DVCA Aarsskrift 2010/2011

Kapitalfondei 2010/11Årsskrift fra DVCA om god selskabsledelse i kapitalfonde

Danish Venture Capital and Private Equity Association

DVCA-begivenheder i 2010

Februar 2010

Regeringen offentliggør arbejdsprogrammet ”Danmark 2020”, der bl.a. indeholder et løfte om, at re-geringen vil stille yderligere 500 mio. kr. til rådighed for markedet for risikovillig kapital. Løftet indfrismed aftalen om Dansk Vækstkapital i januar 2011, der samtidig giver op imod 4 mia. kr. i fund offunds-kapital til small- og midcap-kapitalfonde.

Marts 2010

Anden udgave af Nordic Fundraising Summit afholdes. Forvaltere af mere end 440 mia. kr. besøger40 nordiske venture- og kapitalfonde i København.

DVCA fejrer 10-års-jubilæum.

April 2010

Nye analyser af kapitalfonde viser, at kapitalfonde generelt er bedre til at skabe værdi for investo-rerne, og at kapitalfonde – i modsætning til gængs opfattelse – faktisk er gode til at styre virksomhe-der gennem lavkonjunkturer.

Juni 2010

Chr. Hansen genintroduceres på NASDAQ OMX Copenhagen. Chr. Hansen optages senere i elite-indekset OMXC20.

DVCA’s andet årsskrift viser, at kapitalfondenes porteføljevirksomheder har trodset krisen i 2009 ogklaret sig bedre end markedet målt på både omsætning og overskud. Også skatten betales.Skatteprocenten i 2009 var på 53,3, svarende til 8,4% af det samlede selskabsskatteprovenu.Kapitalfondene beskæftiger under 4% af de ansatte i den private sektor.

Oktober 2010

PANDORA introduceres på NASDAQ OMX Copenhagen. PANDORA optages senere i eliteindeksetOMXC20.

November 2010

Zealand Pharma introduceres på NASDAQ OMX Copenhagen.

AIFM-direktivet – af DVCA døbt ”Vækststopdirektivet” – vedtages i EU-Parlamentet.

Finans/Invest offentliggør artikel, der viser, at danske kapitalfondsejede virksomheder har haft envæsentlig bedre udvikling i rentabilitet end andre sammenlignelige selskaber gennem finanskrisen.Forfatterne finder heller ikke tegn på flere fyringer eller nedgang i aktivmassen. En væsentlig forkla-ring på udviklingen ser ud til at være kapitalfondenes aktive ejerskab.

December 2010

Kapitalfondene bag TDC, NTC, gennemfører et udbud af aktier i TDC på NASDAQ OMX Copenhagen.TDC optages i 2011 i eliteindekset OMXC20.

Redaktion og projektledelse: Joachim Sperling Forretningsudvikling og Kommunikation ApS Dataindsamling og bearbejdning: Bill Haudal og Jakob Haag Jensen, DeloitteDesign og produktion: Branded Design ApS Foto: Pernille Ringsing, Per Morten Abrahamsen og virksomhederne Korrektur: Borella projects

Indhold

01 Forord02 Kapitalfondes rammebetingelser05 Status på retningslinjerne08 Aktiviteter i fonde og virksomheder

13 Tema: Børsnoteringer af kapitalfondsejede selskaber14 København er ”the capital of IPOs”16 2010 var et nirvana for danske IPOs20 Tre cases: Chr. Hansen, PANDORA og TDC

22 Derfor kan kapitalfonde ikke betale skat24 Undersøgelser bekræfter: Aktivt ejerskab giver bonus26 Paneldebat: Fundraising, opkøb og rammebetingelser

Kapitalfonde omfattet af retningslinjerne

www.dvca.dk 1

DVCA offentliggør nu sit tredje årsskrift om god selskabsledelse i kapitalfonde. Vi erglade for at kunne præsentere et årsskrift, der viser fremskridt over hele linjen; kapitalfondsejede selskaber klarer sig godt – og klart bedre end sammenligneligebørsnoterede selskaber. Eneste streg i regningen er, at virksomhedsopkøbene ser udtil at være gået i stå i 2010 – mere om det senere i rapporten.

Vores retningslinjer har nu fungeret i tre år, og vi lovede i sin tid, at vi ville overvejebehovet for at tilpasse dem efter nogle år. Nu er tiden kommet, og dette årsskrift ersåledes det sidste, der aflægges efter 2008-retningslinjerne. Næste års rapporteringtager udgangspunkt i de nye retningslinjer, der offentliggøres samtidig med detteårsskrift. Det betyder, at kapitalfonde fra 1.7.2011 skal leve op til de nye retningslin-jer, og at deres selskaber skal leve op til dem fra og med 1.1. 2012.

I tråd med DVCA’s tidligere udmeldinger er de nye retningslinjer et udtryk for øgetåbenhed. DVCA har i udarbejdelsen af de nye retningslinjer taget udgangspunkt iScheibye-udvalgets arbejde, hvorfor vi bl.a. skærper kravene til f.eks. bestyrelses-arbejdet. Det er dog centralt for os, at et kapitalfondsejerskab som hovedregel ikkeer børsnoteret ejerskab. Derfor tager vi ikke alle Scheibye-udvalgets anbefalinger tilos i DVCA. De nye retningslinjer anno 2011 skal være relevante for offentligheden ogogså for nuværende eller fremtidige aktionærer i virksomheden, som det er tilfældeti Scheibye-udvalget. Nuværende og fremtidige aktionærer i en kapitalfond får deresinformationer via kapitalfonden, hvor informationsniveauet er meget mere vidt gå-ende end i den børsnoterede virksomhed, og de informationer har en så teknisk karakter, at de ikke er egnet til den brede offentlighed. Retningslinjerne sikrer, at derkommer information i kondenseret form, som offentligheden bedre kan forholde sigtil, hvilket udmønter sig i dette årsskrift.

Vores årsskrift er – som i tidligere år – en erkendelse af kapitalfondes voksende rollei samfundet. Vi ønsker en åben og faktabaseret dialog om fondenes arbejde med deres interessenter. Derfor har vi i det forløbne år gennemført en række analyser afkapitalfondenes markedsvilkår og værdiskabelse. Vi har bl.a. fået gennemført enundersøgelse af Münchens Tekniske Universitet i samarbejde med kapitalforvalte-ren Capital Dynamics, der viser, at kapitalfonde i Danmark er bedre end sammenlig-nelige virksomheder på fondsbørsen til at skabe værdi for ejerne. Det viser, at det aktive ejerskab er en gevinst for samfundet. En anden undersøgelse fra CBS viser, atkapitalfonde i Danmark har været gode til at bære virksomhederne gennem krisen.Og en tredje international undersøgelse viser, at de virksomheder, der er kapital-fondsejede, er mindre udsatte for makroøkonomiske chok.

Kapitalfondene er med andre ord en vigtig ejerskabsform i Danmark. Derfor ønskervi også at sende et klart budskab til landets politikere og andre interessenter om, atde i dette årsskrift kan se en række faktuelle forhold om de værdier, som bliver skabttil fordel for Danmark af kapitalfonde.

God læselyst.

København, 23. juni 2011

Kapitalfonde og aktivt ejerskab = vækst i Danmark

Opdaterede retningslinjer

Undersøgelser bekræfter, at kapitalfondsmodellenskaber værdi

Ole Steen AndersenFormand, DVCA

Jannick NytoftAdm. direktør, DVCA

Forord

2 Danish Venture Capital and Private Equity Association

I denne rapport dokumenterer DVCA endnu en gang, at kapitalfonde i høj grad skabervækst og stærke resultater til gavn for samfundet. Desværre viser rapporten også, atinvesteringsniveauet i 2010 for tredje år i træk er faldet drastisk. I 2010 blev der kungennemført 12 nye større opkøb, og værdien af den investerede kapital var kun på ca.2,5 mia. kr. I 2009 var tallet over 4 mia. kr., og i 2007 blev der investeret ca. 15 mia. kr.Retter vi blikket mod Sverige, blev der i 2010 investeret for 20 mia. kr., og det viser, atder i Sverige er langt mere fokus på at skabe vækst og fremdrift.

Danske politikere har i lang tid markedsført sig på en vækstdagsorden, og derfor vilDVCA gerne pege på, at kapitalfonde er noget nær verdensmestre i at skabe vækst.Det er derfor beklageligt, at kapitalfonde også i 2010/11 har oplevet forringelser afderes rammevilkår. Kapitalfondenes investorer modtog også i 2010 massive afkast,hvilket bidrager til, at hr. og fru Danmark får bedre pensioner. Men kapitalfonde erikke en ko, der kan malkes uendeligt. Der er en grænse, og den når vi snart, hvis ikkefondene motiveres til at øge deres investeringer i danske virksomheder.

Den basale forretningsidé i en kapitalfond er at foretage majoritetsinvesteringer ivirksomheder for at forbedre driftsindtjeningen, og inden for en ejerhorisont på 4-7år at skabe så meget værdi i selskabet, at investorerne både kan få investeringen ogen god fortjeneste tilbage. Kapitalfonde gavner dermed samfundet på flere niveauer:

• De hjælper med til at generationsskifte danske ejerledede virksomheder – det ergodt, for undersøgelser viser, at det i gennemsnit er et tab for Danmark at lade virk-somheden gå i arv.

• De gør hjemmemarkedsvirksomheder til verdensmarkedsvirksomheder. Det ergodt, for der er behov for flere virksomheder til at tjene valuta hjem til landet.

• De sikrer danske pensionister et risikojusteret afkast, der er højere end børsmar-kedets afkast. Det er godt for samfundet, for jo højere arbejdsmarkedspension denenkelte får, jo mindre bliver samfundets udgifter til folkepension.

De mange tiltag er både sket på europæisk og nationalt niveau. På europæisk niveaublev det nye AIFM-direktiv, der sigter mod at skabe øget finansiel stabilitet, vedtaget.

Direktivet betyder, at europæiske kapitalfonde fra 2013 skal autoriseres. Det har bredstøtte i Folketinget, men desværre bygger regelsættet på afgørende misforståelser –navnlig at hedgefonde og kapitalfonde blandes sammen.

Hedgefonde er fonde, hvor forvalterne køber og sælger børsnoterede aktiver med detformål at spekulere i prisændringer – oftest med meget kortsigtede investeringshori-sonter. Hedgefonde sikrer en effektiv prisdannelse, men kan i kortere perioder brin-ge markedet ud af balance, hvis deres handlinger medfører, at alle investorer plud-selig klumper sig sammen ved ”nødudgangen”. Da dette typisk sker i krisetider, kanhedgefonde være med til at forstørre markedsudsving – til skade for andre spillere imarkedet med mere langsigtede strategier.

Kapitalfonde foretager majoritetsinvesteringer i virksomheder med det formål at for-bedre driftsindtjeningen gennem aktivt ejerskab inden for en ejerhorisont på 4-7 år.Alle involverede i både fonden og porteføljevirksomhedens ledelse har i øvrigt ”hån-den på kogepladen”.

Det vil sige, at går det godt, er der en gevinst, men det kan også give tab, hvis inve-steringen fejler. Det skaber en stærk og aktiv ledelsesmodel, hvor alle har samme in-teresser. Hedgefonde gør omvendt ikke noget for at øge værdien af det aktiv, de inve-sterer i. Så hvorfor skal kapital- og hedgefonde reguleres efter samme principper?

Bedre rammevilkår er vejen til vækst

Tredje rapportering fra DVCA

I 2010 forværredes kapitalfondenes vilkår

DVCA’s komite for god selskabsledelse i kapitalfonde

Erik Holst JørgensenAdm. direktør, Deloitte

Ole Steen AndersenFormand, DVCA

Lars Nørby JohansenBestyrelsesformand

www.dvca.dk 3

Solvens II-direktivet er europæiske pensions- og forsikringsselskabers nye ”grund-lov” på investeringssiden. Grundlæggende er ideen med reglerne nyskabende ogfornuftige, idet reguleringens fokus nu ændres fra at være regelbaseret til at være ri-sikobaseret. Problemet er blot, at det nye direktiv kan reducere pensionskassers ogforsikringsselskabers investeringer i kapitalfonde, fordi investeringer i kapitalfondefejlagtigt er kategoriseret som højrisikoinvesteringer. Det har den europæiske bran-cheorganisation for kapitalfonde, EVCA, og DVCA forsøgt at imødegå ved at offent-liggøre opgørelser, der viser, at konkursrisikoen i kapitalfondsejede selskaber ermindre end i andre selskaber, og at det er en ejerskabsform, der skaber stærke ogsunde virksomheder.

De europæiske lovgivere har desværre tilsidesat disse analyser – trods de store for-skelle. I det seneste udkast foreslås det således, at der holdes en sikkerhedskapitalpå 49 øre for hver krone, der investeres i kapitalfonde og andre unoterede aktier. Detbetyder, at afkastet på investeringerne skal være meget højt for at kompensere forden krævede sikkerhedskapital, og det kan betyde færre penge til kapitalfonde ogdermed et lavere bidrag til væksten i Danmark.

Også på den hjemlige front bliver der spændt ben for kapitalfonde og kapitalfonds -ejede virksomheder. I øjeblikket er flere skattesager på vej igennem retssystemet påforanledning af SKAT, og det på trods af, at SKAT allerede har tabt den mest princi-pielle af sagerne i Landsskatteretten. I DVCA er vi overbevist om, at kapitalfondenestår stærkt i disse sager. Men procesrisikoen skræmmer investorerne, og derfor bli-ver nogle af dem væk. SKATs fremfærd kan være en medvirkende årsag til det laveinvesteringsniveau, vi har set i 2010.

De forværrede rammevilkår i 2010 er blot de seneste eksempler på, at politikerne gørdet vanskeligere for kapitalfondene at operere. Et kig i arkivet viser endnu flere ek-sempler:

• I 2007 begrænsede regeringen kapitalfondsejede virksomheders rentefradragsret.Og ødelagde dermed investeringskalkulen i mange af de virksomheder, kapital-fondene ejer.

• I 2008 ændredes den skattemæssige klassifikation af skattetransparente selskaber.• I 2009 indførte regeringen ekstrabeskatning af partnerne i kapitalfondsejede virk-

somheder. Det hæmmer muligheden for at tiltrække de bedste til at gennemføreinvesteringerne.

Derfor mener DVCA, at der er behov for kraftige forbedringer i kapitalfondenes ram-mevilkår.

Hvis man synes, at kapitalfonde og skat næsten altid nævnes i samme sætning, så erdet helt korrekt – og årsagen er meget enkel: Kapitalfonde er på både porteføljesel-skabs- og investeringssiden internationale. Det gør skatteretten og specielt forhol-det til udenlandske samarbejdspartnere afgørende for DVCA’s medlemmer.

Samtidig er Danmark et af de lande, der oftest ændrer skattepolitik. Næsten 300gange er den samlede skattepolitik blevet ændret i de sidste 10 år. Det skaber massivutryghed for kapitalfondene og navnlig deres investorer.

Kapitalfonde er en af Danmarks absolut væsentligste kilder til udenlandske investe-ringer. Investeringerne foregår via professionelle kapitalforvaltere og andre penge-tanke. Deres vigtigste krav, før de overhovedet vil diskutere en investering i en dansk

Rammebetingelser

Rammevilkårene kan forbedres kraftigt

Skattemæssig stabilitet er vigtig

SKATs fremfærd kan væreen medvirkende årsag til det lave investeringsniveau,vi har set i 2010.


kapitalfond, er skattemæssig stabilitet og regler, der sikrer, at de kun beskattes étsted af deres investering – nemlig i deres hjemland. Hver eneste gang Folketingetændrer kapital- og venturefondenes beskatningsregler, bemærker investorerne det.Og hver eneste gang stilles spørgsmålet: Tør vi give en dansk fond rådighed over vo-res penge i de næste 10 år? Derfor skal der sikres stabilitet på det utrygge skatteom-råde. Konstante skatteændringer – ofte i negativ retning – skader appetitten på risi-ko og hæmmer investeringslysten i Danmark. Senere i denne rapport uddyber tre afDanmarks førende eksperter på området dette problemfelt.

I DVCA vil vi gerne bidrage til væksten i det danske samfund. Men det kræver en kul-turforandring i Danmark, og risiko skal igen være et plusord. For det er tvingendenødvendigt for at skabe et dynamisk erhvervsliv. Tænk bare på Grundfos, Danfoss,Novo Nordisk, Novozymes eller LEGO. Disse virksomheder har lige fra starten tagetrisici i forsøget på at vokse.

Kapitalfonde tager også risici og skaber dermed et mere dynamisk erhvervsliv. Menhistorien viser også, at det ikke går ud over porteføljevirksomhedens overlevelse.Sammenligner man børsnoterede virksomheder med kapitalfondsejede virksomhe-der, så viser analyser over en bred kam, at kapitalfondsejerskabet ikke medførerøget konkursrisiko, og at den operationelle vækst er højere.

Det er ikke bare pral. Adskillige undersøgelser viser kapitalfondenes samfunds-mæssige afkast, når det går godt.

I 2009 dokumenterede en række forskere fra bl.a. Harvard og Columbia Universitypå baggrund af et uddrag på ca. 14.000 virksomheder, som kapitalfonde har investe-ret i, at kapitalfonde er bedre til at skabe ekspanderende virksomheder i opgangsti-der og markant bedre til at holde på medarbejderne i nedgangstider sammenlignetmed andre ejerformer.

I 2010 viste en undersøgelse fra CBS, at danske kapitalfondsejede virksomheder harhaft en væsentligt bedre udvikling i rentabilitet end andre sammenlignelige selska-ber gennem finanskrisen. Forfatterne finder heller ikke tegn på flere fyringer ellernedgang i aktivmassen. I 2011 viste en undersøgelse fra Münchens TekniskeUniversitet, at kapitalfonde er en mere effektiv ejerform sammenlignet med detbørsnoterede ejerskab. Begge disse undersøgelser er nærmere omtalt senere i dennerapport.

For at fremme væksten er vi derfor nødt til at forbedre kapitalfondes rammevilkår.Kapitalfonde skal kunne konkurrere på lige vilkår med udlandet – fordi vi er en lille,åben økonomi med et beskedent hjemmemarked, der er stærkt afhængig af interna-tionale investeringer.

Derfor er danske politikere nødt til at se på den erhvervsregulering, der påvirker ka-pitalfondene i et nyt lys: Skader den kapitalfondsejerskabet, bør den nytænkes tilgavn for vækst og beskæftigelse.

Rammebetingelser

Kapitalfonde tager risici

Lige konkurrencevilkår medudlandet er vigtigt

Undersøgelser dokumentererkapitalfondes resultater

Kapitalfondsejede selskaberer mere rentable end børsnoterede selskaber

www.dvca.dk 5

I lighed med de seneste to år er otte danske kapitalfonde fuldt omfattet af DVCA’s ret-ningslinjer for god selskabsledelse og aktivt ejerskab. Derudover er der 11 interna-tionale fonde, der delvist er omfattet af retningslinjerne.

Kontrollen med overholdelse af retningslinjerne på fondsniveau har omfattet engennemgang af de danske kapitalfondes hjemmesider med henblik på at vurdere,hvorvidt de 16 elementer i anbefalingerne til information på kapitalfondens hjemme-side er opfyldt. Gennemgangen viste, at alle informationer er tilgængelige på dedanske kapitalfondes hjemmesider pr. 1. juni 2011.

Derudover har kapitalfondene foretaget en selvrapportering af, hvordan retnings-linjernes krav til kommunikation med interessenter ved køb og salg af virksomhe-den, til kommunikation med investorerne samt relationer til industrielt netværk erefterlevet. Resultatet heraf er positivt, idet fondene vurderer, at de i meget høj gradhar levet op til retningslinjerne.

Nedenstående skema viser overholdelse af retningslinjerne på de enkelte områderfor de øvrige kapitalfonde:

Retningslinjer

Tabel 1. Oversigt over fondenes overholdelse af DVCA’s retningslinjer

Retningslinjer på kapitalfondsniveau Overholdelse

01. Bekræftelse af, at man følger comply or explain-princippet i forbindelse med disse retningslinjer. Ja

02. Redegørelse for, i hvilket omfang kapitalfonden afviger fra disse retningslinjer, med en begrundelse for Jaden pågældende afvigelse.

03. Beskrivelse af fondens historie og oprindelse. Ja

04. Beskrivelse af fondens ledelse og organisation, inkl. General Partners og bestyrelse på personniveau, Jahvoraf det fremgår, hvilke væsentlige bestyrelsesposter og øvrige hverv de enkelte besidder.

05. Mulighed for at downloade managementselskabets regnskab. Ja

06. I det omfang, at carried interest-programmet for General Partners afviger væsentligt fra det markedskonforme, Jaskal der gives en overordnet beskrivelse af programmet.

07. Overordnet strategi for fonden, herunder beskrivelse af fondens arbejdsmetode samt strategi for udvikling Jaaf virksomheder, eksempelvis fokusering, omstrukturering eller ekspansion mv.

08. Politik for social ansvarlighed. Beskrivelse af fondens principper for social ansvarlighed i investeringspolitikken. Ja

09. Investeringskriterier:a. Fondens geografiske fokusområde Jab. Fondens industrielle fokusområde. Ja

10. Investorerne fordelt på type og land. Opdelingen skal på type være efter andel pensionskasser, Jaforsikringsselskaber, banker, funds of funds, industrielle investorer, SWF’er, private investorer mv. Landeopdelingen skal være Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden.

11. En redegørelse for aktiver under forvaltning (assets under management). Ja

12. Beskrivelse af fondens virksomheder med angivelse af: a. Geografisk placering (Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden) Jab. Branche (f.eks. landbrug, fødevarer, tekstil, kemisk, etc., jf. Danmarks Statistik) Jac. Kontaktpersoner og henvisninger til virksomheders hjemmeside, nøgletal for virksomhederne Jad. Eksempler på, hvordan fonden har skabt værdi i relation til dens investeringer. Ja

13. Årlig redegørelse på overordnet niveau om udviklingen i porteføljeselskaberne. JaHvis væsentlige ændringer er indtruffet i porteføljeselskaber, redegøres der herfor.

14. Oversigt over afhændede investeringer fordelt på branche, fond og exit-år. JaBeskrivelse af, hvem virksomheden er solgt til.

15. Mulighed for at downloade en årsrapport fra porteføljeselskaberne (eventuelt som et link til Japorteføljeselskabets hjemmeside).

16. Tilgængelig pressekontakt. Ja

Kapitalfonde lever op tilDVCA’s retningslinjer

DVCA’s retningslinjer: rapport fra komiteenfor god selskabsledelse i kapitalfonde


Det er komiteens konklusion, at det er et flot resultat, at samtlige danske kapitalfon-de for første gang har levet fuldt op til DVCA’s retningslinjer. Derudover har der medganske få undtagelser været fuld overholdelse af retningslinjerne omkring indrap-portering af nøgletal til DVCA.

36 virksomheder er omfattet af retningslinjerne. Sidste år indgik 42 i undersøgelsen.

Deloitte har foretaget en 100% kontrol af, at virksomhedernes rapportering tilDeloitte online omkring overholdelse af retningslinjerne er i overensstemmelse medde aflagte årsrapporter for at sikre, at selvrapporteringen er korrekt og pålideligt ud-fyldt. Resultatet af kontrollen viser, at de indtastede svar var pålidelige.

Årets undersøgelse viser, at den samlede efterlevelse af retningslinjerne er steget fra70% i 2009 til 74% i 2010, hvilket komiteen betragter som en tilfredsstillende udvik-ling. Kvaliteten i rapporteringen varierer i lighed med sidste år i et vist omfang medfondsejerskabet.

I forbindelse med gennemgangen af ledelsesberetningerne er nedenfor specificeret,i hvilket omfang de kapitalfondsejede selskaber lever op til retningslinjernes kravom oplysninger omkring corporate governance i årsrapporterne for henholdsvis2010, 2009 og 2008. Den samlede overholdelse af anbefalingerne til oplysninger omkring corporate governance i årsrapporterne er uændret i forhold til 2009 på 72%mod 61% i 2008.

Det er komiteens konklusion, at det overordnede niveau for compliance er tilfreds-stillende, men at der i 2010 har været en utilfredsstillende udvikling i selskabernesoplysninger om direktionens og bestyrelsens aktuelle vederlag.

Forbedret efterlevelse på virksomhedsniveau

Retningslinjer

Tabel 2. Overholdelse af retningslinjerne i porteføljeselskabernes årsrapporter

2010 2009 2008

Positivt nævnt i ledelsesberetningen, at selskabet er omfattet af retningslinjerne 78% 73% 63%

Henvisning i ledelsesberetningen til DVCA’s hjemmeside 53% 44% 19%

Årsrapport tilgængelig på virksomhedens hjemmeside efter offentliggørelsen 83% 66% 30%

Omtale af økonomisk udvikling i forhold til strategi 88% 82% 83%

Redegørelse for ejer- og kapitalstruktur 79% 85% 77%

Oplysning om finansielle og øvrige risici vedrørende kapitalstruktur 90% 78% 69%

Redegørelse for miljøforhold og klimaforhold 81% 76% 59%

Medarbejderforhold 68% 52% 54%

Note: Procenten angiver, hvor stor en andel af de udvalgte selskaber der opfylder retningslinjerne.

Tabel 3. Overholdelse af oplysninger om corporate governance i porteføljeselskabernes årsrapporter

2010 2009 2008

Hvilken kapitalfond der ejer virksomheden og med hvilken ejerandel 79% 85% 65%

Hvilke(n) partner(e) hos kapitalfonden der repræsenterer fonden(e) i den pågældende virksomhed 75% 78% 50%

Hvem de enkelte medlemmer i bestyrelsen er indstillet af 56% 63% 48%

Kapitalstruktur (f.eks. opdeling i aktieklasser mv.) 78% 76% 74%

Generalforsamling (særlige bestemmelser i vedtægter om bestyrelsens beføjelser/bemyndigelsertil udlodning mv.) 69% 73% 67%

Interessenter (angivelse af, hvem der er virksomhedens primære interessenter, og hvad ledelsen gør for at imødekomme disse) 67% 61% 44%

Bestyrelsens arbejde (antal bestyrelsesmøder, brug af bestyrelsesudvalg mv.) 78% 76% 56%

Direktionens og bestyrelsens aktuelle vederlag 56% 68% 74%

Bestyrelsens og direktionens direkte aktiebeholdning som samlede grupper, hvis den overstiger 5% på balancedagen 86% 71% 70%

Note: Procenten angiver, hvor stor en andel af de udvalgte selskaber der opfylder retningslinjerne.

www.dvca.dk 7

2010 blev et år med store fremskridt for kapitalfondsejede virksomheder, der opere-rer i Danmark. At dømme efter de realiserede afkast og selskabernes resultater tydermeget på, at kapitalfondene har brugt tiden under finanskrisen til at trimme deresvirksomheder, så de i dag står stærkere end nogensinde før.

De forbedrede konjunkturer har også sat sig spor på markedet for virksomheds-handler. Efter en længere periode med få transaktioner er markedet ved at løsne op– navnlig hvad angå IPOs. I 2010 blev PANDORA introduceret på OMX Copenhagen i,hvad der skulle vise sig at være den største IPO i Vesteuropa siden 2008. Kort efterblev TDC genintroduceret på fondsbørsen, og i sommeren 2010 kom også Chr. Hansentilbage efter en pause på seks år. Blandt de øvrige exits kan nævnes Capmans salg afAnhydro (procesanlæg inden for spraytørring) og Dansk Kapitalanlægs salg af post-kassefabrikanten ME-FA.

Volumenmæssigt ligger opkøbene stadig på et meget lavt niveau. Der var i alt 33 opkøb i 2010, men langt hovedparten var ganske små. Ser vi på de større opkøb, dvs.der, hvor selskaberne vil være omfattet af DVCA’s retningslinjer, var der kun 12 opkøb.Heriblandt kan nævnes Ratos køb af Stofa, EQT’s køb af Kommunekemi, FSN’s købaf Parken Privathospital, Odin Equitys køb af System Frugt og Capideas køb af Union Engineering.

På trods af at antallet af opkøb er steget, er værdien af opkøbene faldet til kun 2,5mia. kr., hvilket er klart under niveauet i 2009, der ellers også var lavt. Det kan haveflere årsager. En af dem er, at det er blevet sværere at opnå finansiering for de størrehandler i bankerne, men det kan også være, at mange fonde fortsat vurderer, at nogleselskaber er prissat for højt. I den forbindelse kan det spille en rolle, at virksom-hedsejerne måske føler, at de dårlige år under finanskrisen kan have presset prisenpå deres virksomheder ned. Disse virksomhedsejere forventer muligvis, at de medde forbedrede konjunkturer og deraf følgende forbedrede regnskaber kan få prisenpå deres virksomhed højere op ved at vente med et salg. Det skal dog tilføjes, at der i2011 er gennemført en del større opkøb, og at udviklingen i 2011 foreløbig ser merepositiv ud end i 2010.

2010 blev et år med store fremskridt

Et år med store fremskridt

På trods af at antallet af opkøb er steget, er værdienaf opkøbene faldet til kun2,5 mia. kr., hvilket er klartunder niveauet i 2009, der ellers også var lavt.

2 2 23

46

2

5 5

10

78 8

11

64

11

4

1311

7

24

16

33

16

43

20 20

10

18

8

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

Fig. 1. Antal opkøb og exits foretaget af kapitalfonde i Danmark 1992–2010Mia. USD

Opkøb

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

11

8

2010

Note: Baseret på tal fra DVCA. I opgørelsen medtages ikke investeringer i minoritetsandele foretaget af Dansk Kapital-anlæg, Erhvervsinvest Nord, Industri Udvikling, Jysk-Fynsk Kapital og SR Private Brands. Af den årsag stemmer oven-stående opgørelse ikke med oversigten på side 12.

Exits

Aktiviteter i fonde

I løbet af 2010 lykkedes detfor Axcel at få rejst sin nyefond, Axcel IV. Den blev på i alt 3,6 mia. kr., hvilket gørden til den hidtil størstedanske fond.


Aktiviteter i fonde

Tabel 4. Samlet købspris for kapitalfondsejede selskaber

Mia. kr. Før 2004 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

19,9 6,2 131,7 6,3 15,0 5,2 4,1 2,5

Til sammenligning har Sverige et mere aktivt M&A-marked i disse år. I 2010 blev derifølge den svenske brancheforening SVCA således opkøbt virksomheder for 24 mia.svenske kroner, hvilket svarer til ca. 20 mia. danske kroner. Selv når man tager højdefor, at den svenske økonomi er større end den danske, og at flere kapitalfonde opere-rer i Sverige end i Danmark, er det en stor og nærmest uforklarlig forskel, der umid-delbart sætter de øjeblikkelige forskelle i økonomisk aktivitet og investeringsniveaumellem de to lande i perspektiv.

I løbet af 2010 fik Axcel rejst sin nye fond, Axcel IV. Den blev på i alt 3,6 mia. kr., hvil-ket gør den til den hidtil største danske fond. Ud over en bred kreds af danske inve-storer lykkedes det for Axcel at få udvidet investorkredsen til at omfatte internatio-nale investorer som GE Capital og Argentum. Dermed nåede den samlede tilsagtekapital til danske kapitalfonde op på 30,1 mia. kr. Sidste år fik Polaris Equity ogIndustriudvikling også rejst nye fonde, og på den baggrund må det slås fast, at der erstor tiltro blandt investorerne til danske fonde.

Sidste år ændrede DVCA sin metode til opgørelse af den udenlandske tilsagte kapi-tal. Frem for at angive skøn over, hvor meget udenlandske fonde kunne tænkes at in-vestere i Danmark, har vi målt den investerede kapital ud fra fondenes angivelser tilDeloitte. Som følge af en række exits fra de udenlandske fonde, bl.a. Chr. Hansen,som ikke er blevet modsvaret af opkøb, er den investerede kapital faldet med 5,1 mia.kr. i 2010, så den nu ligger på 38,3 mia. kr. Dette er endnu en indikation på, at uden-landske investeringer går uden om Danmark i disse år.

Omsætningen i de kapitalfondsejede selskaber steg betragteligt i 2010 og er nu igenover 200 mia. kr. En stor del af denne omsætning skyldes imidlertid Wrist-gruppen,TDC og ISS. Navnlig ISS og Wrist-gruppen har en stor del af deres omsætning udenfor Danmark, så fraregnes den udenlandske omsætning, kommer man ned på 69mia. kr., hvilket dog stadig er et stort beløb og en stigning siden 2009.

Tilsagt kapital

5

8

11 1214

17

29

38

44 45

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

Fig. 2. Tilsagt kapital til kapitalfonde i Danmark 1999–2010

Mia. kr.

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

26,5

43,4

2009

30,1

38,3

2010

Note: Det er ikke muligt at opgøre den tilsagte kapital for udenlandske fonde, da disse normalt trækker på fonde, der opererer i flere lande. Vækstfonden har tidligere skønnet tilsagnet ved at vurdere, hvad udenlandske fonde fremovervil investere i Danmark baseret på deres tidligere investeringer. Dermed var TDC og Chr. Hansen ikke medtaget. Det erde i DVCA’s nye opgørelse.

Danske fonde Udenlandske fonde

www.dvca.dk 9

Aktiviteter i fonde

Endnu mere interessant er det, at de kapitalfondsejede selskaber har haft en orga-nisk vækst, der ligger betragteligt over væksten i de børsnoterede midcap-selskaber,der ligger mest lige for at sammenligne de kapitalfondsejede selskaber med.Væksten i de kapitalfondsejede selskaber var tæt på 15%, og det tyder på, at mangefondes strategi om at skabe vækst i toplinjen har båret frugt. Også selvom man fra-regner de to store selskaber, er der en stor organisk vækst på knap 14%.

På trods af de vanskelige markedsforhold, der fortsat herskede i 2010, har de kapi-talfondsejede selskaber i gennemsnit opretholdt en forholdsvis høj EBIT-margin på6,7%. Ser man imidlertid bort fra TDC, ISS og Wrist-gruppen, var EBIT-marginenhele 9,7%. Sammenlignet med virksomhederne i midcap-indekset viser det sig, at dekapitalfondsejede selskaber igen ligger højere, idet EBIT-marginen i midcap-selska-berne var på 5,7%. Endnu mere markant er det, at selskaberne uden TDC, ISS ogWrist-gruppen opnåede en EBIT-vækst på hele 67%, på trods af at væksten i omsæt-ningen kun var på 25%. Det tyder på, at fondene er dygtige til at skabe operationelleforbedringer i deres selskaber.

Dette resultat ligger fint i tråd med den nyligt gennemførte analyse fra MünchensTekniske Universitet og Capital Dynamics af danske data, der viser det samme bille-de, nemlig at kapitalfondsejede selskaber er bedre til at skabe operationel vækstend tilsvarende børsnoterede selskaber.

Høj indtjening i kapitalfondsejede selskaber

Tabel 5. Nettoomsætning i kapitalfondsejede selskaber

Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen

Mia. kr. 2010 2009 2008 2007 2010 2009 2008 2007

Nettoomsætning 202 172 188 133 56 48 49 30

Heraf i Danmark 69 62 67 42 32 28 28 13

Organisk vækst i mia. kr. 30 -17 17 3 7,7 -1,5 2,3 2,1

Organisk vækst 14,6% -10,0% 9,2% – 13,7% -3,0% 4,7% –

Omsætningsvækst i midcap-selskaber 1,7% -11,6% – –

Omsætningsvækst i den private sektor 2,3% -12,7% 2,5% –

Note: Der indgår i alt 44 virksomheder i undersøgelsen.

Tabel 6. Indtjening i kapitalfondsejede selskaber


2010 2009 2008 2007 2010 2009 2008 2007

EBIT i mia. kr. 13,7 10,2 12,5 13,3 5,4 3,2 2,8 1,6

EBIT-margin 6,7% 6,0% 6,6% 10% 9,7% 6,5% 5,8% 5,4%

EBIT-margin i midcap-industriselskaber 5,7% 4,3% 4,4% 7,3%

Note: EBIT-marginen er beregnet på baggrund af udviklingen i de selskaber, som både har indrapporteret regnskabsoplysninger for indeværende og forrige regnskabsår. Det varikke alle virksomheder, som havde indrapporteret data for 2007, hvorfor tallene for EBIT for 2007 og 2008 ikke umiddelbart er sammenlignelige.

På trods af de vanskeligemarkedsforhold, der fortsatherskede i 2010, har de kapitalfondsejede selskaber i gennemsnit opretholdt enforholdsvis høj EBIT-marginpå 6,7%.


Aktiviteter i fonde

Det er afgørende for kapitalfonde, at de virksomheder, der er i porteføljen, er sundeog stærke. Derfor kan der være behov for at investere ny kapital i selskaberne, for atde kan udvikle sig i den ønskede retning. Det kan både være i forbindelse med tilkøbtil eksisterende investeringer og almindelige kapitaltilførsler til selskaber, der måttehave behov herfor.

Fondene trækker også løbende udbytte ud af deres selskaber. I 2010 modtog fonde-ne 692 mio. kr. og investerede 633 mio. kr.

Beskæftigelsen set under ét steg i de kapitalfondsejede selskaber i 2010, hvilketnavnlig skyldes global vækst i ISS. Det er også ISS, der bringer antallet af medarbej-dere så højt op, da ISS i 2010 havde ca. 520.000 medarbejdere.

Ser vi alene på udviklingen i Danmark, var der stort set ikke nogen ændringer i be-skæftigelsen på trods af en væsentlig fremgang i omsætningen. Men det er et bille-de, der harmonerer godt med, at kapitalfondsejede selskaber i almindelighed øn-sker at øge produktiviteten i deres selskaber.

I 2010 betalte kapitalfondsejede selskaber 2,6 mia. kr. i skat, svarende til en skatte-procent på 37,7, hvilket er klart over selskabsskatteprocenten på 25. Kapitalfonds-ejede selskabers skattebetalinger ligger generelt i den høje ende på grund af bestem-melserne i skattelovgivningen om tynd kapitalisering og andre tiltag, der i de senereår har begrænset deres rentefradragsret.

Tabel 7. Udbytte og investeret kapital i kapitalfondsejede selskaber

Mio. kr. 2010 2009 2008 2007

Modtaget udbytte i mio. kr. 692 102 178 2

Investeret kapital i mio. kr. 633 1.074 455 327

Tabel 9. Skattebetalinger i kapitalfondsejede selskaber


2010 2009 2008 2007 2010 2009 2008 2007

Resultat før skat 7,0 4,9 2,7 7,8 4,1 1,3 1,2 1,1

Aktuel skat 2,6 1,5 3,2 2,6 1,3 0,5 1,0 0,4

Skatteprocent 37,7% 52,6% 66,3% 28,9 30,5% 33,8% 85,3% 34,3%

Samlet selskabsskatteprovenu 31,9 26,4 33,5 45,2

Kilde: Selskabsskatteprovenuet er baseret på oplysninger fra Skatteministeriet.

Note: Efter store goodwillnedskrivninger i 2008 og 2009 er skatteprocenten i 2010 ved at være normaliseret. Goodwillnedskrivninger påvirker skatteprocenten i opadgående retning, idet de reducerer det regnskabsmæssige resultat, men ikke giver et skattemæssigt fradrag.

Tabel 8. Beskæftigelse i kapitalfondsejede selskaber


2010 2009 2008 2007 2010 2009 2008 2007

Antal ansatte globalt (1.000) 584 541 529 485 33 29 46 30

Gns. antal ansatte i Danmark (1.000) 49 50 55 43 21 21 22 8

Beskæftigelsesvækst i Danmark -2% -9% – – 3% -4% – –

Beskæftigelsesvækst i den private sektor i Danmark -3% -5% 2% – -3% -5% 2% –

Beskæftigelsen steg i de kapitalfondsejede selskaber

www.dvca.dk 11

Aktiviteter i fonde

Antages det, at skattebetalingerne i Danmark udgør ca. 60%1 af de samlede skatte-betalinger, bliver der betalt ca. 1,6 mia. kr. i selskabsskat i Danmark. Skattebetalin-gerne fra kapitalfondsejede selskaber modsvarer dermed 4,9% af det samlede sel-skabsskatteprovenu, hvilket er højt, navnlig set i forhold til, at kapitalfondsejedeselskaber kun beskæftiger ca. 3,2% af det samlede antal beskæftigede i den privatesektor i Danmark. Det indikerer, at kapitalfondsejede selskaber har en forholdsvishøj indtjening, men også, at de betaler en høj skat på grund af de specifikke skatte-mæssige indgreb rettet mod dem.

Tabel 10 viser egenkapitalandelen i de kapitalfondsejede selskaber fra 2004 og fremtil 2010. Egenkapitalandelen er steget fra 51% i 2009 til 64% i de transaktioner, der ergennemført i 2010, og det viser, at det er blevet sværere at lånefinansiere transaktio-ner. Det falder godt i tråd med, at antallet af transaktioner er faldet volumenmæs-sigt, og dermed kan de vanskelige kreditforhold spille en rolle i den forbindelse. Dethører dog med til historien, at der kun er gennemført 11 større opkøb i 2010, som end-og er faldet i volumen i forhold til tidligere år. 2010 kan derfor ikke siges at give et repræsentativt billede af de generelle lånefinansieringsvilkår.

Denne analyse er foretaget af ATP-PEP på baggrund af rapportering fra de enkeltekapitalfonde (DVCA-medlemmer), som er blevet bedt om at levere afkastdata (cash-flow) for alle de investeringer, der er fuldt realiseret efter 31. december 1999.

Datasættet antages at indeholde langt størstedelen af den samlede volumen på detdanske marked inden for analysens fokusområde: investeringer realiseret efter31.12.1999. Datasættet indeholder ikke ventureinvesteringer, men det har været op tilde enkelte kapitalfonde at vurdere, hvilke transaktioner der ikke skulle medtages.DVCA har dog været i dialog med de enkelte fonde om udvælgelseskriterierne.

IRR er beregnet ved hjælp af to forskellige metoder:1. En lang pengestrøm, som følger de faktiske tidspunkter. Investeringstidspunkterne

er dermed forskellige og varierer fra 1990 til 2006 (jf. ovenstående).2. Alle investeringer antages at være foretaget pa samme tidspunkt, »år 0«.

Metode 2 viser, at afkastet er faldet marginalt til 32,6% fra 34,3% i 2009. Imidlertid ertransaktioner som PANDORA, Chr. Hansen, Falck og TDC ikke medtaget, da de ikkeer fuldt realiserede; havde de været med, ville afkastet have været en del højere.

Kapitalfondenes afkast kan sammenlignes med afkastet på fondsbørsen. Ser manpå afkastet over de sidste 10 år fra totalindekset på Københavns Fondsbørs(OMXCCAP, GI), så er afkastet på de samlede børsnoterede virksomheder i Danmarkpå 8% i årlig IRR. OMXCCAP er valgt, fordi det inddrager de små og mellemstorevirksomheder, som kapitalfondene i Danmark primært investerer i.

Tabel 10. Egenkapitalandel i kapitalfondsejede selskaber på købstidspunktet

% Før 2004 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

43 32 30 37 33 43 51 64

Note: 2005-tal er inkl. TDC. Den gennemsnitlige egenkapitalandel er uvægtet.

Tabel 11. Afkast i kapitalfondsejede selskaber

2010 2009 2008 2007

Metode 1 28,4% 29,3% 29,5% 29,0%

Metode 2 32,6% 34,3% 36,3% 37,0%

Transaktioner som PANDORA,Chr. Hansen, Falck og TDC er ikke medtaget, da de ikke er fuldt realiserede; havde de været med, ville afkastethave været en del højere.

Analyse af afkast i kapitalfondsejede selskaber

1. Der er normalt god overensstemmelse mellem andelen af beskæftigede i Danmark og den andel af selskabs-skatten, der bliver betalt i Danmark. Arbejder halvdelen af de beskæftigede i en virksomhed i Danmark, beta-les halvdelen af selskabsskatten normalt også i Danmark. Fraset ISS arbejder ca. 2/3 af de beskæftigede i kapi-talfondsejede virksomheder i Danmark.


Aktiviteter i fonde

Selskab Branche Involveret kapitalfond Omsætning på opkøbstidspunkt

Opkøb 2010 (mio. kr.)

AVN Energy Systemleverandør til vindmølleindustrien Odin Equity Partners 150

Novia Service på land (lufthavn) Odin Equity Partners, Aviator 400

Total Wind Group A/S Installation af vindmøller Industri Udvikling

Scada International Styresystemer og service til vindmølleindustrien Executive Capital 80

JDL Boligbyg Byggeri inden for almennyttig- og ældresektoren Executive Capital 30

Brdr. A. & B. Andersen (Invitan ApS) Entreprenørvirksomhed Industri Udvikling

Printca ApS Højspecifikationsprint Industri Udvikling

RM Group Underleverandør till vindkraft- og cementindustri Ratos 488

Tresu Trykmaskiner Erhvervsinvest 339

Parken Privathospital, Privathospitaler samt vikarbureau FSN Capital 110Artross Privathospital i sundhedssektoren

Euro Therm Invest A/S Fjernvarmeværker Industri Udvikling

Pierre.dk Autolakering A/S Autolakering LD Invest Equity 110

Års Total Rengøring Rengøring og service Polaris 40

Nümph Modetøj Capidea –

Secunia It-sikkerhedsløsninger Dansk Kapitalanlæg 65

Resolux A/S Lysarmaturer til vindmølleindustrien Industri Udvikling

Seelen Maskiner til isolerings- og bioenergibranchen Odin Equity Partners 65

Cimbric Fiskekonserves Rejefabrik Deltaq 75

Labofa Stole A/S Stole til undervisning, konference og kontor Executive Capital 44

Abio A/S Indendørs trapper Industri Udvikling

Confac A/S Facadeelementer i beton Industri Udvikling

System Frugt Tørret Frugt Odin Equity Partners 400

Exits 2010

Anhydro A/S/GMBP og UK Procesanlæg inden for spraytørring, inddampning mv. Capman 400/100

Barto Holding Kundetilpassede stålløsninger LD Equity 108

ME-FA Postkasser Dansk Kapitalanlæg –

Dansk Bredbånd Bredbåndsløsninger til private og virksomheder Dansk Kapitalanlæg, Ledelsen –

Bilwinco Holding Fuldautomatiske veje-/doseringsløsninger Industri Udvikling –

Operail Sikkerhedsydelser til jernbaner Deltaq 55

A/S Kurt Hansen Holding Tyndpladebearbejdende produkter Industri Udvikling –

Intego Elinstallation til industri og infrastruktur Industri Udvikling –

PANDORA Smykker Axcel 1.100

E.J. Badekabiner Præfabrikerede badeværelser Industri Udvikling –

SmallWorld by Marlip Børne- og babymøbler Executive Capital 28

Interieur Indretningsløsninger til detailhandel Industri Udvikling –

Hjem Holding Lavenergifærdighuse Industri Udvikling –

Skykon Tårnløsninger mv. til vindmølleindustrien EQT Expansion Capital 715

JDL Boligbyg Byggeri inden for almennyttig- og ældresektoren Executive Capital 30

TDC Teleindustri NTC 29.200

Opkøb 2011

Canal Digital Kabel TV Ratos –

Ribe Jernindustri Produktion af radiatorer Industriudvikling –

Uno Danmark A/S Dametøj i naturmaterialer Industriudvikling –

HusCompagniet Parcelhuse FSN Capital 1.000

Cimbria Produktion af udstyr til forarbejdning af afgrøder Axcel 903

DDD Diagnostics Nuklearmedicinske gammakameraer Industriudvikling 50

Exits 2011

ESKO-Graphics (nu EskoArtwork) Maskiner og software til papemballagetryk Axcel 820

Netcompany Portaler, e-handel, CRM Axcel 130

Superfos Emballage IK Investment Partners, Ratos 2.616

Novia Service på land (lufthavn) Odin Equity Partners 400

Kelsen Holding Småkager LD Equity 730

HusCompagniet Parcelhuse Axcel 1.000

Agramkow Procesanlæg til håndtering af væsker Industriudvikling 135

Cimbria Produktion af udstyr til forarbejdning af afgrøder EQT Opportunity Fond 903

Glenco Teknisk service Industriudvikling 529

RTO Holding Børnetøj og sportstøj Capman –

SMEF Group Maskiner og tilbehør til trævareindustrien Capman 450

Note: Opkøb og exits er angivet i kronologisk orden. Download den fulde liste på DVCA’s analyseunivers på www.dvca.dk.

Tema: Børsnoteringer

I 2010 gik tre kapitalfondsejede selskaber på fondsbørsen: Chr. Hansen, PANDORAog TDC

I dette tema har vi talt med to investmentbankers,som har fulgt markedet tæt, og derudover fortællervi, hvordan selskaberne er blev stærkere under kapitalfondsejerskabet.


Nigel Himsworth har 20 års erfaring med europæiske IPOs og har været hos Rothschildigennem hele sin karriere. Han har i dag ansvaret for Rothchilds kapitalmarkedsråd-givning i Storbritannien og Norden. Nigel Himsworth er normalt sælgers og selskabetsrådgiver og var således både rådgiver for Axcel i forbindelse med børsnoteringen afPANDORA og for EQT og Goldman Sachs i forbindelse med den nu udsatte børsintro-duktion af ISS.

Man kan aldrig med sikkerhed forudsige udfaldet af en transaktion. PANDORA ogChr. Hansen gik fantastisk, mens ISS ikke lykkedes i denne omgang. Der er meget,der skal gå godt ved en børsnotering, og selskabet kan i virkeligheden ikke gøre retmeget ved eksempelvis naturkatastrofer, når først bolden er givet op, og man harmeddelt, at man vil på fondsbørsen. Alt, hvad man kan gøre, er at forblive fokuseretog fortsætte det hårde arbejde og så håbe på, at tingene bliver bedre.

Hvad ISS angår, kunne vi godt have klaret jordskælvet i Japan, og vi kunne også godthave håndteret tsunamien. Men da problemerne på Fukushima-værket tog fart,samtidig med at problemerne i Nordafrika var på deres højeste, lige da IPO’en varved at nå sin afslutning, opstod der ganske enkelt for stor usikkerhed til, at det varmuligt at fortsætte processen.

København har på mange måder været ”the Capital of IPOs” det sidste års tid. I for-hold til landets størrelse er det ganske enkelt en utrolig udvikling, men som jeg serdet nu, må størrelsen af transaktionerne også falde. Der er ikke så mange større sel-skaber tilbage at børsnotere, for efter min opfattelse kræver det en vis størrelse at gåpå børsen.

Da de fem fonde bag TDC gik på fondsbørsen, havde de den fordel, at PANDORA-transaktionen var gået godt. Det gav en øget interesse for det danske aktiemarked,og på den måde kan man sige, at nogle retailinvestorer opførte sig en lille smule somlemminger. Det kan være en af årsagerne til, at det lykkedes at få en højere åbnings-kurs, end aktien reelt kunne bære.

Det afhænger af den enkelte sag, om en børsnotering er det rigtige. Generelt kanman sige, at fondsbørsen betaler mere for en højvækstvirksomhed, end man kan fåandre steder. Her er PANDORA et godt eksempel. Den var svær at købe for en andenkapitalfond, for kapitalfonde kan i almindelighed ikke lide usikkerhed. Og hvis ind-tjeningen vokser hastigt som hos PANDORA, vil man få nogle store multipler, og detgiver ganske enkelt for stor risiko for en kapitalfond. På aktiemarkedet er det ander-ledes, for der sammensætter man en portefølje af forskellige aktier, og så kan mansupplere sine PANDORA-aktier med noget mere defensivt som eksempelvis tele- eller medicinalaktier, så man spreder sin risiko. Derfor var det også helt rigtigt atbørsnotere PANDORA.

København er ”the capital of IPOs”

Nogle børsintroduktionergår godt, mens andre gårskidt – hvad gør udfaldet?

Hvornår skal man gå påfondsbørsen i forhold til atvælge andre salgskanaler?

Cases

Nigel Himsworth

”Det er blevet dyrere og mere besværligt at låne, og derfor vil flere foretrækkefondsbørsen, når de skal finansiere deres vækst. Det er en fleksibel model,hvor man løbende selv kantilpasse sin kapitalstruktur.”

www.dvca.dk 15

Vi har haft en lang periode, hvor kapitalfonde har domineret M&A-markedet, fordider var så rigelig likviditet, der stort set ikke kostede noget. Så var det nemmere atsælge til en kapitalfond, og fondene kunne også betale mere end andre. I dag harkonkurrencebilledet ændret sig betydeligt, og markedet er blevet mere balanceret.Det er blevet dyrere og mere besværligt at låne, og derfor vil flere foretrække fonds-børsen, når de skal finansiere deres vækst. Det er en fleksibel model, hvor man lø-bende selv kan tilpasse sin kapitalstruktur.

Men når vi rådgiver kunder, der gerne vil sælge deres virksomhed, så er vi naturlig-vis nødt til at være åbne over for flere muligheder. Derfor kører mange salgsproces-ser som ”dual track”, så vi er sikre på, at vi vælger den rigtige løsning.

PANDORA var en meget stor IPO – faktisk den største i Vesteuropa siden 2008. Denkom nærmest ud af ingenting, og så kan det være voldsomt for de lokale at forholdesig til aktien. I Danmark er der jo ikke andre børsnoterede smykkevirksomheder, ogstort set ingen aktier inden for livsstilssegmentet. Derfor tror jeg ganske enkelt, at lo-kale journalister og investorer manglede kompetence til at forholde sig til aktien.

Internationale investorer er anderledes stillet. De er vante med højvækstcases ogkendte i forvejen til de øvrige børsnoterede smykkefirmaer – Tiffany eksempelvis.Samtidig kunne de bedre forstå PANDORAs globale model og potentialet i den.

Der har været en meget lang periode uden børsnoteringer, så der har været et opspa-ret behov for det. Der er jo nogle virksomheder, som der ikke er industrielle køberetil, og som er blevet for store for de fleste kapitalfonde.

Men jeg vil også sige, at det danske marked er god til at tage imod nye virksomheder.For det første får man jo hjælp af, at mange lokale investorer måler deres performan-ce mod C20-indekset, for det betyder jo, at man er nødt til at overveje alle aktier af envis størrelse. Den hjælp får man ikke så mange andre steder.

De lokale investorer er åbne i forhold til, hvilke krav og forventninger de har til enaktie. De sætter tid af til at forstå aktien og giver også konstruktiv feedback underforberedelsesprocessen. I Tyskland og England er det helt anderledes, for der kaninvestorerne vælge helt at ignorere IPOs, hvis de ikke mener at have tiden til det.

Hvorfor tror du, at der varså stor lokal skepsis over for PANDORA?

Hvad kendetegner det danske marked for børsnoteringer i forhold til andre markeder?

Hvorfor er det lige nu, at alle vil på børsen?


Nordea har i mange år siddet sikkert på det danske marked for IPOs. Thomas Lindquisthar befundet sig i orkanens øje i 17 år hos Nordea og har været en af arkitekterne bagen række af de største og mest succesrige danske børsnoteringer og aktieemissioner.Senest har Thomas Lindquist stået i spidsen for det Nordea-team, der børsnoteredePANDORA, og som helt til det sidste arbejdede på den nu udskudte børsnotering afISS.

For at forstå, hvad der skete i det danske IPO-marked i 2010, skal vi tilbage til detdanske M&A-marked i 2005, der bød på en række spektakulære danske afnoteringer– eller ”public to private-transaktioner” anført af private equity-fonde. De gjordebrug af den lette adgang til risikovillig kapital og udnyttede, at værdiansættelsen afvisse selskaber på fondsbørsen var kommet ned på et attraktivt niveau. Det var sel-skaber som ISS, TDC, Chr. Hansen og Falck. I 2010 var tiden kommet til exit – og medet M&A-marked, der kæmpede med efterdønningerne af finanskrisen, fremstod IPO-markedet attraktivt, fordi M&A-finansiering ikke længere var tilgængelig på sammeattraktive vilkår – og i samme omfang – som i 2005. Det, kombineret med det laverenteniveau og markant lavere volatilitet, gjorde investorerne modtagelige for nyeinvesteringscases, og det skabte de gunstige betingelser for de børsnoteringer, somvi så i Danmark i 2010. Fænomenet var i øvrigt ikke unikt dansk, men Danmark komi fokus, fordi der var tale om nogle – også i europæisk sammenhæng – forholdsvisstore børsnoteringer.

PANDORA adskiller sig fra de øvrige børsnoteringer ved, at der ikke var tale om engennotering – men en notering af et for det danske aktiemarked ukendt selskab meden unik vækstprofil, som overgår alt, hvad der tidligere er set i Danmark.

Så alt i alt blev 2010 et helt særligt år for danske børsnoteringer – et IPO-nirvana – ogtil trods for at visse selskaber i skrivende stund kæmper med at møde markedetshøje forventninger, er det efter min opfattelse alle kvalitetsselskaber med en klar be-rettigelse på fondsbørsen.

Tager vi krystalkuglen frem og ser på den korte bane, er der fortsat en række IPO-kandidater i Danmark. Her tænker jeg ikke alene på den udskudte ISS-børsnotering,men også på en række andre kvalitetselskaber, hvoraf en god del af kandidaternep.t. er under kapitalfondsejerskab. Disse kandidater er generelt lidt mindre end2005-mastodonterne, men selskaber med equity stories, der vil gøre sig godt i såvelet M&A som i et IPO-exitspor. Det interessante i denne forbindelse bliver, hvorledesinvestorerne i IPO-markedet vil vægte det forhold, at der er tale om selskaber, somikke partout vil veje så tungt i relevante aktieindeks.

I et lidt længere perspektiv bliver det interessant at følge samspillet mellem M&A ogbørsmarkedet, herunder om vi på et fremtidigt tidspunkt igen ser gunstige betingel-ser for afnoteringer, som sidenhen kan føre til gennoteringer.

2010 var et nirvana for danske IPOs

Hvad var det lige, der varmed 2010?

Hvordan ser du fremtidenfor børsnoteringer i Danmark?

Cases

Thomas Lindquist

www.dvca.dk 17

Vi er en del af det nåleøje, som det er at blive børsnoteret, for vi siger oftere nej end jatil at stå fader til en børsnotering. Det hænger sammen med, at vores succes – og der-med evne til at komme tilbage til aktiemarkedet med nye equity stories – står og fal-der med, at vi ikke søsætter selskaber på fondsbørsen, der savner forudsætningernefor et succesrigt liv – eller starter med ikke at indfri de målsætninger, der opstilles ibørsprospektet. Banker, der forestår børsnoteringer, skal balancere på det knivsæg,der består i at stille selskaberne og deres ejere en attraktiv, men realistisk værdian-sættelse i udsigt og samtidig huske, at den porteføljemanager, der køber en nynote-ret aktie, også gerne skal have en god oplevelse. Såfremt man som investeringsbankikke er sig dette ansvar bevidst, risikerer man at blive mødt med Groucho Marx-logikken ”If you are selling, I am not buying”, næste gang man møder investorernemed et nyt selskab.

Men ikke kun kvaliteten af et selskab har betydning for os, når vi vurderer, om vi skaldeltage i en børsnotering. Strukturen af det konsortium af banker, der skal foreståaktiesalget, er også meget afgørende. Vi vil helst involveres tidligt i et børsnoterings-forløb – og billedligt talt fra start ”sidde på forsædet af bilen” med adgang til såvelrat, gear, speeder og bremse – hvilket i IPO-sprog er ensbetydende med en rolle somJoint Global Coordinator. Det ligger i titlen ”Joint”, at vi i denne sammenhæng er fle-re koordinerende banker, og vores partnere er her de store globale investeringsban-ker. Der laves i denne forbindelse en arbejdsdeling med den/de globale investe-ringsbanker, og Nordeas rolle vil her typisk være at håndtere aktiesalget til danskeprivate investorer, danske og nordiske institutionelle investorer samt til Nordeas eu-ropæiske institutionelle kunder med interesse for nordiske aktier.

En børsnotering er en meget krævende proces, særligt for ledelsen – det vil enhverledelse, der har været en IPO igennem, kunne bekræfte.

Vigtigst er naturligvis kravet om en attraktiv equity story, da det jo er den, investo-rerne køber sig ind i. Og det handler ikke kun om de resultater, selskabet har skabt,men nok så væsentligt om, hvilke faktorer der skal gøre, at børskandidaten ogsåfremover under det nye ejerskab vil kunne vokse og tjene penge. I vores forberedendearbejde bruger vi derfor meget tid sammen med ledelsen for at få equity story’en tilat fremstå så klar og overbevisende som muligt – og vi forbereder i denne forbindelse

Hvad skal der egentlig tilfor at få et selskab på børsen?

Hvad skal der til, for at I hos Nordea siger ja til at tage en virksomhed på fondsbørsen?

”Tager vi krystalkuglen fremog ser på den korte bane, er der fortsat en række IPO-kandidater i Danmark.”


ledelsen på mødet med aktieanalytikeres og investorers mange berettigede spørgs-mål. Med til dette hører naturligvis også at få belyst de risikofaktorer, der vil være til-knyttet enhver equity story, så investorerne kan tage deres investeringsbeslutningpå et oplyst grundlag.

Ud over en overbevisende equity story skal børskandidaten også have den ledelse,governance-model og de økonomistyrings- og kontrolsystemer, der gør det forsvar-ligt at sende selskabet på børsen. Særligt kravet om oplysninger om omsætning ogindtjening fordelt på geografi og aktivitet/produktgrupper opleves af mange kandi-dater som en krævende eksercits, men det er de krav, aktieanalytikere og investorerstiller for at kunne foretage en korrekt prissætning. Styrings- og kontrolsystemerneer derudover også en forudsætning for at kunne give aktiemarkedet rettidig besked,såfremt selskabets guidance ændrer sig op eller ned.

Endelig har også selskabets størrelse betydning for vores vurdering af børsegnet-heden. Som tommelfingerregel opererer vi med en markedsværdi af hele selskabetpå ca. 1 mia. kr. Derudover ser vi gerne, at selve aktiesalget involverer et minimums-udbud i niveauet 400-600 mio. kr. for at skabe en passende likviditet i aktien. Meningen regel uden undtagelser, og vi har derfor også fra tid til anden dialog med selskaber, som ikke opfylder denne tommelfingerregel, men vores erfaring er i de til-fælde, at en M&A-løsning er et godt alternativ til en IPO.

Som nævnt tidligere er en af forklaringerne, at det er lidt af et nåleøje at komme igen-nem – og selv stærke, minutiøst planlagte equity stories risikerer at falde, hvis mar-kedet pludselig ændrer sig – det så vi meget tydeligt i ISS’ tilfælde. Er der høj sø, søsætter man ikke et skib.

Men en endnu vigtigere forklaring er et konkurrencedygtigt M&A-marked, hvor ikkemindst kapitalfondene har været dygtige til at samle selskaber op, der ellers kunnehave fundet vej til børsen. Den opblomstring, vi har set af børsnoteringer i Danmark i2010, har alle været store selskaber, hvor størrelsen gjorde M&A-sporet mindre oplagt,da finansieringen ikke var tilgængelig på samme attraktive vilkår som før finanskri-sen. Samtidig var det så store virksomheder, at det var for stor en mundfuld for demulige strategiske ejere, og endelig spillede det formentlig også ind, at aktiemarke-dets porteføljeinvestorer opererer med et lavere afkastkrav, end der gælder for privateequity-fonde, hvorved IPO-prissætningen også fremstod attraktiv. Men det gælder kunde meget store selskaber. En række mellemstore, stærke danske selskaber, som ogsårygtedes på vej til børsen (Falck og Aalborg Industries), fandt i stedet en M&A-løsning.

Fremover forventer vi flere såkaldte dual track-processer, dvs. hvor et selskab paral-lelt med at klargøre børsnoteringen inviterer strategiske og finansielle købere ind tilat afgive bud på selskabet, og hvor det bedste spor vinder.

Hvorfor kommer der ikkeflere spændende virksom-heder på børsen?

”En børsnotering er en megetkrævende proces, særligt forledelsen – det vil enhver ledelse, der har været en IPOigennem, kunne bekræfte.”

www.dvca.dk 19

Vores råd er altid at tilstræbe en rigtig balance mellem danske og udenlandske inve-storer – og det kan være svært ved meget efterspurgte IPOs – og specielt hvis de globale investeringsbanker kan fremvise overbevisende internationale ordrebøger.Vores pointe er i denne forbindelse, at man bør skele til, hvordan ejersammensæt-ningen (Danmark vs. udlandet) tager sig ud i andre OMXC20-selskaber, og derefterspørge sig selv, hvad der berettiger en forventning om, at udenlandske investorerlangsigtet vil holde ens aktie i større omfang end andre stærke danske selskabers.Alternativet er fra start at få aktierne placeret rigtigt, så aktiekursen ikke bringes un-der pres af investorer, der alene er inde i IPO’en for en potentiel kortsigtet gevinst.Det er vores erfaring, at vi generelt ser et tilbagesalg fra udlandet til Danmark efteren børsnotering, og det er typisk udenlandske hedgefonde, der sælger de aktier, defik allokeret i børsnoteringen.

PANDORA er efter Nordeas opfattelse et unikt selskab, som har skabt bemærkelses-værdige resultater – og som vi tror på fremover. Den opfattelse deler vi med andre,og det førte til en kraftig kursstigning fra udbudskursen på 210 kr. til en top på 372 kr.Visse investorer hjemtog gevinsten, hvilket førte til et nedadgående pres på aktien.Her i 2011 har der så været spekuleret voldsomt i, at de stigende sølv- og guldpriserville ramme indtjeningen i PANDORA. Omfanget af denne spekulation ses i aktieud-lånsaktiviteten, som i dansk sammenhæng nåede et hidtil uset omfang i løbet af for-året 2011. Vores opfattelse er, at særligt udenlandske hedgefonde shortede PANDO-RA-aktien i forventning om, at de stigende råvarepriser ville bevirke, at de kunnekøbe aktien billigere på et senere tidspunkt.

Det kan naturligvis forekomme paradoksalt – ikke mindst for en ledelse, der rentfaktisk leverer de resultater, man har stillet op i et børsprospekt – at man den enedag bæres frem på en bølge af eufori for umiddelbart efter at kæmpe for at holde ud-budskursen, men det er en reminder om de stærke kræfter, der findes på kapital-markederne. Ganske enkelt kan man som selskab helt ufrivilligt havne i en situa-tion, hvor visse investorer hellere ser aktien falde end stige. For ledelsen er der idenne situation ikke andet at gøre end at fortsætte med at levere de resultater, manmelder ud til markedet – og herigennem etablere den track-record, der trænger spe-kulationsmomentet i baggrunden.

Det glædelige er dog, at særligt de danske investorer har vist sig loyale over for aktien i denne proces, og herved fremviser PANDORA-IPO’en samme mønster som det,vi har set i en række tidligere store danske børsnoteringer, hvor aktionærstrukturenet år efter børsnoteringen typisk er rykket mere i retning af Danmark i takt med, atudlandet sælger aktierne allokeret ved børsnoteringen tilbage til aktionærer medstørre veneration og kendskab til selskabet.

Hvilken rolle spiller de danske investorer i forholdtil udenlandske investorer i en dansk børsnotering?

PANDORA har haft en meget turbulent tid på børsen, siden den kom på i oktober 2010. Hvad trordu årsagen er til det?


PANDORAPANDORA, som kapitalfonden Axcel erhvervede 60% af i2008, fik ved sin børsnotering en markedsværdi på ca. 27mia. kr., hvilket gjorde aktien til en af de 10 mest værdiful-de på NASDAQ OMX Copenhagen. Axcel ejer fortsat ca.32% af PANDORA.

PANDORA designer, fremstiller og markedsfører håndforar-bejdede og moderne smykker fremstillet af ædle materialertil tilgængelige priser, og selskabets smykker sælges i mereend 55 lande fordelt på seks kontinenter via over 10.000forhandlere, herunder mere end 450 PANDORA-brandedekonceptbutikker.

PANDORAs langsigtede vision er at blive verdens mest

TDCTDC var indtil den 13. december kontrolleret af NTC, der eret samarbejde mellem fem kapitalfonde. Men efter emis-sionen i december 2010, der indbragte et provenu på ca.10 mia. kr., har NTC nedbragt sin ejerandel til 59,1%.

I et vanskeligt marked er det gennem de seneste år lykke-des TDC at konsolidere sig som markedsførende inden forde vigtigste segmenter: fastnetbredbånd og mobiltelefonisamt fastnettelefoni og mobilbredbånd. Lige så vigtigt erdet, at koncernen har været i stand til stadigt at forbedreeller forsvare sin markedsposition i vækstmarkederne, spe-cielt inden for mobilbredbånd, hvor TDC i 2010 blev mar-kedsførende ved at tilbyde attraktive produkter og en vel-udbygget infrastruktur.

Chr. HansenDen 3. juni 2010 blev Chr. Hansen genintroduceret på NAS-DAQ OMX Copenhagen efter fem års ejerskab med PAI ogopnåede derved en markedsværdi på 12,4 mia. kr. Efteremissionen er PAI fortsat den største aktionær i selskabetmed en ejerandel på over 50%.

I de senere år har Chr. Hansen opnået høj vækst og har gen-nemgået en væsentlig omstrukturering fra one-stop-leve-randør af ingredienser til fokuseret bioscience-virksomhed.Organisationen er blevet trimmet gennem frasalg af forret-ninger, der ikke indgår i kernevirksomheden, og effektivise-ring af alle forretningsprocesser.

Chr. Hansens attraktive vækst understøttes af den globalebefolkningstilvækst i mellemindkomstgruppen. Derudover

Cases: 2010 blev børsnoteringernes år

De store fremskridt under kapitalfondsejerskab gjorde Chr. Hansen, PANDORA og TDC klar tilfondsbørsen. Det er en historie om mere fokuserede virksomheder, der i dag tjener flere pengepr. medarbejder, og som har nedbragt deres gæld betragteligt.

www.dvca.dk 21

er det voksende behov for afbalancerede fødevarer med spe-cifikke sundhedsegenskaber drivkraften bag den funda-mentale markedsvækst. Forbrugerne efterspørger størrefunktionalitet som f.eks. smag, farver og sundhedsegen-skaber i de fødevarer og drikkevarer, de indtager. Chr.Hansen hjælper sine kunder med at imødekomme denneefterspørgsel og styrker dermed deres konkurrenceevne.

Den solide vækst skyldes dels en løbende indsats for at styr-ke selskabets tilstedeværelse på nye markeder i Asien,Østeuropa og Sydamerika, dels en fortsat vækst på de tra-ditionelle markeder i Nordamerika og Europa. Øget effekti-vitet i den globale forsyningskæde har også bidraget til denstærkere position.

anerkendte smykkebrand. For at realisere denne vision har PANDORA fire strategiske målsætninger:• Fokus på PANDORA-brandede salgskanaler• Udnytte PANDORAs sortiment• Skræddersy tilgangen til nye geografiske markeder• Videreudvikle selskabets globale brand

I løbet af 2010 opnåede PANDORA fuldt ejerskab af de tovæsentligste tidligere distributører i Vest- og Centraleuropasamt i Australien og blev samtidig etableret på nye mar-keder. Derved har PANDORA været i stand til yderligere atsamle ejerskabet til PANDORA-brandet og sikre, at der le-veres en ensartet oplevelse af brandet på tværs af de mereend 10.000 forhandlere.

Gennem disciplin og fokusering på effektivitet har TDC – påtrods af den vanskelige økonomiske situation i de senere år– udvist stigende lønsomhed. Koncernens seneste EBITDA-margin på 41,2% er mellem de højeste blandt de europæ-iske teleselskaber, TDC normalt sammenligner sig med.

Det er TDC’s ambition at blive den stærkeste førsteopera-tør blandt teleselskaber i Europa i 2012 målt på kundetil-fredshed, indtjening og medarbejderstolthed, samtidig medat TDC fortsat er rygraden i Danmarks kommunikationsin-frastruktur, der er blandt de førende i verden. TDC har såle-des sat sig for at investere 25 mia. kr. i dansk teleinfra-struktur frem mod 2020.

Overtagelsesår:

2010 2008

Omsætning 6,6 mia. kr. 1,9 mia. kr.

Ansatte 4.300 1.300

EBITDA-margin 40% 41%

EBITDA pr. medarbejder 620.000 kr. 604.000 kr.

Rentebærende gæld/EBITDA 2,5 6,5

Antal brandede kanaler 2.902 (2009) 2.053

Noteret på NASDAQ OMX Copenhagen den 5. oktober 2010.

Overtagelsesår:

2010 2006


Ansatte 10.400 15.400


EBITDA pr. medarbejder 1.040.000 kr. 655.000 kr.


Anlægsinvesteringer/omsætning 14% 14%

Emission på NASDAQ OMX Copenhagen den 13. december 2010.

Overtagelsesår:

2010 2005


Ansatte 2.200 2.500


EBITDA pr. medarbejder 545.000 kr. 266.000 kr.


F&U i % af omsætning 6 5

Genintroduktion på NASDAQ OMX Copenhagen den 3. juni 2010.


Kapitalfonde har i løbet af den seneste tid været under angreb for ikke at betale skat. I dette interview forklarer Danmarks førende eksperter på området, hvorfor denne kri-tik har forkert adresse. Kapitalfonde er faktisk med til at sikre Danmark et betydeligtskatteprovenu, men skatten kommer fra investorer, pensionister, kapitalfondsejedeselskaber og partnere i kapitalfonde. I 2010 betalte kapitalfonde ca. 5% af det samledeselskabsskatteprovenu i Danmark, og havde en skatteprocent på over 37. Samtidig betaler danske kapitalfondes investorer betydelige milliardbeløb i skat på grund afden særlige PAL-beskatning.

En kapitalfond er ikke et selvstændigt skatteobjekt, men en investeringsorganisa-tion, hvor investorerne overlader det til medarbejderne i kapitalfonden at købe, ud-vikle og efterfølgende sælge virksomheder. Det afkast, der derved opstår, skal inve-storerne som ejere af kapitalfonden betale skat af, men det skal de gøre i det land,hvor de hører hjemme. Hvis kapitalfonden også skulle betale skat, ville det væredobbeltbeskatning.

Kapitalfonde har gennem flere år udviklet en model, der sikrer, at investorerne følersig trygge ved investeringsstrukturen, så investorerne har sikkerhed for, at afkastetkun beskattes hos investorerne og ikke i andre enheder. Derved sikrer man, at afka-stet beskattes på samme måde, uanset om investorerne selv investerer i virksomhe-der, eller om det sker via en kapitalfond. Det er også grunden til, at kapitalfondeetablereres som kommanditselskaber, som er skattemæssigt transparente.

Når man laver et kommanditselskab, prøver man at tage hensyn til, at investorernehar forskellige præferencer og nationalitet. Det kan være pensionskasser, selskabs-investorer, banker, statsfonde, men også private investorer. Det gør det svært atstrukturere kapitalfonde skattemæssigt, fordi der opstår mange indbyrdes modstri-dende hensyn. Vi oplever, at investorerne i stigende omfang har svært ved at over-skue det komplicerede regelsæt, og det kan påvirke investeringslysten negativt.

Kapitalfonde skaber store skatteindtægter, men ingen har det fulde overblik over,hvor meget det reelt drejer sig om. Danske pensionskasser og livsforsikringsselskaberbetaler løbende 15% PAL-skat af værdistigninger og udlodninger. Tager vi eksempel-vis Axcel, der i 2010 havde et overskud på 11,5 mia. kr., betalte pensionskasser alene800 mio. kr. i skat heraf, fordi halvdelen af Axcels investorer er pensionskasser.Pengeinstitutter betaler 25% skat efter lagerprincippet, selskabsskattepligtige inve-storer betaler 25% skat (medmindre de ejer mere end 10% af kapitalen), og privateinvestorer betaler 43% på udlodningstidspunktet.

Hvis udbyttet både bliver beskattet i Danmark og i investorens hjemland, opstår derdobbeltbeskatning, og så bliver investeringen dårlig for investorerne og dermedogså for den helt almindelige pensionsopsparer, som i mange tilfælde er den ultima-tive ejer gennem sin pensionsopsparing. For at undgå dobbeltbeskatning, som detmeste af verden aktivt bekæmper, foretages en række af de internationale kapital-fondes investeringer gennem stabile lande i EU, hvilket er reguleret via EU-regler ogdobbeltbeskatningsaftaler. Luxemburg er et af disse stabile lande, og det har væretaccepteret af nationale myndigheder gennem en årrække.

Derfor kan kapitalfonde ikke betale skat

Hvorfor kan en kapitalfondikke betale skat?

Hvordan betaler investorerså skat?

Hvad sker der med de udbytter, som investorernemodtager fra kapital-fondene? Mange udenland-ske kapitalfonde har jo en struktur, hvor en del renter og udbytter går igennem Luxemburg.Hvordan kan det være?

Skat

www.dvca.dk 23

Der hersker stor uenighed om SKATs vurderinger blandt fagfolk, og SKAT har allere-de tabt to sager ved Landsskatteretten. Men fordi disse sager er blevet anket, venterman på, hvad Landsretten og senere nok også Højesteret vil sige. Udfaldet vil få storprincipiel betydning, for det er store beløb, vi taler om. Men før man kan tale om ure-gelmæssigheder, må sagerne endeligt afklares. Den praksis, som SKAT nu drager itvivl, har i mange år været almindeligt accepteret i Danmark.

Jo – naturligvis er det et problem. Men det må nødvendigvis være en sag mellem inve-storen og de lokale skattemyndigheder i investorens hjemland. En dansk kapitalfondkan umuligt påtage sig ansvaret for, hvordan en udenlandsk investor betaler sin skat.

Læs mere om kapitalfondes skattebetalinger på side 10.

Men er det ikke et problem,hvis ultimative ejere af danske virksomheder und-drager sig skat?

I øjeblikket verserer en ræk-ke sager, hvor de modeller,som kapitalfonde og mangeandre har anvendt, er blevet draget i tvivl af SKAT.Hvad er baggrunden?

DVCA’s skatteeksperter

Jakob Bundgaard er ph.d. i skatteret fra Copenhagen Business School og partner hos Moalem Weitemeyer Bendtsen Advokatpartnerselskab.Han er adjungeret professor ved Handels højskolen i Århus og grundlægger af Copenhagen Research Group on International Taxation (CORIT).

Erik Banner-Voigt er cand.merc.jur., partner i Deloitte og ekstern lektor ved CBS. Erik Banner-Voigt er en af Danmarks førende skatteeksperter inden for rådgivning af venture- og kapitalfonde, finansielle virksomheder og investeringsforeninger. Han har desuden stor praktisk erfaring medrådgivning om aktieløn og selskabsskatteret.

Daniel Noe Harboe er skattepartner i PwC og leder af afdelingen for skat ved køb og salg af virksomheder. Daniel er samtidig formand for DVCA’sskatteudvalg, som kollektivt modtog DVCA-prisen 2010.

Kapitalfond

Danske investorerInternationale investorer

Udenlandsk skat

Bes

katn

ing

efte

r la

ndes

peci

fikke

reg

ler

PAL-beskatning m

v.Carried interest-beskatningSelskabsskat

Dansk skat

Management teamPorteføljeselskaber

Kapitalfonde og skat


Hvad er kapitalfondes bidrag til samfundsøkonomien? Er det negativt på grund afophobning af gældsbjerge og deraf følgende finansiel ustabilitet, eller er det posi-tivt, fordi kapitalfonde gennem aktivt ejerskab skaber operationelle forbedringer ide virksomheder, som de ejer? Det er en diskussion, der har kørt gennem flere år,men som efterhånden er tæt på afklaring.

Diskussionen har været præget af myter og en omfattende medieomtale, der til tiderhar været unuanceret. I perioden fra 2005 til 2006 var det muligt at gennemføre kapitalfondshandler, hvor belåningen var meget stor, og det satte fokus på den gæld-sætning, der følger af store kapitalfondstransaktioner. Var udviklingen gået over gevind? Det mente flere, herunder tidligere statsminister Poul Nyrup Rasmussen.Gældsætningen udpinte virksomhederne og bidrog til finansiel ustabilitet, mentehan.

TDC var skoleeksemplet, fordi investeringen ud over at være rekordstor også var fi-nansieret med forholdsvis meget fremmedkapital. Det har dog efterfølgende vist sig,at den høje gældsætning godt kunne forsvares, fordi gælden blev serviceret gennemet stort cashflow, og i dag er gælden i TDC nedbragt betragteligt. Men som følge afden høje gældsætning i enkeltstående kapitalfondshandler opstod myten om, at kapitalfonde primært skaber deres afkast gennem finansielt ingeniørskab.

Men det var en myte. Vi kan her præsentere to undersøgelser, der begge med ud-gangspunkt i et solidt datamateriale dokumenterer, at kapitalfonde skaber høje af-kast gennem operationelle forbedringer i deres selskaber.

Vi kan i denne rapport dokumentere et flot afkast (se side 11), men hvordan detafkast fremkommer, kan der være mange forklaringer på. Populært sagt kan ka-pitalfonde skabe værdi og dermed afkast på tre måder:

• Operationel værdiskabelse: Skab en bedre bundlinje ved hjælp af ny strategi ogbedre eksekvering. Altså aktivt ejerskab.

• Købmandskab: Køb billigt, og sælg dyrt. Også kaldet multipel arbitrage.• Finansielt ingeniørskab: Lån så meget som muligt, så behovet for egenkapital

bliver mindre. Jo mindre egenkapital man har brug for til den enkelte investe-ring, desto flere investeringer kan man gennemføre, og det øger alt andet ligeafkastet. Dette kaldes leverage.

Set fra et investorperspektiv er det ikke afgørende, hvor afkastet kommer fra. Det erderimod størrelsen på afkastet. Men set fra et samfundsmæssigt perspektiv er denoperationelle værdiskabelse afgørende, for det er summen af væksten i de enkeltevirksomheder, der er afgørende for værdiskabelsen i samfundet. Og hvis udviklin-gen i selskaberne er positiv, vil det skabe større skatteindtægter og flere arbejds-pladser. Så hvis et ejerskifte skal give mening for andre end investorerne, er detbedst, hvis kapitalfondes afkast i stort omfang kommer fra den operationelle vær-diskabelse.

Spørgsmålet er så, om det kan dokumenteres, om kapitalfonde skaber operationelleforbedringer. Det spurgte DVCA i 2010 Münchens Tekniske Universitet om og har isamarbejde med kapitalforvaltningsselskabet Capital Dynamics gennemført engrundig undersøgelse af.

Undersøgelsen er blevet lavet ved at se på virksomhederne på opkøbstidspunktet ogsammenligne med status, når virksomheden frasælges. Hvordan har udviklingen

Undersøgelser bekræfter: Aktivt ejerskab giver bonus

Hvordan skaber kapitalfonde værdi?

Værdiskabelse

www.dvca.dk 25

været i de enkelte selskaber? Analytikerne har haft adgang til alle virksomhedsdata,dvs. opkøbspris, salgspris, omsætning, overskud, cashflow, gæld osv. Alt er lagtfrem for forskerne.

Efter at have udtaget et passende antal virksomheder udvælges herefter en tilsva-rende gruppe af børsnoterede selskaber, hvor hensigten samlet er at sammenligneto kurve af virksomheder, der i størst muligt omfang ligner hinanden hvad angårbranche, indtjening og omsætning mv. Den eneste forskel er, at i den ene kurv er virksomhederne ejet af kapitalfonde, og i den anden kurv er virksomhederne børsnoterede.

Münchens Tekniske Universitet og Capital Dynamics havde allerede erfaring medspørgsmålet, for de gennemførte i 2009 en lignende undersøgelse blot på europæ-iske data baseret på 241 virksomheder. Dengang viste det sig, at operationelle for-bedringer udgjorde langt hovedparten af den samlede værdiskabelse, men lige såinteressant var det, at kapitalfondsejede selskaber skabte mere operationel værdiend tilsvarende børsnoterede selskaber – målt ud fra den investerede kapital. Detbetyder, at det er den operationelle værdiskabelse, der bidrager til, at kapitalfonds-ejede selskaber klarer sig bedre end de børsnoterede – ikke finansielt ingeniørskab iform af gældsætning i selskaberne.

Den danske undersøgelse er lavet på baggrund af 44 selskaber og gennemført i 2011ved at undersøge regnskaber og indhente supplerende oplysninger hos de relevantedanske kapitalfonde. Undersøgelsen viser, at 66% af værdiskabelsen kommer fraoperationelle forbedringer, og at disse operationelle forbedringer er 6 procentpointhøjere end i tilsvarende børsnoterede selskaber.

I en undersøgelse fra 2010 har adjunkt Thomas Poulsen, CBS, og cand.merc. BjørnLund Poulsen undersøgt, hvordan kapitalfonde har klaret sig gennem perioden fra2006 til 2009, hvilket var en periode præget af nedgang i konjunkturerne som følgeaf finanskrisen. Undersøgelsen omfatter alle kapitalfondsejede selskaber i periodenog viser, at kapitalfondsejede selskaber har været gode til at tilpasse deres omkost-ninger, og præcis som i ovennævnte undersøgelse har de været bedre til at tjene pen-ge end andre tilsvarende selskaber.

Forfatterne peger på, at kapitalfondsejede selskaber i langt højere grad end andreselskaber udskifter ledelsen i deres selskaber, når økonomien ikke udvikler sig somforventet, hvilket indikerer, at selskabets ejere er parate til at tage konsekvensen afdårlige resultater. Derudover fandt forfatterne frem til, at kapitalfondsejede selska-ber har flere restruktureringsomkostninger, hvad der også peger på, at de kapital-fondsejede selskaber hyppigere skifter strategi eller foretager radikale ændringer ideres forretning. Endelig kan det konstateres, at kapitalfondsejede virksomhederhar en lavere konkursrisiko på trods af højere gæld. Det begrundes med, at kapital-fonde har en mere smidig kapitaltilførsel end andre virksomheder og ofte også enbedre relation til deres finansielle samarbejdspartnere.

Selvom forfatterne tager enkelte forbehold for deres konklusioner – bl.a. en for-holdsvis kort tidsperiode og et lille datasæt – er deres konklusion, at det er kapital-fondes aktive ejerskab, der forklarer hovedparten af den positive udvikling i selska-bernes værdiskabelse.

Så med andre ord: Spøgelset fra 2005 har vist sig at være ... et spøgelse.Gældsætningen har ikke udpint virksomhederne, og kapitalfonde har ikke bidragettil finansiel ustabilitet.

Kilder:Münchens Tekniske Universitet og Capital Dynamics: Value Creation In Danish Private EquityExits, Maj 2011.

Thomas Poulsen og Bjørn Lund-Nielsen, Kapitalfondsejede selskaber klarer tilsyneladende lav-konjunkturen bedre, Finans/Invest nr. 7 2010.

Hvad kan grunden være til det?

Hvad viser tallene så specifikt for Danmark?

Kapitalfondes rolle i samfundet har været præget af myter og en omfattende medieomtale,der til tider har været unuanceret.

Paneldebat 2011Ved årets DVCA-toplederkonference på Hesselet vedNyborg Strand var ca. 140 DVCA-medlemmer samletfor at netværke og samle inspiration til arbejdet med atudvikle virksomheder. Det er efterhånden blevet en tra-dition at samle et panel af tunge spillere fra kapital-fondsbranchen til en debat om, hvor branchen er på vejhen. Årets temaer var fundraising, opkøb af nye virk-somheder og branchens rammebetingelser.

Paneldebatten havde i år deltagelse af ManagingPartner Christian Frigast, Axcel, Managing Partner ArneKarlsson, Ratos, Partner Peter Korsholm, EQT, FormandOle Steen Andersen, DVCA, og erhvervskommentatorJens Christian Hansen, Berlingske Tidende. Sidstnævntevar med for at agere “djævelens advokat” og stille kri-tiske spørgsmål til panelet. Samtalen blev modereret afkommunikationsrådgiver Joachim Sperling.


Paneldebat 2011

Peter Korsholm: Vi ser navnlig en række nye investorer fra emerging markets, somnu er interesseret i europæiske og nordiske fonde, og som har betydelig kapital til rå-dighed. I den anden retning trækker dog det såkaldte Solvency II-direktiv, der gørdet mindre attraktivt for europæiske pensionskasser at investere i unoterede aktier,herunder kapitalfonde. Vi ser også, at investorerne er blevet langt mere sofistikeredei deres tilgang til private equity som aktivklasse sammenlignet med tidligere. Derbliver kigget meget på den historiske værdiskabelse, på kvaliteten af investerings-teamet og den stabilitet, som man kan fremvise.

Ole Steen Andersen: Med de nye Solvency II-regler bliver det sådan, at hver gangen pensionskasse investerer 1 krone i en kapitalfond, skal den binde 49 øre i et aktivmed meget lav risiko, hvor afkastet af samme årsag bliver lavt. Det øger kravet til af-kastet i kapitalfonden for at sikre et samlet acceptabelt resultat, og derfor må det bli-ve sådan, at pensionskasser formodentlig vil nedbringe deres positioner i kapital-fonde. Derfor får Solvency II stor betydning, hvilket også var hensigten fralovgivernes side. Men de skal bare vide, at direktivet kan vise sig vækstfjendtligt. Forpensionskasserne vil i stedet investere i obligationer og ejendomme, og det er ikkepå den måde, man udvikler den fundamentale økonomi. Det gør kapitalfonde der-imod gennem deres aktive ejerskab.

Arne Karlsson: Som børsnoteret kapitalfond har vi pengene i vores egen balance ogtrækker dem ikke fra vores ejere, som en almindelig kapitalfond gør. Så når vi sælgeren virksomhed, går pengene ind på vores balance, og før de kommer ud og arbejdeigen, kan de ikke forrentes på samme niveau. Til gengæld har investorerne en mulig-hed for at investere i en kapitalfond, hvor ejerandelene er likvide, og det har stor be-tydning for mange, navnlig institutionelle investorer. Derfor har vi i øjeblikket ingenproblemer med at få tilført kapital.

Christian Frigast: Verden ser meget anderledes ud end for fem år siden. Det er enlængere og mere krævende proces at rejse penge i dag. Mange investorer er blevetmere kritiske, men vi kan fornemme på vores investorer, at de sætter pris på, at vibåde er i Danmark og Sverige, fordi det øger vores muligheder rent investerings-mæssigt. Vores investorer vil gerne investere i fonde, der forstår at udnytte de globa-le muligheder. Vi kan se, at væksten ofte ligger andre steder end i Danmark, og det erblevet mere tydeligt end for fem år siden.

Vi har succes med enkelte af vores hjemmemarkedsorienterede virksomheder someksempelvis HusCompagniet, men vi må også konstatere, at man for at sprede sin ri-siko må være flere steder rent geografisk. Og gerne på de markeder, der vokser hur-tigst. Den lektie skal man formå at overbevise sine investorer om. Så i forhold til tid-ligere vil vi nok i vores nye fond være mere opmærksomme på, hvor selskaberneorienterer sig hen.

Jens Chr. Hansen: Op til det tidspunkt, hvor Axcel rejste sin nye fond, har vi set enrække spektakulære exits med PANDORA som det fremmeste eksempel. Har det væ-ret en bevidst strategi fra Axcels side at sælge disse selskaber op til en fundraising?

Kapitalfonde er klar til nye opkøb

I Danmark er der i 2010rejst en del nye fonde, ogder bliver også arbejdetmed fundraising i Sverige.Hvad er makrotrenden på området i øjeblikket?

Arne Karlsson, jeres fundraising foregår på enlidt anden måde, da Ratoser børsnoteret. Kan du forklare hvordan?

Christian Frigast, Axcel harrejst en fond nu på 3,6 mia. kr. – Axcel IV.Hvordan kommer den til at arbejde i forhold til jerestidligere fonde?

FUNDRAISING

www.dvca.dk 29

Hvad er de store linjer i fondenes opkøb i disse år?Er der noget, der har ændret sig i forhold til tidligere?

OPKØB

Christian Frigast: Der er ingen tvivl om, at investorer kigger bagud og ser på, hvor-dan fondens track-record har været. I hvor høj grad er fonden i stand til at vekslevirksomheder til cash? Det er med til at afgøre, om en investor tør investere et for-holdsvis stort beløb i en kapitalfond. Derfor vil man gerne vise sine investorer, atman er i stand til at handle. Omvendt vil jeg klart afvise, at vi kunne finde på at hæl-de et selskab ud med badevandet blot for at vise os frem. Vi går efter at skabe detbedst mulige afkast til vores investorer. Det hører også med til historien, at der kom-mer en række exits nu, fordi markedet har løsnet sig op og tillader, at vi kan sælgevores virksomheder. Sådan var det ikke for to år siden.

Arne Karlsson: Vi tror ikke på, at man skal sælge sine selskaber for enhver pris. Viholder gerne på vores selskaber i mange år, hvis vi tror på dem. Derfor ligger vi hellerikke under for pres, blot fordi vi har ejet et selskab i en årrække. Som ejer kenderman selskabet bedre end andre, og tænker man tilstrækkeligt langsigtet, så kan detgive store gevinster.

Ole Steen Andersen: Jeg tror, at den stramme ramme på 10 år, hvor man bruger deførste fem år på at købe selskaber, de næste år på udvikling og den sidste periode påsalg, er en god model, fordi den tvinger fondene til at holde et højt aktivitetsniveau ogsamtidig sætter dem under pres for at levere stærke resultater. Ratos har ganske vistvalgt en anden model, der ser ud til at fungere fremragende for dem, men det er dennormale kapitalfondsmodel, der holder på den lange bane. Jeg har også prøvet at ar-bejde for koncerner, og der oplevede jeg, at man til tider holdt lidt for længe på virk-somhederne, fordi der ikke var det pres, man kender i kapitalfonde. Min erfaring er,at hvis man kan lave et fornuftigt afkast i løbet af fire til fem år, så skal man gøre det.

Ole Steen Andersen: Som jeg hører medlemmerne, har jeg en klar fornemmelse af,at der er mulighed for at lave gode deals fremover. Samtidig kan vi dog også klart for-nemme, at mange fonde – navnlig de, der ikke har været så gode til at klare deres investeringer – har betydelig kapital til rådighed, som de gerne vil investere i virksomheder. Det skaber et opadgående pres på priserne, og det vil alt andet ligegøre det sværere at skabe et godt afkast. Så ja, der er stadig gode muligheder iNorden, men også et pres på afkastet, der peger marginalt nedad – men fra et megethøjt niveau.

Paneldebatten havde i år deltagelse af erhvervskommentator Jens Christian Hansen, Berlingske Tidende, Partner Peter Korsholm, EQT, FormandOle Steen Andersen, DVCA, Managing Partner Christian Frigast, Axcel, og Managing Partner Arne Karlsson, Ratos.

”Vi tror ikke på, at man skal sælge sine selskaber for enhver pris.”

Arne Karlsson Managing Partner, RATOS


Paneldebat 2011

Christian Frigast: Vi vil gøre meget ud af at finde de virksomheder, som netop ope-rerer der, hvor væksten globalt set er størst, og hvor der er mulighed for at outsourceyderligere. I øjeblikket ser vi stor vækst i BRIK-landene, og derfor er det vigtigt at fin-de netop de virksomheder, som er i stand til at udnytte de muligheder, som globali-seringen giver. Det udelukker dog ikke, at der kan være lokalt forankrede virksom-heder med store vækstmuligheder. Jeg nævnte HusCompagniet før, som vi netop harsolgt, og som klarede sig flot under krisen med en rendyrket hjemmemarkedsstrategi.Det er imidlertid vigtigt, når man sammensætter sin portefølje, at man får vægtet sinrisiko rigtigt, så man ikke bliver hårdt ramt af en konjunkturnedgang i en bestemt region eller branche.

Arne Karlsson: Selvom der er mange ligheder, så ser vi store forskelle, navnlig hvadangår det kulturelle. Derfor kunne vi aldrig finde på at sende et svensk hold ned tilDanmark for at lukke en handel. Det kræver en særlig lokal indsigt, som vi har brugtflere år på at opbygge, bl.a. via et dansk Advisory Board.

Christian Frigast: Jeg er helt enig med Arne. Vi har af samme årsag opbygget en helorganisation i Sverige med investeringsmedarbejdere og Advisory Board. Vi villeheller ikke sende danskere til Sverige for at lave en handel, for man skal have stor re-spekt for, hvor lidt man egentlig kan følge med i, hvad der foregår i den store verden.Derfor har vi i vores industrielle netværk arbejdet på at få kompetencer ind, der tæn-ker mere globalt, end vi selv gør, og som kan give os de rigtige impulser – det er enstyrke, fordi vores selskaber i høj grad skal kunne begå sig globalt.

Jens Christian Hansen: Vi taler meget om vækst i Danmark. Men hvor er risikovil-ligheden henne? Kunne kapitalfonde ikke i højere grad tage fat på nogle af de virk-somheder, som hænger lidt på kanten, og som med et nyt ejerskab kunne få sat gangi væksten igen?

Peter Korsholm: Vores erfaring er, at det er lettere at gøre en god virksomhed end-nu bedre. Hvis man tager en virksomhed, der er i store problemer, har vi set fleregange, at problemerne er endnu større, end hvad man lige troede. Hertil kommer, atman med vanskelige virksomheder ofte har sværere ved at blive enige om den rigtigepris med ejerne, for jo mere uklar en virksomhed er, desto større vil uenigheden ogsåvære. Sælgerne vil til tider ikke anerkende, hvor svær situationen kan være, og hvisdet er en bankejet virksomhed, kan der ydermere være det problem, at virksomhedenstår til en værdi i dens bøger, som den ikke kan få hjem. Det kan bremse en handel.

Ole Steen Andersen: Man må vel også være ærlig og sige, at kapitalfonde ikke kanløse alle problemer. Vi behøver vel bare at se på EQT’s Opportunity Fund. Med al re-spekt har den ikke vist imponerende resultater. Det handler ikke om manglendekompetencer hos EQT, men simpelthen om, at det er utroligt svært at vende udvik-lingen i en nødstedt virksomhed. Så jeg mener klart, at vi skal blive ved den gen-nemprøvede kapitalfondsmodel, hvor man gør gode virksomheder endnu bedre.

Christian Frigast: Branchen har gjort det historisk, og vi er overbevist om, at detogså kan lade sig gøre fremover. Vi har en god værktøjskasse, hvor det vigtigste er atfinde de helt rigtige ledere til vores virksomheder, så vi kan få skabt operationelleforbedringer. Som vi ser det, er der fortsat en god virksomhedsmasse at tage fat på,og som har brug for et nyt ejerskab, for at deres potentiale kan blive udløst.

Peter Korsholm: På globalt plan tror jeg ikke, vi kommer tilbage til det, man velnærmest kan kalde en konkurrence mellem de store fonde om, hvem der kunne laveden største transaktion. For 5-6 år siden havde vi et lånemarked med rigelig likvidi-tet, og jo større transaktion man kunne lave, desto større blev afkastmulighederneogså – det kan være én årsag til de store handler. Men de betingelser har ændret sig idag. Vi kigger også på store virksomheder nu, men for EQT’s vedkommende er det

Christian Frigast, hvilkenopkøbsstrategi får jeres nye Axcel IV?

Tror I, at vi kommer tilbagetil de meget store opkøb,som vi så i perioden fra2005 til 2006?

Hvordan skaber man værdii de nytilkøbte virksomhe-der? Er det stadig muligt forkapitalfonde at skabe et afkast på 25%?

Hvordan er forskellen pådet danske og svenske marked, hvad opkøb angår– er det det samme marked, eller er der storeforskelle?

”Kapitalfonde kan ikke løsealle problemer.”

Ole Steen Andersen Formand, DVCA

www.dvca.dk 31

Paneldebat 2011

Sidste år da vi stod her, talte vi om en tilpasnings-proces mellem købere ogsælgere af virksomheder,der endnu ikke var bragt tilende. Hvor er vi henne nu?

vigtigste at gennemføre en sund transaktion og kunne opnå kontrol med selskabet.Derfor vil man ikke se os i kompagniskab med flere andre fonde for at købe en megetstor virksomhed – det bliver alt for besværligt.

Arne Karlsson: Vi ser en tendens til stigende priser på virksomheder, men ogsålangt bedre lånevilkår, og det betyder, at vi forventer et højere aktivitetsniveau i denkommende periode. Så vores vurdering er, at det går bedre nu end for et år siden,men også, at der er et stykke op til det niveau, vi lå på for 5-6 år siden.

Christian Frigast: Problemet i Danmark er efter min opfattelse de små virksomhe-der, der har mistet deres konkurrencekraft i de senere år. De mellemstore og helt sto-re virksomheder har taget del i den globale arbejdsdeling og er igennem krisen, menvi mangler et svar på, hvordan vi kan styrke de små virksomheder, og det kræver nokpolitisk stillingtagen. Det er også vigtigt for kapitalfonde, for det er jo disse virksom-heder, der skal vokse sig store og stærke, så de kan komme ind under vores radar. Jeghar svært ved at se, at man kan løse problemet ved at vride armen om på nogle pen-sionskasser og få dem til at spytte milliarder ned i en kasse. Hvad havde man fore-stillet sig, der skal investeres i, der kan give et acceptabelt afkast?

Ole Steen Andersen: I DVCA har vi lavet en vækstplan. Det er ikke bare en tryllefor-mular, men en omfattende 27-punktsplan, der viser forskellige veje til, hvordan vikan få væksten tilbage i vores virksomheder. Noget handler om skat, andet om kapi-taltilførsel, og så er der også noget om, hvordan man generelt får nemmere ved atdrive virksomhed. Tag eksempelvis vores forslag om skattekreditter til vækstvirk-somheder. Nye virksomheder kan sjældent udnytte deres skattemæssige underskudi modsætning til koncerner. Det er faktisk en form for diskrimination, fordi mange afdisse skattemæssige underskud simpelthen går tabt, hvis ikke virksomheden klarerskærene. Derfor foreslår vi, at videntunge virksomheder får den skattemæssige vær-di af deres underskud betalt tilbage i kontanter fra staten i takt med, at de opbygges.Jeg er ret sikker på, at det vil bidrage positivt til væksten i det danske samfund, hvisdette sammen med vores øvrige forslag bliver gennemført. [Dette forslag blev rentfaktisk fremsat af regeringen i forbindelse med lanceringen af Vækstpakken i maj2011, red.]

Jens Christian Hansen: Jeg har læst DVCA’s 27-punktsplan. Men jeg må indrømme,at mange af forslagene blot handler om at afskaffe nogle skatter. Det er det gamle DI-dogme, og jeg tror ikke det holder. Også af hensyn til jeres eget image mener jeg, at Iville gøre jer selv en tjeneste ved ikke kun at fokusere på skat. Det er ganske enkeltikke konstruktivt, og når I kommer med det budskab igen og igen, tror jeg heller ikkedet bliver taget særligt alvorligt. Det klinger hult, når kapitalfonde siger, at vi skalhave lavere skatter.

Ole Steen Andersen: Jeg synes ikke, vi kun siger, at man skal fjerne skatterne. Såensidigt kan man ikke se på det, og der er da også mange andre elementer i voresplan end skattelettelser. Tag bare vækstkreditten, som jeg omtalte før. Men det er darigtigt, at vi har for mange skatter. Hertil kommer, at vi mangler noget stabilitet, så viikke skal bruge så mange ressourcer på at sætte os ind i skiftende skatteregler. Og ja– skattesystemet opstiller i nogle tilfælde nogle barrierer for vækst. Vi tror, man kangøre det bedre og få skattesystemet til at spille sammen med væksten frem for at be-kæmpe den.

Peter Korsholm: Jeg er helt enig med Ole. Det bedste, skattemyndighederne kangøre, er at finde nogle fornuftige rammer for vores skattesystem og så lade være medat ændre dem hele tiden. Personligt tror jeg ikke, at det er afgørende, om selskabs-skatteprocenten er 23 eller 25, men hvis man hele tiden er usikker på, hvordan reg-lerne vil udvikle sig, er det gift for investeringsmiljøet.

”DVCA’s vækstplan er ikkeblot en trylleformular, menen omfattende 27-punkts-plan, der viser, hvordan vikan få væksten tilbage i detdanske samfund.”

Ole Steen Andersen Formand, DVCA

Vi ser store forskelle på den økonomiske udvikling i Danmark og Sverige.Sveriges økonomiske vækster ca. dobbelt så stor somden danske. Hvad kan vi i Danmark gøre for at fågang i væksten igen?

RAMMEBETINGELSER


Paneldebat 2011

Men for os er skattedebatten overstået; som vi ser det, har regeringen ved ændringeri lovgivningen i de seneste år lagt sig fast på at sætte verdensrekord i kapitalfonds-beskatning, og den mission er efterhånden lykkedes for den. Jeg tror ikke, den re-kord er til gavn for investeringsmiljøet i Danmark.

Arne Karlsson: Jeg kan godt høre på diskussionen, at vi skal være glade for vorespolitikere, for vores skattedebat er noget mere konstruktiv, oplever jeg. Der har ikkeværet så store løbende ændringer i skattereglerne som i Danmark, og hvad angår be-skatningen af os som selskab, er vi fuldt skattetransparente præcis som en alminde-lig kapitalfond. Det regelsæt har ligget fast i ca. 60 år.

Christian Frigast: Det undrer mig, at man ikke kan få en ordentlig debat om skatte-systemet i Danmark uden at blive beskyldt for at være skattenægter. Tag bare dis-kussionen om vores carry-beskatning. Her har man gået på kompromis med alleprincipper og lavet en særlov for os partnere. Det er bare ét eksempel på, at vi har op-bygget et skattemonster i Danmark, hvor det åbenbart ikke er legitimt at pege på, atlavere skatter vil kunne føre til øget vækst. Men det tror jeg ikke desto mindre er til-fældet. I Sverige har man åbenbart forstået den sammenhæng, og det burde dygtigejournalister som Jens Christian Hansen også kunne.

Jens Christian Hansen: Jeg tror, kapitalfonde må indse, at deres virke ikke kun erprivate equity. Mange – ikke blot medierne – vil gerne vide noget mere om, hvad derforegår – eksempelvis om, hvad I tjener på jeres enkelte handler. Det har da også in-teresse for de mange, der indirekte har investeret i jeres virksomheder gennem derespensionsopsparinger. Hvornår får vi noget mere at vide?

Christian Frigast: Det er klart, at tendensen går mod mere åbenhed, men jeg vil ger-ne fastholde, at vi ikke kommer til at åbne alt op på vid gab. Hvis vores forretnings-model skal overleve, kræver det, at vi har mulighed for at arbejde under radarenfuldstændig som alle andre ikke-børsnoterede virksomheder. De, der for alvor harbrug for at vide noget om det, du spørger om, er vores investorer, og de får vitterligten udførlig information.

Arne Karlsson: Ratos er jo børsnoteret, og derfor kan man hente stort set alt, hvadman vil af information, på vores hjemmeside. Men det er, fordi vi er børsnoteret, ogkun derfor. Hvis ikke man er børsnoteret, kan jeg ikke se nogen grund til at skulle in-formere så vidtgående, for det er jo kun investorerne, der har brug for informatio-nen.

Ole Steen Andersen: Vi har jo netop lavet vores retningslinjer, fordi vi kunne mær-ke presset fra omverdenen. Vores svar har været den årlige rapport fra DVCA, somdenne samtale vil indgå i, og som indeholder en lang række opgørelser om kapital-fondes arbejde og resultater i de ca. 55 selskaber, som er omfattet af retningslinjerne.Så jeg mener, at vi udviser den åbenhed, som Jens Christian Hansen og andre jour-nalister efterspørger.

Jens Christian Hansen: Det er rigtigt, at kapitalfonde ofte må stå for skud. De andrevirksomheder slipper nok lettere, fordi de har en længere historie og er kendt fornogle andre ting også. Læserne har ikke så meget lyst til at læse om disse virksom-heders forsøg på at minimere skatten – der er kapitalfonde helt sikkert mere interes-sante. Så svaret er nok, at kapitalfonde mangler at udvise åbenhed og samfundssindi en længere periode, for at man kan gøre op med det billede.

Jens Christian Hansen, vi serofte, at kapitalfonde må ståfor skud i medierne, eksem-pelvis om skattespørgsmål.Men når Novo Nordisk ellerLEGO lægger deres aktiviteteri skattely, er reaktionen ikkenær så skarp. Hvorfor tror du,vi ser denne forskelsbehand-ling i medierne?

”Jeg tror, kapitalfonde måindse, at deres virke ikke kuner private equity.”

Jens Christian Hansen Erhvervskommentator

Arne Karlsson – efter athave hørt denne debat, må du kunne give dit besyvmed om, hvordan svenskepolitikere skaber rammerfor jeres vækst? Tror du, de gør det bedre end det, vi ser i Danmark?



DANSK KAPITALANLÆG

Kapi

tal u

nder

forv

altn

ing

Antal

dan

ske

inve

ster

inge

r

Afhæ

nded

e

virks

omhe

der

Sam

let o

msæ

tnin

g i

virks

omhe

der i

2010

Fond

ens

stift

elses

sted

Lede

nde p

artn

er

i Dan

mar

k

Hjemm

esid

e

88,5 mia. kr. 4 1 3 mia. kr. England Steffen Thomsen www.3i.com

28 mia. kr. 5 1 55,3 mia. kr. Sverige Søren Johansen www.altor.com(tiltræder 01.08.2011)

10 mia. kr. 10 23 16,4 mia. kr. Danmark Christian Frigast www.axcel.dk

750 mio. kr. 7 1 3,2 mia. kr. Danmark Erik Balleby Jensen www.capidea.dk

25,5 mia. kr. 3 1 700 mio. kr. Finland Torben von Lowzov www.capman.com

256 mia. kr. 1 4 3 mia. kr. Luxemburg Søren Vestergaard www.cvc.comPoulsen

900 mio. kr. 11 10 1,9 mia. kr. Danmark Steen Lønberg www.dankap.dkJørgensen

325 mio. kr. 5 1 350 mio. kr. Danmark Jesper Lacoppidan www.deltaq.dk

97 mia. kr. 6 7 83,6 mia. kr. Sverige Peter Korsholm www.eqt.dk

3,9 mia. kr. 2 1 1,2 mia. kr. Norge Thomas www.fsncapital.comBroe-Andersen

7,7 mia. kr. 32 15 16,7 mia. kr. Danmark Erik Holm www.majinvest.com

55 mia. kr. 5 2 10,8 mia. kr. Sverige Lars Terney www.nordiccapital.com

2,5 mia. kr. 9 1 5 mia. kr. Danmark Esben Bay Jørgensen www.odinequity.dkJesper Wadum NielsenBernd Petersen

4,7 mia. kr. 6 8 3,1 mia. kr. Danmark Jan Johan Kühl www.polarisequity.dk

DVCABørsenSlotsholmsgade1217 København K

www.dvca.dk

Documents

DVCA Aarsskrift 2010/2011