Hikvision)은 2001년 항저우에서 CETC(China of Electronics Technology Group Corporation)의 엔지니어들이 설립해 2010년 선전주식시장에 상장 되었다. 회사는 코덱카드, DVR(Digital Video Recorder), NVR(Network Video Recorder)로 사업을 시작한 후 현재 아날로그 카메라 및 IP(Internet Protocol) 카메라를 생산하며 중국 내 감시카메라 및 보안시장 1위 업체가 되었다. 하이크비전의 중국 내 점유율은 20%에 달하며 해외시장도 3.1%를 점유한 마켓리더로서 자리매김했다(2014년 기준). 하이크비전은 창립 후 15년 동안 고속 성장했는데 이는 혁신적인 기술력과 과감한 R&D투자 그리고 중국 내 광범위한 네트워크 구축으로 에프터마켓 서비스와 customization에 집중하며 시장점유율을 넓혀간 데 기인한다.

[그림 1] 중국 내 시장 점유율(2014년 매출액 기준) [그림 2] 글로벌 시장 점유율 (2014년 매출액 기준)

자료: Frost & Sullivan, Wind, 한국투자증권 자료: iHS, 한국투자증권

Hikvision,

19.9%

Dahua, 7.2%

UNV, 1.8%

Keda, 1.1%

Hanbang,

0.9%

Other 1500+

small players,

69.1%

Axis, 4.2% Hikvision,

3.1%Panasonic,

2.8%Samsung

Techwin,

2.5%

Bosch, 2.4%

Pelco, 2.1%

Others, 82.9%

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 23.9



52주 최고/ 최저가(위안) 27/15.8



주가상승률


절대주가(%) (8.0) 17.2 13.4

상대주가(%p) (5.7) 15.3 13.7

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 19.1 23.6 18.6

PBR(x) 6.0 7.2 5.6


31

2. 투자포인트

1) 중국 내 감시카메라 보급률 상승으로 외형 성장 지속될 전망

2008년 중국 정부의 “Safe City” 프로젝트 발표 이후 중국의 비디오 감시카메라 시장은 가파르게 성장했지만 상하이, 북경, 항저우를 제외한 소도시의 카메라 보급률은 여전히 낮은 상황이다. 이에 따라 2020년까지 중국 정부의 목표치를 달성하기 위해서는 감시카메라가 지속적으로 보급돼야 한다. 또한 감시카메라 시장이 아날로그에서 IP기술로 진보하며 적용분야가 더 넓어졌고 그에 따른 수요 및 교체수요가 발생해 지속적인 매출 증가를 이끌 전망이다. 아울러 하이크비전은 제품혁신 및 업계 주도적인 기술개발을 위해 매년 수익의 7~8%를 R&D에 투자하고 있다. 이는 회사 성장의 주요 원동력으로 꾸준한 시장점유율 상승에 도움이 되고 있다(글로벌 CCTV시장에서 2013년 8%, 2015년 19.5%의 점유율 기록). 2) 해외시장에서의 솔루션사업 확장

하이크비전의 해외사업 확장은 2가지 측면에서 매력적이다. 첫째는 동사의 높은 가격 메리트다. 동사 제품의 가격은 판관비가 적어 Axis, Honeywell 그리고 Tyco와 같은 글로벌 peer대비 10~15% 낮다. 엔지니어들의 낮은 인건비와 세계 2위의 매출 규모를 바탕으로 한 규모의 경제 결실이라 볼 수 있다. 둘째, 동사는 글로벌 peer대비 다양한 제품 포트폴리오와 솔루션 커버리지를 보유하고 있다. 현재 200개가 넘는 솔루션과 7가지 적용분야를 이용해 글로벌 시장에서의 경쟁력을 확보했다. 해외솔루션사업의 매출 기여도는 현재 15%에서 2020년 28%으로 상승할 것으로 전망된다. 3) 신성장 동력인 자율주행차용 카메라 시장 진출

2016년 6월 30일 하이크비전은 자회사 Hikvision Auto Technology의 설립 계획을 발표하고 사업 역을 확장해 ADAS(첨단 운전자 보조 시스템) 시장으로의 본격 진출을 알렸다. ADAS시장은 2016~19년 연평균 성장률이 76%에 달하는 고성장 산업으로 차량 내부에 장착되는 카메라에 대한 고도의 상 인식 기술력이 요구된다. 따라서 하이크비전의 강점인 비디오 분석 및 이미지 프로세싱(물체의 인식 및 식별) 기술을 바탕으로 향후 ADAS 시장에서 두각을 나타낼 것으로 판단된다. 더불어 7월 28일 중국 정부는 임대차 산업 관련 새로운 법안을 통과시켰는데, 모든 임대차와 택시는 주행 레코더와 긴급 알람 시스템을 필수로 장착해야 한다는 내용이다. 이로 인해 2017년까지 중국에서 12억위안 규모의 추가적인 감시카메라 장비 수요가 발생해 하이크비전의 수혜가 예상된다.

소도시 카메라보급률 상승,

기술 발전에 따른 교체수요

증가 및 높은 R&D투자가

강점으로 작용할 전망

글로벌 peer대비 낮은 가격과

다양한 제품 포트폴리오

등으로 경쟁력 구축

2016~19년 연평균 성장률이

76%에 달하는 고성장 산업인

ADAS시장 진출


32

[그림 3] 경쟁업체들 대비 하이크비전의 R&D투자 추이 [그림 4] 해외시장 솔루션 사업의 매출 비중 추이 및 전망

자료: 각사, 한국투자증권 자료: 하이크비전, 한국투자증권

[그림 5] 하이크비전의 새로운 사업구조

자료: 하이크비전, 한국투자증권

3. 실적 추이

하이크비전의 2016년 상반기 매출액은 125억위안으로 전년동기대비 29%, 업이익은 23억 위안으로 전년동기대비 11% 증가했다. 1) 2분기 매출, 업이익이 각각 전년동기대비 33%, 11% 성장하며 호조를 보 고, 2) 특히 수익성이 높은 해외 매출이 전년동기대비 40% 증가하며 실적 개선에 크게 기여했다. 하이크비전은 2010년 이후 20% 이상의 높은 업이익률을 달성하고 있다. 2015년 중국 정부의 규제로 인해 중국 내 사업이 타격을 입었으나, 2016년에는 규제가 완화돼 수익성이 반등할 것으로 전망된다. 2016년 연간 실적은 매출 312억위안, 업이익 71억위안으로 전년대비 각각 24%, 10% 증가할 것으로 예상된다. 중국 정부의 통화정책 완화와 해외사업의 꾸준한 성장에 힘입은 것이다. 또한 2016년 5월 중국 정부는 일정 조건을 만족하는 소프트웨어 업체들에게 세금 감면혜택을 주기로 결정했는데, 하이크비전이 이 조건을 충족해 세율이 기존 15%에서 10%로 낮아져 순이익 개선에 도움이 될 전망이다. 올해 3분기에는 3~4억위안 규모의 2015년 세금을 환급 받을 예정이다. 이 수치는 9M16 순이익 가이던스 41~49억위안에 포함되어 있지 않다.

0

200

400

600

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1,800

Hik

visio

n

Dahua

Infinova

Netp

osa

Dali

Guid

e Infrare

d

Han b

ang

OB

Tele

com

Security

&Fire

Anju

bao

Jiesh

un

(RMB mn)

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28

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15

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30

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(%)

Hikvision(002415.SZ)

중국내보안서비스

해외보안서비스 Ezviz 로봇공학 ADAS (신사업)

SME유통망솔루션

직원 공동투자플랫폼

유통망

100% 100% 60% 60% 60% 60%

40% 40% 40% 40%

2분기 실적 호조와 수익성

높은 해외 매출 확대로

상반기 실적 크게 개선

2016년 실적도 양호할 전망,

세금 감면 적용 받는 기업으로

선정


33

[그림 6] 연도별 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 [그림 7] 순이익 추이 및 전망


4. 주가 추이

지난 1년 동안 하이크비전의 주가는 줄곧 선전종합지수를 underperform 하다가 최근의 가파른 상승세로 시장수익률만큼 올라왔다. 업황 개선과 실적 호조 덕분이라고 판단되는데, 2016F PER가 19.2배로 글로벌 peer의 평균 51.5배에 비해 현저히 낮고, 중국 내 최대 경쟁업체인 Dahua의 2016F PER 23.3배보다도 낮아 valuation 매력이 부각된다.

[그림 8] 하이크비전과 심청종합지수 주가추이 비교 [그림 9] 하이크비전과 중국내 경쟁사들과의 주가추이 비교


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5

10

15

20

25

30

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5,000

10,000

15,000

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25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액(좌)

영업이익률(우)

(RMB mn) (%)

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4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

(RMB mn)

0

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140

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Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-1

Hikvision 심천 종합지수

(2015.9.1=100)

0

50

100

150

200

250

300

Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16

Hikvision Dahua Infinova

(2015.1.1=100)

Peer대비 낮은 PER로 저평가

매력


34

<표 1> Global peer valuation (단위: 백만달러, 배, %)

한화 테크윈 Panasonic Dahua Hanbang Netposa Guide Infrared 경쟁 업체 평균 Hikvision

시가총액 3,063 25,280 6,649 909 2,867 2,424 9107.4 22,560

PER 2015 329.2 12.4 30.8 152.9 83.1 288.3 131.4 23.6

2016F 11.8 15.9 23.3 83.7 47.9 158.6 51.5 19.2

2017F 18.8 12.3 15.8 51.8 35.4 83.0 33.2 15.1

PBR 2015 0.8 1.4 6.5 11.9 11.4 7.3 6.7 7.2

2016F 1.3 1.3 4.5 4.9 7.8 6.3 4.6 5.8

2017F 1.3 1.2 3.7 4.5 6.4 5.9 3.9 4.6

EV/EBITDA 2015 61.1 3.4 35.5 150.7 74.9 241.2 84.4 24.3

2016F 12.8 4.6 23.6 NM 43.1 NM 20.7 19.2

2017F 10.2 4.1 17.6 NM 31.1 NM 15.6 15.0

영업이익률 2015 n/a 5.5 11.0 9.4 26.9 3.5 12.9 20.8

2016F 5.3 5.4 12.9 9.6 26.8 9.6 12.9 20.8

2017F 5.6 4.6 13.2 12.5 28.0 16.4 14.5 21.2

EPS 증가율 2015 n/a -0.2 18.1 -34.1 74.9 -5.1 12.7 22.7

2016F 5729.9 -12.0 32.6 37.8 41.2 85.9 849.2 29.4

2017F -37.3 -9.4 48.0 61.8 35.1 96.0 31.7 27.6

주: 9월2일 종가 기준


<표 2> 하이크비전 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 7,135.7 10,630.8 17,081.4 25,074.5 34,161.4

영업이익(백만위안) 1,918.1 2,848.7 4,141.5 5,208.6 7,096.0

세전이익(백만위안) 2,313.6 3,386.0 5,206.3 6,750.0 8,405.0

순이익(백만위안) 2,136.9 3,066.6 4,665.4 5,869.0 7,601.8

EBITDA(백만위안) 1,979.0 2,920.9 4,250.9 5,364.1 7,593.4

순차입금(백만위안) (5,534.8) (4,408.8) (6,321.6) (7,764.1) (10,531.6)

영업이익률(%) 26.9 26.8 24.2 20.8 0.2

ROE(%) 27.6 30.9 35.9 34.4 33.8

배당수익률(%) 1.0 1.1 1.8 2.0 2.1

EPS(위안) 0.4 0.5 0.8 1.0 1.3

(EPS증가율, %) 44.6 42.1 53.9 24.8 31.9

BPS(위안) 1.4 1.9 2.5 3.2 4.3

DPS(위안) 0.1 0.2 0.3 0.5 0.5

PER(x) 29.1 30.2 19.1 23.6 18.6

PBR(x) 7.2 8.3 6.0 7.2 5.6

EV/EBITDA(x) 28.8 30.1 19.4 24.3 18.6




35

왕쑤과학기술(300017.SZ)

최고운([email protected]) ☎ 3276-6192

인터넷 traffic 성장의 1등 수혜주

인터넷 traffic 증가가 뒷받침하는 중국 CDN 시장의 구조적 성장에 주목

업계 최대 규모의 설비 네트워크와 R&D 역량을 기반으로 시장 점유율 확대 지속

최근 1년간 주가가 46% 상승했으나, 가시화되는 성장성 대비 여전히 저평가

1. 성장하는 CDN 시장의 1위 사업자

왕쑤과학기술(網宿科技, Wangsu Science & Technology)은 중국 CDN(Content delivery network) 시장의 1위 사업자이다. CDN이란 인터넷 환경의 디지털 창고로서, 콘텐츠를 분산된 서버 네트워크에 저장해 사용자에게 효율적으로 전달해 주는 시스템이다. 중국의 인터넷 사용량이 증가하면서 콘텐츠 전송 및 관리의 효율성을 높이는 CDN에 대한 수요가 지속적으로 확대될 전망이다 왕쑤과학기술은 중국에서 알리바바(Alibaba), 바이두(Baidu), 텐센트(Tencent) 등 주요 인터넷 기업을 중심으로 3,000여개의 고객사에 CDN 서비스를 제공하고 있다. 2015년 기준 CDN 사업이 전체 매출의 87%를 차지하며 IDC(Internet data center) 매출이 나머지 13%를 차지하고 있다. 동사는 업계 최대 규모의 설비 네트워크와 R&D 경쟁력을 바탕으로 시장 점유율을 계속 확대해가고 있다. 2000년에 설립된 동사는 본사를 상하이에 두고 있으며 2009년 10월에 선전증권거래소에 상장됐다. 현재 창업자인 천바오전(陈宝珍)이 지분 18.9%를 보유해 최대주주이며 회장인 류청전(刘成珍)이 12.5%의 지분으로 2위를 차지하고 있다. 올해 연초 빌게이츠 펀드가 동사의 지분 0.9%에 투자하면서 시장의 주목을 받기도 했다.

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 68.9


발행주식수(백만주) 793.3

52주 최고/ 최저가(위안) 76.5/45.1



주가상승률


절대주가(%) (4.6) 20.8 32.1

상대주가(%p) (2.3) 18.9 32.5

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 31.3 50.5 40.5

PBR(x) 9.3 17.0 8.5

[그림 1] 실적 추이 [그림 2] 매출 구성(2015년)

주: 2016 년과 2017 년 실적은 Bloomberg 컨센서스 기준

자료: 왕쑤과학기술, Bloomberg, 한국투자증권


525 788

1,166

1,881

2,927

4,652

7,162

8

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20

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26 28 29

0

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6,000

8,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출(좌) 영업이익률(우)(백만위안) (%)

CDN 서비스,

86.7

IDC 서비스,

12.7

제품 판매, 0.7(%)


36

2. 투자포인트

1) 성장하는 CDN 시장

중국 CDN 시장은 인터넷 사용량의 증가에 따라 구조적 성장이 예상된다. 인터넷 traffic이 늘어나면서 콘텐츠의 전송 속도와 품질을 개선해 주는 CDN에 대한 수요가 확대되기 때문이다. 중국의 인터넷 사용량과 CDN 시장이 빠르게 성장해 왔으나, 여전히 글로벌 산업 평균을 하회하고 있어 향후 성장여력이 주목된다. 우선 중국의 인터넷 시장의 빠른 성장세가 예상된다. IT 네트워크 솔루션 전문회사인 Cisco는 중국의 인터넷 traffic이 인터넷 보급률 상승과 콘텐츠 소비 확대에 힘입어 2020년까지 연평균 26% 성장할 것으로 전망했다. 중국의 인터넷 이용자 수는 지난 5년간 연평균 9%씩 증가하 으나 인터넷 보급률은 현재 52%에 불과하다. 주요국의 인터넷 보급률이 미국 89%, 일본 91%, 한국 86%인 것과 비교하면 중국의 인터넷 시장은 여전히 성장여력이 크다. 한편 콘텐츠의 고급화로 인당 인터넷 사용량 역시 증가할 전망이다. 최근 인터넷 traffic이 텍스트와 이미지보다 용량이 큰 동 상을 중심으로 성장하고 있기 때문이다. 모바일기기를 통해 방송 콘텐츠를 시청하고 SNS을 통해 동 상을 공유하는 traffic이 증가하고 있다. 이러한 높아지는 사용자의 눈높이에 맞춰 콘텐츠의 품질이 높아지면서 용량 또한 커지는 추세다. Cisco에 따르면 전 세계 인터넷 traffic에서 비디오가 차지하는 비중은 2015년 68%에서 2020년 82%로 확대될 전망이다.

중국인들의 인터넷 사용량 증가는 CDN 시장의 성장을 가속화할 것이다. 인터넷 traffic 증가에 비례해 CDN에 대한 수요가 커지고 CDN이 커버하는 traffic 비율 역시 확대되기 때문이다. 인터넷 traffic이 빠르게 늘어나면서 콘텐츠의 품질과 전송속도에 대한 소비자의 요구가 높아지게 되고 이는 한층 더 까다로운 traffic 관리를 요구하게 된다. 그 결과 효과적인 데이터 전송과 콘텐츠 관리 및 보안 강화를 위해 CDN과 같은 전문적인 솔루션에 대한 필요성이 커지게 된다. 향후 전 세계 인터넷 traffic에서 CDN이 커버하는 비중은 2015년 45.0%에서 2020년 64.5%로 확대될 것으로 예상된다.

CDN 시장의 구조적 성장

인터넷 보급률 상승

비디오 콘텐츠 중심의

인터넷 traffic 증가

[그림 3] 국가별 인터넷 보급률 비교 [그림 4] 글로벌 인터넷 비디오 traffic의 비중 확대 전망

주: 2016 년 7 월 기준

자료: Internet Live Statistics, 한국투자증권

주: 사업체의 Internet traffic 제외

자료: Cisco VNI, 한국투자증권

CDN의 필요성 부각

52.2

92.6 91.188.5

85.7

0

25

50

75

100

중국 영국 일본 미국 한국

(%)

68% 71%

75%78%

81%

82%

0

20

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60

80

100

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160

2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Internet video Web, email, and data

File sharing Online gaming

(Ebpm)


37

중국의 CDN 시장은 아직 발전 초기단계다. 2015년 중국의 인터넷 사용량 중 CDN이 활용되는 비중은 24%로 50%를 상회하는 미국과 유럽은 물론 글로벌 평균인 45%에도 크게 못 미친다. 또한 중국 내 일반기업의 CDN 활용도도 낮은데 이는 중국 2위 CDN 사업자인 China Cache의 매출 중 약 84%가 인터넷/미디어 업체에 집중되어 있는 것에서 알 수 있다. 앞으로 정보 처리에 대한 요구가 높아지면서 점점 더 많은 기업들이 CDN과 같은 전문적인 네트워크 솔루션을 필요로 할 것이다. 이에 따라 중국의 CDN 커버비율은 2015년 24%에서 2020년 42%로 상승할 것으로 예상된다. 이는 매출이 2020년까지 연평균 40% 성장할 수 있는 근거가 된다.

2) 시장 1위 규모의 경제 부각

왕쑤과학기술은 성장하는 중국 CDN 시장에서 점유율을 계속 높여나갈 것으로 전망한다. 왕쑤과학기술은 2010년부터 CDN 및 클라우딩 분야에 공격적으로 투자해 2014년 China Cache를 제치고 업계 1위에 올라섰다. 왕쑤과학기술의 시장점유율은 2011년 24%에서 지속 상승해 2015년 40%를 넘어선 것으로 추정된다. 대규모 설비 네트워크 투자가 필수적인 산업 특성에 비추어, 왕쑤과학기술은 업계 최대 규모의 시설과 R&D 역량을 바탕으로 시장 침투를 확대해 나갈 전망이다. 우리는 왕쑤과학기술의 경쟁우위 서버 네트워크에 주목한다. CDN이 제공하는 콘텐츠의 품질과 속도는 전송되는 서버와 사용자 간의 거리에 좌우된다. 따라서 CDN의 경쟁력은 서버 네트워크의 크기로 평가되며 규모의 경제를 갖춘 상위 업체의 지위가 안정적이다. 중국 CDN 시장은 왕쑤과학기술과 China Cache 등 상위 2개사가 60% 이상을 과점하고 있다. 왕쑤과학기술은 CDN 사업을 본격화한 2005년 이후 10억 위안에 달하는 투자를 단행해 중국 내 600여개 지점에 3만개에 달하는 서버 네트워크를 구축했다. 2위 업체인 China Cache는 약 500개의 지점을 갖춘 것으로 추정되는데, 최근 왕쑤과학기술의 설비투자 확대 추세에 비추어 볼 때 향후 2위와의 격차가 벌어질 가능성이 크다. 왕쑤과학기술은 네트워크 확대와 함께 R&D 투자도 빠르게 늘리고 있다. 왕쑤과학기술의 전체 인력 중 약 65%가 R&D 분야에 투입될 만큼 CDN 시장은 기술집약적 산업이다. 특히 클라우딩 컴퓨팅과 빅데이터 등 새로운 IT 비즈니스의 기반이 되는 네트워크 사업이라는 점에서 지속적인 기술 개발이 요구된다. 왕쑤과학기술의 R&D 투자액은 2014년 China Cache을 추월했고 2015년에는 2.8배 수준으로 격차를 벌렸다. 매출액 대비 R&D 투자액 비중은

중국 인터넷 시장 내

CDN 침투 본격화

[그림 5] 글로벌 인터넷 traffic 및 CDN 시장 성장 전망 [그림 6] CDN 커버 비율 국가별 비교

자료: Cisco VNI, 한국투자증권 자료: Cisco VNI, CNNIC, 한국투자증권

시장점유율 상승 지속

상대우위 규모의 경제

업계 최대R&D 투자

0

20

40

60

80

0

50

100

150

200

2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

인터넷 traffic(좌)

CDN 커버 traffic(좌)

CDN 커버 비중(우)

(Ebpm) (%)

24

45

70

57

48

42

64

93

82

76

0

20

40

60

80

100

중국 글로벌 미국 서유럽 한국

2015 2020F(%)

선강퉁 유망

38

[그림 7] 왕쑤과

자료: 왕쑤과학기술

성장 모멘텀 확

[그림 9] 연간 매

자료: 왕쑤과학기술

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

06

(백만위

망 23 선

과학기술 CDN 네트

술, 한국투자증권

확대에 주목

매출 및 영업이익 추

술, Bloomberg, 한국

07 08 09 10

매출(안)

2012년고 있다망이다

3. 실적

왕쑤과학라지고 더해져 반기 매 향후에도이익은 확대되는진입할

트워크 현황

추이

국투자증권

11 12 13 1

(좌) 영업이

년 4.4%에서 20다. 연구개발 면.

적 추이

학기술은 중국있다. 직전 5

업이익은 연매출과 업이익

도 고성장 추세연평균 각각 5

는 가운데 왕쑤것이다.

14 15 16F 17F

익(우)(백만위안)

015년 9.6로 상면에서도 경쟁우

내 인터넷 tra년간 외형은 연

연평균 99% 증가익은 전년동기대

세가 이어질 전망51%와 56% 증

쑤과학기술은 규

[그림 8

자료: 각사

[그림 1

자료: 왕쑤

0

50

100

150

200

250

300

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

상승하며 세계우위를 확보함에

affic 증가와 C연평균 53% 성가했다. 이러한

대비 각각 66%,

망이다. 블룸버증가할 것으로 예규모의 경제를 달

8] R&D 비용 비교

사, 한국투자증권

0] 분기별 매출 및

쑤과학기술, Bloomb

2008 2009

(백만위안)

0

0

0

0

0

0

0

0

0

1Q11 1Q12

(백만위안)

1위 업체인 A에 따라 후발 업

CDN 수요 확대장했으며 매출

한 높은 성장은 아64% 증가했다

버그 컨센서스 기예상된다. 중국 달성하면서 투자

및 영업이익 추이

berg, 한국투자증권

2010 2011

왕쑤과학기술

1Q13 1Q1

매출(좌)

Akamai의 7% 업체와의 격차는

대에 힘입어 최근출 확대에 따른

아직 끝나지 않다.

기준 향후 3년간국 내 CDN 수요자와 실적의 선

2012 2013 2

China Cache

4 1Q15 1

영업이익(우)

수준을 상회하는 더 확대될 전

근 성장이 가팔수익성 개선이

않아 2016년 상

간 매출과 업요가 구조적으로선순환 사이클에

2014 2015

0

100

200

300

400

Q16

(백만위안)

하전

팔이 상

업로 에


39

4. 주가 추이

왕쑤과학기술의 주가는 2015년 이후의 가파른 상승에도 불구하고, 2017년 예상 PER이 25.6배에 불과해 미래 성장성 대비 여전히 저평가되어 있다. 왕쑤과학기술의 주가는 상대 우위에 있는 성장성을 배경으로 세계 1위 Akamai 대비 밸류에이션 프리미엄을 적용 받아왔다. Akamai의 향후 3년간 매출과 업이익은 연평균 10%, 19% 증가해 글로벌 업계 평균 수준에 그치나 왕쑤과학기술은 중국 인터넷 traffic 시장의 성장 여력과 시장 점유율 상승 기대가 더해져 성장 모멘텀이 더 강하기 때문이다. 왕쑤과학기술의 향후 3년 EPS성장률이 연평균 45%로 예상돼 2017년, 2018년 EPS 기준 Akamai 대비 프리미엄은 각각 40%와 10%로 낮아지게 된다. 중국 CDN 시장의 성장은 초기 단계이며 왕쑤과학기술의 시장 침투 역시 탄력을 받고 있다는 점에서 현재 주가는 여전히 매력적인 수준이라 판단된다.

<표 1> 왕쑤과학기술 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 788.0 1,166.1 1,881.1 2,927.2 4,669.8

영업이익(백만위안) 94.4 232.9 444.9 766.8 1,311.0

세전이익(백만위안) 122.8 266.3 501.4 878.5 1,411.1

순이익(백만위안) 103.7 237.1 483.7 831.3 1,325.5

EBITDA(백만위안) 148.0 299.4 542.5 889.5 1,456.1

순차입금(백만위안) (650.3) (650.4) (1,010.6) (1,379.6) (3,966.0)

영업이익률(%) 12.0 20.0 23.7 26.2 0.3

ROE(%) 12.6 23.6 34.9 40.2 28.9

배당수익률(%) 1.2 0.2 0.3 0.3 0.4

EPS(위안) 0.2 0.3 0.7 1.2 1.7

(EPS증가율, %) 91.4 128.4 101.2 69.5 43.4

BPS(위안) 1.3 1.7 2.3 3.5 8.1

DPS(위안) 0.0 0.0 0.1 0.2 0.3

PER(x) 25.2 55.4 31.3 50.5 40.5

PBR(x) 3.0 11.7 9.3 17.0 8.5

EV/EBITDA(x) 13.2 42.2 26.3 46.2 35.3



EPS 3년 CAGR 45%

주가는 여전히 저평가 영역

[그림 11] 주가 추이


0

20

40

60

80

100

Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16

주가 12MF PER(위안, 배)


40

청화자광(000938.SZ)

유종우([email protected]) ☎ 3276-6178

외형성장 지속하는 중국 서버시장 강자

중국 기업용 서버시장 성장의 수혜주

칭화유니그룹으로 대표되는 계열사를 통한 수직계열화

중국 최대의 샤오반 (학교기업)

1. 중국 최고의 이공계 대학인 칭화대학의 자회사

청화자광(清华紫光, Unisplendour Corporation Ltd.)의 전신은 중국 최고의 이공계 대학 교인 칭화대학으로, 칭화대가 지분 100%를 보유한 칭화홀딩스의 자회사 중 하나이다. 청화자광은 칭화대과학기술개발회사로 시작해 자광그룹으로 재편됐고 1999년 11월 선전거래소에 상장됐다. 칭화대는 국립대학으로 그 자회사들은 국 기업의 성격을 가지고 있어 중국 정부의 지원이 풍부하고 중국집적회로산업투자기금 등 국 기금을 통해 IT분야에서 빠르게 성장하고 있다. 청화자광은 IT산업을 사업기반으로 클라우드 컴퓨팅, 모바일 네트워크, 시스템통합 및 빅데이터 등을 아우르는 IT 관련 토탈서비스와 국내외 유명 IT회사들에게 종합 마케팅 서비스 및 판매 채널을 제공한다. 현재는 리커창 총리가 제안한 인터넷플러스(互联网+) 국가사업에 발맞춰 전통적인 IT서비스에서 탈피해 정부 IT 인프라 건설 및 클라우드 서비스로 사업을 확장하고 있다. 작년 HP의 중국 네트워크 장비 자회사인 H3C(신화삼)을 인수하면서 중국 내 서버 시장에서 점유율을 높이고 있다. [그림 1] 칭화유니스플렌더 및 칭화홀딩스 지분구조 (2015)

자료: 청화자광, 한국투자증권

100%

44.92%

12%

6.62%

1.6%

51%

100% 100%

1.04%

13%

• Spreadtrum• RDA Microcelectronics

칭화대학 칭화유니그룹

청화동방

ChengzhiShareholding

Tsing capitalTus-holdings 자광그룹

서장자광탁원자본투자유한공사

북경자광통신과기집단유한공사

자광주식유한공사(청화자광)

칭화홀딩스

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 62.1



52주 최고/ 최저가(위안) 125.0/49.9



주가상승률


절대주가(%) (1.9) (1.3) (11.1)

상대주가(%p) 0.4 (3.3) (10.7)

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 47.8 133.3 51.7

PBR(x) 3.4 8.5 2.6

중국 클라우드 시장에서의

입지 확대


41

청화자광을 포함한 칭화대와 그 자회사들은 IT산업에 중점을 둔 샤오반(학교기업, 校辦)으로서, 칭화대는 1980년 중국 첫 대학기업인 칭화기술서비스회사를 시작으로 2003년에는 민화를 위해 지주회사인 칭화홀딩스를 설립했다. 칭화홀딩스는 자회사로 반도체에 역량을 집중한 칭화유니그룹을 두고 Spreadtrum, RDA Microelectronics 등의 반도체 회사 인수 및 미국 HP와의 JV설립, Lattice semiconductor를 비롯한 반도체 회사들에 대한 지분투자를 단행했다. 상장자회사로는 PC및 TV사업, IT서비스 및 환경에너지 사업을 위하는 중국 최대의 LCD TV ODM업체인 청화동방(600100, 상하이거래소)과 디스플레이 액정부터 가정용 화학제품, 의약품 등의 바이오 제품을 생산 및 판매하는 성지셰어홀딩(000990, 선전거래소)이 있다. 2. 투자포인트

1) 중국 기업용 서버시장 점유율 확대

올해 5월 청화자광은 HP엔터프라이즈(HPE)의 자회사 H3C와 HPE의 중국사업 중 서버, 스토리지 부문을 합친 New H3C(신화삼)의 지분 51%를 23억 달러에 인수했다. 이러한 결정은 IT인프라 관련사업을 위해오던 청화자광의 중국 내 시장 확대 의지와 HPE의 중국사업 전략 변경의 결과로, 중국 시장에서 양사의 성장에 밑거름이 된다. 신화삼은 2014년 기준 중국 기업용 하드웨어 시장 점유율 2위(16.5%, IDC발표)로 IBM을 제치고 1위 화웨이와 동등한 수준으로 올라섰다. H3C는 2014년 매출액 31억 달러의 세계 네트워크 장비 시장 2위 기업이다. HP는 중국 시장에서의 성장을 위해 H3C를 이용했지만 중국 당국은 서버 및 스토리지 시장에서 자국의 IT보안을 이유로 HP의 중국 서버사업을 가로막았고 이는 국가적 운동이었던 “De-IOE (IBM, Oracle, EMC 퇴출운동)”로 현실화 되었다. 그 결과 중국 기업들은 정부의 보호를 받았지만 미국과의 경쟁력 차이로 인해 국내 시장에서 성장하지 못했다. 하지만 이번 신화삼을 인수함에 따라 청화자광은 사업확장과 HP의 서버 및 스토리지 기술을 통한 매출 확대가 가능할 전망이다. 보고서에 의하면 2015년 중국 서버 가상화 시장 규모는 182억 위안으로 신화삼은 13.8%의 점유율(2위)로 가상화 시장에서 선두를 유지하고 있다.

[그림 2] 중국 기업용 하드웨어 시장점유율 (2014) [그림 3] 글로벌 서버시장 규모 연간 성장률 전망

주: 서버, 스토리지 및 네트워킹 장비 포함

자료: IDC (2015), 한국투자증권

자료: Gartner, 한국투자증권

화웨이

18%

신화삼

16%

IBM

13%Dell

9%

Inspur

8%

Cisco

7%

Lenovo

6%

기타

23%

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Greater China

Mature Asia Pacific

North America

Latin America

Total market

(%)

중국 기업용 서버시장

점유율 2위

H3C 인수로

성장 가속화 전망


42

청화자광은 올해 9월 9일, 미국 웨스턴디지털(WDC)과 JV를 설립했다. 청화자광이 51%, WDC가 49%의 지분을 출자한다. 청화자광은 WDC와 중국 데이터센터 스토리지 솔루션 사업에서 협업할 것으로 알려져 향후 빅데이터 시장에서의 서비스 확대, WDC의 넓은 제품 포트폴리오를 통해 입지를 강화할 전망이다. JV 설립은 작년 불발에 그친 WDC의 지분 인수 및 샌디스크 우회 인수를 만회하기 위한 전략으로 보인다. 청화자광은 2015년 10월 미국 웨스턴디지털의 지분 15%를 37.8억 달러에 매입하기로 합의했으나 미국 외국인투자위원회(CFIUS)의 제지로 인수계획을 철회했고 이에 샌디스크의 우회 인수도 불발된 적이 있다. 청화자광은 이번 JV설립을 시작으로 향후 미국 스토리지 시장(WDC) 및 NAND(샌디스크) 시장에 진출할 가능성도 있어 양사간 시너지가 기대된다. 지난 6월에는 중국 최대의 인터넷 망 중립 데이터 센터 사업자인 21Vianet Group과 JV를 설립해 Microsoft와 클라우드 사업 확장을 시도하고 있다. 21Vianet은 중국에서 Microsoft Azure의 독점적 사업자다. 2) 수직계열화

청화자광은 칭화홀딩스 계열사와의 시너지를 통해 클라우드 시장에서 향후 다양한 사업전략을 펼칠 것으로 예상된다. 반도체부터 서버 및 스토리지 시장, 클라우드 시장과 end-device인 PC 및 스마트폰 시장으로 이어지는 수직계열화가 가능할 전망이다. 이를 통해 청화자광의 역량이 집중된 클라우드 사업과 가장 큰 시너지를 낼 수 있는 분야는 계열회사인 칭화유니그룹(Tsinghua Unigroup)의 무선통신 분야다. 전 세계적으로 무선 인터넷 서비스 이용 확대와 데이터 트래픽 증가로 클라우드에 있어 무선통신 기술의 발전이 요구되고 있다. 이에 칭화유니그룹은 2013년 저가형 스마트폰 AP 팹리스 업체인 Spreadtrum를 17.8억 달러에 인수했다. Spreadtrum은 세계 스마트폰 AP 시장 점유율 3위로 중국 로컬 업체들로부터 집중적으로 수주하며 빠르게 성장 중이다. 2014년 인수한 RDA Microelectronics는 무선통신과 관련된 칩을 생산하고 있어 청화자광의 무선통신 기반 클라우드 서비스에 힘을 실어줄 것이다. 무선통신 관련 장비 부문에서 신화삼은 중국 내 독보적인 네트워크 장비 회사로 2015년 중국 LAN 스위치 시장과 기업용 라우터 시장에서 점유율 1위를 기록하고 있어 클라우드 인프라 구축이 용이하다. 2016년에는 미국 래티스반도체의 지분 6%에 투자했다. 이후 인텔의 지분참여를 제의 받고 칭화유니그룹 지분 20%를 매각해 다양한 무선통신 관련 파트너십과 M&A를 통한 합종연횡을 꾀하고 있다. 칭화유니그룹은 파운드리 사업에 진출하기 위해 2016년 7월 중국의 메모리 파운드리 업체인 XMC를 합병하는 신규법인의 지분 50% 이상을 취득할 것이라고 발표했다. 이를 통해 서버시장을 확대함과 동시에 서버에 필요한 SSD용 NAND공급이 가능해져 청화자광(서버)-칭화유니그룹(서버/스토리지용 NAND생산)으로 이어지는 수직계열화가 가능할 전망이다. NAND Flash는 현재 삼성전자, SK하이닉스, 도시바/샌디스크, 마이크론/인텔 등 4개사의 과점 구조인데 2017년까지 NAND 수급이 안정적일 것으로 예상돼 XMC가 3D NAND 시장에 성공적으로 진출할 경우 NAND산업 발전의 수혜를 누릴 것으로 전망한다.

웨스턴디지털 및 21Vianet

Group과 JV설립

M&A와 지분투자로

수직계열화를 목표

칭화유니그룹이 단행한

일련의 M&A는 빠른

수직계열화 달성 의지

서버산업의 수직계열화에

가장 중요한 반도체 파운드리

산업 진출


43

[그림 4] NAND 수급 – NAND산업 전체 출하량 증가율 vs. 생산능력 증가율

자료: Gartner, 한국투자증권

합병을 통한 규모의 경제 실현은 대규모의 자본투자가 필요한 파운드리 사업에 유리하다. XMC는 국 반도체 기업으로 NAND Flash를 소량 생산해왔고 미국 스펜션(Spension)과 공동으로 3D NAND 기술을 연구하며 월 2만장 수준의 웨이퍼를 생산하는 기업이었다. 하지만 올해 3월 중국 정부의 반도체기금과 지방정부 자금으로 약 240억달러를 투자해 월 20만장의 웨이퍼를 생산하고 2018년부터 3D NAND를 양산할 계획으로 NAND사업 의지를 강화했다. 칭화유니그룹 또한 올해 3월 지방정부, 제3자배정 및 buyout 펀드의 참여를 통해 150억 달러의 펀드를 조성해 반도체 시장에 적극 진출할 의지를 보 다. 양 사의 투자 계획이 동시에 진행된다면 규모의 경제 실현이 가능할 것으로 보인다. 다만 칭화유니그룹이 XMC를 합병하면서 과거의 계획이 축소될 수도 있다. 하지만 이번 XMC의 인수에 중국 국립집적회로 투자펀드(CICIIF)와 우한시 정부가 지분을 투자하면서 향후 투자 규모가 더 커질 가능성도 있으며 이 경우 파운드리 산업 진출이 보다 용이할 전망이다.

<표 1> 칭화홀딩스 계열사의 M&A 및 지분투자 주요 내용

투자기업 피투자기업 (연도) 내용

칭화유니그룹 Spreadtrum (2013) 인수합병. 17.8억달러

RDA Microelectronics (2014) 인수합병. 9.1억달러

Powertech Technology (2015) 25% (6억달러) 지분 취득,

Tongfang Guoxin (2015) 36.4% (11억달러) 지분 취득으로 최대주주

ChipMOS Technologies (2015) 25% (3.6억달러)지분 취득으로 최대주주

Lattice Semiconductor (2016) 6% 지분 취득

XMC (2016) 창장스토리지로 합병. 칭화유니그룹이 지분 50% 이상 취득예정

청화자광 H3C (2014) 51% 지분 취득. 23억달러

Unis-WDC (2016) JV설립. 청화자광 51%, WD 49%

자료: 산업 자료, 한국투자증권

중국의 반도체 산업 국산화 전략은 청화자광에게 유리한 정책이다. 청화자광은 국립대학 산하의 기업으로서 다양한 국가 차원의 정보 인프라 사업을 추진하고 있으며, 계열사는 반도체 산업에서 사업 범위를 확대해 나가고 있다. 중국은 2014년 CICIIF를 설립하면서 2020년까지 여러 방면에서 반도체 산업 발전 지원을 약속했다. 그리고 2015년 칭화유니그룹에 100억 위안 투자를 결정했다. 이를 기반으로 칭화유니그룹은 올해부터 약 300억 달러를 추가 투자하기로 했고 작년에는 향후 5년간 470억 달러를 투자해 세계 3위권의 칩 제조기업 진입계획을 발표했다. 올해 8월에는 중국 27개 반도체 회사가 동맹을 결성하는 등 산업발전의 의지를 강화하고 있는데 이 과정에서 칭화홀딩스의 계열사는 청화자광을 통해 다양한 투자를 시도할 것이다.

30

35

40

45

50

55

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F

NAND shipment YoY 증가율

NAND capacity YoY 증가율

(%)

수직계열화와 합병은

규모의 경제 실현에 유리

국가차원에서의 산업정책

그리고 자금지원


44

칭화유니그룹의 마이크론 인수설, 웨스턴디지털/샌디스크 인수 시도는 DRAM 및 NAND시장에 진출하고자 하는 의도로 추측된다. 메모리반도체 시장의 경우 기술력이 필요하므로 인수를 통해 기술 확보에 주력할 것이다. 미국 반도체 회사 인수는 결국 승인을 받지 못했지만 칭화홀딩스의 계열사들은 다음 M&A 대상을 물색할 가능성이 매우 높다. 가장 가능성이 높은 대상은 HDD 및 SSD 제조업체, SSD용 NAND 제조업체 그리고 서버용 스토리지를 판매하는 회사다. 신화삼 인수와 WDC와의 JV 설립을 계기로 미국 회사와의 JV설립 및 지분투자 또한 빠르게 늘어날 전망이다. 3) 대학 연계 매출, science park 사업 등

계열사인 启迪控股股份有限公司(Tsinghua University Science Park, Tuspark Holding Limitied)는 과학기술원 사업을 위한다. TusPark라고 불리며 중국 전체에 약 30개의 TusPark지점이 있다. 이곳에 청화자광, 청화동방, 청화양광 등 계열사가 입주해 있다. 칭화대학교로부터 기술을 이전 받거나 도움을 받아 계열사 간 시너지가 가능하다. 현재 북경대도 대규모 Science park를 추진 중이며, 외국 기업 R&D 센터를 유치해 산학 교류가 활발하다. 중국 대학의 교육개혁이 빠르게 추진되고 국가 지원이 확대되면서 대학계열 상장사가 수혜를 볼 전망이다. 칭화대는 중국 최고의 이공계 학교로 연구자원과 인력이 풍부하며 중국 전역에 연구 시설을 보유하고 있다. 이러한 인프라를 기반으로 자광그룹은 산학협력사업 외에도 호텔 투자, 임대관리업 등을 위하면서 원활한 기업운 에 필요한 캐시카우를 확보하고, Catering information service와 같이 빅데이터 등의 IT기술을 접목한 서비스를 제공하는 등 사업 확장의 잠재력이 크다. 우리나라도 칭화대의 science park 같은 사업모델에 대해 연구가 진행 중인데, 중국에서는 이미 사업모델로 정착됐다. 대표적으로 북경대의 방정테크놀로지(600601 SH)는 북경대 내 벤처기업으로 출발한 소프트웨어 회사로 잘 알려져 있다. 또 다른 대학기업의 모습은 북경의 중관춘에서 찾아볼 수 있다. 중관춘은 중국 최초로 지정된 첨단 기술 개발구로, 산학연계를 통해 글로벌 기업들이 입주해 있으며 이는 칭화대와 북경대의 민간 사업이 발전한 계기가 되고 있다. 3. 실적 추이

청화자광은 상장 이후 안정적인 성장을 이어왔다. 특히 M&A가 활발히 진행됐던 2013년 이후 매출액이 빠르게 증가했고 2016년에는 신화삼과의 합병으로 매출액이 급증할 것으로 기대된다. 합병 이전 H3C의 2013년 매출액은 약 153억 위안(25.3억 달러), 신화삼의 2014년 매출액은 약 192억 위안(31억 달러) 수준이었다. 2015년 청화자광의 매출액이 133억 위안 수준임을 고려할 때 2016년 매출액은 큰 폭으로 성장할 전망이다. 이미 2016년 2분기 매출액이 62억 위안으로 전년동기 대비 101% 증가했다. 하지만, 수익성 개선은 해결해야 할 숙제다. 업이익률이 2014년 2.1%, 2015년 1.8%로 매우 낮은 수준이고 신화삼을 인수한 후 처음 발표된 2분기 업이익률도 1.4%에 그쳐 합병이 수익성 개선에 도움을 주지 못하고 있는 것으로 판단된다. 지금과 같이 단순 서버 조립판매에 그치지 않고 Oracle, IBM, EMC 등처럼 관련 소프트웨어 기술을 확보할 수 있다면 서버 판매의 가치를 높일 수 있을 것이다.

기술 확보를 위해 다방면으로

인수 계획

칭화대의 연구 인프라는

풍부한 R&D 인력을 제공

칭화대를 근거지로 한 사업은

안정적인 캐시카우 역할

신화삼 실적 편입으로

외형성장 빨라질 것

수익성 개선은 숙제


45

[그림 5] 매출액 및 영업이익률 추이 [그림 6] 매출액 및 증가율 추이


4. 주가 추이

합병이 본격화된 2013년 이후 주가는 시장을 크게 outperform해왔다. 특히, 2015년 5월 신화삼 인수를 결정한 이후 주가가 큰 폭으로 상승했는데 수익성 개선보다는 점유율 상승과 매출액 증가를 통한 이익 증가가 주가 상승을 이끈 요인이었다. 현재 주가는 2016년 추정 EPS 기준 PER 53배로 청화자광의 성장성에 대한 기대감이 크게 반 되어 있어 밸류에이션 매력이 높지는 않다. 다만, 칭화그룹의 IT산업 전반에 대한 투자가 지속되고 있고 청화자광의 추가적인 M&A 가능성, 혹은 서버관련 소프트웨어 기술 확보를 통한 수익성 개선 가능성 등을 고려할 경우 중장기적으로는 주가 상승이 가능하다는 판단이다.

[그림 7] 선전종합지수 대비 상대주가 [그림 8] 최근 5년간 주가 추이


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2011 2012 2013 2014 2015

매출액 (좌)

영업이익률 (우)

(백만위안) (%)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

매출액 (좌) 증가율 (우)

(백만위안) (%)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2013-01-01 2014-01-01 2015-01-01 2016-01-01

선전종합지수 청화자광 주가

(2013. 1.1 = 100)

0

20

40

60

80

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120

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Aug-11 Aug-12 Aug-13 Aug-14 Aug-15 Aug-16

(위안)

대형 M&A 발표 이후

주가는 level-up


46

<표 2> 청화자광 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 6,523.5 8,512.0 11,133.1 13,334.5 40,050.0

영업이익(백만위안) 112.2 197.6 235.3 236.3 3,409.0

세전이익(백만위안) 116.0 178.2 222.6 267.2 3,421.0

순이익(백만위안) 72.3 100.9 125.8 152.2 1,608.0

EBITDA(백만위안) 126.0 213.7 254.1 257.9 -

순차입금(백만위안) 512.1 498.5 948.9 788.1 -

영업이익률(%) 1.7 2.3 2.1 1.8 0.1

ROE(%) 8.3 10.3 9.0 7.3 10.9

배당수익률(%) 0.5 0.2 0.3 0.1 0.5

EPS(위안) 0.4 0.5 0.6 0.7 1.2

(EPS증가율, %) 67.9 39.6 24.5 21.0 62.6

BPS(위안) 4.6 5.0 8.6 11.6 23.7

DPS(위안) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.3

PER(x) 29.9 56.2 47.8 133.3 51.7

PBR(x) 2.3 5.6 3.4 8.5 2.6

EV/EBITDA(x) 23.1 30.2 28.6 82.8 -




47

경동방테크놀로지(000725.SZ)

유종우([email protected]) ☎ 3276-6178

OLED로의 이행을 착실히 준비

급성장하는 OLED패널 시장 진출 가속

중국의 대형 LCD패널 점유율 상승으로 출하량 증가

디스플레이 패널의 꾸준한 매출성장과 이익률로 안정적 성장 예상

1. 중국 LCD패널 시장의 key player

경동방테크놀로지(京東方, BOE)는 1993년 설립된 중국 최대의 디스플레이 패널 생산 및 IT 서비스 기업이다. 대형 LCD패널 대수 기준 전 세계 시장점유율이 2015년 12%에서 올해 2분기에는 18%로 상승하면서 LG디스플레이, 대만 AUO에 이어 세계 3위를 차지하고 있다. 1997년에 B주로 먼저 상장되었고, 2001년 1월 12일에 유상증자 방식으로 선전거래소에 A주로 상장했다. 2015년 말 기준, 최대주주는 북경시 국유자산관리센터로 동사의 지분 11.56%를 보유하고 있다. 동사의 사업부문은 크게 Display device, Intelligent system, Health service 등 세가지로 나뉜다. 매출액의 80%는 디스플레이 패널이며, display device 부문에서 주로 TV, 스마트폰, 노트북, 모니터용 패널을 공급한다. 경동방은 전국에 4~8세대의 TFT-LCD 7개 생산라인을 보유하고 있으며 6세대 flexible OLED패널, 8세대 및 10.5세대 TFT-LCD 생산라인을 건설 중에 있다. Intelligent system 사업부문은 2015년 발표한 자체 브랜드 TV제품인 Alta TV를 중심으로 조명, 태양광 및 AR/VR 디스플레이 시스템 등의 사업을 위하고 있다. Health service의 경우 아직 매출비중이 2%로 낮지만, IT와 헬스케어를 융합한 헬스케어 서비스, Healthcare park 사업 등을 위하며 사업을 다각화하고 있다. 특히 2015년에 명덕병원의 모회사를 인수 합병하여 자사의 스마트 시스템과 진료과정이 결합된 헬스케어 서비스 출시를 위한 플랫폼으로 준비하고 있다. 중국 내수 매출비중은 2014년 54%에서 2015년 43%로 하락한 반면 전사 매출액 증가와 함께 해외 매출비중이 빠르게 상승하는 추세다. 경쟁사로는 LCD패널 제조업체인 중국의 차이나스타(CSOT, TCL그룹 계열사), 한국의 LG디스플레이와 삼성디스플레이, 대만의 AUO와 Innolux, 일본의 JDI(재팬디스플레이) 등이 있다. 한국에서 동사는 2003년 현대전자의 LCD 사업부문이었던 하이디스(Hydis)를 인수하면서 ‘BOE’라는 이름으로 잘 알려져 있다. 인수 당시 한국의 LCD 특허기술은 물론 LCD 생산라인도 확보했다. 이후 공격적인 LCD 라인투자로 빠르게 성장했으나, 무리한 대출로 재무구조가 나빠지고 2005년부터는 LCD사업이 적자로 돌아서며 실적이 악화되었다가 2011년부터 재무구조 정상화와 업황 회복으로 2011년부터 현재까지 흑자기조를 유지하고 있다.

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 2.4



52주 최고/ 최저가(위안) 3.2/2.2



주가상승률


절대주가(%) (3.3) (7.4) (17.1)

상대주가(%p) (1.0) (9.4) (16.8)

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 24.6 41.9 51.5

PBR(x) 1.0 0.9 1.0

중국 최대의 디스플레이 패널

생산업체, 2015년 출하량과

시장점유율 세계 5위권


48

[그림 1] BOE사업 부문별 매출비중 (2015) <표 1> 디스플레이 산업 경쟁 구도

국가 기업명 디스플레이 매출액

(2015, 백만달러) 비고

중국 BOE 6,923 중국 LCD패널 1위 업체

CSOT 2,869 중국 LCD패널 2위 업체

Tianma 1,658 LCD패널 제조업체

한국 LG디스플레이 25,095 LCD(세계 1위), OLED(대형)

삼성디스플레이 24,266 LCD(세계 2위), OLED(중소형)

대만 AUO 10,502 대만 LCD패널 출하량 1위

Innolux 11,470 대만 LCD패널 출하량 2위

일본 Japan Display 8,246 아이폰향 LCD패널 공급업체

Sharp 5,847 대만 혼하이에 인수됨 (2016)

자료: BOE, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

<표 2> BOE의 주요 생산라인 및 양산계획

세대 지역 (라인명) 양산시기 양산 대상

4.5 청두 (B2) 2009년 a-Si TFT-LCD

5 베이징 (B1) 2005년 a-Si TFT-LCD

5.5 어얼둬스 (B6) 2014년 LTPS TFT-LCD

6 허페이 (B3) 2010년 a-Si TFT-LCD

청두 (B7) 2018년 LTPS AMOLED

8

베이징 (B4) 2011년 a-Si TFT-LCD

허페이 (B5) 2014년 a-Si/Oxide TFT-LCD

충칭 (B8) 2015년 a-Si/Oxide TFT-LCD

푸저우 (B10) 2017년 a-Si TFT-LCD

10.5 허페이 (B9) 2018년 a-Si TFT LCD

자료: 경동방, iHS, 한국투자증권

2. 투자포인트

1) 급성장하는 OLED패널 시장 확대는 중장기 성장 모멘텀

애플이 2017년 말 아이폰 신모델에 OLED패널을 채택할 것으로 알려지면서 타 스마트폰 업체들의 OLED패널 채택이 늘어날 것으로 예상된다. 현재 OLED패널 시장은 삼성이 독식하고 있으나, 타 업체들도 빠르게 대응하고 있다. LG디스플레이는 올해 OLED패널 양산용 장비를 발주해 내년 양산을 목표로 준비 중이고, 삼성디스플레이도 현재의 독점을 유지하기 위해 생산 capa를 증설 중에 있다. 시장 변화에 대비하기 위해 경동방도 OLED패널 생산라인 건설에 돌입했다. 올해 3월 동사는 청두(成都)시에 B7 6세대 AMOLED 패널 라인투자를 발표했고, 5월부터 장비 발주를 시작했다. 계획대로 2018년부터 양산하게 된다면 이는 중국의 첫 자국 6세대 flexible OLED 생산라인이 될 것이다. 양산 규모는 중소형 모바일 패널 약 월 4만 8천장 수준(iHS 추산 월 3만장)이다. 뿐만 아니라 LCD 시장의 공급과잉에 대비해 동사는 11세대 LCD 라인투자를 AMOLED 생산라인으로 전환할 계획을 밝히면서 OLED패널 생산에 박차를 가하고 있다. 2016년~2020년 중국의 제13차 5개년계획에 따라 중국 디스플레이 산업의 방향이 LCD에서 OLED로 선회하면서 정부 보조금도 LCD에서 OLED로 이동하고 있다.

Display device

80%

Intelligent

system

16%

Health service

2%

Others

2%

OLED패널시장의 빠른 확대

시장 변화에 대비하기 위해

AMOLED 시장에 진입

중국 국가정책에 따른 수혜


49

디스플레이 산업은 초기 집중적인 자본투자가 필수적이므로 중국 정부의 보조금은 동사의 투자집행을 가속화 할 것이다. OLED시장에서 경동방은 비록 경쟁사들에 비해 시장 진입속도가 느리나, 정부의 막강한 자금 지원, 해외 전문 기술인력의 대규모 스카우트, 중국 스마트폰 업체의 빠른 성장에 따른 로컬 OLED 패널업체의 공급 우위 등으로 중장기적인 발전 요인이 충분할 것으로 판단된다. iHS는 2018년부터 중국의 OLED 생산능력이 빠르게 올라올 것으로 전망하고 있다. [그림 2] 중국OLED생산능력 추이

자료: iHS, 한국투자증권

<표 3> BOE의 LCD/OLED라인 투자 진행현황 및 계획

Line Application Generation Capacity per month Equipment PO Install Ramp-up

투자 진행중인 Line

B7 Chengdu LTPS AMOLED 6G 15K 2016년 5월 2016년 12월 2018년 2월

B9 Hefei a-Si LCD 10.5G 40K 2015년 12월 2017년 8월 2018년 5월

B10 Fuqing a-Si LCD 8G 75K 2016년 2월 2016년 12월 2017년 5월

B11 Mianyang LTPS AMOLED 6G 15K 2018년 11월 2019년 5월 2019년 12월


2) 초대형 LCD패널 투자로 중국 LCD패널 시장 선도

동사의 주요 사업인 LCD 패널은 하반기 수급 개선에 따른 패널가격 상승으로 실적이 개선될 전망이다. 그 동안 LCD 패널은 산업의 공급과잉으로 가격이 지속 하락했으나, 올해 2분기 들어 전 세계 공급 증가율이 둔화되기 시작했다. 게다가 삼성디스플레이에서 7세대 LCD TV용 패널라인(L7-1) 일부를 중단하기로 결정했다. L7-1이 생산을 중지할 경우 2016년 3분기 기준 전 세계 LCD capacity의 3.3%, 7세대 LCD capacity의 17%가 감소할 것으로 전망된다. LG 디스플레이도 최근 2조원대 중소형 OLED패널 생산라인 투자를 집행하며 OLED에 집중하는 모습을 보이고 있어 LCD패널시장의 수급이 강화될 전망이다. 하반기 수급 개선과 패널 가격의 상승은 동사에 이익 모멘텀으로 작용할 전망이다.

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1Q15 3Q15 1Q16 3Q16F 1Q17F 3Q17F 1Q18F 3Q18F

중국 OLED 면적기준 생산능력 (우)

중국 OLED 생산능력 QoQ 증가율 (좌)

(%) (km2)

중국 정부의 자금지원,

해외 기술인력 스카우트,

로컬 스마트폰 업체의 성장은

OLED의 로컬화에 긍정적

LCD산업 전체의 생산캐파

증가율 둔화는 업계의 수급

개선 및 가격 반등으로 이어질

전망


50

[그림 3] BOE 대형 LCD패널 출하면적 및 증가율


한편, 초대형 LCD패널에서 중국 업체들의 시장점유율 상승이 기대된다. 현재 TV 디스플레이는 점점 커지는 추세다. 중국에서만 하더라도 주로 판매되는 TV 크기가 기존 32인치에서 40~43인치로 확대되고 있으며, 향후 더욱 커질 전망이다. 이에 경동방(BOE)은 허페이시에 10.5세대 라인을 건설 중이며, 차이나스타(CSOT, TCL 그룹 계열사)는 지난 5월 선전에 세계 최대인 11세대 LCD 생산라인을 건설할 예정이라고 밝혔다. 10.5세대와 11세대의 LCD 설비투자는 60인치 이상 초대형 TV패널 생산에 사용되는데 현재 초대형 LCD 패널시장의 무게중심이 중국으로 넘어가면서 초대형 패널시장에서 중국 업체들의 시장점유율 확대가 기대된다. 과거에도 중국 업체들의 시장점유율 상승 사례를 볼 수 있는데, TV패널 대수 기준으로 중국의 경동방(BOE), CEC Panda, 차이나스타(CSOT)의 합산 시장점유율은 2011년 0.2%에서 2016년 3분기 31%로 상승했다. 뿐만 아니라 TV패널에 사용되는 8세대 LCD capacity의 면적기준 점유율은 2011년 시장 진출 이후 2016년 2분기 16%로 높아졌다.

[그림 4] 중국 패널업체 TV패널 시장점유율 추이 [그림 5] LCD산업 내 중국 패널업체 8세대 capacity 비중 전망

자료: iHS, 한국투자증권 자료: iHS, 한국투자증권

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1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

LCD패널 출하면적 (좌) 면적출하 YoY 증가율 (우)(km2) (%)

0%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

28%

32%

36%

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

BOE CEC CSOT

0.2%

2.0%

5.1%

6.5%7.0%

7.5%8.4%

9.4%

10.3%

12.3%

15.1%16.0%

17.0%17.8%

0%

2%

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10%

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14%

16%

18%

20%

1Q11 2Q12 3Q13 4Q14 1Q16 2Q17F

초대형 LCD패널 시장에서

중국의 점유율 상승 예상


51

3) 신규 사업 편입으로 외형 성장

Intelligent system 부문과 Health service 부문에서는 M&A를 통한 자회사 편입과 신사업 기회 모색으로 BOE의 외형 성장에 기여할 것이다. 올해 인수한 Varitronix(710 HK)는 차량용/산업용 TFT(Thin-Film Transistor)를 포함해 중소형 LCD패널을 제조하며, 2015년 매출액이 3.2억달러인데 유럽향이 39%, 미국향이 12%를 차지한다. 이는 BOE의 차량용 디스플레이 시장 진출과 해외 매출처 다변화를 위한 투자로 해석된다. 대형TV패널 위주로 계획된 BOE의 패널 라인투자에 중소형 차량용 디스플레이 사업이 추가되며 application의 다양화 및 마진 개선이 가능할 전망이다. 2015년 발표한 자체 브랜드 TV제품인 Alta TV를 중심으로 사업확장에 따른 이익 업사이드도 기대된다. Alta TV가 포함된 Intelligent System 부문은 2015년 매출액이 전년대비 41% 증가한 88억 위안을 기록하며 빠르게 성장하고 있다. 특히 Alta TV는 BOE가 유명 디자인 회사 LUNAR와의 협업을 통해 선보인 TV로 레드닷 어워드를 수상하는 등 BOE의 브랜드 이미지 제고에 기여했다. 디스플레이 패널에 강점이 있는 동사에게 TV판매는 높은 마진이 기대되는 사업이다. 이 외에도 태양광 EPC 프로젝트 참여 및 스마트폰 BLU판매를 통해 매출을 다각화하고 있다. Health service 부문에서는 베이징의 명덕병원(OASIS International Hospital)을 인수하며 의료분야에 성공적으로 진출했다. 미국 헬스케어 회사 Dignity Health와 MOU를 맺는 한편 IBM의 스마트 헬스케어 빅데이타 플랫폼 개발에 참여하는 등 클라우드와 빅데이터를 이용한 의료서비스 시장에도 진출해 비즈니스 플랫폼의 다양화를 진행 중이다. 3. 실적 추이

경동방은 2011년부터 급격한 외형성장과 안정적인 이익률로 중국 최대의 디스플레이 패널 제조업체로 부상하며 높은 매출액증가율과 낮은 부채비율을 유지해왔다. 이에 2016년 매출액(블룸버그)이 전년대비 17% 증가하고 이익률은 전년과 비슷한 수준을 달성할 것으로 예상된다. 다만 작년 하반기부터 디스플레이 패널 수요 감소로 재고가 높아지며 패널 가격의 하락폭이 컸고 이는 실적 감소로 이어졌다. 작년 하반기 업이익이 큰 폭으로 감소한 이후 올해 상반기에는 11.5억 위안의 업적자로 전환되었다. 하지만 하반기에는 가격 상승폭이 매우 커 LCD패널 제조업체들의 마진이 증가할 전망이다. 이에 2016년 연간 순이익률은 작년 수준과 비슷한 3%로 전망돼 양호할 것이다. [그림 6] LCD패널가격 월별 변화율


(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

Jan-14 Jun-14 Nov-14 Apr-15 Sep-15 Feb-16 Jul-16

Monitor 21.5" Notebook 15.6" TV 32" TV 42-43" TV 50-55"

(%)

신규 사업으로 매출액 성장

가능

TV, 태양광 EPC, 스마트폰

BLU등으로 매출 다변화

IT를 결합한 스마트 의료

서비스 시장 진출

상반기, LCD패널 수급악화로

영업적자, 하반기 수급 개선

및 가격반등 예상


52

모니터와 노트북PC용 패널을 포함한 IT패널의 가격 반등 폭의 확대로 하반기 실적이 상향 조정될 가능성이 있다. PC업체들의 재고가 낮은 상황에서 PC수요 개선으로 부품수요가 늘어나고 있다. 2015년 전 세계 PC수요는 8.3% 감소해 IT패널 수요가 감소하고 패널가격도 장기간 하락했다. 하지만 2016년 하반기 PC DRAM 가격 상승, Intel의 PC관련 매출액 가이던스 상향, 대만 노트북ODM업체들의 출하량증가율 회복 등으로 재고축적 수요가 늘어나면서 IT패널 가격이 반등하고 있다. 2016년 2분기 BOE의 IT패널 대수 기준 출하 점유율은 19%로 하반기 IT패널의 수요 강세와 가격 상승으로 실적에 upside가 있다는 판단이다.

[그림 7] 연간 매출액 및 부채비율 추이 [그림 8] 매출액 및 순이익률


4. Peer 기업 비교

현재 디스플레이 패널산업은 중국, 한국, 대만, 일본 4개국이 경쟁하는 구도다. 올해 일본 샤프가 대만 혼하이에 인수되기는 했지만 샤프의 경쟁력이 단기간 내에 회복되지는 못할 것이다. 한국, 대만의 기존 주요 패널업체들이 LCD설비투자를 줄이는 동안 중국 패널업체들의 설비투자가 확대되면서 중국 패널업체들의 경쟁력이 크게 높아졌다. 2018년 이후 BOE와 CSOT의 11세대 fab이 가동되면서부터 LCD산업내에서 중국 패널업체들의 지배력은 더욱 강화될 전망이다. 최근 4~5년간 중국 패널업체들이 대형 LCD사업에 적극적인 설비투자를 벌이는 동안 한국의 주요 패널업체인 삼성디스플레이와 LG디스플레이는 OLED로의 전환을 준비해 왔다. 삼성디스플레이는 중소형 OLED에, LG디스플레이는 대형 OLED사업에 집중해 왔는데 최근 들어 삼성디스플레이의 중소형 OLED가 스마트폰 시장에서 점유율을 확대하면서 기존 LCD패널 대비 경쟁력을 높여가고 있다. 대형 OLED패널 시장은 아직 초기 단계이기는 하지만 LG디스플레이가 생산캐파를 확대하고 있어 중국 패널업체들의 11세대 라인이 가동되는 2018년에는 OLED패널과의 경쟁이 본격화될 전망이다. 중국 패널업체들은 11세대 투자와 함께 중소형 OLED투자에도 나서고 있지만 아직 기술적인 격차가 있다.

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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

매출액 (좌)

총부채/자기자본 (우)

(십억위안) (%)

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2011 2012 2013 2014 2015 2016F

매출액 (좌) 순이익률 (우)(십억위안) (%)

전방산업 수요 개선과

재고축적으로

하반기 실적 상향 가능성

국가별 패널업체 비교

선두업체들의 OLED투자

본격화


53

<표 4> 디스플레이 업종 valuation (단위: 위안, 백만 위안, 원, 십억원, 달러, 백만 달러)

종목 매출액 영업이익 영업이익률

(%)

순이익 PER

(배)

PBR

(배)

EPS

BPS

EV/EBITDA

(배)

ROE

(%)

BOE 주가 (9/9, 위안) 2.35 2014A 36,698 2,463 6.7 2,562 27.0 1.1 0.09 2.2 9.5 4.9

시가총액(백만 위안) 81,865 2015A 48,348 2,264 4.7 1,636 51.1 1.1 0.05 2.2 8.4 2.1

2016F 56,518 496 0.9 1,709 51.1 1.0 0.05 2.3 8.8 2.1

2017F 63,342 2,684 4.2 2,727 30.1 1.0 0.08 2.3 7.1 3.3

LG디스플레이 주가 (9/11, 원) 29,350 2014A 26,456 1,357 5.1 904 13.3 1.1 2,527 31,948 2.9 8.2

시가총액(십억원) 10,502 2015A 28,384 1,626 5.7 967 9.1 0.7 2,701 34,076 2.2 8.2

2016F 25,828 1,036 4.0 652 16.1 0.8 1,823 35,845 3.2 5.2

2017F 24,978 1,738 7.0 1,089 9.6 0.8 3,044 38,337 2.8 8.2

AUO 주가 (9/9, 달러) 0.36 2014A 12,944 703 5.4 559 6.2 0.6 0.06 0.6 2.1 10.2

시가총액(백만 달러) 3,444 2015A 11,428 556 4.9 156 22.2 0.6 0.02 0.6 2.1 2.7

2016F 10,223 28 0.3 (23) (353.1) 0.6 (0.00) 0.6 3.7 0.4

2017F 10,263 243 2.4 195 15.9 0.6 0.02 0.6 3.2 3.0

Innolux 주가 (9/9, 달러) 0.34 2014A 13,594 893 6.6 687 4.6 0.5 0.07 0.7 1.9 10.3

시가총액(백만 달러) 3,341 2015A 11,548 711 6.2 343 9.7 0.5 0.03 0.7 1.5 4.7

2016F 8,541 (302) (3.5) (313) (11.6) 0.5 (0.03) 0.7 4.1 (3.0)

2017F 8,861 154 1.7 94 28.4 0.5 0.01 0.7 2.9 0.8

JDI 주가 (9/9, 달러) 1.43 2014A 7,492 50 0.7 (119) (7.2) 0.2 (0.20) 6.5 1.0 (3.0)

시가총액(백만 달러) 862 2015A 9,632 163 1.7 (310) (2.8) 0.2 (0.52) 5.9 1.1 (8.3)

2016F 8,949 124 1.4 (40) (19.8) 0.2 (0.07) 5.8 0.9 (1.5)

2017F 8,690 131 1.5 46 22.4 0.2 0.06 5.9 0.7 1.0


[그림 9] Peer 기업 매출액 흐름


5. 주가 추이

낮아진 부채비율과 디스플레이 산업 재편에 따른 OLED로의 전환으로 밸류에이션 재평가가 예상된다. 또한 보수적으로 투자를 집행한다고 가정했을 때 과거 주가와 비교하면 BOE의 주가 상승 여지가 충분하다. 과거 PBR 1.0배 수준에서 주가 바닥이 형성됐는데 주가 추이를 고려했을 때 현재 주가는 저점이라는 판단이다.

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2012 2013 2014 2015

BOE LGD AUO CMI JDI

(백만달러)

재무구조 개선, 산업 재편 등

을 감안할 때 현재 주가 저점

수준


54

재무적 안정성 및 실적 안정성이 담보된 상황에서 주가는 긍정적인 흐름을 보일 전망이다. BOE는 현재 LCD패널 라인투자를 꾸준히 진행 중이지만 LCD에서 OLED로 전환하는 산업 트렌드에 맞춰 무리한 LCD라인 투자는 지양하고 있다. OLED라인 신규투자를 진행함과 동시에 기존 LCD라인 투자계획을 연기할 수도 있어 동사의 재무구조는 과거 업적자를 경험했던 2005년과 비교해 안정적일 것으로 판단된다. 2005년 LCD패널 생산라인에 대한 무리한 투자로 BOE는 장기간 업적자를 실현했고, 성장기 초반에 무리한 자본투자로 차입금 비중이 지나치게 높아져 이자를 갚기 어려운 상황에 직면하게 되었다. 무리한 LCD라인 확장이 없을 경우 시장에서 BOE의 펀더멘털을 과거와는 다르게 받아들일 가능성이 있어 긍정적인 주가 흐름을 예상한다.

[그림 10] 12MF PBR band [그림 11] Peer group 주가 비교


주: 기준일 2004 년 7 월 23 일은 LG 디스플레이 상장일


<표 5> 경동방테크놀로지 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 25,677.8 33,590.8 36,698.2 48,347.9 56,518.2

영업이익(백만위안) (406.7) 2,652.7 2,463.2 2,264.2 496.3

세전이익(백만위안) 186.1 3,022.4 3,175.9 2,013.2 1,122.2

순이익(백만위안) 258.1 2,353.4 2,562.1 1,636.3 1,065.2

EBITDA(백만위안) 3,509.8 7,261.9 8,218.9 10,303.3 11,217.2

순차입금(백만위안) 4,484.2 13,098.1 (4,108.6) 5,193.1 17,321.5

영업이익률(%) (1.6) 7.9 6.7 4.7 0.0

ROE(%) 1.0 8.7 4.9 2.1 1.8

배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.5 0.7

EPS(위안) 0.0 0.2 0.1 0.0 0.0

(EPS증가율, %) (53.7) 794.7 (48.8) (47.1) 0.0

BPS(위안) 1.9 2.1 2.2 2.2 2.3

DPS(위안) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

PER(x) 65.2 8.8 24.6 41.9 51.5

PBR(x) 0.6 0.7 1.0 0.9 1.0

EV/EBITDA(x) 12.3 13.5 8.8 7.2 8.9



0

2

4

6

8

10

12

14

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

1x 1.2x 1.4x

1.6x 1.8x

(위안)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

BOE LGD AUO

(2004. 7. 23 = 100)


55

비야디(002594.SZ/01211.HK)

김진우, CFA([email protected]) ☎ 3276-6278

전기차 굴기의 선봉장

최대 전기차 시장의 1위 전기차 업체

파격적 보조금 지원 정책의 최대 수혜주

고급화 전략과 강한 PHEV 라인업을 통한 차별화

1. 전지업체에서 세계 1위 전기차 업체로

비야디(比亚迪，비야디)는 중국 선전에 본사를 둔 자동차 및 충전지 제조업체로 1995년 2월에 자본금 250만 위안과 20명의 직원으로 설립됐다. 2003년에 자동차 제조사인 비야디자동차를 자회사로 설립했으며 2011년 6월 20일 선전증권거래소에 상장됐다. 2015년 기준 매출 776.1억 위안, 매출총이익 118.6억 위안(매출총이익률 15%)을 달성했다. 충전지 제조업체로 출발했지만 현재는 2015년 매출의 50%(2014년 48%)를 자동차가 차지할 정도로 자동차 제조사업 비중이 크다. 2008년에는 워렌버핏의 MidAmerican Energy Holdings Company(현 Berkshire Hathaway Energy)가 비야디 지분 9.09%(225만 H주)를 매입하며 양사 간 중장기 전략적 파트너십을 체결했으며, 2011년에는 R&D 협력을 위해 다임러와 JV를 설립했다. 지난 7월 15일에는 삼성전자가 선전 A주 신주 인수를 통해 30억 위안을 투자, 비야디 지분의 약 4%를 보유하기로 하는 등 신규투자 또한 지속적으로 이루어지고 있다. 비야디는 두 개의 주력 계열사로 구성돼 있다. 비야디 Auto는 완성차 제조를, 비야디 Electronic은 2차전지 제조, 휴대폰 부품제조 및 조립을 담당하고 있다. 비야디 Auto는 2002년 Tsinchuan Automobile을 인수해 설립되었는데 세단, SUV, 버스 등 다양한 차종을 생산하고 있다. 친환경차뿐만 아니라 내연기관 차량 생산도 병행하고 있으며 생산비중은 내연기관 86%, 친환경차 14%이다. 주력모델로는 PHEV Qin(세단), PHEV Tang(SUV), EV K2(버스) 등이 있다. 최근에는 주력모델인 Tang을 앞세워 플러그인 하이브리드(PHEV)시장에서 독보적인 위치를 차지하고 있다. 비야디 Electronic의 경우 2002년에 설립되어 2007년 홍콩거래소에 상장되었고 루마니아, 헝가리, 인도에 공장을 두고 있다. 휴대폰 배터리 제조로 시작해 현재는 친환경차 배터리도 생산하고 있으며 리튬이온 배터리가 주력이다. 작년 기준 글로벌 전기차 배터리 생산 2위를 기록했다. 한편 비야디의 왕첸푸(王传福) 회장은 8월 29일 홍콩에서 열린 2분기 실적 발표회에서 비야디의 올해 신에너지(친환경) 차량 판매목표를 12만대로 제시했다. 2016년 상반기 기준 비야디의 전기차 판매량은 22,000대로 전년대비 310% 증가했고, PHEV 차량도 27,000대를 팔아 전년대비 71% 성장했다.

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 55.3



52주 최고/ 최저가(위안) 74.8/45.0



주가상승률


절대주가(%) (5.2) (4.7) (10.5)

상대주가(%p) (2.9) (6.6) (10.1)

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 135.0 31.9 28.6

PBR(x) 2.4 2.7 3.1

두 개의 주력 계열사

올해 친환경차 판매목표

12만대


56

[그림 1] 지역별 매출 비중 추이 – 중국 비중 크게 상승 중 [그림 2] 제품별 매출 비중 추이 – 매출의 절반을 자동차가 차지

자료: 비야디, 한국투자증권 자료: 비야디, 한국투자증권

[그림 3] 종류별 생산비중 (2015)– 내연기관이 86% 차지 [그림 4] 비야디 친환경차 모델별 판매비중 (2015)

자료: 비야디, 한국투자증권 자료: 비야디, 한국투자증권

중국

인도유럽

미국

기타

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

2012 2013 2014 2015

2차전지 및

광전지

핸드셋 및

조립서비스

자동차

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2012 2013 2014 2015

내연기관

86%

친환경

14%

E5(EV)

3%

Qin (PHEV)

60%

Tang (PHEV)

37%

T3 (EV)

0.1%


57

2. 투자포인트

1) 최대시장의 1등 전기차 업체

비야디는 작년에 61,722대의 친환경차를 판매해 세계 친환경차 판매 1위를 달성했고, 2016년 상반기 43,544대(+131% YoY)를 판매해 올해에도 1위를 달성할 것으로 전망된다. 특히 비야디의 홈 그라운드인 중국은 2015년 글로벌 전기차 판매량의 46%를 차지하며 미국을 따돌리고 전 세계 최대 시장으로 발돋움했다.

[그림 5] 비야디 중국 내 친환경차 판매대수 추이 [그림 6] 글로벌 전기차 판매 점유율 (2015)

자료: Marklines, 한국투자증권 자료: Google, 한국투자증권

친환경차 내에서도 주도권이 내연기관에 가까운 하이브리드 위주에서 순수 전기차로 이동하고 있다. 특히 2016년 출시 예정인 글로벌 친환경차 신모델 76개 중 전기차가 32개(42%)를 차지할 정도로 전기차에 대한 시장의 관심이 높아진 상황이다. 폭스바겐 스캔들 이후 전기차를 포함한 친환경차 시장의 발전속도가 전반적으로 빨라지면서 전기차 제조를 주력으로 하는 비야디의 실적 호전은 앞으로도 꾸준히 지속될 전망이다.

[그림 7] 글로벌 친환경차 내 차종별 판매 비중 – HEV 비중 감소 [그림 8] 연간 친환경차 신모델 출시 수 - 2016년부터 EV를 중심으로

자료: ICCT, 한국투자증권 자료: Marklines, 한국투자증권

480 1,014 2,891 2,691

18,307

61,722

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(대)

+337%

China

46%

USA

26%

France

6%

Japan

4%

UK

4%

Germany

2%

Denmark

2%

Norway

2%

Canada

1%

Sweden

1%Others

6%

0.0 0.2 0.3 4.2 3.8 6.2 8.5 14.9

-0.0 0.1

1.0 3.4 5.0 5.6

6.7

100.0 99.8 99.6 94.8 92.8 88.8 86.0

78.4

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

EV PHEV HEV(%)

2 1 16 7

2125 27

1722 192

57

9

1124

1 1 1

6

10

15

21 1422

13

32

2

1

1 1

1

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

HEV PHEV EV FCEV

(모댈 수)

세계 최대시장이 안방

대세는 전기차

선강퉁 유망

58

기술력 확보에

PHEV에서 우위

망 23 선

집중

위

[그림 9

자료: Ma

2) 차별

비야디는술력 확100km의 전반 [그림 1

자료: Go

비야디는절대적주력모의 PHE기에도 평균 5가 호조

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

40,00

9] 중국 친환경차 월

rklines, 한국투자증

별성

는 지난해 출시확보에 집중하고m 주행’을 의미반적인 프리미엄

0] 비야디의 주력

ogle, 한국투자증권

는 2008년 중국인 우위를 점하델 SUV TangEV를 판매해 비Tang이 월평균

,000대를 넘어조를 보이고 있다

0

00

00

00

00

00

00

00

00

Jan-13

Mar-

13

May-

13

(대)

월별 판매대수 추

증권

시한 친환경 PH고 있다. ‘542전미한다. 친환경차엄화로 다른 로컬

력 PHEV 모델 Tan

국 자동차업체하고 있다. 중국g의 판매 호조가비야디가 중국균 3,000대의

어설 것으로 기대다.

Jul-

13

Sep-13

Nov-

13

Jan-14

이

HEV SUV Tan전략’은 ‘5초 이차 시장 경쟁이컬 기업 대비 차

ng - "중국의 카이

최초로 PHEV국에서 SUV에가 이어지고 있으PHEV 시장(5판매량을 기록

대하고 있다. 대

Mar-

14

May-

14

Jul-

14

Sep-14

ng을 시작으로 이내 시속 100k

날로 치열해지차별화된 경쟁력

이엔"

V 모델 F3DM을대한 선호도가

으며(2015년 188,587대)의 80

록하며 순항 중이대중화에 성공한

Nov-

14

Jan-15

Mar-

15

May-

15

이른바 ‘542 전km 도달, 4륜 지는 가운데 비력을 유지할 전망

을 출시하며 PH가 점점 올라가고

8,169대), 2010%를 가져갔다이며, 경 진은 한 PHEV 세단

May

5

Jul-

15

Sep-15

Nov-

15

Jan-16

전략’을 통한 기구동, 2리터로

비야디는 라인업망이다.

HEV 시장에서고 있는 가운데15년 47,876대

다. 2016년 상반2016년 말 월Qin 역시 판매

Jan

16

Mar-

16

May-

16

Jul-

16

기로 업

서 데 대반월매


59

[그림 11] 중국 내 Qin & Tang 판매량 추이

[그림 12] 비야디 친환경차 모델별 판매비중 (2015) – Qin 과 Tang이

전체 친환경차 판매량의 97% 차지

자료: Marklines, 한국투자증권 자료: Marklines, 한국투자증권

3) 전기차 정책의 최대 수혜주

중국 정부는 전기차 시장 확대에 적극적인 정책을 펼치고 있다. 목표는 2020년까지 500만대의 전기차를 보급하는 것이다. 이를 위해 전기차 제조업체와 구매자들에게 보조금을 지급하는 한편 충전소 확대, 인프라 구축 등 다양한 정책을 추진하고 있다. 이와 같은 중국 정부의 적극적인 정책에 힘입어 2015년 중국에서의 EV/PHEV 판매량은 351,000대로 전년대비 4배 증가했다. 현재 친환경차에 지급되는 중국 정부의 보조금은 2.5~5.5만 위안(420~920만원)이다. 보조금은 2017년 2.0~4.4만 위안, 2019년 1.5~3.3만 위안으로 점차 축소돼 2021년에 폐지될 예정인데, 보조금이 축소되면서 원가경쟁력이 중요해질 전망이다. 이는 규모의 경제를 갖춘 비야디에게 더욱 유리한 환경이다. 여기에 더해 중국 정부는 최근 전기차 제조기술 기준을 강화하는 방안을 추진하면서 200개 업체가 난립 중인 전기차 스타트업의 95% 가량을 퇴출시켜 최종적으로 10개만 남길 방침이다. 이 또한 시장을 이미 선점한 비야디에게 긍정적이다. <표 1> 중국의 전기차 보조금 정책 (단위:만위안)

차종류 주행거리(KM) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

순수 전기차 80<=R<150 3.5 3.325 3.15

100<=R<150 2.5 2 2 1.5 1.5

150<=R<250 5 4.75 4.5 4.5 3.6 3.6 2.7 2.7

R>=250 6 5.7 5.4 5.5 4.4 4.4 3.3 3.3

하이브리드 추가 주행거리 R>=50 3.5 3.325 3.15 3 2.4 2.4 1.8 1.8

연료전지 자동차 20 19 18 20 20 20 20 20

자료: 현지 언론, 한국투자증권

4) 수직계열화

비야디는 전기차 기술의 핵심인 자동차배터리를 전량 자체생산하며 전기차 제조의 수직계열화를 구축했다, 비야디의 전기차 판매가 늘어날수록 배터리 부문도 급격히 성장하는 구조다. 배터리는 전기차 제조 원가의 30% 이상을 차지하는 핵심부품인데 비야디는 이를 전량 자체 조달함으로써 수급 안정성 및 가격경쟁력을 확보했다. 배터리업체 간 경쟁이 심화되면서 판매 가격은 계속 떨어지고 있는 반면 탄산리튬과 같은 원자재 가격은 상승하고 있는 것도 수익성 측면에서 외부조달보다는 자체 생산라인을 구축한 비야디에 유리한 환경이다. 전기차 판매호조로 전기차 배터리 점유율 또한 2014년 7%에서 2015년 14%로 두 배 이상 상승했다. 한편 비야디는 배터리 플랜트의 capacity를 현 4GWh에서 2020년 10GWh까지 증설해 규모의 경제를 실현할 계획이다.

4,015

2,209

1,470

4,831

412

3,130

5,503

3,111 3,032

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

Jun-15

Jul-

15

Aug-15

Sep-15

Oct-

15

Nov-

15

Dec-15

Jan-16

Feb-16

Mar-

16

Apr-

16

May-

16

Jun-16

Jul-

16

Qin (sedan) Tang (SUV)(대)E5(EV)

3%

Qin (PHEV)

60%

Tang (PHEV)

37%

T3 (EV)

0.1%

중국 정부, 2020년까지

전기차 500만대 보급 목표

보조금 폐지와 스타트업

정리는 비야디에 수혜

전기차 판매가 늘어날수록

배터리 부문도 성장


60

[그림 13] 글로벌 전기차 배터리 생산순위(2015) – 비야디 2위로 입지 공고화

자료: CleanTechnica, 한국투자증권

3. 실적 추이

비야디의 실적은 전기차 시장 확대와 주력모델의 꾸준한 판매로 지난 4년 간 고속성장을 지속했다. 2015년 기준 매출액과 업이익은 전년대비 각각 37%, 84% 증가한 776억 위안과 43억 위안을 기록했으며, 2016년 상반기 업이익은 40억 위안으로 전년대비 무려 252% 증가했다. 2016년 상반기 부문별 매출은 자동차 242억 위안(+36.5% YoY), 핸드셋 및 조립서비스 42억 위안(+76.6% YoY), 배터리 166억 위안(+44.2% YoY)으로 모든 부문의 실적이 큰 폭으로 증가했다. [그림 14] 비야디 매출액 및 영업이익률 추이


4,552

1,652 1,432

1,272

600 504 489 397

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

Panasonic BYD LG Chem AESC Mitsubishi Samsung

SDI

Epower Beijing

Pride

(MWh)

7,033 8,4038,986

12,352

14,976

2.6 2.6

4.2

7.3 7.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2012 2013 2014 2015 2016F

매출액 OPM

(백만달러) (%)

초고속 성장


61

4. 한국 Peer 기업 비교

현대기아차는 현재 쏘나타 HEV만 중국 현지에서 생산 중이며 향후 이를 PHEV, EV로 확대할 계획이다. 중국 국가발전개혁위원회에 따르면 현재 중국에 건설 중인 EV+PHEV 공장은 30개 이상이며 이들 공장의 연간 생산능력은 3백만대로 공급과잉 상황이다. 따라서 전기차 판매 1등으로 경쟁사 대비 안정적 입지를 확보한 비야디는 앞으로의 경쟁에서도 다소 유리한 위치를 점할 전망이다. 배터리 부문의 경우 국내 기업인 삼성SDI, LG화학과 경쟁관계에 있다. 최근 국내 기업들의 대중국 자동차배터리 사업이 기술 인증문제로 난항을 겪고 있다. 만약 한국산 배터리를 사용하는 완성차 업체들이 비야디의 배터리를 사용할 경우 회사의 성장은 더욱 가속화될 것이다.

<표 2> Peer valuation - 자동차 (단위: 백만달러, 배, %)

TOYOTA HONDA NISSAN FORD GM VW TESLA 비야디 HYUNDAI KIA

시가총액 203,632 56,628 45,263 50,341 50,169 72,773 29,993 21,487 28,093 15,881

PER

2013 10.1 10.5 9.9 8.1 12.1 10.6 n/a 129.0 7.5 6.0

2014 12.2 13.8 11.2 10.7 8.9 8.2 n/a 135.0 6.3 7.1

2015 8.0 16.1 8.3 7.4 6.6 n/a n/a 31.9 6.2 8.0

2016F 11.1 11.5 7.9 6.7 5.5 7.6 160.3 25.5 5.6 5.8

PBR

2013 1.3 1.0 0.9 2.3 1.4 1.0 27.8 3.2 1.0 1.1

2014 1.6 1.0 1.1 2.5 1.6 1.0 30.7 2.4 0.6 0.9

2015 1.1 0.8 0.9 2.0 1.3 0.8 29.0 2.7 0.5 0.9

2016F 1.1 0.8 0.9 1.6 1.1 0.7 11.3 2.6 0.6 0.7

ROE

2013 13.7 11.0 9.6 34.2 13.6 11.0 -18.7 2.6 17.8 20.6

2014 13.9 7.6 10.0 4.9 10.1 12.4 -37.2 1.8 13.4 14.0

2015 13.6 5.0 11.0 27.8 25.7 -1.5 -88.8 9.8 10.7 11.3

2016F 9.8 7.3 10.9 27.6 21.1 10.0 -11.9 11.2 9.7 11.8

EV/EBITDA

2013 8.8 8.1 2.7 4.2 3.0 3.1 408.0 21.3 7.4 4.2

2014 9.9 10.3 3.0 6.7 4.6 2.4 630.8 16.7 6.6 4.4

2015 7.2 9.7 2.0 2.8 3.1 3.1 n/a 15.2 8.1 5.2

2016F 12.1 7.6 8.5 3.2 2.5 1.5 54.5 12.1 8.0 3.8

OPM

2013 8.9 6.6 4.8 3.7 3.3 5.9 -3.0 2.6 9.5 6.7

2014 10.1 5.0 5.2 0.2 1.0 6.3 -5.8 4.2 8.5 5.5

2015 10.0 3.4 6.5 5.1 3.2 -1.9 -17.7 7.3 6.9 4.8

2016F 7.3 5.1 6.1 4.9 6.7 5.9 -1.3 7.6 6.6 5.0



친환경차 peer는 현대기아차

배터리 peer는 삼성SDI,

LG화학


62

<표 3> Peer valuation – 전기차 밸류체인 (단위: 백만달러, 배, %)

LG화학 삼성SDI 한국단자 S&T모티브 한온시스템 삼화콘덴서 비야디 TESLA PANASONIC

시가총액 14,555 6,109 674 630 5,749 94 21,487 29,486 24,322

PER

2013 17.4 18.1 10.0 11.2 14.0 228.0 129.0 n/a 22.5

2014 15.3 44.4 12.2 11.7 18.8 NA 135.0 n/a 20.3

2015 21.0 148.8 14.8 14.2 24.0 45.2 31.9 n/a 12.4

2016F 11.3 33.1 11.0 8.6 22.2 13.2 25.5 160.3 15.1

PBR

2013 1.7 1.0 1.0 0.7 2.8 1.1 3.2 27.8 1.8

2014 1.0 0.7 1.4 1.0 3.2 0.9 2.4 30.7 2.0

2015 1.7 0.7 1.8 1.9 3.2 2.6 2.7 29.0 1.4

2016F 1.2 0.6 1.2 1.0 3.4 2.0 2.6 11.5 1.3

ROE

2013 11.4 1.8 10.3 6.9 20.5 0.5 2.6 (18.7) 8.6

2014 7.3 (0.9) 12.3 11.2 17.7 (12.8) 1.8 (37.2) 10.6

2015 9.2 0.5 13.0 13.8 13.7 5.9 9.8 (88.8) 11.0

2016F 10.9 1.0 11.8 11.9 16.1 16.1 11.2 (10.6) 8.4

EV/EBITDA

2013 7.5 18.2 4.6 6.2 7.9 5.5 21.3 408.0 4.4

2014 5.4 9.8 6.4 6.5 9.8 8.7 16.7 630.8 5.2

2015 7.1 11.3 7.8 8.0 10.4 9.5 15.2 n/a 3.4

2016F 4.7 n/a 4.9 4.5 10.7 n/a 12.1 54.9 4.2

OPM

2013 7.5 (0.3) 9.3 5.4 7.0 2.4 2.6 (3.0) 3.9

2014 5.8 1.3 11.3 6.3 6.8 (2.4) 4.2 (5.8) 5.0

2015 9.0 (0.8) 12.5 10.2 6.5 3.4 7.3 (17.7) 5.5

2016F 10.0 (14.4) 12.2 9.4 7.1 6.4 7.6 (1.3) 4.5



5. 주가 추이

비야디의 선전A주 주가는 2013~2014년 말까지 34~50위안에서 횡보하다가 친환경차 판매가 본격화 한 2015년 급등, 현재 60위안에서 횡보 중이다. 한편 홍콩H주 주가는 2012년 말을 저점으로 꾸준히 우상향 흐름을 보이고 있으나 여전히 A주 대비 약 19% 할인 거래되고 있다. 선전A주 기준으로 현재 현재 2016년 PER은 30.8배로 최근 3년 간 밴드 하단에 위치해 있다. 친환경차 판매 증가로 꾸준한 실적 성장이 지속되고 있음을 감안할 때 중장기적인 관점에서 유망한 투자처로 판단된다.

[그림 15] 비야디 – 최근 3년간 주가 추이 [그림 16] 비야디 – 최근 3년간 PER 추이


10

20

30

40

50

60

70

80

90

Aug-13 Aug-14 Aug-15 Aug-16

(위안)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Aug-13 Aug-14 Aug-15 Aug-16

(배)

PER 최근 3년간 밴드 하단

위치


63

<표 4> 비야디 실적 추이

2012 2013 2014 2015 2016F

매출액(백만위안) 44,380.9 51,659.8 55,366.4 77,612.0 100,684.2

영업이익(백만위안) 1,158.4 1,330.7 2,350.4 5,627.6 7,210.5

세전이익(백만위안) 290.7 832.1 874.0 3,795.0 6,408.8

순이익(백만위안) 81.4 553.1 433.5 2,823.4 4,857.3

EBITDA(백만위안) 4,517.8 4,957.7 6,665.3 11,044.2 13,510.3

순차입금(백만위안) 15,142.6 32,479.7 26,062.5 31,363.2 14,898.4

영업이익률(%) 2.6 2.6 4.2 7.3 0.1

ROE(%) 0.4 2.6 1.8 9.8 12.1

배당수익률(%) 0.0 0.2 0.0 0.0 0.9

EPS(위안) 0.0 0.2 0.2 1.1 1.9

(EPS증가율, %) (94.2) 564.7 (21.7) 522.2 174.0

BPS(위안) 9.0 9.2 10.2 13.0 17.7

DPS(위안) 0.0 0.1 0.0 0.0 0.5

PER(x) 540.5 129.0 135.0 31.9 28.6

PBR(x) 2.1 3.2 2.4 2.7 3.1

EV/EBITDA(x) 14.3 21.3 16.7 15.2 14.0




64

국헌하이테크(002074.SZ)

최설화([email protected]) ☎ 3276-6274

염희헌([email protected]) ☎ 3276-5993

전기차 배터리 로컬 기업들의 수혜 지속

중국 전기차 배터리 3위 업체, 선두기업 중 유일한 상장사

중국 정부의 보호무역주의 기조 하에 시장 확대의 수혜 누릴 것

수직 계열화를 통해 중장기 제품 가격 하락에 대비

1. 전기차용 배터리 매출 비중이 가장 높은 A주 상장사

국헌하이테크(国轩高科, Guoxuan High-tech)는 중국의 전기차용 배터리 선두기업으로 2006년 5월 허페이(合肥)시에 설립됐다. 양극재부터 배터리팩, 배터리 관리시스템까지 모두 생산한다. 2015년 4월 전기수송설비 제조사인 동원전기를 통해 선전주식시장에 우회 상장했고, 9월에 상호를 동원전기에서 국헌하이테크로 변경했다. 동사는 중국에서 매출액 중 리튬배터리의 매출 비중이 가장 높은 A주 상장사다. 2016년 상반기 기준 리튬배터리의 매출 비중은 83%이며, 그 외 송배전 제품이 15%, 기타 사업이 2%를 차지한다. 한편 주요 경쟁사인 BYD는 리튬배터리를 자급자족해 실제 매출에서 차지하는 비중은 높지 않다. 국헌하이테크는 2015년까지 리튬인산철(LFP) 방식의 전기차 배터리를 생산했으나 2016년 들어 중국 내 순수 전기 승용차와 전용차(환경미화차 등)의 빠른 성장으로 3원전지의 생산 설비를 늘리고 있다. 현재 허페이 3공장과 칭다오 공장에서 각각 1.2Gwh 전후의 생산 설비를 건설하고 있다. 2016년 말 동사의 총 생산 설비 규모는 약 5.5Gwh로 2015년 말 2.2Gwh 대비 2.5배 늘어날 예정이고, 이 중 LFP 방식과 3원전지 방식이 각각 3.1Gwh, 2.4Gwh이다. 동사의 주요 고객사들은 LFP 방식의 전기차 배터리를 사용하는 중국의 로컬 상용차 기업들이다. 대표적 기업은 쑤저우 진룽 기차(苏州金龙), 안휘이 안카이기차(安徽安凯), 중퉁버스(中通客车), 양저우 야싱버스 (扬州亚星), 상하이자동차(上海汽车）등이다. 한편 경쟁사는 중국의 BYD, CATL, Lishen과 한국의 삼성SDI, LG화학, SK이노베이션 등이다. 2015년 배터리 출하량 기준으로 동사의 시장점유율은 약 9%로 BYD, CATL에 이어 중국 내 3위이다. 최대주주는 주해국헌무역유한책임회사로 동사의 지분 24.8%를 보유하고 있으며, 2대주주는 회장인 이진(李缜)으로 11.7%의 지분을 보유하고 있다. 다만 이진 회장이 주해국헌무역유한책임회사의 지분 81%를 보유하고 있기에, 실질적인 지배주주는 이진 회장으로 전체 지분의 36%를 보유하고 있다.

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 33.1



52주 최고/ 최저가(위안) 44.3/22.7



주가상승률


절대주가(%) (10.5) (8.4) 14.9

상대주가(%p) (8.2) (10.3) 15.2

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 14.3 46.4 24.2

PBR(x) 3.2 10.6 6.8

로컬 경쟁사 대비 발 빠르게

3원계 전지 생산설비 확대


65

[그림 1] 국헌하이테크의 전기차용 배터리 생산설비 규모 확장 계획

자료: 국헌하이테크, 한국투자증권

[그림 2] 사업 부문별 매출 비중(2016년 상반기) [그림 3] 중국 내 전기차용 배터리 기업들의 출하량 비중 (2015년)

자료: 국헌하이테크, 한국투자증권 자료: 국헌하이테크, 흥업증권, 한국투자증권

[그림 4] 공장 분포도 [그림 5] 지배구조

자료: 국헌하이테크, 한국투자증권 자료: 국헌하이테크, 한국투자증권

2.2 3.1

4.1 5.0

2.4

3.6

4.8

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016F 2017F 2018F

LFP전지 3원전지

(GWH)

- 2016년 허페이와

칭다오에 3원전지

공장 증설, 생산캐파

2.4Gwh

- 총 생산캐파의

40%이상 목표 실현

위해 노력

리튬배터리,

83.2

송배전 제품,

15.3

기타, 1.5

(%)

BYD, 18

CATL, 12

국헌하이테크,

9

Lishen, 7

완샹 A123, 5Boston Power,

4Optimum, 4

SK innovation,

3

Coslight, 3CALB, 3

Sinopoly, 2

Wina, 2

MGL, 1

BAK, 1

Microvast, 1

others, 25

(%)

이진(李缜）

주해국헌(珠海国轩)

국헌하이테크

11.68%

24.78%

80.69%


66

2. 투자포인트

1) 중국 정부의 자국업체 보호 기조 하에서 빠른 시장 성장의 수혜 예상

2014년~2015년을 중국 전기버스의 성장 원년으로 본다면 2016년 이후에는 전기 승용차와 전기 전용차(환경미화차, 물류차 등)가 빠르게 성장할 전망이다. 중국 자동차 공업협회에 따르면, 중국의 신재생에너지 자동차 생산량은 2016년 약 60만대(+55% YoY), 2020년에는 206만대에 달할 것으로 추정된다. 이 중 2015년~2020년 전기버스의 연평균 생산증가율은 약 6%로 안정되는 반면 승용차와 전용차는 연평균 약 45~50%의 고속 성장을 지속할 전망이다. <표 1> 중국 전기자동차 시장 전망 (단위: 만대, %)

구분 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2015~2020

CAGR(%)

전기차 1.76 7.5 38.7 60 84 118 159 206 40%

Growth 326.1 416.0 55.0 40.0 40.5 34.7 29.6

승용차 0.73 5.64 20.6 40 57 82 117 157 50%

Growth 672.6 265.2 94.2 42.5 43.9 42.7 34.2

버스 1.03 1.86 13 10 12 13 15 17 6%

Growth 80.6 598.9 -23.1 20.0 8.3 15.4 13.3

전용차 5 10 15 23 27 32 45%

Growth 100.0 50.0 53.3 17.4 18.5

자료: 중국 자동차협회, 한국투자증권

전기 승용차와 전용차의 빠른 성장은 3원계 배터리에 대한 수요 급증으로 이어질 가능성이 높다. 현재 중국에서는 정부의 안전규제로 전기버스의 약 84%가 LFP 방식을 사용하고 있으나, 순수 전기 승용차와 전용차는 60% 정도가 밀도가 높고 가벼운 3원계 배터리를 선호하고 있다. LFP 배터리만 고집해오던 BYD도 최근 들어 3원계 배터리를 사용하는 추세다. 현지 금융기관들은 2020년까지 중국의 3원계 배터리 수요가 연평균 60% 증가할 것으로 전망하고(LFP 배터리의 연간 성장률은 약 20%로 추정), 2016년 수요는 약 9.55Gwh에 달할 것으로 추정하고 있다. 이러한 산업 발전에 대비해 동사는 중국 내 로컬 기업 중에서 비교적 발 빠르게 대응하고 있다. [그림 7]에서 볼 수 있듯이 로컬 기업 중 동사의 생산설비 확대 규모가 가장 크다. 또한 계획대로 2016년 말 2.4Gwh의 생산설비가 풀 가동될 경우, 전체 수요에의 23%를 커버할 수 있어 시장 선점효과도 톡톡히 누릴 것으로 판단된다. 동사는 이미 전기 승용차 선두업체인 북경자동차(北京汽车)와 업무 제휴를 맺었으며, 강회자동차(江淮汽

车)와도 기존의 탄탄한 협력관계로 향후 3원계 배터리 공급이 가능할 것으로 기대된다. 한편, 전기자동차 산업에서 중국 정부의 로컬기업 보호무역주의 기조가 확대되고 있어 로컬 기업들에게 유리할 것이다. 현재 중국 정부는 안전성의 이슈로 전기버스에 삼원계 배터리의 사용을 금지하고 배터리 사용목록에 편입된 기업들에 한해서만 보조금을 지원하고 있다. 이는 3원계 배터리에 강점이 있는 해외기업들에게는 불리한 구조다. 비록 9월에 정부의 5차 인증이 발표될 예정이나, 시장에서는 연말까지 해외기업들의 목록 진입이 어려울 것으로 예상하고 있어 중국 정부의 자국업체 보호 환경은 당분간 로컬 기업들의 3원계 배터리의 생산규모 확대 및 기술력 향상에 큰 도움이 될 것이다.

2016년 이후 버스보다

승용차와 전용차 시장

빠른 성장 예상

승용차 시장의 빠른 성장으로

3원전지 수요 확대,

경쟁사 대비 발 빠른 대비

중국 정부의 자국기업

보호무역주의는 유리한

환경 제공


67

<표 2> 중국 내 3원계 배터리 시장 수요 전망 (단위: Gwh)

구분 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2015~2020

CAGR(%)

3 원배터리 5.8 9.6 15.3 24.4 39.1 60.0 60%

주: 2020년 기준 3원전지의 보급률을 승용차 85%, 전용차 80%,버스 25%로 가정, 이 비중은 2015년부터 점차 상승 가정

자료: 흥업증권, 한국투자증권

[그림 6] 전기 자동차 유형별 3원계 배터리 사용 비중(2015년) [그림 7] 중국 내 3원게 배터리 생산기업들의 2016년 생산캐파 비교

자료: 대만공업기술연구원, 한국투자증권 자료: 흥업증권, 한국투자증권

2) 수직계열화로 원가 경쟁력 보유

중국 정부는 2017년과 2019년에 전기자동차에 대한 보조금 지원 규모를 단계별로 축소하고, 2021년에는 완전히 폐지할 예정이다. 보조금이 축소되면서 결국 원가경쟁력이 중요해질 것이다. 이에 대비해 동사는 1) 전기배터리 후방 산업에 대한 수직계열화와, 2) R&D 투자를 늘려 기술력을 제고함으로써 전체 생산원가 절감에 집중하고 있다. 우선, 동사는 생산원가에서 가장 비중이 큰 양극재를 자급자족하고 있고, 분리막 로컬 선두기업인 성원소재(星源材质)와 2015년 10월 분리막 합자회사(35% 지분 보유)를 설립해 조달비용을 20% 줄일 계획이다. 올해 상반기 기준 동사의 전기배터리 마진율은 약 47%로 업계 평균인 25~30%를 크게 상회하고 있어 향후 제품가격 하락에 따른 부정적 향은 경쟁사 대비 제한적일 전망이다. 그 외 2015년에는 2014년의 3배에 달하는 R&D 비용(2015년 매출액의 5%)을 지출하면서 기술력 향상에 집중했다.

[그림 8] 리튬배터리 생산원가 구조 [그림 9] 전기차 배터리 생산기업들의 마진율 비교(2016년 상반기)

자료: 등홍연구원, 한국투자증권 자료: Wind, 흥업증권, 한국투자증권

41 36

84

5859

13

0

20

40

60

80

100

120

순전기 승용차 순전기 전용차 순전기 버스

기타 3원계 배터리 LFP 배터리

(%)3.0

2.4

2.4

2.3

1.8

1.5

1.1

1.0

1.0

1.0

1.0

0.8

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0

삼성SDI

국헌하이테크

Boston

LG

BAK

Lishen

둬푸둬

완샹A123

Forst

억위리능

JS Tianpeng

ATL(Gwh)

양극재, 40

음극재, 5전해질, 16

분리막, 16

기타, 18

(%)

47.7

34.8

30.8

24.8

0

10

20

30

40

50

60

국헌하이테크 Optimum EVE energy Wina

(%)

중장기 가격 하락에 대비해

원가 절감에 주력


68

3) 허위 보조금 조사 등 산업 불확실성 해소, 4분기 성수기 업황 개선 기대

올해 중국 친환경자동차 산업에서 가장 뜨거운 이슈는 완성차 업체에 대한 정부의 허위보조금 조사 다. 2분기부터 90개 자동차 생산업체, 40만대의 친환경 자동차를 대상으로 실시된 이번 조사는 조사강도가 사상 최고 수준이었고, 이로 인해 정상적인 보조금 지급이 중단되었으며 주식시장에서는 리스크로 떠올랐다. 그러나 지난 9월 8일 재정부가 조사 결과를 공표하면서 관련 불확실성이 해소됐다. 재정부는 총 5개 대표 기업들을 처벌했는데 전체적인 처벌 강도는 예상을 벗어나지 않았고, 동사의 주요 고객이 포함됐으나 타 대형 배터리 업체들도 모두 연루되었기 때문에 동사에만 미치는 피해는 크지 않다. 오히려 관련 불확실성이 해소되고 정부의 보조금 지급이 시작되면서 성수기인 4분기에 업황 개선이 예상된다. 이는 선두기업인 동사에 긍정적으로 작용할 것이다. <표 3> 5개 처벌기업에 대한 주요 납품업체 현황

GMC

(吉姆西）

쑤저우진룽

(苏州金龙）

우저우룽

(五洲龙)

사오린버스

(少林客车)

치루이완다

(奇瑞万达)

CATL √ √

Lishen √ √

국헌하이테크 √ √

Optimum √ √ √

Zhonghang √

완샹 A123 √

Weihong √ √

BAK √

Boston √

자료: 중국 재정부, 한국투자증권

3. 실적 추이

우회상장이 실현된 2015년 동사의 매출액은 27.5억 위안으로 전년대비 170.7% 증가했고 순이익은 5.9억 위안으로 전년대비 133.3% 증가하는 고속 성장을 거두었다. 2015년 친환경자동차 생산량이 3배 늘었고, 특히 동사의 제품을 사용하는 전기버스의 생산량이 7배 이상 급증했기 때문이다. 2016년 상반기에도 고속 성장이 지속됐다. 상반기 매출액은 전년동기대비 169% 증가한 24억 위안으로 작년 연간 매출액에 근접했다. 순이익도 5.3억 위안으로 전년동기대비 141% 늘었다. 하반기에도 산업 불확실성 해소와 더불어 고속 성장이 지속될 전망이다. Wind 컨센서스 기준 올해 매출액은 58억 위안(+112% YoY), 순이익은 11.3억 위안(+93% YoY)에 이를 전망이다. 이에 따라 주당순이익은 2015년의 0.8위안에서 1.29위안으로 61% 증가할 것으로 예상된다.

최대 불확실성인 허위 보조금

조사 마무리

2015년에 이어 고속성장 지속,

하반기 불확실성 해소와

더불어 업황 개선 예상


69

[그림 10] 국헌하이테크의 매출액, 순이익 및 영업이익률 추이


4. Peer 기업 비교

중국의 전기배터리 기업들은 대부분 LFP 방식의 배터리를 생산하고 중국 정부가 자국 산업을 보호하고 있다는 측면에서 한국 기업들과 직접적인 비교가 불가능하다. 중국 내에서도 대형 전기배터리 기업들이 아직 대부분 상장되지 않았다는 점을 감안하면 동사와 직접적인 비교가 가능한 기업이 많지 않다. 중국의 전기차 산업은 아직 발전 초기 단계라 시장 성장과 더불어 실적이 개선되면서 관련 기업들의 밸류에이션 부담 또한 점차 해소될 전망이다. <표 4> 중국 로컬 전기차 밸류체인 비교 (단위: 백만위안, 배, %)

국헌하이테크 EVE ENERGY BYD 낙타구분

시가총액 29,717 14,505 143,701 14,567

PER 2015A 46.4 86.4 31.9 30.3

2016F 24.8 45.4 29.0 20.0

2017F 18.4 29.6 24.4 14.9

PBR 2015A 10.6 8.2 2.7 4.1

2016F 7.3 7.4 3.3 3.0

2017F 5.5 6.0 2.9 2.6

EV/EBITDA 2015A 42.6 65.9 15.2 23.7

2016F 18.9 38.1 14.1 15.5

2017F 14.2 25.2 12.3 11.8

ROE 2015A 28.4 11.3 9.8 14.3

2016F 29.2 14.0 12.4 14.7

2017F 29.2 20.0 13.3 17.7

DY 2015A 0.4 0.2 0.0 1.0

2016F 0.8 0.3 0.9 1.4

2017F 0.9 0.4 0.9 1.8

EPS growth 2015A (19.1) 81.0 522.2 (8.6)

2016F 70.9 96.6 72.7 19.4

2017F 34.5 53.5 18.7 34.2

OPM 2015A 24.4 10.6 7.3 11.3

2016F 23.4 12.6 7.0 11.0

2017F 20.2 12.1 7.3 12.3

Sales growth 2015A 170.7 11.4 40.2 4.1

2016F 119.2 83.5 29.4 23.4

2017F 53.9 92.7 16.2 26.9

주: 시가총액 및 추정치는 9/14 기준


738 886

2,745

5,827

9,148

6.6

4.4

23.2 23.7

21.3

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액(좌)


(백만위안) (%)

직접 비교 상장사 부재, 로컬

기업대비 높은 수익성 보유


70

5. 주가 추이

동사의 주가는 우회상장 이슈가 있었던 2014년 말 급등하면서 연간 수익률이 250%에 달했다. 우회상장이 현실화됐던 2015년에도 성장에 대한 기대감이 부각되면서 강세를 이어갔다. 2015년 연초를 기점으로 CSI300 지수수익률이 -9%를 기록한 데 비해 동사의 주가는 140% 상승하면서 시장수익률을 크게 상회했으며 경쟁사 대비로도 아웃퍼폼했다. 다만 올해 2분기부터 정부의 허위 보조금 조사가 실시되면서 관련주들이 모두 상대적으로 부진한 주가 흐름을 보 다. 현재 국헌하이테크의 2016년의 trailing PER이 32배로 2015년 이후 밴드 상단에 위치해 있다. 빠른 성장에 대한 기대감이 시장에 반 되었기 때문이다. 향후 친환경자동차 판매 증가, 3원계 배터리에 대한 발 빠른 대응, 산업 선두기업 등으로 실적이 빠르게 증가하면서 밸류에이션 부담이 해소되며 중장기적으로 유망한 투자처가 될 것이다.

[그림 11]국헌하이테크와 경쟁사 주가 추이 [그림 12]국헌하이테크의 2015년이후 PER 추이


<표 5> 국헌하이테크 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 589.9 734.4 1,004.7 2,719.8 5,960.8

영업이익(백만위안) 54.6 66.8 299.0 663.0 1,396.5

세전이익(백만위안) 58.3 53.4 291.3 680.2 1,389.0

순이익(백만위안) 36.9 29.1 250.6 584.6 1,177.3

EBITDA(백만위안) 71.8 88.1 323.2 730.5 1,583.8

순차입금(백만위안) 285.9 248.4 107.6 (913.8) (1,171.8)

영업이익률(%) 9.3 9.1 29.8 24.4 0.2

ROE(%) 8.4 6.4 31.9 28.4 29.2

배당수익률(%) 0.4 0.4 0.2 0.4 0.8

EPS(위안) 0.2 0.1 1.0 0.8 1.4

(EPS증가율, %) 7.1 (20.0) 724.2 (19.1) 70.9

BPS(위안) 1.7 1.8 4.4 3.5 4.9

DPS(위안) 0.0 0.0 0.0 0.2 0.3

PER(x) 36.3 46.7 14.3 46.4 24.2

PBR(x) 3.1 3.0 3.2 10.6 6.8

EV/EBITDA(x) 24.2 19.7 11.4 42.6 18.5



0

50

100

150

200

250

300

350

400

Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16

국헌하이테크 EVE ENERGY

BYD CSI300

(2015.01.01=100)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45


(x)

밸류에이션 부담은 실적

증가와 함께 해소될 전망


71

선마의류(002563.SZ)

나은채([email protected]) ☎ 3276-6160

중국 대표 패션업체, 내수 성장과 함께한다

중저가 영캐주얼, 아동복 1위 패션업체, 중국 소비와 함께 성장

아동복의 성장성과 캐주얼 경쟁력 제고, 신규 사업 확대에 주목

재고 조정과 부실 매장 철수 등 내실화로 로컬 패션업체 중 가장 빠르게 정상화

1. 중저가 영캐주얼, 아동복 1위 패션업체

1996년 12월에 설립된 선마의류(Semir Garment)는 중저가 캐주얼 ‘Semir’와 아동복 1위인 ‘Balabala’ 를 대표 브랜드로 보유한 내수 패션업체다. 7,000개 이상의 매장을 확보하고 있으며, 2015년 기준 캐주얼 의류와 아동복 매출비중은 각각 58%, 40%다. 2011년 3월에 선전증권거래소에 상장되었다. 2015년 매출 94억 위안, 업이익 16억 위안을 기록, 업계 수위권이며 업이익률이 17%로 수익성도 높다. <표 1> 중국 주요 의류 업체 실적 (단위: 백만달러)

회사명 시가총액 매출액 영업이익 당기순이익

Anta 6,629 1,771 429 325

Youngor 5,721 2,143 295 696

Belle 5,656 6,440 663 463

Semir 4,666 1,494 252 215

Shanghai Meterswone 1,623 994 (5) (69)

주: 시가총액, 9월 5일 종가 기준. 2015년 실적 기준


[그림 1] 2011년까지 캐주얼, 최근 아동복이 성장 견인 [그림 2] Semir와 Balabala 매장 수

자료: Semir, 한국투자증권 자료: Semir, 한국투자증권

3,195

4,677 5,587

4,880 4,683 4,903 5,406

954

1,468

2,053

2,115 2,535 3,167

3,953

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

캐주얼의류 아동복(백만위안)

3,258 3,154 4,000

4,420 4,029 3,542 3,864

1,901 1,820

3,000

3,308 3,471

3,540 3,477

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Semir Balabala(개)

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 10.7



52주 최고/ 최저가(위안) 14.4/9.0



주가상승률


절대주가(%) (7.5) (0.4) 3.7

상대주가(%p) (5.2) (2.3) 4.1

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 20.4 24.8 17.5

PBR(x) 2.6 3.6 2.8

선강퉁 유망

72

[그림 3] 중저가

자료: Semir, 한국

2~3선 도시 위

가맹 비중 80%

토종 중저가 영

‘Semir’

중국 아동복 1

최대주주 및 특

지분율 84%에

망 23 선

가 영캐주얼 Semir

국투자증권

위주로 확장

% 수준

영캐주얼 브랜드

위 ‘Balabala’

특수 관계인

에 달해

2015년캐주얼부도시에 피할 수있다. 2015년판매가격가격의 경우 2제공되는매출 규2010년 Semir는이다. Uniqlo Balaba장 점유Balaba

r

선마의류하고 있계인 지100%

드

년 총 매장수는부문 매장은 약분포되어 있다

수 있으며 아동

년도 점포 수 기격의 약 40~560~80%로 다

015년 매출액이는 가격(소매가규모가 Uniqlo년의 1%에서 20

는 젊고, 트렌디가격대는 티셔

o China보다 낮

ala는 2002년유율이 3.6%로ala 역시 중저가

류의 창업주이자있으며, Semir 지분율이 84%에보유하고 있다.

7,000개를 상약 200개 정도만다. 글로벌 주요동복 브랜드 Bal

기준 가맹 비중은50% 가격에 납다시 사올 수 있이 약 200억 위

가격의 50%)으로o와 유사한 수준015년 약 20%까

디한 컨셉의 중셔츠 60~80위낮다.

런칭한 아동복독보적인 1위다

가 브랜드이나 원

[그림 4

자료: Se

자 회장인 치우Holdings도 약

에 달한다. 참고.

상회하는데 캐주만 1선 도시에 있요 브랜드가 대부

labala도 3,4선

은 약 80%, 직납품하고, 가맹점있다. 참고로 대위안이다. 선마의로 인식되는데 2준이다. 최근까지 상승한 것

중저가 패스트패션안, 바지 80~

복 브랜드로 0~다. 2위인 Ann원가율이 Semi

4] No.1 아동복 B

emir, 한국투자증권

우광허(邱光和) 약 12.5%의 지분고로 Semir Hol

주얼 부문은 3,8있고, 2선 도시부분 1,2선 도시선 도시에서 시작

비중은 약 2점에서 판매되지대표적인 중저가의류의 사업 모2015년 매출이직 점을 빠르

것으로 추정된다

션 의류 브랜드~150위안, 외

14세 아동을 타ir의 점유율은 ir보다 낮아 수

Balabala

외 친인척 8명분을 보유해 실lidings의 지분

864개, 아동복은시에 2,000개, 나시에 있는 만큼 작해 1,2선 도

20%로 추정된다지 않은 재고에 가 브랜드인 Un모델상 매출액은이 94억 위안인 르게 확대하면서다.

드로, 타겟 연령층외투 150~250위

타겟으로 하며 0.8%에 불과해

수익성이 좋다.

명이 약 71.5%의실질적인 최대 주분은 치우광허를

복은 3,477개다.나머지는 3,4선과도한 경쟁을

도시로 확장하고

다. 선마의류는대해서는 판매

niqlo China의은 가맹업자에게

점을 감안하면서 직 비중이

층은 16~30세위안 수준으로

중국 아동복시해 격차가 크다.

의 지분을 보유주주 및 특수관

를 비롯한 5명이

선 을 고

는 매의 게 면 이

세로

시

유관이


73

2. 투자포인트

1) 아동복 부문 고성장 지속 전망: 신세대 부모와 산아정책 완화

매출의 42%를 차지하는 아동복 부문은 최근 5년간 연평균 22% 성장했다. 중국 의류 소비 성장, 산아 제한 정책 시행 이후 태어난 80년대생 부모들의 높은 소비지출 성향, 브랜드 선호도 강화 등으로 아동복 부문의 높은 성장은 향후에도 지속될 전망이다. 35년 만에 전면 철폐된 1가구 1인 자녀 정책은 중장기적인 기회 요인이다. 중국의 아동복 시장 규모는 약 127억 위안, 즉 22조원으로 추정된다. 대상인 0~14세 인구수는 1976년 3.68억 명을 피크로 지속적으로 줄어 2015년 2.36억 명으로 크게 감소했다. 반면, 아동복 시장은 2008년 420억 위안(7.1조원)에서 2015년 1,390억 위안(약 24조원)으로 급격히 커졌다. 인당 아동복 소비지출 증가가 고성장을 견인한 것이다. 그러나 2015년 기준 인당 아동복 소비지출은 570 위안에 불과, 인당 평균 의류 소비지출 985위안보다 적다. 중국의 인당 평균 의류소비지출은 미국이나 일본의 10~15%에 불과한데 아동복 소비지출은 이의 절반 수준에 불과하다. 내수 의류 소비 성장기에 일차적으로 성장하는 부문이 여성복이다. 소비 수준이 올라가면서 명품, 스포츠, 잡화 그리고 유/아동복이 성장하게 된다. 특히 중국의 산아제한정책이 실시된 이후 태어나 이제 소비 주도층으로 성장한 소황제 1세대(바링허우 세대)는 소비 지출 성향이 높다. 중국 아동복 시장의 또 다른 특징은 상위 브랜드의 점유율이 매우 낮다는 점이다. 주요 로컬 5개사의 시장 점유율은 6% 내외에 불과, 주요 국가들과 비교할 때 현저히 낮은 수준이다.

국은 43%, 프랑스, 미국, 한국 등은 30% 내외 수준이다. 1위인 동사의 시장 점유율은 3.6% 정도인데 향후 브랜드 선호도 확대로 MS가 높아질 전망이다. 35년 동안 시행해온 산아제한정책 완화는 중장기적 기회 요인이다. 2015년 중국은 공산당 제 18기 중앙위원회 제 5차 전체회의(5중전회)에서 1980년부터 35년간 유지해온 한자녀 정책을 페지, 모든 부부가 2명의 자녀를 낳을 수 있도록 허용하는 ‘전면적 2자녀 정책’을 채택했다. 2013년 말의 독자일 경우 두 자녀 허용 방침에서 전면 허용으로 변경된 것이다. 중국의 신생아수는 1987년 2,530만 명을 피크로 매년 감소, 최근 1,600만 명까지 줄었으며 출생률도 1987년 23%를 피크로 2014년 12%대로 하락했다. 아동복 시장의 대상인 0~14세 인구수도 1994년 3.35억 명을 피크로 지속 감소, 2015년 2.36억 명으로 줄었다. 산아제한정책 완화의 향은 점진적으로 나타날 것이다. 그러나 환경이 개선된다는 점은 긍정적이다.

[그림 5] 아동복 시장 규모 [그림 6] 인당 연간 아동복 지출

자료: Frost & Sullivan, 한국투자증권 자료: Frost & Sullivan, 한국투자증권

0

2

4

6

8

10

12

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F

(% YoY)

아동복 소매판매 (좌) 증감 (우)

(십억위안)

0

2

4

6

8

10

12

0

100

200

300

400

500

600

2011 2012 2013 2014 2015

(% YoY)

인당 아동복 지출 (좌) 증감 (우)

(위안)

아동복이 주도하는 성장

인당 아동복 소비지출 증가

추세 지속될 것

신세대 부모의 높은 소비 성향

아동복 시장 브랜드 선호도

높아질 것

산아제한정책 완화는

중장기 기회 요인


74

[그림 7] 출생률 하락으로 유아동 인구 비중 지속 하락 [그림 8] 나라별 아동복 top 5 브랜드 시장 점유율

주: 출생률=출생인구/총인구*1000%/자료: CEIC, 한국투자증권 자료: 업계자료, 한국투자증권

2) 경쟁력 제고: Supply Chain, 매장 직 화 & 대형화, 온라인 확장

전체적인 경쟁력 향상과 효율성 제고를 위해 동사는 1) supply chain 관리, 2) 매장 대형화 등 경쟁력 강화, 3) 온라인 사업 확대 등에 주력하고 있다. 동사와 같은 중저가 업체에 필수적인 성공요인은 적절한 소싱 역량이다. 이를 위해 동사는 2014년부터 외주 생산업체를 줄이는 대신 대형 업체에 주문을 집중하고 있다. 매출 규모가 커지면서 글로벌 브랜드의 OEM 업체들로도 수주를 확대하고, 동남아 등지로 범위를 넓히면서 기존 OEM 업체들에 대한 협상력을 높여가고 있다. 동시에 구매, 디자이너, 리테일 등을 포괄하는 supply chain 관리를 진행하고 있다. 이는 수주부터 납품까지의 기간을 단축해 재고 부담을 낮추는 효과가 있다. Semir가 가맹 모델에 의존하는 반면 2012년부터는 직 및 매장 투자에 주력하기 시작했다. 수익성이 낮은 매장은 철수하는 동시에 이미지 향상을 위해 일부 매장들에 대한 업그레이드를 진행했다. 매장 면적에 대한 기준도 강화했다. 과거에는 2~3선 도시에 초점을 맞췄으나 1선 도시의 1급 대리상들에 대한 향력을 강화, 재고 부담을 Semir가 일정 부분 부담하는 대신 판매 방식에 관여하기 시작했다. 결과적으로 캐주얼 부문과 아동복 부문 모두 매장당 면적이 2013년부터 확연히 늘어나는 추세를 보이면서 2015년부터는 전체 매장 면적도 증가했다.

[그림 9] 캐주얼 부문 매장당 면적 증가 추세 [그림 10] 아동복 부문 매장당 면적 증가 추세


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

0~14세 인구 비중 출생률(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

영국 프랑스 미국 한국 일본 중국

아동복 Top 5 점유율(%)

0

50

100

150

200

250

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Semir 매장면적

(sqm)

0

20

40

60

80

100

120

140

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Balabala 매장면적

(sqm)

Vendor: 선택과 집중

오프라인 매장 업그레이드


75

중국 소매 시장에서 온라인은 고성장하는 채널이다. 중국의 온라인 의류 소매판매액은 2014년 2,965억 위안으로 5년간 연평균 70% 증가해, 전체 소매판매액의 24%를 차지했으며, 2015년에는 26%를 상회한 것으로 파악된다. 이에 맞추어 동사도 온라인 채널 전략을 강화하고 있다. 2012년 온라인 매출 비중은 3% 미만이었으나 2015년 약 20% 수준으로 높아졌고, 특히 금년 상반기 캐주얼 의류 부문 온라인 성장률은 82%에 달했다. 향후 실적 견인 요인이 될 전망이다.

[그림 11] 온라인 의류 시장 고성장 [그림 12] 선마의류 online 사업 비중 추이

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Semir, 한국투자증권

3) 신규 브랜드 다각화

동사는 Semir와 Balabala 브랜드 외에 수요층을 넓히기 위해 브랜드 다각화를 추진해왔다. 브랜드 다각화는 자체 브랜드뿐 아니라 직수입, JV 설립 등 다양한 방식으로 진행돼 MarColor, Glabuy, Mongdodo, Sarabanda, Genio LaMODE, minette, It MICHAA, Marc O’Polo 등의 브랜드를 운 하고 있다. 이러한 브랜드들이 2012년부터 늘어난 점을 감안할 때 매출액이 2013년부터 늘어난 것은 신규 브랜드 향도 일부 있었던 것으로 추정된다. 대부분의 신규 브랜드는 적자이나, MarColor는 흑자전환에 성공했으며 2016년 100% 성장할 전망이다. Mongdodo도 적자가 지속되고는 있지만 빠르게 성장하는 브랜드다.

<표 2> Semir Garment 주요 브랜드

브랜드명 런칭시기 운영방식 복종 타겟 수요층 가격대 브랜드 소개

Genio LaMODE 2009 지분참여(30%) 남성복 25~35 세 직장남성 중고가 이탈리아풍 남성 패션 브랜드

Badibadi 2012 지분참여(30%) 아동복 2~10 세 아동 중저가 패션 아동복

…minette 2012 자체브랜드 여성복 17~28 세 직장여성, 대학생 중고가 파리의 우아함, 낭만적 컨셉을 가진 여성복

Mongdodo 2013 자체브랜드 아동복 3~12 세 아동 중저가 패션 아동복

Sarabanda 2013 대리 아동복 0~16 세 영유아 및 아동 고가 이탈리아 고급 아동복 브랜드

It MICHAA 2013 한국 JV (지분 51%) 여성복 25~40 세 직장여성 중고가 한국 MICHAA 부속 여성복 브랜드,

Marc O’ Polo 2013 대리 캐주얼 25~40 세 고가 유럽 패션브랜드

Glabuy 2014 자체브랜드, 온라인 남성복 20~40 세 직장남성 중가 O2O 방식으로 주로 온라인 활용

GSON 2014 자체브랜드 남성복 20~30세 직장남성 중저가 사회초년생 남성 대상 정장브랜드

MarColor 2015 자체브랜드 아동복 0~7 세 유아 중저가 Balabala 와 비슷한 컨셉, 영유아만 대상

자료: Semir, 한국투자증권

0

50

100

150

200

250

0

50

100

150

200

250

300

350

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

온라인 의류 소매판매액 (좌) 증감 (우)

(십억위안) (% YoY)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2012 2013 2014 2015

온라인 매출 (좌) 매출비중 (우)

(백만위안) (%)

온라인: 공격적인 확장

다양한 신규 브랜드 출시


76

[그림 13] MarColor [그림 14] Mongdodo


3. 실적 추이

중국 로컬 업체 중 가장 성공한 의류브랜드 업체로서 의류 소비의 본격적인 고성장과 함께 성장, 매출액은 2007년 18억 위안에서 2011년 77억 위안으로 연평균 44% 성장했다. 동 기간 중 캐주얼부문 매출액이 연평균 68.1% 고성장하는 동시에 아동복으로 카테고리를 확장했다. 전체 점포수는 2007년 5,155개에서 2011년 7,000개로 1.4배 늘어났다. 업이익률은 2007년 13.3%에서 2009년 20%로 상승했으며 2011년까지 높은 수익성이 이어졌다. 2012년 유럽발 재정위기로 인한 전반적인 의류 소비 침체와 2010~2011년 확장 전략으로 부작용이 나타나기 시작했다. 갑작스러운 소비 부진, 경쟁 심화 및 확장에 따른 비용 부담으로 중국 의류 업체들의 매출이 부진하고 수익성은 더욱 악화되었다.

[그림 15] 중국 의류 소비 여전히 높은 성장이나 증가세는 둔화 [그림 16] 중국 내 주요 패션업체 매출 성장률

자료: CEIC, 한국투자증권

주: Local currency 기준


선마의류의 매출액도 2012년 처음으로 감소했으며 수익성도 크게 악화, 업이익률이 2011년 20%에서 2012년 12.3%로 크게 하락했다. 매출 부진으로 재고가 늘어난데다 업황 호조로 2012년에 매장수를 크게 늘린 것도 부담 요인으로 작용한 것으로 추정된다. 동사는 2012년부터 재고 조정을, 2013년부터는 비효율 점포를 축소하기 시작했다

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1998 2001 2004 2007 2010 2013

중국의류소비 (좌) 증감 (우)

(십억위안) (% YoY)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

70

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

Youngor Semir Metersbonwe

Septwolves Baoxiniao Belle

Anta sports

(% YoY)

중국 의류 소비 고성장과 함께

2011년까지 고성장

2012년 소비경기 부진과

성장통

2012년부터 구조조정:

재고 소진과 비효율 매장 중단


77

초반에는 온라인 판매가 재고 조정 용도로 많이 쓰 다. 1) Tmall, JD같은 메인 온라인 마켓뿐만 아니라 vip.com, Fancl같은 플랫폼에서 시간 제한 할인판매와 같은 이벤트를 진행했으며, 2) 2012년 하반기부터는 할인점이나 공장 직 매장을 통해 할인 판매를 진행, 매출총이익률이 2011년 35%에서 2012년 30.8%로 크게 하락했다. 2010~2011년 업황 호조로 2012년 점포를 10% 늘려 임차료, 감가상각비 등 비용이 증가한 반면 소비 둔화와 맞물려 매출은 오히려 부진했다. 이에 2013년부터 부진 점포를 정리하기 시작해 2014년 매장수는 2012년 말보다 8% 감소했다.

[그림 17] 재고자산 추이 [그림 18] 매장수 추이

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Semir, 한국투자증권

공격적인 재고 소진 이후 매출액은 2013년부터 증가세로 전환, 2014년에는 매장수는 감소했으나 매출액은 오히려 전년대비 12% 증가한 이후 2015년, 2016년 상반기까지 두 자리 수 성장을 지속하고 있다. 점포 수를 줄이면서 가맹점에 대한 투자와 지원이 늘어난 것이 기존점 매출 증가로 이어진 것으로 추정된다. 경쟁업체 중 가장 빠르게 정상화됐으며, 수익성 회복도 고무적이다. 업이익률이 2012년 12.3%를 바닥으로 2015년 16.9%까지 상승했다.

동사의 외형 성장은 1) 아동복 부문의 고성장, 2) 빠른 재고 조정 이후 정상가 판매율 상승, 3) 온라인 부문 성장 등에 기인한다. 수익성 개선은 1) 수익성이 높은 아동복 매출비중 확대, 2) 정상가 판매율 상승 등에 기인한다. Bloomberg 에 따르면 2016 년 매출액과 업이익 consensus 는 110 억 위안, 21.7 억 위안으로 전년대비 각각 17%. 37% 증가하며 사상 최대 실적을 시현할 전망이다.

[그림 19] 매출액 및 증가율 [그림 20] 영업이익 vs 영업이익률


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

재고자산

(백만위안)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(개)전체 매장수

(20.0)

(10.0)

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액 (좌) 증감 (우)

(백만위안) (% YoY)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

영업이익 (좌) 영업이익률 (우)

(백만위안) (%)

온∙오프라인에서 적극적으로

재고 소진

부진 점포 정리

2013년부터 점진적 회복

2016년 사상 최대 실적 전망


78

4. 중국 Peer 기업 비교

2012년을 기점으로 중국 스포츠, 패션업체들 실적과 주가는 극명하게 갈라지고 있다. Anta Sports, 동사와 같은 극소수 업체들만 외형 성장과 양호한 수익성을 시현하고 대부분의 업체들은 경쟁 심화로 인해 매출성장률이 평균 의류 소비증가율을 하회하고 수익성도 대폭 하락했다. 배당수익률이 2.5%대로 아주 높지는 않으나 양호하다. 경쟁 업체들의 실적 부진으로 밸류에이션이 높아 비교가 어려우나 2016, 2017년 PER이 실적이 양호한 대표 스포츠업체인 안타스포츠와 유사한 수준이다.

<표 3> China peer valuation (단위: 백만달러, 배, %, % YoY)

Semir YoungorShanghai

Meterswone

Fujian

SeptwolvesBelle Anta Xtep

Mkt Cap. 4,666 5,721 1,623 1,225 5,656 6,629 1,162

PER 2015A 24.8 8.3 NM 38.0 11.9 21.8 11.9

2016F 19.0 9.0 107.3 29.6 10.2 18.8 10.8

2017F 15.8 8.6 68.1 26.8 10.6 16.4 9.6

PBR 2015A 3.6 1.8 5.5 2.1 1.4 5.2 1.6

2016F 3.1 1.7 3.4 1.6 1.4 4.7 1.5

2017F 2.7 1.5 3.2 1.5 1.3 4.2 1.4

EV/EBITDA 2015A 18.4 27.9 232.7 63.9 5.5 13.7 6.1

2016F 13.8 12.9 23.9 20.0 5.5 12.0 5.0

2017F 11.7 12.5 20.8 17.4 5.5 10.4 4.5

ROE 2015A 15.2 23.8 (12.8) 5.6 11.7 24.9 13.0

2016F 16.2 19.9 3.0 5.2 14.2 26.3 15.0

2017F 17.3 18.6 4.6 5.7 13.1 27.4 22.4

DY 2015A 2.0 5.6 0.0 0.7 5.2 2.8 4.1

2016F 2.7 3.8 NM 0.6 6.0 3.7 5.4

2017F 3.1 4.0 0.2 0.7 5.9 4.2 6.1

EPS growth 2015A 22.7 38.0 NM (5.3) (37.8) 19.9 32.0

2016F 22.0 (15.3) NM 1.7 21.9 15.2 12.2

2017F 20.0 4.6 57.5 10.1 (3.0) 15.0 12.3

OPM 2015A 16.9 13.8 NM 1.7 10.3 24.2 15.8

2016F 19.7 35.8 1.6 13.1 11.2 23.4 18.8

2017F 20.4 31.9 2.4 14.2 10.4 23.5 19.2

Sales growth 2015A 16.2 (8.0) (4.9) 4.0 2.0 24.7 10.8

2016F 16.5 (3.9) 5.9 3.3 0.1 18.6 7.5

2017F 15.5 16.3 6.6 7.4 3.5 15.2 8.5

Sales 2015A 1,494.3 2,143.4 993.8 391.8 6,439.8 1,770.7 842.7

2016F 1,637.8 1,937.3 990.9 382.1 6,115.3 1,976.0 856.8

2017F 1,891.8 2,253.6 1,056.5 410.5 6,328.1 2,275.8 929.3

OP 2015A 252.1 295.3 (5.3) 6.7 663.3 429.2 132.9

2016F 322.7 693.8 16.0 50.3 687.2 462.6 161.4

2017F 386.6 718.3 25.3 58.2 660.3 534.3 178.7

주: 시가총액 및 추정치 9월 5일 종가 기준


5. 주가 추이

2015년 후강퉁 시행 이후 단기간에 패션업체 주가가 급등했다. 이후 재차 급락, 주가는 대부분 2015년 고점을 훨씬 미치지 못하나 업체별로 실적 모멘텀에 따라 차별화가 진행되고 있다. 동사의 12MF PER은 최근 3~4년 동안 13배를 바닥으로 해 후강퉁 시행 이후에는 25배까지 상승했다. 9월 5일 기준, 1개월, 3개월, 6개월 대비 주가는 0.8%, 6.5%, 13.8% 상승, 시장 대비 4.4%p, -2.4%p, 1.5%p 초과 상승했다. 현재 주가는 12MF PER 16배로 낮지 않으나 양호한 실적 및 전망을 감안 시 비싸지 않다는 판단이다.

양호한 실적 모멘텀, Anta

Sports 등과 같은 중국 패션

대표업체

2015년 이상 급등, 조정 후

완만한 상승 중


79

[그림 21] PE band [그림 22] 경쟁업체 주가 추이


<표 4> 선마의류 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 7,012.9 7,229.5 8,083.1 9,389.3 10,928.8

영업이익(백만위안) 862.8 1,049.4 1,277.7 1,584.0 2,155.6

세전이익(백만위안) 1,056.6 1,271.0 1,503.4 1,808.7 2,204.8

순이익(백만위안) 760.8 902.0 1,092.3 1,349.2 1,624.7

EBITDA(백만위안) 985.3 1,200.3 1,418.7 1,699.8 2,239.0

순차입금(백만위안) (4,427.6) (4,649.0) (3,749.9) (2,111.4) (2,539.8)

영업이익률(%) 12.3 14.5 15.8 16.9 0.2

ROE(%) 9.8 11.3 13.2 15.2 16.2

배당수익률(%) 4.6 3.7 3.0 2.0 2.9

EPS(위안) 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6

(EPS증가율, %) (39.0) 18.4 20.7 22.7 21.8

BPS(위안) 2.9 3.0 3.2 3.4 3.8

DPS(위안) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

PER(x) 19.2 19.9 20.4 24.8 17.5

PBR(x) 1.9 2.2 2.6 3.6 2.8

EV/EBITDA(x) 10.4 11.1 13.1 18.4 12.7



0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16

(위안)

x12

x16

x20

x24

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150

200

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350

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450

Jan-14

Apr-

14

Jul-

14

Oct-

14

Jan-15

Apr-

15

Jul-

15

Oct-

15

Jan-16

Apr-

16

Jul-

16

Semir YoungorMetersbonwe SeptwolvesBelle AntaXtep

(2014.01=100)


80

원륭평농업하이테크(000998.SZ)


글로벌 1위를 꿈꾸다

중국 최강의 종자 생산회사, 잡교 벼와 옥수수 종자 점유율 1위

글로벌 1위 종자회사 비전 갖고 기술력 제고에 몰두, 국내 기업 중 R&D 투자 압도적

정부 정책 지원 하에 외형 확장은 발전을 가속화하는 부스터(Booster)

1. 중국 최강의 종자 생산회사

원륭평농업하이테크(隆平高科, Yuan Longping Hi-tech)는 중국에서 주로 벼, 옥수수 및 과채 종자를 생산하는 농업 기업이다. 연간 생산량 기준으로는 중국뿐만 아니라 전 세계 1위다. ‘잡교벼의 아버지’라 불리는 원륭평과 호남잡교 벼 센터가 합작해 1999년에 설립했으며 중국에서 연구개발 능력이 가장 강한 종자생산 종합기업으로 발전했다. 선전증권거래소에는 2000년에 상장되었다. 동사는 ‘3+X’ 제품 전략을 실현하고 있다. ‘3’은 핵심 제품인 잡교 벼, 옥수수, 과채이며 ‘X’

는 밀, 목화, 대두 등 기타 품목을 가리킨다. 동사의 잡교 벼 판매량은 세계 1위, 옥수수는 중국 내 1위다. 잡교 벼의 대표적 브랜드는 Y양우1호 (Y两优1号)와 심양우5814(深两优

5814)이며, 향후에는 최근 개발한 륭양우화점(隆两优华占), 정양우화점(晶两优华占) 등의 신제품이 성장을 견인할 전망이다. 옥수수도 륭평206이 중심이었는데 최근 승인 받은 륭평208도 시장에서 좋은 반응을 얻을 것으로 예상된다. 2016년 상반기 기준 매출비중은 잡교 벼 55.7%, 옥수수 23.1%로 압도적이다. 그 외, 고추와 과채류는 각각 10.8%, 8.1%로 아직 매출비중이 크지 않다. 특히 고추의 경우 매출총이익에서 차지하는 비중이 미미해 수익에는 아직 기여하지 못하고 있다.

[그림 1] 원륭평농업하이테크의 매출 구성 [그림 2] 원륭평농업하이테크의 매출총이익 구성

자료: 원륭평농업하이테크, 한국투자증권 자료: 원륭평농업하이테크, 한국투자증권

잡교 벼, 55.7

옥수수, 23.2

고추, 10.8

과채, 8.1기타, 2.3

(%)

잡교 벼, 61.2

옥수수, 27.8

고추, 0.6

과채, 8.3

기타, 2.1(%)

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 19.7



52주 최고/ 최저가(위안) 25.7/15.4



주가상승률


절대주가(%) 4.2 9.1 4.3

상대주가(%p) 6.5 7.1 4.7

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 54.2 48.5 39.6

PBR(x) 10.2 10.0 5.7


81

[그림 3] 잡교 종자 매출액과 GP 마진율 추이 [그림 4] 옥수수 종자 매출액과 GP 마진율 추이

자료: 원륭평하이테크, 한국투자증권 자료: 원륭평하이테크, 한국투자증권

한편 동사는 2012년부터 사업전략의 변화를 추진하고 2015년에는 지배구조를 개편하는 등 새로운 변화를 진행하고 있다. 우선, 2012년부터 종자상품들을 기존의 몇 백 가지에서 핵심제품 중심으로 압축하는 집중 경 방식으로 변경했다. 뿐만 아니라 2015년에는 제3자 발행의 유상증자를 통해 회사의 지분구조를 변경해 현재 대주주는 중신그룹이며 재정부 산하 기업으로 위상이 격상되었다. 이 모든 변화는 2012년 시진핑 총서기가 두 번째로 미국의 아이오와를 방문하고 난 이후 이루어진 것이다. [그림 5] 원륭평 농업 하이테크의 지배구조

자료: 원륭평농업하이테크, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

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45

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0

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1,000

1,200

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

매출(좌) 마진율(우)

(백만위안) (%)

0

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50

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0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

매출(좌) 마진율(우)

(백만위안) (%)

중국 재정부

합계 18.79%

64.4% 11.5% 8.7%

6.7%

3.4% 5.3%

중신건설

중신흥업투자

아화종자 원륭평 종업 사천 원륭평 안휘 원륭평 신장홍안 천진 덕서특

선전신농투자

기타주주 호남신대신(기존 대주주)

호남 잡교 벼연구센터

잡교 벼 사업 옥수수 사업 고추 사업 과채 사업

원륭평농업하이테크

중신그룹(실제 지배주주)


82

2. 투자포인트

1) 농업에서는 기술력이 핵심이다

중국에서 농업 관련주의 관전 포인트는 결국 시장점유율 상승 여부라고 판단한다. 중국 농업산업 시장은 신흥산업처럼 급격하게 성장하긴 어려우나 워낙 집중도가 낮고 분산된 시장이라 결국 점유율이 높은 기업이 성공한다. 종자 기업들이 시장점유율을 높이려면 가격보다는 번식 능력이 강하고 방충해의 피해를 적게 받는 우량 종자들을 공급해야 한다. 즉 핵심은 우량 종자를 생산하는 선진 기술력을 보유하는 것이다. 동사는 중국에서 잡교의 아버지로 불리는 원륭평과 함께 수년간 이 분야에서 연구개발을 진행해왔다. 설립 초기 구성원이었던 호남잡교벼 연구센터는 호남성 농업발전대학교를 비롯한 기타 학연기관들과 함께 신제품 개발에 주력하고 있을 뿐만 아니라 해외에도 연구기지를 설립해 다양한 시도를 하고 있다. 뿐만 아니라 새로운 변화를 꿈꾸기 시작한 2012년 이후에는 매년 매출액의 최소 5% 이상을 연구개발비로 사용하겠다고 밝혔고 현재 이를 실천하고 있다. 2015년에는 심지어 그 비율이 8%를 상회하기도 했다. 중국 로컬 기업들의 R&D 매출비중이 평균 2~3%에 불과한 점을 감안하면 동사는 경쟁사 대비 압도적이라고 볼 수 있다. 다만 해외 선두기업에 비해서는 아직 격차가 크다.

[그림 6] 원륭평하이테크의 R&D 지출 추이 [그림 7] 국내외 경쟁사들간의 R&D 비용지출 비교

자료: Wind, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

2) 정부의 강력한 지원에 힘입어 외연 확장 가속화 될 전망

시진핑 총서기가 정식으로 중국의 최고 지도자가 되기 전에, 중국 대표단을 이끌고 옥수수 대표 생산지역인 미국 아이오와를 두 번이나 다녀온 것은 단순한 사업시찰로 보기 어렵다. 그 뒤 원륭평농업하이테크에서 발생한 모든 변화들도 우연의 일치라고 보이진 않는다. 중국 정부는 2014년부터 식량 안보 문제를 제기한 바 있고, 13억 인구의 중국인들의 식량 문제 해결은 중장기적으로 중국 지도부의 중요한 과제다. 중국의 농업산업은 산업 집중도가 낮고 농작물들의 품질이 나쁜 고질적인 문제를 안고 있다. 이를 개선하기 위해 2011년 국무원에서 <현대 농작물 종자 발전을 가속화하기 위한 지도의견>을 발표해 2020년까지 산업 내 top 50 기업들의 시장점유율을 현재의 30%에서 60%로 제고하는 목표를 제시했다.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2010 2011 2012 2013 2014 2015

R&D지출/매출액

(%)

0

2

4

6

8

10

12

14


(%)

MonsantoSysgenta

Dupont

원륭평하이테크

산동등해종자

기술력 향상으로 M/S 확대

기대

정부의 주도 하에 산업 재편

시작, 선두기업인 동사에 유리


83

정부 주도하에 농업 산업의 구조개편이 시작되면서 선두기업인 동사의 수혜가 점차 뚜렷해지고 있다. 2015년 중신그룹이 실질 지배주주가 되면서부터 동사와 함께 1억위안의 <중신현대농업산업투자기금>을 설립해 국내외 전후방 산업에서의 인수합병을 시작했다. 첫 인수 사례가 오이 종자를 생산하는 천진덕서특(天津德瑞特)인데 이번 인수로 동사는 사업 마진율이 높으나 취약했던 과채사업을 보완할 수 있게 되었다. 향후 이러한 외연 확장 사례가 늘어나면서 제품라인이 개선되고 경쟁력은 더욱 상승할 전망이다. 이 과정에 중신그룹은 자금지원 면에서 큰 도움이 될 뿐만 아니라 경 능력, 자본운용 면에서도 긍정적으로 작용할 전망이다. <표 1> <중신현대농업산업투자기금>의 지분구조 (단위: 만위안, %)

기관명 투자금액 비중

중신현대농업투자 3,800 38

원륭평농업하이테크 2,800 28

Weikede 투자 500 5

해대그룹 500 5

ZhuQue 500 5

기타 690 6.9

기금운영진 1,210 12.1

합계 10,000

자료: 원륭평농업하이테크, 한국투자증권

<표 2> 최근 중국기업들의 인수합병 사례

기업 M&A 사례

원륭평농업하이테크 천진 득서특 인수

중국종자그룹 광동성 금벼종업 투자

경은고과 사천동로농업 경영권 인수 예정

농업발전종업 호북종자그룹, 산서종자, 하남지선 등 기업 인수 예정

하북순천농업 광서녹전종업 인수

중량그룹 네델란드 Nidera 인수

자료: 각 사, 한국투자증권


84

3. 실적 추이

산업구조 재편의 환경에서 2015년 매출액은 20.3억위안(+11.6% YoY), 순이익은 4.9억위안(+35.7% YoY)으로 양호한 실적을 거두었다. 신제품 출시로 벼와 옥수수의 판매가 꾸준한 상승세를 이어갔고 과채사업 매출은 2015년 천진덕서특 오이종자 회사를 인수하면서 전년동기대비 140% 급증했다. 올해 상반기 매출액은 8.6억위안으로 전년동기대비 6.4% 증가했으나 순이익은 15.2% 감소하며 시장 예상을 하회했다. 순이익 부진은 주로 작년에 인수한 오이종자 회사의 재무제표와 연결되면서 판관비가 최소 30% 이상 급증했기 때문이다. 오이종자 회사는 사업구조 상 하반기 실적이 강세를 보이는 계절적 특성이 있어 상반기 실적 부진은 일시적인 현상일 가능성이 높다. 중장기적으로 원륭평하이테크의 핵심 경 진은 2016년~2018년 순이익이 각각 5.9억 위안, 7.7억위안, 9.4억위안을 하회하지 않을 것이란 목표를 강력하게 제시했다. 만약 실적이 목표를 하회할 경우 핵심 경 진은 현금으로 차액을 보충할 것이며, 반대로 목표를 상회할 경우에는 초과 부분의 5%를 인센티브로 지급할 것이라고 덧붙 다. 경 진들이 제시한 실적 가이던스로 계산하면, 2014년~2018년 순이익증가율은 연평균 27%에 달한다. 압도적인 국내 경쟁력과 정부 정책 지원에 힘입은 외형 확장으로 우리는 동사의 목표 달성 가능성이 높다고 판단한다. [그림 8] 원륭평농업하이테크의 매출액 및 영업이익률 추이


1,705 1,885 1,615

2,026 2,403

2,913

13.314.4 14.6

21.323.3

25.1

0

5

10

15

20

25

30

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액(좌)

OPM(우)

(백만위안) (%)

주요 사업의 안정적 성장,

외형 확장으로 성장률 높아질

전망


85

4. 글로벌 Peer 기업 비교

동사는 중국 종자 관련 상장사 중에서 매출액이 가장 크나 해외 선두 업체와 비교할 때 아직 격차가 크다. 다만 아직 초기 발전 단계라는 점에서 매출 성장률이 해외기업 대비 높으며 업이익률도 꾸준히 상승해 2017년에는 Monsanto를 상회할 전망이다. 2016년 예상 PER는 38.6배로 피어그룹 대비 높으나, 중국의 현대화 농업산업이 이제 시작이라는 점과 중국 정부의 강력한 정책 지원이 뒷받침하고 있다는 점에서 타사 대비 높은 프리미엄을 받고 있는 것으로 판단된다. <표 3> 글로벌 Peer 주요 기업 밸류체인 비교 (단위: 백만달러, 배, %)

원륭평농업하이테크 Monsanto Dupont 산동등해종자

Mkt.Cap 8,673 6,263 267,493 2,447

PER 2015A 48.5 17.0 24.6 38.0

2016F 38.6 23.4 21.0 30.7

2017F 30.8 21.2 18.0 25.3

PBR 2015A 10.0 6.5 5.9 6.5

2016F 5.6 9.2 6.0 5.8

2017F 4.4 8.5 3.6 4.8

EV/EBITDA 2015A 46.9 12.0 13.5 29.3

2016F 38.3 14.8 11.9 21.1

2017F 32.3 13.6 10.4 17.7

ROE 2015A 23.0 31.1 17.0 18.3

2016F 17.7 32.7 29.8 19.1

2017F 17.8 38.4 33.8 19.3

DY 2015A 1.1 2.1 2.6 0.0

2016F 0.9 2.1 2.3 0.4

2017F 0.9 2.1 2.5 0.5

EPS growth 2015A 32.2 (8.1) (45.1) 0.7

2016F (3.8) (8.0) 47.2 23.2

2017F 25.3 10.2 16.7 20.7

OPM 2015A 21.8 23.5 12.1 30.3

2016F 22.6 22.6 16.5 35.1

2017F 24.3 23.9 17.6 51.1

Sales growth 2015A 9.4 (5.4) (11.5) 1.4

2016F 13.6 (11.3) (1.4) 18.6

2017F 20.3 4.1 8.6 18.3

Sales 2015A 322.2 15,001.0 25,130.0 243.6

2016F 366.0 13,302.1 24,782.0 288.9

2017F 440.2 13,851.1 26,913.7 341.7

OP 2015A 70.2 3,523.0 3,046.0 72.8

2016F 82.7 3,008.6 4,080.3 101.4

2017F 106.9 3,306.2 4,749.2 124.4

주: 9/21일 종가 기준


국내에서는 독보적,

단 해외 선두기업과의 격차 커


86

5. 주가 추이

원륭평농업하이테크가 변신을 시작한 2012년 초를 기점으로 동사의 주가는 2배 상승하면서 로컬 경쟁사인 등해종자와 시장 대비 모두 선방했다. 또한 현재 동사의 PER이 약 40배인데 역사적으로는 밴드 하단 수준이다. 향후 M&A를 통한 외형 성장과 점진적인 기술력 향상 등의 성장 모멘텀을 고려하면 현 밸류에이션이 크게 부담스럽지 않다.

[그림 9]Peer그룹 주가 추이 [그림 10] PER 밴드

자료: Wind, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

<표 4> 원륭평농업하이테크 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 1,704.2 1,884.1 1,814.9 2,024.8 2,440.6

영업이익(백만위안) 199.9 280.5 299.6 441.2 551.3

세전이익(백만위안) 287.4 309.8 325.9 473.4 624.6

순이익(백만위안) 171.1 186.3 362.0 491.1 616.1

EBITDA(백만위안) 252.0 353.8 390.7 527.2 634.3

순차입금(백만위안) 439.8 529.3 671.4 955.3 -

영업이익률(%) 11.7 14.9 16.5 21.8 0.2

ROE(%) 14.9 13.3 20.7 23.0 17.7

배당수익률(%) 0.7 0.4 0.3 1.1 0.9

EPS(위안) 0.2 0.2 0.4 0.5 0.5

(EPS증가율, %) 27.9 9.8 61.5 34.8 1.6

BPS(위안) 1.5 1.6 1.9 2.4 3.5

DPS(위안) 0.1 0.1 0.1 0.3 0.2

PER(x) 50.0 60.6 54.2 48.5 39.6

PBR(x) 7.0 8.6 10.2 10.0 5.7

EV/EBITDA(x) 37.2 40.3 52.2 46.9 39.3



0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16

원륭평농업 Dupont

MONSANTO 등해종자

CSI300

(2012.1=100)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45


(위안)

70X

60X

50X

40X

경쟁사와 시장 대비 주가 선방,

밸류에이션 부담 크지 않아


87

의빈오량액(000858.SZ)

이경주([email protected]) ☎ 3276-6269

백주시장 회복과 라인업 확장 효과 기대할 만

프리미엄 백주 시장점유율 2위 업체

중간 가격대 제품 출시로 회복 모색하는 백주산업

반부패 정책 부작용 완화와 소비 수준의 향상으로 업황 개선 중

1. 중국 2위 백주 업체

의빈오량액(五粮液，WuLiangYe, 이하 오량액)은 귀주모태주에 이어 중국 백주시장 점유율 2위 업체로 쓰촨성의 의빈(宜宾)에 기반을 두고 있다. 최초의 양조장은 1957년에 설립되었고 1998년 선전시장에 상장되었다. 백주는 중국에서 선물과 고급연회에 빠지지 않는 전통주다. 이 회사의 대표 백주는 밀, 옥수수, 쌀, 고량, 찹쌀의 5가지 곡식을 발효시켜 만든. 오량액52(五粮液52)로 귀주모태주(贵州茅台酒), 노주노교 (泸州老窖)와 함께 중국 3대 명주로 꼽힌다. 백주 오량액은 명나라 시대에 처음 제조되어 600여년의 역사를 지니고 있다.

오량액의 현재 브랜드 전략은 ‘1+5+N’ 이다. ‘1’은 대표 프리미엄 브랜드 한 개를 의미하며, ‘5’는 중저가 브랜드 다섯 개, ‘N’은 기타 지방의 양조장에서 생산하는 라이센싱 제품들을 의미한다. 가장 기본적인 프리미엄 제품인 五粮液52는 현재 500ml 한 병당 출고가가 739위안으로 한화로 약 11만원대이다. 2015년 기준 프리미엄 제품과 나머지 중저가 제품의 매출 구성비는 약 8:2이며, 매출총이익률은 프리미엄제품이 81.7%, 중저가제품이 46.0%다.

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 32.3



52주 최고/ 최저가(위안) 38.8/22.3



주가상승률


절대주가(%) (6.5) 15.1 25.6

상대주가(%p) (4.2) 13.2 26.0

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 14.0 16.8 17.0

PBR(x) 2.1 2.4 2.6

[그림 1] 제품 사진 [그림 2] 중국 백주 시장점유율 (2015년 기준)

자료: 의빈오량액, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

‘1+5+N’의 브랜드 전략

귀주모태

38%

오량액

28%

노주노교

9%

안휘고정주류

4%

산서분주

3%

사천퉈파이

1%

기타

17%


88

2. 투자포인트

1) 중저가라인이 새로운 성장 동력으로

과거 접대용으로 인기를 끌며 공급이 부족하기까지 했던 백주시장은 2013년 시진핑 정부가 들어서면서 위축되기 시작했다. 시진핑 정부의 부패척결 캠페인으로 사치재 수요가 전반적으로 감소했으며, 그 중에서도 관공서의 공무원 차량, 접대비, 출장비를 일컫는 삼공경비(三公經費)가 크게 축소되었다. 이로 인해 고위층과 공무원들의 수요가 컸던 백주산업은 큰 타격을 입었다. 2005년부터 매해 두 자릿수 성장하던 백주산업은 2013년부터 성장률이 한 자릿수 대로 둔화되었으며, 동사의 매출액은 2013년 9.2%, 2014년 14.8% 감소했다. 이에 따라 동사는 민간 대상의 매출 비중을 늘리기 위해 경쟁사보다 강도 높은 전략을 펴고 있다. 정부기관 관련 매출 의존도를 줄이고 민간인 맞춤형 상품 및 할인 판매전략을 구사하며 중간 가격대 제품 출시를 확대하고 있는 것이다. 중국 대중들의 소비 수준이 향상돼 민간 백주 수요 기반이 확대된 것도 긍정적이다. 그 결과 2009년 28억위안에 그쳤던 중저가 제품의 매출액은 2015년 48억위안으로 약 71% 성장했다. 동사는 중저가 제품 매출액을 2020년까지 100억위안(전체 매출액 대비 비중 25%)으로 매년 15%씩 늘린다는 계획을 갖고 있다. 2) 2015년 하반기부터 제품가격도 오르기 시작

백주업체들에게 큰 타격을 주었던 반부패 정책이 시진핑 체제가 집권 4년차를 맞으면서 점점 그 강도가 약해지고 있는 점은 주목할 만하다. 초기에 강력하게 추진했던 정치개혁은 일단락되고, 현재는 정책의 중심이 경제개혁에 쏠리는 모습이다. 최근 중국 소비가 부진해지면서, 경기 경착륙을 방어하기 위한 소비진작의 필요성이 더욱 증대되었다. 실제 중국 백주 회사들이 작년부터 제품가격을 인상하고 있다는 사실을 보면 업환경이 개선되고 있음은 분명해 보인다. 오량액52의 출고가는 작년 8월 8%, 올해 3월 3% 인상된 데 이어 9월 15일 739위안으로 9% 인상됐다. 이는 반부패 정책으로 산업이 타격을 받자 출고 가격을 2014년 729위안에서 600위안까지 인하한 뒤, 다시 가격을 올린 것으로 산업의 턴어라운드를 가늠할 수 있는 이벤트다. 향후 소비 추이에 따라 가격이 다시 인상될 가능성도 있다. 사실 백주의 원재료인 주요 곡물가격이 약세를 보이고 있어 원가율 개선은 계속될 전망이다. 3) 강한 브랜드력으로 빠른 회복세 보일 것

2016년 상반기 매출액은 전년동기대비 18.3% 증가했다. 2014년과 2015년 매출액 증가율이 각각 -14.8%, +2.0%에 그쳤던 것을 상기해보면 괄목할 만한 회복이다. 실적 개선은 근본적으로 중국 중산층의 성장 및 반부패 정책 완화에 기인한다. 업 환경의 개선 수혜는 1위 사업자인 귀주모태(600519 CH)와 동사가 향유할 것이다. 백주는 생산량을 늘리는 데 시간이 소요돼 수요가 빠르게 회복되면 가격을 높여 판매할 수도 있을 것이다. 동사는 2015년 이후 잇따른 가격 인상에도 불구하고 판매 위축이 없었다. 현재 출고가격은 2014년 산업 이슈 이전 이상 수준으로 회복된 상태이며, 가격 인상 이후 추가적인 물량 저항이 없다면 앞으로도 추가 인상 여력이 있다. 또한 동사는 배당주로서도 매력적이다. 동사의 2012~2015년 평균 배당성향은 38.0%, 2015 배당수익률은 2.9%(중국과 글로벌 피어 평균 2.2%) 다. 동사는 앞으로도 수익이 나는 한, 배당을 높일 가능성이 높다.

2013년 이후 반부패 정책으로

백주 산업 위축

중저가 제품 고성장 예상

반부패 정책 완화는

시장 회복에 긍정적 영향

2015년부터 백주가격 오르

기 시작

브랜드 인지도와 높은 시장

지위로 가격 빠르게 회복될 듯,

배당 측면에서도 매력적


89

3. 실적 추이

고급 소비재 시장이 위축되며 동사의 매출액은 2013년 9.2%, 2014년 14.8% 감소했다. 이후 일반 대중으로 수요층을 확대하기 위해 중저가 제품들을 출시하며 노력했지만, 프리미엄 제품의 매출 부진을 완전히 메꾸기 어려웠다. 매출이 줄어들면서 2013년과 2014년 업이익도 각각 17.9%, 30.6% 감소했다. 2015년부터 반부패 정책의 부작용이 완화되고 중저가 제품판매 전략이 실효를 거두면서 매출액이 회복세를 보이고 있다. 2016년 상반기에는 가격인상 효과와 올해 3월부터 프리미엄 제품 판매에 도매상들에게 병당 30위안씩 지급하던 보조금을 없애면서 매출액이 전년동기대비 18.3% 증가했고 업이익률은 전년동기 39.6%에서 40.4%로 상승, 업이익이 20.7% 증가했다. 블룸버그 컨센서스 기준 2016년 매출액과 업이익의 전년대비 증가율은 각각 24.4%, 29.6%다. 회사의 2020년 매출액 목표치는 400억위안 (2015년 기준 198.7억위안, 연평균 성장률 15%)으로, 이 중 중저가 제품의 매출 목표는 100억위안(2015년 기준 48.4억위안)이다.

[그림 3] 프리미엄, 중저가 제품 매출 비중 [그림 4] 판관비율 추이


2016년 상반기 실적 개선

본격화

2016년 매출액과 영업이익

24%. 30% 증가 예상

[그림 5] 매출액 추이 [그림 6] 영업이익 추이


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2014 2015

프리미엄제품 중저가제품

(백만위안)

22% 23.8%

0

5

10

15

20

25

30

35

2010 2011 2012 2013 2014 2015 1H16

(%)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2011 2012 2013 2014 2015 1H16

매출액 (좌) 매출액 증가율 (우)

(백만위안) (%, YoY)

0

10

20

30

40

50

60

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2011 2012 2013 2014 2015 1H16


(백만위안) (%)


90


블룸버그 컨센서스를 적용한 동사의 2016예상 PER은 17.0배로, 중국 주류 peer 평균 22.1배, 글로벌 주류 peer 평균 22.7배 대비 낮다. 동사는 백주 소비 회복과 중저가 라인업 보강으로 안정적인 매출액 성장과 고마진을 유지할 것으로 예상된다. 2014년과 2015년에 판관비비율이 하락한 것처럼 매출액 회복 속도가 당분간 비용 증가를 앞지를 것으로 관측된다. 업황 회복기의 고마진 사업체로 당분간 peer대비 저평가 요인을 찾기 어려울 전망이다. <표 1> Peer와의 주요 지표 비교 (단위: 백만달러, 배, %)

오량액의반 귀주모태 롯데칠성 하이트진로

Mkt Cap.(USD mn) 18,440 56,498 1,680 1,443

PER 2015A 16.8 17.7 49.0 30.6

2016F 17.0 21.7 21.5 27.2

2017F 14.9 19.2 19.8 21.9

PBR 2015A 2.4 4.3 1.2 1.2

2016F 2.6 5.1 0.9 1.2

2017F 2.4 4.3 0.8 1.2

EV/EBITDA 2015A 12.0 15.2 7.2 10.1

2016F 9.8 13.0 9.2 9.8

2017F 8.2 11.1 8.0 9.2

ROE 2015A 14.9 26.4 4.3 4.0

2016F 15.3 24.4 3.9 4.6

2017F 15.7 23.9 4.1 5.6

DY 2015A 2.9 2.8 0.4 4.3

2016F 2.6 2.1 0.6 4.3

2017F 3.0 2.5 0.6 4.3

EPS growth 2015A 5.9 1.0 433.7 159.3

2016F 17.3 12.4 (3.5) 10.6

2017F 14.3 13.0 8.5 24.5

OPM 2015A 37.6 73.6 6.2 7.0

2016F 39.2 65.8 6.5 7.1

2017F 39.6 66.6 6.7 7.8

Sales growth 2015A 2.0 1.9 1.6 1.9

2016F 24.4 25.8 3.5 1.6

2017F 9.7 11.8 3.9 2.4



산업 회복기의 고마진

주류업체에 걸맞는

valuation 필요


91

5. 주가 추이

오량액의 주가는 연초대비 24% 상승해 동사가 편입된 선전종합지수 상승률 -13%를 크게 outperform했다. 앞으로도 백주 시장 회복 및 백주 2위 업체로서의 프리미엄이 주가를 견인할 것으로 판단된다. 9월 초 현재 동사의 2016 예상 PER은 17.0배로 경쟁사인 귀주모태의 21.7배보다 낮으며, 중국 경쟁사 평균 22.1배 대비 상대적으로 저평가 되어 있다.

<표 2> 오량액의빈 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 25,195.3 22,869.6 19,494.3 19,874.6 24,593.3

영업이익(백만위안) 12,909.5 10,601.3 7,360.1 7,480.0 9,510.4

세전이익(백만위안) 13,738.7 11,247.1 8,015.9 8,287.5 9,729.0

순이익(백만위안) 9,934.9 7,972.8 5,834.9 6,176.1 7,232.6

EBITDA(백만위안) 13,615.7 11,282.8 8,012.8 8,064.1 9,496.1

순차입금(백만위안) (27,864.5) (25,710.9) (22,296.7) (26,168.1) (29,754.5)

영업이익률(%) 51.2 46.4 37.8 37.6 0.4

ROE(%) 36.6 23.7 15.5 14.9 15.4

배당수익률(%) 2.8 4.5 2.8 2.9 2.7

EPS(위안) 2.6 2.1 1.5 1.6 1.9

(EPS증가율, %) 61.3 (19.8) (26.8) 5.9 17.0

BPS(위안) 8.2 9.5 10.4 11.4 12.4

DPS(위안) 0.8 0.7 0.6 0.8 0.9

PER(x) 10.8 7.5 14.0 16.8 17.0

PBR(x) 3.4 1.6 2.1 2.4 2.6

EV/EBITDA(x) 5.9 3.1 7.5 9.7 9.8



업황 개선에 기대로 주가는

상승 중

[그림 7] 상대 주가 추이 [그림 8] Peer와의 주가 비교


0

50

100

150

200

250

Jan-15

Mar-

15

May-

15

Jul-

15

Sep-15

Nov-

15

Jan-16

Mar-

16

May-

16

Jul-

16

Sep-16

의빈오량액 심천종합지수(2015.01.01=100)

50

70

90

110

130

150

170

190

210

Jan-15

Mar-

15

May-

15

Jul-

15

Sep-15

Nov-

15

Jan-16

Mar-

16

May-

16

Jul-

16

Sep-16

의빈오량액귀주모태하이트진로롯데칠성

(2015.01.01=100)


92

베이인메이(002570.SZ)

이경주([email protected]) ☎ 3276-6269

중국 조제분유 시장 개편의 수혜 기대

중국 로컬 업체 중 시장 점유율 1위의 유아용 분유 전문 회사

산아제한정책 완화와 신조제분유법의 수혜 기대

시장 경쟁 심화와 영업비용 증가 위험 존재

1. 중국 로컬 분유 1위 회사

베이인메이(贝因美, Beingmate Baby & Child Food)는 1992년에 설립된 유아식 생산 및 판매 업체다. 2010년에 홍콩에 진출하여 사업을 시작했고, 2013년에 선전증권거래소에 상장되었다. 현재 본사는 중국 항저우에 있다. 동사는 중국 분유시장 점유율 3위, 로컬업체 중에서는 점유율 1위 업체이다. 동사의 주요 제품으로는 유아용 조제분유, 양 강화 쌀 씨리얼, 기타 유아 관련 보충식 및 유아 제품 등이 있다. 현재 베이인메이의 매출 비중은 조제분유(95%), 쌀 씨리얼(3%), 기타(2%)이다. 취급하고 있는 umbrella-brand는 13개, sub-brand는 37개다. 중국 분유시장에서의 제품가격 포지셔닝은 중/고가이며, ISO 9001, HACCP, GMP 인증을 받으며 품질과 안정성에 대한 신뢰 구축에 힘쓰고 있다.

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 11.5



52주 최고/ 최저가(위안) 20.2/9.5



주가상승률


절대주가(%) (6.6) (2.7) (10.1)

상대주가(%p) (4.3) (4.6) (9.8)

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 231.3 149.3 -

PBR(x) 4.6 4.2 3.2

매출액의 95%가 조제분유

[그림 1] 매출액 구성 (2015년 기준) [그림 2] 중국 분유 시장 점유율 (2015년 기준)

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: 산업자료, 한국투자증권

조제분유

95%

쌀 씨리얼

3%

기타

2%조제분유

쌀 씨리얼

기타 Nestlé, 14.80

Mead

Johnson,

12.30

Hangzhou

Beingmate ,

7.20

Danone, 6.10

Royal

FrieslandCam

pina NV, 5.40

Yili , 4.90Mengniu Dairy

, 4.90

Biostime

International,

4.70

Abbott

Laboratories,

3.90

Wonder Sun

Dairy , 3.40

기타, 32.4

(%)


93

2. 투자포인트

1) 우호적인 정책 환경

중국에서 정치적인 환경은 비즈니스에 매우 큰 향을 미친다. 우선 중국의 정책 중 작년 11월부터 시행된 두 자녀 허용 정책과 올 10월 1일부터 발효되는 ‘ 유아 조제분유 배합 등록제’는 중국 조제분유 산업에 긍정적인 향을 줄 것으로 예상한다. 작년 11월부터 허용된 두 자녀 허용 정책은 빠르면 올 하반기부터 출산율 상승 효과가 나타날 것으로 예상되며 이는 분유 산업 자체에 대한 수요를 끌어올려 시장 성장률을 높이는 데 기여할 것으로 보인다. 중국 정부는 신조제분유법으로 기업당 브랜드 수를 제한함으로써 1) 분유 안정성에 대한 관리를 수월히 하고, 2) 현재 중국 분유시장에서 해외 브랜드의 시장점유율이 40% 이상인 만큼, 구조조정을 통해 외국 기업과 경쟁할 수 있는 자국 기업을 육성하고자 한다. 특히 중국 정부가 국제적인 경쟁력을 갖춘 대형 유제품기업 10개 사를 육성한다는 목표를 가지고 있는 만큼 이번 정책 실시로 시장구조가 개편되면서 장기적으로는 로컬 업체 중 분유시장 점유율이 가장 높은 동사가 수혜를 누릴 것으로 전망된다. 다만 단기적으로는 시장에서 퇴출당하는 브랜드(시장점유율 약 20% 추정)의 점유율을 가져오기 위해 제품 가격을 낮추는 등의 조치로 인해 당분간 업비용 증가가 불가피할 것으로 보인다. 브랜드 수를 줄이는 것도 부담이 될 것이다 왜냐하면, 시장 전체로 업체 수가 174개, 브랜드 수는 2,000개로 업체당 평균브랜드 수는 11.5개인데 동사의 브랜드 수는 이보다 3배 이상 많기 때문이다. 하지만 브랜드 수 제한은 외사, 로컬업체에 모두 동등하게 적용돼, 오히려 소비자 입장에서는 선택이 더욱 단순해져 대형 브랜드로의 쏠림 현상이 나타날 수 있다. 따라서 로컬 브랜드 중에서 중·고가로 포지셔닝되어 품질을 인정 받고 있는 동사는 유리한 입장이라고 판단한다. 2) 세계적 기업 Fonterra와의 전략적 JV

2014년 8월 베이인메이와 호주의 유가공 업체인 Fonterra이 JV를 설립한다고 발표했다. 지분율은 51:49로 베이인메이가 51%를 소유하며, 2015년 11월에는 JV가 호주에 있는 Fonterra의 자회사 중 하나인 Darnum 공장을 구입하기로 합의했다. 그리고 2015년 3월에는 폰테라가 베이인메이 지분 18.8%를 사들 다. JV의 사업 형태는 Darnum 공장에서 분유를 생산해 Fonterra와 베이인메이 모두에게 공급된다. 연간 취급 가능한 원유는 24만톤이며 향후 32만톤으로 늘릴 예정이다. 현재 생산 가능한 분유 capa는 6만톤이다. 원유 조달은 폰테라가 직접 사육하는 호주 내 목장에서 구입하며 이를 위해 작년 12월 목장 건설도 완공됐다. 양사의 JV설립은 북반구와 남반구 전체에 원유 조달력과 업망을 열었다는 점에서 시장에서 높이 평가되며, 특히 베이인메이는 이를 통해 자체의 수입 분유 브랜드를 추가할 수 있게 되고, Fonterra는 베이인메이의 중국 업망을 통해 쉽게 중국 시장에 진출할 수 있는 기반을 마련하 다는 점에서 긍정적으로 평가 받고 있다.

산아제한정책 완화와 영유아

조제분유 배합등록제는

빠르면 올해 하반기부터

긍정적으로 작용할 것

중국 정부의 자국 유제품기업

육성 노력은 동사에 유리

단기적으로 브랜드 수 감소와

경쟁 비용 증가로 매출 타격

불가피하나, 장기적으로는

로컬 대형사에게 유리

2014년 8월 폰테라와의

JV설립, 동사의 지분율은

51%

폰테라와의 JV통해 자체 수입

분유 브랜드 출시 등 긍정적인

효과 기대


94

[그림 3] 중국 분유시장 추이 (물량 기준) [그림 4] 중국 분유시장 추이 (금액 기준)

자료: 산업자료, 한국투자증권 자료: 산업자료, 한국투자증권

[그림 5] 중국 조제분유시장 전망 [그림 6] 중국 신생아 수 전망

자료: 산업자료, 한국투자증권 자료: 산업자료, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

30

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

조제분유 (좌)

조제분유 성장률 (우)

('000 tonnes) (%, YoY)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

조제분유 (좌)

조제분유 성장률 (우)


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

39082 39813 40543 41274 42004 42735 43465 44196

중국분유시장

중국분유시장 성장률

(백만달러) (%, YoY)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

6

0

5

10

15

20

25

38352 39082 39813 40543 41274 42004 42735 43465 44196

신생아수 (좌)

신생아수증가율 (우)

(백만명) (%, YoY)


95

3. 실적 추이

동사는 2008년 멜라닌 파동으로 2008년, 2009년 매출액이 각각 61.5%, 67.2% 성장하며 중국 분유시장에서의 입지가 본격 강화되기 시작했다. 그 이후 2010~2013년에는 매출액이 연평균 17% 증가하며 시장 성장과 유사하게 성장해왔다(2010~2013년 중국 분유시장 연평균 물량 기준 성장률 16%). 다만 2011년에 업이익이 전년대비 6.2% 감소한 것은 멜라닌 파동에 이어 피혁분유 파동이 일어나면서 자국 분유에 대한 불신이 커지고 수입분유 수요가 급증하면서 업비용이 증가한 탓이 큰 것으로 보인다. 2014~2015년 실적 부진의 원인은 첫째, 원유 공급과잉 이슈로 인해 원재료의 가격이 하락하면서 업체간 경쟁이 심화되었고 둘째, 외국 업체들이 중저가 제품을 싼 가격에 내놓으면서 점유율을 높이려 했으며 셋째, 중∙고가 수입브랜드에 대해서는 해외 직구가 늘어나면서 동사 매출의 70%를 차지하는 전통채널의 가격 경쟁력이 약화되며 매출이 부진했던 탓이 컸다. 2015년 하반기에 매출과 업이익 모두 소폭 개선된 이유는(매출액 +4.4% YoY, 업이익 흑전) 중간상인들을 대리상으로 바꾸는 등 업점과 유통망 개선으로 비용이 절감됐고, 4분기에 약 4천만 위안(4Q15 세전이익 4억9,873만위안 대비 8%)의 정부 보조금 혜택의 향도 있었기 때문이다. 2016년 상반기에는 큰 폭의 업손실을 기록했다(매출액 -23.6% YoY, 업손실 +62.5% YoY). 이는 작년 하반기부터 신조제분유법으로 인해 퇴출될 중소 브랜드의 시장점유율을 뺏어오기 위한 가격할인이 성행했고 내부적으로 전자상거래 등 유통채널 구조 변화에 대응하기 위한 구조조정 비용이 발생했기 때문이다. 앞으로도 신조제분유법으로 시장 경쟁구도가 재편되기 전까지 이러한 비용 지출은 불가피할 것이다. 하지만 시장 경쟁 구도가 빠르게 개편되고, 두 자녀 허용 정책의 가시적 효과가 뒷받침되면 빠르면 올 하반기, 늦어도 내년부터는 실적이 개선될 전망이다.

2008년 멜라닌 파동 이후

동사의 시장 입지 강화

2014~2015년,

원유 공급과잉, 시장 경쟁

심화로 수익성 악화

정부의 보조금 혜택이 적은

수준이지만, 실적 악화를 방어

올해 상반기 영업적자 폭

커졌지만, 빠르면 하반기부터

실전 개선 기대

[그림 7] 매출액 동향 [그림 8] 영업이익 동향


-30

-20

-10

0

10

20

30

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 1H16

매출액 (좌) 매출액 증가율 (우)


-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

(400)

(200)

0

200

400

600

800

1,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 1H16


(백만위안) (%)


96


베이인메이는 중국 내 조제분유 퓨어 플레이로서는 가장 큰 업체로, 외국산 분유 선호 현상과 원유 공급과잉으로 가격 경쟁이 치열해지며 실적이 중국과 글로벌 유가공 peer 대비 부진했다. 산아제한 완화정책은 현재 가시적 효과를 보이지 못하고 있으나 향후 구조적인 성장을 이끌 가능성이 높다. 또한 신조제분유법으로 중소 브랜드들이 퇴출되면 경쟁이 완화된다는 점도 긍정적이다. 정부의 정책적 지원과 보조금 등의 경제적 지원을 바탕으로 중국 로컬 1위 업체로서 실적 턴어라운드의 가시성이 높아지고 있다는 점에 주목할 필요가 있다. <표 1> Peer와의 주요 지표 비교 (단위: 백만달러, 배, %)

베이인메이 몽우유업 이리실업 다논 매일유업

Mkt Cap.(USD mn) 1,753 7,513 14,554 48,714 438

PER 2015A 149.3 17.4 17.3 29.7 20.8

2016F N/A 21.5 18.1 21.6 14.3

2017F 134.7 18.0 16.1 19.7 11.8

PBR 2015A 4.2 1.9 5.0 3.0 1.5

2016F 3.2 2.1 4.2 3.0 1.2

2017F 3.2 1.9 3.7 2.8 1.1

EV/EBITDA 2015A 51.6 13.6 13.6 15.0 7.8

2016F 50.7 13.3 12.1 13.1 6.3

2017F 39.3 11.5 10.2 12.2 5.5

ROE 2015A 2.9 10.9 24.0 10.6 7.5

2016F (0.8) 9.9 24.4 14.5 8.4

2017F 2.0 11.0 24.5 14.9 9.5

DY 2015A 0.0 1.3 2.7 2.6 0.3

2016F 0.0 1.2 3.1 2.5 0.3

2017F 0.0 1.4 3.4 2.7 0.3

EPS growth 2015A 42.9 0.7 40.3 11.7 11.6

2016F (115.0) (2.5) (6.4) 46.1 18.5

2017F (666.7) 19.9 12.2 9.2 21.9

OPM 2015A 1.5 5.5 8.3 9.9 2.4

2016F 0.1 5.6 9.4 13.6 2.7

2017F 3.7 6.0 10.0 13.9 3.0

Sales growth 2015A -10.1 -2.0 10.8 6.0 6.5

2016F -8.5 6.6 3.7 -0.5 6.4

2017F 3.5 7.3 8.0 11.0 6.2

주: 9/13 기준


현재까지 유가공 peer 대비

실적 부진하나 구조적 성장

가능성에 초점


97

5. 주가 추이

베이인메이의 주가는 연초대비 20% 하락해 동사가 편입된 선전종합지수의 상승률 -13% 대비 underperform했다. 같은 기간 경쟁사인 이리실업과 몽우유업 주가 모두 시장 대비 underperform한 것을 보면 산업 자체의 업황이 주가에 미친 향이 컸다고 판단된다.

[그림 9] 상대 주가 추이 [그림 10] Peer와의 주가 비교


<표 2> 베이인메이 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 5,283.0 6,044.4 4,985.5 4,483.3 3,941.3

영업이익(백만위안) 720.8 886.6 61.7 65.8 (40.8)

세전이익(백만위안) 722.7 960.9 103.8 143.9 (115.2)

순이익(백만위안) 509.4 721.0 68.9 103.6 (75.2)

EBITDA(백만위안) 822.2 992.5 202.9 227.7 172.2

순차입금(백만위안) (2,039.1) (1,399.8) (454.1) 34.0 (645.0)

영업이익률(%) 13.6 14.7 1.2 1.5 (0.0)

ROE(%) 15.5 19.7 1.8 2.9 (1.7)

배당수익률(%) 5.8 2.1 0.0 0.0 0.0

EPS(위안) 0.5 0.7 0.1 0.1 (0.0)

(EPS증가율, %) 12.8 41.8 (90.1) 42.9 (115.0)

BPS(위안) 3.3 3.8 3.5 3.6 3.6

DPS(위안) 0.5 0.4 0.0 0.0 0.0

PER(x) 18.5 27.2 231.3 149.3 -

PBR(x) 2.8 5.0 4.6 4.2 3.2

EV/EBITDA(x) 9.0 18.4 79.4 67.2 68.8



0

50

100

150

200

250

Jan-15

Mar-

15

May-

15

Jul-

15

Sep-15

Nov-

15

Jan-16

Mar-

16

May-

16

Jul-

16

Sep-16

비잉메이트 심천종합지수(2015.01.01=100)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Jan-15

Mar-

15

May-

15

Jul-

15

Sep-15

Nov-

15

Jan-16

Mar-

16

May-

16

Jul-

16

Sep-16

비잉메이트몽우유업이리실업매일유업

(2015.01.01=100)

경쟁 심화로 주가 하락


98

바이헬스(300146.SZ)

박가영([email protected]) ☎ 3276-5979

2017년 실적 개선 기대

중국의 건강기능식품 회사, 약국 등 간접판매 채널에서 판매량 1위

중국 건강기능식품 시장의 빠른 성장 수혜 누릴 것

온라인 판매 채널 강화 및 해외기업 제휴로 2017년 실적 턴어라운드 기대

1. 중국의 건강기능식품 제조회사

바이헬스(汤臣倍健，By-Health)는 1995년 광동성 주해(珠海)시에서 설립돼 2010년에 선전증권거래소에 상장한 건강기능식품 기업이다. 연구개발, 제조부터 판매까지 담당하며 자체 브랜드로 단백질 파우더, 비타민, 미네랄, 오메가 등 다양한 라인업을 구축했다. 중국의 건강기능식품 시장규모는 2,199억위안(한화 약 36.7조원)으로 크지만, M/S 17%로 1위 업체인 암웨이(Armway)를 제외하면 2위 업체의 M/S는 5%에 불과할 정도로 분산된 시장이다. 바이헬스는 꾸준한 연구개발, 선진국산 고급 원료 도입, GMP 최우수 등급(AAA) 획득, 외부인에 대한 공정 공개 등으로 퀄리티에 대한 신뢰도와 브랜드 인지도를 확보하고 있다. 동사는 중국 내 약국 등 간접판매 채널에서 판매량 1위다. 전체 매출의 80%가 약국을 통해서 판매되고 있는데, 이는 2011년 이후 약국을 통한 판매를 공격적으로 진행했기 때문이다. 2015년 말 약 5만개의 약국에 제품을 판매하고 있는데 이는 중국 건강기능식품 1위인 암웨이(Armway)가 다단계/방문판매를 통해 판매하는 것과 큰 차이점이다. 다단계/방문판매 등의 채널도 모두 포함할 경우 동사의 시장점유율은 약 2%다.

[그림 1] 중국 내 시장 점유율 [그림 2] 프로덕트 라인업

자료: Euromonitor, 한국투자증권 자료: 바이헬스, 한국투자증권

Amway, 17%

Lee Kum Kee,

5%

Perfect, 3%

E-Jiao, 3%

Tiens, 3%

Stone, 3%

Pfizer, 2%

New-era, 2%

Harbin

Pharma, 2%By-health, 2

Ruinian, 2%

기타, 56%

단백질/비타민/

무기질, 37%

칼슘/뼈건강,

16%

기능성, 11%

여성용, 11%

유아/청소년용,

10%

기타, 14%

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 12.5



52주 최고/ 최저가(위안) 19.9/12.4



주가상승률


절대주가(%) (5.7) (17.7) (12.5)

상대주가(%p) (3.4) (19.7) (12.1)

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 33.8 43.3 23.2

PBR(x) 7.0 6.1 3.9

주로 약국 등 간접판매 채널을

통해 판매, 간접판매 채널에서

판매량 1위

[그림 3] 바이헬

자료: 바이헬스, 한

[그림 5] 2015년

자료: 중국 통계국

0

2

4

6

8

10

12

14

16

보건식품

(%)

성장하는 중국

건강기능식품시

높아지는 진입

기존 내수 플레

헬스 주요 라인업

한국투자증권

년 각 업종별 성장

국, 한국투자증권

조미료 와인

국

시장,

장벽으로

레이어 수혜

2. 투자

1) 고속

중국 국요가 늘미네랄있다. 중로 늘어 단, 중국미국이 품시장의안으로 중국 건월 단위다로워지허가를

장률 비교

백주 음

자포인트

속 성장하는 중

국민의 소득 수준늘어나고 있다. , 오메가 3, 단중국 국가통계국

어났고, 음식료

국인들의 인당198달러, 호주

의 성장 잠재력연평균 15.4%

건강기능식품시장위 생산시설 관리지고 있다. 바이상대적으로 적

료 유제품

[그림 4

자료: 바

중국의 건강기능

준이 증가하고중산층에서는

단백질 파우더 등국에 따르면 중산업 중 연평균

건강식품 지출주가 181달러, 력은 매우 크다.% 성장할 것으로

장의 성장성이리 등 관리감독이헬스는 다양한

적게 받은 해외기

[그림 6

자료: Eu

맥주0

50

100

150

200

250

(

4] 바이헬스 주요 브

이헬스, 한국투자증권

능식품 시장

노령화가 빠르이미 비타민 섭등 기타 건강기중국의 건강기능균 성장률이 10

출액은 2015년 기홍콩이 155달

. 중국 국가통계로 예상하고 있

높아 국내외 신독 강화로 CFDA한 라인업에 대기업에 비해 향후

6] 2015년 해외 국

romonitor, 한국투자

198

181

미국 호주

%)

중국의

브랜드

권

르게 진행되면서섭취가 일상화 되기능식품에 대한능식품 시장 규모%를 넘어 성장

기준 24달러로 달러 등임을 감안계국은 2020년까다.

신규 진입자가 A의 건강기능식한 판매허가를 후 시장 성장의

국가들의 인당 소비

자증권

155

130

홍콩 일본


서 웰빙과 건강관되었을 정도로

한 관심과 수요도규모는 2015년 장률이 가장 높다

로 아직 선진국과안하면 향후 중까지 산업 규모

많지만, 임상 식품 판매허가 요를 이미 확보해, 의 수혜가 클 것

비액 비교

129

96

대만 한국

새로운 기회

99

관리에 대한 수인지도가 높고

도 점차 커지고2,199억위안으

다.

과 차이가 크다.중국 건강기능식모가 4,500억위

1상 필요, 6개요건은 점점 까GNC 등 판매

것으로 보인다.

86

24

영국 중국

수고 고 으

식위

개까매


100

[그림 7] 2015년 중국 건강기능식품의 세부제품별 비중 [그림 8] 비타민 세부제품별 2010~2015년 성장률

자료: Euromonitor, 한국투자증권 자료: Euromonitor, 한국투자증권

2) 전통 채널 우세 뚜렷, 해외업체와의 제휴 통해 온라인 채널 역량 강화

동사는 암웨이(Armway)와 달리 약국 등 소매점을 통한 간접 판매방식을 취하고 있다. 선진국의 경험을 참고하면 통상적으로 건강기능식품은 성장 초기에 다단계, 방문판매 등의 채널을 통해 판매하나 시장이 성숙단계에 들어서면 마트, 온라인 등에서의 판매가 늘어나게 된다. 중국도 비슷한 과정을 거치고 있다. 다단계/방문판매의 비중은 2010년 49.8%에서 2015년 49.1%로, 약국 판매비중이 2010년 42.7%에서 2015년 27.4%로 하락한 반면 온라인판매 비중은 2010년 1.1%에서 2015년의 20.7%로 급격하게 상승하는 추세다. 특히 중국인들의 소비 방식이 빠르게 변화하면서 온라인 채널의 빠른 성장세는 지속될 전망이다. 이러한 산업환경의 변화에 대비해 동사는 온라인 채널 개발에 주력하고 있다. 구체적으로 중국의 주요 대형 전자상거래에 flagshop을 설치하고, 온라인에서도 오프라인과 동일한 가격으로 판매하며, 온라인 전용제품까지 출시하는 등 오프라인과의 차별화에 나섰다. 이에 따라 2013년부터 시작된 온라인 매출액이 2015년에는 1.5억위안(+246% YoY)으로 급격히 늘어났다. 전체 매출액에서 차지하는 비중도 2015년 8%에서 올해 상반기 10%로 상승하며 꾸준한 성장세를 보 다. 한편 동사는 올해 3월 글로벌 비타민 선두기업인 NBTY와 제휴해 합자회사(동사 지분율 60%)를 설립, 1) NBTY 산하 2개 인기 제품인 Nature’s Bounty와 Met-RX의 중국 내 상권과 경 권을 위하고, 2) 홍콩에 합자회사 자회사를 설립해 중국인들의 해외직구 서비스 사업을 진행할 예정이다. NBTY의 2개 제품은 중국에서 2007년부터 판매되었던 제품들이라 인지도가 높고 매출액도 견조했으나 감독당국의 규제로 인해 오프라인 매출이 저조해지면서 로컬 기업과의 합작을 시도한 것으로 보인다. 한편 동사는 NBTY와의 제휴로 제품라인 확대 및 온라인 판매역량 강화 등 시너지를 기대할 수 있을 뿐만 아니라 2017년부터 합자회사의 실적이 연결로 반 되면서 새로운 수익원이 될 전망이다.

비타민과 선식,

54.8

중약재, 33.1

아동보건품,

6.6

체중관리, 4.6알레르기,

0.7

스포츠보조제,

0.2(%)

0 5 10 15 20

여성

에너지

종합

신경안정

면역

소화

기억

골격

심장

미용(%)

다단계 아닌 리테일 공략,

장기적인 그림 그린다


101

[그림 9] 중국 건강식품 판매 채널별 비중 변화 [그림 10] 바이헬스 주요 제품의 온라인 판매액 및 증가율 전망

자료: Euromonitor, 한국투자증권 자료: CICC, 한국투자증권

3) 제품 퀄리티 개선 및 다양한 라인업을 위한 연구개발

중국 국민들은 안전성 이슈로 자국 제품을 선호하지 않는 경향이 있다. 특히 건강기능 식품에서 이러한 성향은 더욱 심한데, 중국 내에서도 점차 제품력을 갖춘 로컬 제품이 출시되기 시작하면서 로컬 브랜드의 인지도와 선호도가 높아지고 있다. 바이헬스는 원료의 70%를 중국이 아닌 해외에서 소싱하고 지난 7년간 매출액의 6.8%를 R&D에 투자하며 제품 퀄리티와 공정개선, 다양한 라인업 출시에 집중했다. 그 결과 바이헬스는 지난 5년간 연평균 38% 성장하며 중국 건강기능식품 시장성장률을 상회했다. 비타민 외 건강기능식품의 틈새 시장을 공략하고자 동사는 2012년에 자회사(75% 지분 보유)를 설립해 바이헬스 외 신규 브랜드를 출시했다. 대표적 제품은 관절 기능제품인 잰리둬(健力多，KEYLID)와 귀중 약재로 만든 건강식품인 우샌넝(无限能)이다. 2015년 두 제품의 매출액은 각각 1.86억위안, 8,000만위안으로 출시 이후 평균 50% 이상의 성장률을 보 으나, 신제품 홍보에 따른 판관비 증가로 적자가 지속됐다. 이에 동사는 2016년부터 판매전략을 매출에서 수익성으로 변경, 2017년부터 실적 개선이 기대된다. 그 외, 2015년에는 온라인 전용 제품인 여성건강비타민제품인 매일매가(每日每加)와 스포츠 보조제인 Gymmax를 출시했는데, 출시 6개월 만에 두 제품 모두 2,200만위안의 매출을 기록하는 등 시장 반응이 양호했다. 3. 실적 추이

바이헬스의 2016년 2분기 매출액은 6.6억위안으로 전년동기대비 14% 증가했으나, 순이익은 1.3억위안으로 37% 감소했다. 1) 중국의 내수 불황으로 아직 사치재로 분류되는 건강기능식품시장이 부진하며 매출액 성장률이 시장 기대에 다소 못 미쳤고, 2) 차별화를 위해 원재료의 해외 소싱 비중을 늘리면서 비용이 늘어난 것이 이익 감소의 주요 원인이다. 제품의 인지도를 높이기 위한 마케팅 활동에 투입된 비용도 증가했다. 그러나 여전히 시장 성장률보다 높은 성장세를 유지하고 있고, 마케팅 비용 증가는 인지도와 퀄리티를 높이기 위한 사전 투자의 성격이 강하다는 점에서 반드시 부정적인 것은 아니다.

49.8 49.1

42.7

27.4

1.1

20.7

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2010 2015

온라인 기타 마트 약국 방판/다단계

(%)

0

50

100

150

200

250

300

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액(좌) 증가율(우)


R&D, 원료 수입, 라인공개 등

퀄리티와 인지도 제고 노력

다소 부진한 2분기 실적,

비용 증가는 퀄리티와

인지도를 높이기 위한

사전 투자로 긍정적


102

2016년 실적 컨센서스는 매출액 2.6억위안, 업이익은 0.75억위안으로 전년대비 각각 14.6%, 16.9% 증가한 수준이다. 건강기능식품시장의 부진에도 성장세를 이어간다는 점은 긍정적이다. 한편 올해 해외 선두기업과 제휴해 설립한 합자회사의 경 진은 향후 3년간 순이익 5,000만달러를 달성하겠다는 강한 의지를 드러내기도 했다. 국내외 제품 라인업 확장, 온라인 판매 채널 강화 등 변화를 시도해 2017년 실적 턴어라운드가 기대된다. 블룸버그 컨센서스 기준 2017년 매출액은 전년대비 19% 늘어날 전망이다.

[그림 11] 연도별 매출액 및 매출액 증가율 [그림 12] 영업이익 및 영업이익률 추이

주: 2016년과 2017년의 매출액은 Bloomberg consensus 기준


주: 2016년과 2017년의 영업이익은 Bloomberg consensus 기준


4. 글로벌 Peer비교

동사의 피어기업은 GNC, Biostime 등이며 한방보건식품을 취급한다는 점에서 선전거래소에 상장된 로컬 기업인 동아아교도 포함된다. 단 중국 내 건강기능식품 시장에서 1위를 차지하는 암웨이는 판매 채널의 차이가 커 직접적인 비교는 어렵다. 성장 기대감과 로컬 기업으로서의 채널 경쟁력을 감안하더라도 현재 동사의 밸류에이션은 경쟁사 대비 높다. 그나마 배당수익률이 타사 대비 양호한 편이다.

44.5

68.6

89.8

62.3

38.7

15.0

33.0

14.6 18.9

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액(좌)

매출액 성장률(우)


25.9

30.3 30.9

28.0 28.1

32.0 30.3

28.5 29.1 29.0

0

5

10

15

20

25

30

35

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F



영업이익(좌)

2017년 경영전략, 온라인

채널 강화로 실적 턴어라운드

기대

Peer대비 밸류에이션 부담

여전히 높아


103

<표 1> 글로벌 peer 그룹 비교 (단위: 백만달러, 배, %, % YoY)

바이헬스 GNC BIOSTIME DONG-E-E-JIAOCO

시가총액 2,738 1,392 1,731 5,737

PER 2015A 43.3 10.6 32.6 21.0

2016F 23.2 7.4 16.3 20.8

2017F 20.5 7.5 16.3 17.8

PBR 2015A 6.1 5.0 2.6 4.9

2016F 3.9 3.7 2.9 4.5

2017F 3.5 2.9 2.4 3.7

EV/EBITDA 2015A 36.4 8.4 20.9 16.6

2016F 22.8 7.0 10.7 16.6

2017F 19.0 7.2 10.1 14.0

ROE 2015A 18.1 35.8 8.1 25.1

2016F 14.4 45.7 15.8 22.1

2017F 14.2 43.8 15.4 21.6

DY 2015A 1.6 2.3 0.0 1.5

2016F 2.7 3.9 0.7 1.6

2017F 2.4 4.3 0.7 1.8

EPS growth 2015A 13.3 (7.8) (70.0) 16.7

2016F 14.4 4.9 159.0 7.0

2017F 13.6 (0.6) (0.6) 16.5

OPM 2015A 28.5 14.9 13.0 43.4

2016F 28.8 13.9 22.2 35.3

2017F 29.0 13.7 21.4 44.2

Sales growth 2015A 30.4 1.0 (0.1) 33.3

2016F 7.7 (1.7) 28.8 8.3

2017F 19.1 (0.6) 5.7 15.6

Sales 2015A 356.3 2,639.2 766.9 857.1

2016F 383.8 2,594.6 987.4 927.8

2017F 457.2 2,579.7 1,043.6 1,072.7

OP 2015A 101.5 393.1 100.0 278.7

2016F 110.6 360.0 219.1 327.8

2017F 132.6 353.3 223.8 378.8

주: 시가총액 및 실적 추정치는 9월 21일 종가 기준


5. 주가 추이

바이헬스 주가는 2011년 이후 공격적인 마케팅과 제품 라인 확대로 꾸준한 상승세를 보 다. 그러나 2015년 이후 중국 증시의 폭락, 시장 기대에 못 미친 2016년 실적, 높은 밸류에이션 부담으로 주가가 부진, 시장수익률을 하회했다. 다만 2016년 사업 재편을 거쳐 2017년부터 실적 턴어라운드가 가시화되며 주가 상승의 모멘텀이 강해질 것으로 예상된다. 현재 밸류에이션 부담은 과거에 비해 상당히 낮은 수준이다.

턴어라운드 가시화 될 경우

주가 상승 예상


104

[그림 13] 바이헬스와 경쟁사, 선전종합지수의 주가추이 [그림 14] 바이헬스의 PER 추이

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Wind, 한국투자증권

<표 2> 바이헬스 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 1,055.7 1,464.0 1,683.0 2,238.4 2,560.0

영업이익(백만위안) 296.2 468.4 510.2 637.8 737.7

세전이익(백만위안) 331.2 503.2 592.2 740.0 739.5

순이익(백만위안) 280.4 421.7 502.6 635.5 652.0

EBITDA(백만위안) 317.8 505.0 553.8 696.7 697.7

영업이익률(%) (1,180.6) (1,505.2) (1,537.0) (2,671.4) (1,373.0)

ROE(%) 28.1 32.0 30.3 28.5 0.3

EPS(위안) 15.2 20.3 21.5 18.1 14.4

(EPS증가율, %) - 1.4 1.9 1.6 2.7

BPS(위안) 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5

DPS(위안) 50.6 51.2 19.4 15.6 21.3

PER(x) 1.5 1.7 1.9 3.1 3.2

PBR(x) - 0.3 0.3 0.3 0.3

EV/EBITDA(x) 45.5 56.5 33.8 43.3 23.2



0

100

200

300

400

500

600

700

800

Apr-11 Apr-12 Apr-13 Apr-14 Apr-15 Apr-16

BY-HEALTH

GNC HOLDINGS

BIOSTIME INTERNATIONAL

DONG-E-E-JIAOCO

CSI 300

(2011.04.01=100)

20

30

40

50

60

70

80


(X)

평균값 43배

Stock Data

CSI300(9/28)

주가(9/28)

시가총액(백만위안)

발행주식수(백만주)

52주 최고/ 최저가(위

일평균거래대금(6개월

유동주식비율(%)

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

벨류에이션

20

PER(x) 10

PBR(x)

중국 내 M/S 1

[그림 1] 상하이

자료: 상해래시, 한

3,2

108,3

4,9

위안) 26.7

월, 백만위안) 1

1개월 6개월 12

1.3 2.9

3.6 1.0

014 2015 2

05.0 75.5

7.1 10.3

14.5%로 1위

이래시 매출 구조

한국투자증권

면역글로불린

40%

혈액 응고 요

16%

상해

인수

중국

정부

약가

1. 중국

상해래시소에 상요 제품 2014년혈액원을취량 점위해 1지속할 2015년2.8% 등

230.9

21.8

303.1

965.8

7/19.9

129.4

53.4

2개월

(6.7)

(6.3)

2016F

64.1

8.7

린

요소

중약

3%

해래시(0

수합병으로

국 혈액제제 시장

부 규제 강화에 따

가 상한제 폐지로

국 최대 혈액제

시(上海莱士, S상장된 중국의 대품으로 알부민,

년 혈액제제 업을 보유하게 되

점유율 14.5%로1,500톤 이상의

것으로 보인다

년 매출액은 알부등으로 구성돼

알부민

41%

002252.S

로 빠르게 성

장은 수급 불균형

따른 시장 선진입

로 실질적인 가격

제제 기업

Shanghai RAA대표 혈액제제면역글로불린,

업체인 동로생물되었다. 2015년로 1위에 올라섰의 채취능력을 목다.

알부민 40.9%, 있다.

[그림 2

자료: 상해

SZ) 정보라(bo

정은영(eu

성장하는

으로 성장 지속

입 수혜 기대

인상 효과 누릴

AS Blood)는 1생산 기업이다혈액 응고제 등

물(同路生物)과 년 기준 혈장 채섰다. 동사는 5년목표로 하고 있

면역글로불린

2] 상하이래시가 보

해래시, 한국투자증권

중국의

ora.chung@tru

unice.jung@tru

혈액제제

가능

릴 전망

998년에 설립되다. 동사는 11개등이 있다.

정주방화(鄭州邦취량 825톤을

년 내 글로벌 혈있어 앞으로도

39.9%, 혈액응

보유한 혈액원

권


uefriend.com)

uefriend.com)

제 기업

되었으며, 2008개의 제품을 판매

邦和)를 인수하기록하면서 중

혈액제제 생산업다양한 방법으

응고제 16.3%,

새로운 기회

105

☎ 3276-6196

☎ 3276-6239

8년에 선전거래매하고 있고 주

하며 총 33개의중국 내 혈장 채업체로 거듭나기으로 외형성장을

중약 및 식품

6 9

래주

의 채기 을

품


106

2. 투자포인트

1) 중국혈액제제 시장은 수급 불균형으로 성장 지속 가능

중국 혈액제제 시장은 미국에 이어 두 번째로 크고 수요가 늘어남에 따라 고속 성장을 지속하고 있다. Marketing Research Bureau에 따르면 중국의 혈액제제 시장은 2014년 25억 달러에서 2019년 62억 달러로 연평균 20% 성장할 것으로 전망됐다. 사람이 직접 기증하는 혈액을 원료로 사용하는 산업특성 때문에 공급이 쉽지 않아 혈액제제는 공급 부족에 시달리고 있다. 중국은 엄격한 정부의 규제 때문에 수급불균형이 더욱 심각하다. 알부민과 유전자재조합 Factor VIII을 제외한 혈액제제는 수입이 금지되어 있고 혈액원 신규 설립 및 헌혈자의 요건 또한 까다롭다. 2014년 기준 중국의 혈장 채집량은 약 5,300톤인데 중국 내 혈액제제 수요를 혈장량으로 환산하면 12,000톤으로 추정된다. 중국 내에서 공급되는 알부민은 적정 소비대비 73% 부족하고 면역글로불린(IVIG)는 81% 부족하다. 당분간 수요/공급 불균형을 해소하는 것은 쉽지 않기 때문에 시장 전망은 매우 밝고 공급을 늘리는 게 무엇보다 중요하다. 동사는 중국에서 가장 많은 혈액원을 보유하면서 안정적으로 혈장 원료를 수급 받고 있다는 점에서 시장 성장의 수혜를 누릴 것으로 예상한다.

세계에서 두 번째로 큰

중국 혈액제제 시장

정부의 규제 때문에

수급불균형 심해

혈장 채집량은 5,300 톤,

반면 수요는 12,000톤

시장 성장의 수혜를 누릴 것

[그림 3] 중국 혈액제제 시장 [그림 4] 중국 내 혈장 채집량 추이

자료: Marketing Research Bureau, 한국투자증권 자료: 중국위생위원회, 한국투자증권

[그림 5] 알부민의 소비 및 생산 추이 [그림 6] 면역글로불린(IVIG)의 소비 및 생산 추이

자료: Pptaglobal, 한국투자증권 자료: PPtaglobal, 한국투자증권

407 945

1,560

3,420

297

470

557

1,569

11

19

45

86

85

226

338

1,135

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2009 2012 2014 2019F

기타 Factor VIII IVIG 알부민

(백만달러)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

20…

20…

20…

20…

20…

20…

20…

20…

20…

20…

20…

20…

20…

20…

20…

20…

검역제도 강화로

인해 기준미달

혈액원 폐지

귀주성 정책으로

혈액원 수 감축

(톤)

(400,000)

(300,000)

(200,000)

(100,000)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

적정

알부민 소비

알부민

실제 소비

알부민

실제 생산

알부민

초과/부족

미국 중국(kg)

(80,000)

(60,000)

(40,000)

(20,000)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

적정

IVIG 소비

IVIG

실제소비

IVIG

실제 생산

IVIG

초과/부족

미국 중국

(kg)


107

2) 정부 규제 강화에 따른 시장 선진입 수혜 기대

혈액제제는 혈액원료 수급이 매우 중요한 사업이기에 혈액원 확보가 무엇보다 중요하다. 상해래시는 최근 혈액제제 업체인 동로생물과 정주방화를 인수하면서 총 33개의 혈액원을 확보했다. 중국에서 가장 많은 혈액원을 보유하고 있으며 현재 혈장 채집량인 825톤을 5년 내 1,500톤으로 늘리는 것을 목표로 하고 있다. 향후 목표 혈장 채집량을 달성하기 위해 다양한 방법으로 외형성장을 꾀할 것으로 보인다. 동사는 인수합병 기금을 설립해 국내외 업체를 가리지 않고 추가 인수 합병을 추진하고 있다. 중국의 혈액제제 산업은 엄격한 규제를 받지만 대기업일수록 유리하다. 신규 업체들의 진입은 거의 불가능하고 신규 혈액원 설립도 까다롭다. 신규 혈액원을 보유하려면 최소 6종류 이상의 혈액제제를 생산할 수 있어야 하고, 알부민, 면역글로불린(IVIG), 혈액응고인자 등 3가지를 생산할 수 있어야 한다. 현재 중국 혈액제제 30개 업체 중 조건에 맞는 기업은 12개로 파악되는데 동사도 조건에 맞는 기업 중 하나다. 또 기존 중국의 혈액원은 한 개 성에 하나만 설립할 수 있었으나 최근 수급 불균형 해소를 위해 이러한 규제가 완화됐다. 이 같은 제도적인 환경은 향후 회사의 혈액원 확대에 유리할 것으로 판단되며 목표 혈장 채취량 1,500톤을 5년 이내에 달성할 것으로 보인다. 최근에는 동사의 최대주주인 과서천성(科瑞天诚)은 현금 10.59억유로로 국 위생부 산하의 Naga UK Topcp Limite의 지분 100%를 인수하면서 간접적으로 국 혈액제제 선두기업인 BPL의 지분 100%를 보유하게 되었다. BPL은 현재 국 보건의료제도에 면역글로불린, 혈액응고, 알부민, 고도면역 제품 등 혈장 관련 제품을 공급하고 있는 기업이며, 이번 인수로 향후 상하이래시와 국 BPL간의 업무제휴, 혈장제품의 수입 등이 기대된다.

혈액원 확보가 중요

인수합병을 통해 혈액원 기준

1위 달성

외형성장은 지속될 것

정부 규제는 대기업에 유리,

혈장 목표 채취량 무난히 달성

할 전망

해외 기업 간의 업무 제휴

기대, 외형 성장 가속화할 것

[그림 7] 주요 혈액제제 업체 혈액원 수

자료: 각 사, 한국투자증권

33

23

18

1513

0

5

10

15

20

25

30

35

상해 RAAS 화란 바이오 첨단생물 사천원대촉양 산동태방생물

(개)


108

3) 약가 상한제 폐지로 실질적인 가격 인상효과를 누릴 것으로 추정됨

2015년 6월 1일 중국의 약가 결정 제도 중 하나인 최고 상한가 제도가 몇 개의 약품을 제외하고 폐지되었다. 최고 상한가 제도는 의료보험적용 약품의 최고 상한가를 결정하고 약가가 그 이상 넘어갈 수 없도록 설정해 놓은 제도 다. 가격 상한제 폐지로 인해 수입 불가 혈액제제의 약가 인상이 있을 것으로 판단된다. 약가 상한가 폐지 전에 중국 정부에서 수급 불균형 해소를 위해 약가 상한가를 조정한 적이 있다. [그림 8]은 약가 상한가 조정 전후를 정리한 표이다. 면역글로불린(IVIG)은 시장에서 비중이 두 번째로 크고 수입할 수 없는 제품이기에 중국 내에서도 수급 불균형이 가장 심한 제품이다. 현재 IVIG의 가격은 600위안으로 추정되는데 글로벌 평균가격인 1,000위안에 훨씬 못 미치는 수준이다. 약가가 급격히 상승하기는 힘들겠지만 앞으로 점진적으로 약가 인상이 있을 것으로 추정된다. Factor VIII은 비록 시장에서 비중은 작지만 수입이 금지되어 있고, 중국 내 생산기업이 동사를 포함해 4곳 밖에 없어 수급 불균형이 심하다. 과거 약가 상한가 조정 시에도 58%나 가격이 인상된 점을 감안하면 향후에도 약가 인상이 있을 것으로 보인다. 또한 중국 혈액제제 시장에서 비중이 2%밖에 안되지만, 해외는 약 13%인 점을 고려할 때 Factor VIII의 시장 규모가 커질 여력은 충분하다고 판단된다. 알부민의 경우 시장에서 비중이 가장 크다. 하지만 중국 내 30개 업체가 생산하고, 수입이 가능하기 때문에 수입제품의 향으로 약가 인상 폭이 크지 않을 것으로 판단된다. <표 1> 과거 주요 혈액제제 최고 상한가 비교 (단위: 위안)

제품 규격 변경 전 변경 후 차이

알부민 10g/vial 360 378 5%

IVIG 2.5g/50ml 412 561 36%

사람면역글로불린 200IU 63.6 69.6 9%

관경병면역글로불린 200IU NA 228

Factor VIII 200IU 250 396 58%

사람 피브리노겐 50mg 250 595 138%

자료: NDRC, 한국투자증권

약가 상한제 폐지

글로벌 평균가격 대비

매우 낮은 중국 IVIG약가

Factor VIII은

중국 기업 4곳만 생산 가능

알부민은 수입제품의

영향으로 인상 폭이 작을 것

[그림 8] 중국 혈액제제 시장 비중 [그림 9] 상해래시의 주요 제품별 GP 마진 추이

자료: The Marketing Research Bureau, 한국투자증권 자료: 상해래시, 한국투자증권

알부민

62%

IVIG

22%

Factor VIII

2%

기타

14%

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

2011 2012 2013 2014 2015 20161H

(%)

IVIG

전체평균

알부민


109

3. 2015년 및 2016년 상반기 실적

2015년 매출액과 업이익은 각각 20억 위안, 17억 위안으로 전년대비 53%, 193% 증가했다. 업이익이 큰 폭으로 증가한 건 동로생물의 인수합병에 힘입은 것이다. 사업의 97%를 차지하는 혈액제제 매출액은 19억5천만 위안 (+52.5% YoY)을 기록했다. 인수합병으로 총 33개의 혈액원을 확보하면서 혈장 채집량이 늘어난 것이 큰 이유다. 품목별로는 알부민은 8억2천만 위안 (+62.9% YoY), 면역글로불린은 8억3백만 위안 (+104.6% YoY), 혈액응고제는 3억 3천만 위안 (-14.4% YoY)을 달성했다. 2016년 상반기 매출액은 10억 4천만 위안으로 전년대비 27% 증가하 으나 순이익은 6억 5천만 위안으로 전년동기대비 22% 감소했다. 이는 주로 금융투자자산의 가치가 전년동기대비 60% 하락했기 때문이며, 비경상이익을 제외한 순이익은 4.25억 위안으로 전년동기대비 56% 증가했다.

4. Peer 및 주가 추이

글로벌 혈액제제 업체들은 혈장 분리 단백질보다는 유전자 재조합방식 혈액제제로 제품 포트폴리오를 개편하고 있다. 국내 대표 혈액제제 기업인 녹십자도 유전자 재조합방식으로 그린진F(혈액응고인자 Factor VIII)를 개발하고 현재 미국에서 임상 3상 중이다. 중국 업체들은 아직 혈장 분리 단백질 위주의 제품을 만들고 있는데 향후 유전자 재조합 방식으로 넘어갈 것으로 보인다.

중국 혈액제제 업체들은 내수 시장 성장을 바탕으로 글로벌 업체 대비 밸류에이션 프리미엄을 받고 있다. 중국 혈액제제 업체들의 2016F 평균 PER 은 50배인데 해외 제약사는 25배에 거래되고 있다. 글로벌 혈액제제 업체들은 이미 시장을 과점하고 있어 실적 모멘텀이 약하다. 반면 중국 혈액제제 기업들은 수급 불균형으로 성장하는 내수 시장에서 성장 여력이 아직 커 밸류에이션 프리미엄이 정당화 된다고 판단된다.

상해래시는 2014년부터 인수합병으로 외형 성장을 꾀하면서 주가가 급등했다. 현재 밸류에이션은 부담스러운 수준인데 향후 상하이래시의 지속적인 혈장 채취량 증가가 실적 모멘텀으로 작용할 것으로 보인다.

인수합병으로 실적 개선

눈에 띄는 면역글로불린 성장

2016년 상반기 비경상이익을

제외하면 꾸준한 성장세 지속

[그림 10] 상해래시의 매출액 영업이익 추이 [그림 11] 상해래시의 품목별 매출 추이


글로벌 업체는 유전자 재조합

방식으로, 중국은 아직 혈장

분리 단백질 위주

중국 혈액제제 업체들은

글로벌 업체 대비 프리미엄을

받고 있음

혈장 채취량이 주가의 key

559652

489

1,312

2,006

228 256182

582

1,707

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2011 2012 2013 2014 2015

매출액(좌) 영업이익(좌)


(백만위안) (%)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

알부민 면역글로불린 혈액응고제 중약

(백만위안)


110

<표 2> 글로벌 peer valuation (단위: 백만달러, x, %)

PER EPS Growth EV/EBITDA

시가총액 2015 2016F 2015 2016F 2015 2016F

상해래시 16,523 75.5 64.5 145 17.8 59.2 NA

화란 바이오 5,203 43.4 45.2 9.4 30.4 48.2 35

CBPO 3,260 42.6 29.0 22.0 20.1 22.0 20.2

박아생물 2,993 59.0 61.1 44.5 56.8 84.7 NA

중국 peer 평균 55.1 50.0 55.2 31.3 53.5 27.6

CSL 35,482 31.1 27.9 (8.0) 3.6 29.6 25.3

Baxter 25,057 33.5 26.9 (61.4) (3.9) 20.0 13.3

Grifols 13,641 27.4 21.5 13.4 16.9 13.6 13.1

글로벌peer 평균 30.7 25.4 (18.7) 5.6 21.1 17.3

녹십자 1,881 22.3 31.3 13.1 (31.0) 17.2 18.2



<표 3> 상해래시 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 652.3 489.0 1,312.3 2,005.6 2,754.0

영업이익(백만위안) 255.9 182.0 581.6 1,706.6 2,061.0

세전이익(백만위안) 264.6 169.0 602.0 1,749.2 2,083.0

순이익(백만위안) 225.0 143.8 510.9 1,442.4 1,717.0

EBITDA(백만위안) 270.8 199.3 641.2 1,809.4 -

순차입금(백만위안) (361.9) 27.0 (1,094.4) (3,172.4) -

영업이익률(%) 39.2 37.2 44.3 85.1 0.7

ROE(%) 23.5 13.8 10.5 15.0 13.8

배당수익률(%) 0.4 0.2 0.2 0.1 0.4

EPS(위안) 0.1 0.0 0.1 0.3 0.3

(EPS증가율, %) 11.9 (37.0) 196.3 145.0 17.7

BPS(위안) 0.3 0.3 1.8 2.2 2.5

DPS(위안) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1

PER(x) 29.6 163.8 105.0 75.5 64.1

PBR(x) 6.6 21.4 7.1 10.3 8.7

EV/EBITDA(x) 23.3 116.9 94.1 58.8 -



[그림 12] 중국 혈액제제 업체들 2016년 주가 추이 [그림 13] 해외 혈액제제 업체들 2016년 주가추이


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2013 2014 2015 2016

화란 바이오

상해래시

CBPO

박아생물

(2013.01.01=100)

50

70

90

110

130

150

170

190

210

230

250

2013 2014 2015 2016

Baxter

CSL

Grifols

녹십자

(2013.01.01=100)


111

화란바이오(002007.SZ) 정보라([email protected]) ☎ 3276-6196

정은영([email protected]) ☎ 3276-6239

장기적인 성장 동력이 확실한 회사

혈장 채취량 두 자리 수 성장은 2016년에도 유효

백신 수출 잠재력 충분

바이오시밀러가 차기 성장동력

1. 중국의 대표 바이오 기업

화란바이오(华兰生物, Hualan Bio）는 1992년에 설립된 중국의 혈액제제 전문 기업으로 2004년에 선전거래소에 상장되었다. 주요 제품은 알부민, 면역글로불린(IVIG), 백신 등이다. 동사는 중국 기업 중 처음으로 GMP 인증을 통과한 혈액제제 기업이다. 혈액원 23개를 보유하고 있으며, 2015년 혈장 채취량은 723톤으로 2014년 540톤에 비해 34% 증가하며, 상하이래시에 이어 중국 내 2위 혈액제제 생산업체다. 2016년의 목표 혈장 채취량은 1,000톤이며, 올해 상반기에 이미 466톤을 달성하면서 무난히 목표량에 근접할 전망이다. 화란바이오는 중국 내에서 처음으로 유행성 독감 백신 WHO 인증을 받으면서 UN 관련 기구의 글로벌 입찰에 참여할 수 있게 되었다. 최근 유행성 뇌염백신 WHO 인증을 신청했으며, 2년 내 광견병 백신, AC군 유행성 뇌척수막염 백신, B형 간염백신 등을 출시할 예정이다. 2015년 매출비중은 알부민 43.7%, 면역글로불린(IVIG) 28.8%, 기타혈액제제 20%, 백신 7.6%, 기타 0.4% 등이다.

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 36.3



52주 최고/ 최저가(위안) 41.0/21.6



주가상승률


절대주가(%) (4.2) 34.5 61.3

상대주가(%p) (1.8) 32.5 61.7

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 35.9 43.4 43.3

PBR(x) 5.7 7.0 7.2

[그림 1] 화란 바이오 매출 구조 [그림 2] 화란 바이오 혈액원 보유량

지역 개수

광시 4

구이저우 1

허난 4

충칭 14

총 23

자료: 화란바이오, 한국투자증권 자료: 화란바이오, 한국투자증권

알부민

43%

IVIG

29%

기타혈액제제

20%

백신

8%

기타

0%


112

2. 투자포인트

1) 혈장 채취량 두 자리 수 성장은 2016년에도 유효

혈액제제는 사람이 직접 피를 기증해야 하는 특성 때문에 전 세계적으로 공급이 부족하다. 중국은 정부의 엄격한 규제 때문에 공급부족이 더욱 심각한데 중국 내에서 알부민은 적정 소비대비 73% 부족하고 면역글로불린(IVIG)은 81% 부족하다. 혈액제재 공급을 늘리기 위해서는 업체들에게 혈장 채취량은 무엇보다 중요하고 채취량 증가는 곧 매출 증가를 의미한다. 동사는 총 23개의 혈액원을 보유해 21개를 운 중에 있다. 총칭에 있는 혈액원은 최근 허가를 받아 곧 운 할 예정이고, 허난에 있는 혈액원도 1~2달 안에 운 할 예정이다. 신규 혈액원들은 하반기 혈장 채집량 증가에 기여할 전망이다. 혈장 채취량은 2013년 433톤, 2014년 540톤, 2015년에는 723톤으로 꾸준히 두 자릿수 성장률을 기록했다. 2016년 상반기 동사의 혈장 채취량은 466톤으로 전년동기대비 48% 증가했다. 2016년 목표는 1,000톤인데 무난히 달성해 두 자릿수 성장률을 유지할 것으로 보인다. 혈액원 수도 중요하지만, 혈액원 한 곳당 얼마나 채집할 수 있는지도 중요하다. 초반에 지은 허난의 혈액원은 노하우를 쌓아 연간 80톤의 혈액을 채집하고, 총칭/우롱에 있는 혈액원은 40톤 이상을 생산한다. 신규 혈액원들은 대부분 연간 40톤 이하를 생산하고 있는데 현재 생산력을 늘리려고 노력하는 중이다. 따라서 향후 혈액원들은 운 노하우를 쌓으면서 혈장 채집량을 늘려갈 것으로 보인다.

혈장 채취량 증가는 곧

매출 증가

신규 혈액원들이 채집량

증가에 기여할 전망

2016년도 두 자릿수

성장은 유효

혈액원 운영 노하우도 향후

채집량 증가에 기여할 것

[그림 3] 알부민 소비 및 생산 추이 [그림 4] 면역글로불린 (IVIG) 소비 및 생산 추이

자료: Pptaglobal, 한국투자증권 자료: PPtaglobal, 한국투자증권

(400,000)

(300,000)

(200,000)

(100,000)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

적정

알부민 소비

알부민

실제 소비

알부민

실제 생산

알부민

초과/부족

미국 중국(kg)

(80,000)

(60,000)

(40,000)

(20,000)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

적정 IVIG 소비 IVIG 실제소비 IVIG 실제 생산 IVIG 초과/부족

미국 중국

(kg)


113

2) 백신 수출 잠재력 충분 2015년 6월 동사는 중국 업체 중 처음으로 인플루엔자 백신 WHO prequalified (PQ) 인증을 받았다. 앞으로 UN 관련 기구 글로벌 입찰에 참여할 수 있게 되었고, 수출도 가능해 해외매출이 늘어날 것으로 보인다. 인플루엔자 백신 WHO PQ 인증을 받은 기업은 노바티스, GSK, 녹십자, 사노피 뿐이다. 화란바이오의 인증획득은 중국 내외에 존재하는 중국산 의약품 품질에 대한 의구심을 불식시켜 준다. 비록 동사의 백신 품질에는 문제가 없지만 사회적으로 중국산 백신에 대한 불신이 크다. 지난 3월 산둥성에서 5억 4천만 위안 규모의 유효기간이 지난 백신이 중국 24개 성/시에 유통된 사실이 밝혀지면서 중국산 백신에 대한 신뢰를 잃었다. 중국산 백신에 대한 불신 때문에 단기적으로 중국 내 백신 사업 성장은 힘들 것으로 보인다. 하지만 WHO PQ 인증을 받은 유일한 중국 기업으로 수출 잠재력이 충분하다고 판단되기 때문에 향후 장기적인 성장이 가능할 것으로 보인다. 유행성 뇌염막신 WHO 인증을 신청하 고 광견병 백신, H7N9 백신, 파상풍 백신, 혼합 4가 백신은 임상 진행 중이다. 향후 신제품들이 제품 믹스, 마진 개선에 도움을 줄 것으로 판단된다. <표 1> 화란 바이오 보유 백신 및 파이프라인

보유 백신 개발중인 백신

인플루엔자 백신 유행성 뇌척수막염 백신

유전자 재조합 B 형 간염 백신 광견병 백신

수막구균 감염병 백신 H7N9 백신

H1N1 백신 I DTP 혼합 백신

파상풍 백신

AC 군 뇌척수막염 백신

B 형 헤모필루스 인플루엔자 백신

자료: 화란바이오, 한국투자증권

[그림 5] 화란 바이오 혈장 채집량 및 생산량 추이 [그림 6] 중국 혈액제제 시장 규모

자료: 화란바이오, 한국투자증권 자료: The Marketing Research Bureau, 한국투자증권

WHO PQ인증을 받은 유일한

중국 기업

중국산 제품에 대한 불신으로

단기보다는 장기적인 성장

유효

다양한 신제품 개발 중

433

540

723

466

392

471

650

453

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2013 2014 2015 1H16

혈장 채집량

혈장 활용량

(톤)

407 945

1,560

3,420

297

470

557

1,569

11

19

45

86

85

226

338

1,135

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2009 2012 2014 2019F

기타 Factor VIII IVIG 알부민

(백만달러)


114

3) 바이오시밀러가 차기 성장동력

바이오의약품은 전 세계적으로 제약 산업의 미래 성장 동력으로 주목 받고 있다. 바이오의약품이란 사람이나 다른 생물체에서 유래된 것을 원료로 하여 제조한 의약품으로 고유의 독성이 낮고 작용 기전이 명확해 합성의약품으로 치료가 어려웠던 난치성, 만성 질환에도 뛰어난 효과를 보인다. 세계 10대 블록버스터 의약품 중 7개가 바이오의약품이며 향후 2020년까지 의약품 시장에서 바이오의약품의 비중은 27%까지 높아질 것으로 전망된다. 바이오시밀러는 바이오의약품의 복제약이며 현재 주요 바이오의약품의 특허 만료 시점이 다가오면서 다국적 제약사 및 국내 업체들도 개발에 뛰어들고 있다. Evaluate Pharma에 의하면 글로벌 바이오시밀러 시장은 2015년 50억 달러에서 2019년 240억 달러로 확대될 전망이다. 동사도 2013년 바이오시밀러 산업에 진출하 다. 현재 세계 상위 10대 의약품에 속하는 제품들인 허셉틴, 리툭산, 아바스틴, 휴미라의 바이오시밀러를 개발하고 있으며 2016년에 임상 시험에 진입할 예정이다. 아직 임상이 시작되지 않았기에 제품 출시까지는 최소 3년이 걸릴 예정이지만 특허 만료가 2018년, 2019년에 몰려있는 관계로 특허만료 시점에 출시가 가능하다고 본다. 향후 임상 진입 및 파트너사 결정이 동사의 바이오시밀러 사업의 성공을 좌우할 것으로 판단된다.

<표 2> 세계 상위 10대 의약품 매출 현황 및 특허 만료 현황 (단위: 백만달러, %)

순위 제품 회사 분류 특허만료 적응증 세계 매출

EU US 2014 2020 CAGR

1 Humira AbbVie & Eisai 바이오 2018 2016 류마티스 관절염 등 13,020 12,707 +2.1

2 Sovaldi/Harvoni Gilead Science 바이오 - - C 형 간염 12,410 8,697 -5.8

3 Remicade J&J & Merck 바이오 2015 2018 류마티스 관절염 등 10,150 8,217 -0.3

4 Enbrel Pfizer& Amgen 바이오 2015 2028 류마티스 관절염 등 9,120 8,572 -0.3

5 Lantus Sanofi 바이오 2014 2015 당뇨 8,150 10,252 +4.4

6 Rituxan Roche 바이오 - 2018 류마티스 관절염 등 7,360 5,627 -4.0

7 Avastin Roche 바이오 2019 2019 대장암, 유방암 등 6,840 6,613 -0.3

8 Seretide GSK 합성 - - 천식 6,700 - -

9 Herceptin Roche 바이오 2014 2019 유방암 6,690 5,054 -3.7

10 Crestor AstraZeneca 바이오 - - 고지혈증 6,620 - -

자료: Evaluate Pharma, Global Data, 한국투자증권

바이오의약품은 제약산업의

미래 성장 동력

점점 다가오는 바이오의약품

특허 만료 시점

바이오시밀러 하반기에 임상

진입 예정

[그림 7] 세계 바이오의약품 시장 현황 및 전망 [그림 8] 세계 바이오시밀러 시장 규모 및 성장률

자료: Evaluate Pharma, 한국투자증권 자료: Evaluate Pharma, 한국투자증권

14 15 16 17 18 18 20 22 23 24 25 25 26 27 27

86 85 84 83 82 82 80 78 77 76 75 75 74 73 73

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

바이오의약품 합성/미분류의약품(%)

0.6 0.9 1.2 1.7

5

7.9

12.3

17.2

23.9

0

50

100

150

200

250

0

5

10

15

20

25

30

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

바이오시밀러 시장 규모(좌)

바이오시밀러 시장 성장률(우)

(십억달러) (%)


115

3. 2015년 및 2016년 상반기 실적

동사는 2015년 매출액 14억6천만 위안 (+18.5% YoY), 업이익 5억7천만 위안 (+12.9% YoY)을 기록했다. 사업의 92.5%를 차지하는 혈액제제 매출은 혈장 채집량 증가로 생산이 늘어나 전년대비 56.2% 증가한 13억 5천 위안을 기록했다. 품목별로 보았을 때 알부민은 6억 2천만 위안 (+46.9% YoY), 면역글로불린(IVIG)은 4억 2천 만 위안 (-2.2% YoY), 기타 혈액제제가 2억 9천만 위안을 달성했다. 회사측은 면역글로불린(IVIG)에 쓰일 혈액들이 다른 혈액제제 생산에 쓰 기 때문에 면역글로불린(IVIG) 매출이 역성장했다고 전했다. 규제가 엄격해지면서 백신 매출은 1억1천만 위안(-30.6% YoY)으로 큰 폭으로 줄었다. 동사는 인플루엔자 백신 WHO PQ인증으로 수출이 가능하다. 향후 해외매출 증가가 기대된다. 2016년 상반기 매출액은 8억 4천만 위안(+30.3% YoY), 순이익은 4억 1천만 위안(+32.4% YoY)을 기록했다. 품목별로 보았을 때 알부민은 3억 4천만 위안 (+19.7% YoY), 면역글로불린(IVIG)는 3억 2천만 위안 (+62.6% YoY), 기타 혈액제제 1억 8천만 위안 (+21.2% YoY), 백신은 1천만 위안 (-49.6% YoY)을 기록했다. 백신 매출은 앞서 언급한 중국산 백신에 대한 불신으로 인해 매출이 급격히 감소한 것으로 보인다.

4. Peer 및 주가 추이

글로벌 혈액제제 업체들은 혈장 분리 단백질보다는 유전자 재조합방식 혈액제제로 제품 포트폴리오를 개편하고 있다. 국내 대표 혈액제제 기업인 녹십자도 유전자 재조합방식으로 그린진F(혈액응고인자 Factor VIII)를 개발하고 현재 미국 임상 3상 중이다. 중국 업체들은 아직 혈장 분리 단백질 위주의 제품을 만들고 있는데 향후 유전자 재조합 방식으로 넘어갈 것으로 보인다.

중국 혈액제제 업체들은 2016F PER 50배, 해외 제약사는 2016F PER 25배에 거래되고 있다. 중국 업체들의 밸류에이션 프리미엄은 글로벌 업체 대비 어닝모멘텀이 존재하기 때문이다. 내수 시장 성장을 바탕으로 중국 혈액제제 업체들의 2015년 EPS는 55% 성장한 반면 글로벌 혈액제제 기업들의 EPS는 18.7% 감소했다. 2016F EPS 성장률이 중국 혈액제제 업체들은 31.6%, 글로벌 혈액제제 기업들은 5.6%로 예상돼 2016년에도 중국 기업들의 어닝모멘텀은 유효할 것으로 보인다.

성장은 계속되는 중

혈액제제 성장이 돋보이는

2015년

향후 해외매출 증가 기대

2016년 상반기에도

양호한 실적

[그림 9] 화란 바이오 매출액 추이 [그림 10] 화란 바이오 매출비중


글로벌 기업은 유전자

재조합방식

중국은 혈장 분리 단백질

중국 업체들 어닝모멘텀 존재

946 958

1,108

1,235

1,463

440

301

461509

575

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2011 2012 2013 2014 2015

매출액(좌)

영업이익(좌)


(백만위안) (%)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

기타 백신 기타혈액제제 IVIG 알부민(백만위안)


116

향후 화란바이오의 혈장 채취량 증가와 백신사업부의 수출이 주요 실적 모멘텀으로 작용할 것으로 보인다. 동사는 상하이래시와 같이 혈액제제 제품을 생산하고 판매한다는 점에서 유사하다. 하지만 백신 사업과 바이오시밀러 사업으로 역을 확장하고 있어 향후에는 중국 대표 혈액제제 기업이 아닌 바이오 기업으로 거듭날 전망이다. 또한 상하이래시는 인수합병으로 외형성장을 꾀하고 있는 반면 동사는 다양한 사업부의 고른 성장을 바탕으로 매출 성장을 이룰 것으로 보인다. <표 3> 글로벌 peer valuation (단위: 백만달러, x, %)

시가총액 PER EPS Growth EV/EBITDA

2015 2016F 2015 2016F 2015 2016F

화란바이오 5,203 43.4 45.2 9.4 30.4 48.2 35.0

상하이래시 16,523 75.5 64.5 145.0 17.8 59.2 NA

CBPO 3,260 42.6 29.0 22.0 20.1 22.0 20.2

JINGXI BOYA 2,993 59.0 61.1 44.5 56.8 84.7 NA

중국 peer 평균 55.1 50.0 55.2 31.3 53.5 27.6

CSL 35,482 31.1 27.9 (8.0) 3.6 29.6 25.3

Baxter 25,057 33.5 26.9 (61.4) (3.9) 20.0 13.3

Grifols 13,641 27.4 21.5 13.4 16.9 13.6 13.1

글로벌 peer 평균 30.7 25.4 (18.7) 5.6 21.1 17.3

녹십자 1,881 22.3 31.3 13.1 (31.0) 17.2 18.2



혈장 채취량과 백신

사업이 key

화란바이오는 중국 대표

바이오 기업으로 성장 중

[그림 11] 중국 혈액제제 업체들 2016년 주가 추이 [그림 12] 해외 혈액제제 업체들 2016년 주가추이


50

70

90

110

130

150

170

190

210

Jan-16

Feb-16

Mar-

16

Apr-

16

May-

16

Jun-16

Jul-

16

Aug-16

Sep-16

화란 바이오 상해래시

CBPO 박아생물

(2013.01.01=100)

50

70

90

110

130

150

170

190

210

Jan-16

Feb-16

Mar-

16

Apr-

16

May-

16

Jun-16

Jul-

16

Aug-16

Sep-16

Baxter CSL

Grifols 녹십자

(2013.01.01=100)


117

<표 4> 화란바이오 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 958.1 1,108.0 1,234.5 1,463.2 1,962.2

영업이익(백만위안) 301.0 461.4 508.6 574.6 889.1

세전이익(백만위안) 373.0 561.0 627.8 692.5 937.9

순이익(백만위안) 299.8 475.3 538.4 589.1 781.2

EBITDA(백만위안) 395.2 563.9 621.6 691.9 988.3

순차입금(백만위안) (1,062.4) (1,535.3) (1,671.4) (1,403.1) (417.0)

영업이익률(%) 31.4 41.6 41.2 39.3 0.5

ROE(%) 12.1 16.8 16.6 16.7 18.2

배당수익률(%) 0.5 1.4 1.8 0.9 0.8

EPS(위안) 0.3 0.5 0.6 0.6 0.8

(EPS증가율, %) (19.1) 57.6 13.0 9.4 32.4

BPS(위안) 2.8 3.3 3.7 3.9 5.0

DPS(위안) 0.1 0.3 0.4 0.3 0.3

PER(x) 40.4 35.0 35.9 43.4 43.3

PBR(x) 4.7 5.4 5.7 7.0 7.2

EV/EBITDA(x) 28.6 27.3 28.8 35.3 32.6




118

아이얼안과그룹(300015.SZ) 이민영([email protected]) ☎ 3276-6235

꾸준히 성장할 중국 1위의 안과 체인

중국 안과시장 성장에 따른 중장기적인 수혜 전망

고령화 및 스마트 기기 확산으로 시력 교정 수술에 대한 수요 증가

중국 최대인 100개 이상의 안과 전문병원 보유

1. 중국 1위 안과 그룹

아이얼안과그룹(이하 아이얼)은 100개 이상의 안과 전문병원을 보유한 중국 최대 안과 체인으로 2003년 설립된 이후 2009년 선전거래소에 상장됐다. 사업부별 매출비중은 엑시머 레이저 수술 27%, 백내장 수술 25%, 검안(시력 검사) 20%, 전안부 수술 18%, 그리고 후안부 수술 9% 등이다. 특정 안구 질환이 아닌 다양한 분야의 안과 수술 서비스를 제공하는 점이 핵심 경쟁력이다. 즉, 환자들은 아이얼에서 시력 교정부터 안구기형에 따른 성형수술까지 다방면에서 상담, 진료, 그리고 치료 서비스를 받을 수 있다. 아이얼은 한국의 안과와 다른 사업모델을 구축해 지금의 거대 그룹으로 거듭났다. 한국에서는 대형 종합병원이 아니면 시력 교정이나 백내장 수술 외에 더 복잡한 수술을 하기 힘들다. 동네 의원급 안과가 고가의 수술장비에 투자하는 것은 부담스럽기 때문이다. 하지만 아이얼은 설립 초기부터 공격적인 투자를 단행해 중국 1선도시부터 4선도시까지 분원을 세우고, 수술매출을 확대하면서 성장을 도모했다. 그 결과, 2006년 10개에 불과했던 병원 수가 2015년에 100개로 증가했고, 2017년에는 200개에 이를 것으로 예상된다. 또한, 지역 대학병원과 연계해 심도 있는 연구와 수술 경험을 쌓아 세분화된 분야의 질환을 치료하며 브랜드 인지도를 높이고 있다.

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 35.3



52주 최고/ 최저가(위안) 39.3/26.5



주가상승률


절대주가(%) 0.5 19.9 23.3

상대주가(%p) 2.8 17.9 23.7

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 57.7 71.8 59.6

PBR(x) 9.0 12.9 12.1

한국의 안과와 다른 사업모델

[그림 1] 2015년 기준 매출 구성 [그림 2] 연간 보유 병원 수

자료: 도이치뱅크, 아이얼 자료: 도이치뱅크, 아이얼

엑시머 레이저

수술

27%

백내장 수술

25%전안부 수술

18%

후안부 수술

10%

검안

20%

10 13 17 2031 36

44 49

70

100

120

200

0

50

100

150

200

250

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16F 17F

아이얼 그룹 병원 수

(개)


119

2. 투자포인트

1) 사립 안과시장에서 독보적인 시장 점유율 확보

중국 국가위생계획생육위원회(NHFPC)에 따르면 2014년 전체 안과 서비스 시장규모는 540억위안으로 2005년부터 연평균 19% 성장했다. 이 중 공립 종합병원을 제외한 사립 안과 전문병원의 점유율은 2005년 15%에서 2014년에는 21%로 6%p 상승했다. 중국에는 안정된 자본력을 기반으로 2개 이상의 병원을 보유한 체인 형태의 안과 그룹이 있다. 안과시장에서 이러한 사립 안과의 점유율이 빠르게 상승한 것은 안과 그룹들이 지속적으로 분원을 설립하면서 Q 증가에 따른 매출 확대를 도모하기 때문이다. 사립 안과시장에서 아이얼의 점유율은 2009년 16%에서 2014년 21%로 상승하며 1위를 유지하고 있다. 병원개수 기준으로 아이얼은 경쟁자가 없을 정도로 독보적이다. 안과별 보유 병원 수는 Aier 100개, Hua Xia 30개, Bright 12개, He 7개, Xinshijie 5개, 그리고 Ai’ge 3개 등이다. 아이얼은 개원 초창기부터 공격적으로 분원을 설립했고, 그 결과 브랜드 인지도가 높아짐에 따라 사립 안과시장을 선점한 것으로 판단된다. 2) 고령화와 스마트기기 확산에 따른 시력교정 수술 증가로 실적 개선 지속 전망

대표적인 시력 교정수술법으로 엑시머 레이저 수술과 백내장 수술이 있다. 엑시머 레이저는 근시를 교정하고, 백내장은 노안을 교정하기 때문에 각각 근시와 노안 인구 증가에 따라 성장하는 시장이다. 스마트폰과 태블릿PC 등의 스마트기기 사용 확대로 성인층에서 엑시머 레이저 수술이 증가하고, 고령화에 따른 시력 저하로 노인층에서는 백내장 수술이 확산되고 있다. 중국에서 엑시머 레이저 수술은 1년에 약 100만건 진행되며 이는 전체 근시 인구의 3.3%에 해당돼 아직 침투율이 낮은 수준이다. 도이치뱅크에 따르면 중국 엑시머 레이저 수술건수는 2020년 180만건으로 늘어나 침투율이 4.5%로 높아질 전망이다. 수술규모는 200억위안으로 2014년 90억위안에서 연평균 14% 성장할 것으로 예상된다. 아이얼의 엑시머 레이저 수술건수는 2011년부터 2014년까지 연평균 8% 증가하다 2015년에는 64,000건으로 전년대비 16% 급증한 것으로 파악된다. 백내장은 노화가 진행되면서 수정체에 백태가 생기는 현상이다. 따라서 고령화가 화두인 중국에서 실명의 주요 원인으로 꼽힌다. 중국 백내장 수술은 2010년 80만건에서 2014년 146만건으로 연평균 16% 증가했다. 하지만 이는 미국이나 일본 등 선진국에 비해 현저히 낮은 수준이다. 미국, 일본, 그리고 중국의 인구 100만명당 백내장 수술건수는 각각 13,000건, 8,000건, 1,067건이다. 2014년 아이얼의 중국 백내장 수술 점유율은 7.3%다. 중국 정부가 매년 백내장 수술 목표치를 상향 조정함에 따라 동사의 수술건수 또한 증가해 실적 개선으로 이어질 전망이다. 3) 안정적인 재무구조 및 M&A 펀드 조성을 통한 분원 설립은 지속적인 성장 동력

분원을 설립해 병원 규모를 확장하기 위해서는 자금이 필요하다. 아이얼이 보유한 병원 중 60개는 기존에 업을 하던 병원들이 안정화 시기를 거치며 벌어놓은 현금으로 직접 설립했다. 나머지 40개는 2014년부터 투자업계에서 조성한 5개의 사모 M&A 펀드가 개인 병원의 지분을 인수한 후 매출이 일정 수준에 도달하면 아이얼에 합병시키거나 매각한 병원이다. 이는 아이얼이 직접 모든 병원을 설립하는 것보다 효율적으로 규모를 키울 수 있는 방식으로 사료된다. 현재 아이얼의 재무제표상 현금 및 현금성자산은 7억위안이며 4억위안의 순현금을 확보한 점은 긍정적이다.

사립 안과 시장에서 21%의

독보적인 점유율

고령화와 스마트기기 확산으로

시력교정 수술 수요 꾸준히

증가

외형확장 지속


120

3. 실적 추이

2015년 실적은 매출액 31.7억위안(+32% YoY), 업이익 6억위안(+40% YoY)으로 전년대비 외형과 수익성이 모두 개선되었다. 전체 매출의 52%를 차지하는 주요 사업부인 엑시머 레이저와 백내장 수술건수가 증가했기 때문이다. 2016년 2분기에 엑시머 레이저, 백내장, 그리고 검안 매출은 전년동기대비 각각 40%, 10%, 36% 성장했다. 2016년 상반기 엑시머 레이저 사업부는 수술건수가 전년동기대비 28% 증가하고, 평균시술단가(ASP)가 9% 상승하며 실적 개선을 이끌었다. 하지만 백내장은 상하이와 충칭 시정부의 대대적 조사로 인해 4월과 5월 업이 부진했다. 이는 일시적인 현상으로 판단되며 6월부터는 업이 지속적으로 개선되고 있다.

4. 주가 추이

지난 1년 동안 아이얼 주가는 선전종합, 차스닥, 그리고 CSI300 등 3개 지수를 모두 outperform했다. 이는 동사가 꾸준히 호실적을 달성했고, 선강퉁에 대한 시장의 긍정적인 시각이 반 되었기 때문이다. 또한, 2015년 8월 위안화 평가절하 당시 낙폭 과대에 따른 반등의 성격도 있다. 현재 주가는 2016F PER 59배로 차스닥 지수 47배와 동사의 과거 3년 평균 73배 사이에서 거래되고 있다.

급격한 실적 성장세 지속,

영업이익률 상승

[그림 3] 영업이익 추이 [그림 4] 영업이익률 추이

자료: Reuters, Bloomberg 자료: Reuters, Bloomberg

성장성에 힘입어 주가 강세

[그림 5] 최근 1년간 상대주가 추이 [그림 6] 아이얼의 최근 1년간 주가 추이

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

242 252

320

429

601

785

1,029

4.1

27.0

34.1

40.1

30.6

31.1

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

영업이익(좌) 증가율(우)(백만위안) (% YoY)

18.5

15.4

16.1

17.8

19.0 19.019.3

14

15

16

17

18

19

20

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

(%)

60

80

100

120

140

160

Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16

아이얼 안과 CSI300

(2015.09.23=100)

20

25

30

35

40


(위안)


121

<표 1> 아이얼안과그룹 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 1,640.1 1,985.0 2,402.1 3,165.6 4,133.4

영업이익(백만위안) 252.4 320.4 429.4 600.7 784.9

세전이익(백만위안) 246.4 304.9 407.1 550.2 759.0

순이익(백만위안) 182.6 223.5 309.2 428.0 588.4

EBITDA(백만위안) 346.3 433.0 522.4 705.4 947.4

순차입금(백만위안) (463.7) (619.7) (720.4) (404.9) (906.0)

영업이익률(%) 15.4 16.1 17.9 19.0 0.2

ROE(%) 12.7 14.1 16.9 19.5 21.0

배당수익률(%) 0.6 0.5 0.5 0.9 0.6

EPS(위안) 0.2 0.2 0.3 0.4 0.6

(EPS증가율, %) 7.5 20.9 37.6 38.1 34.3

BPS(위안) 1.6 1.7 2.0 2.4 2.9

DPS(위안) 0.0 0.1 0.1 0.3 0.2

PER(x) 39.8 60.2 58.3 72.7 59.6

PBR(x) 4.9 8.1 9.1 13.0 12.1

EV/EBITDA(x) 19.8 29.9 33.3 43.5 36.9

주: 9 월 28 일 종가 기준, 2016F 는 Bloomberg 추정치

자료: Reuters, Bloomberg


122

완다시네마(002739.SZ)

최민하([email protected]) ☎ 3276-6260

글로벌 극장 사업 확대 박차

중국 최대 영화관 체인 사업자로 영화 시장 성장의 수혜 누릴 것

월등한 영업 능력, 높은 특화관 비중에 기반해 시장 내 입지 강화 지속

완다그룹의 관련 사업 확대 기조 속에서 추가 성장의 기회 열려 있어

1. 중국 최대 영화관 체인 사업자

완다시네마(萬達院線; Wanda Cinema Line Corp)는 2005년 설립돼 2009년 이후 1위 지위를 고수하고 있는 중국 최대 화관 체인 사업자다. 1988년 설립된 중국 부동산 개발 기업인 완다그룹에서 문화 사업을 담당하는 완다시네마는 지난 5월 화 제작, 배급 등의 사업을 위하던 자회사 완다미디어를 372억위안(약 6.6조원)에 흡수합병하며 화 산업 밸류체인 전반에 걸쳐 사업을 전개하고 있다. 2015년 1월 22일 선전증권거래소에 상장되었으며 공모가는 16위안이었다. 최대주주는 북경완다투자(Beijing Wanda Investment)로 지분율은 57.9%다. 2016년 9월 현재 시가 총액은 840억위안(125.9억달러)이다. 2015년 매출액은 80억위안(+49.9% YoY), 업이익은 14.5억위안(+54.5% YoY), 순이익은 11.9억위안(+48% YoY)을 기록했다. 완다시네마는 2015년 말 기준 중국 전역에 292개 극장과 2,557개의 스크린을 운 하고 있다. 6천만명의 회원을 보유하고 있고 상 관 관객수는 1.5억명이었다. 부문별 매출액 비중은 상 매출(80%), 매점 및 화 IP 관련 상품 등의 판매에 따른 상품매출(12%), 광고매출(6%),

화투자수익(1%), 기타(2%) 등이었다. 사업 규모 확장 및 글로벌 시장 침투율 확대를 위해 공격적인 인수합병 전략을 추진하고 있다.

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 65.8



52주 최고/ 최저가(위안) 139.4/64.2



주가상승률


절대주가(%) (9.7) (18.0) (19.2)

상대주가(%p) (7.4) (20.0) (18.9)

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) - 112.1 44.1

PBR(x) - 15.5 7.4

상영매출이 전체 매출의 80%

차지, 6천만명의 회원 보유

[그림 1] 매출액과 영업이익률 [그림 2] 매출액 비중

주: 2016 년 수치는 Bloomberg 컨센서스 기준


주: 2015 년 기준


0

5

10

15

20

25

0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016F

매출액(좌) 영업이익률(우)

(백만위안) (%)

상영매출,

80%

상품매출,

12%

광고매출, 6%

영화투자, 1% 기타, 2%


123

2. 투자포인트

1) 중국인 문화 소비 확대에 따른 화 산업 성장의 최대 수혜주

중국의 소득 수준이 상승하면서 중산층이 늘어나고 문화 생활에 대한 욕구도 점차 커지고 있다. 중국의 박스오피스는 2012~2015년 연평균 37% 빠르게 성장하며 2015년 기준 486억위안(72.8억달러)으로 글로벌 박스오피스의 18%를 차지했다. 화 관객수는 12억명을 넘어섰다. 중국 경제의 발전과 더불어 문화 소비의 고객층 또한 두터워지고 있다. 중국 경제의 성장으로 중산층이 늘어나는 추세인데 이들은 강한 지위 상승 욕구를 바탕으로 지식 습득 등을 통해 다른 계층과 차별화 되고 싶어한다. 중산층은 중국 레저, 문화 소비의 주요 고객층으로 자리매김했으며 여가 생활에 대한 욕구가 크다. 중국 화 시장은 규모가 세계 2위임에도 불구하고 선진 시장 대비 화 콘텐츠, 화관 인프라 등이 걸음마 단계에 불과해 성장 잠재력이 매우 높다. 중국인의 인당 화관람 횟수는 연 0.9회에 불과해 한국 4.2회, 미국 3.8회 대비 현저히 적어 향후 콘텐츠가 풍부해지고 화관수가 늘어나면서 높은 성장 추세가 지속될 것이다.

2015년 중국 박스오피스,

글로벌 시장의 18% 차지

경제 발전으로 중산층 확대

→ 문화 소비 고객층 증가

인당영화관람횟수 연 0.9회

→ 시장 성장 지속 전망

[그림 3] 중국 영화 시장 규모와 성장률 [그림 4] 중국, 연간 인당 영화 관람 횟수 여전히 낮아 성장 여력 충분

자료: 영화진흥위원회, 한국투자증권 자료: 영화진흥위원회, Entgroup, 한국투자증권

[그림 5] 중국 박스오피스 월간 매출액 및 증가율 [그림 6] 2015년 전세계 박스오피스 국가별 매출 비중

자료: Entgroup, 한국투자증권 자료: 미국영화협회, 한국투자증권

2.0 2.6 3.3 4.36.2

10.3

13.2

17.1

21.8

29.6

44.0

28.1 27.0

30.5

43.0

65.2

28.8

29.5 27.5

35.8

48.6

0

20

40

60

80

0

10

20

30

40

50

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

중국 박스오피스 매출액(좌) YoY(우)

(십억 위안) (%)

0.9

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

(회)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16

중국 박스오피스(좌) YoY(우)

(십억위안) (%)

29

18

5 54 4 4

32 2

0

7

14

21

28

35

북미 중국 영국 일본 인도 한국 프랑스 독일 호주 멕시코

(%)


124

2) 월등한 업 능력, 높은 특화관 비중으로 시장 내 입지 강화 지속

완다시네마는 설립 후 4년만인 2009년 중국 1위 사업자로 등극한 이후 지속적인 상 관 확장과 프리미엄 상 관 추가 등의 차별화된 서비스로 입지를 굳히고 있다. 2015년 기준 중국

화관 스크린 수는 31,882개로 2010년 대비 409% 증가했다. 완다시네마의 시장 점유율은 13.6%다. 완다시네마의 객석 점유율은 업계 평균대비 1.9배 높고, 스크린당 매출액은 2.1배 많아 월등한 업 능력을 보이고 있다. 완다시네마는 아이맥스(IMAX), 3D상 관 등 특화관 비중이 시장 평균을 상회해 중국 관객들에게 차별화된 서비스를 제공하고 있다. 완다시네마의 아이맥스 스크린 비중은 6.8%로 중국 업계 평균 0.9% 대비 훨씬 높다. 금년 8월 초에는 향후 6년 간 아이맥스 상 관을 150개 추가하기로 계약했다. 2017년부터 공사에 들어가 2020년까지 110개, 2022년까지 나머지를 완공할 예정이다. 현재 완다시네마는 160개 이상의 아이맥스 상 관을 운 하고 있다. 업계에 따르면 중국에는 2016년 상반기 기준 335개의 아이맥스 상 관이 있는데 1년 만에 85개관이 늘었다. 중국 화 시장 성장과 함께 특화관에 대한 관객 수요도 커질 것으로 예상된다. 특화관은 평균티켓가격(ATP)이 높아 P의 상승을 통해 매출 증대에도 기여할 것이다.

3) 완다그룹의 지원을 통한 추가 성장 기회 열려 있어 완다그룹은 글로벌 엔터테인먼트사로의 도약을 위한 역량 강화의 일환으로 M&A에 적극 나서고 있다. 완다시네마는 그룹의 인수합병 등을 통한 문화사업 확대 기조 속에서 기존 사업과의 시너지 효과 등이 기대되는 등 추가 성장의 기회가 열려있다. 2012년, 미국 극장업계 2위인 AMC엔터테인먼트를 26억달러에 사들이고 2015년 호주 극장 체인 ‘호이츠(Hoyts) 그룹’을 인수했다. 2016년 1월에 미국 헐리우드 화사인 레전더리엔터테인먼트를 35억달러에 인수하기로 발표한 바 있다. 2016년 4월에는 미국 4위 극장업체인 카마이크(Carmike)를 미국 화관 체인 자회사 AMC를 통해 12억달러에 인수하기로 최종 합의했다. 합병으로 인해 완다그룹의 미국 내 스크린 수는 기존 미국 화 상 관 체인 1위 사업자인 리걸엔터테인먼트를 상회, 완다그룹의 미국 스크린 시장 점유율은 21%로 상승했다. 최근, 유럽 최대 화관인 오데온&UCI 시네마를 매입하기로 확정해 글로벌 업계에서 완다그룹의 향력을 확대하고 있다.

중국 1위 사업자,

월등한 영업능력

특화관 비중이 평균대비

훨씬 높아

[그림 7] 중국 영화관 스크린 수 추이

자료: 언론자료, 한국투자증권

그룹사의 관련 사업 확대

흐름 속 수혜 예상

그룹 차원의 역량 강화 위한

적극적인 M&A 추진

3,527 4,097 4,723 6,256

9,286

13,118

18,195

23,592

31,882

0

7,000

14,000

21,000

28,000

35,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(개)


125

완다시네마 상 관의 약 60%는 그룹이 운 하는 완다플라자에 입점해 있다. 완다 플라자는 2014년 107개에서 2016년 1분기 말 142개로 빠르게 증가했다. 완다플라자의 확장 전략에 힘입어 완다시네마도 추가 고객층을 확보할 기회를 얻을 가능성이 크고 인지도 및 기업 이미지 제고 등에도 긍정적일 효과를 누릴 것으로 판단된다.

3. 실적 추이

2015년 매출액은 80억위안으로 전년동기대비 49.9% 증가했고, 업이익은 14.5억 위안으로 54.4% 늘었다. 특히 매출비중이 80%에 달하는 상 매출은 2011~2015년 연평균 37.8% 성장했다. 중국 화 시장의 성장으로 상 매출 규모가 커지면서 업레버리지 효과로 이익 개선 속도는 갈수록 빨라질 전망이다. 블룸버그 컨센서스 기준 2016년 매출액과 업이익은 전년대비 각각 53%, 55% 늘어날 것이다.

완다플라자 확장 전략에 따른

부가적인 효과 누릴 것

[그림 8] 완다 플라자 개점 규모 및 증가율 [그림 9] 완다플라자 내 완다시네마

자료: 완다그룹, 한국투자증권 자료: 완다시네마, 한국투자증권

2015년 매출액과 영업이익

전년대비 50%, 54% 증가

[그림 10] 매출액 및 매출 성장률 추이 [그림 11] 영업이익률과 순이익률

주: 2016 년~2017 년 수치는 Bloomberg 컨센서스 기준




0

20

40

60

80

100

0

30

60

90

120

150

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1H16

완다플라자(좌) 성장률 YoY(우)(%)

0

10

20

30

40

50

60

0

3

6

9

12

15

18

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액(좌) YoY(우)

(십억위안) (%)

0

5

10

15

20

25

2011 2012 2013 2014 2015 2016F

영업이익률 순이익률

(%)


126

4. Peer valuation

완다시네마는 2016년 기준 PER 46.4배에 거래되고 있다. 금년 상반기에는 라인업 부진으로 전 세계 박스오피스 시장의 성장이 정체되고 업체별 실적도 예상보다 낮아 완다시네마를 비롯한 동종업체들의 주가가 전반적으로 조정을 받았다. 참고로 시장 점유율 48.1%로 한국 1위 사업자인 CJ CGV는 29.5배에 거래되고 있다.

<표 1> peer valuation (단위: 백만달러, x, %)

Domestic Global

Wanda

Cinema CJ CGV

Cinemark

Holdings

Marcus

Corp.Regal iMax iMax China

Orange Sky

Golden Harvest Cineworld PVR

Price (USD) 10.6 75.5 38.7 23.6 21.6 29.5 5.5 0.1 7.7 18.6

Market Cap. 12,482 1,595 4,492 649 3,390 1,980 1,949 148 2,051 868

PER 2015 112.1 51.3 17.0 20.3 17.5 45.1 n/a n/a 18.3 28.8

(x) 2016F 46.4 29.5 19.8 20.8 22.2 33.0 38.2 38.2 17.8 41.1

2017F 34.2 21.5 17.0 18.5 18.4 23.3 28.3 18.3 15.7 30.5

PBR 2015 15.5 6.3 3.5 1.6 n/a 4.0 15.9 1.1 2.8 3.9

(x) 2016F 8.0 3.8 3.6 1.7 n/a 3.4 9.2 0.7 2.8 5.8

2017F 6.9 3.2 3.4 1.6 n/a 3.0 7.0 0.7 2.6 5.0

PSR 2015 17.4 2.2 1.3 1.1 0.9 6.6 18.7 1.4 2.1 1.8

(x) 2016F 6.8 1.2 1.5 1.2 1.1 5.2 14.1 0.7 2.0 2.6

2017F 5.2 1.0 1.4 1.2 1.0 4.7 11.4 0.6 1.8 2.2

ROE 2015 19.6 12.9 19.6 7.2 n/a 11.1 (197.6) (10.8) 15.6 18.6

(%) 2016F 17.4 13.4 19.5 8.3 (17.4) 7.5 27.4 2.0 16.1 15.7

2017F 20.3 16.2 20.0 8.8 (24.0) 11.6 27.2 4.1 16.9 18.2

EV/EBITDA 2015 80.0 17.8 8.7 9.0 9.5 17.2 42.7 86.6 11.4 11.3

2016F 27.6 15.5 8.7 8.6 9.3 13.9 24.8 11.5 10.7 14.5

2017F 20.4 12.4 8.0 8.0 8.5 11.1 18.8 7.9 9.6 11.7

Sales 2015 1,218 1,055 2,853 488 3,127 374 111 165 1,079 286

(USD mn) 2016F 1,837 1,370 2,916 522 3,130 383 138 218 1,017 273

2017F 2,424 1,684 3,119 545 3,261 420 170 265 1,110 336

Sales 2015 47.6 6.9 8.6 9.0 4.6 28.7 41.4 18.0 5.7 18.2

Growth 2016F 50.8 29.8 2.2 7.0 0.1 2.3 25.0 32.1 (5.7) (4.4)

(%) 2017F 31.9 22.9 7.0 4.4 4.2 9.7 23.2 21.6 9.2 23.0

OP 2015 239 59 423 50 319 88 42 (22) 158 32

(USD mn) 2016F 343 74 457 62 314 76 62 (1) 154 33

2017F 468 115 507 69 363 114 83 10 172 42

OPM 2015 19.6 5.6 14.8 10.3 10.2 23.5 38.4 n/a 14.6 11.2

(%) 2016F 18.7 5.4 15.7 12.0 10.0 19.9 44.9 n/a 15.1 12.0

2017F 19.3 6.8 16.3 12.7 11.1 27.2 48.6 3.7 15.5 12.4

EPS 2015 0.2 2.2 1.9 0.9 1.0 0.8 (0.6) (0.0) 0.5 0.4

(USD) 2016F 0.2 2.6 2.0 1.1 1.0 0.9 0.1 0.0 0.4 0.4

2017F 0.3 3.5 2.3 1.3 1.2 1.3 0.2 0.0 0.5 0.4

EPS growth 2015 31.0 190.3 12.7 (5.2) 45.6 36.2 n/a n/a 28.9 670.1

(%) 2016F 34.5 18.9 4.4 29.1 (1.8) 13.3 n/a n/a (7.7) (1.6)

2017F 35.8 37.4 16.6 12.8 20.8 41.6 35.0 200.0 13.4 17.2

주: 2016년 9월 9일 주가 기준


2016F PER 완다시네마 47배,

CJ CGV 29배


127

5. 주가 추이

완다시네마는 2015년 1월 선전증권거래소에 상장됐으며 중국 화 시장 성장에 대한 기대감이 반 되며 상장 직후 11일 연속 상한가를 기록하는 등 주가가 가파르게 상승했다. 공모가는 16위안이었다. 금년 중반 이후에는 화 라인업 부진에 따른 실적 저하 우려 등으로 주가는 하락세다. 금년 2월 23일부터 약 3개월간 자회사 합병 등의 이유로 주식 거래가 정지됐다가 6월 5일 재개됐으나 중국 박스오피스 매출이 1분기 51% 성장에서 2분기에는 -5%로 역성장하면서 시장 성장률 둔화 우려가 제기되며 주가가 약세 흐름이다. 내년 박스오피스가 올해보다 개선될 것이란 예상과 중국 화관 MS 1위인 점을 감안하면 현재의 주가 수준은 매력적이라 볼 수 있다.

<표 2> 완다시네마 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 2,806.0 3,765.3 5,082.0 7,652.3 12,001.9

영업이익(백만위안) 469.0 683.5 942.8 1,502.6 2,241.8

세전이익(백만위안) 522.1 789.1 1,057.4 1,561.4 2,215.7

순이익(백만위안) 388.3 602.5 801.0 1,185.8 1,739.7

EBITDA(백만위안) - - 1,304.0 1,750.2 2,971.6

순차입금(백만위안) (695.4) (1,175.2) (1,746.0) (883.3) (1,344.2)

영업이익률(%) 16.7 18.2 18.6 19.6 0.2

ROE(%) 27.7 31.8 30.8 19.6 17.1

배당수익률(%) - - - 0.2 0.5

EPS(위안) 0.4 0.6 0.8 1.1 1.5

(EPS 증가율, %) 27.9 55.1 32.4 33.6 39.6

BPS(위안) 1.6 2.2 3.0 7.8 8.9

DPS(위안) - - 0.4 0.2 0.3

PER(x) - - - 112.1 44.1

PBR(x) - - - 15.5 7.4

EV/EBITDA(x) - - - 80.0 26.2



영화 시장 성장 기대감으로

공모 직후 주가 빠르게 상승

금년 거래 재개 후, 시장

성장률 둔화로 주가 약세 흐름


주: 2015년 1월 22일 선전증권거래소에 상장됨


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400


완다시네마

CSI300

(2015.1.21=100)


128

화책미디어(300133.SZ)

최민하([email protected]) ☎ 3276-6260

중국 콘텐츠 시장 성장과 함께 간다

중국 최대 미디어 콘텐츠 제작사

중국 콘텐츠 시장, 걸음마를 갓 떼 성장 여력 충분

글로벌 기업과의 합작을 통한 역량 강화 및 매출 증대

1. 중국 대표 콘텐츠 제작사

화책미디어(浙江华策影视股份有限公司·华策影视: Zhejiang Huace Film & TV)는 중국 최대 콘텐츠 제작사로 2005년 10월에 설립됐으며 본사는 저장성 항저우에 있다. 화책미디어는 2010년 10월 선전증권거래소에 상장됐다. 설립 초기에는 드라마 제작 사업에 집중했으나, 2013년 이후 TV 프로그램, 화, 예능 제작 및 투자 배급 등으로 사업 역을 넓히며 종합 엔터테인먼트 회사로 성장했다. 화책미디어는 매년 1천편 이상의 드라마를 제작하고 있으며 TV 골든타임 시장 점유율은 15%를 상회해 중국 내 드라마 시장 점유율 1위인 제작사다. 부문별 매출액 비중은 드라마 74%, 화 12% 등이다. 화책미디어는 2016년 9월 현재 북경, 선전 등 중국을 포함해 홍콩, 대만 등 아시아 주요 20개 도시에 지사를 보유하고 있고 향후에도 해외 거점을 확대해 나갈 계획이다. 또한 NEW, CJ E&M 등 국내외 기업들과 제휴, 사업 합작 등을 통해 해외 시장 진출에 박차를 가하며 기존 사업 부문의 역량을 강화할 것으로 예상된다. 국내 코스닥 상장사인 NEW(160550)의 2대 주주(지분율 13.03%)이기도 하다.

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 13.6



52주 최고/ 최저가(위안) 21.3/11.0



주가상승률


절대주가(%) (6.9) (14.2) (13.1)

상대주가(%p) (4.6) (16.1) (12.7)

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 40.5 62.1 35.5

PBR(x) 4.9 5.5 3.5

한국 NEW의 2대 주주,

13.8% 지분 보유

[그림 1] 매출액과 영업이익률 [그림 2] 부문별 매출 breakdown

주: 2016년 수치는 Bloomberg 컨센서스 기준


주: 2015년 기준


0

16

32

48

64

80

0

800

1,600

2,400

3,200

4,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

매출액(좌) 영업이익률(우)(백만위안) (%)

드라마, 74%

영화, 12%

예능,

7%

영화관, 4% 기타, 3%


129

2. 투자포인트

1) 중국 콘텐츠 시장, 걸음마를 갓 뗀 단계로 성장 여력 충분

화책미디어는 중국 콘텐츠 시장과 성장의 궤를 같이할 것으로 예상된다. 중국 콘텐츠 산업은 14억 인구의 콘텐츠 수요층과 거대 자본의 힘으로 전 세계 콘텐츠를 빠르게 흡수하며 성장하고 있다. 한국콘텐츠진흥원에 따르면 2015년 중국 콘텐츠 시장 규모는 1,673억달러에 달한 것으로 추정된다. 향후 2019년까지 연평균 10.6% 성장해 시장 규모가 2,475억달러로 확대될 전망이다. 중국인의 소비 여력 및 수요를 고려할 때 중국 콘텐츠 시장은 퀄리티가 높은 작품이 늘어나며 수요가 늘어나는 선순환 구조를 형성하며 향후에도 성장이 지속될 것이다. 대표 콘텐츠 제작사로서 콘텐츠 사업의 부흥과 함께 화책미디어의 실적 및 주가도 개선될 전망이다.

2) 글로벌 기업과의 합작을 통한 역량 강화 및 매출 증대

화책미디어는 글로벌 업체들과 제휴해 기업 역량을 강화하는데 적극적으로 나서고 있다. 2014년 국내 화투자배급사인 넥스트엔터테인먼트월드(NEW)와 합자법인인 화책합신을 설립해 드라마, 화 콘텐츠 부문에서 합작사업을 진행하고 있다. 100% 사전 제작 드라마로 금년 상반기에 한국과 중국에서 큰 인기를 끈 ‘태양의 후예’ 역시 NEW가 제작을 맡고 화책미디어가 투자에 참여했던 작품이다. CJ E&M과도 전략적 제휴를 맺어 향후 3년간 3~4개의 드라마를 협력 제작할 계획이다. 화책미디어는 글로벌 기업과의 합작을 통해 실적 개선을 이끌고 있다. 금년 1분기 매출액과 순이익은 전년동기대비 각각 63%, 41% 늘었다. 견조한 실적은 NEW와 공동으로 투자한 ‘태양의 후예’가 중국에서 큰 흥행에 성공해 매출액이 늘었기 때문이다. 그리고 JTBC와 공동 제작한 드라마 ‘수시대가신’ 또한 인기를 끌며 잇단 흥행에 성공해 매출 성장에 기여하고 있다. 국내 사업자뿐 아니라 미국 20세기 폭스사, 아크라이트 필름 등과도 파트너십을 체결했다. 우리나라에서는 기존의 NEW를 포함, CJ E&M 등의 기업들과도 추가적인 협력관계를 구축하면서 중국뿐 아니라 해외 시장까지 염두에 두고 있다. 앞으로도 이러한 파트너쉽을 통해 동사의 발전은 당분간 지속될 전망이다.

콘텐츠 시장과 성장의 궤를

같이 할 것

[그림 3] 중국 콘텐츠 시장 규모 [그림 4] 중국 방송 콘텐츠 시장 규모와 전체 콘텐츠 시장 대비 비중

자료: 한국콘텐츠진흥원, 한국투자증권 자료: 한국콘텐츠진흥원, 한국투자증권

글로벌 업체와 제휴를 통한

기업 역량 강화

0

60

120

180

240

300

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F

(십억 달러)

10

11

12

13

14

15

16

17

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F

중국 방송 콘텐츠 시장 규모(좌)

% 전체 콘텐츠(우)

(십억 달러) (%)


130

3. 실적 추이

2015년 매출액은 26.4억위안으로 전년대비 38.7% 증가했고 순이익은 4.8억위안으로 전년대비 22% 늘었다. 2015년 기준으로 매출액의 74% 이상이 드라마에서 발생했고 화 매출는 약 12%, 예능은 7% 으며, 화관 수입이 약 4%를 차지했다. 블룸버그 컨센서스 기준 2016년 매출액은 전년대비 30% 증가하고 업이익률은 컨텐츠 흥행 등에 힘입어 29.2%로 상승할 것으로 예상한다.

2016년 매출액 전년대비

30% 증가 예상

[그림 5] 매출액과 매출 성장률 추이 [그림 6] 영업이익률과 순이익률





0

30

60

90

120

150

0

800

1,600

2,400

3,200

4,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

매출액(좌) 매출성장률(우)


0

20

40

60

80

100

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

영업이익률 순이익률(%)


131

4. Peer valuation

화책미디어는 Bloomberg 컨센서스 기준 2016F PER 37.2배에서 거래 중이다. 국내 종합 콘텐츠 기업으로 방송, 화, 공연, 음악 등의 사업을 위하는 CJ E&M은 2016F PER 27.4배에서 거래 중이다.

<표 1> peer valuation (단위: 백만달러, x, %)

Domestic Global

Zhejiang

Huace Film

& TV

CJ E&M Jcontentree Viacom Disney CBSTime

Warner

Dream

WorksNetflix Discovery

21st

Century

Fox

TV

Asahi

Fuji

Media

Price (USD) 2016-09-09 2.1 61.3 3.2 39.5 94.1 53.4 78.9 41.0 99.7 25.4 24.8 17.9 12.9

Market Cap. 2016-09-09 3,717 2,375 370 15,903 151,212 23,736 61,387 3,552 42,727 15,306 46,329 1,942 3,055

PER 2015 62.1 57.2 41.6 7.9 20.0 14.2 13.6 296.9 408.5 15.6 15.7 18.0 12.5

(x) 2016F 37.2 27.4 17.5 10.0 16.2 13.0 14.6 126.1 182.2 12.3 12.9 20.5 14.5

2017F 28.5 23.7 11.9 9.1 15.5 12.1 13.1 50.1 91.5 11.0 11.3 18.4 14.1

PBR 2015 5.5 2.0 10.1 4.9 3.7 3.9 2.2 1.9 22.0 2.6 3.7 0.7 0.5

(x) 2016F 3.7 1.6 4.6 3.6 3.5 4.5 2.5 2.9 17.1 2.6 3.1 0.6 0.5

2017F 3.3 1.5 3.3 2.9 3.4 4.2 2.4 2.7 13.9 2.4 2.8 0.6 0.5

PSR 2015 11.3 2.3 1.4 1.3 3.3 1.6 1.9 2.4 7.2 1.8 1.9 0.8 0.4

(x) 2016F 7.2 1.8 1.1 1.3 2.7 1.6 2.1 3.9 4.9 2.3 1.6 0.7 0.5

2017F 5.7 1.6 1.0 1.2 2.6 1.6 2.0 3.3 4.0 2.2 1.5 0.7 0.5

ROE 2015 10.3 3.6 15.0 53.0 18.7 22.5 15.9 (4.8) 6.0 12.4 17.8 4.0 3.6

(%) 2016F 10.1 5.9 30.8 39.8 21.3 34.0 17.8 2.2 6.4 22.7 25.2 3.1 3.3

2017F 11.9 6.4 32.4 33.5 21.7 35.4 19.1 5.2 15.7 24.4 27.9 3.5 3.2

EV/EBITDA 2015 60.3 8.0 17.6 8.8 11.7 11.2 9.7 36.0 133.1 9.5 10.3 5.3 7.9

2016F 31.9 7.0 10.8 9.0 9.7 9.3 10.1 55.1 83.9 9.5 8.8 5.3 7.6

2017F 24.1 6.6 9.1 8.5 9.4 9.2 9.4 26.2 43.8 9.1 8.2 4.9 7.2

Sales 2015 421 1,191 309 13,268 52,465 13,886 28,118 916 6,780 6,394 27,326 2,341 5,340

(USD mn) 2016F 517 1,351 339 12,683 56,241 14,555 29,025 913 8,729 6,580 27,369 2,510 5,764

2017F 649 1,460 364 12,992 58,554 14,682 30,749 1,069 10,770 6,930 29,157 2,808 6,472

Sales Growth 2015 36.0 1.7 (11.9) (3.7) 7.5 0.6 2.8 33.8 23.2 2.1 (5.7) (7.4) (9.2)

(%) 2016F 23.0 13.4 9.8 (4.4) 7.2 4.8 3.2 (0.4) 28.8 2.9 0.2 7.2 7.9

2017F 25.5 8.1 7.2 2.4 4.1 0.9 5.9 17.1 23.4 5.3 6.5 11.9 12.3

OP 2015 81 47 28 3,112 13,171 2,417 6,865 16 306 1,985 5,992 138 203

(USD mn) 2016F 113 59 36 2,915 15,144 3,197 7,599 43 252 2,096 6,006 145 197

2017F 151 86 45 3,075 15,440 3,231 8,210 119 707 2,237 6,595 143 252

OPM 2015 19.3 3.9 9.0 23.5 25.1 17.4 24.4 1.8 4.5 31.0 21.9 5.9 3.8

(%) 2016F 21.8 4.4 10.5 23.0 26.9 22.0 26.2 4.8 2.9 31.9 21.9 5.8 3.4

2017F 23.2 5.9 12.4 23.7 26.4 22.0 26.7 11.2 6.6 32.3 22.6 5.1 3.9

EPS 2015 0.0 1.2 0.1 4.8 5.0 2.9 4.7 (0.6) 0.3 1.6 1.4 0.9 0.8

(USD) 2016F 0.1 2.2 0.2 3.9 5.8 4.1 5.4 0.3 0.5 2.1 1.6 0.9 0.7

2017F 0.1 2.6 0.3 4.3 6.1 4.4 6.0 0.8 1.1 2.3 1.9 0.9 0.9

EPS growth 2015 13.9 (77.5) n/a (13.6) 14.8 (45.7) 5.8 n/a (54.3) (4.8) (63.7) 1.0 4.7

(%) 2016F 19.4 80.3 57.0 (17.7) 17.0 40.1 15.5 n/a 88.6 30.2 15.7 1.0 (15.9)

2017F 31.6 15.4 46.8 10.1 5.1 7.7 11.4 151.7 99.1 11.6 17.0 (7.6) 29.2


2016F PER 화책미디어

37.2배, CJ E&M 27.4배


132

5. 주가 추이

화책미디어 주가는 중국 콘텐츠 산업의 성장에 대한 기대감에 힘입어 견조한 흐름을 보 다. 100% 사전제작 드라마 던 ‘태양의 후예(16년 2월 24일~4월 14일)’가 한국과 중국에서 시차 없이 방 되고 큰 인기를 끌면서 제작에 투자했던 화책미디어의 수혜가 예상된다는 점이 주가 상승으로 이어졌었다. 금년 중반 이후에는 중국 경제의 성장률 둔화로 시장의 우려가 불거지며 주가는 박스권의 지지부진한 흐름을 보이고 있다.

<표 2> 화책미디어 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 694.6 912.4 1,904.3 2,642.2 3,452.9

영업이익(백만위안) 245.9 289.6 429.2 506.3 752.6

세전이익(백만위안) 293.1 354.8 522.1 622.6 867.6

순이익(백만위안) 215.0 258.3 390.1 475.5 663.6

EBITDA(백만위안) 249.7 297.1 440.1 517.8 779.1

순차입금(백만위안) (615.1) (418.0) 85.6 (1,131.1) (1,745.4)

영업이익률(%) 35.4 31.7 22.5 19.2 0.2

ROE(%) 15.6 15.9 15.3 10.3 10.1

배당수익률(%) 0.5 0.1 0.2 0.1 0.3

EPS(위안) 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4

(EPS 증가율, %) 40.0 20.5 37.8 16.1 27.3

BPS(위안) 1.1 1.3 2.2 3.4 3.9

DPS(위안) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

PER(x) 30.0 70.9 40.5 62.1 35.5

PBR(x) 4.4 10.5 4.9 5.5 3.5

EV/EBITDA(x) 23.5 61.1 37.2 60.7 30.8



콘텐츠 산업에 대한 기대감

반영되며 주가 흐름 견조


주: 2010년 10월 선전증권거래소에 상장됨


0

200

400

600

800

1,000

1,200

Oct-10 Jul-11 Apr-12 Jan-13 Oct-13 Jul-14 Apr-15 Jan-16

화책미디어 CSI 300

(2010.10.25=100)


133

중항항공기(000768.SZ)

조철희([email protected]) ☎ 3276-6189

중국의 상공을 책임지다

군수: 정부가 보장하는 장기 성장성

민수: 중국의 ABC 야망과 함께하다

Valuation 부담은 시간이 해결해 줄 것

1. 중국의 거대 항공 기업

중항항공기(中航飞机，AVIC Aircraft)는 항공 완제기, 항공기 부품의 제작, 생산, 판매, 유지보수 등의 서비스를 제공하는 기업이다. 세부 사업부로는 항공사업부, 지상운송장비, 건축자재 등이 있다. 항공사업부는 전체 매출의 94%를 담당하고 군수/민수 분야의 항공 완제기와 항공 부품 등을 생산한다. 주요 제품은 Y-20 전략수송기 완제기와 H-6 폭격기, C919, ARJ21 부품 등이다. 지상운송장비는 도로 운송수단들의 스페어 파트를 생산한다. 1997년 6월에 설립되었으며 본사는 중국 시안(西安)에 위치하고 있다. 중항(AVIC)항공기가 속한 AVIC그룹(중국, 중항공업집단)은 2008년 중국 정부의 항공산업 구조조정 및 통합 정책의 일환으로 설립됐다. 방산 및 운송 관련 완제기, 헬리콥터, 항공 시스템, 무역 및 물류, 자산관리, 금융 서비스, 건설 등 다양한 분야에서 사업을 위하고 있으며 100개가 넘는 자회사를 보유하고 있다. 이 중 상장사는 약 30개(8개는 해외 상장)이며 종업원수는 45만명 이상인 대형 기업집단이다. 특히, AVIC그룹은 2016년 Fortune지 선정 글로벌 500대 기업에서 143위에 랭크되었다.

[그림 1] 매출액 breakdown [그림 2] 중항항공기(AVIC항공기) 지분 구조도

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: AVIC, 한국투자증권

Aircraft Parts

94%

Other

Products

4%

Sheet Metal

2% SASAC(국유자산감독관리위원회)

AVIC

AVIC Aircraft (group) corp.

AVIC xi’an Aircraft industrial corp.

AVIC Shaanxi Aircraft corp

AVIC Landing Gear Corp

AVIC Braking system Corp

AVIC Capital (600705. SS)

AVIC Investment Holdings Corp

AVIC Aircraft (000768. SZ)

100% 41.68%

100%

7.77%40%

7.4%

2.8%

0.7%

1.3%

100%

62.3%

76.5%

65.8%

100%

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 20.7



52주 최고/ 최저가(위안) 30.5/15.8



주가상승률


절대주가(%) (10.9) 10.1 (2.9)

상대주가(%p) (8.6) 8.2 (2.6)

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 142.8 167.3 103.1

PBR(x) 4.2 4.5 3.7


134

2. 투자포인트

1) 군수: 정부가 보장하는 장기 성장성

중국 정부의 핵심 항공기 중 하나인 Y-20(heavy, 대형수송기)가 장기 성장을 주도할 전망이다. 전체 항공 부문 매출의 60% 이상을 군수가 담당하고 있는데, 이 중 전략 수송기인 Y-20과 폭격기인 H-6이 장기적으로 매출 증가를 주도할 것이다. <중국군민융합발전보고2014>에 따르면 중국 군은 향후 10개 이상의 운송기 편대가 추가적으로 필요하고, 이를 위해서는 400개 이상의 Y-20 계열의 전략 수송기 수요가 창출될 전망이다. 대당 가격이 10억위안 이상임을 감안하면, 총 5,000억위안에 달하는 자금이 Y-20 생산에 투입될 것이다. 특히, 군사 라이벌로 생각하고 있는 미국 완제기 구성에 비해 중국의 전략 수송기와 특수목적기의 비중은 현저히 낮은 상황이다. 최근의 남중국해 갈등 등의 동북아 정세와 중국 정부의 적극적인 항공 부문 육성 의지를 감안하면 장기적으로 AVIC항공기의 안정적인 수혜가 예상된다. 2) 민수: 중국의 야망과 함께하는 AVIC항공기

중국 정부는 향후 민항기 시장에서 ABC 3분지계를 노리고 있다. 중국 정부는 민간항공기 제작업체인 Comac(중국상용항공기그룹)이 향후 대형 완제기 시장에서 Airbus, Boeing과 경쟁 구도를 형성할 것으로 기대하고 있다. ARJ21, C919와 같은 중국 야심작의 최종 조립은 Comac이 담당하고 동체 및 주요 부품은 중항(AVIC)그룹이 맡는다. 특히 C919는 실제 제품 등장 전인 2010년부터 자국 항공사들이 선 주문했고, 해외 주문도 이어져 현재 500대 이상의 선주문이 계약된 것으로 알려졌다. 3) 단기 valuation 부담은 시간이 해결해 줄 것

상기 군수, 민수 프로젝트는 모두 장기적인 성장성이 담보된 사업이다. 특히 위사업의 대부분이 정부가 담보하는 사업이기 때문에 매출액의 방향성에 대한 가시성이 높다. 현재는 업이익 감소에 따른 이익 추정치가 크게 낮아진 상황이기 때문에 valuation 지표들이 부담일 수 있다. Bloomberg 컨센서스 기준으로 2016년 PER은 106배, PBR은 3.8배다. 그러나 Y-20의 양산이 이제 시작되어 회사 실적에 기여하는 시기가 도래한 만큼 중장기적인 관점에서 valuation 부담은 점진적으로 완화될 전망이다. 단기 이슈에 따라 주가 조정 시 마다 관심을 갖고 지켜볼 필요가 있다.

[그림 3] 중국 국방지출은 꾸준히 늘어나고 있음 [그림 4] 미국과 중국의 종류별 수송기 fleet(보유량) – 대형(heavy) 부족

자료: 중국 국가통계국, 한국투자증권 자료: IISS(국제 전략 연구소), 한국투자증권

0

5

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15

20

25

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400

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1,000

1,200

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1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

Military Expenditure (L)

YoY growth (R)

(십억위안) (%)

0

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600

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1000

1200

미국 중국

Heavy

Medium

Light

Passenger

(대)

Y-20이 장기 성장을 담보,

향후 5,000억위안에 달하는

매출 기대

Airbus, Boeing과

대형민항기 시장 경쟁 야망,

Comac에 주요 부품 납품

단기 multiple 부담 있으나,

장기 실적 성장 명확해

향후 부담 점진적으로 완화


135

[그림 5] 보잉 추정 향후 대형 민간 항공기 시장 수요 – 현재 2배 이상 [그림 6] C-919 와 스펙 비교 – 스펙 상으로는 A320과 B737과 유사

코맥 C-919 에어버스 A320 보잉 737-800

길이 38.6m 37.6m 39.5m

높이 12.0m 11.8m 12.6m

날개길이 35.4m 34.1m 34.3m

순항속도 839kph 828kph 839kph

최대수용인원 168 180 189

최대항속거리 5,555km 6,100km 4,000km

자료: 보잉, 한국투자증권 자료: 언론보도, 한국투자증권

3. 실적 추이

과거 10년 간의 실적을 보면 AVIC항공기의 매출액이 가파르게 늘어나고 있다. 2006년 19억위안이었던 매출액은 2015년 241억위안으로 10년 동안 13배 증가했다. 같은 기간 업이익률은 4.4%에서 1.4%로 하락했다. 그러나 Y-20의 개발이 마무리되고 전력화 시기가 시작된 만큼 양산 매출이 늘어나면서 업이익률의 점진적인 상승이 기대된다. 중국의 방위산업도 한국과 마찬가지로 과거 해외에서 수입해온 무기들을 대체하는 cycle에 진입했고, 이 과정 속에서 항공부문은 특히 정부가 중점적으로 육성하는 사업임을 감안하면 중항(AVIC)그룹사 회사들의 장기 전망이 밝다. 분기별 실적은 계절성이 뚜렷하다. 1분기 매출액과 수익성이 가장 저조하고, 한국의 방산 업체들과 마찬가지로 4분기로 갈수록 정부 납기 물량이 늘어나면서 매출액과 이익이 동시에 늘어난다. Bloomberg 컨센서스 기준 올해 예상 매출액은 274억위안(+13.9% YoY), 업이익은 6억위안(+76% YoY)이다.

[그림 7] 연간 실적 추이 [그림 8] 분기 실적 추이 – 뚜렷한 계절성


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5,000

10,000

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20,000

25,000

30,000

35,000

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45,000

2013 2017 2021 2025 2029 2033

Retained fleet

Replace ment

Additional demand

(Unit)

0

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5

6

7

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2006 2008 2010 2012 2014 2016F


(백만위안) (%)

(12.0)

(10.0)

(8.0)

(6.0)

(4.0)

(2.0)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

0

1,000

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3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16

매출액(좌) 영업이익률(우)(백만위안) (%)

매출액은 꾸준히 늘어남,

Y-20 양산으로 수익성도

개선될 전망

분기별 실적 계절성 뚜렷,

4분기가 최대 성수기


136

5. 주가 추이

중항(AVIC)항공기 주가는 지난 2015년 급등 후 실적 정체와 valuation multiple부담 등으로 부진했다. 그러나 2016년 Y-20의 전력화에 따른 장기 성장에 대한 기대감과 최근의 동북아(남중국해, THAAD 등) 군사 긴장감 등에 힘입어 방산업체 주가 반등 시 동반 상승했다. 중항(AVIC)항공기는 장기적으로 꾸준한 매출/이익 증가가 기대되는 기업이기 때문에 단기적인 실적 기대감과 이슈 등에 기대는 투자보다는 중국 정부의 항공 산업 육성 의지와 중앙(AVIC)항공기의 대체 불가한 경쟁력에 입각한 장기적인 접근이 유효할 것이다.

[그림 9] 중국 방산업체들 주가 흐름 [그림 10] PER밴드 추이

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: 한국투자증권

<표 1> 중항항공기 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 15,542.7 17,251.6 21,154.0 24,072.2 27,338.0

영업이익(백만위안) 376.2 642.2 497.1 338.3 622.0

세전이익(백만위안) 298.6 443.9 480.6 514.4 707.8

순이익(백만위안) 251.8 350.9 351.9 400.1 543.2

EBITDA(백만위안) 841.9 1,114.9 1,005.6 835.7 1,163.5

순차입금(백만위안) 1,654.6 1,151.6 4,810.3 1,065.3 (3,102.0)

영업이익률(%) 2.4 3.7 2.3 1.4 0.0

ROE(%) 2.2 3.0 3.0 2.9 3.7

배당수익률(%) 1.2 0.2 0.5 0.4 0.5

EPS(위안) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2

(EPS증가율, %) (39.2) 37.0 2.0 11.7 35.8

BPS(위안) 4.3 4.4 4.5 5.5 5.6

DPS(위안) 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1

PER(x) 87.7 73.4 142.8 167.3 103.1

PBR(x) 1.9 2.2 4.2 4.5 3.7

EV/EBITDA(x) 29.1 24.4 55.8 85.4 51.0



0

10

20

30

40

50

60

70

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90


AEROSPACE COMMS

AVIC HELICOPTER

BEIJING AEROS.CHANGFENG

AVIC AVTN.ENN.CORP

SICHUAN CHENGFA AERO- SCI.&TECH

AVIC AIRCRAFT

(위안)

60x

90x

120x

150x

180x

0

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Jan-13

May-

13

Sep-13

Jan-14

May-

14

Sep-14

Jan-15

May-

15

Sep-15

Jan-16

May-

16

Sep-16

(CNY)

방산 주가 흐름과 비슷

장기 투자 관점에서 접근 추천


137

벽수원(300070.SZ)


중국의 오수처리 절대 강자

중국 오수처리의 절대 강자, 산업의 전후방에 사업 포진

친환경 MBR 공법에 의한 오수처리 기술 독보적, 오수처리 시장에서의 M/S 상승 기대

급성장하는 PPP(민관협력) 사업에서 오랜 노하우로 수혜 예상

1. 중국 오수처리 산업에서의 절대 강자

벽수원(碧水源, Origin Water)는 중국 오수처리의 절대 강자로서 오수처리에 관한 모든 전후방 산업에서 사업을 진행하고 있다. 2001년 몇 명의 유학파들이 베이징의 실리콘밸리인 중관촌에 모여 설립했고, 2010년 4월에 선전거래소에 상장됐다. 2015년에는 중국의 정책은행인 국가개발은행이 동사의 지분 10.5%를 매입하며 국유자본이 투자됐고 경쟁사에 비해서 정부 수주를 많이 진행하는 편이다. <표 1> 중국 내 벽수원의 사업 포지셔닝 및 경쟁사

전후방산업 오수처리

물 공급 재생 물환경 관리정부 기업 농촌

장비판매 벽수원/진막과기/만방달 벽수원/진막과기

벽수원/

북경수무/

만방달

EPC/BT 벽수원/천진캐피탈/진막과기/만방달

벽수원/

북경수무/

만방달

벽수원/진막과기

운영 벽수원 등진막과기

/만방달 Tus-Sound Tus-sound 등 벽수원/천진캐피탈/북경수무


동사의 핵심 경쟁력은 MBR(Membrane Bio-reactor) 공법에 의한 오수처리 기술이며, 2015년 기준 중국 내 MBR 시장 점유율이 50% 이상으로 독보적이다. MBR 공법이란, 전통적인 수처리 방식인 생물학적 처리를 전처리로 하고 여기에 멤브레인(막)을 활용해 침전지 없이 고액분리를 하게 하는 하수도 처리의 신기술이다. 1990년대 초반부터 수처리에 도입되기 시작했는데 중국은 초기에 수입에 의존했었다. 이 공법은 소요 부지가 적고 유기물 제거율이 높으며 처리 효율이 안정적이고 운전이 상대적으로 쉽다는 강점을 보유하고 있는 반면 멤브레인(막) 자체가 고가여서 총 공사 비용이 높다는 단점도 있다. 다만 친환경 공법이라는 점에서 최근 들어 중소 규모의 하폐수 처리장이 대부분 MBR 공법으로 시종하고 있으며 분리막은 정수, 하폐수 처리, 재활용수로 점차 확대되면서 벽수원에 더욱 큰 시장이 열리고 있다.

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 18.5



52주 최고/ 최저가(위안) 23.3/13.6



주가상승률


절대주가(%) (2.7) 18.3 4.4

상대주가(%p) (0.4) 16.4 4.8

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 39.5 42.8 27.9

PBR(x) 6.2 4.7 3.6

친환경 MBR 공법은 핵심

경쟁력


138

벽수원의 사업은 크게 1) 오수처리 장비 및 솔루션 판매, 2) 지자체의 수질 관련 프로젝트, 3) 정수기 판매 등 3가지로 구분된다. 주요 고객은 지방정부 혹은 지방정부 산하의 국유기업들이다. 2015년 말 기준 오수처리 설비 및 솔루션 매출 비중이 73%로 가장 높고, 도시의 하천 및 수도 처리 프로젝트 매출이 23%, 정수기 매출이 4%를 차지한다. 한편 동사는 지난 9월 20일 고페물 처리 선두기업인 중광(中矿)환경보호의 지분 100%를 인수할 예정임을 밝히면서 20일부터 거래정지를 신청했다. 피인수 기업인 중광환경보호는 고체폐기물 처리를 전문적으로 연구하고 관련 설비와 솔루션을 제공하는 기업으로 주요 고객사는 대형 석탄, 전력, 제지 및 오수처리 기업들이다. 아직 구체적인 인수 방안과 가격이 발표되진 않았으나 이번 인수로 동사의 사업 역이 확대되고 선두기업으로서의 경쟁력을 강화하는 효과를 얻을 것으로 예상된다.

[그림 1] 벽수원의 부문별 사업 매출 비중 (2015년) [그림 2] 벽수원의 부문별 사업 매출총이익 비중(2015년)

자료: 벽수원, 한국투자증권 자료: 벽수원, 한국투자증권

2. 투자포인트

1) 중국 정부의 PPP 추진에 힘입어 수주 빠르게 증가

2016년 하반기 중국 정부의 주요 정책방향은 구조조정이며, 경기 부양은 통화완화가 아닌 재정정책을 확대하는 것이다. 그 중에서도 민관협력방식인 PPP 모델의 인프라 투자를 적극 권장하고 있다. 2015년 4월, 중국 재정부는 환경부와 연합해 <수질오염 역에서 정부와 민관협력(PPP) 시행에 관한 지도의견>을 발표해 오수처리 역에서 우선적으로 PPP 방식을 도입할 것을 요구했다. 오래 전부터 수질오염처리 산업에서 민관협력의 방식으로 프로젝트를 진행해왔던 노하우들이 상대적으로 많았기 때문이다. 올해 들어 중국 정부의 PPP 프로젝트 승인이 가속화되고 있다. 중국 재정부의 통계에 따르면, 7월 말까지 승인된 PPP 프로젝트 투자규모는 약 1.2조 위안으로 연초의 4,000억 위안에서 빠르게 늘어나고 있다. 이 중 건수 시준 지자체 건설 프로젝트의 비중이 38%로 가장 높았는데 도시 하천, 배수 등 수질 관련비중이 궤도열차(지하철 포함)에 이어 2위를 차지했다. 이러한 시장의 빠른 성장은 업계 선두기업인 동사의 매출 확대에 긍정적일 것으로 판단된다. 게다가 작년에 정책은행인 국가개발은행이 동사의 지분에 투자한 점도 수주 취득 성공 가능성을 높여줄 것으로 예상한다.

오수처리 ,

72.6

지자체

프로젝트,

23.2

정수기, 4.2

(%)

오수처리 ,

85.5

지자체

프로젝트, 9.6

정수기, 4.8(%)

최근 고페물 처리기업 인수

추진 중, 전후방 기업 인수를

통한 경쟁력 확대에 나서

2016년 들어 중국 정부의

PPP 프로젝트 승인 가속화

PPP 프로젝트 중 지자체

건설 프로젝트가 많으며,

이 중 수질 관련 프로젝트의

비중이 2위


139

시장 확대와 정부와의 우호적인 관계로 동사의 수주도 빠르게 늘어나고 있다. 2015년 정부의 정책 지원과 업황 호조로 동사의 신규 수주액은 177억 위안으로 2014년보다 3배 가까이 늘었으며, 올해 상반기 신규 수주액은 93억 위안으로 전년동기 대비 2배에 달한 것으로 추정된다. 통상적으로 이 산업은 상반기보다 하반기에 입찰과 실집행이 몰려있다는 점을 감안하면 작년의 고속성장은 올해에도 지속될 전망이다. 다만 시장 확대에 따른 신규 업체 진입, 지자체 건설사업 수주 확대 등으로 사업전략이 규모의 경제에 초점이 맞추어지면서 매출총이익률(GPM)은 과거에 비해 하락세를 보이고 있다,

[그림 3] 2016년 이후 정부가 승인한 PPP 프로젝트 규모 추이(2016.7) [그림 4] PPP 산업별 비중(2016.7)

자료: CICC, 재정부, 한국투자증권 자료: CICC, 재정부, 한국투자증권

[그림 5] 지자체 건설 중 주요 프로젝트 비중 (2016.7) [그림 6] 벽수원의 사업부문별 매출총이익률(GP마진) 추이

자료: CICC, 재정부, 한국투자증권 자료: 벽수원, 한국투자증권

2) 수질처리 규제 강화는 선진기술을 보유한 동사에 긍정적, M/S 확대 기대

2015년 4월 중국 국무원은 7대 중점 지역의 수질개선을 위한 <수질오염방지액션플랜>을 발표했다. 이 액션플랜에서 10가지 방향을 제시했다고 해서 ‘수10조’라고 불리며 규제 강도 측면에서 역대 최고인 수질오염 방지 계획이다. 특히 중국 수자원 보호에서 최대 난제는 공업발전 과정에서 오염된 수질을 개선하는 문제인데, ‘수10조’에서는 오수처리 기준 등 수질 개선을 위한 구체적인 지표들을 명시했다.

400

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600

800

1,000

1,200

1,400

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월

(십억위안)

지자체 건설,

35.2

교통운송, 12.3

지역개발, 6.2여행, 5.7

생태환경, 5.4

기타, 35.3

(%)

궤도교통,

38.0

도로, 14.8

배수파이프,

11.4

하천처리, 6.1

수도공급, 7.3

열공급, 2.3

기타, 20.2

(%)

36.8

10.51

50.9

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2012 2013 2014 2015 1H16

(%)

정수기

오수처리

지자체건설

정부의 재정지출 확대, 강도

높은 PPP 추진력 등으로

동사의 수주도 급증

높은 기술장벽은 M/S 확대로

이어질 전망


140

이러한 규제 강화는 MBR 기술을 보유하고 있는 동사에 유리하다. 전 세계적으로 선진형 하폐수 처리시스템은 원천적으로 고도처리 개념과 물 순환 체계를 확립하고 대체수자원을 확보하는 재이용 개념을 기초로 하는데, 분리막 기반의 처리시스템은 이러한 기술 수요를 충족할 수 있는 최적의 기술대안 중 하나이며 MBR 공정이 그 중심이라고 볼 수 있다. 수요 측면에서 세계 분리막 시장은 지속적으로 확대될 것이며, MBR 시장 또한 2010년 3억 4천만 달러에서 연평균 10% 이상 증가해 2017년에는 8억 9천만 달러로 성장할 것으로 예상되고 있다. 핵심 기술 보유로 동사의 경쟁력이 부각되면서 시장점유율 확대로 이어질 가능성이 높다는 판단이다.

[그림 7] 중국 내 대형 MBR 오수처리 능력 M/S (2014) [그림 8] 벽수원의 매출액 대비 R&D 비중 추이

자료: 중국막공업협회, 한국투자증권 자료: 한국투자증권

그 외에도 동사는 시장의 선두지위를 확고히 하고자 전후방 산업들에 대한 M&A를 강화하고 있다. 2015년 지자체 건설 프로젝트에 강점을 보유한 구안(久安)그룹을 인수하면서 확대되는 지자체 인프라 투자에 빠르게 대응하고 있다. 뿐만 아니라 최근에는 고폐물 처리전문기업인 중광(中矿)기업에 대한 인수를 진행 중이다. 구안의 실적은 올해 상반기부터 연결 실적에 반

되기 시작했고, 올해 안에 중광의 인수 작업까지 마무리되면 내년부터 연결되면서 꾸준한 실적 상승세가 예상된다. 3. 실적 추이

2015년부터 환경보호 산업의 우상향 흐름이 시작되면서 동사의 실적도 빠르게 늘어났다. 2015년 매출액은 52.1억 위안(+51.2% YoY), 순이익은 13.6억 위안(+44.7% YoY)를 기록하며 2014년의 매출액과 순이익 증가율 10.1%, 15.3%를 크게 상회했다. 올해 상반기에도 고속성장은 지속됐다. 상반기 매출액은 23.5억 위안으로 전년동기대비 123% 늘었고 순이익은 2.7억 위안으로 76% 급증했다. 다만 지자체의 건설 프로젝트가 많아지면서 업이익률은 하락했다. 하반기에도 빠른 성장세가 유지될 전망이다. Wind에 따르면 2016년 매출액은 81.5억 위안으로 전년동기대비 56.3%로 증가하면서 2015년 증가율 51%를 상회할 전망이다. 순이익 역시 21억 위안으로 전년대비 54% 늘어나며 2015년 증가율 45%를 상회할 전망이다.

벽수원, 51.3

진막과기, 8.2

미능, 17.6

욱화성, 6.3

GE, 7.5

기타, 9.0(%)

3.6

2.6

2.8

3.0

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

2012 2013 2014 2015

R&D/매출액

(%)

2015년에 이어 2016년에도

고속성장 지속될 전망

경쟁 심화로 영업이익률은

하락 추세


141

[그림 9] 벽수원의 매출액 및 영업이익률 추이


4. 글로벌 Peer 기업 비교

중국 내 경쟁기업들로는 만방달(300055.SZ), 진막과기(300334.SZ) 등이 있으나, MBR 시장에서의 점유율 차이가 현저하며 매출액 격차도 크다. 벽수원은 중국 내 GE가 되기를 원한다. 아직 GE와 비교해 매출 등의 지표들이 현저히 낮으나 향후 중국의 내수시장 확대는 외국기업보다 자국의 선두기업에 더 큰 기회가 될 전망이다. 최근 실적 기대감으로 주가가 오르면서 경쟁사 대비 밸류에이션 부담이 있으나 하반기 실적 개선이 동반되면서 밸류에이션 부담은 약화될 것으로 예상된다. <표 2> 중국 오수처리 밸류체인 비교 (단위: 백만달러, 배, %)

벽수원 만방달 북경수무 GE

시가총액 8,673 2,447 6,263 267,493

PER 2015A 42.8 55.0 19.3 35.9

2016F 27.9 41.6 16.1 19.8

2017F 17.4 31.3 13.0 17.3

PBR 2015A 4.7 5.5 2.9 3.0

2016F 3.6 3.0 2.7 3.0

2017F 3.1 2.8 2.4 3.3

EV/EBITDA 2015A 38.0 40.9 18.6 35.3

2016F 22.6 31.2 15.3 16.6

2017F 15.5 23.1 12.6 16.0

ROE 2015A 13.9 10.5 15.4 (5.4)

2016F 12.6 6.1 17.6 14.8

2017F 15.1 6.7 18.7 17.3

DY 2015A 0.2 0.1 1.7 3.0

2016F 0.4 0.1 2.2 3.1

2017F 0.5 0.2 2.6 3.2

EPS growth 2015A 34.8 41.7 35.7 적자전환

2016F 26.7 8.3 23.8 흑자전환

2017F 60.6 32.4 22.2 14.7

OPM 2015A 29.6 34.7 28.8 6.1

2016F 30.6 16.7 29.0 14.6

2017F 30.4 22.4 28.5 16.7

Sales growth 2015A 48.4 87.0 51.3 (1.1)

2016F 44.6 0.3 33.1 9.3

2017F 42.7 28.6 25.0 (0.9)

주: 시가총액 및 추정치는 9/21 기준


39.1

33.5 33.7

32.4

31.3

25

27

29

31

33

35

37

39

41

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2012 2013 2014 2015 2016F


(십억위안) (%)

로컬 업체에선 선두이나

해외 기업 대비 격차 커,

밸류에이션 부담은 실적

개선으로 약화될 전망


142

5. 주가 추이

벽수원의 주가는 올해 PPP 승인 속도와 더불어 상승 폭을 확대해 나갔다. 9월 22일 기준 최근 1년간 동사 주가는 9.4% 상승해 차스닥지수 상승률 9%를 소폭 아웃퍼폼했다. 이 같은 수익률은 국내 주요 경쟁사인 북경수무그룹, 진막과기 등에 비해 양호한 것이나 글로벌 선두기업인 GE에는 크게 못 미치는 것이다. 2016~2017년 중국 정부의 정책 지원에 힘입어 벽수원은 약 50% 내외의 성장을 무난히 달성할 것으로 기대된다. 현재 동사의 trailing PER이 약 37배이고 향후 12개월 예상 PER이 26배인 점을 감안하면 밸류에이션 부담은 크지 않으며 향후 정책 지원에 따른 산업 확대를 감안하면 저평가 매력이 부각된다.

[그림 10]벽수원, 경쟁사 및 차스닥 지수의 주가 흐름 [그림 11] 벽수원의 trailing PER 추이


<표 3> 벽수원 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 1,740.4 3,051.3 3,391.0 5,132.7 7,896.6

영업이익(백만위안) 542.9 844.0 944.9 1,517.3 2,418.5

세전이익(백만위안) 698.2 1,040.0 1,174.9 1,695.1 2,519.3

순이익(백만위안) 562.5 816.2 940.8 1,361.7 2,048.9

EBITDA(백만위안) 569.6 875.9 993.6 1,579.0 2,498.6

순차입금(백만위안) (1,341.6) (1,060.2) (457.2) (4,194.4) (2,764.0)

영업이익률(%) 31.2 27.7 27.9 29.6 0.3

ROE(%) 15.7 18.6 17.1 13.9 12.6

배당수익률(%) 0.1 0.2 0.4 0.2 0.4

EPS(위안) 0.2 0.3 0.4 0.5 0.7

(EPS증가율, %) 62.1 44.4 14.6 37.5 35.2

BPS(위안) 1.5 1.9 2.3 4.5 5.2

DPS(위안) 0.0 0.0 0.1 0.0 0.1

PER(x) 39.3 44.5 39.5 42.8 27.9

PBR(x) 5.7 7.5 6.2 4.7 3.6

EV/EBITDA(x) 36.9 40.8 37.6 38.0 22.6



50

70

90

110

130

150

170


벽수원 북경수무그룹

진막과기 GE

차스닥

(2015.9.20=100)

20

30

40

50

60

70

80


(배)

시장을 소폭 상회한 주가,

향후 성장성 감안 시

저가 매력 부각


143

금풍테크놀로지(002202.SZ/2208.HK)

김서연([email protected]) ☎ 3276-6246

풍력발전 토털 솔루션을 갖춘 내수 점유율 1위 업체

풍력발전 터빈 중국 내 점유율 1위 업체

정부 주도의 신재생에너지 발전 투자로 수혜 기대

18년 간의 업력과 기술력을 바탕으로 매출 다변화 시작

1. 중국 제 1의 풍력발전 설비 업체

1998년 설립된 금풍테크놀로지(金风科技, Goldwind Science & Technology)는 덴마크의 베스타스, 독일의 지멘스, 미국의 GE와 함께 세계 4대 풍력터빈 제조업체의 하나로 중국 내 시장점유율 1위 업체다. 2008년에 선전거래소에 상장되었고 2010년에는 홍콩거래소에 동시 상장했다. 대주주는 신쟝국유자산관리위원회 소속인 신쟝 신에너지(新疆新能源)로 비상장 지주회사이다. 주요 제품인 풍력발전용 터빈은 운동에너지를 전기에너지로 변환하는 핵심 장비이다. 동사의 최신 풍력터빈은 PMDD(Permanent Magnet Direct-Drive) 기술을 활용하는데, 혁신 포인트는 기어박스를 사용하지 않고 풍력터빈에서 바로 전력이 생산된다는 점이다. 즉 기계적인 박스가 아니라 자성(Magnet)을 이용해서 복잡한 부품 없이 발전을 할 수 있다. 이 경우 제품 가격은 내려가고 유지관리가 더욱 쉬워지는 장점이 있다. 2015년 풍력터빈의 매출비중은 89.3%에 달한다. 그 외, 동사는 풍력단지의 개발 및 투자, 풍력발전기의 제조 및 A/S 사업도 위하고 있다. 2015년 기준으로 풍력단지 매출비중은 5.2%, 발전소 관리 및 A/S 사업은 4.3%를 차지한다. [그림 1] 금풍테크놀로지의 작동기술 비교

자료: 금풍테크놀로지, 한국투자증권

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 15.6



52주 최고/ 최저가(위안) 27.2/13.4



주가상승률


절대주가(%) (3.8) (3.8) 13.1

상대주가(%p) (1.5) (5.8) 13.5

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 14.2 11.9 12.7

PBR(x) 1.8 2.0 2.2


144

[그림 2] 주주 구성 [그림 3] 세계 풍력발전 설비 시장점유율 (2015년)

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: 금풍테크놀로지, 한국투자증권

2. 투자포인트

1) 정부의 적극적 지원으로 중국 풍력발전 설비용량은 지속적으로 증가할 것

중국은 세계에서 가장 큰 풍력발전 시장이다. 2015년 신규 설치된 풍력발전 규모는 30,453MW로 전 세계 설치 규모의 약 48.5%를 차지했으며 누적 설치 규모 역시 2015년 말 145,362MW로 세계 1위로 2위인 미국의 약 2배 수준이다. 이는 중국 정부가 풍력발전을 적극 장려했기 때문이다. 향후에도 중국 정부의 적극적인 지원 아래 중국 풍력발전 시장은 지속적으로 성장할 전망이다. 2016년 1월 중국 국가에너지국(NEA)은 2020년까지 2.3조 위안(약 3,500억 달러)을 신규 재생에너지프로젝트에 투자하는 내용이 포함된 ‘재생에너지부문 13.5계획(2016~2020년)’을 발표했다. 계획안은 1차에너지 소비 중 비화석에너지의 비중을 2020년 15%, 2030년 20%로 확대하는 것을 목표로 설정했다. 이를 위해 2020년까지 화북, 서북, 동북 지역 내 풍력발전단지 건설을 지원하기로 했다. 풍력발전 설비용량 목표치는 250GW로 2015년 누적 설비용량 145GW 대비 72.4% 증가한 규모다. 산업 고속 성장의 수혜는 시장점유율이 압도적으로 높고 기술력이 좋은 동사가 누릴 것으로 예상한다. 2015년 금풍테크놀로지의 시장점유율은 25%로 2위 업체의 10%에 비해 압도적으로 높다. 2016년 상반기 기준 수주잔고는 12.3GW로 역대 최대 수준에 근접했다. 향후 정책 지원이 이어지며 신규 수주와 수주 잔고 모두 증가세를 지속할 전망이다.

Xinjiang Wind

Energy

16.8%China Three

Gorges New

Energy

12.9%

Anbang Life

Insurance

9.6%Harmony

Health

Insurance

5.1%

China

Investment

Corporation

2.1%

Others

53.6%

Goldwind

25.20%

United Power

10.00%

Envision

8.20%

Ming Yang

8.20%Hai Zhuang

6.80%

Shanghai

Electric

6.30%

Others

35.30%

중국 풍력발전 시장

지속 성장 전망

신재생에너지 투자계획에

풍력발전단지 건설 포함

업계 1위 업체로 수혜 전망


145

[그림 4] 국가별 풍력발전 규모 비교

자료: Global Wind Energy Council(GWEC), 한국투자증권

[그림 5] 중국 발전설비 구성비 변화 전망 [그림 6] 풍력발전 터빈 수주잔고 추이

자료: EIU, 한국투자증권 자료: 금풍테크놀로지, 한국투자증권

2) 풍력발전 관련 토털 솔루션 비즈니스 포트폴리오 구축

금풍테크놀로지는 기술력의 우위를 바탕으로 풍력발전 터빈의 직접 제조 외에 풍력발전단지 개발/투자 및 발전소 관리 서비스 등 다변화된 비즈니스 포트폴리오를 구축했다. 금풍테크놀로지는 중국 풍력발전 기업 중 가장 오랜 역사를 가지고 있으며 선제적으로 해외 M&A를 실시하면서 기술력 면에서 경쟁력을 확보했다. 금풍테크놀로지는 2008년 독일 풍력발전기 설계회사인 Vensys를 인수하면서 중국 내 최초로 직접구동 구자석 풍력발전기의 연구개발 및 생산을 시작했다. 제조부문 외 사업부문의 매출이 반 되면서 전사 마진율의 개선이 기대된다. 터빈 제조 부문의 매출총이익률이 20% 중반인 반면 풍력발전단지 개발/투자 부문의 이익률은 60% 수준이다. 2016년 상반기 기준 발전단지 개발/투자부문의 매출액은 11억 위안이다. 이는 전사 매출액의 10.5%로 전년동기 8.9%에서 1.6%p 상승했다. 현재 운 중인 풍력발전단지는 약 3,024MW 수준인데, 현재 개발이 진행 중인 단지의 규모는 1,256MW이다. 정책적 지원으로 풍력발전단지 개발 규모가 증가함에 따라서 금풍테크놀로지의 수혜 폭도 커질 전망이다.

114,609

65,877

39,128 22,465 23,025

12,633 9,699 5,962 3,807

30,753

8,594

5,819

2,623 0

970 1,506 2,753 380

145,362

74,471

44,947

25,088 23,025 13,603 11,205 8,715

4,187

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

중국 미국 독일 인도 스페인 영국 캐나다 브라질 호주

2014년 말 2015년 신규(MW)

8.3 9.5 13.3 15.8 18.0 19.6 21.4 23.1

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

화력 원자력 수력 신재생(%)

6,600

11,947

12,634

12,217

11,321

11,908 12,090

12,324

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

11,000

12,000

13,000

4Q13 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

(MW)

업력과 기술력을 바탕으로

다변화된 비즈니스

포트폴리오 구축

투자/개발부문 매출 반영되며

전사 마진율 상승 기대


146

[그림 7] 부문별 매출총이익률 비교 [그림 8] 부문별 매출액 추이

자료: 금풍테크놀로지, 한국투자증권 자료: 금풍테크놀로지, 한국투자증권

3. 실적 추이

금풍테크놀로지의 2015년 매출액은 301억 위안(48억 달러)으로 전년대비 71.1% 증가했다. 매출 급증은 풍력발전 터빈 제조부문의 성장에 힘입은 것이다. 터빈 제조부문의 2015년 매출액은 269억 위안으로 전년대비 71.0% 증가했다. 2.0MW급 풍력발전 터빈이 신규 추가되면서 약 1,234MW 규모의 터빈이 판매됐다. 또한, 기존 2.5MW급 터빈 판매량도 시장 성장에 따라 2014년 633MW에서 2015년1,613MW로 전년대비 154.8% 증가하며 외형 성장을 이끌었다. 2016년 상반기 매출액은 108억 위안(17억 달러)로 전년동기 대비 15.6% 증가했다. 터빈 제조 부문의 매출액은 91억 위안으로 14.1% 증가했다. 상반기 터빈 판매량은 2,373MW로 13.0% 증가했는데, 1.5MW 규모 터빈 판매량이 1,119MW로 27.1% 감소했으나 2.0MW 규모 터빈의 판매량은 792MW로 620% 증가했다. 또한 투자한 풍력단지 중 일부가 신규 가동을 시작했다. 상반기 기준 금풍테크놀로지가 투자한 풍력단지의 총 발전용량은 3,024MW로 2015년 말 대비 14.2% 증가했다. 이에 따라 풍력발전단지 개발/투자부분의 매출액도 36.6% 증가한 11억 위안을 기록했다.

[그림 9] 용량별 터빈 판매량 추이 [그림 10] 투자/개발한 풍력단지의 총 발전용량 추이와 매출액 추이

자료: 금풍테크놀로지, 한국투자증권 자료: 금풍테크놀로지, 한국투자증권

13.1

19.3

23.4 24.3 26.1

51.9

63.9 65.2 62.5

64.6

19.7

7.1

11.4 11.3

19.8 14.2

20.1

26.0 26.1

30.6

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

2012 2013 2014 2015 1H16

터빈 제조부문 풍력발전단지 개발부문

발전소 관리 서비스 전사(%)

10.6 11.2

15.7

26.9

9.1

0.3 0.4

1.2

1.6

1.1

0.4 0.6

0.6

1.3

0.4

11.2 12.2

17.6

30.1

10.8

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

2012 2013 2014 2015 1H16

터빈 제조부문 풍력발전단지 개발부문 발전소 관리 서비스(십억위안)

2,882 2,216 2,262

3,549 4,161

1,535 1,119

1,234

110 792

224

368 650

633

1,613

440 435

3,106

2,584 2,923

4,190

7,051

2,095 2,373

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2011 2012 2013 2014 2015 1H15 1H16

1.5MW 2.0MW 2.5MW 3.0MW(MW)

740

1,306

1,644

2,647

3,024

252

385

1,169

1,553

1,139

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2012 2013 2014 2015 1H16

발전용량(좌) 매출액(우)

(MW) (백만위안)

2.0MW급 신규 터빈 모델

효과로 2015년 매출액 71.1%

증가

풍력발전 터빈 제조부문 및

투자/개발부문 호조로 올해

상반기 매출액 15.6% 증가


147

4. 글로벌 Peer 비교

금풍테크놀로지와 직접 비교 가능한 한국 경쟁사는 없다. 덴마크와 독일의 경쟁사와 비교할 때 시가총액과 매출액 모두 덴마크의 베스타스에 이어 2위를 기록하고 있다. 그러나 업이익률은 베스타스보다 높고 밸류에이션은 베스타스에 비해 낮다. <표 1> Global peer comparison (단위: 백만달러, 배)

Xinjiang

Goldwind

Sinovel

Wind

Xinagtan

Electronics

Vestas Wind

Systems Senvion Nordex Inox Wind

국가 중국 중국 중국 덴마크 독일 독일 인도

시가총액 6,203 2,504 1,535 18,361 1,119 2,841 594

매출액 2014 2,852 587 1,251 9,180 NA 2,304 442

2015 4,750 221 1,505 9,350 1,732 2,697 674

2016F 4,620 NA NA 10,878 2,575 3,901 760

영업이익 2014 410 (134) 72 806 NA 92 66

2015 523 (524) 63 1,006 (73) 123 104

2016F 570 NA NA 1,332 134 208 104

순이익 2014 297 13 9 521 NA 52 48

2015 454 (709) 10 760 (114) 58 69

2016F 492 NA NA 1,008 78 135 75

PER 2014 14.2 310.0 133.8 17.0 NA 31.3 NA

2015 11.9 NA 230.3 20.9 NA 50.4 12.7

2016F 13.2 NA NA 18.3 13.1 20.7 8.1


5. 주가 추이

금풍테크놀로지의 주가는 최근 1년 동안 11.2% 상승했으나 시장대비 상대수익률은 -10.1%로 부진했다. 2015년에는 절대수익률 57.6%, 상대수익률 20.0%를 기록하며 강세를 시현했다. 하지만 2016년 1분기 들어 동사 발전단지의 약 90%가 위치한 화북, 서북, 동북지역 내 풍력발전 설비의 기풍률(송전망 접속능력 부족, 전력공급의 불안정성 등으로 기 구축된 풍력발전 설비가 가동되지 못하거나 생산된 전력이 유휴되는 비율)이 상승할 것이라는 우려가 제기되며 주가 탄력이 둔화됐다. 다만 중장기적으로 정부의 전력 제한에 따른 기풍률 상승이 진정되고 정부 보조금 지급이 다시 정상화된다면 업계에서 압도적 선두인 동사에 수혜로 작용할 전망이다. 한편 홍콩에 상장된 동사의 H주는 A주 대비 약 35~39% 할인 거래되고 있다. [그림 11] 최근 1년 상대주가 추이

주: 2015년 9월 7일 종가=100


80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180


Xinjiang Goldwind S&T Shenzhen Composite

경쟁사 대비 수익성은 높으나

밸류에이션은 낮아

기풍률 우려로 상반기 주가

부진, 관련 불확실성이 점차

가시화될 경우 주가 반등 기대


148

<표 2> 금풍테크놀로지 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 11,224.9 12,196.2 17,572.6 29,846.0 31,149.1

영업이익(백만위안) 407.7 673.2 2,528.9 3,283.3 3,819.5

세전이익(백만위안) 206.9 505.6 2,109.0 3,246.8 3,782.6

순이익(백만위안) 153.1 427.6 1,829.7 2,849.5 3,296.3

EBITDA(백만위안) 642.3 904.5 2,963.1 3,827.9 4,790.2

순차입금(백만위안) (712.8) 3,644.0 2,261.9 6,347.3 11,096.8

영업이익률(%) 3.6 5.5 14.4 11.0 0.1

ROE(%) 1.2 3.3 13.0 18.1 17.8

배당수익률(%) 2.1 1.2 4.1 3.8 3.7

EPS(위안) 0.1 0.2 0.7 1.1 1.2

(EPS증가율, %) (73.9) 166.7 325.0 54.4 16.3

BPS(위안) 4.8 5.0 5.5 6.1 7.1

DPS(위안) 0.1 0.1 0.4 0.5 0.6

PER(x) 44.2 43.1 14.2 11.9 12.7

PBR(x) 0.6 1.4 1.8 2.0 2.2

EV/EBITDA(x) 20.0 25.1 13.0 16.8 10.7




149

딩한테크놀로지(300011.SZ)

조철희([email protected]) ☎ 3276-6189

Speed up

중국 철도 건설 투자 증가의 수혜주

본업 성장에 적극적 사업 확장을 통한 시너지 창출 더해

성장 기대감 미반영, 향후 upside 존재

1. 철도 기자재 전문 업체

딩한테크놀로지(鼎汉科技, Dinghan Technology)는 2002년 설립돼 철도 수송 관련 제품의 개발부터 생산, 판매, 유지보수까지의 모든 사업을 담당하고 있다. 주요 제품 및 솔루션으로는 철도 신호 전력 공급 시스템, 통신용 전원 시스템, 전력 저장 시스템, 통합 전력 공급 솔루션 등이 있다. 또한 자동 전력 공급 장치 및 Shielded gate system 등의 기술 개발에도 성공해 사업 역을 확장해 가고 있다. 그 외 기자재에 필요한 소프트 웨어의 개발과 유통도 진행하고 있어 수직계열화가 가능한 사업구조를 보유하고 있다. 동사는 중국 기차역과 전철역의 신호 전력공급 시스템 시장에서 선두기업이며 점유율은 50%를 상회한다. 특히 기차역의 철도 신호 전력 공급시스템 시장 점유율은 80% 이상으로 압도적으로 높다. 2016년 상반기 기준 열차용(차량부문) 설비의 매출비중이 63.2%, 레일용 (철로부문) 설비 매출비중이 36.7%다. 동사는 2014년부터 주력사업을 레일용 설비사업에서 열차용 설비사업으로 전환했다. 동사가 열차용 설비사업으로 전환한 이유는 주로 1) 열차용 설비의 기술력이 레일용보다 높아 부가가치가 높고 시장의 성장여력이 큰 데다, 2) 열차용 설비의 교체기간이 레일용보다 짧기 때문이다. 2014년 주력사업이 전환된 이후 수익성이 개선되고 있다. 최대주주는 현재 회장인 고경위(顾庆伟)로 약 20.5%의 지분을 보유하고 있다. 2대주주와 3대주주는 신여정한전기와 완수국(阮寿国)으로 각각 16.1%와 12.0%씩 보유하고 있다. 단, 고경위 회장이 현재 2대주주인 신여정한전과기유한공사의 지분 86.2%를 보유하고 있어 최대주주의 실질 보유지분은 36.6%에 달한다.

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 19.3



52주 최고/ 최저가(위안) 34.7/16.1



주가상승률


절대주가(%) (4.6) (0.9) (27.2)

상대주가(%p) (2.3) (2.9) (26.9)

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) - 59.5 32.2

PBR(x) - 7.6 4.4

전철역의 신호 전력공급 시스

템의 중국 내 M/S 50%로 1위

최근 열차용 설비까지 사업

영역 확장

선강퉁 유망

150

[그림 1] 주력 사

자료: 딩한 테크놀

[그림 3] 중국 철

자료: NDRC, Chin

0

20

40

60

80

100

(%)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

20

(십억위

철도 인프라 투

수혜 예상

중국의 고속철

긍정적 요인

망 23 선

사업의 변화

놀리지, 한국투자증권

철도 고정자산 투자

na Ministry or Railw

34.6

65.2

2014

499

2

01-2005 200

위안)

투자 증가

투자확대도

권

2. 투자

1) 중국

2015년을 통한개년 경소 3.8의 철도가뿐 아

자 계획

way, 한국투자증권

특히, 중철도 사서 201지의 미롤러, 전

,429

3,5

6-2010 2011-

자포인트

국 철도 인프라

년 중국 정부는한 중장기적 인프경제계획(2016~조 위안을 투자

도 건설투자가 증아니라 철도 전력

중국 정부는 고사업의 비중은 215년 말 19,00미래 사업 전략과전력 수송용 기

63.8

36.1

2015

레일

열차

575

3,80

-2015 2016-20

[그림 2

자료: 딩

투자 증가 전망

철도건설에 8,프라투자 증가~2020년)을 통자해, 고속철로와증가함에 따라력화 사업으로

[그림 4

자료: Ch

고속철도 사업에2008년 이후 꾸00km로 대폭 늘

략과도 일치한다기자재 등에 투자

일용 설비

차용 설비

00

020 (F)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2] 동사의 주력제품

한 테크놀리지, 한국

망

238억 위안을기대감이 커지

통해 철도증설 계와 일반철로를 각동사의 수혜가전력 공급 시스

4] 딩한 테크놀리지

hina Ministry or Rai

에 투자를 늘리고꾸준히 상승했고늘어났다. 중국. 동사가 고속철

자를 확대하고 있

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

2006

2007

2008

(십억위안)

품

국투자증권

투자했다. 일대지고 있는 가운데계획을 발표했다각각 3만km, 1

가 예상된다. 철도스템 수요 또한

지 매출 vs. 중국철도

way, 한국투자증권

고 있다. 전체 고, 고속철로 길국 정부의 고속철철도 기자재, 대있기 때문이다.

2009

2010

2011

중국철도 고정자

딩한 테크놀리지

대일로(一帶一路데, 최근 중국 정다. 2016~20215만km 늘릴 계도 기자재의 생늘어날 가능성

도 투자 추이

철도 사업 투자길이 또한 2010년철 투자 계획은대용량 에너지

2012

2013

2014

2015

자산 투자 (좌)

지 매출액(우)

(백

路) 프로젝트 등정부는 13차 50년 5년 간 최계획이다. 중국

생산 및 설치 증이 높다.

자규모 중 고속년 8,358km에

은 딩한테크놀리저장장치 컨트

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600 2

015

2016F

백만위안)

등5최국증

속에리트

M&A 통해 외형형 확장 지속

동사가 쉽게 진때문에 보인다프로젝트하고 있 [그림 5

자료: ND

[그림 6

자료: ND

2) 신 성

최근 중동사도 우량한

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

위하는 사업진입하기 어렵다

중국 철도시장. 동사는 이미트 수주를 확보

있어, 향후 추가

5] 중국내 고속철도

RC, 한국투자증권

6] 중국 고속철로 확

RC, China Ministry

성장동력 장착

중국에서는 각 산마찬가지다. 내기업들을 인수

8,358

0

000

000

000

000

000

000

000

000

2010

(km)

업은 진입장벽이다. 동사는 이미장의 빠른 성장북경-상하이,

보한 상태다. 초가 매출 인식도 가

도망 확대 전망

확장 계획 - 2020

y of Railway, 한국투

중

산업의 선두기내부적으로 자체

수함으로써 사업

9,356

2012

이 높은 산업으로 이 시장에서 꾸

장은 향후 동사의롱하이, 북경-

초기 설치뿐 아니가능할 것으로

0년까지 30,000k

투자증권

업들이 외형을체 제품의 기술

업 역을 확대하

11,000

16

2013 2

중국의

로 시장이 급격히꾸준히 사업을 의 안정적인 수-광저우 노선을니라 유지보수 서보인다.

m

확장하고 경쟁력을 향상하고

하고자 한다.

6,000

19,00

014 2015


히 성장하더라도해왔고 노하우

수익원으로 자리을 포함해 다수 서비스 또한 자

쟁력을 높여가는외부적으로는

0

30,000

5 2020F

새로운 기회

151

도 타 기업들이우를 축적해왔기리매김할 것으로

노선의 전력화자체적으로 제공

는 과정에 있다.전후방 산업의

38,000

2025F

이 기 로 화 공

의


152

신사업 제품 개발에서 현재 1) On-board dynamic safety monitoring systems, 2) Shielded gate systems, 3) vehicle auxiliary power supplies 등 3가지 제품을 추진하고 있으며 2017년부터 그 성과가 가시화될 전망이다. 또 올해 귀양시의 지하철에 스크린 도어 설치 사업을 신규 수주했는데 한국의 경험을 비추어 볼 때 이 시장은 확대될 가능성이 높으며, 이 경우 동사의 새로운 수익원으로 자리 잡을 전망이다. 2014년에는 고속철도용 케이블 사업을 위하는 하이싱케이블(海星)과 전철용 에어컨 사업을 위하는 ZRAC을 인수했다. 향후에도 전철과 관련된 기자재 기업에 대한 M&A가 늘어날 전망이다. 3) 추가 자본 확충 긍정적

2016년 1월, 딩한테크놀로지는 사업에 필요한 추가 자본을 마련하기 위해 유상증자를 진행했다. 발행가는 주당 25.04위안으로, A주 보통주 1,798만주를 사모방식으로 발행했다. 딩한테크놀리지 회장인 고경위와 Quickhigh Electornics의 CEO인 Hou Wenqi가 증자에 참여함에 따라 동사는 4.5억 위안의 자본을 추가로 확보했다. 현 주가 수준과 신주 보호예수기간이 3년이라는 점을 감안했을 때 단기적으로 부담이 없을 것으로 예상된다. 2015년 3분기 말 2.8억 위안에 불과했던 현금보유액은 이번 증자를 통해 7.3억 위안 수준으로 증가했다. 운전자본 확보를 통해 추가 외형성장이 가능해졌다는 점 또한 긍정적이다. 3. 실적 추이

딩한테크놀로지의 매출은 2012년 이후 꾸준히 성장하고 있다. 2015년 매출액은 11.6억 위안으로 전년대비 44% 증가했다. 업이익률 또한 20% 이상의 견조한 수준을 유지했다. 사업부문별는 열차용 설비 사업부분(vehicle equipment) 매출이 크게 늘어났다. 2012년에는 레일용 사업부분(ground equipment)이 매출의 대부분을 차지했었는데, 2015년에는 열차용 설비 사업부분의 매출비중이 63%로 높아졌다. 중국 경제개발계획의 일환으로 철로 건설 투자, 고속철 등의 투자가 확대되며 관련 기자재 수요가 증가했기 때문이다. 다만, 2016년 상반기 실적은 시장 예상을 하회했다. 상반기 매출액은 3.64억위안으로 전년동기대비 21% 감소했고 순이익은 800만위안으로 전년동기대비 91%나 감소했다. 실적 부진의 이유는 1분기에 동사의 100% 자회사인 ‘중차유한회사’가 생산기지를 이전하면서 관련 인건비 및 관리비가 크게 늘어났기 때문이다. 만약 이 비용을 제외한다면 올해 상반기 순이익은 전년대비 증가한 것으로 추정된다. 한편, 자회사 이전과 관련된 비용 증가는 일회성인 요인으로 이미 상반기에 반 되었고, 기수주한 프로젝트에서 발생하는 신호 전력 공급 제품의 판매가 꾸준히 늘어나면서 향후 실적 전망은 밝다. 블룸버그 컨센서스 기준 2016년, 2017년 매출액은 14.5억위안, 15.8억위안으로 전년대비 각각 28%, 9% 늘어날 전망이다.

경영진 증자 참여,

향후 성장에 필요한 추가자본

확보가 긍정적

상반기 일회성 비용 반영,

하반기 실적 개선 예상


153

[그림 7] 연간 매출 및 영업이익 추이 [그림 8] 제품별 매출총이익률(GPM) 추이

주: 2014년 정상영업이익률은 24% 일 것으로 추정 (사업보고서 기준)

자료: 블룸버그, 한국투자증권

자료: 블룸버그, 한국투자증권

4. 주가 추이

딩한테크놀로지와 비교 가능한 경쟁사는 많지 않으며 미상장이다. 비슷한 사업을 위하는 기타 중국 내 기업으로는 오특신(Shenzhen Auto Electric power plant), 삼원전기(Henan Senyuan Electric), 백리전기(Tianjin Benefo Tejing Electric) 등이 있다. 동사의 주가는 실적 부진으로 전반적으로 피어그룹 대비 부진한 모습이다. 그러나 일회성 요인들이 이미 반 되었고, 중국 철도 투자가 꾸준히 늘어나는 가운데 독보적인 기술력을 갖추고 있어 꾸준한 매출이 예상된다. 기존 사업 외 지하철 스크린 도어 설치 등 다양한 부수사업들의 수요가 2017년부터 가시화될 가능성이 높다는 점에서 현재 30배의 밸류에이션은 크게 부담스럽지 않은 것으로 판단된다.

[그림 9] 딩한 테크놀리지 및 peer 주가 추이 [그림 10] PER 밴드

자료: 블룸버그, 한국투자증권 자료: 블룸버그, 한국투자증권

0

10

20

30

40

50

60

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액(좌)

영업이익률(우)(백만위안) (%)

30

35

40

45

50

55

2014 2015 1H16

열차용 제품

레일용 제품

(%)

0

10

20

30

40

50

60


Bejing Dinghan TechnologyShenzhen Auto Electric power plantHenan Senyuan electricTianjin Benefo Tejing Electric

(위안)

9x

30x

45x

63x

80x

0

10

20

30

40

50

60

Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16

(위안)

성장 기대감 미반영,

향후 주가 반등 가능성


154

<표 1> 딩한테크놀리지 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

매출액(백만위안) 269.7 447.6 789.2 1,135.3 1,301.3

영업이익(백만위안) 2.9 59.8 661.9 256.3 229.7

세전이익(백만위안) 14.2 66.1 672.9 290.7 259.3

순이익(백만위안) 12.0 56.9 644.3 262.9 254.0

EBITDA(백만위안) 10.4 69.8 680.0 292.3 355.0

순차입금(백만위안) (222.1) (186.6) (371.8) 379.5 -

영업이익률(%) 1.1 13.4 83.9 22.6 0.2

ROE(%) 1.6 7.6 62.1 15.6 10.2

배당수익률(%) 0.2 0.4 - 0.2 0.5

EPS(위안) 0.0 0.1 0.4 0.5 0.6

(EPS증가율, %) (82.9) 379.2 181.6 29.7 19.2

BPS(위안) 1.7 1.9 2.5 3.9 4.3

DPS(위안) 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1

PER(x) 144.1 61.8 - 59.5 32.2

PBR(x) 2.4 4.5 - 7.6 4.4

EV/EBITDA(x) 142.9 47.7 - 55.0 30.3




155

평안은행(000001.SZ) 이철호, CFA([email protected]) ☎ 3276-6167

백두산([email protected]) ☎ 3276-6171

차별화된 성장으로 건전성 우려 불식

카드, 자산관리 부문 그룹 연계영업으로 수수료 이익 높은 성장 지속

수익성 중심 여신정책으로 NIM 방어 및 견조한 성장 동시 달성

과도한 할인으로 저평가되어 있으나, 건전성 악화는 주의해야

1. 저금리에도 불구하고 성장 스토리 여전히 유효

평안은행은 국유상업은행과 구별되는 전국적 범위의 주식제 상업은행이다. 참고로 중국 상업은행은 2015년 말 기준 5개 국유(대형)은행, 12개 주식제 은행, 133개 도시상업은행 등으로 구성된다. 동사는 평안보험(그룹) 내에서 평안생명과 더불어 핵심적 역할을 담당한다(2015년 기준 이익비중 40%). 평안보험은 2003년 은행업에 처음 진출했고, 2010년 선전발전은행과 평안보험 내 은행 자회사 간의 인수합병 후 지금의 평안은행이 탄생했다. 2015년말 기준 평안은행의 임직원수는 37,937명, 지점수는 1,051개. 총자산은 2.5조 위안으로 총자산 기준 중국 상업은행 중 13위다. 평안은행은 다른 모든 중국 은행들과 마찬가지로 비록 최근 증가 속도가 주춤해졌지만 지난 10년간 여수신 규모와 순이자이익이 급성장했다. 동 기간 항목별 연평균 증가율은 총자산 29%, 여/수신 25%, 이자이익 29%, 순이익 35% 다.

[그림 1] 평안은행 총자산 규모 [그림 2] 여수신 및 순이자이익 증가율 (YoY)

자료: Factset, 한국투자증권 자료: Factset, 한국투자증권

0.26 0.35

0.47 0.59

0.73

1.26

1.61

1.89

2.19

2.51

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15

(조 위안)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15

대출채권

예수부채

순이자이익

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 9.1



52주 최고/ 최저가(위안) 11.2/7.9



주가상승률


절대주가(%) (4.2) 3.6 3.1

상대주가(%p) (1.9) 1.7 3.5

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 9.2 7.7 6.5

PBR(x) 1.4 1.1 0.8


156

2. NIM 방어와 여신 및 연계영업 증가로 탑라인 성장 지속

1) 그룹 내 연계 업으로 높은 비이자이익 성장성 확보

2015년 평안은행의 비이자이익은 46% 성장해 총 업이익에서 차지하는 비중이 35%에 달했다. 순수수료이익이 48% 성장해 이익성장의 질도 우수하다. 중국 상장은행의 평균 비이자이익 비중이 26%에 불과한 것을 감안하면, 완화적인 통화정책 환경 속에서 효과적인 수익성 방어와 높은 성장성을 담보하는 비이자이익 성장은 동사의 큰 장점이다. 특히, 평안은행에서 비이자이익의 높은 성장이 가능한 것은 일찍부터 전업주의에서 탈피해 효과적인 겸업금융 체제를 갖춘 평안보험의 연계 업 효과 덕분이다. 예로 6,000만명에 이르는 평안생명의 고객기반과 관련된 설계사 채널을 활용해 평안은행은 신용카드 사업과 자산관리 부문에서 효과적으로 수익을 늘리고 있다. 이는 비용 효율성에도 긍정적 향을 주는 요인이다. 2) 적극적 여수신 포트폴리오 정책으로 NIM 방어 및 여신 성장 지속

인민은행이 2015년에만 기준금리를 6차례, 지준율을 5차례 인하하면서 중국은행들의 수익성이 악화되었다. 실제로 2015년 중국 상장은행들의 평균 NIM은 2.45%로 전년대비 8bp 하락했다. 반면 평안은행의 NIM은 2.77%로 동 기간 오히려 20bp 개선됐다. 우선 조달에 있어 은행간 차입을 적극적으로 활용해 시장금리 하락에 따른 즉각적인 repricing 효과로 상대적 NIM 하락폭이 작다. 운용 측면에서는 적극적인 대출 포트폴리오 조정이 이뤄지고 있다. 주택담보대출을 줄이는 가운데 투자미수금, 개인/중소기업 신용대출 등 고수익성 자산의 비중을 늘리고 있다. 구체적인 고수익성 자산 확대 여신정책은 다음과 같다. 1) 평안은행은 공급망금융을 선도하며 중소기업 대출의 효과적인 성장을 도모하고 있다. 공급망금융은 중소기업이 운전자금을 조달하기 위해 거래대기업 신용 및 거래물품(동산) 담보를 활용하는 대출 모델로 위험대비 수익성이 우수하다. 2) ‘신일대(新一贷)’ 개인 신용대출 상품이나, 3) 신탁이나 자산관리상품으로 구조화되는 비표준대출상품(투자미수금으로 계상)을 적극 활용해 수익성을 방어하면서도 효과적인 성장 채널을 확보했다.

[그림 3] 평안은행 NIM 및 이익경비율 [그림 4] 평안은행 ROA 및 ROE


40

41

42

43

44

45

46

47

48

49

50

2.0

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

2.8

2.9

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15

NIM(좌)

이익경비율(우)

(%) (%)

0.8

0.8

0.9

0.9

1.0

1.0

1.1

0

5

10

15

20

25

30

FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15

ROE(좌) ROA(우)(%) (%)

평안보험 연계영업으로

수수료수입 크게 증가

견조한 NIM 유지로 수익성

악화 우려 불식


157

3. 실적 및 리스크 요인

1) 예대율 상승, 대출 믹스 개선, 수수료이익 증가

평안은행의 2015년 순이익은 219억 위안으로 전년대비 10% 증가했다(ROA 0.93%, ROE 15.0%). 인민은행의 통화완화 정책과 기업부실채권 문제에도 불구하고 이익이 성장할 수 있었던 것은 1) 75% 이내 던 예대율 규제가 작년에 폐지됨에 따라 여신을 전년대비 23% 늘리며, NIM이 2.77%로 전년대비 20bp 개선됐다(2015년 예대율은 전년대비 7%p 늘어난 81%). 2) 앞서 언급한 고수익성 자산 위주의 대출 성장 또한 NIM 개선에 기여했다. 3) 수수료이익도 평안보험 내 시너지 효과가 발휘되는 신용카드와 자산관리 부문에서 크게 수익이 증가해 비이자이익이 높은 증가세를 이어갔다. 2) 지속적인 건전성 악화는 주의할 필요

좋았던 탑라인 성장 및 수익성에 비해, 2015년 대손율이 2.18%로 전기대비 84bp 상승하며 크게 악화됐다. 이는 2008년 대손율 2.23%와 비슷한 수준으로 2013년부터 상승 추세가 계속되고 있다. 건전성이 악화된 주 원인은 은행 중심의 중국 금융시스템 하에서 과잉설비 해소를 위한 기업 구조조정이 불가피하기 때문이다. 실제로 평안은행의 부실채권(NPL) 비율은 2015년 1.29%로 전년대비 35bp 상승했고, NPL 커버리지 비율은 166%로 하락해(2014년 201%) 빠르게 악화되었다. 비록 비율 자체는 높지만 중국 은감회에서 150% 이상을 요구하고 있어 추가 버퍼가 많지 않다. 또한 중국의 은행 부실채권을 우려하는 핵심적인 이유는 현재 건전성 지표가 악화되고 있을 뿐만 아니라, 그림자금융으로부터의 잠재적 부실채권이 상당하기 때문이다. 실제로 앞서 언급된 투자미수금은 수익성에는 긍정적이지만, 반대로 충당금 적립은 적어 부실채권 비율 과소계상 우려를 불러일으키고 있다.

[그림 5] 평안은행 예대율 및 대손율 [그림 6] 평안은행 자산건전성


3) 그림자금융으로부터의 추가 충당금 적립을 감안해야

현재 투자미수금 잔액은 3,076억 위안으로 총자산의 12%에 해당하는 높은 수준이다. 평안은행이 일반대출은 평균 2.5%를 충당한 반면 투자미수금은 평균 0.3%만 충당한 것으로 알려지고 있다. 투자미수금 전액을 2.5% 충당하려면 68억 위안이 소요되는데, 이는 자기자본의 4.2%, 2015년 순이익의 31%에 해당한다. 다만 2015년 말 보통주자본비율은 9%로 자본 버퍼는 양호한 편이다.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

60

65

70

75

80

85

90

95

100

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15

예대율(좌)

대손율(우)

(%) (%)

0

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150

200

250

300

350

0.0

0.2

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0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

FY11 FY12 FY13 FY14 FY15

고정이하여신비율(좌)

NPL 커버리지 비율(우)

(%) (%)

NIM 개선과 수수료이익

증가세 지속으로 이익 양호

자산건전성은 3년 연속 크게

악화

그림자금융으로 인한 충당금

적립에 대비 필요


158

4. 주가 추이 및 밸류에이션

평안은행 주가는 2015년 상반기 랠리 이후 두 차례 부침을 겪었다. 작년 여름에는 차익실현 매물, 레버리지를 비롯한 규제 강화, 위안화 약세 우려 등으로, 올 초에는 서킷브레이커 관련 공황성 매도, 유럽은행 건전성 우려 등으로 크게 하락했다. 그 이후 평안은행 주가는 전체 중국 증시와 함께 점진적으로 상승하는 추세다. 현재 2015, 2016년 PBR은 각각 0.96배, 0.79배이고, 앞서 언급한 투자미수금 관련 충당 소요액을 전액 손실로 처리하면 PBR는 각각 1.0배, 0.82배로 소폭 상승한다. ROE와 성장률이 모두 15%인 것을 고려할 때 지나치게 저평가된 것으로 보인다. 다만 당분간 불가피하게 지속될 기업대출 부실로 건전성 악화는 우려 요인임이 분명하다. 건전성 지표들을 면밀히 들여다 볼 시점이다.

[그림 7] 평안은행 주가 및 선전지수 추이 [그림 8] 평안은행 및 선전지수 PBR 추이


<표 1> 평안은행 실적 추이

2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

순이자이익(백만 위안) 33,451 40,932 55,156 68,573 75,036

비이자이익(백만 위안) 7,002 11,769 19,796 28,887 40,586

대손충당금전입액(백만 위안) 3,037 6,675 14,964 29,867 40,328

순영업수익(백만 위안) 31,386 35,390 47,809 53,149 75,294

일반관리비(백만 위안) 13,879 15,534 21,594 23,802 38,994

영업이익(백만 위안) 17,507 19,856 26,215 29,347 36,300

당기순이익(백만 위안) 13,403 15,231 19,802 21,865 22,966

BPS(위안) 5.99 6.81 7.96 9.41 11.14

EPS(위안) 0.95 0.93 1.20 1.27 1.41

PBR 0.97 1.04 1.38 1.06 0.81

PER 6.11 6.59 9.16 7.69 6.41

DPS(위안) 0.10 0.09 0.12 0.13 0.15

배당성향(%) 10.3 10.0 10.0 10.0 10.6

배당수익률(%) 1.7 1.3 1.1 1.3 1.6

NIM(%) 2.37 2.31 2.57 2.77 2.94

ROA(%) 0.94 0.87 0.97 0.93 0.92

ROE(%) 17.0 15.5 16.3 15.0 14.2

예대율(%) 87 78 74 81 69

대손율(%) 0.35 0.72 1.34 2.18 2.91

고정이하여신비율(%) 0.79 0.81 0.94 1.29 1.73

NPL 커버리지 비율(%) 182 201 201 166 -

보통주자본비율(%) n/a 8.6 8.6 9.0 8.6

BIS자본비율(%) 12.3 9.9 10.9 10.9 -

주: 9월 28일 종가 기준, 2016F는 Factset 추정치

자료: Factset, 한국투자증권

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

6

7

8

9

10

11

12

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14

15


평안은행(좌)

선전A지수(우)

(CNY) (p)

2

3

4

5

6

7

8

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8


평안은행(좌)

선전A지수(우)

(배) (배)

ROE와 성장성 감안할 때

저평가. 다만 건전성 악화에는

계속 주의해야


159

광발증권(000776.SZ/1776.HK)

이철호, CFA([email protected]) ☎ 3276-6167

백두산([email protected]) ☎ 3276-6171

수익 다각화로 장기 성장동력 유효

거래대금은 양호하나 추후 주식시장 변동성 확대 주의 필요

IB 및 자산관리 확대는 필연적

장기적으로는 레버리지 확대를 통한 수익 다각화 가능

1. 확고한 지역적 기반을 갖춘 중국 5대 대형 증권사

광발증권(廣發證券, GF Securities)은 2016년 2분기 말 자기자본 기준으로 중국에서 5위 증권사다(나머지 4개 대형 증권사는 중신(中信), 해통(海通), 국태군안(國泰君安), 화태(華泰)). 광발증권은 1991년 광둥개발은행의 증권 사업부로 사업을 시작했으며, 2001년에는 주식회사로 구조를 개편했다. 2010년 2월에는 선전거래소에, 2015년 4월에는 홍콩거래소에 각각 상장됐다. 2015년 기준 광발증권의 지점수는 291개, 직원수는 9,863명이다. 광발증권은 광둥이라는 지역적 기반을 발판으로 중소기업 대상 IB 업과 고액자산가 대상 브로커리지/자산관리 서비스에 특화된 전국 단위의 종합증권사다. 사업부는 현재 IB, 브로커리지, 자산관리, 트레이딩으로 구성되어 있다. 참고로 중국 증권사는 기본적으로 중국 국내 고객을 대상으로 상하이와 선전 양 거래소 모두에서 주식거래를 중개할 수 있다. 따라서 상하이 A주와 선전 A주 ‘합산’ 거래대금 추이에 따라 증권사들의 브로커리지 이익 규모가 결정된다.

[그림 1] 광발증권 총자산 및 자기자본 추이 [그림 2] 광발증권 순영업수익 및 지배순이익 추이


77 90

117

240

419

358

32 33 35 41

80 76

0

50

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150

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350

400

450

2011 2012 2013 2014 2015 1H16

총자산 자기자본

(십억 위안)

5.7 6.3 7.7

13.0

33.0

9.7

2.1 2.2 2.8

5.0

13.2

4.0

0

5

10

15

20

25

30

35

2011 2012 2013 2014 2015 1H16

순영업수익 지배순이익

(십억 위안)

Stock Data

CSI300(9/28) 3,230.9

주가(9/28) 16.0



52주 최고/ 최저가(위안) 23.4/12.5



주가상승률


절대주가(%) (3.9) (0.8) 22.0

상대주가(%p) (1.6) (2.7) 22.4

벨류에이션

2014 2015 2016F

PER(x) 30.5 10.5 14.3

PBR(x) 3.9 1.9 1.6


160

2. 투자 포인트: 브로커리지 변동성에도 불구하고 수익 다각화를 통한 성장 지속

1) 브로커리지는 점진적으로 회복 중

2014년 11월 후강퉁 시작과 함께 촉발된 중국 증시 상승 및 거래대금의 증가는 2015년 6월 상승장이 마감할 때까지 중국 증권사들에게 엄청난 브로커리지 수익을 안겨주었다. 그 후 중국 당국의 신용 규제강화, 미숙한 정책 대응과 G2 리스크 등의 대내외 악재 부각으로 증시는 하락했고, 2016년 1월 말 지수가 저점을 형성한 이후 점진적 상승세를 보이고 있다.

[그림 3] 상하이 A 및 선전 A 지수 [그림 4] 상하이 A 및 선전 A 지수 시가총액

자료: Wind, 한국투자증권 자료: CEIC, 한국투자증권

한편 증권업계의 브로커리지 경쟁 격화와 온라인 채널 확대로 2013년까지 9bp 수준에서 유지되던 광발증권의 브로커리지 평균 수수료율은 2016년 상반기 기준 4.8bp로 하락했다. 다만 마찬가지 이슈로 브로커리지 수수료이 꾸준히 하락했던 한국 증권사들의 평균 수수료율이 2016년 1분기 말 현재 8.5bp인 것을 고려할 때, 추가 수수료율 인하속도 및 폭은 제한적일 것이다. 그런 가운데 광발증권의 브로커리지 점유율은 2016년 상반기 기준 4.6%로 경쟁심화에도 불구하고 2014년 이후 4%대 중반 수준을 안정적으로 유지하고 있다. 따라서 광발증권의 거래점유율과 수수료율이 안정화되었다고 감안하면, 결국 상하이 및 선전 시장의 거래대금 추이가 브로커리지 부문 수익에 핵심변수로 작용할 것이다.

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

0

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6,000

Mar-10 Sep-11 Mar-13 Sep-14 Mar-16

상하이 A(좌) 선전 A(우)

(p) (p)

0

5

10

15

20

25

30

35

40


상하이 A 시가총액

선전 A 시가총액

(조 위안)

중국 증시와 거래대금은

2016년 1월 저점으로 반등 중

브로커리지 수수료율 하락은

지속되었으나, 추가 하락은

제한적

거래점유율과 수수료율

유지 시, 거래대금이 변수


161

[그림 5] 광발증권 브로커리지 점유율 및 평균 수수료율

자료: CEIC, Daiwa Capital Markets, Nomura Holdings, 한국투자증권

2016년 들어 중국 A주(상하이 A주 및 선전 A주 합산) 일평균거래대금은 약 5,000억 위안, 시가총액 대비 회전율은 300% 내외 수준에서 등락하고 있다. 회전율이 755%까지 올라갔던 2015년 6월 급등장세와 비교해보면 현재는 지속가능한 수준이라 판단된다. 중국 A주 신용거래융자/대주 합산 잔액도 9,000억 위안 수준에서 등락해 관련 이자이익도 안정화됐다. 곧 시행이 예정된 선강퉁 또한 중국 A주 거래대금 증가에 긍정적이다. 현재 5,000억 위안의 거래대금이 20% 증가한다 가정할 때 광발증권의 ROE 상승률은 1.2%p 정도다. 신용거래 증가로 인한 이자이익 증가까지 고려하면 거래대금에 대한 ROE 민감도는 더 높다. 다만 현재 미국의 금리 인상과 중국 제조업의 과잉설비로 인한 구조적인 부실채권 증가 등의 리스크를 고려하면 단기적으로는 주의가 필요한 시점이다.

[그림 6] 상하이 A 및 선전 A 거래대금 [그림 7] 상하이 A 및 선전 A 신용거래융자/대주 잔액

자료: CEIC, 한국투자증권 자료: Wind, 한국투자증권

<표 1> 거래대금에 대한 광발증권 ROE 민감도 추정

일평균거래대금

(십억위안)

점유율

(%)

수수료율

(bp)

당기순이익 증가분

(백만 위안)

ROE 상승폭

(%p)

100 4.6 4.8 884 1.2


4.1 4.0 4.0 4.5

4.9 4.6

9.1 9.5

9.1

7.4

5.5

4.8

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2011 2012 2013 2014 2015 1H16

거래점유율(%) 수수료율(bp)

(%, bp)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000


일평균거래대금(상하이 A + 선전 A)

회전율(상하이 A + 선전 A)

(십억 위안) (%)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

Mar-10 Jun-11 Sep-12 Dec-13 Mar-15 Jun-16

선전거래소 상하이거래소

(십억 위안)

거래대금 및 신용거래는

하락 이후 안정화 단계

선강퉁 고려 시, 광발증권

ROE 추가 상승 가능하나

단기적 리스크에는 주의할

필요


162

2) IB 및 자산관리 부문 수수료이익 확대는 필연적

광발증권은 광둥지역 중소기업 네트워크라는 핵심역량을 기반으로 2015년에 중국 전체 증권사 중 IPO 인수부문 점유율 2위를 기록한 IPO 강자다. 또한 작년 7월 이후 증시폭락으로 잠정 중단됐던 IPO가 동년 12월부터 재개되면서, 2016년 6월까지 중소판 보드, 메인보드, 차스닥(ChiNext) 전 부문에 걸쳐 6건의 IPO를 인수해 동 부문에서 현재 업계 1위를 기록하고 있다. 당분간 IPO 부문 수수료이익 확대는 계속될 것이다. 이유는 1) 주식시장 자금중개 기능 강화를 위한 IPO등록제 도입 예정(증권법 수정사안)으로 상장절차가 간편해지고, 2) 광둥지역 내 중소기업들의 자금조달 수요가 높으며, 3) 선강퉁 시행으로 인한 외부 투자자금 유입이 해당 IPO 공모물량 흡수에 기여하기 때문이다. 또한 4) IPO 수수료율은 이미 떨어질 대로 떨어진 브로커리지 수수료율과 달리 5~9%의 높은 수수료율 수취가 가능해 이익 파급효과도 더 크다. 다만 IPO를 포함한 IB 수익도 결국 자본시장 추세에 연동된다는 측면에서 단기적인 이익 하락을 배제할 수는 없다. 한편 여전히 높은 GDP 성장률, 자본시장 발전, 금리인하 지속으로 중국 자산관리 시장은 급격히 성장하고 있다. 비록 광발증권은 IPO 부문만큼 자산관리 부문에서 타 증권사 대비 차별화된 역량을 보유하고 있지 않지만, 고액자산가라는 고객기반을 바탕으로 자연스럽게 중국 자산관리 시장 성장의 혜택을 볼 수 있다. 자산관리 수수료이익 확대는 브로커리지 이익의 높은 변동성으로 인한 할인을 상쇄하는 요인이다. 참고로 2016년 6월 기준 중국 전체 공모펀드 AUM은 급락 장세 후유증에도 불구하고 전년동기대비 12% 증가했다.

[그림 8] 광발증권 IPO 부문 실적 추이 [그림 9] 중국 공모펀드 수 및 AUM 증가 추이

주: IPO 잠정중단 시기는 1. 12 년 11 월~13 년 11 월, 2. 15 년 7 월~11 월

자료: 광발증권, CMS, 한국투자증권


3) 장기적으로는 레버리지 확대로 자기자본 기반 투자수익 확대 가능

2015년 말 기준으로 광발증권의 단순 레버리지비율(총자산/자기자본)은 5.3배다. 실질 레버리지비율((총자산-투자자예탁금)/자기자본)은 더욱 낮은 3.8배에 불과하다. 2016년 1분기 말 한국 증권사 전체의 단순 레버리지비율은 9.9배, 골드만삭스는 11.3배, 다이와증권이 16.0배인 것과 비교하면 상당히 낮은 수준임을 알 수 있다.

8.0 7.8 13.7 4.6 2.3

4.5

5.6

0.0

4.5

9.5

8.8

7.3

5.3

7.0

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2011 2012 2013 2014 2015 1H16

GF증권 IPO 모집액(우)

GF증권 IPO 수수료율(좌)

시장 평균 IPO 수수료율(좌)

(%) (십억 위안)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Jan-13 Oct-13 Jul-14 Apr-15 Jan-16

공모펀드 AUM(좌)

공모펀드 수(우)

(조 위안) (개)

광발증권은 IPO 강자

IPO 수수료이익 증가할

전망이나 리스크는 상존

성장하는 중국 자산관리 시장

수혜 전망

광발증권의 레버리지비율은

해외 IB 대비 낮음


163

<표 2> 해외 IB 레버리지비율 현황 (단위: 배)

골드만삭스 모건스탠리 맥쿼리그룹 노무라홀딩스 다이와증권 중신증권 해통증권 화태증권

11.3 11.6 12.6 15.2 16.0 4.4 5.4 5.6

주: 2015년말 단순 레버리지 기준

자료: Factset, 한국투자증권

중국은 2012년 5월 ‘증권업혁신대회’를 개최하면서 전통적인 수수료 중심 증권사의 업무범위에 자기자본 기반 신규업무를 대폭 포함시켰다. 또한 레버리지 비율 상한을 기존 2.5배에서 최대 11배로 확대할 수 있는 제도적 기반을 마련했다. 이를 바탕으로 광발증권도 레버리지 비율이 2011년 말 2.4배에서 2016년 상반기 말 기준 4.7배로 크게 상승했다. 중장기적으로는 리스크 관리체계가 성숙해지고 규제가 완화되면서 레버리지가 확대되고 기업금융, 자기자본투자(PI), 사모펀드 부문으로의 사업 확장이 유지된다면, 브로커리지 수수료율이 이미 4~5bp로 낮아진 상태에서 ROE의 추가 상승이 기대된다. <표 3> 증권업혁신대회 후 중국 증권업 신규허용 업무

분류 업무 및 영역

중개업무 금융상품 판대대리, 원격계좌 개설, 지점설립제한 해제

IB업무 중소기업 사모채, 은행간 채권 인수

자산관리업무 자산관리업무

자기자본투자업무 자기자본투자 업무

혁신업무 직접투자, 대주거래, 계약성 환매업무, 직접투자펀드, M&A펀드

일반관리업무 현금관리업무, 위탁업무, 소비금융 가능

주: 모두 2012년 5월~2013년 1월 사이 허용

자료: 중국증감회, 중국증권업협회, 한국금융투자협회, 한국투자증권

다만 아직은 대부분의 자산이 고객예탁금과 신용잔액으로 이루어져 있어 증시 급락으로 레버리지가 급격히 축소될 가능성을 배제할 수 없다. 또한 중국의 부실채권 비율이 지속적으로 상승하는 가운데 중국 자본시장의 변동성이 확대된다면, 오히려 레버리지 상승에 따른 자기자본투자 확대가 리스크 확대 요인이 될 수도 있다.

[그림 10] 광발증권 부문별 수수료수익 [그림 11] 광발증권 수익성자산 보유 추이


3.4 2.7 3.7 5.2

14.1

3.0

0.1 0.1

0.2

0.4

3.6

2.0 0.9 1.2

0.4

1.8

2.2

1.5

0

5

10

15

20

25

2011 2012 2013 2014 2015 1H16

브로커리지 자산관리 IB 기타

(십억 위안)

24 23 30

71

176 177

0 5

21

65 70

51

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2011 2012 2013 2014 2015 1H16

단기매매증권 대출채권

(십억 위안)

중국 당국의 증권업 혁신

정책은 레버리지 및 ROE

확대에 긍정적

레버리지의 급격한 축소 또는

보유자산 부실화 가능성은

고려해야


164

[그림 12] 광발증권 순수익 비중(1H16) [그림 13] 광발증권 순수익 비중(FY12)

주: 수수료비용은 모두 브로커리지 관련 비용으로 가정


주: 수수료비용은 모두 브로커리지 관련 비용으로 가정


3. 2016년 상반기 실적 및 최근 주가 추이

광발증권의 2016년 상반기 순 업수익은 97억 위안으로 전년동기대비 50% 감소했다. 이는 동 기간 중국 증시가 하락하면서 1) A주 일평균 거래대금이 2015년 1분기의 1.2조 위안에서 0.5조 위안으로 58% 감소해 브로커리지 수수료이익이 줄었고, 2) 시장 신용거래 융자/대주잔액이 2.0조 위안에서 0.8조 위안으로 60% 감소하면서 이자 이익이 감소했기 때문이다. 레버리지도 투자자 예탁금과 신용잔액 감소로 하락했다. 다만 광발증권의 IB 및 자산관리 부문 실적은 크게 개선됐다. 구체적으로 IB 부문에서는 2016년 상반기 IPO 인수 부문에서 1위를 차지했고, 전체 주식 및 채권 인수금액도 각각 전년동기대비 3배, 4배씩 늘어나는 모습을 보 다. 자산관리 부문에서는 광발증권의 AUM이 전년동기대비 28% 증가한 6,790억 위안을 기록, 관련 수수료이익이 전년동기대비 41% 증가했다. 광발증권 주가는 A주와 H주 모두 작년 12월 중순부터 자본시장 여건 악화로 올해 2월 말까지 하락세를 이어갔다. 하지만 브로커리지 수익이 하락세를 멈추고 안정화된 가운데 자산관리와 IB 실적이 높은 성장을 지속하고 IPO등록제 도입이나 선강퉁 등 긍정적인 금융정책들이 주가에 반 되어 4월 중순까지 주가는 다시 크게 반등했다. 이후 현재까지는 A주와 H주 모두 비슷한 수준에서 등락을 반복하는 중이나, 홍콩H주는 선전A주 대비 약 10% 할인되어 거래되고 있다. 현재 광발증권 A주의 PBR, PER은 각각 1.66배, 13.8배다. 광발증권의 두 자리 수의 미래 ROE 창출능력을 감안할 때, 현재 PBR이 장기적 견지에서 높은 수준은 아니다. 하지만 증권주 고유의 높은 베타와 모멘텀 추종이라는 주가 추세 속성을 고려할 때, 추후 G2 리스크 부각 재개로 주가가 단기적으로 급락할 가능성을 배제할 수 없다. 따라서 장기적으로 광발증권의 이익 확대는 필연적이지만 단기적으로는 높은 자본시장 민감도를 고려할 때 투자 리스크가 크다고 생각한다.

브로커리지,

29.0%

자산관리,

20.7%

IB, 15.2%

이자이익,

1.7%

트레이딩,

35.6%

기타, -2.2%

브로커리지,

39.4%

자산관리,

1.8%IB, 18.6%

이자이익,

16.4%

트레이딩,

22.0%

기타, 1.7%

2015년 상반기 대비 증시

약세로 브로커리지는 감소

IB 및 자산관리 실적은 크게

개선

4월 중순부터 주가는 등락을

반복 중

모멘텀이 강한 증권주 속성을

감안할 때 단기적 관점에서는

투자 주의 필요


165

[그림 14] ROA, ROE 및 단순/실질 레버리지 비율 [그림 15] 판관비용률


[그림 16] 광발증권 주가 및 CSI300지수 추이 [그림 17] 광발증권 PBR 및 PER 추이

주: 광발증권 주가는 A 주 기준


주: 광발증권 주가는 A 주 기준


<표 4> 광발증권 부문별 순영업수익 (단위: 백만위안)

2012A 2013A 2014A 2015A 1H15 1H16 YoY

순영업수익 6,339 7,731 13,015 33,046 19,638 9,724 -50.5%

수수료이익 3,851 4,294 7,977 19,585 10,401 6,364 -38.8%

브로커리지 2,650 3,719 5,180 14,123 8,258 2,987 -63.8%

자산관리 112 205 438 3,597 1,435 2,017 40.6%

IB 1,180 420 1,828 2,250 876 1,477 68.7%

기타 51 18 28 76 34 50 46.5%

(수수료비용) 150 106 241 461 203 167 -17.4%

이자이익 1,041 971 1,567 3,393 2,413 163 -93.2%

트레이딩이익 1,397 2,408 3,455 10,114 6,676 3,464 -48.1%

기타이익 50 58 17 (46) 149 (266) -278.6%

주: YoY는 1H15 대비 1H16 증가율


2.7

3.4

5.8

5.3

4.7

1.7

2.5

4.1 3.8

3.3

0

5

10

15

20

25

30

35

0

1

2

3

4

5

6

7

2012 2013 2014 2015 1H16

ROA(좌, %)

단순레버리지(좌, 배)

조정레버리지(좌, 배)

ROE(우)

(%, 배) (%)

56

64

60

52

47 46

40

45

50

55

60

65

2011 2012 2013 2014 2015 1H16

(%)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180


광발증권 CSI300

(2011.1.1=100)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

1

2

3

4

5

6

7


PBR(좌) PER(우)

(배) (배)


166

<표 5> 광발증권 실적 추이

2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016F

순영업수익(백만 위안) 5,654 6,339 7,731 13,015 33,046 22,763

판매관리비(백만 위안) 3,150 4,029 4,646 6,704 15,530 16,038

영업이익(백만 위안) 2,504 2,311 3,084 6,311 17,516 11,899

순이익(백만 위안) 2,064 2,191 2,813 5,023 13,201 8,822

총자산(백만 위안) 76,811 89,856 117,292 240,100 419,097 391,956

자기자본(백만 위안) 31,668 32,955 34,743 41,377 79,821 78,726

레버리지(배) 2.43 2.73 3.38 5.80 5.25 4.98

ROA(%) 2.15 2.85 3.13 4.39 5.67 2.20

ROE(%) 10.6 6.9 8.5 14.5 33.3 11.4

BPS(위안) 5.34 5.57 5.85 6.69 10.17 10.33

EPS(위안) 0.35 0.37 0.48 0.85 1.73 1.12

(EPS 증가율, %) (56.6) 6.2 28.3 78.6 104.1 (35.3)

DPS(위안) 0.25 0.15 0.20 0.20 0.80 0.35

PBR(배) 1.96 2.77 2.13 3.88 1.91 1.55

PER(배) 30.1 41.7 26.3 30.6 11.2 14.3

배당성향(%) 71.7 40.5 42.1 23.6 46.2 31.4



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