ACTUALIZACIÓN A LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE LA …scrla.fin.ec/Base datos/PDF/Mercado de valores/CENEICA... · 2014-02-10 · Resolucionesde la Ley de Mercado de Valores, se manifiesta

ACTUALIZACIÓN A LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE LA SEGUNDA, TERCERA Y CUARTA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE

CENTRO EDUCATIVO INTEGRAL CENEICA S.A.

A ENERO DE 2014

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EMISIONES DE OBLIGACIONES DE CENTRO EDUCATIVO

INTEGRAL CENEICA S. A.

Segunda Emisión Tercera Emisión Cuarta Emisión

Monto aprobado de la emisión:

Hasta por US$5,000,000



Saldo de la emisión: US$ 1,488,125 US$ 1,106,050 US$ 1,556,300

Plazo por Clase C, E, G : 1440 días 1440 días 1440 días

Plazo por Clase D, F, H: 1800 días 1800 días 1800 días

Tasa de interés por Clase E, G: 7% Fija 7.50% Fija 7.75% Fija

Tasa de interés por Clase F, H: 8.00% Fija 8.00% Fija

Amortización de capital: Trimestral Trimestral Trimestral

Amortización de intereses: Trimestral Trimestral Trimestral

Garantías y Resguardos:

Garantía General, Específica y

Resguardos de Ley

Garantía General, Resguardos de Ley y

Compromisos Voluntarios

Garantía General, Específica, Resguardos de Ley y Compromisos

Voluntarios

Fecha de Vencimiento: Septiembre 2015 Agosto 2016 Septiembre 2017

Calificación Asignada: “AA+”1 “AA-” “AA-”

Analista: Katherine Lindao Jurado

[email protected]

CALIFICACIÓN ASIGNADA Segunda Emisión de Obligaciones AA (+) Tercera Emisión de Obligaciones AA (-) Cuarta Emisión de Obligaciones AA (-)

El Comité de Calificación de nuestra institución, en la sesión del 31 de Enero de 2014, basado en los análisis efectuados por el personal técnico, a partir de la información financiera auditada histórica proporcionada por el Emisor cortada hasta Diciembre del 2012 y el corte interno a Noviembre de 2013, detalle de activos libres de gravamen, entre otra información cualitativa y cuantitativa, ha resuelto mantener a la Segunda, Tercera y Cuarta Emisión de Obligaciones de CENTRO EDUCATIVO INTEGRAL CENEICA S.A. la categoría de riesgo de “AA+“, “AA-“ y “AA-“, respectivamente, definidas como: AA Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. (+) El signo más (+) indicará que la calificación podría ascender hacia su categoría inmediata superior. (-) El signo menos (-) indicará que la calificación podría descender hacia su categoría inmediata inferior.

1 Conforme a los Artículos 12 y 16 de la Sección II, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II, la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

El informe de calificación se realizó en base a información proporcionada por el emisor y obtenida de los Estados Financieros Auditados, éstos últimos presentados por el emisor para inscribirse en el Registro de Mercado de Valores de acuerdo al Artículo 2, Sección I, Capítulo I, Subtítulo I, Título II.

mailto:[email protected]

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PRESENCIA BURSATIL Es importante indicar que el Emisor participó en mercado de valores con una primera emisión de obligaciones que venció en abril del 2013. Actualmente participa con los siguientes instrumentos: a) Segunda Emisión de Obligaciones por US$5.0 millones, con saldo de US$2.2 millones y fecha de vencimiento Septiembre de 2015; b) Tercera Emisión de Obligaciones por US$2.2 millones y fecha de vencimiento Agosto-2016; c) Cuarta Emisión de Obligaciones por US$2.0 millones y fecha de vencimiento Septiembre-2017. La segunda emisión de obligaciones fue inscrita en el Registro de Mercado de Valores mediante resolución No. SC-IMV-DJMV-DAYR-G-10-5378 del 10 de agosto de 2010, la tercera emisión de obligaciones con resolución No. SC-IMV-DAYR-G-11-0003912 del 13 de julio de 2011 y la cuarta emisión de obligaciones con resolución No. SC.IMV.DJMV.DAYR.G.12.0004572 del 16 de agosto de 2012.

SEGUNDA EMISIÓN

CALIFICACION INICIAL SEPTIEMBRE 2012 JUNIO 2013

AA+ AA+ AA+

TERCERA EMISIÓN


AA- AA- AA-

CUARTA EMISION


AA- AA- AA-

FUNDAMENTACIÓN

Luego de la desaceleración mostrada por la economía ecuatoriana en el año 2013, producto en gran medida al menor dinamismo de la demanda externa y la volatilidad de los mercados financieros, se estima que en el presente periodo recupere una tendencia ascendente llegando a alcanzar una tasa de crecimiento a nivel agregado de 4.0%, apuntalada principalmente en la inversión pública. Para alcanzar las metas señaladas, el Gobierno Central ha implementado un conjunto de medidas tendientes a reducir los desequilibrios del comercio exterior, las mismas que tienen incidencia en los resultados esperados de algunos sectores. A pesar de la apreciable inversión pública en el sector, la participación privada continúa siendo de gran importancia en la provisión de servicios educativos en el país. La recuperación del poder adquisitivo ha permitido sostener la demanda de las instituciones privadas que ofrecen sus servicios particularmente a los segmentos medios y altos de la población. El emisor es uno de los principales centros educativos de la zona norte de la ciudad de Guayaquil, atendiendo principalmente al segmento poblacional de la clase media ubicado en las cercanías de la avenida Juan Tanca Marengo. En el año 2013, atendió un total de 2.770 alumnos, de los cuales 518 se registraron en el nivel preescolar, 1.206 en la sección femenina primaria y secundaria, y 1.046 en la sección masculina. Con el cobro de una pensión mensual promedio de US$294.9, la firma alcanzó a noviembre pasado un ingreso total de US$7.4 millones. La operación del negocio genera una utilidad operativa de 11.94 centavos por cada dólar obtenido en ventas como producto de lograr un margen bruto de 41.54% y solventar gastos de administración y ventas de 32.8%, utilidad que ha sido variable como consecuencia del mayor gasto administrativo de la empresa, no obstante para el último año el monto del gasto del personal se han mantenido en relación a los ingresos produciendo una mejora en la utilidad operativa. Con una rentabilidad histórica de 12.21%, los activos promedio a Noviembre de 2013 fueron de US$11.85 millones pudiendo producir flujo depurado promedio en el orden de US$1.4 millones. La estructura de capital de la empresa a diciembre de 2012 está compuesta por US$7.1 millones (Nov. 2013: US$5.04 millones) de pasivos afectos al pago de intereses y US$8.3 millones (Nov. 2013: US$11.72 millones) de inversiones en acciones, señalando una relación de 0.86 entre ambas fuentes de fondos. A Noviembre de 2013 la relación es de 0.43 veces. El 45.93% de los pasivos con costo fueron de corto plazo (Noviembre 2013: 53.87%), mientras que el 54.07% fue de largo plazo (Noviembre 2013: 46.13%), y

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financian en un 41.05% (Noviembre 2013: 23.19%) el monto total de activos. A pesar de que a Noviembre de 2013, la Empresa no podría cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes, podemos indicar que en la actividad de educación las ventas son de fácil recuperación y que estas se cobran al inicio de cada mes por lo que no reflejan cuentas por cobrar, considerando esto el Emisor tiene flujo suficiente para cubrir sus obligaciones. Las emisiones de obligaciones objeto de revisión han cumplido con garantía general en todos los casos, a más de las específicas consistente en un fideicomiso de administración de flujos para la segunda emisión y cuarta emisión, además de los compromisos voluntarios en la tercera y cuarta emisión de obligaciones, los cuales consisten en: i) mantener disponible 2/3 de la próxima cuota a pagarse; y ii) mantener un límite endeudamiento referente a los pasivos afectos al pago de intereses de hasta 2 veces el patrimonio de la Compañía; las emisiones también presentan resguardos de carácter general, estipulados en la resolución del Consejo Nacional de Valores los cuales se han cumplido al igual que los compromisos voluntarios. El prestigio acumulado a lo largo del tiempo por la calidad del servicio que ofrece, le permite a la institución operar con un número superior a 2.500 estudiantes, con lo cual la unidad de negocios está en capacidad de generar de manera estable, suficiente flujo de efectivo para cumplir con el pago de sus obligaciones financieras. En función de lo señalado, el Comité de Calificación, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resolucionesde la Ley de Mercado de Valores, se manifiesta en mantener a la Segunda, Tercera y Cuarta emisión de obligaciones por hasta US$5 millones, US$2.2 millones, y US$2 millones, las calificaciones de riesgo de “AA+”, “AA-” y “AA-“, respectivamente.

1. Calificación de la Información

Para la presente calificación de riesgo, el emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de información de la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2004 al 2009 aplicados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y los años 2010 al 2012 basados en Normas Internacionales de Información Financiera (NIIFs), así como el corte interno al 31 de diciembre de 2009 como periodo de transición y al 30 de Noviembre de 2013 preparados bajo NIIF, detalle de activos libres de Gravámenes; etc. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación. Los estados financieros fueron auditados por PKF Auditores & Asesores Financieros con registro de la Superintendencia de Compañías No. 015 representada por Edgar Naranjo L., cuyos dictámenes por los periodos antes mencionados mencionan que los estados financieros expresan, en todos los aspectos significativos, la imagen fiel del Patrimonio y de la situación financiera. También mencionan que al 1 de marzo de 2005 se realizó la fusión por absorción de la compañía Predial Dobleequis S.A. por parte de Centro Educativo Integral CENEICA S.A., como resultado de la fusión por absorción se transfirieron todos los activos, pasivos y patrimonio de la compañía absorbida, incrementándose el capital suscrito y pagado de CENEICA S.A. El Emisor ha suscrito, entre otros, los siguientes fideicomisos: 1) Fideicomiso de Garantía denominado EARSA, constituido el 26 de mayo del 2008 y reformado el 3 de mayo del 2010 que tiene por objeto garantizar las obligaciones contraídas por su relacionada ABP Services International INC con Stockes Internacional Inc., el bien transferido corresponde al área en la que funciona el Jardín Garabatos ubicada en el inmueble 1-2 ubicado en la manzana 400 de la ciudadela Urdenor, perfeccionado con la inscripción en el Registro de la Propiedad del Cantón Guayaquil el 13 de agosto del 2008; el mismo fue entregado en Comodato Precario al Constituyente (Ceneica S.A.) obligando a la constituyente a responder ante el fideicomiso por los daños y perjuicios que puedan derivarse del descuido o culpa leve en el cuidado o mal uso que se dé al bien; simultáneamente constituye una segunda fuente de pago de las obligaciones en el supuesto escenario de un incumplimiento por parte de la deudora. La última rendición de cuentas anual con corte a Mayo de 2013 proporcionada por la fiduciaria Morgan & Morgan, conserva el bien valorado en US$757,286 de acuerdo a los balances a Mayo de 2013, no

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obstante se indica que de acuerdo al Avalúo realizado por el Ing. Eduardo Mosquera Decker el 15 de Abril de 2013 el avalúo comercial del bien fideicomitido es de US$1,591,397.22, valor sobre el que se habría solicitado la instrucción del constituyente para actualizar el valor del patrimonio. A Noviembre de 2013 se registra US$757,286, valor que no ha sido actualizado de acuerdo a los estados financieros proporcionados. 2) Fideicomiso Mercantil de Administración denominado CENEICA, constituido el 30 de abril del 2010 entre Centro Educativo Integral Ceneica S.A., Fidunegocios S.A. y Banco de la Producción S.A. como acreedor hipotecario. Dentro de este fideicomiso se incorpora un contrato de Fideicomiso Mercantil de Administración de Inmuebles por los solares adquiridos mediante la fusión por absorción de la compañía Predial Dobleequis S.A. los cuales están hipotecados al Banco de la Producción. Este fideicomiso se constituye de un patrimonio autónomo que tiene como finalidad mantener la titularidad jurídica de los bienes inmuebles y sus construcciones o mejoras que se realicen así como por los bienes, valores o derechos que se aporten en el futuro, posteriormente, mediante escritura pública del 30 de abril del año 2010 Ceneica transfirió el 47% de los Derechos Fiduciarios a favor de la compañía panameña ABP Services International Inc., empresa relacionada, a su vez esta compañía transfirió mediante escritura pública del 3 de enero del 2011 el 47% de los derechos fiduciarios a favor de la compañía Anglo Automotriz S.A. Anauto, de la misma forma fueron transferidos mediante escritura pública del 24 de enero de 2012 el 47% de los derechos fiduciarios a favor de la compañía panameña Estrellamar Inversiones S.A. a título de aporte para futuras capitalizaciones; con estos antecedentes los beneficiarios del fideicomiso son Centro Educativo Integral Ceneica S.A. con el 53% y Estrellamar Inversiones S.A con el 47%.

De acuerdo a la rendición de cuentas con corte a febrero de 2013 proporcionada por Fidunegocios S.A. registran las Propiedades, Planta y Equipos en US$9,275,413, cuyo avalúo se realizó el 11 de enero del 2010, monto que se registra en los balances a abril de 2013; no obstante, el último informe de avalúo presenta un valor de mercado por US$9,785,688 y fue realizado el 3 de enero del 2012 por la compañía Tecnival S.A., el valor de oportunidad es de US$8,317,834. Cabe destacar que en octubre del año 2010 el fideicomiso suscribió en calidad de garante el convenio de apertura de línea de crédito otorgado por Produbanco a Anglo Automotriz S.A., empresa relacionada, por la suma de US$8,000,000 exclusivamente para realizar compra de bienes o servicios que GM pone a disposición de sus concesionarios; también a febrero de 2013, Produbanco emitió una garantía bancaria por un valor de US$420,000 a un plazo de 365 días a favor del Banco de Guayaquil S.A. por cuenta de Motortrack S.A. la misma que sirve para garantizar el pago de créditos otorgados por el Banco de Guayaquil S.A. para la compraventa de repuestos a la empresa General Motors del Ecuador S.A. por cuenta y cargo de Motortrack S.A. Para este caso, Anglo Automotriz S.A. tiene limitada sus ventas por cupos de importación; no obstante por comunicación recibida por parte de Anglo Automotriz S.A., la General Motors se compromete a entregar 250 carros mensuales, con lo cual cubriría las obligaciones con Produbanco. Con fecha 21 de Junio de 2013, las compañías Centro Educativo Integral Ceneica S.A., Estrellamar Inversiones S., ABP Corp., Profinance Enterpricese Corp, Anglo Automotriz S.A. Anauto, Cetivehículos S.A. Motortrack S.A., Banco de la Producción S.A. PRODUBANCO, acordaron reformar íntegramente los términos y condiciones del Fideicomiso de Administración CENEICA referido en el párrafo anterior, para transformar su finalidad de uno de administración a un FIDECOMISO DE GARANTIA y ampliar su patrimonio aportando bienes adicionales, de manera que su patrimonio autónomo sirva para garantizar las obligaciones pasadas, presentes y futuras que existan y se generen y que hayan sido contraídas individual o conjunta o solidariamente por CENEICA, ANGLO, CETIVEHICULOS Y MOTORTRACK., a favor de PRODUBANCO. Este nuevo fideicomiso se denomina Fideicomiso Mercantil de Garantía CENEICA a favor de PRODUBANCO. Este fideicomiso tiene como finalidad que los bienes que se aportan, sirvan de garantía o de segunda fuente de pago de las OBLIGACIONES que tengan, tuvieran o tuvieses, mantengan o mantuvieres, adquieran, directa o indirectamente, individual, conjunta o solidariamente, de presente, pasado o futuro las DEUDORAS (CENEICA, ANGLOAUTOMOTRIZ S.A. ANAUTO, CETIVEHICULOS S.A., MOTORTRACK S.A.), a favor del ACREEDOR (PRODUBANCO), utilizando los BIENES FIDEICOMITIDOS como segunda fuente de pago de las obligaciones y siguiendo las condiciones e instrucciones del fideicomiso. El fideicomiso tiene como función mantener la titularidad jurídica de los bienes descritos anteriormente y

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emplear los bienes fideicomitidos como segunda fuente de pago de las obligaciones previa comunicación por escrito del acreedor (Produbanco). Las OBLIGACIONES, son las prestaciones de pago que ANGLO, CETIVEHICULOS y MOTORTRACK mantienen a favor de PRODUBANCO, dentro de los límites de una línea de crédito de $10,000,000, que puede ser usada por ANGLO hasta por US$8,000,000 para financiar compra de vehículos que realice a General Motors y Omnibus BB Transportes S.A., a través del mecanismo crediticio derivado del Convenio de Línea de Crédito Fideicomiso WHolesale – Concesionarios, suscrito entre ANGLO y PRODUBANCO suscrito el 5 de Junio de2012. El Patrimonio Autónomo del fideicomiso, de acuerdo a su cláusula cuarta, se integra de los siguientes bienes:

1. CENEICA aporta los dos inmuebles y declara que con el consentimiento y aceptación de, y ESTRELLAMAR por el 47% de los derechos que posee sobre el anterior fideicomiso, lo destina y afecta a su nueva finalidad de garantía y segunda fuente de pago.

2. ABP aporta las 410.105 acciones ordinarias y nominativas de $1 cada una de su propiedad en el capital social de CENEICA, dejando en constancia que se reserva para si el dominio pleno de una acción ordinaria y nominativa.

3. PROFINANCE aporta las 3,999,999 acciones ordinarias y nominativas de $1 cada una de su propiedad en el capital social de CENEICA, dejando en constancia que se reserva para si el dominio pleno de una acción ordinaria y nominativa.

A la fecha de corte del presente informe la Fiduciaria no proporcionó los Estados Financieros cortados a Noviembre de 2013 dado que aún no se contaba con el avalúo respectivo de los bienes fideicomitidos, valor que debí ser incorporado a dichos estados financieros. 3) Ceneica Fideicomiso Mercantil, constituido el 3 de agosto del 2011, sirve como segunda fuente de pago de las obligaciones adquiridas con el Banco de Machala, por un préstamo a firma por US$125,000 a 3 años plazo con implementación cada 365 días y mediante pagos mensuales a una tasa de interés del 11.23% y otro por US$200,000 a 3 años plazo con implementación cada 365 días y mediante pagos mensuales a una tasa de interés del 11.23%, cuya finalidad es que reciba, mantenga la titularidad jurídica y administre los recursos que el Constituyente aporte y los que aportare en el futuro. Por la constitución del fideicomiso la Constituyente transfirió US$10,675.90, valor que se mantendrá en la cuenta hasta que el banco notifique a la Fiduciaria que se han cancelado en su totalidad las obligaciones que respalda el contrato de fideicomiso. En virtud del cual instruyó a la Compañía Fiduciaria del Pacífico S.A. Fidupacífico, recibir los valores correspondientes a los ingresos que obtenga el Jardín de Infantes Garabatos por concepto del pago de las pensiones de sus clientes y con esto cubrir los dividendos mensuales de las operaciones de crédito descritas. También la Constituyente se constituye en codeudor solidario, de todas las obligaciones pendientes de pago en el fideicomiso. Cabe mencionar que el 18 de abril de 2012 se reformó el contrato de constitución del Fideicomiso Ceneica, posteriormente Ceneica S.A., en virtud a la nueva operación de crédito, ha realizado un aporte de $11,509 el cual se mantendrá en la cuenta de ahorros del fideicomiso hasta que el Banco de Machala notifique a la Fiduciaria que se han cancelado en su totalidad. La última rendición de cuentas con corte al 30 de abril de 2013 proporcionada por Fiduciaria del Pacífico S.A., menciona que los fondos concernientes al flujo de recaudación de pensiones del Jardín de Infantes Garabatos han sido aportados al fideicomiso y restituidos posteriormente al pago de los dividendos mensuales y las obligaciones del fideicomiso, cabe mencionar que los aportes recibidos han sido menor a los flujos proyectados de la recaudación de las pensiones de Garabatos. A Noviembre de 2013 el fideicomiso mantiene en el activo disponible recursos dinerarios por US$$23,979, que cubre el valor equivalente a un dividendo mensual de las operaciones de crédito otorgadas por Banco de Machala respaldadas por el mencionado fideicomiso. Con la información proporcionada por el Emisor procedimos a verificar que la misma cumpla con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad, en los periodos mencionados, acorde a la metodología interna de la Calificadora; y que el Emisor tenga capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, continuando con la aplicación normal de los procedimientos de calificación.

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2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor (Capacidad de Pago Histórica)

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión se basó en información contenida en los estados financieros auditados previamente mencionados, además del corte interno al 30 de Noviembre de 2013. La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NEC y el flujo depurado bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera mencionada fue incluida en el análisis con una tasa de interés igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor, además del saldo de los títulos colocados (ver sección metodología en el presente informe). La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NEC y el flujo depurado bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera que mantiene la Empresa al momento de la calificación de riesgo fue incluida en el análisis con una tasa igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor. El resultado obtenido reflejó que históricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente. El resultado obtenido reflejó que los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado en los ejercicios con NEC y con NIIF, de manera suficiente.

AÑO 2011 AÑO 2012 OCT.2013

Activos Promedio US$ 14,771,036 US$ 13,518,422 US$ 11,855,941

Flujo Depurado Ejer. US$ 1,547,329 US$ 1,621,845 US$ 1,820,588

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 10.48% 12.00% 16.75%

Monto de Deuda US$4.74 millones

Gastos Financieros US$277 mil

Cobertura Histórica de Gastos Financieros: 5.21

Pasivos Exigibles / EBITDA: 3.19

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el origen del flujo de fondos generado por la entidad emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación se sustenta en la evaluación de las características del sector de la Educación en Ecuador, al que considerando conjuntamente los factores señalados a continuación se ha categorizado como de Riesgo Bajo.

Sector de la Educación

Las cifras del Banco Central del Ecuador (BCE) integran a este sector en la actividad económica denominada “Enseñanza”, la cual presentó en promedio un crecimiento real de 5.6% desde el año 2007, manteniendo una dinámica ligeramente mayor a la de la economía en su conjunto, que tuvo un crecimiento promedio del Producto Interno Bruto (PIB) total del país de 4.1% en igual lapso. De acuerdo a las cifras preparadas por el BCE que consideran el cambio de año base (del 2000 al 2007), en el año 2010 el PIB de Enseñanza creció en 2.9%, mientras que en el año 2011 aumentó en 3.0% y en el año 2012 el crecimiento tuvo un repunte que lo llevó a cerrar en 8.6% (versus 5.0% para el total de la economía).

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La educación básica es ampliamente reconocida como un derecho humano fundamental y un instrumento clave para mitigar la pobreza y el desarrollo humano sostenible, no obstante la capacidad de ofrecer educación básica y gratuita para todos no está disponible en todos los estados. Los países que han alcanzado tasas brutas de matrícula y de conclusión de enseñanza primaria relativamente altas, destinan una mayor proporción de sus ingresos nacionales o presupuestos gubernamentales a la educación primaria pública. Asimismo, en estos países el gasto por estudiante de primaria también suele situarse en el rango medio relativo al PIB por habitante. Sin embargo, por sí solo, el nivel de gasto público no es indicativo de buenos resultados. Los gobiernos que han sido exitosos en este sentido y en la medida que mejoran la eficiencia y priorizan el gasto en educación básica también han logrado establecer un equilibrio entre los costos de educación pública y privada. Según cifras del Ministerio de Finanzas, el presupuesto que el Gobierno Central del Ecuador destinó para el sector Educación fue de US$ 1,324 millones en el año 2007, pasó a US$ 2,533 millones en 2009, a US$ 3,640 millones en el año 2011 y en el 2012 llegó a US$4,140 millones, de forma que su participación respecto al PIB mostró incrementos continuos, llegando a 2.9%, 4.0%, 4.7% y 4.9%, respectivamente. Educación Inicial, Básica y Bachillerato

El proceso educativo en Ecuador está reglamentado por el Ministerio de Educación y comprende las siguientes etapas:

Educación Inicial, que es el proceso de acompañamiento al desarrollo integral de niños y niñas menores de 5 años, y se divide en dos subniveles: Inicial 1, que no es escolarizado y comprende a infantes de hasta 3 años de edad; e, Inicial 2, que comprende a infantes de 3 a 5 años de edad.

Educación General Básica, que abarca diez niveles de estudio, desde primer grado hasta décimo. Este nivel educativo permite que el estudiantado desarrolle capacidades para comunicarse, para interpretar y resolver problemas, y para comprender la vida natural y social.

Bachillerato General Unificado, que es el programa en el que todos los estudiantes deben estudiar un grupo de asignaturas centrales denominado tronco común, que les permite adquirir ciertos aprendizajes básicos esenciales correspondientes a su formación general. Además del tronco común, los estudiantes pueden escoger entre dos opciones en función de sus intereses: el Bachillerato en Ciencias o el Bachillerato Técnico.

Adicionalmente existen otros niveles educativos disponibles, incluyendo alfabetización para adultos, educación artesanal, formación artística y educación no escolarizada. Por otra parte la enseñanza se realiza en dos regímenes de estudio: i) Costa, al que pertenecen las instituciones educativas ubicadas en las provincias del Litoral y las islas Galápagos (excepto entidades específicas), donde las clases comienzan en el mes de mayo de cada año y terminan en febrero del siguiente año; y ii) Sierra, con el que trabajan la mayoría de las instituciones de las provincias de la región Interandina y Amazonía (con excepciones), e inicia en septiembre de cada año y finalizan en junio del siguiente. La educación pública es gratuita hasta el bachillerato o su equivalente, de naturaleza laica en todos sus niveles. Respecto al grado de escolaridad obligatorio, se ha definido éste como el de Educación General Básica (diez años de estudio). Según datos del Ministerio de Educación, en el periodo lectivo 2011-2012 se registraron 30,495 instituciones educativas a nivel nacional (31,028 en el período 2010-2011), de las cuales 59% pertenecían al régimen Costa y 40.9% al régimen Sierra. De las entidades educativas a nivel nacional, 6,428 ofrecían Educación Inicial (ya sea de forma exclusiva o en conjunto con otros niveles educativos), 27,022 ofertaban

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2007 2008 2009 2010 2011 2012

Variación PIB Total vs PIB Enseñanza

PIB Total PIB Enseñanza

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Educación General Básica (EGB) y 4,248 ofrecían nivel de Bachillerato (6,273, 26,979 y 4,003, respectivamente en el período previo). Por tipo de sostenimiento, 73.6% de las instituciones educativas eran fiscales, 4.3% fisco-misionales, 1.1% municipales y 20.9% particulares. A su vez, el número de estudiantes en el período 2011-2012 llegó a 4,436,560 (4,306,888 en 2010-2011), de los cuales 69.8% asistía a instituciones educativas fiscales, 6.1% a fisco-misionales, 1.1% a municipales y 23.0% a entidades particulares (69.2%, 6.1%, 1.1% y 23.6%, respectivamente en el período anterior). El número de docentes laborando en las entidades educativas a nivel nacional fue de 240,574. A nivel provincial, en Guayas existe un total de 5,053 Instituciones educativas (5,335 el año previo), de las cuales, 52.1% se encontraban en el cantón Guayaquil. De acuerdo al tipo de sostenimiento, la distribución de las entidades era la siguiente:

Tipo de Sostenimiento

Instituciones Docentes Alumnos

Fiscal 2,576 24,186 651,409

Fisco-misional 82 965 20,734

Municipal 70 361 6,373

Particular 2,325 25,041 377,701

Total 5,053 50,553 1,056,217

Fuente: Ministerio de Educación Los establecimientos que brindan educación básica y bachillerato atienden al 77.0% de los estudiantes de la provincia, es decir, a 813,309 estudiantes, de los cuales 32.7% estudian en entidades privadas y 64.7% en establecimientos fiscales; por otro lado, los diez mayores colegios públicos agrupaban al 5.3% de los estudiantes de educación básica y bachillerato, mientras que los diez mayores privados concentraban apenas 2.8% de este grupo. De acuerdo a la ubicación geográfica, en la provincia del Guayas 86.0% de los alumnos están registrados en entidades educativas localizadas en la zona urbana. La mayor parte de los alumnos se encuentran registrados en entidades que ofrecen educación básica, seguido por las entidades que tienen tanto educación básica como bachillerato, según se observa a continuación.

Nivel Educativo

Zona Rural

Zona Urbana

Total

Bachillerato 134 8,482 8,616

EGB 91,651 317,342 408,993

EGB y Bachillerato 19,369 280,085 299,454

Inicial 175 3,789 3,964

Inicial y EGB 27,883 194,561 222,444

Inicial, EGB y Bachill. 7,555 94,413 101,968

Otros (artística, artesanal, etc.) 1,376 9,402 10,778

Total 148,143 908,074 1,056,217

Fuente: Ministerio de Educación Con respecto a la ciudad de Guayaquil, se evidencia que existe una concentración de instituciones de educación en el eje norte-sur de su zona central que ofrecen los niveles de educación inicial, básica y bachillerato. Por otro lado, el sector de la educación privada presenta altas barreras de entrada tales como: •Fuerte inversión en capital inicial para la adquisición de la infraestructura de la unidad educativa. •Experiencia de los profesores, rectores y la calidad de educación. •Imagen y reputación obtenida a lo largo de la graduación de varias promociones de estudiantes. Los limitados niveles de inversión y deficiente administración que históricamente han afectado a la educación pública en el país hicieron que la percepción de su calidad no sea muy reconocida, consecuentemente se generó la tendencia de los padres de familia que cuentan con los medios económicos, de elegir instituciones privadas para la educación de sus hijos. El propósito de este grupo poblacional es que los estudiantes tengan un mayor nivel de aprendizaje y puedan competir en el mercado laboral de forma eficaz mediante el dominio de herramientas tecnológicas, así como el conocimiento de varios idiomas, teniendo como objetivo el obtener un retorno sobre la inversión en

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educación cuyo principal canal es el mercado laboral y aprovechar de forma óptima las oportunidades allí existentes.

4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

En función de una Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 5.21 y un Riesgo Industrial Bajo se asigna a CENTRO EDUCATIVO INTEGRAL CENEICA S.A. la Categoría Básica de Riesgo de “AA-”.

5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor.

5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Al 31 de diciembre de 2012, Centro Educativo Integra Ceneica S.A. generó ingresos correspondientes a matriculas, pensiones, derechos, transporte y otros por US$8.2 millones, incrementándose en 38.9% en relación a los ingresos obtenidos en el año 2008 y en 15.1%en relación al año previo, amparándose principalmente en el incremento del 10.2% de la pensión promedio que pasó de US$232 en el año 2011 a US$255 en el año 2012, igualmente pasó con el número de alumnos aunque su incremento fue menor, solo 1.4%. A Noviembre de 2013 la pensión promedio fue de US$294.89 y se registraron ingresos por un total de US$7.37 millones. Como observamos en la gráfica, los ingresos año a año se han ido incrementando y su máximo aumento fue en el año 2012. Para el periodo lectivo del año 2013, el Emisor ha matriculado 2,770 alumnos en total versus 2,820 alumnos matriculados en el año 2012, a pesar de este descenso la pensión promedio se incrementó en 15.3%, con lo cual la Administración proyecta generar un total de US$9.7 millones de ingresos.

(*) Datos bajo NIIF

Como observamos en la gráfica, los ingresos a partir del año 2010 tuvieron un significativo incremento en relación a los años anteriores, originado primordialmente por el incremento de la pensión promedio. La relación del costo de personal con los ingresos se redujo entre el año 2010 y 2012 pasando de 60.4% a 55.8%; si observamos la variación que ha tenido el costo de personal, podemos indicar que en el año 2011 se incrementó en 17.2% en relación al año 2010 (en valores absolutos), incremento superior a los presentados en los tres últimos años y para el año 2012 el incremento fue de tan solo el 0.6% en relación al año previo. A Noviembre de 2013 el costo de personal fue de 4.49 millones con una absorción de 61.0%. A diciembre de 2012, la utilidad bruta fue de US$3.6 millones, monto 40.9% superior al alcanzado en diciembre de 2011. El margen bruto promedio, de los dos últimos periodos, fue del 40.1% y con gastos administrativos y de ventas del orden de 32.3%, dio lugar a una utilidad operativa del 7.7%, alcanzando finalmente una utilidad neta del 2.8% en el mismo periodo analizado. El incremento de los ingresos en el último año, posicionó al costo de personal en una participación del 55.8% (2011: 63.9%) de absorción sobre los ingresos, ocasionando una participación del margen bruto de 44.1% en el mismo periodo (2011: 36.0%); y los gastos administrativos aumentaron su participación frente a los ingresos pasando a 35.1%

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(2011: 29.6%). A Noviembre de 2013, el margen bruto resultó en 38.96%, que luego del registro de gastos operacionales por 24.12% generó un importante margen operativo de 14.83%, dicho comportamiento se observa en el siguiente gráfico:

(*) Datos bajo NIIF

Entre los tres últimos años el EBITDA se ha mantenido en aproximadamente US$1.6 millones; no obstante en el año 2009 decreció en 15.3% en relación al año 2008 producto del mayor incremento que obtuvo los gastos operativos; el margen del EBITDA en relación a los ingresos, pasó de 25.7% a 20.5% entre los años 2010 y 2012, debido al incremento de los ingresos en número de alumnos y pensiones promedio. A Noviembre de 2013, el EBITDA alcanzó US$1.87 millones con un margen de 25.45%.

(*) Datos bajo NIIF

5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial.

Al cierre del ejercicio económico del 2012, Centro Educativo Integra Ceneica S.A., incrementó sus activos totales en 1.5% en relación al año 2011, pasando a un total de US$17.4 millones (2011: US$17.1 millones), el activo corriente representó el 11.5% del total de activos y el activo no corriente equivalió al 88.4%; el mayor rubro del activo corriente son las Cuentas por Cobrar a Compañías Relacionadas. Las cuentas por cobrar comerciales representaron el 21.8% del activo corriente y disminuyeron en 2.5% con respecto al año 2011 presentando una rotación promedio de 20 días. Los Activos no Corrientes están conformados principalmente por inversiones en asociadas por US$1.7 millones, cuentas por cobrar a largo plazo por US$4.9 millones, derechos fiduciarios por US$5.1 millones y aportes para futuro aumento de inversión en asociadas tanto locales como del exterior (proyecto educativo en el exterior) por US$2.8 millones; este rubro muestra un incremento del 1.8% en relación al año anterior, principalmente por la inversión en el proyecto educativo del exterior; cabe acotar que el monto de los Derechos Fiduciarios corresponde a las Propiedades, Planta y Equipos que Ceneica transfirió a un fideicomiso de Administración de Inmuebles

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que tiene como finalidad mantener la titularidad jurídica de los bienes inmuebles y las construcciones o mejoras que se realicen así como por los bienes, valores o derechos que se aporten en el futuro valorado en US$9.2 millones a la fecha de constitución del fideicomiso, de los cuales US$4.4 millones fueron vendidos a la compañía ABP Services International generando una cuenta por cobrar a largo plazo. A Noviembre de 2013 sus activos totales se incrementaron en 25.09% llegando a US$21.7 millones, de los cuales el activo corriente representó el 14.47% del total de activos y el activo no corriente equivale al 85.5%, el mayor rubro del activo corriente continua siendo las cuentas por cobrar relacionadas (US$1.13 millones); por otro lado los activos no corrientes incluyen: a) activos fijos por US$4.9 millones, rubro en el que se incorpora un terreno adquirido por la compañía; y, b) Otros activos no corrientes: valoración de la marca “Espíritu Santo, Centro de Estudios”, cuentas por cobrar relacionadas a largo plazo y derechos fiduciarios. El pasivo total a diciembre de 2012, está compuesto por el 45.1% de pasivo corriente y 54.8% de pasivo no corriente, ambos concentrados en Obligaciones Financieras. El principal rubro del pasivo corriente son las Obligaciones Financieras de Corto Plazo que representó el 80%, pasando de US$ 2.8 millones a US$3.3 millones entre diciembre del 2011 y 2012, representando un incremento del 15.1%; lo mismo sucedió con el pasivo no corriente, las obligaciones financieras de largo plazo representaron el 77.5% del pasivo no corriente, sin embargo disminuyeron en 12.4%. Al corte de Noviembre de 2013, el pasivo total está compuesto por 37.9% de pasivo corrientes y 62.0% de pasivos no corriente, siendo su rubro principal las Obligaciones Financieras de corto y largo plazo, seguido de cuentas por pagar a relacionadas. El Patrimonio neto del Emisor refleja un incremento del 2.9%, al pasar de US$8.0 millones en el 2011 a US$8.3 millones a diciembre del 2012, principalmente por el incremento de la utilidad acumulada. A Noviembre de 2013 el patrimonio ascendió a US$11.72 millones, incrementándose respecto al año anterior producto del Aporte para futuro aumento de capital registrado.

Ajustando2 los activos, al cierre del ejercicio económico 2012, llegan a US$15.4 millones que en relación

con el año 2011 generó un incremento del 0.8% (US$15.3 millones) de los cuales, está compuesto por un 7.72% de capital de trabajo que requiere la compañía y un 92.28% por los activos fijos tangibles netos, más el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes. A Noviembre de 2013 los activos ajustados suman un monto de US$16.76 millones conformados por un capital de trabajo de US2.1 millones y US$14.7 millones de activos fijos tangibles netos más el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes. Los activos ajustados a diciembre de 2012 están financiados por US$7.1 millones (Nov. 2013: US$5.04 millones) de pasivos afectos al pago de intereses y US$8.3 millones (Nov. 2013: US$11.72 millones) de inversiones en acciones, señalando una relación de 0.86 entre ambas fuentes de fondos. A Noviembre de 2013 la relación es de 0.43 veces. El 45.93% de los pasivos con costo fueron de corto plazo (Noviembre 2013: 53.87%), mientras que el 54.07% fue de largo plazo (Noviembre 2013: 46.13%), y financian en un 41.05% (Noviembre 2013: 23.19%) el monto total de activos.

2 Activos Ajustados = Capital de Trabajo + Propiedades + Otros Activos no corrientes – Otros Activos no corrientes

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(*) Datos bajo NIIF

La relación ventas versus los activos ajustados representó 0.53 veces en el último año lo que muestra un leve incremento con respecto al año anterior que fue de 0.46 veces, esto refleja que por cada dólar invertido en activos la compañía tiene la capacidad de generar ventas por 53 centavos de dólar. La liquidez de la compañía, para los últimos cinco años se había mantenido en un índice menor a 1, excepto en el año 2009 que fue superior; no obstante para los siguientes 2 años volvió a reducirse producto del mayor incremento de los pasivos corrientes que mantiene el Emisor. A Diciembre de 2012 este indicador fue 0.49 veces, menor al del año 2011 que fue de 0.54 veces, lo que muestra que la empresa no podría cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes; no obstante podemos indicar

que en la actividad de educación las ventas son de fácil recuperación y que estas se cobran al inicio de cada mes por lo que no reflejan cuentas por cobrar, considerando esto el Emisor tiene flujo suficiente para cubrir sus obligaciones.

A diciembre de 2012, el emisor manejó un ciclo de efectivo de 4 días que comprende una rotación promedio de cuentas por cobrar de 20 días y de cuentas por pagar de 16 días, por lo que se observa que este es el periodo regular en que la compañía recupera el monto invertido en el corto plazo.

5.3. Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

En los periodos del 2008 al 2010 la cobertura de pago histórica sobre gastos financieros había ido disminuyendo, no obstante en los años 2011 y 2012, este se ha recuperado, lo cual ha ido de la mano con los niveles de endeudamiento y los resultados que ha tenido la compañía. A Diciembre de 2012, el indicador se recuperó principalmente por el leve incremento del flujo depurado, llegando a tener una holgura de gastos financieros de 2.4 veces superior al reportado en el año 2011 que fue de 2.2 veces, como se muestra en el gráfico. A pesar de las variaciones presentadas en el flujo depurado y los montos por deuda financiera, el Emisor, en los dos últimos años habría cubierto sus deudas en periodos superiores a dos años, lo cual se puede observar en la composición del capital invertido que en su mayoría ha sido con recursos propios. Cabe considerar en estos casos que al presentar, su industria, un riesgo bajo sus flujos no muestran fluctuaciones importantes que puedan afectar su cobertura.

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(*) Cifras bajo NIIF

6. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa

6.1. Posición de la Empresa en su industria

El colegio Espíritu Santo fue fundado hace más de 50 años por los Padres Claretianos operando primero en Urdesa, y desde junio 21 de 1984 en su ubicación actual en la Av. Juan Tanca Marengo. Al colegio, inicialmente sólo masculino, se le incorporó Garabatos, un Jardín de Infantes con prekinder, kinder y preparatorio y en agosto 16 de 1996 inició sus actividades el Femenino Espíritu Santo, destacando que el aporte de los diversos niveles a la entidad por número de alumnos a Noviembre de 2013, es el siguiente: Educación inicial 18.7%, educación básica y bachillerato masculino 37.7%, femenino 43.5%. La compañía Centro Educativo Integral CENEICA S.A. es la operadora de la unidad educativa y propietaria de las instalaciones a partir del año 1986; se dedica a la formación, creación, diseño o implementación de programas de educación, aprendizaje y difusión de la cultura en los niveles preescolar, escolar y secundario. Con sus distintos establecimientos, Ceneica S.A. se encuentra posicionada entre las diez mayores entidades educativas privadas de la provincia, contando con aproximadamente 1% de los estudiantes de este grupo. La misión de la institución es: “Brindar una educación de calidad real y percibida, proactiva en función de las necesidades presentes y futuras de sus estudiantes, sustentada en valores cristianos católicos –respetando otras creencias religiosas-, que los prepare para ser exitosos como seres humanos, cultos, socialmente preparados y responsables, como ciudadanos y como profesionales, con capacidad de liderazgo emprendedor en un entorno en rápido cambio, percibidos como gestores y pioneros de ese cambio”. Para ello ha empezado con el impulso a la formación preescolar, centrada en la motricidad, el lenguaje (verbal y no verbal) y la sociabilidad del infante, dentro de un ambiente propicio, contando para ello con aulas especialmente diseñadas para el uso y disfrute de los infantes. Tiene su sede en Guayaquil y sirve a un grupo social de la zona norte, considerando que sus instalaciones están ubicadas en el cruce de las Av. Juan Tanca Marengo y Las Aguas teniendo acceso a ambas avenidas. Posee un terreno de 55,000 m2 con 18,000 m2 de construcción, la sección masculina ocupa un área de 25,025 m2, la sección femenina tiene 21,167 m2 y el pre-escolar Garabatos ocupa 2,886 m2, además posee 5 terrenos colindantes de 1,200 m2. Dentro de estas instalaciones tiene diversas áreas recreativas, entre ellas un coliseo deportivo techado e iluminado, biblioteca, piscina semi olímpica de 25 metros, canchas deportivas de básquetbol, voleibol y fútbol, pista atlética de arcilla, salón de ajedrez, 400 m2 de juegos infantiles, áreas de esparcimiento, auditorios, capillas, dispensarios médicos. Para fortalecer la educación de sus estudiantes cuenta con una biblioteca que ofrece los servicios de textos de consulta en perchas y computadoras con internet en horario extendido de 15 horas; también ha fortalecido sus laboratorios, distribuidos en 10 laboratorios de computación, 1 laboratorio MAC para diseño gráfico y 1 laboratorio de redes además de contar con laboratorio audiovisual de inglés y francés, laboratorio de ciencias física y química. Adicionalmente posee salones de especialidades entre ellos la sala de manualidades, sala de música, sala de pintura, cocina, sala de danza para párvulos, sala de danza para señoritas, auditorios y salas de reuniones.

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Como parte de los nuevos servicios han considerado el programa Full Care creado como una opción para que los estudiantes tengan un control de tareas y lecciones, mejoren su rendimiento y se diviertan dentro de la seguridad de sus instalaciones, con un cupo máximo de 15 alumnos por maestro. La unidad educativa a Noviembre de 2013 tiene inscrito 2,770 alumnos entre todas las secciones como: Maternal, Pre-escolar, Primaria y Secundaria (Masculino y Femenino), a quienes se educa a través de la metodología llamada “Desarrollo de Habilidades del Pensamiento”, la misma que es utilizada por prestigiosas instituciones educativas como el Tecnológico de Monterrey, y que permite capacitar a los alumnos en pensar y decidir de manera crítica. Es un colegio bilingüe en todos los niveles, al graduarse los alumnos son capaces de obtener altas calificaciones en el examen TOEFL; además desde la primaria también se enseña el idioma francés. La enseñanza se imparte desde los 2 años hasta los 18 años, inicia con Garabatos Club que es un servicio para niños y niñas de hasta 3 años en el que reciben estimulación temprana y se los prepara para su ingreso al preescolar, actualmente tienen una capacidad instalada para 160 niños, lo que anteriormente era para 80 niños, cumpliendo con su objetivo. La institución también ofrece becas las cuales consisten en:

50% para los hijos de sus colaboradores con calificaciones iguales o superiores a 18.5

30% para hijos de colaboradores de compañías relacionadas.

40% para hijos de familiares de sus colaboradores con calificaciones iguales o superiores a 17.5

Para hermanos de los alumnos inscritos se otorga el 5% en la segunda pensión, el 15% en la tercera pensión, 20% en la cuarta pensión y 5% adicional con cada una de las siguientes pensiones.

Cabe destacar que la beca se mantiene si paga dentro de los primeros 10 días de cada mes y actualmente representan el 12% de los ingresos del centro educativo. El número de alumnos ha sido variable en los últimos 10 años, llegando a 2,770 a Noviembre de 2013 versus los 2,820 del año 2012; las pensiones también se incrementaron, es así que entre el año 2010 y 2011 fue del 6.8% y 10.21% en relación al 2012, para el año lectivo presente el crecimiento fue del 15.5%.

Fuente: Unidad Educativa Espíritu Santo

La estrategia de la entidad es mantener un ajuste anual de pensiones de baja magnitud, buscando crecer en número de alumnos para los próximos cinco años. Actualmente posee una capacidad instalada para 3,060 estudiantes. En el año 2009, el Emisor adquirió, como inversión, las acciones de la compañía Opusquil que es la propietaria de la unidad educativa “Letras y Vida” ubicada al Sur de la ciudad, la misma que posee 650 estudiantes inscritos en el año 2012, lo que en el año 2011 fueron 444, observándose un alto nivel de aceptación de los padres de familia. CENEICA realiza sus compras con crédito directo que le otorgan sus proveedores, lo cual depende del plazo establecido en la negociación, con los cuales tiene una buena relación. La institución tiene como política de pago, cancelar las facturas a los proveedores de suministros (material didáctico) en el plazo de 15 a 30 días. La institución, tiene como política de cobro de las pensiones los 10 primeros días de cada mes y si

0.00

50.00

100.00

150.00

200.00

250.00

300.00

350.00

2300

2400

2500

2600

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2800

2900

2008 2009 2010 2011 2012 nov-13

Alumnos Pensión Promedio

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cancelan antes de este período reciben el 3% de descuento. Del 55% al 60% de los padres de familia cancelan sus pensiones puntualmente y el 30% pagan dentro del mismo mes, la diferencia se recupera dentro de los 10 primeros días del mes siguiente. En relación a la oferta de sus servicios, la unidad educativa cuenta con un programa completo de enseñanza que inicia en el Maternal y concluye con el bachillerato, lo cual busca cubrir las necesidades de los padres de familia de clase media que viven, principalmente, en el norte de la ciudad y que tienen ingresos promedio mensual de US$2,200, quienes destinan el 40% de los ingresos familiares a la educación de sus hijos; generalmente tienen casa propia en las zonas aledañas como son las ciudadelas Alborada, Sauces, Guayacanes, Samanes, Garzota, Urdenor. Este target es aquel que puede cubrir una pensión promedio de US$255 mensuales. El mencionado grupo objetivo puede escoger entre los diversos colegios que forman parte de la competencia de la unidad Educativa Espíritu Santo, la misma que está subdividida en:

Georefencial: Liceo Cristiano, Ecomundo, Mariscal Sucre, Santa Catalina, Delfos, Americano y CEBI; el largo alcance en la zona de influencia media tipo para la institución son: Abohispano, Albonor, Almirante Illinworth.

Por Preferencias en Valores y Religión: Santa Catalina, Cristóbal Colón, La Inmaculada, María Auxiliadora, San José La Salle.

Por Precios: Ecomundo, IPAC, Moderna Sergio Pérez Valdez, Liceo Naval.

Precios de la Competencia 2013

Institución

Jardín Primaria US$ Secundaria US$

Costo Matríc.

Pensión Prom.

Costo Matríc.

Pensión Prom.

Costo Matríc.

Pensión Prom.

Espíritu Santo 163 229 165 244

Albohispano 90 144 97 156 105 168

Academia Naval Almirante Illingworth

72

116

72 116 84 134

Americano 213 342 232 372 255 408

Centro Educativo Bilingue Interamericano

75

120

90 144 108 172

Experimental Ecomundo Centros de Estudios

193

309

193 309 200 320

Abdón Calderón 259 415 210 390 270 432

Logos 217 348 232 372 262 420

María Auxiliadora 135 216 142 228 147 236

Mariscal Sucre 91 146 127 204 131 210

Moderna (Sergio Perez Valdez)

131

210

137 219 174 279

Centro Educativo Naciones Unidas

126

202

135 216 142 228

San José La Salle 95 152 105 168 107 172

Santo Domingo 94 150 100 160 107 171

Liceo Cristiano de Gquil. 96 154 105 168 120 192

Bilingue Liceo Panamericano 135 216 180 288 187 300

Copol 157 252 165 264 195 312

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Fuente: Unidad Educativa Espíritu Santo Si bien existe una intensa competencia en el sector educativo particular -lo cual constituye un factor de riesgo-, el Emisor atenúa este riesgo mediante la capacitación constante de sus maestros con el objetivo de brindar una educación de calidad, conservando los estudiantes, teniendo programas y sistemas de promoción y de acercamiento a la comunidad. Otro factor de riesgo para el sector educativo privado es que los profesores de instituciones públicas deben dedicar 8 horas diarias a la institución, de acuerdo a la nueva normativa, lo que ha ocasionado que los maestros que tenían dos trabajos se retiren de las instituciones privadas, ocasionando en parte, que en el año 2011, 75 colegios particulares cierren sus puertas, no obstante esto benefició a otras instituciones entre ellas “Espíritu Santo”, cuya demanda creció por este hecho. Como estrategia de mercado, el Emisor mantiene información sobre la competencia y hace énfasis en el mercadeo online. Así mismo el Rector General mantiene una muy estrecha relación con estudiantes, padres de familia y la comunidad y se ha contratado a una psicóloga externa a fin de mantener un contacto con los padres de familia sobre aquellos estudiantes que han desertado, descubriéndose a la fecha que la causa que determinó tal hecho, el mayor porcentaje se debe a la capacidad económica. Como elementos distintivos de la entidad se tienen: Programa de valores, colegio bilingüe, tecnología al día, programa de desarrollo de las habilidades del pensamiento, programa aprendiendo a pensar, variadas áreas deportivas, incluyendo karate, con premios y campeonatos, capacitación intensa de maestros. Las principales estrategias del Emisor, para el corto y mediano plazo se enuncian a continuación:

Estrategia comercial, el Emisor construirá 13 aulas para Garabatos Club, y además mantendrá los servicios de Full Care, Fiestas de Cumpleaños, Academias de Invierno, servicios de bar y transporte.

Estrategia de marketing, realizará un estudio a nivel de la ciudad de Guayaquil con el objetivo de adquirir un colegio existente para seguir ampliando sus instalaciones.

Estrategia pedagógica, está en marcha un programa de coaching para profesores con un instructor chileno, capacitándolos con las nuevas herramientas para la enseñanza.

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Estructura Accionarial

De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor; el capital social al 30 de Noviembre de 2013 asciende a US$4,410,106 representado por 4,410,106 acciones ordinarias y nominativas a valor nominal de US$1 cada una; la participación accionaria de la entidad está constituida por los siguientes accionistas, detallados a continuación:

Accionistas % Participación

Fideicomiso Mercantil de Garantía CENEICA a favor del Produbanco 99.99995%

Profinance Enterprises Corp 0.00002%

ABP Corp (American Business Promoters) 0.00002%

De acuerdo a lo expuesto en el sección “Calificación de la Información”, cabe indicar que al Patrimonio Autónomo del Fideicomiso Mercantil de Garantía CENEICA a favor del Produbanco, se cedieron las acciones de Profinance Enterprises Corp y ABP Corp (American Business Promoters), identificándose un riesgo en la propiedad del Emisor. Centro Educativo Integral CENEICA S. A. mantiene capitales en otras empresas de nacionalidad ecuatoriana, detalladas a continuación:

Nombre de la empresa Inversión US$

C.A. Espíritu Santo School of Languaje SPIRIT (Aporte futuro aumento de capital)

6.2. 307,425

Opusquil S.A. 1,704,366

Los ejecutivos del Centro Educativo Integral Ceneica S.A. son profesionales con experiencia en sus funciones asignadas y lideran un personal que mantiene estabilidad laboral. Los principales ejecutivos de la Compañía son:

Jaime Ortega Trujillo Presidente Ejecutivo Joaquín Martínez Amador Rector General Aldo Maino Isaias Sub-Director Ejecutivo / Gerente General Lcda. Karina Iturralde Directora de RRHH CPA Marco Rivera Lcdo. Jesús Uriña

Auditor Interno Director de Sistema

Ec. Danilo Saenz Ing. Ximena Martínez

Director Financiero Directora de Planificación y Desarrollo

Lcda. Mirtha Vergara Rectora FES Ms. Geoconda Cedeño Rectora Masculino Lcda. Clorinda Tamariz Directora de Garabatos Lcda. Sheylan Hoppe Directora de Marketing y Comunicación Cecilia Ortega Directora de Admisiones Lcda. Andrea Aguilar Directora Administrativa

7. Análisis de la Solvencia Proyectada del Emisor

7.1. Parámetros empleados par a las proyecciones

A partir de la información cuantitativa derivada del análisis financiero histórico y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la Empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados:

El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados financieros auditados del periodo 2004 – 2009 aplicados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad y los años 2010 al 2012 aplicados bajo Normas Internacionales de Contabilidad (NIIF) comparable con el año 2009 bajo NIIF como periodo de transición y los estados financieros internos al 30 de Noviembre de 2013.

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Para determinar la real capacidad de generación de efectivo originada en los activos productivos de la Empresa, se han depurado de los libros contables, elementos que la afecten y/o la distorsionen.

El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.

El promedio de la rentabilidad de los activos observado en cada ejercicio del periodo evaluado permite, al aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la Empresa.

Para calcular el monto de los activos se promedió el monto de activos aplicados bajo NEC, con el monto de activos aplicados bajo NIIF, que al emplear el porcentaje de rentabilidad histórica permite obtener un flujo razonable.

Los pasivos con costo que presenta el Emisor al 30 de Noviembre de 2013 más el pago de interés con sus respectivos detalles de las tasas, permite determinar el nivel del gasto financiero que debe cubrir, durante el periodo de la proyección.

Estos dos últimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos con costo.

Para evaluar su solvencia futura se construyó un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres el cual comprende el periodo de vigencia de la segunda, tercera y cuarta emisión de obligaciones.

Los ingresos se proyectaron en relación al número de estudiantes matriculados en el año lectivo 2013 de cada una de las secciones: maternal, pre-escolar, primaria y secundaria (tanto femenina como masculina), considerando el monto de las pensiones para cada una de ellas.

La tasa de crecimiento de cada una de las secciones es el reflejo de la evolución de estudiantes y el valor de las pensiones a cobrar en el presente año.

Para el cálculo del costo de personal proyectado se consideró los sueldos y beneficios que el Emisor contrató con los profesores de la unidad educativa, considerando el promedio de los dos últimos períodos económicos de la relación del costo de venta versus los ingresos y posteriormente calculado en relación a los ingresos proyectados, que resultó en 58.46%.

El cálculo de los gastos de operación reflejan el promedio del año 2011 y lo alcanzado a Noviembre de 2013, de la relación gastos operacionales versus las ventas, el cual se mantiene constante durante el período de duración de la emisión, resultando en 32.82%.

Los pasivos afectados por el pago de intereses vigentes a la fecha de calificación, son los mismos presentados en el cálculo de la cobertura histórica que suman US$4.7 millones conformadas en un 87% por el monto de saldo de capital de las emisiones de obligaciones vigentes y la diferencia por obligaciones con instituciones financieras.

La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo generado y egresos financieros.

La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago del Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos.

7.2. Solvencia Proyectada del Emisor

Las proyecciones para determinar la Cobertura Financiera del emisor se realizaron para un período de 10 Semestres para la Emisión de Obligaciones, aun cuando la cobertura proyectada promedio se calculó tomando los flujos y gastos financieros de 6 semestres, considerando las actuales perspectivas macroeconómicas del país, finalmente la Cobertura Proyectada de Gastos Financieros fue de 5.81 para la Emisión de Obligaciones.

8. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 7.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor se presentan a continuación:

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Eventos por Semestre

Esc. Base

Esc. No.1

Esc. No.2

Crecimiento del número de estudiantes 2.00% 1.50% 1.00%

Crecimiento del monto de las pensiones 5.00% 4.00% 3.00%

Número de Estudiantes Promedio 2,825 2,812 2,798

Pensión Promedio US$ 308 305 302

Costo ponderado servicio vendido 58.46% 59.92% 61.38%

Crecimiento de gastos administrativos 0.50% 1.00% 1.50%

Relación Gastos de Ventas/Ingresos 32.82% 33.64% 34.46%

Cobertura Proyectada Promedio3 5.81 4.59 3.66

9. Asignación de la Categoría Corregida

En función de el análisis de los indicadores financieros adicionales, factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 5.81, y la sensibilización de escenarios, se asigna a la segunda, tercera y cuarta emisión de obligaciones de CENTRO EDUCATIVO

INTEGRAL CENEICA S.A. la Categoría Corregida de “AA-”.

10. Calificación Preliminar

La Calificación preliminar corresponde al análisis de la capacidad de pago esperada en escenarios desfavorables e independientes, los cuales dieron como resultado que no difieren en ningún caso en más de una categoría de la encontrada en el análisis de la categoría básica de riesgo, por lo que la Calificadora de Riesgo propone al Comité de Calificación para la segunda, tercera y cuarta emisión de obligaciones de CENTRO EDUCATIVO INTEGRAL CENEICA S.A. la categoría de riesgo de “AA-”.

11. Calificación Final

11.1. Garantía y Resguardos

La segunda, tercera y cuarta emisión de obligaciones, fueron estructuradas con Garantía General acorde a los términos señalados en la normativa legal vigente; por lo que el monto de los títulos colocados deberá ser inferior al 80% del valor de los activos libres de todo gravamen de la Empresa, menos las deducciones estipuladas en la Codificación de Resoluciones del C.N.V., verificándose en este caso que dicho rubro cubre los saldos de la segunda hasta la cuarta emisión de obligaciones vigentes, de acuerdo al certificado emitido por la administración de la entidad al corte de Noviembre de 2013, cumpliéndose suficiente y oportunamente con las emisiones objeto de análisis. A su vez, la Entidad cumplió con los resguardos estipulados en la resolución del Consejo Nacional de Valores que son: i)Tomar todas las medidas necesarias orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de sus actividades; ii)No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones y iii)Mantener la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación. Garantía y Resguardo de la Segunda Emisión de Obligaciones

Para la segunda emisión de obligaciones la compañía incorporó una garantía consistente en un fideicomiso de administración de flujos y fuente de pago denominado “Fideicomiso masculino Espíritu Santo FDF”, constituido el 14 de mayo del 2010 y que tiene por objeto garantizar el pago del proceso de la segunda emisión de obligaciones por la suma de US$5,000,000. Los pasivos sustituidos con el monto de la II emisión de obligaciones correspondió a una obligación contraída con el Banco de la Producción S.A. PRODUBANCO que en garantía del pago de la misma, celebró con la Compañía Administradora de Fondos y Fideicomisos PRODUFONDOS S.A. el 8 de septiembre del 2006 un contrato de encargo fiduciario irrevocable denominado “CENEICA” en virtud del cual instruyó a la Compañía Administradora de Fondos y Fideicomisos PRODUFONDOS S.A. recibir los flujos mensuales de los pagos que la Compañía Centro Educativo Integral CENEICA S.A. provenientes de toda la recaudación de pensiones y matrículas de las Instituciones que la integran: Escuela y Colegio Masculino Espíritu Santo,

3 Cobertura obtenida posterior a la aplicación de la metodología de calificación

21

el Femenino Espíritu Santo y el Jardín de Infantes Garabatos, estando obligada la Compañía Administradora de Fondos y Fideicomisos PRODUFONDOS S.A. en su calidad de fiduciaria del encargo a devolver el remanente a la Compañía Centro Educativo Integral CENEICA S.A. Los flujos que se transferirán al mencionado fideicomiso corresponden a la totalidad de los valores o recursos provenientes del saldo o remanente que recibe la constituyente como consecuencia del contrato de encargo fiduciario Ceneica, por concepto de matriculas y pensiones de la escuela y colegio Masculino Espíritu Santo, hasta la fecha en que se cancelen la totalidad de la obligación que la Constituyente mantiene para con el Banco de la Producción S.A. El 30 de noviembre del 2010 Ceneica S.A. solicita a la Fiduciaria se instrumente un adendum al encargo fiduciario Ceneica a través del cual se detalla que el ingreso de flujos de dinero para el encargo fiduciario sean los pagos mensuales que reciba Ceneica de pensiones y matrícula, únicamente de la Sección Secundaria del Colegio Femenino Espíritu Santo, con lo cual, actualmente transfiere al fideicomiso Masculino Espíritu Santo, sin reserva ni limitación alguna, bajo condición suspensiva, el derecho de cobro, esto es la totalidad de las cuentas por cobrar que se generarán a futuro a favor de la constituyente frente a sus clientes, en virtud de los pagos que éstos efectúen por concepto de matriculas y pensiones de la escuela y colegio del Masculino Espíritu Santo. Para el año 2012, Trust Fiduciaria mencionó que los flujos que se transfieren a mencionado fideicomiso corresponden a la totalidad de los valores o recursos provenientes de las matriculas y pensiones de la escuela y colegio Masculino Espíritu Santo, debido a que el encargo fiduciario, mencionado anteriormente, fue cancelado con el monto de la segunda emisión para lo cual el 4 de octubre del 2011 firmaron un acta de Terminación y liquidación del contrato de Encargo Fiduciario; estos recursos se transfieren sin reserva ni limitación alguna, bajo condición suspensiva, el derecho de cobro, esto es la totalidad de las cuentas por cobrar que se generarán a futuro a favor de la constituyente frente a sus clientes, en virtud de los pagos que éstos efectúen por concepto de matriculas y pensiones de la escuela y colegio, así como la cantidad de US$1,000 como aportes en recursos dinerarios; cabe destacar que con fecha 28 de septiembre del 2010 la Casa de Valores, ADVFINSA notificó a la Fiduciaria que se realizó, por parte de la Constituyente, la colocación de la totalidad del monto de la emisión. El derecho de cobro se valoró, a la constitución del fideicomiso, en US$8,247,519, el mismo que deberá ser actualizado con periodicidad anual, lo cual hasta la fecha no se ha realizado; a Noviembre de 2013 el fideicomiso registra en cuentas de orden Derechos de cobro por US$8,247,519. Como mecanismo de resguardo la Constituyente instruyó a la Fiduciaria que retenga del flujo, de manera mensual, durante el primer trimestre, monto equivalente a dos tercios de la próxima cuota trimestral a pagarse a los Obligacionistas, procediendo la Fiduciaria a provisionar los valores correspondientes, de llegar a ocuparse total o parcialmente el presente mecanismo de resguardo, la Constituyente se obliga a reponerlo directamente durante el siguiente trimestre, sin perjuicio de que pueda ser provisionado y deducido directamente de los flujos fideicomitidos. En caso de que los flujos se reduzcan en un 25% de los valores anuales proyectados de recaudación, la Fiduciaria queda desde ya autorizada para retener mensualmente un 25% adicional de la próxima cuota trimestral a pagarse a los obligacionistas de acuerdo a la tabla de amortización, esta retención se mantendrá durante todo el tiempo hasta que el flujo vuelva a sus niveles de recaudación proyectado, fecha en la cual la retención efectuada deberá ser transferida a favor del Constituyente. Con corte a Septiembre de 2013 Trust Fiduciaria emitió el informe de rendición de cuentas en el cual informa que ha retenido los flujos de manera mensual el equivalente a dos tercios de la próxima cuota trimestral a pagarse a los Obligacionistas quien ha determinado como recaudación mínima el monto de US$103,093.99, monto inferior a lo recaudado, los cuales superan los US$138 mil mensuales, en el último trimestre, sin proceder a retenciones adicionales. A Noviembre de 2013 el fideicomiso mantiene en las cuentas bancarias un monto de US$220,993 más la inversión por renta fija de US$210,164. Con lo antes mencionado concluimos que se ha cumplido lo que indica el fideicomiso, excepto por la actualización del avalúo cuya periodicidad es anual, no obstante los flujos generados por la escuela y colegio del masculino FDF han sido superior al monto de recaudación mínima. Garantía y Resguardo de la Tercera Emisión de Obligaciones Para la tercera emisión de obligaciones, la compañía se comprometió con los siguientes resguardos voluntarios: i) Mantener disponible, a partir de la primera colocación de la tercera emisión de obligaciones, el valor correspondiente a dos tercios (2/3) de la próxima cuota a pagarse a los obligacionistas, para tal efecto, se aperturó por el monto correspondiente un Certificado de Depósito a Plazo Fijo en una entidad bancaria con calificación de riesgo no inferior a AA debidamente cedido a favor del Representante de los Obligacionistas, cuyo monto a Noviembre de 2013 es de US$97,016 reflejado en los estados financieros del Emisor, el certificado es a 181 días plazo y vence el 7 de Abril de 2014; ii) Mantener un límite de endeudamiento

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referente a los pasivos afectos al pago de intereses de hasta 2 veces el patrimonio de la Compañía, a la fecha de revisión el indicador fue de 0.85 veces. Por lo mencionado indicamos que los resguardos comprometidos para esta emisión han sido cumplidos. Garantía y Resguardo de la Cuarta Emisión de Obligaciones

Dentro de la estructuración de la Cuarta emisión de obligaciones, la compañía incorporó una garantía consistente en un fideicomiso de administración de flujos y fuente de pago denominado “FIDEICOMISO FEMENINO ESPIRITU SANTO FDF” constituido en un patrimonio autónomo el 11 de Mayo de 2012, cuyo objeto es servir como fuente de pago de las obligaciones emitidas por la Constituyente. Para este fideicomiso, la Compañía Centro Educativo Integral CENEICA S.A., transfirió a título de fideicomiso mercantil irrevocable, sin reserva, ni limitación alguna los siguientes bienes: 1. La cantidad de US $1,000, está a su vez podrá efectuar a futuro, también a título de fideicomiso

mercantil irrevocable, otros aportes de recursos dinerarios. 2. La totalidad del derecho de cobro, los valores o recursos provenientes de las cuentas por cobrar que

se generarán a futuro a favor de la Constituyente frente a sus clientes, en virtud de los pagos que éstos efectúen por concepto de matriculas y pensiones de la División Primaria del Femenino Espíritu Santo. En consecuencia a partir de la fecha de aprobación de la emisión por medio de Resolución emitida por la Superintendencia de Compañías y durante la vigencia del fideicomiso, éste será el único y exclusivo beneficiario de los flujos provenientes del ejercicio del derecho de cobro. La emisión fue aprobada por la Superintendencia de Compañías mediante resolución No. SC.IMV.DJMV.DAyR.G.12.0004572 del 16 de agosto de 2012.

El fideicomiso será quien reciba directamente los flujos del derecho de cobro aportado, para lo cual la Constituyente deberá obtener de sus clientes, que los cheques sean girados directamente a la cuenta corriente de propiedad del Fideicomiso Femenino Espíritu Santo FDF. Así mismo la Constituyente se obliga a notificar a las tarjetas de crédito y sus operadores para que los pagos que efectúen los clientes a través de las mismas sean entregados o transferidos al Fideicomiso Femenino Espíritu Santo FDF, comprometiéndose desde ya la Constituyente a obtener de éstos la aceptación irrevocable, expresa y por escrito de que, por la cesión del derecho de cobro que mediante el presente instrumento realiza a favor del fideicomiso, entregarán directamente los flujos al Fideicomiso Femenino Espíritu Santo FDF. De igual manera, desde el momento en que se coloquen las obligaciones, total o parcialmente, y durante la vigencia de las mismas si bien los recursos, valores y flujos ingresarán al fideicomiso de manera semanal, deberá la fiduciaria dentro de los 10 primeros días (hábiles) de cada mes, provisionar y acumular el equivalente a la tercera parte de lo requerido para realizar el pago del dividendo trimestral (amortización de capital y pago de intereses) inmediato posterior de las obligaciones colocadas, según la información constante en las tablas de amortización. Una vez realizada la provisión mensual de las sumas necesarias para cubrir el concepto señalado, el excedente de existir, luego de deducir los valores que correspondan a gastos, costos del fideicomiso, así como honorarios de la fiduciaria que corresponda, deberá ser restituido a la constituyente dentro de los 2 días hábiles siguientes de cumplida la provisión. En caso de que se prevea que los Flujos no van a alcanzar para realizar, dentro del mes respectivo, total o parcialmente, la provisión señalada, la Fiduciaria deberá requerir por escrito a la Constituyente la entrega de los recursos necesarios para completar los montos que deben ser provisionados por el Fideicomiso. La Constituyente designa a los Obligacionistas, como los beneficiarios del patrimonio autónomo, quienes ejercerán tales derechos a través del representante de los Obligacionistas, el Estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A. El flujo fideicomitido de conformidad con los índices históricos lo valoraron, a la constitución del fideicomiso, en la suma de US$4,557,925, para lo cual consideraron el escenario pesimista; el avalúo fue realizado el 8 de marzo del año 2012 por el perito CPA Mariuxi Zuñiga Potes con registro SC-G-RPC-005, quien indica que el valor actual neto de la proyección de flujos futuros de los ingresos de matrícula y pensión del FES, sección primaria, representa el 227.90% del monto de la emisión. El Constituyente deberá hacer actualizaciones del avalúo con periodicidad anual, debiendo reflejarse en la contabilidad del fideicomiso, con la misma periodicidad, el nuevo valor del derecho de cobro; a Noviembre de 2013 el fideicomiso registra en cuentas de orden Derechos de cobro por US$4,557,925.

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Adicionalmente la Compañía estableció que mientras esté vigente la cuarta emisión de obligaciones se mantendrá los siguientes resguardos voluntarios: i) Mantener un límite de endeudamiento referente a los pasivos afectos al pago de intereses de hasta 2 veces el patrimonio de la Compañía; a Noviembre de 2013 el indicador fue de 0.85 veces; ii) Mantendrá disponible, dentro del fideicomiso de administración de flujos, determinado en la cláusula 6.6.1, dos tercios del valor trimestral de la próxima cuota a pagarse a los obligacionistas; el presente resguardo se constituirá a partir de la primera venta y conforme se vayan colocando los valores de la emisión de obligaciones con el objeto de destinarlo al pago de las obligaciones emitidas en caso de que los valores provisionados no alcanzaren para tal efecto; de llegar a ocuparse parcial o totalmente el presente mecanismo de resguardo la Constituyente se obliga a reponerlo directamente durante el siguiente trimestre a su valor correspondiente, sin perjuicio de que pueda ser provisionado y deducido directamente de los Flujos fideicomitidos. Con corte a Agosto de 2013 Trust Fiduciaria emitió el informe de rendición de cuentas en el cual informa que desde la constitución del fideicomiso han ingresado valores en la cuenta corriente del Fideicomiso por concepto de pago de pensiones de la división Primaria del Femenino Espíritu Santo. A Noviembre de 2013 el fideicomiso mantiene en las cuentas bancarias un monto de

US$251,418. Con lo antes mencionado concluimos que se ha cumplido lo que indica el fideicomiso. Cabe mencionar que en la calificación inicial de la cuarta emisión de obligaciones los miembros del comité de calificación consideraron a la Garantía específica como un Resguardo, quienes consideraron que el valor presente de los flujos determinado durante el plazo de la cuarta emisión de obligaciones equivalían al 125% del monto de la emisión, en su totalidad, pero no de forma anual; no obstante los flujos generados por la sección femenina (primaria) garantizan la cancelación integral de la emisión. A la fecha de nuestra revisión los mecanismos de garantías y resguardos comprometidos se han cumplido.

Además de acuerdo a las reformas a la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores publicada en el Registro Oficial Nº 85 del 14 de Diciembre de 2013, respecto a los resguardos previstos en el Artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I del Título III de la codificación del Consejo Nacional de Valores, específicamente en el primer resguardo el Emisor deberá:

1. Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a) Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y, b) Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

Respecto a éste inciso cabe indicar que al 30 de Noviembre de 2013 el Emisor cumple con los parámetros establecidos en el párrafo anterior, excepto por lo niveles de liquidez, situación que es ampliada en al sección 5.2.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación consideraron que tanto las garantías como los resguardos de Ley, de los títulos valores objeto de calificación, se presentan conforme los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias.

11.2. Calificación Final

El prestigio acumulado a lo largo del tiempo por la calidad del servicio que ofrece, le permite a la institución operar con un número superior a 2.500 estudiantes, con lo cual la unidad de negocios está en capacidad de generar de manera estable, suficiente flujo de efectivo para cumplir con el pago de sus obligaciones financieras. En función de lo señalado, el Comité de Calificación, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resolucionesde la Ley de Mercado de Valores, se manifiesta en mantener a la Segunda, Tercera y Cuarta emisión de obligaciones por hasta US$5 millones, US$2.2 millones, y US$2 millones, las calificaciones de riesgo de “AA+”, “AA-” y “AA-“, respectivamente.

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12. Hechos Posteriores

Entre el 30 de Noviembre de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de Representante Legal de la Empresa, declaro bajo juramento que ni la Calificadora de Riesgo, ni sus Administradores, Miembros del Comité de Calificación, Empleados en el ámbito Profesional, ni los Accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo. Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la segunda, tercera y cuarta Emisión de Obligaciones de Centro Educativo Integral CENEICA S.A. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

Enero de 2014

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SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA S. A. Fecha: ene/2014

CENTRO EDUCATIVO INTEGRAL CENEICA S.A.

2008 2009 2010* 2011* 2012* Nov. 2013

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 5,876,956 6,108,358 6,402,406 7,091,472 8,164,038 7,371,602

Costo de Ventas -3,609,481 -3,829,632 -3,870,408 -4,535,914 -4,561,279 -4,499,939

Utilidad Bruta 2,267,475 2,278,726 2,531,998 2,555,558 3,602,759 2,871,664

Gastos Administrativos y Generales -1,364,280 -1,530,456 -1,963,075 -2,037,926 -2,864,775 -1,710,879

Gastos de Venta -78,005 -110,724 -79,323 -63,149 - -67,236

Utilidad Operativa 825,189 637,546 489,600 454,483 737,984 1,093,549

Gastos Financieros -595,050 -575,281 -812,662 -699,182 -667,237 -556,561

Otros Ingresos (Egresos) Netos 123,595 111,978 539,705 560,672 232,350 137,797

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 353,734 174,243 216,643 315,973 303,098 674,784

Participación Empleados -53,060 -26,137 -32,496 -47,396 -45,465 -

Impuesto a la Renta -91,801 -45,974 -73,559 -73,714 -16,946 -

Utilidad Neta 208,872 102,133 110,587 194,863 240,687 674,784

EBITDA 1,466,331 1,241,934 1,647,861 1,673,709 1,675,382 1,875,706

- - - - - -

% de variación nominal Ingresos 0.53% 3.94% 4.81% 10.76% 15.12% -1.50%

% de variación real Ingresos -2.70% -4.50% 0.48% 7.19% 9.22% -13.31%

COGS 7.08% 6.10% 1.06% 17.19% 0.56% -1.34%

COGS/Ventas 61.42% 62.69% 60.45% 63.96% 55.87% 61.04%

Margen Bruto 38.58% 37.31% 39.55% 36.04% 44.13% 38.96%

Gastos Administrativos / Ventas 23.21% 25.06% 30.66% 28.74% 35.09% 23.21%

Gastos de Venta / Ventas 1.33% 1.81% 1.24% 0.89% 0.00% 0.91%

Gasto Operativos / Ventas 24.54% 26.87% 31.90% 29.63% 35.09% 24.12%

Margen Operativo 14.04% 10.44% 7.65% 6.41% 9.04% 14.83%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 2.10% 1.83% 8.43% 7.91% 2.85% 1.87%

Margen Neto 3.55% 1.67% 1.73% 2.75% 2.95% 9.15%

Margen EBITDA 24.95% 20.33% 25.74% 23.60% 20.52% 25.45%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 3.74% 1.74% 1.43% 2.45% 2.94% 6.74%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 1.49% 0.79% 0.78% 1.32% 1.78% 5.69%

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 42,061 83,160 28,530 180,141 355,459 942,962

Deudores 561,041 426,141 449,393 449,759 438,291 1,022,723

Activo Fijo 8,584,498 7,744,812 553,396 711,943 592,353 4,958,292

Otros Activos Corrientes 1,771,695 2,678,520 1,635,237 1,401,191 1,215,166 1,180,664

Otros Activos No Corrientes 340,494 1,081,547 13,168,057 14,389,711 14,782,148 13,640,644

ACTIVOS TOTALES 11,299,790 12,014,179 15,834,614 17,132,744 17,383,416 21,745,285

Pasivo Financiero C/P 1,824,004 1,548,998 2,435,469 2,847,706 3,277,898 2,715,925

Pasivo Financiero L/P 2,671,317 2,867,336 4,242,195 4,405,103 3,858,793 2,325,928

Pasivos con Proveedores 136,121 194,210 170,252 296,112 197,065 279,538

Otros Pasivos Corrientes 980,304 757,476 512,402 615,085 619,275 806,070

Otros Pasivos No Corrientes - 561,024 659,686 898,418 1,119,378 3,892,079

PASIVOS TOTALES 5,611,745 5,929,044 8,020,003 9,062,425 9,072,410 10,019,540

PATRIMONIO 5,688,044 6,085,136 7,814,611 8,070,320 8,311,007 11,725,745

*NIIFNEC

26

- - - - - -

Capital de trabajo comercial 424,920 231,931 279,142 153,648 241,226 743,185

Capital de trabajo 1,258,373 2,236,135 1,430,508 1,119,894 1,192,576 2,060,741

Activo Fijo 8,584,498 7,744,812 553,396 711,943 592,353 4,958,292

Otros activos y pasivos no corrientes 340,494 520,523 12,508,371 13,491,292 13,662,770 9,748,565

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 10,183,365 10,501,469 14,492,274 15,323,129 15,447,698 16,767,598

Deuda Bancaria C.P. 1,824,004 1,548,998 2,435,469 2,847,706 3,277,898 2,715,925

Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente) 2,671,317 2,867,336 4,242,195 4,405,103 3,858,793 2,325,928

TOTAL PASIVOS CON COSTO 4,495,321 4,416,333 6,677,663 7,252,809 7,136,692 5,041,853

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 5,688,044 6,085,136 7,814,611 8,070,320 8,311,007 11,725,745

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 10,183,365 10,501,469 14,492,274 15,323,129 15,447,698 16,767,598

Deuda Financiera / Capital invertido 44.14% 42.05% 46.08% 47.33% 46.20% 30.07%

Inversiones en acciones / Capital invertido 55.86% 57.95% 53.92% 52.67% 53.80% 69.93%

Deuda Financiera / Inversiones en Acciones 0.79 0.73 0.85 0.90 0.86 0.43

Deuda Financiera / EBITDA 3.07 3.56 4.05 4.33 4.26 2.69

Pasivos C.P./Deuda Financiera 40.58% 35.07% 36.47% 39.26% 45.93% 53.87%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 59.42% 64.93% 63.53% 60.74% 54.07% 46.13%

Deuda Financiera / Activos 39.78% 36.76% 42.17% 42.33% 41.05% 23.19%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 44.14% 42.05% 46.08% 47.33% 46.20% 30.07%

Ventas / Activos Ajustados 0.58 0.58 0.44 0.46 0.53 0.44

Ratio de liquidez 0.81 1.27 0.68 0.54 0.49 0.83

CxC días 35 25 26 23 20 46

CxP días 14 19 16 24 16 20

Ciclo de efectivo (días) 21 7 10 -1 4 25

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA

Flujo Depurado Ajustado 1,718,517 1,391,992 1,611,391 1,547,329 1,621,845 1,820,588

Activos Promedio Ajustados 14,001,723 13,002,160 14,157,335 14,771,036 13,518,422 11,855,941

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 12.27% 10.71% 12.42% 10.48% 12.00% 16.75%

Flujo Depurado sobre Rent. Act. Prom. Ejerc: 210,924 149,025 200,082 162,089 194,577 304,983

Flujo depurado / Gastos Financieros 2.89 2.42 1.98 2.21 2.43 3.27

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado 2.62 3.17 4.14 4.69 4.40 2.77

Deuda Financiera / EBITDA 3.07 3.56 4.05 4.33 4.26 2.69

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ACTUALIZACIÓN A LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE LA …scrla.fin.ec/Base datos/PDF/Mercado de valores/CENEICA... · 2014-02-10 · Resolucionesde la Ley de Mercado de Valores, se manifiesta