Data Reuters OPTWs - Bankier.plOptimus 4 nieruchomości, których wartość jest szacowana na kwotę 45–60 mln USD. Wydaje się, że po licznych, niejasnych transakcjach na …

REP

OR

TP

ekao

Res

earc

h

ISSN 1428-5339

67/0

0 (2

30)

Restrukturyzacja restrukturyzacji

W Spółce kontynuowany jest proces głębokiej restrukturyzacji. Jej efektem powinien byćjasny podział grupy na: produkcję sprzętu komputerowego, działalność integracyjną orazinternetową. Ułatwi to kontrolę kosztów i pomoże zapobiegać erozji marż. Istotnej poprawywyników finansowych spodziewamy się jednak najwcześniej w przyszłym roku.

Optimus jest w stanie kompleksowo obsłużyć swoich głównych odbiorców – rynekmałych i średnich przedsiębiorstw oraz klientów indywidualnych – dostarczając imsprzęt komputerowy oraz na odpowiednim poziomie serwis, szkolenia i usługę inter-netową na terenie całego kraju. Być może już w niedługim czasie pakiet ten będziewzbogacony o dostęp do sieci – dzięki współpracy z istniejącymi na rynku operatoramiISP. Dla obu stron taka współpraca wydaje się naturalna i korzystna.

Ostatnie przetasowania w Zarządzie, Radzie Nadzorczej, zmiana właściciela i ichwspółdziałanie w strategicznych dla Spółki kierunkach dają, naszym zdaniem, szansęna sukces.

Cena akcji w opcjach menedżerskich dla Zarządu i kluczowych pracowników, w wy-sokości 200 zł, przemawia za determinacją zainteresowanych w odbudowaniu warto-ści i pozycji rynkowej Spółki.

Sądzimy, że Rząd zaakceptuje ostatnie propozycje ZUS dotyczące konieczności rozliczaniaskładek na ubezpieczenie społeczne przez Internet. Oznacza to, że Optimus ma szansęsprzedaży w przyszłym roku ok. 200 tys. komputerów PC, ok. 100% więcej niż w br.

Duże znaczenie przywiązujemy do wydzielanej ze struktury Optimusa spółki integra-cyjnej, Optimus Systemy, której działalność ma być skupiona na wdrażaniu aplikacjiz wykorzystaniem technologii internetowych. Nie wykluczamy, że będzie to wspólneprzedsięwzięcie z LM. Ostateczna forma, czy to w ramach dotychczasowych strukturOLM-ITG, czy w nowej postaci jest czynnikiem drugorzędnym.

Szacujemy wartość Optimusa na kwotę 1,11–1,49 mld zł, co daje w przeliczeniu najedną akcję 161–216 zł. Cena ta jest konsekwencją przyjętych założeń o pozytywnymscenariuszu rozwoju wydarzeń w Spółce oraz korzystnych dla niej decyzji rządowych.Na oba te czynniki nie mamy wpływu. Wierzymy jednak w optymistyczny wariantwydarzeń. Nasza wycena określa 6%–42 % potencjał wzrostu w stosunku do obecnychnotowań, dlatego też zdecydowaliśmy się na rekomendację „PONAD RYNEK”.

CDM Pekao S.A. pełni funkcję specjalisty giełdowego dla akcji Optimusa S.A.CDM Pekao S.A. pełni funkcję specjalisty giełdowego dla akcji Optimusa S.A.CDM Pekao S.A. pełni funkcję specjalisty giełdowego dla akcji Optimusa S.A.CDM Pekao S.A. pełni funkcję specjalisty giełdowego dla akcji Optimusa S.A.CDM Pekao S.A. pełni funkcję specjalisty giełdowego dla akcji Optimusa S.A.

Data26 września 200026 września 200026 września 200026 września 200026 września 2000

KursPLN 152,0PLN 152,0PLN 152,0PLN 152,0PLN 152,0

WIG17 160,317 160,317 160,317 160,317 160,3

ReutersOPTWOPTWOPTWOPTWOPTWs.Ws.Ws.Ws.Ws.WAAAAA

BloombergOPT PWOPT PWOPT PWOPT PWOPT PW

Kapitalizacja985,6 mln PLN985,6 mln PLN985,6 mln PLN985,6 mln PLN985,6 mln PLN

Free float658,1 mln PLN658,1 mln PLN658,1 mln PLN658,1 mln PLN658,1 mln PLN

P/BV = 4,9P/BV = 4,9P/BV = 4,9P/BV = 4,9P/BV = 4,9

PE relative = naPE relative = naPE relative = naPE relative = naPE relative = na

AnalitykMaria Skowron-Maria Skowron-Maria Skowron-Maria Skowron-Maria Skowron-SzafrańskaSzafrańskaSzafrańskaSzafrańskaSzafrańska(48 22) 856 18 [email protected]

Optimus PONAD RYNEKPONAD RYNEKPONAD RYNEKPONAD RYNEKPONAD RYNEKIT

Źródło: raporty Spółki, prognozy CDM Pekao SA, w 2001 zakładana sprzedaż nieruchomości

żadezrpS TIBE ksyZotten

SPE SFCF E/P SFCF/P S/P TIBE/P

NLP.syt NLP.syt NLP.syt NLP NLP8991 1 651016 1-1 8371 1- 18362 1- 70,4 1- 32,2 11 4,73 11 0,86 26,1 80,7659991 1 660156 -1 82411 -111 854 1- 70,0 86,01- 9,1512 15,1 1 42,68E0002 1 196837 11 1645- 1 52021- 1 58,1- 1- 90,0 4,0961 33,1E1002 8308721 - 194881 - 228021 - 36,81 -1 71,9 111 2,8 11 6,61 77,0 11 32,5

Optimus

2

CO NOWEGO?

Ostatnie miesiące są dla Optimusa bardzo znaczące. W Spółce trwa proces restrukturyza-cji, zmienili się właściciele, nastąpiło przetasowanie w Zarządzie i Radzie Nadzorczej.Spółka z powodzeniem rozwija swoją działalność internetową, porządkuje grupękapitałową. Po wielu miesiącach restrukturyzacji wydaje się, że są realne szanse na jejpozytywne zakończenie. Efektem jej powinien być m.in. jasny podział grupy na: produk-cję sprzętu komputerowego, działalność integracyjną oraz internetową. Takie posunię-cie zapewni Spółce efektywną kontrolę nad kosztami. Będzie wiadomo, gdzie szukaćoszczędności i jak zapobiegać erozji marż. Równocześnie, osobne rozwijanie każdej ztych działalności nie wyeliminuje istniejącego w Spółce efektu synergii. Spółka jest ibędzie w stanie kompleksowo obsłużyć swoich głównych odbiorców, czyli rynek małychi średnich przedsiębiorstw oraz klientów indywidualnych, dostarczając im sprzętkomputerowy i równocześnie zapewniając na odpowiednim poziomie serwis, szkoleniaoraz usługę internetową. Jest to ogromny atut Optimusa.

Naszym zdaniem, ostatnie propozycje ZUS dotyczące konieczności rozliczania się zeskładek na ubezpieczenie społeczne z wykorzystaniem Internetu zostaną przez Rządzaaprobowane. Oznaczać to będzie, że w 2001 roku przynajmniej milion małych i śred-nich przedsiębiorstw stanie przed koniecznością zakupu sprzętu komputerowego. Jest toogromne wyzwanie dla wszystkich producentów sprzętu PC obecnych na naszym rynku.Szacujemy, że Optimus będzie w stanie obsłużyć ok. 20% tego ekstra popytu co oznacza,że Spółka stoi przed szansą sprzedaży w przyszłym roku ok. 200 tys. komputerów PC.Stanowi to ok. 100% wzrost sprzedaży komputerów w stosunku do br. Naszeprzeświadczenie bierze się stąd, że Optimus:

– jest w stanie wyprodukować taką ilość komputerów (moce produkcyjne wynoszą ok.500 tys. sztuk),

– może fabrycznie wyposażyć je w niezbędne oprogramowanie oraz skonfigurować donatychmiastowego korzystania z Internetu, przy okazji oferując całą zawartość swoje-go portalu Onet.pl, włącznie z internetową ofertą bankową i handlową,

– posiada dobrze rozwiniętą sieć handlową oraz serwisową na terenie całego kraju.

Taka kompleksowa oferta sprawi, że Optimus będzie w stanie dostarczyć potencjalne-mu klientowi nie tylko prosty komputer, ale cały pakiet usług informatycznych. Spółkaprowadzi również rozmowy z krajowymi operatorami ISP, aby taki pakiet w naturalnysposób uzupełnić o łatwe podłączenie do Internetu. Dla obu stron – Optimusa i opera-torów ISP taka współpraca byłaby bardzo korzystna. Wydaje się również, że współpracataka powinna rozwinąć się niezależnie od rozstrzygnięcia problemu przesyłania dekla-racji składek na ZUS przez Internet. Operatorzy ISP zyskaliby ruch w sieci, a portal –nowych internautów, potencjalnych konsumentów i reklamobiorców.

Sądzimy, że w br. powinien rozstrzygnąć się los posiadanych przez Optimus akcji PAGIS.A., spółki specjalizującej się w satelitarnej transmisji danych. Spodziewamy się, żeOptimus sprzeda akcje PAGI Telekomunikacji Korporacyjnej Sp. z o.o. na zasadachzbliżonych do transakcji Prokomu. Wówczas ewentualny zysk brutto szacujemy wwysokości 40 mln zł, tj. ok. 4 zł na jedną akcję Optimusa. Możliwe, że dojdzie dozacieśnienia współpracy pomiędzy firmami i próby wykorzystania infrastruktury tele-komunikacyjnej PAGI przez Optimus, np. do rozliczeń transakcji e-commerce nabazie podobnej do elektronicznej wymiany dokumentów (EDI). Według naszych in-formacji, prawdopodobnie, za Telekomunikacją Korporacyjną kryje sięmiędzynarodowy operator telekomunikacyjny chętny do rozpoczęcia działalności napolskim rynku.

Optimus

3

Oparcie oferty produktowo-usługowej Spółki na Internecie jest ściśle uzależnione odprzyszłych losów Onetu. W I połowie br. zmienił się właściciel Optimusa. Po sprzedażyakcji przez państwa Klusków głównymi akcjonariuszami zostali BRE i ZbigniewJakubas, związany z firmą Multico. Należy przypuszczać, że głównym celem zakupukontrolnego pakietu akcji była chęć odsprzedaży akcji Optimusa inwestorowi strate-gicznemu zainteresowanemu jego działalnością internetową. Równocześnie, ZarządOptimusa podpisał umowę z Goldman Sachs w celu znalezienia inwestora strategicz-nego dla Onetu. Zdarzenia te rodziły uzasadnione podejrzenia o pojawienie się w Spół-ce konfliktu interesów pomiędzy Zarządem a nowymi właścicielami co do dalszychplanów związanych z Onetem. Wypracowano jednak wspólne porozumienie. Na jegomocy Goldman Sachs będzie poszukiwał inwestora strategicznego dla Onetu, kluczo-wego składnika wyceny Optimusa, w ich wspólnym imieniu. Z punktu widzenia obec-nych właścicieli wyprzedaż takiego aktywa byłaby równoznaczna z przekreśleniemszansy na znalezienie nabywcy dla samego Optimusa. Można więc przypuszczać, żedojdzie do transakcji wymiany akcji Optimusa za akcje Onetu w taki sposób, aby obecniwłaściciele Optimusa stali się bezpośrednio właścicielami Onetu. Równocześnie przytakiej wymianie akcji na akcje, Onet stałby się spółką publiczną. Gdyby rzeczywiściedoszło do takiej transakcji, to wszyscy obecni akcjonariusze Optimusa staliby się wła-ścicielami największego w kraju portalu notowanego na GPW.

Według naszej oceny, pod wodzą nowego Zarządu, Spółka po raz pierwszy w swojejhistorii przechodzi rzeczywiste głębokie zmiany restrukturyzacyjne. Odbiło się to oczy-wiście niekorzystnie na wynikach finansowych I półrocza br. Spółka zdecydowała się nawyodrębnienie w postaci osobnych podmiotów każdej ze swoich prowadzonych działal-ności: produkcji i sprzedaży sprzętu oraz integracji. Takie posunięcie ma przede wszystkimna celu klarowne określenie centrów kosztów i zysków. Przy okazji będzie możnaprzyporządkować każdą spółkę zależną odpowiedniemu podmiotowi w ramachprowadzonej przez niego działalności oraz sprzedać zbędne aktywa finansowe. Wyprze-daż aktywów finansowych nie powinna mieć istotnego wpływu na tegoroczne i przyszłezyski.

Duże znaczenie przywiązujemy do wydzielanej ze struktury Optimusa spółki integra-cyjnej, Optimus Systemy. Dotychczas Spółka deklarowała prowadzenie działalnościintegracyjnej przez OLM-ITG – wspólne przedsięwzięcie z LM. Główny problemzwiązany z rozpoczęciem działalności przez OLM-ITG jest konsekwencją niespełnio-nych nadziei pokładanych w kontraktach wojskowych związanych z wejściem Polski wstruktury NATO. Przez prawie dwa lata Spółka ponosiła koszty, których nie można byłopokryć wpływami z kontraktów. Nastawienie tylko na obsługę kontraktów wojskowychspowodowało, że nikt z ówczesnych członków władz OLM-ITG nie podjąłwystarczających działań, aby pozyskać innego rodzaju kontrakty. Za jedyny sukces wspól-nego przedsięwzięcia Spółki z OLM-ITG można uznać kontrakt na wdrożenie systemudo wspomagania centrum dowodzenia Komendy Policji w Łodzi. Jednak, niezależnie odOLM-ITG, Optimus rozpoczął starania o pozyskanie kontraktów integracyjnych zwykorzystaniem technologii internetowych, które zakończyły się podpisaniem umówm.in. z BPH i Invest Bankiem. Obecnie Zarząd Optimusa stara się uporządkowaćdziałalność integracyjną. Polegać miałoby to na wniesieniu aportem zasobów OLM-ITG do nowo powstającej spółki integracyjnej Optimus Systemy. Wyceny tej podjęła sięKPMG. Jeśli LM zaaprobuje wycenę i zgodzi się na propozycję Zarządu, to cała działalnośćintegracyjna skupiona byłaby w Optimus Systemy, a ewentualne kontrakty związane zwojskiem byłyby dodatkiem do planowanej podstawowej działalności – wdrażaniaaplikacji z wykorzystaniem technologii internetowych. W przypadku gdy LM nie zgodzisię na takie rozwiązanie, Spółka albo wycofa się z tego przedsięwzięcia, albo współpracabędzie kontynuowana na dotychczasowych warunkach. Drugie rozwiązanie rodzi jed-nak ryzyko konfliktu interesów pomiędzy OLM-ITG a Optimus Systemy.

Jedną z kluczowych kwestii związanych z wyceną Optimusa są posiadane przez niego

Optimus

4

nieruchomości, których wartość jest szacowana na kwotę 45–60 mln USD. Wydaje się,że po licznych, niejasnych transakcjach na nieruchomościach wewnątrz Grupy, Opti-mus zdecyduje się w br. lub przyszłym roku na ich definitywną sprzedaż. Z dużymprawdopodobieństwem pieniądze z ich sprzedaży zostałyby wykorzystane na rozwójprojektów internetowych i integracyjnych.

WYCENA

Nasza wycena Optimusa składa się z sumy wartości jego trzech podstawowych części:

■ produkcji i sprzedaży sprzętu komputerowego oraz działalności integracyjnej

■ produkcji i sprzedaży kas fiskalnych

■ portalu internetowego Onet.pl.

Wycena produkcji i sprzedaży sprzętu komputerowego orazdziałalności integracyjnej

Kluczowym elementem wyceny tej części działalności Optimusa jest założenie, żeRząd zaakceptuje propozycje ZUS dotyczące przesyłania deklaracji składek na ubez-pieczenie społeczne przez Internet. Przy tym założeniu w naszych prognozach Opti-mus sprzeda w 2001 roku ok. 200 tys. komputerów. W kolejnym roku będzie głębokispadek produkcji – 45% do poziomu 110 tys. sztuk a następnie systematyczny, 2,5%,wzrost produkowanego sprzętu. Zakładamy ponadto, spadek jednostkowej ceny kom-puterów oraz stałą marżę brutto na poziomie 7%. Naszym zdaniem do 2004 rokuwłącznie sprzedaż z działalności integracyjnej będzie wzrastać w średnim, ok. 28%,tempie. W kolejnych latach tempo wzrostu nie przekroczy 3%. Sądzimy, że Optimussprzeda posiadane przez siebie nieruchomości w 2001 roku. Zdecydowaliśmy się

Tabela 1 P P P P Podstawowe założenia wycenyodstawowe założenia wycenyodstawowe założenia wycenyodstawowe założenia wycenyodstawowe założenia wyceny

Źródło:CDM Pekao S.A

8991 9991 E0002 E1002 E2002 E3002 E4002,utęzrpsogenawokudorpabzcil

.tzs.syt0,201 0,19 1,001 2,002 1,011 9,211 7,511

anaimz %5,8 %8,01- %0,01 %001 %54- %5,2 %5,2NLP.syt,CP-wótkudorpćśotraw 280642 892012 570222 537993 854512 824612 304712

anaimz %9,6 %5,41- %6,5 %0,08 %1,64- %5,0 %5,0NLP.syt,gułsućśotraw 44373 42737 710921 426081 947612 324832 543052

anaimz %7,07 %4,79 %57 %04 %02 %01 %5hcaretupmokanażram %9,8 %1,6 %7 %7 %7 %7 %7

wóretupmokywoktsondejtzsok 9912 1712 4702 7581 0281 3871 8471anaimz %3,2- %3,1- %4,4- %5,01- %0,2- %0,2- %0,2-

anjycargetniażram %05 %05 %0,05 %0,84 %0,84 %0,84 %0,84NLP.syt,ijcargetniytzsok 27681 26863 90546 42939 907211 089321 971031

NLP.syt,wóretupmokytzsok 152422 055791 046702 457173 673002 872102 581202yłairetamiyrawotNLP.syt,dóhcyzrp 037623 440763 995783 976796 050673 447773 544973

NLP.syt,tzsok 081303 250933 764063 033256 784353 970553 976653yrawotażram %2,7 %6,7 %00,7 %05,6 %00,6 %00,6 %00,6

Optimus

5

Tabela 2 Wpływ założeń na podstawowe wyniki finansowe Wpływ założeń na podstawowe wyniki finansowe Wpływ założeń na podstawowe wyniki finansowe Wpływ założeń na podstawowe wyniki finansowe Wpływ założeń na podstawowe wyniki finansowe

Źródło:CDM Pekao S.A

NLP.syt 8991 9991 E0002 E1002 E2002 E3002 E4002mezarżadezrps 651016 660156 196837 8308721 652808 595238 391748

mezarewowatsdopytzsok 301645 464375 516236 8008111 275666 833086 340986otturbażram %05,01 %29,11 %63,41 %25,21 %35,71 %92,81 %76,81

yżadezrpsarutkurtsigułsuiytkudorp %54,64 %26,34 %5,74 %4,54 %5,35 %6,45 %2,55

yrawot %55,35 %83,65 %5,25 %6,45 %5,64 %4,54 %8,44wótzsokarutkurtsigułsuiytkudorp %55,94 %84,44 %0,34 %7,14 %0,74 %8,74 %2,84

yrawot %54,05 %25,55 %0,75 %3,85 %0,35 %2,25 %8,15ynjycarepoksyz 8371 82411 1645- 194881 91106 34286 66627

icśomohcureinyżadezrpszeb 19903

uwzględnić to założenie w naszej wycenie DCF gdyż pokazuje to uwolnienie środ-ków pieniężnych niezbędnych Optimusowi do dalszej działalności.

W 2001 roku, jak wspomnieliśmy, zakładamy sprzedaż nieruchomości za kwotę 45 mlnUSD przy kosztach własnych ok. 45 mln zł, co dawałoby zysk brutto w wysokości 157,5mln zł. Bez takiej transakcji zysk netto wyniósłby 7,4 mln zł.

Z uwagi na utrzymującą się wysoką rentowność bonów skarbowych i nasze przewi-dywania jej kształtowania się w najbliższym czasie zakładamy wysoki, 23%–20,5%,poziom WACC w latach 2000–2002. W nieskończoności jego poziom szacujemy na13%.

Według naszych obliczeń, które prezentujemy na ostatnich stronach raportu (tabele 15–18), wartość produkcji i sprzedaży sprzętu komputerowego oraz działalności integracyj-nej Optimusa szacujemy łącznie na kwotę 247,5 mln zł, czyli w przeliczeniu na jednąakcję 36 zł.

Wycena produkcji i sprzedaży kas fiskalnych

Ten rodzaj aktywności Optimusa wyceniliśmy stosując analizę porównawczą z Elzabem– również producentem kas fiskalnych notowanym na GPW. Uważamy, że dla tychspółek najbardziej odpowiednie do porównania będą wskaźniki cena do sprzedaży i cenado zysku operacyjnego.

Uwzględniliśmy 100% udział Spółki w kapitale Optimus IC. Na naszą ostateczną wyce-nę Optimusa IC ma wpływ zapowiedziana transakcja pomiędzy Relpolem a firmą MacapelS.p.A. z Włoch dotycząca sprzedaży akcji Elzabu. Zgodnie ze wstępnym porozumieniemMacapel zobowiązał się zapłacić 27,4 mln zł za 534,6 tys. akcji Elzabu, w tym 105,6 tys.akcji pięciokrotnie uprzywilejowanych co do głosu, dających prawo do 51% głosów naWZA. Założyliśmy, że firma Macapel zapłaci Relpolowi trzykrotnie więcej za każdąuprzywilejowaną akcję. Bez tego założenia średnia transakcyjna cena Elzabu wyniosłaby51 zł. Pod koniec 1999 roku Optimus odkupił pozostałe akcje Optimus IC (11,7%) zakażdą płacąc 2,7 zł. Ostatecznie na jedną akcję Optimusa wartość spółki Optimus ICszacujemy na kwotę 5,3 zł.

Wycena portali – kto wskaże drogę?

Optimus

6

BAZLE

ćśonwotner 99'Q2 99'Q3 99'Q4 00'Q1 00'Q2

otturbyżadezrps %5,73 %3,04 %2,43 %8,33 %1,23

ogenjycarepouksyz %8,11 %5,21 1 %1,6 1 %8,4 1 %9,5

otturbuksyz 1 %7,9 1 %6,9 1 %0,5 1 %5,2 1 %2,1

ottenuksyz 1 %2,6 1 %2,6 1 %6,3 1 %9,1 1 %1,1

EOR %6,01 %0,01 1 %0,5 1 %4,2 1 %4,1

AOR 1 %4,7 1 %8,6 1 %3,3 1 %5,1 1 %8,0

ćśonnyłp 99-60-03 99-90-03 99-21-13 00-30-13 00-60-03

acążeib 60,2 01,2 08,1 16,1 95,1

akbyzs 70,1 99,0 40,1 19,0 39,0

anozsżywdop 94,0 43,0 83,0 51,0 41,0

ind,ćśonwytka 99'Q1 99'Q3 99'Q4 00'Q1 00'Q2

icśonżelanajcatoR 0,801 9,621 1 8,68 2,541 1,391

wósapazajcatoR 4,672 0,163 4,271 9,112 2,342

ńaząiwobozajcatoR 9,932 6,543 5,981 6,192 3,753

ikwótogijsrewnoklkyC 5,441 3,241 1 7,96 1 5,56 1 0,97

eineżułdaz 99-60-03 99-90-03 99-21-13 00-30-13 00-60-03

awytka/ainaząiwoboz 1 %2,73 1 %4,53 1 %4,14 1 %0,34 1 %8,34

ensałwyłatipak/ainaząiwoboz 1 %3,06 1 %6,55 1 %9,17 1 %5,67 1 %0,97

ensałwyłatipak/awytka %1,261 %2,751 %6,371 %9,771 %3,081

NLP.syt,żadezrps 82341 12621 66712 01561 86241

CISUMITPO

ćśonwotner 99'Q2 99'Q3 99'Q4 00'Q1 00'Q2

otturbyżadezrps %3,12 - %8,91 %3,02 %4,12 %8,22

ogenjycarepouksyz 1 %1,3 - %5,0 1 %4,6 1 %0,6 1 %3,6

otturbuksyz 1 %9,0 1 %6,2- 1 %2,4 1 %4,4 1 %8,4

ottenuksyz 1 %0,0 1 %9,2- 1 %2,3 1 %4,3 1 %6,3

EOR 1 %1,0 1 %0,8- 1 %3,8 1 %6,7 1 %6,7

AOR 1 %1,0 1 %6,4- 1 %0,5 1 %0,5 1 %2,5

ćśonnyłp 99-60-03 99-90-03 99-21-13 00-30-13 00-60-03

acążeib 42,2 84,2 28,2 17,3 89,3

akbyzs 86,0 67,0 76,0 08,0 39,0

anozsżywdop 20,0 00,0 00,0 01,0 10,0

ind,ćśonwytka 99'Q2 99'Q3 99'Q4 00'Q1 00'Q2

icśonżelanajcatoR 1 4,55 1 9,06 1 0,65 1 3,13 1 1,15

wósapazajcatoR 1,371 0,171 2,391 5,051 0,462

ńaząiwobozajcatoR 1,501 7,401 2,101 1 7,06 1 6,88

ikwótogijsrewnoklkyC 4,321 2,721 0,841 1,121 5,622

eineżułdaz 99-60-03 99-90-03 99-21-13 00-30-13 00-60-03

awytka/ainaząiwoboz 1 %5,33 1 %2,13 1 %0,72 1 %8,02 1 %0,91

ensałwyłatipak/ainaząiwoboz 1 %0,55 1 %3,94 1 %0,93 1 %6,72 1 %7,42

ensałwyłatipak/awytka %2,461 %3,851 %5,441 %8,231 %1,031

NLP.syt,żadezrps 16151 87831 59921 63071 3659

Tabela 3 P P P P Podstawowe wskaźniki finansowe: Optimus IC i Elzabodstawowe wskaźniki finansowe: Optimus IC i Elzabodstawowe wskaźniki finansowe: Optimus IC i Elzabodstawowe wskaźniki finansowe: Optimus IC i Elzabodstawowe wskaźniki finansowe: Optimus IC i Elzab

Źródło: raporty spółek, CDM Pekao S.A., liczone w okresach kwartalnych w skali rocznej

Optimus

7

Tabela 4 W W W W Wycena Optimusa IC na podstawie wskaźników finansowych Elza-ycena Optimusa IC na podstawie wskaźników finansowych Elza-ycena Optimusa IC na podstawie wskaźników finansowych Elza-ycena Optimusa IC na podstawie wskaźników finansowych Elza-ycena Optimusa IC na podstawie wskaźników finansowych Elza-bububububu

Źródło: raporty spółek, CDM Pekao S.A.

99'Q2 99'Q3 99'Q4 00'Q1 00'Q2SPE 1 13,4 1 40,4 1 60,2 1 69,0 1 65,0

SPVB 72,04 44,04 27,04 79,04 19,04NLP4,72=anec

SPE/P 1 53,6 1 87,6 72,31 64,82 27,84SPVB/P 1 86,0 1 86,0 1 76,0 1 76,0 1 76,0

TIBE/P 1 33,3 1 73,3 1 57,7 91,11 1 90,9S/P 1 93,0 1 24,0 1 74,0 1 35,0 1 35,0

NLP8,63=anecSPE/P 1 35,8 1 01,9 28,71 22,83 34,56

SPVB/P 1 19,0 1 19,0 1 09,0 1 09,0 1 09,0TIBE/P 1 74,4 1 25,4 14,01 30,51 12,21

S/P 1 35,0 1 75,0 1 46,0 1 17,0 1 17,0anecyw TIBE/P S/P TIBE/P S/P

1 5,9 1 5,0 8,21 1 56,0CIsumitpOijcka1anec 1 5,2 1 1,2 1 4,3 1 7,2 1

sumitpOęjcka1anCIsumitpOćśotraw 1 9,4 1 1,4 1 7,6 1 4,5 1sumitpOęjcka1anCIsumitpOćśotrawainderś 1 3,5

Na początku tego roku pojawiło się na rynku sporo wycen polskich portali oraz innychprojektów internetowych. Nie bez przyczyny od dość dawna prawie nikt nie publikowałnowych oszacowań wartości tych przedsięwzięć. W zasadzie większość wycen przedsta-wianych pół roku temu opierała się na najprostszych metodologiach określeniamnożników wg sprzedaży, liczby użytkowników (unique users) lub sesji (uniquesessions). Ogromne wahania cen spółek internetowych na rynkach międzynarodowychw pierwszym półroczu spowodowały naturalne odejście od takich wycen. Kiedy niektóreznane spółki straciły w granicach 80% swojej wartości, stosowanie prostych mnożnikóww relacji do polskiego rynku stało się mało wiarygodne, zwłaszcza że wątpliwości zasianew umysłach inwestorów przez spadek powodują głębsze zastanowienie nad metodologiąwyceny i odsłaniają wady takiego podejścia.

W tej sytuacji wydaje się nam, że rynek zdecydowanie czeka na wskazania ze stronyinwestorów „większego kalibru” co do metod wyceny i potencjalnej skali wartościspółek internetowych. Czeka na inwestorów przede wszystkim o charakterze strate-gicznym (choć również np. private equity), wykładających konkretne pieniądze, któremogłyby być alternatywnie inwestowane w zupełnie inne przedsięwzięcia. Nie bezznaczenia byłaby również transakcja gotówkowa z firmą o takim samym profiludziałalności, głównie z uwagi na ograniczone możliwości pozyskiwania przez niekapitałów.

Kto zatem byłby skłonny wydać określone pieniądze na pozyskanie rozwijającego siębiznesu internetowego? Czy są tacy inwestorzy? I gdzie ich szukać?

Telekomunikacja prawdę Ci powie

Naszym zdaniem jest kilka potencjalnych zainteresowanych grup. Bez wątpienia naj-ważniejszą grupą w przypadku większości przedsięwzięć internetowych (na razie niepróbowaliśmy ich dzielić na segmenty) są firmy telekomunikacyjne. Można wymienićku temu co najmniej trzy powody:

Optimus

8

■ z punktu widzenia ISP (w dużym stopniu rolę tę pełnią bądź będą pełnić firmytelekomunikacyjne) portale i ogólnie projekty związane z oferowaniem treści (con-tent) powodują większe zainteresowanie Internetem, czyli większy ruch w sieci i wyż-sze przychody,

■ ze względu na otwierający się nowy rozdział w telekomunikacji – UMTS – gdzietreść i usługi oferowane przez operatorów będą najprawdopodobniej głównym czyn-nikiem sukcesu,

■ w celu oferowania jak najszerszej gamy usług klientom korporacyjnym.

ISP – firmy telekomunikacyjne – popyt na interesującą treśćISP – firmy telekomunikacyjne – popyt na interesującą treśćISP – firmy telekomunikacyjne – popyt na interesującą treśćISP – firmy telekomunikacyjne – popyt na interesującą treśćISP – firmy telekomunikacyjne – popyt na interesującą treść

Szczególnie na naszym rynku, gdzie podstawowym ISP pozostaje nadal TP S.A., możnapotencjalnie dobrze przełożyć korzyści z intensywnego rozwoju portali na przychody naro-dowego operatora. Tam, gdzie udział poszczególnych ISP jest bardziej wyrównany, korzyścisą inaczej rozłożone i trudniej byłoby znaleźć proste odwzorowanie pomiędzy jakością treściw Internecie a wielkością ruchu w sieci. Wiadomo jednak, że taka relacja istnieje.

Naszym zdaniem z punktu widzenia TP S.A. bardzo ważne byłoby zagwarantowanie szyb-kiego tempa rozwoju treści w polskim Internecie, być może poprzez wspieranie kapitałowegłównych portali. Nie jesteśmy pewni, czy TP S.A. jest na to przygotowana i podziela nasząopinię. Pierwsze wrażenia dotyczące TP Internet wskazują, że wysiłki tego zespołu ludzi idąw stronę opracowywania rozwiązań na potrzeby usług telekomunikacyjnych niż budowytreści. Poniekąd słuszne i naturalne, ale wobec pewnego kryzysu zaufania do przedsięwzięćinternetowych na rynku kapitałowym TP S.A. powinna być zainteresowana wsparciemjednego czy dwóch portali, gwarantując sobie tym samym odpowiednie tempo rozwojutreści w polskim Internecie. Naszym zdaniem przy przychodach z tytułu połączeń z numerem0-202122 rzędu 200–250 mln zł miesięcznie powinno się to opłacić.

Mimo to nie spodziewamy się, aby TP S.A. w najbliższym czasie zakupiła udział w wiodą-cych polskich portalach. Zamiast niej zainteresowani uczestnictwem w takich projektachbędą najprawdopodobniej rozwijający się operatorzy ISP. Z tych najpoważniejszych należywymienić Elektrim (grupa el) oraz przedsięwzięcie Computer Associate i Softbanku (grupamniejszych ISP: Polbox, Polska Online, PDI, PikNet).

Według naszych informacji Elektrim zamierza zbudować w krótkim czasie (kontraktz Ericssonem na 25 mln USD) ofertę dostępu do Internetu na skalę zbliżoną do TP S.A.– około 40–45 tysięcy modemów w 12 największych miastach w Polsce. Jakkolwiekogromne, takie przedsięwzięcie ma szansę realizacji i powodzenia finansowego. Zakła-dając w dużym uproszczeniu:

– wykorzystanie tej liczby modemów nawet na poziomie 10% (docelowe wykorzysta-nie modemów to 35%, gdyż powyżej tej liczby zauważalne zaczyna być oczekiwaniena połączenie),

– opłatę w granicach 2 gr za minutę, którą Elektrim może wynegocjować z TP S.A.w ramach zapowiadanego rozliczania z ISP (w praktyce może dojść do 3 gr),

– koszty w postaci opłat dzierżawnych za trakty PRA pomiędzy centralami TP S.A.i instalacjami Elektrimu we wspomnianych 12 miastach (w zależności od ruchuodpowiednia liczba traktów 2Mbit),

– koszty łącz pomiędzy poszczególnymi POP-ami a centralą w Warszawie,

Optimus

9

– koszty łącz z zagranicą,

– przy założeniu pozyskania około 350 tys. użytkowników (szacunkowo 35% tego, coma w tej chwili TP S.A.) i

– przy kosztach dzierżawy infrastruktury sieciowej wysokości około 1 mln zł

dawałoby to przychody miesięczne w granicach 3,5 mln zł. Są to oczywiście dane bardzoszacunkowe, zakładające „bezbolesne” pozyskanie blisko 30% rynku, nie uwzględniają-ce kosztów inwestycji, zespołu opiekującego się infrastrukturą po jej uruchomieniu itp.Tym niemniej, taki szacunek pokazuje potencjalne efekty takiej inwestycji.

Z punktu widzenia wyceny portali dodanie do takiej usługi własnego portalu dysponują-cego ciekawą treścią najprawdopodobniej istotnie zwiększyłoby szansę powodzeniaprzedsięwzięcia przy takiej inwestycji i potencjalnych z niej korzyściach. Dlatego ocze-kujemy zainteresowania Elektrimu i innych firm chcących odegrać poważną rolę jakoISP portalami horyzontalnymi. Najprawdopodobniej nie będzie to zainteresowanie aniOnetem ani Wirtualną Polską, lecz mniejszym portalem ze względu na cenę. Ale takatransakcja również określiłaby pewne ramy wyceny. Jednak, w tym przypadku, nadalmowa o portalu horyzontalnym, agregującym szeroką treść nakierowaną na prostegoużytkownika, jakim jest klient typu dial-up.

Najprawdopodobniej treść będzie jeszcze istotniejsza przy oferowaniu dynamicznychłącz stałych do klientów indywidualnych i SME (średnich i małych przedsiębiorstw),takich jak oferta SDI ze strony TP S.A. W tej chwili nie ma konkurencji w dziedzinietakich usług. Jednak wejście na ten rynek pozostałych operatorów telekomunikacyjnych(Netia zapowiada taką ofertę pod koniec września) i kablowych (zintegrowana ofertagrupy el Elektrimu i Aster City, UPC) zwiększy ich znaczenie. Przynajmniej na początkuoferta będzie tak skalkulowana, aby trafiać do najlepszych użytkowników –najprawdopodobniej dzwoniących w tej chwili co najmniej 1 godzinę dziennie na nu-mer dial-up (granica opłacalności SDI). Aby rozszerzyć ją na pozostałych klientów,najprościej dodać atrakcyjną treść, a wtedy dla konsumenta argument prostego porów-nania wydatków przestanie być decydującym.

UMTS – firmy telekomunikacyjne – popyt na interesującą treśćUMTS – firmy telekomunikacyjne – popyt na interesującą treśćUMTS – firmy telekomunikacyjne – popyt na interesującą treśćUMTS – firmy telekomunikacyjne – popyt na interesującą treśćUMTS – firmy telekomunikacyjne – popyt na interesującą treść

Z punktu widzenia przyszłości firm telekomunikacyjnych, jeszcze ważniejsza niż w przy-padku ISP, jest treść dostarczana przez portale w usługach UMTS. O ile dla ISP portal jestmiłym uzupełnieniem, które pozwala utrzymać dłużej klienta w sieci, to w przypadkuUMTS od treści, a raczej od aplikacji oferowanych przez operatorów telekomunikacyj-nych bądź niezależnych dostawców zależy „być albo nie być” całego projektu. O ile GSMjest usługą transportową, oferującą prawie wyłącznie połączenia głosowe, to, aby nakłonićklientów do korzystania z usługi UMTS, o wiele bardziej zaawansowanej technologiczniei droższej od GSM, trzeba będzie pokazać im płynącą z tego korzyść. Korzyścią będziedostęp do jak najszerszych informacji i ciekawych aplikacji, które są niedostępne ztradycyjnego telefonu komórkowego. Nie wiemy, czy operatorzy komórkowi ogranicząsię do dostawy warstwy technologicznej UMTS, tak jak jest to obecnie w przypadkuGSM, czy też pójdą dalej, kontrolując rozwój aplikacji. Sądzimy jednak, że wobec skaliinwestycji w UMTS i krytycznego znaczenia treści w Internecie dla powodzenia projektu,większość operatorów będzie starała się zapewnić rozwój usług na potrzeby UMTS wnależytym tempie nawet posiadając mniejszościowy udział w odpowiednich przedsię-wzięciach. W praktyce, naszym zdaniem, bardziej prawdopodobne jest, że operatorzyUMTS będą starali rozwijać jak najwięcej takich przedsięwzięć samodzielnie. Powódjest prosty – jeśli to ma być kluczem do sukcesu, wygra ten z operatorów kto go będzieposiadać. Nauka z wprowadzania na rynek komputerów PC jest taka, że ostateczny sukces

Optimus

10

finansowy osiągnęły nie firmy, które idąc z postępem technologicznym zbudowały kom-puter osobisty, będący naturalnym rozwinięciem kalkulatora, ale te firmy, które były wstanie dla tego PC dostarczyć oprogramowanie, czyniące go użytecznym i powszechnym.W wypadku kalkulatora nie było to oczywiście w ogóle potrzebne.

Jest to zatem dodatkowy powód do zainteresowania spółkami oferującymi treść bądźusługi za pośrednictwem Internetu ze strony firm telekomunikacyjnych.

Poszerzanie oferty – webhosting, webhousing, platformy e-commercePoszerzanie oferty – webhosting, webhousing, platformy e-commercePoszerzanie oferty – webhosting, webhousing, platformy e-commercePoszerzanie oferty – webhosting, webhousing, platformy e-commercePoszerzanie oferty – webhosting, webhousing, platformy e-commerce

Oferta telekomunikacyjna dla korporacji musi zawierać coraz więcej elementów. Niewystarcza już jedynie oferowanie przesyłu głosu, odpowiedniej przepustowości dostępudo Internetu, zintegrowanych pakietów voice/fax/IP. Kolejnym krokiem musi byćoferowanie nie tylko sieci wirtualnych dla wieloodziałowych korporacji (VPN), ale takżerozmaitych usług, pozwalających na outsourcing części przedsięwzięć informatycznychklientów. Obok utrzymywania zasobów internetowych klienta na własnych serwerach(webhousing) i opieki nad nimi (webhosting) pojawi się także z pewnością potrzebaoferowania klientom np. platformy do handlu elektronicznego zintegrowanej zdziałającym u klienta systemem ERP, tak, aby klient nie musiał sam prowadzić u siebietakiego projektu. Z tego powodu firmy telekomunikacyjne muszą albo same rozwijaćtaką działalność, albo poszukiwać do niej partnerów (problem, bo rynek rozdrobniony),lub też przejmować firmy internetowe specjalizujące się w takich usługach, z ciekawymoprogramowaniem do handlu elektronicznego. Celem byłoby zresztą nie samo przejęcie,ale kontrola nad rozwojem oprogramowania i platformy e-commerce, jak i całościoferowanych usług.

Kto pierwszy?

Reasumując, firmy telekomunikacyjne mają bardzo dobry powód, by rozwijać przedsię-wzięcia internetowe. Na tak zmiennym rynku trudno jest jednak rozwijać wszystkosamodzielnie. Bardzo prawdopodobne są zatem akwizycje lub pozyskiwanie mniejszo-ściowych udziałów w celu zapewnienia sobie rozwoju technologii i treści.

Trudno określić, kto pierwszy zrobi taki ruch. Bardzo trudno też ocenić, czy przedmio-tem będzie prosty portal horyzontalny czy portal finansowy – bardziej wyspecjalizowany,czy też firma specjalizująca się w jakiś technologiach internetowych. Sądzimy jednak, żewzrasta szansa takiej akwizycji, zwłaszcza że tempa nabierają projekty UMTS.

Ile to jest warte, czyli wycena portalu

Prosta oferta dostępu przeciętnego użytkownika do Internetu generuje operatorowi ISPstały strumień wpływów, którymi są: pieniądze z miesięcznego abonamentu (ryczałtowamiesięczna opłata za korzystanie z Internetu) albo wpływy z połączeń z numeremdostępowym dial-up. Dla przeciętnego internauty sam dostęp do sieci, choć jest niezbędny,nie kreuje żadnej wartości dodanej. Z drugiej strony każdy z użytkowników operatoraISP jest potencjalnym konsumentem oferty informacyjno-handlowej pojawiającej się wInternecie, z którym co ważne nie byłyby związane duże dodatkowe koszty pozyskaniaklienta. Połączenie dwóch ofert – dostępu do sieci i nakierowanie na własny portal zbogatą i różnorodną ofertą – gwarantowałoby operatorowi ISP synergię. Potencjalnymużytkownikiem portalu operatora ISP byłby również każdy internauta, bez względu nato, kto zapewnił mu dostęp do sieci. Z użytkownikiem tym są związane wpływy czy tow postaci dochodów z reklam, czy też z tytułu prowizji z e-commerce. Wydaje sięwięc, że korzyści dla operatora ISP z tytułu posiadania portalu są oczywiste. W dalszej

Optimus

11

części skoncentrujemy się na wycenie portalu horyzontalnego, bez uwzględnienia efek-tów synergii istniejących pomiędzy portalem a usługą dostępu do sieci.

Działalność portali w Polsce jest w początkowej fazie rozwoju. Spółki nie publikująpraktycznie żadnych danych, na podstawie których można by zastosować znane me-tody wyceny – DCF czy wskaźnikowe. Jedną z metod wyceny zaproponowaliśmy wraporcie „Nowa ekonomia” z 11 maja b.r. Zakładała ona zdyskontowanie przycho-dów z reklamy i e-commerce możliwych do osiągnięcia przez portal horyzontalny, zuwzględnieniem pewnego modelu kosztów stałych oraz kosztów pozyskania i utrzy-mania klientów. Sparametryzowaliśmy model czynnikami opisującymi tempo roz-woju Internetu w Polsce, takimi jak liczba internautów, średnia długość sesji itp.Przede wszystkim jednak wartość portalu zależała od czasu, który dzielił nas odzałożonych wielkości dotyczących tego rynku. O ile we wspomnianym raporcie skon-centrowaliśmy się na samej metodologii oraz na rozważaniach dotyczących kształtuprzyszłego rynku, o tyle teraz dokonaliśmy weryfikacji podstawowych założeńzawartych w ówczesnej wycenie. Mowa tu przede wszystkim o założeniachdotyczących kształtu docelowego rynku – wielkości rynku handlu elektronicznegooraz rynku reklamy.

W cytowanym raporcie założyliśmy, że ograniczeniem rozwoju rynku reklamy w Internecie

Tabela 6 Prognoza przychodów dla portalu horyzontalnego generowanaPrognoza przychodów dla portalu horyzontalnego generowanaPrognoza przychodów dla portalu horyzontalnego generowanaPrognoza przychodów dla portalu horyzontalnego generowanaPrognoza przychodów dla portalu horyzontalnego generowanaprzez jednego użytkownika (ARPU)przez jednego użytkownika (ARPU)przez jednego użytkownika (ARPU)przez jednego użytkownika (ARPU)przez jednego użytkownika (ARPU)

Tabela 5 P P P P Prognoza przychodów z reklam dla portalu horyzontalnegorognoza przychodów z reklam dla portalu horyzontalnegorognoza przychodów z reklam dla portalu horyzontalnegorognoza przychodów z reklam dla portalu horyzontalnegorognoza przychodów z reklam dla portalu horyzontalnegogenerowana przez jednego użytkownikagenerowana przez jednego użytkownikagenerowana przez jednego użytkownikagenerowana przez jednego użytkownikagenerowana przez jednego użytkownika

Źródło: CDM Pekao S.A


NINIEJSZA TABELA ZOSTAŁA USUNIĘTA PRZEZ CDM PEKAO SA.ZAINTERESOWANYCH PROSIMY O KONTAKT Z DEPARTAMENTEMANALIZ I DORADZTWA INWESTYCYJNEGO CDM PEKAO SA.


Optimus

12

Tabela 7 P P P P Prognoza finansowa dla „dużego” portalurognoza finansowa dla „dużego” portalurognoza finansowa dla „dużego” portalurognoza finansowa dla „dużego” portalurognoza finansowa dla „dużego” portalu

Źródło: CDM Pekao S.A., duży portal: 50% użytkowników, 25% rynku reklamy

Tabela 8 P P P P Prognoza finansowa dla „średniego” portalurognoza finansowa dla „średniego” portalurognoza finansowa dla „średniego” portalurognoza finansowa dla „średniego” portalurognoza finansowa dla „średniego” portalu

Źródło: CDM Pekao S.A., średni portal: 20% użytkowników, 10% rynku reklamy

Tabela 9 P P P P Prognoza finansowa dla „małego” portalurognoza finansowa dla „małego” portalurognoza finansowa dla „małego” portalurognoza finansowa dla „małego” portalurognoza finansowa dla „małego” portalu

Źródło: CDM Pekao S.A. średni portal: 10% użytkowników, 5% rynku reklamy




Optimus

13

będzie jej pojemność. Jej przyjęta wówczas wielkość wydaje się nam obecnie zbyt optymistycz-na. Oczywiście, na każdej odsłanianej stronie portalu pojawiają się nowe bannery reklamowe,za które portal powinien otrzymywać wynagrodzenie. Obawiamy się jednak, że podobnie jaknie wszystkie billboardy na ulicach zapełnione są aktualnymi plakatami, czyli nie za wszystkiewiszące na nich plakaty firmy outdoorowe otrzymują wynagrodzenie, tak też może być wprzypadku portali. Jest to podstawowe założenie, które zweryfikowaliśmy.

W przypadku e-commerce wydaje się nam, że założony przez nas model portali jakocentrów handlowych, przyciągających klientów i następnie „odsprzedających” ich skle-pom internetowym bądź innym firmom (aukcje online) był trafny. Wskazują na topierwsze podpisane kontrakty, jak np. pomiędzy Onet.pl i Allegro.pl. W tym przypadkuzdecydowaliśmy się pozostać przy wskazanych wielkościach.

Zmniejszenie średniego ARPU powoduje w tym modelu równoczesne obniżenie kosz-tów reklamowych. Jednak im większy rynek, tzn. im większa liczba internautów, tymwyższe koszty. Przy powyższych założeniach otrzymujemy następujące prognozy finan-sowe dla różnej wielkości portali.

Podobnie jak poprzednio założyliśmy, że o wartości portalu decyduje wysokość zdyskon-towanych zysków netto w zależności od czasu koniecznego do osiągnięcia przez rynekdojrzałego stadium. Zakładamy więc, że przez pierwszą połowę okresu zdobywania rynkuportal ponosi pełne koszty promocji przy zerowych wpływach, natomiast w drugiejpołowie okresu wpływy równoważą koszty. Po tym okresie zakładamy 3% wzrost dojrzałegorynku. Używamy stałej, 10%, stopy dyskontowej. Jej większa wartość w początkowymokresie powodowałaby nieproporcjonalny nacisk na koszty w stosunku do przychodówwraz z wydłużeniem czasu dojrzewania rynku.

W stosunku do początkowych założeń wartość portali obniżyła się. O ile wcześniej wartośćdużego portalu, takiego jak Onet.pl, szacowaliśmy w granicach 1 mld–2,5 mld zł, teraz zabardziej odpowiedni uznajemy przedział od 740 mln zł do 2,1 mld zł. Sądzimy jednak, żezmiana parametrów była niezbędna, aby w bardziej wiarygodny sposób oddać potencjalnekorzyści i ewentualne straty z prowadzenia tego typu przedsięwzięcia. Wraz z rozwojemInternetu i większą dostępnością danych będziemy nasze obliczenia aktualizować.

Tabela 10 W W W W Wartość „dużego” portalu horyzontalnegoartość „dużego” portalu horyzontalnegoartość „dużego” portalu horyzontalnegoartość „dużego” portalu horyzontalnegoartość „dużego” portalu horyzontalnego

Źródło: CDM Pekao S.A.


Optimus

14

Tabela 11 W W W W Wartość „średniego” portalu horyzontalnegoartość „średniego” portalu horyzontalnegoartość „średniego” portalu horyzontalnegoartość „średniego” portalu horyzontalnegoartość „średniego” portalu horyzontalnego

Tabela 12 W W W W Wartość „małego” portalu horyzontalnegoartość „małego” portalu horyzontalnegoartość „małego” portalu horyzontalnegoartość „małego” portalu horyzontalnegoartość „małego” portalu horyzontalnego



Metoda ta ma jednak kilka ograniczeń. Dochodowość portalu uzależniliśmy od jegoudziału w rynku bez względu na jego wielkość. Za granicę opłacalności przyjęliśmy 10%udział w rynku wszystkich internautów. Założyliśmy ponadto, że każdy internauta mógłkorzystać tylko z dwóch portali, a koszty ich działalności zależały wprost proporcjonalnieod potencjalnych przychodów. Model ten nie pokazywał, w jaki sposób powstają koszty,a raczej koncentrował się na BEP. W takim ujęciu dość trudno przedstawić też potencjalnekorzyści dla operatora ISP.



Optimus

15

Nowa metoda wyceny portalu

Proponujemy nową metodę wyceny portalu, która bezpośrednio pokazywałaby zależnośćpomiędzy liczbą korzystających z niego internautów a jego wartością. Zakładamy, że każdyinternauta może korzystać z wielu portali. Wartość portalu wyznaczamy jako zdyskontowanąsumę jego zysków netto, które zależą od liczby jego użytkowników w czasie, który dzielimyna dwa okresy. Pierwszy okres to czas zdobywania klientów, a przez to niestałych zysków. Poosiągnięciu pewnej „docelowej” liczby użytkowników, cały późniejszy wysiłek portaluskoncentruje się na utrzymaniu bazy klientów a nie jej zwiększaniu. Równocześnie tadocelowa liczba klientów wyznacza w kolejnym okresie – aż do nieskończoności, niezmiennypoziom zysków: stała liczba klientów – stały zysk. Zyski netto rozumiemy klasycznie: to, cozostaje z przychodów po potrąceniu kosztów działalności i podatków.

Zdajemy sobie sprawę, że jest to tylko model i choć poprawny logicznie może miećniewiele wspólnego z rzeczywistością. Jakość modelu zależy od przyjętych parametrów,które wraz z rozwojem Internetu i większej dostępności danych będzie można jednakłatwo zweryfikować. Jest to tylko propozycja.

Podobnie jak w pierwszej metodzie, wartość sprzedaży danego portalu zależy wprostproporcjonalnie od liczby jego użytkowników i pewnej stałej. Stałą tą jest średnia wiel-kość rocznej sprzedaży, którą dany internauta może wygenerować dla portalu – tzw.ARPU. Jest to ta sama wielkość co w pierwszej metodzie. Natomiast koszty portaluskładają się z trzech podstawowych składników:

– kosztów pozyskania przychodu; w najprostszym przypadku będą to koszty pozyskaniareklamy oraz przychodów z e-commerce; koszty te określają, jaka część pieniędzyzostaje w firmie z każdej pozyskanej złotówki,

– kosztów pozyskania internauty; do nich zaliczamy koszty kampanii reklamowych portaluw celu pozyskania klientów, wydatki na rozwój produktów i usług oraz kosztyniezbędnego sprzętu i oprogramowania; zdecydowaliśmy się nie rozdzielać tych kosz-tów, gdyż w chwili obecnej nie mamy informacji umożliwiających ich precyzyjne roz-różnienie, a równocześnie dane takie zawsze można „przeliczyć” na jednego klienta.Dla uproszczenia zakładamy, że jest to liniowa funkcja liczby internautów portalu i stałejbeta; stała beta określa poziom wydatków, tzn. ilość złotówek wydanych na pozyskaniejednego internauty; w rzeczywistości wraz z upływem czasu i wzrostem liczbyinternautów z jednej strony efektywność pozyskiwania kolejnych użytkowników po-

Rysunek 1 Poziom zysków portalu (mln PLN) w zależności od liczby użyt-Poziom zysków portalu (mln PLN) w zależności od liczby użyt-Poziom zysków portalu (mln PLN) w zależności od liczby użyt-Poziom zysków portalu (mln PLN) w zależności od liczby użyt-Poziom zysków portalu (mln PLN) w zależności od liczby użyt-kowników (mln): ARPU 101 PLN, rentowność reklamowa 25%kowników (mln): ARPU 101 PLN, rentowność reklamowa 25%kowników (mln): ARPU 101 PLN, rentowność reklamowa 25%kowników (mln): ARPU 101 PLN, rentowność reklamowa 25%kowników (mln): ARPU 101 PLN, rentowność reklamowa 25%


NINIEJSZY WYKRES ZOSTAŁ USUNIĘTY PRZEZ CDM PEKAO SA.ZAINTERESOWANYCH PROSIMY O KONTAKT Z DEPARTAMENTEMANALIZ I DORADZTWA INWESTYCYJNEGO CDM PEKAO SA.

Optimus

16










Optimus

17

winna maleć; z drugiej jednak, znacząco powinny zmaleć koszty sprzętu, oprogramo-wania itp.; założenie niezmienności stałej beta wydaje się zatem rozsądne,

– kosztów stałych – rodzaj kosztów charakterystyczny dla każdego rodzaju działalności,który wzrasta bardzo powoli wraz z poziomem sprzedaży.

Można łatwo poddać krytyce wielkość przyjętych stałych ARPU i beta oraz założenie, żewielkości te są niezmienne. W rzeczywistości wraz z rozwojem rynku ARPU powinnopoczątkowo szybko wzrastać i po jakimś czasie osiągnąć pewien stabilny poziom. Podobniekoszty pozyskania internauty nie będą niezmienne w czasie. Operujemy jednak pojęciemuśrednionych wielkości przychodów i kosztów. Z naszego punktu widzenia istotniejszajest proporcja między nimi niż ich poziom nominalny. To ona bowiem decyduje o tym,ile dany portal powinien zdobyć użytkowników, aby zacząć przynosić zyski swoimwłaścicielom.

Rysunek 5 WWWWWartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniaartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniaartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniaartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniaartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniainternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciąguinternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciąguinternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciąguinternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciąguinternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciągu10 lat, stopa dyskonta: 30% i 10%10 lat, stopa dyskonta: 30% i 10%10 lat, stopa dyskonta: 30% i 10%10 lat, stopa dyskonta: 30% i 10%10 lat, stopa dyskonta: 30% i 10%

Źródło: CDM Pekao S.A., KJ_R – koszt reklamy jako % ARPU

Rysunek 6 WWWWWartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniaartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniaartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniaartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniaartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniainternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciąguinternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciąguinternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciąguinternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciąguinternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciągu55555 lat, stopa dyskonta: 30% i 10%lat, stopa dyskonta: 30% i 10%lat, stopa dyskonta: 30% i 10%lat, stopa dyskonta: 30% i 10%lat, stopa dyskonta: 30% i 10%




Optimus

18

Rysunek 7 WWWWWartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniaartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniaartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniaartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniaartość portalu (mln PLN) w zależności od czasu pozyskaniainternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciąguinternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciąguinternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciąguinternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciąguinternautów: dla docelowej liczby internautów 10 mln w ciągu8 lat, stopa dyskonta: 30% i 10%8 lat, stopa dyskonta: 30% i 10%8 lat, stopa dyskonta: 30% i 10%8 lat, stopa dyskonta: 30% i 10%8 lat, stopa dyskonta: 30% i 10%


Na podstawie powyższych założeń najbardziej prawdopodobne wielkości określającewartości „dużych” portali znajdują się w tabeli 14.

Na podstawie powyższego modelu i przyjętych w nim parametrów za najbardziej wiary-godne dla Onetu uznajemy wartości z przedziału 1,1–1,6 mld zł, które w przeliczeniu najedną akcję Optimusa wynoszą 206–303 zł. W tym przypadku oznacza to, że po 10 latachOnet będzie posiadać 10 mln użytkowników. Liczba ta sugeruje, że mamy do czynienia

O wartości portalu zadecyduje czas niezbędny do osiągnięcia zakładanej liczby użytkow-ników (nie jest to czas dojrzewania rynku jak w poprzedniej metodzie) oraz przyjętastopa dyskonta, która odzwierciedlałaby ryzyko podjętej działalności. Dla uproszczeniazakładamy równomierny w czasie wzrost liczby użytkowników danego portalu do pozio-mu „nasycenia”, który nie ulega zmianie. Przy tym poziomie niezmienne zostaną teżzyski portalu. Zakładamy, że w okresie „dochodzenia” do pożądanego poziomu inter-nautów stopa dyskonta wynosi 30%, a potem 10%.

Przyjęte przez nas wielkości dla ARPU i beta są raczej odpowiednie dla dużych portali.Dla małych, ARPU powinno być zdecydowanie niższe, beta zaś wyższe. Również kosztypozyskania reklamy dla małego portalu będą prawdopodobnie wyższe niż dla dużego.

Która jednak z tych teoretycznych wartości jest najbardziej prawdopodobna?

Przyjmujemy następujące parametry zdarzeń:

Tabela 13 P P P P Prawdopodobieństwa wystąpienia zadanych parametrówrawdopodobieństwa wystąpienia zadanych parametrówrawdopodobieństwa wystąpienia zadanych parametrówrawdopodobieństwa wystąpienia zadanych parametrówrawdopodobieństwa wystąpienia zadanych parametrów


ateb 05 001 021 051 002ow-p 11 %2 %01 %05 %63 %2UPRA 101 601

ow-p %06 %04ymalkerytzsok %56 %57

ow-p %06 %04atal,sazc 11 5 11 8 01

ow-p 1 %5 %51 %08


Optimus

19

Tabela 14 W W W W Wartości portali i ich prawdopodobieństwo wystąpieniaartości portali i ich prawdopodobieństwo wystąpieniaartości portali i ich prawdopodobieństwo wystąpieniaartości portali i ich prawdopodobieństwo wystąpieniaartości portali i ich prawdopodobieństwo wystąpienia


z wersją pierwszego modelu zakładającą osiągnięcie poziomu dojrzałego rynku w liczbie20 mln internautów po 10 latach. Wówczas wartość „dużego” portalu, to 1,2 mld zł.

Reasumując szacujemy wartość Optimusa w granicach 1,11–1,49 mld zł, co daje w prze-liczeniu na jedną akcję zakres 161–216 zł (z uwzględnieniem emisji 400 tys. akcji dlaZarządu i pracowników). Chcemy zaznaczyć, że cena ta zależy od wystąpienia pozytyw-nego scenariusza rozwoju wydarzeń w Spółce oraz decyzji rządowych, których nie możemybyć do końca pewni. Nie mamy wpływu na rzeczywisty bieg wydarzeń ani w Spółce anina postanowienia rządowe. Dajemy jednak Spółce duże szanse na pozytywne zakończenieprocesu restrukturyzacji. Wydaje nam się również, że ZUS-owski projekt rozliczaniaskładek na ubezpieczenia społeczne za pośrednictwem Internetu zostanie zaakceptowany– już jest zgoda Konfederacji Pracodawców Polskich. W przypadku pozytywnego bieguwydarzeń nasza wycena dawałaby 6%–42 % potencjał wzrostu w stosunku obecnychnotowań, dlatego też zdecydowaliśmy się na rekomendację „PONAD RYNEK”.


Optimus

20

Tabela 15 Bilans Bilans Bilans Bilans Bilans

Źródło: CDM Pekao S.A., raporty Spółki

NLP.syt 7991 8991 9991 E0002 E1002 E2002 E3002 E4002ecążeibawytkA 425142 907912 189903 773323 023165 924404 651944 550694

tnelawiwkehciienżęineipikdorŚ 26984 26351 1455 40741 70082 83966 595101 774241ewonimretoktórkicśonżelaN 979441 330451 871432 179532 262804 391852 869562 136072

ysapaZ 77164 94994 87296 71817 452421 08587 74908 66328ewoserkoyzdęimainezcilzoriCKMR 6041 563 489 688 797 717 646 185

eławrtawytkA 48384 337831 859041 382951 666011 981311 804411 045511otteneławrtikdorŚ 57472 33255 43818 92348 92393 92304 92314 92324

PiNW 4817 5745 5424 5934 1575 4727 3947 5267icśonżelaniewosnanifawytkA

ewonimretogułd62731 52087 97845 95507 68556 68556 68556 68556

awytkA 909982 244853 939054 066284 689176 816715 465365 595116ecążeibainaząiwoboZ 947001 891831 205332 858672 720553 908071 196571 816871

ewonimretoktórkytyderK 3462 85663 39819 000021 00009 0 0 0eiserkowewonimretogułdytyderK

ytałps4244 0 0 0 0 0 0 0

ewoldnahainaząiwoboZ 99997 60249 189911 573331 757032 539541 033051 569251ainaząiwobozełatsozoP

ewonimretoktórk7689 8142 91921 47741 16552 56161 25661 44961

OPPiBKMR 6183 6194 9078 9078 9078 9078 9078 9078ewonimretogułdainaząiwoboZ 0 0 0 0 0 0 0 0

ewonimretogułdytyderK 0 0 0 0 0 0 0 0mezarytyderK 7607 85663 39819 000021 00009 0 0 0

ketadopynozcordoiywrezeR 407 2388 9868 9868 9868 9868 9868 9868ensałwyłatipaK 654881 214112 847802 411791 072803 021833 481973 882424ynjyckałatipaK 4846 4846 4846 4886 4886 4886 4886 4886

ywowrezeriywosapazłatipaK 531751 931871 893102 748102 651081 657592 494623 389663ijcazilautkazawołatipakawrezeR

ynecyw804 804 804 804 804 804 804 804

hcywoicśozsjeinmwócwołaizduensałwyłatipaKadnediwyd-enawojeliwyzrpuejckA 984 825 9 0 6142 107 809 0001

ottenksyZ 92442 18362 854 52021- 228021 27053 89354 21005awysaP 909982 244853 939054 066284 689176 816715 465365 595116

ensałwyłatipak/ytyderk %4 %71 %44 %16 %92 %0 %0 %0iktesdo/TIBE 9 1 2 1- 92 32 ~~ ~~

awytka/ottenynjycarepołatipak %15 %33 %73 %33 %24 %43 %23 %03jecążeibicśonnyłpkinźaksw 5,2 6,1 4,1 2,1 6,1 5,2 7,2 9,2jeikbyzsicśonnyłpkinźaksw 0,2 3,1 1,1 9,0 3,1 0,2 2,2 4,2

icśonnyłpjenozsżywdopkinźaksw 5,0 1,0 0,0 1,0 1,0 4,0 6,0 8,0awytka/żadezrps 7,1 7,1 4,1 5,1 9,1 6,1 5,1 4,1

ottenynjycarepołatipak/żadezrps 4,3 2,5 9,3 6,4 5,4 6,4 6,4 6,4wósapazajcator 4,11 7,21 9,01 5,01 0,31 0,8 4,01 4,01

)ind(hcywoldnahicśonżelanajcator 76 86 27 08 47 221 39 39)ind(hcywoldnahńaząiwobozajcator 14 15 95 26 15 48 46 46

)ind(ikwótogijsrewnoklkyc 34 42 3- 02- 7 93 84 84AOR %4,8 %4,7 %1,0 %5,2- %0,81 %8,6 %1,8 %2,8EOR %0,31 %5,21 %2,0 %1,6- %2,93 %4,01 %0,21 %8,11

Optimus

21

Tabela 16 RZiS RZiS RZiS RZiS RZiS

Źródło: CDM Pekao S.A., raporty Spółki

NLP.syt 7991 8991 9991 E0002 E1002 E2002 E3002 E4002yżadezrpsezydohcyzrP 958105 651016 660156 196837 8308721 652808 595238 391748

yżadezrpsainezrowtywytzsoK 688844 301645 464375 516236 8008111 275666 833086 340986yżadezrpsanotturbksyZ 37925 35046 20677 570601 030061 486141 852251 051851

yżadezrpsiudązrazytzsoK 45835 54575 19766 408011 408721 62808 06238 91748ottenenjycarepoytzsokełatsozoP 89182- 0774 716- 337 562651- 937 557 567

)TIBE(ynjycarepoksyZ 71372 8371 82411 1645- 194881 91106 34286 66627ewosnanifydohcyzrP 34823 59864 9117 90401 3147 8864 9284 4194

ewosnanifytzsoK 56822 8979 99061 81781 46062 67941 93721 26921iktesdomytw 0882 9322 2945 6147 0156 0162 0 0

yzcradopsogksyZ 59273 53883 8442 07731- 048961 13894 43306 81646enjazcywzdanytarts/iksyZ 0 0 0 0 0 0 0 0

otturbksyZ 59273 53883 8442 07731- 048961 13894 43306 81646ketadoP 66821 45421 0991 5471- 71094 95741 63941 50641

ottenksyZ 92442 18362 854 52021- 228021 27053 89354 21005eżram

yżadezrpsanotturb %11 %01 %21 %41 %31 %81 %81 %91anjycarepo %5 %0 %2 %1- %51 %7 %8 %9otturbuksyz %7 %6 %0 %2- %31 %6 %7 %8

ainawoktadopoapots %83 %63 %43 %03 %82 %82 %42 %22otten %5 %4 %0 %2- %9 %4 %5 %6

tsorzwynlaerżadezrps %21- %01 %3- %5 %26 %04- %2- %3-

yżadezrpsanotturbksyz %53- %9 %11 %62 %14 %61- %2 %1-ynjycarepoksyz %33- %49- %005 %441- %6233- %07- %8 %1

otturbksyz %41 %6- %49- %816- %3521- %27- %51 %2ottenksyz %52 %2- %89- %0252- %9301- %37- %32 %5

Optimus

22

Tabela 17 DCF DCF DCF DCF DCF



Optimus

23

Tabela 18 Cash Flow Cash Flow Cash Flow Cash Flow Cash Flow


NLP.syt 8991 9991 E0002 E1002 E2002 E3002 E4002ynjycarepowolfhsaC 13753 54635- 9359 10941 156441 39684 73955

ottenksyZ 18362 854 52021- 228021 27053 89354 21005ajcazytromA 8415 4606 94501 94501 4797 3848 5109

ogecążeibułatipakanaimZ 2024 76106- 51011 074611- 506101 8815- 0903-ysapaZ 2773- 92391- 9352- 73425- 37654 6632- 9141-

icśonżelaN 4509- 54108- 3971- 292271- 960051 5777- 3664-ewoldnahainaząiwoboZ 70241 57752 49331 28379 22848- 5934 6362

ottenełatsozoP 1282 23531 3591 67801 6139- 955 753ynjycytsewniwolfhsaC 79459- 9828- 47882- 76083 89401- 2079- 64101-

ottenhcyławrtwókdorśodlaS 60923- 56623- 44031- 15443 4798- 3849- 51001-hcynjycarepowókindałkshcyłatsozopodlaS

ottenhcynjycarepońaząiwobozi09526- 67342 03851- 7163 3251- 912- 131-

ywosnanifwolfhsaC 66162 31125 89482 66693- 22259- 3334- 9094-wótyderkanaimZ

hcywonimretogułd0 0 0 0 0 0 0

hcywonimretoktórkwótyderkanaimZ 19592 53255 70182 00003- 00009- 0 0hcynsałwwółatipakanaimZ 138- 825- 724 6669- 4444 8251- 7721-

dnediwydicśontałP 4952- 4952- 73- 0 6669- 6082- 2363-hcynżęineipwókdorśanaimZ

utnelawiwkehcii00633- 1289- 3619 30331 13983 75643 28804

ketązcopantnelawiwkehciienżęineipikdorŚuserko

26984 26351 1455 40741 70082 83966 595101

ceinokantnelawiwkehciienżęineipikdorŚuserko

26351 1455 40741 70082 83966 595101 774241

DEPARTAMENT ANALIZ I DORADZTWA INWESTYCYJNEGO

Dyrektor Marcin Sadlej (48 22) 640 28 35

Makroekonomia Iwona Pugacewicz-Kowalska (48 22) 856 17 06Witold Chuœæ (48 22) 640 28 09

Banki Artur Szeski (48 22) 856 18 17

IT Maria Skowron-Szafrañska (48 22) 856 18 26Przemysł chemiczny

Telekomunikacja Krzysztof Skoczyñski (48 22) 856 17 53Energetyka

Media Anna Hess (48 22) 640 26 26Farmaceutyki

Żywność Bogna Sikorska (48 22) 856 18 24

Budownictwo Rafa³ Jankowski (48 22) 856 17 18Surowce

Publikacje Renata Kania (48 22) 640 27 91Joanna Michalak (48 22) 640 27 91

Asystentka Agnieszka Szymañska (48 22) 640 28 35

Zespół Klientów Zlecenia (48 22) 661 76 66Instytucjonalnych

SYSTEM REKOMENDACYJNY

KUPUJKUPUJKUPUJKUPUJKUPUJ - uważamy, że dana spółka da zwrot lepszy o co najmniej 20% niżWIG w okresie najbliższych 6 miesięcy.

PONAD RYNEKPONAD RYNEKPONAD RYNEKPONAD RYNEKPONAD RYNEK - uważamy, że dana spółka da zwrot lepszy o 10-20% niż WIG wokresie najbliższych 6 miesięcy.

NEUTRNEUTRNEUTRNEUTRNEUTRALNIEALNIEALNIEALNIEALNIE - uważamy, że spółka da w granicach -10% do +10% WIG-u wokresie najbliższych 6 miesięcy.

PONIŻEJ RYNKUPONIŻEJ RYNKUPONIŻEJ RYNKUPONIŻEJ RYNKUPONIŻEJ RYNKU - uważamy, że dana spółka da zwrot gorszy o 10-20% niż WIG wokresie najbliższych 6 miesięcy.

SPRZEDAJSPRZEDAJSPRZEDAJSPRZEDAJSPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka da zwrot gorszy o ponad 20% niż WIGw okresie najbliższych 6 miesięcy.

Copyright © 2000 by Centralny Dom Maklerski Pekao SA

Niniejsze opracowanie zostało sporządzone wyłącznie w celu informacyjnym. Nie jest ono próbą reklamy ani oferowania papierówwartościowych. Wyrażane opinie inwestycyjne są niezależnymi opiniami CDM Pekao SA. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji,które CDM uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, iż są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny.Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym dokumencie wyrażają opinie CDM w dniu jego wydania.

CDM nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie powyższego opracowania i zawartych w nim opinii inwestycyjnych.Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie lektury opracowania ponoszą wyłącznie inwestorzy. Jest możliwe, że CDMPekao SA świadczy lub świadczył usługi na rzecz firm wymienionych w niniejszym opracowaniu.

Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego, własnego użytku profesjonalnych inwestorów - klientów CDM, którzy otrzymali jebezpośrednio z CDM. Powielanie bądź publikowanie niniejszego raportu lub jego części bez pisemnej zgody CDM jest zabronione.

Wołoska 1802−675 WarszawaPolska

Fax: (48 22) 640 28 00; (48 22) 640 26 00

CDM udostêpnia swoje materia³y analityczne równie¿ drog¹ elektroniczn¹.Klientów zainteresowanych t¹ form¹ dystrybucji prosimy o z³o¿enieodpowiedniej dyspozycji w POK.

Documents

Data Reuters OPTWs - Bankier.plOptimus 4 nieruchomości, których wartość jest szacowana na kwotę 45–60 mln USD. Wydaje się, że po licznych, niejasnych transakcjach na …