자동차 (NEUTRAL) Sector Update · 만도 (204320 KS, 193,500원) 250,000 원(+29.2%) 목표주가 한라비스테온공조 (018880 KS, 48,200원) 55,000원(+14.1%) 목표주가

2014. 11. 4

Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com

자동차 (NEUTRAL) 새로운 생태계 - 48V 하이브리드

THE QUICK VIEW

파괴적 혁신 vs. 점진적 혁신: 자동차 산업에 IT업체들이 진입하면서 주식시장에서는 빠른시간 내에 내연기관 자동차가 전기차나 무인차로 대체될 것으로 기대하고 있음.

도전자: 전기차와 무인차로 자동차산업에 진입을 시도 중인 테슬라와 구글은 기술혁신의대표업체로 찬사를 받으며 강한 주가 상승세를 기록 중. 또한 자동차용 카메라 IC-Chip의 과점업체인 Mobileye는 14년 7월 상장 이후 테슬라보다 더 높은 Valuation에거래

완성차, 방어를 위한 네트워크 필요: 소비자의 구매주기, 승객의 안전을 담보해야 한다는점, 기계적인 제품 특성으로 인해 앞으로도 오랜 기간 기술 및 가격결정권의 주도권은완성차 업체에게 남아있을 전망. 다만, 완성차 업체는 새로운 경쟁환경에 대응하기 위해외부업체와의 협력과 개방을 통한 새로운 네트워크 필요.

48V하이브리드 시스템: 최소한의 비용으로 환경규제 및 차량의 전장화 수요에 대응하기위해 독일업체를 중심으로 48V전기시스템 도입이 추진 중. 기존의 12V시스템과병행사용으로 차량의 설계변경을 최소화하고 10~15%의 연비개선효과 기대. 언론에의하면 현대차도 LG화학과 함께 17년에 도입 계획. 48V시스템은 차량의 구조변경이 거의없어 부품사가 독자적으로 시스템 개발 추진 가능

LG화학: 글로벌 top tier LiB 제조업체로서 다수 완성차 업체의 48V하이브리드 모델에배터리 납품 예정. 배터리 모듈뿐만 아니라 고객의 요청에 따라 BMS까지 공급.

삼성SDI: BMW i3등 전기차용 배터리 생산 캐파를 늘리는 가운데 지난해 48V 배터리팩을 포함한 전체 시스템을 세계 처음으로 공개한 이후 유럽자동차 업체와 협력중. 12V 저전력 배터리시스템용으로 하이캡 기술도 선보이며 자동차업계의 연비개선전략에 대응한 성장 기대.

모비스: 현대차 그룹의 친환경차 라인업확대에 따라 매출성장 기대. 48V하이브리드의모터와 인버터, 컨버터, BMS를 담당.

만도: 글로벌 완성차를 목표로 한 모터, 회생제동 브레이크 등 단품공급과 로컬업체를목표로 한 시스템 공급을 준비 중

한라비스테온공조: 48V시스템 도입 시 첫 번째로 변화되는 쿨러, 슈퍼챠저, Water-pump의 매출 증가 기대

LS산전: 48V 시스템 도입으로 오랜 기간 정체돼있던 동사의 전기차 부품(릴레이, 인버터 등)의 매출 증가 기대

WHAT’S THE STORY?

Event: 차량의 IT화로 글로벌 IT업체들이 자동차 산업에 진입하기 시작. 스마트폰 시

대를 거치며 막대한 현금과 브랜드가치를 축적한 글로벌 IT업체들은 차세대 성장을 자

동차 산업에서 찾고 있음. 친환경차 수요증가로 엔진의 형태가 다양해지고 있고 차량

의 뼈대인 섀시, 엔진 외에 나머지 부품은 외부 조달이 가능해지면서 신규업체에 대한

진입장벽도 낮아지고 있음.

Impact: 엔진이 모터로 완전히 대체되기 전까지는 완성차 업체에게 기술 및 가격결정

에 대한 주도권이 남아있을 전망. 다만 완성차 업체는 빠른 기술변화 및 새로운 경쟁환

경에서 생존하기 위해 외부업체와의 협력과 개방이 필요.

Action: IT업체의 파괴적 혁신에 맞선 글로벌 완성차 업체의 점진적 혁신추진으로 자동

차 산업에는 새로운 생태계가 구성되고 있음. 몇 차례 리포트를 통해 새로운 협력체계

를 통해 중장기적으로 성장이 예상되는 업체를 소개할 예정. 첫번째 리포트는 48V하

이브리드의 대중화 가능성에 초점을 두었으며 관련업체에 주목하기를 권유

Team Analyst

임은영 (자동차/자동차부품/타이어)

[email protected]

02 2020 7727

장정훈 (2차전지/AMOLED)

[email protected]

02 2020 7752

김승우, CFA (정유/화학)

[email protected]

02 2020 7844

범수진 (유틸리티/전선)

[email protected]

02 2020 7763

AT A GLANCE

LG화학 (051910 KS, 190,000원)

310,000원(+63.2%) 목표주가

삼성SDI (006400 KS, 122,500원)

180,000원(+46.9%) 목표주가

현대모비스 (012330 KS, 240,000원)

330,000원(+37.5%) 목표주가

만도 (204320 KS, 193,500원)

250,000원(+29.2%) 목표주가

한라비스테온공조 (018880 KS, 48,200원)

55,000원(+14.1%) 목표주가

LS산전 (010120 KS, 63,800원)

74,000원(+16.0%) 목표주가

Sector

Update

2014. 11. 4

자동차

2

1. 새로운 생태계가 필요

파괴적 혁신 vs 점진적 혁신

친환경차 수요증가 및 차량의 전장화, 모듈화로 자동차 산업에는 새로운 도전자가 출현하

고 있다. IT기술 및 네트워크 기술에 강한 구글, 애플 등 글로벌 IT업체들은 스마트폰 시

대를 거치며 축적한 현금 유동성과 브랜드를 바탕으로 자동차 산업에 진입을 시도 중이다.

주식시장에서는 IT산업에서 PC, 인터텟, 스마트폰이 기존의 제품과 기술을 대체한 것처럼

내연기관 자동차도 전자장비와 통신기기로 가득 찬 전기차나 무인차로 대체될 것 같은 분

위기이다. 주식시장의 투자가들은 자동차산업에 새로운 도전자인 테슬라, 구글, 모빌아이에

열광하는 반면, 기존 완성차 업체에게는 보수적인 평가를 내리고 있다.

구글: 상장(2004년 8월) 후 주가 추이 테슬라: 상장(2010년 6월) 후 주가 추이 모빌아이: 상장(2014년 7월) 후 주가 추이

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권

도요타: 2013년 이후 주가 추이 폭스바겐: 2013년 이후 주가 추이 GM: 재상장(2010년 11월) 후 주가 추이


목차

1. 새로운 생태계가 필요 p2

2. 트렌드 변화: 새로운 도전자의 출현 p6

3. 파괴적 혁신 Vs. 점진적 혁신 p13

4. 48V하이브리드 p20

LG화학 p28

삼성SDI p31

현대모비스 p35

만도 p39

한라비스테온공조 p43

LS산전 p47

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10년 6월 12년 6월 14년 6월

(달러)

2014E P/E: 223.0

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04년 8월 07년 8월 10년 8월 13년 8월

(달러)

2014E P/E: 20.6

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14년 8월 14년 9월 14년 10월 14년 11월

(달러)

2014E P/E: 240.7

3,000

3,500

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5,500

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13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월

(엔)2014E P/E: 9.4

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13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월

(유로)

2014E P/E: 7.1

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10년 11월11년 10월 12년 9월 13년 8월 14년 7월

(달러)

2014E P/E: 11.0

2014. 11. 4

자동차

3

그러나 우리는 소비자의 구매주기, 승객의 안전을 담보해야 한다는 점과 기계적인 제품 특

성으로 인해 앞으로도 장기간 자동차 기술 및 가격결정의 주도권은 완성차에게 있을 것으

로 전망한다. 첫째, 자동차의 모델교체주기는 평균 5~6년이고 소비자의 구매주기는 모델

교체 주기보다 좀 더 길어진 상태이다. 반면, IT산업에서 5~6년이라는 시간은 산업의 싸

이클이 바뀌는 시간이 될 수도 있다.

둘째, 승객의 안전과 직결되고 2만개 이상의 수많은 부품이 결합된 제품인 만큼 자동차 산

업의 기술변화는 보수적으로 매우 느리게 변화해 왔고 소비자의 신뢰를 얻기까지 IT제품

과 비교할 수 없는 장시간이 필요하다. 통상 모델 개발기간에 2~3년이 소요되고 수많은

테스트를 거치면서 신기술도 규격화되고 표준화된다.

셋째, 전기차, 무인차와 수소연료전지차처럼 엔진이 모터로 완전히 대체되기 전의 모든 차량

에서는 기계제어 기술이 차량 구동의 핵심이다. 차량의 IT화는 기계적이고 물리적인 운동을

좀 더 정확하고 효율적으로 하기 위함이다. 전기전자의 신호는 결국 기계적이고 물리적인

운동으로 연결되고 늘어나는 전장부품도 자동차에 장착되어 소비자에게 어필해야 한다.

친환경차 진행방향

자료: 산업자료, 삼성증권

다만 완성차 메이커는 차량의 전장화, 시스템화, 모듈화 추세로 인해 차량의 구조해석 및

기술발전에 있어 90년대 이전과 같은 주도권 및 가격 결정권을 장악하기가 힘들어 졌다.

완성차가 주도권을 오랜 기간 유지하기 위해서는 IT업체, 화학 업체 등 전통 자동차 산업

외의 업체와 기술개방과 협력을 추구해야 한다. 기계제어로 성장해온 자동차 업체는 전기

전자 및 소재분야에서 해당업체의 기술경쟁력을 앞설 수 없기 때문이다. 또한 어떠한 친환

경 차량이 메인 기술이 될지 알 수 없는 상황에서 비용을 최소화하기 위해서도 협력은 필

수적이다.

모터 활용도에 따른 친환경차 구분

하이브리드 (HEV) 플러그인 하이브리드 (Plug-in HEV) 전기차 (EV) 수소연료 전지차 (FCEV)

특징 엔진+모터 (보조동력) 모터로 주행가능 모터만으로 주행 수소/산소로 전기발생

구조

사용동력 엔진+모터 엔진+모터 모터 모터

주입연료 가솔린 가솔린/전기 전기 수소

별도 인프라 필요없음 전기충전 인프라 필요 전기충전 인프라 필요 수소충전 인프라 필요

개발과제 일반차 대비 가격상승분 최소화 전기충전 인프라 구축 및 급속충전 기술개발

배터리 성능 향상

수소충전 인프라 구출

고가의 부품가격 인하


판매

대수

(만대

)

2005 20402010 2020 2030

2,000

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6,000

8,000

10,000

[하이브리드차]

[수소연료전지차]

도입기

도입기

성장기

성장기

성숙기

성숙기

쇠퇴기

내연기관차 하이브리드차 수소연료전지차

'25년 하이브리드차

판매대수: 5,000만대점유율: 58%

'40년 연료전지차


엔진

연료탱크

배터리

모터발전기

엔진

연료탱크

모터발전기

배터리

전원

모터발전기

배터리

전원

(엔진 미장착)

모터발전기

연료전지

(엔진 미장착)

보조배터리

수소탱크

2014. 11. 4

자동차

4

새로운 생태계에 주목

글로벌 완성차 업체와 글로벌 IT업체의 헤게모니 경쟁은 이미 시작되었다. 축적된 기계제

어의 기술과 경험을 진입장벽으로 삼아온 기존 글로벌 자동차 업체에게 공유와 개방으로

성장해온 글로벌 IT업체들이 도전하고 있다. 친환경차 수요증가로 엔진의 형태가 다양해지

고 있고 차량의 뼈대인 섀시 기술, 엔진 외에 나머지 부품은 외부 조달이 가능해졌다. 자동

차에 IT기술이 접목되면서 기술변화는 빨라졌고 전기차, 수소연료전지차 등 내연기관의 대

체 차량도 대중화 시점이 다가오고 있다. 이제 기술의 폐쇄성을 고집하는 완성차 메이커는

경쟁환경에서 도태될 것이다.

글로벌 자동차 업체는 새로운 경쟁환경에 대응하기 위해 기존의 강점을 활용한 점진적 혁

신과 새로운 협력관계를 구축해 가고 있다. VW의 TSI엔진, 포드의 에코부스트 엔진 등 기

존내연기관의 엔진다운사이징을 통한 연비 향상과 내연기관과 밧데리가 공존하는 하이브

리드는 오랜 경험이 축적된 완성차 만이 할 수 있는 영역이다.

IT업체, 화학업체도 자동차 산업 진입을 위해 완성차와 적대적 경쟁관계보다는 협력관계를

구축하는 것이 필요하다. 글로벌 자동차 수요는 2020년 1억대를 돌파하면서 2,000조원

이상의 시장으로 성장할 전망이다. 전장부품 비중은 자동차 원가의 50%를 넘어서면서

700~800조원 규모의 시장 형성이 예상되고 있다. IT업체, 화학업체가 자동차 산업에서

기회를 얻기 위해서는 자동차 산업의 싸이클에 맞출 필요가 있다. 자동차 산업은 IT산업과

달리 파괴적 혁신보다는 점진적 혁신을 통해 발전해왔다.

우리는 몇 차례의 리포트 발간을 통해 자동차 산업의 점진적 혁신으로 인해 형성되고 있는

새로운 생태계를 조명하고자 한다. 첫번째 리포트는 48V하이브리드의 대중화 가능성에 초

점을 두었으며 관련종목으로 LG화학, 삼성SDI와 관련 부품주에 주목하기를 권유한다.

48V하이브리드는 기존의 12V전기시스템과 병행사용이 가능하여 기존차량의 설계변경을

최소화하고 10~15%의 연비개선이 가능한 시스템이다. 비용을 최소화하면서 환경규제 및

차량의 전장화 증가추세에 대응하기 위해 추진되고 있으며 현재 독일업체를 중심으로 글로

벌 완성차 업체들이 도입을 준비 중이다.

자동차원가에서 차지하는 전자부품 및 소프트웨어 비중 2013년 글로벌 IT 시장 규모

자료: Strategy Analytics, 삼성증권 자료: Gartner

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1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020E 2030E

(%) 하드웨어,

650조원

(18%)

데이터센터,

134조원

(4%)

소프트웨어,

288조원

(8%)

IT서비스,

893조원

(25%)

통신서비스,

1,557조원

(44%)

2014. 11. 4

자동차

5

48V하이브리드 관련기업: 투자의견 요약

YEAR LG화학 삼성SDI 현대모비스 만도 한라비스테온공조 LS산전

Ticker 051910 KS 006400 KS 012330 KS 204320 KS 018880 KS 010120 KS

투자의견 BUY BUY BUY★★★ BUY BUY BUY

Upside potential (%) 63.2 46.9 37.5 29.2 14.1 16.0

목표주가 (원) 310,000 180,000 330,000 250,000 55,000 74,000

수정주가 (원)* 190,000 122,500 240,000 193,500 48,200 63,800

시가총액 (조원) 13.8 8.4 23.4 1.8 5.1 1.9

매출액 (십억원) 2013A 23,144 5,017 34,199 5,634 5,189 2,352

2014E 22,488 3,814 35,675 4,554 5,520 2,371

2015E 23,663 3,804 38,184 5,243 6,004 2,465

영업이익 (십억원) 2013A 1,743 (27) 2,924 313 364 175

2014E 1,425 (41) 2,999 277 407 158

2015E 1,837 116 3,275 322 487 181

영업이익률 (%) 2013A 7.5 (0.5) 8.6 5.6 7.0 7.4

2014E 6.3 (1.1) 8.4 6.1 7.4 6.7

2015E 7.8 3.0 8.6 6.1 8.1 7.3

순이익 (십억원) 2013A 1,271 148 3,396 178 312 114

2014E 1,016 44 3,671 175 343 129

2015E 1,456 226 3,841 201 407 131

순이익률 (%) 2013A 5.5 2.9 9.9 3.2 6.0 4.8

2014E 4.5 1.2 10.3 3.8 6.2 5.4

2015E 6.2 5.9 10.1 3.8 6.8 5.3

EPS (원) 2013A 18,899 2,372 35,147 9,976 2,776 3,974

2014E 15,108 1,237 37,240 55,824 3,081 4,431

2015E 21,719 3,867 39,489 21,402 3,697 4,518

P/E (배) 2013A 15 51.6 6.9 19.7 18.9 16.1

2014E 12.6 99.0 6.5 3.5 17.0 14.4

2015E 8.7 31.7 6.1 9.2 14.2 14.1

P/B (배) 2013A 1.8 0.8 1.2 2.3 4.2 2.4

2014E 1.2 0.8 1.0 1.1 3.4 2.2

2015E 1.1 0.7 0.9 1.0 2.8 2.0

EV/EBITDA (배) 2013A 7.8 14.1 5.7 6.3 9.9 9.3

2014E 5.8 13.2 5.4 5.5 10.3 9.5

2015E 4.7 10.5 5.3 5.7 8.9 8.7

ROE (%) 2013A 11.3 2.0 18.2 10.8 20.9 13.2

2014E 8.7 0.6 16.8 9.9 20.2 13.4

2015E 11.3 3.0 15.1 10.5 20.0 12.4

참고: * 2014년 11월 3일 종가 기준

자료: Bloomberg, 삼성증권 추정

2014. 11. 4

자동차

6

2. 트렌드 변화: 새로운 도전자의 출현

Cleaner Mobility

글로벌 자동차 산업은 주요국가의 환경규제 및 안전규제 강화로 친환경차 수요증가와 차량

의 전장화가 진행 중이다. 연비강화와 전장화의 트렌드는 자동차 업체에게 생존의 이슈가

되고 있다. 친환경차 수요의 증가, 차량의 전장화는 단기적으로는 완성차 업체에게 비용부

담을, 장기적으로는 글로벌 IT업체와 같은 신규 진입자의 출현을 의미하고 있다.

각국의 환경규제는 15년~16년을 기점으로 엄격해지고 미 준수 시 벌금이 부과되거나 차

량판매가 금지된다. 금융위기 직후에는 완성차 업체들이 유동성 위기, 경영위기를 호소하

면서 규제가 완화되기도 했으나 이제 완성차 업체의 풍부한 유동성 및 견조한 재무구조를

감안할 때 더 이상 보호 대상이 되기는 어렵다. 글로벌 완성차의 현금유동성은 13년 말 기

준 평균 20조원 이상이며 높은 가동률로 현금이 축적되고 있어 기술개발 여력이 충분한

상황이다.

글로벌 완성차 업체의 전반적으로 높아진 재무여력은 경쟁심화를 의미한다. 안전규제 강화

로 인해 전장부품의 장착률이 높아지기도 하지만 경쟁심화의 상황에서 상품차별화를 위해

차량의 전장화는 피할 수 없는 트렌드가 되고 있다.

강화되는 각 국의 환경규제

자료: NHTSA, 산업자료, 삼성증권

목차





LG화학 p28

삼성SDI p31

현대모비스 p35

만도 p39


LS산전 p47

15.1

19.4

26.5

12.0

15.1

24.0

12.4

17.0

24.3

17.9

26.5

0

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20

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30

2008 2015 2021 2008 2016 2025 2009 2015 2020 2016 2020

유럽 미국 한국 중국

(km/ℓ)

2014. 11. 4

자동차

7

글로벌 Top-tier, 풍부해진 현금유동성

자료: Bloomberg, 삼성증권

미국시장은 12년부터 16년까지 매년 5%씩 연비기준을 높여 16년에 35.5mpg

(15.1km/ℓ)을 맞추고 배기가스 배출량을 지금보다 30%이상 줄이는 것을 의무화 했다.

2025년까지는 매년 4.7%씩 높아져 갤런당 54.5마일(24km/ℓ)을 맞추어야 한다. 현대차

의 경우 14년 기준으로 승용차 35.6mpg(15.1km/ℓ) 및 경트럭 27.5mpg(11.7km/ℓ)

로 평균 31.6mpg(13.4km/ℓ)을 기록하면서 16년 기준을 맞추기 위해서는 매해 6.1%의

연비개선이 필요하다.

연비규제 미 준수시 업체에게 부과되는 벌금은 1마일당 55달러이다. 예를 들어 연간 50만

대 판매하는 A업체가 16년에 평균연비 34.5마일을 기록, 기준대비 1마일이 미달할 경우

27.5백만달러를 벌금으로 납부해야 한다. 향후 완성차업체들은 기존차량의 연비개선 노력

을 하는 동시에 친환경차 판매비중 확대에 노력할 전망이다. 17~21년에 판매되는 EV,

PHEV, FCEV등에 인센티브가 부여되며, 특정 부품(공조시스템 컴프레서 구동방식 변경

등)사용시에도 인센티브가 부여된다.

미국 평균연비규제 내용

mpg(km/ℓ) average Car Light Truck

09MY 25.5(10.6) 27.5(11.7) 23.1(9.8)

12MY 29.9(12.7) 32.8(13.9) 26.4(11.2)

16MY 35.5(15.1) 39.0(16.6) 30.0(12.8)

25MY 56.4(24.0) 62.1(26.4) 43.8(18.7)

자료: NHTSA, EPA, 삼성증권

미국시장: 메이커별 승용차 평균연비(14년 Model Year기준) 미국시장: 메이커별 Light Truck 평균연비(14년 Model Year기준)

참고: Domestic Passenger Car기준,

현대/기아차는 Imported Passenger Car기준

자료: NHTSA, 삼성증권


0

10

20

30

40

50

60

도요

타

GM

VW

포드

르노

닛산

현대

기아

차

혼다

도요

타

GM

VW

포드

르노

닛산

현대

기아

차

혼다

2007 2013

(십억달러)

30

33

36

39

42

닛산

혼다

도요

타

포드

VW

현대

차

BM

W

기아

차

GM

다임

러

피아

트

16년Model Year 요구치

(MPG)

12

15

18

21

24

27

30

33

VW

혼다

BM

W

현대

차

기아

차

닛산

피아

트

도요

타

포드

GM

다임

러


(MPG)

2014. 11. 4

자동차

8

유럽시장은 배기가스 규제가 가장 엄격한 시장이다. 판매차량의 평균 CO2배출량 허용치를

2012년~2015년의 4년간에 걸쳐 단계적으로 맞추도록 되어있다. 신차기준 판매량의 12

년 65%, 13년 75%, 14년 80%가 적용되며 15년 이후부터는 모든 신차가 100% 기준을

맞추어야 한다. 2021년까지는 승용차의 평균 CO2 배출량을 95g/km으로 하는 장기목표를

설정하였다. 이를 맞추기 위해서는 차량의 평균연비가 15년에 45.6mpg(19.4km/ℓ) 및

20년에 62.3mpg(26.5km/ℓ)에 도달해야 한다. 2025년에는 68~78g/km로 감축하는 것

을 목표로 하고 있으나 업체들의 반발로 이는 15년 말에 시행여부가 확정될 예정이다.

미 준수 시 업체에게 부과되는 벌금은 20년까지는 구간별로 부과된다. CO2배출량이

0~1g초과시에는 g당 5유로, 1~2g초과시에는 15유로, 2~3g초과시에는 25유로, 3g초과시

에는 g당 95유로이다. 한편, 이산화탄소 저배출 차량 우대혜택은 50g/km이하의 차량으로

16년~23년까지 1.5대로 가중치를 부여한다. 인센티브 제도로 인해 대형차종이 주력인 독

일업체들은 전기차 및 플러그인 하이브리드 차량 출시에 매우 적극적이다. 현대/기아차도

유럽시장에서 판매증가를 위해서는 친환경차 출시가 필요한 상황이다.

유럽 온실가스 규제정책

CO2 감축 목표 목표 미달시 Penalty

- 2012년~2015년까지 CO2 배출 130g/Km까지 감축 - 단위당 산출 penalty X 판매대수 [단위당 penalty]

2012년 전체차량의 65% 5Euro (0~1g/Km 초과 분)



2015년 전체차량의 100% 95Euro (3g/Km 초과 분)

- 2021년까지 95g/Km 달성 ex) 3.5g 초과시 (1x5+1x15+1x25+0.5x95)유로 x 판매대수

자료: ACEA, 삼성증권

유럽시장: 메이커별 온실가스 배출현황

Co2(g/km)

2013

(A)

2015~2020

standard (B)

2021

Standard (C)

2015~20

Difference (A-B)

2021

Difference (A-C)

2015~2020

대당 Penalty (유로)

2021


VW 149 135 100 14(9%) 49(33%) 1090 4,655

BMW 155 138 102 17(11%) 53(34%) 1375 5,035

Daimler 153 142 104 11(7%) 49(32%) 805 4,655

Fiat 126 122 90 4(3%) 36(29%) 140 3,420

Renault 135 130 95 5(4%) 40(30%) 235 3,800

PSA 133 132 96 1(1%) 37(28%) 5 3,515

Hyundai 150 131 97 19(13%) 53(35%) 1565 5,035

GM 147 133 99 14(10%) 48(33%) 995 4,225

Average 143 133 98 11(7%) 46(32%) 745 4,302

자료: ACEA, IHS, 삼성증권

중국시장 연비규제의 장기목표는 유럽시장 수준과 동일하게 엄격하나 인센티브나 벌금제

도가 없어 실효성이 낮다. 그러나 대기오염 및 교통체증이 사회적으로 심각한 문제로 떠오

르면서 자동차 번호판 등록 제한도시가 10개 도시로 확대되었다. 또한 최근 친환경차 분

야의 전문가들을 초빙하여 세부 실행계획 수립을 서두르고 있다.

한국시장에서는 저탄소차 협력금제도 도입은 15년에서 20년으로 늦어졌지만 연비규제가

강화되었다. 2016~2020년에 자동차 CO2배출량은 97g/km, 연비는 24.3km/ℓ를

맞추어야 하고 이는 현행기준(2012~2015년)인 CO2배출량 140g/km 및 17km/ℓ보다

40% 높은 수치이다. 온실가스나 연비기준 중 하나이상을 준수해야 하고 이를 초과하면

과징금을 부과할 예정이다. 동시에 온실가스 저감 및 연비향상 기술을 목록화해 최대

km당 7g까지 Credit을 인정할 계획이다. 현재 국산차 중에는 기준치를 만족하는 차량은

없고 수입차 중 일부 하이브리드 차량만 기준치를 충족하고 있다.

연비강화 트렌드에 맞추어 친환경차 수요가 가파른 성장세를 기록하고 있다. 전망기관 마

다 다르지만 자동차 수요 전문기관인 IHS는 하이브리드 등 친환경차 규모를 2020년 글로

벌 시장 수요의 10%로 전망하고 있다. 글로벌 자동차 수요는 18년에 1억대를 돌파할 전

망이며 IHS전망대로라면 친환경차는 연간 1천만대에 도달하게 된다. 다만 아직까지는 하

이브리드, 플러그인 하이브리드, 전기차, 수소연료전지차 중 어느 기술이 대세가 될지는 불

확실하다.

2014. 11. 4

자동차

9

친환경차 진행방향

자료: 산업자료, 삼성증권업체별 친환경차 전략

Safer Mobility

선진국을 중심으로 교통사고 사상자수 감소를 위해 각종 연구 및 정책이 강화되어왔고 00

년대 들어서는 IT기술과 융합을 통해 안전성이 뛰어난 Smart car의 개념이 대두되었다.

차량 안전장치의 도입 통로는 규제와 신차의 상품성을 강조할 수 있도록 유도하는 충돌테

스트이다. 미국은 11년부터 모든 신차에 ESC를 장착하도록 하였고, TPMS는 07년 이후

장착을 의무화 하였다. NHTSA에 의하면 08~10년 사이에 ESC장착으로 인한 사망자수는

2,200명 감소하였다. 유럽은 ESC 및 TPMS를 14년에 모든 신차에 장착하도록 하였다.

미국 및 유럽이 먼저 규제를 도입한 후 한국 등 자동차 보급화가 어느 정도 진행된 나라들

은 안전장치를 의무화하는 추세이다.

주요국가 안전장치 장착 의무화 현황

EU 미국 한국 브라질 러시아

ESC 11년 11월, 의무화 11년, 의무화 12년, 의무화 14년, 의무화

TPMS 13년 11월, 의무화 07년 9월, 의무화 13년, 의무화 16년, 의무화

Brake assistance system 09년 11월, 의무화

ABS 14년, 의무화

자료: EC, NHTSA, EPA, 삼성증권

첨단 안전 부품 용어설명

안전부품 기능

SPAS

Smart Parking Assistance (스마트 주차지원시스템)

차량에 부착된 초음파 센서를 이용하여 운전자의 주차를 지원하는 시스템.

차량의 후반부에 초음파 센서가 주차공간을 감지하여 자동으로 조향장치를 제어

AFS

Adaptive Front Lighting System:

헤드램프를 주행 각도와 속도에 맞춰서 수평으로 비추어줌으로써

운전자의 야간주행에 도움

TPMS

Tire Pressure Monitoring System (타이어 공기압 자동감지 시스템):

타이어에 부착된 자동감지 센서가 타이어의 공기압과 온도 따위를 항상 적정한 상태로

유지시켜 타이어의 내구성과 승차감, 제동력 등을 향상시켜 주는 장치

PCS Pre-Crash Safety:

직면한 충돌 위기를 감지하여 도움이 될 수단들을 작동시킴으로써 사고의 위험을 줄임

LDWS

Line Departure Warning System (차선이탈 경고시스템):

차량의 센서로 도로의 라인 을 검출하여 차량이 라인을 벗어났을 경우 운전자에게 이를

알려 경고해줌으로써 사고를 미연에 방지

SCC

Smart Cruise Control (적응형 순향 제어장치):

가속페달과 브레이크 페달을 사용하지 않고, 운전자가 설정한 속도로 자동 주행

차량 전반부에 부착되어 있는 레이더 센서를 통하여 앞차와의 거리를 자동으로 유지

ESC

Electronic Stability Control

운전자의 스티어링 휠 조작과 차의 회전상태를 비교 판단하고

각 바퀴의 브레이크를 개별적으로 제어함으로써 차의 움직임을 안정시키는 장치


판매

대수

(만대

)

2005 20402010 2020 2030

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

[하이브리드차]

[수소연료전지차]

도입기

도입기

성장기

성장기

성숙기

성숙기

쇠퇴기

내연기관차 하이브리드차 수소연료전지차

'25년 하이브리드차

판매대수: 5,000만대

점유율: 58%

'40년 연료전지차


2014. 11. 4

자동차

10

과거 안전장치는 사고 발생시 승객을 보호하는 Passive system위주였으나 현재는 위험을

미리 감지하고 사고를 예방하는 Active system으로 변하고 있다. 또한 승객뿐 아니라 보

행자 보호개념까지 포함하고 있다. 이같이 적극적인 안전장치를 ADAS(Advanced Driver

Assistance System)이라고 부른다. 이러한 첨단안전장치의 도입을 가속화하는 것은 신차

평가기관(NCAP: New Car Assessment Program)의 충돌테스트이다. 규제만큼의 강제성

은 없지만 충돌테스트는 첨단안전장치에 대한 신기술을 검증하고 부정적 효과를 제거하면

서 시장진입을 가속화시킨다. ESC 및 TPMS와 같은 부품의 경우에도 의무장착이 도입되

기 전 먼저 충돌테스트를 거쳐 효과를 검증하였다. 미국은 11년부터 전방충돌경고(FCW)

및 차선이탈경고시스템(LDWS)을 적용한 경우 높은 점수를 주고 있다. 이중 전방충돌경고

시스템의 경우 16년에 의무장착이 시행될 예정이며 차선이탈경고시스템은 시점을 조율 중

이다. 유럽은 14년에 비상브레이크시스템(AEBS) 및 차선이탈경고시스템(LDWS)을 충돌

테스트에 적용할 계획이다. 또한 보행자 안전장치를 13년 충돌테스트 항목에 포함시켰다.

미국의 NHTSA(National Highway Safety Administration)는 매년 Five–Star Safety

Rating Program을 통하여 여러 자동차의 안전등급을 발표한다. 안전등급에 따라 차량의

보험료가 달라지고 안전성이 또 하나의 상품경쟁력이 되기 때문에 완성차 업체는 별5개를

받기 위해 충돌테스트 기준에 맞추어 기술을 발전시켜왔다. 한국충돌테스트기관인

KNCAP에 따르면 충돌테스트에 포함되기 시작한 부품의 경우 2년이 경과하면 양산차의

80% 장착률을 보여왔다.

첨단안전장치, 충돌테스트 도입일정

EU US 한국

FCWS(Forward collision warning system) 11년

LDWS(Lane Departure Warning system) 14년 11년 16년

AEBS(Advanced Emergency braking system) 14년 16년

CIBS(Crash Imminent Braking system)

자료: EUNCAP, NHTSA, KNCAP, 삼성증권

한국 충돌테스트 도입 일정

자료:KNCAP, 삼성증권

적용시기는 평가방안이 마련되어안전도 평가를 실시하는 시점을 말함

• 평가방법연구 및 규정개정기간

적용시점

201720162015201420132012

정면충돌

부분정면충돌

측면충돌

기둥측면충돌

좌석안전성

보행자

전방 능동안전

차로, 후측방능동안전

기타 안전장치

종합등급제

라벨부착

5% 여성더미

충돌상호안전성Small Overlap/Oblique 검토

AE-MDB

WorldSID 50th percentile

경사기둥측면

시험파형추가검토

WorldSID 50th percentile

Flex-PLI

FCWS ACC AEBS

LDWS

SBR1열 SBR 2열

e-Call

SLD

LKAS

BSD

종합등급제

라벨부착 의무화

2014. 11. 4

자동차

11

새로운 도전자, 글로벌 IT업체

연비강화와 전장화의 트렌드는 자동차 업체에게 생존의 이슈가 되고 있다. 친환경차 수요

의 증가, 차량의 전장화는 단기적으로는 완성차 업체에게 비용부담을, 장기적으로는 글로

벌 IT업체와 같은 신규진입자의 출현을 의미하고 있다. 차량의 전장화 및 부품의 모듈화,

시스템화는 구글, 테슬라, 애플 등 IT기술 및 네트워크 기술에 강한 사업자가 자동차 산업

에 진입할 수 있는 환경을 형성하고 있다. 차량의 뼈대인 섀시 기술만 갖추면 나머지 부품

은 외부 조달이 가능해졌고 전장부품 및 부품간의 네트워크 기술 측면에서는 기존의 완성

차 업체가 IT업체보다 우위에 있다고 단정짓기 어렵다.

이는 장기적 관점의 경쟁이지만 스마트폰 시대를 거치면서 막대한 현금 자산과 브랜드를

거머쥔 IT업체들이 섀시기술을 보유한 자동차 업체를 M&A하고 자신의 브랜드 및 IT, 네

트워크 기술을 결합한다면 자동차 산업의 경쟁구도를 단시간에 흔들어놓을 수 있다. 만일

향후 Jaguar나 Land Rover와 같이 이미 검증을 거친 완성차 메이커를 애플이나 구글이

인수할 수도 있고 브랜드가치가 높은 IT업체들이 OEM생산방식을 이용하여 자동차 산업

에 진입할 수도 있을 것이다.

글로벌 IT 및 자동차기업, 2013년 현금보유액


글로벌 IT 및 자동차기업, 2014년 브랜드가치

자료: Interbrand, 삼성증권

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

애플 구글 삼성전자 폭스바겐 포드 도요타 GM 현대/기아차 BMW

(십억달러)

0

20

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80

100

120

애플 구글 삼성전자 도요타 BMW 폭스바겐 현대/기아차 포드 GM

(십억달러)

2014. 11. 4

자동차

12

그런 관점에서 테슬라의 전기차와 구글의 무인차는 기존 완성차 업체를 긴장시키고 있다.

테슬라는 기존의 상식을 깨고 원통형전지로 전기차를 생산하기 시작했고 2020년 기가 팩

토리 건설로 50만대의 대량생산 계획을 발표하였다. 지난 6월에는 전기차 시장확대를 위

해 모든 특허를 공개하겠다고 밝혔다. 테슬라는 애플 등 IT업체와의 M&A 기대감도 높다.

구글은 무인차 기술을 개발하며 자동차 산업 진입을 예고하고 있다. 구글은 포드의 전CEO

인 앨런 멜렐리를 이사회멤버로 영입하며 2020년 무인차 양산화를 추진 중이다. 구글이

추구하는 가치는 Home-Office-Mobile-Car를 연결하는 통합 서비스를 제공하여 고객을

구글의 통합 플랫폼 내에 Lock-in시키는 것이다. 삼성전자, LG그룹 등 글로벌 IT업체들

도 차세대 육성산업으로 자동차 부분을 지정하고 전장부품 및 2차전지 생산으로 진입을

시도하고 있다.

테슬라 개요

CEO 엘론 머스크

본사 미국 캘리포니아 팰로앨토

공장 미국 캘리포니아 프리몬트

생산차종

모델 S(고급세단)

모델 X(SUV,15년)

모델 3(준중형 승용,17년)

생산량 3.5만대(14년), 10만대(15년)

미국외 진출국가 캐나다, 영국, 네덜란드, 중국, 홍콩, 일본, 호주

자료: 테슬라, 삼성증권

테슬라 특허 현황

자료: 테슬라, 삼성증권

테슬라, 모델 S 구글, 무인자동차

자료: 테슬라, 삼성증권 자료: 구글, 삼성증권

구글이 추구하는 가치

고객 Lock-in Home-Office-Mobile-Car사이의 Seamless service 제공으로, "Always Connected" 실현 → 고객 Lock-in

Ad Platform 사업기반 강화 Cloud 기반의 LBS 관련 서비스 활용 증대를 통해, Ad platform 사업기반 강화

미래 부가가치 창출기반 확보 차량 내 서비스 플랫폼 장악으로, 미래 차량 통해 창출되는 부가가치 추구기반 확보

- LBS 기반 정보제공, Connected Vehicle Care, PAYD (Pay-As-You-Drive) 보험 등

자료: 구글, 삼성증권

0

10

20

30

40

50

60

70

2005 2007 2009 2011 2012 2013

(건수)

2014. 11. 4

자동차

13

3. 파괴적 혁신 Vs. 점진적 혁신 IT기기로 변화되어가는 자동차

파괴적 혁신(Disruptive Innovation)을 추구하는 IT산업은 새로운 제품이 기존의 제품을

무용지물로 만든다. 애플이 i-phone을 내놓으면서 스마트폰은 3년 만에 기존의 폴더 폰을

대체하였고 파생상품인 태블릿과 함께 PC와 노트북 시장을 잠식하고 있다. 동일한 맥락에

서 구글, 테슬라 등 IT기술 및 네트워크에 강한 업체들이 자동차 산업에 진입을 시도하면

서 주식시장의 투자가들은 자동차 산업의 새로운 미래를 기대하고 있다. 주식시장에서는

내연기관 자동차도 금방 전자장비와 통신기기로 가득 찬 전기차나 무인차로 대체될 것 같

은 분위기이다.

1~2년의 주가가 산업의 트렌드를 대변하는 것은 아니지만 테슬라 주가에 대한 거품논쟁

은 이미 무의미해졌고 오히려 혁신적 제품과 전략에 대한 좋은 사례로 회자되고 있다. 자

동차용 카메라 모듈의 핵심부품인 IC Chip분야에서 글로벌 M/S 70%로 독과점적 위치를

차지하고 있는 Mobileye는 14년 7월 상장하면서 테슬라보다 더 높은 Valuation을 받고

있다. 자동차의 Active safety기능강화 및 무인차 시대에 대한 기대가 Mobileye의 고성장

에 대한 기대로 이어지고 있는 것이다. 구글은 무인카 상용화를 선언하며 자동차 산업에

진입을 시도하고 있다.

구글: 상장(2004년 8월) 후 주가 추이 테슬라: 상장(2010년 6월) 후 주가 추이 모빌아이: 상장(2014년 7월) 후 주가 추이


목차





LG화학 p28

삼성SDI p31

현대모비스 p35

만도 p39


LS산전 p47

0

100

200

300

400

500

600

700

04년 8월 07년 8월 10년 8월 13년 8월

(달러)

2014E P/E: 20.6

0

50

100

150

200

250

300

350

10년 6월 12년 6월 14년 6월

(달러)

2014E P/E: 223.0

20

25

30

35

40

45

50

55

60

14년 8월 14년 9월 14년 10월 14년 11월

(달러)

2014E P/E: 240.7

2014. 11. 4

자동차

14

구글/테슬라/모빌아이: 실적비교

(백만달러) 연도 구글 테슬라 모빌아이

매출액 2011 37,905 204 19

2012 50,175 413 40

2013 59,825 2,013 81

2014E 53,019 3,837 134

2015E 63,384 6,168 216

2016E 73,792 9,266 346

영업이익 2011 12,242 (251) (12)

2012 12,760 (394) (2)

2013 13,966 (61) 15

2014E 18,622 105 51

2015E 22,669 481 101

2016E 27,599 1,072 188

순이익 2011 9,737 (254) (13)

2012 10,737 (396) (0)

2013 12,920 (74) 20

2014E 18,190 146 42

2015E 21,888 482 93

2016E 26,230 984 171

영업이익률 (%) 2011 32.3 (123.1) (61.4)

2012 25.4 (95.4) (4.1)

2013 23.3 (3.0) 18.7

2014E 35.1 2.7 37.9

2015E 35.8 7.8 46.9

2016E 37.4 11.6 54.3

순이익률 (%) 2011 25.7 (124.6) (69.8)

2012 21.4 (95.9) (0.1)

2013 21.6 (3.7) 24.5

2014E 34.3 3.8 31.5

2015E 34.5 7.8 42.9

2016E 35.5 10.6 49.5

P/E (배) 2014E 20.6 223.0 240.7

2015E 18.6 80.2 148.3

2016E 15.8 39.2 80.1


반면, 글로벌 완성차에 대한 주식시장의 평가는 냉정해지고 있다. 글로벌 1위인 도요타는

금융위기 이전 Peak시점인 07년 대비 판매대수, 이익, 친환경차 측면에서 훨씬 더 발전된

모습을 보이고 있으나 Valuation은 오히려 De-rating되었다. 미국시장의 수요회복세는 4

년 연속 기대치를 상회하고 있으나 미국업체의 주가는 수요의 peak out 및 경쟁심화 우려

로 하락세이다. 기술력에서 자동차 산업을 선도하고 있는 독일업체의 주가도 지루한 주가

흐름을 지속하고 있다.

도요타: 주가 추이 도요타: P/E 추이

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권

20

30

40

50

60

70

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(달러)

0

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15

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30

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(x)

2014. 11. 4

자동차

15

도요타: 금융위기이전 대비 실적

(십억엔) FY2014 FY2008 Diff. (%)

판매대수 (천대) 10,133 9,430 7.5

매출액 25,692 26,289 (2.3)

영업이익 2,292 2,270 1.0

순이익 1,823 1,718 6.1

이익률 (%)

영업이익 8.9 8.6

순이익 7.1 6.5


도요타: 친환경차 M/S 압도적 1위

참고: 2013년 기준, HEV, PHEV, BEV 판매대수 합산

자료: KARI, 삼성증권

글로벌 완성차업체: 2014년 YTD 주가 추이

참고: 10/31일 종가 기준


완성차 vs. IT업체의 헤게모니 경쟁

그렇다면, 결국 IT업체들이 자동차 산업의 헤게모니를 점령하게 될까? 우리의 결론은‘아

니다’이다. 차량의 구매주기와 승객의 안전을 담보해야 한다는 점, 기계적인 제품의 특성

때문이다. 자동차는 고가의 소비재인 만큼 한 모델 교체주기가 평균 5~6년이다. 소비자의

평균 차량 보유기간은 자동차의 품질향상으로 오히려 증가추세에 있다. 무인차가 완벽하게

운행되기 위해서는 지구상의 모든 차가 무인차로 바뀌어야 한다. 글로벌 시장의 운행대수

는 현재 11억대 수준으로 매해 4~5%의 폐차율을 감안할 때 모든 소비자가 무인차를 선

택한다고 가정해도 20년 이상이 필요하다. 반면, IT산업에 있어 5~6년의 시간은 산업의

싸이클이 바뀌는 시간이 될 수도 있다.

도요타: 70%

혼다: 10%

포드: 5%

현대/기아차:

4%

닛산: 3%

GM: 3%

테슬라: 1%

기타: 4%

(30)

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

BMW 기아차 포드 VW GM 현대차

(%)

2014. 11. 4

자동차

16

스마트폰: 시장개화 후 7년 만에 정점 하이브리드 자동차: 첫 모델 출시(1997년) 후 13년 만에 대중화 시작

자료: 산업자료, 삼성증권 자료: IHS, 삼성증권

자동차는 기후, 소음, 진동 등 다양한 외부환경과 내부의 진동, 전자파 등에 노출되어 폐차

전까지 최소 15~20년 이상 장기간 운행되고 승객의 안전이 최우선인 제품이다. 승객의

안전과 직결되고 2만개 이상의 수많은 부품이 결합된 제품인 만큼 자동차 산업의 기술변

화는 보수적으로 매우 느리게 변화해 왔고 소비자의 신뢰를 얻기까지 IT제품과 비교할 수

없는 장시간이 필요하다. 일례로 차량용 반도체는 산업용반도체 대비 온도, 수명, 불량률

등에서 훨씬 더 가혹한 품질 테스트와 품질 수준이 요구된다. 대량생산체제에서 균일한 품

질 유지, 각국의 규제, 생산원가를 맞추고 소비자에게 자동차 브랜드로 인식되기까지는 수

많은 검증과 세월이 필요하다. 애플의 스마트폰은 소비자를 단숨에 사로잡았지만 애플의

자동차는 사랑 받기까지 수많은 시간이 필요할 것이다. 차량용 반도체 분야의 과점업체는

글로벌 소비자들이 흔히 알고 있는 인텔, 도시바, 삼성전자가 아니라 Continental, Bosch,

Renaisas등이다.

또한 통상 모델 개발기간에 2~3년이 소요되고 수많은 테스트를 거지면서 신기술도 규격

화되고 표준화된다. GM, 크라이슬러와 같이 글로벌 완성차업체의 파산 및 법정관리 신청

은 기술의 격차 때문이 아닌 과잉투자, 재고증가 등에 따른 유동성부족이 주요원인이었다.

자동차원가에서 차지하는 전자부품 및 소프트웨어 비중 허용기준이 까다로운 차량용 반도체

산업용반도체 차량용반도체

온도 -10~70℃ -40~125℃

습도 90% 10%

수명 5~10년 15년이상

불량률 <1% Zero Defect

공급기간 5년이상 30년이상

자료: KAMA, 삼성증권

자료: Strategy Analytics, 삼성증권

0

10

20

30

40

50

60

1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020E 2030E

(%)

0

100

200

300

1Q08 4Q08 3Q09 2Q10 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q14

(백만대)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0

500

1,000

1,500

2,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(%)(천대)

글로벌하이브리드 판매 (좌측) 수요비중 (우측)

2014. 11. 4

자동차

17

자동차용 카메라Chip 글로벌 M/S 자동차용 카메라모듈 글로벌 M/S

자료:산업자료, 삼성증권 자료:산업자료, 삼성증권

차량의 IT화는 시동, 구동, 정지, 방향전환 등 기본적인 기계적이고 물리적인 운동을 좀 더

정확하고 효율적으로 하기 위함이다. 전기전자의 신호는 결국 기계적이고 물리적인 운동으

로 연결된다. 전기차, 무인차와 수소연료전지차처럼 엔진이 모터로 완전히 대체되기 전의

모든 차량에서는 기계제어 기술이 차량 구동의 핵심이다. 늘어나는 전장부품들도 자동차에

장착되어 소비자에게 어필해야 한다는 측면에서 주도권은 여전히 완성차에게 있다는 판단

이다.

다만, 완성차 메이커는 차량의 전장화, 시스템화, 모듈화 추세로 인해 차량의 구조해석 및

기술발전에 있어 90년대 이전과 같은 주도권 및 가격 결정권을 장악하기가 힘들어 졌다.

이제 완성차도 연비규제에 대응하고 및 상품성 경쟁에서 소비자에게 어필하기 위해서는

IT업체, 화학 업체 등 전통 자동차 산업 외의 업체와 기술개방과 협력을 추구해야 경쟁력

을 유지할 수 있다. 기계제어로 성장해온 자동차 업체는 전기전자 및 소재분야에서 해당업

체의 기술경쟁력을 앞설 수 없기 때문이다. 또한 어떠한 친환경 차량이 메인 기술이 될지

알 수 없는 상황에서 비용을 최소화하기 위해서도 협력은 필수적이다.

GM: 가솔린 승용차 말리부 프레임 및 샤시 BMW: 전기차 i3 프레임 및 샤시

자료: GM, 삼성증권 자료: BMW, 삼성증권

Mobileye:

70%

Freescale:

15%

Renaisas:

5%

Others:

10%

Continental:

50%

Bosch:

15%

Aisin:

10%

Valeo:

10%

Others:

15%

2014. 11. 4

자동차

18

새로운 생태계: 컨버전스

글로벌 완성차 업체와 글로벌 IT업체의 헤게모니 경쟁은 이미 시작되었다. 축적된 기술과

경험을 진입장벽으로 삼아온 기존 글로벌 자동차 업체에게 공유와 개방으로 성장해온 글로

벌 IT업체들이 도전하고 있다. 친환경차 수요증가로 엔진의 형태가 다양해지고 있고 차량

의 뼈대인 섀시 기술, 엔진 외에 나머지 부품은 외부 조달이 가능해졌다. 자동차에 IT기술

이 접목되면서 기술변화는 빨라졌고 전기차, 수소연료전지차 등 내연기관의 대체 차량도

대중화 시점이 다가오고 있다. 이제 기술의 폐쇄성을 고집하는 완성차 메이커는 경쟁환경

에서 도태될 것이다.

글로벌 자동차 업체는 새로운 경쟁환경에 대응하기 위해 기존의 강점을 활용한 점진적 혁

신과 활발한 협력관계를 구축해 가고 있다. VW의 TSI엔진, 포드의 에코부스트 엔진 등 기

존내연기관의 엔진다운사이징을 통한 연비 향상과 내연기관과 밧데리가 공존하는 하이브

리드는 오랜 경험이 축적된 완성차만이 할 수 있는 영역이다.

글로벌 자동차 산업은 12년 이후 글로벌 금융위기에서 벗어나 안정을 되찾았고 다시 업체

간의 M&A와 협력관계 구축이 활발해 지고 있다. 과거 90년대의 M&A는 규모의 확대에

목적이 있었지만 현재의 M&A는 새로운 기술 트렌드에 적응하기 위한 협력과 개방의 성

격이 더 강하다. 도요타는 테슬라의 지분 3%를 취득하였고, 닛산과 다임러는 3%씩의 지

분교환을 통해 전기차, 경량화 소재분야에서 협력관계를 구축하였다. 예전의 M&A는 실패

사례가 더 많았지만 현재의 M&A는 서로의 약점을 보완하기 위해 추진되고 있어 시너지

효과가 예상된다.

글로벌 완성차/부품사 협력 사례

사례 설명

일본 완성차 업체의 협업 8개의 일본 완성차 업체는 고효율 가솔린 및 디젤 엔진을 개발하기 위해 공동 연구단체 설립

The Research Association of Automotive Internal Combustion Engines (AICE)는 현재 연비보다 30% 이상 개선이 목표.

도요타-테슬라의 협업 2010년 도요타는 5천만달러에 해당하는 테슬라 지분 매입, 캘리포니아의 도요타 공장을 저가에 매각.

이후 도요타의 소형 SUV 라브4를 전기차로 개조해 공동 생산하는 등의 협력관계를 유지.

지분교환

2010년 닛산과 다임러는 지분교환을 통해 협력 관계를 맺음.

이를 통해 엔진과 소형차를 공동개발하고 차량 부품을 같이 조달해 구입비용을 낮추고 생산공장 공동 사용도 약속.

작년에 출시한 인피니티 G50의 경우 벤츠의 엔진을 장착하고 출시.

M&A 2014년 9월, ZF가 TRW를 인수. 이를 통해, 글로벌 매출순위 9위였던 ZF는 세계 2위 부품업체로 등극.

에어백과 부식방지 센서 등 TRW의 강점을 보유한 기술에서 우위를 점할 수 있게 됨.

자료: 언론, 삼성증권

IT업체, 화학업체도 자동차 산업 진입을 위해 글로벌 완성차와 적대적 경쟁관계보다는 협

력관계를 구축하는 것이 필요하다. 글로벌 자동차 수요는 2020년 1억대를 돌파하면서

2,000조원 이상의 시장으로 성장할 전망이다. 전장부품 비중은 자동차 원가의 50%를 넘

어서면서 700~800조원 규모의 시장으로 성장이 예상된다. 이는 IT산업의 하드웨어 및 소

프트웨어 시장규모와 동일한 수준으로 IT업체에게는 막대한 규모의 새로운 시장이 열리고

있음을 의미한다. IT업체가 자동차 산업에서 기회를 얻기 위해서는 자동차 산업의 싸이클

에 맞출 필요가 있다. 자동차 산업은 IT산업과 달리 파괴적 혁신보다는 점진적 혁신을 통

해 발전해왔다.

2014. 11. 4

자동차

19

글로벌 완성차 Top 7: 2013년 평균 ASP 글로벌 자동차 수요: 19년 1억대 돌파 전망

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: IHS, 삼성증권

자동차원가에서 차지하는 전자부품 및 소프트웨어 비중 2013년 글로벌 IT 시장 규모

자료: Strategy Analytics, 삼성증권 자료: Gartner

또한 자동차 부품사는 차량 출시 2~3년 전인 개발단계에 선정된다. 개발된 부품을 완성차

가 선택하는 것이 아니고 완성차의 선택에 의해 부품이 개발된다는 점을 염두에 두어야 한

다. 따라서 IT업체의 진입을 위해서는 Anchor가 될 수 있는 완성차 업체가 필요하다. 일

본의 Toshiba는 글로벌 Top수준의 반도체 역량을 기반으로 자동차용 ECU 개발을 시작

하였으나 안정적인 고객기반 확보에 실패하면서 뚜렷한 성과를 내지 못하고 있다. 일본의

Hitachi도 자체 카메라 센서역량을 기반으로 LKAS(Lane Keeping Assistant System)

개발을 시도하였으나 자동차용 시스템 개발경험의 부족으로 실패한 바 있다.

0

5

10

15

20

25

30

VW 닛산 도요타 혼다 포드 GM 현대/기아차

(천달러)

Top 7 평균 ASP

(10)

(5)

0

5

10

15

0

20

40

60

80

100

120

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015E 2020E

글로벌 수요 (좌측) 글로벌 수요증가율 (우측)

(% y-y)(백만대)

0

10

20

30

40

50

60

1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020E 2030E

(%)

하드웨어,

650조원

(18%)

데이터센터,

134조원

(4%)

소프트웨어,

288조원

(8%)

IT서비스,

893조원

(25%)

통신서비스,

1,557조원

(44%)

2014. 11. 4

자동차

20

4. 48V하이브리드

48V하이브리드란?

자동차 산업의 환경규제 대응을 위해 완성차 업체의 하이브리드 및 전기차 개발속도는 빨

라지고 있으나 배터리 가격 등 비용문제로 수요확대는 느리게 진행 중이다. 이에 따라 글

로벌 완성차 업체는 비용을 최소화하고 환경규제 대응을 위해 보조 전동장치를 활용한

Micro/Mild-HEV시스템을 우선 도입하고 있다. 또한 안전규제 대응과 상품성 향상을 위

해 차량의 전장화가 진행되면서 차량에는 더욱 많은 전기에너지와 높은 출력이 필요해졌다.

비용최소화 움직임에도 기존의 12V전기 발전시스템으로는 Micro/Mild HEV시스템이 요구

하는 순간적인 고출력과 전장부품의 증가에 따른 전기에너지 요구량을 충족하기 어려워졌

다. 이에 따라 유럽 완성차 업체를 중심으로 30년 전에 도입된 12V전기 발전시스템 대신

48V발전시스템의 도입이 추진되고 있다. 00년대 초반에도 일본업체를 중심으로 42V시스

템이 추진된바 있으나 전체 부품의 전압을 변경해야 하는 문제로 대중화에 실패하였다.

최근 추진되고 있는 48V 시스템은 기존차량의 설계변경을 최소화하여 12V와 병행사용이

가능하고 반도체 및 배터리 비용하락에 따라 성공 가능성이 높아졌다. 독일의 주요업체인

VW, BMW, 벤츠는 48V전기시스템에 대한 규격을 수립하였고 아우디가 15년에 가장 먼

저 적용할 것으로 알려지고 있다. 48V가 주목 받게 된 이유는 EU가 채택하고 있는

KV148규격에 따르면 인체가 감전사고로부터 안전한 직류전압을 50V이하로 정하고 있기

때문이다.

차량전력 소모량 변화 하이브리드 자동차 단계

참고: Audi A8 모델 기준



Full HEV

Soft HEV

Micro/Mild HEV

내연기관

필요전기파워

1kW 내외

3~5kW

5~15kW

20kW 이상

전기에너지의존도

0% 50%

전동모터의 보조역할정도에 따른 분류

“기존 시스템 최대한 활용” “새로운 시스템 개발 필요”

목차





LG화학 p28

삼성SDI p31

현대모비스 p35

만도 p39


LS산전 p47

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1994 2002 2009

(kW)

연평균 2.3% 증가

2014. 11. 4

자동차

21

48V 하이브리드 시스템 전력 흐름도

자료: 만도, 삼성증권

LV 148 규격 컨소시엄 아우디: 48V 하이브리드 주요부품 배치도

자료: 산업자료, 삼성증권 자료: 산업자료, 삼성증권

48V시스템은 기존 12V시스템 대비 발전용량의 증대 외에도 모터를 활용하여 마일드 하

이브리드 시스템의 구현이 가능하다. 이를 통한 주요기능으로는 차량 제동시의 회생제동기

능, 차량 출발 및 급 가속 조건에서의 엔진 구동력 보조, 차량 정차 시 Idle Stop&Go기능

이 있다. 이로 인해 15%내외의 연비향상이 가능하며, 이는 Soft/Full Hybrid대비 가격대

비 연비향상 효과 측면에서 우월하다. 또한 ISG기능만 추가된 Micro-HEV대비로는 엔진

재시동시간 단축 및 진동 감소로 상품성 개선 효과가 있다.

전기시스템에 따른 차이 비교

기능 12V 48V

편의/안전장치 추가 보통 우수

내연기관

연비개선

ISG* 우수 우수

회생 제동 보통 우수

동력 보조 불가 우수

토크 향상 불가 우수

참고: * Idle Stop & Go

자료: KARI, Samsung Securities

연비개선 효과

자료: KARI, Samsung Securities

모터 인버터

컨버터

48V 배터리

12V 배터리

DC 48V

DC 12V

구동

발전

12V 충전

FordContinentalOther

BMWVW

Daimler

Bosch Hella

Porsche

Audi Renault

PSA

GuestCore

일반 내연기관 Micro HEV (12V) Mild HEV (48V)

+5%

+15%

2014. 11. 4

자동차

22

유럽시장: 온실가스 규제에 따른 비용 대비 성과분석


48V 시스템의 특징은 HEV나 전기차와 달리 차량의 구조변경이 거의 없어 부품사 들이

주도적으로 시스템 개발을 추진할 수 있다는 점이다. 이에 따라 기존 글로벌 섀시 부품사

들은 배터리 업체와 협업하여 시스템 개발을 추진하고 있다. 반면, HEV나 전기차는 완성

차 업체가 주도권을 쥐고 특화된 플랫폼을 개발하기 때문에 부품사 선정도 전략적으로 이

루어진다. 이에 따라 Captive시장을 보유한 부품사가 유리하다.

현재 유럽에서는 Bosch가 주요 독일업체의 48V 하이브리드 시스템 업체로 가장 유력하게

떠오르고 있다. Continental은 SK에너지와 JV(SC-E motion)를 설립하여 48V하이브리

드 시스템을 개발하고 있다. 현재 SC에서 개발된 배터리는 콘티넨탈의 에코드라이브 실험

차에 사용되고 있다.반도체 업체 중에서는 인피니언이 48V용 모터/제너레이터에 사용되는

반도체를 개발하여 13년 5월에 출시하였다. 한국의 부품업체로서는 만도가 모터, 인버터,

컨버터 시스템개발을 완료하였으며 만도는 글로벌 완성차 업체에는 단품 위주로 쌍용차,

Geely 등 로컬업체에게는 시스템위주의 납품을 추진하고 있다. 현대차가 48V시스템 도입

을 결정하면서 계열부품사인 모비스도 관련 시스템 개발을 진행 중이다.

2차전지 업체인 LG화학은 현대차에 48V 배터리를 공급키로 한 것으로 알려졌고 아우디

의 마이크로 하이브리드 컨셉에도 동사의 48V 배터리가 채용되는 것으로 언론에 보도된

바 있다. 삼성SDI도 2013년에 48볼트 배터리 팩과 모터, 인버터, 컨버터 등을 패키징한

48V 시스템을 공개해 주목 받았고 일부 유럽 자동차 OEM과 개발 협력하고 있는 것으로

추정된다. 미국 부품사인 존슨 콘트롤즈도 13년 1월 디트로이트 모토쇼에서 12V+48V듀

얼 전기시스템에 적용 가능한 48V리튬이온 배터리를 공개하였다. 존슨 컨트롤즈는 향후

유럽 및 미국시장을 중심으로 ISG적용이 빠르게 확대될 것으로 보고 48V배터리 개발을

강화할 방침이다.

48V마일드 하이브리드: 만도 사업모델


CO2 감축효과 (%)

20

0

5

10

15

25 50 75 100 200 250 300 5000

Cost effective zone

%당 비용 (유로)

95유로 (Penalty payment)

Micro HEV

(12V)

Mild II

(48V)

Full

HEV

Mild I

(48V外)

PHEV

Model 1

Model 2

부품사

부품사

부품사

부품사

Complete System

배터리

컨버터 Etc

BSG

Components

배터리

컨버터 Etc

BSG

완성차

완성차

2014. 11. 4

자동차

23

글로벌 부품사: 48V 시스템 제품 개발 사례

48V 통합시스템 48V 배터리 48V 반도체

이미지

개발사 Continental Johnson Controls Infineon

공개시기 2013년 6월 2013년 1월 2013년 5월


48V하이브리드 수요

48V하이브리드는 독일업체를 중심으로 양산화가 추진되고 있으며 최근 미국업체들도 활

발하게 개발을 진행 중이다. 아우디가 15년에 양산차에 적용할 것으로 예상되고 있으며

보쉬에 의하면 다임러가 150만대 규모로 48V하이브리드를 추진 중이다. 언론에 의하면

현대차도 LG화학과 함께 48V하이브리드를 추진 중이며 17년 아반테에 처음으로 적용될

예정이다.

아직 양산차종이 없어서 수요규모는 전망기관에 따라 상이하지만 2020년까지 환경규제

대응을 위해 완성차 업체의 적극적인 적용이 예상된다. 현재 시스템 개발업체인 Bosch 및

Continental은 2020년 390만대 수준을 예상하고 있으며 자동차 수요전망기관인 IHS는

좀 더 보수적인 2.2백만대를 예상하고 있다. 가장 공격적으로 전망하고 있는 업체는

Valeo로 2020년 글로벌 수요의 10~12%를 예상하고 있다.

48V 하이브리드: 수요 전망

조사기관 (천대) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2015-20 CAGR (%)

Bosch 32 90 200 1,100 2,200 3,900 161.3

IHS 77 234 446 749 1,309 2,181 95.2

Continental 200 300 500 1,100 2,200 3,900 81.1

Valeo 32 101 318 1,005 3,170 10,000 215.5

자료: 각 사, 삼성증권

현재 완성차 업체들이 원하는 48V하이브리드 시스템 가격은 1,000~1,500달러 수준으로

알려져 있다. 13년 기준 유럽시장의 주요메이커들의 평균 온실가스 배출량은 143g/km으

로 2015년 기준대비 7%의 개선이 필요하다. 메이커별로 온실가스 배출량이 차이가 나는

만큼 48V시스템의 도입시점은 차이가 있겠지만 BMW, 다임러와 같이 중대형 및 프리미엄

차량판매 업체와 현재 온실가스 배출량이 규제치와 차이가 큰 VW과 현대차, 미국업체는

도입시점이 빨라질 것으로 예상한다. 한편, 일본업체들은 하이브리드 모델개발에 주력하고

있어 48V시스템 도입에는 소극적이다. 중장기적으로는 시스템의 가격 하락 속도에 적용

속도는 달라지겠지만 점진적으로 모든 부품이 48V로 변화되면서 결국 48V시스템이 12V

시스템을 대체하여 일반화 될 것으로 예상된다.


Co2(g/km)

2013

(A)

2015~2020

standard(B)

2021 Standard

(C)

2015~20 Difference

(A-B)

2021

Difference (A-C)

2015~2020


2021


VW 149 135 100 14(9%) 49(33%) 1090 4,655

BMW 155 138 102 17(11%) 53(34%) 1375 5,035

Daimler 153 142 104 11(7%) 49(32%) 805 4,655

Fiat 126 122 90 4(3%) 36(29%) 140 3,420

Renault 135 130 95 5(4%) 40(30%) 235 3,800

PSA 133 132 96 1(1%) 37(28%) 5 3,515

Hyundai 150 131 97 19(13%) 53(35%) 1565 5,035

GM 147 133 99 14(10%) 48(33%) 995 4,225

Average 143 133 98 11(7%) 46(32%) 745 4,302


2014. 11. 4

자동차

24

48V시스템 구성 및 주요부품

48V시스템의 주요부품은 시동발전기 역할을 수행하는 48V배터리, 발전기(Generator),

DC/DC컨버터로 구성된다. 발전기, 인버터, 컨버터는 브레이크, 조향 등을 생산하고 있는

글로벌 섀시 부품사들이 개발 중에 있다. 보쉬의 경우에는 BMS(Battery Management

System)을 포함하여 System개발을 추진 중에 있다. 만도, Continental 등도 Battery 업

체와 합작이나 협업을 통해 System또는 단품 개발을 추진 중이다. 그리고 48V전력을 이

용하는 부품에 관심을 가질 필요가 있다. 48V시스템 도입으로 일반 가솔린 차량에 하이브

리드나 PHEV에서 쓰이는 부품들이 조기 상용화 되면서 해당업체는 ASP를 높일 수 있게

된다.

48V 하이브리드 시스템 배치


48V시스템은 시동모터(Start Motor/ Start Generator)위치에 따라 BSG(Belt-driven

Starter Generator)와 ISG(Integrated Starter Generator) 방식으로 개발이 진행되고 있

다. BSG방식은 시동발전기가 12V용 교류발전기 위치에 장착되어 동력이 벨트에 의해 전

달되는 방식이다. ISG방식은 발전기가 엔진의 출력 측인 flywheel부근에 위치하여 동력을

전달하는 방식이다. BSG방식은 동력이 벨트로 전달되면서 출력Loss가 발생하나 기존

Alternator를 대체하여 장착하면서 엔진설계 변경을 최소화 할 수 있어 비용 증가가 낮다.

이에 따라 최근 48V시스템은 BSG방식으로 추진되고 있다.

BSG 구조 통합된 인버터/모터: 기존의 스타터와 발전기를 대체

자료: 만도, 삼성증권 자료: 만도, 삼성증권

BSG방식의 시동발전기는 최대 20,000rpm이상의 고속영역에서 동작해야 하며, 엔진에 장

착되므로 주위온도 110도 이상의 조건에서 상시 작동이 가능해야 한다. 현재 검토되고 있

는 방식은 매입형 영구자석동기 전동기(Interior Permanent Magnet Motor), Claw Pole

전동기, 계자권선형동기 전동기(Wound Rotor Start Motor), 유도전동기(Induction

Motor), SR(Switched Reluctance)전동기 등기 있다.

모터 인버터

컨버터

48V 배터리

12V 배터리

DC 48V

DC 12V

구동

발전

12V 충전

ICE

BSG

T/M

Belt

Alternator

Starter

2014. 11. 4

자동차

25

유럽부품사인 Bosch와 Valeo등은 기존의 발전기 구조를 그대로 적용할 수 있는 Claw

Pole전동기 방식을 선호한다. 상대적으로 높은 출력밀도를 확보할 수 있는 반면, 희토류

자석이 필요하다는 단점이 있다. 만도, 모비스 및 Continental 등 신규 개발 업체들은 희

토류 자석 없이 높은 효율 구현이 가능한 Wound Rotor Start Motor를 선호하고 있다.

하이브리드 시스템: 모터의 종류

Type IPM Claw Pole Induction Wound Rotor

구동 원리

효율 중간 높음 낮음 높음

가격 높음 중간 낮음 중간


DC/DC 컨버터는 시스템의 48V전기에너지를 12V전원으로 변환하여 12V 구동시스템에

전달하는 매개체 역할을 한다. 필요 시에는 12V 배터리 내의 전기에너지를 48V로 공급하

는 역할도 담당하여 양방향 전력 변환장치이다. 안정적인 전력공급을 위해 빠른 속도로 전

압을 변환시킬 수 있고 변환 시 전력손실을 최소화 할 수 있도록 개발되어야 한다. 장기적

으로는 6V의 부품이 모두 12V로 변화된 것 같이 12V전장시스템의 48V화 진행에 따라

컨버터 출력은 점차 감소할 것으로 예상된다.

48V하이브리드 도입 시 초기에 변화가 예상되는 부품은 기존엔진으로 구동되던 냉각펌프,

컴프레셔로 이는 전자식으로 변경될 전망이다. 연비효율을 높이기 위해 회생제동 브레이크

와 Supercharger 등도 추가될 것으로 예상된다. 초기 변화되는 부품들은 단가상승이 예상

되는 바, 관련 부품사에 관심을 가질 필요가 있다.

48V 하이브리드: 주요 부품

제품 이미지 ASP (달러) 관련기업 설명

Electrical super

charger 80~130

Valeo

Aeristech

한라비스테온공조 엔진의 힘을 이용하여 작동하는 과급기. 터보차저의 단점인 Turbo lag

현상을 보완해주는 역할.

Transmission

E-oil pump

30~50 Manga Powertrain

하이브리드/전기차에서 에너지 절감의 핵심 부분을 담당. 차량의 속도

와는 독립적으로 낮은 RPM에서 작동하며, 이로 인해 변속기 제어에

필요한 최소한의 유압만 출력할 수 있도록 만듬.

E-water pump 100

Bosch

Denso

Magna Powertrain

한라비스테온공조

전기를 통해 냉각수가 순환하도록 작동하는 펌프 및 밸브. 전기차, 하

이브리드차, 엔진 냉각, EGR 그리고 터보 차저 냉각에 사용됨.

Cooling fan 60~80

Valeo

Denso


라디에이터로 전달된 엔진의 열을 식혀주는 역할.

Regenerative

brake system 200~300

만도

현대모비스

전통적 브레이크와는 달리 작동할 때의 운동에너지를 회수하여

배터리를 충전하는 시스템.


N

영구자석

S

Stator

Rotor

누설 자속

N

S

자속

전류ⓧ

N

S

2014. 11. 4

자동차

26

48v 하이브리드 - 배터리

기존 12V 납축전지의 배터리 용량은 60Ah 수준이고 고성능 12V 납축전지의 경우는

90Ah의 용량을 가지고 있다. 48V 마일드 하이브리드 시스템에서는 리튬이온 배터리가 많

이 검토하고 있는데 기존 12V 납축전지와 비교해 보면 48V 리튬이온 전지는 무게가 30%

가볍고 배터리 용량은 2.5~4배 가량 높기 때문이다. 48V 배터리 용량은 대체로

150~250Ah 수준으로 파악되는데, Wh로 보면 48V 시스템의 배터리 용량은 550~925Wh

수준에 해당된다. 하이브리드 대표적 모델인 도요타 프리우스의 경우는 1.3kWh, 플러그인

하이브리드차량인 GM의 볼트는 16.5kWh, 순수 전기차로 보면 BMW i3가 22kWh, 테슬라

모델S가 60kWh의 배터리 용량을 가지고 있는 점과 비교하면 48V 시스템의 배터리는 대

략 하이브리드 전기차의 절반 정도의 배터리 용량을 갖고 있다고 보면 된다.

배터리 비교

구분 기존 12V 납축전지 고성능 12V 납축전지 48V 리튬이온전지

형태

용량 (Ah) 60 90 150-250

무게 (Kg) 17 26 12

연비개선 (%) - 2-5 15

자료: A123 시스템

48V, 하이브리드, 플러그인 하이브리드, 순수전기차 배터리용량 비교 (BEV 100 기준 비교)

48V HEV PHEV BEV

배터리 용량 500Wh 1.3kWh 16.5kWh 22kWh

BEV 대비 에너지 비중 2.30% 5.90% 75% 100%

참고: HEV는 도요타프리우스, PHEV는 GM 볼트, BEV는 BMW i3 기준.

자료: 삼성증권 추정

글로벌 자동차 OEM들이 각국의 CO2 규제를 맞추기 위해 연비개선 효과는 상대적으로 낮

지만 시스템 구축 비용이 저렴한 저전압 시스템 하이브리드 모델과 연비개선 효과는 상당

히 크나 비용이 많이 드는 순수 전기차 모델 사이에서 고민하게 될 것이다. 결국 각사 전

략에 따라 전체 전기차 믹스가 달라질 것이고 더불어 2차전지 시장 규모가 달라질 수 밖

에 없다. Continental의 자료기준으로 보면 2017년에 전체 xEV 570만대에서 48V 시스

템은 20만대로 3.5%에 불과하나, 2020년 가면 전체 xEV 1,500만대 차량에서 48V 시스

템은 390만대로 26% 비중으로 확대될 것으로 전망하고 있다.

48V 시스템 가격은 IHS 자료에 따르면 1,000~1,500달러로 알려져 있고, 시스템에는 배

터리팩과 BMS, 그리고 기타 부품들로 구성되어 있다. 48V 배터리에 현재 전기차에 쓰이

는 리튬이온 2차전지 배터리가 동일하게 채용된다고 가정할 경우, 전기차용 배터리팩 가격

이 대략 kWh당 500달러 수준이라고 보면 48V 시스템 배터리팩은 기본 용량(500Wh)

감안시 약 250달러 수준이 될 것이다. 추정의 편의를 위해 500Wh 배터리를 기준으로 1)

매해 9.5%의 가격인하를 감안한다면 2017년 20만대 판매시 500억원 수준에 불과하나

2020년 7천억 수준으로 성장하고, 2) 연간 15%의 가격인하를 감안하면 2020년 48V 배

터리 시장은 4천억 시장 규모를 형성할 것으로 보인다. 가장 낙관적인 숫자를 제시하고 있

는 Valeo의 숫자를 감안하면 1조원 ~ 1.8조원 규모의 시장을 만들어 낼 것으로 보인다. 2

차전지 업체 입장에서 본다면 차량대수 면에서 48V 하이브리드는 2020년까지 의미있는

비중으로 커나가겠지만 배터리 용량이 플러그인 하이브리드에 비해서는 2.3%에 불과하기

때문에 당사가 추정하고 있는 2020년 xEV용 배터리 전체시장에서 48v 배터리 시장은 금

액기준으로 2%(베스트 시나리오에선 5%) 비중에 그치는 수준이 될 것으로 보인다.

2014. 11. 4

자동차

27

시나리오별 48V 배터리 시장 규모 (팩 가격 15% 하락 가정시)

2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

('000 unit)

Base 32 90 200 1,100 2,200 3,900

Bear 77 234 446 749 1,309 2,181

Bull 32 101 318 1,005 3,170 10,000

Revenue (USDm)

US$/kWh(pack) 470 399 339 289 245 208

Unit density (kWh) 0.5

ASP (USD) 235 200 170 144 123 104

Base 8 18 34 159 270 406

Bear 18 47 76 108 161 227

Bull 8 20 54 145 389 1,042

참고: Base는 Bosch, Continental, Bear는 IHS, Bull은 Valeo 추정치

자료: Bosch, Continental, IHS, Valeo, 삼성증권 추정

48볼트 배터리 공급과 관련해 LG화학이 현대차에 48V 배터리를 공급키로 한 것으로 알

려졌고 아우디의 마이크로 하이브리드 컨셉에도 동사의 48V 배터리가 채용되는 것으로

보도된 바 있다. SDI의 경우도 지난해 48볼트 배터리 팩과 모터, 인버터, 컨버터 등을 패

키징한 48V 시스템을 세계에서 처음으로 공개해 주목받았고 일부 유럽 자동차 OEM과 개

발 협력하고 있는 것으로 추정된다.

순수 전기차 배터리에 비해 48V 배터리는 대당 2차전지 업체에 미치는 영향이 적긴 하나

연비개선을 위한 시스템 구축비용이 저렴하고 충전인프라가 충분히 보급되기 전까지 기존

납축전지를 대체하거나 추가적으로 차량 시스템에 채용될 가능성을 본다면 배터리 셀 제조

단계에서는 기존 전기차용 배터리셀 캐파를 활용해 가동률을 높여줄 수 있다는 점에서 긍

정적이다. 또한 장기적으로는 48V전기시스템이 12V전기시스템을 대체할 가능성이 높아

교체수요도 기대할 수 있다. 따라서 배터리셀 업체로 LG화학, 삼성SDI는 수혜주로 평가할

수 있다.

2014. 11. 4


BUY

SUMMARY FINANCIAL DATA

2013 2014E 2015E 2016E

매출액 (십억원) 23,143.6 22,488.3 23,663.1 24,584.4

순이익 (십억원) 1,266.0 1,032.1 1,470.3 1,576.3

EPS (adj) (원) 18,899 15,108 21,719 23,319

EPS (adj) growth (%) (14.0) (20.1) 43.8 7.4

EBITDA margin (%) 11.6 10.7 12.4 12.5

ROE (%) 11.3 8.7 11.3 11.0

P/E (adj) (배) 15.0 12.6 8.7 8.1

P/B (배) 1.8 1.2 1.1 1.0

EV/EBITDA (배) 7.8 5.8 4.7 4.4

Dividend yield (%) 1.2 2.1 2.1 2.1


LG화학 (051910) 48V하이브리드, 중대형 배터리 성장의 가시성 보완

THE QUICK VIEW

환경 규제로 인해 48V하이브리드로의 전환 가속화: 자동차 산업의 환경규제 대응을 위해

하이브리드 및 전기차 개발속도는 빨라지고 있으나 배터리 가격 등 비용 문제로

수요확대는 느리게 진행 중. 완성차 업체는 비용을 최소화하고 보조 전동장치를 활용한

Micro/Mild-HEV시스템을 우선 도입하고 있음. 이에 따라 48V하이브리드 시스템을

채용하는 완성차 업체들이 증가하고 있는 추세. 아우디가 2015년 양산차에 적용할 것으로

예상되고 있으며 보쉬에 의하면 다임러가 150만대 규모로 48V하이브리드를 추진 중.

가장 공격적으로 전망하고 있는 업체인 Valeo는 48V하이브리드 시장 규모를 2020년

글로벌 자동차 수요의 10~12% 가량 예상. 결국 점진적으로 모든 부품이 48V로

변화되면서 결국 48V시스템이 일반화 될 것으로 전망.

글로벌 top tier LiB 제조 업체로서 수혜 예상: 동사는 글로벌 top tier LiB 제조 업체로서

다수의 글로벌 완성차 업체들의 48V하이브리드 모델에 배터리를 납품 예정. 언론 보도를

통해 알려진 업체로는 아우디와 현대차 정도가 있음. 동사는 최근 LiB 원가를 300불/kWh

수준 이하로 할 수 있는 기술개발을 완료했으며 배터리 모듈뿐만 아니라 고객의 요청에

따라 BMS까지 제공 가능. 2015년부터 48V하이브리드 관련 매출이 일부 발생하기

시작하여 2016년에는 500~1,000억원 수준의 매출이 전망됨. 이는 동사의 2016년

중대형 배터리 매출 가이던스 1.5조원 대비 미미한 수준일 수 있지만 12V시스템이

48V시스템으로 결국 진화하는 과정에서 높은 성장성을 나타낼 수 있다는 점이 긍정적.

목표주가 310,000원 및 BUY 투자의견 유지: 최근 3분기 실적 우려, 유럽 및 중국 경기

둔화 우려, 유가 하락 우려 등이 반영되면서 주가가 단기간에 큰 폭 조정을 받고 있음.

하지만 내년부터 2세대 전기차 활성화에 따른 동사의 중대형 배터리 부문의 턴어라운드

그림에는 바뀐 게 없음. 게다가 48V하이브리드 시스템은 완성차 업체에게 환경 규제에

대응하는 현실적인 solution을 제공해 준다는 측면에서 이러한 턴어라운드 전망의

가시성을 더해 준다는 판단. 따라서 최근의 주가 조정은 내년을 위한 좋은 매수 기회로

활용하기를 권고.

WHAT’S THE STORY?

Event: 48하이브리드 시스템은 완성차 업체에게 환경 규제에 대응하는 현실적인

solution을 제공해 준다는 측면에서 성장성이 높음.

Impact: 동사는 글로벌 top tier LiB 제조 업체로서 다수의 글로벌 완성차 업체들의

48V하이브리드 모델에 배터리를 납품 예정. 2016년 500~1,000억원 수준의 매출이

전망됨. 이는 동사의 2016년 중대형 배터리 매출 가이던스 1.5조원 대비 미미한 수준

일 수 있지만 12V시스템이 48V시스템으로 결국 진화하는 과정에서 높은 성장성을 나

타낼 수 있다는 점이 긍정적.

Action: 목표주가 310,000원 및 BUY 투자의견 유지.

Company

Update

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

AT A GLANCE

목표주가 310,000원(63.2%)

현재주가 190,000원

Bloomberg code 051910 KS

시가총액 13.8조원

Shares (float) 66,271,100주 (65.9%)

52주 최저/최고 183,500원/299,500원

60일-평균거래대금 654.9억원

One-year performance 1M 6M 12M

LG화학 (%) -21.2 -28.0 -35.6

Kospi 지수 대비 (%pts) -20.0 -27.7 -31.4

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 BUY BUY

목표주가 310,000 310,000 0.0%

2014E EPS 15,108 15,108 0.0%

2015E EPS 21,719 21,719 0.0%

2016E EPS 23,319 23,319 0.0%

SAMSUNG vs THE STREET

No of I/B/E/S estimates 42

Target price vs I/B/E/S mean 1.1%

Estimates up/down (4 weeks) 0/0

1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 29.7%


I/B/E/S recommendation BUY(1.81)

2014. 11. 4

LG화학

29

분기별 수익추정

(십억원) 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14E 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E

매출액 5,721 5,917 5,865 5,641 5,673 5,869 5,664 5,283 5,762 5,912 6,003 5,986 23,144 22,488 23,663

석유화학 4,353 4,536 4,426 4,300 4,415 4,516 4,352 3,961 4,389 4,431 4,419 4,408 17,614 17,244 17,646

정보전자소재 827 813 788 737 670 716 711 728 784 840 892 863 3,166 2,825 3,380

편광판 805 786 755 702 635 677 673 687 740 793 846 819 3,047 2,671 3,198

LCD유리기판 22 28 33 36 36 39 39 41 44 47 47 44 118 154 182

배터리 592 619 708 665 681 724 695 688 683 736 786 810 2,583 2,789 3,015

노트북/핸드폰용 460 472 582 518 520 562 556 532 510 541 545 522 2,032 2,171 2,118

중대형 2차전지 131 147 125 147 161 162 139 156 173 196 240 288 550 618 897

기타 (51) (51) (56) (61) (93) (87) (94) (94) (94) (94) (94) (94) (219) (369) (377)

영업이익 409 502 516 316 362 360 358 345 423 490 511 412 1,743 1,425 1,837

석유화학 324 367 380 262 308 291 307 311 366 396 399 341 1,332 1,216 1,502

정보전자소재 97 119 102 61 37 47 32 30 39 64 68 48 379 146 219

편광판 119 141 122 77 51 59 39 34 41 63 68 49 459 184 221

LCD유리기판 (22) (22) (20) (16) (14) (12) (8) (4) (1) 0 0 (1) (80) (38) (2)

배터리 (12) 16 34 (6) 17 25 29 8 21 33 47 28 32 79 129

노트북/핸드폰용 6 24 41 2 25 33 38 16 28 38 44 18 72 112 128

전기차용 2차전지 (18) (8) (6) (8) (8) (8) (10) (8) (7) (4) 3 9 (40) (33) 1

기타 (0.3) (0.1) (0.0) 0.1 (0.3) (3.5) (9.4) (3.5) (3.5) (3.5) (3.5) (3.5) (0.3) (16.7) (14.0)


중대형 배터리 부문 실적 전망

자료: LG화학, 삼성증권 추정

LG화학: P/B

자료: DataStream, Bloomberg

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

2005 2007 2009 2011 2013

(배)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

(1,500)

(1,000)

(500)

0

500

1,000

1,500

2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 (좌측) 영업이익률 (우측)

(십억원) (%)

2014. 11. 4

LG화학

30

포괄손익계산서

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 23,263 23,144 22,488 23,663 24,584

매출원가 19,955 19,835 19,438 20,126 20,852

매출총이익 3,308 3,309 3,051 3,538 3,732

(매출총이익률, %) 14.2 14.3 13.6 14.9 15.2

판매 및 일반관리비 1,398 1,566 1,626 1,701 1,773

영업이익 1,910 1,743 1,425 1,837 1,959

(영업이익률, %) 8.2 7.5 6.3 7.8 8.0

순금융이익 (43) (30) (38) (31) (24)

순외환이익 14 5 (12) 0 0

순지분법이익 12 5 7 (8) (8)

기타 (13) (123) (108) 0 0

세전이익 1,880 1,601 1,273 1,797 1,927

법인세 374 331 257 341 366

(법인세율, %) 19.9 20.7 20.2 19.0 19.0

순이익 1,506 1,271 1,016 1,456 1,561

(순이익률, %) 6.5 5.5 4.5 6.2 6.3

지배주주순이익 1,372 1,263 1,032 1,470 1,576

(순이익률, %) 6.4 5.5 4.6 6.2 6.4

EBITDA 2,797 2,676 2,408 2,940 3,082

(EBITDA 이익률, %) 12.0 11.6 10.7 12.4 12.5

EPS(지배주주) (원) 21,967 18,899 15,108 21,719 23,319

EPS(연결기준) (원) 22,264 18,707 14,870 21,500 23,084

수정 EPS (원)** 21,967 18,899 15,108 21,719 23,319

주당배당금 (보통, 원) 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000

주당배당금 (우선, 원) 4,050 4,050 4,050 4,050 4,050

배당성향 (%) 19.7 23.3 28.6 20.1 18.8

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동에서의 현금흐름 1,766 2,183 2,713 2,426 2,705

순이익 1,506 1,271 1,016 1,456 1,561

유·무형자산 상각비 874 1,045 1,096 1,112 1,131

순외환관련손실 (이익) 0 0 (34) 0 0

지분법평가손실 (이익) 0 0 4 8 8

Gross Cash Flow 2,415 2,518 2,196 2,595 2,720

순운전자본감소 (증가) (519) (287) 517 (169) (15)

기타 (58) 2 0 0 0

투자활동에서의 현금흐름 (2,655) (1,310) (1,994) (2,020) (2,016)

설비투자 (1,898) (1,353) (1,615) (2,000) (2,000)

Free cash flow (132) 830 1,099 426 705

투자자산의 감소(증가) (91) (25) (61) (35) (37)

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 (665) 68 (318) 15 21

재무활동에서의 현금흐름 246 (199) 37 (320) (298)

차입금의 증가(감소) 562 110 179 (22) 0

자본금의 증가 (감소) 0 0 0 0 0

배당금 (316) (308) 296 (296) (296)

기타 0 0 (437) (2) (2)

현금증감 (659) 678 739 86 391

기말현금 1,379 721 1,399 2,138 2,224

기말현금 721 1,399 2,138 2,224 2,615

참고: * 일회성 항목 제외

** 완전 희석, 일회성 항목 제외

*** 지분법증권으로부터의 배당


재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

유동자산 7,453 8,032 8,291 8,764 9,275

현금 및 현금등가물 721 1,399 2,138 2,224 2,615

매출채권 3,131 3,221 3,016 3,418 3,548

재고자산 2,628 2,564 2,192 2,163 2,140

기타 973 848 944 959 971

비유동자산 9,128 9,415 9,982 10,949 11,900

투자자산 427 454 495 522 551

(지분법증권) 405 448 489 516 544

유형자산 8,348 8,560 8,909 9,827 10,727

무형자산 234 263 499 521 544

기타 119 138 78 78 78

자산총계 16,581 17,446 18,272 19,713 21,175

유동부채 4,338 4,598 4,539 4,734 4,837

매입채무 1,522 1,268 1,199 1,358 1,399

단기차입금 1,667 1,720 1,727 1,727 1,727

기타 유동부채 1,149 1,610 1,612 1,649 1,711

비유동부채 1,478 1,123 1,383 1,454 1,533

사채 및 장기차입금 1,192 804 865 865 865

기타 장기부채 286 319 518 588 667

부채총계 5,816 5,721 5,922 6,188 6,370

자본금 370 370 370 370 370

자본잉여금 1,158 1,158 1,158 1,158 1,158

이익잉여금 9,205 10,173 10,910 12,084 13,365

기타 (103) (103) (200) (200) (200)

비지배주주지분 136 129 113 113 113

자본총계 10,765 11,726 12,350 13,525 14,805

순부채 1,584 1,083 288 181 (210)

주당장부가치 (원) 141,367 154,129 159,625 175,295 192,396

재무비율 및 주당지표

12월 31일 기준 2012 2013 2014E 2015E 2016E

증감률 (%)

매출액 2.6 (0.5) (2.8) 5.2 3.9

영업이익 (32.2) (8.8) (18.3) 28.9 6.7

세전이익 (32.8) (14.8) (20.5) 41.2 7.2

순이익 (30.6) (15.6) (20.0) 43.2 7.2

영업순이익* (31.1) (13.7) (19.6) 42.4 7.2

EBITDA (22.2) (9.6) (10.0) 22.1 4.8

수정 EPS** (24.8) (14.0) (20.1) 43.8 7.4

비율 및 회전

ROE (%) 14.8 11.3 8.7 11.3 11.0

ROA (%) 9.5 7.5 5.7 7.7 7.6

ROIC (%) 12.4 10.8 9.0 10.9 10.7

순부채비율 (%) 14.7 9.2 2.3 1.3 (1.4)

이자보상배율 (배) 26.4 25.0 15.7 22.3 23.9

매출채권 회수기간 (일) 49.0 50.1 50.6 49.6 51.7

매입채무 결재기간 (일) 23.7 22.0 20.0 19.7 20.5

재고자산 보유기간 (일) 40.0 40.9 38.6 33.6 31.9

Valuations (배)

P/E 14.9 15.0 12.6 8.7 8.1

P/B 2.3 1.8 1.2 1.1 1.0

EV/EBITDA 8.6 7.8 5.8 4.7 4.4

EV/EBIT 12.6 12.8 10.7 7.6 6.9

배당수익률 (보통, %) 1.0 1.2 2.1 2.1 2.1

2014. 10. 30


BUY

분기 실적 Valuation summary

(십억원) 3Q14 증감 (%) 차이 (%) 2013 2014E 2015E

전년동기 대비 전분기 대비 삼성증권 추정 컨센서스 Valuation (배)

매출액 1,891.8 (21.9) (10.3) (6.2) (7.2) P/E 51.0 97.8 31.3

영업이익 26.2 (76.9) (12.7) (12.1) (51.8) P/B 0.75 0.75 0.74

세전계속사업이익 63.7 (71.4) (10.8) n/a (28.1) EV/EBITDA 14.1 13.0 10.4

순이익 (12.9) 적전 적전 n/a nm Div yield (%) 1.0 1.2 1.2

이익률 (%) EPS 증가율 (%) (92.6) (47.9) 212.6

영업이익 1.4 ROE (%) 2.0 0.6 3.0

세전계속사업이익 3.4 주당지표 (원)

순이익 (0.7) EPS 2,372 1,237 3,867

참고: 전년동기, 전분기 대비 증감률은 SDI와 구 제일모직 합산기준으로 계산한 수치 BVPS 160,640 160,819 163,587

자료: 삼성SDI, 삼성증권 추정 DPS 1,500 1,500 1,500

삼성SDI (006400) 단기 리스크보다 장기 성장에 배팅

THE QUICK VIEW

3분기 실적 리뷰: SDI 통합 이후 첫번째 사업분기인 3분기 매출액은 1.89조원 영업이익은262억원으로 당사 추정치 392억원 및 시장컨센서스 544억원 하회. 영업단에서 시장에서우려했던 펀더멘털 쇼크는 없었음. 다만, PDP 사업 중단에 따른 일회성 비용 582억원이중단사업손익으로 반영되면서 당기순이익은 129억원 적자 기록. 사업부별로는에너지솔루션 부문에서는 소형 2차전지가 각형 전지에서 플래그십 신제품 부재 효과와믹스 악화 영향이 있었지만 전동공구용 원통형 전지 비중이 늘어나면서 이익률 측면에서도전분기 대비 1~2%pt 수준 하락에 그침. 중대형 2차전지에서는 EV배터리 부문이 BMW i3 부품 공급이슈로 인해 일부 차질이 생기면서 적자개선이 이뤄지지 못했고 ESS는기대했던 수주가 지연됨에 따라 분기 적자 규모가 예상보다 확대됨. 반면, 소재 부문은예상했던 대로 편광필름 등이 턴어라운드 되고 케미컬 부문이 성수기 효과를 누리면서영업이익은 전분기 대비 41% 증가한 412억원을 달성한 것으로 추정됨.

급성장 중인 EV용 배터리 기대: BMW i3와 i8 이외에도 유럽게 주요 자동차 OEM과의 수주확보가 순조롭게 이어지는데다 4분기 중국 로컬 자동차 OEM향 전기차용 배터리 양산시작. 이에 따라 국내 캐파 증설과 더불어 중국내 생산라인 확충으로 향후 중대형 배터리부문의 성장세 유지와 적자개선 기대감 유지. 각국의 CO2 배출규제 정책이 유지되는가운데 글로벌 자동차업체들의 저전압 배터리에서부터 순수 전기차 라인업까지 비중이늘어난다고 보면 주요 배터리 공급업체로 중장기 시장 성장 수혜는 분명할 듯.

4분기 가이던스 - 펀더멘털 개선 기대: 3분기에 비해 전반적인 실적 개선 예상. 소형전지부문에서 갤럭시노트4 등 신제품 효과가 본격화 되고 폴리머전지 물량증가효과를기대하고 있으며, 3분기 예상보다 부진했던 EV와 ESS등 대형전지 부문에서도 주요부품의 공급차질 해소와 지연된 수주물량의 매출 현실화 예상. 케미칼부문은 유가 영향이있지만 수요측면에서 성수기효과가 4분기 중반까지 이어질 것으로 보이고 전자재료부문에서 반도체 호조세 지속과 흑자전환한 편광필름도 흑자 기조 유지 기대함에 따라소재 부문은 전분기와 비슷한 수준 예상. 한편, 12월 상장을 앞둔 제일모직과 관련해 지분8% 중 4%는 중대형 2차전지 투자재원 마련 등의 이유로 구주매출 한다는 계획이고나머지는 상장 후 시장 상황에 따라 매각 여부 결정한다는 입장. 당사 추정 4분기영업이익은 545억원으로 3분기 대비 큰 폭 개선 예상.

목표가 180,000원으로 하향, BUY 투자의견 유지: 시장에서 우려했던 주력 비즈니스의어닝쇼크는 없었음. 다만 PDP 등 일부 적자사업부 중단과 구 제일모직과의 합병에 따른일회성 비용 발생 가능성은 감안해야 할 듯. 따라서 12개월 목표주가를 180,000원으로14% 하향 조정. 일회성 비용 리스크에 대한 부분이 일단락 되고 중대형 2차전지부문에서 적자 개선이 점진적으로 이뤄지면서 할인요인은 제거될 수 있다고 보고 결국향후 주가는 중대형 전지 실적 개선 추이와 더불어 우상향 할 것으로 기대. 현 주가는3분기말 자본총계 감안 PB 0.7배 수준.

WHAT’S THE STORY?

Event: 3분기 PDP 사업중단에 따른 일회성 비용 반영과 중대형 ESS 부문의 부진 등으로 전분기 및 전년 동기 대비 실적 감소.

Impact: 일회성 비용 반영이 세후 순익에 영향을 미쳤으나 계속 사업부문에서의 어닝쇼크는 없었고 중대형 부문의 수주 목표 달성과 향후 매출 성장견인 기대.

Action: 목표주가 180,000원 하향조정하나 투자의견 BUY 유지.

Company

Update

장정훈

Analyst

[email protected]

02 2020 7752

윤선영

Research Associate

[email protected]

02 2020 7840

AT A GLANCE

목표주가 180,000원 (48.8%)

현재주가 121,000원



Shares (float) 68,764,530주 (79.4%)

52주 최저/최고 103,500원/181,500원



삼성SDI (%) -1.2 -19.9 -35.3

Kospi 지수 대비 (%pts) +1.8 -19.7 -30.4

KEY CHANGES

(원) New Old Diff


목표주가 180,000 210,000 -14.3%

2014E EPS 1,237 n/a n/a

2015E EPS 3,867 n/a n/a

2016E EPS 6,624 n/a n/a

2014. 10. 30

삼성SDI

32

표 1. 3분기 잠정 실적

(십억원) 3Q14P 3Q13 2Q14 증감 (%)

전년동기대비 전분기대비

매출액 1,891.8 2,422.0 2,109.5 (21.9) (10.3)

에너지솔루션 (구 SDI) 794.9 1,296.6 1,048.6 (38.7) (24.2)

소재 (구 제일모직) 1,096.9 1125.4 1060.9 (2.5) 3.4

영업이익 26.2 113.4 30.0 (76.9) (12.7)

세전사업계속이익 63.7 222.6 71.4 (71.4) (10.8)

순이익 (12.9) 176.0 25.2 nm nm

이익률 (%)

영업이익 1.4 4.7 1.4

세전사업계속이익 3.4 9.2 3.4

순이익 (0.7) 7.3 1.2

참고: 전년/전분기 대비 비교를 위해 3Q13, 2Q14는 양 사 실적을 합산한 수치임

자료: 삼성SDI, 삼성증권 추정

표 2. 연간 실적 추정 변경 (SDI 단독 기준)

(십억원) 2014E 2015E

수정 전 수정 후 차이 (%) 수정 전 수정 후 차이 (%)

매출액 3,991 3,814 (4.4) 4,092 3,804 (7.0)

영업이익 (33) (41) nm 122 116 (5.3)


표 3. 삼성SDI SOTP Valuation

(십억원) 2014E 비고

총 영업가치* 7,304

기존 사업영역 5,665

LIB(IT) 3,116

Chemical 969

ECM 1,580

신규 성장 사업영역 1,639

LIB(EV,ESS)** 1,639

총비영업가치 6,424

상장계열사 지분가치 1,669

비상장회사 지분가치 1,368 30% 할인 적용

삼성디스플레이 3,386 30% 할인 적용

순부채 400 3분기말 기준

순자산가치 13,328

Discount (%) 10% 일회성비용에 대한 불확실성 감안

NAVPS 174,440

12개월 목표주가 180,000

현주가 (원) 121,000 10월 30일 기준 종가

상승 여력 (%) 48.8

참고: * 연결기준 EBITDA에 부문별 Peer그룹의 평균 배수 적용

** DCF valuation에 따른 영업가치 추정 (base 시나리오 적용)


2014. 10. 30

삼성SDI

33

표 4. 삼성SDI 분기별 실적추이 및 전망

(십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14P 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2013 2014E 2015E

매출액 1,208.2 1,306.9 1,296.6 1,204.8 1,135.7 1,048.6 1,891.9 1,908.5 1,948.5 2,020.3 2,176.2 2,174.7 5,016.6 5,984.6 8,319.6

에너지솔루션부문 1,208.2 1,306.9 1,296.6 1,204.8 1,135.7 1,048.6 794.9 834.8 878.6 911.9 998.7 1,015.1 5,016.6 3,814.1 3,804.4

2차전지(IT) 772.3 842.8 835.9 748.9 772.7 742.8 723.9 709.4 709.4 723.4 767.1 774.6 3,199.9 2,948.9 2,974.5

2차전지(EV) 7.2 16.5 24.6 32.5 52.3 60.4 60.6 83.7 125.5 136.1 158.1 163.3 80.8 257.0 583.0

2차전지(ESS) 8.8 13.5 16.4 17.5 14.9 29.8 10.4 41.7 43.7 52.5 73.5 77.1 56.2 96.7 246.8

기타(Display등) 419.9 434.1 419.7 405.9 295.8 215.6 0.0 0.0 1,679.7 511.4

소재부문 1,096.9 1,073.7 1,069.9 1,108.4 1,177.4 1,159.7 2,170.6 4,515.3

케미칼 701.2 687.1 680.3 693.9 714.7 707.5 1,388.3 2,796.3

전자소재 395.8 386.5 389.6 414.5 462.7 452.1 782.3 1,718.9

영업이익 (32.2) 32.2 29.2 (55.6) (38.9) 0.7 26.2 54.5 69.2 92.6 121.0 71.3 (26.3) 42.6 354.0

에너지솔루션부문 (32.2) 32.2 29.2 (55.6) (38.9) 0.7 (15.0) 12.2 14.7 35.1 45.0 20.7 (26.3) (40.9) 115.5

2차전지(IT) 57.9 80.1 75.2 51.7 54.1 60.2 43.4 53.2 49.7 65.1 69.0 38.7 264.9 210.9 222.5

2차전지(EV) (43.9) (35.0) (33.0) (38.5) (48.0) (39.0) (39.4) (31.0) (25.0) (22.0) (20.0) (17.0) (150.4) (157.4) (84.0)

2차전지(ESS) (13.6) (10.0) (8.0) (6.0) (10.0) (6.5) (13.0) (4.0) (4.0) (2.0) 2.0 5.0 (37.6) (33.5) 1.0

기타(Display등) (32.6) (2.9) (5.0) (62.7) (35.0) (13.9) (6.0) (6.0) (6.0) (6.0) (6.0) (6.0) (103.3) (60.9) (24.0)

소재부문 41.2 42.3 54.6 57.5 75.9 50.5 83.5 238.5

케미칼 10.5 10.3 12.2 12.5 14.3 10.6 20.8 49.6

전자소재 30.7 32.0 42.3 45.0 61.6 39.9 62.7 188.9

영업이익률 (%) (2.7) 2.5 2.3 (4.6) (3.4) 0.1 1.4 2.9 3.6 4.6 5.6 3.3 (0.5) 0.7 4.3

에너지솔루션부문 (2.7) 2.5 2.3 (4.6) (3.4) 0.1 (1.9) 1.5 1.7 3.8 4.5 2.0 (0.5) (1.1) 3.0

소재부문 3.8 3.9 5.1 5.2 6.4 4.4 3.8 5.3

참고: 소재(구 제일모직)부문은 3Q14부터 반영


그림 1. 역사적 rolling P/B 추이


0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

PDP 사업부

대규모 적자

(Rolling P/B, 배)

미국발 금융위기

(리먼브라더스사태)IT용 소형전지 판매 둔화,

일회성 구조조정 비용

반영 우려

2014. 10. 30

삼성SDI

34


12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 5,771 5,016 3,814 3,804 4,425

매출원가 4,863 4,260 3,221 3,060 3,472

매출총이익 908 756 593 744 953

(매출총이익률, %) 15.7 15.1 15.5 19.6 21.5

판매 및 일반관리비 721 784 634 629 709

영업이익 187 (27) (41) 116 244

(영업이익률, %) 3.2 (0.5) (1.1) 3.0 5.5

순금융이익 (4) (15) (13) (4) 4

순외환이익 0 0 0 0 0

순지분법이익 504 406 140 154 200

기타 1,343 (179) 50 30 0

세전이익 2,029 184 136 295 448

법인세 543 36 33 70 101

(법인세율, %) 26.7 19.6 24.3 23.6 22.5

순이익 1,487 148 44 226 347

(순이익률, %) 25.8 2.9 1.2 5.9 7.8

영업순이익* 1,505 112 58 182 312

(영업순이익률, %) 26.1 2.2 1.5 4.8 7.1

EBITDA 2,488 630 646 771 884

(EBITDA 이익률, %) 43.1 12.6 16.9 20.3 20.0

EPS (원) 31,516 3,135 943 4,783 7,360

수정 EPS (원)* 31,909 2,372 1,237 3,867 6,624

주당배당금 (보통, 원) 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500

주당배당금 (우선, 원) 1,550 1,550 1,550 1,550 1,550

배당성향 (%) 4.6 51.6 263.5 51.9 33.8

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동에서의 현금흐름 578 308 552 542 482

순이익 1,487 148 44 226 347

유·무형자산 상각비 455 431 497 472 440

순외환관련손실 (이익) 9 4 0 0 0

지분법평가손실 (이익) (504) (406) (140) (154) (200)

Gross Cash Flow 654 472 359 5,782 585

순운전자본감소 (증가) (8) (123) 187 24 (102)

기타 (81) (44) (0) 0 0

투자활동에서의 현금흐름 (511) (504) (77) (161) 67

설비투자 (418) (598) (400) (400) (300)

Free cash flow 160 (290) 152 142 182

투자자산의 감소(증가) 8 (4) 300 242 395

기타 (101) 99 23 (2) (28)

재무활동에서의 현금흐름 113 (26) (107) 36 (88)

차입금의 증가(감소) 187 76 (100) 3 52

자본금의 증가 (감소) 0 0 0 0 0

배당금 (76) (93) (67) (105) (105)

기타 2 (8) 60 138 (35)

현금증감 189 (216) 368 417 461

기초현금 758 947 730 1,098 1,515

기말현금 947 730 1,098 1,515 1,976

참고: 제일모직 합병 전 기존 삼성SDI 단독 재무제표 기준 추정임.

2014년 3분기 PDP 사업중단 관련 비용 감안; 통합재무제표 공식 데이터

집계되는 11월 중순 이후 분석에 유의미한 추정치가 제시될 예정.

* 완전 희석, 일회성 항목 제외


재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

유동자산 2,415 2,063 2,150 2,564 3,196

현금 및 현금등가물 947 730 1,098 1,515 1,976

매출채권 671 604 485 484 563

재고자산 558 526 412 411 478

기타 239 203 154 154 179

비유동자산 8,480 8,492 8,121 7,810 7,478

투자자산 6,056 6,378 6,078 5,836 5,641

(지분법증권) 4,005 4,707 4,707 4,707 4,707

유형자산 1,971 1,788 1,729 1,685 1,565

무형자산 171 167 130 103 84

기타 282 159 184 186 187

자산총계 10,895 10,556 10,271 10,374 10,674

유동부채 2,004 1,527 1,331 1,308 1,360

매입채무 362 296 250 272 316

단기차입금 594 415 316 319 371

기타 유동부채 1,049 815 765 717 673

비유동부채 1,327 1,486 1,420 1,426 1,432

사채 및 장기차입금 474 769 769 769 769

기타 장기부채 852 717 651 657 663

부채총계 3,331 3,013 2,751 2,734 2,792

자본금 241 241 241 241 241

자본잉여금 1,258 1,263 1,263 1,263 1,263

이익잉여금 4,987 5,036 5,009 5,106 5,313

기타 888 838 838 838 838

비지배주주지분 191 164 169 191 226

자본총계 7,564 7,542 7,519 7,640 7,881

순부채 161 429 (33) (446) (858)

주당장부가치 (원) 160,506 160,640 160,852 163,621 168,664


12월 31일 기준 2012 2013 2014E 2015E 2016E

증감률 (%)

매출액 6.0 (13.1) (24.0) (0.3) 16.3

영업이익 69.9 BR RR RB 111.5

세전이익 324.5 (90.9) (26.3) 117.6 51.8

순이익 323.5 (90.1) (30.6) 119.8 53.9

영업순이익* 397.6 (92.6) (47.9) 212.6 71.3

EBITDA 172.0 BR 2.6 19.3 14.6

수정 EPS* 397.6 (92.6) (47.9) 212.6 71.3

비율 및 회전

ROE (%) 21.4 2.0 0.6 3.0 4.5

ROA (%) 15.3 1.4 0.4 2.2 3.3

ROIC (%) 1.8 (0.3) (0.4) 1.2 2.4

순부채비율 (%) 2.1 5.7 (0.4) (5.8) (10.9)

이자보상배율 (배) 83.2 6.1 4.6 9.7 14.1

매출채권 회수기간 (일) 46.3 46.4 52.1 46.5 43.2

매입채무 결재기간 (일) 23.4 23.9 26.1 25.0 24.2

재고자산 보유기간 (일) 36.1 39.4 44.9 39.5 36.7

Valuations (배)

P/E 4.6 51.0 97.8 31.3 18.3

P/B 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7

EV/EBITDA 2.8 14.1 13.0 10.4 8.6

EV/EBIT 3.4 44.5 56.4 26.7 17.1

배당수익률 (보통, %) 1.0 1.0 1.2 1.2 1.2

2014. 11. 4


BUY★★★


2013 2014E 2015E 2016E

매출액 (십억원) 34,199 35,675 38,184 41,197

순이익 (십억원) 3,396 3,695 3,841 4,112

EPS (adj) (원) 35,147 37,240 39,489 42,738

EPS (adj) growth (%) (3.9) 6.0 6.0 8.2

EBITDA margin (%) 9.8 9.8 9.9 10.0

ROE (%) 18.2 16.8 15.1 14.0

P/E (adj) (배) 6.9 6.5 6.1 5.6

P/B (배) 1.2 1.0 0.9 0.8

EV/EBITDA (배) 5.7 5.4 5.3 4.7

Dividend yield (%) 0.7 0.8 0.9 0.9


현대모비스 (012330) 현대차 그룹 친환경 라인업 확대의 최대 수혜점

THE QUICK VIEW

현대/기아차 연비개선 시급: 현대/기아차의 금번 출시되고 있는 신차는 기존차량 대비

연비개선 미흡. 15년부터 주요국가의 연비규제 강화로 이에 대응하기 위해 친환경 출시

일정이 빨라질 전망.

현대/기아차 신차 연비 정체: 현대차의 중형세단인 LF쏘나타는 YF대비 2%연비 개선, 쏘

렌토(UM)는 기존모델(XM)대비 10%연비 하락.

현대차, 미국 및 유럽시장 평균 연비: 미국시장 14MY의 평균연비는 31.6mpg(13.4km/

ℓ)로 16MY규제치인 35.5mpg(15.1km/ℓ)대비 12.2%미달. 연비개선 없을 경우 대당

215달러 벌금 예상. 유럽시장 13년의 평균 CO2배출량은 150g/km으로 15년 규제치인

131g/km 대비 13%미달. 연비개선 없을 경우 대당 1,565유로 벌금 예상.

현대/기아차 친환경차 라인업확대: 현대/기아차는 연비규제에 대응하기 위해 16년까지 하

이브리드 및 PHEV를 전 라인업으로 확대하고 전용차를 출시할 계획. 17년에는 아반테

부터 48V하이브리드 시스템 도입 계획. 현대/기아차의 모델 중 아반테의 플랫폼을 사용

하는 모델은 3.5백만대로 아반테를 시작으로 48V하이브리드 확산 가능성 높음.

모비스, 친환경차 4대 핵심부품 담당: 친환경차 핵심부품인 배터리 모듈팩, 인버터, 컨버터,

구동모터를 모듈로 생산

14년 핵심부품 매출, 10조원 돌파: 모비스가 설계 및 생산을 담당하는 핵심부품의 매출은

14년 10.2조원으로 전체 매출의 29%에 도달 할 전망.

핵심부품 매출, 16년까지 CAGR 10%성장 전망: 해외공장 증설 및 신제품 수주로 그룹 내

M/S 확대, 친환경차 부품 매출 증가 예상.

친환경차 핵심부품 매출 고성장 전망: 4대 핵심부품을 포함한 YF 하이브리드 납품 ASP는

6백만원으로 가솔린 YF에 납품하는 모듈의 ASP대비 2배. 현대/기아차의 하이브리드

판매계획은 16년 35만대. 또한 현대/기아차의 48V하이브리드 도입 시 모비스의 시스템

납품 가능성 높음.

WHAT’S THE STORY?

Event: 현대/기아차 친환경차량 출시에 따른 수혜 점검을 위해 기업방문.

Impact: 현대/기아차 신차는 기존차량 대비 연비개선 미흡. 15년부터 주요국가의 연비

규제가 강화될 예정으로 현대/기아차는 이에 대응하기 위해 친환경 출시 일정이 빨라

질 전망. 모비스는 현대차 그룹 내 친환경 차량의 4대 핵심부품 담당하고 있으며 현대

차와 48V하이브리드 시스템을 준비 중.

Action: 현대/기아차의 친환경 라인업 확대로 모비스의 핵심부품 매출 증가 예상. 모듈

조립 업체가 아닌 부품사로 인정받을 시기.

임은영

Analyst

[email protected]

02 2020 7727

AT A GLANCE

목표주가 330,000원(37.5%)

현재주가 240,000원



Shares (float) 97,343,863주 (68.0%)

52주 최저/최고 228,500원/321,000원



현대모비스 (%) +0.8 -18.4 -20.0

Kospi 지수 대비 (%pts) +2.0 -18.0 -15.8

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 BUY★★★ BUY★★★

목표주가 330,000 330,000 0.0%

2014E EPS 37,240 37,240 0.0%

2015E EPS 39,489 39,489 0.0%

2016E EPS 42,738 42,738 0.0%

Company

Visit



Target price vs I/B/E/S mean -0.8%




I/B/E/S recommendation Buy

2014. 11. 4

현대모비스

36

미국시장: 메이커별 승용차 평균연비(14년 Model Year기준) 미국시장: 메이커별 Light Truck 평균연비(14년 Model Year기준)

참고: Domestic Passenger Car기준,

현대/기아차는 Imported Passenger Car기준




Co2

(g/km)

2013

(A)

2015~2020

standard(B)

2021 Standard

(C)

2015~20

Difference (A-B)

2021

Difference (A-C)

2015~2020


2021


VW 149 135 100 14(9%) 49(33%) 1,090 4,655

BMW 155 138 102 17(11%) 53(34%) 1,375 5,035

Daimler 153 142 104 11(7%) 49(32%) 805 4,655

Fiat 126 122 90 4(3%) 36(29%) 140 3,420

Renault 135 130 95 5(4%) 40(30%) 235 3,800

PSA 133 132 96 1(1%) 37(28%) 5 3,515

Hyundai 150 131 97 19(13%) 53(35%) 1,565 5,035

GM 147 133 99 14(10%) 48(33%) 995 4,225

Average 143 133 98 11(7%) 46(32%) 745 4,302


현대/기아차 친환경차 출시계획

년도 현대차 기아차

2013 그랜져HEV K7 HEV,

2014 쏘나타HEV K5 F/L HEV

쏘울전기차

2015 쏘나타PHEV K5 HEV, PHEV

아반테HEV Sportage HEV

싼타페HEV

2016 전용차HEV K3 HEV or 전용차HEV

2017 아반테 마일드 하이브리드 K3 마일드 하이브리드


현대/기아차 하이브리드 판매계획

자료: 현대차, 언론, 삼성증권

0

100

200

300

400

2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E

(천대)

30

33

36

39

42

닛산

혼다

도요

타

포드

VW

현대

차

BM

W

기아

차

GM

다임

러

피아

트


(MPG)

12

15

18

21

24

27

30

33

VW

혼다

BM

W

현대

차

기아

차

닛산

피아

트

도요

타

포드

GM

다임

러


(MPG)

2014. 11. 4

현대모비스

37

현대모비스: 분기별 수익추정

(십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 2013 2014E 2015E 2016E

원/달러 (평균) 1,084 1,120 1,114 1,062 1,070 1,030 1,026 1,030 1,095 1,030 1,010 1,000

연결매출액 8,110 8,708 8,182 9,199 8,918 8,928 8,496 9,332 34,199 35,675 38,184 41,197

단순모듈 4,107 4,489 4,157 4,777 4,575 4,522 4,264 4,703 17,529 18,064 19,218 20,663

핵심부품 2,307 2,406 2,204 2,576 2,539 2,573 2,448 2,678 9,493 10,238 11,287 12,417

A/S 1,449 1,577 1,588 1,607 1,575 1,583 1,531 1,690 6,220 6,378 6,634 6,989

금융 248 236 233 239 229 251 254 261 956 995 1,044 1,128

매출총이익 1,068 1,217 1,163 1,365 1,221 1,251 1,260 1,468 4,813 5,199 5,566 6,030

영업이익 634 733 686 871 721 745 723 818 2,924 2,999 3,275 3,558

모듈 377 420 378 536 420 439 421 468 1,712 1,741 1,891 2,069

A/S 276 335 335 365 330 322 310 344 1,311 1,306 1,374 1,471

금융 (18) (22) (27) (31) (29) (16) (8) 5 (98) (48) 10 18

제조부문 매출액 7,862 8,472 7,948 8,960 8,689 8,677 8,242 9,071 33,242 34,680 37,139 40,069

제조부문 영업이익 653 755 713 901 750 761 731 813 3,022 3,047 3,265 3,540

순이익 777 894 821 905 818 1,001 766 996 3,396 3,671 3,841 4,112

지배주주순이익 782 899 828 913 825 1,006 766 996 3,422 3,592 3,841 4,112

이익률 (%)

매출총이익 13.2 14.0 14.2 14.8 13.7 14.0 14.8 15.7 14.1 14.6 14.6 14.6

영업이익 7.8 8.4 8.4 9.5 8.1 8.3 8.5 8.8 8.6 8.4 8.6 8.6

모듈 5.9 6.1 5.9 7.3 5.9 6.2 6.3 6.3 6.3 6.2 6.2 6.3

A/S 19.1 21.2 21.1 22.7 20.9 20.4 20.2 20.4 21.1 20.5 20.7 21.1

금융 (7.4) (9.2) (11.6) (12.8) (12.7) (6.4) (3.0) 1.9 (10.2) (4.8) 1.0 1.6

제조부문 8.3 8.9 9.0 10.1 8.6 8.8 8.9 9.0 9.1 8.8 8.8 8.8

순이익 9.6 10.3 10.0 9.8 9.2 11.2 9.0 10.7 9.9 10.3 10.1 10.0

지배주주순이익 9.6 10.3 10.1 9.9 9.2 11.3 9.0 10.7 10.0 10.1 10.1 10.0


모비스: 48V 하이브리드 주요 부품


Motor

300 현대모비스

만도

마일드 하이브리드 시스템에서는 엔진과 함께 사용되며, 보조 동력 역할

을 함. 제너레이터와 스타팅 모터를 대체

Regenerative

brake system 200~300

현대모비스

만도

전통적 브레이크와는 달리 작동할 때의 운동에너지를 회수하여 배터리

를 충전하는 시스템

DC-DC Converter 100~120 현대모비스

만도 12V와 48V의 전압을 변환하는 역할. 빠른 변환속도 및 높은 효율 필요


2014. 11. 4

현대모비스

38


12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 30,789 34,199 35,675 38,184 41,197

매출원가 26,245 29,386 30,476 32,618 35,167

매출총이익 4,544 4,813 5,199 5,566 6,030

(매출총이익률, %) 14.8 14.1 14.6 14.6 14.6

판매 및 일반관리비 1,638 1,889 2,169 2,291 2,472

영업이익 2,906 2,924 3,031 3,275 3,558

(영업이익률, %) 9.4 8.6 8.5 8.6 8.6

순금융이익 69 119 124 111 105

순외환이익 (85) (10) 35 85 25

순지분법이익 0 0 1,589 1,578 1,640

기타 1,717 1,501 84 5 82

세전이익 4,607 4,535 4,862 5,054 5,411

법인세 1,065 1,138 1,168 1,213 1,299

(법인세율, %) 23.1 25.1 24.0 24.0 24.0

순이익 3,542 3,396 3,695 3,841 4,112

(순이익률, %) 11.5 9.9 10.4 10.1 10.0

영업순이익* 3,559 3,422 3,625 3,844 4,160

(영업순이익률, %) 11.6 10.0 10.2 10.1 10.1

EBITDA 3,296 3,368 3,513 3,786 4,104

(EBITDA 이익률, %) 10.7 9.8 9.8 9.9 10.0

EPS (원) 36,385 34,890 37,954 39,460 42,241

수정 EPS (원)** 36,555 35,147 37,240 39,489 42,738

주당배당금 (보통, 원) 1,900 1,950 2,000 2,100 2,100

주당배당금 (우선, 원) 1,950 2,000 2,050 2,150 2,150

배당성향 (%) 5.1 5.4 5.3 5.2 4.9

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동에서의 현금흐름 3,113 1,880 2,932 3,267 3,575

순이익 3,542 3,396 3,695 3,841 4,112

유·무형자산 상각비 458 562 607 621 651

순외환관련손실 (이익) (14) 48 15 (25) (25)

지분법평가손실 (이익) (1,516) (1,561) (1,589) (1,578) (1,640)

Gross Cash Flow 3,811 3,855 2,920 3,093 3,260

순운전자본감소 (증가) (387) (1,430) 542 551 365

기타 (684) (938) (701) (728) 0

투자활동에서의 현금흐름 (2,014) (2,403) (2,332) (4,204) (3,037)

설비투자 (849) (643) (800) (900) (800)

Free cash flow 2,177 1,236 2,083 2,267 2,675

투자자산의 감소(증가) 762 (876) 1 (124) 879

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 (1,928) (884) (1,533) (3,179) (3,116)

재무활동에서의 현금흐름 (295) 206 (227) (171) (8)

차입금의 증가(감소) (160) 391 (180) (123) 176

자본금의 증가 (감소) 40 0 0 0 0

배당금 (170) (185) (186) (191) (201)

기타 (5) 0 140 143 17

현금증감 737 (320) 373 (1,108) 531

기초현금 2,059 2,796 2,476 2,849 1,741

기말현금 2,796 2,476 2,849 1,741 2,272




자료: 현대모비스, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

유동자산 13,793 15,492 15,829 14,854 16,314

현금 및 현금등가물 2,796 2,476 2,849 1,741 2,272

매출채권 5,160 5,598 5,840 6,132 6,439

재고자산 1,968 2,314 2,414 2,584 2,788

기타 3,869 5,104 4,726 4,398 4,816

비유동자산 16,096 18,714 22,416 27,910 31,543

투자자산 10,323 12,077 13,665 15,368 16,129

(지분법증권) 9,124 10,550 11,705 12,834 12,834

유형자산 3,714 3,887 5,136 7,358 7,616

무형자산 1,047 979 887 872 863

기타 1,012 1,770 2,728 4,312 6,935

자산총계 30,047 34,430 38,444 42,985 48,077

유동부채 7,066 7,159 7,322 7,391 7,823

매입채무 3,909 4,184 4,365 4,672 5,040

단기차입금 1,659 1,565 1,632 1,469 1,585

기타 유동부채 1,499 1,410 1,325 1,250 1,198

비유동부채 2,464 3,309 3,461 4,041 4,780

사채 및 장기차입금 726 1,200 850 800 750

기타 장기부채 1,739 2,109 2,611 3,241 4,030

부채총계 13,007 14,237 14,752 15,651 16,823

자본금 491 491 491 491 491

자본잉여금 1,384 1,384 1,384 1,384 1,384

이익잉여금 15,627 18,917 22,346 25,996 29,926

기타 (598) (692) (702) (711) (720)

자본총계 17,040 20,193 23,692 27,333 31,254

순부채 (3,719) (4,164) (4,447) (3,219) (4,060)

주당장부가치 (원) 165,976 200,149 236,883 275,145 316,279


12월 31일 기준 2012 2013 2014E 2015E 2016E

증감률 (%)

매출액 17.1 11.1 4.3 7.0 7.9

영업이익 10.2 0.6 3.6 8.1 8.6

세전이익 13.4 (1.6) 7.2 3.9 7.0

순이익 17.0 (4.1) 8.8 4.0 7.0

영업순이익* 17.7 (3.9) 6.0 6.0 8.2

EBITDA 11.1 (2.0) 4.3 7.8 8.4

수정 EPS** 17.7 (3.9) 6.0 6.0 8.2

비율 및 회전

ROE (%) 23.0 18.2 16.8 15.1 14.0

ROA (%) 13.5 10.5 10.1 9.4 9.0

ROIC (%) 13.1 10.8 9.7 9.1 8.7

순부채비율 (%) (21.8) (20.6) (18.8) (11.8) (13.0)

이자보상배율 (배) 58.8 75.1 77.2 93.2 105.2

매출채권 회수기간 (일) 58.4 57.4 58.5 57.2 55.7

매입채무 결재기간 (일) 43.5 43.2 43.7 43.2 43.0

재고자산 보유기간 (일) 22.6 22.9 24.2 23.9 23.8

Valuations (배)

P/E 7.9 6.9 6.5 6.1 5.6

P/B 1.7 1.2 1.0 0.9 0.8

EV/EBITDA 7.4 5.7 5.4 5.3 4.7

EV/EBIT 8.6 6.9 6.5 6.4 5.6

배당수익률 (보통, %) 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9

2014. 11. 4


BUY


2013 2014E 2015E 2016E

매출액 (십억원) 5,634 4,554 5,243 5,820

순이익 (십억원) 178 175 201 233

EPS (adj) (원) 9,976 55,824 21,402 24,812

EPS (adj) growth (%) 9.0 459.6 (61.7) 15.9

EBITDA margin (%) 8.1 11.1 9.6 9.0

ROE (%) 10.8 9.9 10.5 11.1

P/E (adj) (배) 19.7 3.5 9.2 7.9

P/B (배) 2.3 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA (배) 6.3 5.5 5.7 5.6

Dividend yield (%) 1.0 0.6 2.5 3.1


만도 (204320) 준비된 업체

THE QUICK VIEW

48V하이브리드 시스템 개발 진행: 현대차, 쌍용차 등 다수의 완성차 업체와 시스템 개발.

48V하이브리드 시스템은 차량구조의 변경이 거의 없어 부품사의 독자 시스템 개발이

가능. 회생제동브레이크는 현재 현대/기아차의 HEV에 납품 중.

시스템 납품 추진: 만도는 모터, 인버터, 컨버터로 구성된 48V하이브리드 시스템 개발

완료. 쌍용차, Geely 등 로컬업체에게 납품할 계획.

단품 위주의 납품도 추진: 글로벌 완성차 업체에는 단품 위주로 납품할 계획.

차량안전기능 강화에 따른 믹스향상 전망: 차량의 안전장치는 사고발생시 승객을 보호하는

Passive Safety에서 사고를 방지하는 Active Safety로 변화. 이에 따라 ADAS

(Advanced Driver Assistance System)비중 확대.

ADAS비중확대 수혜주는 섀시 부품사: ADAS는 위험을 감지한 후 차량을 구동시키는

전자식 조향장치(EPS) 및 제동장치(ESC)가 필요. ADAS는 옵션으로 차량에

장착되지만, ADAS가 들어가는 모든 차량에는 EPS 및 ESC장착. 한 차종을 위해

전자식 및 유압식의 조향, 브레이크를 동시에 개발하지 않기 때문. EPS 및 ESC의

ASP는 1세대 제품대비 3배.

만도, 2세대 제품비중 확대: 차량의 전장화로 브레이크 및 조향의 2세대 제품 믹스증가.

ADAS 및 2세대 제품비중은 13년 30%에서 16년 40%로 증가 전망.

15년 이후 차별화된 매출성장률 기대: 1H14말 수주잔고는 31조원으로 향후 3년간 10%

이상의 매출성장 기대.

지배구조 리스크 완화: 한라와 연결고리 단절. 배당성향 25%이상으로 증가. 지난 3년간의

평균배당성향은 11%.

WHAT’S THE STORY?

Event: 48V하이브리드 관련 사업 가능성 확인 및 사업현황 Update를 위해 기업 방문

.Impact: 현대차 등 다수의 완성차 업체와 48V하이브리드 시스템 개발 진행. 48V하이

브리드 관련 시스템 납품과 단품 납품의 2가지 사업모델 준비. 향후 48V전기시스템

확대 시 수혜 예상.

Action: 지배구조 리스크 완화 및 차별화된 매출 성장에 주목할 필요.

임은영

Analyst

[email protected]

02 2020 7727

AT A GLANCE

목표주가 250,000원(29.2%)

현재주가 193,500원



Shares (float) 9,391,424주 (73.8%)

52주 최저/최고 179,000원/203,500원



만도 (%) 0.0 0.0 0.0

Kospi 지수 대비 (%pts) 0.0 0.0 0.0

KEY CHANGES

(원) New Old Diff


목표주가 250,000 250,000 0.0%

2014E EPS 55,824 55,824 0.0%

2015E EPS 21,402 21,402 0.0%

2016E EPS 24,812 24,812 0.0%

Company

Visit





1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -63.6%



2014. 11. 4

만도

40

48V마일드 하이브리드: 만도 사업모델


만도: 48V 하이브리드 주요 부품


Motor

300만도

현대모비스

마일드 하이브리드 시스템에서는 엔진과 함께 사용되며, 보조 동력

역할을 함. 제너레이터와 스타팅 모터를 대체

Regenerative brake

system

200~300만도

현대모비스

전통적 브레이크와는 달리 작동할 때의 운동에너지를 회수하여 배

터리를 충전하는 시스템

DC-DC Converter

100~120만도

현대모비스

12V와 48V의 전압을 변환하는 역할. 빠른 변환속도 및 높은 효율

필요


만도: 신규수주 및 매출현황


Model 1

Model 2

부품사

부품사

부품사

부품사

Complete System

배터리

컨버터 Etc

BSG

Components

배터리

컨버터 Etc

BSG

완성차

완성차

0

2

4

6

8

10

12

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E

신규수주 매출액

(조원)

2014. 11. 4

만도

41

만도: 제품믹스 향상 만도: 고객사별 매출현황 (2014년)

자료: 만도, 삼성증권 자료: 만도, 삼성증권

만도: 분기별 수익추정

(십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 2013 2014E 2015E 2016E

원/달러 (평균) 1,084 1,122 1,114 1,062 1,070 1,030 1,026 1,030 1,095 1,018 1,010 1,000

매출액 1,366 1,455 1,351 1,462 1,422 1,412 395 1,325 5,634 4,554 5,243 5,820

매출총이익 202 208 193 209 210 220 56 215 814 701 819 914

영업이익 82 90 71 69 85 91 23 78 313 277 322 367

세전계속사업이익 88 67 43 20 83 72 21 63 218 239 261 303

순이익 70 51 36 21 64 48 15 48 178 175 201 233

지배주주순이익 69 51 36 21 64 48 14 48 178 174 201 233

이익률 (%)

매출총이익 14.8 14.3 14.3 14.3 14.8 15.6 14.1 16.2 14.4 15.4 15.6 15.7

영업이익 6.0 6.2 5.3 4.7 6.0 6.4 5.8 5.9 5.6 6.1 6.1 6.3

순이익 5.2 3.5 2.6 1.4 4.5 3.4 3.7 3.6 3.2 3.8 3.8 4.0

지배주주순이익 5.1 3.5 2.7 1.4 4.5 3.4 3.7 3.6 3.2 3.8 3.8 4.0

참고: 2Q14까지는 분할 전 실적, 3Q14는 9월 한달치만 표기


80 70

60

20 30

38

2

0

20

40

60

80

100

120

2010 2013 2016E

1세대 2세대 지능형 안전장치

(%)

1세대

제동: CBS

제동: ABS

조향: CSS

2세대

제동: ESC

조향: EPS

현대차그룹:

58%

GM: 19%

중국

완성차업체:

10%

EU&기타:

13%

2014. 11. 4

만도

42


12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 5,059 5,634 4,554 5,243 5,820

매출원가 4,352 4,820 3,853 4,424 4,906

매출총이익 707 814 701 819 914

(매출총이익률, %) 14.0 14.4 15.4 15.6 15.7

판매 및 일반관리비 451 501 424 497 547

영업이익 256 313 277 322 367

(영업이익률, %) 5.1 5.6 6.1 6.1 6.3

순금융이익 (24) (38) (42) (40) (41)

순외환이익 30 38 0 0 0

순지분법이익 (5) (3) 3 (4) (2)

기타 (48) (92) 1 (17) (21)

세전이익 208 218 239 261 303

법인세 46 41 64 60 70

(법인세율, %) 22.2 18.6 26.9 23.0 23.0

순이익 162 178 175 201 233

(순이익률, %) 3.2 3.2 3.8 3.8 4.0

영업순이익* 167 180 174 201 233

(영업순이익률, %) 3.3 3.2 3.8 3.8 4.0

EBITDA 402 456 506 503 525

(EBITDA 이익률, %) 8.0 8.1 11.1 9.6 9.0

EPS (원) 8,954 9,852 55,824 21,402 24,812

수정 EPS (원)** 9,151 9,976 55,824 21,402 24,812

주당배당금 (보통, 원) 1,000 1,200 1,200 5,000 6,000

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) 11.0 12.0 6.5 23.4 24.2

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동에서의 현금흐름 153 554 525 422 437

순이익 162 178 175 201 233

유·무형자산 상각비 170 200 225 202 181


지분법평가손실 (이익) 5 3 (3) 4 2

Gross Cash Flow 430 512 417 493 466

순운전자본감소 (증가) (224) 95 88 (42) (42)

기타 (31) (19) 0 0 0

투자활동에서의 현금흐름 (655) (851) (298) (396) (421)

설비투자 (484) (313) (290) (270) (270)

Free cash flow (331) 241 235 152 167

투자자산의 감소(증가) (109) (481) (33) (33) (71)

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 (62) (58) 24 (92) (80)

재무활동에서의 현금흐름 389 802 (476) (46) (142)

차입금의 증가(감소) 404 832 (352) 40 (15)

자본금의 증가 (감소) 0 0 (43) 0 0

배당금 (22) (18) (21) (11) (47)

기타 7 (11) (59) (75) (79)

현금증감 (121) 504 (249) (20) (125)

기초현금 336 215 718 469 450

기말현금 215 718 469 450 324




자료: 만도, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

유동자산 1,936 2,484 1,896 2,079 2,127

현금 및 현금등가물 215 718 469 450 324

매출채권 1,089 1,026 830 955 1,060

재고자산 420 417 337 374 412

기타 212 322 260 299 331

비유동자산 2,099 2,593 2,732 2,882 3,088

투자자산 230 557 592 622 691

(지분법증권) 68 66 66 66 66

유형자산 1,664 1,785 1,879 1,979 2,102

무형자산 105 127 141 152 161

기타 100 124 119 129 135

자산총계 4,035 5,077 4,628 4,961 5,215

유동부채 1,511 1,855 1,311 1,464 1,541

매입채무 899 967 782 900 999

단기차입금 216 330 267 307 292

기타 유동부채 396 557 262 256 250

비유동부채 956 1,504 1,495 1,493 1,490

사채 및 장기차입금 731 1,265 1,265 1,265 1,265

기타 장기부채 226 238 230 227 225

부채총계 2,467 3,358 2,806 2,956 3,032

자본금 91 91 48 48 48

자본잉여금 240 240 240 240 240

이익잉여금 1,191 1,322 1,474 1,664 1,850

기타 (17) (0) (7) (14) (22)

자본총계 1,567 1,719 1,822 2,005 2,184

순부채 839 1,035 957 1,001 1,097

주당장부가치 (원) 78,262 85,719 171,859 190,133 208,270


12월 31일 기준 2012 2013 2014E 2015E 2016E

증감률 (%)

매출액 10.9 11.4 (19.2) 15.1 11.0

영업이익 (14.8) 22.3 (11.4) 16.1 13.8

세전이익 (24.1) 4.7 9.6 9.1 15.9

순이익 (28.0) 9.7 (1.6) 14.9 15.9

영업순이익* (26.1) 8.2 (3.6) 15.7 15.9

EBITDA (5.7) 28.0 10.9 (0.6) 4.4

수정 EPS** (26.1) 9.0 459.6 (61.7) 15.9

비율 및 회전

ROE (%) 10.9 10.8 9.9 10.5 11.1

ROA (%) 4.3 3.9 3.6 4.2 4.6

ROIC (%) 8.3 9.3 7.3 8.3 8.6

순부채비율 (%) 53.6 60.2 52.5 49.9 50.2

이자보상배율 (배) 7.3 5.2 4.9 5.8 6.5

매출채권 회수기간 (일) 74.3 68.5 74.4 62.1 63.2

매입채무 결재기간 (일) 62.9 60.4 70.1 58.5 59.6

재고자산 보유기간 (일) 27.8 27.1 30.2 24.8 24.7

Valuations (배)

P/E 17.5 19.7 3.5 9.2 7.9

P/B 2.0 2.3 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA 9.3 6.3 5.5 5.7 5.6

EV/EBIT 16.1 11.3 10.0 9.5 8.6

배당수익률 (보통, %) 0.6 1.0 0.6 2.5 3.1

2014. 11. 4


BUY


2013 2014E 2015E 2016E

매출액 (십억원) 5,189 5,520 6,004 6,474

순이익 (십억원) 312 343 407 453

EPS (adj) (원) 2,776 3,081 3,697 4,116

EPS (adj) growth (%) 28.0 11.0 20.0 11.3

EBITDA margin (%) 10.8 9.5 9.9 10.1

ROE (%) 20.9 20.2 20.0 19.1

P/E (adj) (배) 17.2 15.5 12.9 11.6

P/B (배) 3.8 3.1 2.6 2.2

EV/EBITDA (배) 9.0 9.3 8.0 7.1

Dividend yield (%) 3.0 2.3 2.5 2.9


한라비스테온공조 (018880) M&A로 친환경 제품 라인업 확장

THE QUICK VIEW

M&A로 제품라인업 확대: 한라비스테온공조는 14년 7월 쿠퍼스탠다드의 자동차용 열관리

및 배기가스 사업부를 인수. 완성차 업체의 48V하이브리드 도입 시, 신규 제품 매출 조기

확대 예상

인수목적: 친환경, 고효율 차량용 열에너지 관리 시스템 기술 확보

주요제품: 배기가스재순환모듈, 전동냉각펌프 및 EGR밸브 등으로 15년 매출 1천억원 및

19년까지 CAGR 10~15%의 매출성장 예상

48V하이브리드 도입 시 초기 변화 부품인 Super Charger, 쿨링팬, 전동냉각펌프의 매

출확대 예상

고객사 다변화 추진: 쿠퍼스탠다드의 주요 고객사인 GM 및 크라이슬러에 대한 신규 수주

추진. 확보된 신제품을 기반으로 유럽업체에 대한 수주 물량 확대 추진 중

쿠퍼스탠다드의 고객사 구성: 포드 25%, GM 12%, 크라이슬러 12%로 미국 완성차 업체

위주. GM 및 크라이슬러에 대한 신규 납품 가능성 높음

한라비스테온공조의 고객사 구성: 현대차 51%, 포드 25%, 기타 24%.

연비규제 강화 수혜주: 공조시스템은 차량 내 에너지 소모가 가장 많은 부품. 전기차에서

에어컨 작동 시 30% 연비하락. 차량의 연비개선에 공조시스템의 에너지 효율성은 필수

연비 크레딧 획득 가능: 미국, 유럽 등 주요국가의 환경규제는 15년을 기점으로 강화. 완

성차는 친환경 공조제품을 적용 시 최대 3.1점의 Credit을 받을 수 있음.

신제품 매출 확대 예상: 친환경차량 수요증가로 차량 내 열관리 시스템 매출 확대 예상

ASP상승 예상: HEV공조시스템 가격은 가솔린 모델 공조시스템 가격대비 3배

WHAT’S THE STORY?

Event: M&A로 인한 제품 라인업 확대 효과에 대한 이해를 위해 대전 연구소 방문.

Impact: 14년 7월 쿠퍼스탠다드 사업부 인수로 인해 추가된 제품 라인업은 48V하이브

리드 및 HEV, PHEV등 친환경차 수요 확대에 따라 고성장이 예상

Action: 동사의 주가는 차익실현 및 지배주주인 비스테온의 주가조정 영향으로 10월

들어 10%의 조정. 최근 주가 조정을 매수기회로 활용하기를 권유

임은영

Analyst

[email protected]

02 2020 7727

AT A GLANCE

목표주가 55,000원 (14.1%)

현재주가 48,200원



Shares (float) 106,760,000주 (30.0%)

52주 최저/최고 35,100원/55,000원



한라비스테온공조 (%) -8.2 +13.4 +23.1

Kospi 지수 대비 (%pts) -7.0 +13.7 +27.4

KEY CHANGES

(원) New Old Diff


목표주가 55,000 55,000 0.0%

2014E EPS 3,081 3,081 0.0%

2015E EPS 3,697 3,697 0.0%

2016E EPS 4,116 4,116 0.0%

Company

Visit







I/B/E/S recommendation Hold

2014. 11. 4


44

48V 하이브리드: 주요 구동부품


Electrical

super charger 80~130

Valeo

Aeristech

한라비스테온공조 엔진의 힘을 이용하여 작동하는 과급기. 터보차저의 단점인

Turbo lag 현상을 보완해주는 역할

E-water pump 100

Bosch

Denso

Magna Powertrain


전기를 통해 냉각수가 순환하도록 작동하는 펌프 및 밸브.

전기차, 하이브리드차, 엔진 냉각, EGR 그리고 터보 차저

냉각에 사용됨

Cooling fan 60~80

Valeo

Denso


라디에이터로 전달된 엔진의 열을 식혀주는 역할


Cooper Standard: 고객사별 매출 비중 한라비스테온공조 : 고객사별 매출 비중

참고: 2013년 매출 기준

자료: Cooper Standard, 삼성증권

참고: 2013년 매출 기준

자료: 한라비스테온공조, 삼성증권

A/C 크레딧 시스템

Technology for A/C credits US Credit China Credit HVCC readiness

External Control vs. Compressor 0.9375 1.5 ●

Internal Control vs. Compressor 0.625 1 ●

When outer temp. is higher than 24C, use in-vehicle air purity

sensor to automatically control inner/outer air exchange 0.9375 1.5 ●

When outer temp. is higher than 24C, priority use inner air exchange

other than use in-vehicle air purity sensor controlling 0.625 1 ●

Apply BLDC with PWM controller instead of resister 0.5 0.8 ●

Internal Heat exchange technology (IHX tube, SCX tube) 0.625 1 ●

Fixed displacement compressor by raising current COP index 10% 0.5 0.8 ●

Max Credits 3.1* 4 ●

참고: * US max credits: MY2012-16 (3.54g/km CO2), MY2017-25 (3.1g/km CO2)

자료: EPA, 삼성증권

현대/기아차

51%

포드

25%

기타

24%포드: 25%

GM: 12%

크라이슬러/

피아트:, 12%PSA: 7%폭스바겐: 6%

다임러: 3%

타타: 2%Geely: 2%BMW: 1%

도요타: 1%혼다: 1%

기타: 25%

르노/닛산: 3%

2014. 11. 4


45

완성차 연비개선 전략


HVCC/비스테온: 주가 추이 HVCC/현대차: 주가 추이

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권

완성차

연비개선 전략

연비개선 부품엔진 Downsizing

HEV / PHEV / EV / FCEV8단/10단/CVT

변속기/ DCT

친환경차 확대

디젤

미션쿨러

EGR

EHR

ISG / AAF / EWP

전자식 컴프레서

PTC 히터

배터리 쿨러

PTC 히터(ISG 적용에 따른)

전자식 컴프레서

HVCC

성장동력

0

50

100

150

200

250

300

0

10

20

30

40

50

60

10년 1월 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월

한라비스테온공조(좌측) 현대차 (우측)

(천원) (천원)

0

20

40

60

80

100

120

0

10

20

30

40

50

60

10년 9월 11년 9월 12년 9월 13년 9월 14년 9월

한라비스테온공조(좌측) 비스테온 (우측)

(천원) (달러)

2014. 11. 4


46


12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 3,653 5,189 5,520 6,004 6,474

매출원가 3,067 4,326 4,581 4,927 5,288

매출총이익 586 863 939 1,076 1,186

(매출총이익률, %) 16.0 16.6 17.0 17.9 18.3

판매 및 일반관리비 277 500 531 589 635

영업이익 310 364 407 487 550

(영업이익률, %) 8.5 7.0 7.4 8.1 8.5

순금융이익 5 (3) (7) (1) 3

순외환이익 (14) (0) 16 14 0

순지분법이익 1 8 12 14 8

기타 40 29 1 1 12

세전이익 343 397 429 515 573

법인세 97 85 87 108 120

(법인세율, %) 28.4 21.3 20.2 21.0 21.0

순이익 245 312 343 407 453

(순이익률, %) 6.7 6.0 6.2 6.8 7.0

영업순이익* 232 296 329 395 439

(영업순이익률, %) 6.3 5.7 6.0 6.6 6.8

EBITDA 417 562 523 593 657

(EBITDA 이익률, %) 11.4 10.8 9.5 9.9 10.1

EPS (원) 2,169 2,776 3,081 3,697 4,116

수정 EPS (원)** 2,169 2,776 3,081 3,697 4,116

주당배당금 (보통, 원) 716 970 1,100 1,200 1,400

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) 33.0 34.9 35.7 32.5 34.0

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동에서의 현금흐름 278 418 524 515 565

순이익 245 312 343 407 453

유·무형자산 상각비 112 162 109 106 109

순외환관련손실 (이익) 3 0 (6) (8) 0

지분법평가손실 (이익) 0 0 (12) (14) (8)

Gross Cash Flow 465 580 589 641 689

순운전자본감소 (증가) (119) (35) 10 (39) (32)

기타 (74) (122) (69) (87) (96)

투자활동에서의 현금흐름 (128) (554) (262) (300) (330)

설비투자 (127) (188) (210) (200) (110)

Free cash flow 150 230 309 310 450

투자자산의 감소(증가) 0 (38) 4 9 (2)

(배당금***)

기타 (1) (327) (57) (109) (218)

재무활동에서의 현금흐름 (79) 101 (169) (142) (137)

차입금의 증가(감소) (4) 213 (95) (46) 6

자본금의 증가 (감소) 0 0 25 10 0

배당금 (75) (77) (104) (117) (128)

기타 0 (35) 5 12 (15)

현금증감 54 (54) 92 73 98

기초현금 347 401 347 439 512

기말현금 401 347 439 512 610




자료: 한라비스테온공조, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

유동자산 1,373 1,705 1,814 2,006 2,211

현금 및 현금등가물 401 347 439 512 610

매출채권 649 830 883 961 1,036

재고자산 217 347 300 325 341

기타 106 180 192 209 225

비유동자산 863 1,249 1,409 1,609 1,821

투자자산 32 80 87 92 101

(지분법증권) 30 78 86 90 95

유형자산 655 970 1,074 1,171 1,176

무형자산 154 156 158 160 162

기타 21 44 90 186 383

자산총계 2,236 2,954 3,224 3,615 4,033

유동부채 733 1,034 1,082 1,165 1,250

매입채무 470 660 674 733 790

단기차입금 83 71 75 79 85

기타 유동부채 180 303 333 353 375

비유동부채 64 379 286 245 253

사채 및 장기차입금 0 219 119 69 69

기타 장기부채 64 159 167 176 184

부채총계 798 1,413 1,369 1,410 1,503

자본금 53 53 53 53 53

자본잉여금 47 (23) 2 12 12

이익잉여금 1,329 1,542 1,768 2,045 2,356

기타 (33) (79) (29) 21 21

자본총계 1,439 1,541 1,855 2,204 2,529

순부채 (318) (39) (227) (345) (437)

주당장부가치 (원) 11,640 12,534 15,325 18,466 21,368


12월 31일 기준 2012 2013 2014E 2015E 2016E

증감률 (%)

매출액 10.3 42.1 6.4 8.8 7.8

영업이익 14.4 17.4 12.1 19.5 13.0

세전이익 10.3 15.8 8.2 20.0 11.3

순이익 4.9 27.3 9.8 18.8 11.3

영업순이익* 3.8 28.0 11.0 20.0 11.3

EBITDA 6.8 29.1 (6.9) 13.4 10.7

수정 EPS** 3.8 28.0 11.0 20.0 11.3

비율 및 회전

ROE (%) 18.0 20.9 20.2 20.0 19.1

ROA (%) 11.4 12.0 11.1 11.9 11.8

ROIC (%) 15.4 18.6 17.5 17.5 17.2

순부채비율 (%) (22.1) (2.5) (12.2) (15.7) (17.3)

이자보상배율 (배) 52.3 32.9 25.6 41.4 52.0

매출채권 회수기간 (일) 60.3 52.0 56.7 56.0 56.3

매입채무 결재기간 (일) 45.4 39.8 44.1 42.7 42.9

재고자산 보유기간 (일) 20.9 19.8 21.4 19.0 18.8

Valuations (배)

P/E 10.5 17.2 15.5 12.9 11.6

P/B 2.0 3.8 3.1 2.6 2.2

EV/EBITDA 5.1 9.0 9.3 8.0 7.1

EV/EBIT 6.9 12.6 11.8 9.7 8.5

배당수익률 (보통, %) 3.2 3.0 2.3 2.5 2.9

2014. 11. 4


BUY


2013 2014E 2015E 2016E

매출액 (십억원) 2,352 2,371 2,465 2,563

순이익 (십억원) 117 130 132 144

EPS (adj) (원) 3,974 4,431 4,518 4,894

EPS (adj) growth (%) 16.2 11.5 1.9 8.3

EBITDA margin (%) 10.9 10.3 10.7 10.8

ROE (%) 13.2 13.4 12.4 12.3

P/E (adj) (배) 16.1 14.4 14.1 13.0

P/B (배) 2.4 2.2 2.0 1.8

EV/EBITDA (배) 9.3 9.5 8.7 8.3

Dividend yield (%) 1.7 1.9 1.9 2.0

자료: LS산전, 삼성증권 추정

LS산전 (010120) 준비된 전기차 부품 회사

THE QUICK VIEW

준비된 전기차 부품 회사: LS산전은 1993년 G7 전기자동차 부품 개발 국책과제를

수행하며 전기차 연구를 시작해 2005년 현대차, LG화학과 함께 하이브리드카 및

전기차용 부품 공동개발에 착수. 이후 2007년 11월 자동차 전장 사업부를 신설해

본격적으로 전기차 사업에 뛰어들었으며, 2010년 EV 릴레이 국산화 성공, 2012년 5월

EV 릴레이 전용 생산 공장 구축을 통해 미국 타이코, 일본 파나소닉에 이어 세계 3대 EV

릴레이 공급업체로 발돋움함. 동사는 이외에도 BDU (Battery Disconnect Unit), PCU

(Power Control unit), OBC (On Board Charger), LDC(Low DC-DC Converter) 등의

제품 라인을 구축함.

48V시스템 도입 확대 시 정체된 전기차 부품 매출 증가 기대: 스마트카 기술이 확대되면서

기존의 12V 전기시스템으로 고출력 전장 부품을 구동하기 힘들어지고, 충전 인프라 문제

및 높은 가격으로 순수 전기차 보급이 쉽지 않은 상황에서, 최소한의 비용으로 약

10%~15%의 연비 절감 효과가 기대되는 48V 하이브리드 시스템 확대가 기대. 이미

현대기아차, 다임러, GM 등 대형 고객사를 확보하고 있는 LS산전 전기차 부품사업부의

최대 강점은 첫째로 오랜 기간 전기/전자기기 제조 경험으로 독자적인 고전압기술 및

특허권을 가지고 있으며, 둘째로 대성전기 (자동차부품), LS전선(전기차용 전선,

충전시스템), LG화학 (2차전지) 등 그룹사와 공동 기술 개발 및 동반 수주를 모색하는

등의 시너지 효과를 기대할 수 있다는 점. 이를 바탕으로 5년 뒤에는 관련 매출이

500억원~800억원까지 증가할 것으로 전망.

목표주가 74,000원 및 BUY투자의견 유지: LS산전에 대해 목표주가 74,000원 (target P/E

16배)과 BUY투자의견을 유지함. 48V 시스템 보급에 따른 매출 증가 폭이 시장 기대에는

다소 못 미칠 수 있겠으나, 순수 전기차 시장이 열리기 전 징검다리로서 오랜 기간

정체돼있던 전기차 부품 매출을 손익분기점 이상으로 증가시키는 기회 요인으로 작용할 수

있다는 점에서 긍정적이라고 생각. 전기차 및 신/재생에너지 시장이 본격적으로 성장하게

되면 장기적으로는 기존 사업 매출 증가율 둔화를 상쇄하고 동사의 이익 성장을 견인할 수

있을 것으로 기대.

WHAT’S THE STORY?

Event: 최근 자동차 전장화 추세 및 연비 규제 강화는 동사의 전기차 부품 사업 확대

의 기회요인으로 작용할 전망.

Impact: LS산전은 국내 상위의 전력기기 제조업체로서 이미 고전압 분야에서 픙부한

경험과 기술력을 갖추고 있으며, 그룹사와의 시너지 효과도 기대해 볼 수 있음. 따라서

48V 시스템 도입이 확대된다면 오랜 기간 정체돼있던 동사의 전기차 부품(릴레이, 컨

버터 등) 매출이 5년 뒤에 500~800억원까지 증가할 수 있을 것으로 전망.

Action: LS산전에 대해 목표주가 74,000원과 BUY투자의견을 유지함.

Company

Update



Target price vs I/B/E/S mean -8%


1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean +3%



범수진

Analyst

[email protected]

02 2020 7763

AT A GLANCE

목표주가 74,000원 (16%)

현재주가 63,800원



Shares (float) 30,000,000주 (51.75%)

52주 최저/최고 58,000원/69,500원



LS산전 (%) +7.7 -4.4 -5.1

Kospi 지수 대비 (%pts) +9.0 -4.5 -1.9

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 BUY

목표주가 74,000 0.0

2014E EPS 4,431 0.0

2015E EPS 4,518 0.0

2016E EPS 4,894 0.0

2014. 11. 4

LS산전

48

표 1. LS산전의 전기차 부품

제품 주요 기능

Relay

배터리 전력의 안정적인 공급과 차단,

커패시터, 모터 또는 하네스의 단시간 단락 전류 차단 실패를 예방하며,

급정지시 발생하는 역방향 재생 전류로부터 전장품을 보호

BDU (Battery Disconnect Unit) Main Relays, Pre-Charge Relay, Pre-Charge Resistor, 전류 센서와

신호 커넥터로 구성

PCU (Power Control Unit) 배터리로부터 DC 전력을 입력받아 AC 전력으로 변환해 모터로 제공하며,

모터의 속도를 제어

OBC (On Board Charger) 외부 전력 AC 공급원으로부터 내부에 장착된 배터리를 충전하는 충전기

친환경차 (플러그인 하이브리드, 전기자동차)의 필수 부품

Low DC/DC Converter 고전압 배터리에서 12V 배터리로 전력을 전달

자료: LS산전

표 2. 48V 하이브리드 수요 전망

조사기관 (천대) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2015-20 CAGR (%)

Bosch 32 90 200 1,100 2,200 3,900 161.3

IHS 77 234 446 749 1,309 2,181 95.2

Continental 200 300 500 1,100 2,200 3,900 81.1

Valeo 32 101 318 1,005 3,170 10,000 215.5

자료: 각 사, 삼성증권

그림 1. EV 부품 매출 예상

참고: Base는 Bosch, Continental, Bear는 IHS, Bull은 Valeo 추정치; 글로벌 M/S 10%가정.

ASP는 연간 15% 하락 가정


0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Base Bear Bull

(십억원)

2014. 11. 4

LS산전

49

그림 2. P/E 밴드 차트 (12개월 포워드)

자료: 톰슨로이터

그림 3. 매출액 추이 그림 4. 영업이익 추이

참고: 연결 기준


참고: 연결 기준


표 3. 분기별 실적

(십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 2013 2014E 2015E

매출액 529 617 532 673 559 581 537 694 2,352 2,371 2,465

전력 305 346 289 397 344 364 350 439 1,337 1,497 1,554

자동화* 64 79 76 76 67 71 69 80 295 287 301

교통 SOC 14 24 23 58 23 19 12 55 118 109 109

LS 메탈 107 111 83 89 85 85 63 82 390 315 332

기타 40 58 61 53 41 42 42 39 213 164 168

영업이익 33 53 42 47 35 29 42 52 175 158 181

전력 31 42 31 37 33 24 38 43 141 139 152

자동화* 3 8 9 4 3 2 3 3 23 10 11

교통 SOC (1) 1 1 8 0 1 0 5 9 7 7

LS 메탈 1 3 (1) (0) (1) (1) (1) (1) 2 (5) 1

기타 (1) (0) 3 (2) 1 3 2 1 0 8 9

참고: * 전기차 부품 사업 포함


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E

전력 자동화 교통 SOC LS 메탈 중국 자회사 기타

(십억원)

(50)

0

50

100

150

200

250

2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E

전력 자동화 교통 SOC LS 메탈 중국 자회사 기타

(십억원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

08년 1월 09년 1월 10년 1월 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월

(원)

18x

15x

12x

9x

6x

2014. 11. 4

LS산전

50

손익계산서

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 2,232 2,352 2,371 2,465 2,563

매출원가 1,827 1,920 1,952 2,014 2,089

매출총이익 406 432 420 451 474

판매 및 일반관리비 252 257 261 270 280

인건비 91 98 104 112 120

감가상각비 8 8 8 7 7

기타 152 151 149 151 152

영업이익 154 175 158 181 194

영업외수익 79 87 119 8 9

이자수익 4 4 5 6 6

지분법 이익 0 4 2 2 2

기타 75 79 111 0 0

영업외비용 99 116 135 25 25

이자비용 29 28 27 25 25

지분법 손실 8 0 0 0 0

기타 62 88 108 0 0

세전계속사업이익 134 146 142 164 178

(세전계속사업이익)법인세비용 31 31 13 33 36

계속사업이익 104 115 129 131 142

중단사업이익 (6) (1) (0) 0 0

법인세효과* 0 0 0 0 0

순이익 97 114 129 131 142

지배지분 순이익 100 117 130 132 144

EBITDA 233 256 245 264 278

EPS (원)* 3,421 3,974 4,431 4,518 4,894

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동에서의 현금흐름 108 111 165 197 225

순이익 97 114 129 131 142

유,무형자산 상각비 79 81 86 83 83

퇴직급여 18 21 21 25 27


지분법평가손실 (이익) 8 (4) (2) (2) (2)

순운전자본감소 (증가) (115) (132) (59) (42) (28)

기타 13 26 (19) 3 3

투자활동에서의 현금흐름 (125) (96) (72) (129) (130)

설비투자 (97) (63) (69) (100) (100)

투자자산의 감소 (증가) 11 (3) 26 (5) (6)

기타 (40) (30) (30) (23) (24)

재무활동에서의 현금흐름 69 1 (91) (35) (35)

단기차입금의 증가 (감소) (29) 17 (10) 0 0

장기차입금 증가 (감소) 174 110 (49) 0 0

사채증가 (감소) 0 0 0 0 0

유동성장기부채의 증가 (감소) (59) (96) (0) 0 0

배당금 (18) (29) (32) (35) (35)

자본금 증가 (감소) 0 0 0 0 0

기타 0 (2) 0 0 0

조정항목 (0) 0 (0) 0 0

현금의 증감 51 15 2 34 60

기초현금 125 176 191 193 227

기말현금 176 191 193 227 287

참고: K-IFRS 연결기준

* 완전 희석, 일회성 항목 제외


대차대조표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

유동자산 1,157 1,237 1,278 1,375 1,493

현금 및 현금등가물 176 191 193 227 287

단기금융상품 12 26 20 20 20

매출채권 543 510 508 534 556

재고자산 233 203 226 238 247

기타 193 306 330 356 384

고정자산 863 864 891 937 984

투자자산 19 20 27 34 42

유형자산 668 664 673 711 749

무형자산 150 145 148 148 150

기타 26 35 43 43 43

자산총계 2,020 2,101 2,168 2,311 2,478

유동부채 604 522 660 683 716

매입채무 230 204 207 211 223

단기차입금 50 66 55 55 55

유동성장기부채 96 21 149 149 149

기타 229 231 249 268 289

고정부채 539 653 490 513 538

사채 369 419 319 319 319

장기차입금 141 180 102 102 102

기타 29 53 68 91 116

부채총계 1,143 1,174 1,150 1,196 1,254

자본금 150 150 150 150 150

자본잉여금 1 1 1 1 1

이익잉여금 711 798 899 996 1104

자본조정 (27) (26) (32) (32) (32)

비지배지분 3 2 0 0 0

자본총계 838 925 1,018 1,116 1,224

재무비율

12월 31일 기준 2012 2013 2014E 2015E 2016E

증감률 (%)

매출액 7.8 5.4 0.8 3.9 4.0

영업이익 17.2 13.5 (9.4) 14.0 7.5

경상이익 40.5 8.8 (2.7) 15.5 8.4

순이익 39.5 17.2 12.8 2.0 8.4

EBITDA 14.9 10.0 (4.6) 7.8 5.3

EPS* 27.2 16.2 11.5 1.9 8.3

수익률 (%)

영업이익률 6.9 7.4 6.7 7.3 7.6

경상이익률 6.0 6.2 6.0 6.7 6.9

순이익률 4.4 4.8 5.4 5.3 5.5

EBITDA 마진율 10.4 10.9 10.3 10.7 10.8

ROE 12.5 13.2 13.4 12.4 12.3

ROA 5.1 5.5 6.0 5.9 5.9

기타비율

순부채비율 (%) 55.7 50.6 40.5 34.0 26.1

부채비율 (%) 136.5 126.7 112.9 107.2 102.4

이자보상비율 (%) 5.4 6.3 5.9 7.2 7.8

매출채권회전율 (배) 4.7 4.5 4.7 4.7 4.7

주당지표

SPS 74,414 78,396 79,038 82,153 85,444

BPS 22,796 26,043 29,014 32,233 35,797

DPS 1,000 1,100 1,200 1,200 1,300

주당EBITDA 7,771 8,547 8,151 8,786 9,253

2014. 11. 4

자동차

51

Compliance Notice

- 당사는 11월 3일 현재 삼성SDI와(과) 계열사 관계에 있습니다.

- 당사는 11월 3일 현재 지난 3개월간 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분증권 발행에 참여한 적이 없습니다.

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2년간 목표주가 변경 추이

LG화학 삼성SDI

현대모비스 만도

한라비스테온공조 LS산전

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

12년 11월 13년 5월 13년 11월 14년 5월 14년 11월

(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

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12년 11월 13년 5월 13년 11월 14년 5월 14년 11월

(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

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300,000

350,000

400,000

450,000

12년 11월 13년 5월 13년 11월 14년 5월 14년 11월

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

12년 11월 13년 5월 13년 11월 14년 5월 14년 11월

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

12년 11월 13년 5월 13년 11월 14년 5월 14년 11월

(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

14년 10월

(원)

2014. 11. 4

자동차

52

최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경

LG화학

일 자 2012/11/5 2013/1/10 4/9 7/2 10/2 10/22 2014/1/6 1/27 6/26 7/18 10/1 10/20

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 360,000 375,000 335,000 320,000 385,000 375,000 360,000 320,000 370,000 350,000 330,000 310,000

삼성SDI

일 자 2012/11/9 2013/4/26 10/6 2014/1/8 10/30

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 190,000 180,000 230,000 210,000 180,000

현대모비스

일 자 2012/11/20 2013/4/26 7/9 2014/1/15 7/7 9/28 10/26

투자의견 BUY BUY BUY BUY★★★ BUY★★★ BUY BUY★★★

TP (원) 370,000 350,000 295,000 380,000 360,000 330,000 330,000

만도

일 자 2014/10/22

투자의견 BUY

TP (원) 250,000


일 자 2014/1/15 2/27 5/20

투자의견 HOLD BUY BUY

TP (원) 37,000 46,000 55,000

LS산전

일 자 2012/11/23 2013/4/23 11/1 2014/8/13

투자의견 BUY BUY BUY BUY

TP (원) 80,000 75,000 79,000 74,000

투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다.

기업

BUY★★★ (매수★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 30% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준

BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 10% ~ 30%

HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10%~ 10% 내외

SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10% ~-30%

SELL★★★ (매도★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -30% 이하

산업

OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

서울특별시 중구 태평로2가 250번지 삼성본관빌딩 12층 리서치센터 / Tel: 02 2020 8000

삼성증권 지점 대표번호 1588 2323 / 1544 1544 고객 불편사항 접수 080 911 0900

Documents

자동차 (NEUTRAL) Sector Update · 만도 (204320 KS, 193,500원) 250,000 원(+29.2%) 목표주가 한라비스테온공조 (018880 KS, 48,200원) 55,000원(+14.1%) 목표주가