การด าเนินนโยบายการเงิน: เครื่องมือที่เหมาะสม

สัมมนาวิชาการธนาคารแห่งประเทศไทย ประจ าปี 2555

24 กันยายน 2555

รัญชนา พงศาปาน ปัณฑา เกตุเรืองโรจน์ ธนภรณ์ หิรัญวงศ ์

อัตราดอกเบี้ย หรือ อัตราแลกเปลี่ยน

เครื่องมือใดจะเหมาะสมกับประเทศไทย

ภาวะแวดล้อมที่เปลี่ยนแปลงไป

ทบทวนความเหมาะสม ของเครื่องมือในการด าเนินนโยบายการเงิน

2

ปรัชญาของการด าเนินนโยบายการเงิน

เสถียรภาพดา้นราคา

เสถียรภาพทางการเงิน

เสถียรภาพทางเศรษฐกิจ

3

เสถียรภาพด้านราคา

อัตราแลกเปลี่ยน ปริมาณเงิน เงินเฟ้อคาดการณ์

อัตราแลกเปลี่ยน อัตราดอกเบี้ย

เป้าหมายสูงสุด

เป้าหมายขั้นกลาง (กรอบนโยบายการเงิน)

เป้าหมายขั้นปฏิบัติการ (เคร่ืองมือ)

ความแตกต่างอยู่ที่การเลือกใช้เครื่องมือในการด าเนินนโยบาย มิใช่กรอบการด าเนินนโยบาย

4

อัตราดอกเบี้ย หรือ

อัตราแลกเปลี่ยน เครื่องมือใดจะเหมาะสม

ส าหรับไทย

ภาวะแวดล้อมใด ที่มีอิทธิพลต่อการเลือกใช้เครื่องมือ

คุณสมบัติส าคัญ ของเครื่องมือมีอะไรบ้าง

5

Hard Pegged

อัตราแลกเปลี่ยน (ER-Group)

อัตราดอกเบี้ย (IR-Group)

Soft Pegged Float Free Float

Argentina Bahrain Bangladesh China Denmark Honduras Jordan Kazakhstan

Latvia Lebanon Namibia Nigeria Pakistan Qatar Saudi Arabia

Sri Lanka Ukraine UAE

Venezuela Vietnam Yemen

Bosnia Hong Kong Lithuania

Brazil Colombia Ghana Guatemala Hungary Iceland Indonesia Israel Korea Mexico

Peru Philippines Romania Serbia

South Africa Taiwan Turkey India Malaysia

Thailand

Armenia Australia Canada Chile

Czech Republic New Zealand

Norway Poland Sweden UK

Euro Area Japan Switzerland US

Pegged to a single currency

Pegged to a basket

of currencies

Manage NEER within a band

Belarus Iran

Kuwait Morocco Tunisia Egypt Russia

Singapore

แบ่งประเทศในโลกออกเป็น 2 กลุ่ม ตามเครื่องมือหลักในการด าเนินโยบายการเงิน

6

เศรษฐกิจ การเงิน สถาบัน

ขนาดเศรษฐกิจ และความร่ ารวย ของประเทศ

ระดับการพัฒนาระบบการเงิน

ธรรมาภิบาลของรัฐ

Trade Openness และ Monopoly Power

ความโปร่งใส ของธนาคารกลาง

ปัจจัยแวดล้อม 3 กลุ่ม

7

BHR

CHN

HKG KWT

QTR SGP UAE CAN

EUR

JPN

NWY SWZ

UKD

USA

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

0 10 20 30 40 50 60 70

ER-Group IR-Group IR-Group (THA)

ขนาดเศรษฐกิจ (BNUSD)

ความร่ ารวย GDP per Capita PPP Based (THUSD/Person)

DMK SUD

ขนาดเศรษฐกิจและความร่ ารวย ไม่ได้แตกต่างชัดเจนระหว่างกลุ่มประเทศที่ใช้เครื่องมือต่างกัน

Source: World Bank national accounts data, and OECD National Accounts data files 8

BHR

BDH

BLR

HKG

DMK HDS JRD

LTV LTN

NMB

PKT

SGP

TUN UKN UAE

VTN

ARM AUS

BZL

CAN CHL

CLB

CZR

EUR GHN GTM

HNG

ICL

IND

IDN ISR

KOR

MLY

MEX NZD NWY PRU

PHP POL

SAF

SWD SWZ

TUR UKD USA

THA

0

90

180

270

360

450

0 25 50 75 100 125

ER-Group IR-Group IR-group (THA)

Trade Openness

Monopoly Power

Monopoly Power เฉลี่ยอยู่ที่ 48.7

Trade Openness เฉลี่ย 90%

of GDP

“Monopoly Power” อธิบายความแตกต่างได้ชดัเจนกว่า “Trade Openness” โดยประเทศที่สินค้ามี Monopoly Power ส่วนใหญ่ใช้อัตราดอกเบี้ย

9

0

1

2

3

4

5

6

7

YEM

VNZ

RUS

ARG

BHZ

EUR

IRN

KZT

TWN

UKN

UAE

ICL

SRB

ARM

EGT

LTN

NG

R RM

N ME

X KO

R TU

N VT

N PH

P PK

T ID

N BD

H CL

B JR

D HN

G GH

N MR

C KW

T LT

V LB

N HD

S TU

R CZ

R TH

A CH

N GT

M SL

K BZ

L PR

U CH

L NM

B PO

L JP

N BL

R US

A IN

D UK

D QT

R DM

K SU

D BH

R CA

N NZ

D SW

D IS

R SW

Z AU

S NW

Y SA

F ML

Y HK

G SG

P

IR-Group

ER-Group

Score

ประเทศที่ใช้อัตราดอกเบี้ยส่วนใหญ่มีระดับการพัฒนาระบบการเงินสูง

Note: Financial Development Index measures the degree of development in financial sector from 3 sub-indices: (1) policy and institutional factors (2) financial intermediation factors (3) financial access

Source: World Economic Forum

Low High ระดบัการพัฒนาระบบการเงิน

THA

10

ARG BHR

BDH

BLR

CHN

HKG DMK

UAE JRD

KZT

KWT

LTV

LTN NGR

PKT QTR

RUS KWT

SGP SLK

TUN UKN EGT SUD

ARM

AUS

BZL

CAN

CHL

CLB

CZR EUR

GHN

GTM

HNG ICL

IND

IDN

ISR JPN KOR

MLY MEX

NZD

NWY PRU

PHP

RMN

SAF

SWD

SWZ

TUR

UKD

USA

THA

0

2

4

6

8

10

12

14

-2 -1 0 1 2 3

ER-Group IR-Group IR-Group (THA)

ความโปร่งใสของธนาคารกลาง

ธรรมาภิบาลของรฐั

NMB

ความโปร่งใสของธนาคาร เฉลี่ยอยู่ที่ 5.3

ธรรมาภิบาล เฉลี่ยอยู่ที่ 0.4

ประเทศที่ใช้อัตราดอกเบี้ยส่วนใหญ่มีภาครัฐที่เข้มแข็ง เมื่อเทียบกับประเทศที่ใช้อัตราแลกเปลี่ยน

11

เปรียบเทียบความส าคญัของแต่ละปจัจัย จาก logistic model

อัตราดอกเบี้ย อัตราแลกเปลี่ยน

เคร่ืองมือหลัก

ระดับการพัฒนาระบบการเงิน

ความเข้มแข็งของภาครัฐ

Monopoly Power

ความร่ ารวย

Trade Openness

12

• “Monopoly Power” และ “ความเข้มแข็งของภาครัฐ” มีนัยส าคัญที่สุดในการอธิบาย และสัมพันธ์กับการเลือกใช้อัตราดอกเบี้ย (เช่นเดียวกับการพัฒนาระบบการเงิน)

• “Trade Openness” สัมพันธ์กับการเลือกใช้อัตราแลกเปลี่ยน แต่มีนัยส าคัญในการอธิบายน้อยมาก

• “ความร่ ารวย” สัมพันธ์กับการเลือกใช้อัตราแลกเปลี่ยน

ข้อเท็จจริง ข้อสังเกต

ข้อสรุปจากปัจจัยแวดล้อม

• สิงคโปร์ ฮ่องกง และเดนมาร์ก พิเศษจากประเทศอื่นๆในกลุ่มอัตราแลกเปลี่ยน ในเกือบทุกมิติ

• ประเทศไทยมีปัจจัยโครงสร้างอยู่กลางๆ โน้มไปทางกลุ่มอัตราดอกเบ้ีย

• ปัจจัยแวดล้อมที่ศึกษาไม่ได้ชี้ถึง “ความสามารถ หรือ ความจ าเป็น” ในการเลือกใช้เครื่องมืออย่างใดอย่างหนึ่ง

13

อัตราดอกเบี้ย หรือ

อัตราแลกเปลี่ยน เครื่องมือใดจะเหมาะสม

ส าหรับไทย

ภาวะแวดล้อมใด ที่มีอิทธิพลต่อการเลือกใช้เครื่องมือ

คุณสมบัติส าคัญ ของเครื่องมือมีอะไรบ้าง

14

ตั้งแต่ปี 2543 ธปท. ด าเนินนโยบายการเงินภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่น โดยใช้อัตราดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือหลัก

เสริมด้วยนโยบายอัตราแลกเปลี่ยน และ macro-prudential measures

อัตราดอกเบี้ย Flexible Inflation Targeting (FIT)

เสถียรภาพราคา เสถียรภาพเศรษฐกิจและการเงิน

macro-prudential measures

นโยบาย อัตราแลกเปลี่ยน

เงินเฟ้อ เศรษฐกิจ

15

-30

-20

-10

0

10

20

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Government Spendings Statistical Discrepancies Net exports of G&S Change in Inventories Private Gross Fixed Capital Formation Private Consumption GDP

GDP Growth Contribution % YoY

Source : NESDB

อุปสงค์ภายในประเทศและการส่งออก เป็นแรงขับเคลื่อนหลักของเศรษฐกิจไทย

16

หมายเหตุ: สัดส่วนความส าคัญ (Contribution) ต่อเงินเฟ้อ ค านวณจากค่าสัมประสิทธิ์คูณกับค่าเฉลี่ยของตัวแปรน้ันๆ ที่มา: โชติมา, วรารัตน์ และอธิพงษ์ (2555), “นโยบายการเงินและการดูแลเงินเฟ้อ”, Discussion Paper ธปท. โดยใช้ข้อมูลระหว่าง 2003Q4-2011Q3

70%

อุปสงค์และการคาดการณ์ เป็นปัจจัยส าคัญท่ีส่งผลต่อพลวัตรของเงินเฟ้อไทย

0%

20%

40%

60%

80%

100%

ปัจจัยที่ส่งผลต่อเงินเฟ้อ

มาตรการอุดหนุนน้ ามันดีเซล (0.03%)

ปัจจัยอุปสงค์ (5%) • ช่องว่างการผลิต (Output Gap)

เงินเฟ้อคาดการณ์ (62%)

ปัจจัยอุปทาน (33%) • ค่าจ้างขั้นต่ า ราคาน้ ามัน ราคาสินค้าเกษตร

30%

17

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

NewZ

ealan

d US

Cana

da

Spain

Ko

rea

UK

Cypr

us

Fran

ce

Lith

unia

Japa

n Au

stra

lia

Taiw

an

Sout

h Af

rica

Aust

ria

Finl

and

Denm

ark

Chile

Ita

ly No

rway

Th

ailan

d Be

lgiu

m

Swed

en

Malta

Gr

eece

Ho

ng K

ong

Irelan

d Sw

itzer

land

Turk

ey

Portu

gal

Czec

h Ge

rman

y La

tvia

Hung

ary

Luxe

nbou

rg

Neth

erlan

d Sl

ovak

ia Ice

land

Polan

d Me

xico

Israe

l Es

toni

a

Source: Petursson (2008)

Degree of Exchange Rate Pass-through

การส่งผ่านอัตราแลกเปลี่ยนไปถึงเงินเฟ้อของไทย มีไม่มากนัก เมื่อเทียบกับประเทศอื่นๆ

18

2. Counter-cyclicality ภาวะการเงินสามารถต้านกับวัฏจักรเศรษฐกิจ เพื่อช่วยลดความผันผวนในเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ

3. Flexibility ความยืดหยุ่นในการตอบสนองต่อ shocks

1. Controllability สามารถควบคุมเคร่ืองมือและภาวะการเงินได้

เครื่องมือนโยบายการเงนิที่เหมาะสม ควรมี 3 คุณสมบัติหลกั

19

การเลือกใช้เครื่องมือใดเป็นเครื่องมือหลัก ควรค านึงถึงความสามารถในการควบคุมภาวะการเงิน

ทั้งในปัจจุบันและการคาดการณ์

ความโปร่งใสเป็นสิ่งจ าเป็นที่จะช่วย anchor การคาดการณ์

อัตราดอกเบี้ย และการคาดการณ์

อัตราแลกเปลี่ยน และการคาดการณ์

ภาวะการเงิน

Controllability

20

Interest Rate Autonomy

Exchange Rate Stability

Capital Mobility

Controllability

ความสามารถในการควบคุมภาวะการเงิน ถูกจ ากัดด้วย Impossible Trinity

The “Impossible Trinity”

21

Interest Rate Autonomy

Exchange Rate Stability

Capital Mobility

Controllability

กลุ่มที่ใช้อัตราดอกเบี้ยเป็นหลัก

ควบคุมอัตราดอกเบี้ย และการคาดการณ์ได้ดี

ควบคุมอัตราแลกเปลี่ยนได้บ้าง ผ่านการแทรกแซง

22

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

Aug 01 Aug 03 Aug 05 Aug 07 Aug 09 Aug 11 Aug 13

กระบวนการสร้างความโปร่งใสผ่านการสื่อสาร ช่วยเพิ่ม predictability ของนโยบายการเงินของไทย

Controllability

อัตราดอกเบี้ยนโยบาย การคาดการณ์อัตราดอกเบี้ย

23

อัตราดอกเบี้ยและอัตราแลกเปลี่ยนมีความสัมพันธ์กัน ผ่าน Uncovered Interest Parity (UIP)

กลุ่มที่ใช้อัตราแลกเปลี่ยนเป็นหลัก

Interest Rate Autonomy

Capital Mobility

Exchange Rate Stability

อัตราดอกเบี้ยขึ้นอยู่กับ การคาดการณ์ค่าเงิน

อัตราแลกเปลี่ยนคงที่ อัตราแลกเปลี่ยนเคลื่อนไหว

แบบมีเป้าหมาย

อัตราดอกเบี้ย เป็นไปตามประเทศ Anchor

Controllability

24

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0

2

4

6

8

10

12

Jul-87 Jul-91 Jul-95 Jul-99 Jul-03 Jul-07 Jul-11

%

25

Controllability

ตัวอย่างจากสิงคโปร:์ อัตราแลกเปลี่ยนเคลื่อนไหวแบบมีเป้าหมาย

3-Month Domestic Interbank

3-Month US$ SIBOR

SGD (RHS)

Appreciation

อัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ยของสิงคโปร ์SGD per USD

0

1

2

3

4

5

6

2004-2007 2008-2011

ER IR

Output volatility

0

1

2

3

4

5

2004-2007 2008-2011

ER IR

Inflation Volatility

Counter-cyclicality

ประเทศที่ใช้อัตราแลกเปลี่ยนเป็นเครื่องมือหลัก จะมีความผันผวนทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อสูงกว่า

26

% %

Pool Estimation Sacrifice

Ratio

กลุ่ม ER 2.25

กลุ่ม IR 1.74 -2 0 2 4 6 8

10

(-0.3)

-(-0.2

5)

(-0.25

)-(-0.20

)

(-0.20

)-(-0.15

)

(-0.15

)-(-0.10

)

(-0.10

)-(-0.05

)

(-0.05

)-0

0-0.0

5

0.05-0.1

0

0.10-0.1

5

0.15-0.2

0

ER

IR

Frequency Degree of Counter-cyclicality

Note: Sacrifice ratio มาก แสดงว่า ในการลดอตัราเงินเฟ้อ (disinflation) ต้องเสีย GDP ไปมาก

กลุ่มอัตราแลกเปลี่ยนมีความผันผวนทางเศรษฐกิจที่สูงกว่า เนื่องจาก...

Low High Degree of Counter-cyclicality

1) Sacrifice Ratio สูงกว่า และ 2) ภาวะการเงิน Counter-cyclical น้อยกว่า

Counter-cyclicality

27

28

0 0.2 0.4 0.6 0.8

Thailand-Major

(G3+China)

Average: Exchange

Rate Group

pre-crisis (00-07) post-crisis (10-11)

y = 4.9985x + 0.5325 R² = 0.5346

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

-0.05 0 0.05 0.1 0.15

Correlation with Anchor Country

Degree of Counter-cyclicality

Exchange Rate Group Degree of Business Cycle Synchronization

(with Major/Anchor Countries)

Counter-cyclicality

ภาวะการเงินของกลุ่มอัตราแลกเปลี่ยน Counter-cyclical น้อย จากวัฏจักรเศรษฐกิจของประเทศที่ต่างจากประเทศที่เป็น anchor

Flexibility

ความสามารถในการ รองรับ shocks

อิสระในการ ใช้ 2 เครื่องมือ

ความสามารถ ในการดูแล

เสถียรภาพการเงิน

การใช้อัตราดอกเบี้ยเป็นหลัก ท าให้อัตราแลกเปลี่ยนสามารถเคลื่อนไหว ท าหน้าที่เป็น shock absorber ได้

หากใช้อัตราดอกเบี้ยเป็นหลัก สามารถใช้อัตราแลกเปลี่ยนมาเป็นเครื่องมือเสริมได้ เมื่อจ าเป็น

ประเทศที่ใชอ้ัตราแลกเปลี่ยนเป็นหลัก จ าเป็นต้องใช้ Macro-prudential measures มากกว่า

29

30

อัตราแลกเปลี่ยนสามารถท าหน้าที่เป็น shock absorber ได้ โดยเคลื่อนไหวในทิศทางที่ช่วยลดทอนผลกระทบของ shock ต่อเศรษฐกิจ

Edwards and Yeyati (2004) พบว่า อัตราแลกเปลี่ยน ที่ยืดหยุ่น สามารถลดทอนผลกระทบของ Terms of Trade Shock ได้ดีกว่า ในกรณีของประเทศไทย 1. ชญาวดี รัญชนา และ เกศสรินทร์ (2551)

พบว่าอัตราแลกเปลีย่นสามารถชว่ย ลดผลกระทบของ Real Shock ได ้

2. ณชา และ เกษมสุข (2554) พบวา่ อัตราแลกเปลี่ยนท าหน้าที่เป็น Shock Absorber ได้ดี โดยเฉพาะในกรณีที่เป็น World Demand Shock และ Terms of Trade Shock

Real shock (เช่น เศรษฐกิจประเทศคู่ค้าชะลอลง)

การส่งออกชะลอลง

เงินบาทอ่อนค่าลง

ช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจ

จากการที่ไม่สามารถด าเนินนโยบายการเงินอย่างอิสระได้ ส่งผลให้สิงคโปร์และฮ่องกงจ าเป็นต้องพึ่งพิง Macro-prudential Measures

Source: IMF Country Report No. 12/42 (Singapore Article IV Consultation)

Examples of Macro-prudential Measures

Singapore Hong Kong

- Prohibiting interest-only loans - Lowering LTV (2010-2011) - Raising seller’s stamp duty on private properties (2010) - Raising buyer’s stamp duty (2011)

- Lowering LTV (2009-2011) - Tightening debt-servicing ratio (2010) - Raising stamp duty for short-term property ownership (2010)

31

2. Counter-cyclicality ความสามารถในการดูแลความผันผวนทางเศรษฐกิจของไทยถือว่าอยู่ในเกณฑ์ดี จากการใช้อัตราดอกเบี้ยเป็นหลัก

3. Flexibility การใช้อัตราดอกเบี้ยจะเอื้อให้มีความยืดหยุ่นเพียงพอ ที่จะดูแลเสถียรภาพเศรษฐกิจและการเงิน

1. Controllability การใช้อัตราแลกเปลี่ยนอาจมีข้อจ ากัดในการควบคุมภาวะการเงิน ส่วนหนึ่งจากความละเอียดอ่อนในการสื่อสาร

ข้อสรุปเครื่องมือนโยบายการเงินที่เหมาะสม ตามเกณฑ์คุณสมบัติ 3 ประการ

32

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5

1996Q1 2012Q2

1999Q3

2002Q4 2007Q1

crisis

crisis normal

Inflation Volatility

Output Volatility

Counter-cyclicality

Inflation-output volatility trade-off ของไทยปรับตัวดีขึ้น

normal

33

Hard Pegged

อัตราแลกเปลี่ยน (ER-Group)

อัตราดอกเบี้ย (IR-Group)

Soft Pegged Float Free Float

Argentina Bahrain Bangladesh China Denmark Honduras Jordan Kazakhstan

Latvia Lebanon Namibia Nigeria Pakistan Qatar Saudi Arabia

Sri Lanka Ukraine UAE

Venezuela Vietnam Yemen

Bosnia Hong Kong

Lithuania

Brazil Colombia Ghana Guatemala Hungary Iceland Indonesia Israel Korea Mexico

Peru Philippines Romania Serbia

South Africa Taiwan Turkey India Malaysia

Thailand

Armenia Australia Canada Chile

Czech Republic New Zealand

Norway Poland Sweden UK

Euro Area Japan Switzerland US

Pegged to single currency

Pegged to a basket

of currency

Manage NEER with in a band

Belarus Iran

Kuwait Morocco Tunisia Egypt Russia

Singapore

หลายประเทศได้เปลี่ยนจากอัตราแลกเปลี่ยนไปใช้อัตราดอกเบี้ย เป็นเครื่องมือหลัก

Transit to IR

Hong Kong

34