研发迅速推进，利润空间达百亿级 - pg.jrj.com.cnpg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/INDUS/2020/7/25/7df... · wind，华西证券研究所-8% 19% 46% 100% 127% 2019/07 2019/10

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[Table_Title]

新冠疫苗研发迅速推进，利润空间达百亿级 [Table_Title2] 新冠疫苗专题系列报告 1

[Table_Summary] ► 海外新冠疫情仍在蔓延，国内局部地区爆发。全球新冠累计确诊已超过 1585万人，每日新增确诊持续增加

已超过 28万人，累计死亡病例接近 64万人。主要人口大国里

中日韩+欧洲已经基本得到控制，美国、巴西、印度、俄罗

斯、南非疫情严重，除俄罗斯以外每日新增确诊病例均处于爬

坡阶段。中国新冠疫情控制良好，但仍然存在局部爆发的风险，如东北、北京、香港、新疆都出现过局部爆发。全球期盼

新冠疫苗上市，从而彻底控制疫情。

► 新冠疫苗曙光已至，各国启动生产采购准备。全球已有灭活疫苗、腺病毒载体疫苗、RNA疫苗共 3条不同技

术路径的 7个疫苗产品披露 2期临床数据，安全性和有效性良

好，部分疫苗已进入 3期临床。如 3期临床进展顺利，最快年

底有望获批上市。各国纷纷开始为新冠疫苗上市做准备。中国工信部组织了座谈会探讨新冠疫苗及相关包材的供应储备。英

美德法等国与疫苗企业签订了意向采购订单。 ► WHO推荐 25%人群优先接种，净利润达百亿量级。 2009-2010年甲流大流行，美国计划接种率超 70%。中国甲流

疫苗批签发 1.5亿支，单支净利润超 16元。我国 14亿人，新冠疫苗接种率最保守达到 WHO推荐的 25%，中性 40%，乐观

60%。每人接种 2支，单支净利润 15元，单人份净利润 30元，中性假设下净利润 168亿元。发展中国家超 40亿人，中

性假设下达到 25%，70%选择中国生产的低成本疫苗，对应净利

润 210亿元。国内新冠疫苗企业净利润有望达到 378亿元。 ► 新冠疫苗产业链相关标的新冠疫苗业绩弹性显著，相关标的受益明显。新冠疫苗相关上

市公司包括：康希诺（2期已完成）、智飞生物（2期）、沃森

生物+复星医药（1期）、康泰生物+华兰生物+辽宁成大+西藏药业+冠昊生物（临床前）；包材上市公司包括：威高股份（预灌

封注射器）、山东药玻+正川股份（玻璃瓶）。

风险提示新冠疫苗研发进度、销量、盈利能力或低于预期的风险。

评级及分析师信息

[Table_IndustryRank] 行业评级：推荐

[Table_Pic] 行业走势图

[Table_Author] 分析师：崔文亮

邮箱：[email protected]

SAC NO：S1120519110002

分析师：周平


SAC NO：S1120520020003

研究助理：蔡承霖


盈利预测与估值

[Table_KeyCompany] 重点公司股票股票总市值投资归母净利润（亿元) P/E

代码名称（亿元）评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E

300122.SZ 智飞生物 2,386 买入 23.66 34.62 45.06 56.42 101 69 53 42

300841.SZ 沃森生物 403 买入 1.42 9.44 15.59 20.10 284 43 26 20

300601.SZ 康泰生物 1,389 买入 5.75 8.22 12.93 22.03 242 169 107 63

600739.SH 辽宁成大 427 买入 12.02 14.99 17.95 20.80 36 28 24 21

000661.SZ 华兰生物 1,810 买入 12.83 16.12 18.82 21.82 141 112 96 83

资料来源：wind，华西证券研究所

-8%

19%

46%

73%

100%

127%

2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07

生物制品Ⅱ 沪深300

证券研究报告|行业投资策略报告

仅供机构投资者使用

[Table_Date] 2020年 07月 25 日

【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1


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正文目录

1. 全球疫情反复，新冠疫苗需求愈发迫切 ............................................................................................................................. 3

2. 全球新冠疫苗研发进度 ......................................................................................................................................................... 5

2.1. 全球新冠疫苗研发进度概览 ............................................................................................................................................. 5

2.2. 灭活疫苗：武汉所/北京所/科兴中维进度领先 ............................................................................................................. 5

2.3. 腺病毒载体疫苗：牛津大学/康希诺进度领先 ............................................................................................................... 6

2.4. 核酸疫苗：Moderna/BioNTech 研发进度领先 ................................................................................................................ 8

3. 新冠疫苗启动生产采购准备，业绩放量值得期待 ............................................................................................................. 9

3.1. 甲流大流行国家收储疫苗，单支净利润超 15元 ........................................................................................................... 9

3.2. 中性假设新冠疫苗国内+出口将带来 378 亿元净利润.................................................................................................. 11

3.3. 新冠疫苗及产业链相关标的 ........................................................................................................................................... 12

4. 风险提示 ............................................................................................................................................................................... 13

图表目录

图 1 全球累计新冠确诊超过 1500 万例（2020/7/23） ....................................................................................................... 3 图 2 全球每日新增新冠病例数 .............................................................................................................................................. 3 图 3 美国每日新增新冠病例数 .............................................................................................................................................. 3 图 4 印度每日新增新冠病例数 .............................................................................................................................................. 4 图 5 巴西每日新增新冠病例数 .............................................................................................................................................. 4 图 6 我国新冠疫情控制后仍见小规模爆发 ........................................................................................................................... 4 图 7 北京每日新增新冠病例数 .............................................................................................................................................. 4 图 8 中国香港地区每日新增新冠病例数 ............................................................................................................................... 4 图 9 康希诺新冠疫苗接种后抗体水平 ................................................................................................................................... 7 图 10 康希诺新冠疫苗接种后细胞免疫水平 ......................................................................................................................... 7 图 11 牛津大学新冠疫苗接种后抗体水平 ............................................................................................................................. 8 图 12 牛津大学新冠疫苗接种后细胞免疫水平 ..................................................................................................................... 8 图 13 Moderna 的 mRNA疫苗接种诱导的抗体反应 ................................................................................................................ 9

表 1 新冠疫苗不同技术路径比较........................................................................................................................................... 5 表 2 全球主要新冠疫苗研发进度........................................................................................................................................... 5 表 3 全球主要新冠灭活疫苗临床数据 ................................................................................................................................... 6 表 4 各国启动新冠疫苗生产采购准备工作 ........................................................................................................................... 9 表 5 中美甲流疫苗接种率 .................................................................................................................................................... 10 表 6 2009-2010我国甲流疫苗批签发数据 .......................................................................................................................... 10 表 7 甲流疫苗盈利能力测算 ................................................................................................................................................ 11 表 8 欧美发达国家新冠疫苗接种率推算 ............................................................................................................................. 11 表 9 中国市场新冠疫苗利润测算......................................................................................................................................... 12 表 10 新冠疫苗相关标的 ...................................................................................................................................................... 12




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1.全球疫情反复，新冠疫苗需求愈发迫切

新型冠状病毒肺炎（Corona Virus Disease 2019，COVID-19），自 2020 年初

开始暴发，2020 年 3 月 11 日，世界卫生组织总干事谭德塞宣布，当前新冠肺炎疫情

已成为全球大流行（pandemic），而截至目前，新冠肺炎确诊已超过 1500 万例。

图 1 全球累计新冠确诊超过 1500万例（2020/7/23）


从当前每日新增患者的数据来看，全球疫情还没有放缓的趋势，7 月 22 日至 7

月 24日，连续 3日每日新增病例数都超过 28万例，此外，包括美国、巴西、印度等

地区每日新增病例数仍处于上升趋势。

图 2 全球每日新增新冠病例数图 3 美国每日新增新冠病例数

资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

全球新冠肺炎每日新增病例人数（人）

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000

美国新冠肺炎每日新增病例人数（人）




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图 4 印度每日新增新冠病例数图 5 巴西每日新增新冠病例数


我国疫情虽已得到控制，但是仍有局部地区零星爆发疫情，包括此前的北京和现

在的中国香港地区等，当前全球疫情急需新冠疫苗来抑制疫情的扩散以及反复。

图 6 我国新冠疫情控制后仍见小规模爆发


图 7 北京每日新增新冠病例数图 8 中国香港地区每日新增新冠病例数


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

印度新冠肺炎每日新增病例人数（人）

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

巴西新冠肺炎每日新增病例人数（人）

0

50

100

150

200

250

全国新冠肺炎每日新增病例数（人）

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15

20

25

30

35

40

北京新冠肺炎每日新增病例人数（人）

0

20

40

60

80

100

120

140

中国香港新冠肺炎每日新增病例人数（人）




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2.全球新冠疫苗研发进度

2.1.全球新冠疫苗研发进度概览

各国纷纷投入大量资金和人力资源推动新冠疫苗研发。新冠疫苗主要包括灭活疫

苗、核酸疫苗、重组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗、减毒流感病毒载体疫苗等技术路径。

不同技术路径各有优缺点，多条技术路径上均有多家企业布局，有助于提高新冠疫苗

的研发成功率。

表 1 新冠疫苗不同技术路径比较

优点缺点代表企业

灭活疫苗技术成熟，方法简单，

安全性高

免疫时间短，ADE（抗体依赖增强效

应）风险北京所、武汉所、科兴中维

腺病毒载体疫苗安全性高，技术成熟腺病毒预存免疫问题、有效性欠缺牛津大学/阿斯利康、康希诺

重组蛋白疫苗免疫原性强，安全性高需要选择好的表达系统，需要添加佐

剂智飞生物、辽宁成大

DNA/RNA 疫苗安全性高，免疫原性强无成功先例，缺少规模生产经验 Moderna、BioNTech、Inovio

资料来源：科技部，各公司公告，华西证券研究所

WHO 统计全球已有 100 多个候选疫苗产品，其中 20 多个候选疫苗进入临床。从

研发进度来看，全球已有 3条技术路径的 7个新冠疫苗产品发布了 2期临床试验数据，

具有良好的安全性和有效性数据，已启动或即将启动 3期临床试验。

表 2 全球主要新冠疫苗研发进度

公司技术路径合作方临床进度

中生集团武汉所灭活疫苗 3期（6.23 在阿联酋获批）

科兴中维灭活疫苗 3期（7.15 在阿联酋获批）

中生集团北京所灭活疫苗即将启动 3期

Moderna RNA疫苗预计本月进入 3期

BioNTech RNA疫苗辉瑞预计本月进入 3期

牛津大学腺病毒载体疫苗阿斯利康已完成 2期

康希诺腺病毒载体疫苗军科院已完成 2期

智飞生物重组蛋白疫苗中科院 2期

沃森生物 RNA疫苗艾博生物 1期

复星医药 RNA疫苗 BionTech 1期

Inovio DNA疫苗 1期

艾棣维欣 DNA疫苗 Inovio 1期

康泰生物灭活疫苗临床前

华兰生物灭活疫苗临床前

辽宁成大重组多肽疫苗清华大学临床前

西藏药业 RNA疫苗斯微生物临床前

冠昊生物 RNA疫苗 ZY 公司临床前

资料来源：各公司公告，华西证券研究所

2.2.灭活疫苗：武汉所/北京所/科兴中维进度领先

灭活疫苗是最传统的疫苗技术路线，先在体外对新冠疫苗进行培养复制，然后再

通过理化方式将病毒灭活。灭活疫苗不具有活性，但仍然可以刺激人体产生免疫反应。

灭活疫苗的优势是技术成熟，制备方法简单，经过多年验证，安全性高。劣势是制备【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p5



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新冠疫苗需要 P3 实验室，国内实验室数量有限，而且存在 ADE（抗体依赖增强效应）

风险。

灭活疫苗是全球研发进度最快的新冠疫苗，中国引领全球灭活疫苗研发进度。武

汉所和科兴中维已获批在国外启动 3期临床，北京所也即将启动 3期临床。

表 3 全球主要新冠灭活疫苗临床数据

公司入组人数发布日期安全性数据有效性数据

武汉所 1120 6.16 安全性良好，无一例严重不良反应 0,28天程序接种程序，中和抗体阳转率达 100%

北京所 1120 6.28 安全性良好，无一例严重不良反应 0,21、0,28天接种程序，中和抗体阳转率达到 100%

科兴中维 743 6.15 安全性良好，无严重不良反应 0,14天接种程序，中和抗体阳转率超过 90%

资料来源：各公司公告，华西证券研究所

6 月 16 日，中生集团武汉所研发的新冠病毒灭活疫苗 1/2 期临床试验揭盲。揭

盲结果显示疫苗安全性和有效性好。共纳入了 1120 名 18-59 岁健康受试者，分为低、

中、高不同剂量组，两针法接种程序选择 0,14、0,21和 0,28天。

安全性数据：

无严重不良反应，不同程序、不同剂量接种后疫苗组接种者均产生高滴度抗体。

有效性数据：

中剂量按照 0,14 天和 0,21 天程序接种后中和抗体阳转率达 97.6%，按照 0,28

天程序接种两剂中和抗体阳转率达 100%。

6 月 28 日，中生集团北京所研发的新冠病毒灭活疫苗 1/2 期临床试验揭盲。揭

盲结果显示疫苗安全性和有效性好。北京所临床试验设计与武汉所相同，供纳入

1120名 18-59岁健康受试者，分为三个剂量组和三个接种程序开展临床试验。

安全性数据：

安全性良好，无一例严重不良反应。

有效性数据：

不同程序、不同剂量接种后，疫苗组接种者均产生高滴度抗体。0,21、0,28 天

程序接种两剂后，中和抗体阳转率达到 100%。

6 月 15 日，科兴中维发布其研发的新冠灭活疫苗 1/2 期临床试验数据。共纳入

743名 18-59岁健康受试者。

安全性数据：

疫苗安全性良好，不良反应以 1 级为主，无严重不良反应。

有效性数据：

0,14天程序接种 2剂疫苗，全程免疫 14天后中和抗体阳转率均超过 90%。

灭活疫苗的安全性和有效性数据良好，是全球研发进度最快的技术路径。6月 23

日武汉所获批在阿联酋开展 3 期临床试验，7 月 3 日科兴中维的新冠疫苗获批在巴西

开展 3期临床试验，北京所也将在国外开展 3期临床。

2.3.腺病毒载体疫苗：牛津大学/康希诺进度领先

腺病毒载体新冠疫苗是以改造后的腺病毒作为载体，将新冠病毒的抗原基因重组

到腺病毒基因组中，从而制备为腺病毒载体疫苗。腺病毒载体疫苗的优点是安全性好，

高表达抗原基因，可同时诱导体液免疫和细胞免疫，容易制备，成本低廉。缺点是部【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p6



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分人曾经感染过腺病毒，存在预存免疫，腺病毒载体疫苗进入人体后，可能会受到中

和腺病毒的抗体攻击，从而导致疫苗有效性相对偏低。

康希诺使用的是人 5 型腺病毒，人群中阳性感染率超过 50%。牛津大学与阿斯利

康采用的是黑猩猩腺病毒载体，人群中阳性感染率为 10%，预存免疫情况更少。

康希诺近期发布了 Ad5型腺病毒载体新冠疫苗的 2期临床数据。共 508名受试者

参加临床试验。安全性和有效性数据良好。

安全性数据：

72%（高剂量组）和 74%（低剂量组）出现不良事件，9%（高剂量组）和 1%（低

剂量组）出现 3级不良事件，未报导严重不良事件。

有效性数：

1）主要临床终点：接种一剂疫苗后第 27 天，96%（高剂量组）和 97%（低剂量

组）检测出 S蛋白受体结合域相关抗体，峰值分别为 656.5和 571.0。

2）中和抗体：针对活体新冠病毒的中和抗体活性的几何平均滴度分别为 19.5

（高剂量组）和 18.3（低剂量组）。

3）细胞免疫：90%（高剂量组）和 88%（低剂量组）产生细胞免疫反应。

图 9 康希诺新冠疫苗接种后抗体水平图 10 康希诺新冠疫苗接种后细胞免疫水平

资料来源：柳叶刀、华西证券研究所资料来源：柳叶刀、华西证券研究所

牛津大学和阿斯利康联合研发的新冠疫苗 ChAdOx1选择黑猩猩腺病毒作为载体，

近期发布了 1/2期临床数据。供有 1077例健康成人受试者参加，年龄 18-55岁。

安全性数据：

ChAdOx1 腺病毒载体疫苗接种后部分患者出现局部或全身性反应，但未出现严重

不良事件。

有效性数据：

1）接受一剂疫苗后，新冠病毒刺突蛋白相关抗体水平在第 28 天达到峰值，一

直到第 56天仍然维持高水平滴度。接种两剂产生的抗体水平显著更高。【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p7



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2）接种 1 个月后，91%（接种 1 剂）和 100%（接种 2 剂）产生了中和抗体，中

和抗体水平与 COVID-19康复期患者相当。

3）接种 7 天后出现细胞免疫反应，第 14 天达到峰值，直到第 56 天仍然维持高

水平细胞免疫反应。接种 2剂没有显著提高细胞免疫反应。

图 11 牛津大学新冠疫苗接种后抗体水平图 12 牛津大学新冠疫苗接种后细胞免疫水平

资料来源：柳叶刀、华西证券研究所资料来源：柳叶刀、华西证券研究所

腺病毒载体疫苗的临床试验数据良好。康希诺正在申请开展 3期临床，阿斯利康

/牛津大学的 ChAdOx1 腺病毒载体疫苗正在英国、巴西、南非开展 3 期临床试验。欧

盟已经向阿斯利康签订了约 4亿支的采购意向。

2.4.核酸疫苗：Moderna/BioNTech 研发进度领先

核酸疫苗是将编码某种抗原蛋白的外源基因(DNA 或 RNA ) 直接导入动物体细胞

内，并通过宿主细胞的表达系统合成抗原蛋白，诱导宿主产生对该抗原蛋白的免疫

应答。核酸疫苗的优势是免疫原性强，安全性高，生产制备简单，大规模生产速度快。

缺点是需要有效的核酸递送系统，而且全球尚无核酸疫苗获批上市，临床试验和生产

工艺存在不确定性。

辉瑞和 BioNTech 发布了双方共同开发的 mRNA 新冠疫苗 BNT162b1 的 1/2 期临床

试验初步数据。共有 60 名受试者参加临床试验，48 名受试者接种了 2 剂疫苗（分为

4个不同的剂量组），12名受试者接种了 1剂疫苗。

安全性数据：

受试者出现一次性局部或全身性不良反应，大部分为轻至中度，少数为 3级不良

事件，未出现严重不良事件。所有不良事件均自行消退。

有效性数据：

1）接种 2 剂疫苗可诱导抗体产生，且抗体水平与疫苗剂量相关。接种后第 43

天，高剂量 2剂接种程序组的中和抗体滴度超过恢复期患者的 3倍。

2）疫苗可诱导针对机体产生针对新冠病毒的高水平 CD4和 CD8细胞免疫反应。

Moderna发布了 mRNA疫苗的 1 期临床试验结果。共 45名受试者（18-55岁），间

隔 28天接种 2剂新冠疫苗，分为 3个不同剂量组。

安全性数据：

接种 2 剂疫苗后，54%（25µg 组）、100%（100µg 组）、100%（250µg 组）发生了

一次性全身性不良事件，为轻至中度，未发生严重不良事件。【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p8



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有效性数据：

1）接种后第 57天，与新冠病毒刺突蛋白结合的抗体水平超过康复患者。

2）接种后第 57天，100µg组的中和抗体几何平均滴度是康复患者的 2.1倍。

图 13 Moderna的 mRNA疫苗接种诱导的抗体反应

资料来源：新英格兰医学杂志、华西证券研究所

Moderna和 BioNTech预计将在 7月启动 3期临床。辉瑞/BioNTech已经获得了美

国 1 亿剂（后期可能再增加不超过 5亿剂）和英国 9000万剂的意向性订单。

3.新冠疫苗启动生产采购准备，业绩放量值得期待

全球已有灭活疫苗、腺病毒载体疫苗、RNA 疫苗路径的 6 个产品完成 2 期临床，

从前期的临床试验数据来看，研发成功的可能性很大。各国纷纷启动了新冠疫苗生产

供应保障工作和订单采购。

中国工信部组织新冠疫苗研发企业、行业协会、包材企业等召开了座谈会，提出

要对新冠疫苗及相关包材物料做好规模化生产用量储备。美国、英国、德国、法国等

国家直接与辉瑞、BioNTech、阿斯利康等新冠疫苗研发企业签订采购订单，意向采购

量峰值接近 11亿支。

表 4 各国启动新冠疫苗生产采购准备工作

国家/地区措施

中国工信部组织召开新冠疫苗产融座谈会对接会，做好新冠疫苗及其包材用料的规模化生产用量储备

美国拟出资 19.5 亿美元向辉瑞/BioNTech 采购 1亿剂新冠疫苗，未来还可能再增加不超过 5亿剂

英国向辉瑞、BioNTech等企业订购 9000万支新冠疫苗

欧盟意大利、德国、法国等国家与阿斯利康签订多达 4亿支新冠疫苗采购协议

资料来源：新浪新闻，华西证券研究所

3.1.甲流大流行国家收储疫苗，单支净利润超 15 元【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p9



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2009 年 4 月 15 日，美国 CDC 发现了新的 H1N1 病毒基因，4 月 18 日上报 WHO，4

月 27 日 WHO 提高流感大流行的警戒级别，4 月 28 日中国开始部署甲流防控工作。甲

流疫情于 2020年 4月结束，为时大约 1年。

疫苗接种对抗击甲流疫情发挥了重要作用。2009 年 4 月 21 日，美国 CDC 筛选出

疫苗制备的病毒株，24 日将 H1N1 病毒的完整基因序列上传至国际流感数据库，5 月

27日 WHO将疫苗生产用毒株发送至全球申请生产的疫苗企业。9月 3日，科兴生物获

批了全球首支甲流疫苗，9月 15日美国药监局了批准了美国第一支甲流疫苗。

2009-2010 年甲流蔓延到全球 214 个国家和地区，导致全球数千万人感染和数十

万人死亡。美国 CDC预测美国发生了 6080万例感染（区间：4330-8930万）、27.4万

例住院治疗（区间：19.51-40.27 万）和 12,469 例死亡（区间：0.88-1.83 万）。中

国共报道 12.7万例感染、4859例在院治疗、800例死亡。

2009 年 4 月-2010 年 4 月甲流疫情期间，美国订购了 2.29 亿支甲流疫苗，由于

甲流疫情消失，最终实际产量约为 1.6 亿支，实际接种量 8000-9000 万支。2009-

2010 年期间中国共批签发约 1.5 亿支甲流疫苗。截止到 4 月 12 日已完成 9684 万人

接种。考虑到 2010年底还有部分接种，预计我国大部分流感疫苗均完成了接种。

表 5 中美甲流疫苗接种率

美国中国

人口（亿） 3.0 13.3

确诊病例（万） 6080 13

死亡病例（万） 1.25 0.08

发病率 2027/万人 0.95/万人

死亡率 0.02% 0.63%

疫苗计划采购量（亿剂） 2.3 1.5

实际生产量（亿剂） 1.6 1.5

实际接种量（亿剂） 0.9 1.0

计划接种率 76% 11%

实际接种率 30% 8%

资料来源：中国和美国 CDC，华西证券研究所（未查到中国甲流新冠疫苗计划采购量，以实际批签发进行替代）

甲流期间，我国共有 9家企业有甲流疫苗批签发数据，主要生产企业包括华兰生

物、浙江天元、长生生物、科兴生物等。

表 6 2009-2010我国甲流疫苗批签发数据

生产企业批签发数量（万支）市占率

华兰生物 5274 35%

浙江天元 2337 16%

长生生物 1744 12%

科兴生物 1364 9%

天坛生物 1214 8%

上海所 1206 8%

长春所 963 6%

大连雅立峰 401 3%

江苏延申 378 3%

合计 14881 100% 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p10



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资料来源：中检院，华西证券研究所

甲流疫苗由国家收储，分发到各省市，居民可免费接种。甲流疫苗的政府采购价

约为 21 元/支。参照华兰生物 2009-2010 年报，2 年共计 4447 万支甲流疫苗确认收

入。由于甲流疫苗放量，毛利率从 70%左右提升至 85%以上。根据报表拆分，单支甲

流疫苗的净利润约为 16-18元。

表 7 甲流疫苗盈利能力测算

2008 2009 2010 2011

疫苗收入（百万元） 73 714 512 215

净利润（百万元） 31 583 331 64

毛利率 67% 85% 87% 75%

净利率 42% 82% 65% 30%

其他疫苗收入（百万元） 95 203 203

甲流疫苗收入（百万元） 619 309 12

甲流疫苗销量（万支） 2947 1500

甲流疫苗单价（元） 21 21

甲流疫苗单支净利润（元） 18 16

资料来源：华兰生物年报，华西证券研究所

3.2.中性假设新冠疫苗国内+出口将带来 378 亿元净利润

6 月 18 日，WHO 提出了新冠疫苗分配战略建议，将优先考虑接种 18.5 亿人，占

全球总人口的比例约 1/4。新冠疫苗优先接种人群包括：1）医疗保健系统工作人员

（1%）；2）其他高风险成年人（8%），如合并基础疾病的成年人，基础疾病包括心血

管病、癌症、糖尿病、肥胖或慢性呼吸道疾病，从而会面临 COVID-19高风险；3）65

岁以上老年人（15%）。

欧美发达国家已经给新冠疫苗研发企业下了采购订单。美国初期订购 1亿剂，对

应 15%接种率，后续将再增加不超过 5亿剂，对应 91%接种率。英国订购 9000万支，

接种率 68%。欧盟订购 4亿剂，接种率 91%。

表 8 欧美发达国家新冠疫苗接种率推算

美国英国欧盟

人口（亿） 3.3 0.66 4.4

疫苗供应企业辉瑞/BioNTech 辉瑞/BioNTech 阿斯利康

接种程序 2剂/人 2剂/人 1剂/人

新冠疫苗订购意向（亿剂） 1-6 0.9 4

接种率推算 15-91% 68% 91%

资料来源：各公司公告，新浪新闻，华西证券研究所

我们预计国内新冠疫苗的接种率最保守也能达到 WHO 建议的 25%，中性接种率约

40%，乐观可以达到 60%。参照甲流疫苗接种程序为 1 支/人，单支净利润 16-18 元；

假设新冠疫苗单支净利润 15 元，每人接种 2 支，每人份净利润 30 元。预计国内市

场新冠疫苗保守能够产生 105 亿净利润，中性假设 168 亿净利润，乐观假设能达到

252亿净利润。

考虑到大部分发展中国家缺少疫苗研发能力和支付能力。预计大部分发展中国

家将从中国采购成本更低的新冠疫苗。其他发展中国国家人口超过 40 亿，保守预计

接种率 15%，中性达到 WHO 推荐的接种率，乐观达到 35%，其中 70%疫苗由中国供应。

中性假设下带给中国新冠疫苗企业的利润将达到 210亿元。




19626187/21/20190228 16:59

保守 /中性 /乐观预计下，国内 +出口将分别给中国新冠疫苗企业带来

231/378/546亿元净利润。

表 9 中国市场新冠疫苗利润测算

保守中性乐观

中国

人口（亿） 14 14 14

接种率 25% 40% 60%

接种剂量 2 2 2

疫苗需求量（亿剂） 7 11.2 16.8

单支净利润（元） 15 15 15

净利润（亿元） 105 168 252

其他发展中国家

人口（亿） 40 40 40

接种率 15% 25% 35%

接种剂量 2 2 2

中国产疫苗市占率 70% 70% 70%

疫苗需求量（亿剂） 8.4 14 19.6

单支净利润（元） 15 15 15

净利润（亿元） 126 210 294

合计

合计 231 378 546

资料来源：华西证券研究所

3.3.新冠疫苗及产业链相关标的

新冠疫苗具有广阔的市场空间，将给疫苗生产企业带来显著的业绩弹性。从研发

进度来看，中生集团和科兴中维的灭火疫苗进入 3期临床；康希诺的腺病毒载体疫苗

已完成 2 期临床；智飞生物的重组蛋白疫苗进入 2 期临床；沃森生物和复星医药的

RNA 疫苗处于 1 期临床；康泰生物、华兰生物、辽宁成大、西藏药业、冠昊生物的新

冠疫苗尚未进入临床。

全球新冠疫苗放量对配套包材的需求也大幅度增加。威高股份可提供预灌封注射

器，山东药玻和正川股份可供应玻璃瓶。

表 10 新冠疫苗相关标的

代码公司合作方产品进度产能

中生集团灭活疫苗 3期临床 2.2亿剂

科兴中维灭活疫苗 3期临床 1亿剂

688185.SH/6185.HK 康希诺生物军科院腺病毒载体疫苗完成 2期临床 /

300122.SZ 智飞生物中科院重组蛋白疫苗 2期临床 2亿剂

300142.SZ 沃森生物艾博生物/军科院 RNA疫苗 1期临床 /

600196.SH/2196.HK 复星医药辉瑞/BioNTech RNA疫苗 1期临床 /

300119.SZ 瑞普生物（参股艾隶维欣） Inovio DNA疫苗 1期临床 /

300664.SZ 鹏鹞环保（参股艾隶维欣） Inovio DNA疫苗 1期临床 /

002007.SZ 华兰生物灭活疫苗临床前 /

300601.SZ 康泰生物灭活疫苗临床前 /




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600739.SH 辽宁成大清华大学重组多肽疫苗临床前 /

600211.SH 西藏药业斯微生物/中国 CDC/

东方医院 RNA疫苗临床前 /

300238.SZ 冠昊生物 ZY Therapeutics RNA疫苗临床前 /

1066.HK 威高股份预灌封注射器 16亿支

600529.SH 山东药玻药用玻璃瓶 /

603976.SH 正川股份药用玻璃瓶 /

资料来源：各公司公告，新浪新闻，华西证券研究所

4.风险提示

新冠疫苗研发进度低于预期。新冠疫苗仍处于临床研究阶段，未知风险因素较多，

或出现研发进度低于预期的风险。

新冠疫苗销量低于预期。新冠疫苗接种率受到疫情严重程度、政府采购决策等影

响，或出现销量低于预期的风险。

新冠疫苗盈利能力或低于预期。新冠疫苗尚未获批上市，具体定价和企业盈利空

间未知，或出现盈利能力低于预期的风险。




19626187/21/20190228 16:59

辽宁成大财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E

营业总收入 17,746 18,440 19,178 19,890 净利润 1,331 1,665 2,017 2,337

YoY(%) -7.9% 3.9% 4.0% 3.7% 折旧和摊销 411 400 400 400

营业成本 15,106 15,186 15,265 15,283 营运资金变动 -211 -677 -70 -64

营业税金及附加 72 111 115 119 经营活动现金流 880 -91 759 1,022

销售费用 1,202 1,475 1,726 1,989 资本开支 -758 -222 -200 -200

管理费用 470 553 575 696 投资 -1,466 0 0 0

财务费用 604 648 645 598 投资活动现金流 -1,953 1,382 1,430 1,451

资产减值损失 -99 0 0 0 股权募资 1 0 0 0

投资收益 1,478 1,604 1,630 1,651 债务募资 11,517 -2,091 -1,961 -100

营业利润 1,492 1,914 2,318 2,686 筹资活动现金流 687 -1,516 -2,003 -100

营业外收支 -6 0 0 0 现金净流量 -388 -225 186 2,373

利润总额 1,486 1,914 2,318 2,686 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E

所得税 154 249 301 349 成长能力（%）

净利润 1,331 1,665 2,017 2,337 营业收入增长率 -7.9% 3.9% 4.0% 3.7%

归属于母公司净利润 1,202 1,499 1,795 2,080 净利润增长率 56.0% 24.7% 19.8% 15.9%

YoY(%) 56.0% 24.7% 19.8% 15.9% 盈利能力（%）

每股收益 0.79 0.98 1.17 1.36 毛利率 14.9% 17.6% 20.4% 23.2%

资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 7.5% 9.0% 10.5% 11.7%

货币资金 2,134 1,909 2,095 4,468 总资产收益率 ROA 3.1% 3.8% 4.6% 5.0%

预付款项 560 759 763 764 净资产收益率 ROE 5.6% 6.5% 7.2% 7.7%

存货 2,167 2,080 2,091 2,094 偿债能力（%）

其他流动资产 3,719 4,088 4,163 4,235 流动比率 0.83 1.07 1.42 1.80

流动资产合计 8,580 8,837 9,112 11,561 速动比率 0.57 0.73 0.97 1.35

长期股权投资 24,237 24,237 24,237 24,237 现金比率 0.21 0.23 0.33 0.69

固定资产 3,979 3,829 3,679 3,529 资产负债率 41.5% 37.4% 32.4% 30.4%

无形资产 1,010 960 910 860 经营效率（%）

非流动资产合计 30,682 30,504 30,304 30,104 总资产周转率 0.45 0.47 0.49 0.48

资产合计 39,262 39,340 39,416 41,665 每股指标（元）

短期借款 3,702 1,861 0 0 每股收益 0.79 0.98 1.17 1.36

应付账款及票据 1,522 1,456 1,464 1,466 每股净资产 14.11 15.09 16.26 17.62

其他流动负债 5,076 4,946 4,958 4,968 每股经营现金流 0.58 -0.06 0.50 0.67

流动负债合计 10,300 8,263 6,421 6,433 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00

长期借款 500 250 150 50 估值分析

其他长期负债 5,495 6,195 6,195 6,195 PE 32.74 26.25 21.92 18.92

非流动负债合计 5,995 6,445 6,345 6,245 PB 1.08 1.82 1.69 1.56

负债合计 16,295 14,708 12,767 12,678

股本 1,530 1,530 1,530 1,530

少数股东权益 1,384 1,551 1,773 2,030

股东权益合计 22,967 24,632 26,649 28,986

负债和股东权益合计 39,262 39,340 39,416 41,665

资料来源：公司公告，华西证券研究所




19626187/21/20190228 16:59

康华生物财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E

营业总收入 555 829 1,120 1,422 净利润 187 309 438 572

YoY(%) -0.9% 49.4% 35.2% 27.0% 折旧和摊销 10 12 14 16

营业成本 32 41 49 55 营运资金变动 -17 -132 -59 -27

营业税金及附加 3 4 6 7 经营活动现金流 183 189 394 562

销售费用 217 323 426 541 资本开支 -24 -10 -10 -10

管理费用 58 75 95 114 投资 0 0 0 0

财务费用 0 -3 -5 -10 投资活动现金流 -24 -10 -10 -10

资产减值损失 -2 0 0 0 股权募资 0 0 0 0

投资收益 0 0 0 0 债务募资 24 0 0 0

营业利润 223 363 516 673 筹资活动现金流 -10 -1 -1 -1

营业外收支 0 0 0 0 现金净流量 149 179 383 551

利润总额 223 363 516 673 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E

所得税 37 54 77 101 成长能力（%）

净利润 187 309 438 572 营业收入增长率 -0.9% 49.4% 35.2% 27.0%

归属于母公司净利润 187 309 438 572 净利润增长率 21.1% 65.4% 42.0% 30.5%

YoY(%) 21.1% 65.4% 42.0% 30.5% 盈利能力（%）

每股收益 3.11 5.15 7.31 9.54 毛利率 94.2% 95.0% 95.6% 96.2%

资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 33.7% 37.3% 39.1% 40.2%

货币资金 242 420 803 1,354 总资产收益率 ROA 27.1% 32.7% 31.4% 28.9%

预付款项 10 12 15 16 净资产收益率 ROE 32.5% 35.0% 33.2% 30.2%

存货 49 62 74 82 偿债能力（%）

其他流动资产 277 341 399 429 流动比率 5.11 13.94 17.55 21.89

流动资产合计 577 835 1,291 1,882 速动比率 4.59 12.70 16.35 20.74

长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 2.14 7.01 10.92 15.75

固定资产 78 79 79 78 资产负债率 16.6% 6.5% 5.4% 4.4%

无形资产 9 6 2 -3 经营效率（%）

非流动资产合计 112 110 106 100 总资产周转率 0.80 0.88 0.80 0.72

资产合计 689 945 1,397 1,982 每股指标（元）

短期借款 10 10 10 10 每股收益 3.11 5.15 7.31 9.54

应付账款及票据 4 5 5 6 每股净资产 9.58 14.72 22.03 31.57

其他流动负债 100 45 58 70 每股经营现金流 3.05 3.15 6.56 9.36

流动负债合计 113 60 74 86 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00

长期借款 0 0 0 0 估值分析

其他长期负债 1 1 1 1 PE 181.07 109.47 77.09 59.07

非流动负债合计 1 1 1 1 PB 0.00 38.26 25.57 17.85

负债合计 114 61 75 87

股本 45 45 45 45

少数股东权益 0 0 0 0

股东权益合计 575 883 1,322 1,894

负债和股东权益合计 689 945 1,397 1,982

资料来源：公司公告，华西证券研究所




19626187/21/20190228 16:59

[Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介

崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金

牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信

证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金

融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。

周平：4年证券从业经验，曾就职于西南证券，2016-2017年所在团队分别获得新财富第五名、第

四名。2020年2月加入华西证券，任医药行业分析师，北京协和医学院硕士、北京大学医学部学

士。

蔡承霖：两年从业经验，南开大学经济学硕士，曾就职于新时代证券。2019年10月加入华西证

券，主要研究血制品、疫苗行业。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采

用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、

公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

公司评级标准投资

评级说明

以报告发布日后的 6个

月内公司股价相对上证

指数的涨跌幅为基准。

买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间

中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间

减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间

卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%

行业评级标准

以报告发布日后的 6个

月内行业指数的涨跌幅

为基准。

推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%

中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间

回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5层

网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html



19626187/21/20190228 16:59

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