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证券研究报告 | 首次覆盖报告
2019 年 02 月 24 日
广州酒家（603043.SH）
立足广东走向全国，产能扩张打开公司成长空间
广州酒家是广州市老字号餐饮企业，主营餐饮和食品生产销售，18 年的
收入占比分别约为 24%和 76%。公司的发展战略是“餐饮立品牌，食
品创规模”，以餐饮树立品牌知名度，通过食品业务销售变现。
食品业务是公司主要的收入和利润来源：18 年收入 18.99 亿元，毛利约
9.45 亿元，占比约 70%，净利贡献约 3.95 亿元，占比约 93 %。食品
业务包含月饼/速冻/腊味及其他，毛利分别为 6.36/1.36/1.73 亿元。食品
业务的销售半径目前以广东为主，逐步向全国拓展。
公司餐饮业务为旗下“广州酒家”餐厅，目前共有 19 家门店，其中 17
家为直营。此外公司还有“西西地”、“好有形”等 3 家新式餐饮业态。
18 年公司餐饮业务收入约 6.15 亿，其净利约 0.31 亿元，占比为 7%。
食品产能扩张，成长空间可期。公司 17 年月饼/速冻/腊味年产能分别为
1.05/1.63/0.26 万吨，产能利用率分别为 100%/103%/102%，产能已经
成为限制业务增长的最主要瓶颈。目前公司正积极使用募投及自筹资金新
建产能，到 2023 年左右三个新工厂达产后预计将分别增加月饼/速冻/腊
味产能 0.62/3.10/0.40 万吨，较目前分别增长 87%/190%/157%，对应
产值 5.07/6.26/2.73 亿元。
配套建设自有销售渠道，保证产能释放。公司计划利用募资建设 230 家饼
屋直营门店，是 17 年底 170 家的 1.35 倍，预计可消化 4.74 亿产值；另
外公司还计划拓展电商网络，在华南、华东、华北、华中和西南分别建设
物流中心，预计项目建成后可年消化 2.58 亿的销售额。加上异地经销商
的开拓，预计到 2022 年新增的 20 亿产值中直营/经销/代销渠道分别可以
消化 36%/49%/15%。
盈利预测、估值与投资建议：首次覆盖予给以“增持”评级。我们预测
18/19/20 年公司归母净利分别为 4.26/4.58/5.33 亿元，2018-2020 年
CAGR 为 11.9%，EPS 分别为 1.05/1.13/1.32 元，当前股价对应 PE 分别
为 28/26/23 倍。综合考量公司产能释放高峰期在 2022 年以后及现金流
情况，我们给予公司 19 年 30 倍 PE 估值，对应合理市值为 137 亿元，目
标价 34.00 元。
风险提示：渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险。
财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
营业收入（百万元） 1,936 2,189 2,535 2,690 3,310
增长率 yoy（%） 11.5 13.1 15.8 6.1 23.0
归母净利润（百万元） 267 340 426 458 533
增长率 yoy（%）
13.7 27.6 25.1 7.6 16.4
EPS 最新摊薄（元/股） 0.66 0.84 1.05 1.13 1.32
净资产收益率（%） 28.0 19.9 21.3 19.8 20.3
P/E（倍） 45.3 35.5 28.4 26.4 22.7
P/B（倍） 12.8 7.1 6.1 5.2 4.5
资料来源：贝格数据，国盛证券研究所
增持（首次）
股票信息
行业 食品加工
最新收盘价 29.89
总市值(百万元) 12,075.45
总股本(百万股) 404.00
其中自由流通股(%) 31.07
30 日日均成交量(百万股) 1.52
股价走势
作者 分析师 焦俊
执业证书编号：S0680518060003
研究助理 张泽
-37%
-18%
0%
18%
37%
55%
73%
91%
2018-02 2018-06 2018-10 2019-02
广州酒家 沪深300
2019 年 02 月 24 日
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财务报表和主要财务比率
资产负债表（百万元） 利润表（百万元）
会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
流动资产 935 1,707 2,003 2,328 2,771 营业收入 1,936 2,189 2,535 2,690 3,310
现金 734 1,434 1,720 2,024 2,388 营业成本 911 1,026 1,189 1,266 1,589
应收账款 63 67 70 76 90 营业税金及附加 30 25 21 22 27
其他应收款 13 11 14 16 21 营业费用 475 551 605 638 777
预付账款 2 2 2 2 3 管理费用 177 201 226 238 286
存货 117 130 134 147 206 财务费用 -9 -15 -24 -27 -32
其他流动资产 6 63 62 64 63 资产减值损失 4 1 13 3 3
非流动资产 394 417 448 478 508 公允价值变动收益 0 0 0 0 0
长期投资 1 6 14 19 25 投资净收益 2 4 3 0 0
固定投资 264 253 274 284 286 营业利润 351 414 507 550 660
无形资产 23 25 25 25 25 营业外收入 8 2 4 0 0
其他非流动资产 106 133 135 150 173 营业外支出 4 1 1 0 0
资产总计 1,328 2,124 2,451 2,806 3,279 利润总额 355 416 510 550 660
流动负债 375 409 451 489 564 所得税 89 74 84 92 109
短期借款 0 2 2 2 2 净利润 266 342 426 458 552
应付账款 112 122 142 175 223 少数股东收益 -1 1 1 1 19
其他流动负债 263 285 307 312 340 归属母公司净利润 267 340 426 458 533
非流动负债 3 2 2 2 2 EBITDA 401 451 550 589 701
长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.66 0.84 1.05 1.13 1.32
其他非流动负债 3 2 2 2 2
负债合计 377 411 453 491 566 主要财务比率
少数股东权益 7 9 9 10 28 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
股本 354 404 404 404 404 成长能力
资本公积 0 565 565 565 565 营业收入（%） 11.5 13.1 15.8 6.1 23.0
留存收益 590 736 1,034 1,355 1,741 营业利润（%） 15.1 18.1 22.5 8.4 20.1
归属母公司股东收益 944 1,705 1,989 2,305 2,685 归属母公司净利润（%） 13.7 27.6 25.1 7.6 16.4
负债和股东权益 1,328 2,124 2,451 2,806 3,279 盈利能力
毛利率（%） 52.9 53.1 53.1 52.9 52.0
现金流表（百万元） 净利率（%） 13.8 15.5 16.8 17.0 16.1
会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（%） 28.0 19.9 21.3 19.8 20.3
经营活动现金流 376 421 498 517 592 ROIC 27.1 18.9 20.3 18.8 19.4
净利润 266 342 426 458 552 偿债能力
折旧摊销 58 59 65 69 76 资产负债率（%） 28.4 19.4 18.5 17.5 17.3
财务费用 -9 -15 -24 -27 -32 净负债比率（%） -77.2 -83.6 -86.0 -87.3 -88.0
投资损失 -2 -4 -3 0 0 流动比率 2.5 4.2 4.4 4.8 4.9
营运资金变动 51 24 33 16 -4 速动比率 2.2 3.9 4.1 4.5 4.5
其他经营现金流 12 16 0 0 0 营运能力
投资活动现金流 -81 -147 -94 -98 -106 总资产周转率 1.56 1.27 1.11 1.02 1.09
资本支出 82 87 24 24 25 应收账款周转率 32.2 33.5 37.0 37.0 40.0
长期投资 -3 -63 -8 -5 -5 应付账款周转率 9.4 8.8 9.0 8.0 8.0
其他投资现金流 -2 -124 -78 -79 -86 每股指标（元/股）
筹资活动现金流 -175 426 -117 -115 -121 每股收益（最新摊薄） 0.66 0.84 1.05 1.13 1.32
短期借款 0 2 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.88 0.84 1.23 1.28 1.46
长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.34 4.22 4.92 5.71 6.65
普通股增加 0 50 0 0 0 估值指标（倍）
资本公积增加 -0 565 0 0 0 P/E 45.3 35.5 28.4 26.4 22.7
其他筹资现金流 -175 -191 -117 -115 -121 P/B 12.8 7.1 6.1 5.2 4.5
现金净增加额 121 699 286 304 364 EV/EBITDA 28.3 23.6 18.8 17.1 13.9
资料来源：贝格数据，国盛证券研究所
2019 年 02 月 24 日
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内容目录
一、公司概览：深耕餐饮与食品的广州老字号企业 ................................................................................................... 5
二、食品业务：公司主要收入和利润来源，地方食品龙头 ......................................................................................... 9
2.1 月饼：广式月饼执牛耳，市占率居国内前三 ................................................................................................ 9
2.2 速冻：以粤式茶点为特色，地方速冻产品龙头 ............................................................................................ 13
2.3 腊味：销量位于广东省第二，地区主要生产商 ............................................................................................ 16
三、餐饮业务：广州老字号，门店将稳步扩张 ......................................................................................................... 17
四、产能扩张解决业务瓶颈问题，渠道建设打开成长空间 ........................................................................................ 21
4.1 产能瓶颈约束业绩增长，公司正积极进行产能扩张 ..................................................................................... 21
4.2 渠道建设保证新增产能顺利释放 ................................................................................................................ 22
五、盈利预测及投资建议 ....................................................................................................................................... 25
六、风险提示 ....................................................................................................................................................... 27
图表目录
图表 1：广州酒家历史沿革 ..................................................................................................................................... 5
图表 2：公司股权结构（截止 18Q3） ...................................................................................................................... 5
图表 3：公司历年营收（亿元、%） ........................................................................................................................ 6
图表 4：公司历年归母净利（亿元，%） ................................................................................................................. 6
图表 5：公司业务框架图（收入及占比为 2017 年） ................................................................................................. 6
图表 6：公司毛利构成 ............................................................................................................................................ 7
图表 7：公司股票期权激励对象及分配情况 .............................................................................................................. 7
图表 8：公司股票期权行权条件 .............................................................................................................................. 8
图表 9：激励对象个人绩效考核要求 ........................................................................................................................ 8
图表 10：对标企业 2017 年营收和净利情况（亿元） ................................................................................................ 8
图表 11：月饼产业市场规模（亿元） ...................................................................................................................... 9
图表 12：2018 年月饼种类及市场份额 .................................................................................................................... 9
图表 13：中国月饼十大品牌 ................................................................................................................................... 9
图表 14：主要月饼品牌产品均价对比 ..................................................................................................................... 10
图表 15：2017 年月饼行业市场份额估计 ................................................................................................................ 10
图表 16：部分月饼品牌地域分布 ............................................................................................................................ 11
图表 17：2016 年月饼销售月份占比 ....................................................................................................................... 11
图表 18：2016 年公司月饼销售渠道占比 ................................................................................................................ 12
图表 19：公司月饼产能及产能利用率（不含馅料） ................................................................................................. 12
图表 20：我国速冻产业历年产值（亿元、%） ........................................................................................................ 13
图表 21：我国速冻产业历年产量（万吨、%） ........................................................................................................ 13
图表 22：速冻产品品类占比（按产值） .................................................................................................................. 13
图表 23：速冻米面品类构成 .................................................................................................................................. 13
图表 24：2017 速冻食品人均消费量（kg/人） ........................................................................................................ 14
图表 25：速冻食品行业十大品牌 ............................................................................................................................ 14
图表 26：2017 年速冻面点行业市场格局估计 ......................................................................................................... 15
图表 27：在天猫网店上广州酒家与三全主力产品对比 .............................................................................................. 15
图表 28：2016 年公司速冻销售渠道占比 ................................................................................................................ 16
图表 29：公司速冻产能及产能利用率 ..................................................................................................................... 16
图表 30：2016 年公司腊味销售渠道占比 ................................................................................................................ 17
图表 31：公司腊味产能及产能利用率 ..................................................................................................................... 17
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图表 32：餐饮业总收入逐年增长 ............................................................................................................................ 18
图表 33：正餐中大众餐饮消费额增速明显快于高档餐饮 .......................................................................................... 18
图表 34：大众餐饮占比逐步提升 ............................................................................................................................ 18
图表 35：公司餐厅门店在广州的分布 ..................................................................................................................... 19
图表 36：广州酒家主要菜品及价格 ........................................................................................................................ 19
图表 37：公司餐厅人均价格（元） ........................................................................................................................ 19
图表 38：2016 年公司餐饮门店经营情况 ................................................................................................................ 20
图表 39：公司商业模式 ......................................................................................................................................... 20
图表 40：公司 2016 年主要产品产能（万吨）及产能利用率 ..................................................................................... 21
图表 41：公司 2017 年主要产品产能（万吨）及产能利用率估计 .............................................................................. 21
图表 42：利口福广州扩建项目建成后预计产能释放 ................................................................................................. 21
图表 43：梅州项目达产后预计增加产能（万吨） .................................................................................................... 22
图表 44：湘潭项目达产后预计增加产能（万吨） .................................................................................................... 22
图表 45：公司主要产品未来产能估计（单位：万吨） .............................................................................................. 22
图表 46：公司食品销售门店类型 ............................................................................................................................ 23
图表 47：公司食品销售门店扩展计划 ..................................................................................................................... 23
图表 48：公司电商平台仓库选址及覆盖网络 ........................................................................................................... 23
图表 49：公司电商平台仓库选址及覆盖地域 ........................................................................................................... 24
图表 50：公司新增产能消化渠道估计 ..................................................................................................................... 24
图表 51：2016 年公司食品业务销售渠道 ................................................................................................................ 24
图表 52：公司营业收入估计（单位：亿元） ........................................................................................................... 25
图表 53：公司毛利率假设预测 ............................................................................................................................... 25
图表 54：公司毛利估计（单位：亿元） .................................................................................................................. 26
图表 55：同行业公司对比 ...................................................................................................................................... 26
图表 56：绝对估值敏感性测算 ............................................................................................................................... 27
2019 年 02 月 24 日
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一、公司概览：深耕餐饮与食品的广州老字号企业
广州酒家是华南地区深具岭南特色的“中华老字号”食品制造及餐饮服务集团。素有“食
在广州第一家”之美誉，并以“粤菜烹饪技艺”入选广州市第四批市级非物质文化遗产
名录。
图表 1：广州酒家历史沿革
资料来源：招股说明书、国盛证券研究所
公司起源于陈星海先生 1935 年创办的“西南酒家”，1939 年重建后取意“食在广州”而
改名为“广州大酒家”（后称“广州酒家”）。20 世纪 90 年代初，公司组建企业集团，并
逐步开始发展连锁经营模式。2009 年，公司改制为股份有限公司，并在 2017 年于上交
所上市。
图表 2：公司股权结构（截止 18Q3）
资料来源：公司季报、国盛证券研究所
2019 年 02 月 24 日
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公司的控股股东和实际控制人是广州市国资委，持有公司 67.7%的股权。公司的母公
司层面经营主体是 16 家餐饮门店以及电商分公司（分担了一部分电商渠道销售）。公司
旗下全资子公司利口福公司从事月饼、速冻、腊味、面包西点等食品制造业务，食品经
营公司下设 3 个饼屋直营店，营销公司主要负责经销利口福公司生产的食品，电子商务
子公司主要负责通过网络渠道销售利口福公司生产的食品，西西地简餐公司经营西西地
简餐餐饮门店。公益路、黄埔公司为经营两家餐饮门店的经营主体。
图表 3：公司历年营收（亿元、%） 图表 4：公司历年归母净利（亿元，%）
资料来源：Wind、国盛证券研究所
资料来源：Wind、国盛证券研究所
近年来公司业绩稳步上升，营收近 5 年 CAGR 为 10.6%，净利 CAGR 为 11%。18Q3
公司营收 20.14 亿元，同比增 19%；归母净利 2.98 亿元，同比增 50%。由于公司的主
要业务是月饼和腊味，因此季节性波动明显， 2017 年 Q1/Q2/Q3/Q4，公司营收分别占
全年的 17%/14%/46%/23%，归母净利分别占 8%/4%/46%/42%。18 年以来公司净利
有加速增长的趋势，Q1/Q2/Q3 净利分别为 0.39/0.20/2.39 亿元，增速分别为
43.7%/39.0%/51.9%。
图表 5：公司业务框架图（收入及占比为 2017 年）
资料来源：公司年报、国盛证券研究所
公司业务可以分为食品制造业、餐饮业和其他业务三个部分。
● 食品制造业，主要是月饼、速冻、腊味及其他产品的生产和销售。2017 年收入 16.09
亿，占公司总营收的 73%，是公司目前的支柱业务。月饼是其中最主要的业务，2017 年
14.74 15.5517.37
19.36
21.8920.14
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
5
10
15
20
25
2013 2014 2015 2016 20172018Q1-Q3
营业总收入（亿元） YoY
2.20 2.25 2.352.67
3.40
2.98
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
2013 2014 2015 2016 20172018Q1-Q3
归母净利（亿元） YoY
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收入 8.98 亿，占食品业务的 56%。此外速冻、腊味和其他食品业务及其他业务分别占
19%、24 和 1%。
● 餐饮业，主要是公司在广州地区开设的 16 家“广州酒家”餐厅。2017 年收入 5.59 亿
元，占公司总营收 26%。
● 其他业务，主要是投资性房产的租金。
图表 6：公司毛利构成
资料来源：公司年报、国盛证券研究所
食品制造业是公司利润的主要来源，2017 年实现毛利 7.98 亿元，占公司总毛利的 68%。
其中月饼实现毛利 5.52 亿元，占 69%；速冻、腊味及其他食品业务和其他业务分别占
13%、17%和 1%。餐饮业务贡献毛利 3.46 亿元，占总毛利的 30%。
图表 7：公司股票期权激励对象及分配情况
姓名 职 位 期权数量（万份） 平均每人（万份） 占授予总数 占当前总股本
李立令 副总经理、董秘 9 9.00 2.24% 0.02%
潘建国 副总经理 5 5.00 1.24% 0.01%
卢加 财务总监 5 5.00 1.24% 0.01%
中层管理人员、核心骨
干（共 252 人） 382.95 1.52 95.28% 0.95%
合计 401.95 1.58 100.00% 0.99%
资料来源：公司公告、国盛证券研究所
2019 年 02 月 24 日
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图表 8：公司股票期权行权条件
业绩期 2019 年 2020 年 2021 年
行权条件
净利润
较上年增长 10%；净利不低于
对标企业 75 分位；2018 年不
低于 3.04 亿
较上年增长 10%；净利不
低于对标企业 75 分位
较上年增长 10%；净利不
低于对标企业 75 分位
营业收入
较上年增长 10%；营收不低于
对标企业 75 分位；2018 年不
低于 20.63 亿
较上年增长 10%；营收不
低于对标企业 75 分位
较上年增长 10%；营收不
低于对标企业 75 分位
加权 ROE 不低于 16%；不低于对标企业
75 分位
不低于 16%；不低于对标
企业 75 分位
不低于 16%；不低于对标
企业 75 分位
现金分红比例 不低于 30% 不低于 30% 不低于 30%
行权期 2020 年 11 月 19 日~2021 年
11 月 18 日
2021 年 11 月 19 日~2022
年 11 月 18 日
2022 年 11 月 19 日~2023
年 11 月 18 日
可行权比例 1/3 1/3 1/3
资料来源：公司公告、国盛证券研究所
图表 9：激励对象个人绩效考核要求
考核等级 考核评分 考核结果定义 行权比例
优秀 80 分（含 80 分）以上 超额完成任务，工作超出期望，有突出业绩 100%
良好 70 分（含 70 分）-80 分 较好完成任务，部分工作超出期望，业绩正常 90%
合格 60 分（含 60 分）-70 分 完成本职任务，业绩正常 70%
不合格 60 分（不含 60 分）以下 部分工作未完成，业绩有较大改进空间 0%
资料来源：公司公告、国盛证券研究所
图表 10：对标企业 2017 年营收和净利情况（亿元）
金字
火腿
桂发
祥
西安
饮食
麦趣
尔
盐津铺
子
惠发股
份
海欣
食品
煌上
煌
元祖股
份
全聚
德
黑芝
麻
桃李面
包
三全
食品
75 分
位
营收
(亿元) 3.72 4.86 4.94 5.80 7.54 9.39 9.68 14.78 17.77 18.61 27.72 40.80 52.56 23.16
净利
(亿元) 1.13 0.93 -0.13 0.19 0.65 0.60 -0.27 1.47 2.03 1.51 1.05 5.13 0.72 1.49
ROE
(加权) 7.5% 9.2% -1.7% 1.6% 12.0% 11.5% -3.6% 8.5% 18.2% 9.3% 6.4% 22.4% 3.7% 11.7%
资料来源：Wind、国盛证券研究所
股权激励计划有望锁定管理层利益，保障业绩平稳增长。公司已于 2018 年 3 月公布股
票期权激励计划，授予董秘、副总经理在内的 252 名中高层管理人员及骨干 402 万股股
票期权，行权价为 17.86 元/股，目前已经完成授予。行权条件分公司和个人两个层面考
核。
● 公司层面，分 2019/2020/2021 年三个期间，目标为当期营收、净利分别较上年增长
10%且不低于对标企业 75分位，加权 ROE不低于 16%且不低于对标企业 75分位，现金分
红比例不低于 30%。每个期间业绩目标完成后，可行权 1/3的股票期权。
● 个人层面，每年个人的考核分优秀、良好、合格和不合格三个维度，在公司层面的基
础上分别可行权 100%、90%、70%和 0%。
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二、食品业务：公司主要收入和利润来源，地方食品龙头
2.1 月饼：广式月饼执牛耳，市占率居国内前三
公司的月饼业务为利口福公司生产并销售的“广州酒家”品牌系列月饼。公司生产的中
秋月饼为广式月饼的龙头，位居全国三甲，获“中国名牌产品”称号、“绿色食品”标志。
图表 11：月饼产业市场规模（亿元） 图表 12：2018 年月饼种类及市场份额
资料来源：中商产业研究院、国盛证券研究所
资料来源：国统咨询、国盛证券研究所
2017 年我国月饼行业市场规模约 146 亿元，同比增长 8.2%。2013 年受“八项规定”
的影响，月饼行业受负面影响，当年市场销售额下降 21%。市场构成中，广式月饼最受
欢迎，2018 年市场占比 61%。
图表 13：中国月饼十大品牌
序号 品牌 所属企业简介
1 美心月饼 创立于 1956 年香港，集中菜/亚洲菜/西菜/快餐/西饼及机构食堂为一体的大型多元化餐饮集团
2 元朗荣华 源于元朗荣华酒家，香港著名饮食集团，香港广式月饼的代表，以白莲蓉月饼著称
3 华美 始于 1991 年，蛋糕面包糕点十大品牌，国内烘培食品行业领先者，广式月饼行业知名企业
4 广州酒家 广式月饼龙头，大型现代化企业，月饼行业标准制定单位，中华老字号
5 稻香村 始于 1895 年，中华老字号， 北京市著名商标，北京早期的南味食品企业，大型传统食品企业
6 杏花楼 原名探花楼，创于 1851 年，中华老字号，上海老商标 ，素以地道粤菜/粽子腊味/精制月饼著称
7 元祖 始于 1980 年台湾，专业设计制作糕点月饼食品的企业，享有“精致礼品各家代言者“的称号
8 稻香村 始于 1773 年，中华老字号，江苏省著名商标，中国名点，苏式月饼传承代表企业，百年糕点企业
9 米旗 以生产月饼/蛋糕/面包/中西式糕点及粽子为主的全国性连锁食品企业，大型烘培食品企业
10 嘉华 始于 1988 年，滇式月饼的代表，以花味鲜花饼著称，云南经典点心代表，西南地区大型烘培企业
资料来源：CNPP 品牌研究院、国盛证券研究所
132
104 101
122135
146
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2012 2013 2014 2015 2016 2017E
销售额（亿元） 同比增速（%）
广式月饼
61%滇式月饼
9%
苏式月饼
7%
台式月饼
3%
特种月饼
3%
其他
17%
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图表 14：主要月饼品牌产品均价对比
资料来源：月饼网、国盛证券研究所
图表 15：2017 年月饼行业市场份额估计
资料来源：公司年报、国盛证券研究所整理
公司产品定位偏中高端，在国内属于第一梯队。国内月饼高端品牌多来自香港。公司产
品均价位于国内品牌的上游，属于中高端的档次；“广州酒家”品牌在国内位列月饼品牌
第一梯队。
月饼行业竞争格局相对分散，我们估算 CR 10 在 50%左右。2017 年公司的月饼销量
在全国排名前三，2017 年市占率约 6.2%。月饼行业市场格局相对分散，头部品牌市占
率均不超过 10%。
66.556.9
50.647.3
38.334.5
24.9 23.6 23.6 22.117.7 17.6 17.2 15.6 14.1 13.9
0
10
20
30
40
50
60
70
哈根达斯(
美国)
大班(
香港)
美心(
香港)
奇华(
香港)
佳宁娜(
香港)
元朗荣华(
香港)
广州酒家
五芳斋
可颂坊
日威
华美
安琪
金九
沁园
莲香楼
稻香村
高端 中高端 中端
均价（元/100g）
华美
9% 广州酒家
8%
北京稻香村
6%
元祖
6%
其他
71%
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图表 16：部分月饼品牌地域分布
品牌 主要地域
广州酒家 广东（广州为主）
元朗荣华 广东
美心 一二线城市
华美 广东，湖南，湖北
元祖 江浙沪，四川，重庆，湖北
北京稻香村 华东
杏花楼 江浙沪
资料来源：百度指数、国盛证券研究所
月饼品牌地域分布明显，公司产品主要集中在广东。公司月饼在广州市占率约 50%，在
深圳约 15%。荣华月饼以广东为主；美心月饼在一二线城市知名度较高；华美月饼以广
东为主辐射全国；元祖月饼在长江沿岸的江浙沪，四川，重庆湖北分布广泛；北京稻香
村主要分布在华东区域；杏花楼则在江浙沪地区普及较广。公司月饼在广东具有很强影
响力，商超客户一般都要预付款后公司才发货。
图表 17：2016 年月饼销售月份占比
资料来源：大麦电商、国盛证券研究所整理
月饼销售节日性属性强，销售旺季在中秋节前 2 个月。2016 年中秋节在 9 月 15 日，当
年 61%的月饼销售在 8 月完成，27%的销售在 9 月，5%的销售在 7 月。
7月
5%
8月
61%
9月
27%
10月
1%
其他
6%
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图表 18：2016 年公司月饼销售渠道占比
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
公司食品销售渠道分为：直销、经销、代销和代加工四种模式。
● 直营模式：通过公司自有渠道销售给终端消费者。包括公司自营的 150家左右的饼屋
自营店、18家自营餐厅和在电商平台上的自营店。
● 经销模式：公司将货物卖给经销商，由经销商销售给终端消费者。包括公司目前拥有
的 500家左右的经销商，50家左右的加盟饼屋及少量电商平台的经销商。
● 代销模式：主要应用于向商超类客户销售食品。在该模式下，公司先将产品运输至指
定地点由客户进行销售，并定期与客户对账结算。公司对代销商未售出的商品接受退货。
● 代加工模式：主要为为酒店客户代加工月饼用于对外销售。
2016 年公司月饼产品的销售渠道主要为经销，占比超过一半。2016 年公司月饼产品直
销、经销、代销和代加工渠道占比分别为 22%、56%、12%和 10%。
图表 19：公司月饼产能及产能利用率（不含馅料）
2014 年 2015 年 2016 年
产能（万 Kg） 605 610 650
产量（万 Kg） 564 610 659
销量（万 Kg） 558 602 654
产能利用率 93.26% 99.96% 101.38%
产销率 98.83% 98.66% 99.20%
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
近年公司月饼产能利用率接近饱和。2016 年公司月饼产品产能为 650 万 KG，实际产量
659 万 KG，产能利用率达 101.38%。最近三年公司的月饼产能利用率都在 100%左右，
产能瓶颈已经成为限制公司业务增长的主要因素。
直销, 1.80
亿元, 22%
经销, 4.48
亿元, 56%
代销, 0.96
亿元, 12%
代加工,
0.78亿元,
10%
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2.2 速冻：以粤式茶点为特色，地方速冻产品龙头
图表 20：我国速冻产业历年产值（亿元、%） 图表 21：我国速冻产业历年产量（万吨、%）
资料来源：智研咨询、国盛证券研究所
资料来源：智研咨询、国盛证券研究所
图表 22：速冻产品品类占比（按产值） 图表 23：速冻米面品类构成
资料来源：智研咨询、国盛证券研究所
资料来源：智研咨询、国盛证券研究所
2017 年我国速冻产业产值 1250 亿元，最近十年来保持了高增速，2011-2017 年
CAGR 为 14.1%。2017 年速冻产业产量 952 万吨，2011-2017 年 CAGR 为 11.1%。速
冻米面占整个速冻产业的市场份额约 64%，对应产值约 800 亿元；其中占比最大的是水
饺，占比 41%，其次是汤圆占 29%，面点、粽子分别占 22%、8%。
566632
842 839
9721064
1250
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
产值（亿元） YoY
506596
789 789 800876
952
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
产量（万吨） YoY
速冻面米
64%
速冻肉制品
18%
速冻鱼糜
13%
速冻其他
5%
水饺
41%
汤圆
29%
面点
22%
粽子
8%
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图表 24：2017 速冻食品人均消费量（kg/人）
资料来源：智研咨询、国盛证券研究所
我国速冻食品人均消费量较低，与发达国家相比仍有很大提升空间。2017 年中国人均消
费速冻食品 10.6kg，远低于美国的 84.2kg 和欧洲的 42.6kg，与临近的日本的 22.5kg 相
比也有很大的提升空间。
图表 25：速冻食品行业十大品牌
品牌 简介
三全 始于 1987 年，主要从事速冻食品、方便快餐食品、罐头食品等的生产、销售的上市公司，其速冻汤圆/饺子
/粽子产品享誉国内
思念 成立于 1997 年，速冻汤圆/水饺/面点等产品享誉市场，河南省名牌，国内较大的专业速冻食品生产企业
湾仔码头 始于 1978 年香港，速冻食品十大品牌，以制作水饺起家，1997 年被美国通用磨坊并购
安井 福建安井食品股份有限公司，速冻食品十大品牌，福建省著名商标，福建省名牌产品，主要从事火锅料制品
和速冻面米制品的研发、生产和销售
海霸王 海霸王(汕头)食品有限公司，始于 1975 年台湾，集餐饮业/速冻食品业/地产业/娱乐业和商贸为一体的多元化
企业
海欣 始于 1903 年，福建名牌，上市公司，行业标准《肉丸》制定者，主打速冻鱼糜制品系列产品，兼顾深加工和
销售速冻肉制品等其他速冻食品的高新技术企业
利口福 成立于 1998 年，广州酒家集团旗下，月饼十大品牌，月饼行业标准制定单位，大型现代化食品生产企业
桂冠 台湾桂冠集团旗下，专业从事速冻、冷藏类食品的生产、销售的企业，以先进的生产技术与丰富的生产经验
而闻名
五丰 成立于 1993 年，速冻食品十大品牌，浙江省著名商标，浙江省名牌产品，集冷冻/冷饮食品研发、生产、销
售为一体的现代化企业
正大 青岛正大有限公司，是泰国正大集团于 1989 年在山东省青岛市投资兴建的现代化大型食品加工企业，也是
山东省较早注册的外商独资企业 资料来源：CNPP 品牌网、国盛证券研究所
84.2
42.6
22.5
10.6
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
美国 欧洲 日本 中国
2017速冻食品人均消费量（kg/人）
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图表 26：2017 年速冻面点行业市场格局估计
资料来源：智研咨询、国盛证券研究所估算
广州酒家的速冻产品在全国属于第二梯队，我们估计其 2017年的市场份额约为 2.6%。
速冻面点行业的第一梯队品牌为三全、思念和湾仔码头等老牌速冻企业，三者合计市占
率达到 28.3%。公司品牌利口福属于第二梯队，2017 年市占率约 2.6%。
图表 27：在天猫网店上广州酒家与三全主力产品对比
广州酒家 三全
商品 价格（元） 月销量（件） 商品 价格（元） 月销量（件）
流沙凤凰包 450g 16.0 79166 葱香手抓饼 320g 9.9 34411
荷香糯米鸡 540g 19.8 61238 炫彩小汤圆系列 260g 17.9 28359
香菇干蒸烧卖 210g 15.8 33980 香菇青菜水饺 450g 12.9 23057
紫金酱凤爪 250g 38 21712 菜肉云吞 500g 14.9 5302
豉汁排骨 250g 38 14150 奶黄包 360g 7.9 6400
虾饺 160g 15.8 11464 猪肉包 360g 11.8 2929
资料来源：天猫网、国盛证券研究所
公司的速冻产品以粤式茶点为特色，与全国性品牌差异化竞争，在广东地区有较高的市
占率。公司的速冻产品以粤式茶点为特色，如销量靠前的凤凰包、糯米鸡、酱凤爪和鼓
汁排骨都是典型的粤式茶点，在广东地区深受欢迎，我们估计其在广东地区的速冻市场
市占率约 23%，在广州约 35%，属于当地的第一梯队。
三全
11.8%
思念
9.7%
湾仔码头
6.8%
安井
7.5%
广州酒家
2.6%
其他
61.7%
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图表 28：2016 年公司速冻销售渠道占比
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
公司速冻产品销售以经销渠道为主，占比达到 62%。2016 年公司速冻产品直销、经销、
代销和代加工渠道占比分别为 11%、62%、26%和 1%。
图表 29：公司速冻产能及产能利用率
2014 年 2015 年 2016 年
产能（万 Kg） 1,267 1,350 1,400
产量（万 Kg） 1,109 1,181 1,494
销量（万 Kg） 1,073 1,158 1,382
产能利用率 87.53% 87.45% 106.68%
产销率 96.78% 98.10% 92.56%
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
速冻产能利用率超过 100%，已经成为限制公司速冻业务发展的主要因素。由于公司的
速冻产品在广东地区广受欢迎，产品长期处于供不应求的状态，产能利用率从 2016 年
起已经超过 100%。公司已经有选择地将部分非核心产品进行外包生产，但是仍不能解
决产能瓶颈的问题，产能已经成为限制公司速冻业务发展的主要因素。
2.3 腊味：销量位于广东省第二，地区主要生产商
腊味是广东地区的风味食品，属于地方性食品。广东地区居民会将腊味与米饭一起蒸制
为煲仔饭，也可以将腊肠直接烹饪为菜肴。公司生产的腊味主要是腊肠，此外还包括少
量腊肉、板鸭、干鱼等。腊味行业市场格局非常松散，尚未出现知名的头部品牌。广东
省内仅皇上皇及公司的秋之风较为出名。主要销售时间为中秋和过年，分别占比 30%和
60%。
直销, 0.28
亿元, 11%
经销, 1.60
亿元, 62%
代销, 0.69
亿元, 26%
代加工,
0.02亿元,
1%
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图表 30：2016 年公司腊味销售渠道占比
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
腊味销售渠道以直销为主，占比达 39%。2016 年公司腊味产品直销、经销、代销和代
加工渠道占比分别为 39%、27%、33%和 1%。
图表 31：公司腊味产能及产能利用率
2014 年 2015 年 2016 年
产能（万 Kg） 211 230 255
产量（万 Kg） 189 275 280
销量（万 Kg） 201 250 262
产能利用率 89.69% 119.68% 109.87%
产销率 105.86% 90.76% 93.36%
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
公司腊味产能利用率已经超过 100%。2016 年公司腊味产能 255 万 kg，但是产量达到
了 280 万 kg，产能利用率达到了 109.9%。产能问题成为困扰业务进一步增长的主要矛
盾。
三、餐饮业务：广州老字号，门店将稳步扩张
2019 年 02 月 24 日
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图表 32：餐饮业总收入逐年增长
资料来源：国家统计局、Frost & Sullivan、国盛证券研究所
2017 年餐饮行业收入 3.96 万亿，最近 5 年的 CAGR 为 11.2%。根据弗若斯特沙利
文的预测，预计到 2022 年餐饮行业总规模将达到 6.28 万亿，期间 CAGR 为 9.64%。
图表 33：正餐中大众餐饮消费额增速明显快于高档餐饮 图表 34：大众餐饮占比逐步提升
资料来源：中国饭店协会、国盛证券研究所
资料来源：商务部、国盛证券研究所
高端餐饮遇冷，大众化餐饮兴起。2010 年前我国餐饮较大比例用于公务、商务接待，高
端餐饮占比较大。后随着中央防腐的加强尤其是“八项规定”的出台，加上居民消费偏
好的转变，高端餐饮日渐式微；而随着居民收入的增长，大众餐饮逐步兴起，在行业中
占比逐步提升。根据商务部的资料显示，2010 年之前我国大众餐饮占比在 80%以下，
2014 年已经超过 80%，到 2019 年有望达到 85%。
17,63620,543
23,283 25,39227,860
32,31035,799
39,64443,591
47,93852,642
57,63562,800
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
社零总额：餐饮收入（亿元） YoY
-12.0%-6.7%
1.5% 2.0%
26.1% 25.8%
13.0%14.9%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2014 2015 2016 2017
高档餐饮消费额同比 大众餐饮消费额同比
小于80%80%
85%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2010 2014 2019E
大众化餐饮占比
2019 年 02 月 24 日
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图表 35：公司餐厅门店在广州的分布
资料来源：百度地图、国盛证券研究所
目前公司拥有 20 家餐饮直营店、1 家参股经营店和 1 家加盟店。目前所有餐厅都位于
广州，且其大部分位于市区中心及交通枢纽。
图表 36：广州酒家主要菜品及价格
资料来源：大众点评、国盛证券研究所
图表 37：公司餐厅人均价格（元）
品牌 人均价格（元） 人均价格范围（元） 数量（家）
广州酒家 109 83-132 16
西西地简餐 47 37-57 2
好有形 69 69 1
资料来源：大众点评、国盛证券研究所
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公司旗下主要的餐饮品牌“广州酒家”主营广式茶点，人均在 83-132 元之间，主力菜
品消费价格在 20-30 元左右，属于大众餐厅。公司新餐饮品牌西西地、好有形为休闲快
餐，人均价格都在 50 元上下。
图表 38：2016 年公司餐饮门店经营情况
店面名称 营业收入
（万元）
净利润
（万元） 净利率
餐饮收入
（万元）
食品销售
收入（万
元）
扣除食品
后净利
（万元）
净利率（不
含食品） 开业时间
文昌店 10,326 1,436 13.9% 7,346 2,933 556 8.8% 2001
滨江西店 6,657 334 5.0% 4,907 1,718 -181 -2.6% 2000
体育东店 11,337 2,164 19.1% 8,549 2,714 1,350 16.7% 2002
东山店 2,844 66 2.3% 2,039 789 -170 -7.2% 2006
江畔红楼店 2,442 182 7.5% 2,222 213 118 5.6% 2010
白云新城店 3,503 298 8.5% 2,795 690 91 4.0% 2011
珠江国际大厦店 4,437 10 0.2% 3,804 620 -177 -4.2% 2011
逸景店 3,435 184 5.3% 2,885 543 21 1.3% 2013
临江大道店 3,932 474 12.0% 3,538 388 357 10.4% 2013
南昆山店 1,313 40 3.1% 1,312 1 40 3.0% 2015
环市东店 3,242 241 7.4% 3,030 209 178 6.1% 2015
西西地简餐 196 -51 -26.1% 196 -51 -26.1% 2016
公益路店 1,966 6 0.3% 1,856 110 -27 -1.3% 2016
昌岗中店 1,443 -57 -4.0% 1,415 28 -65 -4.6% 2016
合计 57,075 5,326 9.3% 45,896 10,957 2,039 4.4%
资料来源：公司招股书、国盛证券研究所
公司的餐饮业整体盈利能力属于普通水平，且方差较大。少数老店如体育东店、文昌店
和临江大道店的净利率可达 10%以上，而大部分新店的盈利能力较差。餐饮整体平均的
净利率在 9.3%。但实际上餐饮门店的净利包含了食品销售，若按 30%利润率剔除食品
销售业务的利润，则餐饮门店的平均净利率只有 4.4%。我认为公司的餐饮店需要缴税
（而大部分个体经营者不需要）；且体量较大属于一般纳税人，一般纳税人的增值税率为
6%，大于小规模纳税人 3%，因此会出现净利率水平低于行业平均的情况。
图表 39：公司商业模式
资料来源：国盛证券研究所
公司整体的发展战略是“餐饮立品牌，食品创规模”。虽然公司餐饮业务盈利能力不强，
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但是在品牌推广上的价值远超过账面上的利润。线下广泛分布的餐饮门店可以在消费者
群体中形成品牌认知，虽然不能直接贡献利润，但是可以提升消费者对其品牌下其他产
品的认可度，增加食品业务的销量。目前公司在深圳的第一家广州酒家餐厅即将开业，
第二家餐厅正在选址中。公司的计划是未来每年新开 1-2 家门店，未来公司在深圳及珠
三角地区的餐饮门店有望稳步增长。
四、产能扩张解决业务瓶颈问题，渠道建设打开成长空间
4.1 产能瓶颈约束业绩增长，公司正积极进行产能扩张
图表 40：公司 2016 年主要产品产能（万吨）及产能利用率 图表 41：公司 2017 年主要产品产能（万吨）及产能利用率估计
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
资料来源：公司年报、国盛证券研究所估计
产能问题成为制约公司业务进一步增长的主要矛盾。公司目前主要产品线的产能利用率
都已经接近饱和。2016 年公司月饼、速冻和腊味的产能分别为 0.95、1.40 和 0.255 万
吨，产能利用率分别达到了 103.0%、106.7%和 109.9%。2017 年各产品线产能有小幅
提升，但产能利用率仍然超过 100%。
图表 42：利口福广州扩建项目建成后预计产能释放
（万吨） 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
月饼产品 - 0.06 0.12 0.18 0.22
速冻食品 0.15 0.36 0.59 0.70 0.70
腊味食品 0.06 0.10 0.15 0.18 0.20
其他 0.15 0.40 0.77 1.25 1.43
合计 0.37 0.92 1.64 2.31 2.55
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
公司目前正在积极谋求产能扩张，利口福广州项目达产后预计将增加年产能 2.55 万吨。
公司 IPO 募资的首个项目为广州利口福食品生产基地的扩建项目，预计 2019 年 8 月建
成投产，达产后预计将分别增加月饼、速冻、腊味及其他产能 0.22、0.70、0.20 和 1.43
万吨。项目总投资 2.78亿元，预计建成后每年产生销售收入 7.61亿元，税后 IRR 18.76%，
静态投资回报期 6.23 年。
0.950
1.400
0.255
103.0% 106.7% 109.9%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
月饼 速冻 腊味
产能（万吨） 产能利用率
1.045
1.630
0.255
100.4% 102.9% 102.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
月饼 速冻 腊味
产能（万吨） 产能利用率
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图表 43：梅州项目达产后预计增加产能（万吨） 图表 44：湘潭项目达产后预计增加产能（万吨）
资料来源：公司公告、国盛证券研究所
资料来源：公司公告、国盛证券研究所
公司还在梅州、湘潭分别投资建设新的生产基地，预计建成后可分别增加产能 1.6、2.0
万吨。公司计划在广东梅州、湖南湘潭分别投资 4.5 亿建设生产基地，预计建成后，总
共可分别增加月饼、速冻、腊味和馅料产能 0.4、2.4、0.2 和 0.6 万吨。
图表 45：公司主要产品未来产能估计（单位：万吨）
资料来源：公司公告、国盛证券研究所
目前建设中的三个项目投产后，到 2022 年预计将增加公司总产能 6.15 万吨，是目前
2.93 万吨的 2.1 倍。其中，月饼、速冻、腊味和馅料产品分别增加产能 0.62、3.10、
0.40 和 0.60 万吨，较目前增长 87%、190%、157%、182%。由于产能的逐渐投放，
公司的业务有望进入高速增长期。
4.2 渠道建设保证新增产能顺利释放
0.2
1.2
0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
月饼 速冻 腊味
梅州项目达产后增加产能（万吨）
0.2
1.2
0.6
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
月饼 速冻 馅料
湘潭项目达产后增加产能（万吨）
0.65 0.72 0.75 0.75 0.93 1.03 1.21
0.30 0.33 0.35 0.35 0.530.83
1.251.381.63
1.96 2.11
2.83
4.03
5.71
0.26 0.26 0.26 0.32 0.480.73
1.05
0
1
2
3
4
5
6
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
月饼 馅料 速冻 腊味
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图表 46：公司食品销售门店类型
类型 目标消费群 产品组合 选址区域 面积（m2）
综合店 社区居民，上班族群，各
年龄段消费群体
烘焙食品、腊味、冷冻食品
及大厨快菜及其它
大型社区临街，一二线马路临
街、大型商业区等
30-50
地铁店 白领，上班群 烘焙食品、腊味、冷冻食品、
菜式及其它
地铁站内外商业物业大型社
区、菜市场、超市周边
8-15
社区店 社区居民，如家庭主妇等 冷冻食品、腊味及大厨快菜
及其它
商务写字楼、工业园区， 专
业市场、旅游景点等
20-40
简餐店 上班族 烘焙食品、腊味、大厨快菜、
盒饭及其它
人流较多的区域 100-400
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
图表 47：公司食品销售门店扩展计划
门店类型 第一年 第二年 第三年 合计
综合店 22 25 27 74
地铁店 4 7 8 19
社区店 33 45 50 128
简餐店 1 3 5 9
合计 60 80 90 230
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
除了产能扩张外，公司目前正积极拓宽销售渠道以消化新增的产能，提升直销比例。公
司计划使用 1.23 亿募投资金建立线下的食品零售网络，项目具体内容为在广州、深圳、
中山、东莞、珠海等地建设 230 家直营店。根据不同的选址的目标人群，其中综合店、
地铁店、社区店和简餐店分别有 74、19、128 和 9 家。预计项目实施完成后，可年消化
4.74 亿元的销售额。
图表 48：公司电商平台仓库选址及覆盖网络
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
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图表 49：公司电商平台仓库选址及覆盖地域
仓库 自动化仓库面积 冷库面积 覆盖地域
一期
广州及深圳 1,200m2 300m2 华南
武汉 1,500m2 400m2 华中
上海 1,500m2 400m2 华东
二期 北京 1,000m2 300m2 华北、东北
成都 1,200m2 400m2 西南、西北
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
除线下门店外，公司还将投资 0.95 亿元用于电商网络渠道的建设。公司拟在在深圳、
武汉、上海、北京和成都等设立自动化立体仓库，缩短发往异地客户的时效和提升订单
的处理能力。项目共分为两期，一期的广州及深圳仓库、武汉仓库和上海仓库将分别覆
盖华南、华中和华东区域的销售。二期的北京仓库将覆盖华北和东北，成都仓库将覆盖
西南和西北。预计项目建成后可年消化 2.58 亿的销售额。
图表 50：公司新增产能消化渠道估计 图表 51：2016 年公司食品业务销售渠道
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所估计
资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所
此外，公司目前已在国内北京、上海、成都、厦门等地区积极发展经销商，经销网络日
趋完善。预计到 2022 年，公司食品业务将新增产值 20 亿，其中 36%将由直销渠道消
化，49%由经销渠道消化，15%由代销渠道消化，较 2016 年的渠道结构相比进一步优
化。
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五、盈利预测及投资建议
图表 52：公司营业收入估计（单位：亿元）
2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
营业收入 21.89 25.35 26.90 33.10 39.52 47.22
YoY 13.1% 15.8% 6.1% 23.0% 19.4% 19.5%
其中：
月饼 8.98 10.25 10.34 13.11 15.13 17.57
YoY 12.0% 14.2% 0.9% 26.7% 15.4% 16.1%
速冻 3.16 3.99 4.13 5.60 7.65 10.38
YoY 22.3% 26.1% 3.7% 35.5% 36.7% 35.6%
腊味及其他 3.96 4.75 5.30 6.73 8.55 10.72
YoY 2.6% 20.2% 11.5% 27.0% 27.0% 25.4%
餐饮 5.59 6.15 6.92 7.44 7.97 8.32
YoY 20.8% 10.0% 12.4% 7.6% 7.1% 4.4%
其他 0.21 0.21 0.21 0.22 0.22 0.23
YoY -25.9% 0.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%
资料来源：国盛证券研究所
收入预测：我们预测2018/2019/2020/2021/2022年公司营收分别为25.35/26.90/33.10/
39.52/47.22 亿元，分别同比增 15.8%/6.1%/23.0%/19.4%/19.5%。其中月饼、速冻和
腊味业务从 2020 年起有一部分产能释放，因此 2020 年起增速开始回升。餐饮保持每年
新开 1-2 家店的速度，增长较为平稳。
图表 53：公司毛利率假设预测
毛利率 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
月饼 61.5% 62.0% 62.0% 62.0% 62.0% 62.0%
速冻 32.9% 34.2% 34.2% 33.9% 33.5% 33.2%
腊味及其他 35.8% 36.5% 36.5% 37.4% 38.1% 38.6%
餐饮 61.9% 61.9% 61.9% 61.9% 61.9% 61.9%
其他 97% 97% 97% 97% 97% 97%
综合毛利率 53.1% 53.1% 52.9% 52.4% 51.5% 50.5%
资料来源：国盛证券研究所
毛利率假设：月饼业务的毛利率保持平稳。速冻产品在 2018 年有提价，因此毛利率有
所提升；后期随着省外市场的拓张，毛利率将有所下降。腊味及其他业务中高毛利率的
腊味产品占比提升，因此整体毛利率将逐步提升。餐饮和其他业务的毛利率保持平稳。
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图表 54：公司毛利估计（单位：亿元）
2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
毛利 11.64 13.46 14.25 17.35 20.35 23.85
YoY 13.5% 15.6% 5.9% 21.8% 17.3% 17.2%
其中：
月饼 5.52 6.36 6.41 8.13 9.38 10.90
YoY 11.2% 15.1% 0.9% 26.7% 15.4% 16.1%
速冻 1.04 1.36 1.41 1.90 2.57 3.44
YoY 21.0% 31.1% 3.7% 34.2% 35.3% 34.3%
腊味及其他 1.41 1.73 1.94 2.51 3.25 4.14
YoY 7.5% 22.5% 11.7% 29.8% 29.4% 27.3%
餐饮 3.46 3.81 4.28 4.60 4.93 5.14
YoY 21.8% 10.0% 12.4% 7.6% 7.1% 4.4%
其他 0.20 0.20 0.20 0.21 0.22 0.22
YoY -26.4% 0.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%
资料来源：国盛证券研究所
毛利预测：我们预测 2018/2019/2020/2021/2022年公司毛利分别为 13.46/14.25/17.35/
20.35/23.85 亿元，分别同比增 15.6%/5.9%/21.8%/17.3%/17.2%。毛利的变化主要与
营收与毛利率相关，其中毛利率的变化影响相对较小，主要是受营收变化的影响。
图表 55：同行业公司对比
股票代
码 股票名称
EPS PE 总市值
(亿元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
603043 广州酒家 0.75 0.90 1.05 1.13 1.36 - 23.3 25.7 24.9 20.7 114
603886 元祖股份 0.69 0.85 1.01 1.19 1.37 34.0 23.8 17.2 16.7 14.5 48
002216 三全食品 0.05 0.09 0.12 0.17 0.22 251.8 91.4 59.3 44.0 34.0 61
603866 桃李面包 0.97 1.14 1.39 1.68 2.08 45.4 35.7 32.6 30.2 24.5 240
资料来源：Wind、国盛证券研究所（数据来源：Wind 一致预期、国盛证券研究所预测）
相对估值：目前市值对应公司 2019 年 PE 为 25.7 倍，同行业公司 PE 在 16.7~44.0 之
间，与同行业公司相比处于中游位置。
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图表 56：绝对估值敏感性测算
永续增长率 g
1.86% 2.05% 2.25% 2.48% 2.73% 3.00% 3.30% 3.63% 3.99% 4.39% 4.83%
WACC
6.57% 54.73 56.48 58.58 61.12 64.27 68.24 73.36 80.21 89.76 103.94 127.05
7.23% 48.28 49.58 51.12 52.96 55.21 57.98 61.48 66.00 72.03 80.46 92.96
7.95% 42.80 43.77 44.91 46.27 47.89 49.86 52.30 55.38 59.35 64.65 72.06
8.75% 38.12 38.85 39.70 40.70 41.88 43.31 45.04 47.17 49.87 53.35 58.00
9.62% 34.09 34.64 35.28 36.02 36.89 37.93 39.17 40.68 42.55 44.90 47.94
10.59% 30.60 31.02 31.50 32.05 32.70 33.46 34.36 35.44 36.76 38.38 40.43
11.64% 27.58 27.89 28.25 28.67 29.15 29.71 30.37 31.15 32.09 33.22 34.63
12.81% 24.94 25.18 25.45 25.76 26.12 26.53 27.02 27.58 28.26 29.07 30.05
14.09% 22.63 22.81 23.02 23.25 23.52 23.82 24.18 24.60 25.08 25.66 26.36
15.50% 20.61 20.75 20.90 21.07 21.27 21.50 21.76 22.07 22.42 22.84 23.34
17.05% 18.83 18.94 19.05 19.18 19.33 19.50 19.70 19.92 20.18 20.48 20.84
资料来源：贝格数据、国盛证券研究所
绝对估值法：根据 DCF 估值法，假设永续增长率 3.0%，WACC 10.59%，结合敏感性分
析，得出公司绝对估值区间 30.37-36.89 元。
盈利预测、估值与投资建议：首次覆盖予以“增持”评级。我们预测 18/19/20 年公司归
母净利分别为 4.26/4.58/5.33 亿元，2018-2020 年 CAGR 为 11.9%，EPS 分别为
1.05/1.13/1.32 元，当前股价对应 PE 分别为 28/26/23 倍。综合考量公司产能释放高峰
期在 2022 年以后及现金流情况，我们给予公司 19 年 30 倍 PE 估值，对应合理市值为
137 亿元，目标价 34.00 元。
六、风险提示
渠道建设不及预期的风险。到 2021 年公司产能预计将较目前翻一番，快速增长的产能
需要对应的渠道消化。未来若公司的渠道建设速度较慢或不及预期，可能出现产能闲置
的情况，若出现这种情况则会增加公司的成本和费用负担。
市场扩张不确定性的风险。目前公司的产品市场主要集中在广东省内，公司的产品以粤
式餐饮和食品为特色，符合本地人群的饮食习惯，因此在广东地区有较强的竞争力。未
来公司若进行省外市场的扩张，将面临其他地方品牌及全国性品牌的竞争，市场扩张存
在一定困难和不确定性。
原料涨价的风险。公司生产经营的原材料包括面粉、糖料、猪肉、莲子等。原料的价格
随供需关系的变化历年会有所波动。未来若原料成本上涨，则可能导致公司产品的毛利
率水平下降。
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投资评级说明
投资建议的评级标准 评级 说明
评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业
指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市
场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针
对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）
为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股
市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。
股票评级
买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上
行业评级
增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%
之间
减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上
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![烟台新潮实业股份有限公司 关于上海证券交易所审核意见函的回复 …pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN201511030011273381_01.pdf核意见函》（上证公函[2015]1823](https://img.dokumen.tips/doc/110x75/5e07c71b8146355f076f9468/cfeoee-eec.jpg)
