Cómo identificar la empresa excelente: la clave de la buena suerte de Warren

Como ya sabemos, Warren sólo busca empresas con buenas finanzas, em­presas cuyos ingresos futuros pueda predecir razonablemente. A lo largo de su carrera en el m u n d o de la inversión Warren ha sido capaz de encon­trar u n buen número de esas empresas. Y ha descubierto que éstas siempre vendían u n producto o servicio que creaba lo que él l lama u n m o n o p o l i o del consumidor.

El puente de peaje es una f o rma típica de m o n o p o l i o de l consumidor. Si usted, el consumidor, quiere cruzar el río sin tener que nadar n i uti l izar una barca, muy probablemente tendrá que cruzarlo por u n puente, y para ut i l izar el puente tendrá que pagar u n peaje. E l puente de peaje tiene u n t ipo de m o n o p o l i o para cruzar el río en ese p u n t o concreto. Lo mismo se puede decir cuando en una c iudad sólo hay un periódico; si quiere anun­ciarse en él, tiene que pagar el precio por anunciarse que pone el periódi­co, o no se podrá anunciar. Este m o n o p o l i o del consumidor da al puente de peaje o al periódico una mayor l ibertad a la hora de fijar precios, lo que se traduce en mayores beneficios para sus accionistas.

E n este capítulo nos centraremos en c ó m o identi f icar empresas excep­cionales que tengan u n m o n o p o l i o del consumidor a su favor. Esta es la parte del l i b ro sobre «lo que Warren quiere comprar». Y lo que Warren quiere comprar son empresas cuyos productos o servicios creen u n mono ­po l io del consumidor.

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Warren busca una empresa con un monopolio del consumidor

Para centrarnos en el tema, hagamos u n breve retroceso en el t iempo y examinemos algunos de los pr imeros pensadores que estudiaron el valor inversor de los monopol ios del consumidor.

E n 1938, u n estudiante emprendedor l lamado Lawrence N . Bloomberg , qu ien iba a l a j o h n s Hopk ins University, escribió en su tesis doctoral u n in fo rme sobre el valor inversor de los monopol ios del consumidor. El i n ­forme, t i tu lado «El Valor Inversor de la Voluntad», comparaba los valores en inversión de empresas que disponían de monopol ios del consumidor con empresas «commodity». B loomberg creía que era la vo luntad del con­sumidor la que creaba lo que Warren l lama el m o n o p o l i o del consumidor. B loomberg escribió que, aunque la vo luntad es u n estado menta l se adhie­re a una empresa debido a algún atributo distintivo que la hace particularmente atractiva para los compradores, quienes forman entonces unos lazos de unión con la empresa y el producto que vende.

Bloomberg pensó que la vo luntad del consumidor podría i r ligada al hecho de que la empresa tuviese una localización conveniente, unos em­pleados amables, una entrega rápida y unos productos satisfactorios. Tam­bién creía que la pub l i c idad puede ser tan insistente que haga que el con­sumidor tenga en mente u n producto o una marca al realizar sus compras. O quizás, mediante la posesión de u n proceso secreto o de una patente, una empresa puede ser capaz de proveer u n producto l igeramente dife­rente; por e jemplo, piense en el proceso secreto de fabricación de la Coca-Cola.

B loomberg di jo que una empresa podía conseguir mejores resultados por los motivos anteriores, lo cual equivalía a tener una mayor rentabi l idad de los recursos propios, u n mayor crecimiento de los beneficios y una me­j o r actuación en bolsa; además, las acciones de dichas empresas superarían al resto del mercado independientemente de si la economía estaba en una época de expansión o de recesión.

Warren ha desarrollado u n test conceptual para determinar la presen­cia de estos monopol ios del consumidor. A l realizar el test, le gusta pregun­tarse: si tuviese acceso a miles de millones de dólares (que lo tiene) y eligiese a los cincuenta mejores directivos del país (que puede hacerlo), ¿podría crear una empresa y competir con éxito con las empresas en cuestión ?

Cómo identificar la empresa excelente: la clave de la buena suerte de Warren 101

Si la respuesta es u n claro no , entonces es porque la empresa en cues­tión está protegida por algún t ipo de m o n o p o l i o de l consumidor.

En el m u n d o de Warren el verdadero test de la fuerza de u n m o n o p o l i o del consumidor es cuánto daño podría in f r ing i r l e u n compet idor a qu ien no le importase ganar o perder d inero . ¿Se puede compet ir con el Wall Street Journal? Podría gastar miles de mil lones y aún así no quitar le u n solo lector. ¿Podría crear una empresa de chicles y compet ir con Wrigley? M u ­chas lo han probado y han fracasado en el in tento . ¿Y qué me dice de las barras de chocolate Hershey? ¿Y de Coca-Cola?

Yendo por las montañas de Indonesia el año pasado, nos paramos a u n lado de la carretera para tomar algo de beber. E n esa pequeña t ienda per­dida en el m u n d o , en u n país donde no hay casi ningún símbolo de Amé­rica, sólo tenían u n t ipo de refresco: Coca-Cola.

Piense en Coca-Cola durante u n momento . Piense en cuántos estableci­mientos la venden. Cada gasolinera, cine, supermercado, restaurante, t ienda de comida rápida, bar, hote l y estadio vende Coca-Cola. En cada edificio de oficinas de Norteamérica puede estar seguro de que hay una máquina de Coca-Cola esperando hacerse con su d inero . Coca-Cola es una bebida tan popular que las tiendas y los restaurantes t ienen que tenerla. ¡Tienen que tenerla! ; porque si no la t i enen , p ierden ventas. ¿Puede dec irme algún otro producto de marca que todos estos vendedores tengan que tener?

Intente ahora competir con Coca-Cola y necesitará el capital de dos Ge­neral Motors, y aún así probablemente seguirá fracasando. Estamos hablan­do de u n monopo l i o del consumidor a prueba de bombas. Personalmente, yo me he tomado miles de Coca-Colas en m i vida. ¿Y usted? ¿Y sus hijos?

¿Y qué me dice de los cigarrillos Marlboro? ¿Ha intentado alguna vez convencer a u n fumador de Mar lboro de que cambie de marca?

M i test personal para determinar u n m o n o p o l i o de l consumidor es pre­guntar : si a lguien me diese los derechos de u n a marca concreta como Mar lboro o Wrigley, o los derechos del nombre y de la fórmula secreta de Coca-Cola, ¿aceptarían los banqueros de Salomón Brothers o G o l d m a n Sachs conseguir los fondos que necesitara para empezar a producir? Si la respuesta es afirmativa, ya sé que he dado con una empresa ganadora.

Si uno poseyera la única compañía de aguas de la c iudad, podría ganar m u c h o d inero . E l único prob lema es que la población ya tuvo, hace t i em­po, suficiente sentido común como para regular el sector del agua. L o

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mismo puede decirse de muchas empresas de artículos de consumo bási­cos. Son grandes empresas, pero las regulaciones no p e r m i t e n que sus pro ­pietarios obtengan mayores resultados. L o que estamos buscando es una compañía de aguas sin regular.

El prob lema es que cuando la c o m u n i d a d inversora identi f ica empresas de este t ipo , los precios se ponen p o r las nubes. Como el precio que se paga determina la tasa de rentab i l idad que se obtiene, ésta será efectiva­mente menor. O sea que el truco está en encontrar una que el resto del m u n d o no haya identi f icado todavía. Se podría decir que estamos buscan­do una compañía de aguas disfrazada.

Bloomberg creía que una de las razones por las que las empresas con fuertes monopolios del consumidor eran tan rentables era que no depen­dían de inversiones en tierras, fábricas o maquinaria. Este t ipo de gastos fijos sí afectan mucho a los costes de producción de las empresas «commodity».

De lo contrar io , la f o r tuna de las empresas con monopol ios del consu­m i d o r se constituye pr inc ipa lmente en f o r m a de activos intangibles, como la fórmula secreta de Coca-Cola o el nombre de marca de Mar lboro . Como los impuestos que pagan estas empresas t ienden a variar según los benefi­cios, mientras que los que pagan las empresas que realizan cont inuamente grandes inversiones en activos físicos, como General Motors , no son tan flexibles. Fuera de las primeras etapas de u n per iodo de expansión, el t ipo de empresa « commodi ty» /de activos físicos sólo puede satisfacer u n incre­mento de la demanda de sus productos incurr i endo en altos costes para la ampliación de fábricas.

Las empresas que se benefician de los monopol ios de l consumidor, de­b ido a sus enormes cash-flows, normalmente están libres de deudas. E m ­presas como Wrigley (fabricante de chicles) o UST (fabricante de tabaco para mascar) t ienen muy poca o n inguna deuda en sus balances; esto les proporc iona gran l ibertad para adqu i r i r otras empresas rentables o b ien sus propias acciones. Por otra parte, casi siempre son fabricantes de pro ­ductos de poca tecnología, los cuales no precisan de plantas de fabricación sofisticadas. Además, como hay poca competencia significativa, pueden uti l izar durante más t iempo sus instalaciones. N o tener que compet ir signi­fica n o tener que gastar c o n t i n u a m e n t e en nuevas fábricas y nuevos equipamientos .

Cómo identificar la empresa excelente: la clave de la buena suerte de Warren 103

General Motors , u n fabricante de automóviles, o sea u n producto sensi­ble a los precios, tiene que gastar miles de millones de dólares para reequipar y construir nuevas fábricas si quiere sacar u n nuevo modelo al mercado. Y se trata de u n producto que puede ser competit ivo durante unos pocos años, después de los cuales G M tiene que volver de nuevo a construir.

Cabe destacar que la historia indica que varias formas de monopol ios del consumidor han existido desde los comienzos del comercio. Desde los venecianos, quienes sacaban provecho de su m o n o p o l i o en el comercio con Or iente , hasta el m o n o p o l i o del imper i o británico en el acero de cali­dad que se enviaba al Oeste americano, donde los nombres de Colt y Winchester significaban armas de calidad, o la fabricante alemana de ca­ñones K r u p p , cuyos productos se p u d i e r o n encontrar a ambos lados en las dos guerras mundiales: todas estas empresas se benefic iaron de la percep­ción de los consumidores de una necesidad de calidad y de servicios por la que estaban dispuestos a pagar más.

Piense en General Electric, la empresa que Thomas Edison ayudó a crear, y los beneficios que tuvo electrif icando el planeta. Se vende a u n país la información sobre c ó m o hacer electricidad y los productos para distr ibuir ­la, y luego se le venden enchufes, bombillas, herramientas y refrigerado­res. (Es como cuando Gillette regalaba la maqu in i l l a para que los clientes comprasen hojas de afeitar.) Hoy día GE es una de las empresas más i m ­portantes de América. Su poder proviene en parte de l enorme capital que adquirió a pr incipios de siglo, cuando era la única en juego .

1 Nueve preguntas

para ayudarle a determinar si una empresa es

verdaderamente excelente

Warren ha descubierto que las empresas excelentes t ienen ciertas caracte­rísticas que ayudan a identificarlas.

Creo que es más sencillo d iv id i r esta parte del análisis en una serie de preguntas. Warren uti l iza u n método interrogativo parecido cuando i n t e n ­ta determinar la presencia de u n m o n o p o l i o del consumidor, de unas fi­nanzas excepcionales y de una gestión orientada a los accionistas.

Veamos cuáles son las preguntas:

NVL ¿Tiene la empresa u n m o n o p o l i o del consumidor fácilmente i d e n t i -fícable?

N° !2 ¿Son sólidos los beneficios de la empresa y muestran una tendencia al alza?

N°.3 ¿Está la empresa financiada prudentemente?

106 Buffettología

WA ¿Obtiene cont inuamente la empresa u n a tasa elevada de rentab i l i ­dad del capital de los accionistas?

N^5 ¿Retiene la empresa sus beneficios?

¿Cuánto tiene que invert i r la empresa para mantener las operacio­nes actuales?

NV7 ¿Puede la empresa re invert ir los beneficios no distribuidos en nue­vas oportunidades de negocio, en expandir sus operaciones o en readquir i r sus acciones? ¿Cumple bien la dirección este cometido?

N\8 ¿Puede la empresa ajustar los precios según la inflación?

N\9 ¿Incrementará el valor añadido de los beneficios no distribuidos el valor de mercado de la empresa?

Nueve ideas para una revelación. Más o menos como intentar saber si una cita a ciegas nos llevará al altar. ¿Ha estado casado/a? ¿Ha ido a la universidad? ¿Tiene u n buen trabajo? ¿Ronca?

Hacemos lo mismo cuando asignamos capital a la inversión. Como dice Warren , en el terreno de la inversión es mejor que u n o actúe como u n católico y se case de por vida. De esa forma, u n o se preocupa por encontrar una pareja que valga la pena conservar, porque luego no hay f o rma de escaparse.

Veamos pues estas cuestiones con más detalle.

Nueve preguntas para determinar si una empresa es verdaderamente excelente 107

N°.l

¿Tiene la empresa un monopolio del consumidor fácilmente iden-tificable?

Ya hemos comentado los conceptos de monopo l i o del consumidor y del puente de peaje. Esta es la pr imera pregunta que debe hacerse: ¿tenemos delante u n monopo l io del consumidor? Puede ser u n producto de marca o u n servicio clave del cual depende la gente o las empresas. Los productos son mucho más fáciles de identificar, o sea que empecemos por ellos.

Vaya a cualquier t ienda, supermercado, farmacia, bar, gasolinera o l i ­brería y pregúntese: ¿Cuáles son los productos de marca que este negocio tiene que tener"? ¿De qué productos sería u n craso e r ror no disponer? Haga una lista.

A h o r a entre en u n establecimiento y examine el producto , que proba­blemente ya habrá visto en los anuncios muchas veces. Si tiene el nombre de una marca que inmediatamente reconoce, entonces hay muchas proba­bilidades de que exista algún t ipo de m o n o p o l i o del consumidor.

Dígame u n periódico que se pueda encontrar en cualquier quiosco de Norteamérica: USA Today. Dígame u n u n refresco que se pueda comprar en cualquier rincón del m u n d o : Coca-Cola. Dígame una marca de c igarr i ­llos que esté presente en todos los estancos: Mar lboro . ¿Quién tiene los derechos de la película La Sirenita, de la cual sus hijos parecen no cansarse nunca? Disney. ¿Qué t ipo de hojas de afeitar ut i l iza cada mañana? Sólo con i r al supermercado ya deberían venir le a la cabeza muchas ideas.

Las empresas que proporc i onan servicios que constituyen monopol ios del consumidor son más difíciles de identif icar. Los lugares clave para en­contrarlas son el campo de la publ i c idad (cadenas de televisión y agencias de publ ic idad) y de los servicios financieros, como las empresas de tarjetas de crédito. (No se preocupe, porque el siguiente capítulo se encarga de decirle dónde tiene que buscar exactamente empresas que tengan mono ­polios del consumidor.)

Pero no sólo porque la empresa tenga u n producto de marca a su favor tiene que ser una empresa excelente. Hay muchas maneras de que la direc­ción fracase en el in tento de maximizar la magia del m o n o p o l i o de l consu­midor .

108 Buffettología

Así pues, después de encontrarse frente al producto o servicio, debe empezar u n análisis cuantitat ivo /cual i tat ivo de la empresa y de su equipo directivo. Se empieza p o r u n buen producto , pero eso no necesariamente significa una gran empresa.

N°.2

¿Son sólidos los beneficios de la empresa y muestran una ten­dencia al alza?

U n m o n o p o l i o del consumidor es una gran cosa, pero el equipo directivo puede haber hecho tan poco en la gestión del resto de la empresa que los beneficios anuales p o r acción pueden f luctuar en exceso. Warren busca unos beneficios anuales por acción fuertes y que muestren una tendencia al alza.

¿La gráfica de beneficios por acción de la empresa en cuestión se pare­ce a la de la Empresa I o a la de la Empresa II?

E m p r e s a I E m p r e s a I I

AÑO BENEFICIOS POR ACCIÓN (dólares) AÑO BENEFICIOS POR ACCIÓN (dólares)

87 1,07 87 1,57 88 1,16 88 0,06 89 1,28 89 0,28 90 1,42 90 0,42 91 1,64 91 0,23 (pérdidas) 92 1,60 92 0,60 93 1,90 93 1,90 94 2,39 94 2,39 95 2,43 95 0,43 96 2,69 96 0,69

Warren estaría interesado en la Empresa I y no en la Empresa I I . Los beneficios p o r acción de esta última han sido demasiado erráticos para

Nueve preguntas para determinar si una empresa es verdaderamente excelente 109

poder predecir con certeza. Independientemente de los productos com­petitivos que la Empresa I I pueda tener, algo va mal para que los beneficios fluctúen tanto.

La Empresa I muestra u n gráfico de beneficios por acción que no sólo indica que posee u n producto o productos con m o n o p o l i o del consumi­dor, sino que su dirección sabe convertir esta ventaja en valor real para los accionistas.

N°.3

¿Está la empresa financiada prudentemente?

A Warren le gustan las empresas que están financiadas prudentemente . Si una empresa posee u n gran m o n o p o l i o del consumidor muy probable­mente goza de unos ingresos enormes y no tiene la necesidad de la carga que supone una deuda a largo plazo. Las empresas favoritas de Warren , como Wrigley, UST o Internat iona l Flavor & Fragances t ienen muy poca o n inguna deuda. Las grandes estrellas de Warren, como Coca-Cola o Gil lette, mant ienen ambas una deuda a largo plazo in fer ior a los beneficios netos.

Aveces una empresa excelente con u n m o n o p o l i o del consumidor pue­de añadir una gran cantidad a su deuda para financiar la adquisición de otra empresa, como cuando Capital Cities aumentó en más del doble su deuda a largo plazo para adqu i r i r las redes de televisión y radio ABC. En u n caso así hay que pensar que la empresa adquir ida también es u n monopo ­l io del consumidor, que en este caso lo era. Pero si no lo es, ¡vigile!

Cuando se uti l iza la deuda a largo plazo para adqu i r i r otra empresa, la norma general es:

• Si el m a t r i m o n i o es entre dos monopol ios de l consumidor, muy pro ­bablemente será u n m a t r i m o n i o fantástico. Produciendo ambas u n exceso de beneficios, p ronto enormes montañas de deudas pueden reducirse a cenizas.

• Pero cuando u n monopo l i o del consumidor contrae m a t r i m o n i o con una empresa «commodity», el resultado es casi siempre mediocre. Esto se debe a que la empresa «commodity» tendrá que absorber los

110 Buffettología

beneficios del m o n o p o l i o del consumidor para respaldar su pobre economía, dejando poco margen para la reducción de la deuda. La excepción ocurre cuando la dirección de una empresa «commodity» ut i l iza el cash-flow de la empresa para a d q u i r i r una empresa t ipo m o n o p o l i o del consumidor, y después de la fusión, abandona la em­presa «commodity».

• Cuando dos empresas «commodity» contraen m a t r i m o n i o el resulta­do es en general desastroso, puesto que n inguna de las dos es capaz de generar suficientes beneficios para reduc ir la deuda.

Cuando busque empresas excelentes, busque aquéllas que posean mo­nopol ios de l consumidor y que estén financiadas prudentemente . Si la empresa con u n m o n o p o l i o del consumidor está ut i l izando grandes canti­dades de deuda a largo plazo, debería ser solamente para adqu i r i r otras empresas con monopol ios del consumidor.

N°.4

¿Obtiene continuamente la empresa una tasa elevada de renta­bilidad del capital de los accionistas?

Warren se ha dado cuenta de que una rentabi l idad elevada del capital de los accionistas puede generarle mucha riqueza. Es por eso que busca inver­t i r en empresas que obtengan cont inuamente una rentabi l idad elevada de dicho capital.

Para entender plenamente por qué Warren está tan interesado en la alta rentabi l idad del capital de los accionistas, veamos lo siguiente.

El capital de los accionistas se define como el activo total de una empre­sa menos la deuda total . Es como la prop iedad de su casa. Imaginemos por e jemplo que usted compró una casa para alqui larla y que pagó 200.000 dólares p o r ella. Para cerrar el trato invirtió 50.000 dólares de su bolsil lo y pidió 150.000 a u n banco. Los 50.000 dólares que usted invirtió son su capital en la propiedad.

Cuando la alquile , la cantidad que obtenga del a lqui ler después de pa­gar gastos, hipoteca e impuestos será la rentabi l idad de su capital. Si a lqui -

Nueve preguntas para determinar si una empresa es verdaderamente excelente 111

lase la casa por 15.000 dólares al año y tuviese unos gastos totales de 10.000 dólares, entonces ganaría 5.000 dólares anuales por su capital de 50.000 dólares. Por tanto, la rentabi l idad de su capital de 50.000 dólares sería los 5.000 que ganó, lo que equivale a u n a tasa de rentabi l idad del capital de l 10% (5.000 / 50.000 = 10%) .

De la misma manera, si poseyera una empresa y ésta tuviese 10 mil lones de dólares de activo y 4 mil lones de deuda, el capital de los accionistas de la empresa sería de 6 mil lones. Si la empresa ganase, después de impuestos, 1.980.000 dólares, podríamos encontrar que la tasa rentabi l idad del capi­tal de los accionistas sería del 33% (1.980.000 / 6.000.000 = 3 3 % ) .

Esto significa que los 6.000.000 de capital de los accionistas están gene­rando u n 33% de tasa de rentabi l idad .

La tasa media de rentabi l idad del capital de los accionistas de una em­presa norteamericana durante los últimos cuarenta años ha sido aprox i ­madamente del 12%.

Todo lo que esté p o r encima del 12% está p o r encima de la media. Todo lo que esté debajo del 12% está por debajo de la media. Y estar por debajo de la media no es lo que estamos buscando.

L o que Warren busca en una empresa es una rentabi l idad del capital de los accionistas cont inuamente por encima de la media. N o estamos ha­b lando de u n 12 o u n 13%, sino de u n 15% o más (cuanto más, me jo r ) .

Veamos algunas de las empresas que atrajeron a Warren en el pasado el t ipo de rentabi l idad del capital que conseguían.

The General Foods Corporat i on tenía una tasa de rentabi l idad del capi­tal media anual de l 16% cuando Warren empezó a comprarla . La rentabi ­l idad del capital de Coca-Cola en el año que empezó a adquir i r la era aprox i ­madamente del 33%, y tuvo una media del 25% durante los cinco años siguientes. Hershey Foods ha fascinado durante m u c h o t iempo a Warren . H a tenido una tasa media anual de rentabi l idad del capital de l 16,7%. U n a empresa como Phi l ip Morr i s , el conglomerado de tabaco y alimentación, ha tenido una tasa media anual de rentab i l idad del capital del 30,5% d u ­rante los últimos diez años. Capital Cities tenía una tasa del 18% cuando Warren adquirió sus acciones (que en 1995 cambió p o r m i l mil lones de dólares y una buena parte de la prop iedad de Mickey Mouse, la Walt Disney Company) . La tasa de rentab i l idad de Service Master superaba el 40%, y la

1 1 2 Buffettologia

de UST superaba el 30%. Gannett Corporat ion , una de sus adquisiciones más recientes, tenía una rentabi l idad del capital del 25%.

Warren está convencido de que una elevada rentabi l idad del capital de los accionistas es u n b u e n indicador de que la dirección de la empresa no sólo puede generar beneficios con el negocio existente sino que también sabe emplear provechosamente los beneficios no distribuidos para ganar más d inero para los accionistas.

Cont inuamente significa cont inuamente . Warren no persigue empresas que en cierta ocasión puedan tener una gran rentabi l idad, sino empresas que la tengan cont inuamente .

Análisis de la rentabilidad del capital de una empresa

¿La rentabi l idad del capital de la empresa en cuestión se parece a la de la Empresa I o a la de la Empresa II?

E m p r e s a I E m p r e s a I I

AÑO RENTABILIDAD DEL CAPITAL ( % ) AÑO RENTABILIDAD DEL CAPITAL (%)

8 7 2 8 , 4 8 7 5,7 8 8 31 ,2 8 8 1,6 8 9 34 ,2 8 9 2,8 9 0 3 5 , 9 9 0 4,2 9 1 3 6 , 6 9 1 2,3 9 2 4 8 , 8 9 2 7,0 9 3 4 7 , 7 9 3 9,4 9 4 4 8 , 8 9 4 9,3 9 5 5 5 , 4 9 5 4,3 9 6 5 6 , 0 9 6 6,9

Warren estaría interesado en la Empresa I y no en la Empresa I I . La rentabi l idad del capital de la Empresa I I es demasiado baja. La Empresa I muestra una tasa de rentabi l idad del capital muy alta, lo que indica que se beneficia de la presencia de u n fuerte m o n o p o l i o de l consumidor.

Nueve preguntas para determinar si una empresa es verdaderamente excelente 1 1 3

Se puede decir m u c h o más de por qué Warren está solamente interesa­do en empresas con altas tasas de rentabi l idad del capital , y ya veremos con más detalle este tema en la segunda parte del l i b ro . Unas tasas de rentabi ­l idad del capital elevadas ind i can la presencia de una empresa excelente.

N°.5

¿Retiene la empresa sus beneficios?

En la edición de 1934 de Security Analysis, Graham presenta a sus lectores a Edgar Lawrence Smith , quien escribió en 1924 u n l ib ro sobre la inversión t i tulado Common Stocks as Long-Term Investments («Acciones ordinarias como inversiones a largo plazo», Macmi l lan , 1924). E n él, Smith planteó la idea de que en teoría las acciones deberían incrementar su valor a medida que ganan más de lo que pagan en dividendos, puesto que los beneficios no distribuidos se añaden al valor neto de la empresa. En u n caso práctico, una empresa tendría una rentabi l idad de capital del 12%, pagaría u n 8% en forma de dividendos y retendría u n 4% de reservas. Si hiciese esto cada año, el valor de las acciones aumentaría j u n t o con el valor contable, a una tasa anual compuesta del 4%.

Teniendo esto en cuenta, Smith explica el crecimiento del valor de las acciones ordinarias como consecuencia de la acumulación de activos me­diante la reinversión de los beneficios en la expansión de sus operaciones. Graham, no obstante, nos advierte de que no todas las empresas pueden re invert ir sus beneficios en la expansión de sus operaciones. La mayoría, de hecho, deben gastar esos beneficios no distribuidos para mantener s im­plemente la situación actual, actualizando fábricas y maquinaria . (Estudia­remos esto más adelante.) Predecir los beneficios futuros de cualquier empresa puede ser muy complicado y está sujeto a mucha variabi l idad. Esto quiere decir que hacer una predicción de los beneficios futuros pue­de ser la fuente de u n desastre potencial .

Warren llegó a la conclusión de que la evaluación de Graham del análi­sis de Smith era correcta para la mayoría de empresas. Sin embargo, en­contró que bajo u n análisis detallado algunas empresas eran una excep­ción a la regla. Warren se dio cuenta de que estas excepciones eran capaces durante mucho t iempo de emplear provechosamente sus beneficios no dis-

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tribuidos a unas tasas de rentabi l idad muy por encima de la media. En pocas palabras, Warren encontró unas pocas empresas que no necesitaban gastar sus beneficios no distribuidos para actualizar fábricas o maquinaria o para el desarrollo de nuevos productos, sino que los podían dedicar a adquir i r nue­vas empresas o b ien a expandir las operaciones de sus empresas más renta­bles.

L o que queremos es invert i r en empresas que puedan retener sus bene­ficios y que no se hayan compromet ido a pagar gran parte de los mismos como dividendos. De esta manera los accionistas pueden beneficiarse ple­namente de los efectos del interés compuesto, la clave para hacerse real­mente r ico .

N°.6

¿Cuánto tiene que invertir la empresa para mantener las opera­ciones actuales?

Como ya hemos d icho , ganar dinero es una cosa, retenerlo es otra, y no tener que gastarlo para mantenerlas operaciones actuales es una tercera cosa diferente. Warren descubrió que para que la teoría de Smith funcionase tenía que invert i r en empresas que (1) ganasen d inero , (2) pudiesen retenerlo , y (3) no tuvie­sen que gastarlo para mantener las operaciones actuales.

Warren observó que las necesidades de inversión de una empresa pue­den ser tan importantes que ésta termine por no tener d inero suficiente para incrementar la f o r tuna de sus accionistas.

Pongamos u n ejemplo: si una empresa gana 1 millón de u . m . al año, y las retiene todas, pero al año siguiente tiene que gastar 2 mil lones en man­tener al día fábricas y maquinar ia para la producción, en real idad la em­presa no está generando riqueza alguna. La empresa perfecta para Warren sería u n a que generase 2 mil lones de u . m . y no gastase n i una sola en reponer fábricas o maquinaria .

Warren solía enseñar esta lección en las clases nocturnas sobre inver­sión que daba en la Escuela de Negocios de Omaha de la Universidad de Nebraska.

Nueve preguntas para determinar si una empresa es verdaderamente excelente 115

Mostraba como A T & T , antes de que se disolviera, era u n a inversión po­bre para sus accionistas, porque a pesar de ganar m u c h o d inero , tenía que dedicar incluso más d inero del que ganaba a las necesidades de financia­ción (investigación y desarrollo e infraestructura) . La f o rma con que A T & T financiaba la expansión era ampl iando el capital y la deuda.

E n cambio una empresa como Thomson Publishing, que poseía u n buen número de periódicos en poblaciones con u n solo periódico, ganaba m u ­cho d inero para sus accionistas. La causa era que, una vez construida toda su infraestructura de impresión, la empresa tenía poca necesidad del capi­tal de sus accionistas. Esto llevó a que se gastasen grandes cantidades de d inero en la adquisición de otros periódicos, lo cual hizo más ricos a sus accionistas.

Así pues, una empresa aumentó su valor sin precisar de nuevas inyeccio­nes de capital mientras que la otra sólo p u d o crecer gracias al capital adi ­c ional que se invirtió en ella.

Se puede ver este mismo fenómeno en los informes financieros de The General Motors Company, que indican que entre principios de 1985 y fina­les de 1994 la empresa ganó aproximadamente 17,92 dólares por acción y pagó como dividendos cerca de 20,60 dólares por acción. Durante este mis­m o periodo la empresa gastó aproximadamente 102,34 dólares por acción en mejoras. La pregunta obvia es: si los beneficios de General Motors duran­te este periodo sumaban 17,92 dólares y pagó como dividendos 20,60 dóla­res, ¿de dónde salieron los 2,68 dólares extra que pagó como dividendos y los 102,34 dólares que dedicó a inversiones?

Desde principios de 1985 hasta finales de 1994, General Motors añadió cerca de 33.000 mil lones de dólares de deuda, lo que equivale a u n incre­mento de la deuda por acción de cerca de 43,70 dólares. Además, la em­presa aumentó el capital en 132 mil lones de acciones. El valor contable de General Motors cayó 34,29 dólares la acción (de 45,99 dólares en 1985 a 11,7 dólares en 1994), a medida que los costes de desarrollo de nuevos coches consumían los beneficios no distribuidos. ¿Qué hizo todo esto para aumentar la riqueza de sus accionistas? Nada.

A pr incipios de 1985 las acciones de General Motors se cotizaban a 40 dólares la acción. Diez años más tarde, ya lo habrá adivinado, se cotizaban a 40 dólares la acción. Es decir, después de diez años de actividad, de 33.000 mil lones de dólares adicionales de deuda, de 132 mil lones de acciones más

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de capital, el precio de mercado de las acciones no había cambiado. La rentabi l idad anual para los inversores se reducía al pago de los 20,60 dóla­res de dividendos, que equivale a una tasa de rentabi l idad compuesta antes de impuestos de aproximadamente el 5,8%. Teniendo en cuenta inflación e impuestos, el capital invert ido acaba perdiendo su valor real.

General Motors tiene unas enormes necesidades de financiación por­que los productos que fabrica, coches y camiones, están en constante cam­bio . Esto significa que G M debe reequipar cont inuamente sus plantas de fabricación para adaptarse a los cambios de cada nuevo diseño, lo que supone grandes inversiones sólo para mantener el negocio.

U n a última historia para fijar este tema. Hace cerca de u n año estuve co­miendo con el propietario de una empresa que pone asfalto en las carreteras. Después de charlar u n rato se hizo evidente que el propietario obtenía cada año unos beneficios netos de aproximadamente 200.000 dólares. Me lo con­firmó, pero también añadió que aproximadamente cada cuatro años tenía que sustituir toda su maquinaria, lo que le costaba cerca de 600.000 dólares. Por tanto en realidad lo que ganaba eran 50.000 dólares al año.

L o que Warren quiere es una empresa que casi nunca tenga que susti­t u i r fábricas y maquinar ia y que no necesite grandes inversiones en investi­gación y desarrollo. Quiere una empresa que haga u n producto con muy poca o n inguna competencia: el único periódico de la población, u n fabr i ­cante de barritas de chocolate, una empresa de chicles, los productos para el afeitado, una empresa de refrescos, una fábrica de cerveza; empresas básicas con productos que la gente no quiere que cambien demasiado. U n producto predecible, unos beneficios predecibles.

N°.7

¿Puede la empresa reinvertir los beneficios no distribuidos en nue­vas oportunidades de negocio, en expandir sus operaciones o en readquirir sus acciones? ¿Cumple bien la dirección este cometido?

O t r a de las claves de Warren para de f in i r una gran empresa es que tenga la capacidad de retener los beneficios y de reinvertir los en otras empresas que le proporc i onen ingresos adicionales elevados.

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Nueve preguntas para determinar si una empresa es verdaderamente excelente 117

Recuerde el j o v e n Warren y la máquina del millón. Si conservase esa única máquina del millón y nunca ampliase el negocio, todo el d inero que ganara iría a parar a u n a cuenta bancaria que proporcionaría el t ipo de interés que el banco ofreciese.

Sin embargo, si el j oven Warren invirtiese los beneficios en nuevas em­presas que proporcionasen una mejor rentabi l idad que la cuenta bancaria, conseguiría una mayor rentabi l idad de su capital y a la vez se convertiría en un propietario/accionista más rico.

Piénselo de esta manera: si yo le diese 10.000 u . m . al año durante diez años y usted las guardase en una caja fuerte, al cabo de diez años habría ahorrado 100.000 u .m. Si metiese esas 10.000 u .m. en una cuenta bancaria que pagase u n 5% anual compuesto en intereses, al cabo de diez años tendría 132.067 u .m.

Si usted tuviese el toque mágico de Warren y pudiese re invert ir los be­neficios con una tasa de rentabi l idad compuesta anual de l 23%, al cabo de diez años la cantidad acumulada sería de 370.388 u .m. , l o que supone unas 200.000 u .m. más que cualquiera de los casos anteriores.

Si mantuviese ese 23% durante u n per iodo de veinte años, las maravillas de los intereses compuestos empezarían a tener efecto, y la suma alcanza­ría ya las 3.306.059 u .m. Esa suma es sin duda m u c h o mayor que las 200.000 u .m. que tendría si hubiese mantenido el d inero en la caja fuerte durante veinte años. También es mayor que las 347.193 u .m. que tendría si hubiese ido ingresando los pagos de 10.000 u .m. durante veinte años en una cuen­ta bancaria con u n t ipo de interés del 5%.

Warren cree que si una empresa puede uti l izar sus beneficios no distr i ­buidos con unas tasas de rentabi l idad superiores a la media, entonces es mejor mantener esos beneficios en la empresa. Ya ha dicho muchas veces que no está insatisfecho cuando las empresas prop iedad de Berkshire re­t ienen todos sus beneficios, siempre que puedan uti l izar esos fondos con tasas de rentabi l idad superiores a la media.

Warren ha seguido esta filosofía y la ha aplicado a empresas en las que tenía una participación minor i tar ia . Según él, si la empresa tiene u n histo­r ia l de uso rentable de los beneficios no distribuidos o u n a razonable pro ­mesa de hacerlo, será ventajoso para los accionistas dejar que la empresa retenga todos los beneficios que pueda emplear con rentabi l idad .

118 Buffettología

Tenga en cuenta que si la empresa tiene pocas necesidades de financia­ción y n i n g u n a perspectiva de ut i l izar el capital para aportar tasas de renta­b i l idad elevadas, o si la dirección posee u n historial de inversión de los beneficios no distr ibuidos en proyectos de poca rentab i l idad , entonces Warren defiende que la opción más atractiva es pagar esos beneficios en forma de dividendos o b ien utilizarlos para recomprar acciones.

Cuando se uti l izan los beneficios no distribuidos para recomprar accio­nes, la empresa de h e c h o está c o m p r a n d o su p r o p i a p r o p i e d a d e incrementando así los beneficios por acción de los accionistas que no ven­den. Piénselo así: si usted tiene una participación y hay sólo tres socios, cada uno de ustedes posee u n tercio de la empresa. Si la empresa, uti l izando sus propios fondos, compra a uno de los socios, entonces los dos que quedan poseen cada uno el 50% de la empresa, y se dividen los beneficios futuros mi tad y mitad . Las recompras de acciones provocan u n aumento de los be­neficios por acción, lo que hace aumentar el precio de mercado de las accio­nes, lo que supone unos accionistas más ricos. (El Capítulo 40 ofrece una explicación detallada de la situación económica que motiva los programas de recompra de acciones y por qué Warren es u n gran entusiasta de ellos.)

Warren prefiere invertir en empresas muy rentables que requieren muy poco en investigación y desarrollo o en sustitución de fábricas y maquinaria. Las mejores empresas de este t ipo t ienen la capacidad de invert ir o adquir ir otras empresas similares. Como ejemplo, sirvan RJR Nabisco y Phi l ip Morr is . Ambas poseen empresas de cigarrillos que generan montones de beneficios no distribuidos. Si decidiesen reinvertir esos beneficios en, por ejemplo, el negocio automovilístico, podrían esperar grandes gastos durante mucho t iem­po hasta empezar a obtener beneficios de sus operaciones. Sin embargo, han escogido ut i l i zar sus beneficios para a d q u i r i r otras empresas como Nabisco Foods, General Foods o Kraft Foods, además de otras marcas de productos de alimentación. O t r o buen ejemplo de esta estrategia es Sara Lee Corporat ion , que no sólo produce pastel de queso de marca propia sino que ha conseguido construir una cartera de otras empresas de productos de consumo de marca como Marci l la , Sanex o Playtex.

Capital Cities, antes de fusionarse con Disney, utilizó su empresa de T V por cable para comprar la empresa de televisión ABC, otra empresa muy rentable. Durante mucho t iempo dedicó la mayor parte de su dinero a ad­qu i r i r otras empresas relacionadas con los medios de información. Lo hizo con el d inero de sus accionistas porque las cadenas de televisión y radio eran muy rentables. Se creaba una cadena de televisión y duraba cuarenta años.

Nueve preguntas para determinar si una empresa es verdaderamente excelente 119

Hasta hace poco, el monopo l i o del consumidor que tenían los medios esta­ba protegido de la competencia por las leyes. Sin embargo, la expansión reciente de la televisión por cable, por satélite e interactiva mediante el uso de líneas telefónicas pone en duda la capacidad de las tres grandes cade­nas (ABC, CBS y NBC) de proteger sus empresas de la nueva competencia.

Hay u n a anécdota sobre el d i r e c to r general de Capital Cities, T o m Murphy , que u n día estaba en casa de Warren en O m a h a m i r a n d o la tele. A lgu ien le di jo : «Es sorprendente cuántos avances ha habido en el campo de la televisión, ¿verdad?». E l respondió que le gustaban más los viejos tiempos cuando sólo había televisores en blanco y negro y tres cadenas luchando por los dólares de quienes quisieran anunciarse. Warren opina que estas empresas pueden no ser ya las empresas fantásticas que eran, pero aún así son grandes empresas.

Probablemente la pregunta más impor tante que usted como inversor a largo plazo deba hacerse es si el equipo directivo de la empresa puede o no puede uti l izar sus beneficios n o distribuidos. Dedicar capital a u n a empre­sa que no tiene la o p o r t u n i d a d n i el talento directivo para hacer crecer sus beneficios no distribuidos puede hacer que el barco de su inversión se h u n d a en las profundidades del mar.

N°.8

¿Puede la empresa ajustar los precios según la inflación?

La inflación hace que los precios suban. E l prob lema con las empresas «commodity» es que mientras los precios de la mano de obra y de las mate­rias primas aumentan, es posible que la producción excesiva cree una si­tuación en la que la empresa tenga que bajar los precios de sus productos con el fin de estimular la demanda. En casos así, los costes de producción pueden superar el precio que el producto tendrá en el mercado, y por tanto la empresa pierde m u c h o d inero . Esto provoca normalmente que la empresa reduzca la producción hasta que se agote el exceso de oferta. Pero esto requiere su t iempo; las leyes de la oferta y la demanda func ionan , pero a su r i t m o . Mientras tanto , las pérdidas se acumulan y la v iabi l idad de la empresa disminuye. (Los ganaderos se enfrentan cont inuamente a este problema. E l precio de l ganado vivo está bajando, pero los costes de a l i ­mentación, mano de obra, seguros, veterinarios y tierras de pastoreo si-

120 Buffettología

guen aumentando. U n error en el cálculo del precio del ganado para el próximo otoño , y el negocio famil iar tendrá que cerrar.)

Esta situación sucede con mucha frecuencia en las compañías aéreas. Estas empresas se comprometen con todo t ipo de costes fijos importantes. Desde el combustible de los aviones hasta los contratos con pilotos, perso­nal de t ierra, mecánicos y azafatas, todos ellos cuestan d inero e incrementan los costes con la inflación. Pero también hay una guerra de precios y las compañías aéreas t ienen que reducir los precios de sus billetes para ser competitivas. ¿Quiere volar de Nueva York a Los Angeles? Hay una docena o más de compañías dispuestas a compet ir por su d inero . Si una de ellas baja los precios considerablemente, todas acaban perdiendo . E n los años sesenta, u n bil lete de ida y vuelta de Omaha a París costaba 1.000 dólares o más. Hace poco compré uno por 500 dólares. Pese a que los costes de los aviones, el combustible, los pilotos, el personal de t ierra, los mecánicos y la comida horr ib l e de l avión se han cuadrupl icado en los últimos cuarenta años, m i bi l lete, gracias a la guerra de precios, ha bajado de precio. Pero la compañía que me lo vendió no se ha hecho más rica. A h o r a ya sabe por qué se h u n d e n tantas compañías aéreas.

Con las empresas «commodity» es posible que los costes de producción aumenten con la inflación mientras que los precios que la empresa puede poner a sus productos tengan que d i sminu i r debido a la competencia.

Para Warren la empresa o m o n o p o l i o del consumidor excelente es aquél que tiene la l ibertad suficiente para incrementar sus precios con la inf la ­ción sin experimentar una disminución de la demanda. De esta manera sus beneficios se mant ienen constantes, independientemente del compor­tamiento de la inflación.

N°.9

¿Incrementará el valor añadido de los beneficios no distribui­dos el valor de mercado de la empresa?

Graham afirmó en los últimos años de su vida que creía que el mercado estaba formado p o r dos componentes. U n o está or ientado a la inversión a largo plazo y por tanto , con el t iempo, el precio de mercado de las acciones

Nueve preguntas para determinar si una empresa es verdaderamente excelente 1 2 1

de una empresa refleja su valor intrínseco. El o tro componente es como u n casino: la gente apuesta a las fluctuaciones del precio a corto plazo. Graham creía que en general d o m i n a el aspecto casino de la ecuación, en el cual personas e instituciones especulan sobre el impacto que la in f o rma­ción diaria pueda tener en el valor de las acciones.

Graham también creía que era este factor de casino el que permitía al inversor paciente la oportunidad de poner en práctica su arte, pues mientras el miedo y la avaricia dominaban en el casino, se ofrecía la opor tun idad al inversor a largo plazo de adquir i r empresas por debajo de su valor intrínseco.

Warren defiende esta teoría pero añade algo más, ya que cree que la natu­raleza a largo plazo del mercado hará subir continuamente el precio de las acciones de una empresa si ésta puede asignar adecuadamente el capital para incrementar el valor neto de la empresa. U n magnífico ejemplo de esto es su propia Berkshire Hathaway, que en 1981 tenía u n valor neto de 527 dólares por acción y se cotizaba a 525 dólares la acción. Dieciséis años más tarde, en 1997, tenía u n valor neto de aproximadamente 20.000 dólares por acción y se cotizaba cerca de los 45.000 dólares la acción. Warren expandió la empre­sa destinando los beneficios no distribuidos a la adquisición de participa­ciones parciales y totales en empresas con unas finanzas excepcionales. A me­dida que el valor neto de la empresa fue creciendo, también lo hizo la tasación de la empresa en el mercado, incrementándose así el precio de las acciones.

O t r o buen ejemplo de este fenómeno a largo plazo es The Phi l ip Morr i s Company. Esta gran productora de cigarrillos ha sufrido durante los últi­mos veinte años la mala reputación generada p o r centenares de pleitos de gente con cáncer que culpaba de su enfermedad a Phi l ip Morr i s y a su rentable producto .

E l mercado, que es asustadizo y nervioso, vio esos pleitos como una gran maldición y valoró Phi l ip Morr i s entre ocho y catorce veces sus bene­ficios, aunque estaba obteniendo cont inuamente una tasa de rentabi l idad del capital del 2 1 % . Pero la empresa siguió ganando d inero y adquir iendo más y más empresas. Su valor neto por acción siguió creciendo. Y con el avance del valor neto de la empresa y de los beneficios p o r acción, las ac­ciones de la empresa también aumentaron de precio, aunque se cont inua­ban cotizando entre ocho y catorce veces los beneficios.

A u n q u e Phi l ip Morr i s estaba estigmatizada por el mercado, el fenóme­no a largo plazo del encuentro entre el precio de mercado y el valor intrín­seco de una empresa logró aumentar el precio de las acciones, proporc io -

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nando a los accionistas una tasa de rentabi l idad compuesta anual de cerca del 2 1 % durante los últimos diez años.

Recuerde: a corto plazo el mercado es maníaco-depresivo, con cambios de h u m o r irracionales que llevan los precios de las acciones desde las n u ­bes hasta grandes depresiones, y viceversa. Es este comportamiento manía­co-depresivo del mercado el que ofrece oportunidades para el inversor sa­bio , que sabe que u n mercado a largo plazo ajusta el precio de las acciones para reflejar el valor real de la empresa.

Warren busca una empresa cuyas acciones tengan u n precio que respon­da al aumento real del valor económico de la empresa. N o busca una empre­sa cuyas acciones suban de precio por efectos de la especulación. La pr imera es una empresa segura, la otra es sólo una apuesta en las carreras.

Resumen

Warren persigue la inversión en empresas cuyas finanzas sean excelentes y produzcan beneficios del t ipo m o n o p o l i o . H a descubierto que estas em­presas excelentes suelen tener algún t ipo de m o n o p o l i o del consumidor, sea u n producto de marca o u n servicio que los consumidores creen que ofrece mayores ventajas que la competencia.

Warren se ha dado cuenta de que ser capaz de retener los beneficios sin tener que gastarlos para mantener las operaciones actuales no es suficien­te. La dirección de la empresa debe tener la capacidad de destinar esos beneficios no distribuidos a nuevas empresas que generen d inero y que también obtengan tasas de rentabi l idad elevadas del capital invert ido . Si no hay nuevas empresas disponibles, estas empresas excelentes deberían dedicarse a recomprar sus propias acciones.

Warren también se ha encontrado con que una empresa excelente, por norma general, tiene que ser financiada con prudencia y tiene que tener liber­tad para ajustar los precios de sus productos o servicios según la inflación.

A h o r a tenemos ya una idea del aspecto de la bestia que perseguimos. E n el próximo capítulo veremos en qué terrenos empresariales puede es­tar escondida.