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白玉蒙尘、黄金埋土—聊聊物业管理行业和上市公司绿

城、中海、彩生活

提起物业管理行业，一般会觉得相对的低端，雇几个人，找

几位保洁的阿姨、保安的大叔，买几张桌椅，攒几台电脑就可以

把公司给开起来，既没科技含量也没行业壁垒，更谈不上什么调

性了。不过，随着几家物业公司的相继上市，让外界得以一窥其

内部真容，特别是以投资者的角度详细审视后才发现物业公司其

实别有洞天，性感十足。

物业管理在我国算起来也就二三十年的发展历史，首先发端

于深圳等沿海发达城市，逐步向内陆地区延伸。在国外，物业管

理已经有一百多年的历史，业内公认的有“五大行”一说（第一

太平戴维斯、仲量联行、世邦魏理仕、戴德梁行、高力国际），

业务范围涉及物业与设施管理、房产销售及租赁、不动产投资、

顾问研究、物业估值、市场推广、酒店及休闲物业投资、建筑测

量和工程顾问等，管理理念十分先进，体量已是非常庞大。

目前国内的物业管理公司所涉及的业务范围相较于“五大行”

要简单的多，基本上还是围绕着物业管理的本行-基础物业服务

（保洁、保安、绿化、房屋设施的管理维护等）开展运营，但近

年来，随着物业行业的高速发展，特别是以彩生活为代表的物业

管理公司在香港相继上市，所谓的增值服务在行业内开始风生水

起，其收入增长速度远超基础物业服务，在一些公司增值服务带

2

来的毛利甚至已占公司毛利的大半江山，也由此物业管理公司逐

渐受到资本市场青睐。

行业现状

当前物业管理行业仍是一个高度分散的行业，呈现典型

大行业小公司的形态

2015 年，我国竣工物业的建筑面积达 10.0 亿平米，其中

7.4 亿平方米为住宅面积。15 年房地产开发企业新开工建筑面

积为 15.4亿平米，其中 10.7 亿平方米为住宅面积。

数据来源：国家统计局

从数量上来看，截至 2014年底，全国物业服务企业共约 10.5

万家，总管理面积约为 175 亿平方米，经营总收入高达 3500 亿

元，平均每家物业服务企业管理面积为约 16 万平方米，收入仅

约为 340万元。(资料来源：《2015全国物业管理行业发展报告》)

0

5

10

15

20

25

2011 2012 2013 2014 2015

亿平方米 房地产开发企业新开工房屋面积

住宅新开工房屋面积 非住宅新开工房屋面积

8

9

10

11

2011 2012 2013 2014 2015

亿平方米 竣工房屋面积

3

行业集中度迅速提升,强者通吃的大幕已经开启

从管理规模上看，2016 年全国物业百强企业管理面积达

54.05 亿平方米，占全国物业管理面积（183.59 亿平方米）的

29.44%，较 2015年（28.42%）提升 1.02个百分点，百强企业管

理面积均值为 2725.09 万平方米，同比增长 15.40%，连续多年

持续上涨，管理规模扩张明显，行业集中度进一步提升。百强企

业通过兼并收购快速扩大管理规模，TOP10企业管理面积均值达

到 18838.96万平方米，是百强企业均值的 6.91倍，管理面积增

长 41.30%，是百强企业增速的 2.68 倍。

资料来源：《2017 年中国物业服务百强企业研究报告》

从经营绩效来看，2016年，物业百强企业平均实现营收 6.28

亿元，同比增幅达 16.1%，其中物业服务收入均值 5.19 亿元，

增长 15.32%，多种经营收入均值 1.09 亿元，同比增长 19.98%，

业绩贡献度为 17.28%，较 2015年增加 0.55个百分点。

13.54%

16.28%

19.50%

28.42% 29.44%

8%

13%

18%

23%

28%

33%

2012 2013 2014 2015 2016

中国物业服务百强企业市场份额情况

4

品牌效应凸显，自身价值和关注度逐步提高

优秀的物业管理作为一种无形资产，不仅能给物业管理企业带来

利润，良好的口碑还能给开发商的销售带来极大的促进作用，这

是任何广告所不能比拟的。在物业的开发阶段，很多物业管理公

司从规划、设计、施工到验收都全程参与，因为要考虑到后期使

用和管理的需要,而且，越是高档的楼宇质量要求及其功能需求

越高。在消费者购房时的考虑因素中，物业服务与配套所占的比

重越来越大。优秀的物业公司能够帮助不动产保值增值已经越来

越成为业内的共识。万科、中海等知名品牌开发商与周边中小型

房企的二手房价差往往高过原新房价差，物业服务品牌对存量房

的保值作用日趋明显。

业务模式

物业服务企业的收入一般可以划分为两大块，一块是基础物业

服务收入，另一块是增值服务（多种经营）收入。

基础物业服务内容

1、保安服务，主要包括巡逻、进出控制、保安员驻守站、访

客处理及紧急情况处理。

2、保洁及绿化服务，包括保洁、绿化、灭虫及景观服务等，

一般由分包商提供。

3、物业维修及保养服务，一般涵盖公共区域设备及设施，

5

如升降机、中央空调及发电机的维修及保养，部分外包给分包商。

在基础物业服务收入的会计处理上，涉及到两种不同的收费

模式：包干制收费和酬金制收费。

包干制：对于按包干制收取的物业费，物业服务公司把全数物业

费记为收入，就提供物业服务产生的所有开支记为销售成本。若

收取的物业费不足以填补发生的开支，业主和住户并无责任支付

不足之数，物业公司要承担有关损失。

酬金制：对于按酬金制收取的物业费，首先按照预定的百分比（中

国一般为 10%）确认为物业服务公司的收益及毛利，余下的物业

管理费则用作物业管理的运营资金，以支付与提供物业服务有关

的物业管理开支。若扣除相关物业管理开支后营运资金出现盈余，

有关盈余会计入下个年度期间。若运营资金不足以支付相关物业

管理开支，则要先行代物业管理处补贴不足金额做出付款，其后

向住户、租户或业主收回款项。

一般来说，若所管理的物业利润空间比较丰厚，物业公司往

往倾向于选择包干制，若物业费偏低不能保证足够利润则倾向酬

金制。

增值服务内容

增值服务的内容较为丰富，目前行业内增值服务做得比较突

出的企业是绿城服务，参照绿城服务的增值服务内容，可以这样

划分：

6

围绕开发商提供的服务

顾问咨询服务：为整个房地产开发项目各个阶段提供顾问咨询服

务，一般分为两个子类别：一是在建物业服务，包括示范单位管

理服务（销售案场管理），二是管理咨询服务，包括在项目设计

及开发阶段提供的房地产开发咨询服务，以及在交付前后提供的

各种物业咨询服务。

围绕业主生活提供的服务

a) 公共空间租赁服务，主要包括公共区域的管理服务以及广告

设计、制作及展出服务。物业公司将和业主共享这一部分收

益。

b) 购物协助服务，利用 O2O 平台为业主及住户提供购物协助，

平台进行一定的抽成。

c) 拎包入住服务，为业主和住户提供设计及采购服务，让业主

和住户能够及时入住，物业公司预先收取商定的百分比费用

或定额费用。

d) 文化教育服务，利用物业公司的资源优势，与教育服务供应

商合作开设早教、课后培训班等项目。

e) 家政服务，为业主提供家政类上门服务，包括室内外保洁、

地毯、吊灯的清洗，地板打蜡等。

f) 健康服务，免费为业主提供基本的自助检查，如果业主想要

做更全面的检查，可以将要求转达与物业公司签订合同的医

疗机构，物业公司按商定的金额向医疗机构收取一定的中介

7

费。

对业主物业价值的管理服务

房屋返租服务，对业主空置的寓所进行出租，实现业主物业

商业价值最大化。同时，物业公司收取一定的佣金。

房屋置换服务，包括针对开发商的销售代理服务及二手房的

交易经纪服务，物业公司可以在房屋置换服务中收取一定百分比

的佣金。

公司比较

公司规模比较

三家公司中，面积复合增速最高的是彩生活，彩生活实行的

是跑马圈地，大幅扩张的策略，所以面积复合增速接近 80%。绿

城中国对绿城服务在管面积的贡献已经很小，绿城服务现在面积

的增长主要来自于独立开发商所开发项目的市场化竞标，以及行

业的收并购等。中海物业的在管面积增长主要依靠中海地产每年

新开发的物业面积，中海物业管理的也是中高端楼盘，且在管面

积增长非常稳定，每年保持新增 1000 多万方，此外，中海物业

在 2014年以低价收购了中海宏洋 780万方管理面积，在 2017年，

中信物业大概率会并入中海旗下，中信物业带来的新增面积大约

有 2000至 3000万方。

8

公司利润比较

中海物业、绿城服务和彩生活都保持着较高的利润增速，三

家上市公司近五年净利润复合增长率都维持在 50%左右。

0.35

0.92

2.05

3.22

3.95

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

2012 2013 2014 2015 2016

亿平方米 三家物业服务企业在管面积比较

中海物业 绿城服务 彩生活

19.34

13.00

16.10

0

5

10

15

20

25

中海物业 绿城服务 彩生活

万平方米

三家物业服务企业项目面积均值

2015 2016

9

公司现金流比较

五年合计，中海物业净利润 4.98 亿元，经营净现金 12.25

亿元，经营净现金与净利润之比为 2.46，绿城为 1.93，彩生活

为 1.13，单位平米对应扣除融资后的现金，中海、绿城、彩生

活分别为 22.05元/平、10.00元/平、-1.48元/平，该指标出现

较大差异是因为绿城虽然经营现金流状况也非常优异但在资本

开支方面比中海投入要多，而彩生活经营现金流明显偏弱，同时

资本并购支出需求较大。

0.56 0.76

1.49

2.03

2.95

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

2012 2013 2014 2015 2016

亿元（￥） 三家物业服务企业净利润比较

中海物业 绿城服务 彩生活

10

经营净现金 VS 净利润

1.61 2.15

0.99

3.55 3.95

0

1

2

3

4

5

6

2012 2013 2014 2015 2016

亿元￥

中海物业

0.88

1.74

3.33

5.11

3.94

0

1

2

3

4

5

6

2012 2013 2014 2015 2016

亿元￥ 绿城服务

0.58 0.45 0.57

2.39

3.22

0

1

2

3

4

2012 2013 2014 2015 2016

亿元￥ 彩生活

经营净现金

12.25

15

7.21

0

5

10

15

20

中海物业 绿城服务 彩生活

亿元￥ 五年合计

净利润

4.43 4.58

-0.14

8.12

4.34

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2012 2013 2014 2015 2016

元￥/平米 单位面积对应的自由现金流

中海物业 绿城服务 彩生活

11

单位面积贡献净利润

由于不同公司对基础物业收入的确认方法的不同，衡量一个

物业服务企业盈利能力比较好的标准就是比较单位面积贡献的

净利润和毛利。可以发现，中海物业基础物业服务单位面积毛利

远高于绿城服务和彩生活，但是增值服务亟待加强。绿城服务的

增值服务单位面积毛利一直遥遥领先于中海物业和彩生活。

19.27 18.84

23.87 23.55 22.05

-5

0

5

10

15

20

25

30

2012 2013 2014 2015 2016

元￥/平米 单位面积对应的净现金（扣除融资）

中海物业 绿城服务 彩生活

4.72 5.10 5.11

4.19 4.60

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

2012 2013 2014 2015 2016

元/平米 单位面积贡献基础物业服务毛利

中海物业 绿城服务 彩生活

12

行业特点

从这三家上市物业公司来看，绿城和中海所管理的物业相对

高端，特别是中海每平米的物业收费高达 4港币，其物业基础服

务的利润也是相对最高的，原因大概是（中海物业与外界沟通的

意愿很低导致高度不透明，只能依据其不充分的信息披露估算）

中海在港澳管理的中高端物业以及商业物业占比要高于同行，并

具有一定的领先优势。彩生活扩张的速度极快，但由于所管物业

相对中低端，在基础物业服务方面盈利能力偏低，在增值服务方

面彩生活屡有创新，目前能否形成稳定的盈利模式仍有待观察。

整体来说具有优质物业资源的管理公司，有以下几个特点：

①轻资产

物业公司几乎不需要任何的大型设备投入，不需要厂房、甚

至办公营运的地方也几乎不需要投入，大多安排在小区物业的已

有公共空间。研发开支占比也很低，资本支出极小，几乎没有存

3.24 3.18 3.40 3.84

4.09

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

2012 2013 2014 2015 2016

元/平米 单位面积贡献增值服务毛利

中海物业 绿城服务 彩生活

13

货，有点天生丽质、无本万利的意思。

②强现金流

从财务数据上看，几家公司的经营性净现金流常态化的高于

净利润，也就是说这几家公司是特别能赚“钱”的公司，而不仅

仅是赚取账面上的利润。中海五年来的净利润是 4.98 亿元，五

年的经营性现金流是 12.25亿元 ，2015年上市是采取从中海地

产分拆，没有从资本市场拿一分钱，目前净现金余额是 19.01亿

元。之所以具备这样的特质，还是与行业及公司的资源禀赋相关。

仔细拆分一下，可以发现它的应付账款和预收账款增幅要高于收

入和应收账款的增幅，而且是常态化的趋势。预收账款，自不待

言，大多来自于业主物业费的预交，虽然很多地方是按月扣款，

但也有不差钱一次性交一年或半年的，而且在相对高端的物业这

种现象会越明显。应付账款里有外包的费用、工程款和一些不可

详细描述的你不一定懂得的款项，这也是由于在产业链上的独特

优势而产生。总体而言如果你是定位于中高端的物业管理，没有

大幅对外扩张的收购，加上日常极小的资本投入，你公司的现金

确实就会像流水一样不断涌入。

③极高的确定性

很少有哪个行业的公司如物业公司（具有强大品牌和知名度

的）一样，他的主营收入几乎不会减少。因为如果发生减少的情

况，只可以在两个条件下而产生，即物业管理面积的减少或者是

物业费的降低。而从现实情况来看，这两个条件的任何一个发生

14

的概率都极低，中海物业以及绿城服务的满意度都位于行业前列，

续约率达到 95%以上，至今未出现在管面积负增长的情况。在物

业费方面，根据《物业管理条例》规定，物业费实行市场调节价，

由全体业主共同表决，需要建筑物总面积过半数的业主且占总人

数过半数的业主同意，才能通过，即“双过半”。实际操作中，

物业费想涨价的确有一定困难，但降价更难，也几乎没有这样的

案例发生。

2016 满意度领先企业排名 2017 满意度领先企业排名

1 绿城物业服务集团有限公司 1 绿城物业服务集团有限公司

2 中海物业集团有限公司 2 中海物业集团有限公司

3 重庆新龙湖物业服务有限公司 3 万科物业发展有限公司

4 万科物业发展有限公司 4 长城物业集团股份有限公司

5 长城物业集团股份有限公司 5 广东碧桂园物业服务股份有限公司

6 彩生活服务集团有限公司 6 彩生活服务集团有限公司

7 保利物业管理有限公司 7 保利物业管理有限公司

8 北京首开鸿城实业有限公司 8 北京首开鸿城实业有限公司

9 广东碧桂园物业服务股份有限公司 9 北京首开鸿城实业有限公司

10 四川嘉宝资产管理集团股份有限公司 10 雅居乐物业管理服务有限公司

资料来源：中国指数研究院

④无形的壁垒

前面提到物业管理行业的集中度在大幅提高，出现这种状况

的原因就在于没有品牌、没有背后大开发商支持的物业公司已经

很难获得高品质小区的物业管理合同。在可见的未来，新开发的

具有一定规模的优质楼盘大多会由寡头地产商所垄断，而这些地

产商背后都有独立的物业公司在运营，在现有的行业规则下，外

面的物业公司几乎不可能获得管理合同，即使在小区业主入住满

15

3-5年需要重新签订合约时，也少有被替换。由于这种无形壁垒

的存在，虽然物业公司成立和运营的条件很低，但若想成为大规

模的管理中高端物业的公司，难度极大，从投资者的角度看这些

大公司本身具有相当宽的护城河，且消费客户粘性非常强。

市场担忧的风险因素

人工成本占比高且刚性上涨。物业最主要的成本就是人工，

而这也是制约其利润增长的主要因素之一。

物业费涨价难成行业通病。根据现有的物业管理条例，小区

物业费涨价必须由一半以上业主和对应一半以上面积才能通过，

有的地区要求是三分之二以上业主通过。涨价一次后一般是三到

五年后才能再提出涨价动议。有的物业小区自新房交付后物业费

7、8年都没有涨过价。

与房地产关联度相对较高。从现有物业公司的收入结构看，

其基础物业管理（在管面积）、咨询服务、案场协助销售服务、

房产租售经纪等收入是和房地产行业紧密相关的，如果房地产处

于不景气周期，势必也会受较大影响。

天花板比较低长不大。物业管理公司的收入和利润很难达到

大的规模体量，上市的物业公司即使从世界范围看，以住宅物业

管理为核心业务的市值最大的公司 FIRSTSERVICE(FSV)也不过

22.7亿美金的市值，其 2016年收入和净利润分别为 15亿、0.34

16

亿美金，估值 57倍。

另外的视角：

（1）从上市物业公司近三年的财务数据看，人工费上涨的

负面作用，通过智能设备的不断投入和管理改进所带来的人均效

能的提高，以及物业费整体仍有年均 2-6个百分点的涨幅所抵消

（根据 2017 年中国物业服务百强企业研究报告显示 2015 年、

2016 年百强企业住宅物业费平均涨幅分别为 6.05%、3.13%）,

特别是增值服务的快速增长,其利润增幅已远超在管面积的增幅，

由此导致公司整体利润率得提升。绿城增值服务毛利已占整个公

司毛利的 60%，并且把增值服务的范围拓展至早教、便利店零售

等，未来的空间或不可限量。

（2）从海外的公司看，FSV人工占比也高达 85%，其多年的

实际经营并没有出现利润率下降态势，基本上也是由于增值服务

(FSV Brands)所带来的收入和利润提升。 2016年 FSV增值服务

的收入为 3.7亿美元，占总收入比重达到了 24.6%。

171 193

212

247

370

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

150

200

250

300

350

400

2012 2013 2014 2015 2016

百万美元 FSV Brands（增值服务）

收入 同比

17

（3）房地产的强相关性，随着增值服务所占比例的逐步提

升已经呈现出弱化趋势。而且物业服务不同于地产开发的最大一

点是他的确定持续性，即使地产处于低谷房价大幅下跌，并不会

给物业带来根本性的冲击，只要房子还卖的出去房价高低无所谓，

物业费降价的概率极低，管理面积还会有所增长，至多物业费收

入增幅会下降但绝对值并不会降低。从某种角度看，物业行业有

着非常强的消费品行业属性。

FSV 增值服务涉及内容

FSV Brands 8 大品牌 主要类别 服务介绍

Paul Davis

Restoration

自营/加盟商 这个品牌在美国和加拿大有 361 间特许权公司，Paul Davis 负责恢

复和整修由于水、火、发霉破坏的住屋，还有翻修工程以及其他自然

和人为的灾害工程。

CertaPro Painters 自营/加盟商

这是全北美最大为家具和商业的油漆公司，CertaPro Painters 在美

国、加拿大和其他国家有 357 特许权，为高端的住宅和商业大厦做

油漆和装饰服务，每年完成 9 万单工程。

California Closets 自营/加盟商

北美最大的设计和安装组合柜和家居贮存。美国、加拿大和其他国家

有 86 特许权经营，在北美大约有 126 家特许权商办的陈列室，陈列

室均有 California Closets 的品牌、实际展品和方案展示，也作为销

售地点。California Closets 在北美每年完成 5 万 5 千份工作。

Pillar to Post Home

Inspectors

加盟商 北美最大检验楼房的服务提供单位，他们有 499 个特许权和 750 位

的专业检验员，检查项目最多可以到 1600 项，家具内外也会检查。

这间分公司一年查验价值超过差 250 亿美金的房屋。

Floor Coverings Intl. 加盟商 这公司为住宅和商业地板设计和装置，在北美拥有 126 特许权。

College Pro Painters 加盟商

一家季度性特许权体系，品牌专为住宅油外墙和清洗窗户，北美有

496 和特许权经营，大学学生为他们员工，培训他们在不同的领域，

包括营运、定价、营销、操作、应聘、客服和工作安全。

Service America 自营 一间来自弗罗里达州，供应和安装暖气、通风设备、冷气空调和相关

的服务合同，服务对象是住宅和商业客户。

Century Fire

Protection

自营 FSV Brands 在 2016 年 4 月 6 日收购这家分公司，Century Fire

Protection 在美国东南部是其中之一最大的提供整体防火方案，服

务包括设计、制造、组装、修理和检验服务给家庭和商业客人。

18

（4）至于行业和市值天花板的问题是见仁见智了，虽然目前市

值最大的住宅物业管理公司不过 20 多亿美金的市值，但其被分

拆上市真正开展独立经营还不到两年时间，也可以说才刚刚开始，

未来会怎样即使公司和行业的具体经营者也未必能看得非常清

楚，唯一能确定的是这是一个未来充满机会的有待更进一步发掘

的新兴行业。

价值几许

对于公司如何估值，不管是科学也好，艺术也罢，100 个人

大概至少会有 101个看法。这里根据上文对物业服务行业和各公

司的具体分析，我们不妨先做一些假设。假如：（1）一个公司收

入和利润可以保持 10不发生减少，即增速始终为正；（2）10年

期 ROE（净资产收益率）始终保持 20%以上。为什么做这个假设，

0

20

40

60

80

2012 2013 2014 2015 2016

% 三家物业服务公司增值服务毛利占比

中海物业 绿城服务 彩生活

19

物业行业中的优秀公司是否符合这样的标准？前文已经给出了

参考，能否认同取决于对行业理解的角度，不再赘述。

在 A股、港股、美股中能满足这些假设的标准是哪些上市公

司，各地的资本市场又是给出了怎样的估值？

10 年期： 每一年度 ROE≥20%；每一年度收入以及利润同比正增长

符合条件上市公司

上市公司名称 上市地点 十年估值中位数 市值 单位

贵州茅台 内地 29.10 5950 ￥

恒瑞医药 内地 48.82 1420 ￥

海康威视 内地 30.42 2770 ￥

信立泰 内地 29.20 340 ￥

腾讯控股 香港 39.61 25900 HK$

恒安国际 香港 28.93 640 HK$

诺和诺德 美国 31.83 1140 ＄

网易 美国 15.13 390 ＄

Infosys 科技 美国 21.60 240 ＄

TJX 零售 美国 18.75 470 ＄

罗斯百货 美国 17.05 240 ＄

FactSet 研究系统 美国 24.71 66 ＄

牵引机供销 美国 23.22 70 ＄

Nic 美国 36.89 14 ＄

20

符合这样标准的公司 A股有四家，港股有两家，美股有八家。

中国的公司我们都比较熟悉，基本上都是如雷贯耳的优秀公司，

美国的公司也不乏行业内的领军企业。从估值看，都不算低，均

值在 28倍左右。

我们知道资本市场短期的定价功能很可能是无效的，但长期

来看大体上还是有效的，所以以 10 年期的标准多少还是具有一

定的参考意义。如果某公司能满足这两项标准，给它的估值也不

应该和其他同等公司有太大的差距。

上市的物业公司中绿城和中海满足这样的标准（虽然目前只

有 4-5年的数据，但根据前文的分析我们假定未来 5年他们的收

入和利润不会发生减少），绿城的估值目前是 16年利润的 36倍，

市值 117亿，而中海是 23倍，市值 53 亿。给予绿城的高估值完

全合理，因为绿城在客户满意度及管理市场化方面无疑是非常优

秀的，其增值服务毛利的占比高达 60%，且增速也是高双位数。

不同于中海的是，绿城管理项目主要来自于完全独立的地产开发

商，而中海主要是来自于同门的地产公司，背靠大树。这当然是

把双刃剑，完全的断奶造就了绿城非常强的市场化经营能力，树

立了极好的口碑，近两年业务发展迅猛；另一面，没有了背后强

大的地产开发商无偿的供给资源，在地产行业越来越趋向于寡头

经营的时代，如何持续的获取优质物业项目就成了摆在绿城面前

的一项重要课题。

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问题在于中海目前的估值是否合理？中海物业是否具有投

资吸引力？

（1） 低估值。从 PE看是低于满足前面假设标准公司的平均估值。

以目前中海的发展状态，未来 3年，利润以年化 20%左右的增长

并无多大悬念。

（2） 优质的资源秉赋。中海物业的客户满意度常年居于前三，

其管理的物业资产质量甚至优于绿城等，这从两个方面可以佐证，

一是中海的基础物业服务的毛利是 4.30亿元，绿城是 2.86亿元，

主要是因为中海管理香港、澳门的中高端物业和海内外的高等级

甲级商业写字楼的比重要远高于同行，事实上中海也是物业服务

行业的黄埔军校和引领者；二是中海的获取现金流能力要高于同

行。

（3） 极低的关注度。中海的低估值很大程度上要源自于管理层

的低调和不透明性。虽然已独立上市，但管理层几乎没有进行任

何与投资者的公开路演，从未举办过业绩会（已几乎是在港上市

公司的应有之举），甚至大型券商和买方机构想约一下管理层的

调研也是不可能的任务。但央企的背景特别是中海集团的风格又

很难让人对它的业绩真实性产生怀疑。

（4） 极大的改善空间。中海物业的市场化程度低，特别是在增

值服务方面仍未有大的作为，大概有两点原因,一是国企基因激

励不够；二是去年底的人事变局现在对物业公司来说仍未尘埃落

定，存在变数，无暇顾及。不过从另一角度看，因为中海一直强

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调要先有客户满意度，再有多种经营，有了业主信任增值服务的

生意自然就有了非常扎实的基础，如果中海物业的激励机制得到

解决，它能下决心在多种经营方面聚焦加码，还是有相当的潜力。

（5） 低成本的并购。中海地产去年并购了中信地产，中信物业

也自然纳入囊中。中海物业需要从地产那支付对价购买中信物业，

目前应该在进行当中。中信物业在管面积大概在 3000万方上下，

2016年在百强物业中排 33位，相较于中海其盈利能力要差不少，

暂且估计 3000 万利润。中海物业如果用现金支付购买，也将提

高其现有资产收益率（19亿现金，利息 1260万，收益率 0.68% ）。

并购中信物业将产生很大的协同规模效益，因为两家公司的物业

所在区域高度重合物业定位也相近，在管理成本上面会节省很多，

而且中信物业之前的费用成本偏高，中海的接手将有一定的压缩

空间。