¿Acciones, deuda o activos? Un nuevo punto de vista para recaudar capital

31 de octubre de 2012 Finanzas e Inversión

La investigación tradicional de la recaudación de capital se ocupa de los mismos sospechosos de siempre tomados del balance patrimonial: acciones y deuda. Pero como los autores Alex Edmans y William Mann recuerdan al lector en una reciente monografía de Wharton, la venta de activos secundarios también genera dinero para las arcas de la empresa.

El estudio "Financiación a través de la venta de activos" ["Financing Through Asset Sales"] analiza las opciones de emisión de acciones y venta de activos secundarios, de una división o fábrica, por ejemplo. ¿En qué circunstancias esas dos opciones agregarían más valor a la empresa? Edmans, profesor de Finanzas de Wharton e investigador adjunto del cuerpo docente de la Agencia Nacional de Investigación Económica, y Mann, candidato al doctorado de Wharton, tienen la respuesta. Según los autores, hay tres fuerzas detrás de la decisión de venta de acciones o de activos secundarios a las que denominan efectos de camuflaje, correlación y certeza.

Esos tres efectos desvelan las causas subyacentes a la estrategia corporativa y a las reacciones del mercado. Las perspectivas que tienen como resultado, dicen los autores, proporcionan a los gerentes una mejor estructura para la toma de decisiones acerca del volumen y del propósito de la financiación, factores fundamentales para la viabilidad duradera de cualquier iniciativa de pequeño o gran tamaño. Edmans tuvo la intuición sobre los efectos de camuflaje y de correlación cuando trabajaba en el sector de banco de inversiones de Morgan Stanley, en Londres, antes de doctorarse por el MIT. "De 2001 a 2003, las empresas se financiaban a través de la venta de activos, porque la venta de acciones era difícil en aquella época", dice Edmans. "La venta de activos era un procedimiento común en el mundo real, pero cuando fui a dar clases, percibí que la mayor parte de las monografías sobre levantamiento de capital daban prioridad a la emisión de deuda y de acciones". Los datos indicaban que era posible explorar a fondo las ventas de activos secundarios para recaudar capital. En 2010, las ventas de activos sumaron US$ 133.000 millones, superando en US$ 3.000 millones a las tradicionales emisiones de acciones en EEUU, según datos de Securities Data Corporation. Por más singular que fuera el escenario económico en la época, el índice de ventas de activos en relación al de emisión de acciones por las empresas se mostraba coherente con los años anteriores.

En vista de la relación aproximada de 1 a 1 entre ventas de activos y emisión de acciones, alguien tal vez se preguntará por qué los investigadores tardaron tanto en percibir lo que pasaba. Edmans dice que las ventas de activos no llamaron la atención sobre todo porque los especialistas tenían una explicación obvia: las empresas venden activos si son fáciles de evaluar por quienes están fuera. En el mundo académico, dice Edmans, la expectativa de resultados obvios debilita los motivos de la investigación, ya que no hay razón para escribir una monografía si, de antemano, el buen sentido permite adivinar la conclusión.

La investigación sobre venta de activos existente es, en gran medida, empírica, dice Edmans. Un estudio investiga otros tipos de usos de los recursos existentes. Otros varios analizan la reacción del mercado a la venta de activos. Los pocos trabajos teóricos que existen tratan la venta de activos como única fuente de financiación. Ninguno de ellos evalúa, desde el punto de vista teórico, los méritos comparativos de la venta de activos secundarios y la emisión de acciones. Es decir, en qué circunstancias una empresa debería emitir acciones, y en qué circunstancias debería vender activos. Eso fue lo que Edmans y Mann decidieron investigar.

El punto inicial de la investigación fue un estudio de 1984 de Stewart Myers y Nicolas Majluf. Los autores dicen que hoy las empresas prefieren emitir títulos de deuda a acciones, porque los primeros comportan menos "informaciones asimétricas" —en argot académico, la expresión apunta hacia la laguna existente entre lo que vendedores y compradores saben acerca del ítem que está cambiando de manos. En el mundo real, la simetría es perfecta, por lo tanto compradores y vendedores tienen informaciones idénticas. En caso de asimetría —en que los eventos siguen su curso normal—, las informaciones disponibles no son las mismas.

La lógica detrás de la teoría defendida por Myers y Majluf consiste básicamente en la idea de que un volumen grande de asimetría genera incertidumbre, y la incertidumbre afecta los precios. En términos bien simples, si el inversor no sabe el valor verdadero de las acciones de una empresa, él sólo pagará por ellas a un precio bajo. Para las empresas, interesa el mejor precio posible; por lo tanto, teóricamente, ellas deberían vender ítems de menor grado de incertidumbre y con menos asimetría de información. Sin tener en cuenta la cuestión fiscal, como los títulos de deuda son más seguros que las acciones, el grado de información asimétrica es menor, por lo tanto las empresas en general prefieren vender títulos de la deuda a las acciones.

Meyers y Majluf, sin embargo, analizaron sólo deuda y acciones. Ellos no tomaron en cuenta la venta de activos. Al aplicar el principio general de ambos a la decisión de venta de activos, observadores posteriores concluyeron que las empresas deberían vender activos solamente cuando su volumen de información asimétrica fuera inferior al de las acciones.

Al analizar de forma específica la venta de activos, Edmans y Mann concluyeron que la asimetría de informaciones no es el principal impulsor de las decisiones financieras. Al retomar los motivos que llevan a la venta de activos y compararlos con la venta de acciones, los autores dilucidaron los efectos de camuflaje, correlación y certeza.

"Aunque la asimetría de informaciones sea, de hecho, una consideración importante", dicen, "nuestro modelo identifica varias distinciones nuevas entre las ventas de activos y la emisión de acciones que también impulsan la elección del método de financiación y pueden superar la asimetría de informaciones".

¿Limones o limonada?

El efecto camuflaje señala la primera rotura con la teoría anterior. Myers y Majluf mostraron que cuando una empresa emite acciones, el mercado entiende que ella lo hace porque sus acciones están sobrevaloradas. Los especialistas comparan esa estrategia al comportamiento del consumidor en el mercado de coches usados, en que el comprador supone que hay algo malo en el producto que no ha sido revelado (es decir, es un "limón"). Por eso quien compra un coche usado en general ofrece un precio por debajo del solicitado. Así también, según Myers y Majluf, las empresas evitan emitir acciones. Ellas no quieren que el mercado tenga dudas acerca de su valor.

El posible comprador de una fábrica, división o un activo cualquiera podría llegar a una conclusión semejante sobre un activo puesto a la venta: el vendedor está deshaciéndose de él porque no es algo bueno. Pero las empresas también venden activos buenos que ya no encajan en sus objetivos estratégicos. Es raro que quien está fuera sepa los motivos reales. Aunque haya algo esencialmente negativo en el activo, el vendedor podrá evitar venderlo por un precio bajo fingiendo que no hay nada malo en el ítem, y sólo lo puso a la venta porque ya no encaja en el negocio principal de la empresa. Edmans y Mann llaman a esa estrategia de disfrazar el motivo real de la venta de un activo "efecto camuflaje".

A fin de cuentas, los descuentos del precio del producto podrían no tener gran importancia para el vendedor debido al efecto camuflaje, observa Mann. "Alguien podrá imaginar que usted simplemente no agrega valor a su negocio conservando aquel ítem. Otra persona podrá hacer mejor uso de él, por lo tanto pagará por él un precio decente".

El efecto correlación llama la atención sobre un segundo argumento a favor de la venta de activos en vez de la emisión de acciones. Cuando una empresa emite acciones, además de no conseguir un buen precio para las nuevas acciones emitidas (porque el mercado sospecha de un posible "limón"), la emisión también afecta las acciones antiguas en circulación. Como las acciones de la empresa, en general, son una especie de calco de las nuevas acciones, cualquier descuento dado a la nueva oferta afecta exactamente de la misma manera al resto de acciones. Toda la empresa corre el riesgo de devaluación.

Por otro lado, si la empresa acepta un precio bajo por un activo secundario, la baja evaluación no dice nada sobre los demás activos. El punto esencial aquí es que toda y cualquier correlación con otros activos no significa nada. El activo puesto a la venta no es un calco del resto de la empresa. Aunque el mercado crea que se trata de un limón, esa conclusión no puede ser extendida a otros activos o a la empresa como un todo, dicen los investigadores.

Digamos que un banco quiere vender su negocio de leasing de aviones, pero no consigue convencer al mercado de que lo está vendiendo porque el leasing de aeronaves ya no tiene sentido dentro de sus actividades bancarias principales: el efecto camuflaje desaparece. Eso transmite la impresión de que el leasing de aeronaves es un "limón" y, por lo tanto, el precio obtenido será necesariamente bajo. Pero la información que tiene el mercado de que el leasing de aviones es un negocio problemático no comunica nada sobre la calidad de la principal actividad del banco: concesión de préstamos y depósitos en cuenta. En ese caso, el banco podrá levantar capital sin que eso dañe el precio de sus acciones. El resto de la empresa no se verá afectada.

El poder de la certeza

Una intuición acerca de los efectos de camuflaje y correlación motivó a Edmans y Mann a producir su estudio. El efecto de certeza salió a relucir después de que comenzaran a elaborar su modelo.

Cuando una empresa emite acciones, los nuevos accionistas se hacen dueños de una parte de ella. La adquisición no se extiende sólo a los activos principales y secundarios existentes antes de la oferta de acciones, sino también al capital levantado con la nueva emisión. Como el valor del nuevo capital está definido, él compensa el efecto de asimetría de información de los demás activos. Si, por ejemplo, una compañía farmacéutica está levantando US$ 5.000 millones en acciones, los nuevos inversores en esa modalidad adquirirán una parte no sólo de la actual línea de productos de la empresa (cuyo valor es muy incierto), sino también de los US$ 5.000 millones en acciones que inyectaron (cuyo valor está definido: US$ 5.000 millones). De ahí el nombre: efecto "certeza". Cuanto mayor es la oferta de acciones, mayor es el efecto certeza respecto a la asimetría de informaciones.

Por otro lado, el comprador del activo sólo puede hacer exigencias respecto a aquel activo específico. No hay beneficio alguno derivado del efecto certeza, porque no hay participación residual en el vendedor. Si un conglomerado vende su división farmacéutica por US$ 5.000 millones, el comprador tiene acceso sólo a la división farmacéutica, y no a la parte de los US$ 5.000 millones en dinero que acaba de cambiar de manos.

Comparada con los efectos de camuflaje y de correlación que tienden a favorecer la venta de activos en detrimento de la venta de acciones, el efecto certeza favorece a las acciones en detrimento de las ventas de activos a la hora de levantar capital. El efecto certeza es sorprendentemente robusto. Edmans y Mann muestran cómo persiste incluso después de obtenido el capital deseado para un propósito incierto, por ejemplo, una nueva iniciativa.

A fin de cuentas, ¿cómo deben lidiar los gerentes con los efectos de camuflaje, correlación y certeza? No hay una fórmula única que, una vez lanzada en una plantilla de Excel, diga si la empresa debe vender activos o acciones, observan los investigadores. "Es imposible cuantificar ese tipo de decisión", dice Edmans haciendo referencia a una analogía de consumidor: cuando alguien busca un lugar para vivir, por ejemplo, evalúa el tamaño del inmueble deseado y si hay escuelas cerca. "No toma un tercio de esto y la mitad de aquello y llega a la conclusión de que es preciso pagar US$ 10.000 más por una casa un metro más cerca de la playa".

Incluso ante la ausencia de una fórmula, los resultados tienen consecuencias cuando una empresa reflexiona sobre sus opciones de financiación. Los efectos de camuflaje y correlación favorecen la venta de activos en detrimento de la emisión de acciones. Por otro lado, el efecto certeza favorece la emisión de acciones, sobre todo en la medida en que la necesidad de un volumen mayor de capital aumenta el efecto certeza, dicen los investigadores. Con miles de millones de dólares en riesgo actualmente, incluso en financiaciones rutinarias esas tres nuevas perspectivas pueden ayudar a los gerentes a tomar decisiones más acertadas.