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2015 年 10 月 20 日
海外 TMT
中报挖掘：移动端深入渗透（广告/手游/电商）、云端化、O2O
海外行业动态报告
◆2015 年中期业绩挖掘：移动端变现（广告/手游/电商）、云端化、O2O
2015 Q3 业绩即将开始，尽管如此，结合前期北京深圳 13 家海外 TMT
上市公司联合调研了解的最新行业动态，同时跟踪分析了 4 家美国 TMT 巨
头的动态。希望我们“迟来的总结”能给您投资带来些许启示或帮助。无
论从调研还是从中期业绩总结梳理，我们发现国内公司明显的特征和趋势
是互联网全方位高粘性地绑定用户：（1）移动互联网深入渗透下的变现在
加速，主要通过移动广告（百度移动搜索、腾讯、猎豹移动等）+手游+移
动电商/支付；（2）互联网公司产品重心开始从对消费者级的服务（2C 市
场：衣食住行、社交、广告、电商、游戏、医疗等）逐步延伸到对企业级
的服务即 2B 市场，而布局云是他们共同的选择和切入口，无论是巨头
TABLE，还是金山、网易、金蝶/用友/畅捷通等都大力投入云服务产业；（3）
O2O 的线下端越来越被重视，而垂直细分互联网领域也试图加强交易环节
的切入。（4）成为平台形成生态圈进而为用户提供更全面的服务，是所有
互联网及软件公司在新型网络业态下的期望愿景。相对来说，4 家美国 TMT
巨头的特征是他们都意识到原有传统业务开始有放缓迹象，都努力向不同
范畴的新兴科技领域扩展：（1）谷歌将创新前瞻性的“射月”业务，包括
智能家居、生物科技医疗、无人驾驶和无人机等孵化器项目，跟传统的互
联网广告业务拆开；(2)亚马逊将重点布局企业和数据库云计算服务，并将
新元素注入原来的电商贸易业务，同时向传媒业务迈进；（3）微软也从原
来的操作系统和软件特许使用业务转型到云端业务，加强在高端个人电脑/
游戏设备的市占率；（4）苹果则希望透过可穿戴设备和各种硬件/软件产品，
继续捆绑粉丝增加用户粘性。
◆谷歌移动端广告业务四面受敌，创新业务尚不能一步到位
谷歌的“现金牛”业务搜索引擎广告增长正在下滑，因社交网络等竞
争对手在移动端广告方面有比较优势，导致谷歌的广告份额正在给蚕食。
谷歌将核心业务跟创新业务分开列，而创新业务比较前瞻性和处于投资研
究阶段，不能一步到位。我们认为 Alphabet公司在短至中期内出现对于股
价有影响力的催化剂机会不大。除非他们的创新项目有突破性发展或者在
移动端广告领域作出重大收购。
◆苹果全球市值最大，品牌最具价值，但估值便宜，期待假期销售
苹果股价从 7 月下旬开始下跌了约 15%，而估值按照 2016 年 P/E 计算只有
11 倍。我们建议在 110 美元以下可以买进。iPhone 6s 首个周末销售量达
1300万，超过 iPhone 6的 1000万部。而 Apple Watch 的销量也比预期好，
价格亦算相宜，我们认为苹果也希望透过可穿戴设备来继续捆绑粉丝，增
加用户粘性。我们相信在感恩节、圣诞节期间，苹果手机和手表将会是很
受欢迎的礼物，对于这个传统的旺季起锦上添花的作用。如果按照之前几
代 iPhone 推出和股价走势来看，再用 14 倍的 P/E 的估值，我们的目标价
格为 140美元。
海外 TMT 中期业绩挖掘
分析师
贺华平 (执业证书编号：S0930515080001 )
021-22167197
秦波 (执业证书编号：S0930514060003)
021-22169323
联系人
何翩翩
021-22167201
付天姿
021-22167333
同时感谢曹天宇对本报告做出的贡献
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2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
◆亚马逊传统电商业务基因改造中，成败得失，还看云端
二季度扭亏为盈的惊喜，让亚马逊云计算(AWS)成为华尔街新宠。AWS营
收同比上涨 81%，运营收入更飙升 407%。另外 AWS作为包括 Prime串流视频、
媒体、Kindle和电商业务背后的基础设施，能产生可观的协同效应。公司也
在传统电商业务方面注入新血，包括搞 Prime Day购物日、为 Prime会员提
供当日/1-2 小时免费配送服务和串流视频、音乐和照片储存等的云端服务。
最后跟很多国内的互联网公司一样，亚马逊也染指媒体，创造视频和网生内
容。
◆微软是返现的现金牛，新兴业务蚕食传统业务，急需提升毛利率
鉴于 PC 需求放缓和用户转到云端，微软的传统特许使用业务，包括视
窗操作系统和 Office，占比渐渐缩小。虽然云计算有关业务的毛利大幅上涨，
毕竟，传统业务相比新兴业务毛利率要高，所以我们认为新兴业务其实正在
蚕食传统业务。微软急需增加新兴业务的毛利率，否则将带来的负面影响。
但是，现金充裕的微软股息率达 3%，比苹果的 1.8%和美国联邦 10年债券要
高。每年双位数字的派息增长和大量回购股票，对于收入型投资者相当吸引。
◆BAT 布局主要围绕着移动端、在线支付以及 O2O 业务进行展开
移动端活跃用户数方面：微信 6 亿；QQ 移动端 6.27 亿；百度移动搜索
引擎 6.29 亿；百度地图移动端 3.04 亿；阿里移动端活跃用户数达 3.07 亿。
在移动支付场景方面：支付宝保持第三方移动支付市场的龙头地位市场份额
77.2%。支付宝凭借两年前的 All in 战略，取得了移动端的绝对先发优势，
稳稳占领第三方移动支付市场；财付通第三方移动支付金额中，85%来自微
信移动社交端口优势让支付迅速崛起；在未来战略方面：腾讯通过 QQ 钱包
和微信支付已将移动支付等业务上升到了战略高度；百度宣布未来投入 200
亿加大 O2O 的推广力度，希望通过用户的导流和布局线下支付场景突破移
动在线支付领域。阿里巴巴除了电子商务，阿里约半数的员工以及关联公司
蚂蚁金服和菜鸟，从事着具备重大战略意义的新业务，包括物流、互联网金
融、大数据云计算、移动互联网、广告平台等业务，以及十年后基于数据技
术的健康和数字娱乐业务，“称之为‘double H’产业，Health and Happiness”。
◆电子商务板块 2C 市场移动化继续渗透，2B 市场盈利模式多元化发展
（1）2C 市场移动端占比超过 PC 端，B2C 市场规模增加：在 2C 电商里我
们梳理了美股上市的 5家中概电商企业，1H15这些企业GMV合计为 14,988
亿元人民币，同比增长 42.5%，占国内网购 GMV 总量的 92%。其中阿里巴
巴体量仍然保持最大，但 GMV 增速有所放缓；而京东和唯品会 GMV 仍然
保持超过 80%高速增长。就活跃用户数来看，阿里巴巴始终保持龙头地位达
3.67 亿人，同比增长 31.5%；而京东增长最为迅速，同比增加 72.3%达 1.18
亿人。移动端占总收入比重中，唯品会占比最大，达到了 76%。（2）2B 市
场增速放缓，盈利模式多元化深入推动交易规模增长：梳理了 6家上市企业：
其中阿里巴巴 B2B 业务占比最高，继续保持领先地位，B2B 业务营收 42.88
亿元，同比增长 25.3%。
◆游戏板块：与国际巨头差异很大，国内手游呈快餐模式；转型赛事运营
2Q15 中国移动 MM 出现了多个省市计费被连续关停的突发情况，对整
个移动端游戏行业造成巨大影响，导致 Q2 移动端游戏收入增速下滑至
14.4%。但移动端游戏收入占比仍然保持上涨态势，移动端收入占总体收入
的比重逐年增大，2Q15 PC 端游戏收入占比首次低于 50%。上半年，网络
2015-10-20 海外行业动态
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游戏行业 Top15 的上市公司中，有 8 家公司完全侧重手游，且呈现出目前国
内手游市场的研发周期及成本低而收益快的特点，普遍得到游戏公司青睐。
中国企业较国际游戏巨头相比，侧重有明显差异。以动视暴雪为例，2Q15
动视暴雪网络游戏及移动端游戏收入仅占 30%，电视游戏（Xbox、Wii、PS4
等）收入占比却达到了 51%。随着硬件的不断创新，我们预期未来移动端游
戏将有望在虚拟现实及电视端端口延伸发展。
◆在线教育行业政策频出+并购/战投齐驱，K12 教育试图切入体制内
我们仔细梳理了 18 家在香港、美国和 A 股及新三板上市的具有代表性的教
育企业中期业绩情况： 2015 上半财年总营收为 101.62 亿元，同比增长
19.47%；净利润为 13.48亿元，同比增长 19.73%；整体毛利率轻微下滑 0.53
个百分点至 52.14%，整体净利率基本维持不变 13.26%。整体 ROE 和 ROA 均
值分别为 7.2%和 5.16%，港股美股和 A股公司与均值更吻合，新三板各企业
则差异较大。同时，从 18家教育公司整体营收及利润构成分析，我们发现，
7 家港股&中概股营收占比从 2014 年 H1 的 79%降至 77%，同时净利润更是从
占比 81%大幅下滑至 64%，而 3 家 A 股教育公司总营收占比分别从 7%提升到
8%、净利润占比从 8%提升至 13%；8 家新三板教育公司营收占比从 14%提升
至 15%，净利润占比则从 11%大幅提升至 23%。总体表面上，目前港股美股上
市的教育类企业的营收增速要大幅落后 A股和新三板企业，盈利能力也有较
大差距；然而我们发现其原因是 A股和新三板更能借助资本市场的进行大量
的收购和战略投资入股相关教育产业链公司，进而获得较快的发展。
◆国内外在线旅游：出国游需求大增，移动占比提升，O2O 垂直整合
7家在美国上市和具有代表性的在线旅游公司 2015上半年整体营收为 580.4
亿元人民币，同比增长 17.64%；净利润为 64.4亿元人民币，同比增长 1.46%。
国外公司的营收占比虽然以倍数高于内地公司，但是同比增长却以倍数少于
国内公司。2015上半年国外在线旅游上市公司整体营收为484.5亿元人民币，
同比增长 11.5%，而国内旅游上市公司整体营收为 95.9亿元人民币，同比增
长高达 63.3%。
◆汽车、房产、招聘等垂直互联网领域里纷纷关注战略转型
我们分别选取了在分类信息、汽车、房产和招聘领域的 7个中概股作为分析
样本：58 同城营收超预期，利润受到家业务拖累亏损;面对汽车销量增速放
缓，汽车互联网战略各不同；商品房销售回暖，房产互联网做电商平台快速
转型；互联网招聘规模扩大，精细化运营模式更具优势。
◆软件行业业绩符合预期，云计算、大数据、平台化引领趋势向好
在香港上市的 7 家软件公司，2015 年上半年营业收入合计 64.64 亿元人民
币，同比增长 23.18%。其中金山软件以增长 68.48%领跑；归属股东净利润
合计 2.09 亿元人民币，同比下滑 42.77%；毛利率方面，ERP 巨头金蝶国际、
畅捷通位居 7 家样本公司的第一、二位，高达 91.94%和 79.09%；净利率方
面，中国擎天软件在样本公司中最高，为 32.03%。软件公司纷纷加快移动
化、云端布局，抢占市场先机，同时 IT 服务业呈现出跨界融合和转型升级的
明显特征。
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
目 录
1、 国外互联网和科技巨头上市公司中期业绩回顾 ............................................... 11
1.1、 谷歌(GOOGL.O)：二季度虽胜预期，但移动端广告业务正四面受敌，而创新业
务成效不能一步到位，且看三季度重组后财报 ........................................................... 11
1.2、 苹果(APPL.O)：全球最具价值品牌，估值便宜，期待 9 月季度数据和感恩圣诞
双 11 和双 12 销售 ...................................................................................................... 13
1.3、 亚马逊(AMZN.O)：北美业务增长稳定，国际业务遇瓶颈，云计算业务成增长引
擎 ................................................................................................................................ 16
1.4、 微软公司(MSFT.O)：一个会返现的现金牛故事，传统 Office 业务继续活在 PC
需求放缓的阴影下，展望高端硬件设备和云计算业务毛利率增长 .............................. 18
2、 BAT 业绩回顾.......................................................................................... 21
3、 电子商务板块 2C 市场移动化继续深化，2B 市场盈利模式多元化发展 ... 22
3.1、 2C 市场移动端占比超过 PC 端，B2C 市场规模增加 ....................................... 22
3.2、 B2B 市场增速放缓，盈利模式多元化深入推动交易规模增长 .......................... 25
4、 游戏板块业绩回顾 ................................................................................... 28
5、 教育及在线教育类上市公司中期业绩回顾 ............................................... 30
5.1、 行业政策频出，教育互联网化、信息化号角吹响 ............................................. 30
5.2、 并购和战略投资频出，资本裹挟前行，K12 尤甚 ............................................. 31
5.3、 18 家(在线)教育类上市公司 FY2015 上半财年营收整体增长 19.47%，总体利润
同比增长 19.73% ........................................................................................................ 32
6、 国内及国外在线旅游类上市公司中期业绩回顾 ........................................ 37
6.1、 7 家在线旅游类上市公司 2015 上半年营收整体增长 17.64%，总体利润同比增
长 1.46% ..................................................................................................................... 37
6.2、 海外旅游市场具体分析 ..................................................................................... 37
6.3、 海外在线旅游企业 Q2 超预期，但本土市场遇瓶颈 .......................................... 39
7、 垂直互联网领域里纷纷关注战略转型 ...................................................... 40
7.1、 58 同城营收超预期，利润受到家业务拖累亏损 ............................................... 40
7.2、 面对汽车销量增速放缓，汽车互联网战略各不同 ............................................. 41
7.3、 商品房销售回暖，房产互联网做电商平台快速转型 ......................................... 42
7.4、 互联网招聘规模扩大，精细化运营模式更具优势 ............................................. 43
8、 软件行业业绩符合预期，云计算、大数据、平台化引领趋势向好 ........... 44
8.1、 软件行业整体增速放缓，运行态势平稳符合预期 ............................................. 44
8.2、 7 家样本公司 1H15 营收整体增长 23.18% ....................................................... 44
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
8.3、 公司纷纷加快云端布局，抢占市场先机 ........................................................... 45
8.4、 IT 服务业出现强劲的跨界融合和转型升级发展特征 ......................................... 45
9、 传媒影视类上市公司中期业绩回顾 .......................................................... 46
9.1、 在线视频-互联网电视强势崛起 ......................................................................... 46
9.2、 广告传媒行业竞争压力增大，有望加速转型 .................................................... 48
9.3、 影视行业-掘金宝地 ........................................................................................... 50
9.4、 网络主播行业收入同比高速增长 55.46% ......................................................... 52
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
图表目录
图 1：国外互联网和科技巨头的综合营收及增长（单位：百万元人民币） ....................... 11
图 2：国外互联网和科技巨头的营收及增长（单位：百万元人民币） ............................... 11
图 3：谷歌 1Q14-2Q15 的总营收（单位：亿美元） ......................................................... 12
图 4：谷歌 1Q14-2Q15 的调整后净利润（单位：亿美元） .............................................. 12
图 5：2012-14 年全球移动端广告市场份额 ....................................................................... 12
图 6：谷歌 1Q14-2Q15 的 TAC 和广告营收的百分比........................................................ 12
图 7：Alphabet 公司(GOOGL.O)的 P/E 估值敏感度测试 .................................................. 13
图 8：苹果手机发布时间和公司股价的对应 ....................................................................... 14
图 9：2015 年上半年苹果销售(按地区) ............................................................................. 14
图 10：2014 年上半年苹果销售(按地区) ........................................................................... 14
图 11：2015 年上半年苹果销售(按产品) ............................................................................ 15
图 12：2014 年上半年苹果销售(按产品) ........................................................................... 15
图 13：苹果公司(APPL.O)的 P/E 估值敏感度测试 ............................................................ 15
图 14：2015 年上半年亚马逊业务占比 .............................................................................. 16
图 15：2014 年上半年亚马逊业务占比 .............................................................................. 16
图 16：亚马逊从年初到现在的股价（单位：美元） .......................................................... 16
图 17：2014-2Q15 亚马逊 AWS 业务营收和增长(单位：百万美元) ................................. 16
图 18：2014-2Q15 亚马逊北美业务营收和增长(单位：百万美元) .................................... 17
图 19：2014-2Q15 亚马逊 AWS 国际营收和增长(单位：百万美元) ................................. 17
图 20：亚马逊公司(AMZN.O)的 P/E 估值敏感度测试 ....................................................... 17
图 21：2015 年上半年微软业务占比.................................................................................. 18
图 22：2014 年上半年微软业务占比.................................................................................. 18
图 23：2014-2015 财年微软 D&C 和商业特许使用业务的毛利率变化 .............................. 19
图 24：2014-2015 财年微软 D&C、商业其他业务和高端/游戏硬件设备的毛利率变化 .... 19
图 25：微软 2008-2016 财年派息记录(单位：美元) .......................................................... 20
图 26：微软 2010-2014 年总派息、回购和股数(单位：亿美元) ........................................ 20
图 27：微软公司(MSFT.O)的 P/E 估值敏感度测试 ............................................................ 20
图 28：1Q14 中国第三方移动支付市场份额 ....................................................................... 21
图 29：1Q15 中国第三方移动支付市场份额 ...................................................................... 21
图 30：中国网购市场 B2C+C2C 交易规模（单位：亿元人民币） .................................... 23
图 31：中国移动购物市场交易规模（单位：亿元人民币） ............................................... 23
图 32：中国网购交易额 PC 端和移动端占比 ..................................................................... 23
图 33：2Q15 中国移动购物市场企业 GMV 占比 ............................................................... 23
图 34：中国 2C 网购市场交易规模结构 ............................................................................. 24
图 35：2Q15 中国 B2C 网购 GMV 市场份额 ..................................................................... 24
图 36：中国 B2B 市场交易规模（单位：万亿元人民币） ................................................. 25
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
图 37：中国 B2B 电子商务营收规模（单位：亿元人民币） ............................................. 25
图 38：1H15 中国 B2B 服务商市场份额占比 ..................................................................... 26
图 39：2014 年中国电子商务 B2B 实力矩阵 ..................................................................... 27
图 40：中国网络游戏市场份额（单位：亿元人民币） ...................................................... 28
图 41：中国网络游戏市场份额结构 ................................................................................... 28
图 42：1H15 中国网络游戏上市公司游戏收入（单位：亿元人民币） .............................. 28
图 43：1H15 中国网络游戏上市公司游戏收入（单位：亿元人民币） .............................. 28
图 44：1H15 中国网络游戏上市公司游戏收入占比 ........................................................... 28
图 45：动视暴雪 2Q15 收入构成 ........................................................................................ 29
图 46：2015 年 1-8 月国内在线教育投资方向分布 ............................................................ 29
图 47：教育类样本公司营收分布 ....................................................................................... 31
图 48：教育类样本公司净利润分布 ................................................................................... 31
图 49：FY2015H1 VS FY2014H1 毛利率 ......................................................................... 32
图 50：FY2015H1 VS FY2014H1 净利率 ......................................................................... 32
图 51：2015H1 VS 2014H1 营收（单位：百万元人民币） .............................................. 32
图 52：FY2015H1 VS FY2014H1 净利润（单位：百万元人民币） ................................. 32
图 53：FY2015H1 VS FY2014H1 营收（单位：百万元人民币） ..................................... 33
图 54：FY2015H1 VS FY2014H1 净利润（单位：百万元人民币） ................................. 33
图 55：FY2015H1 VS FY2014H1 毛利率 ......................................................................... 33
图 56：FY2015H1 VS FY2014H1 净利率 ......................................................................... 33
图 57：教育类样本公司 2015H1 ROE ......................................................................................... 35
图 58：教育类样本公司 2015H1 ROA ......................................................................................... 35
图 59：国内国外在线旅游公司综合营收及增长（单位：百万元人民币） ............................ 37
图 60：国内国外在线旅游公司营收及增长（单位：百万元人民币） .................................... 37
图 61：2013-15 年 7 月中国旅客到日本的人数......................................................................... 38
图 62：2013-15 年 7 月中国旅客到泰国的人数......................................................................... 38
图 63：2015 上半年中国旅客出境到访国家或地区占比 ........................................................... 38
图 64：2014 年全年中国旅客出境到访国家或地区占比 ........................................................... 38
图 65：2015 年上半年国内在线旅游的市场份额 ....................................................................... 39
图 66：2014 年上半年国内在线旅游的市场份额 ....................................................................... 39
图 67：58 同城营收规模变化（单位：万美元） ........................................................................ 41
图 68：58 同城付费会员数变化（单位：户） ............................................................................ 41
图 69：营业收入对比（单位：百万元人民币） .......................................................................... 41
图 70：归属母公司净利润对比（单位：百万元人民币） ......................................................... 41
图 71：1H15 软件业务收入增长情况（单位：亿元人民币） .................................................. 44
图 72：1H15 软件业利润总额走势（单位：亿元人民币） ...................................................... 44
图 73：解放平台利用互联网模式提高行业效率 .......................................................................... 46
图 74：Netflix 1Q13~2Q15 年收入（单位：百万人民币） .................................................. 47
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
图 75：Netflix 股价波动图 .............................................................................................................. 47
图 76：2015 年 6 月视频网站月度总播放时长（单位：分钟） .............................................. 47
图 77：2015 年 6 月视频网站月度总 UV 排名 ........................................................................... 47
图 78：广告传媒公司收入对比（单位：百万元人民币） ......................................................... 49
图 79：广告传媒公司净利润入对比（单位：百万元人民币） ................................................. 49
图 80：中美票房收入对比（单位：十亿美元） .......................................................................... 50
图 81：影视传媒公司收入对比（单位：百万元人民币） ......................................................... 52
图 82：影视传媒公司净利润入对比（单位：百万元人民币） ................................................. 52
图 83：欢聚时代 1Q13~2Q15 营业收入（单位：百万元） ................................................... 53
图 84：天鸽互动 2Q13~2Q15 营业收入（单位：百万元） ................................................... 53
表 1: 1H15 谷歌、苹果、微软、亚马逊业绩表现 ...................................................................... 20
表 2: 1H15 百度、阿里、腾讯活跃用户数 .................................................................................. 22
表 3: 1H15 百度、阿里、腾讯业绩表现 ...................................................................................... 22
表 4：1H15 电商行业各公司运营数据......................................................................................... 24
表 5：1H15 电商行业各公司业绩表现......................................................................................... 25
表 6：2015 上半年 B2B 业务电商行业财务数据（单位：百万元人民币） ......................... 26
表 7：1H15 游戏行业业绩表现 ..................................................................................................... 30
表 8：2015 年以来代表性教育公司投资情况一览表 ................................................................. 31
表 9：教育上市公表司营收和净利润表情况 (单位:百万人民币元)： ..................................... 35
表 10：教育上市公司毛利率和净利率变化、ROE、ROA 情况： ........................................... 36
表 11：1H15 在线旅游行业业绩表现 .......................................................................................... 40
表 12：58 同城业绩对比（单位：美元） .................................................................................... 40
表 13：汽车垂直互联网业绩对比（单位：百万元人民币） ..................................................... 41
表 14：房产垂直互联网业绩对比（单位：美元）...................................................................... 42
表 15：招聘垂直互联网业绩对比（单位：百万元人民币） ..................................................... 43
表 16：截止 1H15 招聘垂直互联网用户数对比 .......................................................................... 43
表 17：软件公司业绩对比（单位：元人民币） .......................................................................... 44
表 18：1H15 影视传媒行业业绩表现 .......................................................................................... 53
2015-10-20 海外行业动态
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1、国外互联网和科技巨头上市公司中期业绩回顾
我们仔细梳理了 4家在美国上市的具有代表性的互联网和科技企业,包
括谷歌、苹果、微软和亚马逊的中期业绩情况：他们在 2015 上半年整体营
收为 14,229 亿元人民币，同比增长 17.2%；净利润为 2,054 亿元人民币，同
比减少 4.9%。这包括了微软在 6 月季度的 84 亿美元的诺基亚并购注销和重
组开销。如果撇除这笔一次性亏损，总体利润同比则上涨约 18%。具体情况
是谷歌上涨 7.6%、微软减少 2.9%、苹果上涨 34.4%和亚马逊扭亏为盈。
从这些国外巨头整体的营收及利润来分析，我们发现，他们虽然在欧
美这些成熟市场早已在自己原来的业务雄霸一方，但是鉴于利润增长开始有
放缓的趋势，他们都同时向不同范畴的科技领域扩展。
图 1：国外互联网和科技巨头的综合营收及增长（单位：
百万元人民币）
图 2：国外互联网和科技巨头的营收及增长（单位：百
万元人民币）
资料来源：Wind、公司财报 资料来源：Wind、公司财报
1.1、谷歌(GOOGL.O)：二季度虽胜预期，但移动端广告
业务正四面受敌，而创新业务成效不能一步到位，且看三
季度重组后财报
谷歌 2015年 2季度的财报虽然胜预期，但是投资者更加关注的是公司
的核心业务增长放缓的情况，同时也把目光放到刚从华尔街投行过来的新财
务总监 Ruth Porat 身上，希望她能够掌控公司的成本。我们认为，所谓先
开源才节流，谷歌要走到节流这一步也就是默认了他们可能感知到现在不能
光靠核心业务来维持增长。
一直以来，网上广告业务都是谷歌的“现金牛”，但是这个业务的增
长有下滑的趋势。从 2014年二季度开始，谷歌的营收增长率正不断下降（看
图 3、4）。在二季度，谷歌的付费点击同比上涨了 18%，但是综合 CPC则下
降了 11%。一般来说来自 YouTube 和移动端的 CPC 是比较低的，所以 CPC 下
跌的主因之一是 YouTube的广告收益比其他的网上广告收益要少。另外，移
动端的转现率也相对较低。再加上竞争对手包括 Facebook 在移动端方面的
业务比较强等，也正在蚕食谷歌在移动端广告的市场份额，对谷歌的核心业
务构成威胁。
Facebook（包括 Instagram 在内）在今年二季度的移动端广告占公司
总广告营收达 76%，去年二季度占 62%、本年一季度占 73%。Facebook 拥有
13.1 亿移动端月份用户。谷歌现在的两大营收增长主要来自移动端广告和
YouTube。现在 YouTube 的观看时间同比上涨 60%，是两年以来增速最快的。
而 YouTube移动端的观看时间同比也翻倍了。
1,422,867
1,214,024
1,100,000
1,150,000
1,200,000
1,250,000
1,300,000
1,350,000
1,400,000
1,450,000
国外
百万
2015上半年 2014上半年
同比增长：17.2%
213,884
659,317
269,045 280,620
193,044
511,076
269,446240,458
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
谷歌-CL C 苹果 微软 亚马逊
百万
2015上半年 2014上半年
10.8%
同比增长
29.0%
-0.2% 16.7%
2015-10-20 海外行业动态
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我们也发现很多广告客户比较倾向于将广告投放在社交网络上，因为
这种媒体能够更有效地集中于标的用户。毕竟，谷歌从 Orkut 到 Google+，
不断的尝试在社交网络中发展，但是始终没有成功。其实，谷歌和 Facebook
在其他方面的竞争，包括搜索、虚拟现实和视频，也是越演越烈。
图 3：谷歌 1Q14-2Q15 的总营收（单位：亿美元） 图 4：谷歌 1Q14-2Q15 的调整后净利润（单位：亿美
元）
资料来源：公司财报 资料来源：公司财报
2014 年，全球移动端广告的市场总额达 320 亿美元，而约 75%的额份
额是被五家巨头所瓜分，他们包括谷歌、Facebook、Twitter、YP和 Pandora。
根据 eMarketer 的数据（看图 5），虽然谷歌还是占大部分的市场份额，但
其份额正有逐年减少的趋势。相反，Facebook和 Twitter的增速加快，也正
在蚕食谷歌的份额。另外，一些移动端广告的后起之秀，包括 LinkedIn 和
亚马逊等，也不容忽视。
图 5：2012-14 年全球移动端广告市场份额 图 6：谷歌 1Q14-2Q15 的 TAC 和广告营收的百分比
资料来源：eMarketer、公司财报 资料来源：eMarketer、公司财报
重组后的 Alphabet: 创新科技业务不会一步到位
谷歌原来最为人熟悉的核心业务就是互联网搜索引擎和网络广告。但
在早前 8月初公司公布了重组计划，并将公司命名为字母(Alphabet)，成为
一家大型的母公司，覆盖着下面的核心业务，包括 Google(Alphabet 的全资
控股子公司)会继续负责网络搜索、广告、地图、YouTube和 Android 等业务，
和非核心“射月”业务，包括 Nest (智能家居)、Calico (抗衰老生物科技)、
Life Sciences (医疗健康)、Fiber (快速上网)、Google X (孵化器类型的
项目，包括无人汽车和无人机等)和投资业务包括 Google Ventures (创投)
和 Google Capital (私募)。
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
营收 154.2 159.55 165.23 181.03 172.58 177.27
同比% 19.1% 21.7% 20.1% 15.3% 11.9% 11.1%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
140
145
150
155
160
165
170
175
180
185
谷歌
1Q
14-2
Q15营收
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
净利润(调整后) 42.18 41.04 42.99 46.54 44.61 48.29
同比% 4.4% 23.8% 14.0% 3.0% 5.8% 17.7%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
36
38
40
42
44
46
48
50
谷歌
1Q
14-2
Q15净利润
52.6% 49.3% 46.8%
5.4%17.5% 21.7%
1.5%
2.4%2.6%
2.6%
2.1%1.7%
2.9%
2.1% 1.6%
35.0%26.6% 25.6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2012 2013 2014
谷歌 Facebook Twitter Pandora YP 其他
总额（亿美元） 87.6 179.6 314.5
32.32
32.93
33.48
36.24
33.4533.77
23.1%
22.7%22.6%
22.2%21.6%
21.1%
20.0%
20.5%
21.0%
21.5%
22.0%
22.5%
23.0%
23.5%
30
31
32
33
34
35
36
37
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
TA
C (亿美元
)
TAC %广告营收
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告
Alphabet 的改组已经于 2015 年 10 月 2 日晚上完成。公司将会从四季
度开始将原来谷歌的核心业务和创新的非核心业务分开明细，以便展示以后
的增长发展方向，同时也让投资者可以更清楚看到正 ROI 和负 ROI 的业务。
长期以来，谷歌的各项创新业务都让投资者感到有点忧虑和无所适从，所以
公司相信重组之后可以提升财政上的透明度，而且业务分工也会比较清晰。
中短线出现催化剂和返现机会低，长线 GOOGL.O可在 640美元以下收集
我们认为公司虽然将原来的核心业务跟创新业务分开列，但是核心业
务，尤其是在移动端广告方面正四面受敌，而创新业务毕竟还是处于投资研
究阶段，而且都是比较前瞻性，不能一步到位，要全面商业化最快也要 3-5
年。然而，公司虽然尽量将成本降低，但是现在的广告业务有点今非昔比，
加上节流就要限制招聘。我们认为像谷歌这种科技公司，创新和创意可算是
公司的一大无形资产。这种举措不但会影响公司对于新人才的吸引力，也会
导致员工流失。一旦没有人才参与发展，公司就等于自断一臂。所以，我们
认为 Alphabet 公司在短期至中期内出现对于股价有影响力的催化剂机会不
大。除非他们的创新项目有突破性的发展或者在移动端广告领域作出重大收
购。
另外，虽然公司会将核心和非核心业务分开列出来，但是像 YouTube
这些业务还是不会拆出来。所以，从财报角度看，三季度重组后也不一定给
投资者更大的透明度。说到派息和股票回购，虽然 Porat表现得较以前乐观，
但是我们认为公司的创新业务还需要大量的现金去支撑科研，所以估计短期
内“返现”机会较低。
毕竟 Google 品牌是本年 Interbrand 全球最具价值品牌的第二名，品
牌价值为 1,203.14亿美元，同比增长 12%。他们在地球上的普及和在科技领
域的领导和不断创新确实是改变了人类的生活模式，带来了便利。
图 7：Alphabet 公司(GOOGL.O)的 P/E 估值敏感度测试
资料来源：彭博一致预期（注：GOOGL.O 是 A 类，每股拥有一票投票权的， GOOG.O
是 C 类，股票没有投票权。还有 B 类是公司内部股票，不作公开交易。每股拥有 10 票
投票权。）
我们重申，对于 Alphabet公司的中短线投资还是有保留，但是长线可
以在 640美元（按照 GOOGL.O的股价）以下开始收集。图 7显示的是以 GOOGL.O
的彭博一致每股盈利来计算的 P/E估值敏感度测试。我们认为 2017年的 P/E
估值在 16倍左右（即黄色部分，股价在 640美元以下）是入市的时机。
1.2、苹果(APPL.O)：全球最具价值品牌，估值便宜，期
待 9 月季度数据和感恩圣诞双 11 和双 12 销售
在刚公布的 Interbrand全球最具价值品牌里，苹果品牌蝉联冠军。可
是，苹果的股价从 7 月下旬开始就下跌了约 15%。以现在的股价，按照彭博
的一致预期，2016 年的预测 P/E 只有 11 倍，我们认为公司目前的相对估值
非常诱人。
自 2008 年金融风暴以后，苹果几乎每一次推出新的手机，股价都会大
幅上涨（看图 8）。从 2009年 iPhone 3GS推出开始，经过 iPhone 4和 iPhone
4S到 2012年 9月 iPhone 5推出之间，苹果的股价翻了约 4倍。然后从 iPhone
股价（美元） 580 600 620 640 660 680 700 720
2015 20.1 20.8 21.5 22.2 22.9 23.6 24.3 24.9
2016 17.2 17.8 18.4 19.0 19.5 20.1 20.7 21.3
2017 14.8 15.3 15.9 16.4 16.9 17.4 17.9 18.4
2015-10-20 海外行业动态
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5S/5C推出之后，经过 iPhone 6一直到本年 7月，股价也上涨了约 92%。只
有在从 iPhone 5 到 iPhone 5S/5C之间，股价有所回调。我们认为这次回调
的主因是 iPhone 5 的第一个周末销售逊于预期、加上担忧供应链问题会影
响假期销售、获利回吐和美国利得税率政策改变等，而不是因为投资者对于
公司失去信心。其实在这段时间里苹果还推出了一系列的新产品，包括 iPad
mini和新的 Macbook Pro 和 Mac mini 等。
图 8：苹果手机发布时间和公司股价的对应
资料来源：彭博、公司公告、光大证券研究所
苹果的 9 月季度将会在 10 月 27 日发布。华尔街对于这个季度的一致
销售预期是 4.8 千万部 iPhone，而 12 月季度的预测是 7.6 千万部。最近有
分析师下调 9月季度的销售预期，但是我们认为这可能是因为苹果的季度在
9月 26日就完结，而 27日的周日的 iPhone销售将会搬到 12月的假期季度。
刚在 9月推出的 iPhone 6s的首个周末销售量达 1.3千万，超过 iPhone
6的一千万部。可是有人质疑这两次是不能直接比较，因为 iPhone 6的开售
是不包括中国。尽管我们没有具体数据，但是我们认为这一千万部手机里，
从香港及其他国家代购或从其他途径进入国内的也应该不少。毕竟，国内有
约 70%的奢侈品都是从海外购买或经过代购买。
图 9：2015 年上半年苹果销售(按地区) 图 10：2014 年上半年苹果销售(按地区)
资料来源：公司财报 资料来源：公司财报
现在小米、三星等的 Android 手机都录得销量下降，我们认为其中一
个原因是现在 iPhone 的屏幕大小已经可以跟高端 Android 手机正面竞争。
0
20
40
60
80
100
120
140
1/2
007
3/2
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7/2
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3/2
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11/2
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1/2
014
3/2
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5/2
014
7/2
014
9/2
014
11/2
014
1/2
015
3/2
015
5/2
015
7/2
015
9/2
015
苹果股价（美元）
2007年6
月29日
第一代
iPhone首
发
2009年6月9日，iPhone
3GS 首发，第一个周末
销量突破1百万部
2011年10月
4日，iPhone
4s首发，第
一周销量达
4百万部
9月10日销量
突破1百万部
2008年7月11日，
iPhone 3G开售，(第
一个周末)，iPhone
3G销量突破1百万部
2010年6月28
日，iPhone 4
首发3天内销
量1.7百万部
2013年9月10
日，iPhone
5s/5c 发布，
第一个周末
销量破9百万
部
2012年1月13
日，iPhone 4s
登陆中国
2013年9月20
日，iPhone
5s/5c 登陆中国
2012年9月12
日，iPhone 5
发布，第一
个周末销量
破9百万部
2012年12月14
日，iPhone 5
登陆中国
2014年9月9日，
iPhone 6 发布，第
一个周末销量破1
千万部,10月17日
登陆中国
2015年9月9日，
iPhone 6s 发布，
第一个周末销量破
1.3千万部，中国
同步发售39%
88%
89%42%
35%
美洲
38%
欧洲
21%
大中华地区
28%
日本
6%
亚太区
其他
7%
美洲
43%
欧洲
24%
大中华地区
19%
日本
8%
亚太区其他
6%
2015-10-20 海外行业动态
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我们也相信很多 iPhone 5s的用户会选择直接换到 iPhone6s，就是会隔代更
换。
虽然我们没有具体的 Apple Watch 数据，然后也有用户体验说手表没
有想象中那么棒，但是相比同类的运动型手表，苹果的毕竟价格不算贵，所
以我们相信还是会有很多苹果粉丝和潮流达人希望等待到新一批改良的手
表出来之后，或者是货源充足的时候才会购买。苹果虽然没有将手表的销售
量拆出来列，而只是包括在其他产品内，但是管理层表示手表的销量比他们
预期的好，而且并不是像外界流传的开卖时才强劲、以后就转弱，6 月份的
销量比四月（发布月）和五月都要好。管理层认为他们已经掌握了很多有价
值的手表销售模式和数据，也准备在一些新的渠道去销售。他们相信在 12
月季度的节日里（包括美国的感恩节、圣诞节和国内的双 11 和双 12），苹
果手表将会是很受欢迎的礼物，对于这个传统的旺季起锦上添花的作用。
图 11：2015 年上半年苹果销售(按产品) 图 12：2014 年上半年苹果销售(按产品)
资料来源：公司财报 资料来源：公司财报
苹果估值便宜：现在的 110美元价位买进，目标价为 140美元
苹果现在 110美元左右的价位，2016年估值为 11倍 P/E。如果单是从
一家硬件设备公司来看估值（看图 9 黄色部分），我们相信在 11 倍 P/E 算
是相当便宜的。但是我们认为，苹果不只是一家硬件设备公司，它也是一家
创新科技公司。所以，我们认为 14倍的 P/E（比谷歌稍为低一点）才是比较
合理的。
图 13：苹果公司(APPL.O)的 P/E 估值敏感度测试
资料来源：彭博一致预期
我们建议在现在的 110美元或以下的价位，并在 9月季度业绩发布（即
10月 27日）之前可以买进和继续收集。传统零售旺季双 11、双 12、感恩节、
圣诞节和春节马上就到，而苹果的新产品又能够及时驾到，占尽天时地利的
优势。如果按照之前几代 iPhone推出和股价走势来看，再用 14倍的 P/E的
估值，我们保守估计下一年的目标价格为 140美元（橙色部分）。
iPhone67%
iPad9%
Mac11%
服务（包括
iTunes,App
Store等）
9%
其他产品
4%
iPhone55%
iPad16%
Mac13%
服务（包括
iTunes,App
Store等）
11%
其他产品
5%
股价（美元） 90 100 110 120 130 140 150 160
2015 9.8 10.8 11.9 13.0 14.1 15.2 16.3 17.3
2016 9.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.2 16.2
2017 9.1 10.2 11.2 12.2 13.2 14.2 15.2 16.2
2015-10-20 海外行业动态
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1.3、亚马逊(AMZN.O)：北美业务增长稳定，国际业务遇
瓶颈，云计算业务成增长引擎
亚马逊二季度的财报给了大家一个大惊喜，因为华尔街的一致预测是
每股亏损 0.14美元，而亚马逊却录得 0.19美元的每股盈利，上一次亚马逊
录得正盈利是 2014 年 4 季度。这次的惊喜主要是归功于云计算(AWS –
Amazon Web Services)业务。二季 AWS 度营收同比上涨 81%，达 18.24 亿美
元，运营收入更飙升 407%，达 3.91 亿美元。总营收同比增长 20%，北美业
务营收录得 26%的增长，但国际业务只有 3%的增长，相比去年同期的 18%。
图 14：2015 年上半年亚马逊业务占比 图 15：2014 年上半年亚马逊业务占比
资料来源：公司财报 资料来源：公司财报
亚马逊在最近的峰会上表示，AWS 业务的其中一个最大客户就是亚马逊
公司本身，因为作为公司的众多领域背后的基础设施，包括 Prime串流视频、
媒体、Kindle 和电商业务，能够产生协同效应。另外，鉴于 AWS 的可扩展性，
而且建立的成本较传统的数据库要低，所以亚马逊也积极向数据库提供云计
算服务，这也意味着跟甲骨文这些传统数据库服务端巨头正面交锋。
图 16：亚马逊从年初到现在的股价（单位：美元） 图 17：2014-2Q15 亚马逊 AWS 业务营收和增长(单位：
百万美元)
资料来源：彭博、公司财报 资料来源：彭博、公司财报
亚马逊的其他核心业务包括北美业务和国际业务。北美业务主要是包
括北美的电商业务（自营和商城）和传媒业务；国际业务的细分也是一样。
亚马逊的电商业务跟阿里巴巴的不一样，因为亚马逊是有自营部分，大概 45%
是来自亚马逊商城。
北美业务
59%
国际业务
33%
AWS8%
北美业务
56%
国际业务
39%
AWS5%
200
250
300
350
400
450
500
550
600
1月
2日
1月
16日
1月
30日
2月
13日
2月
27日
3月
13日
3月
27日
4月
10日
4月
24日
5月
8日
5月
22日
6月
5日
6月
19日
7月
3日
7月
17日
7月
31日
8月
14日
8月
28日
9月
11日
9月
25日
股价从年初上涨了72.8%
二季度发布后股价上涨
9.8%到529.4美元
10501005
1169
1420
1566
1824
69.0%
43.0%
43.0%
47.0%
49.0%
81.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
90.0%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
AW
S营收
(百万美元
)
AWS 营收 同比%
2015-10-20 海外行业动态
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图 18：2014-2Q15 亚马逊北美业务营收和增长(单位：
百万美元)
图 19：2014-2Q15 亚马逊 AWS 国际营收和增长(单位：
百万美元)
资料来源：公司财报 资料来源：公司财报
跟国内的双 11 购物节一样，亚马逊在本年的 7 月 15 日也举办了首届
的 Prime Day，而销量也超过 2014 年的黑色星期五（即 11 月底美国感恩节
后的一天）。另外，公司也为 Prime会员（99美元的年费）提供同日免费配
送服务。现在这个服务在美国 14个大都会区域提供。亚马逊也有一个 Prime
Now 1-2 小时免费配送服务（类似一号店的小区雷购），在美国的 9 个大城
市和伦敦为 Prime 会员服务。Prime 会员同时可以享用串流视频、音乐和照
片储存等的云服务。
亚马逊的其他产品包括 Echo，就是一个连接 Alexa 云端语音识别系统
的资料查询器和音乐播放器。用户可以透过说话来控制它。Fire TV 是像小
米盒子一样的电视盒子，它也是可以连接 Alexa 系统。还有 Fire 手机和为
人熟悉的阅读平板 Kindle。最后跟很多国内的视频公司一样，亚马逊的视频
也有自营和网生内容，包括获得 11项艾美奖提名的 Transparent。
亚马逊的估值：成败得失，还看云端，目标价 650美元
亚马逊的股价走势凌厉，从今年初开始到现在已经上涨了约 73%，尤其
是在二季度业绩发布之后，直接涨了约 10%（见图 20）。现在 530美元左右
的价位，如果按照 2017 年彭博一致盈利预测来计算，估值约 38.5 倍 P/E。
我们认为 2017 年的估值是比较合理，因为 AWS 业务的增长优势也需要一段
时间去反映出来。
图 20：亚马逊公司(AMZN.O)的 P/E 估值敏感度测试
资料来源：彭博一致预期
其实，云计算的业务估值是比较难触摸，因为一般云计算的公司到现
在还是处于亏损状态，包括上市的那些。但是对比 2000 年纳斯达克指数的
超过 150倍的 P/E，我们认为亚马逊的高增长云计算业务在 50倍之内也不算
太夸张。我们建议在现在的价位或以下可以入市，一直到 40 倍之内也可以
收集（见图 20 黄色部分）。我们的目标价也定在 2017 年 50 倍 P/E 之内的
估值，即 650 美元（见橙色部分）。
10808 1099411699
17333
13406 13796
23.0%25.0%
23.0% 21.0%24.0% 26.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
90.0%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
北美业务营收
(百万美元
)
北美业务 同比%
78837341
7711
10575
7745 7565
18.0% 18.0%14.0%
3.0%
-2.0%3.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
90.0%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
国际业务营收
(百万美元
)
国际业务 同比%
股价（美元） 470 500 530 560 590 620 650 680
2015 85.9 91.4 96.9 102.4 107.9 113.3 118.8 124.3
2016 54.3 57.8 61.3 64.7 68.2 71.7 75.1 78.6
2017 34.1 36.3 38.5 40.6 42.8 45.0 47.2 49.3
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告
1.4、微软公司(MSFT.O)：一个会返现的现金牛故事，传
统 Office 业务继续活在 PC 需求放缓的阴影下，展望高
端硬件设备和云计算业务毛利率增长
微软在 6 月份季度录得 222 亿美元的营收，同比下降 5%，毛利为 147
亿美元，同比下降 7%，主要因为个人电脑(PC)的需求持续放缓。调整后每股
净利润（即剔除高达 84亿美元的诺基亚有关的注销和其他重组成本）为 0.62
美元，业绩超过华尔街预期的 220.3亿美元营收和 0.56美元的每股盈利。
微软主要业务介绍：新兴业务正在蚕食原来的传统业务，微软急需增加新兴
业务毛利率
微软的业务主要分为硬件设备和消费者业务(Devices and Consumer,
D&C)和商业业务(Commercial)两大板块。D&C 业务里再细分为 4 项：D&C 特
许使用，包括视窗代工生产、视窗手机版和 Office，计算机和游戏硬件设备，
手机设备和其他。商业业务细分为 2项：商业特许使用和商业其他，包括云
计算。
D&C 业务在 6 月份季度的营收为 87 亿美元，同比下跌 13%，主要因为
PC端视窗操作系统和 Office（同比跌 34%）和手机（同比跌 38%）营收下滑。
但是高端计算机设备 Surface 3系列和游戏平台 Xbox则分别录得 118%和 10%
的同比增长。其他包括 Xbox 即时交易（上涨 58%）、搜索引擎广告（上涨
21%）、游戏（上涨 62%）和 Office 365的营收也有上涨。
商业业务在 6 月份季度的营收为 135.3 亿美元，跟去年持平。跟 D&C
业务一样，PC 端视窗系统和 Office 需求继续放缓，导致商业特许使用业务
同比下跌 7%。
从图 21、22 可见，微软的特许使用业务，无论在商业还是 D&C，占比
也渐渐缩小，主要是因为个人电脑的需求放缓（最新的 Gartner和 IDC对于
3季度 PC出货同比预测分别为下跌 7.7%和 10.8%），从而减少了视窗操作系
统和 Office 的安装量。另外一个原因是用户从这种传统业务转到云计算有
关的业务。从商业其他和 D&C其他的占比增加也反映出来。
图 21：2015 年上半年微软业务占比 图 22：2014 年上半年微软业务占比
资料来源：公司财报 资料来源：公司财报
在 D&C方面，Office 365的用户在 6月份季度增加了 300万，达 1520
万。在商业方面，云计算服务(包括 Office 365、Azure 和 Dynamics CRM)
则录得 88%的同比增长。微软现在有 75,000个伙伴正在使用云计算服务，而
且原来的 Office 特许使用客户也正在转用 Office 365等云端服务。在 6月
D&C特许使用
15%
计算机和游戏
硬件设备
9%
手机
6%
D&C其他
10%
商业特许使用
47%
商业其他
13% D&C特许使用
22%
计算机和游戏
硬件设备
7%
手机
5%
D&C其他
8%
商业特许使用
49%
商业其他
9%
2015-10-20 海外行业动态
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份季度，D&C 其他业务和商业其他业务的毛利分别大幅上涨 104%和 95%，相
比 D&C特许使用的和商业特许使用业务的毛利分别下降 34%和 7%。
图 23：2014-2015 财年微软 D&C 和商业特许使用业务
的毛利率变化
图 24：2014-2015 财年微软 D&C、商业其他业务和高
端/游戏硬件设备的毛利率变化
资料来源：公司财报 资料来源：公司财报
然而，从图 23、24 可见，虽然 D&C 其他业务、商业其他业务和高端/
游戏硬件设备的毛利率正在不断上升，而传统的 D&C特许使用和商业特许使
用业务的毛利率正在不断下跌，毕竟，这些传统业务是高毛利率的业务，所
以我们认为新兴业务其实也正在蚕食原来的传统业务。如果微软不能及时增
加新兴业务的毛利率，我们相信公司将会受到业务转移所带来的负面影响。
最后，微软其他的新产品包括微软健康手带、Lumia 950/950XL 手机、
视窗 10操作系统（PC和手机版）、Office视窗 10版、Office 2016、Skype
商业版和 Surface Pro 4等。
微软估值：一只会“返现”的现金牛，但是股价上涨空间有限，只适合收入
型投资者
微软的业务包括软件、操作系统、企业 IT服务和硬件，所以我们认为
公司的估值应该是介乎苹果和谷歌之间。微软现在每季度派息 0.36美元/每
股或每年 1.44 美元/每股。如果按照现在的股价计算，就是约 3%的红利率。
所以，纯粹以派息的角度来说，微软的红利率是要比苹果的 1.8%和美国联邦
10年债券要高。
但不像谷歌，微软在“返现”派息和股本回购方面是非常慷慨的。现金
充裕的微软，坐拥现金、现金等价物和短期投资 965亿美元，名列前茅，比
通用电气和谷歌高，是一只名副其实的会返现的现金牛。公司不但每年都会
有双位数字派息增长，这个基本上都已经计算在股价里面，公司还会每年回
购大量股票(看图 26、27)，这种举措可以有效地稳定股价。
图 25：微软 2008-2016 财年派息记录(单位：美元) 图 26：微软 2010-2014 年总派息、回购和股数(单位：
亿美元)
87.4%
89.8%
87.4%
92.2%
93.3% 93.0%
92.3%
91.7%91.6%
92.4%
91.3%
91.7%92.2%
92.9%92.4%
91.2%
84.0%
85.0%
86.0%
87.0%
88.0%
89.0%
90.0%
91.0%
92.0%
93.0%
94.0%
2014年
9月
2014年
12日
2014年
3月
2014年
6月
2014年
9月
2014年
12月
2015年
3月
2015年
6月
毛利率
D&C特许使用 商业特许使用
20.8%
20.7%
21.4%
16.5% 17.2%
22.6%24.8%
25.8%
17.1%
23.3%25.0%
30.5%33.4%
34.7%
41.4% 43.9%
14.5%
9.2%
13.8%
1.3%
19.5%
11.5%
23.0%22.5%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
50.0%
2014年
9月
2014年
12日
2014年
3月
2014年
6月
2014年
9月
2014年
12月
2015年
3月
2015年
6月
毛利率
D&C其他业务 商业其他业务 高端/游戏硬件设备
2015-10-20 海外行业动态
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资料来源：公司财报 资料来源：公司财报
在过去 5年（2010-2014年），微软一共派出 325亿美元的红利和回购
405 亿美元的股本，总额为 730 亿美元。而在本年 6 月份季度，公司也动用
了 67亿美元，包括 42亿美元的股本回购和派发 25亿美元的红利。
我们认为对于收入型投资者来说，在图 27 的黄色区间里，即 45 美元
或以下的价位可以收集。我们认为目标价在 50-52美元，即 2017年 16倍 P/E
左右的估值是比较合理。
图 27：微软公司(MSFT.O)的 P/E 估值敏感度测试
资料来源：彭博一致预期
最后，微软将会在 9 月份季度将原来的财报业务从新洗牌分成 3 大业
务：智能云(Intelligent Cloud)，生产力和商业流程(Productivity and
Business Processes)和个人计数机(More Personal Computing)。智能云包
括伺服器和服务、企业服务和 Azure云计算；生产力和商业流程包括 Office
的商业产品和服务、Office的消费者产品和服务、Office 365及 Dynamic CRM
的产品和服务；个人计数机则包括视窗操作系统、硬件设备（如手机、Xbox
和 Surface）、游戏和搜索引擎。另外，公司也不再分开列出毛利，而会集
中于运营收入。我们认为这些改变会让业绩的透明度和明细度降低，基本上
是将较高毛利业务和较低毛利业务混在一块，让投资者更难去解读业绩。
表 1: 1H15 谷歌、苹果、微软、亚马逊业绩表现
代码 公司名称 营业收入
（百万元）
YOY%
净利润
（百万元）
YOY%
毛利率（%） 净利率（%） ROE ROA
1H14 1H15 1H14 1H15
GOOG.O Alphabet 213,884.3 10.8 45,521.9 7.6 63.0 61.5 21.3 21.9 6.7 5.5
AAPL.O 苹果 659,317.1 29.0 148,559.3 34.4 40.3 39.3 22.5 21.6 24.5 12.8
MSFT.O 微软 269,045.1 -0.2 61,364.6 -2.9 66.7 60.9 22.8 23.5 14.4 7.0
AMZN.O 亚马逊 280,620.4 16.7 214.0 - 33.4 29.8 0.1 -0.1 0.3 0.1
资料来源：wind，公司公告
2、BAT 业绩回顾
2015 年上半年，BAT 布局主要围绕着在线支付以及 O2O 业务进行展
开。据艾瑞咨询统计，1Q15 中国第三方移动支付市场交易规模达到了 2 万
亿元，同比增长 39.2%，环比增长 11.7%，增长趋势相对于 2014 年进入一
0.32 0.35 0.40 0.44 0.52 0.52
0.64 0.80
0.92
1.12
1.24
1.44
9.4%
14.3%
10.0%
18.2%
23.1%
25.0%
15.0%
21.7%
10.7%
16.1%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
$0.00
$0.20
$0.40
$0.60
$0.80
$1.00
$1.20
$1.40
$1.60
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
微软财年
派息（每股/美元） 同比增长%
45.8 51.863.9
74.688.8
112.69
115.55
50.29
53.6
73.16
158.5 167.4
114.2
128.2
162.0
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2010 2011 2012 2013 2014
股数（亿）
返现总额（亿美元）
派息总额 股本回购总额 股数
股价（美元） 30 35 40 45 50 55 60 65
2015 11.9 13.8 15.8 17.8 19.8 21.7 23.7 25.7
2016 10.6 12.3 14.1 15.8 17.6 19.4 21.1 22.9
2017 9.9 11.6 13.2 14.9 16.6 18.2 19.9 21.5
2015-10-20 海外行业动态
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个平缓阶段。1Q15 支付宝保持第三方移动支付市场的龙头地位，占第三方
移动支付市场份额的 77.2%。
图 28：1Q14 中国第三方移动支付市场份额 图 29：1Q15 中国第三方移动支付市场份额
资料来源：艾瑞咨询 资料来源：艾瑞咨询
支付宝凭借两年前的 All in 战略，取得了移动端的绝对先发优势，稳
稳占领第三方移动支付市场。凭借余额宝、线下扫码支付等一系列功能升级，
迁移了大量的互联网平台用户，并在线下投入大量推广手段。根据支付宝数
据显示，1H15，线下已有 13 万家店铺支持支付宝付款。O2O 方面阿里与苏
宁云商达成全面战略合作、追加新加坡邮政投资、加大与银泰的线上线下融
合、投资奢饰品电商魅力惠、战略投资圆通。
上半年支付宝不仅加大了对线下的投入，并开始进军海外市场。目前
海淘购物的增速远大于国内网购的增速，阿里通过支付助力其海淘业务的发
展。上半年支付宝宣布与韩国乐天集团和日本乐天株式会达成合作，海淘用
户可以通过支付宝直接付款，商品由海外直邮中国。
财付通第三方移动支付金额中，85%来自微信支付，微信凭借着移动
社交端口的优势，迅速从第三方移动支付领域崛起。通过社交用户的粘性，
在线下各个领域不断加大投入，上半年微信支付推进城市服务建设，未来用
户有望通过微信直接完成各类市政服务的查询功能及缴费项目。
百度上半年加大了对百度钱包和 O2O 的推广力度，希望通过用户的导
流和布局线下支付场景，在移动在线支付领域有所突破。上半年，百度与北
京新世界百货合作推出使用百度钱包的优惠活动；与华流和友礼会合作，推
出自动售货机布局，布局线下支付场景；投资 Uber，接入百度钱包和百度地
图，整合优势资源；2 亿元入股星美影城，百度地图、百度钱包和在线众筹
的等资源对其无缝整合。
百度二季度 O2O 交易额为 405 亿元，同比增长 109%。未来百度有望
以百度钱包为支付手段，通过其线上巨大的流量导入，实现 O2O 的完整生
态布局。
移动端活跃用户数方面，微信达到 6 亿人，同比增长 36.9%；QQ 移
动端达到 6.27 亿人，同比增长 20.4%；百度移动搜索引擎达到 6.29 亿人，
同比增长 24%；百度地图移动端达到了 3.04 亿人，同比增长 48%；阿里巴
巴移动端产品活跃用户数达到了 3.07 亿人，同比增长 88.34%。移动端腾讯
和百度的流量及粘性都较强，阿里也在积极通过支付宝，手机淘宝等应用改
2015-10-20 海外行业动态
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善这一局面。
表 2：1H15 百度、阿里、腾讯活跃用户数
代码 公司名称 产品 活跃用户数
（亿） YOY%
700.HK 腾讯控股 微信 6 36.9
QQ 移动端 6.27 20.4
QQ 8.43 1.7
BIDU.O 百度 移动搜索引擎 6.29 24
百度地图移动端 3.04 48
BABA.O 阿里巴巴 手机淘宝 3.07 88.34
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理
业绩方面，腾讯上半年收入最多，达到了 458 亿元，同比增长 20%。
但就净利润来看，阿里净利润排在首位。上半年阿里巴巴净利润为337亿元，
同比增长 87%，主要由于阿里影业估值大幅提升，其完成融资后剥离出报表，
带来 247.34 亿元的一次性收益计入所致。
表 3: 1H15 百度、阿里、腾讯业绩表现
代码 公司名称 营业收入
（百万元）
YOY%
净利润
（百万元）
YOY%
毛利率（%） 净利率（%） ROE ROA
1H14 1H15 1H14 1H15
BABA.O 阿里巴巴 37,670 35 33,736 87 71 66 64.77 89.56 16.8 11.5
BIDU.O 百度 29,300 36 6,111 0.48 61 59.6 26.73 18.16 10.2 5.5
700.hk 腾讯控股 45,828 20 14,197 15 60 60.8 32.13 31.26 14.5 7.3
合计 112,798 30 54,044 48
资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所整理
3、电子商务板块 2C 市场移动化继续深化，2B 市
场盈利模式多元化发展
3.1、2C 市场移动端占比超过 PC 端，B2C 市场规模增加
根据艾瑞咨询统计，2015 年上半年，国内 2C 电商行业实现整体 GMV
（商品交易总额）为 16,287.8 亿元人民币，同比增长 42.1%，继续保持高
速增长状态。各大电商除了沿袭打折、优惠等促销活动外，在商品的多样性
及品质上有进一步提升。全球购及渠道下沉方面的发展，进一步满足了市场
对高端商品的网购需求，和解决低端市场送货渠道及配送问题，推动了整体
市场交易规模的增长。
图 30：中国网购市场 B2C+C2C 交易规模（单位：亿元
人民币）
图 31：中国移动购物市场交易规模（单位：亿元人民币）
2015-10-20 海外行业动态
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资料来源：艾瑞咨询 资料来源：艾瑞咨询
另一方面，移动购物市场以其便捷的网购方式和购物渠道，继续保持
快速发展，成为刺激网络购物市场发展的一大动力。1H15 移动端网购 GMV
为 8036.2 亿元，同比增长 147.3%，高于整体行业增速，并且移动端 GMV
在 2Q15 首次超过 PC 端。
图 32：中国网购交易额 PC 端和移动端占比 图 33：2Q15 中国移动购物市场企业 GMV 占比
资料来源：艾瑞咨询 资料来源：艾瑞咨询
2Q15，电商行业中 B2C 市场交易规模也首次超过了 C2C，达到了
4421.3 亿元，占网购市场规模的 50.7%。未来网络购物将趋向于移动端消费，
及品牌化消费。B2C 市场份额中，天猫占 B2C 市场份额的 55.6%仍然保持
龙头地位，京东占比逐年提升，较去年同期提高 4 个百分点，达到了 25.2%.
图 34：中国 2C 网购市场交易规模结构 图 35：2Q15 中国 B2C 网购 GMV 市场份额
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
网络购物交易规模 同比增长率
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
交易规模 同比增长率
74.1% 69.6% 66.0% 60.0% 52.4% 49.2%
25.9% 30.4% 34.0% 40.0% 47.6% 50.8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
PC端交易额占比 移动端交易额占比
43.30% 44.50% 44.50% 47.50% 49.30% 50.70%
56.70% 55.50% 55.50% 52.50% 50.70% 49.30%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
B2C占比 C2C占比
天猫, 55.60%
京东, 25.20%
苏宁易
购,
3.70%
唯品会,
3.30%
国美在线,
1.70%
1号店, 1.30%
当当,
1.10%亚马逊中国,
1%
聚美优品,
0.70%
易迅网,
0.40%
其他,
5.90%
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告
资料来源：艾瑞咨询 资料来源：艾瑞咨询
在 2C网购市场电商里我们梳理了美股上市的5家中概电商企业，1H15
这些企业 GMV 合计为 14,988 亿元人民币，同比增长 42.5%，占国内网购
GMV 总量的 92%。其中阿里巴巴体量仍然保持最大，但 GMV 增速有所放
缓；而京东和唯品会 GMV 仍然保持高速增长，增长率都超过了 80%。就活
跃用户数来看，阿里巴巴始终保持龙头地位，达到了 3.67 亿人，同比增长
31.5%；而京东增长最为迅速，同比增加 72.3%达到了 1.18 亿人。移动端占
总收入比重中，唯品会占比最大，达到了 76%。
表 4：1H15 电商行业各公司运营数据
代码 公司名称 GMV（十亿） 活跃用户（百万） 移动端占比（%）
1H2014 1H2015 YoY（%） 1H2014 1H2015 YoY（%） 1H2014 1H2015 变动
BABA.O 阿里巴巴 931.0 1273.0 36.7 279.0 367.0 31.5 32.8 55 22.2
JD.O 京东 107.0 202.3 89.0 68.5 118.0 72.3 24 47 23
VIPS.N 唯品会 9.4 17.6 87.2 9.7 14.2 46.4 - 76 -
DANG.N 当当网 2.6 3.7 40.2 8.4 9.7 15.1 17 40 23
JMEI.N 聚美优品 1.7 2.2 32.2 5.0 6.4 28.0 - - -
合计 1051.7 1498.8 42.5
资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所整理
商龙头企业 1H15 总收入合计达到了 1,458 亿元，同比增加 55%；净利
润合计为 334 亿元，同比增加 135%。其中京东、唯品会仍然处于亏损状态
但，幅度收窄。电商企业毛利率除京东以外，均有不同程度下滑，主要由于
移动端消费比重逐步提高，而移动端消费毛利率较低所致。
表 5：1H15 电商行业各公司业绩表现
代码 公司名称 营业收入
（百万元）
YOY%
净利润
（百万元）
YOY%
毛利率（%） 净利率（%） ROE ROA
1H14 1H15 1H14 1H15
BABA.O 阿里巴巴 37,670 35.5 33,736 87 71 66 65 90 17 11
JD.O 京东 82,569 61.0 -1,221 72 11 13 -9 -1 -3 -2
VIPS.N 唯品会 17,631 87.1 767 135 25 25 3 4 22 5
DANG.N 当当网 4,530 22.5 -81 -364 18 15 1 -2 -14 -2
JMEI.N 聚美优品 3,415 79.5 201 -9 45 31 12 6 6 4
合计 145,815 55.0 33,402 135
资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所整理
3.2、B2B 市场增速放缓，盈利模式多元化深入推动交易
规模增长
2015 年上半年，中国 GDP 同比增速为 7%，较上年回落 0.4 个百分点。
一方面制造业活动不活跃，PMI 增速迟缓，特别是中小企业运行状况远逊于
大型企业；另一方面，B2B 电商模式大多处于由信息服务型向交易型的模式
转变初期，大规模的成熟应用还需时间发酵，因此对整个市场的交易规模贡
献有限。根据中国电子商务研究中心统计，2015 年上半年中国电商 B2B 交
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告
易额达 5.8 万亿元，同比增长 28.8%；B2B 营收规模为 110 亿元，同比下降
4.3%。
图 36：中国 B2B 市场交易规模（单位：万亿元人民币） 图 37：中国 B2B 电子商务营收规模（单位：亿元人民
币）
资料来源：中国电子商务研究中心 资料来源：中国电子商务研究中心
图 38：1H15 中国 B2B 服务商市场份额占比
资料来源：中国电子商务研究中心、光大证券研究所
表 6：2015 上半年 B2B 业务电商行业财务数据（单位：百万元人民币）
代码 公司名称 营收 2015H1 营收 2014H1 同比（%） 2015H1 净利润 2014H1 净利润 同比（%） ROE ROA
BABA.N 阿里巴巴 37,670 27,802 35.49 33,736 18,006 87.36 16.81 11.48
0400.HK 科通芯城 4,284 2,993 43.14 166 62 166.27 9.82 4.06
2280.HK 慧聪网 393 469 -16.14 41 102 -59.85 2.98 1.17
GSOL.O 环球资源 525 571 -8.01 89 44 101.94 7.75 4.61
300226.SZ 上海钢联 9,063 915 890.76 -109 1 - -49.79 -11.68
002315.SZ 焦点科技 228 257 -11.37 109 72 51.96 5.56 4.87
资料来源：公司财报，光大证券研究所整理
在 2B 电商里我们梳理了 6 家上市企业：其中阿里巴巴 B2B 业务占比最
高，继续保持领先地位，B2B 业务营收 42.88 亿元，同比增长 25.3%。随着
阿里巴巴B2B业务中重要平台之一 1688.com今年 5月正式上线全球资源平
台，进一步巩固了阿里在 2B 端市场的地位。来自 1688 的数据统计，目前
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
4
8
12
16
20
2011 2012 2013 2014 2015e 2016e
B2B市场交易规模 同比增长率
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
100
200
300
400
2011 2012 2013 2014 2015e 2016e
B2B电商营收规模 同比增长率
其他
39%
阿里巴巴
39%
上海钢联
9%
环球资源
5%
聪慧网
4%
焦点科技
2% 环球市场
1% 网盛生意宝
1%
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告
1688 是全球首个 B 类用户超过 1.2 亿的平台，每天超过 1200 万用户访问，
产生 1.5 亿次在线浏览，超过 1000 万家企业在该平台开通了公司商铺。
市场份额占比第二的上海钢联积极建设大宗商品电子商务生态体系，
1H15 营收同比增长 890.8%，因其积极抢占市场份额主要采用微利经营模式，
故录得利润-1.09 亿元；慧聪网由于受中小企业自身经营困难拖累，付费用
户数目减少，导致上半年营收同比下降 16.1%，利润同比下降 59.85%；科
通芯城作为中国最大的电子制造业“企业采购”电商服务平台，得益于供应
链金融需求强劲以及硬蛋带来的第三方业务平台高速成长，业绩持续录得高
增长，上半年线上 GMV 同比增长 65.7%达 58 亿元人民币，调整后盈利年
增长 57.3%达 1.77 亿元人民币。
图 39：2014 年中国电子商务 B2B 实力矩阵
资料来源：EnfoDesk 易观智库
从整体来看 2015年上半年，中国电子商务B2B平台正在向业务多元化、
行业多元化、服务纵深化发展，主要电商在执行能力和创新能力均逐步提升，
创新能力越发凸显。
阿里巴巴作为云计算和大数据服务领导者，多年来在专利技术，以及可
靠、高附加值的云服务产品方面的不断发力，2Q15 云计算实现同比 3 位数
增长。上海钢联继续积极发力，线上建设在线交易平台，线下建设集合支付
结算、仓储、物流、金融服务的服务体系，从而形成完整的电商生态链。慧
聪网持续构建自己的 B2B 生态系统，继之前建立交易平台“慧付宝”并借力
第三方配套互联网金融服务，2015 年七月完成科技互联网垂直网站“中关
村在线”的收购，进一步整合核心技术优势，推进 B2B2C 的业务模式。而
科通芯城更是以 IC 元器件为切入点，基于交易产生的大数据，向企业提供
供应链金融、软件等多元化服务，促进了客户数目和 GMV 的平稳快速增长，
旗下硬蛋打造硬件项目 B2B2C 以及 O2O 完美双闭环，已经成为中国最大的
智能硬件创新创业平台。
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告
4、游戏板块业绩回顾
1H15，中国游戏市场收入继续保持稳步上升的趋势。据艾瑞咨询统计，
上半年中国网络游戏市场份额达到了 658 亿元，同比增长 25%。2Q15 中国
移动 MM 出现了多个省市计费被连续关停的突发情况，对整个移动端游戏行
业造成巨大影响，导致 Q2 移动端游戏收入增速下滑至 14.4%。但移动端游
戏收入占比仍然保持上涨态势，移动端收入占总体收入的比重逐年增大，
2Q15 PC 端游戏收入占比首次低于 50%。未来随着各大游戏商对支付渠道
的优化及改善，我们认为今年下半年移动端游戏收入会有一个明显的修复过
程。随着我国人口结构的变化，移动端设备的不断升级及移动端上网资费的
不断下降，未来移动端游戏将主导整个游戏行业。
图 40：中国网络游戏市场份额（单位：亿元人民币） 图 41：中国网络游戏市场份额结构
资料来源：艾瑞咨询 资料来源：艾瑞咨询
上半年，网络游戏行业 Top15 的上市公司中，有 8 家公司完全侧重手
游，反映了目前国内手游市场的研发周期及成本低而收益快的特点，普遍得
到游戏公司青睐。以下总结了上半年国内网络游戏公司上半年收入重点变化
情况：
1） 腾讯游戏业务收入占行业收入的 40%，仍然保持龙头地位。受益于核心
玩家消费程度增加，收入保持稳定增长态势，同比增长 22.3%。
2） 网易游戏业务收入占行业收入的 11%，收入同比增长 54.8%；毛利率和
净利率分别为 72.2%和 45.7%，较去年同期分别大幅增长 7.4 和 12.3%
个百分点。主要受益于手游版《梦幻西游》和代理自暴雪娱乐的《暗黑
破坏神 III：夺魂之镰》、《炉石传说：魔兽英雄传》和《风暴英雄》的
收入增长。
3） 盛大游戏上半年表现欠佳，收入同比下降 15.1%。
4） 中清龙图借壳友利控股，凭借《刀塔传奇》一跃进入中国游戏行业 Top15。
5） 棋牌类游戏领域中，联众较其他同类公司，业绩有较大突破，上半年收
入达到 3.25 亿元，同比增加 21.9%。收购 WPT 及与体育总局合作使得
联众未来在线上线下推广棋牌类游戏占有极大优势。
图 42：1H15 中国网络游戏上市公司游戏收入（单位：
亿元人民币）
图 43：1H15 中国网络游戏上市公司游戏收入（单位：
亿元人民币）
212.4230.8
247.9 257.3 269.4284.4
297318.7
339.2
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
网络游戏市场规模 增长率
69%64% 60% 59% 57% 56% 54% 51% 49%
17%19%
19% 19% 19% 19% 19%18% 18%
15% 18% 21% 22% 24% 25% 27% 31% 33%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
PC端 页游 移动端
PC端增长率 页游增长率 移动端增长率
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告
资料来源：艾瑞咨询 资料来源：艾瑞咨询
图 44：1H15 中国网络游戏上市公司游戏收入占比 图 45：动视暴雪 2Q15 收入构成
资料来源：艾瑞咨询 资料来源：艾瑞咨询
中国企业较国际游戏巨头相比，侧重有明显差异。以动视暴雪为例，
2Q15 动视暴雪网络游戏及移动端游戏收入仅占 30%，电视游戏（Xbox、
Wii、PS4 等）收入占比却达到了 51%。而国内游戏企业以网罗游戏及代理
游戏为主，主要由于 1）中国电视游戏渗透率低，Xbox、PS4 等电视端游戏
主机较北美覆盖率较低，国内玩家对于游戏品质的敏感度不高；2）国内整
个游戏行业倾向于“快餐收割”式发展，手游研发周期短，投入资金少，回
报速度快的特点导致了行业大规模像移动端游戏发展的趋势。
随着硬件的不断创新，未来移动端游戏将有望在虚拟现实及电视端端
口延伸发展。未来随着类似暴风魔镜的硬件不断地发展，移动端游戏丰富化
的程度可能会极大提高，品质也将大大提高，可能会出现“快餐”向“精品”
转型的现象。但目前来看，国内市场移动端游戏规模将继续保持告诉增长，
快餐现象也将会持续较长时间。
表 7： 1H15 游戏行业公司业绩表现
代码 公司名称 营业收入
（百万元）
YOY%
净利润
（百万
元）
YOY%
毛利率（%） 净利率（%）
ROE ROA 1H14 1H15 1H14 1H15
EA.O 电子艺界 14,707.3 1.3 5,138.8 19.5 82.9 74.6 34.9 29.6 26.3 14.1
ATVI.O 动视暴雪 14,195.8 10.9 3,704.8 21.2 69.4 69.1 26.1 23.9 7.8 4.2
KING.N KING 6,474.6 -12.3 1,732.8 -3.7 68.2 68.5 26.8 24.4 32.7 21.3
141.2
52.1
122.3
17.4
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
0
50
100
150
200
250
300
腾讯 网易
PC端 移动端&页游 同比增长
-40.0%
-20.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
0
5
10
15
20
25
PC端 移动端&页游 同比增长
腾讯
40%
网易
11%
完美世界
3%
畅游
3%
三七互娱
3%奇虎360
3%
盛大游戏
2%
巨人网络
2%
百度
2%
昆仑万维
1%
中手网
1%
中清龙图
1%
乐逗
1%
游族网络
1%
金山
1%
网龙
1%
其他
23%
分销8% 移动端游
戏10%
次世代主
机游戏22%新世代主
机游戏29%
网游-魔
兽世界20%
PC游戏11%
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告
DIGITAL
ZNGA.O ZYNGA 2,342.8 18.5 -448.5 41.1 69.9 67.4 -19.1 -38.5 -3.9 -3.2
700.hk 腾讯控股 45,828 20 14,197 15 60 60.8 32.13 31.26 14.5 7.3
NTES.O 网易 8,228.2 60.3 2,688.7 15.6 64.8 72.2 33.4 45.7 10.4 8.2
3888.HK 金山软件 2,405.4 68.5 208.5 -42.8 77.8 84.4 8.7 26.6 2.7 1.7
CYOU.O 畅游 4,019.6 82.2 84.3 177.9 57.1 76.9 5.9 -5.1 1.4 0.8
0777.HK 网龙 513.0 13.7 -18.4 -112.8 84.0 90.4 -5.0 31.4 -0.4 -0.3
6899.HK 联众 325.1 21.9 62.5 32.2 54.2 62.8 19.2 16.0 6.8 5.9
0434.HK 博雅互动 437.1 -4.5 73.8 -46.4 50.8 62.0 16.6 30.1 4.9 4.3
0484.HK 云游控股 326.6 -7.7 -14.5 33.6 38.2 74.2 -4.6 -6.2 -0.9 -0.9
0799.HK IGG 634.8 12.2 151.6 -25.2 69.4 72.5 23.9 35.8 13.6 11.4
DSKY.O 乐逗游戏 764.5 111.6 59.2 170.9 38.7 42.4 7.7 -23.0 4.5 3.5
资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所整理
5、教育及在线教育类上市公司中期业绩回顾
5.1、行业政策频出，教育互联网化、信息化号角吹响
政策导向催生教育行业潜在的投资机会：2015 年 8 月 24 日国务院提请
全国人大常委会审议的《教育法律一揽子修正案（草案）》指出，民办学校
可以自主选择登记为非营利性或者营利性法人。至此，从前非营利性的基础
教育类企业，未来有望借助资本市场的力量加速扩张。2014 年国务院发布
《关于加快发展现代职业教育的决定》提出到 2020 年形成具有中国特色、
世界水平的现代职业教育体系。国务院取消和下放 64 项行政审批和 18 个子
项，其中第一条就是教育部主管的“利用互联网实施远程高等学历教育的教
育网校审批”。2014 年 11 月，教育部等五部门联合下发《构建利用信息化
手段扩大优质教育资源覆盖面有效机制的实施方案》提出到 2015 年，全国
基本实现各级各类学校“互联网”全覆盖，其中宽带接入比例达 50%以上；
在《教育信息化十年发展规划》提出各级政府在教育经费中按不低于 8%的
比例列支教育信息化经费，据此估算，我国教育信息化存在千亿市场空间。
5.2、并购和战略投资频出，资本裹挟前行，K12 尤甚
K12 教育领域将面临巨大的投资机会：根据国家统计年鉴数据，2013 年我
国 K12 阶段在校学生数量为 1.83 亿人，占整体在校生数量的 81%。仅 2015
年 6 月中国就有 972 万人参加高考。据 IDC 数据显示，2014 年 K12 教育培
训市场规模约为 2200 亿元，且行业前五集中度小于 4%，行业空间广阔且集中
度有待提高。
根据 IT 桔子统计数据，2015 年至今一二级资本市场在教育领域 119 起投融资
事件以及 17起并购情况中有 80%集中在K12教育（29%），儿童早教（16%）、
语言学习（10%）、出国留学（9%）、职业培训（8%）、教育信息化（8%）。
图 46：2015 年 1-8 月国内在线教育投资方向分布
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告
资料来源：IT 桔子
我们从教育信息化的并购活动也可以看出端倪（前几位：全通教育、拓维
信息、凤凰传媒、好未来），教育系统和产品开发的公司受到资本和行业的青睐。
表 8：2015 年以来代表性教育公司投资情况一览表
投资方 时间 投资项目 投资金额 项目概要
好未来 2015.9 励步少儿英语 未透露（收购） 针对 2-12 岁儿童的高端英语教育机构
2015.7 作业盒子 1000 万美元（A 轮） 一款基于大数据的智能题库产品，分为教师端与学生端
2015.6 顺顺留学 1800 万美元（A 轮） C2C 留学顾问平台，其前身是留学在线问答平台 Appliter.com
2015.5/6 轻轻家教 B 轮不详/C 轮 1 亿美元 手机上的家教与学生对接平台，P2P 模式提供找家教、学生服务
全通教育 2015.6 智园控股 2218 万人民币（A 轮） 教育行业的管理资讯及软件开发公司，定位高等院校及中小学校务管理
2015.6 wisdom garden 3300 万人民币（A 轮） 教育信息化服务公司，致力于教育行业的管理咨询及软件开发服务
2015.6 思讯科技 5327 万人民币（收购）
教育软件产品研发商，专注于“教育互动”系统的研发、推广、运营及相
关智能卡终端设备的开发制造
2015.3 校讯通 2450 万人民币（收购）
提供互联网信息技术服务的科技公司，主要业务包括家校信息互递、免费
通话、平安卡、学习专区等
拓维信息 2015.4 陕西诚长信息 2893 万人民币（收购） 教育软件解决方案，致力于为中小学提供优质的家庭教育咨询和教育培
训，曾负责陕西校讯通业务等
2015.4 中国教育辅导在线 5516 万人民币（收购）
珠海龙星信息主打产品。教育部信息中心南方软件基地控股子公司，主打
产品为“家校快讯”学生管理信息平台、中国教育辅导在线等
2015.4 长征教育 7.24 亿人民币（收购）
成立于 2001 年，是一家幼儿园多媒体互动课堂提供商，已建立 200 余家
经销商线下渠道，产品推广至全国 300 多个地市 7000 多家幼儿园
2015.4 海云天科技 10.6 亿人民币（收购） 考试评价、教育测评、教育信息化服务提供商
2014.9 贵州前途教育 1530 万人民币（收购）
主打校讯通的教育信息化公司，与中国移动紧密合作打造了核心产品“移
动校讯通平台”
凤凰传媒 2015.5 学科网 3897 万人民币（收购） 教育资源门户网站，为全国教师和学生提供教学资源、学习资源的下载与
分享，教学经验的交流与互动
网龙 2015.6 学霸君 5000 万美元（B 轮） 一款学生学习辅助软件，针对初高中生在线免费解答作业题、疑难点
2015.9 普罗米修斯 8480 万英镑（8.4 亿）
一家挂牌于伦敦股票交易所的全球教学解决方案提供商，在全球教育、商
务、政府等领域提供顶尖的互动教育服务。作为国际 K12 市场龙头，公
司覆盖着全球上百个国家 50 多万课堂里的 1200 万用户
资料来源： IT 桔子，光大证券研究所整理
5.3、18 家(在线)教育类上市公司 FY2015 上半财年营收
整体增长 19.47%，总体利润同比增长 19.73%
我们仔细梳理了 18家在香港、美国和 A股及新三板上市的具有代表性
的教育企业中期业绩情况：我们统计在列的 18 家 2015 上半财年总营收为
101.62 亿元，同比增长 19.47%；净利润为 13.48 亿元，同比增长 19.73%；
29%
16%
10%
9%
8%
8%
7%
6% 3% 4% K12教育
儿童早教
语言学习
出国留学
职业培训
教育信息化
教育综合服务
兴趣教育
大学生教育
其他教育相关
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告
整体毛利率轻微下滑 0.53 个百分点至 52.14%，整体净利率基本维持不变
13.26%。
整体 ROE 和 ROA 均值分别为 7.2%和 5.16%，尤其港股、美股和 A 股公
司均值更吻合，新三板各企业则差异较大。
同时，从 18 家教育公司整体营收及利润构成分析，我们发现，7 家港
股&中概股营收占比从 2014年 H1的 79%降至 77%，同时净利润更是从占比 81%
大幅下滑至 64%，而 3家 A股教育公司总营收占比分别从 7%提升到 8%、净利
润占比从 8%提升至 13%；8家新三板 14%提升至 15%，净利润占比从 11%大幅
提升至 23%。
总体趋势上可以看出，目前港股美股上市的教育类企业的营收增速要
大幅落后 A股和新三板企业，盈利能力也有较大差距；当然我们也发现其原
因是A股和新三板更能借助资本市场进行大量的收购和战略投资入股相关教
育公司。
图 47：教育类样本公司营收分布 图 48：教育类样本公司净利润分布
资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所
图 49：FY2015H1 VS FY2014H1 毛利率 图 50：FY2015H1 VS FY2014H1 净利率
资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所
具体地，我们按照各个市场教育公司进行相应的板块切片分析：
79%
7%
14%
77%
8%
15%
（7家）港股美股 （3家）A股 （8家）新三板合计
81%
8%
11%
64%13%
23%
（7家）港股美股 （3家）A股 （8家）新三板合计
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告
5.3.1、7 家港股和美股中概教育上市公司业绩同比下滑
2015上半财年整体营收为 78.06亿元，同比增长 15.69%；利润为 8.62
亿元，同比下滑 6.13%，其中达内、新东方、学大业绩下滑相对较大。整体
毛利率下滑 2.03个百分点至 51.22%，净利率下滑 2.57个百分点至 11.04%；
图 51：2015H1 VS 2014H1 营收（单位：百万元人民币） 图 52：FY2015H1 VS FY2014H1 净利润（单位：百万
元人民币）
资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所
图 53：FY2015H1 VS FY2014H1 营收（单位：百万元
人民币）
图 54：FY2015H1 VS FY2014H1 净利润（单位：百万
元人民币）
资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所
(i)K12 教育:从海外上市的 K12 企业中期业绩看，新东方、学大教育（已收
到 A 股银润投资私有化要约）的收入增速分别为 11.83%和-0.3%，而好未来
增速最高维持在 43.88%；利润方面，新东方和学大教育分别下滑 12.24%及
28.81%，而好未来利润增速为 30.88%，但也低于其营收增速。从中期业绩看，
好未来依然是 K12课外辅导里优秀的公司，通过不断布局线上，线上入学人
数创历史新高，达到总入学人数的 20%;并且学而思网校，正式推出全面升级
产品 TEPC翻转课堂，旨在打通纯在线模式的“教学练测评”完整学习路径。
截止至 2015年 5月好未来的线上学员达到 82424 人，同比增长 73%，收入超
过 5M，同比增长 70%；预计全年好未来在 O2O 投入会接近 2000~2200 万美
元，主要用于线上教育的投入，系统的更新和维护以及用户并购相关业务。
同时好未来在教育产业的投资非常踊跃，从早教、留学、语言类学习等均有
涉及。
2015-10-20 海外行业动态
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总之，我们可以看到一个非常明显的趋势是 K12企业都大力投入打通线上线
下的教学体验。
(ii)职业教育增长稳定，移动端+O2O 是未来持续增长的法宝：作为职称考试
的正保远程及 IT 职业培训的达内科技收入维持 18%-22%的增长，利润方面因
达内仍在不断新开教学中心进而利润大幅下滑；而正保远程仍受益公司不断规
模化效应的优势，其利润增速超营收增速达 22.97%。本质上，达内是一个O2O
教育培训企业，未来随着不断新开的教学中心会持续加“重”，而正保远程是一个
纯线上的轻资产型公司，可继续受益线上规模化，移动端可能是未来的新亮点。
5.3.2、3 家 A股：连续收购和战投驱动高速增长，都试图切入学校
我们选取了 3家主营业务是教育业务的A股上市公司中期业绩统计，总体
营收增速高达 50.1%至 8.43 亿元，净利润增速高达 106.38%至 1.82 亿元；整
体毛利率则大幅提升 9.83 个百分点至 48.83%，净利率亦提升 5.9 个百分点至
21.61%。
其中，全通教育不断收购拓展，继去年收购了继教网、西安习悦、广西慧
谷等教育类公司后，2015 公司完成A 轮投资智园控股和Wisdom Garden，同
时完成收购思讯科技和校讯通，继续完善产业链布局。公司在 8 月底推出了针
对学校的全课云产品（2B 业务），同时公司的智慧云与金山云战略合作建立了
大数据系统“蜂巢系统”。
全课网（2C业务）方面：上半年 “全课网”实现营收3364.42 万元，同
比增长约130%。截止目前共有7826 所学校、约10.6 万名老师、524万名学生、
542 万名家长正在使用“全课网”；公司预计2015年迎来规模化的增长，营业
收入破亿，实现覆盖100个城市、服务20万教师、5000所学校的年度目标。
与全通类似，拓维信息的业绩高速增长主要也是因为大力收购并表所致，
期间以 8.1 亿元的金额收购《啪啪三国》研发商上海火溶信息，其业绩于报告
期内并入公司合并报表，同时增加公司投资收益 8200 万元；拓维信息扣除非经
常性损益的净利润同比增速为 22.01%。公司推出有机融合云阅卷、云作业、云
课堂、云管理、云空间、云评价于一体的智慧云校园综合服务平台，将在今年
三季度进入规模商用阶段；0-6岁领域，爸爸去哪儿/宝贝故事用户突破 300万，
进一步强化亲子数字内容平台；同时，公司将加强与深圳海云天科技、山东长
征教育在互联网产品开发、解决方案融合、渠道拓展等全方位的融合和协同整
合。
最后，新南洋在教育方面，2014年 6月昂立教育资产注入，专注 K12 教
育培训，运营少儿、中学生培训、智立方等事业部，并有新课程、高学网等
在线教育平台。2015 年 3 月公司与交大产业集团、东方国际创业、上海赛
领资本及上海润旗共同发起设立教育产业投资基金，总规模为 10.05 亿元，
首期认缴规模 5.025 亿元。首期资金中公司出资 1.3 亿元。
5.3.3、8 家新三板教育挂牌企业借助资本力量快速扩张
8 家新三板教育挂牌企业：总体营收增速高达 26.43%至 15.13 亿元，净
利润增速高达154.74%至3.04亿元；整体毛利率提升2.91个百分点至48.83%，
净利率亦提升 10.12个百分点至 20.09%。
2015-10-20 海外行业动态
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图 55：FY2015H1 VS FY2014H1 毛利率 图 56：FY2015H1 VS FY2014H1 净利率
资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所
图 57：教育类样本公司 2015H1 ROE 图 58：教育类样本公司 2015H1 ROA
资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所
表 9：教育上市公表司营收和净利润表情况 (单位:百万人民币元)：
代码 公司名称 FY2015H1
营收
FY2014H1
营收 同比
FY2015H1
净利润
FY2014H1
净利润 同比变化
EDU.N 新东方 531 3,764 3,366 11.83 464 529 (12.24)
XRS.N 好未来 228 1,553 1,079 43.88 241 184 30.88
XUE.N 学大教育 1231 1,264 1,268 (0.30) 12 16 (28.81)
1317.HK 枫叶教育 831 308 246 25.21 56 62 (8.72)
HLG.O 海亮教育 630 223 215 3.90 51 57 (10.57)
TEDU.O 达内科技 1231 425 346 22.74 2 41 (94.53)
DL.N 正保教育 930 269 227 18.41 36 29 22.77
（7 家）港股美股合计 7,806 6,747 15.69 862 918 -6.13
2015/6/30 2014/6/30
2015/6/30 2014/6/30
600661.SH 新南洋(教育) 419 191 118.76 26 23 9.77
300359.SZ 全通教育 137 89 53.56 34 30 10.94
002261.SZ 拓维信息 287 281 2.09 123 35 253.14
（3 家）A 股合计 843 562 50.01 182 88 106.38
830858.OC 华图教育 692 572 21.08 153 76 101.01
831850.OC 分豆教育 72 12 518.07 58 2 2,752.38
430176.OC 中教股份 34 17 96.52 -7 -11 42.62
831601.OC 威科姆 186 128 45.67 20 -8 343.53
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430223.OC 亿童文教 174 142 22.59 40 28 44.76
430518.OC 嘉达早教 137 140 (2.41) 19 20 (6.63)
831299.OC 北教传媒 111 95 15.77 8 5 75.33
831891.OC 行动教育 106 90 17.77 13 8 53.45
（8 家）新三板合计 1,513 1,197 26.43 304 119 154.74
（18 家）总计 10,162 8,505 19.47 1,348 1,126 19.73
资料来源：wind、公司财报，光大证券研究所
表 10：教育上市公司毛利率和净利率变化、ROE、ROA 情况：
代码 公司名称 FY2015H1
毛利率
FY2014H1
毛利率 同比变化
FY2015H1
净利率
FY2014H1
净利率 同比变化
2015H1 ROE
2015H1 ROA
EDU.N 新东方 531 57.24 64.01 (6.77) 12.34 15.72 (3.38) 17.00 10.74
XRS.N 好未来 228 52.43 46.84 5.59 15.52 17.06 (1.54) 5.79 2.19
XUE.N 学大教育 1231 32.68 31.91 0.78 5.61 7.96 (2.35) 10.15 6.79
1317.HK 枫叶教育 831 41.18 40.69 0.49 18.30 25.10 (6.80) 3.26 2.61
HLG.O 海亮教育 630 31.19 35.24 (4.05) 22.65 26.32 (3.67) 8.69 6.47
TEDU.O 达内科技 1231 65.90 68.38 (2.48) 0.53 11.90 (11.37) 0.19 0.16
DL.N 正保教育 930 52.09 50.93 1.16 13.26 12.79 0.47 7.60 3.45
（7 家）港股美股合计 51.22 53.25 (2.03) 11.04 13.61 (2.57) 7.53 4.63
2015/6/30 2014/6/30 2015/6/30 2014/6/30 2015/6/30 2014/6/30
600661.SH 新南洋(教育) 42.14 23.02 19.12 6.13 12.09 (5.97) - -
300359.SZ 全通教育 52.66 54.82 (2.17) 25.04 32.82 (7.78) 8.45 8.34
002261.SZ 拓维信息 56.77 44.86 11.91 43.79 14.82 28.97 7.35 7.32
（3 家）A 股合计 48.83 39.00 9.83 21.61 15.71 5.90
830858.OC 华图教育 64.49 59.68 4.80 22.07 12.86 9.21 30.95 18.08
831850.OC 分豆教育 93.83 81.88 11.94 78.57 17.08 61.49 29.28 45.02
430176.OC 中教股份 60.82 59.57 1.25 (19.71) (65.42) 45.71 (4.01) (2.66)
831601.OC 威科姆 34.31 35.35 (1.04) 10.43 (0.06) 10.50 5.52 2.81
430223.OC 亿童文教 66.08 73.57 (7.49) 23.04 19.52 3.52 18.42 14.00
430518.OC 嘉达早教 30.63 29.07 1.56 13.33 13.99 (0.66) 5.00 3.62
831299.OC 北教传媒 48.67 47.39 1.28 10.30 0.00 10.30 9.68 2.70
831891.OC 行动教育 74.19 78.89 (4.70) 10.31 9.60 0.71 17.70 3.15
（8 家）新三板合计 58.74 55.83 2.91 20.09 9.97 10.12 14.07 10.84
（18 家）总计 52.14 52.67 (0.53) 13.26 13.24 0.03 7.20 5.16
资料来源：wind、公司财报，光大证券研究所备注：因港股、美股上市公司财报年结不同（公司名称数字后缀是其各自年结日），在此我们
选择的都是最新一期半年报即 FY2015H1,除新东方为 FY2015H2数据；
6、国内及国外在线旅游类上市公司中期业绩回顾
6.1、7家在线旅游类上市公司 2015上半年营收整体增长
17.64%，总体利润同比增长 1.46%
我们仔细梳理了 7 家在美国上市和具有代表性的国内国外在线旅游企
业中期业绩情况：他们在 2015 上半年整体营收为 580.4 亿元人民币，同比
增长 17.64%；净利润为 64.4亿元人民币，同比增长 1.46%。
从这些国内国外在线旅游公司整体的营收及利润增长来分析，我们发
现，国外公司的营收占比虽然以倍数高于国内公司，但是同比增长却以倍数
少于国内公司。2015上半年国外公司整体营收为 484.5亿元人民币，同比增
长 11.5%，而国内公司整体营收为 95.9亿元人民币，同比增长 63.3%。
2015-10-20 海外行业动态
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图 59：国内国外在线旅游公司综合营收及增长（单位：
百万元人民币）
图 60：国内国外在线旅游公司营收及增长（单位：百万
元人民币）
资料来源：Wind、公司财报、光大证券研究所 资料来源：Wind、公司财报、光大证券研究所
6.2、海外旅游市场具体分析
国内的四家主要在线旅游公司在二季度均录得超预期的增长。主要因
为出国旅游需求大增和各国在签证上的放宽，加上航空公司纷纷增加国外航
班、外汇率吸引和低同比基数对比等。另外，O2O 业务和移动端带来的用户
粘性以及各公司的成本控制也对利润有所贡献。国内在线旅游的主要运营商，
包括携程、艺龙、去哪儿和途牛在 2015年上半年共录得 95.9亿元人民币的
营收，同比增长 63.3%。
去年中国总出境人数达 4,000 万人次，而本年上半年的出境人数已经
接近 2,100 万人，相比去年同期的 1,600 千万人，同比增长约 30%。原来在
2014 年最受欢迎的香港，随着占领中环、反腐和反水货客事件之后，内地
游客对于香港毕竟有点心存芥蒂，所以第一位已经被传统旅游胜地泰国取代，
成为本年上半年最受欢迎的旅游目的地。韩国在中东呼吸综合症的影响下略
微下降，但是仍然保持前三名的席位。
图 61：2013-15 年 7 月中国旅客到日本的人数 图 62：2013-15 年 7 月中国旅客到泰国的人数
资料来源：JNTO 资料来源：泰国旅游局
值得一提的是日本从去年的第六位上升到现在的第四位。主要是因为
自本年 1 月 19 日开始，日本放宽了对中国国民的签证。从图 61 可以看到，
二月份开始访日旅客不断的上升。到本年 7月份为止，中国旅客访日同比上
涨了 113%之多，成为上半年最受欢迎的旅游目的地的第四名。据人民网报道，
9,591
48,451
5,873
43,466
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
国内 国外
百万
2015上半年 2014上半年
63.3%
11.5%同比增长
25,195
18,561
4,695 4,842
4301,552
2,766
23,168
16,582
3,716 3,304
538 7361,295
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
PRICELINE EXPEDIA TripAdvisor 携程 艺龙 去哪儿网 途牛
百万
2015上半年 2014上半年
11.9%
8.8% 同比增长
26.3%
46.5%
-20% 110.9%113.7%
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
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200,000
300,000
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700,000
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在本年的 10.1 黄金周，日本已超越韩国和泰国，成为出境旅游最受欢迎的
目的地。另外，也有一些日本大型百货公司接受微信支付。可见中国人到日
本旅游已经“日常化”了。
图 63：2015 上半年中国旅客出境到访国家或地区占比 图 64：2014 年全年中国旅客出境到访国家或地区占比
资料来源：国家旅游局 资料来源：国家旅游局
在出国旅游需求大增的背景下，途牛公司的收入增长主要来自于跟团
游和自助游的增长。携程方面却没有看到宏观经济对于旅游业的增长有影响
的趋势。他们在二季度旅行团的销售额上涨了 60-70%，而高端市场更加是增
长的主要引擎。所以公司认为在三季度的传统旅游旺季，增长不光是来自短
线的国际游，旅客在暑假也比较愿意参加利润较高的长线国际游。短线团和
自由行一般是年轻和英语水平较好的人参加，而导游团则是第一次出国和退
休人士比较多。携程预期三季度营收同比增长达 45-50%。
在线旅游的发展趋势可以由以下 5个点来总结:
1、 出国旅游需求大增。随着人均收入的上涨和假期的开放，国内游客的出
国旅游需求大增。加上亚洲和欧洲多国，甚至美国对于中国人民发旅游
签证的放宽和外汇率走低，吸引了中高产阶级及英语水平较好的国民出
国旅游观光和购物。以往他们的选择可能限制于去香港和澳门等地，但
现在他们可以选择去别的亚洲地区（日本、韩国、泰国、新加坡及一些
海岛也是热门目的地）作短途旅行，也可以在长假期到美洲、欧洲和澳
新等地。另外，欧洲的长途路线也是退休人士的热门目的地。
2、 航空公司“加班”。国内国外的航空公司都希望抓住这个出国的趋势而
不断的增加航班和目的地。比如说，从东京地区的机场飞往上海地区的
直飞航班在周末就要 18班。从大阪地区飞往上海地区的直飞航班在周末
也有 17班。运营航空公司包括国航、东航、上海航空、春秋航空、吉祥
航空、日本航空和全日空。
3、 移动端使用带动用户粘性。移动端的使用也带动了用户粘性，从而提升
了转现率。途牛在二季度来自移动端的订单数量占 60％，相比上季度的
55％。GMV同比上涨 115.2％，转现率也不断提升。
4、 O2O业务的发展更是大趋势。截至二季度发布会议，途牛拥有 85家区域
服务中心，包括 7 月份开设的 10 家（在赣州、银川、邯郸等的 3－6 线
城市）。GMV 占比为 13％。区域服务中心主要以深入了解当地客户的要求
及需要为目的，但是渠道建立要投放的成本也不低。
5、 垂直整合的趋势：垂直整合上下游供应链也会是控制成本的一大竞争优
势。比如说途牛有 25％的 GMV是来自直采，整合可以进一步发挥协同效
应，提升盈利。
泰国,
17.4%
香港,
15.2%
韩国,
11.5%日本,
9.3%
台湾,
8.4%
澳门, 7.2%
新加坡,
3.4%
马来西亚,
2.3%
法国, 2.2%
其他,
23.2%香港, 18.5%
韩国, 13.1%
泰国, 12.0%
台湾,
9.7%
澳门,
8.7%
日本, 5.2%
新加坡,
3.5%
马来西亚,
2.5%
印度尼西亚,
2.3%
其他, 24.4%
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告
毕竟，旅游市场的竞争激烈，行业里面的主要供应商已经不断的互相
抢夺份额。加上其他的竞争对手，包括阿里、去哪儿、同程甚至美团也愿意
以烧钱的手段来争取市场份额。虽然，携程认为这些都是低端市场的竞争手
段，但是他们依然会激进的去争取市场份额。还有 IT 开发、销售和客服等
的开支也不断增加。我们认为，国内在线旅游的饼在未来几年虽然还是会有
所增长，但是竞争也同样会越演越烈。像携程、艺龙、去哪儿、途牛等这些
传统的在线旅游公司的份额，是有机会给用户粘性和捆绑度较强的互联网和
团购巨头夺取的。然而，互联网和团购巨头也有可能透过参股或收购的手段
进一步进军这个市场。
图 65：2015 年上半年国内在线旅游的市场份额 图 66：2014 年上半年国内在线旅游的市场份额
资料来源：Wind、公司财报、光大证券研究所 资料来源：Wind、公司财报、光大证券研究所
6.3、国外在线旅游企业 Q2 超预期，但本土市场遇瓶颈
国外的三家主要在线旅游公司在二季度同样取得高于预期的业绩。可
是，鉴于主要的收入增长也是来自国际业务，所以美元继续走强对于他们业
务增长会有一定的影响。而且像美国这些市场都是比较成熟，增长速度比较
慢。所以，国外的公司也正努力开拓海外市场。值得一提的就是这些公司比
较创新的布局方式，比如说在移动端、度假住宿和新兴南美市场方面的发展，
也是国内同类公司值得借鉴的。
国外在线旅游的主要运营商，包括 Priceline、Expedia和 Trip Advisor，
在 2015年上半年共录得达 485亿元人民币的营收，同比增长 11.5%。净利润
达 90亿元人民币，同比上涨 30.1%。
Priceline非常重视移动端的增长。公司现在有 1/3的交易是来自移动
端，预计在 2-3年以后，移动端的交易量会超过 50％。公司也认为多屏接入
可以增加客户的粘性，吸引更多客户回头。Priceline 预计三季度总预订营
收同比增长为-1到 6%，国际业务预计有 0到 7％增长，而美国本地业务则跟
去年持平。
另外，度假住宿（像 Airbnb）也是新兴的热门发展业务。Priceline
称在过去的 12 个月，度假住宿预订达 5,000 万晚，同比增长 39％。而度假
住宿的供应量则同比上涨 62％。一般度假住宿的时间会比较长，而且每晚的
价格也会比较高。Expedia也认为，像 Airbnb的度假屋形式旅行住宿业务是
相当有价值的，公司也开始在这方面发展。
Priceline 也染指包括在线餐饮业务 OpenTable（类似大众点评）和投
资到携程（可换股债券行使后可获得 10％的股份）。公司也积极在拉美、东
南亚、欧洲和美国本地发展。而 Expedia也希望跳出思想的框架，如跟优步
携程
50%
艺龙
5%
去哪儿网
16%
途牛
29%
携程
56%
艺龙
9%
去哪儿网
13%
途牛
22%
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告
合作等机会也是未尝不可。所以，上面提及的跟其他互联网板块里的巨头合
作或透过参股或收购的方式来抢滩市场份额，在国外其实也已经开始进行了。
鉴于国内市场的竞争已经非常激烈，国外的在线旅游巨头都没有占到国
内公司的控股。这些国外公司都开始转战拉美以巴西和阿根廷为主的业务。
在五月，Expedia出售了 62.4%艺龙的股份，包括 37.6%予携程，同时与携程
订立合作协议。他们也正在收购同业 Orbitz (OWW.US)，哪怕是有一定的争
议性。
表 11：1H15 在线旅游行业业绩表现
代码 公司名称 营业收入
（百万元）
YOY%
净利润
（百万元）
YOY%
毛利率（%） 净利率（%） ROE ROA
1H14 1H15 1H14 1H15
PCLN.O Priceline 25,194,702 8.75 5,198,755 -6.9 91.36 87.36 20.63 24.11 9.94 5.32
EXPE.O Expedia 18,560,871 11.94 3,018,816 553.6 78.82 77.92 15.13 2.45 23.39 4.74
TRIP.O TripAdvisor 4,695,245 26.34 739,746 -11.6 96.22 97.19 15.76 22.52 9.75 5.71
CTRP.O 携程 4,841,912 46.54 16,792 - 70.37 71.91 (1.75) 6.06 0.17 0.04
LONG.O 艺龙 430,455 (20.1) -537,066 - 33.79 74.43 (126) (0.73) -38.77 -18.34
QUNR.O 去哪儿网 1,552,038 110.9 -1,516,920 - 72.46 75.68 (97.9) (82.2) -73.21 -28.79
TOUR.O 途牛 2,766,459 113.7 -479,118 - 4.44 6.51 (17.3) (13.6) -11.78 -10.47
资料来源：Wind、公司财报，光大证券研究所
7、垂直互联网领域里纷纷关注战略转型
我们分别选取了在分类信息、汽车、房产和招聘领域的 7 个中概股作
为分析样本。
7.1、58 同城营收超预期，利润受到家业务拖累亏损
得益于主营业务的增长和收购平台如安居客的贡献， 58 同城作为中国
本土化服务最大的分类信息网站，已经连续 7 个季度实现营收超市场预期。
截止 2015 年第二季度，58 同城会员数达到 78.4 万，同比增长 53.7%；付
费会员收入 6550 万美元，同比增长 86.6%。移动流量占比超过 70%，移动
端点击次数的增多也提升了公司变现效率。同时，网络营销收入持续保持高
速增长态势，达到 8920 万美元，同比增长 204.3%，占比也达到 55.93%，
反映了 58 客户为流量付费的意愿越发强烈。
58同城过去一年站在了移动生活服务O2O的风口，且成功孵化了 58到家，
公司表示会更加关注在市场份额的扩张，我们预计其分类业务继续保持快速
增长，但盈利能力受 O2O 继续大规模投入影响，在未来 2 年情况较不明朗。
表 12：58 同城业绩对比（单位：美元）
代码 名称 营收 2015H1 营收 2014H1 同比 2015H1 净利润 2014H1 净利润 同比 ROE ROA
WUBA.N 58 同城 246,612,000 112,799,000 118.63 (79,260,000) 13,495,000 (687.33) -4.29 -5.22
资料来源：Wind、公司财报，光大证券研究所
图 67：58 同城营收规模变化（单位：万美元） 图 68：58 同城付费会员数变化（单位：户）
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告
资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所
7.2、面对汽车销量增速放缓，汽车互联网战略各不同
中国汽车工业协会发布的汽车产销数据显示，2015 年上半年全国汽车
产销分别完成 1209.5 万辆和 1185.03 万辆，同比增长 2.6%和 1.4%，比上
年表同期回落 6.96%和 6.93%。
表 13：汽车垂直互联网业绩对比（单位：百万元人民币）
代码 名称 营收 2015H1 营收 2014H1 同比 2015H1 净利润 2014H1 净利润 同比 ROE ROA
ATHM.N 汽车之家 1,483.92 848.77 74.83 470.48 328.21 43.35 11.17 8.47
BITA.N 易车 1,706.84 875.77 94.90 (64.08) 152.807,988 (141.94) -0.74 -0.81
资料来源：公司财报、光大证券研究所
图 69：营业收入对比（单位：百万元人民币） 图 70：归属母公司净利润对比（单位：百万元人民币）
资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所
面对当前形势，汽车之家更多考虑到目前中国汽车渗透率上升空间大，
同时目前汽车厂商会重新调整渠道投放，而维持对回报率较高的平台的投放
规模。因此公司继续拥抱媒体流量变现，2015 上半年广告收入和经销商订
阅收入分别同比增长 68.9%和 88.4%达 10.0 亿元和 4.8 亿元人民币。汽车
之家黄页服务继续受到认可，截止 2015 上半年，网站日活跃用户在 PC 端
和移动端分别达到 500 万和 480 万。付费经销商用户数和 ARPU 值呈现快
4824 6456 7196 8022 8708
15953
84% 73% 77% 81%
147%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
-
5,000
10,000
15,000
20,000
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
营收规模 同比增长率
441,000 510,000 560,000 605,000
669,000
784,000
71%
59%
54%
52% 54%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
-
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
付费会员数 同比增长率
342
507 545
739
623
861
353
522 608
975
701
1,006
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
汽车之家 易车
122
206 171
250
202
305
37
116
186
148
-5
-59 -100
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
汽车之家 易车
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告
速增长：2Q15 付费经销商用户数达 18768 户，同比上升 37%；ARPU 值同
比升高 37%。在电商方面，汽车之家正努力打造一站式购车平台，并试水团
购，截止上半年，汽车之家共促成了 4 万辆新车交易。
而易车基于当前汽车产销增速放缓，已为广告营收增速放缓做准备，
在汽车相关交易服务（汽车电商、CRM 和汽车金融服务）方面加大投入。
同时相比汽车之家，易车在拓展汽车电商业务方面相对激进：一方面加大线
上推广力度并和京东平台对接，同时加大移动端研发和推广，另一方面强化
线下服务。2015 上半年易车电商平台成交量超过 10 万台。巨大的投入为公
司带来了营收的飞速增长，上半年营收同比上涨 94.9%达 17.1亿元人民币，
而随之增长的市场费用、EP 业务的投入加大和京东战略合作的无形资产摊
销也拖累了公司利润，2015 上半年利润转亏，为 6407.6 万元人民币。
7.3、商品房销售回暖，房产互联网做电商平台快速转型
虽然近期股市震荡，但目前房地产市场总体保持了平稳态势。2015 年
上半年特别是二季度，在信贷政策宽松、政策刺激力度加码等综合作用下，
商品房销售面积同比增长 3.9%，楼市进一步回暖，交易逐步回升，尤其 6
月份大城市商品房库存逐步加速。
表 14：房产垂直互联网业绩对比（单位：美元）
代码 名称 营收 2015H1 营收 2014H1 同比（%） 2015H1 净利润 2014H1 净利润 同比（%） ROE ROA
SFUN.N 搜房网 334,341,000 289,376,000 15.54 22,273,000 109,723,000 (79.70) 3.77 1.27
LEJU.N 乐居 251,237,000 195,904,000 28.24 6,523,000 17,613,000 (62.96) 1.63 1.04
资料来源：公司财报、光大证券研究所
得益于付费经纪人数的增长和稳定的价格水平，1H15 乐居的二手房挂
牌业务进一步夯实了所在城市的基础，电商业务、在线广告业务和二手房挂
牌服务收入分别同比增长 56%、17%和 7%，达 1.84 亿、5780 万和 900 万
美元。与此同时公司继续扎实执行创新业务战略，社区服务移动端“实惠”
已经正式进驻了全国 40 个城市，总用户数已经超过 680 万人。
搜房继续贯彻其转型路线，从纯互联网信息平台转向交易、装修和金
融服务房产平台，目前搜房网的应用程序和网站覆盖全国接近 400 个城市。
2015 年上半年搜房总营收为 3.343 亿美元，比去年同期的 2.894 亿美元增
长 15.5%，这一增长主要是由于电子商务服务增长，但又被营销服务和分类
信息服务营收下滑部分抵消。2015 年 9 月，搜房获得 IDG、凯雷集团和公
司 CEO 最多 7 亿美元投资，公司表示会进一步积极扩张进入更多城市，并
迅速扩大在现有城市的市场份额。
7.4、互联网招聘规模扩大，精细化运营模式更具优势
2015 年上半年整体招聘市场稍显疲软，而根据《2015 中国互联网招
聘行业报告》显示，互联网招聘市场规模正在逐渐扩大，并处于稳定成熟的
发展阶段。预计到 2017 年，中国互联网招聘市场规模将达到 53.3 亿元人民
币，年复合增长率超过 18%。智联招聘、前程无忧等传统招聘网站依旧是传
统企业招聘员工的首选。而重视用户体验的创新型垂直招聘网站（如猎聘网、
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告
拉勾网等）逐渐获得市场认可，未来传统招聘网站的市场份额恐承压较大。
表 15：招聘垂直互联网业绩对比（单位：百万元人民币）
代码 名称 营收 2015H1 营收 2014H1 同比（%） 2015H1 净利润 2014H1 净利润 同比（%） ROE ROA
JOBS.O 前程无忧 966.09 894.73 7.98 310.28 170.44 82.05 8.02 5.34
ZPIN.N 智联招聘 654.55 568.51 15.13 130.38 97.44 33.81 30.86 12.47
资料来源：公司财报、光大证券研究所
表 16：截止 1H15 招聘垂直互联网用户数对比
代码 公司名称 注册用户数 付费用户数 用户浏览频率
JOBS.O 前程无忧 9100 万人 30.1 万人 6.2 次/每月
ZPIN.N 智联招聘 10080 万人 31.5 万人 11.2 次/每月
资料来源：公司资料、光大证券研究所
前程无忧作为企业招聘中低层员工的首选平台之一，其业务已经渗透
到人力资源市场的多个环节，在线招聘、培训测评、人事外包及咨询等服务
在市场已经形成规模及口碑效应。2015 年上半年受益于人力资源服务业务
的稳定增长，总营收同比增长 8.0%，达 9.66 亿元人民币，2Q15 平台上付
费用户数达到 30.1 万，同比增长 7.3%。
智联招聘同样是中国在线招聘市场的领先者之一，正在向职业发展平
台演进发展，智联招聘除了覆盖校园招聘、白领招聘、针对高端人才及海外
人才的招聘服务均有涉猎，同时在职业测评、培训教育等方面均有业务开展。
在用户渗透率不断深入的带动下，智联招聘上季度付费用户数达到 31.5 万
人，同比上涨 29.0%，2015 年 1-6 月营收同比增长 15.13%，达 6.55 亿元
人民币。
8、软件行业业绩符合预期，云计算、大数据、平
台化引领趋势向好
8.1、软件行业整体增速放缓，运行态势平稳符合预期
2015 年上半年，我国软件和信息技术服务业整体运行态势平稳，软件
收入增幅有所回升，利润小幅提高。软件业务收入 20,217 亿元人民币，同
比增长 17.1%。其中二季度完成软件业务收入 11,430 亿元人民币，比一季
度增长 30%。上半年，软件和信息技术服务业实现利润总额 2,193 亿元人民
币，同比增长 12.6%，增速仍低于去年同期 9.4 个百分点，但比一季度提高
3.5 个百分点。
图 71：1H15 软件业务收入增长情况（单位：亿元人民
币）
图 72：1H15 软件业利润总额走势（单位：亿元人民币）
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -41- 证券研究报告
资料来源：中国工信部、光大证券研究所 资料来源：中国工信部、光大证券研究所
8.2、7 家样本公司 1H15 营收整体增长 23.18%
我们梳理了在香港上市的 7 家软件公司，2015 年上半年营业收入合计
64.64 亿元人民币，同比增长 23.18%。其中金山软件以增长 68.48%领跑；
归属股东净利润合计 2.09 亿元人民币，同比下滑 42.77%；毛利率方面，ERP
巨头金蝶国际、畅捷通位居 7 家样本公司的第一、二位，高达 91.94%和
79.09%；净利率方面，中国擎天软件在样本公司中最高，为 32.03%。
表 17：软件公司业绩对比（单位：元人民币）
代码 名称 营收 2015H1 营收 2014H1 同比（%） 2015H1 净利润 2014H1 净利润 同比（%) ROE ROA
1588.HK 畅捷通 189,484,000 185,716,000 2.03 54,480,000 72,745,000 (25.11) 4.52 3.98
1297.HK 中国擎天软件 177,207,000 137,398,000 28.97 56,759,000 46,140,000 23.01 7.30 6.78
0354.HK 中国软件国际 2,401,650,000 1,958,559,000 22.62 139,670,000 101,265,000 37.93 4.61 2.47
0268.HK 金蝶国际 794,659,000 776,910,000 2.28 91,597,000 81,457,000 12.45 2.90 1.85
0299.HK 中讯软件 95,587,418 271,587,119 (64.80) (157,027,235) 7,694,613 - -41.06 -20.10
3888.HK 金山软件 2,405,445,000 1,427,702,000 68.48 208,508,000 364,358,000 (42.77) 2.74 1.70
0596.HK 浪潮国际 400,699,838 490,245,400 (18.27) 1,508,611 (42,615,644) 103.54 0.11 0.07
资料来源：公司财报、光大证券研究所
8.3、公司纷纷加快云端布局，抢占市场先机
随着移动互联网的普及和中国云计算、大数据、物联网等新技术应用
不断推陈出新，云计算与移动平台的融合一步步加速，而医疗、制造、建筑
建材、教育等传统企业触网的步伐也进一步加快，未来云计算的应用会更为
广泛，引发各个产业的彻底变革。根据最新的财报显示，亚马逊云计算服务
AWS 收入增速达 81%；而中国公有云市场份额排名第一的阿里云，收入同
比增长 106%达 4.85 亿元。百度云用户数达到 3.7 亿，比 2014 年 11 月底
增长近 50%.
金山云二季度在移动游戏领域云应用方面持续予以重视，成功引入英
5800
3400 3500 3700 4300
15.8% 17.5% 16.7% 17.1%
17.1%
21.5% 20.9%
21.0% 20.9% 21.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
1-2月 3月 4月 5月 6月
当期收入 累计增速 去年同期增速
11.7% 9.1%
11.5%
8.5% 12.6%
24.0%
20.0%
23.0% 22.0%
21.0%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
1-2月 3月 4月 5月 6月
利润总额增速 去年同期增速
2015-10-20 海外行业动态
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雄游戏、畅游、完美世界等新的核心客户。同时金山云还推出了云分发、存
储加速一体化手机视频服务，成功将业务拓展到食品领域，并接入最主要的
视频客户 GIF 快手与今日头条。
因其成本低、维护简易、数据管理方便和延展性好等特点，云应用在
ERP领域越发受追捧。2015年上半年ERP企业金蝶和畅捷通向云领域转型，
金蝶云服务业务的收入同比大幅增长 82.1%，“云之家”是中国最大的移动
办公云服务平台，云之家与金山等战略合作成效显着，双方合作通过产品集
成、共享用户资源及持续优化服务，推动注册企业及用户数大幅提升,目前注
册企业及组织数突破 50 万，用户数超过 450 万；金蝶友商网独占中国财务
云服务平台龙头，注册用户同比增长 40%以上，收入增长迅猛，在线 SaaS
服务收入同比增长 75%，注册用户同比增长 40%以上，付费客户的续费率
继续保持在 75%以上；ERP云服务更是以月增超过 200个用户的速度发展。
畅捷通在上半年发布了云服务开发平台 V2.0，目前有 30 多家开发商有
意基于公司的云服务平台进行应用开发，在云应用上，推出的易代账、会计
家园等也在不断快速迭代优化，助力公司云端战略转型落地。
8.4、IT 服务业出现强劲的跨界融合和转型升级发展特征
互联网时代，软件行业面临着成本结构不佳和生产效率不高的压力，
而软件工程师在寻求更多施展才华的机会。长尾软件项目亟待向扁平化、平
台化变革。中国软件国际近期商用的JointForce解放平台成功抓住各方痛点，
用复用人的方式复用代码，用社交化的方式做重用，充分利用互联网对于效
率提升的重要影响力，帮助 IT 服务企业解决所面临的问题。
解放平台作为 IT 服务的众包平台，一个海量解决方案研发、实施和集
成的工作平台，通过建立 IT 服务生态圈，帮助 IT 服务企业有效利用社会资
源组织项目提交，为客户提供“多快好省”的 IT 服务。
图 73：解放平台利用互联网模式提高行业效率
资料来源：中国软件国际公司资料
解放号平台正式发布以来，业务量出现替代性增长的确定态势，再次
印证了 IT 服务界跨界融合的发展趋势和对平台化转型的迫切需要。就最新的
数据显示，平台上注册的靠谱个人资源已超过 5 万人，靠谱团队资源 400 多
个，平台的企业用户近 2000 多家，通过平台累计需求发布金额 3500 余万
元。随着政务云和工业 4.0 的大力开展，政府支持和社会资源的共同发展必
2015-10-20 海外行业动态
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将大力拉动平台业务量的飞速发展。众包服务平台模式将助力 ITS 挖掘行业
长尾市场，引领产业颠覆性变革。
9、传媒影视类上市公司中期业绩回顾
9.1、在线视频-互联网电视强势崛起
美国 Netflix 是网络媒体领导者，是在线电影、电视剧的标杆型企业。
智能电视及硬件加速普及，未来互联网电视呈现出取代传统有线电视的趋势。
1H15，Netflix 收入达到 190 亿人民币，同比增长 22.5%，继续保持高
速增长；用户总量达到 4,230 万，同比增加 17%，付费用户数占比达到 97%，
其中 2Q15 用户增量为 90 万，同比增加 58%。在 2013 年，Netflix 家庭订
阅用户数已经超过了 HBO，成为美国最大的节目订阅源。
Netflix 的成功主要有以下几个要素：
1） 先行者优势。Netflix 早年涉足于影片租赁，后转型成为互联网电影
点播网站，直至网络电视崛起及业务扩展。流畅稳定的视频资源是吸
引及巩固大众用户的基础。
2） 快速占领移动端硬件。Netflix 在移动端业务迅速，不仅涉足了手机、
平板电脑领域，在智能电视、Play Station、Xbox 等多个电视接入端
口也进行了无缝衔接，用户可以无障碍地在电视上观看电影及电视剧。
3） 自制剧强势崛起。Netflix 另辟蹊径，凭借高端自制美剧，以及其突
破性的收视率冲击着传统有线电视。2014 年 Netflix 自制剧获得艾美
奖提名数翻倍，达到了 34 项。2015 年 Netflix 原创新剧的总数，将
超过过去 3 年的总和。其中，著名的《纸牌屋》携 9 项提名，最终
斩获第 65 届艾美奖剧情类最佳导演、最佳选角两大奖项，开创网络
剧收获艾美奖历史。自制剧让原本羽翼丰满的 Netflix 更上一层楼，
不仅带来了海量用户，同时更加固了用户对平台使用的粘性，增强其
核心竞争力。
Netflix 在不断加强其原有优势的前提下，7 月 Netflix 通过即时媒体内
容解决方案，将其产品直接接入酒店电视，通过专用的 App，酒店用户可以
在客房内免费观看其产品。
虽然网络视频行业一直存在用户上传非授权视频灰色地带。但随着互
联网电视的崛起，巨头对网络非授权视频的打击，法律对侵权行为的打击力
度逐步加大，势必导致灰色地带片源不稳定，难以维系客户群。
图 74：Netflix 1Q13~2Q15 年收入（单位：百万人民币） 图 75：Netflix 股价波动图
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
我们梳理了 3 家上市的国内在线视频企业，乐视网表现突出。1H15 乐
视网收入达到人民币 44 亿元，同比增长 52%；净利润为人民币 2.55 亿元，
同比增长 67.7%。乐视网在许多策略上借鉴了美国 Netflix，在中国市场取得
了巨大的成功，未来有望成为新一代互联网巨头。
乐视 2011 年开始大批量购买正版影视版权，并致力于构建国内最全影
视剧平台。乐视不惧灰色地带，通过法律方式打击其他网站的侵权行为，从
而一跃成为在线视频的龙头企业。其自制剧业务也取得很大的成功，上半年
其自制剧《拐个皇帝回现代》以 2 亿的播放量，排全网自制剧首位。乐视通
过其自制剧业务不仅对用户产生直接的导流，同时也对其移动端 app 导流有
一定效果。连载中的自制剧，移动端较网页端早播放一集，由此加大对移动
端 app 的导流效果。
图 76： 2015 年 6 月视频网站月度总播放时长（单位：
分钟）
图 77：2015 年 6 月视频网站月度总 UV 排名
资料来源：ComScore，光大证券研究所 资料来源：ComScore，光大证券研究所
乐视网在借鉴 Netflix 的基础上，更通过捆绑硬件的手段进一步增加付
费用户数量及其粘性。乐视以接近成本价的价格出售乐视 TV 和乐视手机等
硬件，捆绑乐视 VIP，我们暂且不论乐视 TV 及乐视手机是否可以匹敌其他
一线产品，单从营销的角度考虑，以剃刀和刀片的商业模式，用不赚钱硬件
来捆绑用户的举措无疑是非常成功，当用户连续使用 2 年以上乐视会员服务
以后，势必将对用户的使用习惯造成很大的影响，这样的惯性未来很可能会
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
收入 同比增速
-40%
10%
60%
110%
160%
210%
13/0
5
13/0
7
13/0
9
13/1
1
14/0
1
14/0
3
14/0
5
14/0
7
14/0
9
14/1
1
15/0
1
15/0
3
NFLX.O 纳斯达克指数
1635
3152
4815
5687
9337
23255
27065
28304
28688
32477
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000
新浪
芒果TV
凤凰视频
PPLive
迅雷看看
搜狐
爱奇艺
优酷土豆
乐视网
腾讯视频
94678
102563
112054
133405
140523
143665
164300
198880
275853
291440
0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000
酷6
PPLive
迅雷看看
360影视
风行网
搜狐
腾讯视频
乐视网
优酷土豆
爱奇艺
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -45- 证券研究报告
延续，2016 年将是检验乐视成果的一年。2014 年全年，乐视电视销量突破
150 万台，15 年上半年乐视电视销量已经达到 100 万台，预计下半年能够
超额完成全年 300 万台的目标。
合一集团（优酷土豆）靠贴片广告来维持的模式已经到了瓶颈期，且
内容版权的投资庞大，公司下一步将大力支持成本较低、转现率较高、用户
粘性较强以及硬广植入较自然的网生内容和自频道，预计未来三年将投入百
亿资金。合一集团从原来的传统视频媒体平台，着力打造成一个文化娱乐产
业的创业平台，其看准 YouTube 的自频道，包括 Grumpy Cat,曾为用户极
速创造财富。在 Q2 其会费业务收入同比暴涨 596%，网生内容流量占比超
过 50%，国家对于海外内容的限制等，都可以印证内容销售及自频道的重要
性。在 10月 16日，阿里巴巴宣布要约收购合一集团剩下的81.7%的流通股。
我们认为阿里将可充分利用合一集团的平台，透过广告精准推送去提高其淘
宝和天猫业务，同时结合其阿里影业、娱乐宝和天猫魔盒等打造互联网视频
全产业链，为马云想成为中国娱乐大亨的野心铺平道路。
互联网电视领域，小米 6 月宣布将会投资 10 亿美元创建百川视频网站
大联盟，与爱奇艺、优酷、芒果 TV、搜狐视频等组件视频网站大联盟，通
过联合的方式解决小米电视在视频内容上的短板。我们认为此举在内容上对
抗乐视电视是一剂非常有效的“兴奋剂”。但从长远角度来看，平台联盟成
员相对存在利益冲突，未来组织融合难度较大。且平台形式难以综合管理去
呈现最佳的用户体验，未来视频网站大联盟的效果是否能真正长期有效，目
前还很难去判断。
9.2、广告传媒行业竞争压力增大，有望加速转型
我们梳理了 4 家海外上市的广告传媒企业。1H15，4 家企业的总营收
为人民币 1,820.8 百万元，同比下降 15.4%。2015 上半年传媒企业传统广告
业务普遍出现收入、净利润下滑的现象，主要由于广告传媒行业进入门槛低，
参与企业多而规模小，竞争激烈。在此背景下，多数广告传媒板块企业选择
继续转型，削减传统业务，向移动端发展，形成数据入口，扩展新的盈利渠
道。预计未来这一趋势将继续。
以下是 4 家企业 2015 年上半年的具体表现情况：
1） 凤凰新媒体截止 2 月投入总计 5760 万美元增持资讯 App“一点资
讯”，成为“一点”第一大股东；同时凭借着和小米的战略合作，
逐步开拓多元化大数据支持的移动平台。由于 PC 客户端广告需求
降低和行业内销售领导过渡，上半年企业广告收入增速低于预期。
15 年二季度广告收入为人民币 311.90 百万元，同比增长 7.2%，其
中移动端广告收入年增长为 124.2%。付费业务收入为人民币 111.0
百万元，同比增长 7.4%，MVAS 收入为人民币 88.1 百万元，同比
下降 3.3%。
2） 航美传媒于 6月 15日宣布以 21亿元现金将航美广告 75%的股权出
售给北京龙德文创投资基金管理有限公司。出售业务包括：独立数
码框、超大型 LED 屏幕、传统机场媒体业务、单立柱广告和户外媒
体。2Q15 收入为 1190 万美元，同比下降 32.8%。公司 CEO 称，
公司将进一步终止不再盈利的业务项目，将公司的业务中心专注于
2015-10-20 海外行业动态
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新兴的移动 WiFi 服务。
3） 华视传媒，6 月 10 日，其子公司“华视互联”与百度、中科白云及
东莞中科签订 A 轮融资增资协议，融资金额约 7000 万人民币，与
百度的合作使得公司得以进一步发展大众运输 WIFI 业务。截止中报
发行日，公司已在中国 20 个城市取得公交 WIFI 服务特许经营权，
覆盖 1250 百万上班族。与航美传媒类似，公司接下来将会把业务
重心从户外广告转向移动 WIFI 服务，以此为基础建立一个流量入口，
最终的目标是，了解用户行为偏好，形成数据入口，甚至形成数据
研发中心。
4） 中视金桥，上半年占有央视 CCTV-1 综合╱ CCTV 新闻、CCTV-4
中文国际（含欧美）和 CCTV-7 军事农业等频道共 15 个栏目的约
5529 分钟广告时间资源；获得了内蒙古伊利实业集团股份有限公司
和北京小桔科技有限公司（滴滴打车）的电视广告投放代理业务。
1H15 公司获得营业收入人民币 6.19 亿元，同比下降 26%，营业费
用合计为人民币 7129 万元，同比下降 14%，占收入百分比为 11.5%
（去年同期：9.9%）。业务规模缩减，利润率下滑。
图 78：广告传媒公司收入对比（单位：百万元人民币） 图 79：广告传媒公司净利润入对比（单位：百万元人民
币）
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
9.3、影视行业-掘金宝地
随着国民对娱乐消费领域需求的增加，中国已成为全球第二大电影市
场。根据艺恩咨询数据显示，2010 年至 2014 年间，中国票房由 16 亿美元
增长至 47 亿美元，年复合增长率为 30.7%，中国影视市场空间巨大，影视
企业加大了在中国地区影院建设和影片制作等方面的投入。我们预计未来收
入总量将持续走高。
图 80：中美票房收入对比（单位：十亿美元）
788
439.4
235.3
619
768.03 765.51
323.21
836.49
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
凤凰新媒体 航美传媒 华视传媒 中视金桥
2015上半年 2014上半年
2.6% -42.6%
-27.2%
-26%
同比增长
11.3
-161.8
-52.7
35.4
146.75172.68
-176.85
178.79
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
凤凰新媒体 航美传媒 华视传媒 中视金桥
2015上半年 2014上半年
-92.3%
-193.7% -70.2%
-80.2%
同比增长
2015-10-20 海外行业动态
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资料来源：艺恩咨询
我们梳理了 5 家海外上市的影视传媒企业，分别为 IMAX CHINA
(1970.HK)、橙天嘉禾（1132.HK）、阿里影业（1060.HK）、博纳影业（BONA.O）
和智美体育(1661.HK)。上半年，5 家企业的总营收为人民币人民币 2,285.6
百万元，同比增长 41.54%。影视传媒企业的影视业务普遍出现营收增长，
中国影视行业已经处于爆发性增长时期。
以下是 5 家企业 2015 年上半年的具体表现情况：
1） IMAX CHINA，受益于中国电影市场的高速发展，IMAX 银幕总数由
2012 年的 98 块增至 2014 年末的 204 块，以票房计，占中国电影非
传统放映格式总票房的 81.1%。截至 2015 年 6 月 30 日，IMAX 在
中国银幕总数已经达到了 221 块。
由于业务急剧扩展，IMAX China 的业绩持续高速增长，2015 年中
营收同比增长 57.4%，毛利率达 69.6%，经调整利润同比增长 112%。
IMAX China 绝大部分收入来自中国，且预期中国将成为其未来收入
的主要来源，未来还将在中国尝试家庭 IMAX 影院计划，公司已与
TCL 及华数集团合作成立合资公司，共同研发制造高端家庭影院系
统。
2） 橙天嘉禾，在影城业务方面，近一年仅在中国内地就增设了 11 多家
影城共 75 块银幕。截至 2015 年 6 月 30 日，橙天嘉禾在中国内地、
香港、台湾及新加坡四地营运 93 家影城共 690 块银幕，而去年同期
为 80 家影城 592 块银幕。另一方面，由于 15 年上半年各地电影均
较去年同期更为卖座，集团各地影院入场观众数量和平均净票价基本
都有所增长，总票房收入达 14.36 亿港元，同比增长 25%，其中上
半年放映的大片有《复仇者联盟 2：奥创纪元》、《狂野时速 7》、
《侏罗纪世界》等。另一方面，集团上半年在影视制作和发行业务上
取得收入 2000 万港元，仅占总营收的 2.96%。
集团上半年营收人民币 5.43亿元，同比增长 31%，净利润人民币 240
万元，同比下降 74%，这主要是由于去年同期因延迟影城接场确认
一次性补偿利息收入。集团未来将一方面通过自建与收购以扩大影城
网络，一方面则通过不同平台拓展制作业务。
3） 阿里影业，上半年已基本完成整体战略及业务板块的转型调整。核心
10.610.2
10.8 10.910.4
4.6
10.7 11
1.62.1
2.73.5
4.7
3.3
6.4
8.7
2010 2011 2012 2013 2014 2015H1 2015E 2016E
美国票房（十亿美元） 中国票房（十亿美元）
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -48- 证券研究报告
业务已整合为四大板块，分别为以 IP 为核心的影视制作业务、线上
线下相结合的宣传发行业务、结合阿里巴巴生态体系的娱乐电子商务
平台以及国际业务。6 月 1 日，阿里影业以 8.3 亿人民币的代价收购
了粤科全部股权，用以搭建一个互联网模式连接线下资源的宣传发行
业务平台。其中，粤科是中国最大的影院出票系统供应商之一，业务
已覆盖全国超过 1500 家影院，约占中国影院总数的三分之一。
国际业务方面，集团在上半年已于美国洛杉矶成立业务团队，并于 6
月 24 日宣布与美国派拉蒙合作投资《职业特工队 5：叛逆帝国》，
并在该影片的宣传、票务、衍生品等多领域展开合作。阿里影业也用
类似的模式跟韩国娱乐公司 KeyEast 合作投资由金秀贤主演的电影
Real，预计在 2016 年下半年上映。10 月 16 日宣布的收购合一集团
（优酷土豆）更让阿里拥有线上视频播放平台，增加阿里跟国外知名
电影公司谈判的筹码。
阿里影业上半年取得营收人民币 2,293.8 万元，净亏损约 1.5 亿元，
这主要是由于期内业务转型及大部分项目处于投资期，尚未取得收益。
4） 博纳影业，上半年票房总收入达 22 亿人民币，占中国电影市场总票
房 11%，其中占国语片市场总票房 25%，处于内地电影行业龙头地
位。影院业务方面，上半年博纳运营 30 家剧院，250 块荧幕，其中
包括 7 块 DMAX 屏幕和 2 块 IMAX 屏幕，预计下半年还将开业投入
运营的有武汉、上海、厦门等 6-8 家影城。影院业务第二季度营收为
2910 万美元，净利润较去年同期增长 450%。
博纳影业上半年取得营收人民币 11.53 亿元，同比增长 84.7%，而
净利润 910 万元，同比下降 30.1%，这主要是因为集团加大了对影
片和影院业务的投入，调整后 EBITDA 增长 84.9%。
5） 智美体育，上半年借助《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费
的若干意见》政策引导带来的资本抢滩，成为中国体育产业龙头股，
受到各方关注。2015 年上半年，公司总体收入为人民币 321.3 百万
元，同比下降 8.2%。
影视节目方面，公司续约中央电视台新闻频道《东方时空》、《国
际时讯》、《新闻周刊》、《世界周刊》及综合频道《寻宝》五个栏
目的广告独家经营权，影视收入下降至人民币 187.9 百万元，同比下
降 24.8%。赛事运营方面，上半年公司深化体育产业链布局，拓展
大众消费市场。在运营端，公司新增体育营销客户 51 个，联合各地
政府举办跨省市徒步大会，举办自主 IP 赛事「四季跑」，取得昆明、
沈阳、长沙、杭州、广州五大马拉松赛事的独家运营权。在消费端，
上半年参与各项赛事人口规模达 300 万人次，同比增长 500%，公司
也提供教育培训、体育旅游、赛事衍生品等赛事配套消费服务，并着
手打造国内最大体育数据库。2015 年上半年，公司赛事运营收入上
升至人民币 1.07 亿元，同比增长 50%。
图 81：影视传媒公司收入对比（单位：百万元人民币） 图 82：影视传媒公司净利润入对比（单位：百万元人民
币）
2015-10-20 海外行业动态
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资料来源：Wind 资料来源：Wind
9.4、网络主播行业收入同比高速增长 55.46%
我们梳理了欢聚时代和天鸽互动两家网络主播企业。上半年，两家公
司合计收入达到人民币 29 亿元，同比增长 55.46%。两家公司主营业务都是
在线音乐及娱乐直播社交。以下是两家公司上半年概况：
1） 欢聚时代，上半年业绩平稳增长，营收为人民币 25.07 亿元，同比
增长 66.3%，净利润 5.18 亿元，同比增长 22.7%；在竞争不断扩
大的娱乐游戏市场中，公司的在线音乐、娱乐业务和在线约会等核
心业务业绩良好，同时，新推出的移动 YY 业务也出现快速发展，
一季度营收同比增长近 400%。
2） 天鸽互动，上半年财政业绩强劲，营收为人民币 3.72 亿元，同比
增长8.0%，净利润为人民114.9万元，扭亏为盈，同比增长165.9%。
公司上半年采取多项措施发展业务，扩展移动平台，发布实时社交
融合的手机游戏，与 Jolly100 连锁卡拉 OK 合作，由线上发展到线
下，涉足医疗保健领域，扩展海外市场。
图 83：欢聚时代 1Q13~2Q15 营业收入（单位：百万元） 图 84：天鸽互动 2Q13~2Q15 营业收入（单位：百万元）
资料来源： Wind 资料来源：Wind
两家企业的主营业务都是在线音乐及娱乐直播社交，存在竞争关系；
相比而言，欢聚时代旗下的 YY 节目和表演者都更多样化，主要为“一对多”
社交视频模式，产业链相对简单，不存在销售代理环节；天鸽互动旗下的新
浪秀以明星做客、情感交流、教育、财经为主，9258 则推广娱乐社交视频
268.5
542.5
22.9
1,153.20
298.5171.68
414.12
49.11
624.36
324.10
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
IMAX CHINA 橙天嘉禾 阿里影业 博纳影业 智美体育
2015上半年 2014上半年
56.4%
31.0%
-53.4%
84.7%
-7.9%
同比增长
112
2.4
-151.8
9.1
93.1
52.83
9.45
-96.75
13.02
102.08
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
IMAX CHINA 橙天嘉禾 阿里影业 博纳影业 智美体育
2015上半年 2014上半年
112% -74.6%
-56.9%
-30.1%
同比增长
-8.8%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
110%
120%
130%
140%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
营业收入 同比增速
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
营业收入 同比增速
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节目，采取“多对多”社交形式，在虚拟视频平台提供多元化的虚拟物品选
择，分销模式参与方包括分销商、室主、主播等，产业链相对复杂。相比而
言，YY 的经营模式更简明，天鸽互动分销经营的模式虽然使利润分配更加
复杂，但同时提高了安全性。此外，两家企业都在稳步发展的同时拓展移动
客户端市场，开发外延衍生业务。
表 18： 1H15 影视传媒行业业绩表现
代码 公司名称
营业收
入（百万
元）
YOY%
净利润
（百万
元）
YOY%
毛利率（%） 净利率（%）
ROE ROA 1H14 1H15 1H14 1H15
NFLX.O 奈飞公司 19,672.5 22.5 305.9 -60.0 32.6 31.7 1.6 4.8 2.5 0.6
300104.SZ 乐视网 4,443.9 52.0 254.7 67.7 15.1 15.3 2.4 2.3 7.5 1.1
YOKU.N 合一集团 2,749.1 65.7 -859.5 -120.9 9.3 17.7 -31.3 -23.5 -6.4 -4.9
KUTV.O 酷 6 28.9 34.3 -9.1 84.8 10.9 -108 -31.6 -279 27.5 -20.5
1970.HK IMAX
CHINA 268.5 56.4 -415.4 -1,318 69.6 61.2 -155 19.9 160.3 -38.3
1132.HK 橙天嘉禾 542.5 24.4 2.4 -74.6 58.7 59.9 0.6 2.4 0.2 0.1
1060.HK 阿里影业 22.9 -53.4 -151.8 56.9 -213 -218 -595 -586 -1.0 -1.3
VISN.O 华视传媒 235.3 -27.2 -52.7 -70.2 8.9 15.3 -23.7 -9.6 65.3 -8.2
FENG.N 凤凰新媒体 788.0 2.6 11.3 -92.3 47.7 51.6 1.4 19.1 0.7 0.5
AMCN.O 航美传媒 178.5 -42.6 -153.6 -193.7 -14.9 8.3 -42.8 -8.6 -11.7 -7.1
BONA.O 博纳影业 1,153.2 84.7 9.1 -30.1 41.8 45.9 0.7 2.1 0.6 0.2
YY.O 欢聚时代 2,507.4 66.3 517.7 27.7 39.9 50.8 20.6 26.9 19.5 7.7
1980.HK 天鸽互动 371.8 8.0 114.9 165.9 81.9 84.3 31.4 -50.6 5.3 5.0
1661.HK 智美体育 298.5 -7.9 93.1 -8.8 47.9 46.0 31.2 31.5 8.1 7.3
0623.HK 中视金桥 619.0 -26.0 35.4 -80.2 19.4 31.0 5.1 21.3 2.2 1.5
资料来源：wind，公司财报，光大证券研究所
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的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出
明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及
模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
2015-10-20 海外行业动态
敬请参阅最后一页特别声明 -52- 证券研究报告
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券
公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。
公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公
司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资
产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完
整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更
新有关信息，但不保证及时发布该等更新。
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见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保
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计爽
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