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[Table_MainInfo] [Table_Title]
证券研究报告 / 公司深度报告
聚酯粉末涂料龙头，注入军工新动力
报告摘要：
[Table_Summary] 聚酯树脂粉末涂料龙头地位稳固。公司是聚酯树脂粉末涂料行业龙
头，2015 年市占率约 25%，行业第二市占率仅 8%。2016 年下半年
黄山神剑 1.5 万吨产能扩建后，公司产能将达到 15 万吨。新建年产
5 万吨节能环保型粉末涂料专用聚酯树脂预计于 2017 年 8 月投产，
届时公司总产能将达到 20 万吨，进一步巩固其行业领先定位。
业绩增长稳定，切入上游原材料，毛利率有望进一步提升。公司盈
利水平持续提高，2010 年至 2015 年，公司净利润由 0.33 亿增长至
1.17 亿，复合年增长率 28.8%。2016 年上半年实现净利润 0.77 亿，
同比增长 47.63%。为更好解决原材料供应问题，公司投资建设年产
4 万吨 NPG 项目，2017 年公司 NPG 产能达到 5 万吨/年，同时控股
40%的利华益神剑拥有 3 万吨/年的产能。NPG 总产能可满足自用要
求，有利于扩大成本优势，提高毛利率。
收购嘉业航空，迎来成长新动力。公司 2015 年收购嘉业航空，进军
航空航天和轨道交通类产品制造市场。嘉业航空盈利水平持续提高，
2015 年净利润较 2013 年增长了近两倍，公司承诺 2016、2017 年净
利润不低于 4,100 万元、5,100 万元。公司传统航空航天模具及轨道
交通类业务优势明显，可保持稳定增长；新开拓的钛合金粉末热等
静压精密成形、激光 3D 打印技术和高性能无人机制造已进行小批
量生产阶段，随着资金与设备投入到位，业绩有望超额完成。军工
领域高端制造将成为公司未来发展新动力。
估值与财务预测：预计公司 2016-2018 营业收入为 16.0、18.5、21.3
亿元，归母净利为 1.96、2.54、2.99 亿元，EPS 分别为 0.23、0.29、
0.35 元, 对应 PE 33X/25X/22X。。公司作为聚酯树脂粉末涂料绝对龙
头，注入嘉业航空新动力，看好未来化工、军工双驱动的发展前景，
首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新建项目不及预期，毛利率水平波动，嘉业航空增长不
及预期
[Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
营业收入 1250 1179 1598 1847 2126
(+/-)% 27.19% -5.67% 35.57% 15.58% 15.11%
归属母公司净利润 87 117 196 254 299
(+/-)% 36.06% 34.85% 68.04% 29.28% 17.61%
每股收益（元） 0.23 0.27 0.23 0.29 0.35
市盈率 74.57 55.30 32.91 25.45 21.64
市净率 5.47 3.75 3.37 2.97 2.61
净资产收益率 (%) 7.33% 6.78% 10.23% 11.68% 12.08%
股息收益率 (%) 0.00% 0.62% 0.00% 0.00% 0.00%
总股本 (百万股 ) 382 431 863 863 863
[Table_Invest]
买入
上次评级： 首次覆盖
[Table_Market] 股票数据 2016/10/17
收盘价（元） 7.49
12 个月股价区间（元） 6.78～20.15
总市值（百万元） 6,461
总股本（百万股） 863
A股（百万股） 863
B股 /H股（百万股） 0/0
日均成交量（百万股） 11
[Table_PicQuote] 历史收益率曲线
-32%
-21%
-10%
1%
12%
23%
2015/10 2016/1 2016/4 2016/7
神剑股份 沪深300
[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M
绝对收益 3% -3% 2%
相对收益 2% -3% 8%
[Table_Report] 相关报告
康得新（002450）：膜材料稳步增长，新业务
持续布局 2016-08-27
金发科技（600143）：碳纤维复合材料爆发，
业绩稳中有升 2016-08-15
闰土股份（002440）：染料价格探底回升，
积极寻求外延发展 2016-10-09
[Table_Author]
证券分析师：王小勇
执业证书编号：S0550515090001
研究助理：邹兰兰
执业证书编号：S0550116010023
联系人：沈衡
执业证书编号：S0550116080015
15021530650 [email protected]
研究助理：付赫
执业证书编号：S0550116080010
神剑股份（002361） 化学制品/化工
发布时间：2016-10-18
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[Table_PageTop] 神剑股份/公司深度报告
目 录
1. 公司简介 ............................................................................................... 5
1.1. 聚酯粉末行业绝对龙头...........................................................................................5
1.2. 公司业绩稳步增长...................................................................................................5
1.3. 公司股权结构清晰...................................................................................................6
2. 粉末涂料行业 ........................................................................................ 7
2.1. 粉末涂料简介...........................................................................................................7
2.2. 涂料行业发展放缓，粉末涂料增速高于行业平均水平.......................................8
2.3. VOC 环保政策助推粉末涂料发展 .........................................................................8
2.4. 汽车、家具行业成粉末涂料未来发展新看点.......................................................9
3. 粉末涂料用聚酯树脂 .......................................................................... 13
3.1. 聚酯树脂粉末涂料占比上升，行业集中度高.....................................................13
3.2. 聚酯树脂粉末涂料需求测算.................................................................................14
3.3. 海外营收持续增长，积极开发下游客户.............................................................14
3.4. 切入上游原材料，提升成本优势.........................................................................15
4. 嘉业航空有望成为公司业绩的助推器 ................................................ 16
4.1. 技术优势保障业绩增长.........................................................................................16
4.2. 航空市场前景广阔.................................................................................................18
4.3. 轨道交通产业将保持高速增长.............................................................................20
5. 盈利预测与估值 .................................................................................. 22
5.1. 盈利预测.................................................................................................................22
5.2. 可比公司对比.........................................................................................................22
5.3. 估值评级.................................................................................................................23
5.4. 风险提示.................................................................................................................23
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[Table_PageTop] 神剑股份/公司深度报告
图 目 录
图 1：公司聚酯树脂产能与销量（万吨） ........................................................................................... 5
图 2：2015 年粉末涂料专用聚酯树脂市场占有率 ................................................................................ 5
图 3：公司营业收入及增长率 ............................................................................................................. 6
图 4：公司归母净利润及增长率 ......................................................................................................... 6
图 5：公司毛利率............................................................................................................................... 6
图 6：公司期间费用率 ....................................................................................................................... 6
图 7：公司股权结构 ........................................................................................................................... 7
图 8：粉末涂料特性 ........................................................................................................................... 7
图 9：粉末涂料分类 ........................................................................................................................... 7
图 10：涂料及热固性粉末涂料产量及增长率 ...................................................................................... 8
图 11： 2014 年涂料市场品种结构 ..................................................................................................... 8
图 12：2013-2014 年我国粉末涂料应用领域的变化 ............................................................................. 9
图 13：我国房屋施工、新开工和竣工面积增速................................................................................. 10
图 14：我国家用电器产量增速 ......................................................................................................... 10
图 15：我国高速公路里程和铁路运营里程（万公里）及增速 ............................................................11
图 16：我国智能手机出货量（万台）及增速 .....................................................................................11
图 17：我国钢管产量（万吨）及增速................................................................................................11
图 18：我国汽车产量与增速............................................................................................................. 12
图 19：中密度纤维板销量（万立方米） ........................................................................................... 12
图 20：不同热固性粉末涂料占比...................................................................................................... 13
图 21：树脂出厂价格（元/吨） ........................................................................................................ 13
图 22：粉末涂料聚酯树脂与环氧树脂销量与增速 ............................................................................. 14
图 23：年销量大于 1 万吨的企业数量与市场份额 ............................................................................. 14
图 24：聚酯树脂粉末涂料需求预测（万吨） .................................................................................... 14
图 25：海外业务收入及占比............................................................................................................. 15
图 26：聚酯树脂上游原材料............................................................................................................. 16
图 27：PTA 和 NPG 原材料价格（元/吨） ....................................................................................... 16
图 28：某通用航空机型装配工装....................................................................................................... 16
图 29：高铁车头结构件装配工装....................................................................................................... 16
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[Table_PageTop] 神剑股份/公司深度报告
图 30：嘉业航空主营构成（2014 年）............................................................................................... 17
图 31：中航飞机营业收入增长情况 ................................................................................................... 19
图 32：2011-2015 年中国军机数量逐年增长....................................................................................... 19
图 33：2014 年我国军机构成............................................................................................................. 19
图 34：2010-2015 年我国高铁营业里程数 .......................................................................................... 20
图 35：2010-2015 年我国动车组拥有量（按辆计） ............................................................................ 20
图 36：全国地铁运营线路长度逐年增长 ............................................................................................ 21
图 37：地铁建设获批城市分布图....................................................................................................... 21
表 目 录
表 1：涂料行业相关政策 .................................................................................................................... 9
表 2：未来粉末涂料需求量预测（万吨） ......................................................................................... 12
表 3：粉末涂料中聚酯树脂基本用料比例 ......................................................................................... 13
表 4：嘉业航空近三年主要财务指标（万元） ................................................................................... 17
表 5：嘉业航空业绩承诺及完成情况 ................................................................................................. 17
表 6：嘉业航空产品细分（营业收入为 2014 年数据） ....................................................................... 18
表 7：嘉业航空所拥有的核心技术 ..................................................................................................... 18
表 8：2015-2034 年我国新机交付及市场价值预测.............................................................................. 19
表 9：公司业务预测 ......................................................................................................................... 22
表 10：相关上市公司收购军工标的比较 ............................................................................................ 22
表 11：相关上市公司收购军工标的比较 ............................................................................................ 23
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[Table_PageTop] 神剑股份/公司深度报告
1. 公司简介
1.1. 聚酯粉末行业绝对龙头 公司前身是中国人民解放军第二炮兵神剑化工厂，后经民营改制，又于 2007
年整体变更设立为股份制公司，2010 年于深交所 A 股成功上市。公司在化工新材
料领域专业从事粉末涂料专用聚酯树脂系列产品的研发、生产和销售，系列产品长
期为全球前两大粉末涂料供应商阿克苏诺贝尔、杜邦，以及海尔、格力、三星、LG
等高端客户提供配套服务，是国内最大的粉末涂料专用聚酯树脂生产商。
2015 年，公司收购黄山神剑新材料有限公司，继续加码聚酯树脂主营业务，巩
固行业领先地位；同时通过非公开发行收购西安嘉业航空科技有限公司 100%股权，
进入航空、航天及轨道交通高端装备制造业领域。未来公司将着力打造化工新材料
和高端装备制造业双引擎驱动发展模式，进一步提高企业竞争力。
公司为粉末涂料专用聚酯树脂龙头企业，聚酯树脂产能从 2011 年的 4.5 万吨增
长至 2015 年 13.5 万吨，销售量从 2011 年 4.6 万吨增长至 2015 年 10.1 万吨，复合
年均增长率高达 23.8%。2015 年公司市场占有率高达 25%，而行业第二名浙江光华
销量不足 4 万吨，市场占有率仅 8%。未来公司产能将进一步扩大，2016 年下半年
黄山神剑 1.5 万吨产能扩建后，公司产能将达到 15 万吨。新建年产 5 万吨节能环保
型粉末涂料专用聚酯树脂预计于 2017 年 8 月投产，届时公司总产能将达到 20 万吨，
进一步巩固其行业领先定位。
图 1：公司聚酯树脂产能与销量（万吨）
图 2：2015 年粉末涂料专用聚酯树脂市场占有率
数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，网络整理
1.2. 公司业绩稳步增长 公司主营粉末涂料专用聚酯树脂业务稳步发展，2010 年至 2014 年，公司营业
收入由 5.41 亿增长至 12.50 亿，复合年增长率 23.3%。2015 年实现营业收入 11.79
亿元，同比降低 5.67%，扣除嘉业航空并表的影响，树脂业务收入同比降低 8.00%。
2016 年上半年实现营收 6.17 亿，同比增长 10.39%，扣除嘉业航空的影响，树脂业
务收入同比下降 1.3%。主要是由于公司产品原材料价格与油价价格正相关，虽产量
不断增长，但原油价格的持续低迷导致公司产品价格相应降低，营业收入有所下滑。
公司盈利水平持续提高，2010 年至 2014 年，公司净利润由 0.33 亿增长至 0.87
亿，复合年增长率 27.4%。2015 年实现净利润 1.17 亿，同比增长 34.85%，扣除嘉
业航空并表的影响，树脂业务净利润同比增长 25.74%。2016 年上半年实现净利润
0.77 亿，同比增长 47.63%，扣除嘉业航空的影响，树脂业务净利润同比增长 21.2%。
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[Table_PageTop] 神剑股份/公司深度报告
图 3：公司营业收入及增长率
图 4：公司归母净利润及增长率
数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告
受益于原料价格的下降以及客户结构的改善，公司主营树脂产品毛利率稳步提
升，2016 年上半年树脂业务毛利率约 24%。收购的嘉业航空高端装备制造毛利率较
高，约 45%，进一步提高了公司的综合毛利率，2016 年上半年公司综合毛利率达到
26.9%，创历史新高。2010 至 2014 年公司三期费用率基本保持稳定，2015 年随着
收购黄山神剑和嘉业航空，导致管理费用出现了较大的增长。
图 5：公司毛利率
图 6：公司期间费用率
数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告
1.3. 公司股权结构清晰 公司实际控制人为刘志坚先生，持股占比 22.78%。刘志坚先生出生于 1956 年,
中国国籍,无境外居留权,中共党员，历任中国人民解放军某部司令部通信营连长，
司令部参谋，为原公司前身中国人民解放军第二炮兵神剑化工厂厂长。公司第二大
股东刘琪系其女儿，持股占比 3.71%。父女合计持有公司 26.49%的股份。公司主要
管理层均为军人出身，几个核心高管都持有公司股份。收购西安嘉业航空后，原嘉
业航空实际控制人徐卫国、徐昭父子合计持有公司 5.88%股份。
公司下属具有 100%控股的马鞍山神剑、芜湖神剑裕昌和 40%控股的利华益神
剑，这三家公司主要从事上游原材料新戊二醇（NPG）的生产，全部达产后 NPG
总产能将达到 8 万吨，可配套聚酯树脂的生产。2015 年，公司以自有资金收购黄山
永佳三利科技有限公司 96.06%股权，更名为黄山神剑新材料有限公司，现拥有黄山
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[Table_PageTop] 神剑股份/公司深度报告
神剑 98.87%股权。黄山神剑拥有 1.5 万吨聚酯树脂生产能力，同时原募集资金项目
-年产 5 万吨聚酯树脂实施地点变更为黄山神剑建设，成为公司总部之外另一个聚酯
树脂生产基地。同期公司发行股份方式并购西安嘉业航空 100%股份，切入航空、
航天及轨道交通高端装备制造业领域，为公司未来发展打造成长新动力。
图 7：公司股权结构
数据来源：东北证券，公司公告
2. 粉末涂料行业
2.1. 粉末涂料简介 粉末涂料作为一种新型的不含溶剂的 100%固体粉末状涂料，具有得天独厚的
优势，无溶剂、无污染、可回收、环保、节省能源和资源、减轻劳动强度和涂膜机
械强度高等都是它有别于传统涂料的亮点。具体到应用过程中，粉末涂料有着传统
溶剂型涂料无法媲美的特性：1. 无毒环保，省去了为达到涂料性能而添加的各种液
态化工有害成膜、分散、润湿、流平、防腐防霉等助剂，无中毒、无火灾、无“三废”
的排放等公害的问题，完全符合国家环保法的要求；2. 可回收利用，回收率高达
99%；3. 涂装效率高，一次性喷涂可达到水性涂料的几道至几十道厚度；4. 涂料物
理性能良好，涂层致密性、附着力、抗冲击强度和韧性均好，边角覆盖率高，具有
优良的耐化学药品腐蚀性能和电气绝缘性能；5. 便于运输，涂料存储安全、方便。
图 8：粉末涂料特性
图 9：粉末涂料分类
数据来源：东北证券，网络整理 数据来源：东北证券，网络整理
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[Table_PageTop] 神剑股份/公司深度报告
按照成膜物质的性质，粉末涂料可以分为两大类：热固性粉末涂料和热塑性粉
末涂料。热固性粉末涂料是反应型粉末涂料，而热塑性粉末涂料是非反应型粉末涂
料，制作的工艺和制作的原材料不一样。其中热固性的粉末涂料可以分聚酯树脂粉
末涂料、环氧粉末涂料、丙烯酸酯粉末涂料、环氧/聚酯粉末涂料，由于热固性粉末
涂料所采用的树脂涂层的流平性较好，具有较好的装饰性，并且涂层具有较好防腐
性和机械性能，因此热固性粉末涂料发展尤为迅速。
2.2. 涂料行业发展放缓，粉末涂料增速高于行业平均水平 “十二五”期间，我国涂料行业产量从高速增长转为中高速增长，产量逐年稳
步上升。从 2006 年 508 吨增长至 2014 年 1648 吨，复合年增长率 15.8%。近几年，
由于我国经济形式影响，与涂料行业相关的房地产、建材、家电和汽车等行业增速
明显放缓，使得涂料行业发展进入艰难时期，2013 年仅增长 3.58%，2014 年增长
7.87%。
不同的是，在涂料行业整体增速放缓的大背景下，粉末涂料由于其环境友好的
特点取得了良好的发展，增速明显高于涂料行业平均水平。据统计，2014 年我国热
固性粉末涂料总销量为 124 万吨，同比增长 11.2%，销售收入接近 250 亿元。同时
我国已经成为全球最大的粉末涂料市场生产国和使用国，2014 年全球热固性粉末涂
料销量为 233 万吨，我国涂料市场份额占比超过 50%。
图 10：涂料及热固性粉末涂料产量及增长率
图 11： 2014 年涂料市场品种结构
数据来源：东北证券，中国涂料工业协会
*每年统计的涂料企业不一样，增长率以中涂协公布为准
数据来源：东北证券，《中国粉末涂料行业发展现状之
2014》
2.3. VOC 环保政策助推粉末涂料发展 传统涂料带来的污染对环境和健康造成巨大危害。涂料及其腻子所含的有害物
主要有挥发性有机化合物 VOC、苯、甲醛、重金属（铅、汞）等。 VOC 是仅次
于汽车尾气的大气第二大污染源，而涂料又是 VOC 的第二大排放源。据中国化工
信息中心的统计，全世界涂料工业每年排放 1,100 万吨 VOC。因此，低污染、环境
友好型涂料在市场上受到极大关注，各国特别是欧美等发达国家对 VOC 的控制越
来越严格，先后颁布了一系列法规及标准，对涂料中的 VOC 含量及释放进行限制。
粉末涂料进入我国以来，市场增速远低于涂料行业的整体增速。近几年来，国
内环保压力持续升级，针对涂料产品 VOC 标准的限制，我国陆续出台多项环保政
策，促使溶剂型涂料产品逐渐退出涂料市场，环保型涂料迎来发展机遇。受到环保
政策压力的影响，粉末涂料销量增速自 2012 年后开始加快，2013 年涂料市场增长
率近 3.58%，而粉末涂料市场增长率为 6.7%，增速首次超过涂料行业整体增速，2014
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年增速进一步加快，达到 11.2%。尽管如此，我国环保型涂料的市场相比欧美发达
国家仍有差距。2015 年国内涂料产量达到 1717 万吨，环保型涂料占 50%左右，而
欧美发达国家环保型涂料占比高达 70-80%，其中粉末涂料我国占比仅为 10%左右，
而欧洲和北美地区占比分别为 23%和 28%，相比之下，我国粉末涂料市场仍存在较
大发展空间。
表 1：涂料行业相关政策
相关政策 时间 具体要求
《重点行业挥发性有机物削减计划》 2016 要求将在筛选农药、涂料、橡胶、汽车等 11 个重点行业加快 VOCs 削减
《关于对电池 涂料征收消费税的通知》 2015 对 VOC 含量超 420g/L 溶剂型涂料征收 4%消费税
绿色建材发展行动计划 2014 推广使用水性涂料、粉末涂料等环保型涂料
大气污染防治行动计划 2013 要求推进低 VOC 排放涂料，减少溶剂型涂料使用
《溶剂型木器涂料中有害物质限量》 2011 控制室内装饰用溶剂型木器涂料的 VOC 排放
数据来源：东北证券，网络整理
2.4. 汽车、家具行业成粉末涂料未来发展新看点
从近两年我国粉末涂料应用领域看，家电与建材领域是粉末涂料应用最广的市
场，两者几乎占到总量的 50%，其次是一般工业，汽车和防腐领域的应用还相对落
后，存在较大的拓展空间。
图 12：我国粉末涂料应用领域市场份额
数据来源：东北证券，《中国粉末涂料行业发展现状之 2014》
建筑铝型材的消费与房地产息息相关，2010年以后，房地产建设逐渐遇冷，
同比增速不断下降。这种情况在 2016年上半年出现反转，房地产行业逐渐回暖，
2016 年上半年房屋施工面积同比增长 5.0%，竣工面积同比增长 20%，新开工面
积同比增长 14.9%，房地产建设的回暖有望带动建筑铝型材用粉末涂料的增长。
预计未来粉末涂料在建材行业需求量增速为 5%。
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[Table_PageTop] 神剑股份/公司深度报告
粉末涂料在家电行业的大量应用主要因为粉末涂料既能让产品具有良好的外
观，又使其具备必须的耐磨损性、耐化学品型和耐温度周期性变化等。粉末涂料一
般用于冰箱前板、洗衣机顶部和盖子、电视机外壳等。家电行业经历了 2009 年至
2011 年的高速增长后需求度逐渐下行，家电市场已经逐渐告别以需求和价格为主导
的普及性时期，进入以存量市场为主导更新换代时期。近两年冰箱和洗衣机等更是
出现了负增长的情况，因此家电行业难以继续带动粉末涂料的增长。考虑到家电产
品跟新换代周期的加快，预计未来粉末涂料在家电行业需求量增速为 3%。
图 13：我国房屋施工、新开工和竣工面积增速
图 14：我国家用电器产量增速
数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind
一般工业领域粉末涂料主要应用于诸如高速公路和铁路的护栏等普通金属板材
涂装。我国高速公路建设的高峰期已过，东部地区高速公路网相对发达，然而中西
部地区，高速公路的建设需求依然较大。截至 2013 年末，西部十二个省及自治区
公路平均密度、高速公路平均密度分别为全国的 55.97%、45.48%，青海省公路平均
密度、高速公路平均密度分别为全国的 21.38%、15.62%，明显低于全国水平。幅员
辽阔的西部地区，将成为我国未来高速公路建设的集中地区。此外，我国高铁建设
将成为未来铁路投资热点。近年来，国内高速公路里程与铁路运营里程保持约 7%
的增长。预计未来几年粉末涂料在公路和铁路护栏上的应用越来越多，给予 10%的
增速。
请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 25
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图 15：我国高速公路里程和铁路运营里程（万公里）及增速
数据来源：东北证券，wind
粉末涂料在 3C 及管道防腐领域份额较小，分别占 8%和 6%左右。以智能手机
为代表的 3C 产品 2015 年出货量达 45700 万台，同比增长 18%，由于 3C 产品短周
期和更新换代快的特点，3C 行业需求端保持较高景气度。防腐管道主要应用于水管、
燃气管、石油管道等，2015 年钢管总量为 9827 万吨，同比增长约 10%。未来我国
在天然气管道、海底石油管道等领域依然有较大需求，管道防腐用粉末涂料有望保
持较高增速。粉末涂料在这两个领域的需求给予 10%的增长率。
图 16：我国智能手机出货量（万台）及增速 图 17：我国钢管产量（万吨）及增速
数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind
粉末涂料广泛应用于汽车发动机、底盘、轮毂、滤清器、操纵杆、反光镜、雨
刮器和喇叭等零部件以及内饰的涂装。随着喷涂技术的日趋完善和粉末涂料性能的
不断提升，其装饰性、耐候性、耐化学品型、抗刮伤性型等性能能够满足轿车涂装
的要求，在轿车的整车涂装中粉末涂料的应用越来越多。目前宝马、通用、克莱斯
勒等 11 家汽车厂商采用粉末涂料作为整车的底涂、中涂或面漆，未来随着 VOC 排
放标准的越来越严，汽车涂装的环保化不可逆转，粉末涂料将成为车用涂料的发展
新方向。2000 年至 2015 年，我国汽车行业保持高速增长，汽车产量年复合增长率
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为 17.6%，最近两年增速有所放缓。目前国内粉末涂料在汽车领域只应用于个别生
产线，而北美粉末涂料在汽车行业的应用占比约 16%。随着粉末涂料技术和设备的
不断提高，环保政策驱严，粉末涂料在汽车行业存在巨大的替代空间。2014 年农用、
工程机械和汽车用粉末涂料市场份额仅 6.7%，当年粉末涂料产量为 147 万吨，则粉
末涂料在汽车领域的使用量不足 10 万吨。而 2014 年车用涂料产量为 157 吨，相比
2013 年增长 8.3%，假设未来维持 8%的增长，粉末涂料渗透率分别达到 8%、9%、
10%和 11%，则至 2018 年车用粉末涂料需求量为 13，16、20 和 23 万吨。
图 18：我国汽车产量与增速 图 19：中密度纤维板销量（万立方米）
数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind
最初粉末涂料一般应用于金属表面涂饰。随着粉末涂料技术的不断进步，使其
能够在较低温度下施工和固化，从而使得粉末涂料市场扩大到家具木材领域。粉末
涂料在家具市场最大的突破之一在于工程木质材料如中密度纤维板的使用。
中密度纤维板（MDF）由于其原料来源广泛，物理稳定性强，能使劣质原料变
成幅面宽阔的优质板材，因此逐渐成为木材的主要替代品。传统的 MDF 涂装方法
有液体涂料涂装和贴膜两种方法。这两种工艺的到的 MDF 制品不仅成本较高而且
施工过程含有挥发性有毒物质，造成环境污染，产品使用过程中甲醛需很长时间才
能完全挥发，有害人体健康。因此宜家开始大规模引进粉末涂料涂装技术，索菲亚
在其板式家具中开始大规模采用粉末涂料。我国 MDF 发展迅速，2010 年至 2014
年 MDF 销量复合年均增长率达 23.4%，2014 年 MDF 销量达 4368 万立方米，若按
16 mm 厚度计算，MDF 板面积达 27 亿平米，据了解，MDF 板喷涂粉末涂料厚度略
厚于金属板，以 100 微米计算，粉末涂料密度以 1.2 kg/m3计算，则 MDF 板对粉末
涂料需求量达 33 万吨。未来 MDF 粉末涂料喷涂技术有望推广至整个人造板家具行
业，粉末涂料需求量将进一步增长。考虑到粉末涂料在 DMF 板领域处于起步阶段，
2015、2016 年给予 5%增速，2016 年以后给予 15%的增速。
2014 年我国粉末涂料总产量为 147 万吨，根据各行业粉末涂料份额占比以及增
长率预测，估算得到至 2018 年我国粉末涂料需求量约 203 万吨，年约增长率约 9%。
表 2：未来粉末涂料需求量预测（万吨）
2014 2015E 2016E 2017E 2018E
家电 33 34 35 36 37
3C 11 12 13 15 16
建材 38 40 42 44 46
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家具 18 19 20 23 26
汽车 10 13 16 20 23
防腐 9 10 11 12 13
一般工业 28 31 34 37 41
总计 147 159 171 187 203
数据来源：东北证券
3. 粉末涂料用聚酯树脂
3.1. 聚酯树脂粉末涂料占比上升，行业集中度高 热固性粉末涂料通常包括纯环氧、环氧/聚酯、聚酯/TGIC 和聚酯/HAA 等粉末
涂料。纯聚酯粉末涂料由于其优秀的耐候性、漆膜丰满、光泽度高、品种丰富等优
点在粉末涂料中的占比不断提高，从 2003 年的 18%增长至 2014 年的 59%，广泛应
用于电器、仪器仪表和家具等领域。而纯环氧树脂由于附着力好、柔韧性好等优点，
在管道防腐方面使用较多，受益于基础设施建设的加快，其需求占比近年来有所提
高。对于环氧/聚酯型粉末涂料，聚酯树脂和环氧用量比例有 5：5、6：4、7：3 等，
由于这两种树脂售价存在较大差距，环氧树脂的成本显著高于聚酯树脂，受成本压
力影响，粉末涂料生产企业开始调整产品结构，逐渐以 6：4、7：3 甚至 8：2 的混
合涂料代替 5：5 的涂料，2012 年开始更是直接用纯聚酯体系替代混合型体系，使
得环氧/聚酯混合型粉末涂料市场占比持续下降，2014 年占比仅有 13.0%。由于聚酯
树脂粉末涂料优异的性能以及较低的价格，未来其市场份额有望继续提升。
表 3：粉末涂料中聚酯树脂基本用料比例
项目 聚酯树脂的基本用料比例
聚酯/环氧混合型 50：50 60：40 70：30
纯聚酯型 聚酯-TGIC 93：7
聚酯-Primid 95：5
数据来源：东北证券，神剑股份招股说明书
图 20：不同热固性粉末涂料占比 图 21：树脂出厂价格（元/吨）
数据来源：东北证券，中国涂料涂装专业委员会 数据来源：东北证券，wind
成本因素以及技术发展促使粉末涂料聚酯树脂得到了快速发展，2014 年我国粉
末涂料用聚酯树脂销量达 45.6 万吨，同比增长 16.3%，2006 年至 2014 年复合年增
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长率为 9.5%。而环氧树脂 2014 年销量为 25 万吨，同比仅增长 3.2%，2006 年至 2014
年复合年增长率仅 6.0%。随着近几年各个企业新建产能的释放，粉末涂料聚酯树脂
行业集中度增强，2014 年年销售 1 万吨以上的企业市场份额达到 74.3%，与 2013
年基本持平，企业数量增加至 19 家。目前神剑股份在粉末涂料聚酯树脂市场占据
绝对龙头地位，2015 年市场占有率 25%。行业第二市占率仅为 8%。
图 22：粉末涂料聚酯树脂与环氧树脂销量与增速 图 23：年销量大于 1 万吨的企业数量与市场份额
数据来源：东北证券，《中国粉末涂料行业发展现状之 2014》 数据来源：东北证券，《中国粉末涂料行业发展现状之
2014》
3.2. 聚酯树脂粉末涂料需求测算 根据 2014 年数据，聚酯树脂涂料需求量约 45.6 万吨，约占粉末涂料 31.0%，
假设聚酯树脂占比以每年 0.5%提升，则相应的到 2018 年预计聚酯树脂粉末涂料需
求量约 68.7 万吨，年平均增长率约 10%。那么到 2020 年聚酯树脂粉末涂料需求量
将达到 81.0 万吨。公司目标 2020 年市占率提升至 30%，则相应需要聚酯树脂量为
24 万吨。公司 2017 年总产能将达到 20 万吨，未来可能通过继续扩大产能或横向并
购等方式以满足市场需求。
图 24：聚酯树脂粉末涂料需求预测（万吨）
数据来源：东北证券
3.3. 海外营收持续增长，积极开发下游客户 公司自 2010 年上市以来开始大力开拓海外业务，海外营收及占比不断提高，
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近几年海外营收占比接近 20%。由于海外客户相对谨慎，产品一经使用便不会轻易
更换，经过前期培养认证，公司海外客户相对稳定，同时公司计划于国外企业合资
在当地建设工厂，进一步开拓海外市场份额，随着未来更多客户通过前期认证，海
外收入占比将进一步提高，公司预计未来海外占比有望达到 30%。
图 25：海外业务收入及占比
数据来源：东北证券，公司公告
公司 2014 与山东朗法博粉末涂装科技有限公司签署《合作框架协议》，在家具
粉末涂装领域开展全面战略合作。山东朗法博是粉末涂料涂装整体解决方案的提供
商，集粉末涂料、涂装设备、涂装技术一体化的现代涂装企业，其“ MDF 人造木板
粉末静电涂装技术设备及粉末涂料的研究应用”项目集成技术达到国际先进水平，能
直接代替油漆使用，价格接近油漆，广泛应用于家具市场。公司与朗法博的合作有
利于加快在 MDF 应用领域的开拓。
3.4. 切入上游原材料，提升成本优势 精对苯二甲酸（PTA）和新戊二醇（NPG）是聚酯树脂生产的主要原材料， 两
者的原料成本各占约 35%。公司采取的是成本加成定价策略，产品合同主要是开口
合同，即使原材料成本出现波动，也能相对有效传导，因此对产品毛利影响不大。
但是原料价格波动对公司成本及毛利率的影响较大。由近年来 PTA 与 NPG 价格走
势发现，受原油价格影响，近两年 PTA 和 NPG 价格持续走低，公司聚酯树脂毛利
率不断提升。PTA 价格波动区间为 8000~4000 元/吨，NPG 价格波动区间为
14000~7000 元/吨。NPG 价格波动更大，同时国内 PTA 目前正处于漫长的去产能阶
段，价格难有大幅变化，因此 NPG 对毛利率影响更大。
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图 26：聚酯树脂上游原材料 图 27：PTA 和 NPG 原材料价格（元/吨）
数据来源：东北证券 数据来源：东北证券，wind
目前全球 75%左右的 NPG 用于粉末涂料相关产品的生产，由于我国新戊二醇
生产技术发展缓慢，大部分企业的生产规模较小，存在装臵工艺生产技术落后、产
品品质较差的问题，导致国内 NPG 行业集中度高，生产远不能满足国内市场的需
求，产需矛盾十分突出，市场缺口部分主要依赖进口。每生产 1 吨聚酯树脂大约需
要消耗 0.4 吨 NPG，未来公司聚酯树脂产能将达到 20 万吨，需要大约 8 万吨 NPG。
为更好解决原材料供应问题，公司在马鞍山投资建设年产 4 万吨 NPG 项目，预计
2017 年下半年投产，届时公司 NPG 产能达到 5 万吨/年，同时控股 40%的利华益神
剑拥有 3 万吨/年的产能。NPG 总产能可以满足自己需求，有利于扩大成本优势，
提高毛利率。
4. 嘉业航空有望成为公司业绩的助推器
4.1. 技术优势保障业绩增长 西安嘉业航空科技有限公司坐落于有“中国西雅图之称”的西安市阎良区，是
区内民营企业骨干。公司成立于 2004 年，是集研发，生产，销售为一体的高端装
备配件制造企业，主要为航空航天及轨道交通（高铁、地铁）行业提供工装、结构
件以及总成产品。
由于神剑股份的树脂业务行业发展前景放缓，并且考虑到嘉业航空的技术优势
及行业优势，母公司将优先发展嘉业航空，预期未来将围绕嘉业航空进行新的行业
并购。
图 28：某通用航空机型装配工装 图 29：高铁车头结构件装配工装
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数据来源：东北证券，嘉业航空官网 数据来源：东北证券，嘉业航空官网
2013-2015 年，公司营业收入持续增长，2015 年达到 1.59 亿元，较 2013 年增
长了 59%。相较于营业收入，公司盈利增长更为明显，2015 年公司净利润达 3374
万元，较 2013 年增长了近两倍。可见，高端装备配件具有高附加值，公司的技术
优势使其盈利保持在较高水平。
表 4：嘉业航空近三年主要财务指标（万元）
项目 2015 年 2014 年 2013 年
营业收入 15855.3 14016.3 10004.6
营业利润 3833.5 2209.8 1252.5
净利润 3374.0 2132.2 1154.3
数据来源：东北证券，神剑股份发行股份购买资产报告书，神剑股份 2015 年报
2015-2017 年，嘉业航空承诺各年度净利润分别不低于 3150 万元、4100 万元和
5100 万元，其中 2015 年实际实现净利润 3374 万元，已超出业绩承诺。在业绩承诺
期间的每一年度，若公司未能达到承诺的业绩数额，则补偿责任人先以股份进行补
偿，不足部分由补偿责任人以现金补偿。
表 5：嘉业航空业绩承诺及完成情况（万元）
2015 年 2016 年 2017 年
业绩承诺 3150 4100 5100
实际完成 3374 - -
数据来源：东北证券，神剑股份发行股份购买资产报告书
公司产品主要由工装、结构件以及总成产品构成，在嘉业航空的主营构成中，
结构件占比最大，达到 45%。在机械领域，总成是集合体的意思，一系列零件或者
产品，组成一个实现某个特定功能的整体，这一系统即为总成。嘉业航空的总成产
品包括用于高原地质勘查、军方打靶训练等各种机型无人机；地铁逃生门梯。
图 30：嘉业航空主营构成（2014 年）
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数据来源：东北证券，神剑股份发行股份购买资产报告书
表 6：嘉业航空产品细分（营业收入为 2014 年数据）
项目 细分产品 营业收入（万元）
工装 包括各种模具、夹具、量具等，是军用飞机、商用客机、卫星、高铁、
地铁等制造过程中所需的辅助工具 4805.2
结构件
包括飞机整体门框、受感件、空速管、冷却水箱、导流管、弯管、雷
达罩等航空航天飞行器结构件，高铁车头弯曲件、司机室操纵台、地
铁车内地板及墙板等轨道交通工具结构件
6215.8
总成 包括用于高原地质勘查、军方打靶训练等各种机型无人机；地铁逃生
门梯 2535.0
其他 - 460.4
合计 - 14016.4
数据来源：东北证券，神剑股份发行股份购买资产报告书
公司通过消化吸收再创新、自主研发，现已拥有高铁车头弯曲件生产技术、高
铁司机室操纵台生产技术等 9 项核心技术，目前这些技术均已实现了批量或小批量
生产。
表 7：嘉业航空所拥有的核心技术
序号 技术名称 技术来源 所处阶段
1 高铁车头弯曲件生产技术 消化吸收再创新 批量生产
2 高铁司机室操纵台生产技术 消化吸收再创新 批量生产
3 高压充液成型技术 消化吸收再创新 批量生产
4 侧墙外板（夹芯板）生产技术 自主研发 批量生产
5 工装型架生产技术 消化吸收再创新 批量生产
6 无人机生产技术 自主研发 小批量生产
7 激光烧结（3D 打印）成形技术 消化吸收再创新 小批量生产
8 钛合金粉末热等静压成形技术 自主研发 小批量生产
9 高强镁钛合金生产技术 授权优先使用 小批量生产
数据来源：东北证券，神剑股份发行股份购买资产报告书
4.2. 航空市场前景广阔 目前嘉业航空主要客户包括西飞集团、上飞集团、沈飞集团、陕飞集团、唐山
客车、长春客车等国内知名航空航天及轨道交通企业。其中，中航飞机股份有限公
司西安飞机分公司作为嘉业航空在航空航天业务领域最大的客户，每年对其销售额
达到 2500-3000 万，占公司营业收入的比重达到 20%左右。
中航飞机是中国航空工业集团公司旗下的一家上市公司，是科研、生产一体化
的特大型航空工业企业，致力于打造军民融合型的民用飞机、军用飞机两大产业体
系。中航飞机生产的主要机型包括运 8、新舟系列、飞豹、轰 6 等，另外还承担了
中国商飞自主研制的 ARJ221-700、C919 飞机机头、机身/机翼和后机身等结构部件
的研制和交付工作。
近年来，随着国家航空航天事业的发展，中航飞机营业收入连年增长，2012-2015
年营业收入增长率均超过 10%。依托中航飞机业务的快速发展，嘉业航空在航空航
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天领域也获得了长足的发展。
图 31：中航飞机营业收入增长情况
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
50
100
150
200
250
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
中航飞机营业收入（万元，左轴） 同比增长（右轴）
数据来源：东北证券，中航飞机各年年报
据 Flightglobal 发布的历年《World Air Forces》，2011-2015 年，我国军用飞机保
有量逐年上升，2015 年军机数量为 2942 架，同比增长 2.87%。在我国军用飞机的
构成中，战斗机数量占到一半以上，2014 年占比达到 51%；而特种机占比仅 2%，
美国特种机占比则达到 5.4%。
未来我国军用航空领域发展前景广阔，一方面，我国军用飞机数量呈明显上升
趋势，我国 GDP 全球第二，而我国军用飞机拥有量不及美国（13717 架）的 1/4，
未来发展潜力巨大；另一方面是老旧机型的更新换代，我国战斗机正从三代逐步向
四代过渡，运输机方面，随着运 20 的正式服役，一些老旧运输机也将面临淘汰。
图 32：2011-2015 年中国军机数量逐年增长 图 33：2014 年我国军机构成
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
2400
2500
2600
2700
2800
2900
3000
2011 2012 2013 2014 2015
中国军机数量（架，左轴） 同比增长（右轴）
战斗机51%
特种机 2%
运输机 7%
武装直升机28%
教练和其他直
升机 12%
数据来源：东北证券，Flight global 数据来源：东北证券，Flight global
民航方面，根据中国商飞 2015-2034 预测年报，未来 20 年我国客机交付量将达
到 6218 架，对应的市场价值将达到 8037 亿美元，民航市场空间巨大。从新机交付
与 2014 年机队规模的对比数据可以看出，未来 20 年我国新机交付总数将达到 2014
年客机总数的 2.5 倍，未来 20 年国内民航客机数将快速增加。
表 8：2015-2034 年我国新机交付及市场价值预测
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客机类型 新机交付量预测
（架）
新机交付市场价值
预测（亿美元）
2014 年机队规模
（架）
2034 年机队规模
（架）
双通道喷气客机 1250 3793 388 1283
单通道喷气客机 4195 3897 1996 4974
涡扇支线客机 773 347 45 777
客机总计 6218 8037 2429 7034
数据来源：东北证券，中国商飞公司市场预测年报（2015-2034）
4.3. 轨道交通产业将保持高速增长
轨道交通（包括高铁和地铁）是嘉业航空的又一大业务领域，公司产品包括高
铁车头结构件装配工装、高铁车头弯曲件、司机室操纵台、地铁车内地板及墙板等
结构件，目前轨道交通领域的业务收入已接近航空航天，因此我国轨道交通行业的
发展对嘉业航空影响很大。
近年来，我国高铁事业高速发展，2015 年我国高铁营业里程数达到 1.9 万公里，
近五年复合增长率达到 30%；2015 年我国动车组（按辆计）拥有量达 17648 辆，近
五年复合增长率高达 32%，基本与里程增长率相符。
根据国家“十三五”规划纲要，未来 5 年我国高铁将进行大扩围，至 2020 年
高速铁路里程将达到 3 万公里，未来五年新增高铁里程将达 1.1 万公里，覆盖 80%
以上的城市。中国高铁既是“一带一路”战略的重要内容，更是加快实施战略的重
要工具。中国高铁已接近世界顶尖技术，而且拥有其他国家无可比拟的价格优势。
目前全球约有 30 个国家已经与中国洽谈引进高铁技术或合作开发，项目累计里程
超过 5000 公里，总投资额近万亿元。
过去的五年内，我国高铁里程数增加了约 1.4 万公里，假定“一带一路”项目
将在“十三五”期间完成，则国内外高铁项目里程将达到 1.6 万公里。因此，可以
预见“十三五”期间我国高铁及其配套产业将继续保持过去五年的高速增长态势。
图 34：2010-2015 年我国高铁营业里程数 图 35：2010-2015 年我国动车组拥有量（按辆计）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
4000
8000
12000
16000
20000
2010 2011 2012 2013 2014 2015
全国高铁营业里程（公里，左轴）同比增长（右轴）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
4000
8000
12000
16000
20000
2010 2011 2012 2013 2014 2015
全国动车组拥有量（辆，左轴）同比增长（右轴）
数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家铁路局
地铁方面，2011-2015 年，我国地铁运营线路长度逐年增长，2015 年线路长度
达到 2658 公里，近五年的复合增长率达到 18%，发展势头强劲。
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图 36：全国地铁运营线路长度逐年增长
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2010 2011 2012 2013 2014 2015
全国地铁运营线路长度（公里，左轴） 同比增长（右轴）
数据来源：东北证券，城市轨道交通协会
2013 年 5 月，国家发改委将城市轨道交通审批权下放给省级政府，自此，各地
进入了地铁项目批复的高峰期。截至目前（2016 年 9 月），全国共有 43 个城市的轨
道交通建设规划获批，规划总里程约 8600 公里，预计到 2020 年获批城市将达到 50
个左右。
城市轨道交通平均每公里投资 7 亿元，按照行业专家的预测，我国地铁年投资
将超过 3000 亿元，城市轨道交通市场空间巨大。当前我国地铁运营线路长度 2658
公里，而目前规划中的总里程达到 8600 公里，城市地铁带来了前所未有的机遇。
图 37：地铁建设获批城市分布图
数据来源：东北证券 注：该图反映的是截止到 2016 年 3 月的获批情况，至 2016 年 9 月共
有 43 个城市获批，增加了洛阳、唐山、包头。
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5. 盈利预测与估值
5.1. 盈利预测 关键假设：
1. 假设公司聚酯树脂 2016 年市占率维持 25%，2017 年提高至 26%，2018 年
提高至 27%。根据聚酯树脂粉末涂料需求量计算，对应 2016-2017 年树脂
销量为 136750、157820 和 180630 吨。
2. 考虑到近几年来聚酯树脂粉末涂料价格持续下降，假设 2016-2018 年聚酯
树脂粉末涂料价格为 10000 元/吨。
3. 公司 NPG 项目完全投产后，毛利率进步上升 2%。
4. 嘉业航空 2016 年、2017 年兑现其业绩承诺，业绩预测参考其资产评估说明。
表 9：公司业务预测
2015 2016E 2017E 2018E
聚酯树脂
销量（吨） 100971 136750 157820 180630
单价（元） 11345 10000 10000 10000
营业收入（百万） 1145 1368 1578 1806
YOY/% -7.2% 19.4% 15.4% 14.5%
毛利率 22.6% 24.0% 26.0% 26.0%
嘉业航空
营业收入（百万） 159（29） 230 269 320
YOY/% 12.9% 45.0% 17.2% 18.7%
毛利率 44.9% 41.7% 42.0% 42.0%
营业总收入（百万） 1179 1597 1847 2126
YOY/% -5.7% 35.6% 15.6% 15.1%
归母净利润（百万） 117 196 254 299
YOY/% 34.9% 73.9% 24.9% 17.6%
数据来源：东北证券，嘉业航空营业收入 2015 年括号内为并表收入
5.2. 可比公司对比
2016 年 3 月，国防科工局发布《2016 年国防科工局军民融合专项行动计划》，
军民融合专项计划的提出和落实将为军民融合的未来扫清发展障碍和建立规范体
制，相关企业尤其是“民参军”企业将迎来发展良机。2015 年以来新研股份、楚江
新材、利君股份、神剑股份、通达股份等先后收购高端装备航空制造领域相关标的。
与相关上市公司对比，公司市值较小，估值较低。
表 10：相关上市公司收购军工标的比较
上市公司 传统主业 收购标的 标的主业 作价（亿元） PE 承诺业绩（万元）
2015 2016 2017
神剑股份 聚酯粉末涂料 嘉业航空
航空航天和轨道交通
工装、结构
件和无人机等总成类
产品
4.25 13.5 3150 4100 5100
楚江新材 铜加工 顶立科技 新材料热加工装备 5.20 13.0 4000 5000 6000
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新研股份 农牧业机械 明日宇航
航空航天飞行器、发
动机等的结
构件
39.40 23.2 17000 24000 40000
通达股份 架空导线 成都航飞 航空零部件加工、工
装模具等 2.90 14.5 —— 2000 2600
利君股份 辊压机 德昆航空 航空零部件 3.70 14.2 2600 3640 5096
数据来源：东北证券，公司公告
表 11：相关上市公司收购军工标的比较 （市值和动态 PE 为 2016 年 10 月 17 日）
上市公司 市值（亿元） 动态 PE EPS
2016E 2017E 2018E
楚江新材 80.3 71.3 0.32 0.43 0.59
新研股份 252 83.4 0.28 0.46 0.67
通达股份 54.2 75.1 0.22 0.28 0.35
利君股份 103 79.2 0.12 0.13 0.14
平均值 122 77.2 0.24 0.33 0.44
神剑股份 64.6 45.6 0.23 0.29 0.35
数据来源：东北证券，wind，*可比公司一致预测数据来自于 Wind 一致预测，神剑股份预测数据为东北证券研究所预测
5.3. 估值评级
预计公司 2016-2018 营业收入为 16.0、18.5、21.3 亿元，归母净利为 1.96、2.54、
2.99 亿元，EPS 分别为 0.23、0.29、0.35 元，对应 PE 33X/25X/22X。公司作为聚酯
树脂粉末涂料绝对龙头，注入嘉业航空新动力，看好未来化工、军工双驱动的发展
前景，首次覆盖，给予“买入”评级。
5.4. 风险提示
新建项目不及预期，毛利率水平波动，嘉业航空增长不及预期
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附表：财务报表预测摘要及指标
[Table_Forcast] 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E
货币资金 578 701 783 918 净利润 117 196 254 299
交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 10 12 14 16
应收款项 525 505 602 704 折旧及摊销 35 48 59 70
存货 101 117 135 156 公允价值变动损失 0 0 0 0
其他流动资产 4 0 0 0 财务费用 11 7 1 1
流动资产合计 1500 1708 1965 2289 投资损失 3 5 5 5
可供出售金融资产 0 0 0 0 运营资本变动 34 -15 -115 -126
长期投资净额 74 74 74 74 其他 0 3 0 0
固定资产 413 513 620 725 经营活动净现金流量 212 250 211 257
无形资产 73 91 113 134 投资活动净现金流量 -59 158 -127 -121
商誉 244 0 0 0 融资活动净现金流量 -201 -286 -1 -1
非流动资产合计 848 622 691 742 企业自由现金流 24 407 88 141
资产总计 2348 2330 2656 3031
短期借款 231 0 0 0 财务与估值指标 2015A 2016E 2017E 2018E
应付款项 142 169 196 222 每股指标
预收款项 4 4 5 6 每股收益（元） 0.27 0.23 0.29 0.35
一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股净资产（元） 4.00 2.23 2.52 2.87
流动负债合计 552 396 455 518 每股经营性现金流量（元） 0.49 0.29 0.24 0.30
长期借款 20 20 20 20 成长性指标
其他长期负债 38 0 0 0 营业收入增长率 -5.67% 35.57% 15.58% 15.11%
长期负债合计 72 20 20 20 净利润增长率 34.85% 68.04% 29.28% 17.61%
负债合计 624 416 475 538 盈利能力指标
归属于母公司股东权益合计 1723 1920 2173 2472 毛利率 23.09% 26.85% 28.32% 28.83%
少数股东权益 0 0 1 1 净利润率 9.91% 12.29% 13.74% 14.04%
负债和股东权益总计 2348 2336 2649 3011 运营效率指标
应收账款周转率（次） 143.67 115.40 118.87 120.94
利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 存货周转率（次） 43.49 36.51 37.13 37.64
营业收入 1179 1598 1847 2126 偿债能力指标
营业成本 906 1169 1324 1513 资产负债率 26.59% 17.81% 17.95% 17.88%
营业税金及附加 8 12 14 16 流动比率 2.71 4.31 4.31 4.42
资产减值损失 10 12 14 16 速动比率 2.50 3.96 3.97 4.07
销售费用 36 65 78 100 费用率指标
管理费用 64 96 110 120 销售费用率 3.08% 4.07% 4.22% 4.70%
财务费用 18 7 1 1 管理费用率 5.47% 6.01% 5.96% 5.64%
公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 1.54% 0.42% 0.05% 0.05%
投资净收益 -3 -5 -5 -5 分红指标
营业利润 131 232 301 355 分红比例
营业外收支净额 10 6 7 7 股息收益率 0.62% 0.00% 0.00% 0.00%
利润总额 142 238 308 362 估值指标
所得税 25 42 54 64 P/E（倍） 55.30 32.91 25.45 21.64
净利润 117 196 254 299 P/B（倍） 3.75 3.37 2.97 2.61
归属于母公司净利润 117 196 254 299 P/S（倍） 2.74 4.04 3.50 3.04
少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 6.78% 10.23% 11.68% 12.08
资料来源：东北证券
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分析师简介：
邹兰兰，香港大学物理学硕士，一年半导体行业工作经验，两年电子行业研究经验。
2015年9月加入东北证券电子行业研究团队，任电子行业分析师。
沈衡, 中国科学院化学研究所理学博士， 2016年7月加入东北证券基础化工研究团队，
任基础化工行业分析师。
付赫，北京大学化学博士， 2016年7月加入东北证券基础化工研究团队，任基础化工
行业分析师。
何静对本报告有重要贡献。
重要声明
本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本
公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保
证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内
容和意见不发生变化。
本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中
的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投
资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人
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为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本
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分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登
记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资
料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授
意或影响，特此声明。
投资评级说明
股票
投资
评级
说明
买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。
增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。
中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。
减持 在未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。
卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。
行业
投资
评级
说明
优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。
同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。
落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。
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