Dr inż. Stefan Budziszewski ZARZĄDZANIE FINANSAMI PRZEDSIĘBIORSTWA

1

Dr inż. Stefan Budziszewski

ZARZĄDZANIE FINANSAMI PRZEDSIĘBIORSTWA (2007/2008 – Program wykładów –– 3 x 2 godz.)

III. Kształtowanie struktury kapitałowo-majątkowej – zarządzanie krótko- i długoterminowe - analiza fundamentalna, zarządzanie wartością

3.1. Zasady finansowania przedsiębiorstwa - dźwignia operacyjna, finansowa i łączna

3.2. Zarządzanie majątkiem i kapitałem obrotowym

3.3. Decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw

3.4. Efektywność gospodarowania na poziomie operacyjnym i strategicznym – analiza wskaźnikowa – ekonomiczna i rynkowa wartość dodana

2

3.1. Zasady finansowania przedsiębiorstwa –

dźwignia operacyjna, finansowa i łączna Podstawowy czynnik przy formułowaniu strategii przedsiębiorstw – poznanie sfery regulacyjnej - zwłaszcza gospodarki pieniężno-finansowej (planowanie finansowe)

Istota problemu – umiejętność konfrontowania kosztu kapitału z przyszłymi, niepewnymi efektami podjętych decyzji

Ograniczenie do minimum ryzyka popełniania błędu przy wyznaczaniu strategii działania firmy

Plan wyników finansowych – konfrontacja planowanych przychodów z kosztami ich uzyskania dla określenia przewidywanych zysków

Podstawowe mechanizmy:

Próg rentowności oraz dźwignia operacyjna –

dźwignia finansowa i łączna

3

Ryzyko a dochód

• Ryzyko to dająca się zmierzyć niepewność • Risk aversion – inwestorzy o małej skłonności do

podejmowania ryzyka wybierają inwestycje o niewielkim ryzyku i niskim spodziewanym dochodzie

• Im większe ryzyko związane z danym przedsięwzięciem, tym premia za ryzyko jest większa i wyższa jest oczekiwana stopa zwrotu

• Zależność pomiędzy oczekiwanym dochodem a podejmowanym ryzykiem – wykres

RPi = ri - rRF

4

A.Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN, Warszawa, 2001, s.43.

5

Ryzyko operacyjne i finansowe działalności przedsiębiorstwa

Źródło: A.Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN, Warszawa, 2001, s.50.

6

Ryzyko operacyjne i finansowe działalności przedsiębiorstwa (c.d.)

Czym większe są wahania wielkości zysku pod wpływem wahań wielkości sprzedaży, tym ryzyko działalności przedsiębiorstwa jest większeJeżeli jako stały element kosztów są brane pod uwagę stałe koszty operacyjne i bada się zmienność wyniku operacyjnego pod wpływem zmian wielkości sprzedaży to przedmiotem analizy są dźwignia operacyjna i ryzyko operacyjneJeżeli w analizie ryzyka jako stały element kosztów bierze się pod uwagę stałe koszty finansowe (oprocentowanie długu) wynikające ze struktury kapitału w przedsiębiorstwie, to badaniu podlegają dźwignia finansowa i ryzyko finansowe

7

ANALIZA PROGU ZYSKU (progu rentowności)

• Znajomość zależności zachodzących między zyskiem a wielkością sprzedaży z uwzględnieniem podziału kosztów na stałe i zmienne

KOSZTY STAŁE I ZMIENNE • Koszty stałe kształtują się w niezmiennej wysokości w poszczególnych okresach,

niezależnie od zmian wielkości sprzedaży (produkcji, usług)• Koszty zmienne zwiększają się wraz ze wzrostem działalności firmy – zmienne

degresywnie i progresywnie• Degresja jednostkowych kosztów stałych • Względna tendencja malejąca kosztów stałych na jednostkę• Przekroczenie maksimum zdolności wytwórczych wymaga nowych inwestycji

(jednorazowych nakładów)• Wniosek: po osiągnięciu pewnego poziomu sprzedaży przychody zaczynają

pokrywać koszty stałe i pojawia się zyskIstota progu rentowności –

Określenie wielkości sprzedaży, przy której przekracza się próg zysku Obraz na wykresie

Próg rentowności wyznacza punkt przecięcia się linii sprzedaży z linią kosztów całkowitych

8

Próg rentowności sprzedaży

Źródło: A. Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, PWN ,W-wa 2001, s.53.

9

DŹWIGNIA OPERACYJNA PRÓG RENTOWNOŚCI – istota

• Break even point (próg rentowności) – punkt określający poziom sprzedaży, przy którym przychody ze sprzedaży równoważą koszty ogólne, tj. punkt, w którym EBIT (earnings before interest and taxes – zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem) jest równy 0

• Próg rentowności zależy od struktury aktywów, a tym samym wyraża poziom ryzyka operacyjnego• Wielkość progu zysku można określić za pomocą formuły

- operacyjny punkt krytyczny

gdzie:Q - ilość produkcji i sprzedaży, przy której zysk będzie równy zeru, a przekroczenie tej ilości zaczyna przynosić zyski,F - suma kosztów stałych,P - cena jednostkowa sprzedaży,V - koszty zmienne przypadające na jednostkę.

VPFQX

*

10

Progi zysku - dolny i górny

W.Bień. Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. Difin, Warszawa 2001, s.143

koszty zmienne mogą kształtować się nieproporcjonalnie do wzrostu produkcji i sprzedaży, np. gdy przychody będą kształtowały się w tempie wolniejszym od ilościowego wzrostu produkcji i sprzedaży

W takim przypadku przy pomocy metod graficznych można wyznaczyć nie tylko początkowy próg zysku, ale również obszar maksymalnego zysku po przekroczeniu kolejnego progu zysk może zmniejszać się lub przerodzić w straty – np. przy progresji kosztów lub obniżeniu ceny

11

SKALA (POZIOM) DŹWIGNI OPERACYJNEJ

• Dźwignia operacyjna określa wpływ zmian w kosztach stałych i zmiennych oraz cen jednostkowych i wolumenu sprzedaży na zysk przedsiębiorstwa

• Działanie dźwigni polega więc na świadomym użyciu środków generujących koszty stałe oraz regulacji kosztów zmiennych dla zwiększenia zysków

• Skalę dźwigni operacyjnej, jej poziom (D0 = DOL) przedstawia się jako relację, zachodzącą między procentem przyrostu zysku operacyjnego (ΔZ0), (tj. przed odliczeniem płaconych odsetek od obcych kapitałów) i przyrostu przychodów ze sprzedaży (ΔS)

D0 = ( ΔZ0 ) : ( ΔS ) = DOL

• Poziom dźwigni operacyjnej określany jest też jako współczynnik elastyczności EBIT-u względem zmian sprzedaży

12

ISTOTA I SKALA DŹWIGNI FINANSOWEJ

• Wykres pokazuje poziom wartości zysku operacyjnego, jaki jest niezbędny, aby dzięki zadłużeniu nastąpił wzrost wartości firmy

• Zjawisko dźwigni finansowej występuje więc przy korzystaniu, w finansowaniu działalności firmy, z obcych kapitałów

• W najprostszy sposób dźwignię finansową (Df ) charakteryzują relacje zachodzące między zyskiem operacyjnym (Z0 ) i zyskiem brutto (Zb )

Df = ( Z0 ) : ( Zb ) – skala dźwigni finansowej

•p

13

Próg rentowności kapitału obcego • Przedstawione zależności obrazują związek między strukturą kapitału a poziomem

rentowności kapitału własnego• Przy tym punkt przecięcia prostych A i B można określić jako próg rentowności

kapitału obcego• Dźwignia finansowa określa więc siłę wpływu wzrostu zadłużenia na stopę zwrotu

kapitału własnego przy danej rynkowej stopie procentowej, stopie zysku operacyjnego oraz stopie podatkowej

Df = (Stopa zwrotu netto z kapitałów własnych) : (Stopa zwrotu z aktywów)

• Jeżeli wzrost zadłużenia powoduje wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa, wówczas występuje dodatnia dźwignia finansowa

• Gdy wzrost zadłużenia przyczynia się do spadku wartości rynkowej firmy, to mówimy o jej ujemnym oddziaływaniu

• Przy dwóch alternatywnych sposobach finansowania działalności firmy możemy określić próg zysku operacyjnego, powyżej którego efekt dźwigni finansowej jest pozytywny

14

Próg rentowności kapitału obcego – wykres

Źródło: A.Duliniec Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN, Warszawa, 2001, s. 64.

15

DŹWIGNIA ŁĄCZNA

Źródło: Bień W., Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Wyd. Difin, Warszawa 2001, s. 147.

16

Dodatni kapitał obrotowy

• Kapitały własne są najbardziej stabilną podstawą finansową działalności przedsiębiorstwa – decydują w istotnej mierze o stopniu utrzymania płynności finansowej

• Zobowiązania długoterminowe mogą być w części wykorzystywane na finansowanie działalności bez potrzeby ich odnawiania

• Stąd zobowiązania długoterminowe wraz z kapitałami własnymi firmy określane są mianem kapitałów stałych

• Dodatni kapitał obrotowy:

17

3.2. Zarządzanie majątkiem i kapitałem obrotowym

• Realizowane operacje gospodarcze znajdują odzwierciedlenie w sprawozdaniach finansowych – bilansie i rachunku wyników

• Bilans odzwierciedla majątek firmy i źródła jego finansowania na dany moment – zawiera on wielkości zasobowe

• W rachunku zysków i strat rejestruje się wielkości strumieniowe ujmowane w ciągu roku narastająco

• Przepływy wyrobów i usług wytworzonych i sprzedanych oraz surowców, materiałów i usług zakupionych na potrzeby eksploatacyjne firmy nie są zbieżne w czasie z przepływami środków pieniężnych

• W rezultacie część przepływów fizycznych (realnych) znajduje odzwierciedlenie w przepływach gotówkowych, część pozostaje zasobem przedsiębiorstwa w postaci np. należności

• Różnica między tymi przepływami znajduje się w zasobach przedsiębiorstwa i źródłach ich finansowania (majątku i kapitale), zawartych w bilansie

• Można więc określić przepływy finansowe, jako różnicę między rachunkiem zysków i strat a bilansem

18

Przepływy finansowe – różnica między bilansem a rachunkiem zysków i strat

• narzędziem służącym ocenie zdolności przedsiębiorstwa do utrzymania płynności finansowej są sprawozdania z przepływów finansowych: kapitałowych (funds flow) i pieniężnych (cash flow)

Źródło: M.Sierpińska, D.Wędzki. „Zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie”. PWN, Warszawa 1998.

19

Kształtowanie struktury kapitałowo-majątkowej

• Przepływy finansowe mają istotne znaczenie w utrzymaniu płynności finansowej, z czym wiąże się fakt, że mają one przede wszystkim odbicie w relacjach między strukturą majątku firmy i jej kapitałów

• Z punktu widzenia utrzymania równowagi finansowej przedsiębiorstwa zasadnicze znaczenie ma relacja, zachodząca między podziałem majątku na trwały i obrotowy oraz między kapitałami stałymi i krótkoterminowymi

• Zaangażowanie więc kapitałów w finansowanie majątku trwałego oznacza ich zamrożenie na dłuższy czas

• W celu utrzymania równowagi finansowej przez przedsiębiorstwo niezbędne jest pełne pokrycie majątku trwałego stabilnymi źródłami finansowania – kapitałami stałymi

20

Zapotrzebowanie finansowe na środki obrotowe

Źródło: Z. Fedorowicz. Finanse przedsiębiorstwa, Warszawa, 1993.

21

Struktura majątku i kapitału – dodatni kapitał obrotowy

• Środki obrotowe uczestniczą w cyklicznie powtarzających się operacjach w krótkich okresach czasu i mogą być finansowane krótkoterminowymi kapitałami obcymi

• w klasycznym ujęciu – dla zmniejszenia ryzyka – w finansowaniu środków obrotowych powinny być także zaangażowane częściowo kapitały stałe – występuje wtedy tzw. dodatni kapitał obrotowy

• Z istoty ujęcia bilansowego wynika, że zwiększenie majątku wiąże się nieodłącznie z zaangażowaniem dodatkowych źródeł finansowania

• Jeśli przekształceniu ulega struktura aktywów, to jednocześnie przekształceniu ulegnie struktura pasywów

• Wniosek: efektywne zarządzanie finansami przedsiębiorstwa polega na jednoczesnym oddziaływaniu (i kontroli) na majątek oraz na kapitał

22

Struktura majątku i kapitału – dodatni kapitał obrotowy

Źródło: W.Bień. „Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. „Difin”, Warszawa 2001.

23

Majątek obrotowy• Podział aktywów na majątek obrotowy i majątek trwały powoduje, że

każdemu z tych składników odpowiada inna strategia finansowania• Nie można bowiem koncentrować się na aktywach i pomijać sposobu

i kosztu ich finansowania• Majątek obrotowy w sposób ukryty oddziałuje na zysk –

wymaga łagodzenia sprzecznych tendencji w zarządzaniu nim – np. składniki majątku obrotowego są przedmiotem decyzji podejmowanych w różnych działach przedsiębiorstwa Specyfika majątku obrotowego

- odtwarza się zwykle wielokrotnie w ciągu roku obrotowego – ma charakter krótkoterminowy

- jest zróżnicowany – składa się z niezależnych elementów – np. zapasy, należności, środki pieniężne, które pełnią odrębną rolę w poszczególnych fazach cyklu operacyjnego

- można go łatwo zamienić na środki pieniężne lub przekształcić na dowolny, inny składnik majątku obrotowego

- wymaga odmiennego sposobu zarządzania niż majątkiem trwałym – np. zarządzanie zapasami

24

Gospodarka zapasami

Źródło: Z. Fedorowicz. Finanse przedsiębiorstwa., Warszawa, 1993.

25

Kapitał pracujący (netto)

• Majątek obrotowy musi być rozpatrywany w ścisłym związku ze źródłami jego finansowania

• Kapitał obrotowy brutto równy jest aktywom bieżącym – środkom obrotowym

• Część aktywów, która nie jest finansowana zobowiązaniami bieżącymi nazywa się kapitałem obrotowym netto lub kapitałem pracującym

• W praktyce kapitał obrotowy netto nazywany jest często kapitałem obrotowym

• Wartość strukturalna środków obrotowych ulega zmianom w zależności od wahań wielkości sprzedaży i warunków rynkowych, jednak pewna wielkość utrzymuje się przez dłuższy czas na jednakowym, minimalnym poziomie

26

Kapitał obrotowy i jego elementy obliczeniowe


27

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy • Zapotrzebowanie na kapitał służący finansowaniu środków obrotowych (kapitał obrotowy

brutto) jest częściowo stałe, jeśli dotyczy minimalnego poziomu tego majątku oraz częściowo zmienne

Źródło: W.Bień. „Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. „Difin”, Wa-wa 2001.

28

Struktura zapotrzebowania na kapitały

• Jeżeli firma się rozwija to wszystkie stałe i tymczasowe elementy aktywów bieżących (w związku z tym i pasywów) mają tendencję wzrostową

• Stałe aktywa bieżące są niezależne od wahań spowodowanych dziennymi, sezonowymi lub cyklicznymi zmianami aktywności

• Jednocześnie, część kapitałów krótkoterminowych (zobowiązań bieżących) wykazuje pewną stabilność

• Ich poziom utrzymuje się pod wpływem stale powtarzających się procesów spłaty jednych zobowiązań i zaciągania innych

• Część zobowiązań bieżących ma charakter tymczasowy, zmienny w stopniu podobnym do zmienności części aktywów bieżących

• Kapitał obrotowy potrzebny jest też w celu zmniejszenia ryzyka wynikającego z finansowania środków obrotowych

• Kapitał obrotowy stanowi więc pewnego rodzaju bufor bezpieczeństwa, ułatwiający zachowanie płynności finansowej przedsiębiorstwa

29

Struktura aktywów i pasywów przedsiębiorstwa

Źródło: M.Sierpińska, D.Wędzki. „Zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie”.

PWN, Warszawa 1998.

30

Dodatni, zerowy i ujemny kapitał obrotowy


31

Dodatni, zerowy i ujemny kapitał obrotowy (opis)

• Dodatni kapitał obrotowy (netto)oznacza, że część aktywów bieżących w przedsiębiorstwie finansowana jest kapitałami długoterminowymi i że pozostają one w jego ciągłej dyspozycji

• Zerowy kapitał obrotowy (netto) - ma bardziej teoretyczne niż praktyczne znaczenie

• Ujemny kapitał obrotowy (netto) – może występować w warunkach, gdy część składników trwałych majątku, wiążących na długi okres środki pieniężne firmy, finansowana jest zobowiązaniami krótkoterminowymi

32

Ujemny kapitał obrotowy

• Ujemny kapitał obrotowy jest typowym zjawiskiem w firmach handlowych, które wydłużając terminy płatności za dostarczone im towary, otrzymują na bieżąco gotówkę w momencie ich sprzedaży

• Krótsze terminy realizacji należności (sprzedaż za gotówkę), niż terminy płatności zobowiązań sprzyja tworzeniu wolnych środków pieniężnych dla finansowania także środków trwałych

• Ujemny kapitał obrotowy wykreowany w przedsiębiorstwie produkcyjnym (realizacja inwestycji z bieżących środków własnych – z części bieżącego obrotu) może prowadzić do zatorów płatniczych i olbrzymich strat związanych z nimi

• Może to doprowadzić do utraty płynności finansowej • Przyczyną likwidacji 60-80% małych i średnich

przedsiębiorstw jest nie tyle brak rentowności, ile utrata płynności finansowej

33

Cykl kapitału obrotowego – zarządzanie kapitałem obrotowym

• Posiadanie kapitału obrotowego warunkuje zachowanie ciągłości i rytmiczności przebiegu cyklu eksploatacyjnego

• Cykl ten obejmuje zespół operacji gospodarczych - od wydania gotówki na surowce i materiały do uzyskania gotówki za wytworzone z nich produkty

Źródło: M.Sierpińska, D.Wędzki. „Zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie”.

PWN, Warszawa 1998.

34

Cechy cyklu eksploatacyjnego

• Cykle operacji gospodarczych powtarzają się i występują w różnych stadiach, nakładając się wzajemnie

• U podstaw cyklicznego procesu tkwią strumienie pieniężne generowane poprzez częstą zmianę postaci środków tworzących kapitał obrotowy (środków obrotowych)

• Środki wykorzystywane w cyklu charakteryzują następujące zjawiska

Krótki okres życia, zwykle krótszy niż rok Szybka zmiana postaci środków – np. gotówka zabezpiecza zapasy

surowców i materiałów, zaś zapasy wyrobów gotowych w miarę sprzedaży przekształcają się w należności, które stają się gotówką

Synchronizacja między produkcją, sprzedażą oraz tempem inkasowania należności – powstaje potrzeba posiadania kapitału obrotowego i sprawnego nim zarządzania

35

Cykl kapitału obrotowego brutto i netto

36

• Cykl kapitału obrotowego netto pokazuje liczbę dni, w których muszą wystąpić dodatkowe źródła kapitału finansujące majątek obrotowy

Źródło: D.Krzemińska. „Finanse przedsiębiorstwa”. WWSB, Poznań 2000.

37

Strategie finansowania środków obrotowych

• Strategia finansowania środków obrotowych (aktywów obrotowych) oznacza przyjęcie określonej kompozycji źródeł ich pokrycia

• Mogą to być:- niemal wyłącznie kapitały stałe- w odpowiednich proporcjach kapitały stałe i krótkoterminowe- wyłącznie kapitały krótkoterminowe

• Uwzględniając różny stopień ryzyka wiążącego się ze strukturą kapitałów służących finansowaniu majątku obrotowego, można wyodrębnić trzy zasadnicze rodzaje strategii

• Strategię zachowawczą, umiarkowaną i dynamiczną

38

Strategie finansowania aktywów obrotowych (netto)


39

Strategie kapitału obrotowego

Źródło: R.Neveu. „Fundamentals of Managerial Finance”. South-West Publishing Co., Cincinnati 1985.

40

Kryteria i cechy strategii

Źródło: D.Krzemińska. „Finanse przedsiębiorstwa”. W-wo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 2000.

41

3.3. Decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw

Trzy etapy

• Działania mające na celu poszukiwanie efektywnych projektów inwestycyjnych - wybór tych, które maksymalizują wartość firmy - decyzje dotyczące rodzaju inwestycji (rzeczowe – finansowe), a także wielkości i struktury aktywów

• Decyzje dotyczące źródeł finansowania przyjętego programu inwestycyjnego – struktury kapitału firmy

• Wpływ decyzji finansowych na decyzje inwestycyjne – efekt: kompletny program oraz plan inwestycyjny i finansowy

42

Rodzaje przedsięwzięć inwestycyjnych

Źródło: D.Krzemińska, Finanse przedsiębiorstwa. Wyd. WSB, Warszawa 2000, s.176.

43

Szacowanie strumieni przepływów finansowych Metody oceny efektywności inwestycji opierają się na generowanych strumieniach pieniężnych (CF – Cash Flow)

CFt = CIFt – COFt (7.1.) gdzie:

CFt – strumień pieniężny w okresie t,

CIFt – strumień wpływów pieniężnych w okresie t,

COFt – strumień wypływów pieniężnych w okresie t.

Strumień pieniężnych dochodów netto projektu (NCF)

NCF = zysk netto + amortyzacja (7.2) Przyrostowe strumienie pieniężne - różnica między strumieniem pieniężnym generowanym po wprowadzeniu inwestycji i strumieniem przed jej wprowadzeniem

CFtP = CFtF + P – CFtF (7.3.)

Strumienie pieniężne uwzględniające zmianę zapotrzebowania na kapitał obrotowy

CFt = Δ ZN + A ± Zmiany zapotrzebowania na kapitał pracujący (7.4)

Δ ZN – przyrost zysku netto, A – wartość rocznego odpisu amortyzacyjnego

44

Mierniki efektywności inwestycji rzeczowych • Oparte na metodzie dyskontowej – uwzględniające wartość

pieniądza w czasie - wartość zaktualizowana netto- wewnętrzna stopa zwrotu- wskaźnik rentowności inwestycji

• Miernikiem nieopartym na dyskoncie jest okres zwrotu

• Nadwyżka sumy (zdyskontowanych lub niezdyskontowanych) rocznych przychodów jest przewidywanym dochodem pieniężnym ( CFt ), związanym z inwestycją

• W miernikach efektywności inwestycji opartych na metodzie dyskontowej mamy do czynienia z dyskontowanymi dochodami pieniężnymi

• Ekonomiczna efektywność inwestycji wyraża stosunek przewidywanego dochodu pieniężnego z inwestycji do zainwestowanego w to przedsięwzięcie kapitału (nakładu inwestycyjnego)

45

Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych • Okres zwrotu nakładu inwestycyjnego jest to czas, potrzebny do

otrzymania dochodu pieniężnego z inwestycji, wystarczającego do odzyskania poniesionego nakładu inwestycyjnego

• Przewagę uzyskuje projekt, który zapewnia najkrótszy okres zwrotu poniesionych nakładów

• Zasadnicze kryterium stanowi tu skala płynności finansowej (wycofania wydatkowanych środków)

• Wadą stosowania metody okresu zwrotności przy wyborze określonego projektu inwestycyjnego jest pomijanie faktu zmiennej wartości pieniądza w czasie

• Porównuje się nakłady inwestycyjne w ujęciu nominalnym z nominalną wysokością preliminowanych nadwyżek finansowych

• Nie otrzymuje się więc odpowiedzi na pytanie, czy zamierzona inwestycja zapewnia osiągnięcie z góry określonej stopy zyskowności poniesionych nakładów

46

Okres zwrotu – wzory (1)

47

Okres zwrotu – wzory (2)

48

Wartość bieżąca netto (NPV – Net Present Value)

• Mierzy nadwyżkę sumy zdyskontowanych wpływów nad sumą zdyskontowanych wydatków

• Wpływy oraz wydatki realizowane w różnych okresach sprowadza się do porównywalności, dyskontując je na moment bazowy

• Najważniejszy miernik oceny efektywności inwestycji i najczęściej wykorzystywany ze względu na to, że uwzględnia wartość pieniądza w czasie

• Możliwe są trzy wartości NPV

NPV > 0 – stopa zwrotu wyższa niż koszt pozyskania kapitału – przedsięwzięcie zwiększa zasoby firmy – projekt kwalifikuje się do wstępnej akceptacji

2. NPV = 0 – stopa zwrotu równa kosztom kapitału – projekt jest neutralny –

nie zmniejsza ani nie zwiększa zasobów firmy NPV < 0 – stopa zwrotu z danej inwestycji jest niższa niż koszt kapitału –

projekt należy odrzucić, gdyż zmniejsza zasoby firmy

49

Formuły miernika wartości zaktualizowanej netto ( NPV )

50

Formuły wartości zaktualizowanej netto (2) Odpowiedni rachunek ekonomiczny prowadzony jest na poziomie przepływów pieniężnych Wpływy oraz wydatki dyskontuje się na moment bazowy – najczęściej jest to moment zerowy

Przyjmując, że N0 = CF0 , wzór (7.10) można przedstawić w bardziej ogólnej postaci

51

Wewnętrzna stopa zwrotu ( Internae Rate of Return – IRR )

• Wewnętrzna stopa zwrotu zbliżona jest pod względem merytorycznym do wartości zaktualizowanej netto

• Oba mierniki biorą pod uwagę, jako stopę dyskontową, średni ważony koszt kapitału

• Miernik wartości aktualnej netto wyraża efektywność inwestycji w określonej kwocie pieniężnej, a miernik wewnętrznej stopy zwrotu wyraża tę samą efektywność inwestycji w formie procentu

• Miernik wewnętrznej stopy zwrotu IRR umożliwia porównanie efektywności inwestycji ze średnim ważonym kosztem kapitału jako kosztem źródeł finansowania inwestycji

• Dla pewnej krytycznej wartości stopy dyskontowej NPV osiąga wartość zerową (graniczną) tzn. nie tworzy ani nadwyżki, ani niedoborów – ta wartość stopy dyskontowej stanowi wewnętrzną stopę zwrotu IRR

• IRR jest to stopa dyskontowa, która redukuje wartość netto przyszłego zdyskontowanego dochodu pieniężnego do zera

52

Wewnętrzna stopa zwrotu - wzoryUwzględniając te zależności, otrzymujemy dla zdyskontowanych

nierównych dochodów pieniężnych równość

53

Krzywa NPV – profil NPV

Źródło: A.Rutkowski, Zarządzanie finansami, PWE, Warszawa 2003, s. 218.

r < IRR – przy danym koszcie kapitału (r) inwestycja generuje dodatnią wartość bieżącą netto

r = IRR – stopa zwrotu równa kosztom kapitału oznacza, że projekt inwestycyjny jest neutralny

r > IRR – przy danym koszcie kapitału (r) inwestycja pochłania środki finansowe, nie tworząc wystarczająco dużych wpływów

54

3.4. Efektywność gospodarowania na poziomie operacyjnym i strategicznym – analiza wskaźnikowa

– ekonomiczna i rynkowa wartość dodana

Efektywność gospodarowania na poziomie operacyjnym i strategicznym

ZYSK OPERACYJNY

• Rachunek zysków i strat na poziomie operacyjnym wg wariantu porównawczego wygląda następująco

A. Przychody ze sprzedaży i zrównane z nimi / Koszty działalności operacyjnej

B. Zysk ze sprzedaży / Strata ze sprzedaży (Przychody - koszty)C. Pozostałe przychody operacyjne / Pozostałe koszty operacyjneD. Zysk / Strata z działalności operacyjnej (B + Pozostałe przychody

pomniejszone o pozostałe koszty)

55

Zysk operacyjny i zysk netto ZYSK NETTO

• Rachunek zysków i strat (dc.) – do poziomu wyniku końcowego

E. Przychody finansowe / Koszty finansowe

F. Zysk / Strata brutto na działalności gospodarczej (D + Przychody finansowe pomniejszone o koszty finansowe)

G. Zyski nadzwyczajne / Straty nadzwyczajne

H. Zysk / Strata brutto (F + Zyski nadzwyczajne pomniejszone o straty nadzwyczajne)

I. Obowiązkowe obciążenia wyniku finansowego

J. Zysk / Strata netto (H - I)

56

System oceny rentowności• Zdefiniowane kategorie zysku operacyjnego i zysku netto stanowią podstawę do wyprowadzenia podstawowych wskaźników oceny efektywności gospodarowania przedsiębiorstw

• Jeden miernik - ze względu na różne optyki patrzenia na zagadnienia związane z funkcjonowaniem przedsiębiorstw - nie może jednocześnie prawidłowo pełnić dwóch funkcji

- mierzyć efektywność działania przedsiębiorstwa

- wyrażać preferencje osób powierzających swój kapitał

• W ocenie rentowności we współczesnej gospodarce rynkowej centralną pozycję zajmują dwa wskaźniki rentowności: ROI i ROE

• Stopa zysku (ROI) jest zdefiniowana jako iloraz zysku operacyjnego i zainwestowanego majątku

• Miernik (ROE) określamy jako stopę zwrotu kapitału netto

57

Stopa zysku – ROI

• stopa zysku - ROI - mierzy efektywność działania danego przedsiębiorstwa niezależnie od struktury finansowej jego majątku oraz niezależnie od czynników nadzwyczajnych

ROI = Zo / M = Zo / S x S / Mgdzie:

Zo – zysk operacyjny

M – zainwestowany majątek

S – wpływy ze sprzedaży

• Z wzoru tego wynika, że (ROI) jest iloczynem wskaźnika rentowności sprzedaży oraz wskaźnika rotacji zainwestowanego majątku

• (ROI) zależy zarówno od wzrostu zysku jednostkowego, jak i od wielkości sprzedaży przypadającej na jednostkę zainwestowanego majątku

58

Stopa zwrotu kapitału netto – ROE • Istota wskaźnika (ROE) – celem podstawowym dla osób powierzających swój kapitał jest maksymalizacja zysku netto przypadającego na jednostkę kapitału netto, a także powiększanie kapitału netto

ROE = Zn / C = ROI x M / C x Zn / Zo

gdzie:

Zn – zysk netto

C – kapitał netto

M – zainwestowany majątek

M/C – współczynnik zadłużenia

Zn / Zo– współczynnik wpływu sfery pozaoperacyjnej

• Poprawa (ROE) zależy wprost proporcjonalnie od stopy zysku (ROI), współczynnika zadłużenia oraz współczynnika wpływu sfery pozaoperacyjnej

59

Wskaźniki ROI i ROEw analizie rentowności firmy

Źródło: J.Ostaszewski. Nowoczesne zarządzanie finansami firmy.Agencja Wydawnicza InterFart, Łódź 2001.

60

Analiza wskaźnikowa(Diagnoza menedżerska)

• Sprawozdania finansowe zawierają bogatą treść ekonomiczną – jej pełne poznanie wymaga różnokierunkowych powiązań i przekształceń danych liczbowych oraz odpowiedniej ilustracji graficznej

• Możliwe jest zastosowanie wielu wskaźników o różnej treści ekonomicznej i różnym znaczeniu informacyjno-analitycznym

• za najbardziej typowe wyróżnia się najczęściej cztery zespoły wskaźników

1/ wskaźniki płynności (liquidity ratios)2/ wskaźniki wspomagania finansowego (financial leverage ratios)3/ wskaźniki obrotowości (activity lub turnouver ratios)4/ wskaźniki rentowności (rentability ratios), zwane też

wskaźnikami zyskowności

61

Wskaźniki płynności finansowej1/ Wskaźnik bieżącej płynności – wskaźnik pokrycia zobowiązań bieżących

bieżąca płynność = środki obrotowe ogółem / łączne zobowiązania bieżące

2/ Wskaźnik płynności szybkiej – wskaźnik szybkości spłaty zobowiązań

płynność szybka = płynne środki obrotowe / zobowiązania bieżące

62

Wskaźniki obrotowości (rotacji majątku) 1/ Wskaźnik rotacji (obrotowości) aktywów ogółem

rotacja aktywów ogółem = przychód ze sprzedaży / aktywa ogółem

2/ Wskaźnik rotacji (obrotowości) majątku trwałegorotacja majątku trwałego = przychód ze sprzedaży / majątek trwały

3/ Wskaźnik rotacji (obrotowości) majątku obrotowego (zapasów i należności)

rotacja majątku obrotowego = przychód ze sprzedaży / majątek obrotowy

63

Wskaźniki zyskowności 1/ Wskaźnik zyskowności sprzedaży

zyskowność sprzedaży = zysk netto / sprzedaż netto

2/ Wskaźnik zyskowności majątku zyskowność majątku = zysk netto / ogółem majątek (aktywa)

3/ Stopa (skala) zyskowności kapitałów własnych zyskowność kapitałów własnych = zysk netto / kapitały własne

64

Schemat DuPonta w zintegrowany sposób przedstawia związek między sprzedażą, kosztami, aktywami ogółem i rotacją kapitału a stopą zwrotu z kapitału własnego

65

Bilans ekonomiczny przedsiębiorstwa

WARTOŚĆ RYNKOWA PRZEDSIĘBIORSTWA (AKTYWÓW) =

= WARTOŚĆ RYNKOWA DŁUGU + WARTOŚĆ RYNKOWA KAPITAŁU WŁASNEGO

(V = D + E)

Jeżeli wartość rynkowa aktywów (V) mierzona metodą zdyskontowanych strumieni pieniężnych generowanych przez te aktywa jest większa od ich wartości wymiennej (A), mierzonej metodą księgową lub odtworzeniową, to przedsiębiorstwo jest zdolne do kreowania dodatkowej wartości (W), a równanie bilansowe przyjmuje postać:

(A + W = D + E)

66

Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa

• Tradycyjne wskaźniki efektywności i rentowności nie są wystarczającym narzędziem oceny działalności przedsiębiorstwa z punktu widzenia maksymalizowania wartości firmy

• Przedsiębiorstwo jest zdolne do kreowania dodatkowej wartości, jeżeli rentowność kapitału jest większa od średniego ważonego kosztu tego kapitału

• W latach 90-ych ub. wieku zaproponowane zostały dwa, stosowane obecnie mierniki wartości kreowanej - rynkowa wartość dodana (MVA – Market Value Added)- ekonomiczna wartość dodana (EVA – Economic Value Added)

• Wykorzystywanie wskaźników EVA i MVA jest przejawem nowego podejścia do sposobów zarządzania przedsiębiorstwem zgodnie z kryterium maksymalizacji korzyści akcjonariuszy

67

Rynkowa wartość dodana (MVA) • Rynkowa wartość dodana (MVA) jest różnicą pomiędzy wartością rynkową kapitału własnego (E) a jego skorygowaną wartością księgową (KE)

MVA = E – KE

Źródło: A.Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN, W-wa, 2001.

68

Ekonomiczna wartość dodana (EVA) • EVA (inaczej dochód ekonomiczny) jest różnicą między zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu i całkowitym kosztem kapitału (obcego i własnego)

EVA = (ROI – k)K

• Istnieje ścisły związek pomiędzy MVA i EVA

gdzie: k – średni ważony koszt kapitału

•Suma zdyskontowanych wartości wskaźników (EVAt ), które przedsiębiorstwo, zgodnie z przyjętymi planami rozwoju, ma osiągać w przyszłości, wyznacza rynkową wartość dodaną (MVA).

69

Szacunkowa wartość kreowana – (EVC)• EVC – estimated value created – wykorzystywana w modelu analizy finansowej do szacowania wartości kreowanej

EVC = (ROE – ke ) KE


70

Kreowanie dodatkowej wartości


Dziękuję!

Documents

Dr inż. Stefan Budziszewski ZARZĄDZANIE FINANSAMI PRZEDSIĘBIORSTWA