Dividendos Brasil USP Fama

ISSN 0034-759024 RAE n So Paulo n v . 52 n n. 1 n jan/fev. 2012 n 024-039

O QUE REVELAM OS ESTUDOS REALIZADOS NO BRASIL SOBRE POLTICA DE DIVIDENDOS? WHAT THE STUDIES CONDUCTED IN BRAZIL REGARDING DIVIDEND POLICY REVEALQU REVELAN LOS ESTUDIOS REALIZADOS EN BRASIL SOBRE POLTICA DE DIVIDENDOS?

O presente artigo consiste na reviso da literatura sobre poltica de dividendos no Brasil, com foco nos estudos empricos realizados no perodo de 1990 at 2010, que tenham sido objeto de publicao nos principais peri-dicos nacionais de Administrao, Contabilidade e Finan-as ou disponveis em anais dos principais congressos da matria. A amostra analisada foi composta de 39 tra-balhos com variadas metodologias e perodos. Com ins-pirao no modelo de Harris e Raviv (1991), buscou-se

agrupar os trabalhos de acordo com o tipo de modelo, tendo sido identificadas cinco categorias predominantes. Algumas tendncias puderam ser percebidas, tais como: relevncia da poltica de dividendos no mercado brasilei-ro; confirmao da existncia de problemas de agncia; resultados conflitantes quanto hiptese da clientela; sinalizao e influncia dos tributos na definio da po-ltica de dividendos; resultados no conflitantes quanto s determinantes da poltica de dividendos.

RESUMO

Recebido em 02.03.2011. Aprovado em 03.10.2011Avaliado pelo sistema double blind review

Editora Cientfica: Joanilia Neide de Sales Cia

Abstract This paper consists of a review of the literature about dividend policy in Brazil, focusing on the empirical studies conducted from 1990 to 2010 that were published in major Brazilian administration, accounting and finance journals and major conference proceedings on this subject. The analyzed sample comprised 39 studies using various methods and conducted in various periods. Based on the model of Harris and Raviv (1991), this paper grouped studies according to model type, and it found five main categories. We were able to find some tendencies, such as: dividend policy relevance in the Brazilian market; confirmation of existence of agency problems; conflicting findings regarding the clientele hypothesis; tax signaling in, and tax impact on, defining dividend policy; non-conflicting findings regarding key factors of dividend policy.. keywords Dividends, dividend policy, returns, bibliography, finances.

Resumen El presente artculo consiste en la revisin de la literatura sobre poltica de dividendos en Brasil, con foco en los estudios empricos realizados en el perodo de 1990 a 2010, que hayan sido objeto de publicacin en los principales peridicos nacionales de Administracin, Contabilidad y Finanzas o que estn disponibles en anales de los principales congresos sobre la materia. La muestra analizada estaba compuesta por 39 trabajos con variadas metodologas y perodos. Con inspiracin en el modelo de Harris y Raviv (1991), se busc agrupar los trabajos de acuerdo con el tipo de modelo, habiendo sido identificadas cinco categoras predominantes. Se logr percibir algunas tendencias, tales como: relevancia de la poltica de dividendos en el mercado brasileo; confirmacin de la existencia de problemas de agencia; resultados conflictivos respecto a la hiptesis de la clientela; sealizacin e influencia de los tributos en la definicin de la poltica de dividendos; resultados no conflictivos respecto a las determinantes de la poltica de dividendos.Palabras clave Dividendos, poltica de dividendos, beneficios, produccin bibliogrfica, finanzas.

Andressa Iovine Martins [email protected] em Cincias Contbeis e Financeiras pelo Programa de Cincias Contbeis e Atuariais, Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo So Paulo SP, Brasil Rubens Fam [email protected] da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, Universidade de So Paulo, e Professor dos Programas de Mestrado em Administrao e Cincias Contbeis e Financeiras, Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo So Paulo SP, Brasil

artigos

PALAVRAS-CHAVE Dividendos, poltica de dividendos, proventos, produo bibliogrfica, finanas.

Andressa Iovine Martins Rubens Fam

RAE n So Paulo n v . 52 n n. 1 n jan/fev. 2012 n 024-039 25ISSN 0034-7590

INTRODUO

O assunto poltica de dividendos um dos mais con-trovertidos no campo das finanas corporativas, desde que o polmico estudo de Miller e Modigliani (1961) conclui ser esta irrelevante, refutando o pensamento conservador predominante, segundo o qual os inves-tidores prefeririam receber dividendo a ganho de ca-pital, fundamentado, principalmente, nos papis de Lintner (1956) e Gordon (1959). A partir de ento, no houve consenso sobre a sua relevncia, tampouco so-bre qual seria a poltica mais adequada.

O Brasil, em especial, possui particularidades que tornam o estudo ainda mais interessante e polmico. Procianoy (2006) aponta quatro fatores especficos que influenciaram a evoluo do tratamento dos dividendos ao longo dos anos. O primeiro aspecto precedente queda da inflao, quando o dividendo era visto como algo sem importncia, uma vez que o valor monetrio dos dividendos definidos em assembleia era corrodo pela inflao. O segundo aspecto refere-se ao perodo de ps-estabilizao do processo inflacionrio, ocorrido a partir de julho de 1994, quando o investidor passa a perceber a importncia dos dividendos. O terceiro aspecto concerne ao crescimento significativo da bolsa de valores, que levou o investidor a priorizar o ganho de capital em detrimento do dividendo. Por fim, o quarto aspecto refere-se fase em que a governana corporativa passou a ser uma preocupao.

Ainda, do ponto de vista fiscal, o histrico legis-lativo favorece a avaliao do impacto tributrio na poltica de dividendos da empresa, na medida em que propicia diversos cenrios para anlise e reflexo. No perodo de 1989 a 1992, o imposto sobre o lucro lquido (ILL) onerava o lucro da empresa, independentemen-te da distribuio de dividendos, com alquota de 8%. Em 1993, os dividendos passaram a ser isentos e, em 1994 e 1995, voltaram a ser tributados pelo imposto de renda, alquota de 15%. Por fim, a partir de 1996, a distribuio de dividendos para qualquer scio ou acionista, independentemente da nacionalidade, pas-sou a ser isenta do imposto de renda, diferenciando-se da maioria dos pases. Acrescente-se a esse histrico a criao dos juros sobre capital prprio (JCP), em vigor a partir de 1996, que, apesar de serem uma das formas de distribuio de resultado, podem ser deduzidos da base de clculo do imposto de renda e da contribuio social sobre o lucro da companhia pagadora, desde que preenchidos determinados requisitos legais, porm sujeitos ao imposto de renda na fonte alquota de

15% pelo acionista, tendo tratamento tributrio distinto para pessoa fsica, jurdica ou estrangeira. Enquanto em outros pases a discusso sobre a remunerao do acionista limita-se definio entre dividendo e ganho de capital, no Brasil devem-se incluir na avaliao os JCP, o que torna a anlise mais complexa. Apenas para exemplificar, a carga tributria total sobre JCP da pessoa jurdica beneficiria pode chegar a 34% (imposto de renda e contribuio social sobre o lucro) mais 9,65% de PIS e Cofins.

Conquanto no exterior os estudos sobre poltica de dividendos estejam se desenvolvendo desde o final da dcada de 1950, no Brasil as discusses so mais re-centes, tendo se destacado a partir da dcada de 1990, com o processo de estabilidade monetria. Diante desse arcabouo, e especialmente da pertinncia do tema e do espao aberto para a verificao dos seus reflexos no mercado brasileiro, pareceu extremamente conveniente a realizao de uma reviso bibliogrfica dos estudos j existentes, abrangendo o perodo de 1990 at 2010, de tal forma a cotejar os trabalhos empricos realizados com a teoria, seguindo os moldes do artigo de Harris e Raviv (1991). A abrangncia do perodo possibilita incluir no apenas as fases pr e ps-estabilizao eco-nmica, mas os perodos com diferentes tratamentos tributrios da distribuio de resultados.

Espera-se poder identificar, sumarizar e classificar por categorias os estudos produzidos no Brasil sobre poltica de dividendos, com foco nos estudos empri-cos, comparando os resultados obtidos, relacionando--os com a teoria e buscando avaliar se existe alguma tendncia. Afinal, o que revelam os estudos empricos sobre poltica de dividendos realizados no Brasil?

Referencial TericoOs precursores da discusso sobre a importncia ou relevncia da poltica de dividendos so os clssicos estudos de Lintner (1956) e Gordon (1959), que de-monstraram que o retorno ao acionista menor con-forme aumenta a distribuio de dividendos, porque os investidores tm menos certeza de receber o ganho de capital futuro do que os dividendos presentes. O que tais autores defendem, na verdade, que o divi-dendo possui um fator risco menor do que o ganho de capital, uma vez que este associado a uma data futura e incerta. Tais argumentos ficaram conhecidos como Teoria do Pssaro na Mo. Autores como Brea-ley & Myers (1992) denominam essa corrente de pen-samento de tradicional ou conservadora, pelo fato de

artigos O QUE REVELAM OS ESTUDOS REALIZADOS NO BRASIL SOBRE POLTICA DE DIVIDENDOS?


privilegiar o recebimento de dividendos em funo do menor risco.

Refutando a teoria tradicional, Miller e Modigliani (1961) argumentaram que os investidores podem plane-jar seus investimentos e, em uma situao de mercado perfeito, assim considerado um mercado sem tributos, com taxas de juros iguais para todos e sem custos de corretagem, a poltica de dividendos seria indiferente para o acionista. Segundo tais autores, o valor da em-presa determinado apenas pela capacidade de gerao de valor e pelo risco do negcio, dependendo somente do lucro produzido pelos seus ativos e no de como esse lucro repartido entre dividendos e lucros retidos. Trata-se da corrente de pensamento intermediria, para a qual a poltica de dividendos irrelevante.

Uma terceira teoria a da preferncia tributria, para a qual, em um mercado em que os dividendos so tribu-tados a uma alquota maior do que os ganhos de capital, como o americano, o investidor preferir uma poltica de dividendos que tenha a menor distribuio possvel, uma vez que a carga tributria consumir parte substan-cialmente maior do seu rendimento. Essa corrente de pensamento denominada radical, pois defende a me-nor distribuio de dividendos e afirma que o aumento do pagamento de dividendos pode provocar a reduo do preo das aes. Seus principais expoentes foram Brennan (1970) e Litzenberger e Ramaswamy (1979).

Como desdobramento das teorias clssicas sobre poltica de dividendos, outras discusses mais abran-gentes no campo da teoria de finanas, que tambm envolvem estrutura de capital e poltica de dividendos, foram sendo desenvolvidas e aprimoradas, merecendo destaque: teoria de agncia; assimetria informacional e efeito clientela.

Teoria de agnciaEm artigo seminal sobre a matria, Jensen e Meckling (1976) demonstraram matematicamente a existncia de custos de agncia decorrentes dos conflitos entre acionistas e executivos, bem como entre acionistas e credores. A demonstrao de tais autores descortinou os conflitos de interesse entre acionistas e gestores, num contexto de separao entre propriedade e con-trole, na medida em que o objetivo principal de cada um maximizar as suas prprias utilidades. Conforme apontado no estudo de Silva (2003), a literatura inter-nacional possui inmeras evidncias de que empresas com fluxo de caixa livre e poucas oportunidades de investimento tendem a incorrer em maiores custos de

agncia. Dessa forma, o pagamento de dividendos teria o condo de reduzir o conflito de agncia, uma vez que diminui os recursos disposio dos gestores.

De acordo com os estudos brasileiros ora ana-lisados, entre os quais Procianoy (1996), Silva (2004) e Bellato, Silveira e Savoia (2006), enquanto na litera-tura internacional o maior conflito de agncia relatado ocorre entre acionistas e gestores, em funo da pul-verizao da estrutura de propriedade, no Brasil, a alta concentrao de controle nas mos de um nico acio-nista revela como maior conflito aquele entre acionista controlador e minoritrio. Este reforado pelo fato de haver duas diferentes classes de aes no Brasil, com e sem direito a voto, e pela emisso em grande nmero de aes sem direito a voto. Assim, grande parte dos acionistas de uma companhia brasileira tem direito distribuio de resultados, mas no poder para interferir na gesto ou distribuio destes, ficando essa tarefa na mo dos controladores, que interferem na gesto sem ter necessariamente a maioria das aes da empresa, mas apenas das aes votantes.

Assimetria informacionalEssa hiptese surge diante da inegvel constatao de que os administradores detm mais informaes sobre as perspectivas futuras de investimentos e de dividendos que os demais acionistas.

Algumas teorias relacionam a poltica de dividendos e a de investimentos. A pecking order theory, teoria da hierarquia das fontes, pressupe que as empresas pre-ferem usar lucros retidos a contrair dvidas e, no caso de a necessidade de investimentos superar tais recursos, preferem emitir ttulos de dvidas a emitir aes. Nesse caso, a distribuio de lucros varia positivamente com a lucratividade e negativamente com o investimento. Decorrncia disso tambm a constatao de que as empresas mais rentveis so menos endividadas, pois utilizam parte dos lucros retidos nos seus projetos. Por sua vez, mantida a lucratividade constante, empresas com maiores investimentos so mais endividadas.

Segundo a teoria de tradeoff esttica, os custos de agncia e benefcios fiscais induzem as companhias mais rentveis a serem mais endividadas. Assim, man-tida a lucratividade constante, empresas com maiores oportunidades de investimentos rentveis pagam mais dividendos e tm menor alavancagem. O motivo da relao positiva entre lucratividade e dividendos, se-gundo Brito e Silva (2005), seria diminuir o fluxo de caixa livre na mo dos gestores.



Nesse contexto, surge tambm a hiptese da si-nalizao, segundo a qual, dado o descompasso de informaes entre Administrao e acionistas, os ges-tores podem usar a estrutura de capital e os dividendos para sinalizar a respeito das perspectivas futuras das empresas. Os estudos baseados nessa hiptese buscam evidenciar se o aumento da distribuio de lucro pro-voca reao positiva no valor das aes, bem como se sua diminuio tem o efeito contrrio.

Efeito clientelaA hiptese de clientela foi inicialmente apontada por Miller e Modigliani (1961), os quais, aps demonstra-rem a irrelevncia da poltica de dividendos em um mercado perfeito, introduziram algumas imperfeies do mercado na sua anlise. Apontaram, ento, a exis-tncia de um efeito clientela, que consistiria na prefe-rncia dos investidores por determinadas aes com o nvel de pagamento de dividendo mais adequado a sua faixa de tributao. Posteriormente, diversos estu-dos testaram o referido efeito, tendo sido o primeiro o desenvolvido por Elton e Gruber (1970). Tais autores demonstraram empiricamente que, se o dividendo e o ganho de capital forem taxados com alquotas diferen-tes, assumindo haver racionalidade dos investidores, haver preferncia pela opo de remunerao em que o tributo seja menor, ou seja, que proporcione maior rendimento lquido. Assim, os tributos teriam importante papel na deciso de distribuio, uma vez que o mercado considera os impostos incorridos na avaliao do preo ex direito da ao.

METODOLOgIA

A seguir, ser apresentada a metodologia utilizada para a seleo e classificao dos artigos.

Amostra e perodoA amostra foi obtida por meio da pesquisa nos prin-cipais peridicos e congressos nacionais das reas de Administrao, Contabilidade e Finanas, no perodo de 1990 a 2010. Os peridicos consultados foram: Rausp, RAE, RAC, BBR, BAR, ReAD, RBFin e RCon-Fin, segundo classificao do Qualis Capes, extrato igual ou superior a B2 em 2008. Os anais pesquisados foram dos seguintes congressos: Encontro da Anpad,

Encontro Brasileiro de Finanas e Congresso USP de Controladoria e Contabilidade. Nos casos de trabalho apresentado em congresso e posteriormente publicado em peridico, foi considerado apenas o ltimo, para no haver duplicidade.

Incluram-se tambm dois trabalhos das principais re-vistas de economia (RBE e EE), por terem sido referncias em outros trabalhos, que, aps pesquisa no site de tais peridicos, se constatou serem os nicos sobre o tema.

A metodologia de seleo de artigos acima per-mite concluir, de acordo com os preceitos da reviso bibliomtrica, que foram reunidos os principais traba-lhos sobre poltica de dividendos publicados no Brasil no perodo em tela. Segundo Cunha (1985): Uma lei de concentrao e disperso da literatura cientfica foi estudada por Bradford em 1934. Segundo esse autor, somente um pequeno nmero de peridicos (os chama-dos nucleares ou essenciais) necessrio para fornecer os artigos mais importantes de um assunto.

Aps levantamento dos artigos pelo assunto e leitu-ra dos resumos, foram descartados os estudos setoriais, estudo de casos e trabalhos tericos, bem como aque-les que no guardavam relao direta com o objeto da presente pesquisa.

Assim sendo, a amostra composta por todos os artigos e trabalhos publicados em anais, das revistas e congressos acima apontados, cujo tema central poltica de dividendos, ressalvados os descartes acima mencionados, totalizando 39 estudos, conforme qua-dros a seguir.

ModeloA metodologia empregada seguiu os moldes do artigo de Harris e Raviv (1991), o qual teve como objetivo identificar a literatura sobre estrutura de capital na dcada de 1980, sintetizando os resulta-dos, relacionando a teoria com os estudos empricos, estabelecendo relaes, identificando vieses em co-mum entre os trabalhos analisados e classificando--os em modelos.

No presente trabalho, o foco sero os estudos em-pricos brasileiros sobre poltica de dividendos. Dado o fato de que os trabalhos nacionais geralmente baseiam--se em modelos de pesquisa realizadas no exterior, havendo inmeros modelos metodolgicos adotados, optou-se por efetuar as classificaes especialmente com base no principal objetivo dos trabalhos brasileiros e no necessariamente nos modelos empricos estran-geiros seguidos, conforme abaixo:



Modelos baseados na teoria de agncia. Estudos que procuram identificar fenmenos tpicos da teoria no mercado de capitais brasileiros, por meio da poltica de dividendos. Este grupo inclui os mo-delos que investigam os reflexos da estrutura de propriedade na poltica de dividendos.

Modelos baseados na assimetria informacional. Estudos que partem do pressuposto de que a Ad-ministrao e os insiders possuem informao pri-vilegiada. Na mesma linha do trabalho paradigma, podem ser subdivididos em duas categorias: inte-rao entre investimento e poltica de dividendos; dividendos como sinalizadores.

Modelos baseados na hiptese da clientela. Estu-dos que buscaram identificar a existncia do efeito clientela no mercado brasileiro. Tais estudos foram divididos em duas categorias distintas: estudos de evento focados na data com e data ex dividendo; outros estudos de evento.

Modelos baseados na influncia dos tributos na poltica de dividendos. Em funo das alteraes legislativas que impactaram na tributao dos divi-dendos na dcada de 1990, inclusive a instituio

dos JCP, alguns estudos verificaram a influncia dos tributos na poltica de dividendos.

Modelos baseados nas determinantes da poltica de dividendos. Tais modelos empricos buscam identificar quais fatores tm mais influncia na de-terminao da poltica de dividendos.

importante considerar que muitos estudos podem ser enquadrados em mais de uma categoria; eventu-almente, na tentativa de identificar um vis de uma teoria, terminam por identificar outro, at pelo fato de as teorias e hipteses acima se relacionarem frequen-temente. Todavia, procurou-se efetuar a classificao analisando-se o trabalho como um todo, seu principal objetivo, e por semelhana aos demais.

RESULTADOS E DISCUSSES

Seguindo a diviso acima, os trabalhos selecionados sero apresentados adiante dentro de cada grupo em que foram classificados.

Revistas Abreviao Pontuao TrabalhosBrazilian Business Review (Fucape) BBR B2 1

Estudos Econmicos (USP) EE B1 1

RAE-eletrnica (FGV) RAE-e B1 1

RAE-Revista de Administrao de Empresas (FGV) RAE B1 1

Revista de Administrao (USP) Rausp B2 3

Revista Brasileira de Economia (FGV) RBE A2 1

Revista Brasileira de Finanas (SBFin) RBFin B1 1

Revista de Contabilidade e Finanas (USP) RConFin B1 5

Total de trabalhos 14

Quadro 1 Relao de trabalhos selecionados por revista e pontuao no Qualis/Capes categoria Administrao e Cincias Contbeis

Congressos Abreviao TrabalhosCongresso USP de Controladoria e Contabilidade Congresso USP 5

Encontro da Associao Nacional de Ps-Graduao e Pesquisa em Administrao Enanpad 15

Encontro Nacional da Sociedade Brasileira de Finanas EnSBFin 5

Total geral 25

Quadro 2 Relao de trabalhos selecionados por congresso



Modelos baseados na teoria de agnciaA amostra dos trabalhos cujos objetivos estavam re-lacionados a questes da teoria de agncia foi divi-dida em dois grupos. No Quadro 3, foram agrupados os trabalhos que visaram a identificar fenmenos da teoria de agncia no mercado de capitais brasileiro. Trata-se de trabalhos com abordagens bem distintas, mas que buscam o mesmo objetivo: demonstrar como os custos de agncia influenciam a poltica de divi-dendos e vice-versa.

No Quadro 4, esto relacionados os trabalhos fo-cados na anlise da relao entre a estrutura de pro-priedade e a poltica de dividendos.

Os estudos empricos brasileiros cujo tema central o grau de interferncia do conflito de agncia na poltica de dividendos partem do pressuposto de que, se tal fenmeno est presente no mercado brasileiro, onde grande parte dos acionistas com direito a dividen-dos (ou JCP) no tem poder de controle ou qualquer interferncia na gesto, a tendncia ser o acionista controlador reter a maior quantidade de recursos na companhia, em detrimento da distribuio dos resulta-dos. Isso vai contra a maximizao da riqueza dos acio-nistas, especialmente em se tratando de um ambiente em que os dividendos no so tributados e o ganho de

capital sim, situao verificada na grande maioria dos anos abarcados pela presente pesquisa.

Tanto os modelos que partiram da anlise do comportamento dos gestores como aqueles que investigaram aspectos da estrutura de propriedade confirmam a existncia de fenmenos decorrentes da relao de agncia no mercado de capitais brasileiro, evidenciando o conflito existente entre acionistas controladores e minoritrios.

Modelos baseados na assimetria de informaesOs modelos classificados nessa categoria foram subdi-vididos em: (i) interao entre investimento e poltica de dividendos; (ii) dividendos como sinalizadores.

Interao entre investimentos e dividendosTrata-se de modelos que buscam relacionar a poltica de dividendos com investimentos, merecendo desta-que aqueles embasados nas teorias de estrutura de capital, tais como trade off esttica e pecking order, teorias estas j tratadas anteriormente. No Quadro 5, abaixo, esto resumidos os principais trabalhos com essa abordagem.

Autor/Perodo da amostra*

Metodologia/Principais concluses

Procianoy(1996) 1987a1992

Verificou se houve aumento do ndice de payout no perodo em que dividendos fossem isentos e ganho de capitaltributado(1990-1992).Aamostrafoisegmentadaemtrs(1987-1988:dividendostributados;1989:neutro;1990-1992:dividendosisentos).Concluses: Tributaoinfluencioupagamentodedividendos; Houveaumentodopayoutaps1990einexplicveldiminuioem1992; Resultadosconfirmamfenmenodateoriadeagnciasegundooqual,diantedeumcenriode

dificuldade,osgestoresutilizamosdividendosparasinalizaraomercadoqueostemposruinssopassageiros.

Silva(2003) 1998a2001

Analisouainflunciadoscustosdeagncianapolticadedividendosdasempresasbrasileiras,pormeioderegressesempooled.Osresultadosindicaramqueasvariveisdemaiorinfluncianapolticadedividendosforamlucroscorrentesedividendosdoperodoanterior.Quantoaoscustosdeagncia,parecemterinflunciasobreosdividendos.Suportehiptesedequeexisteforteenegativarelaoentredividendosecustosdemonitoramentoexterno.

GonzagaeCosta(2009) 1995a2006

Testaramaexistnciaderelaoentreconservadorismocontbileconflitosobrepolticadedividendos,pressupondoqueinformaescontbeismaisconservadoraspodemreduziropagamentodedividendosexcessivos,diminuindoconflitodeinteressesentreacionistacontroladoreacionistasminoritrios.Encontraramindciosdapertinnciadarelao.

*AsamostrassocompostasporempresascomaesnegociadasnaBovespa.

Quadro 3 Trabalhos que visam a identificar relao entre teoria de agncia e poltica de dividendos



Dividendos como sinalizadoresParcela significativa dos estudos analisados tem o objetivo de averiguar se existe uma relao entre o pagamento dos dividendos e a lucratividade futura. Os quadros a seguir foram divididos em duas partes:

Quadro 6 estudos que confirmam efeito de sinali-zao dos dividendos e Quadro 7 estudos que no confirmam sinalizao.

Apenas trs trabalhos confirmam que dividendos sinalizam retornos futuros positivos.



FreitaseCosta(1990) 1978a1987

Testaramarelaoentrelucrolquido,investimentosedividendospagos,utilizandodoismodelos:modelodedividendos,derivadodeLintner(1956),segundooqualodividendopropostofunododividendoanterioredolucroatual,acrescentandoavarivelinvestimento;emodelodeinvestimento,incorporandooutrasvariveistaiscomovendas,ativototal,autofinanciamentoetaxadecrescimento.Resultadosindicamqueolucrolquidofoiavarivelmaisrelevanteparapolticadedividendos,bemcomoqueadecisodeinvestimentoindependedetalpoltica.

BritoeSilva(2005) 1995a2001

Testaramasprevisesdasteoriastrade off e pecking-order,seguindoomodelodeFamaeFrench(2002apudBritoeSilva,2005).Osresultadosconfirmamprevisocomumdetrade-off e pecking order,segundoaqualalucratividadeofatordemaiorpesoparaopagamentodedividendos.

LosseSarloNeto(2006) 1998a2002

Verificaramainter-relaoentreasvariveis:dividendoseinvestimentos,pormeioderegressesem pooled parasetoresespecficos.Asconclusesforamqueumavarivelnoexplicaaoutra.

Futuema,BassoeKayo(2009)

1995a2004

Testaramasprevisesdasteoriastrade off e pecking-order,comoBritoeSilva(2005),tendoencontradoresultadossemelhantes.Identificaramalucratividadecomovariveldemaiorpesonapolticadedividendos.Noencontradasevidnciasdequehajustenasdistribuiesdelucroparaabsorverasvariaesdecurtoprazodoinvestimento.Apoioteoriadequeosdividendospossuemsinalizaoimplcita.Confirmaodateoriadepeckingordernosentidodequeosdividendossofixoseeventuaisvariaesnoinvestimentosoabsorvidaspeloendividamento.


Quadro 5 Trabalhos baseados na relao entre poltica de dividendos e de investimentos



Silva(2004) Anode2000

Analisouosefeitosdaestruturadecontroleepropriedadenovalordemercadodasaes,estruturadecapitalepolticadedividendos,buscandoavaliar,entreoutrosaspectos,seexisterelaoentreconcentraodecontroleepagamentodedividendos,pormeiodondicedepayout.Asprincipaisconclusesforam: Empresascomgrandeconcentraodedireitosavotonamodecontroladortmbaixopayout; Empresascomaltaconcentraodefluxodecaixanamodocontroladortmaltopayout; Empresascomgrandeseparaoentredireitosavotoefluxodecaixanasmosdocontroladortm

menor payout; Nofoiidentificadadiferenadepayoutdasempresasemfunodaorigemdocapital.

Bellato,SilveiraeSavoia(2006)

1998a2003

Investigaramaexistnciadeumarelaoentreoexcessodepoderdevotodocontroladoreataxadepagamentodedividendos.OsresultadosestoemlinhacomosdeSilva(2004),dandocontadeque: Empresascomgrandeconcentraodedireitosavotonamodecontroladortmmenorpayout; Empresascomgrandeseparaoentredireitosavotoefluxodecaixanasmosdocontroladortm

menor payout.


Quadro 4 Trabalhos que avaliam a relao entre poltica de dividendos e estrutura de propriedade





Dividendos sinalizam bons retornos futuros:

NovisNetoeSaito(2003) 1998a2000

Buscaramevidnciasdaexistnciaderetornosanormaisnoperodops-pagamentodedividendos(consideradoumperodode90dias)semfocoemimperfeiesdemercado.Encontraramumarelaodireta entre dividend yielderetornoanormalacumuladonoperodops-pagamentodedividendos,ouseja,quantomaioroyield,maiororetornoacumulado.Resultadosconfirmamquedividendossinalizamaomercadosobreasituaodacompanhia.

Kuronuma,LucchesieFam(2004)

2000a2003

Comonotrabalhoacima,osautoresbuscaramevidenciaraexistnciaderetornosanormaisnoperodops-pagamentodedividendos(consideradoumperodode60dias)semfocoemimperfeiesdemercado.OsresultadosencontradosestoemlinhacomosdeNovisNetoeSaito(2003),ouseja,quantomaiorodividend yield,maiororetornoacumuladodaao.

Nossa,NossaeTeixeira(2007)

1995a2004

Nessecaso,oobjetivodosautoresfoiaveriguarseasempresasquepagaramdividendosforammaiseficientes,considerandoaeficinciapormeiodoretornosobreativo(ROA).Omtodoestatsticoutilizadofoiregressomltipla.Aconclusofoiqueasempresasquepagaramdividendosforammaiseficientes.

Aes com baixa distribuio tm retorno maior:

Corso,KassaieLima(2010)

1995a2008

InvestigaramarelaoentreadistribuiodedividendoseJCPcomoretornodasaes,pormeiodatcnicamultivariadadaanlisedecorrespondnciaempainel.Observaramumarelaoentreasvariveis,destacando-sequeaescombaixadistribuiodedividendoseJCPapresentamretornoalto,aopassoqueaescomaltadistribuioapresentamretornobaixo.


Quadro 6 Estudos que confirmam hiptese da sinalizao



Figueiredo(2002) 1986a2000

ObjetivoutestarahiptesedocontedoinformativonoBrasilparaverificarsealteraesnosdividendosforneceminformaesarespeitodalucratividadefuturadasempresas,pormeioderegresses,dacorrelaoentreataxadealteraodosdividendosporaonoanozero,easmudanasdoslucrosnosanoszero,umedois,divididaspelovalordemercadodaaonoinciodoanodealteraododividendo.Resultadosnoconfirmamahiptese.

Bueno(2002) 1994a1999

Verificou a relao do dividend yieldetaxaderetornodasaes,buscouconfirmaraexistnciadeumaestratgiabaseadaemdividend yieldshistricosparabateromercado.Noencontradasevidnciasempricasquesuportemareferidaestratgia.

FreireeLima(2005) Perodode2000a2003

Buscaramevidnciasempricasemrelaoaocomportamentodosdividendoseoslucrosanormais.Verificou-seainexistnciaderelaoentreodividend yield eolucroanormal.

CastroeFreire(2005) 1996a2002

Buscaramevidnciasempricasdarelaoentrelucrosanormaisedividendosatravsdaaplicaodeanlisederegresso,tendocomovariveldependenteoslucrosanormaise,comoindependenteosdividendos(dividendoporao,ndicedepayout e dividend yield).Noencontraramrelaoentrelucrosanormaisedividendos,poisnemtodososndicesdedividendosutilizadostiverampoderexplicativo.

Freireeoutros(2005) 1995a2001

Avaliaramseexisterelaoentreamdiadedistribuiodedividendoseamdiadoslucrosanormaisnaamostrautilizada.Oresultadoobtidopormeiodaaplicaoderegressolinearsimpleseestatsticadescritivafoiinconclusivoemfunodabaixarelevnciadocoeficientedeinclinao.

Quadro 7 Estudos que no confirmam hiptese da sinalizao

(continua)





No confirmam efeito clientela e aconselham estratgia de comprar aes na data com e vender na data ex:

ProcianoyeVerdi(2003) 1989a1993

Testaramoefeitoclientelanomercadobrasileiropormeiodoestudodeeventos.Apenas5%dasaescomportaram-seconformeoesperadonoprimeirodiaapsopagamentodosdividendos,e47%doscasosapresentaramumresultadosurpreendente,emqueopreodaaonoprimeirodiaex-dividendfoimaiordoquenadataemqueaaotinhadireitoareceberdividendos.Issorevelacomportamentoirracionaldomercado,jqueosinvestidoresestariampagandomaisporaessemdividendosdoquecomdividendos.

Santoseoutros(2004) 1996a2002

Buscaramconfirmarse,nomercadobrasileiro,ocomportamentodasaesnodiaexdividendoseriasemelhanteaoobservadoporEltoneGruber(1970),ouseja,seareduonoseupreonadataexsedeveaoefeitodividendospagosacrescidodostributos.AsevidnciasempricasdemonstramqueaquedadopreodasaesnosdiasexdividendoseexJCPnodecorremexclusivamentedatributao,massimdaineficinciademercado.

ProcianoyeVerdi(2009) 1996a2000

Continuidadedoestudode2003,estendendosuasanlisesparaoperodode1996a2000.Resultadossemelhantesaosdapesquisaanterior.Paraotestedoefeitoclientela,foiseguidaamesmametodologiade2003,pormforamincludasvariveisexploratrias.Ospagamentosdedividendostambmforamdivididosemdoisgrupos:dividendospagosquandoanunciadosemreuniodeConselhodeAdministrao(RCA)equandoanunciadospelaassembleia.Osresultadoscontrariamoefeitoclientelaeconfirmamateoriadasinalizao,umavezdetectadosretornosanormaisnosdiasprximosaopagamentodedividendos,quandoanunciadospormeiodeRCA.

No confirmam efeito clientela e no aconselham estratgia de comprar aes na data com e vender na data ex:

PerobellieSantos(2006) AesdondiceBrasilno

perodode1996a2005

Analisaramosefeitosdecurtoprazocombaseemumaestratgiasimplificada,naqualoinvestidoradquireaaonaltimadatacomdireitoaorecebimentodosproventosevendeaaonaprimeiradataexdireito,recebendooproventoreferenteepodendoincorreremperdasouganhosdecapital.Apsaaplicaodemtodosdeestatsticadescritiva,concluiu-sehaverindicativodequeaestratgiatestadanotemsidovantajosa.Porm,paraconfirmarosresultadosobtidos,serianecessriooaperfeioamentodoestudo,pormeiodaanlisedeeventoseinclusodenovasvariveis.

Perobelli,ZaninieSantos(2009)

AesdondiceBrasilnoperodode1996a2005

DeramcontinuidadeaoestudodePerobellieSantos(2006),segmentandoaamostraemduas:empresasmaduraseemexpanso.Osresultadosderegressoindicaramqueosretornosdaestratgiadecurtoprazoparaaamostratotalforamnegativosemcercade3%doperodoestudado.Seaempresadistribusseproventos,haveriaaindaumaperdamdiadecapitaldecercade1,57%paracada1%deyield.EssevalorextrapolamuitoafaixamximaprevistapelomodelodeEltoneGruber(1970)erevelaqueaperdamdiadecapitalnoperodofoibastantesuperioraoganhoobtido,ouseja,existeumaquedanopreodasaesnadataex,quenodecorreexclusivamentedoefeitotributrioetornaaestratgiadecompraraesnadatacomevendernadataexruim.


Quadro 8 Estudos que testaram comportamento das aes na data com e ex-dividendo

Fiorati,GarciaeTambosiFilho(2007)

1999a2004

TestaramahiptesedocontedoinformativonoBrasilparaverificarsealteraesnosdividendosforneceminformaesarespeitodalucratividadefuturadasempresas.AmetodologiautilizadafoisemelhantedeFigueiredo(2002).Resultadosnoconfirmamahiptesetestada.

Decourt,ProcianoyePietroNeto(2007)

1997a2005

Analisaram432eventosdepagamentodedividendosdeempresasquecompuseramaamostra.Resultadoscontrariamhiptesedequeosdividendossinalizamaumentodelucrosfuturos.Noestudo,foiobservadoquea reduo de payoutumindicativodecrescimentoderesultadofuturo.Segundoosautores,areduodopayoutgeralmentedecorredeaumentodolucrolquido,oquesignificaqueoaumentodelucronogeramaiordistribuio.Fenmenoatribudoaoconflitodeagncia,umavezqueocontroladornotemdireitoaosrecursostotaisdaempresa,masaapenasumaparceladosdividendos.


(concluso)



Modelos baseados na hiptese da clientelaClassificaram-se os artigos nos seguintes grupos: (i) estudos de eventos que testaram o comportamento das aes nos dias com e ex dividendos, geralmen-te partindo do modelo emprico de Elton e Gruber (1970), que concluram que as diferentes alquotas de impostos levam os investidores a descontar o valor tributado no pagamento de dividendos em re-lao aos ganhos de capital (Quadro 8); (ii) estudo de eventos que testaram efeito clientela por meio de uma janela maior ou no limitada data com e data ex (Quadro 9).

Como se v, os resultados apresentados no Qua-dro 8 acima so conflitantes quanto identificao do efeito clientela, bem como quanto estratgia de compra de aes na ltima data com e venda na data ex.

No Quadro 9, esto relacionados os estudos que tambm testaram o efeito clientela por meio da anlise de eventos, mas no focados exclusivamente na data com e data ex dividendo.

Modelos baseados na influncia dos tributos na poltica de dividendosNo Quadro 10, esto agrupados os trabalhos que buscaram a evidncia do impacto tributrio na po-ltica de dividendos e na formao do preo das aes. Ramos (1997) e Correia e Amaral (2002) se-guiram a metodologia de Litzenberger e Ramaswa-my (1979), que, segundo Ramos (1997, p. 8), no intuito de encontrar alguma evidncia do efeito dos impostos e dividendos na formao do preo das aes, aperfeioaram o modelo ampliado do CAPM de Brennan (1970). O modelo estabelece que, numa relao de equilbrio, o retorno lquido esperado de uma ao linearmente relacionado com o risco sistemtico e a relao dividendo--preo. Paiva e Lima (2001) no se basearam em nenhum modelo especfico, tendo utilizado teste de hipteses por meio de diferena entre mdias e varincia entre dois critrios, e Brito, Lima e Silva (2009) estruturaram seu trabalho como o de Fama e French (2002).



Confirmam efeito clientela:

Firminoeoutros(2003) 2002(aesdoIbovespa)

EstudodoeventoannciodopagamentodedividendosouJCP.Osretornosobservadosforamosobtidosemtornode120diasdoevento.Aamostrafoisegmentadaemdoisgrupos:maioresemenoresyields.Noforamidentificadosretornosanormais,oquecorroboraahiptesedemercadoeficiente.Porm,verificaramretornosanormaissistematicamentepositivosnogrupodeaescujodividend yielderasuperiormediana,oqueindicaaprefernciadosinvestidoresporaescompolticadedividendosmaisagressivas.

ProcianoyeKwitko(2007)

1996a2004(empresasbrasileiras que possuem ADRstiposIIeIIIlistadasnaNYSE)

AnalisaramocomportamentodasaesdeempresasbrasileirasedesuasrespectivasADRslistadasnaNewYorkStockExchange(NYSE),emperodosprximosao1diaex-dividend,paraavaliarseadiferenadetributaoaqueessesativosestosubmetidosinfluenciaoseudesempenho.Avaliaramtambmapossibilidadedeocorrnciadearbitragementreosdoispapisaolongodoperodo.Resultadosindicamqueosinvestidoresnoestoobtendolucrospormeiodearbitragem,bemcomotmpreferidocompraraesaADRsnosperodosanterioresdataex,oqueseatribuiaofatodeosdividendosnoBrasilnoseremtributados.Jnadatadoevento,essatendnciasereverte,oquefoiinterpretadocomoumapossvelinterfernciadosarbitradores.Resultadoscontrariamahiptesedemercadoeficiente.

No confirmam efeito clientela:

Firmino,SantoseMatsumoto(2004)

1996a2002(aesnegociadas na Bovespa)

Verificaramsehpreferncianomercadobrasileiroporaesquepagammaioresdividendosoujurossobrecapitalprprio,pormeiodeestudodeevento,adaptadadeFirminoeoutros(2003),comumajanelade120diasantesedepoisdoannciodepagamentodedividendos,eamesmasegmentaoemaesdemaior e menor yield.Aconclusofoique,emboraoannciodopagamentodedividendosouJCPsinalizeumsobrepreoemtornodadatadoanncio,noacarretaretornoanormal.Nofoipossvelidentificarsehprefernciadoinvestidorporaesdemaioresdividendos.


Quadro 9 Outros estudos de eventos



Com exceo do artigo de Paiva e Lima (2001), ficou evidenciado que a tributao fator importante tanto para a poltica de dividendos como no retorno das aes.

Modelo baseado na investigao das determinantes da poltica de dividendos e JCPOs trabalhos classificados nesse grupo possuem metodologias bem distintas, porm todos visam a identificar quais so os fatores de maior peso na determinao da poltica de dividendos e distribui-o de JCP. Segue, no Quadro 11, comparativo da



Tributao influencia poltica de dividendos e/ou retornos das aes:

Ramos(1997) 1988a1993

Objetivouidentificarse,quandoatributaodosdividendoseramaior(1988-1989),osinvestidoresexigiamretornosmaiselevadose,apsreduodatributaodosdividendos(1990-1993),osinvestidorespassaramaaceitarretornosmenores.Paratanto,aamostrafoisegmentadanessesdoisperodos.Confirmadaahiptesedequeosinvestidoresexigemretornosmaioresparaaesquedistribuemmaisdividendosquandoestessotributadosaalquotasmaioreseaceitamretornosmenoresquandoatributaomenor.

CorreiaeAmaral(2002) 1994a2000

VerificaramseoretornodasaespodeserexplicadonoapenaspelofatorriscosistemticocomopressupeomodeloCAPM,mastambmpelavarivelrendimentoemdividendos.Aamostrafoisegmentadaemdoisperodos:1994e1995(dividendostributados)e1996a2000(dividendosisentos).Concluso:osdividendostambmcontribuemparaarentabilidadedasaes.ResultadoscorroboramosdeRamos(1997),soexigidosretornosmaioresparaaesquedistribuemmaisdividendosquandoestessotributadosaalquotasmaioreseretornosmenoresquandoatributaomenor.

Brito,LimaeSilva(2009) 1991a2003

BuscaramasrazespelasquaishouveumincrementonaremuneraodosacionistasnoBrasil:teriasidodevidosmudanasnascaractersticasdasempresasbrasileirasoudevidosalteraestributrias?Aamostrafoisegmentadaemdoisperodos:1991a1995(dividendostributados)e1996a2003(dividendosisentos).Concluso:areduotributriafoifatordeterminanteparaoaumentodadistribuiodiretaderesultadosnoBrasil.

Tributao no influencia poltica de dividendos:

PolieProcianoy(1994) 1987a1991

Objetivaramverificarseasalteraestributriasocorridasnoperodo,ouseja:1987-1988:dividendossujeitosaoIR;1989:neutro;1990-1991:dividendosisentosdeIR,tiveramocondodemodificarapolticadedividendos,pormeiodoaumentonosndicesdepayout.Concluso:nofoipossvelafirmarqueamudananatributaoinfluenciouapolticadedividendosdasempresasestudadas.

PaivaeLima(2001) 1995a1998

Objetivaramobterevidnciaempricadainflunciadatributaoedosjurossobrecapitalprprionapolticadedividendosdasempresas,pormeiodoestudodocomportamentodosnveisdedistribuiodedividendosdascompanhias.Umdostestesrealizadosfoidonveldepayoutem1995eapartirde1996,quandoforaminstitudososjurossobrecapitalprprioeosdividendostornaram-seisentos.TambmforamsegmentadasasamostrasdasempresasquepagaramequenopagaramJCPnoperodoposteriora1996.Osresultadosencontradosnopermitiramconcluirqueasalteraestributriasprovocarammudanassignificativasnapolticadedividendos.


Quadro 10 Estudos que buscaram evidncia do impacto tributrio nos dividendos e/ou no retorno das aes

metodologia aplicada e, no Quadro 12, resumo das tendncias predominantes.

CONSIDERAES fINAIS

O objetivo do presente trabalho foi identificar a litera-tura sobre poltica de dividendos no Brasil no perodo de 1990 a 2010, sintetizando os resultados, relacionan-do a teoria com os estudos empricos realizados no mesmo perodo, estabelecendo relaes e identifican-do vieses em comum entre os resultados analisados.



Os trabalhos selecionados foram divididos em cin-co categorias, a saber: 1) modelos baseados na teoria de agncia; 2) modelos baseados na assimetria infor-macional: a) interao entre investimento e poltica de dividendos e b) dividendos como sinalizadores; 3) modelos baseados na hiptese da clientela; 4) mode-los baseados na influncia dos tributos na poltica de dividendos; 5) modelos baseados nas determinantes da poltica de dividendos. De modo geral, revelou-se a relevncia da poltica de dividendos.

Cinco trabalhos foram considerados nos mode-los baseados na teoria de agncia. Todos reforam a existncia de conflitos entre acionistas controladores e minoritrios no mercado brasileiro. Silva (2004) e Bellato, Silveira e Savoia (2006) apontam que quanto menor o direito dos acionistas administradores aos di-videndos, menor o pagamento de dividendos e maior o interesse em manter os recursos na empresa para

sua administrao, o que est de acordo com a teoria e a literatura internacional sobre agncia e estrutura de propriedade da empresa.

Quatro estudos testaram a relao entre dividendos e investimentos, merecendo destaque a concluso de que a lucratividade o fator de maior peso no paga-mento de dividendos, conforme trs estudos apontados no Quadro 5. Essa constatao tambm se destacou no trabalho de Silva (2003) e nos estudos que inves-tigaram as determinantes de poltica de dividendos. A relao entre dividendos e investimentos revelou-se fraca, valendo ressaltar o reduzido nmero de estudos nesse sentido.

Quanto aos inmeros estudos que visaram a iden-tificar se os dividendos sinalizam bons resultados fu-turos, apenas trs concluram que sim. Corso, Kassai e Lima (2010) identificaram uma relao inversa entre distribuio de resultados na forma de dividendos ou

Artigo Metodologia Perodo HeinebergeProcianoy(2003) Regressodadosempainel 1994a2000

Iquiapaza,BarbosaeBressan(2005) Regressodadosempainelecointegrao 1986a2003

Iquiapaza,LamouniereAmaral(2006) Mdiasdevariveis 1998a2004

FerreiraJunior,NakamuraeMartin(2007) Regressolinearmltipla 1997a2004

DecourteProcianoy(2009) Pesquisa de campo 2009

MotaeEidJunior(2010) Regressestobitelogit 2000a2005

Quadro 11 Relao de trabalhos e metodologia sobre aspectos determinantes da poltica de dividendos

Influenciam positivamente pagamento de dividendos: Lucrolquido HeinebergeProcianoy(2003),DecourteProcianoy(2009)

Maiorportedaempresa Iquiapaza,BarbosaeBressan(2005),Iquiapaza,LamouniereAmaral(2006),FerreiraJunior,NakamuraeMartin(2007),MotaeEidJunior(2010)

Fluxodecaixa Iquiapaza,LamouniereAmaral(2006),DecourteProcianoy(2009),MotaeEidJunior(2010)

Menorendividamento Iquiapaza,BarbosaeBressan(2005),MotaeEidJunior(2010)

Influenciam negativamente:

Oportunidadesdecrescimento Iquiapaza,LamouniereAmaral(2006),FerreiraJunior,NakamuraeMartin(2007)

Maiorconcentraodepropriedade do acionista controlador

Iquiapaza,LamouniereAmaral(2006),MotaeEidJunior(2010)


Quadro 12 Modelos baseados nos aspectos determinantes da poltica de dividendos



JCP e retorno das aes. Por outro lado, oito estudos indicam que a distribuio de dividendos no sinaliza lucratividade futura ou que no foi possvel identificar essa relao.

No tocante hiptese da clientela, na qual foram classificados oito trabalhos, h resultados conflitantes, o que leva a se supor que ou os mtodos aplicados precisam ser aperfeioados ou o mercado brasileiro no segue a mesma lgica racional demonstrada pela teoria.

Cinco estudos foram includos no modelo influn-cia da tributao na poltica de dividendos. Enquanto trs confirmaram tal influncia, dois estudos no con-seguiram confirm-la. Esses resultados, aliados aos encontrados no modelo hiptese da clientela, que tem como pressuposto a preferncia do investidor pela forma de distribuio menos tributada, indicam que tanto o acionista minoritrio quanto os controladores e gestores no esto alinhados sobre a melhor poltica de distribuio de resultados no Brasil do ponto de vista tributrio. Isso provavelmente se deve comple-xidade do sistema tributrio brasileiro, questo pouco analisada nos trabalhos.

Os principais resultados dos seis estudos que bus-caram as determinantes da poltica de dividendos so os que indicam as variveis de maior influncia na distribuio, quais sejam: lucro lquido, fluxo de caixa, porte da empresa e menor endividamento. Os fatores que mais influenciam negativamente o pagamento de dividendos e JCP so oportunidades de investimento e maior concentrao de propriedade nas mos do acionista controlador.

Por fim, diante da relevncia do tema e da carn-cia de estudos nessa rea, sugere-se a realizao de estudos explorando mais a realidade brasileira dos JCP e seu diferente tratamento tributrio conforme o tipo de investidor (pessoa fsica, jurdica, brasileira, estrangeira), o fato de os dividendos serem isentos a partir de 1996, bem como estudos visando a identifi-car como definida a poltica de dividendos e qual percentual do lucro distribudo em contraposio ao percentual retido.

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