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Coleccin Finanzas

F-7

Introduccin a la Economa Financiera Corporativa Pablo Garca Estvez Diciembre 2012. ISNN: 1989-3655

1 Las matemticas financieras

1.1 Introduccin

Las finanzas son una matemtica aplicada y se basan en las matemticas financieras. Hay tres

reglas para entender las Matemticas Financieras

1. Dos capitales de la misma cuanta pero en diferentes momentos en el tiempo, tienen

diferente valor. El dinero va perdiendo valor con el transcurso del tiempo. 100 euros

de ahora valen ms que 100 euros de dentro de un ao

2. Para poder comparar capitales que estn en diferentes momentos en el tiempo se

debe utilizar leyes de las matemticas financieras que actan como si fuesen mquinas

del tiempo, puesto que traen al presente los capitales del futuro, o llevan al futuro

capitales actuales. Estas leyes financieras utilizan dos variables: el tiempo y el tipo de

inters. Debe haber una relacin temporal entre ellos, de tal manera que si se trabaja

en aos, el tipo de inters debe ser anual; pero si se trabajase en meses, el tipo de

inters debe ser mensual.

3. En toda operacin de matemtica financiera hay dos partes. En todo momento el valor

de las dos partes debe ser el mismo. Por ejemplo, el valor en euros actuales de las

cuotas de amortizacin de un prstamo, debe ser igual a la cuanta del mismo.

La nomenclatura utilizada es la siguiente: C0 = Capital en el momento actual; CN = Capital en el

momento N; i = tipo de inters anual; N el tiempo hasta el vencimiento; a cuanta de una renta

1.2 La capitalizacin/actualizacin compuesta

Sirve para calcular el capital equivalente en un periodo de tiempo futuro, superior a un ao.

C0 (1 + i)N = CN

Ejemplo Capital actual = 1.000 Tipo de inters = 4% Vencimiento = 2,4 aos

2

1.000 (1 + 0,04)2,4 = 1.098,70

La operacin inversa se le denomina actualizacin y sirve para calcular el equivalente

financiero en el momento actual de un capital del futuro.

C0 = CN / (1 + i)N

Ejemplo Capital en 2,4 aos = 1.000 Tipo de inters = 4%

1.000 /(1 + 0,04)2,4 = 910,16

1.3 Las rentas constantes

Una renta es un conjunto de capitales distribuidos uniformemente a lo largo del tiempo. Para

poder comparar diferente rentas con diferentes vencimientos y cuantas, se les calcula el valor

actual, que no es ms que la suma de las cantidades actualizadas de las cuantas, las cuales

componen la renta.

En el caso de una renta cuyas cuantas sean constantes y con un vencimiento N:

Ejemplo

Renta de 5 aos de cuanta 200 cada ao. Tipo de inters: 4%

1.4 Las rentas Perpetuas

En el caso de una renta de cuanta constante, pero perpetua:

VA = a / N

Ejemplo

Renta perpetua de cuanta 200 cada ao. Tipo de inters: 4%

VA = 200 / 0,04 = 5.000

1.5 Los prstamos

La mayora de los prstamos comerciales suelen amortizarse mediante el sistema francs, el

cual implica que los pagos peridicos son constantes. El conjunto de todos esos pagos

constantes conforman una renta, as para calcular ese pago constante, se emplea la siguiente

ecuacin:

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Ejemplo

Prstamo de 300.000 a pagar en 30 aos a un tipo de inters del 4%

Cuanta a pagar cada ao: a = 17.349,03

Una vez calculado ese pago peridico, a, podemos calcular el capital vivo en cualquier ao

Ejemplo

Prstamo de 300.000 a pagar en 30 aos a un tipo de inters del 4%. Calcular el Capital Vivo en

el ao 15, sabiendo que la cuanta que paga cada ao es de 17.349,03

2 La visin financiera de los Estados Financieros

2.1 Introduccin

Analizar la realidad empresarial bajo una perspectiva financiera permite:

a) Tener una visin global de la empresa.

b) Entender las interrelaciones entre las diversas polticas empresariales que se estn aplicando.

c) Comprobar si la gestin est permitiendo conseguir los objetivos previstos.

Uno de los objetivos irrenunciables de una empresa es crear valor econmico, entre otros

motivos porque es una va para asegurar la continuidad del negocio. Como es sabido, para

medir y gestionar ese valor econmico es preciso partir de la informacin que proporciona la

contabilidad y analizarla empleando herramientas financieras y criterio de gestin.

En este sentido, una visin financiera permite distinguir entre rentabilidad y valor contable, y

rentabilidad y valor econmico.

2.2 La rentabilidad y el valor contable

El resultado contable de un negocio se detalla en la Cuenta de Explotacin, a travs de

comparar, para un perodo temporal, ingresos con costes y gastos asociados. El valor contable

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se recoge en el Balance de situacin, comparando los recursos invertidos hasta la fecha con

las fuentes que financian esas inversiones.

Al relacionar resultado contable con recursos empleados se deriva la rentabilidad contable, en

sus diversas presentaciones

La informacin contable es muy relevante, pero presenta limitaciones operativas y

conceptuales que es preciso considerar cuando se trata de juzgar la actuacin de un equipo

directivo, de tomar decisiones sobre el futuro.

Entre las limitaciones conceptuales conviene recordar que la informacin contable:

a) Proporciona datos sobre el pasado, no sobre el futuro;

b) No informa sobre flujos de fondos, sino sobre beneficios o prdidas contables que

pueden diferir sustancialmente de los primeros;

c) No incluye ningn tipo de ajuste por los riesgos que existen.

Por otra parte, la informacin contable, en la prctica, presenta el problema de la diversidad de resultados que pueden obtenerse para reflejar una misma realidad empresarial, como consecuencia de la utilizacin de mtodos contables diferentes y/o criterios de valoracin no homogneos. Si la creacin de valor se midiese exclusivamente por el resultado contable, sera una realidad difcilmente comparable.

Los orgenes de estas diferencias pueden estar en los diversos criterios contables que se emplean en los pases para reflejar realidades empresariales tan variopintas como:

1) Las fusiones, escisiones y adquisiciones de negocios;

2) Los impuestos diferidos;

3) Los fondos de pensiones;

4) Los cambios en monedas extranjeras;

5) Las reservas contables;

6) La revalorizacin de activos;

7) Los instrumentos financieros derivados;

8) Los leasings;

9) Los gastos de amortizacin;

10) Los activos intangibles como el fondo de comercio.

Ante este hecho, la comunidad internacional est llevando a cabo un esfuerzo para homogeneizar criterios en la presentacin y registro contable de realidades econmicas empresariales.

Finalmente, la informacin contable puede ser objeto de manipulacin, por lo que es relevante analizar su calidad informativa.

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3 La cuenta de Prdidas y Ganancias El esquema de una cuenta de prdidas y ganancias de una empresa cualquiera es el siguiente:

Unidades vendidas

X precio unitario de venta

Ventas

Unidades vendidas x precio de compra

Margen Bruto

Costes fijos (OPEX)

EBITDA

Amortizacin

EBIT

Resultado Financiero

Resultado Extraordinario

EBT

Impuesto

Beneficio Neto

Este esquema es el que se utiliza en todas las empresas del mundo, salvo excepciones como

las entidades financieras. Sin embargo, este esquema es una mezcla de partidas operativas,

partidas financieras y partidas indeterminadas. Las partidas Operativas son aquellas que

derivan de la activad principal de la empresa y que conlleva la relacin con los activos y

mercaderas de la empresa. Mientras que las Financieras son aquellas que representan la

financiacin de la empresa.

Comencemos por las ventas. Estas no son ms que el producto de las unidades vendidas

(operativa) por el precio de venta (operativa), por lo que las ventas son una partida operativa.

El coste de las ventas se calcula como las unidades vendidas por su precio de adquisicin o

produccin, por lo que, tambin se considera una partida operativa. Esto hace que el Margen

Bruto, que es la diferencia entre las Ventas (operativa) y el Coste de las Ventas (Operativa) sea

tambin una resultado operativo.

Al Margen Bruto se le descuenta los costes fijos, denominados OPEX o Necesidades

Operativas. Su nombre indica que son una partida operativa. La amortizacin se calcula como

un tanto por ciento de los activos fijos (operativa). Un tanto por ciento de una partida

operativa, es en s mismo, una partida operativa. Y obtenemos el Beneficios antes de Intereses

e Impuestos: El EBIT. Como este se calcula mediante sumas y restas de partidas operativas,

podemos decir que es el Beneficio Operativo.

Al EBIT se le suman o se le descuentan los Resultados Financieros de la Deuda. La Deuda es

una partida Financiera, y como los Resultados Financieros son un tanto por ciento de la Deuda,

son partida financiera. Despus se agregan los Resultados Extraordinarios, que pueden ser

positivos o negativos. stos proceden del beneficio obtenido en la venta de un activo, teniendo

en cuenta la amortizacin acumulada que tuviera el activo. Es decir, que el dinero que entrara

en la caja por la venta de un activo no tiene nada que ver con el resultado computado. Por lo

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tanto, esta partida es Indeterminado. No es ni operativa ni financiera. Esto hace que el

Beneficio antes de Impuestos, (EBT) sea un Indeterminado, pues es la suma de una partida

Operativa (EBIT), con una Financiera (Resultado Financiero) con una indeterminada (Resultado

Extraordinario).

Al EBT se le descuentan los impuestos. Estos se calculan como un tanto por ciento del EBT. Un

tanto por ciento de un Indeterminado, es un Indeterminado. Conclusin: El Beneficio Neto,

que es el resultado de restar los impuestos al EBT, no es ni una partida Operativa ni Financiera;

es una partida Indeterminada.

Unidades vendidas Operativa

X precio unitario de venta Operativa

Ventas Operativa

Unidades vendidas x precio de compra Operativa

Margen Bruto Operativa

OPEX Operativa

EBITDA Operativa

Amortizacin Operativa

EBIT Operativa

Resultado Financiero Financiera

Resultado Extraordinario Indeterminado

EBT Indeterminado

Impuesto Indeterminado

Beneficio Neto Indeterminado

4 Una visin financiera del balance

4.1 Descripcin del balance

El Balance de situacin informa acerca del valor contable de una empresa en una fecha dada,

bajo la doble perspectiva de las inversiones realizadas (Activos) y las fuentes de financiacin

conseguidas (Pasivos). El eptome de un Balance es el siguiente:

DEBE (Activo) (Pasivo) HABER

Activos No Corrientes (Activo Fijo)

Recursos Propios

-Amortizacin Acumulada Deuda Largo plazo

Disponible (Caja)

Exigible (Derechos de cobro o Clientes)

Proveedores

Realizable (Existencias)

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Definamos cada una de las partidas del balance.

ACTIVO: son los bienes y derechos de cobro del patrimonio. Son los bienes que posee

la empresa

o ACTIVO FIJO: Elementos de la empresa presentes de forma duradera no

destinados a la venta

ACTIVO FIJO MATERIAL: Elementos tangibles que sirven de forma

duradera a la empresa. Pueden ser muebles (maquinaria,

herramientas...) e inmuebles (Solares, edificios...)

ACTIVO FIJO INMATERIAL: Bienes intangibles que permiten desarrollar

la actividad de la empresa. Por ejemplo la propiedad industrial, las

patentes, las marcas...

ACTIVO FIJO FINANCIERO. Son las inversiones a largo plazo que ha

hecho la empresa. Son las acciones de otras empresas en manos de la

compaa. Tambin se encuadran dentro de esta categora los bonos

de otras empresas comprados por la compaa.

o ACTIVO CIRCULANTE: Son las inversiones a corto plazo que permiten a la

empresa la realizacin de su actividad corriente. (Materias primas, existencias,

derechos de cobro, dinero en efectivo...)

ACTIVO CIRCULANTE DISPONIBLE: Dinero lquido. Es la caja y los

bancos

ACTIVO CIRCULANTE EXIGIBLE: Derechos de cobro a corto plazo. Son

los clientes y deudores de la empresa

ACTIVO CIRCULANTE REALIZABLE: Las existencias. Son productos

terminados, antes de su venta. Son los productos que tenemos en las

estanteras esperando darles salida en las ventas.

PASIVO: Las obligaciones de pago que ha contrado la empresa para hacer frente a la

adquisicin del activo

o NETO: Son los recursos propios y las reservas de la empresa

o PASIVO A LARGO PLAZO: Son las deudas contradas por la empresa con un

vencimiento superior al ao. (Bonos y Prstamos)

o PASIVO A CORTO PLAZO: Son las deudas con un vencimiento inferior al ao.

Generalmente se refieren a las deudas con los proveedores, acreedores; pero

tambin estaran incluidos los crditos a corto plazo y las letras a pagar.

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4.2 Clasificacin financiera del balance

Podemos clasificar las partidas del balance en Operativas o Financieras. Comencemos por el

Activo fijo. Claramente es una partida operativa pues son los activos fijos de la empresa. Sin

ellos, no se podra operar. La amortizacin acumulada est directamente relacionada con el

activo fijo, por lo cual, es operativa.

La Caja engloba la caja mnima u operativa y el exceso de caja sobre sta. Dicho de otro modo.

La caja operativa es la cantidad mnima que debe tener una empresa para poder operar. Las

empresas slo deberan tener caja mnima. Todo lo que sobrepase a este valor es el exceso de

caja. Entonces, la caja mnima sera operativa, mientras que el exceso de caja sera no

operativo, es decir, financiero.

Los clientes son las ventas que no hemos cobrado, y las ventas son las mercaderas vendidas:

los clientes son operativos. Lo mismo que las existencias, mercaderas no vendidas y

almacenadas en nuestra empresa: operativa.

Pasemos al Haber: Los Recursos propios se dividen en Capital Social, Reservas, Resultado Neto

y los Dividendos. El Capital Social es el dinero que han aportado los accionistas, por tanto es

una financiacin. Podemos clasificarlo como partida financiera. Las reservas son los beneficios

netos no distribuidos. Ms arriba habamos concluido que el beneficio neto es Indefinido, por

lo que las reservas son una partida Indefinida. Por ltimo, los dividendos dependen de la caja

que pueda generar la empresa. Si no hay caja, no se pueden pagar los dividendos. Por lo que

stos son una partida financiera. En una palabra, los Recursos Propios son la suma de partidas

financieras e indefinidas, por lo que son una partida Indefinida.

La Deuda a Largo Plazo representa la financiacin externa de la empresa. Es una partida

Financiera. Los proveedores muestran las mercaderas compradas pero no pagadas. Es una

partida Operativa.

DEBE HABER

Operativa Activo Fijo Recursos Propios Indeterminado

Operativa -Amortizacin Acumulada Deuda Largo plazo Financiera

Financiera Caja Proveedores Operativa

Operativa Clientes

Operativa Existencias

Podramos ordenarlo de la siguiente manera: Poniendo en el Debe todo lo operativo y en el

Haber lo financiero y lo indeterminado.

DEBE HABER

Activo Fijo Recursos Propios

-Amortizacin Acumulada Deuda Largo plazo

Caja mnima operativa -Exceso de Caja

Clientes

Existencias

-Proveedores

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La suma de la Caja mnima mas los Clientes mas las Existencias menos los Proveedores es el

Capital Circulante Operativo. Utilizar esta presentacin del Balance resulta especialmente

interesante para analizar la informacin contable de una empresa bajo una perspectiva

financiera, entre otros motivos porque:

1) Recoge en el Pasivo Neto las fuentes de financiacin que dispone la empresa con un

coste financiero directo: la Deuda y los Recursos Propios.

2) Presenta en el Activo Neto las inversiones que la empresa precisa para operar, netas

de las fuentes de financiacin que se originan por esas operaciones.

3) Facilita analizar por separado las decisiones de inversin de las de financiacin, al

informar del valor contable de las inversiones que los gestores operativos de la

empresa estn empleando, y de cmo se est financiado esta inversin.

5 El Fondo de Maniobra

5.1 Necesidades operativas de fondos (NOF)

Las NOF son las necesidades de dinero para la actividad principal, que tiene la empresa,

teniendo en cuenta lo que va a ingresar menos lo que va a pagar. Por lo tanto, las NOF

constituyen un concepto de activo.

Para calcularlas es necesario conocer el periodo medio de maduracin de la empresa: se trata

del tiempo que transcurre entre el pago a los proveedores por la compra de existencias

(materias primas, productos, etc.) y el cobro de las ventas a los clientes. En otras palabras: es

el nmero de das que tienen que transcurrir para recuperar una unidad monetaria invertida

en el ciclo operativo de la empresa (compra-fabricacin-venta-cobro).

Dependiendo de la actividad que realice la empresa, su ciclo de explotacin variar, por lo que

tambin lo har su periodo de maduracin.

EMPRESA COMERCIAL

Fig. 1 Fuente Calleja J.L 2003

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El proceso se inicia con la adquisicin de mercaderas o materias primas (segn el tipo de

empresa) y finaliza con el cobro de las ventas. Este proceso supone la aplicacin de recursos

financieros, es decir, inversiones, que son necesarias para poder llevar a cabo la actividad

operativa de la empresa, mientras que el aplazamiento del pago a los proveedores implica la

disminucin de dichas necesidades de inversin. El clculo de las NOF ptimas vendr dado

por la expresin siguiente:

NOF = Existencias medias + Clientes - Proveedores

En esta expresin tenemos lo siguiente:

Existencias Medias = Coste de ventas x das existencias / 365

Clientes = Ventas x das clientes / 365

Proveedores = Compras x das proveedores / 365

5.2 Fondo de maniobra

Conceptualmente, el fondo de maniobra est integrado por los recursos financieros de

carcter permanente de la empresa que quedan despus de financiar el activo fijo o

inmovilizado. Por ello, se puede afirmar que el fondo de maniobra es un concepto de pasivo.

La forma ms frecuente de calcular el fondo de maniobra, a partir de un balance, consiste en

restar al activo circulante el pasivo circulante:

FM = Activo circulante Pasivo Circulante

FM = Pasivo a largo plazo Activo Fijo neto

Esta representacin muestra claramente que los recursos financieros permanentes que sobran

despus de cubrir el inmovilizado o activo fijo son, en sentido literal, el margen de maniobra

de la empresa para hacer frente a sus obligaciones de pago asociadas a su actividad corriente o

ciclo operativo.

FM > 0 Significa que parte del activo circulante est financiado con pasivos circulantes,

pero el resto del activo circulante est financiado con capitales permanentes.

Finalmente, el activo fijo o inmovilizado est financiado ntegramente con recursos

financieros de carcter permanente.

FM = 0 Significa que todo el activo circulante est financiado con recursos a corto

plazo. En consecuencia, todo el activo fijo o inmovilizado est financiado con recursos

financieros de carcter permanente.

FM < 0 Significa que, adems del activo circulante, hay parte del activo fijo o

inmovilizado que est financiado con recursos a corto plazo. Es lo que se denomina

fondo de maniobra negativo. Por ltimo, el resto del activo fijo o inmovilizado est

financiado con recursos financieros de carcter permanente.

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En la prctica, la situacin de equilibrio en la mayora de las empresas suele ser que los

capitales permanentes financien todo el activo fijo y parte del activo circulante. Si en alguna

empresa no se da la situacin anterior, se podra hablar de un cierto desequilibrio financiero.

Estas situaciones no son necesariamente malas o inapropiadas. Por ejemplo, las grandes

superficies venden la mayor parte al contado y pagan a plazo a sus proveedores (entre 90 y

120 das), lo que les permite financiar parte de sus inversiones o activo fijo con capitales a

corto plazo (pasivo circulante). Es un ejemplo claro de fondo de maniobra negativo, pero no

por ello podemos decir que financieramente est en situacin de desequilibrio.

5.3 Relacin del Fondo de Maniobra con NOF

Fondo de Maniobra = NOF Pasivos a corto negociados

Cuando la empresa no alcanza a financiar su ciclo normal de actividad con los pasivos a corto

que subyacen a este mismo ciclo, dicha financiacin debe conseguirla externamente, y se

denomina pasivos a corto negociados.

Algunos ejemplos de pasivos a corto negociados son las Plizas de crditos, las Lneas de

financiacin a corto, loas Descubiertos en cuentas corrientes o los Prstamos concedidos por

el descuento o anticipo de los derechos de cobro en poder de la empresa por las ventas a

plazo documentadas en letras o pagars.

Debe Haber

Activo Fijo Recursos Propios -Amortizacin

Fondo de Deudas a Lp Activo Circulante NOF Maniobra

Pasivos a corto negociados Pasivo Circulante Fig. 2

Si FM > NOF significa que no es necesario negociar un nuevo pasivo exigible, puesto que en el

desarrollo normal del ciclo operativo se producen excedentes de tesorera.

FM < NOF significa que har falta recurrir a financiacin ajena. La empresa no est lo

suficientemente bien gestionada, y habr que pedir explicaciones a los responsables de las

direcciones operativas.

Como hemos visto, al comparar las NOF y el fondo de maniobra conocemos la posicin de la

tesorera de la empresa. Es decir, su liquidez.

6 El anlisis a travs de ratios contables

6.1 Visin general de algunos ratios

Los ratios contables definen relaciones entre variables de la Cuenta de Explotacin y del

Balance, y proporcionan datos relativos sobre aspectos como la rentabilidad contable, la

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eficiencia operativa y la liquidez. A continuacin se resumen los ratios ms frecuentemente

usados.

Tabla 1

Ratio Ecuacin Indica

ROS BN / Ventas Rendimiento sobre ventas

ROA BAIT / Activos Netos Rendimiento sobre inversin

ROE BAT / RRPP Rendimiento sobre inversin de los

accionistas

Ratio de AF Ventas / Activo Fijo Volumen Negocio sobre A. Fijo

Ratio de Total Activos

Ventas / Activos Netos Volumen Negocio sobre A. Neto

Rotacin Coste Medio Ventas / Inventarios Nivel de Stock

Das Stock (Inventarios / CMV) 365 Nivel de Stock

Periodo de Cobro (Clientes / Ventas) 365 Das de Cobro

Ratio Deuda Deuda / Activo Neto Nivel Financiacin ajena

Cobertura BAIT / Gastos Financieros Capacidad frente costes financieros

Perodo Pago (Proveedores / CMV) 365 Das de pago

Liquidez Activo Circulante / Pasivo Circulante Solvencia a corto plazo

Acidez (Activo Circulante Existencias) / Pasivo

Circulante Solvencia inmediata

El analista puede utilizar un conjunto de ratios que considera que le ofrecen una mayor

informacin sobre la empresa. Un conjunto de ratios que para un analista puede ser razonable,

a otro le puede parecer insuficiente.

6.2 Rentabilidad sobre los Activos (ROA)

El rendimiento contable o ms comnmente la Rentabilidad Contable se calcula como la

relacin entre los beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT) y los Activos Totales.

Ecuacin 1

ROA = BAIT / Activos Totales

Se la puede considerar como la rentabilidad del director ya que desde su punto de vista no

hay demasiadas diferencias entre los accionistas y los prestamistas. Ambos son fuentes de

financiacin de la empresa a los que ms tarde o ms temprano debe retribuirles: con

Creacin de Valor para el Accionista, si son accionistas, o con intereses, si son prestamistas.

Bajo este enfoque, el director est muy interesado en comparar los beneficios resultantes de

su gestin con el capital invertido por las fuentes de financiacin de la empresa.

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6.3 Rentabilidad sobre los Recursos Propios (ROE)

El ROE se calcula como el ratio entre el beneficio, despus de haber satisfecho los intereses de

la deuda, con los recursos propios (RP). Algunos autores utilizan el beneficio antes de

impuestos (BAT):

Ecuacin 2

ROE = BAT / RP

Sin embargo otros muchos autores prefieren utilizar el beneficio neto, esto es, el beneficio

despus de intereses e impuestos (BN)

Ecuacin 3

ROE = BN / RP

El ROE es la rentabilidad contable del accionista, ya que compara el beneficio susceptible de

ser repartido en dividendos entre los accionistas con lo que stos han invertido en la empresa.

El ROE est influido por el ROA, por el coste de las deudas y por el apalancamiento financiero,

como se puede observar en la siguiente Figura 1.

Fig. 3 El ROE en funcin del ROA y del apalancamiento financiero.

El apalancamiento financiero es el cociente de las deudas de la empresa y los recursos propios.

Como se deduce de la Figura 1, cuanto mayor sea el ROA, mayor ser el ROE, pero la variable

que ms influye en el ROE es el apalancamiento financiero. Observe el lector como vara la

rentabilidad financiera en cuanto la relacin deudas / recursos propios se hace mayor.

Esta relacin se puede resumir en la siguiente ecuacin:

Ecuacin 4

ROE = [ROA + L(ROA Kd)](1 t)

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Donde L es la proporcin entre deudas y recursos propios.

Cuando la deuda de una empresa crece en relacin a los recursos propios, aumenta el riesgo

de la empresa y por tanto el riesgo de los accionistas, ya que aumenta la probabilidad de

insolvencia y por tanto la de quiebra. En un proceso de quiebras los accionistas son los ltimos

en cobrar y cuando lo hacen recogen los restos de lo que han dejado los prestamistas. Por lo

que ante un aumento de las deudas, los accionistas querrn mayor rentabilidad financiera.

6.4 Rentabilidad sobre la inversin ROI o ROCE

El ROI es el rendimiento que se obtiene sobre la inversin realizada en la empresa. La ecuacin

que lo define es:

Ecuacin 5

ROI = ROCE = BAIdT / Capital Empleado

Siendo el BAIdT el beneficio antes de intereses pero despus de impuestos. Esta magnitud se

obtiene multiplicando el BAIT por (1 t) siendo t la tasa impositiva de la empresa1 y expresa el

beneficio antes de intereses y descontados los impuestos operativos. Recuerde que:

BN = BAT impuesto = BAT x (1 t) = (BAIT Intereses)(1 t) = BAIT(1 t) Intereses(1 t).

Es decir, que el impuesto grava la parte operativa de la empresa y la parte financiera. Si

tenemos en cuenta la parte operativa: BAidT = BAIT(1 t)

Por Capital Empleado entendemos el pasivo remunerado. Esto es, los recursos propios y la

deuda a largo a valor de mercado.

El ROI es importante porque nos mide si la empresa est creando valor o no. Si el ROI es

superior al coste de la financiacin, entonces la empresa est creando valor.

7 El anlisis de la liquidez

El Estado de Origen y Aplicacin de Fondos (EOAF) es el Estado contable que proporciona la

mejor informacin sobre la liquidez de una empresa. Como es sabido, existen diversos

formatos para confeccionar un EOAF. A efectos de informacin para gestin, es recomendable

utilizar el formato que detalla los diversos orgenes de liquidez de la empresa. En efecto, la

liquidez se genera a travs de cuatro fuentes:

a) La gestin de los aspectos operativos relacionados con la Cuenta de Explotacin de la

empresa.

b) La gestin de los aspectos operativos relacionados con el circulante neto.

1 Se puede utilizar como una aproximacin al ROI el ratio consistente en dividir el BAIT entre el Capital

empleado

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c) La gestin de los aspectos relacionados con las polticas de inversiones o

desinversiones en activos fijos.

d) La gestin de los aspectos relacionados con las polticas de obtencin de Capital y de

retribucin a los accionistas.

Con este enfoque, empleemos el siguiente formato de EOAF:

Resultado Neto + Gastos de Amortizacin + / - Variacin en Activos Circulantes Netos

= Caja Generada por las Operaciones + / - Variacin en Activos Fijos + / - Variacin en Recursos Propios = Flujo de Caja Neto

Si en la variacin de ACN no se incluye la Tesorera, el Flujo de Caja Neto (FCN) coincide con la

variacin en Tesorera y en Deuda total.

8 Pagos a corto

8.1 Introduccin

La metodologa de pago y cobro de las operaciones corrientes de las pequeas y medianas

empresas es una de las operaciones ms comunes y sin embargo, es un tema poco tratado en

la literatura financiera. Se escriben muchos ms artculos sobre la financiacin a largo plazo

para multinacionales que sobre los mtodos de pago a corto plazo para PYMES. Y eso que las

PYMES representan el 99% de las empresas de nuestro pas.

A continuacin repasamos diferentes mtodos de cobro/pago de las operaciones corrientes de

una empresa. El cobro eficiente de las mercaderas afecta indiscutiblemente a la caja de la

empresa y es uno de los integrantes de la Caja Generada por las Operaciones dentro del marco

EOAF. Dicho de otra manera, el cobro eficiente es un generador de liquidez de la empresa. Por

lo que su buena gestin es condicin necesaria para la buena salud de la empresa.

8.2 Cuenta de Crdito

El banco concede un lmite de disponibilidad a corto plazo en funcin de unas garantas. La

empresa puede realizar reintegros e ingresos. El tipo de inters utilizado suele ser el Euribor

trimestral, aunque a veces se utiliza tipos fijos.

Su operativa es idntica a la de una cuenta corriente, admite todo tipo de cargos y abonos, en

el que la disponibilidad de fondos no puede sobrepasar el lmite concedido. Puede

formalizarse sobre una cuenta corriente ya existente. Ofrece financiacin flexible para hacer

frente a las necesidades cambiantes de tesorera generadas por la actividad habitual del

negocio.

Se instrumenta en una pliza de cuenta de crdito, intervenida por fedatario mercantil.El saldo

inicial pasa a ser el lmite de la pliza firmada. La liquidacin de intereses se realiza

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trimestralmente y el capital se devuelve de una sola vez el ltimo da de vigencia de la

operacin, aunque puede realizarse antes mediante abonos en la cuenta.

Cuando el cliente solicita la lnea de crdito, el banco le cobra una comisin por estudio y otra

por apertura. En ese momento se le cobra unos gastos por la intervencin de la pliza ante

fedatario pblico y por la gestin de la documentacin.

8.3 Descuento Comercial

La actividad ms corriente de los bancos para con las empresas es el descuento comercial. La

empresa vende una mercanca a un cliente (1) y pacta con l que esta venta sea abonada en

una fecha futura. Para reflejar esta situacin el cliente le entrega un documento que puede ser

una Letra de Cambio, un Pagar, un Recibo o una Certificacin (2). La empresa acude a su

banco y le entrega este documento (3) por el cual el banco le abona la cantidad practicndole

un descuento en funcin de los das hasta el cobro y la tasa aplicada (4). La ecuacin general

para calcularlo es:

Donde N es el nominal de la cantidad que debe pagar el cliente dentro de t das. Y d es la tasa

de descuento que aplica el banco. A partir de este momento el cliente de la empresa se

denomina Librado.

Si la relacin entre el banco y la empresa es fluida y realizan esta operacin de manera

frecuente, se instrumentalizar mediante una pliza de descuento indefinida y con revisin del

riesgo anual.

Si el documento es a la orden y el cliente no paga, el banco puede ir contra el librado (el

cliente de la empresa). El documento no a la orden no es endosable. Dicho de otra manera,

no tiene va de regreso.

El banco, para acceder a realizar este servicio a la empresa le cobrar una comisin de estudio

y en funcin de si los pagos estn o no domiciliados, por gestin de cobro.

La picaresca ha utilizado este recurso para financiar de manera irregular a las empresas. Por

ejemplo, girar documentos a personas inexistentes o giros recprocos entre librador y librado.

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8.4 Confirming

El confirming es un servicio que dan los bancos a las empresas. Una empresa compra

mercancas a un conjunto de proveedores y pacta con ellos el pago aplazado (1). El banco le

solicita la lista de los proveedores (2) e inmediatamente se pone en contacto con ellos,

ofrecindoles adelantarles las cantidades que les adeuda la empresa, menos un descuento (3).

Por este servicio, la empresa puede recibir una pequea comisin. Al llegar el vencimiento, la

empresa no tiene que pagar a los proveedores, sino al banco.

El confirming proporciona una ventaja a las empresas que tienen diversidad de proveedores

con diferentes medios de cobro: unifica el mtodo de pago por parte de la empresa.

El confirming puede ser Sin Recurso. En este caso se saca del balance y no tiene va de

regreso. Esto quiere decir que, si la empresa no paga al banco, ste asume las prdidas.

8.5 Factoring

El factoring se basa en la cesin de facturas. La empresa vende a sus clientes a crdito,

documentado en la presentacin de las facturas. La empresa cede este crdito comercial a una

Compaa de factoring que se encargar del cobro.

Son productos a la medida de las PYMES. El factoring permite reducir los costes de gestin y

administracin. En toda operacin de factoring participan tres entidades:

1) Factor: Suele ser una entidad financiera la que presta los servicios de Factoring.

2) Cliente: Es la empresa que rene las facturas y que contrata el Factoring.

3) Deudores: Los clientes de la empresa que contrata el factoring.

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Las entidades financieras les gusta este negocio debido a las ventas cruzadas que genera, pues,

tanto al cliente como a los deudores se les frece servicios asociados con las gestiones de cobro

Entre estos servicios destacamos los siguientes:

a) Clasificacin de clientes: Estudio y anlisis de los clientes as como la decisin de los

lmites de crdito que se deben asignar a cada uno de ellos.

b) Gestin del cobro: Gestin integral de las facturas cedidas. La entidad financiera

informa de manera peridica del devenir de los cobros y de sus saldos. Dentro de esta

tarea se encuentra la gestin de recobro e impagados

c) Financiacin. Si el cliente lo solicita puede disponer anticipadamente de los importes

de las facturas cedidas en el momento y cuanta que requiera.

d) Cobertura del riesgo de insolvencia de los deudores. La entidad puede ofrecer una

cobertura del total de las facturas pendientes de cobro.

No hay duda que el factoring ofrece varias ventajas para la empresa que lo solicita. Disminuye

la carga administrativa y racionaliza los procesos operativos, disminuye el trabajo burocrtico,

simplifica la contabilidad de la cuenta de clientes, proporciona informacin peridica, regular y

actualizada de los deudores y minimiza el riesgo por insolvencias.

El factoring puede ser sin recurso. Es el ms caro, pues la entidad financiera ofrece

financiacin, asumiendo el riesgo de insolvencia de los deudores. Al contrario, el factoring con

recurso, es el vendedor quien soporta el riesgo de insolvencia; la entidad financiera no

responde ante el impago por parte del deudor.

En la modalidad de factoring de exportacin, est especialmente indicado para las pequeas

empresas exportadoras con una pequea infraestructura, dado que implica una

subcontratacin de servicios. Con el Factoring, la exportacin se convierte casi en una

compraventa nacional, ya que lo nico que debe hacer es enviar las mercancas, y del resto se

encarga la Compaa de Factoring.

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El primer paso es contactar con la entidad financiera que har de factor, para definir los

trminos de la operacin y el coste de la misma. Se necesita para ello, adems de los datos de

identificacin de la empresa, los relativos a la actividad y los correspondientes a los deudores

que el cliente quiere incluir en el contrato y que servirn de base para evaluar el coste de la

operacin.

Paralelamente, la Compaa de Factoring estudia la solvencia de los deudores para evaluar la

cartera de documentos a negociar.

Mediante el contrato de Factoring, se produce un cambio en la titularidad de los crditos, por

lo que se establecen unos requerimientos necesarios antes de poder establecer el contrato de

Factoring:

Que exista factura o documento a cobrar por la venta.

Que las facturas provengan de una venta lcita.

Que dichas ventas hayan sido realizadas a crdito.

Despus de la firma del Contrato, deber enviar a los deudores una carta comunicndoles que

ha suscrito un contrato de Factoring por lo que a partir de esa fecha, el pago de las facturas

debern efectuarlo directamente a la compaa de factoring.

Los servicios ofrecidos por el Factoring suponen un coste o precio que ha de satisfacer como

usuario de dichos servicios; el coste est formado por dos elementos:

1. La tarifa del factoraje, por los servicios administrativos que realice la Compaa de

Factoring, que oscila en funcin del plazo de cobro de las facturas.

2. El tipo de inters, que se aplicar cuando se acoja a la modalidad que incorpora el

anticipo de fondos. No obstante, el coste vara en funcin de la situacin de los

mercados (en base al Euribor a 3 meses + el diferencial; la revisin del tipo de inters

final es mensual) y del riesgo que asuma la Compaa de Factoring.

8.6 Leasing

El leasing es un contrato de arrendamiento. Diferenciamos entre Leasing financiero y el

operativo.

El leasing financiero es un contrato de arrendamiento con opcin de compra al final del

contrato. La opcin de compra suele ser el importe de una de las cuotas del arrendamiento. El

valor residual en un Leasing mobiliario es, como mximo, de una 1 cuota, mientras que en el

inmobiliario puede ser o 1 cuota o un 15% del importe financiado.

Este contrato se utiliza para financiar el uso de vehculos, ordenadores y equipos mdicos.

Para que un contrato sea denominado como leasing financiero debe cumplir una serie de

condiciones establecidas en la Ley de Disciplina e Intervencin de las Entidades de Crdito.

Estas condiciones son las siguientes:

- El objeto exclusivo ser la cesin del uso de bienes muebles o inmuebles

- El bien objeto de leasing debe estar vinculado a las actividades empresariales

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- Debe incluir una opcin de compra. En caso contrario, el contrato se asimilara a un

contrato de renting. La opcin de compra puede tener carcter implcito.

- El plazo mnimo de las operaciones de Leasing es de 2 aos para las operaciones de

bienes muebles y de 10 aos para las operaciones de bienes inmuebles. Cuando sean

inmuebles en construccin, el plazo mnimo ser de 10 aos ms el perodo de

construccin. En caso contrario no se aplicaran las ventajas fiscales del contrato de

leasing. El plazo mximo en bienes inmuebles y en bienes muebles los siguientes:

Tipo de bien Plazo

recomendado Plazo

mximo

Vehculos tur ismos 3 o 4 aos 5 aos

Vehculos industr iales 5 aos 7 aos

Maquinar ia y ut illaje 5 aos 7 aos

Instalaciones tcnicas diversas 3 aos 5 aos

Mobiliar io 3 aos 7 aos

Equipos informt icos 2 aos 3 aos

Al establecer el contrato, el cliente debe tener en cuenta que se enfrentar a una comisin de

apertura, otra de estudio y los gastos tpicos como el fedatario pblico.

Los intereses pagados en el contrato de arrendamiento son deducibles en el periodo que se

generan. Tambin son deducibles las cuotas de amortizacin del bien, restando la parte de

activos no amortizables como terrenos, solares, etc.

Para las empresas con volumen de facturacin superior a 8 millones de , la cantidad

deducible no podr ser superior al resultado de aplicar al coste del bien el doble del

coeficiente de amortizacin en tablas de amortizacin oficiales que correspondan al bien

objeto de leasing. Sin embargo, para empresas con volumen de facturacin hasta 8 millones de

se permite el triple del coeficiente de amortizacin autorizado.

En segundas o posteriores transmisiones de inmuebles existe la posibilidad de acogerse en

algunos casos a la exencin del IVA y Transmisiones Patrimoniales si el comprador es una

sociedad de leasing. Este hecho supone un ahorro en el impuesto sobre actos jurdicos

documentados (AJD), por operaciones sujetas y exentas y que se acogen a la no exencin de

IVA.

El Leasing Operativo es un contrato de arrendamiento con opcin de compra al final del

contrato. Lo que lo hace diferente es que la opcin de compra tiene un importe similar al valor

del bien en el mercado al final del contrato. Suele utilizarse para maquinaria pesada y para

bienes de gran valor y pequeo mercado secundario.

Si existe una duda razonable de que el usuario al finalizar el contrato vaya a ejercer la opcin

de compra, la operacin se puede contabilizar fuera de balance

8.7 Renting

El contrato de renting es un alquiler a largo plazo de determinado tipo de bienes de alta

depreciacin (vehculos, equipamiento de oficina, ordenadores, etc.). El contrato de Renting, a

cambio de una cuota mensual, otorga el derecho de uso y disfrute del bien durante el plazo

establecido, adems de incluir una serie de servicios necesarios que faciliten el uso del bien.

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En realidad los contratos de renting son totalmente disponibles para quien desee pactarlos, es

decir, su uso no est restringido a empresas. Cualquier particular puede formalizar un contrato

de renting.

Los plazos son en funcin de la vida til del bien y no hay opcin de compra

Entre algunas de las principales ventajas que nos brinda este tipo de contratos son:

Posibilidad de disfrute del activo sin tener que realizar un desembolso importante.

El Renting no inmoviliza recursos de la empresa en bienes que se deprecian

rpidamente. Esto proporciona mayor liquidez.

Es un alquiler y, por tanto, se refleja en la Cuenta de Resultados como un gasto ms.

La cuota de Renting, adems, es deducible para la empresa, as como su IVA, en su

integridad.

Para contratar un renting se debe, en primer lugar, solicitar la informacin y documentacin.

Las empresas tienen que aportar la escritura de constitucin y poderes del firmante, ltima

declaracin de impuesto de sociedades y cuentas anuales (balance y cuenta de resultados) y

ltimas declaraciones de IVA anual y trimestral/mensual.

8.8 Cobro de exportaciones

8.8.1 Cheque Bancario

El cheque bancario es aquel en el cual el librador y el librado son el mismo banco. El banco

libra un cheque contra s mismo lo que representa una mayor garanta. Por esto, es el ms

empleado en el comercio internacional. Cuando una empresa espaola que ha exportado

mercanca cobra mediante cheque bancario, se expone a que la entidad financiera donde lo

ingresa lo devuelva. La nica manera de confirmar su validez es enviarlo en gestin de cobro.

8.8.2 Cheque Personal

El cheque personal es un medio de pago por el que emisor del mismo, autoriza a una persona

fsica o jurdica a disponer unos fondos, que el emisor tiene depositados en una entidad

financiera, que es la pagadora del cheque. La ventaja para el importador es la rapidez y el bajo

coste. Sin embargo, el exportador asume tanto el riesgo comercial como el riesgo pas y

bancario.

8.8.3 Transferencia

Es la forma de pago ms informal de las existentes. Se usa cuando hay mucha confianza entre

ambos y se puede hacer sin intervencin bancaria. Es barata y gil. El importador efecta el

pago mediante transferencia a favor del exportador y ste, al recibir el importe enva la

mercadera con los documentos de embarque. Es un mtodo seguro, rpido y de bajo coste. La

forma de liquidacin suele ser en 3 das hbiles excepto en el entorno euro que es de un da.

8.8.4 Crditos irrevocables de exportacin

Este es un medio de pago por el cual un banco se compromete, irrevocablemente, por cuenta

del importador y siguiendo sus instrucciones, a pagar a un exportador una determinada

cantidad de dinero contra la presentacin de unos documentos, conformes en tiempo y forma,

a travs de su banco.

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Los documentos utilizados son:

Documentos contractuales: Contrato, pedido, factura proforma o facturas comerciales

Documentos de Transporte: Conocimiento de embarque, pliza de flete, Carta de

porte por ferrocarril o Carta de porte por carretera

Documentos de seguro: plizas y certificados

Documentos aduaneros: Certificado de origen

Documento de control y verificacin: Certificado de pesos, lista de contenido,

certificados de sanidad

Se emplea cuando no hay confianza en el exportador. En este caso el comprador se pondr en

contacto con su banco y ste se pondr en contacto, a su vez, con el banco del proveedor va

SWIFT 2y le comunicar que tiene una Orden Irrevocable de Pago siempre y cuando el

proveedor-exportador cumpla con una serie de requisitos documentarios. En este momento el

banco del proveedor le notificar la orden, pero sin pagar nada. Los pagos los realizar el

banco del cliente-importador.

Una carta de crdito irrevocable requiere el consentimiento del banco emisor, del beneficiario

o exportador y el solicitante para rendir cualquier reforma, modificacin o cancelacin de los

trminos originales. Este tipo de carta de crdito es la que ms se usa y la preferida por los

exportadores o beneficiarios, debido a que el pago siempre est asegurado y presentados los

documentos que cumplen con los trminos de la carta de crdito. Las cartas de crdito

irrevocables pueden estar o no confirmadas. La Carta de Crdito irrevocable no podr

revocarse unilateralmente. Debe contar con la conformidad de todas las partes intervinientes.

La ventaja de las cartas de crdito es que confiere a ambas partes un alto grado de seguridad,

de que las condiciones previstas sern cumplidas ya que permite al importador asegurarse de

que la mercanca le ser entregada conforme a los trminos previstos, adems de la

posibilidad de obtener un apoyo financiero, en tanto que el exportador puede asegurar su

pago.

El pago se efecta contra los documentos que representan las mercancas y por consiguiente,

que posibilitan la transmisin de derechos sobre dichas mercancas. El banco en ningn

momento se responsabilizar por la mercanca objeto de la transaccin, su responsabilidad se

limita a los documentos que la amparan, de ah el nombre de crdito documentario.

En el crdito documentario todas las partes negocian sobre documentos y no sobre

mercancas. Los bancos intervinientes no tienen ninguna responsabilidad sobre la calidad o el

estado de las mercancas.

La empresa usuaria de este mtodo, tendr comprobantes de todas las comisiones y gastos

cobrados por este servicio y copia del mensaje de transmisin al banco corresponsal,

incluyendo los datos de recepcin.

2 SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication). Organizacin fundada en 1973 que tiene a

cargo una red internacional de comunicaciones financieras entre bancos y otras entidades financieras. Esta bajo

legislacin belga, y es propiedad de sus propios miembros

23

8.8.5 Financiacin de exportacin

Consiste en el anticipo del cobro de las exportaciones de bienes o de servicios. Se distingue

entre prefinanciaciones y postfinanciaciones segn si se financia la fase de fabricacin anterior

a la exportacin o nicamente el aplazamiento de cobro posterior a la misma.

La Prefinanciacin: Se emplea en las ocasiones en las cuales el exportador necesita

financiacin para cubrir el periodo de fabricacin o produccin de la mercanca a exportar. En

consecuencia, el plazo de financiacin ser desde la fecha del pedido hasta la fecha prevista

del envo de la mercanca; es conveniente fijar unos das ms para cubrir posibles retrasos en

el embarque.

El importe de la prefinanciacin se fijar segn el coste de la fabricacin o produccin de la

mercanca, excluyendo los beneficios obtenidos por el exportador en la operacin de venta. Lo

habitual es que la entidad financiera exija al exportador que acredite su solicitud de

prefinanciacin con el pedido recibido de su cliente importador, que deber incluir, al menos,

los siguientes datos:

a) Importe de la operacin

b) Fecha de entrega de la mercanca

c) Forma de pago

Financiacin del periodo de aplazamiento de cobro: Normalmente transcurre un periodo de

tiempo desde el envo de la mercanca hasta el cobro de la misma por el exportador, aun

cuando se trate de una operacin de pago al contado. Si ste tiene necesidad de que la

entidad financiera le anticipe los fondos solicitar la financiacin de dicha exportacin,

cancelando con estos fondos la prefinanciacin. Para ello el exportador deber entregar a la

entidad financiera la documentacin acreditativa del envo de la mercanca (factura comercial,

documento de transporte). El plazo de la financiacin se fijar de acuerdo con la fecha de

cobro.

El importe financiable se corresponder con el de la factura comercial a cobrar. La financiacin

puede solicitarse en euros o en divisas. Si la moneda de cobro es Euro, lo habitual es

financiarse en Euros. En el caso de que la moneda de cobro sea distinta al Euro, el exportador

puede:

Financiarse en Euros. Con esta decisin se somete al coste financiero del Euro y a la

cotizacin que tenga la divisa de cobro el da de la cancelacin de la financiacin.

Financiarse en la divisa de cobro: Se somete al coste financiero de esa divisa y a la

cotizacin que tenga la divisa el da de inicio de la financiacin (en caso de que esta

divisa sea cambiada a Euros).

8.8.6 Remesas documentarias

Existen dos tipos de remesas documentarias: Entrega de documentos contra aceptacin y

contra pago.

24

8.8.6.1 Entrega de documentos contra aceptacin

Se define como el envo de documentos comerciales, acompaados de uno o ms efectos de

comercio (letras de cambio) que permiten a un exportador cobrar operaciones de comercio

exterior a travs de una entidad de crdito. Estos documentos comerciales, que acreditan la

propiedad/transmisin de la mercanca, permiten al importador retirar la mercanca en

destino, una vez aceptado el efecto. Los pasos a seguir son los siguientes:

Fuente: La Caixa

El exportador enva la mercanca (1) y entrega los documentos comerciales y las instrucciones

de cobro a su banco (2). ste los enva al banco del importador (3) que avisa al importador de

la recepcin de la documentacin (4). El importador acepta el efecto (5) y recibe los

documentos (6). El banco del importador comunica la aceptacin (7.1) y el importador recoge

la mercanca (7.2). En el vencimiento pactado el banco del importador le presenta el efecto (8)

que es pagado (9) y transferido al banco del exportador (10) que abona la cantidad en la

cuenta del exportador (11).

Las ventajas de este sistema es que el exportador mantiene la propiedad de la mercanca hasta

la aceptacin del efecto. Adems la aceptacin del efecto supone un compromiso de pago por

parte del importador.

Sin embargo el exportador est expuesto la no aceptacin. En este caso puede vender la

mercanca a otro cliente. Tambin puede ocurrir un impago en el vencimiento.

8.8.6.2 Entrega de documentos contra pago

Se define como el envo de documentos comerciales, acompaados o no de documentos

financieros, que permiten a un exportador cobrar operaciones de comercio exterior a travs

de una entidad de crdito.

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En este caso se enva la mercanca, se entregan los documentos al banco del exportador que se

los enva al banco del importador. ste avisa al comprador de la llegada. El importador autoriza

el pago. En el momento que se le paga al banco del exportador, se recogen las mercancas.

La ventaja para el exportador es la misma que el mtodo anterior: Mantiene la posesin de la

mercanca hasta el momento del pago.

Este sistema es utilizado cuando no hay confianza suficiente entre las partes o se trata de una

relacin espordica o especialmente acordado. Sin embargo, sigue existiendo el riesgo de

impago por parte del importador.

8.8.7 Remesas simples

8.8.7.1 Remesa simple

Consiste en el envo de letras de cambio, pagars u otros, para que el librado proceda a su

pago o aceptacin. Si la remesa es el medio de pago elegido para liquidar una compraventa de

mercancas, los documentos relativos a las mismas los enva directamente el vendedor al

comprador.

Las entidades bancarias que intervienen se encargarn nicamente de gestionar el cobro por

cuenta del exportador, dentro del marco de las reglas establecidas por la Cmara de Comercio

Internacional, sin asumir ninguna otra responsabilidad que no sea las de carcter tcnico .

Este medio de pago exige una cierta confianza entre el comprador y el vendedor, ya que el

riesgo de cobro no est cubierto por el banco.

Puede ocurrir que el exportador exija la aceptacin de la letra de cambio pero avalada por el

banco del importador, convirtindose la remesa simple en un aval bancario a travs del efecto

financiero. Aqu es importante que el banco extranjero sea reconocido internacionalmente

para limitar el riesgo bancario.

Segn la fecha de pago de la remesa, distinguimos entre los siguientes tipos:

Pagaderas a la vista: El importador o librado debe efectuar el pago de la remesa en el

momento en que le sea presentada.

Pagaderas a plazo:El pago se hace en una fecha de vencimiento predeterminada.

Segn las instrucciones del banco del exportador, se puede exigir la aceptacin por

parte del importador del documento financiero o no exigirla.

Una vez acepado el efecto, puede quedarse el documento en poder del banco del beneficiario

o devolverlo al banco del exportador para luego presentarlo en el momento del vencimiento

otra vez y hacer el pago a la vista. Normalmente se queda en poder del banco del importador.

8.9 Incoterms

Los incoterms (acrnimo del ingls international commercial terms), son normas acerca de las

condiciones de entrega de las mercancas. Son elaborados y actualizados desde 1936 por la

International Chamber of Commerce. Desde el 1 de enero de 2011 estn en vigor los

Incoterms 2010. Los incoterms son de aceptacin voluntaria por las partes y regulan cuatro

aspectos bsicos del contrato de compraventa internacional:

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1. la entrega de mercancas:

2. la transmisin de riesgos

3. la distribucin de gastos

4. los trmites de documentos aduaneros.

Los incoterms se agrupan en cuatro categoras: E, F, C, D.

8.9.1 Trmino en E.

Ex Works (En fbrica) El vendedor pone la mercanca a disposicin del comprador en

sus instalaciones. Todos los gastos a partir de ese momento son por cuenta del

comprador

8.9.2 Trminos en F

Free Carrier: El vendedor se compromete a entregar la mercanca en un punto

acordado dentro del pas de origen. Se hace cargo de los costes hasta que la mercanca

est situada en ese punto convenido.

Free Alongside Ship (Franco al costado del buque) El vendedor entrega la mercanca en

el muelle pactado del puerto de carga convenido; esto es, al lado del barco. Suele ser

utilizado en las mercancas de carga voluminosa. El vendedor es responsable de las

gestiones y costes de la aduana de exportacin Slo se utiliza para transporte en

barco.

Free On Board (Franco a Bordo): El vendedor entrega la mercanca sobre el buque. El

vendedor contrata el transporte, pero el coste del transporte lo asume el comprador.

El incoterm FOB es uno de los ms usados en el comercio internacional. No se usa para

productos a granel. Se utiliza para transporte en barco.

8.9.3 Trminos en C

Cost and Freight (Coste y Flete).El vendedor se hace cargo de todos los costes, incluido

el transporte principal, hasta que la mercanca llegue al puerto de destino. La

responsabilidad se transfiere al comprador en el momento que la mercanca pasa la

borda del buque, en el pas de origen. No se utiliza ni para contenedores ni para

granel. Slo se utiliza para transporte en barco.

Cost, Insurance and Freight (Coste, Seguro y Flete): El vendedor se hace cargo de todos

los costes, incluidos el transporte principal y el seguro, hasta que la mercanca llegue al

puerto de destino y la mercanca sobrepasa la borda del barco. El incoterm CIF es uno

de los ms usados en el comercio internacional porque las condiciones de un precio

CIF son las que marcan el valor en aduana de un producto que se importa. No se utiliza

para contenedores.

Carriage Paid To (Transporte pagado hasta): El vendedor se hace cargo de todos los

costes, incluido el transporte principal, hasta que la mercanca llegue al punto

convenido en el pas de destino. Sin embargo, el riesgo se transfiere al comprador en

el momento de la entrega de la mercanca al transportista dentro del pas de origen.

Carriage and Insurance Paid (To) (Transporte y seguro pagado hasta): El vendedor se

hace cargo de todos los costes, incluidos el transporte principal y el seguro, hasta que

la mercanca llegue al punto convenido en el pas de destino. El riesgo se transfiere al

27

comprador en el momento de la entrega de la mercanca al transportista dentro del

pas de origen.

8.9.4 Trminos en D

Delivered At Terminal (Entregado en Terminal): El DAT se utiliza para todos los tipos de

transporte. El vendedor se hace cargo de todos los costes, incluidos el transporte

principal y el seguro, hasta que la mercanca se coloca en a la terminal definida.

Delivered At Place (Entregado en lugar): El DAP se utiliza para todos los tipos de

transporte. El vendedor se hace cargo de todos los costes, incluidos el transporte

principal y el seguro hasta que la mercanca se ponga a disposicin del comprador en

un vehculo listo para ser descargado.

Delivered Duty Paid (Entrega con derechos pagados): El vendedor paga todos los

gastos hasta dejar la mercanca en el punto convenido en el pas de destino. El

comprador no realiza ningn tipo de trmite. Los gastos de aduana de importacin son

asumidos por el vendedor.

9 Las herramientas para analizar la rentabilidad econmica

9.1 Introduccin

La viabilidad econmica de una empresa -histrica o futura prevista, a corto o a largo plazo- da

respuesta a si las polticas implantadas en la empresa generan la suficiente liquidez para hacer

frente a sus compromisos de pago frente a terceros. Como se ha sealado en el epgrafe

anterior, el Flujo de Caja Neto (FCN) proporciona una radiografa muy til sobre la viabilidad de

un negocio.

La rentabilidad econmica hace referencia a si la liquidez que genera la empresa es suficiente

para compensar el dinero invertido por los inversores que proporcionan los recursos (la Deuda

y los Recursos Propios), considerando que estos inversores quieren ser retribuidos a una tasa

que tenga en cuenta elementos como el riesgo, las alternativas que existen, los costes de

oportunidad asociados a esas alternativas, las expectativas y la inflacin. Se crea valor

econmico o, en trminos ms generales, rentabilidad econmica- cuando esa liquidez

generada compensa en trminos econmicos la liquidez invertida por los proveedores de

recursos.

Como es conocido, la tcnica financiera que permite calcular esta creacin de valor es la del

descuento de flujos de caja, a una tasa que representa el coste de oportunidad de los recursos

invertidos.

9.2 Las etapas para medir el valor econmico.

En consecuencia, para medir la rentabilidad econmica el valor econmico aportado por una

decisin hay que especificar:

a) El horizonte temporal de la decisin. As como los anlisis de viabilidad suelen

centrarse en el corto plazo, la rentabilidad econmica de una empresa slo puede

medirse en el medio y largo plazo, por lo que la unidad de tiempo suele ser el ao.

28

b) Los flujos de caja diferenciales que previsiblemente aportar la decisin.

c) La tasa a la que hay que descontar esos flujos para unificar en el tiempo el valor de los

mismos. Conceptualmente, esta tasa debe ser la rentabilidad que los proveedores de

recursos ya tienen en una inversin alternativa con un riesgo semejante.

El horizonte temporal de la decisin suele coincidir con la vida productiva de los activos

involucrados en el proyecto que se considera. Este horizonte temporal puede ser ilimitado

cuando se valoran los activos en un contexto de continuidad, como sera el caso del valor de

una empresa-, limitado a los aos en que previsiblemente se generarn flujos de caja

diferenciales.

En ambos casos se debe incluir un valor residual en el ltimo ao en que se especifican flujos

de caja. Dependiendo de los supuestos, este valor residual adquiere la forma de un valor de

liquidacin de un valor de continuidad.

9.3 Los flujos de caja diferenciales

Los flujos de caja deben ser diferenciales, es decir, generados como consecuencia de la

decisin, ya que lo que se quiere medir es la creacin de valor econmico. Para determinar si

un flujo de caja es diferencial es imprescindible fijar las alternativas que existen.

Determinar si un flujo de caja es diferencial en una decisin es un ejercicio que puede requerir

un elevado grado de realismo y conocimiento del negocio, precisamente para establecer las

alternativas correctas. Aunque la casustica puede ser interminable, analicemos algunas

situaciones que suelen presentarse con frecuencia.

La cuestin es decidir si los hechos son o no relevantes para medir el valor econmico que

aporta una decisin de inversin. Cumplen los requisitos para ser considerados flujos de caja

del proyecto? Analicemos cada uno de ellos:

1) Valor de mercado vs valor contable: el coste de oportunidad.

Los costes de oportunidad mal empleados suelen ser un origen de decisiones que destruyen

valor. Todo coste de oportunidad debe definirse en el contexto de las alternativas reales que

se presentan. Establecer de forma incompleta o irreal las alternativas puede llevar a la ms

completa confusin, ya que, en ltimo trmino, todo puede ser considerado un coste de

oportunidad de algo.

2) Los costes incurridos.

Este es otro punto que suele prestarse a errores. Un coste ya incurrido, pagado e irreversible

no es diferencial para el anlisis de la creacin de valor de una decisin que todava no se ha

tomado. Por qu? Por la sencilla razn de que se ha producido, independientemente de la

decisin que se tome. En nuestro caso, se lleve o no a cabo la construccin de la fbrica, el

gasto de la mejora se ha realizado, se ha pagado y es irreversible. Y esto con independencia de

la oportunidad o no de ese gasto, que se debi analizar en su momento. Que un coste ya

incurrido no sea diferencial para medir la creacin de valor de una decisin actual no implica

que sea irrelevante en lo absoluto, ni que debamos olvidarnos del mismo: habr que analizar

29

por qu se llev a cabo ese gasto y ver la oportunidad del mismo, pero eso es independiente

de la decisin que tenemos ahora planteada. Es siempre un coste incurrido independiente de

la futura generacin de flujos de tesorera que lleva consigo un proyecto de inversin?. Para

dar respuesta a esta pregunta estudiemos el siguiente punto.

3) Los gastos de amortizacin.

Como es sabido, el concepto contable de la amortizacin trata de reflejar el hecho fsico de la

depreciacin de los activos, es decir, su prdida de valor como consecuencia del uso. Cuando

se contabiliza un gasto de amortizacin nunca se incluye la tesorera, por lo que se trata de un

gasto que nunca supone, de manera directa, desembolso real de dinero, ni en el presente, ni

en el futuro. Entonces, amortizar ms o menos no afecta a la generacin futura de flujos de

tesorera?.

S afecta, en la medida en que exista un efecto fiscal. Como el gasto de amortizacin es

deducible fiscalmente, si la empresa tiene una base imponible positiva durante los aos en que

se est analizando la creacin de valor, la cuanta anual de la amortizacin posibilita un

distinto pago de impuestos. Si bien es cierto que para todo el perodo se paga la misma

cantidad de impuestos, tambin lo es que un esquema de amortizacin acelerada retrasa ese

pago, con lo que se favorece la creacin de valor.

En la medida en que un gasto incurrido pueda ser activable y posteriormente amortizable,

estamos en el mismo caso que el gasto de amortizacin. Por tanto, ese gasto incurrido que se

atribuye al proyecto futuro puede producir un flujo de tesorera diferencial para los prximos

aos, a travs del ahorro de impuestos. Cules son, pues, las condiciones para que un gasto

incurrido, aunque se haya pagado y sea como tal irreversible, provoque un flujo de fondos

diferencial en un proyecto?. Cuando se cumple que es:

a) flujo de tesorera, es decir, activable y trasladable a las futuras cuentas de resultados a

travs de su amortizacin;

b) diferencial, es decir, que esta activacin y amortizacin futura slo pueda realizarse en el

caso de que el proyecto se lleve a cabo, y si no, no.

4) Los gastos imputados.

Para que un gasto sea relevante para medir el valor econmico que supone una decisin, lo

importante no es que sea imputable segn un criterio contable, sino que sea diferencial, es

decir, que se realice en el caso, y slo en el caso, en que se lleve a cabo la decisin. Por lo

tanto, si esos gastos generales de la oficina central se van a tener independientemente de que

se construya o no la fbrica, evidentemente no son diferenciales aunque contablemente se

imputen en parte al nuevo centro. Por el contrario, si la nueva fbrica llevase consigo un

incremento en el volumen de negocio que hiciese necesario, por ejemplo, contratar a ms

gente en las oficinas centrales, este gasto sera diferencial, neto de impuestos. O tambin en el

caso de que si no se construyese la fbrica se previese una reduccin en los gastos de la oficina

central: esa reduccin sera diferencial, neta de impuestos.

5) Las ventas de activos.

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La venta de un activo puede suponer una prdida o beneficio- contable, ya que el activo no

siempre se vende por el valor neto que aparece en la contabilidad. Este resultado contable no

es un flujo de caja, pero s lo es, en la medida en que haya una base imponible positiva, el

efecto fiscal que lleva consigo.

Veamos un ejemplo. Si se vende un activo por cinco millones y su valor contable en libros es de

diez, se produce una prdida contable de cinco millones. Esta prdida no es un flujo de caja,

pero provoca una reduccin diferencial en la base imponible de cinco millones, lo que se

traduce en un menor pago de impuestos de 1,75 millones, en el caso de que la tasa impositiva

sea del 35%. En este caso, los flujos de caja diferenciales seran el cobro de los cinco millones

por la venta del activo y el ahorro de impuestos de 1,75.

El mismo tratamiento debe aplicarse a cualquier liquidacin de activos, sean estos activos fijos

o circulantes.

En resumen, ante cualquier duda sobre si un hecho econmico es un flujo de caja que debe

incluirse en el anlisis de la creacin de valor en una decisin concreta, debemos preguntarnos

si ese hecho:

1) es un flujo de caja, es decir, supone un movimiento de tesorera;

2) es diferencial, es decir, se produce slo si se lleva a cabo la decisin;

3) es despus de impuestos, es decir, neto del efecto impositivo.

Tan slo en el caso de que las respuestas a estas tres preguntas sean positivas, el hecho

considerado debe incluirse como flujo de caja diferencial. La dificultad, por tanto, no suele ser

conceptual sino prctica: con facilidad se pueden omitir flujos de tesorera que son

diferenciales.

9.4 Reglas prcticas sobre flujos diferenciales

Para evitar errores u omisiones, puede ser conveniente sealar algunas reglas prcticas para

aplicar en el anlisis econmico de cualquier decisin:

Regla I

No olvide la inversin inicial y sucesivas en necesidades operativas de fondos como

consecuencia de una inversin incremental en el activo circulante neto.

En efecto, muchas inversiones en activos fijos llevan consigo un incremento en el volumen de

negocio, lo que provoca unas mayores necesidades de inversin en activos circulantes

clientes, existencias, tesorera operativa-, y proporciona una mayor financiacin por pasivos a

corto proveedores, acreedores, impuestos a pagar-. El resultado neto de estas

necesidades/fuentes de financiacin es un flujo de caja diferencial de la decisin.

Regla II

No omita la posible liquidacin final de los activos circulantes netos. O la recuperacin de

parte de la inversin inicial.

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Como ya se ha sealado, todo anlisis econmico tiene un horizonte temporal, incluso en el

caso de que la decisin que se est analizando tenga una vocacin de continuidad: sera muy

molesto pasarse la vida haciendo flujos de caja previsionales. Por tanto, siempre existe un

ltimo ao en el anlisis, en el que hay que incluir la posible liquidacin del negocio diferencial,

o estimar un valor residual del mismo.

En el caso de que sea razonable suponer una liquidacin el ltimo ao, no se debe omitir los

flujos de caja que se generen, netos de impuestos.

Regla III

Olvdese de los gastos ya incurridos, pagados e irreversibles, salvo que tengan un efecto fiscal

diferencial.

Lo pasado no crea valor econmico, salvo que sirva para aprender a tomar mejores decisiones.

Regla IV

No confunda flujos de caja pasados con flujos de caja futuros.

En otras palabras, haga bien las previsiones, no limitndose a repetir mimticamente el

pasado. Precisamente, en la mayor parte de los casos el motivo por el que se estn haciendo

previsones es porque se quiere mejorar el futuro, o porque ste va a ser distinto.

Regla V

Utilice un procedimiento sistemtico para analizar los flujos de caja.

La prctica suele ensear que si no se sigue un orden es bastante fcil omitir elementos de

anlisis que pueden ser relevantes. En este sentido, conviene utilizar un procedimiento

sistemtico para ordenar posibles flujos de tesorera diferenciales, para lo que nos puede

servir el esquema que empleamos cuando se defini el Flujo de Caja Neto. Si ordenamos los

flujos en:

a) Procedentes de la gestin de los aspectos operativos relacionados con la Cuenta de

Explotacin de la empresa.

b) Procedentes de la gestin de los aspectos operativos relacionados con el circulante neto.

c) Procedentes de la gestin de los aspectos relacionados con las polticas de inversiones o

desinversiones en activos fijos.

Se obtiene el llamado Flujo de Caja Libre, que se calcula de la siguiente forma:

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Beneficio antes de Intereses e Impuestos (BAIT)

- Gasto de Impuestos (sobre el BAIT)

= Beneficio antes de Intereses y despus de Impuestos (BAIdT)

+ Gasto de Amortizacin

= Flujo de Caja por Operaciones

+/- Variacin en necesidades por Activos Circulante Neto Operativo

+/- Variacin por inversiones o desinversiones en Activos Fijos

= Flujo de Caja Libre (FCL)

Utilizando la terminologa anglosajona:

EBIT

Impuesto sobre el EBIT

NOPLAT

Amortizacin

Caja asociada a los resultados extraordinarios

Variacin del Capital Circulante no financiero

CAPEX

FCL

El FCL mide la liquidez diferencial que aporta una decisin despus de haber hecho frente a

todos los compromisos de pago por las operaciones previstas que se relacionan con la gestin

de la Cuenta de Explotacin, el Activo Circulante Neto y las decisiones de

inversin/desinversin. En otras palabras, es la liquidez que previstamente se genera a travs

de la Cuenta de Explotacin y del Activo Total Neto, y que queda para retribuir a los

proveedores de recursos: la deuda y el capital.

Bajo otro punto de vista, el FCL es la liquidez que generara la decisin si se financiara sin

deuda, y que estara disponible para retribuir a los accionistas. Este es el motivo por el que,

como normalmente los proyectos empresariales se financian tambin con deuda, cuando se

emplea el FCL para medir la creacin de valor econmico de una decisin es preciso descontar

a una tasa que incluya el efecto de la deuda, como veremos en el siguiente epgrafe.

Regla VI

No se olvide de la posible interrelacin entre proyectos, si existe y se puede cuantificar de

forma razonable.

Para establecer claramente una posible interrelacin entre proyectos, es imprescindible definir

correctamente las alternativas existentes, tanto en su cuanta como en su desarrollo temporal.

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De otra forma, es fcil caer en errores del tipo a la parlisis por el anlisis, ya que, en un

sentido amplio, todo puede estar relacionado con todo.

Un ejemplo tpico de interrelacin es el que se produce al analizar la creacin de valor con una

inversin en un proyecto que emplea una capacidad sobrante. Una de las claves para no

equivocarse es saber muy bien cul es la alternativa, si es que existe, para el uso de esa

capacidad, tanto en el presente como en el futuro. Y, como consecuencia, tener una idea clara

sobre hasta qu punto esa capacidad es gratis, y en qu momento deja de serlo.

Un anlisis semejante habra que realizar en el cada vez ms frecuente caso de la

canibalizacin de productos ya existentes. Supongamos que la empresa Balmoral est

considerando la conveniencia de lanzar el producto B, en un mercado de consumo altamente

competitivo. La empresa ya tiene en el mercado el producto A, y es una realidad que el

lanzamiento de B va a restar ventas a A. Es decir, que parte de las ventas previstas para B sern

a costa de una prdida de ventas en el producto A. Es lo que se llama efecto erosin o

canibalizacin.

Al analizar si el efecto de la erosin es o no relevante, hay que considerar no solo el hecho de

que al lanzar B se va a producir una erosin en las ventas de A, sino tambin la accin de la

competencia en las ventas de A, tanto al lanzar como al no lanzar B. Para entender el caso

concreto que se quiera analizar es clave entender las alternativas que existen y la informacin

que se estime sobre la erosin en A.

Fijada la situacin que se analiza, es recomendable utilizar un mtodo claro y sistemtico. Les

recomiendo el siguiente:

1) Estime el valor creado por B sin considerar la erosin en A

2) Estime el valor destruido en A por la erosin de B, sin tener en cuenta la accin de la

competencia.

3) Estime el valor destruido en A por la accin de la competencia en cada caso

4) Deduzca el valor destruido en A por la erosin neta de B

5) Deduzca el valor creado por B incluyendo la erosin neta provocada en A por B

9.5 La tasa de descuento

La tasa a la que hay que descontar los flujos de caja diferenciales despus de impuestos es la

rentabilidad alternativa que se podra obtener invirtiendo, con un mismo nivel de riesgo, los

fondos que quedaran disponibles si no se realizara el proyecto o se implantase la decisin. En

definitiva, es la rentabilidad que quieren los proveedores de recursos para el proyecto o

decisin cuya creacin de valor estamos analizando.

La lgica de esta aproximacin conceptual es evidente: para crear valor econmico se debe

obtener la rentabilidad que ya se tiene, ms algo. Como en el caso de los flujos de caja, las

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dificultades vienen cuando se trata de cuantificar esa rentabilidad para momentos, situaciones

y casos concretos.

En cualquier caso, la rentabilidad que quieren los inversores en un proyecto no es ms que el

coste de los recursos necesarios para llevar a cabo ese proyecto, por lo que la tasa a la que hay

que descontar es siempre la que mejor represente ese coste, para un nivel de riesgo dado.

Cuando se mide el valor econmico a travs de los FCL diferenciales, la tasa que hay que

emplear es el Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC o WACC), que recoge la rentabilidad

mnima que exigen los inversores que financian los recursos empleados para generar esos

flujos de caja. Al no incluir en los FCL ningn gasto relacionado con la deuda, en el CMPC hay

que considerar el ahorro fiscal que proporcionan los gastos financieros, ya que son gastos

deducibles. Por esto, la expresin matemtica del CMPC es:

CMPC = WACC = E / (E+D) x Ke + D / (E+D) x Kd x (1-t)

E es el valor de los Recursos Propios

D es el valor econmico de la Deuda

Ke es el coste de los Recursos Propios

Kd es el coste de la Deuda

t es la tasa impositiva marginal

En definitiva, para calcular un WACC es preciso estimar de una manera razonable los siguientes

cuatro elementos asociados a los FCL que se estn empleando:

1) El coste de la deuda

2) El coste de los Recursos Propios

3) La estructura de capital empleado

4) La tasa impositiva marginal.

El coste de la deuda (Kd).

Es evidente que la deuda tiene un coste. Lo que quizs no lo sea tanto es calcular cunto es ese

coste, no terico sino real, lo que depende de los flujos de tesorera que van asociados al

prstamo en cuestin.

El coste real de un prstamo no es ms que la tasa interna de rentabilidad del proyecto de

inversin para el proveedor de fondos, teniendo en cuenta las cantidades y los momentos de

los flujos de tesorera. Este coste real, no el nominal, es el que se debe incluir como coste de la

deuda para calcular la tasa a la que hay que descontar los flujos de tesorera al medir la

creacin de valor econmico.

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El coste de los Recursos Propios (Ke)

Los recursos propios tienen tambin un coste, que coincide con la rentabilidad esperada por

los accionistas al dejar esos recursos en la empresa. Como en el caso de la deuda, la dificultad

estriba en cmo calcular este dato. Antes de entrar en los problemas tcnicos y las soluciones

existentes para medir esta rentabilidad, conviene precisar que:

1) los recursos propios tienen un coste para la empresa, que viene determinado por

el coste de oportunidad de los accionistas ante colocaciones alternativas de esos

recursos;

2) este coste de oportunidad es la rentabilidad esperada por esa inversin;

3) como toda rentabilidad, depende del nivel de riesgo de la inversin;

4) el riesgo de la inversin depende del riesgo sistemtico para el accionista por

invertir en la empresa, es decir, del riesgo que no se puede eliminar a travs de la

diversificacin.

Como vemos, el coste de los recursos propios depende del nivel de riesgo que los accionistas

quieran asumir y de las alternativas de rentabilidad de que dispongan. Estos son los principales

factores que se deben considerar para llevar a cabo una estimacin de este componente del

WACC.

A diferencia de la deuda, el coste de los recursos propios (Ke) no se obtiene directamente a

travs del mercado, pero debe reflejar lo que los accionistas quieren obtener invirtiendo su

dinero en la decisin que estamos considerando.

Existen varios procedimientos para obtener esta cifra. El ms usado considera que una buena

estimacin de esta rentabilidad deseada por los accionistas se concreta en suponer que

querrn ganar lo que ganaran en una inversin sin riesgo, ms una prima por el riesgo que

asumen.

Es decir: Ke = Rf + Prima de riesgo

Donde Rf es la rentabilidad que obtendran invirtiendo en un negocio sin riesgo.

Esta aproximacin al clculo del Ke es de puro sentido comn, ya que una buena manera de

quedarse sin accionistas (y/o sin empleo) es retribuirles como si estuviesen invirtiendo en una

inversin sin riesgo, cuando la empresa lo tiene.

Cmo se puede calcular esta prima de riesgo? De varias formas, pero, de nuevo, la ms

empleada consiste en suponer que esta prima de riesgo tiene dos componentes:

PRP = PM + PRE

Donde PRP = Prima de riesgo del proyecto, PM = Prima de riesgo de mercado y PRE = Prima de

riesgo por invertir en la empresa

La PM refleja la prima que los inversores demandan por invertir en el Mercado de Capitales, en

activos que tienen una mayor volatilidad que los de renta fija (deuda y bonos).

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Cmo se calcula esta PM ha sido y contina siendo objeto de estudio y debate. A los efectos

que aqu nos interesan, podemos suponer que depende del nivel de rentabilidad que est

proporcionando una inversin sin riesgo, es decir, de Rf.

La prima por invertir en la empresa en cuestin (PRE) se suele estimar a travs del llamado

coeficiente , que mide el riesgo asociado a la inversin concreta. Qu tipo de riesgo mide

este coeficiente? El riesgo sistemtico, tanto operativo como financiero.

De todos es conocida la idea de que una manera de minimizar el riesgo consiste en no poner

todos los huevos en el mismo cesto. Es decir, en la medida en que un inversor invierte en una

cartera bien diversificada, hay que riesgos que se eliminan , al menos, se minoran. El ejemplo

tpico sera invertir al mismo tiempo en un negocio cclico y en otro contracclico. Este riesgo

que puede eliminarse a travs de la diversificacin se llama riesgo no sistemtico

diversificable. El riesgo sistemtico no diversificable, por el contrario, es aqul que no puede

eliminarse a travs de la diversificacin.

En trminos financieros, existe riesgo porque existe incertidumbre sobre el futuro. Y esta

incertidumbre se mide a travs de la volatilidad o variacin con respecto a una media. Cuando

se habla de riesgo operativo, se est hablando de la volatilidad que existe en la empresa como

consecuencia de los aspectos operativos de la misma, es decir, los que se deducen de la

estructura de su Cuenta de Explotacin operativa y de sus Activos. El riesgo financiero en una

empresa es el que surge de la estructura de su Pasivo, es decir, de su estructura de capital. Si la

empresa no tiene deuda, el riesgo financiero es nulo.

Los coeficientes que se calculan a travs de datos de mercado reflejan la prima que los

inversores pediran por invertir en la empresa en cuestin, como consecuencia del riesgo no

diversificable, tanto operativo como financiero, que estn asumiendo.

Cmo se calculan estos coeficientes? Comparando la volatilidad del mercado con la de la

empresa. En la medida en que la resulte superior a uno, la empresa tiene un riesgo

sistemtico, tanto operativo como financiero, superior al mercado. Y los accionistas querrn

obtener una remuneracin superior a la del mercado por invertir en la empresa, que se estima

a travs de la .

Por lo tanto, las betas calculadas a travs de datos de mercado son betas que reflejan el riesgo

operativo y financiero, correspondiente a la estructura de financiacin que la empresa tiene.

Se les llama betas apalancadas, y las simbolizaremos por l. Las betas que reflejan solo el

riesgo operativo son las llamadas betas desapalancadas sin deuda. Las simbolizaremos por

u.

En resumen, el dato clave para estimar el Ke es conocer la beta correspondiente para el nivel

de deuda previsto. O lo que es igual, la beta apalancada adecuada que refleje el riesgo

sistemtico, tanto operativo como financiero, por el que los accionistas deben ser

remunerados al invertir en el proyecto que se est analizando.

Cmo se estima la beta de una empresa que no cotiza en Bolsa?. Cmo calcular la beta de

una empresa cuando su estructura de capital futura es distinta de la actual? El siguiente

epgrafe desarrolla los elementos tcnicos que se precisan para dar respuesta a estas y otras

cuestiones que surgen cuando se trata de aplicar este modelo en la prctica.

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Sobre betas apalancadas y desapalancadas

Al analizar la creacin de valor de un proyecto de inversin, es frecuente suponer que la

estructura de financiacin actual va a coincidir con la futura y deseada para la empresa, y que

va a permanecer constante durante los aos de vida til del proyecto. En la medida en que

este sea un supuesto que pueda resultar no razonable, la estructura de financiacin puede

variar en los aos de v