Upload
janne-lassinniemi
View
426
Download
3
Embed Size (px)
Citation preview
7. PITKÄN TÄHTÄYKSEN RAHOITUSPÄÄTÖKSET
7.1 VELKAANTUMISEN VIPUVAIKUTUS
7.1.1 VIPUVAIKUTUKSEN LUONNE
ESIMERKKI. TARKASTELLAAN KIINTEÄKORKOISEN VELAN VAIKUTUSTA (TS.
VELAN KORKO EI JOUSTA ESIM. TULOJEN MUKAAN). ERÄÄSTÄ YRITYKSESTÄ
ON SEURAAVAT TIEDOT:
TASE PER 31.12.2002
DEBET
LYHYTKIERTOINEN OMAISUUS (RAH.OM + V.OM) 100 000
KÄYTTÖOMAISUUS 100 000
───────────
YHTEENSÄ 200 000
KREDIT
VELAT YHTEENSÄ 0
OMA PÄÄOMA 200 000
───────────
YHTEENSÄ 200 000
TULOSLASKELMA 1.1.2002 - 31.12.2002
LIIKEVAIHTO 200 000
MUUTTUVAT KULUT (60 %) 120 000
KIINTEÄT KULUT (ML. POISTOT) 40 000
───────────
EBIT = TULOS ENNEN KORKOJA JA VEROJA 40 000
KOROT 0
───────────
VEROTETTAVA TULO 40 000
VEROT 40 % 16 000
───────────
VOITTO 24 000
OSAKKEITA 10 000 KPL ==> EPS = 24 000/10 000 = 2.40
2
YRITYKSEN MYYNNIN TODENNÄKÖISYYSJAKAUMA VUONNA 2003 ON SEURAAVA
TODENNÄKÖISYYS MYYNTI
0.2 100 000
0.6 200 000
0.2 300 000
MUUTTUVAT KULUT = 60 % MYYNNISTÄ
KIINTEÄT KULUT 40 000 KUTEN VUODEN 2002 TULOSLASKELMASSA
YRITYS HALUAA TIETÄÄ, MIKÄ ON MYYNNIN JAKAUMAN PERUSTEELLA
OSAKETTA KOHTI LASKETUN VOITON ODOTUSARVO E(EPS) JA STANDARDI-
POIKKEAMA σ(EPS) JOS YRITYS ON
(I) VELATON, KUTEN VUONNA 2002
(II) 50 % VELKARAHOITTEINEN. RAHOITUSRAKENTEEN MUUTOS TOTEUTET-
TAISIIN SITEN, ETTÄ YRITYS LAINAA MARKKINOILTA 12%
KOROLLA 100 000 MK, JOLLA SE LUNASTAA TAKAISIN 5000
OSAKETTAAN.
(I) YRITYS B ON VELATON (OSAKKEITA 10 000 KPL):
TN
0.2 0.6 0.2
LIIKEVAIHTO 100 000 200 000 300 000
MUUTT. KULUT (60 %) 60 000 120 000 180 000
KIINTEÄT KULUT 40 000 40 000 40 000
─────────── ─────────── ───────────
EBIT 0 40 000 80 000
KOROT 0 0 0
─────────── ─────────── ───────────
VEROTETTAVA TULO 0 40 000 80 000
VEROT 40 % 0 16 000 32 000
─────────── ─────────── ───────────
VOITTO 0 24 000 48 000
EPS 0 2.40 4.80
3
E(EPS) = 0.2 * 0 + 0.6 * 2.40 + 0.2 * 4.80 = 2.40
STANDARDIPOIKKEAMA
3
σ(EPS) = {Σ[EPSi - E(EPS)]2 * pi}
1/2;
i=1
MISSÄ pi = TULEMAN i TODENNÄKÖISYYS (pi = 0.2, 0.6 tai 0.2)
==> σ(EPS) = [0.2(0 - 2.40)2 + 0.6(2.40 - 2.40)
2
+ 0.2(4.80 - 2.40)2]1/2 = 1.52
(II) YRITYKSELLÄ 50 % VELKAA 12% KOROLLA (OSAKKEITA 5000 KPL)
TN
0.2 0.6 0.2
EBIT 0 40 000 80 000
KOROT 12% * 100 000 12 000 12 000 12 000
─────────── ─────────── ───────────
VEROTETTAVA TULO - 12 000 28 000 68 000
VEROT 40 % + 4 800 - 11 200 - 27 200
─────────── ─────────── ───────────
VOITTO - 7 200 16 800 40 800
EPS - 1.44 3.36 8.16
E(EPS) = 0.2 * - 1.44 + 0.6 * 3.36 + 0.2 * 8.16 = 3.36
σ(EPS) = [0.2(- 1.44 - 3.36)2 + 0.6(3.36 - 3.36)
2
+ 0.2(8.16 - 3.36)2]1/2 = 3.04
4
JOHTOPÄÄTÖKSET VELKAANTUMISEN VAIKUTUKSISTA EPS:iin:
E(EPS): VELKAANTUMINEN KASVATTAA YLEENSÄ EPS:IN ODOTUSARVOA
(TILANNE MUUTTUU KUN YRITYS "YLIVELKAANTUU" JA KORKO-% KASVAA).
EPS:IN STANDARDIPOIKKEAMA: KASVAA, ELI RISKI LISÄÄNTYY VELKAAN-
TUMISEN MYÖTÄ.
==> HYVÄNÄ VUONNA VELKAISEN YRITYKSEN OMISTAJAT SAAVAT OSAKETTA
KOHDEN ENEMMÄN KUIN VELATTOMAN JA HUONONA VUONNA VÄHEM-
MÄN.
7.1.2 RAHOITUSRAKENTEEN VALINTAAN VAIKUTTAVIA TEKIJÖITÄ
VOITON TODENNÄKÖISYYSJAKAUMAN SIJAINTI
* MITÄ PIENEMPI TODENNÄKÖISYYS SILLE, ETTÄ VELKAANTUMISEN VIPU-
VAIKUTUS SAA AIKAAN NEGATIIVISEN EPS:N, SITÄ HALUKKAAMPI YRITYS
ON KÄYTTÄMÄÄN VELKARAHOITUSTA
==> YRITYKSET JOIDEN OPERATIIVINEN TULOS ON PYSYVÄSTI HYVÄ, HYÖ-
DYNTÄVÄT MIELUITEN VIPUVAIKUTUSTA KASVATTAAKSEEN
VOITTOJAAN.
==> VELKAANTUMINEN HUONOLLA OPERATIIVISELLA TULOKSELLA ON
YRITYKSELLE VAARALLISTA
MYYNNIN JA VOITON STABIILISUUS
* MITÄ STABIILIMPI ON YRITYKSEN MYYNTIVOLYYMI, SITÄ STABIILIMPI
ON OPERATIIVISEN TOIMINNAN TULOS.
==> OPERATIIVISEN VOITON STABIILISUUS ANTAA HYVÄT MAHDOLLISUUDET
SELVIYTYÄ KIINTEISTÄ SITOUMUKSISTA SO. KOROISTA, JA
MAHDOLLISTAA KORKEAMMAN VELKAANTUMISASTEEN.
==> JOS OPERATIIVINEN VOITTO ON EPÄSTABIILI, VELKAANTUMINEN
LISÄÄ KONKURSSIRISKIÄ
5
OSINKOPOLITIIKKA
* YRITYKSET EIVÄT OLE HALUKKAITA ALENTAMAAN OSINKOJAAN. ERITYI-
SEN HALUTTOMIA NE OVAT JÄTTÄMÄÄN OSINGOT JONAIN VUONNA KOKONAAN
MAKSAMATTA (HUONO SIGNAALI).
==> KORKEA VELKAANTUMINEN LISÄÄ RISKIÄ, ETTÄ YRITYKSELLÄ EI
JONAIN VUONNA OLE VARAA OSINKOIHIN.
KONTROLLI
* TOISINAAN VANHAT OMISTAJAT EIVÄT OLE HALUKKAITA LUOVUTTAMAAN
PÄÄTÖSVALTAA OMAN PIIRINSÄ ULKOPUOLELLE.
==> TÄLLÖIN YRITYKSILLÄ ON TAIPUMUS VASTATA LISÄÄNTYVIIN
RAHOITUSTARPEISIINSA VELANOTOLLA OSAKEANTIEN SIJASTA.
YHTEENVETO JA LISÄNÄKÖKOHTIA
* VELKAANTUMINEN YLEENSÄ KASVATTAA EPS:IN ODOTUSARVOA
* VELKAANTUMINEN AIHEUTTAA EPS:in HAJONNAN KASVUA ELI LISÄÄ RIS-
KIÄ.
* MYÖS YRITYKSEN OMAISUUSRAKENNE (ASSET STRUCTURE) VAIKUTTAA
EPS:in HAJONTAAN: MITÄ SUUREMPI OSUUS YRITYKSEN OMAISUUDESTA ON
KIINTEÄÄ OMAISUUTTA (MITÄ SUUREMMAT KIINTEÄT KUSTANNUKSET), SITÄ
SUUREMPI EPS:in HAJONTA.
==> RAHOITUSRAKENNEPÄÄTÖKSIÄ TEHDESSÄ ON OTETTAVA HUOMIOON SEKÄ
VELKAANTUMISEN ETTÄ KIINTEIDEN TUOTANTOKUSTANNUSTEN VIPUVAIKU-
TUKSET, KOSKA EPS:in HAJONTA MÄÄRÄYTYY NÄIDEN MOLEMPIEN FUNKTIO-
NA.
- ESIM. JOS KIINTEIDEN TUOTANTOKUSTANNUSTEN OSUUTTA KOKO-
NAISKUSTANNUKSISTA VOIDAAN ALENTAA, ON YRITYKSELLÄ MAH-
DOLLISUUS KÄYTTÄÄ ENEMMÄN VELKAA RAHOITUSRAKENTEESSAAN
KOKONAISRISKIN MUUTTUMATTA!
6
Optimaalinen pääomarakenne
Optimaalinen pääomarakenne on sellainen, joka maksimoi
yrityksen ja sen osakepääoman arvon markkinoilla.
Koska velkaantumisella on sekä myönteisiä että kielteisiä
vaikutuksia, tuloslaskelmavaikutusten perusteella onkin vaikeaa
määritellä, miten yrityksen rahoitusrakenne tulisi valita.
* VELKAANTUMISEN VIPUVAIKUTUKSELLA ON SEKÄ POSITIIVISIA ETTÄ
NEGATIIVISIA SEURAUKSIA:
+: ELINKELPOISILLA YRITYKSILLÄ EPS:n ODOTUSARVO USEIMMITEN
KASVAA
-: ODOTETUN EPS:n HAJONTA (= RISKI) KASVAA
* MISTÄ TÄLLÖIN TIEDETÄÄN, ONKO VELKAANTUMISEN NETTOVAIKUTUS
OSAKKEENOMISTAJAN HYVINVOINTIIN POSITIIVINEN VAI NEGATIIVINEN
==> KOSKA YRITYKSEN JA RAHOITUSJOHDON TAVOITTEENA ON OMISTAJAN
VARALLISUUDEN MAKSIMOINTI, ASIAA TULEE TARKASTELLA SEN KAUTTA,
MILLAINEN VAIKUTUS VELKAANTUMISELLA ON YRITYKSEN ARVOON
7
"PERINTEINEN" TEORIA
NK. PERINTEISEN TEORIAN MUKAAN YRITYKSELLÄ ON OLEMASSA OPTIMAA-
LINEN PÄÄOMARAKENNE, JOLLA KESKIMÄÄRÄISET PÄÄOMAKUSTANNUKSET
SAAVUTTAVAT MINIMIN. TEORIAN MUKAAN KÄY SEURAAVASTI:
1) ALUKSI VELAN KORKO ON LÄHES VAKIO JA OMAN PÄÄOMAN KUSTANNUS
KASVAA HITAASTI VELKAANTUMISEN LISÄÄNTYESSÄ. VELKAANTUMINEN PIE-
NENTÄÄ ALUKSI KESKIMÄÄRÄISIÄ PÄÄOMAKUSTANNUKSIA.
2) VELKAANTUMISEN KASVAESSA EDELLEEN, OMAN PÄÄOMAN KUSTANNUSTEN
NOUSU KIIHTYY. TÄMÄ VAIKUTUS VOITTAA HALVEMMAN VIERAAN PÄÄOMAN
KÄYTÖN NIIN, ETTÄ KESKIMÄÄRÄISET PÄÄOMAKUSTANNUKSET ALKAVAT
NOUSTA.
3) KUN YRITYS VELKAANTUU VIELÄ LISÄÄ, ALKAA MYÖS VIERAAN PÄÄOMAN
KUSTANNUS NOUSTA, JOLLOIN KESKIMÄÄRÄISTEN PÄÄOMAKUSTANNUSTEN
NOUSU KIIHTYY.
8
7.2.2 MODIGLIANI-MILLER -TEORIA
MM-PROPOSITIO I: VELKAANTUMISEN VAIKUTUS YRITYKSEN ARVOON
* YRITYKSEN ARVON PERUSTA ON SEN REAALIOMAISUUDEN TUOTTAMA OPE-
RATIIVISEN TOIMINNAN KASSAVIRTA.
* KUN YRITYS ON VELATON, KOKO KASSAVIRTA KUULUU SEN OMISTAJILLE.
* JOS YRITYS ON VELKAANTUNUT, OPERATIIVISEN TOIMINNAN KASSAVIRTA
ON JAETTAVA LAINANANTAJIEN JA OMISTAJIEN KESKEN.
* MODIGLIANI JA MILLER (1958) OSOITTIVAT, ETTÄ TÄYDELLISTEN PÄÄ-
OMAMARKKINOIDEN VALLITESSA YRITYKSEN KOKONAISARVO EI RIIPU SEN
PÄÄOMARAKENTEESTA (VELAN OSUUDESTA KOKO PÄÄOMASTA).
==> YRITYS EI VOI KASVATTAA OPERATIIVISTA KASSAVIRTAA TUOTTAVAN
REAALIOMAISUUTENSA ARVOA PELKÄSTÄÄN JAKAMALLA SYNTYVÄN
KASSAVIRRAN KAHTEEN OSAAN !
YRITYKSEN ARVO RIIPPUU TASEEN DEBET-PUOLELLA OLEVISTA ASIOISTA:
BALANCE SHEET
────────────┬────────────
(REAL) │ DEBT
ASSETS │ EQUITY
* MM I ESITTÄÄ VÄITTEEN JOKA KOSKEE KOKO YRITYKSEN (TASEEN DE-
BET-PUOLEN) ARVOA
==> KUINKA VOIDAAN OLLA VARMOJA SIITÄ, ETTÄ KOKO YRITYKSEN ARVON
MAKSIMOINTI MERKITSEE MYÖS OMISTAJAN VARALLISUUDEN
(OWNERS' WEALTH) MAKSIMOINTIA ? (TS. TARKOITTAAKO KOKO
YRITYKSEN ARVON (FIRM VALUE) RIIPPUMATTOMUUS PÄÄ-
OMARAKENTEESTA MYÖS OMISTAJAN VARALLISUUDEN RIIPPUMAT-
TOMUUTTA PÄÄOMARAKENTEESTA ?)
9
ESIMERKKI. MERKITÄÄN
E = YRITYKSEN OSAKEPÄÄOMAN MARKKINA-ARVO
D = YRITYKSEN VELKAPÄÄOMAN MARKKINA-ARVO
V = E + D = YRITYKSEN ULKONA OLEVIEN ARVOPAPERIEN YHTEISARVO
OLETUKSET:1. TASEEN DEBET-PUOLI ON VAKIO, TS. REAALI-INVESTOINTI
EI RIIPU RAHOITUSRAKENTEESTA
2. OSINKOPOLITIIKKA ON IRRELEVANTTIA
ALKUTILANTEESSA YRITYKSEN (KREDIT-)PÄÄOMA KOOSTUU SEURAAVASTI:
E = 1000 OSAKETTA * 50 MK = 50 000 MK
D == 25 000 MK
------------------------------------------
V == 75 000 MK
YRITYS PÄÄTTÄÄ VELKAANTUA LISÄÄ. SE TOTEUTTAA SEN OTTAMALLA
10 000 MK LISÄÄ LAINAA. TÄMÄN RAHAN YRITYS KÄYTTÄÄ MAKSAMALLA
OSAKKAILLE YLIMÄÄRÄISEN OSINGON
1000 * 10 MK = 10 000 MK
YRITYKSEN TASEEN DEBET-PUOLELLA EI TAPAHDU MITÄÄN, VAAN KYSEESSÄ
ON OPERAATIO JOKA KORVAA OSAN OSAKEPÄÄOMASTA VELALLA.
10
MINKÄ ARVOINEN ON YRITYKSEN JÄLJELLÄ OLEVA OSAKEPÄÄOMA, KUN
10 000 MK OSINKO ON MAKSETTU ? UUDEN TASEEN KREDIT-PUOLELLA ON
NYT KAKSI TUNTEMATONTA:
D = 25 000 + 10 000 = 35 000
E = = ?
-----------------------------
V = D + E = ?
(1) JOS V = 75 000 KUTEN ENNEN UUTTA VELKAANTUMISTA,
E = V - D = 75 000 - 35 000 = 40 000.
==> OSAKKEENOMISTAJAT OVAT KÄRSINEET 50 000 - 40 000 = 10 000 MK
SUURUISEN PÄÄOMATAPPION, MIKÄ TÄYDELLISESTI TULEE KORVATTUA SAA-
DULLA 10 000 MK YLIMÄÄRÄISELLÄ OSINGOLLA (JA PÄINVASTOIN).
(2) JOS RAHOITUSRAKENTEEN MUUTOKSEN SEURAUKSENA V KASVAA
75 000 ==> 80 000,
E = V - D = 80 000 - 35 000 = 45 000
==> OSAKKEENOMISTAJAT OVAT 5000 MK VOITON PUOLELLA, MIKÄ ON TA-
SAN YHTÄ PALJON KUIN KOKONAISPÄÄOMAN V KASVU. OSAKKEENOMISTAJAT
SAAVAT SIIS KAIKEN HYÖDYN !
JOHTOPÄÄTÖS: VELKAANTUMISPOLITIIKKA, JOKA MAKSIMOI YRITYKSEN
ARVON, MAKSIMOI MYÖS OMISTAJAN VARALLISUUDEN. HUOM. OLETUKSET !
PROPOSITIO I:n TARKASTELUA
OLETETAAN KAKSI YRITYSTÄ, JOILLA EI OLE MITÄÄN MUUTA EROA KUIN
RAHOITUSRAKENNE. TOINEN (YRITYS U) ON RAHOITETTU KOKONAAN OMALLA
PÄÄOMALLA, TOINEN OSITTAIN VELALLA (YRITYS D).
11
MERKITÄÄN:
YRITYS U (U = UNLEVERED)
VU = VELATTOMAN YRITYKSEN KOKONAISMARKKINA-ARVO
EU = VELATTOMAN YRITYKSEN OSAKEPÄÄOMAN MARKKINA-ARVO
MÄÄRITELMÄN MUKAAN VELATTOMALLA YRITYKSELLÄ EU = VU
YRITYS L (L = LEVERED)
VL = VELKAISEN YRITYKSEN KOKONAISMARKKINA-ARVO
DL =VELAN MARKKINA ARVO
EL = VELKAISEN YRITYKSEN OSAKEPÄÄOMAN MARKKINA-ARVO
MÄÄRITELMÄN MUKAAN VELKAISELLA YRITYKSELLÄ EL = VL - DL
KUMPAAN YRITYKSEEN INVESTOISIT?
A. TARKASTELLAAN ALUKSI KAHTA VAIHTOEHTOISTA STRATEGIAA (STRATE-
GIAT 1 JA 2).
STRATEGIA 1
OSTETAAN 1% VELATTOMAN YRITYKSEN U OSAKEPÄÄOMASTA:
INVESTOINNIN
INVESTOINTI, MKTUOTTO, MK
----------------------------------------------------
0.01 VU (= 0.01 EU)0.01 VOITTO1
1 OBS. M & M:n ALKUPERÄISIIN OLETUKSIIN KUULUU, ETTÄ YRITYK-
SET TOIMIVAT VEROTTOMASSA TALOUDESSA.
12
STRATEGIA 2
INVESTOIDAAN VELKAISEEN YRITYKSEEN L. OSTETAAN 1% SEKÄ YRITYKSEN
L OSAKEPÄÄOMASTA ETTÄ SEN VELOISTA:
INVESTOINNIN
INVESTOINTI, MKTUOTTO, MK
----------------------------------------------------
0.01 DL 0.01 KOROT
+0.01 EL 0.01 (VOITTO - KOROT)
----------------------------------------------------
=0.01 (DL + EL) = 0.01 VL0.01 VOITTO
==> MOLEMMAT STRATEGIAT (1 JA 2) TUOTTAVAT SAMANSUURUISEN MK-
MÄÄRÄISEN TUOTON (1% VOITOSTA ENNEN KORKOJA). TOIMIVILLA MARK-
KINOILLA KAKSI INVESTOINTIA, JOTKA TARJOAVAT SAMAN MK-MÄÄRÄISEN
TUOTON TÄYTYY OLLA SAMANARVOISIA (THE SINGLE-PRICE LAW OF MAR-
KETS !)
==> 0.01 VU = 0.01 VL, ELI VELATTOMAN YRITYKSEN U ARVON VU TÄYTYY
OLLA YHTÄSUURI KUIN VELKAISEN YRITYKSEN L ARVO VL.
B. TARKASTELLAAN SEURAAVAKSI HIEMAN PAREMMIN RISKIÄ SIETÄVÄN
SIJOITTAJAN KAHTA VAIHTOEHTOISTA STRATEGIAA (STRATEGIAT 3 JA 4)
STRATEGIA 3
OSTETAAN 1% VELKAISEN YRITYKSEN L OSAKEPÄÄOMASTA:
INVESTOINNIN
INVESTOINTI, MKTUOTTO, MK
----------------------------------------------------
0.01 EL =0.01 (VOITTO - KOROT)
0.01 (VL - DL)
13
STRATEGIA 4
OTETAAN HENKILÖKOHTAISTA VELKAA MÄÄRÄLLÄ 0.01 * DL JA OSTETAAN 1%
VELATTOMAN YRITYKSEN U OSAKEPÄÄOMASTA:
INVESTOINNIN
INVESTOINTI, MK TUOTTO, MK
----------------------------------------------------
HLÖ.KOHT. LAINA - 0.01 DL - 0.01 KOROT
OSAKEPÄÄOMA2 0.01 VU 0.01 VOITTO
----------------------------------------------------
0.01 (VU - DL) 0.01 (VOITTO - KOROT)
==> STRATEGIAT 3 JA 4 TUOTTAVAT YHTÄSUUREN MARKKAMÄÄRÄISEN TU-
LOKSEN = 0.01 (VOITTO - KOROT). TÄLLÖIN TEHTYJEN INVESTOINTIEN
TÄYTYY OLLA YHTÄSUURET, ELI
0.01 (VL - DL) = 0.01 (VU - DL)
==> SIEVENTÄMÄLLÄ YHTÄLÖÄ SELVIÄÄ TAAS, ETTÄ SEKÄ VELKAISEN ETTÄ
VELATTOMAN YRITYKSEN ARVOJEN TÄYTYY OLLA YHTÄSUURET,
ELI VL = VU.
* STRATEGIOIDEN 3 JA 4 VERTAILU VALAISEE M & M:n I PROPOSITION
IDEAA: OTTAMALLA HENKILÖKOHTAISTA VELKAA SIJOITTAJAT VOIVAT ELI-
MINOIDA MINKÄ TAHANSA MUUTOKSEN YRITYKSEN VELKARAKENTEESSA
HOME-MADE LEVERAGE
ASIA, JONKA VAIKUTUKSEN SIJOITTAJAT VOIVAT ELIMINOIDA,
EI VOI VAIKUTTAA YRITYKSEN ARVOON !
* OBS. M & M:n AJATUSKULUN KANNALTA ON TÄRKEÄ TÄYDELLISIIN PÄÄ-
OMAMARKKINOIHIN KUULUVA OLETUS, JONKA MUKAAN YKSILÖT VOIVAT RA-
JOITUKSETTA LAINATA RAHAA SAMALLA KOROLLA KUIN YRITYKSETKIN.
2 OBS. VU = EU !
14
M & M PROPOSITIO II: VELKAANTUMISEN VAIKUTUS OSAKKEEN TUOTTOON
YRITYKSEN KOKO PÄÄOMAN PROSENTUAALINEN TUOTTO rA (A = ASSETS)
MÄÄRITELLÄÄN
OPERATIIVINEN TULOS
rA = --------------------
KOKO PÄÄOMA
==> TÄHÄN TUOTTOON EI YRITYKSEN RAHOITUSPÄÄTÖS VAIKUTA
KUN YRITYKSELLÄ ON SEKÄ OMAA PÄÄOMAA ETTÄ VELKAA, rA TÄYTYY JAKAA
KAHTEEN OSAAN: OMISTAJAN JA LAINANANTAJAN OSUUKSIIN.
MERKITÄÄN
rD = VIERAAN PÄÄOMAN KORKO (%)
rE = OMAN PÄÄOMAN TUOTTO (%)
D = VELAN MÄÄRÄ
E = OMAN PÄÄOMAN MÄÄRÄ
A = KOKO PÄÄOMA D + E
KOKO PÄÄOMAN TUOTTO VOIDAAN ILMAISTA OMAN JA VIERAAN PÄÄOMAN
TUOTTOJEN PAINOTETTUNA KESKIARVONA SEURAAVASTI:
D E
rA = ------- * rD + ------- * rE
D + E D + E
JÄRJESTELEMÄLLÄ YHTÄLÖ UUDELLEEN, SAADAAN ESITYSMUOTO VELKAANTU-
NEEN YRITYKSEN OMAN PÄÄOMAN TUOTOLLE:
D
rE = rA + ---- * (rA - rD)
E
OMAN PÄÄOMAN SIJOITTAJAN TUOTTO MUODOSTUU SIIS KAHDESTA OSASTA:
15
(1) rA, JOKA ON VELATTOMAN YRITYKSEN OSAKKEEN TUOTTO (OBS. KUN D
= 0, rE = rA)
(2)(D/E) * (rA - rD), JOTA VOIDAAN PITÄÄ RISKIPREEMIONA. KUN rA
JA rD OVAT VAKIOITA, RISKIPREEMIO RIIPPUU PELKÄSTÄÄN
SUHDELUVUSTA D/E.
TÄMÄ ON MODIGLIANI-MILLER'IN PROPOSITIO II: YRITYKSEN VELKAANTU-
MISASTEEN (D/E) KASVAESSA OMAN PÄÄOMAN ODOTETTU TUOTTO KASVAA
VELKAANTUMISASTEEN FUNKTIONA.
PROPOSITIO I: OMISTAJAN VARALLISUUS EI RIIPU VELKAANTUMISASTEES-
TA
PROPOSITIO II: VELKAANTUMISASTEEN KASVU KASVATTAA OSAKKEEN
ODOTETTUA TUOTTOA
==> MITEN NÄMÄ SOPIVAT YHTEEN ?
ESIM. YRITYS MUUTTAA RAHOITUSRAKENNETTAAN TILANTEESTA 0% VELKAA
--> 50% VELKAA. OPERATIIVINEN TULOS (ENNEN KORKOJA) ON 1500 MK
JA VELAN KORKO 10%. YRITYKSEN KOKO PÄÄOMA = 10 000 MK. YRITYKSEN
OLLESSA VELATON SILLÄ ON 1000 OSAKETTA.
A. 100% OPO
==> EPS = 1500 MK/1000 KPL = 1.50 MK
1500
rE = rA = ------- = 0.15
10 000
1.50 MK
OSAKKEEN ARVO = ------- = 10 MK
0.15
16
B. 50% OPO - 50% VPO (5000 MK)
KORKO: 10% * 5000 MK = 500 MK
==> EPS = (1500 MK - 500 MK)/500 KPL = 2.00 MK
D 5000
rE = rA + ---- * (rA - rD) = 0.15 + ----- * (0.15 - 0.10) = 20%
E 5000
2.00 MK
OSAKKEEN ARVO = ------- = 10 MK
0.20
==> VELKAANTUMINEN NOSTAA OSAKKEEN ODOTETTUA EPS:iä, MUTTA EI
OSAKKEEN ARVOA. TÄMÄ JOHTUU SIITÄ, ETTÄ ODOTETUN EPS:n KASVU
RIITTÄÄ AINOASTAAN KOMPENSOIMAAN VELKAANTUMISESTA JOHTUVAN KAS-
VUN DISKONTTAUSTEKIJÄSSÄ.
==> VELKAANTUMISEN AIHEUTTAMA LISÄYS ODOTETUSSA EPS:issä KOMPEN-
SOITUU LISÄÄNTYNEEN RISKIN TAKIA. OMISTAJAT NOSTAVAT TUOTTOVAA-
TIMUSTAAN TÄSMÄLLEEN LISÄÄNTYNEEN RISKIN VERRAN, JOLLOIN OSAK-
KEEN HINTA PYSYY ENNALLAAN.
MODIGLIANI-MILLER JA CAPM
VELKAANTUMISEN VAIKUTUS OSAKKEEN SYSTEMAATTISEEN RISKIIN ON PE-
RIAATTEESSA SAMANLAINEN KUIN VAIKUTUS OSAKKEEN TUOTTOVAATIMUK-
SEEN. VELKAISEN YRITYKSEN OSAKKEEN BETA ON JOHDETTAVISSA SEURAA-
VASTA YHTÄLÖSTÄ
D E
βA = ----- * βD + ----- * βE
D + E D + E
JOSSA βA =YRITYKSEN KOKO PÄÄOMAN BETA
βD =VIERAAN PÄÄOMAN BETA
βE =OMAN PÄÄOMAN BETA
17
TÄLLÖIN OSAKKEEN SYSTEMAATTINEN RISKI RIIPPUU YRITYKSEN VEL-
KAANTUMISASTEESTA SEURAAVASTI:
βE = βA + (βA - βD) (D/E)
==> OSAKKEEN BETA KASVAA VELKAANTUMISEN LISÄÄNTYESSÄ, MIKÄ PUO-
LESTAAN JOHTAA OSAKKEIDEN TUOTTO-ODOTUKSEN JA OMAN PÄÄOMAN KUS-
TANNUSTEN KASVUUN.
OBS. USEIN VELAN β = 0. TÄMÄ EI KUITENKAAN TARKOITA, ETTÄ VEL-
KAANTUMINEN EI VAIKUTTAISI OSAKKEEN BETAAN (βA βE). ESIM. JOS
KOKO PÄÄOMAN BETA = 0.7
VELAN β = 0
OMA PÄÄOMA = 200
VIERAS PÄÄOMA = 800
D/E = 800/200 = 4
==> OSAKKEEN β = βE = βA + (βA - βD) (D/E)
= 0.7 + (0.7 - 0) * (800/200) = 3.5 > 0.7
7.2.3 VEROT JA KONKURSSIKUSTANNUKSET
* VEROLLISESSA TALOUDESSA VELKAANTUMINEN LISÄÄ YRITYKSEN ARVOA
(KORKOJEN VEROVÄHENNYSOIKEUDEN VUOKSI) SEURAAVASTI:
VL = VU + T * DL
JOSSA VL = VELKAISEN YRITYKSEN ARVO
VU =VELATTOMAN YRITYKSEN ARVO
T =YRITYKSEN VEROKANTA
DL =VIERAAN PÄÄOMAN ARVO
* KAAVAN MUKAAN YRITYKSEN ARVO KASVAA MONOTONISESTI VELKAANTU-
MISEN LISÄÄNTYESSÄ KORKOVÄHENNYKSEN VEROEDUN (TAX SHIELD) VUOK-
SI.
18
TAX SHIELD T * DL SAADAAN LASKETTUA SEURAAVASTI. MERKITÄÄN
rD = LAINAN KORKOKUSTANNUS (%)
TÄLLÖIN KAIKKIEN TULEVIEN KORKOVÄHENNYSTEN NYKYARVO SAADAAN KAA-
VASTA
T * [rD * DL]
PVTAX SHIELD = ------------- = T * DL
rD
==> ODOTETUT KORKOVÄHENNYKSET DISKONTATAAN LAINAN KORKOPROSEN-
TILLA, KOSKA NIIDEN SAAMISEEN LIITTYVÄ RISKI OLETETAAN YHTÄ SUU-
REKSI KUIN ITSE KORKOMAKSUIHIN LIITTYVÄ RISKI.
* PERIAATTEESSA YRITYKSEN OPTIMAALINEN VELKAANTUMISPOLITIIKKA
OLISI TÄLLÖIN SE, ETTÄ YRITYS OLISI KOKONAAN VIERAALLA PÄÄOMALLA
RAHOITETTU (NS. CORNER SOLUTION)!
* KONKURSSIKUSTANNUSTEN (BANKRUPTCY COSTS) HUOMIOONOTTAMINEN
MUUTTAA KUITENKIN TILANNETTA: YRITYKSEN OLLESSA RASKAASTI VEL-
KAANTUNUT KONKURSSIN JA SIITÄ AIHEUTUVIEN KUSTANNUSTEN TODENNÄ-
KÖISYYS KASVAA. KONKURSSIKUSTANNUSTEN VAIKUTUS YRITYKSEN ARVOON
ON SITÄ SUUREMPI, MITÄ LÄHEMPÄNÄ VIERAAN PÄÄOMAN OSUUS ON
100%:ia KOKO PÄÄOMASTA.
==> KONKURSSIKUSTANNUSTEN VUOKSI YRITYKSEN ARVO ALKAA
VELKAANTUMISEN LISÄÄNTYESSÄ LOPULTA LASKEA.
* KONKURSSIKUSTANNUKSIA OVAT:
1) VÄLITTÖMÄT KUSTANNUKSET: KORVAUKSIA "KOLMANSILLE OSAPUOLILLE"
- ASIANAJOPALKKIOT
- PESÄNSELVITYS
- OIKEUDENKÄYNTIKUSTANNUKSET
- MUUT ERILAISET PALKKIOT JA TOIMITUSMAKSUT
19
2) VÄLILLISET KUSTANNUKSET
- VARASTOJEN LIKVIDOINTITAPPIOT
- KÄYTTÖOMAISUUDEN LIKVIDOINTITAPPIOT
==> KONKURSSIPESÄN OMAISUUTTA EI VOIDA AINA MYYDÄ KÄYPÄÄN
HINTAAN, MIKÄ AIHEUTTAA TAPPIOITA VELKOJILLE JA
OMISTAJILLE
* KUN VEROT JA KONKURSSIKUSTANNUKSET OTETAAN HUOMIOON, YRITYK-
SELLÄ ITSE ASIASSA ON OLEMASSA TEOREETTISESTI OPTIMAALINEN PÄÄ-
OMARAKENNE, JOKA MAKSIMOI YRITYKSEN ARVON !