A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI

SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI

2019

2019

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI

ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI

Ki­ad­ja:­Ma­gyar­Nem­ze­ti­Bank

Fe­le­lős­ki­adó:­Hergár­Eszter

1054­Budapest,­Szabadság­tér­9.

www.mnb.hu

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 3

Ki­ad­ja:­Ma­gyar­Nem­ze­ti­Bank

Fe­le­lős­ki­adó:­Hergár­Eszter

1054­Budapest,­Szabadság­tér­9.

www.mnb.hu

Tartalom

Összefoglaló 5

1. A vállalatikötvény-piac szerepe a gazdaságban 7

2. A vállalatikötvény-piac nemzetközi összehasonlításban 92.1.­A­nem­pénzügyi­vállalatok­kötvényállománya­globálisan­ 92.2.­A­vállalatikötvény-piac­az­USA-ban­és­az­angolszász­országokban­ 102.3.­A­vállalatikötvény-piac­a­feltörekvő­ázsiai-­és­latin-amerikai­országokban­ 102.4.­A­vállalatikötvény-piac­az­Európai­Unióban­ 11

3. A vállalatikötvény-piac szerepe a válság alatt 18

4. Jegybanki vállalatikötvény-vásárlási programok 204.1.­Az­EKB­vállalatikötvény-vásárlási­programja­ 204.2.­A­Bank­of­England­vállalatikötvény-vásárlási­programja­­ 23

5. A Magyar Nemzeti Banki Növekedési Kötvényprogramja (NKP) 24

6. Melléklet – értékpapírosítás az Európai Unióban 27

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 5

Összefoglaló

A 2008-ban indult pénzügyi és gazdasági válság kitörését követően Magyarországon a vállalati – és különösen a kkv- – hitelállomány nemzetközi összehasonlításban is kiemelkedő mértékű csökkenésen ment keresztül: 2013 elejére a közel 5 éven át tartó, évi 5 százalék körüli visszaesés következtében a válság előtti szint 75 százalékára zsugorodott a hitelállomány. A gazdaság a „hitelösszeomlás” (credit crunch) jelenségével szembesült, ami jegybanki beavatkozást tett szükségessé. Mivel Magyarországon a bankhitel a meghatározó finanszírozási forma, az elmúlt évek során a forrásellátottságot elő-segítő jegybanki intézkedések fókuszában a kkv-hitelpiaci zavarok enyhítése állt.

A monetáris transzmissziós mechanizmus hitelcsatornájának helyreállítása érdekében az MNB 2013 júniusában elindította a Növekedési Hitelprogramot (NHP). A program hozzájárult a vállalati- és azon belül a kkv-hitelezési fordulat megvalósu-lásához, 2018-ban a kkv-hitelállomány éves növekedési üteme már 12 százalék körül alakult. Figyelembe véve, hogy a vál-lalati hitelállomány 1 százalékpontnyi bővülése jellemzően 0,25 százalékpontnyi GDP-növekedéssel jár együtt, a gazdasági növekedés ma már banki hitelekre támaszkodik, azaz belső forrásból valósul meg. A vállalati hitelezés volumene elérte a megfelelő szintet, de szerkezete nem elég egészséges. A hosszú futamidejű, fix kamatozású hitelek arányának növelése érdekében 2019 elején az MNB elindította az 1000 milliárd forint keretösszegű Növekedési Hitelprogram Fixet (NHP fix).

Az elmúlt években megvalósult hitelezési fordulat eredményeképpen a hitelezés volumene már megfelelő. A finanszírozás diverzifikációja azonban egyelőre nem valósul meg: míg a nem pénzügyi vállalatok bankhiteleinek GDP-arányos értéke meghaladja 17 százalékot, addig a kötvényállományuk mindössze 1,5 százalék körül alakult 2018 végén. Ez az érték mind az európai uniós országok, mind a kelet-közép-európai országok átlagától messze elmarad.

A vállalatok forrásbevonásának több pillérre helyezése számos előnyt hordoz magában. Egy fejlett vállalati kötvénypiac versenyt támaszthat a bankhitelekkel szemben, aminek eredményeképp a vállalatok forrásköltsége mérséklődhet. Ezen felül egy likvid kötvénypiac hozzájárul a monetáris politikai transzmisszió hatékonyságának javulásához, valamint a vállalatok forrásellátottságát biztosító piacok közötti egészséges verseny a jegybanki kamatdöntések hatékonyabb érvényesülését biztosíthatja. Emellett egy megfelelően likvid és fejlett kötvénypiac a pénzügyi stabilitást növelheti és egy esetleges gaz-dasági válság hatásait is tompíthatja.

A vállalatikötvény-piac likviditásának növelése érdekében az MNB – a jelenlegi nemkonvencionális monetáris politikai eszköztárát, illetve az NHP fixet kiegészítve – 2019. július 1-jétől elindítja a Növekedési Kötvényprogramot (NKP). A prog-ram keretében a jegybank 300 milliárd forint keretösszegben nem pénzügyi vállalatok által kibocsátott, jó minősítéssel rendelkező kötvényeket, valamint vállalatokkal szemben fennálló hitelkövetelések fedezete mellett kibocsátott értékpa-pírokat vásárol.

Az MNB a kötvénypiac likviditásának növelésével javítani kívánja a monetáris politikai transzmisszió hatékonyságát, to-vábbá elő kívánja segíteni, hogy a gazdasági szereplők a bankhitelek mellett megfelelő mértékben támaszkodjanak erre a típusú finanszírozásra is. A kötvénykibocsátás elsősorban a nagyobb vállalatok számára jelenthet a banki finanszírozással szembeni alternatívát, azonban a piac likvidebbé válásával később kkv-kal szemben fennálló hitelkövetelések is megje-lenhetnek értékpapírosított formában, ami a kkv-szektor finanszírozási feltételeinek további javulását eredményezheti.

A program nem befolyásolja a monetáris politikai kondíciókat, az a jelenlegi kamatpolitikai irányultság szempontjából semleges. Az NKP-ban történő vásárlásokból adódó többlet pénzmennyiséget – illeszkedve a hatályos monetáris politikai keretrendszerhez – az MNB a preferenciális betéttel kívánja lekötni (sterilizálni), melynek keretében az arra jogosult hitel-intézetek alapkamaton helyezhetnek el betétet a jegybanknál.

Az NKP célja, valamint annak feltételrendszere és működése nagyban támaszkodik az Európai Központi Bank (EKB) válla-latikötvény-vásárlási programjára (CSPP). Az EKB a CSPP keretében 2016 júniusa és 2018 decembere között eurozónabeli vállalatok által kibocsátott kötvényeket vásárolt, amivel hozzájárult a monetáris transzmisszió hatékonyságának javulásá-hoz. Az EKB a jövőben nem növeli a megvásárolt állomány szintjét, de a tőketörlesztésekből származó összeget felhasználja annak fenntartására.

MAGYAR NEMZETI BANK

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 20196

A Magyar Nemzeti Bank Növekedési Kötvényprogramjának főbb feltételei

Keretösszeg 300­Mrd­Ft­(GDP­0,7­százaléka)

A­vásárlások­kezdete 2019.­július­1.

A­vásárolt­kötvények­kibocsátói hazai­székhellyel­rendelkező­nem­pénzügyi­vállalatok

A­vásárolt­kötvények­devizaneme forint

A­vásárolt­kötvények­eredeti­futamideje legalább­3­év,­legfeljebb­10­év

A­vásárolt­kötvények­hitelminősítése legalább­B+

Az­MNB­vásárlásának­aránya­egy­kötvénysorozatból legfeljebb­70%

Az­MNB­maximális­kitettsége­egy­vállalatcsoporttal­szemben 20­Mrd­Ft­

Egy­kibocsátás­minimális­volumene 1­Mrd­Ft

A­vásárlásokból­eredő­többletlikviditás­semlegesítése a­preferenciális­betéttel

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 7

1. A vállalatikötvény-piac szerepe a gazdaságban

A vállalatok1 számára a kötvénypiacon történő forrásbevonás a bankhitel felvétele melletti alternatív finanszírozási lehetőség. A­vállalatok­többféle­forrást­használnak­a­hosszútávú­beruházásaik­és­mindennapi­üzleti­tevékenységük­finan-szírozására:­a­finanszírozás­saját­tőke­mellett­történhet­idegen­forrás­igénybevételével,­azaz­bankhitelből­vagy­a­kötvény-,­illetve­részvénypiacról­való­forrásbevonással­is.

A vállalati kötvény hitelviszonyt megtestesítő értékpapír. A­kibocsátott­kötvény­megvásárlói­lényegében­hitelt­nyújtanak­a­vállalatnak,­amely­a­futamidő­végéig­meghatározott­időközönként­–­jellemzően­fix­–­kamatot­fizet­az­értékpapír­tulaj-donosainak,­a­kölcsönvett­forrás­visszafizetése­pedig­leggyakrabban­a­lejáratkor,­egy­összegben­történik.­A­vállalatoknak­széleskörű­lehetőségeik­vannak­a­kibocsátásra­kerülő­kötvények­egyes­jellemzőinek­megválasztását­illetően,­ideértve­a­futamidő,­a­devizanem­és­a­kamatozás­módját.­A­kötvények­megvásárlásával­a­befektetők­közvetlenül­finanszírozzák­a­vállalatok­működését,­ugyanakkor­a­részvényekkel­szemben­tulajdoni-,­illetve­szavazati­joghoz­nem­jutnak­az­adott­vállalatban­és­a­nyereségből­származó­osztalékból­sem­részesednek.­Kizárólag­egy­előre­meghatározott­futamidőre­tör-ténő­hitelnyújtásra­kerül­sor,­ezért­a­vállalati­kötvényeket­jellemzően­a­részvényesekétől­alacsonyabb­kockázatvállalási­hajlandósággal­rendelkező­gazdasági­szereplők­vásárolják.

A vállalatikötvény-piac versenyt támaszthat a bankhitelekkel szemben2. A­vállalatok­diverzifikált­forrásbevonása­egészsé-ges­versenyt­idézhet­elő­a­bankhitelek­és­a­kötvénypiaci­források­között,­aminek­eredményeképp­a­vállalatok­forrásszerzési­költsége­mérséklődhet.­A­kötvény­bizonyos­szempontból­rugalmasabb­finanszírozási­forma,­mivel­a­bankhiteltől­eltérően­a­legtöbb­esetben­nincs­szűken­értelmezett­hitelcélhoz­kötve­a­felhasználása.­A­vállalati­kötvények­jellemzően­fedezet-lenek,­vagyis­a­vállalat­a­tipikus­bankhitellel­szemben­nem­nyújt­biztosítékot­a­kölcsönvett­összegre,­hanem­vagyonával­felel­érte.­Míg­a­vállalati­hitelek­átlagos­futamideje­relatíve­rövid­és­a­kamatozás­gyakran­változó,­addig­a­kötvénypiacon­jellemzően­hosszabb­távú,­így­akár­5-10­évre­fixált­kamatozású­értékpapírokat­bocsátanak­ki­a­vállalatok.

A fejlett vállalatikötvény-piac növeli a monetáris politika transzmissziójának hatékonyságát. Ha­a­gazdasági­szereplők­a­bankhitelek­mellett­más­csatornára­is­képesek­támaszkodni,­akkor­a­jegybanki­kamatdöntések­hatékonyabban­tudják­befolyásolni­a­vállalatok­finanszírozási­költségének­alakulását­és­azon­keresztül­az­árstabilitási­cél­elérését­és­fenntartását.­Emellett­a­kiépült­vállalatikötvény-piac­egy­esetleges­válság­esetén­nemcsak­a­piac­önálló­talpraállását­segítheti,­hanem­a­jegybank­számára­is­lehetőséget­teremt,­hogy­közvetlenül,­hatékonyan­támogassa­a­vállalatok­forrásbevonását,­ezáltal­a­monetáris­politika­hatékonysága­kevésbé­függjön­a­banki­közvetítéstől.­

A kötvénypiacon a vállalatokat nem egyetlen intézmény, hanem egyszerre több befektető finanszírozza, ami pénzügyi stabilitási szempontból is kedvező3. A­kötvények­esetében­a­vállalatokat­a­hitelekhez­kapcsolódó­monitoring­tevékenységet­is­magában­foglaló­banki­közvetítés­nélkül,­közvetlenül­finanszírozzák­a­befektetők.­Ezek­elsősorban­intézményi­befektetők­(alapkezelők,­nyugdíjpénztárak,­biztosítók)­és­bankok­lehetnek,­de­megjelenhetnek­köztük­akár­a­háztartások­vagy­más­vállalkozások­is.­Minél­szélesebb­körű­befektetői­bázis­vesz­részt­a­kötvénypiacon­és­minél­likvidebb­a­piac,­annál­alacso-nyabb­forrásköltség­mellett­finanszírozhatják­magukat­a­vállalkozások.­A­bankhitelek­esetében­a­vállalathoz­kapcsolódó­kockázat­jellemzően­egy­intézménynél,­koncentráltan­jelentkezik­(ez­alól­kivételt­képeznek­a­konzorciális­hitelek),­ezzel­szemben­a­kötvénypiaci­finanszírozás­esetében­a­kockázat­megoszlik­a­befektetők­között.­

1 ­Bár­a­pénzügyi­vállalatok­esetében­a­kötvényen­keresztüli­forrásbevonás­elterjedtebb­finanszírozási­forma,­jelen­tanulmányban­csak­a­reálgaz-daság­szempontjából­meghatározóbb,­nem­pénzügyi­vállalatok­kötvénypiacával­foglalkozunk.­Vállalat­alatt­a­továbbiakban­a­nem­pénzügyi­vál-lalatokat­értjük­abban­az­esetben­is,­ha­az­nincs­külön­feltüntetve.

2 ­Lásd­pl.:­International­Capital­Market­Association­(ICMA):­Economic­Importance­of­The­Corporate­Bond­Markets­(2013).3 ­Lásd­pl.:­The­Emerging­Markets­Committee­of­the­International­Organization­of­Securities­Commissions:­The­Development­of­Corporate­Bond­Markets­in­Emerging­Market­Countries­(2002).

MAGYAR NEMZETI BANK

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 20198

A fejlett vállalatikötvény-piacnak nemcsak normál gazdasági időszakban, hanem egy esetleges válságidőszakban is számos kedvező hatása lehet a gazdaságra. Egy­több­pilléren­nyugvó,­a­bankrendszer­mellett­fejlett­vállalatikötvény-piacot­is­magában­foglaló­pénzügyi­rendszer­jobb­sokkellenállóképességgel­bír.­Több­esetben­megfigyelhető,­hogy­a­fel-törekvő­országokban­recesszió­idején­a­vállalatikötvény-kibocsátások­emelkednek.­Ennek­volt­tipikus­példája­több­ázsiai­ország­az­1997-98-as­válság­idején,­ahol­a­hitelezés­visszaesése­a­kötvénykibocsátások­gyors­és­jelentős­bővülését­vonta­maga­után4.­A­bankok­hitelezési­hajlandóságának­visszaesésével­párhuzamosan­a­gazdasági­szereplők­a­kötvénypiacon­közvetlenül­kezdték­finanszírozni­a­vállalati­szektort,­segítve­ezzel­a­válságból­való­kilábalást.­A­2008-ban­induló­válságot­követően­közel­azonos­kép­rajzolódott­ki­egyes­fejlett,­európai­uniós­kötvénypiacokon­is:­míg­a­nem­pénzügyi­vállalatok­nettó­hiteltörlesztői­pozícióba­kerültek­2009-ben,­addig­a­kötvénypiacról­bevont­források­érdemben­meghaladták­a­válság­előtti­években­tapasztalt­szintet.

Egy gazdasági válság hatását egy likvid kötvénypiac tompíthatja és a kilábalás időtartamát rövidítheti5. Az­alternatív­finanszírozási­lehetőségek­szerepe­kulcsfontosságú­lehet­olyan­helyzetekben,­amikor­a­bankszektor­hitelkínálati­korlátok­miatt­nem­biztosít­elegendő­forrást­a­vállalati­beruházásokhoz.­Válság­esetén­a­hitelcsatorna­gyors­befagyása­a­vállalati­beruházások­visszaesésén­keresztül­a­gazdasági­aktivitást­hirtelen­visszavetheti,­ilyenkor­azonban­a­kötvénypiac­segítségül­szolgálhat,­mivel­egyes­vállalatok­a­bankszektor­közreműködése­nélkül­is­képesek­lehetnek­a­forrásbevonásra.

A fejlettebb tőkepiacokon nemcsak egy, hanem több vállalattal szembeni követelést megtestesítő értékpapírok is meg-jelenhetnek.­Hitelviszonyt­megtestesítő­értékpapír­nemcsak­egy­vállalat­adósságához­kapcsolódóan­jöhet­létre,­hanem­több­vállalattal­szemben­fennálló­követelések­is­–­elsősorban­vállalati­hitelek­–­forgalomképes­értékpapírrá­alakíthatók.­Az­értékpapírosítás­a­bankok­számára­kedvező­lehetőséget­teremt,­ugyanis­annak­révén­egyes­hitelportfóliók­egyszerűen­leválaszthatók­és­átadhatók­más­bankok,­illetve­befektetők­számára,­ami­akár­normál­gazdasági­körülmények­között,­akár­egy­válság­során­hasznos­eszköznek­bizonyulhat.

4 ­Lásd­pl.:­IMF­Working­Paper:­The­Development­of­Local­Capital­Markets:­Rationale­and­Challenges­–­Luc­Laeven­(2014).5 ­Lásd­pl:­The­Role­of­a­Corporate­Bond­Market­in­an­Economy­–­and­in­Avoiding­Crisis,­Nils­H.­Hakansson­(1998).

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 9

2. A vállalatikötvény-piac nemzetközi összehasonlításban

2.1. A NEM PÉNZÜGYI VÁLLALATOK KÖTVÉNYÁLLOMÁNYA GLOBÁLISAN

A globális pénzügyi válság kitörését követően a vállalatikötvény-piac szerepe mind a fejlett, mind a feltörekvő orszá-gokban érdemben felértékelődött (1. ábra). A­2000-es­években­a­válság­kitöréséig­globálisan­a­nem­pénzügyi­vállalatok­kötvényállománya­évente­átlagosan­260­milliárd­dollárral­bővült.­2009-ben,­a­válság­kitörését­követő­évben­azonban­már­több­mint­háromszor­akkora­volt­a­vállalatok­nettó­kötvénykibocsátása­és­az­ezt­követő­10­évben­is­évente­800­milliárd­dollár­körül­alakult.­A­vállalatikötvény-piac­szerepének­növekedése­mind­az­egyik­ legfejlettebb­pénzügyi­ intézmény-rendszerrel­rendelkező­USA-ban,­mind­a­feltörekvő­piacokon­látványos­volt.­2018­második­negyedévének­végére­a­nem­pénzügyi­vállalatok­kötvényállománya­elérte­a­14000­milliárd­dollárt,­ami­historikus­csúcsnak­számít.­A­kötvényt­kibocsátó­vállalatok­száma­is­érdemben­bővült:­a­fejlett­piacokon­az­elmúlt­10­évben­megduplázódott­a­kibocsátó­vállalatok­száma,­miközben­a­feltörekvő­piacokon­közel­hatszorosára­emelkedett.­2016-ban­a­feltörekvő­piacokon­már­több­nem­pénzügyi­vállalat­vont­be­forrást­a­kötvénypiacról­mint­a­fejlett­országokban.6

6 ­Corporate­Bond­Markets­in­a­Time­of­Unconventional­Monetary­Policy­(2019)­–­OECD­Capital­Market­Series.

1. ábraA nem pénzügyi vállalatok kötvényállománya

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000

Globálisan USA Feltörekvőországok

Európai Unió

Mrd USDMrd USD

2001 2007 2018. II. n.év

Forrás: BIS.

MAGYAR NEMZETI BANK

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 201910

2.2. A VÁLLALATIKÖTVÉNY-PIAC AZ USA-BAN ÉS AZ ANGOLSZÁSZ ORSZÁGOKBAN

Az angolszász országokban a tőkepiac fejlettsége miatt a kötvények nagyobb szerepet játszanak a vállalatok finanszíro-zásában, mint az EU-ban. A­pénzügyi­rendszer­sajátosságai­nagyban­befolyásolják­a­vállalatok­kötvénypiaci­jelenlétének­mértékét:­miközben­az­angolszász­országokban­jellemzően­a­tőkepiaci­forrásbevonás,­addig­a­kontinentális­európai­or-szágokban­a­banki­hitel­a­domináns.­Az­Egyesült­Államokban­hosszú­múltra­tekint­vissza­a­közvetlen­finanszírozás­a­vál-lalatok­idegen­forráshoz­jutásában,­így­a­kötvénypiac­is­jóval­nagyobb.­A­kötvénykibocsátás­–­elsősorban­az­intézményi­adottságok­miatt­–­szélesebb­körben­ismert­lehetőség,­megszokott­forrásbevonási­mód,­amelyhez­egyszerűbb­folyamatok­társulnak­és­ennek­megfelelően­a­kibocsátással­járó­költségek­is­alacsonyabbak.­Az­USA-ban­a­kötvények­aránya­közel­70­százalékot­tesz­ki­a­nem-pénzügyi­vállalatok­adósság-típusú­finanszírozásán­belül,­míg­az­EU-ban­és­az­azon­belül­az­eurozónában­fordított­az­arány­(2.­ábra).

Az Egyesült Államokban a nem pénzügyi vállalatok kötvényállománya 2018 második negyedévének végén meghaladta a 6000 milliárd dollárt, ami a GDP több mint 30 százalékának felel meg. A­válság­előtti­években­az­USA-ban­fokozatosan­mérséklődött­a­nem­pénzügyi­vállalatok­GDP­arányos­kötvényállománya,­2008-at­követően­azonban­stabil­növekedésnek­indult­és­2018­közepére­a­korábbi­23­százalékról­a­GDP­30­százalékát­meghaladó­szintre­emelkedett.­Kanadában­–­az­USA-hoz­hasonlóan­–­szintén­dinamikus­bővülés­volt­megfigyelhető:­az­állomány­a­GDP­15­százalékáról­már­a­válságot­követő­évben­20­százalék­fölé­emelkedett,­2018-ban­pedig­már­a­GDP­28­százaléka­körül­alakult.

2.3. A VÁLLALATIKÖTVÉNY-PIAC A FELTÖREKVŐ ÁZSIAI- ÉS LATIN-AMERIKAI ORSZÁGOKBAN

A vállalatikötvény-állomány a feltörekvő ázsiai és a latin-amerikai országokban is emelkedett az elmúlt 10 évben (3. ábra).­A­feltörekvő­ázsiai­országok­vállalatikötvény-állománya­a­válság­utáni­időszakban­jelentősen­emelkedett,­ami-nek­hátterében­elsősorban­a­kínai­vállalatok­kötvénykibocsátása­állt:­a­kínai­vállalatok­válság­előtti­GDP-arányosan­3-4­százalékos­kötvényállománya­2017-re­már­meghaladta­a­GDP­23­százalékát,­de­Kína­mellett­a­régióban­jelentős­piac-cal­rendelkezik­Dél-Korea,­Malajzia­és­Szingapúr­is.­A­latin-amerikai­országoknál­is­stabil­emelkedés­volt­megfigyelhető­a­válság­utáni­években,­aminek­következtében­a­kontinens­vállalatikötvény-állománya­2016-ra­megközelítette­a­GDP­10­százalékát.­A­bővülés­többek­között­a­jelentős­piaccal­rendelkező­Brazíliának­és­Mexikónak­volt­köszönhető,­ugyanakkor­jelentősen­nőtt­a­chilei­vállalatikötvény-piac­is.­Emellett­a­feltörekvő­piacok­között­figyelemre­méltó­még­Oroszország,­ahol­a­válság­után­megkétszereződött­a­vállalatikötvény-állomány­GDP-arányos­értéke,­így­az­a­legfrissebb­adatok­szerint­már­meghaladja­a­GDP­12­százalékát.

2. ábraA nem pénzügyi vállalatok adósság-jellegű finanszírozásának megoszlása(2018. II. negyedév)

0

20

40

60

80

100

0

20

40

60

80

100

USA

Kana

da

Egye

sült

Kirá

lysá

g

Ausz

trál

ia

Fran

ciao

rszá

g

Euró

pai U

nió

Ola

szor

szág

Ném

etor

szág

Japá

n

%%

Kötvények aránya Bankhitel aránya

Forrás: BIS, Eurostat.

A­VÁLLALATIKöTVéNy-PIAC­NEMzETKözI­öSSzEHASONLíTÁSBAN

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 11

2.4. A VÁLLALATIKÖTVÉNY-PIAC AZ EURÓPAI UNIÓBAN

A vállalatikötvény-piac mérete az Európai Unió országai között jelentősen eltér (4. ábra).­2018­második­negyedévének­végén­az­Unió­nem­pénzügyi­vállalatainak­kötvényállománya­meghaladta­a­2000­milliárd­eurót,­ami­a­GDP­mintegy­13­százalékát­jelenti.­Ugyanakkor­a­tagállamok­között­jelentős­eltérések­figyelhetők­meg,­jellemzően­a­fejlettebb­gazdaságok­vállalatai­használják­forrásbevonásra­a­kötvénypiacot.­A­vállalati­kötvények­állománya­Franciaországban­kiemelkedően­a­legmagasabb,­ahol­a­GDP­közel­30­százalékát­éri­el,­amelyet­Svédország,­Hollandia­és­az­Egyesült­Királyság­követ,­GDP-arányosan­20­százalék­körüli­állománnyal.­A­kelet-közép-európai­országokban­a­vállalatok­kötvénypiacról­bevont­forrásai­nem­érik­el­a­GDP­10­százalékát.

3. ábraA feltörekvő ázsiai és latin-amerikai országok GDP-arányos vállalatikötvény-állománya

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

%%

Feltörekvő ázsiai országok Feltörekvő latin-amerikai országok

Megjegyzés: Egyes országok esetében csak a belső piacra álltak rendelkezésre adatok. Forrás: BIS, IMF.

4. ábraA nem pénzügyi vállalatok GDP-arányos kötvényállománya az Európai Unióban(2018. II. negyedév)

GDP 20%-ánál többGDP 10–20%GDP 5–10%GDP 5%-ánál kisebb

15%

7%

7%

0%2%3%

3%

1%4%

1,5%

7%

6%6%

5%

11%

9%

15%19%

19%

29%

25%

17%

1%1%

Forrás: Eurostat.

MAGYAR NEMZETI BANK

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 201912

Az Európai Unión belül a kevésbé fejlett országok esetén nemcsak a kötvényállomány, de a teljes vállalati eladósodottság is alacsonyabb (5. ábra). Míg­egyes­fejlettebb­nyugati­országok­esetén­a­vállalati­eladósodottság,­vagyis­a­bankhitel­és­kötvény­formájában­bevont­finanszírozás­állománya­elérheti­a­GDP­akár­70­százalékát­is,­addig­a­kevésbé­fejlett­országok­esetén­ez­az­érték­jellemzően­a­GDP­30­százaléka­alatt­van.­Az­utóbbi­országok,­köztük­Magyarország­esetében­a­sikeres­felzárkózás,­a­reálgazdasági­konvergencia­egyik­elengedhetetlen­feltétele­a­pénzügyi­konvergencia,­melynek­keretében­a­bankszektor­és­a­tőkepiac­mélysége­növekszik.­A­vállalati­eladósodottság,­illetve­a­finanszírozást­igénybe­vevő­vállala-tok­körének­bővülésére­Magyarországon­még­van­tér,­ugyanakkor­fontos,­hogy­ezek­a­piacok­biztosítsák­is­a­szükséges­forrásellátottságot.

A pénzügyi konvergencia megvalósulásához nemcsak a bankrendszer, de a vállalatikötvény-piac mélyülésére is szükség van. Magyarországon­a­bankrendszer­hitelezésen­keresztüli­támogató­hozzájárulása­különösen­lényeges,­mivel­a­finanszí-rozás­alapvetően­bankközpontú,­ugyanakkor­a­felzárkózáshoz­az­egyéb­finanszírozási­formák­hozzájárulására­is­szükséges.­A­gazdasági­fejlettség­és­a­nem­pénzügyi­vállalatok­GDP-arányos­kötvényállománya­között­pozitív­kapcsolat­van­(6.­ábra), az­Európai­Unió­fejlettebb­országaiban­nemcsak­a­teljes­eladósodottság,­de­a­vállalatok­kötvénypiacról­bevont­forrásainak­volumene­is­érdemben­meghaladja­a­kevésbé­fejlett­országokét.­A­magasabb­egy­főre­eső­GDP-vel­rendelkező­államokban­sok­esetben­fontos­szerepet­játszik­a­tőkepiac,­amely­segíti­a­vállalatok­magasabb­finanszírozási­igényének­a­szélesebb­befektetői­bázissal­való­találkozását.

5. ábraA nem pénzügyi vállalatok kötvény- és bankhitel állománya a GDP arányában(2018. II. negyedév)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Fran

ciao

rszá

g Sv

édor

szág

Dá

nia

Holla

ndia

Po

rtug

ália

Fi

nnor

szág

Au

sztr

ia

Ola

szor

szág

Eu

rozó

na

Euró

pai U

nió

Görö

gors

zág

Span

yolo

rszá

g Be

lgiu

m

Egye

sült

Kirá

lysá

g És

ztor

szág

M

álta

Bu

lgár

ia

Ném

etor

szág

Sz

lová

kia

Cseh

orsz

ág

Horv

átor

szág

Sz

lové

nia

Leng

yelo

rszá

g Li

tván

ia

Lett

orsz

ág

Mag

yaro

rszá

g Ro

mán

ia

%%

Kötvényállomány Bankhitel

Megjegyzés: Luxemburg, Írország és Ciprus a pénzügyi rendszer sajátossága miatt nem szerepel az ábrán.Forrás: Eurostat, EKB.

A­VÁLLALATIKöTVéNy-PIAC­NEMzETKözI­öSSzEHASONLíTÁSBAN

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 13

2.4.1. Az eurozóna vállalatikötvény-piaca

Az Európai Unió vállalatikötvény-állományának 70 százaléka az eurozónához köthető. Az­1400­milliárd­eurós­állomány­az­Unió­egészéhez­hasonlóan­a­GDP­13­százalékát­teszi­ki,­ami­a­vállalatok­adósság-típusú­forrásainak­mintegy­negyedét­adja.­Az­eurozónában­kiemelkedő­a­francia­vállalatok­kötvényállománya,­ami­2018.­második­negyedév­végén­megközelítette­a­GDP­30­százalékát.­A­francia­vállalatok­magas­kötvényállománya­leginkább­a­kötvénypiacon­is­aktív­állami­vállalatokhoz­kötődik.­Ezt­követi­a­válság­óta­látványos­növekedésen­keresztülment­és­sok­német­vállalatot­is­vonzó­holland,­valamint­a­portugál­vállalatikötvény-piac,­míg­a­sort­a­szinte­teljes­egészében­a­bankrendszerre­támaszkodó­Görögország,­Lettország­és­Litvánia­zárja,­ahol­a­kötvényállomány­GDP-arányosan­nem­éri­el­a­2­százalékot.

A nem-pénzügyi vállalatok kötvényeinek mintegy 70 százaléka 7 éven túli futamidejű (7. ábra). A­vállalati­kötvény­tipi-kusan­hosszú­távú­finanszírozási­forma,­mindez­tükröződik­az­eurozóna­kötvényállományában­is:­míg­a­legfeljebb­3­éves­futamidejű­kötvények­állománya­a­teljes­állomány­mindössze­3­százalékát­teszi­ki,­addig­az­5­éven­túli­83­százalékot.­A­10­éven­túli­kötvények­aránya­35­százalék,­amivel­a­legnagyobb­arányt­képviseli­az­állományon­belül.

A kibocsátások 70 százaléka euróban történik. Az­eurozóna­vállalatai­tevékenységükhöz­legnagyobb­részben,­mintegy­70­százalékban­euróban­vonnak­be­forrást­kötvényen­keresztül.­A­kibocsátott­kötvények­negyede­dollár-alapú,­5­százaléka­pedig­angol­fontban­áll­fenn.

6. ábraA nem pénzügyi vállalatok kötvényállománya és az egy főre eső GDP(2017)

BE

BG

CZ

DKDE

EE

GR

ES

FR

HR

IT

CY

LVLTHU

MT

NLAT

PLPT

RO

SL

SK

FI

SE

UK

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

35 000

40 000

0 5 10 15 20 25 30

Egy

főre

jutó

GDP

(201

7, P

PS)

GDP-arányos kötvényállomány (2017)

Euro

%

Forrás: Eurostat.

MAGYAR NEMZETI BANK

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 201914

A kötvénypiacon az ágazatok széles körébe tartozó vállalatok megjelennek (8. ábra). Az­eurozóna­vállalatikötvény-piacán­legnagyobb­arányban­a­tartós­termékeket­gyártó,­a­kommunikáció,­valamint­a­közüzemi­szektorban­tevékenykedő­vállala-tok­vannak­jelen,­amelyek­a­teljes­piac­egyenként­16-16­százalékát­fedik­le.­Ezt­követi­az­ipari-­energetikai-­és­nyersanyag­szektor,­amelyek­szintén­10­százalék­feletti­részesedéssel­rendelkeznek,­a­legkisebb­arányt­pedig­a­technológiai­szektor­képviseli.

7. ábraA vállalati kötvények eredeti futamidő szerinti megoszlása(2018. II. negyedév)

1 éven túli, legfeljebb 3 éves3 éven túli, legfeljebb 5 éves5 éven túli, legfeljebb 7 éves7 éven túli, legfeljebb 10 éves10 éven túli

3%14%

14%

34%

35%

Forrás: Bloomberg.

8. ábraA vállalati kötvények ágazati megoszlása(2018. II. negyedév)

16%

16%

16%14%

11%

11%

7%7% 3%

Nem alapvető fogyasztási cikk/szolgáltatásKommunikációKözüzemi szektorIparEnergetikaNyersanyagAlapvető fogyasztási cikkekEgészségügyTechnológia

Megjegyzés: a Bloombergen található szektorbontás alapján.Forrás: Bloomberg.

A­VÁLLALATIKöTVéNy-PIAC­NEMzETKözI­öSSzEHASONLíTÁSBAN

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 15

2.4.2. A kelet-közép-európai régió kötvénypiaca

A kelet-közép-európai régióban a válságot követő években nőtt a kötvényállomány, de az továbbra sem éri el az egyes fejlettebb európai országokban jellemző szintet. A­nem­eurót­használó­kelet-közép-európai­országok­között­Csehország-ban­és­Lengyelországban­a­legmagasabb­a­GDP-arányos­vállalatikötvény-állomány,­amely­mindkét­országban­meghaladja­a­GDP­5­százalékát.­Ugyanakkor­a­cseh­és­lengyel­kötvénypiac­GDP-arányos­volumene­is­érdemben­elmarad­az­eurozóna­átlagától.­A­környező­országok­közül­Magyarország­rendelkezik­az­egyik­legkisebb­vállalatikötvény-piaccal,­amely­2018­harmadik­negyedévének­végén­a­GDP­1,5­százalékát­tette­ki­(9.­ábra).­

A cseh és a lengyel vállalati kötvénypiac mérete hasonló, ugyanakkor jelentős eltérések figyelhetők meg a két piac között (1. táblázat). Míg­Csehországban­többnyire­fix­kamatozású­vállalati­kötvények­jellemzik­a­piacot,­addig­Lengyelországban­–­a­hitelezéshez­hasonlóan­–­többségében­változó­kamatozású­értékpapírok­kerülnek­kibocsátásra.­Emellett­nagy­eltérés­mutatkozik­a­két­ország­kötvényeinek­devizaarányában­is:­míg­Csehországban­a­kötvénypiac­háromnegyede­euro­alapú,­addig­Lengyelországban­a­teljes­állomány­nagy­része­zloty-ban­és­csak­valamivel­több­mint­10­százaléka­került­euróban­kibocsátásra.­A­kötvények­felárában­kisebb­mértékű­eltérés­mutatkozik­a­két­ország­között:­a­fix­kamatozású­kötvények­felárai­250-300­bázispont,­míg­a­változó­kamatozású­kötvények­200-250­bázispont­körül­alakulnak.­A­kötvénykibocsátá-sok­átlagos­mérete­között­is­érdemi­különbség­látható:­a­lengyel­vállalatok­átlagos­kibocsátása­17­millió­euro­körül­van,­miközben­Csehországban­meghaladja­a­150­millió­eurót.­

9. ábraA régiós országok nem pénzügyi vállalatainak forrásai a GDP arányában(2018. II. negyedév)

0

50

100

150

200

250

0

50

100

150

200

250

Bulg

ária

Mag

yaro

rszá

g

Cseh

orsz

ág

Szlo

véni

a

Szlo

váki

a

Leng

yelo

rszá

g

Rom

ánia

%%

Bankhitel Egyéb hitel Részvény Egyéb részesedés Kötvény

3,4 1,5

7,22,4

7 5,6

0,1

Forrás: Eurostat.

MAGYAR NEMZETI BANK

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 201916

1. táblázatCsehország és Lengyelország vállalati kötvénypiaca(2018. II. negyedév)

Csehország Lengyelország

A­vállalatikötvény-piac­mérete(a­GDP­arányában)

14,3­Mrd­EUR(7,2%)

26,6­Mrd­EUR(5,6%)

Kötvények­száma 58­darab 217­darab

Kibocsátó­vállalatok­száma 24­darab 73­darab

Kibocsátás­átlagos­mérete 155­millió­euro 17­millió­euro

Fix­kamatozású­aránya 63% 10%

EUR­alapú­aránya 75% 13%

Fix­kamatozású­átlagfelár 280­bp 300­bp

Változó­kamatozású­átlagfelár 240­bp 260­bp

Megjegyzés: a piacok méretének forrása az Eurostat, a többi információé pedig a Bloomberg. A Bloombergen csak a kötvények korlátozott körére vonatkozóan érhetők el adatok, ez azonban a főbb megállapításokat nem befolyásolja. A saját devizában kibocsátott értékpapírok esetében a felár az állampapírpiaci hozamokhoz, míg az euróban kibocsátott értékpapírok esetében az EUR-swapgörbéhez képest értendő.Forrás: Eurostat, Bloomberg.

A magyar nem pénzügyi vállalatok kötvényállománya 2018 harmadik negyedévében 620 milliárd forint (1,9 milliárd euró) volt. Az­elmúlt­években­a­vállalatikötvény-állomány­folyamatosan­600­milliárd­forint­körül­alakult,­jóllehet,­2015-ben­és­2017-ben­is­bekövetkezett­egy-egy­200­milliárd­forint­körüli­csökkenés.­Az­elmúlt­negyedévekben­enyhe­emelkedés­volt­megfigyelhető,­így­2018­harmadik­negyedévének­végére­az­állomány­ismét­kismértékben­meghaladta­a­600­milliárd­forintot­(10.­ábra). Ezzel azonban­a­GDP­1,5­százalékának­megfelelő­magyar­vállalatikötvény-piac­mérete­még­mindig­jóval­elmarad­a­környező­országokban­tapasztalt­értékektől.­

10. ábraA magyar nem pénzügyi vállalatok kötvényállományának alakulása

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

1000 %Milliárd forint

Kötvényállomány GDP arányos érték (jobb tengely)

2010

. I. n

.év

2010

. II.

n.év

2010

. III.

n.é

v20

10. I

V. n

.év

2011

. I. n

.év

2011

. II.

n.év

2011

. III.

n.é

v20

11. I

V. n

.év

2012

. I. n

.év

2012

. II.

n.év

2012

. III.

n.é

v20

12. I

V. n

.év

2013

. I. n

.év

2013

. II.

n.év

2013

. III.

n.é

v20

13. I

V. n

.év

2014

. I. n

.év

2014

. II.

n.év

2014

. III.

n.é

v20

14. I

V. n

.év

2015

. I. n

.év

2015

. II.

n.év

2015

. III.

n.é

v20

15. I

V. n

.év

2016

. I. n

.év

2016

. II.

n.év

2016

. III.

n.é

v20

16. I

V. n

.év

2017

. I. n

.év

2017

. II.

n.év

2017

. III.

n.é

v20

17. I

V. n

.év

2018

. I. n

.év

2018

. II.

n.év

2018

. III.

n.é

v

Forrás: MNB.

A­VÁLLALATIKöTVéNy-PIAC­NEMzETKözI­öSSzEHASONLíTÁSBAN

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 17

A magyar vállalatok kötvényállományának körülbelül fele került belföldön kibocsátásra. Az­állomány­körülbelül­fele­külföldön­euróban,­másik­fele­belföldön­forintban­áll­fenn.­A­Magyarországon­kibocsátott­kötvények­közül­a­tőzsdére­be-vezetett­állomány­2018­végén­mindössze­21­milliárd­forintot­tett­ki,­ami­a­teljes­kötvényállomány­3­százaléka.­Az­aktívabb­tőzsdei­jelenlét­Magyarországon­is­hatékonyabbá­tehetné­a­forrásallokációt:­elősegítené­a­kötvények­iránti­szélesebb­befektetői­kör­elérését­és­ezáltal­a­vállalatok­tőkepiaci­forrásköltsége­is­mérséklődhetne.

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 201918

3. A vállalatikötvény-piac szerepe a válság alatt

Az eurozónában a válság kitörését követően a bankhitelek állományát leépülés jellemezte, miközben a vállalatikötvény-állomány fokozatosan emelkedett (11. ábra).­A­válság­előtti­években­az­eurozóna­országaiban­számottevően­emelkedett­a­vállalatihitel-állomány,­a­bővülés­tranzakciós­alapon­tartósan­meghaladta­az­évi­10­százalékos­ütemet­és­egyes­szeg-mensekben­túlfűtött­hitelezés­valósult­meg.­2007-ben,­a­válságot­megelőző­utolsó­évben­a­vállalati­nettó­hitelfelvétel­már­elérte­a­GDP­közel­8­százalékát,­a­mediterrán­országokban­pedig­még­ezt­is­meghaladta­a­bővülés­mértéke.­A­válság­hatására­azonban­jelentős­alkalmazkodás­ment­végbe:­a­vállalatok­banki­hitelfelvétele­érdemben­visszaesett,­amivel­párhuzamosan­a­kötvénypiacról­bevont­források­volumene­emelkedett.­A­hitelállomány­–­elsősorban­a­spanyol­és­olasz­bankrendszer­jelentős­mérlegleépítése­következtében­–­csökkenni­kezdett,­miközben­a­vállalatok­a­kötvénypiacról­évente­akár­100­milliárd­eurót­is­meghaladó­mértékben­vontak­be­forrást,­szemben­a­válságot­megelőző­évekre­jellemző­inkább­20­milliárd­euro­alatti­értékkel.­Az­utóbbi­10­évben­a­francia­és­az­olasz­vállalatok­kötvényállományának­GDP-arányos­értéke­megkétszereződött.

A régiós országok közül Csehországban és Lengyelországban a válság kitörésétől 2014-ig emelkedett a vállalatok köt-vényállománya (12. ábra). A­környező­országokban,­a­Szlovákia­után­második­és­harmadik­legnagyobb­vállalatikötvény-piaccal­rendelkező­Csehországban­és­Lengyelországban­a­2008-as­válságot­követően­stabil­emelkedés­volt­megfigyelhető.­2014­óta­azonban­a­cseh­és­a­lengyel­piac­nem­növekedett­tovább:­Lengyelországban­az­elmúlt­években­a­GDP­5­százaléka­körül,­míg­Csehországban­7­százaléka­körül­alakult­a­vállalatikötvény-állomány.­A­magyar­vállalatikötvény-piac­likviditása­a­válság­utáni­években­nem­javult­érdemben,­és­2013-tól­a­jegybank­figyelme­is­elsőként­a­finanszírozásban­legnagyobb­szerepet­betöltő­banki­hitelcsatorna­helyreállítására­irányult.

11. ábraAz eurozóna nem pénzügyi vállalatainak forrásbevonása

–200

–100

0

100

200

300

400

500

–2 000

–1 000

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Mrd euro Mrd euro

Hitelállomány Kötvényállomány Hiteltranzakciók (jobb tengely) Kötvénytranzakciók (jobb tengely)

Forrás: Eurostat.

A­VÁLLALATIKöTVéNy-PIAC­SzEREPE­A­VÁLSÁG­ALATT

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 19

12. ábraA környező országok nem pénzügyi vállalatainak GDP-arányos kötvényállománya

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

% %

Magyarország Románia Bulgária Csehország Szlovénia Szlovákia Lengyelország

Megjegyzés: Szlovákia esetében a 2013-2014-es megugrás egyedi tételekhez köthető. Forrás: Eurostat.

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 201920

4. Jegybanki vállalatikötvény-vásárlási programok

2016-ban­mind­az­Európai­Központi­Bank­(EKB),­mind­a­brit­jegybank­(Bank­of­England,­BoE)­az­addigi­nemkonvencionális­monetáris­politikai­eszköztárát­kibővítve­vállalatikötvény-vásárlási­program­indításáról­döntött.­A­két­jegybank­alapvetően­hasonló­céllal­és­hasonló­keretek­között­kezdte­meg­a­vásárlásokat,­ugyanakkor­a­programok­eltérő­jegyeket­is­mutattak.

4.1. AZ EKB VÁLLALATIKÖTVÉNY-VÁSÁRLÁSI PROGRAMJA

Az EKB 2016 márciusában jelentette be, hogy az addigi eszközvásárlási programját kiterjeszti nem-banki vállalatok által kibocsátott kötvények vásárlására is.­A­vállalati­szektort­érintő­vásárlási­program­(Corporate­Sector­Purchase­Programme,­CSPP)­keretében­2016­júniusától­kezdődően­hajtotta­végre­a­vásárlásokat­az­EKB­nevében­hat­nemzeti­jegybank,­csak­befektetésre­ajánlott­minősítésű,­az­euroövezetben­bejegyzett­vállalatok­értékpapírjainak­vásárlásával.­A­program­feltét-elei­között­rögzítették,­hogy­egy­kötvénysorozatnak­legfeljebb­70­százalékát­vásárolja­meg­az­EKB,­a­kötvények­hátralévő­futamideje­6­hónap­és­30­év­között­lehetett.

A vállalati kötvényvásárlás célja elsősorban a további monetáris politikai lazítás és a vállalatok finanszírozási költségé-nek csökkentése volt (2. táblázat).­A­vállalatikötvény-vásárlásokkal­az­EKB­elsődleges­célja­a­reálgazdaság­finanszírozási­kondícióinak­enyhítése­volt.­A­vállalatikötvény-vásárlásokkal­további­monetáris­lazítást­kívánt­elérni,­ami­segíti­az­inflációs­cél­fenntartható­módon­való­elérését.­Továbbá­az­EKB­kommunikációjában­kiemelte,­hogy­a­vállalati­kötvényvásárlási­program­előnyeit­nem­csak­a­nagyvállalatok­élvezik,­a­kis-­és­középvállalatok­számára­is­kedvező­lehet,­hiszen­a­bankok­mérlegében­nagyobb­tér­nyílik­a­finanszírozásukra,­így­csökkentve­a­kkv-k­forrásszerzési­költségét.­Az­EKB­kiemelte,­hogy­a­program­kedvezően­hat­a­beruházások­és­munkahelyteremtésen­keresztül­a­gazdasági­növekedésre­is.

13. ábraAz EKB eszközvásárlási programjainak GDP-arányos volumene

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25 %%

2015

. I. n

.év

2015

. II.

n.év

2015

. III.

n.é

v

2015

. IV.

n.é

v

2016

. I. n

.év

2016

. II.

n.év

2016

. III.

n.é

v

2016

. IV.

n.é

v

2017

. I. n

.év

2017

. II.

n.év

2017

. III.

n.é

v

2017

. IV.

n.é

v

2018

. I. n

.év

2018

. II.

n.év

2018

. III.

n.é

v

2018

. IV.

n.é

v

CBPP PSPP CSPP ABSPP

Megjegyzés: ABSPP: eszközfedezetű értékpapír-vásárlási program; CBPP: fedezettkötvény-vásárlási program; CSPP: vállalati szektort érintő vásár-lási program; PSPP: a közszektor eszközeinek másodlagos piacon történő megvásárlására irányuló program.Forrás: EKB.

JEGyBANKI­VÁLLALATIKöTVéNy-VÁSÁRLÁSI­PROGRAMOK

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 21

2. táblázatAz EKB vállalatikötvény-vásárlási programja

Corporate Sector Purchase Programme (CSPP)

A­program­célja Mennyiségi­lazítás­és­a­vállalatok­finanszírozási­költségeinek­csökkentése

A­program­időtartama 2016.­június­-­2018.­december

A­vásárolható­kötvények­állománya 920­Mrd­euro

A­vásárolt­mennyiség­(a­GDP­arányában) 178­Mrd­euro­(1,6%)

A­vásárolt­mennyiség­aránya 19%

A­vásárolt­kötvényeket­kibocsátó­vállalatok­száma 274

A­vásárolt­kötvények­devizaneme Euro

A­vásárolt­kötvények­hitelminősítése Minimum­BBB-

A­vásárolt­kötvények­futamideje Minimum­6­hónap,­Maximum­30­év

Vásárlás­az­alábbi­piaco(ko)n Elsődleges­és­másodlagos­piac

Forrás: EKB.

Az eurozónában székhellyel rendelkező nem pénzügyi vállalatok kötvénykibocsátása 2016 második felében már érdem-ben emelkedett, amiben kulcsszerepe volt az EKB időközben bejelentett vállalatikötvény-vásárlási programjának. 2012 után­az­eurozóna­országaiban­a­vállalatikötvény-kibocsátások­volumene­fokozatosan­mérséklődött,­és­a­CSPP­bejelentése­előtti­negyedévben­–­a­korábbi­100­milliárd­eurót­meghaladó­értékről­–­22­milliárd­euróra­csökkent­az­éves­kibocsátá-sok­értéke.­A­jegybanki­bejelentést­követően,­a­vállalatikötvény-vásárlások­megkezdésével­párhuzamosan­jelentősen­emelkedett­a­kibocsátási­volumen,­aminek­hátterében­leginkább­a­francia­és­a­holland­vállalatok­kötvénykibocsátásai­húzódtak­meg,­de­emellett­az­olasz­és­a­német­vállalatok­kötvénykibocsátásai­is­enyhén­emelkedtek.­összességében­el-mondható,­hogy­az­új­kötvénykibocsátások­koncentráltak­maradtak­az­eurozónában,­valamint­2017­második­negyedéve­után­a­kötvénykibocsátások­szintje­csökkenni­kezdett.­2018-ban­az­éves­kötvénykibocsátások­volumene­70­milliárd­euró­körül­alakult­(14.­ábra).

14. ábraAz eurozóna nem pénzügyi vállalatainak kötvénykibocsátása(éves)

–40 –20 0 20 40 60 80 100 120 140 160

–40 –20

0 20 40 60 80

100 120 140 160

Mrd euro Mrd euro

CSPP bejelentése

2012

. I. n

.év

2012

. II.

n.év

2012

. III.

n.é

v20

12. I

V. n

.év

2013

. I. n

.év

2013

. II.

n.év

2013

. III.

n.é

v20

13. I

V. n

.év

2014

. I. n

.év

2014

. II.

n.év

2014

. III.

n.é

v20

14. I

V. n

.év

2015

. I. n

.év

2015

. II.

n.év

2015

. III.

n.é

v20

15. I

V. n

.év

2016

. I. n

.év

2016

. II.

n.év

2016

. III.

n.é

v20

16. I

V. n

.év

2017

. I. n

.év

2017

. II.

n.év

2017

. III.

n.é

v20

17. I

V. n

.év

2018

. I. n

.év

2018

. II.

n.év

Franciaország Olaszország Spanyolország

Németország Hollandia Egyéb Teljes

Forrás: Eurostat.

MAGYAR NEMZETI BANK

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 201922

A CSPP hatására a vállalatikötvény-kibocsátások volumene növekedett, a felárak pedig érdemben csökkentek. Bár­a­program­indulása­után­a­kibocsátott­vállalati­kötvények­száma­nem­növekedett,­de­valamennyi­futamidőn­csökkent­az­újonnan­kibocsátott­kötvények­felára,­azaz­olcsóbb­finanszírozáshoz­jutottak­a­vállalatok.­A­vállalatikötvény-felárak­csök-kenése­nemcsak­a­programban­megvásárolható­értékpapírok­esetében­volt­megfigyelhető,­hanem­a­nem­vásárolható­papírok­körében­is­érdemi­mérséklődés­történt­2016-ban­(15.­ábra).­Jelentős­különbség­mutatkozik­a­futamidők­között­a­fix­kamatozású­kötvények­arányában.­Míg­a­hároméves­papírok­alig­harmada,­addig­az­öt­éves­papírok­kétharmada,­és­a­tíz­évesek­több,­mint­80%-a­fix­kuponnal­került­kibocsátásra.­A­CSPP­indulása­után­kismértékű­csökkenés­történt­a­fix­kamatozással­kibocsátott­papírok­arányában,­illetve­a­vizsgált­időszakok­között­további­változás,­hogy­kis­mértékben­növekedett­a­hosszabb­papírok­kibocsátásának­aránya­az­összes­új­kötvényen­belül.­

3. táblázatAz eurozóna vállalatikötvény-piacának főbb jellemzői

2013-2015 2016-2018

3 év 5 év 10 év 3 év 5 év 10 év

A­vállalatikötvény-piac­mérete­a­GDP­arányában 11,6% 12,8%

Új­kötvények­száma 416 1467 535 243 1039 454

Kibocsátó­vállalatok­száma 143 762 270 100 602 292

Fix­kamatozású­aránya 36% 68% 89% 36% 64% 81%

Átlagfelár­(bp) 60 107 87 35 104 71

Megjegyzés: a felárak az EUR swap-görbéhez képest számított értékek.Forrás: Bloomberg, Eurostat.

2018 decemberében az EKB lezárta a nettó értelemben vett vásárlásokat a CSPP keretében, a felépült állományát azonban továbbra is fenntartja. ­Az­EKB­2018­ júniusában­az­eszközvásárlási­programjainak­kétlépcsős­kivezetéséről­döntött,­melynek­értelmében­csökkentették­a­havi­vásárlások­volumenét,­valamint­döntöttek­a­program­2018.­végén­történő­leállításáról.­2018­decembere­óta­–­a­többi­eszközvásárlási­programjához­hasonlóan­–­az­EKB­a­CSPP­keretében­sem­vásárol­állománynövelési­céllal­további­értékpapírokat.­A­lejáró­kötvényekhez­kapcsolódó­tőketörlesztéseket­azonban­újrabefektetik,­vagyis­az­addig­felépült­mintegy­178­milliárd­eurós­állományt­továbbra­is­fenn­kívánják­tartani.

15. ábraAz eurozóna vállalatikötvény-felárainak alakulása

195

175

155

135

115

95

75

55

35

195

175

155

135

115

95

75

55

35

Bázispont Bázispont

Nem vásárolható értékpapírokVásárolható értékpapírok

CSPP bejelentése

2015.I. f.év

2015.II. f.év

2016.I. f.év

2016.II. f.év

2017.I. f.év

2017.II. f.év

2018.I. f.év

2018.II. f.év

Forrás: Citi Research, EKB.

JEGyBANKI­VÁLLALATIKöTVéNy-VÁSÁRLÁSI­PROGRAMOK

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 23

4.2. A BANK OF ENGLAND VÁLLALATIKÖTVÉNY-VÁSÁRLÁSI PROGRAMJA

A brit jegybank (Bank of England, BoE) 2016 szeptemberében indította el vállalatikötvény-vásárlási programját (Corporate Bond Purchase Scheme, CBPS), egy növekedést támogató és az infláció fenntartható módon való elérését segítő csomag részeként.­A­gazdaságösztönző­csomag­–­melynek­megszavazásában­a­Brexit­referendum­negatív­hatásainak­enyhítése­is­szerepet­játszhatott­–­többek­között­az­alapkamat­csökkentését,­a­korábbi­eszközvásárlások­keretösszegének­emelését­és­a­CBPS­elindítását­is­tartalmazta.­A­program­keretében­fontban­denominált,­az­Egyesült­Királyság­gazda-ságához­hozzájáruló­nem­pénzügyi­vállalatok­által­kibocsátott­kötvényeket­vásároltak,­10­milliárd­font­keretösszeggel.­A­vásárlások­időtartamát­legfeljebb­18­hónapban­határozták­meg,­a­megvásárolt­állomány­azonban­már­2017­áprilisára­elérte­ezt­a­volument.­Attól­kezdődően­már­csak­fenntartják­az­állományt,­további­állománynövelésre­nem­került­sor.

A BoE a vállalatikötvény-vásárlásokkal a további monetáris politikai stimulus mellett a kamatfelárak csökkenését és a kibocsátások bővülését is el kívánta érni.­A­program­bejelentésekor­a­BoE­jelezte,­hogy­megítélése­szerint­a­vállalati­kötvények­vásárlásának­hatása­erőteljesebb­lehet­monetáris­politikai­szempontból,­mint­a­korábban­már­alkalmazott­államkötvény-vásárlásoknak.­Ennek­okaként­azt­jelölték­meg,­hogy­azok­a­gazdasági­szereplők,­amelyektől­a­jegybank­vállalati­kötvényeket­vásárolja,­nagyobb­eséllyel­fektethetik­be­újra­a­felszabaduló­tőkét,­mint­azok,­amelyektől­a­kevésbé­kockázatos­államkötvényeket­vásárolják.

A CBPS hatására a vállalati kötvények felárai csökkentek és a fontban denominált kötvények állománya jelentősen emelkedett. A­jegybanki­részvétel­a­vállalatikötvény-piacon­többek­között­a­likviditási­prémium­csökkenését­vonta­maga­után.­Már­a­bejelentés­napján­10­bázisponttal­esett­a­fontban­denominált,­befektetésre­ajánlott­nem­pénzügyi­vállala-tok­kötvényeinek­felára,­az­azt­követő­időszakban­pedig­további­10­bázisponttal­mérséklődött.­A­vásárlásokat­követően­a­fontban­denominált­kötvények­felárai­–­a­dollárkötvényekhez­hasonlóan­–­stabilan­120-140­bázispont­között­alakultak.

4. táblázatA Bank of England vállalatikötvény-vásárlási programja

A­program­célja Mennyiségi­lazítás,­a­vállalati­finanszíroizási­költségek­csökkentése­ és­a­kibocsátások­ösztönzése

A­program­időtartama 2016.­szeptember­–­2017.­április

A­vásárolható­kötvények­állománya 133­Mrd­font

A­vásárolt­mennyiség­(a­GDP­arányában) 10­Mrd­font­(0,5%)

A­vásárolt­mennyiség­aránya 8%

A­vásárolt­kötvényeket­kibocsátó­vállalatok­száma 144

A­vásárolt­kötvények­devizaneme Font

A­vásárolt­kötvények­hitelminősítése Minimum­BBB-

A­vásárolt­kötvények­futamideje Minimum­12­hónap

Vásárlás­az­alábbi­piaco(ko)n Másodlagos­piac

Forrás: Bank of England.

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 201924

5. A Magyar Nemzeti Banki Növekedési Kötvényprogramja (NKP)

2013-tól az MNB egyik kiemelt célja a kkv-hitelpiaci zavarok enyhítése volt, amelyet a Növekedési Hitelprogram révén sikeresen meg is valósított. A­2008-ban­indult­pénzügyi­és­gazdasági­válság­kitörését­követően­Magyarországon­a­vállalati­–­és­különösen­a­kkv-­–­hitelállomány­nemzetközi­összehasonlításban­is­kiemelkedő­mértékű­csökkenésen­ment­keresztül:­2013­elejére­a­közel­5­éven­át­tartó,­évi­5­százalék­körüli­visszaesés­következtében­a­válság­előtti­szint­75­százalékára­zsu-gorodott­a­hitelállomány.­A­gazdaság­a­„hitelösszeomlás”­(credit­crunch)­jelenségével­szembesült,­ami­jegybanki­beavat-kozást­tett­szükségessé.­A­monetáris­politikai­transzmisszió­meghatározó­csatornáját­jelentő­kkv-hitelpiac­működésének­helyreállítása­érdekében­az­MNB­2013­júniusában­elindította­a­Növekedési­Hitelprogramot­(NHP).

A program hozzájárult a hitelezési fordulat megvalósulásához, ezáltal a gazdasági növekedésre is érdemi hatást gyako-rolt. A­finanszírozási­feltételek­kedvezőbbé­tételével­és­számos­beruházás­megvalósulásának­elősegítésével­az­NHP­–­az­MNB­legfrissebb­becslései­alapján­–­3,5­százalék­körüli­mértékben­járult­hozzá­2013­és­2018­között­a­gazdasági­növeke-déshez­(míg­ebben­az­időszakban­a­teljes­monetáris­politika­hozzájárulása­6­százalék­körül­alakulhatott).­A­program­a­kkv-k­hitelhez­jutási­feltételeinek­javításán­túl­jelentős­indirekt­hatást­is­gyakorolt­azáltal,­hogy­egy­korábban­nem­megfelelően­működő­hitelpiacot­állított­helyre,­ami­további­tartós­–­a­program­időtartamán­túl­is­jelentkező­–­hozzájárulást­jelent­a­gazdasági­növekedéshez.­Az­elmúlt­években­mind­a­teljes­vállalati­szektor,­mind­a­kkv-szektor­hitelállományának­tranz-akciós­alapú­éves­növekedési­üteme­dinamikus­emelkedést­mutatott,­a­bővülés­2018-ban­közel­12­százalékot­ért­el­(16.­ábra).­Figyelembe­véve,­hogy­a­vállalati­hitelállomány­1­százalékpontnyi­bővülése­jellemzően­0,25­százalékpontnyi­GDP-növekedéssel­jár­együtt,­a­gazdasági­növekedés­ma­már­banki­hitelekre­támaszkodik,­azaz­belső­forrásból­valósul­meg.

16. ábraA kkv-szektor hitelállományának növekedési üteme

–10 –8 –6 –4 –2

0 2 4 6 8

10 12 14 16 18 20

–10 –8 –6 –4 –2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Ténylegesen megvalósult hiteldinamika (kkv) A kkv-hitelállomány tartós visszaesése esetén

NHP

Harmadikszakasz

Másodikszakasz

Elsőszakasz

% %

2008

. I. n

.év

2008

. III.

n.é

v

2009

. I. n

.év

2009

. III.

n.é

v

2010

. I. n

.év

2010

. III.

n.é

v

2011

. I. n

.év

2011

. III.

n.é

v

2012

. I. n

.év

2012

. III.

n.é

v

2013

. I. n

.év

2013

. III.

n.é

v

2014

. I. n

.év

2014

. III.

n.é

v

2015

. I. n

.év

2015

. III.

n.é

v

2016

. I. n

.év

2016

. III.

n.é

v

2017

. I. n

.év

2017

. III.

n.é

v

2018

. I. n

.év

2018

. III.

n.é

v

Megjegyzés: tranzakció alapú növekedési ütem.Forrás: MNB.

A­MAGyAR­NEMzETI­BANKI­NöVEKEDéSI­KöTVéNyPROGRAMJA­(NKP)

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 25

A vállalati hitelezés volumene Magyarországon jelenleg már megfelelő, ugyanakkor a vállalatok túlzott mértékben támaszkodnak a bankrendszerre. Az­elmúlt­néhány­évben­a­teljes­vállalati­és­a­kkv-szegmens­hitelállománya­egyaránt­jelentősen­bővült,­a­szektor­forrásellátottsága­megfelelőnek­tekinthető.­Ugyanakkor­a­finanszírozás­szerkezete­mind­a­kkv-k,­mind­a­nagyvállalatok­esetében­tovább­javítható.­A­kkv-szektor­hitelei­között­a­hosszú­lejáratú,­fix­kamatozású­hitelek­ará-nya­továbbra­is­alacsony,­amit­a­jegybank­a­2019­elején­indult­NHP­fix­konstrukcióval­kíván­egészségesebb­irányba­terelni.­A­nagyvállalatok­esetében­pedig­a­bankhiteleknek­versenyt­támasztó­likvid­kötvénypiacnak­lehet­kulcsszerepe­a­megfelelő­forrásbevonási­szerkezet­elérésében.­Jelenleg­Magyarországon­a­kötvénypiac­kis­mérete­és­alacsony­likviditása­miatt­a­kötvényen­keresztüli­forrásbevonás­sem­a­nagyvállalatok,­sem­a­kkv-k­számára­nem­jelent­reális­lehetőséget.­Jóllehet,­a­kötvénykibocsátás­elsősorban­a­nagyobb­vállalatok­számára­jelenthet­alternatívát,­azonban­a­piac­fejlődésével­később­kkv-kal­szemben­fennálló­hitelkövetelések­is­megjelenhetnek­értékpapírosított­formában,­ami­a­kkv-szektor­finanszírozási­feltételeinek­további­javulását­eredményezheti.

A monetáris politikai transzmisszió hatékonyságának javítása és a vállalatikötvény-piac likviditásának növelése érdeké-ben az MNB elindítja a Növekedési Kötvényprogramot (NKP). Az­MNB­2019­középétől­–­a­jelenlegi­nemkonvencionális­monetáris­politikai­eszköztárát­kiegészítve­–­vállalatikötvény-vásárlási­programot­indít­300­milliárd­forintos­keretösszeggel,­melynek­keretében­jó­minősítéssel­rendelkező,­nem­pénzügyi­vállalatok­kötvényeit­fogja­vásárolni.­A­program­kereté-ben­lehetőség­nyílik­továbbá­vállalatokkal­szemben­fennálló­hitelkövetelések­fedezete­mellett­kibocsátott­értékpapírok­vásárlására­is,­amelyen­keresztül­az­MNB­hozzá­kíván­járulni­az­értékpapírosítás­hazai­elterjedéséhez.­Az­MNB­korábbi,­a­vállalatok­forrásellátottságát­elősegítő­intézkedéseinek­sorába­illeszkedő­programmal­a­jegybank­követi­az­európai­vezető­jegybankok,­az­EKB­és­a­BoE­gyakorlatát,­amelyek­nemkonvencionális­monetáris­politikai­eszköztáruk­részeként­szintén­vállalati­kötvényeket­vásároltak.

5. táblázatA Növekedési Kötvényprogram főbb paraméterei

Keretösszeg 300­Mrd­Ft­(GDP­0,7­százaléka)

A­vásárlások­kezdete 2019.­július­1.

A­vásárolt­kötvények­kibocsátói hazai­székhellyel­rendelkező­nem­pénzügyi­vállalatok

A­vásárolt­kötvények­devizaneme forint

A­vásárolt­kötvények­eredeti­futamideje legalább­3­év,­legfeljebb­10­év

A­vásárolt­kötvények­hitelminősítése7 legalább­B+

Az­MNB­vásárlásának­aránya­egy­kötvénysorozatból legfeljebb­70%

Az­MNB­maximális­kitettsége­egy­vállalatcsoporttal­szemben 20­Mrd­Ft­

Egy­kibocsátás­minimális­volumene 1­Mrd­Ft

A­vásárlásokból­eredő­többletlikviditás­semlegesítése a­preferenciális­betéttel

Megjegyzés: A program részletes feltételeit az MNB honlapján elérhető terméktájékoztató fogja tartalmazni. Forrás: MNB.

Az NKP hozzájárul a monetáris politikai transzmisszió hatékonyságának növekedéséhez. Amint­azt­a­nemzetközi­ösz-szehasonlításnál­bemutattuk,­a­magyar­nem­pénzügyi­vállalatok­kötvénypiacról­történő­forrásbevonása­nem­csak­az­eurozóna,­de­a­régiós­országok­átlagától­is­érdemben­elmarad.­A­magyar­vállalatok­adósság-típusú­forrásbevonásában­a­bankhitel­dominál,­a­kötvénypiachoz­a­vállalatok­rendkívül­kis­szegmense­fér­hozzá.­Az­MNB­a­kötvénypiaci­likviditás­növelésével­kívánja­elérni,­hogy­a­hazai­vállalatok­a­bankhitelek­mellett­megfelelő­mértékben­támaszkodjanak­más­finan-szírozási­formákra­is.­Ez­hozzájárulhat­a­monetáris­politikai­transzmisszió­hatékonyságának­javulásához,­mivel­a­vállalatok­forrásellátottságát­biztosító­piacok­közötti­egészséges­verseny­a­jegybanki­kamatdöntések­hatékonyabb­érvényesülését­biztosíthatja,­így­az­inflációs­cél­fenntartható­elérését­több­transzmissziós­csatorna­is­hatékonyan­tudja­támogatni.­

A program hozzájárul a pénzügyi stabilitás további erősödéséhez. A­korábbi­fejezetekben­bemutattuk,­hogy­egy­eset-leges­válság­a­hitelcsatorna­befagyásához­vezethet,­ami­a­beruházások­visszaesésén­keresztül­a­gazdasági­növekedést­is­

7­­Magyarország­szuverén­adósságminősítése­2019.­március­26-án:­BBB­(S&P),­BBB­(Fitch),­Baa3­(Moody’s).

MAGYAR NEMZETI BANK

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 201926

visszavetheti.­Amennyiben­egy­fejlett,­likvid­kötvénypiacon­keresztül­a­gazdasági­szereplőknek­lehetőségük­nyílik­a­bank-rendszer­közreműködése­nélkül,­közvetlenül­finanszírozni­a­vállalatokat,­az­a­válság­hatását­tompíthatja­és­kilábalás­időtartamát­is­megrövidítheti.­

A program nem befolyásolja a monetáris politikai kondíciókat, az a jelenlegi kamatpolitikai irányultság szempontjából semleges. Az­NKP­keretében­végrehajtott­jegybanki­vásárlásokból­adódó­bankrendszeri­többlet-pénzmennyiséget­az­MNB­az­alapkamaton­kamatozó­preferenciális­betéti­eszközzel­sterilizálja,­illeszkedve­a­hatályos­monetáris­politikai­keretrend-szerhez.­A­preferenciális­betét­ezt­követően­egyszerre­látja­el­a­Növekedési­Hitelprogram­Fix­(NHP­fix)­konstrukcióból,­illetve­az­NKP-ból­adódó­többletlikviditás­sterilizálását,­így­az­NKP-hoz­köthetően­nem­emelkedik­az­alapkamaton­kamatozó­eszközökből­kiszorított­állomány­nagysága.­A­preferenciális­betét­2016­február­óta­nyújt­betételhelyezési­lehetőséget­meghatározott­jegybanki­programokban­résztvevő­bankok­számára.­Az­eszköz­kihasználtsága­az­elmúlt­12­hónapban­meghaladta­a­90­százalékot,­ami­azt­mutatja,­hogy­hatékonyan­képes­támogatni­az­egyes­jegybanki­programokat.

Az MNB az általa is vásárolt kötvényekkel bővíteni fogja a jegybanki fedezetként elfogadható értékpapírok körét, ezzel szabályozói támogatást biztosítva és növelve a befektetői körben a kötvények iránti keresletet.­A­fedezeti­kör­bővítése­mellett,­az­árjegyzés­ösztönzése­érdekében­az­MNB­értékpapírkölcsönzési­lehetőséget­is­biztosítani­fog­az­árjegyzést­végző­hitelintézetek­számára.­Az­elérhető­árjegyzések­elősegítik­a­piaci­likviditást,­így­a­befektetői­kör­az­ármegfigyelés­rendelkezésre­állásával­bővülhet,­támogatva­a­diverzifikált­vállalati­finanszírozást.­Az­értékpapírkölcsönzés­keretében­megszerzett­értékpapírokkal­az­árjegyzők­az­árjegyzési­kötelezettségüket­minden­körülmény­között­el­tudják­látni.

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 2019 27

6. Melléklet – értékpapírosítás az Európai Unióban

Az értékpapírosítás egy olyan strukturált pénzügyi ügylet, amelynek keretében pénzárammal rendelkező eszközöket – például banki hiteleket – forgalomképes értékpapírokká alakítanak át. Az­ügylet­legfontosabb­szereplői:­1)­az­értékpa-pírosítást­kezdeményező­intézmény,­azaz­általában­a­bank,­amely­az­értékpapírkibocsátás­fedezetét­jelentő­eszközökkel­rendelkezik,­2)­az­értékpapírt­kibocsátó,­speciálisan­erre­a­célra­létrehozott­vállalat­(SCV)­és­3)­az­értékpapírt­megvásárló­befektetők­(17.­ábra).­Ezen­felül­számos­szereplő­kapcsolódhat­az­értékpapírosításhoz,­mint­például­az­egész­folyamatot­szervező­pénzügyi­intézmény,­a­kibocsátásra­kerülő­értékpapírok­hitelminősítője,­valamint­a­mögöttes­eszközök­és­az­értékpapír­pénzáramlásainak­eltérő­ jellemzőiből­fakadó­kamat-­és/vagy­árfolyamkockázat­kezelésében­közreműködő­swap-partner.­Az­értékpapírosításnak­két­alapvető­formája­van:­a­valódi/hagyományos­értékpapírosítás,­amely­esetében­az­eszközök­és­a­hozzájuk­kapcsolódó­kockázat­egyaránt­kikerül­az­eszközátruházó­mérlegéből,­valamint­a­szintetikus­értékpapírosítás,­amely­esetében­csak­a­kockázat­kerül­átruházásra­hitelderivatívákon­keresztül.­Az­Európai­Unióban­a­valódi­értékpapírosítás­az­elterjedtebb,­a­szintetikus­értékpapírosítás­kevésbé­jellemző.­A­valódi­értékpapírosítás­folya-mata­azzal­indul,­hogy­az­értékpapírosítás­kezdeményezője­a­kitettségeinek­egy­csoportját­(például­vállalatokkal­szemben­fennálló­hitelköveteléseket)­átruházza­egy­tőle­–­többek­között­–­kockázati­szempontból­jól­elkülönülő,­kizárólag­erre­a­célra­létrehozott­vállalatra.­Ez­a­vállalat­az­eszközök­fedezete­mellett­értékpapírokat­bocsát­ki,­amelyet­a­befektetők­megvásárolnak,­majd­a­mögöttes­hitelek­pénzáramlásainak­függvényében­megkapják­az­értékpapírhoz­kapcsolódó­ka-matfizetést,­illetve­a­tőketörlesztést.

Az értékpapírosítás során a kitettségekhez kapcsolódó hitelkockázatot különböző hozammal és kockázattal rendelkező ügyletrészsorozatokra osztják. A­hasonló­tulajdonságokkal­rendelkező,­homogén­csoportba­tartozó­eszközök­(pl.­vállalati­hitelek)­kiválasztása­után­értékelik­a­biztosítékokat,­azonosítják­a­pénzáramlásokhoz­kapcsolódó­kockázatokat,­valamint­számszerűsítik­a­potenciális­veszteségeket.­Az­egy­csoportba­rendezett­eszközök­köréhez­kapcsolódóan­különböző­hitel-minősítéssel­rendelkező­ügyletrészsorozatok­(„tranche”)­kerülnek­kialakításra,­így­a­befektetők­eltérő­kockázatvállalási­hajlandóságuk­függvényében­választhatnak­befektetést.­Az­ügyletrészsorozatok­közötti­különbség­alapja­az­értékpapírokhoz­kapcsolódó­kifizetések­sorrendje,­amely­a­mögöttes­követelések­teljesítésétől­függ.­Alapvetően­három­kategóriába­szokás­sorolni­az­ügyletrészsorozatokat:­(1)­a­legmagasabb­minősítéssel­rendelkező­„senior­tranche”,­amely­a­kifizetésre­elsőként­jogosult,­ezáltal­a­legalacsonyabb­a­kockázata,­(2)­„mezzanine­tranche”­és­(3)­a­„junior­tranche”:­ezek­tulajdonosai­viselik­elsőként­a­veszteséget­a­mögöttes­követelések­nemteljesítése­esetén.

Az értékpapírosításnak számos előnye lehet a gazdasági szereplők számára.­Az­értékpapírosítást­kezdeményező­bankok­számára­a­motivációt­általában­az­jelenti,­hogy­az­javíthatja­a­szabályozói­tőkekövetelményeknek­való­megfelelést,­a­mér-legből­kikerülő­követelések­növelhetik­a­hitelezési­kapacitást,­illetve­egyes­portfóliószegmensek­célirányosan­leválasztha-tók,­aminek­következtében­a­mérleg­szerkezete­javulhat.­A­másik­oldalon,­a­befektetők­kockázatvállalási­hajlandóságuktól­függően­a­megvásárolt,­sokszor­legjobb­minősítésű­értékpapírokkal­diverzifikálhatják­a­portfóliójukat,­míg­a­magasabb­

17. ábraA hitelek értékpapírosításának sematikus ábrája

Értékpapírmegvásárlása

KövetelésekellenértékeHitelnyújtás

BefektetőkSpeciális

célú vállalat(SCV)

Bank(Értékpapírosításkezdeményezője)

A mögötteskövetelések

adósai

Értékpapírkibocsátása

KövetelésekátruházásaTörlesztések

Forrás: MNB szerkesztés.

MAGYAR NEMZETI BANK

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI • 201928

kockázatvállalási­hajlandósággal­rendelkező­befektetőknek­pedig­a­gyengébb­minősítésű­értékpapírok­megvásárlásával­magasabb­hozam­elérésére­nyílik­lehetőségük.

6. táblázatFőbb értékpapírosított termékek és a mögöttük álló fedezet

Értékpapír típusa Rövidítése Mögöttes fedezet

MBSResidential­mortgage-backed­securities RMBS Lakossági­jelzáloghitel

Commercial­mortgage-backed­securities CMBS Kereskedelmi­jelzáloghitelek

ABS

Consumer­ABS Hitelkártya-követelés,­autóhitel,­fogyasztási­hitel

Commercial­ABS Kereskedelmi­hitel,­immateriális­javakból­származó­követelés

Whole­business­securities WBS Egy­vállalat­pénzáramának­értékpapírosítása

Egyéb Koncesszióhoz,­infrastruktúra­használathoz­kapcsolódó­követelések­(pl.­útdíj)

CDO

Collateralised­Loan­Obligation CLO Vállalati­hitelek

Collateralised­Bond­Obligation CBO Kötvények­

Collateralised­Fund­Obligation CFO Alapok­vagyona

Az Európai Unióban leggyakrabban jelzáloghiteleket értékpapírosítanak (18. ábra).­Az­Európai­Unió­értékpapírosítási­piaca­2018­harmadik­negyedévének­végén­körülbelül­1000­milliárd­eurót­tett­ki,­ami­jóval­elmarad­az­USA­mintegy­9000­milliárd­eurós­piacától.­A­két­piac­között­jelentős­különbség,­hogy­míg­az­EU-ban­inkább­csak­a­bankrendszerhez­köthető­termékek,­addig­az­USA-ban­a­bankrendszeren­kívüli­eszközök­értékpapírosítása­is­számottevő.­Az­Európai­Unión­belül­az­értékpapírosítások­körülbelül­fele­a­lakossági­jelzáloghitelekhez­köthető,­emellett­egyes­országokban­(főleg­Német-országban­és­Olaszországban)­az­autóhitelek,­fogyasztási­hitelek­és­kereskedelmi­hitelek­értékpapírosítása­jellemző,­a­vállalatoknak­nyújtott­hitelek­értékpapírosítása­pedig­a­teljes­állomány­5-6­százalékát­teszi­ki.­

18. ábraEgyes országok értékpapírosított termékeinek megoszlása(2018. III. negyedév)

0

50

100

150

200

250

300

350

0

50

100

150

200

250

300

350

UK NL ES IT FR BE DE IE PT GR

Mrd euro Mrd euro

Kkv-hitelek RMBSCMBS ABS CDO WBS

Megjegyzés: Az egyes kategóriák magyarázata a 6. táblázatban látható.Forrás: AFME.

A NÖVEKEDÉSI KÖTVÉNYPROGRAM ELINDÍTÁSÁNAK JEGYBANKI SZEMPONTJAI

ÉS A KONSTRUKCIÓ FŐBB JELLEMZŐI

2019

Nyomda:­Pauker–Prospektus–SPL­konzorcium

8200­Veszprém,­Tartu­u.­6.

mnb.hu©MAGYAR NEMZETI BANK

1054 BUDAPEST, SZABADSÁG TÉR 9.