After the Music Stopped:聊聊金融危机

彭飞

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背景金融机构的几种：

Commercial bank: 吸收存款，发放贷款，（基本投资服务）Investment bank ：不允许吸收存款

“sell side” ：为证券、期货和金融衍生物等做市，提供融资、上市、发放股票服务。

“buy side” ： mutual fund, hedge fund, private equity…

Savings & Loans ：吸收存款发放（主要）房贷，不允许进行高风险投资Credit Union ： not-for-profit

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背景1933 Glass-Steagall Act: separation of investment & commercial banks; FDIC

80 年代至今：华尔街政治献金领导的金融自由化80 年代初 减少 S&L 监管（ Keating, Greenspan ）99 年 Gramm-Leach-Bliley Act 废除了 GSA 的关键内容之一世纪初 .com bubble

Commodity Futures Modernization Act (2000) 。金融衍生物大行其道2004: 解除投行杠杆率的限制

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背景公司融资的几种方法

发行股票：公司所有权发行债券：有担保或无担保贷款：有担保或无担保再回购协议 (repurchase agreement): 卖出担保品，按期赎回商业票据 (Commercial Paper): <270 天的短期无担保借债

一般规律：风险越大（担保，期限）回报率越高

公司破产会怎样？破产法院进行清算有抵押的债务（银行贷款） >

没抵押的债务（供应商，债券） >

公司持股人

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背景政府和央行干什么用

监管金融行业各个领域（！）制定财政和货币政策

央行准备金率：银行把储户存款按某比率交给央行保管利率：通过控制银行准备金产生的利率和央行贷款利率公开市场交易：买卖国债等直接或间接影响货币量、商业银行存贷款利率、通胀率等等

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Outline

不是叫次贷危机么？

怎么又关华尔街的事了

然后咋一下子就崩溃了呢？

政府上场救市

大地震过后

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从 2000 年讲起……

房市一片大好经济发展平稳失业率低

连续多年 5% 上下

新房开工：2000: 1.6 million vs. 2005: 2.1 million

不是叫次贷危机么？

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Case-Shiller index 1987 - 2013

除了基本面还有什么原因？Tech bubble

Reverse mortgage

借贷门坎越来越低

不是叫次贷危机么？

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Mortgage:Prime mortgage: FICO>620; “almost-prime”

次贷（ Subprime mortgage ） : 2001: 7% vs. 2005: >20%

e.g. Alberto & Rosa Ramirez 的故事e.g. NINJA loans

这样的贷款能贷出去？放贷机构：交给别人操心去吧：把这些房贷卖给投行

不是叫次贷危机么？

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不是叫次贷危机么？

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怎么又关华尔街的事了

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怎么又关华尔街的事了投行：有的赚！

各地各种房贷一起打包卖出去一个地区违约的可能性大，所有地区一起就 ok 吧？

金融工程派上用场了Collatorized Debt Obligations (CDO)

衍生工具（ Derivatives ）

为什么？卖的越多赚的越多，而且下游总有人接手！

为什么？许多 CDO都有最高的 AAA评级

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怎么又关华尔街的事了Leverage —— 杠杆

老王买了个 $200,000 的房子Down payment: 20% = $40,000

Loan: $160,000

Leveraged 5:1

5 年以后房子涨了 $40,000皆大欢喜！银行继续收租子老王 $40,000 的投资翻了一翻

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怎么又关华尔街的事了老王买了个 $200,000 的房子

Down payment: 20% = $40,000

Loan: $160,000

Leveraged 5:1

万一跌了呢？欠银行的还是要还老王的资产随着房子价值的降低而降低跌过 20% ？

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怎么又关华尔街的事了股票：木有杠杆涨多少赚多少；跌多少赔多少

e.g. GOOG现价 $1,000

老刘拿 $1,000 买了一股

明天涨了 1% ($10) ？赚 $10 (1%)

明天跌了 1% ($10) ？赔 $10 (1%)

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怎么又关华尔街的事了期权（ Options ）：买 / 卖的是控制某只股票的能力

e.g. GOOG现价 $1,000 一股某个期权卖 $50 ：可以用 $950 的价格买一股 GOOG

明天涨了 1% ($10) ？期权涨到 $60 (120%)

明天跌了 1% ($10) ？期权跌到 $40 (80%)

老刘的 $1,000 今天可以买 20 手的期权涨 1% ？赚到 $200 (20%) vs. 跌 1% ？赔掉 $200 (20%)

发现什么了么？期权的风险和收益远大于买股票

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怎么又关华尔街的事了投行：有的赚！

各地各种房贷一起打包卖出去一个地区违约的可能性大，所有地区一起就 ok 吧？

金融工程派上用场了Collatorized Debt Obligations (CDO)

衍生工具（ Derivatives ）

把这些产品卖到世界各地的同时

各种投行通过贷款不断买入mortgage （ leverage! ）

转头继续打包卖掉

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然后咋一下子就崩溃了呢？每个泡沫总要破的

房市： 06 - 07 年

地震从华尔街五大投行（ Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Lehman Brothers, Bear Sterns ）开始

Bear Sterns:大规模涉足房贷的每个环节房市下跌时候被普遍看做最弱的一个（“最慢的羚羊”）08 年初开始就成为关注的焦点

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然后咋一下子就崩溃了呢？精明的投资人开始做空 Bear Sterns:抽出资产、停止贷款、卖空股票、 n 多各种手段

墙倒众人推：评级机构调低信用评级华尔街银行开始停止对 Bear 提供信用

Bear在 3月 10号开始的一周内大量吐血， $18b的现金到周四就只剩不到 $2b 了

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然后咋一下子就崩溃了呢？结果呢？

Federal Reserve 出手：通过 JPMorgan Chase 给 Bear紧急贷款 $13b

第二步：促成了两家银行闪电般的合并。 Chase同意承担 $30b 不良资产的前 $1b ， Fed承担剩下的 $29b

Chase以 $2每股的价格买下 Bear Sterns （后来加到$10 ）

总价比 BS 总部大楼的价值还要低！这场交易最终收益的是 Bear 的债权人这也为 Lehman 的破产埋下了伏笔

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然后咋一下子就崩溃了呢？豺狼眼中下一只羚羊？ Lehman Brothers

158 年历史的银行手中大量房贷以及商业地产08 年 3月 31号 Lehman 的杠杆率？ 25:1

Lehman 通过增发股票和长期贷款等等手段奇迹般撑过了夏天

过程中的各种尝试： Fed 贷款，韩国发展银行收购，BofA 收购均宣告失败Barclays 收购（ 9月 14号）也最终落空

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然后咋一下子就崩溃了呢？08 年 9月 15号 Lehman宣告破产

为什么这次无人救场？Moral hazard

Bernanke 和 Paulson认为市场已经有充分的时间做准备

Lehman 的破产成为了历史的分水岭。 Post-Lehman:

AIG被国有化Merrill Lynch 把自己卖给了 BofA

Goldman Sachs 和 Morgan Stanley变成了 Bank holding company

Washington Mutual 和 Wachovia 破产国会宣布 $700b 的刺激经济计划全球经济衰退

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政府上场救市AIG ： 1919 年成立于上海， 04 年是全球最大的保险公司

利用自己的 AAA信用评级，在没有抵押的情况下大量卖出CDS (Credit Default Swap)

07 年： half trillion against default. 对方？投行！“It is hard for us, and without being flippant, to even see a scenario within any realm of reason that would see us losing $1 in any of those transactions”

房市崩溃的同时，买家们开始要求 AIG拿出抵押。 Lehman破产以后三个评级机构同时降低 AIG信用评级AIG 股票一天内下跌 60%

最终 Fed 提供 $85b 贷款 (=79.9% ownership), 最终增加到 $182b

AIG随后付给超过 400名员工总共 $165m 的奖金

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政府上场救市Reserve Primary Fund: 持有大量 Lehman 的 CP

Commercial Paper ：有 / 没有抵押的短期贷款Lehman 破产后的两天内投资人大量挤兑，抽出一半的资产——“ Break the buck”

引发对所有货币市场基金的挤兑牵连引起 CP 市场崩溃（影响的不仅仅是金融企业。 GE 或IBM 这样的企业都有可能付不起工资）

Treasury ：为货币市场基金提供保险 ($50b ）

美联储：Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF): $150b by Oct 7

Commercial Paper Funding Facility (CPFF): peaked at $350b

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政府上场救市Merrill Lynch ：最大的投资经纪公司五大里最家喻户晓的一家像 Bear 一样深陷房地产交易08 年 9月时预计在房贷投资上的损失已经超过公司的净值

同 BofA在 Lehman 破产前夕达成 $50b 的收购交易

Morgan Stanley 和 Goldman Sachs申请成为了Bank holding company

08 年 9月 22号，华尔街五大独立投行已经一个不剩了

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政府上场救市Washington Mutual (WaMu) --- 第六大银行美国第三大 mortgage lender；大量高风险的贷款信用评级在 Lehman Day被下调9 天后（ 9月 25号周四）已经损失了 9% 的存款Treasury决定立即关闭WaMu ： Banking部分贱价卖给 Chase ，剩余部分申请破产

Wachovia --- 第四大银行挤兑一直在幕后进行， WaMu 破产后愈演愈烈10月 2号宣布同Wells Fargo 的合并

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政府上场救市与此同时……

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政府上场救市“If money isn’t loosened up, this sucker could go down.” – President George W. Bush, Sep 24, 2008

没完没了的 BailoutTemporary Liquidity Guarantee Program (TLGP): 促进银行间借款恢复正常Treasury 出面担保 Citigroup $306b以及 BofA $118b 的资产Fed: Term Asset-Backed Loan Facility (TALF) ：担保贷款给愿意买入 asset-backed 证券的企业 – up to $1 trillion

Fed: 买入房利美和房地美的不良资产

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政府上场救市国会 10月 3日通过了 $700b 的 TARP (Troubled Asset Relief Program) 拨款：购买不良资产，为银行提供资金

$205b 贷款给约 700家银行Bailout 底特律三大Foreclosure 援助

Obama 09 年 2月通过了财政刺激政策 (American Reinvestment and Recovery Act) ：

主要形式是通过减税刺激经济和增加就业

与此同时 Fed 购买不良资产也在进行中：最终美国政府通过 Fed 购入了约 $2 trillion 的各种资产QE1, QE2, QE3…

大地震过后这场金融危机为什么会发生？毫无下限的贷款行为（监管！）高度复杂的金融产品，规避风险的产品被用来豪赌（监管！）评级机构监管极其不健全，为了利润玩忽职守（监管！）华尔街疯狂的奖励系统（监管！）——金融机构不断升高的杠杆率

归根结底美国政治受金钱影响极其严重从政客到学者都从华尔街的钱袋里分一份即使总统想要改变这样的体系也很难 (Larry Summers etc)

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大地震过后“Don’t let a crisis go to waste” —— 有什么可以做的？

2010 年 7月国会通过了 Dodd-Frank Act:设计大银行破产清算机制要求大银行保持一定水平的流动资本 (“Stress test”)

监管资产抵押证券 (asset-backed security) 市场， securitizer 保留至少 5%

对评级机构加强监管，减少监管机构对评级的依赖（！）成立消费金融保护局（ Consumer Financial Protection Bureau ），监管金融产品设计更好的房贷标准...

各种妥协和折衷的结果

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大地震过后危机影响的不仅是美国的金融体系

对经济、就业、房市、政府负债……的伤害到今天还没有恢复

欧洲各国至今还在挣扎

许多人相信中国的刺激经济政策直接导致了通胀和房市泡沫

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多谢 Questions?

推荐阅读： After the music stopped: the financial crisis, the response, and the work ahead. Alan Blinder, The Penguin Press 2013

推荐电影： Inside Job (2010), Margin Call (2011)