ITAL GAS STORAGE S.r.l

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Osservazioni in merito al documento per la consultazione 275/2015/R/COM:

“Criteri per la determinazione e l’aggiornamento del tasso di remunerazione

del capitale investito per le regolazioni infrastrutturali dei settori elettrico e

gas. Orientamenti iniziali”

30 luglio 2015

Ital Gas Storage S.r.l. (“IGS”), la società impegnata nello sviluppo del progetto di Cornegliano

Stoccaggio, esprime le seguenti considerazioni in relazione al documento di consultazione

275/2015/R/COM (“DCO”) pubblicato dall’Autorità per l’energia elettrica, il gas e il sistema idrico

(“Autorità”) in data 9 giugno 2015.

1. Il documento di consultazione prevede l’utilizzo della metodologia WACC/CAPM, in continuità

con la metodologia adottata nei precedenti periodi regolatori, e presenta primi orientamenti –

in parte innovativi - per calcolare i parametri del WACC.

2. Questa nota presenta la posizione di IGS sull’approccio metodologico da utilizzare per stimare i

vari parametri del WACC che, a nostro giudizio, consente di soddisfare gli obiettivi di stabilità,

certezza, prevedibilità e adeguata remunerazione della regolazione e, allo stesso tempo,

consente di tenere conto delle mutate condizioni di mercato.

Il Risk Free Rate (Paragrafi 44 – 55)

3. Il Risk Free Rate è stato calcolato fino ad oggi in termini nominali sulla base del BTP decennale

benchmark. I rendimenti del BTP nel corso degli ultimi anni sono stati più elevati dei rendimenti

dei titoli di Stato di altri paesi europei con elevato rating includendo un Country Risk Premium

implicito per l’Italia. Le politiche monetarie e il Quantitative Easing della Banca Centrale

Europea hanno avuto un effetto depressivo sui rendimenti dei titoli di Stato di tutti i paesi

europei e, in particolare, hanno ridotto il differenziale tra i rendimenti dei BTP e i rendimenti dei

titoli di Stato dei paesi con elevato rating, che al momento non esprime un corretto valore del

Country Risk Premium sull’Italia.

4. Riteniamo che si debba continuare ad utilizzare un Risk Free Rate espresso in termini nominali,

calcolato su una media “adjusted” dei rendimenti del BTP decennale benchmark, in continuità

con l’approccio metodologico utilizzato fino ad oggi. La media, calcolata sugli ultimi dodici mesi

disponibili, deve essere corretta al rialzo per tenere conto degli effetti temporanei depressivi sui

rendimenti dei titoli di Stato europei del Quantitative Easing.

5. La media dei rendimenti del BTP decennale benchmark, calcolata sugli ultimi 12 mesi, pari oggi

a 2.04% deve essere pertanto incrementata di 100 punti base per tenere conto dell’effetto

depressivo del Quantitative Easing sui rendimenti dei titoli di Stato dell’Eurozona. La correzione

2

di 100 punti base del Risk Free Rate che è finalizzata a neutralizzare gli effetti depressivi del

Quantitative Easing è temporanea e deve essere mantenuta per almeno tutto il periodo in cui

sarà vigente la politica monetaria non convenzionale indetta dalla Banca Centrale Europea.

6. Il Risk Free Rate nominale, corretto per il Quantitative Easing, è attualmente pari a 3.04%.

7. L’incertezza e la volatilità dei rendimenti dei titoli sovrani e dei tassi di inflazione hanno di

recente indotto i regolatori all’estero e in Italia ad utilizzare vari approcci con cui correggere al

rialzo i rendimenti di mercato dei titoli di Stato. Riteniamo appropriato l’approccio adottato in

UK da Ofgem e dalla Competition Commission che hanno utilizzato un valore del Risk Free Rate

reale, più elevato del valore risultante dalle evidenze di mercato,pari a 1.5%. Il Risk Free Rate

nominale, calcolato per l’Italia, convertito in termini reali sulla base della migliore previsione

disponibile del tasso di inflazione, deve condurre ad un Risk Free realein linea o più elevato di

quello individuato dal regolatore UK.

8. La mancanza in Italia, a differenza di altri paesi, di un mercato liquido di titoli di Stato espressi in

termini reali, l’esiguo campione a disposizione di titoli di Stato reali in Europa, la necessità di

rivisitare completamente le modalità di calcolo dei singoli parametri del WACC in termini reali e

le conseguenze negative, in termini di minore redditività, derivanti dal rischio di utilizzo di

aliquote fiscali calcolate su valori nominali in un contesto caratterizzato da parametri espressi in

termini reali, sono ulteriori argomentazioni a supporto del mantenimento della prassi

dell’Autorità di stimare parametri nominali.

Il Country Risk Premium (Paragrafi 56 - 62)

9. Il Country Risk Premium considerato finora da AEEGSI ai fini del calcolo del WACC nei

precedenti periodi regolatori era contenuto implicitamente nei rendimenti nominali del BTP

decennale benchmark utilizzato per il calcolo del Risk Free Rate.

10. Riteniamo che si debba continuare a calcolare il Country Risk Premium in modo implicito sulla

base dei rendimenti nominali del BTP decennale benchmark e che si debba procedere ad una

correzione al rialzo degli attuali rendimenti per tenere conto degli effetti depressivi del

Quantitative Easing sullo spread tra i BTP e i Bund e, più in generale, sui tassi di rendimento dei

paesi dell’Eurozona, inclusi i BTP, per tutto il periodo di durata delle politiche monetarie non

convenzionali adottate dalla Banca Centrale Europea.

L’Equity Risk Premium (Paragrafi 64 - 76)

11. L’Equity Risk Premium (ERP), calcolato dall’Autorità, nel corso dell’ultimo periodo regolatorio,

sulla base delle medie geometriche di serie storiche di lungo periodo e su valutazioni

prospettiche dei rendimenti attesi sul mercato ulteriori rispetto al Risk Free Rate, era pari ad un

valore del 4%.

12. Le evidenze disponibili fanno ritenere che l’ERP debba essere calcolato su medie aritmetiche di

serie storiche di lungo periodo dei rendimenti di mercato. L’ERP da noi stimato, calcolato sulle

medie aritmetiche degli ERP di lungo periodo dei paesi dell’Eurozona, ponderati per la

capitalizzazione di borsa di ciascun paese, è 6.2%.

3

13. In linea con studi recenti abbiamo calcolato un valore dell’ Equity Risk Premium come media

ponderata dell’ERP stimato con la media aritmetica e dell’ERP stimato con la media geometrica,

dove il peso associato alla media geometrica è minore del peso associato alla media aritmetica.

A tal proposito,il peso che abbiamo utilizzato per la media aritmetica è pari a 87% e il peso della

media geometrica è pari a 13%. L’ERP cosi calcolato, pari a 5.9%, costituisce a nostro parere un

limite inferiore ragionevole per l’Equity Risk Premium da riconoscere ai paesi dell’Eurozona.

14. Modalità di calcolo dell’ERP basate su previsioni prospettiche del rendimento di mercato

possono essere considerate a fini meramente esemplificativi, ma non sono condivisibili in

quanto risentono di forti limitazioni metodologiche.

15. L’Autorità di Regolazione dei Trasporti ha di recente individuato un valore dell’ERP pari a 5%.

Sulla base delle evidenze più recenti della teoria economica, delle decisioni di altri regolatori in

Europa e della recente decisione dell’Autorità di Regolazione dei Trasporti in Italia riteniamo si

debba utilizzare, a fini conservativi, un ERP del 5%.

Unlevered (asset) beta (Paragrafi 77 - 80)

16. L’unlevered (asset) beta è stato calcolato fino ad oggi sulla base dei rendimenti di società

quotate operanti in settori relativamente analoghi, su dati con frequenza giornaliera e

settimanale, su un orizzonte temporale pluriennale e facendo riferimento in particolare al

portafoglio di mercato italiano.

17. Il valore dell’ unlevered beta deve essere stimato sulla base delle migliori informazioni

disponibili, che sono le informazioni di mercato contenute nel prezzo delle azioni delle società

quotate comparabili e le informazioni relative all’andamento dei titoli azionari europei

confrontabili. La scelta dell’orizzonte temporale per il calcolo comporta un trade-off. Da un lato

un beta calcolato su un orizzonte temporale pluriennale diminuisce l’errore nella stima.

Dall’altro, se il valore del beta cambia strutturalmente per le mutate condizioni di mercato, le

informazioni relative ai quattro o cinque anni precedenti non sono rilevanti ai fini della

previsione di un beta futuro.

18. Riteniamo pertanto che le stime dell’asset beta debbano essere effettuate su un periodo

temporale di riferimento di un anno e due anni, che consente di escludere osservazioni relative

a periodi precedenti che rappresentano una discontinuità per gli eventi anomali della recente

crisi finanziaria internazionale e della crisi finanziaria dell’Eurozona. Osservazioni anomale

determinerebbero una artificiale riduzione nella covarianza dei rendimenti azionari con i

rendimenti del portafoglio di mercato e la stima del beta risulterebbe, in questi casi, distorta

verso il basso.

19. Le stime devono avere ad oggetto rendimenti di mercato giornalieri e, preferibilmente,

settimanali e devono essere effettuate facendo riferimento all’indice FTSE All World Europe,

che è il portafoglio azionario dell’Eurozona, in considerazione del fatto che chi investe nel

settore dello stoccaggio valuta alternative di investimento non solo in Italia, ma anche in

Europa.

20. Il valore medio dell’unlevered beta da noi calcolato per le società quotate operanti nel settore

dell’energia in Europa è pari a 0.56. Le società considerate nel campione di stima svolgono altre

4

attività rispetto alle attività di stoccaggio e non sono pure-play comparabili per determinare il

rischio sistematico di questo tipo di attività. Non esistono in Europa e negli Stati Uniti delle

società comparabili regolate che sono quotate e svolgono esclusivamente attività di stoccaggio;

nel corso della precedente decisione regolatoria AEEGSI aveva corretto l’unlevered beta dello

stoccaggio (pari a 0.52) di 16 punti base rispetto all’unlevered beta individuato per le attività di

trasporto (pari a 0.36). Sulla base di queste evidenze e del valore di unlevered beta stimato per

le società operanti nel settore dell’energia in Europa che oggi risulta nettamente superiore a

quello stimato nel corso dell’ultimo periodo regolatorio, ci sembra ragionevole proporre oggi un

valore dell’unlevered beta per lo stoccaggio per il prossimo periodo regolatorio pari a 0.60.

Questo valore è conservativo in considerazione del fatto che la correzione al rialzo del beta

effettuata dall’Autorità in precedenza è stata nettamente superiore. Non viene inoltre

considerato il maggiore rischio derivante dal nuovo meccanismo di incentivazione “output

based” riconosciuto dall’Autorità che, a differenza del precedente meccanismo, prevede una

remunerazione maggiorata il cui percepimento può essere messo a rischio dal mutamento dei

requisiti tecnici del sito di stoccaggio determinati da eventi geologici. Il valore del beta levered

calcolato sulla base del beta unlevered da noi calcolato e della leva finanziaria individuata, pari

a 1, è pari a 1.04.

21. A tal proposito, evidenziamo che il nuovo meccanismo incentivante “output based” previsto per

i nuovi siti di stoccaggio che sviluppano capacità di punta ha introdotto un elemento di

rischiosità ulteriore rispetto alla situazione precedente. C’è una probabilità positiva, difficile da

quantificare, di eventi geologici che possono modificare le caratteristiche tecniche del sito, non

consentendo di beneficiare dell’incentivo o che ne riducono l’ammontare. Un nostro calcolo,

effettuato a fini illustrativi, mostra che – a invarianza di tutti gli altri parametri del WACC –

l’unlevered beta deve aumentare del 5%, ed essere pari a 0.63, per assicurare una corretta

remunerazione attesa nel caso in cui vi sia una probabilità del 70% che il sito di stoccaggio

soddisfi i requisiti tecnici per ottenere l’incentivo e una probabilità del 30% in cui il sito non

soddisfa i requisiti e non ottiene l’incentivo.

Il Gearing (Paragrafi 81 - 86)

22. L’Autorità afferma di avere adottato fino ad ora logiche prudenziali nella fissazione del gearing e

che intende ora valutare l’opzione di tenere conto dei livelli effettivi riscontrati nelle imprese

regolate, con la finalità di allineare il valore del gearing ai valori medi adottati da altri regolatori.

23. Nel determinare la leva finanziaria da utilizzare nella costruzione del WACC occorre tenere

presente che tale rapporto serve a ricostruire la composizione di capitale e di debito utilizzata

dall’azienda per finanziare la RAB.

24. L’approccio preferibile per determinare il gearing per il calcolo del WACC è quello di adottare

una struttura standard, che prescinde dalle scelte effettive delle fonti di finanziamento

dell’impresa regolata.

25. Il merito principale dell’approccio standard consiste nello “svincolare” le scelte relative alla leva

finanziaria, compiute dall’impresa regolata, da quelle di regolazione. L’impresa ha un incentivo

ad utilizzare un livello ottimale di gearing perché l’incremento della leva finanziaria, a partire da

livelli bassi di indebitamento, riduce inizialmente il WACC, ma poi i vantaggi derivanti dal

5

maggiore indebitamento vengono compensati e superati dal maggior costo atteso del capitale

di rischio e del debito.

26. Riteniamo che il gearing corretto corrisponda ad un valore del rapporto D/(D+E) uguale al 50%.

Tale valore, peraltro, comporta un riconoscimento di un livello di indebitamento superiore a

quello riconosciuto nei WACC da parte di molti regolatori europei, con l’eccezione del

regolatore del Regno Unito.

Il Costo del debito (Paragrafi 87 -92)

27. Il costo del debito è stato stimato fino ad ora sommando un premio per il debito al tasso di

interesse delle attività prive di rischio. L’Autorità propone di riconoscere un costo del debito

corrispondente al costo del portafoglio di debiti stratificato delle imprese regolate. Il costo

riconosciuto sarebbe quello corrispondente ad un costo efficiente, e verrebbe espresso in

termini reali utilizzando il tasso di inflazione in essere al momento dell’assunzione del debito.

28. Il riconoscimento di un costo del debito efficiente di settore non è condivisibile, in

considerazione del fatto che una scelta di questo tipo comporterebbe l’inclusione nel WACC del

costo del debito degli operatori incumbent, principalmente Snam e Terna, e determinerebbe

una barriera all’ingresso di operatori nuovi entranti.

29. Riteniamo corretto, invece, riconoscere un costo del debito, differenziato tra operatori esistenti

e soggetti nuovi entranti, pari al costo assunto efficientemente in condizioni competitive di

mercato. A tale costo devono poi essere sommati i costi di emissione (spese legali, etc.) come

riconosciuto, ad esempio dall’Autorità di Regolazione dei Trasporti in Italia che prevede costi

amministrativi aggiuntivi pari a 30 punti base.

30. Il costo del debito deve poi essere convertito in termini reali utilizzando il tasso di inflazione

previsto per il periodo regolatorio, e non sulla base dei tassi di inflazione storici in essere al

momento dell’assunzione del debito. L’utilizzo del tasso di inflazione storico, nei casi in cui è

risultato più elevato di quello prospettico, comporta un riconoscimento nel WACC di un costo

del debito inferiore rispetto a quello nominale effettivamente pagato e, di conseguenza, una

remunerazione residuale sull’Equity inferiore rispetto a quella ipotizzata nel calcolo del WACC.

31. [OMISSIS]

Il tasso di inflazione (Paragrafi 93 - 104)

32. AEEGSI ha utilizzato fino ad oggi il tasso di inflazione riportato dal Documento di Economia e

Finanza del Governo, unitamente a stime di breve-medio periodo pubblicate dalle principali

istituzioni economiche nazionali ed internazionali. Il tasso di inflazione da utilizzare per calcolare

il WACC reale a partire dal WACC espresso in termini nominali deve corrispondere alla migliore

stima disponibile, in linea con i dati previsionali espressi dal mercato.

33. La nostra proposta è di utilizzare i dati prospettici forward sull’inflazione esistenti al momento

della conversione dei parametri nominali in valori reali, e di confrontare i tassi di inflazione

forward con dati di consenso sull’inflazione risultanti da indagini di mercato. La nostra proposta

6

per il prossimo periodo regolatorio è di prendere come riferimento un tasso di inflazione pari a

circa l’1% calcolato sul tasso swap a 5 anni dell’inflazione.

Considerazioni finali (Paragrafi 105 – 108)

34. Nel caso specifico dell’Italia gli obiettivi di stabilità, certezza, prevedibilità e adeguata

remunerazione sono soddisfatte a condizione di mantenere continuità regolatoria nella prassi di

calcolare i parametri del WACC in termini nominali, ed esprimere poi il WACC posttax in pretax

in termini nominali, ed infine calcolare il WACC reale pretax sulla base delle migliori stime

dell’inflazione disponibile.

35. La mancanza in Italia, a differenza di altri paesi, di un mercato liquido di titoli di Stato espressi in

termini reali, l’esiguo campione a disposizione di titoli di stato reali in Europa, la necessità di

rivisitare completamente le modalità di calcolo dei singoli parametri del WACC in termini reali e

le conseguenze negative, in termini di minore redditività, derivanti dal rischio di utilizzo di

aliquote fiscali calcolate su valori nominali in un contesto caratterizzato da parametri espressi in

termini reali, sono tutte argomentazioni a supporto del mantenimento della prassi dell’Autorità

di stimare parametri nominali.

36. [OMISSIS]

37. Il nuovo meccanismo d’incentivazione “output base” introduce un rischio maggiore rispetto al

recupero dei costi dell’infrastruttura, legato al rischio geologico/minerario. Nell’eventualità che

il sito di stoccaggio non rispetti i requisiti tecnici imposti dalla regolamentazione è possibile che

i costi ammessi si riducano di una percentuale pari alla riduzione dei ricavi per il mancato

incentivo. Il riconoscimento del maggiore rischio introdotto dal nuovo meccanismo di

incentivazione richiederebbe un incremento ulteriore del WACC.

38. Il calcolo della remunerazione effettuato a fini illustrativi è in ogni caso conservativo, in

considerazione del fatto che la remunerazione effettiva di IGS risulterebbe nei fatti inferiore

perché l’incentivo output based riconosciuto dall’Autorità – come abbiamo evidenziato in altre

note – non è sufficiente a compensare i più elevati costi dei nuovi operatori di stoccaggio.

Questi maggiori costi sono la conseguenza di un capitale circolante netto necessariamente più

elevato rispetto all’ammontare riconosciuto a fini tariffari, del massimale del 5,4% imposto sulla

capitalizzazione degli interessi passivi in corso d’opera, che non consente di includere nei costi

riconosciuti a fini regolatori tutti gli interessi, e del ritardo temporale con cui è remunerato il

capitale investito.

39. Concludiamo, infine, evidenziando che a nostro giudizio la revisione periodica dei parametri del

WACC deve avere cadenza triennale, in considerazione del fatto che è prevista una durata del

periodo regolatorio del tasso di remunerazione di sei anni. Ogni revisione introduce di per se

incertezza in merito ai valori che possono essere attribuiti al WACC. Revisioni con cadenza

biennale comporterebbero un aggiornamento dei parametri in più e la maggiore incertezza

verrebbe valutata negativamente dagli investitori.

40. Riteniamo che la revisione periodica, in continuità con l’approccio adottato fino ad oggi, deve

avere ad oggetto l’aggiornamento del Risk Free Rate sulla base dei rendimenti del BTP

decennale benchmark e, in aggiunta, l’aggiornamento del tasso di inflazione atteso.

7

41. Evidenziamo, infine, di non condividere l’ipotesi prospettata di split del costo del capitale, in

base alla quale gli investimenti già effettuati (sunk) sarebbero remunerati al costo del debito e

gli investimenti di manutenzione degli asset esistenti e di espansione della capacità prima che

l’investimento sia sostenuto sarebbero remunerati al costo dell’Equity. Tale ipotesi si

sostanzierebbe in un disincentivo ad effettuare investimenti perché gli asset, una volta

realizzati, diventerebbero stranded- Il disallineamento tra la maggiore remunerazione chiesta

dal mercato ed il minore costo del debito riconosciuto a fini tariffari determinerebbe un

riduzione del valore di questi asset con conseguente capital loss per gli investitori.

42. [OMISSIS].

8

Risk Free Rate

L’Autorità è orientata a fissare il valore del tasso di rendimento delle attività prive di rischio in

funzione dei tassi reali di rendimento dei titoli di Stato emessi da paesi con rating elevato, pari o

superiore a AA, tra cui Germania, Paesi Bassi, Francia, e Belgio. La stima del tasso Risk Free può

essere realizzata con due metodologie alternative: (a) media dei tassi spot dei rendimenti reali dei

titoli di Stato dei paesi con rating elevato (Germania, Paesi Bassi, Francia, e Belgio) corretta per

tenere conto dei tassi reali negativi registrati nell’ultimo periodo; (b) tassi reali di rendimento basati

su dati storici “normali” corrispondenti all’andamento dei mercati prima della crisi del 2008. Il range

di valori individuato dall’Autorità con le due metodologie alternative è compreso tra 0.5% e 1.5%.

44. AEEGSI ha stimato finora il Risk Free Rate come media dei rendimenti nominali del BTP decennale benchmark negli ultimi 12 mesi precedenti all’inizio del periodo regolatorio. I rendimenti nominali del BTP decennale benchmark nel corso degli ultimi anni sono statipiù elevati dei rendimenti dei titoli di Stato dei paesi europei con elevato rating per il riconoscimento implicito di un Country Risk Premium sull’Italia.

45. Figura 1 evidenzia l’andamento dei rendimenti del BTP decennale benchmark per l’Italia dal

2008 ad oggi e lo confronta con l’andamento dei rendimenti dei titoli di Stato degli altri paesi

dell’Eurozona con rating più elevato dell’Italia (Germania, Belgio, Olanda, Francia, e UK).

Figura 1: Andamento dei rendimenti dei titoli di Stato di Italia, Germania, Belgio, Olanda, Francia,

e UK

46. Le politiche monetarie della Banca Centrale Europea iniziate alla fine del 2012 con il programma

“Outright Monetary Transactions” (OMTs) e successivamente con il Quantitative Easing (QE)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

Yie

ld (

%)

Italian 10y BTP German 10y Bund

French 10y Bond Dutch 10y Bond

Belgian 10y Bond

9

hanno avuto un effetto depressivo sui tassi di rendimento dei titoli di stato di tutti i paesi

europei e in particolare sui tassi di rendimento del BTP decennale benchmark dell’Italia. A

fronte di una sostanziale riduzione dello spread tra i rendimenti dei titoli di Stato italiani in

confronto a quelli degli altri paesi dell’Eurozona con rating più elevato registrato per effetto del

QE, il rating dell’Italia - che si è ridotto in maniera sostanziale durante la crisi – è rimasto

invariato nell’ultimo periodo indicando che la percezione del rischio da parte degli investitori

nei confronti del nostro paese è rimasta sostanzialmente invariata.

47. Riteniamo che sia opportuno continuare ad utilizzare un Risk Free Rate espresso in termini

nominali, calcolato su una media “adjusted” dei rendimenti del BTP decennale benchmark, in

continuità con l’approccio metodologico utilizzato fino ad oggi, che tenga conto dell’effetto

delle manovre di politica monetaria e del QE indette dalla Banca Centrale Europea che riducono

temporaneamente i rendimenti di tutti i titoli di Stato europei, compresa l’Italia, e che verrà

meno una volta esaurito il programma di QE della banca centrale.

48. È importante segnalare inoltre che il Country Risk Premium dell’Italia non è oggi pienamente

espresso dai rendimenti dei BTP. A fronte di una riduzione dei rendimenti dei titoli di Stato

italiani e di una riduzione del differenziale tra i rendimenti dei titoli italiani e i rendimenti dei

titoli di Stato degli altri paesi che hanno un rating più elevato infatti, il rischio percepito dagli

investitori rispetto all’Italia è addirittura aumentato, come dimostrato dal rating per il paese che

tra il 2011 ad oggi si è ridotto da AA-/Aa2 a BBB+/Baa2 e non è stato tuttora modificato.1

49. A titolo esemplificativo, abbiamo calcolato lo spread tra i rendimenti del BTP decennale

benchmark e i rendimenti dei titoli di Stato degli altri paesi con rating più elevato (AA o

superiore come indicato nel documento di consultazione) nel corso degli ultimi 12 mesi prima e

dopo l’introduzione del Quantitative Easing, e calcolato il differenziale tra i due spread. La

Tabella 1 riporta i risultati dell’analisi:

1 L’Italia è stata declassata più volte dal 2011 a oggi dalle maggiori agenzie di rating Fitch, Moody’s e

Standard & Poor’s, mentre il rating della Germania e di altri paesi europei sono rimasti stabili su valori più alti (AA o superiore).

10

Tabella 1: Differenziale dei rendimenti dei titoli di Stato europei decennali prima e durante il

Quantitative Easing

50. Dalle evidenze riportate in Tabella 1 risulta che il Country Risk Premium per l’Italia incorporato

implicitamente nei rendimenti nominali del BTP decennale benchmark risulta sottostimato di

circa 20 punti base oggi rispetto alla stima effettuata sui 12 mesi precedenti all’introduzione del

QE, per cui il Risk Free Rate calcolato sulla media del BTP dovrebbe essere aggiustato per lo

stesso importo. Tuttavia, ritenendo che sia difficile giudicare sulla base di una serie storica

limitata l’effetto del QE sullo spread per l’ Italia e quindi sul Country Risk Premium prospettico,

conservativamente non abbiamo corretto il Risk Free Rate di 20 punti base nel nostro calcolo.

Effetto del Quantitative Easing sui rendimenti dei titoli di Stato europei

51. Non è possibile stimare sulla base delle limitate evidenze disponibili l’effetto depressivo (attuale

e prospettico) del QE sul rendimento dei titoli di Stato europei. Abbiamo quindi guardato alle

esperienze di altri paesi che negli anni passati hanno adottato politiche monetarie simili

attualmente terminate. In Gran Bretagna e negli Stati Uniti sono state adottate misure di

intervento correttive degli effetti della crisi precedentemente alle politiche della BCE:

- La Bank of England ha effettuato una manovra di QE dal marzo 2009 ad ottobre 2012 pari a

circa 375 miliardi di sterline, i cui acquisti si sono concentrati principalmente sui titoli di

Stato del tesoro inglesi con scadenza a medio e lungo termine (5, 10, 25 anni). E’ stato

stimato a livello empirico dalla Bank of England stessa che l’acquisto dei titoli di Stato

durante tutto il periodo 2009-2012 ha comportato una riduzione dei rendimenti dei titoli di

Stato associati pari a circa 100 punti base;

- La Federal Reserve ha effettuato una manovra simile tra il Novembre 2008 e Ottobre 2014,

acquistando titoli di Stato per 3.7 miliardi di dollari che ha portato ad una riduzione dei

rendimenti dei titoli di Stato anche superiore ai 100 punti base.

Spread BTP-Bund

Spread BTP-Dutch

Spread BTP-OAT

Spread BTP-Belgian

Media Spread EU

Gennaio 2014 - Dicembre 2014 1.64% 1.42% 1.20% 1.16% 1.35%

Gennaio 2013 - Dicembre 2014 2.15% 1.88% 1.65% 1.53% 1.80%

Luglio 2014 - Giugno 2015 1.36% 1.21% 1.03% 1.05% 1.16%

Luglio 2013 - Giugno 2015 1.75% 1.51% 1.32% 1.24% 1.45%

Differenziale Spread 12 mesi 0.28%

Differenziale Spread 24 mesi 0.41%

0.34%

Note:

Incluso Quantitative Easing

Pre Quantitative Easing

Delta periodo Quantitative Easing

Media Delta periodo Quantitative Easing

Media dei differenziali calcolati su base giornaliera tra i rendimenti dei titoli di Stato dell'Italia e degli altri paesi. I rendimenti utilizzati per calcolare gli spread sono stati scaricati da Bloomberg.

11

52. La riduzione dei rendimenti dei titoli di Stato inglesi e statunitensi a seguito dell’introduzione di

manovre di QE in termini cumulati è in media pari a 100 punti base; il Risk Free Rate calcolato

oggi per i paesi dell’Eurozona direttamente influenzati dalle politiche monetarie non

convenzionali della Banca Centrale Europea deve tenere conto di un aggiustamento

equivalente.

Conclusioni sul Risk Free Rate

53. Il Risk Free Rate espresso in termini nominali deve essere calcolato su una media dei rendimenti

giornalieri dei titoli del BTP decennale benchmark per gli ultimi 12 mesi precedenti all’inizio del

periodo regolatorio – in continuità con la metodologia di calcolo adottata in passato. Il Risk Free

Rate nominale calcolato con questa metodologia oggi deve essere temporaneamente corretto

di 100 punti base per tenere conto degli effetti temporanei del QE sui rendimenti dei titoli di

Stato dei paesi dell’area euro direttamente interessati.

54. Abbiamo stimato che il Risk Free Rate calcolato sulla media degli ultimi 12 mesi sottostima

temporaneamente di circa 20 punti base il Country Risk per l’Italia implicitamente incorporato

nei titoli di Stato per effetto di una riduzione dello spread tra i titoli di Stato italiani e i titoli di

Stato dei paesi con rating più elevato. Essendo limitata la serie storica su cui abbiamo effettuato

il calcolo del differenziale dello spread del BTP prima e dopo l’introduzione del QE e

proseguendo un periodo di grande instabilità dei rendimenti dei titoli di Stato, in via

conservativa non abbiamo calcolato una maggiorazione del Risk Free Rate sulla base del minore

Country Risk implicitamente calcolato.

55. Il rendimento medio del BTP decennale benchmark espresso in termini nominali relativo agli

ultimi 12 mesi è pari a 2.04%. Il Risk Free Rate corretto per l’effetto del Quantitative Easing è

dunque pari a 3.04%.

12

Country Risk Premium

L’Autorità intende calcolare il Risk Free Rate in termini reali sulla base dei rendimenti dei titoli di

Stato dei paesi europei con rating elevato corrispondenti a Germania, Belgio, Olanda, e Francia e

aggiungere per il calcolo del WACC un parametro identificativo del rischio specifico per l’Italia

corrispondente al Country Risk Premium. AEEGSI intende calcolare il Country Risk Premium con due

metodologie alternative che prevedono: (i) da un lato di calcolare il differenziale tra i rendimenti delle

obbligazioni emesse dalle utility italiane e i rendimenti delle obbligazioni emesse dalle utility operanti

in paesi con rating elevato; (ii) di misurare il differenziale tra la volatilità del mercato azionario

italiano e la volatilità dei mercati azionari nazionali dei paesi che hanno un rating più elevato come

Germania, Olanda, Belgio, e Francia.

56. Il Country Risk Premium considerato finora da AEEGSI ai fini del calcolo del WACC nei

precedenti periodi regolatori era contenuto implicitamente nei rendimenti nominali del BTP

decennale benchmark utilizzato per il calcolo del Risk Free Rate.

57. Abbiamo evidenziato nei paragrafi precedenti che riteniamo corretto continuare a misurare il

Risk Free Rate come media dei rendimenti nominali del BTP decennale benchmark e di

correggere la stima per gli effetti temporanei del QE sui tassi di rendimento espressi in termini

nominali dei paesi dell’Eurozona direttamente interessati.

58. A fronte di queste considerazioni riteniamo che nessuna delle metodologie proposte da AEEGSI

sia adeguata a stimare il livello di Country Risk Premium applicabile per il calcolo del WACC che

invece è correttamente rappresentato dal differenziale tra i titoli di Stato italiani e i rendimenti

dei titoli di Stato dei paesi dell’Eurozona che hanno un rating più elevato.

13

Figura 2: Spread tra i rendimenti del BTP decennale benchmark e i rendimenti dei titoli di Stato di

Germania, Olanda, Francia, e Belgio

59. Il differenziale tra i rendimenti del BTP decennale benchmark e i rendimenti dei titoli di Stato

dei paesi dell’Eurozona con rating elevato si è ridotto a partire dal 2013 in poi e ulteriormente

nel corso degli ultimi mesi, scendendo sotto l’1%, a causa degli effetti temporanei delle

politiche non convenzionali della Banca Centrale Europea e nell’ultimo periodo per effetto del

QE. La Figura 2 mostra l’andamento dello spread tra i rendimenti dei titoli di Stato italiano e

quelli dei paesi europei con rating elevato nel corso degli ultimi anni.

60. A fronte della riduzione dello spread dal 2013 ad oggi, il rating per i paesi europei considerati

non è sostanzialmente cambiato, mentre il rating per l’Italia si è ridotto sensibilmente per

effetto della crisi economica e non è ancora stato rivisto dalle agenzie di rating. La Tabella 2

riporta i rating di Belgio, Francia, Germania, Olanda, e Italia nel periodo considerato e evidenzia

questi cambiamenti.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

gennaio-11 gennaio-12 gennaio-13 gennaio-14 gennaio-15

Sp

rea

d 1

0y

BT

P v

s 1

0y

Bo

nd

So

vra

ni

Eu

rop

ei

Spread BTP-Bund

Spread BTP-OAT

Spread BTP-Dutch

Spread BTP-Belgian

14

Tabella 2: Rating di Italia, Germania, Olanda, Francia e Belgio dal 2011 ad oggi

61. Lo spread tra i rendimenti del BTP decennale benchmark e i rendimenti degli altri paesi

dell’Eurozona considerati calcolato oggi sulla base degli ultimi 12 mesi deve essere consistente

con lo spread calcolato negli anni precedenti (dal 2013 al 2014) dal momento che la percezione

del rischio nei confronti del paese è rimasta immutata al netto delle politiche monetarie che

hanno interessato l’area euro.

62. Nella sezione precedente, a titolo esemplificativo abbiamo calcolato un aggiustamento di 20

punti base pari alla riduzione del differenziale tra i rendimenti del BTP decennale benchmark e i

rendimenti dei titoli di Stato degli altri paesi prima e dopo il QE che conservativamente abbiamo

deciso di non applicare al calcolo del Risk Free Rate.

Paese 2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015

Belgio AA+ AA AA AA AA Aa1 Aa3 Aa3 Aa3 Aa3

Francia AAA AAA AA+ AA AA Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa1

Germania AAA AAA AAA AAA AAA Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa

Olanda AAA AAA AAA AAA AAA Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa

Regno Unito AAA AAA AA+ AA+ AA+ Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1

Italia A+ A- BBB+ BBB+ BBB+ A2 Baa2 Baa2 Baa2 Baa2

Fonte:

Bloomberg. Il merito di credito indicato corrisponde a quello outstanding alla fine di ogni anno.

Fitch Moody's

Per l'Italia, Moody's ha tagliato il rating per due volte nel 2012. In data 13/02/2012 ha declassato il Paese da A2 ad A3, mentre in

data 13/07/2012 ha declassato il Paese da A3 a Baa2.

15

Equity Risk Premium

L’Autorità propone di stimare il premio di rischio di mercato sulla base di dati storici con due

metodologie alternative: (i) sulla base di evidenze storiche di lungo periodo indipendenti dal livello

del tasso di remunerazione delle attività prive di rischio utilizzato a fini regolatori, (ii) sulla base della

differenza tra un tasso di rendimento reale totale di mercato basato su evidenze di lungo periodo e il

rendimento delle attività prive di rischio assunto a fini regolatori.

64. L’Equity Risk Premium (ERP) è una stima del rendimento addizionale che il mercato azionario

fornisce sopra i rendimenti delle attività prive di rischio. Il rendimento addizionale catturato

dall’ERP compensa gli investitori per la maggiore rischiosità dei mercati azionari. L’ERP utilizzato

ai fini del calcolo del WACC è una misura prospettica dei rendimenti attesi dal mercato e può

essere stimato sulla base di informazioni di diversa tipologia (dati storici, stime forward, survey).

65. Nelle recenti decisioni regolatorie AEEGSI ha stimato un valore dell’ERP pari al 4%, vicino al

valore della media geometrica per l’Italia (4.4%) del premio di rischio di mercato calcolato su

serie storiche di lungo periodo di Dimson, Marsh, e Staunton.

66. I regolatori all’estero calcolano solitamente valori medi dell’ERP sulla base di serie storiche di

lungo periodo, senza apportare nessuna modifica ai dati, e prendendo in considerazione

l’orizzonte temporale più lungo disponibile. La fonte più utilizzata per la stima dell’Equity Risk

Premium su dati storici è la pubblicazione di Dimson, Marsh e Staunton (DMS). DMS calcolano

valori medi dell’ERP come differenza tra i rendimenti dei titoli azionari dei singoli mercati e i

rendimenti delle obbligazioni governative corrispondenti su più di cento anni di osservazioni,

per numerosi paesi:

- la prassi consolidata dai regolatori e da esperti di settore ed economisti richiede che ci sia

corrispondenza tra la tipologia e la maturity delle obbligazioni governative utilizzate per

calcolare l’ERP e la tipologia e la maturity delle obbligazioni prive di rischio utilizzate dal

regolatore per calcolare il Risk Free Rate: se il Risk Free Rate è calcolato ad esempio su

obbligazioni governative di lungo periodo, l’ERP di riferimento deve essere misurato con il

rendimento dei titoli azionari in eccesso rispetto alle obbligazioni governative di lungo

periodo;

- la modalità di calcolo della media dei dati storici (media aritmetica o geometrica) dipende

dalle proprietà statistiche delle serie storiche.

67. Proprietà statistiche delle serie storicheL’ERP calcolato sulla base di serie storiche di lungo

periodo da Dimson Marsh e Staunton (DMS) si basa alternativamente su la media geometrica e

la media aritmetica dei rendimenti. Per l’Italia i dati DMS relativi al 2015 identificano per la

media geometrica dell’ERP un valore pari a 3.1% e per la media aritmetica dell’ERP un valore

pari a a 6.5%.2 La media aritmetica è sempre più alta della media geometrica tranne per gli

investimenti privi di rischio. La letteratura e la prassi adottata da altri regolatori indicano che la

media geometrica non deve essere utilizzata per il calcolo del costo del capitale.

68. Le proprietà delle medie geometriche e delle medie aritmetiche sono state studiate

approfonditamente da economisti e statistici; abbiamo analizzato alcune di queste evidenze che

supportano in maniera robusta l’utilizzo di medie aritmetiche per la stima dell’ERP.

2 DMS, Tavola 10, p.28.

16

69. DMS ad esempio affermano che la loro stima del premio per il rischio sull’Equity di lungo

periodo – utilizzata nelle valutazioni di asset e in ambito regolatorio – si basa sulla media

aritmetica dei rendimenti; per gli Stati Uniti il premio di rischio per il mercato viene riportato

solo come media aritmetica nell’Ibbotson SBBI Yearbook che è la maggiore fonte utilizzata; altri

professori che hanno un’esperienza consolidata in ambito di capital budgeting e

regolamentazione - come R.A. Morin, S.C Myers, e Fama – hanno affermato che la media

aritmetica dei rendimenti rappresenta una misura corretta del premio di rischio per il mercato,

mentre l’utilizzo della media geometrica implica una sottostima del premio di rischio per il

mercato effettivo.

70. I contributi accademici e di settore che supportano l’utilizzo di medie geometriche per la stima

dell’ERP si basano sul fatto che le serie storiche dei rendimenti delle azioni possono avere una

auto-correlazione negativa e per tanto tendere verso fenomeni di mean-reverting, ovvero

tendono a convergere su un valore medio dei rendimenti che non è rappresentativo

dell’effettivo rendimento di mercato. L’utilizzo di medie geometriche sterilizzerebbe l’effetto di

mean reversion, individuando in linea teorica un valore più corretto di ERP. Non è chiaro

tuttavia, fino a che punto sia corretto attribuire l’effetto di convergenza alle serie statistiche dei

rendimenti di mercato, DMS ad esempio affermano che anche se questo tipo di problema in

qualche modo esiste, deve essere considerato di piccole dimensioni. 3

71. È possibile correggere la stima dell’ERP basata sulla media aritmetica, prendendo in

considerazione una media ponderata della media geometrica e della media aritmetica del

premio di rischio del mercato, dove il peso da assegnare alla media geometrica è relativamente

più piccolo di quello da assegnare alla media aritmetica basandosi sulla durata del periodo

regolatorio e sulla lunghezza della serie storica:

- Jacquier, Kane e Marcus (JKM) mostrano che le medie aritmetiche dei rendimenti di mercato

possono sostanziarsi in previsioni distorte verso l’alto di rendimenti futuri. Nello specifico, le

medie aritmetiche conducono ad una sovrastima dell’ERP quando il periodo regolatorio (H) è

lungo rispetto al periodo di stima (T) delle medie sui dati storici. Per far fronte a questo tipo

di distorsione JKM suggeriscono di stimare una media ponderata dei valori dell’ERP basata

sulla media aritmetica e la media geometrica dove vengono assegnati i pesi alle due misure

in funzione della lunghezza della serie storica e del numero di anni del periodo regolatorio. I

pesi per la serie storica del premio di rischio per il mercato dal 1900 ad oggi e prendendo in

considerazione un periodo regolatorio di circa 6 anni sono rispettivamente dell’87% e del

13% per la media aritmetica e la media geometrica; 4

- Il professor Myers evidenzia in generale, sulla base dei pesi attribuiti alle due medie, che in

ogni caso la media geometrica è scarsamente materiale nel calcolo dell’ERP in presenza di

brevi periodi regolatori e lunghe serie storiche di dati. 5

3 DMS, p. 38.

4 E. Jacquier, A. Kane e A. Marcus, “Optimal estimation of the risk premium for the long run and asset

allocation: A case of compounded estimation risk,” Journal of Financial, 2005.

5 Stewart C. Myers, “CAA price control proposals, Heathrow and Gatwick Airports”, January 2009. (ii) Stewart

C. Myers, Cost of capital parameters for SP Power Assets-Estimating the market risk premium”, August 7, 2012.

17

72. L’ultimo aspetto da tenere in considerazione nella determinazione dell’ERP per il calcolo del

WACC è che il valore individuato sia coerente con le aspettative future di mercato ed abbia

un’ottica forward-looking; a tal proposito, i dati storici di lungo periodo possono essere meno

rappresentativi delle aspettative future di mercato in contesti di grande incertezza in cui il

mercato è particolarmente volatile, o quando vengono utilizzati per periodi regolatori troppo

ampi.

73. Per il settore dell’energia in Italia, il periodo regolatorio è di breve periodo, richiedendo un

aggiornamento di tutti i parametri utilizzati per il calcolo della remunerazione ogni massimo sei

anni.

Conclusioni sull’ ERP

74. La Tabella 3 riporta i dati relativi all’ Equity Risk Premium calcolato su serie storiche di lungo

periodo DMS come media aritmetica e media geometrica per diversi paesi dell’Europa riferiti

all’ultimo anno disponibile (2015).

Tabella 3: Equity Risk Premium calcolato su serie storiche di lungo periodo Dimson, Marsh, e

Staunton 2015

- La media aritmetica dell’ERP per l’Italia nel 2015 è pari a 6.5%, mentre la media geometrica è

pari a 3.1%;

- La media semplice della medie aritmetiche dell’ERP per i paesi dell’Eurozona, che sono

Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Olanda, e Spagna, è pari a 5.9%, mentre

la media semplice delle medie geometriche è pari a 3.3%;

Media

Aritmetica

Media

Geometrica

Capitalizzazione di

mercato ( € mm)[A] [B] [C]

Belgio 4.4% 2.3% 309,242Danimarca 3.6% 2.0% 277,829Finlandia 8.7% 5.1% 164,163Francia 5.3% 3.0% 1,599,777Germania 8.4% 5.0% 1,519,384Irlanda 4.5% 2.6% 116,042Italia 6.5% 3.1% 464,033Olanda 5.6% 3.2% 329,292Norvegia 5.3% 2.3% 199,326Spagna 3.9% 1.9% 598,890Svezia 5.3% 3.0% 549,820Svizzera 3.6% 2.1% 1,301,734Regno Unito 5.0% 3.7% 3,033,175Europa 4.4% 3.1% n.a.

Media Eurozona 5.9% 3.3%

6.2% 3.5%Note:[A],[B]: Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook 2015, Table 10.[C]: Bloomberg LP dati aggiornati al 1/1/2015.

* I pesi utilizzati sono 87% per la media aritmetica e 13% per la media geometrica.

Media ponderata Eurozona per

capitalizzazione di Borsa

I paesi dell'Eurozona sono: Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Olanda,

Spagna.

18

- La media ponderata per la capitalizzazione di borsa delle medie aritmetiche dell’ERP per i

paesi dell’Eurozona è pari a 6.2%, mentre la media ponderata delle medie geometriche è

pari a 3.5%.

75. In Italia l’Autorità di Regolamentazione dei Trasporti (ART) ha recentemente definito un valore

dell’ ERP valido per il settore degli aeroporti pari a 5%, pari alla media pesata tra la media

aritmetica e la media geometrica dei dati storici DMS con i pesi che sono pari all’87% per la

media aritmetica e a 13% per la media geometrica.

76. Sulla base delle considerazioni precedenti e delle evidenze riportate sopra riteniamo che sia

adeguato ai fini del calcolo del WACC del settore dell’energia per il prossimo periodo

regolatorio riconoscere un valore dell’ERP pari 5%.

19

Unlevered (asset) Beta

L’Autorità intende stimare un unlevered (asset) beta specifico per i singoli settori sulla base di dati

storici relativi ad imprese che sono localizzate nei paesi europei con rating elevato su un orizzonte

temporale di due anni. Ai fini del calcolo del beta levered, rilevante ai fini della determinazione del

costo del capitale proprio, l’Autorità è orientata ad utilizzare la formula di Modigliani-Miller in una

versione semplificata, senza considerare il beta del debito, in continuità con i periodi regolatori

precedenti.6

77. Il calcolo del costo del capitale attraverso la metodologia del CAPM utilizzata dall’Autorità

richiede di sommare al Risk Free Rate una misura del premio di rischio per il mercato data

dall’interazione tra l’ERP e il coefficiente di rischio sistematico legato all’attività specifica per cui

viene calcolato il WACC. Nel concreto, l’applicazione del CAPM richiede di individuare un

gruppo di società comparabili per cui è possibile determinare il rischio sistematico attraverso

l’analisi dell’andamento del prezzo delle azioni di ciascuna di esse rispetto all’andamento di un

indice di mercato. Il rischio sistematico di un’impresa misura la relazione esistente tra il valore

del business della società e i movimenti complessivi che avvengono nel mercato delle azioni, e

viene rappresentato nel parametro beta.

78. Per lo stoccaggio di gas non è possibile misurare il rischio sistematico associato alla specifica

attività, in quanto non esistono società quotate in Europa e negli Stati Uniti solo di stoccaggio

che sono soggette ad un regime regolatorio simile a quello dell’Italia.7 I ricavi delle attività di

stoccaggio sono soggetti ad un regime regolatorio che è simile a quello applicato per le attività

di trasporto e distribuzione dell’energia elettrica e di gas, il che li rende meno volatili del

mercato e quindi tendenzialmente più sicuri. Allo stesso tempo, le attività di stoccaggio sono

più rischiose delle attività di trasporto e distribuzione dell’energia in quanto sussistono: il rischio

geologico, il rischio di costruzione per quanto riguarda i nuovi siti, e la non-essenzialità dei

servizi di stoccaggio che li rendono maggiormente sensibili alle oscillazioni di mercato.

79. Abbiamo calcolato il beta levered per un gruppo di società comparabili che svolgono attività di

trasporto, distribuzione di energia elettrica e di gas e stoccaggio di gas in Europa, sulla base di

serie storiche della durata di uno e due anni dei rendimenti giornalieri e settimanali calcolati sui

prezzi delle azioni. A fronte dei dati individuati attraverso una regressione dei rendimenti delle

società sui rendimenti di un indice di mercato rappresentativo del mercato Europeo FTSE All

World Europe, abbiamo stimato gli unlevered beta di ciascuna società utilizzando lo specifico

livello di indebitamento di ognuna di esse rilevato su dati Bloomberg e il livello di tax rate

adeguato rilevato dalle pubblicazioni annuali di KPMG. La Tabella 4 riporta la stima degli

unlevered (asset) beta per ciascuna delle società selezionate su serie storiche di uno e due anni

6 La formula che intende utilizzare l’Autorità è nello specifico: 𝛽𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡𝑦 =

𝛽𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑

1 +(1−𝑡𝑐)× 𝐷

𝐸

7 Esiste una società quotata negli Stati Uniti che si chiama Niska Gas Storage Partners le cui attività principali

sono quelle di stoccaggio di gas naturale anche in forma liquida, e di petrolio grezzo. Seppur il rischio sistematico misurato per Niska Gas Storage Partners è rappresentativo delle attività di stoccaggio, negli Stati Uniti questo tipo di attività sono state parzialmente deregolamentate a partire dal 2005-2006 e quindi sono maggiormente esposte al rischio sistematico di quanto possono esserlo attività analoghe sotto regimi regolatori che limitano il rischio rispetto alle fluttuazioni di mercato. L’equity beta calcolato per Niska Gas Storage sulla base di rendimenti giornalieri e settimanali su periodi temporali di uno e due anni, prendendo in considerazione un indice di borsa rappresentativo del mercato degli Stati Uniti S&P500 varia in un range tra 0.5 e 1.5.

20

e prendendo in considerazione rendimenti giornalieri e settimanali calcolati sui prezzi delle

azioni.

Tabella 4: Asset Beta delle società comparabili in Europa

- Il valore medio dell’unlevered beta individuato per le società comparabili che effettuano

attività regolate simili a quelle dello stoccaggio per i diversi orizzonti temporali e tipi di

rendimenti presi in considerazione è pari a 0.56;

- Abbiamo evidenziato che le attività di stoccaggio sono tendenzialmente più rischiose delle

altre attività regolate legate al settore dell’energia a causa del rischio geologico e per il fatto

che lo stoccaggio non è un’attività essenziale come le altre e risponde in maniera più diretta

alle potenziali oscillazioni di mercato;

- Per il precedente periodo regolatorio, AEEGSI aveva effettuato un aggiustamento

dell’unlevered beta relativo alle attività di stoccaggio (0.52) rispetto all’unlevered beta

calcolato per le attività di trasporto (0.36) pari a 16 punti base sulla base di ragionamenti di

carattere qualitativo, in un contesto di mercato in cui le altre attività regolate considerate

erano poco rischiose;

A fronte di queste considerazione e dell’aumentata rischiosità delle attività regolate di trasporto e

distribuzione dell’energia elettrica e del gas, ci pare ragionevole proporre un aggiustamento all’asset

beta dello stoccaggio di soli 4 punti base, per cui il valore dell’ asset beta considerato è pari a 0.6. .

Questo valore è conservativo in considerazione del fatto che la correzione al rialzo del beta

effettuata dall’Autorità in precedenza è stata nettamente superiore. Non viene inoltre considerato il

maggiore rischio derivante dal nuovo meccanismo di incentivazione “output based” riconosciuto

Società

Rendimenti

settimanali

Rendimenti

giornalieri

Rendimenti

settimanali

Rendimenti

giornalieri

Elia System Operator

SA/NV 0.45 0.43 0.38 0.36 0.41Enagas SA 0.58 0.58 0.53 0.53 0.55

National Grid PLC 0.60 0.55 0.55 0.51 0.55Red Electrica Corp SA 0.61 0.65 0.55 0.56 0.59

REN 0.34 0.32 0.30 0.29 0.31Snam SpA 0.58 0.60 0.54 0.54 0.57Terna SpA 0.53 0.54 0.50 0.51 0.52ACEA SpA 0.43 0.44 0.38 0.42 0.42

Enel SpA 0.67 0.66 0.62 0.63 0.64Hera SpA 0.48 0.50 0.43 0.42 0.46RWE AG 0.75 0.76 0.67 0.68 0.72E.ON SE 0.82 0.80 0.75 0.73 0.77

GDF Suez 0.79 0.79 0.72 0.72 0.75

Media 0.59 0.59 0.53 0.53 0.56Note:

Asset beta stimati a partire degli Equity Beta calcolati con rendimenti giornalieri e

settimanali del prezzo delle azioni per i periodi rispettivamente dal 1 luglio 2014 al 30

giugno 2015 e dal 1 luglio 2013 al 30 giugno 2015 su dati Bloomberg e sull'indice di mercato

FTSE All World Europe. Il rapporto di indebitamento utilizzato è stato calcolato su dati

giornalieri Bloomberg relativi al debito complessivo e alla capitalizzazione della società. Il

tax rate è stato identificato nel KPMG Corporate Tax Rate Survey per ognuno dei paesi

rilevanti.

Unlevered beta 1 anno Unlevered beta 2 anniMedia

21

dall’Autorità che, a differenza del precedente meccanismo, prevede una remunerazione maggiorata

il cui percepimento può essere messo a rischio dal mutamento dei requisiti tecnici del sito di

stoccaggio determinati da eventi geologici.

80. Il valore del beta levered calcolato sulla base del beta unlevered e della leva finanziaria

individuata, pari a 1, è pari a 1.04.

Gearing

L’Autorità è orientata a rivedere il livello del gearing tenendo conto delle osservazioni dei livelli

effettivi riscontrati tra le imprese regolate, nella prospettiva di un graduale riallineamento ai valori

medi adottati dagli altri regolatori.

81. La leva finanziaria utilizzata per il calcolo del WACC tiene conto della composizione dei mezzi di

finanziamento del capitale investito tra capitale proprio e capitale di debito utilizzata dalle

società regolate. In generale, i regolatori definiscono la leva finanziaria utilizzata nel calcolo del

WACC con una struttura standard, che prescinde dalle scelte effettive delle fonti di

finanziamento dell’impresa regolata.

82. Questo approccio è seguito correntemente dai regolatori aeroportuali del Regno Unito e

Irlanda; il valore del gearing misurato per le attività aeroportuali in UK e in Irlanda dai regolatori

nelle ultime decisioni è riportato in Tabella 5.

Tabella 5: Leva finanziaria usata da altri regolatori aeroportuali

83. La leva “standard” può essere individuata analizzando un gruppo di imprese comparabili

quotate operanti nel settore regolato interessato; essa permette di “svincolare” le scelte

relative alla leva finanziaria, compiute dall’impresa regolata, da quelle del regolatore:

- un incremento della leva finanziaria da livelli bassi di indebitamento porta inizialmente ad

una riduzione del livello del WACC a causa della deducibilità degli oneri finanziari;

- oltre una certa soglia i vantaggi derivanti dalla deducibilità fiscale degli oneri finanziari

vengono compensati dal maggior costo atteso del capitale di rischio e del capitale di debito.

84. La Figura 3 rappresenta la relazione tra il livello della leva finanziaria, il costo medio ponderato

del capitale WACC, il costo del capitale di rischio, e il costo del capitale di debito.

Paese Aeroporto Anno Gearing

D/(D+E)

Leverage

D/E

Irlanda Dublino 2014 50% 1UK Heathrow 2014 60% 1.5UK Stansted 2014 50% 1.0UK Gatwick 2014 55% 1.2

23

Figura 3: Relazione tra gearing e costo medio ponderato del capitale

85. Un aumento del rapporto D/(D+E) – e quindi della leva finanziaria D/E – dovrebbe generare una

riduzione del WACC dovuta al fatto che, in astratto, il costo del capitale è superiore al costo del

debito. In realtà, un aumento della leva finanziaria:

- genera un aumento del costo del capitale di rischio attraverso un aumento della volatilità dei

profitti;

- genera un incremento del costo del debito dovuto al maggiore rischio di insolvenza;

- comporta una modifica degli interessi finanziari che possono essere rimborsati tramite

deducibilità dagli oneri fiscali.

86. Riteniamo che il gearing corretto da utilizzare corrisponda ad un valore del rapporto D/(D+E)

uguale al 50%, come valore di equilibrio rispetto tenendo conto della relazione con il WACC, il

costo del debito e il costo del capitale di rischio. Tale valore, peraltro, comporta un

riconoscimento di un livello di indebitamento superiore a quello riconosciuto nel WACC da

parte di molti regolatori europei, con l’eccezione del regolatore del Regno Unito.8

8 Abbiamo verificato le decisioni regolatorie più recenti nei settori dei trasporti (aeroporti), energia, e

telecomunicazioni. I regolatori che hanno definito un livello di gearing inferiore al 50% sono: (i) ADP in Francia pari a 28.93%; (ii) ARCEP in Francia pari a 40%; (iii) ComReg in Irlanda in un range tra 25% e 40% a seconda dei diversi servizi regolati di telefonia; (iv) AGCOM in Italia pari a 49%; Ofcom in UK in un range tra 25% e 40%, rispettivamente nelle decisioni del 2014 e del 2015.

Costo del capitale

Costo del capitale di rischio

Costo del capitale di debito

WACC

0% 50% 100%

D + ED

Costo del capitale

Costo del capitale di rischio

Costo del capitale di debito

WACC

0% 50% 100%

D + ED

24

Costo del debito

L’Autorità intende effettuare analisi approfondite della struttura e della stratificazione, per periodo di

emissione e scadenza, del debito delle imprese regolate. L’intento dell’Autorità è quello di calibrare il

livello del costo del debito a livelli che riflettano il costo efficiente sostenuto dalle imprese per

finanziare gli investimenti, valutandone la sostenibilità complessiva e fornendo un chiaro incentivo a

definire portafogli di debito efficienti, tenendo in considerazione dell’effettivo andamento del

mercato dei capitali comprimendo, per quanto possibile, gli spazi per il conseguimento di rendite

improprie a danno dei clienti finali. In coerenza con l’approccio utilizzato per calcolare il tasso di

rendimento reale delle attività prive di rischio, l’Autorità intende deflazionare il costo del debito sulla

base dei livelli dei tassi di inflazione coerenti con la stratificazione del debito medesimo per periodo di

emissione.

87. Il costo del debito è stato stimato fino ad ora sommando un premio per il debito al tasso di

interesse delle attività prive di rischio. L’Autorità propone di riconoscere un costo del debito

corrispondente al costo del portafoglio di debiti stratificato delle imprese regolate. Il costo

riconosciuto sarebbe quello corrispondente ad un costo efficiente, e verrebbe espresso in

termini reali utilizzando il tasso di inflazione in essere al momento dell’assunzione del debito.

88. Il riconoscimento di un costo del debito efficiente di settore non è condivisibile, in

considerazione del fatto che una scelta di questo tipo comporterebbe l’inclusione nel WACC del

costo del debito degli operatori incumbent, principalmente Snam e Terna, e determinerebbe

una barriera all’ingresso di operatori nuovi entranti.

89. Riteniamo corretto, invece, riconoscere un costo del debito, differenziato tra operatori esistenti

e soggetti nuovi entranti, pari al costo assunto efficientemente in condizioni competitive di

mercato. A tale costo devono poi essere sommati i costi di emissione (spese legali, etc.) come

riconosciuto, ad esempio dall’Autorità di Regolazione in Italia che prevede costi amministrativi

aggiuntivi pari a 30 punti base.

90. Il costo del debito deve poi essere convertito in termini reali utilizzando il tasso di inflazione

previsto per il periodo regolatorio, e non sulla base dei tassi di inflazione storici in essere al

momento dell’assunzione del debito. L’utilizzo del tasso di inflazione storico, nei casi in cui è

risultato più elevato di quello prospettico, comporta un riconoscimento nel WACC di un costo

del debito inferiore rispetto a quello nominale effettivamente pagato e, di conseguenza, una

remunerazione residuale sull’Equity inferiore rispetto a quella ipotizzata nel calcolo del WACC.

91. [OMISSIS]

Tabella 6: Costo del Debito per le attività di stoccaggio

[OMISSIS]

- [OMISSIS]

25

I risultati dell’analisi di mercato effettuata su progetti brownfield e greenfield di natura simile a

quelli di Stogit evidenziano un costo del debito in linea con quello stimato.

26

Tasso di inflazione

L’Autorità intende calcolare direttamente valori reali del tasso di remunerazione del capitale proprio

e del costo del debito, introducendo una discontinuità rispetto al passato in cui venivano calcolati i

rendimenti nominali del capitale proprio e capitale di debito e successivamente ponderati e

deflazionati. L’approccio basato sulla definizione di tassi reali prende in considerazione i livelli di

inflazione implicitamente incorporati nei tassi nominali di riferimento e non richiede quindi di

individuare un livello di inflazione esplicito nel mercato.

92. Fino ad ora la prassi utilizzata da AEEGSI era di stimare il WACC in termini nominali pre-tax e di

trasformarlo in WACC reale pre-tax con la formula di Fisher:

𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑝𝑟𝑒𝑡𝑎𝑥𝑟𝑒𝑎𝑙 = (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑝𝑟𝑒𝑡𝑎𝑥𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙)

(1 + 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒)− 1

93. Una stima corretta del WACC pre-tax richiede infatti di calcolare prima il WACC in termini

nominali post-tax, trasformarlo in WACC nominale pre-tax e successivamente in WACC reale

pre-tax, per tenere conto in maniera corretta del fatto che il sistema di tassazione in Italia è

basato su valori nominali.

94. Per effettuare la trasformazione del WACC pre-tax da valori nominali e valori in termini reali

l’Autorità ha storicamente utilizzato un tasso di inflazione corrispondente al tasso di inflazione

contenuto nel Documento di Programmazione Economica Finanziaria (DEF) presentato dal

Governo Italiano entro il 10 aprile di ogni anno, che è risultato essere tendenzialmente più

stabile del tasso di inflazione effettivo registrato nel mercato. Un tasso di inflazione utilizzato

per trasformare il WACC da nominale a reale che risulti essere errato rispetto ai valori effettivi

attesi dal mercato, può condurre ad una sovra- /sottostima del WACC reale e dunque ad un

calcolo errato della remunerazione. Per evitare errori di valutazione associati al calcolo della

remunerazione occorre quindi che il tasso di inflazione individuato sia corrispondente alla

miglior stima disponibile del tasso di inflazione previsto dal mercato nel momento della stima.

95. La nuova proposta dell’Autorità richiede di calcolare il WACC a partire da valori del Risk Free

Rate e del costo del debito espressi in termini reali e identifica il tasso di inflazione con il tasso

di inflazione implicito contenuto nei rendimenti nominali dei titoli di Stato utilizzati per il calcolo

del Risk Free Rate.

96. Sulla base delle considerazioni effettuate rispetto al calcolo del Risk Free Rate, e dei relativi

aggiustamenti, riteniamo che sia adeguato calcolare il WACC pre-tax prima in termini nominali e

successivamente trasformare il tasso individuato in WACC pre-tax reale con un tasso di

inflazione che rappresenta la stima migliore del tasso di inflazione attesa previsto dal mercato.

97. Le metodologie comunemente utilizzate per individuare il tasso di inflazione prevista si rifanno

solitamente a tre tipologie diverse di dati, che sono: (i) dati storici, (ii) dati prospettici, e (iii)

indagini di mercato:

27

- i dati storici basati su serie storiche di indici di prezzi al consumo si sono rivelati poco indicati

nel corso degli ultimi anni a causa dell’elevata volatilità dei tassi di inflazione;

- i dati prospettici identificati dagli swap rate non sempre sono degli strumenti finanziari

sufficientemente liquidi a seconda dello specifico mercato di riferimento;

- le indagini di mercato sono solitamente utilizzate perché esprimono le aspettative di

mercato sulla base di considerazioni quantitative e qualitative e prendendo in

considerazione diversi punti di vista che riducono il rischio di utilizzare previsioni sui tassi di

inflazione influenzate da aspetti politici ed esigenze di stabilizzazione.

98. La Figura 4 mostra le curve dei tassi attesi di inflazione nelle diverse maturity da 1 anno a 30

anni per l’Italia nel 2013, 2014, e 2015. Le curve sono state calcolate sulla base di osservazioni

giornaliere degli swap rate relativi all’ inflazione di cui è stata calcolata la media annuale per il

2013 e il 2014, e per i primi sei mesi del 2015.

Figura 4: Swap curve dell’inflazione attesa per l’Italia 2013-2015

99. Il tasso di inflazione attesa dal mercato a 10 anni era pari al 2% nel 2013 e nel 2014, mentre nei

primi sei mesi del 2015 il tasso di inflazione attesa a 10 anni è più basso e leggermente

superiore a 1.5%. Il tasso di inflazione attesa dal mercato a 5 anni era pari a circa 1.5% nel 2013,

1.7% nel 2014, e all’1% nel 2015.

100. Le indagini di mercato comunemente utilizzate per la stima del tasso di inflazione attesa

sono basate sui risultati del Consensus Forecast che è una survey internazionale realizzata

periodicamente con le previsioni effettuate da società ed istituti di ricerca selezionati in

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

0 5 10 15 20 25 30

Ta

ssi

di

infl

azi

on

e (

%)

Maturity

2013

2014

2015

28

maniera specifica per ogni paese. Le previsioni del Consensus Forecast più recenti disponibili

per l’Italia sono riportate nella Tabella 7.

Tabella 7: Inflazione attesa per l’Italia da indagini di mercato Consensus Forecast

101. Le previsioni del Consensus Forecast sono di breve periodo e per l’Italia indicano che il tasso

di inflazione attesa nel 2014 per il 2015 era pari a circa 0.7%. Questo tasso di inflazione è

inferiore al tasso di inflazione che è incorporato nei titoli di Stato a 10 anni, che per coerenza

dovrebbero essere deflazionati tenendo conto di un tasso di inflazione previsto su un orizzonte

almeno di 5 anni.

102. A valle di queste considerazioni riteniamo che il tasso di inflazione atteso adatto per il

calcolo del WACC debba tenere conto dei tassi di inflazione attesi impliciti negli swap rate a 5

anni, e tenendo in considerazione il tasso di inflazione atteso dal mercato rilevato attraverso le

indagini di mercato. Le previsioni a breve termine relative alle indagini di mercato devono

essere prese in considerazione infatti per tenere conto della durata del periodo regolatorio e

dei meccanismi di revisione ipotizzati infra-periodo.

103. Ai fini del calcolo del WACC abbiamo individuato un tasso di inflazione attualmente previsto

pari a 1%.

2012 2013 2014 2015

2011 [1] 2.00%2012 [2] 2.30%2013 [3] 1.30%2014 [4] 0.70%

Note:

[2]: Consensus Forecast, October 8 2012, p.14.[3]: Consensus Forecast, December 9 2013, p.14.[4]: Consensus Forecast, September 8 2014, p.14.

[1]: Consensus Forecasts, April 4 2011, p.14 e Consensus

Forecast, October 10 2011, p.14.

29

[OMISSIS]