2019 Macro Outlook - ssl.pstatic.net · 2019년 유로화는 전반적 강세를 전망한다. 엔화는 아베노믹스 지속으로 약세를 보일 것이다. 다 만, 2019년중

Economist 임동민 3771_9342

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Economist 이영화 3771_9113

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Fixed Income 백윤민 3771_9175

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세계화와 자유무역 패러다임은 신흥국 경제성장을 가져왔으나, 선진국

중산층 몰락 야기. 선진국 중산층의 반세계화 정치적 요구의 결과가

브렉시트와 트럼프노믹스. 트럼프의 보호무역은 실행될 것이며, 글로벌

교역 및 실물경제 성장세는 3%대로 하락할 전망. 장기간 골디락스 효과

는 종결되었으며, 연준은 미국의 경기과열 방지를 위해 목표금리를 중립

금리 상단인 3%까지 인상. 미국과 금리차 확대에 따라 자본유출 우려되

는 국가들은 금리인상을 실시할 수 밖에 없는 환경. 한국은행은 기준

금리를 2%까지 인상해, 상반기까지 금리상승세 지속. 트리핀의 딜레마

는 기축통화인 달러화 가치상승 지속되기 어려움을 설명. 미-중 무역분

쟁은 상반기까지 관세 및 비관세 장벽 조정 이후 하반기부터는 환율조

정 형태로 전환되면서 내년 약달러 환경을 조성할 전망. 한국 경제는

수출의 성장동력 약화로 잠재 및 실제성장률이 2% 중반으로 수렴 전개

2019 년 경제/채권/외환

OCT.30.2018

2019 Macro Outlook

세계화의 역설과 한국의 미래

2019년 경제, 채권, 외환시장 전망


3 Summary

6 Key Chart

9 2019년 경제 전망 : 세계화의 역설

글로벌 경제의 패러다임 전환

경기둔화와 금리상승 리스크, 그 이후의 기회

35 2019년 채권시장 전망 : 골디락스 역설

글로벌 통화정책 전망

한국 통화정책 전망

한국 채권시장 수급 전망

2019 년 한국 채권시장 전망 및 투자전략

58 2019년 외환시장 전망 : 기축통화 가치의 역설

2018 년 외환시장 동향

FX Issue. 기축통화 가치의 딜레마

2019 년 외환시장 전망 : 달러약세, 원화강세 재개

80 2019년 주요국 경제 전망

미국, 트럼프노믹스 지속성에 따라 경기호황과 경기둔화 전환의 갈림길

중국, 금융위기 및 실물경제 경착륙 차단을 위한 관리능력 요구 시기

유럽, 글로벌 교역둔화 및 EU 내 결속력 약화 영향

일본, 외부적 악화와 내부적 부양 효과 맞물린 경기횡보

한국, 소비/투자/수출 등 전반적 성장요인의 제약

90 2018~2020년 주요국 경제전망 테이블

| Compliance Notice |

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Economy Summary : Globalization’s Paradox

2019년 글로벌 경제 성장률과 교역 증가율은 각각 3.5%, 4.5%로 하락할 전망이다. (2018년

예상 글로벌 경제 및 교역 증가율은 각각 3.9%, 5.1%) 미국의 보호무역 시행, 상반기까지 전

개될 연준의 금리인상, 신흥국 취약성 위기가 경제성장의 하향 압력으로 작용할 것이다.

1980~2008년까지 글로벌 경제는 세계화가 주도하는 성장세를 보였다. 세계화는 1) 재산권

보호와 규제완화를 의미하는 신자유주의, 2) 비교우위론에 입각한 자유무역에 의해 활발히 전

개되었고 워싱턴 컨센서스, WTO 체제를 통해 구체화되었다. 세계화 경제는 중국 등 신흥국의

괄목한 성장과 부의 증가를 가져왔으나, 미국, 유럽 등 선진국 중산층의 몰락으로 귀결되었다.

2016년 예상 외 결과로 평가된 영국의 브렉시트와 미국의 트럼프 대통령 당선은 세계화 기간

동안 경제적으로 약화된 선진국 중산층의 반세계화에 대한 정치적 요구로 해석된다. 선진국의

무역정책은 민주주의로 확인된 결과에 따라 자유무역보다는 보호무역을 채택해 갈 전망이다.

미국과 중국의 무역분쟁은 종국적으로는 절충점을 찾겠지만, NAFTA 재협상 사례로 볼 때,

미국의 요구가 반영되는 것은 불가피하다. 상품교역 측면에서는 IT제품, 자동차 등 교역이 활

발한 부분에 미국산 제품 사용비중 증가, 서비스교역 측면에서는 지식재산권 지불이 반영될 전

망이다. IMF 추정에 따르면 미국과 중국의 무역분쟁 영향으로 중국 경제는 최소 -0.4%pt, 최

대 -1.6%pt 하락하고 중국과 중간재 교역비중 높은 국가들 역시 하향 압력이 예상된다.

연준은 2019년 상반기까지 목표금리를 중립금리 수준인 3%까지 인상할 전망이다. 현재 미국

의 인플레이션 압력이 확대되고 있고, 경기과열 진입 우려가 있는 만큼, 내부적인 요인에 따른

금리정상화 압력이 크다. 신흥국의 경우에는 교역과 실물경기둔화에도 불구하고, 자본유출과

통화약세를 방어하기 위한 금리인상을 실시할 수 밖에 없는 환경이다. 과잉부채와 통화약세 압

력을 제어하지 못 하는 신흥국의 경우 내년 상반기 취약성 위험이 가장 확대될 전망이다.

2019년 미국 경제성장률은 2.5%로 예상된다. 상반기까지는 감세 및 인프라투자 효과로 경기

호조가 지속되지만 하반기부터는 정책효과가 소멸되면서 경기둔화 국면으로 전환될 전망이다.

2019년 중국 경제는 미국과 무역분쟁과 소비감세로 상-하방 요인이 혼재하지만 성장둔화 요

인이 다소 우세해 6.3% 성장할 전망이다. 상반기 금리상승 및 위안화 약세를 어떻게 제어할

것인가? 가 실물경제 경착륙과 연착륙 궤도를 결정할 것으로 보인다.

2019년 한국 경제성장률은 2.6%로 예상한다. 외부적으로는 대 중국 중간재 수출 약화, 내부

적으로는 고용 및 가처분 소득 부진으로 소비회복이 지연될 전망이다. 그러나 한국 경제는 세

계적인 관점에서 안정적인 재정 및 대외 건전성, 대표 기업들의 우량한 펀더멘탈이 강점이다.



Fixed Income Summary : Goldilocks’ Paradox

경제에서 골디락스(Goldilocks)란 인플레이션을 우려할 만큼 과열되지도 않고, 경기 침체를

우려할 만큼 냉각되지도 않은 상태를 일컫는다. 그러나 역설적으로 미국은 골디락스 경제 상황

에서 재정확장과 보호주의라는 연료를 추가하고, 연준이 금리인상을 통해 온도 조절에 나서고

있다. 이로 인해 글로벌 금융시장의 투자환경은 더욱 불확실성이 높아지고 있다.

FED는 2019년 연내 2차례 기준금리 인상을 통해 기준금리를 3% 수준까지 끌어올린 이후

2015년부터 이어진 금리인상 사이클을 마무리 할 것으로 예상한다. 현재 미국 중립금리는 3%

내외로 추정되고 있는데, 과거 미국 기준금리가 중립금리 수준을 넘어서는 구간에서 경기침체

에 대한 우려가 확대됐다는 점에서 연준이 중립금리 수준에서 금리인상을 멈출 것으로 본다.

ECB는 2018년 예정대로 자산매입 프로그램을 종료하고, 2019년 하반기 첫 금리인상을 단행

할 것으로 예상한다. 유로존 경제가 소프트 패치 국면을 겪고 있지만, 여전히 경기회복에 대한

기대감이 유효한 상황이다. 여기에 독일을 비롯한 주요국들의 물가 상승 압력이 높아지고 있다

는 점도 금리인상에 대한 기대감을 높이는 요인이 될 전망이다.

BOJ는 일본의 경제 상황과 아베 정권이 연장됐다는 점에서 당분간 아베노믹스를 기초로 한

경제 및 통화정책 기조에 큰 변화가 나타나지는 않을 것으로 예상한다. 그러나 스텔스 테이퍼

링을 통한 국채 매입량 조절을 비롯해 시장의 유연성을 확대할 수 있는 조치들을 이어갈 것으

로 예상한다.

BOK는 올해 11월 기준금리 인상을 포함해, 2019년 하반기에 추가적으로 1차례 기준금리 인

상에 나설 것으로 예상한다. 펀더멘탈 부진에도 불구하고 한은이 금융안정 차원에서의 금리인

상 의지를 내비치고 있다는 점을 고려하면, 한미 금리역전폭이 추가적으로 확대될 가능성이 있

는 2019년에도 금융안정 차원의 금리인상 가능성을 배제할 수 없다.

2019년 국내 채권시장은 전반적으로 플래트닝 기조가 유지될 전망이다. 시장금리는 2018년

11월 금통위 이후 추가 금리인상에 대한 기대감이 제한되면서 금리 강세 흐름이 나타나겠지만,

하반기 인플레이션 개선과 기준금리 인상 경계감이 되살아나면서 일시적으로 금리 반등구간이

나타날 것으로 예상한다. 2019년 국내 채권금리 range는 국고채 3년물 1.85%~2.30%, 국고

채 10년물 2.15~2.60%로 예상한다.

투자전략 관점에서는 연초 금리 강세 흐름이 이어지면서 차본 차익에 대한 기대감이 높아질

수 있지만, 전반적으로 플래트닝 기조가 이어질 것으로 예상된다는 점에서 캐리 수익을 극대화

하는 전략이 바람직할 것으로 보인다.



FX Summary : Key Currency’s Paradox

2018년 외환시장 동향

2018년 외환시장은 미국의 안정적인 경기 펀더멘탈, 미•중 무역분쟁으로 인한 안전자산 선호 등

으로 달러화가 강세를 보이고 비달러 통화가 약세를 보였다. 연초에는 트럼프 정부의 정치적 불

확실성 확대, 통화정책 차별화 기대 약화 등으로 미 달러화는 주요통화 대비 약세를 보였다. 이후

미국 경제지표 호조, 유로존 경제 부진으로 인한 유로화 약세, 국제유가 상승, 무역분쟁 우려 등

으로 달러화는 강세로 전환하였다. 하반기에는 무역분쟁의 장기화 가능성 및 보호주의 확산이 우

려되면서 달러화가 더욱 강세를 보이고 신흥국 통화가 약세를 보였다. 원화도 글로벌 위험자산

회피의 영향을 받으면서 약세가 전개되기 시작했다.


기축통화란 글로벌 차원의 통화기능을 수행하고 있는 제1의 국제통화를 의미하며 현재 기축통화

는 달러이다. 1990년대 후반부터 미국의 경상수지 적자 규모가 급증하고 있고, 최근 달러화 약세

전환 가능성이 계속 제기되고 있음에 비추어 볼 때 현재 국제통화체제는 이미 신뢰성의 한계에

도달한 것으로 판단된다. 세계 경제에서 미국경제가 차지하는 비중은 점차 축소되고 있고, 세계

경제 전반에서 미국 경제와의 비동조화 현상이 커지고 있다. 지금과 같이 미국의 재정수지 및 경

상수지 적자가 줄어들지 않고, 달러화 가치 하락이 계속된다면 달러가 기축통화로서의 특권을 잃

는 것은 시간문제일 것으로 판단된다. 하지만, 달러화를 대체할 수 있는 단일통화가 당장 나타나

기 어렵기 때문에 새로운 체제가 안정될 때 까지는 금융시장은 통화체제 불안에 따른 불안정이

나타날 것으로 보인다. 세계경제가 회복되면서 미국 경상수지 적자는 다시 확대되고 있어, 달러

의 공급에는 큰 문제가 없을 것이다. 향후 달러의 가치가 안정적으로 유지될수 있는가 하는 트리

핀 딜레마의 문제는 공급된 달러가 자본이동의 형태로 미국으로 재유입되면 해결될 것이다.

2019년 외환시장 전망

상반기는 미국 경제 호조 및 연준 금리인상으로 달러강세 요인 우세하겠지만, 하반기부터 연준의

금리인상이 멈추면서 유럽, 중국, 한국 등 경상수지 흑자국의 통화가치 회복이 예상된다. 미국이

무역적자를 해소하기 위해서는 달러화 약세 과정을 거쳐야 한다는 점에서 미-중 무역분쟁의 형

태 전환 시점에서 달러화는 약세로 반전할 것으로 예상한다. 유로존 경제는 이탈리아 예산안 문

제 등 정치적 리스크와 Soft Patch를 겪고 있지만, 경기회복 기대감은 유효한 상황이다. 따라서

2019년 유로화는 전반적 강세를 전망한다. 엔화는 아베노믹스 지속으로 약세를 보일 것이다. 다

만, 2019년중 글로벌 무역 분쟁우려, 유로존 정치리스크 등 이벤트 발생시 안전자산 선호심리가

부각되며 엔화 환율의 상단을 제한할 것으로 예상된다. 위안/달러는 자본유출 압력 지속으로 7.0

을 기준으로 등락할 것으로 예상되며, 하반기에는 중국의 경기부양 조치 및 미국의 환율조정 압

력 등으로 완만한 강세 전환을 예상한다. 2019년 원/달러 평균환율은 전년보다 10원 하락한

1,090원으로 전망한다. 상반기에는 달러강세와 위험회피, 안전자산 선호의 영향을 받으며 1,200

원 가까이 상승하겠으나, 하반기에는 균형환율 수준인 1,100원 이하로 하락할 것으로 예상된다.



Key Chart

[도표 1] 신자유주의 및 세계화에 의한 글로벌 거버넌스 약화되면서 전세계 교역은 둔화될 전망

자료: Worldbank, 교보증권 리서치센터

[도표 2] 미국과 중국 무역분쟁이 주요국 경제에 미치는 영향 [도표 3] 2019~2023년 글로벌 교역증가율 3%대로 하락 예상

자료: IMF World Economy Outlook「Challenges to Steady Growth」2018년 10월

[도표 4] 미국과 중국 무역분쟁, 11월 미 중간선거 이후 절충점 모색 예상되나 보호주의 강화는 불가피

평가 및 전망 내용

미국 대미 무역수지 흑자 축소, 관세율 인하, 지적재산권 보호 및 첨단기술 유출방지 등이 포함된 패키지

중국 대미 수입증가 만을 제시

긍정적 평가 미중 양국이 중간선거 이후 APEC, G20 등 정상회의에서 트럼프 대통령과 시진핑 주석 간 협상타결 목표 로드맵 마련 중

부정적 평가 중국이 새롭게 제시한 계획이 구체화되고 있지 않아 양국간 무역분쟁 해소 실마리를 찾지 못 하는 상황

미국 내 상황 행정부 내에서도 재무부와 국가경제위원회는 무역갈등 해소를 위한 요구사항 완화할 필요가 있다고 보는 반면, 무역대표부는 협상력 제고를 위해 중국을 더욱 압박해야 한다는 입장

중국 내 상황 미 중간선거 결과에 따라 미국의 요구가 달라질 수 있으므로 당분간은 대치 상황을 유지

미국의 대응 전망 미국은 중국과 협상을 진행하는 한편, 관세부과 등 압박을 동시에 가하는 투 트랙 전략을 지속할 전망

미국의 추가조치 예상

1) $2,000억 규모의 대중 추가관세 부과 현실화 및 중국산 수입품 전체($5,000억) 관세부과 확대

2) 자동차 및 관련부품 무역제재: 자동차 수입이 국가안보를 위협하는 요소로 판단해 관련제품 관세부과 움직임

3) 중국 기업의 미국 내 투자 제한: 트럼프 대통령이 외국인투자심의위원회의 권한 강화 및 확대를 골자로 한 법안에 서명

자료: 국제금융센터 「최근 미중 무역분쟁 경과와 전망」, 교보증권 리서치센터

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전세계 교역(좌) 전세계 GDP(좌) 교역/GDP 비중(우)(조 달러) (%)

마국 달러의 금태환 중지

플라자 합의 WTO 출범

미국 발 금융위기 미국 트럼프 대통령 당선워싱턴 컨센서스

중국 WTO 가입

브레튼우즈 신자유주의+자유무역+세계화 보호주의

반세계화

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소련 해체 유로존 출범

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2022

실질 교역 증가율

실질 GDP 성장률

교역-경제 성장률 격차

(% YoY)



[도표 5] 자연이자율+연준물가목표 수준에 근접하고 있는 미국 기준금리

자료: NY FED, Laubach and Williams (2003), 교보증권 리서치센터 / 주: r*는 자연이자율

[도표 6] late-cycle 진입 초기에 놓인 미국 경제

자료: Fidelity, 교보증권 리서치센터

[도표 7] ECB는 자산매입 종료 및 제로금리 탈피 시도 [도표 8] 한, 미 기준금리 역전 폭 얼마나 더 확대될까?

자료: ECB, 교보증권 리서치센터 자료: 한국은행, FED, 교보증권 리서치센터

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(%)r*+2%(연준물가목표) 미국 기준금리

미국 기준금리가 중립금리 수준

이상에서 유지된 기간은 길지 않음

이번에는 다를까?

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ECB 신용기관 대출(좌) ECB 유로화 채권매입(좌)

ECB 기타자산(좌) ECB 총자산(좌)

ECB 기준금리(우) ECB 단기예치금리(우)(십억 유로) (%)

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한국 기준금리

미국 기준금리



[도표 9] 2019년 연초대비 통화가치 변동율 : 전반적인 달러강세 영향 가운데 일부 신흥국 통화가치 급격한 하락

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 주: 미 달러화에 대한 통화가치 변화율[(+)강세·(-)약세], 달러화는 DXY 기준

[도표10] 글로벌 경제에서 차지하는 미국의 비중과 달러 인덱스 : 기축통화 가치는 점진적으로 하락

자료: FRED, IMF, 교보증권리서치센터 주: 2018년 이후는 IMF 전망치

[도표 11] 2018~2020년 경제 및 환율전망 Table : 2019년 미 달러화 약세 예상 (단위: % ,억 달러)

2018 2019 2020

연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 연간

국내 총생산 2.8 2.8 2.6 2.6 2.6 2.6 2.5

민간소비

2.8 2.4 2.5 2.5 2.4 2.5 2.3

건설투자

0.9 -1.5 -1 -1.4 -1.2 -1.5 -1.8

설비투자

0.8 -1.0 0.2 -0.6 0.3 -0.4 -0.2

수출

3.8 2.5 4.3 2.9 4 3.6 3.3

수입

3.3 3 2 0.9 3.1 2.7 2.2

경상수지

700 170 160 160 160 650 610

소비자물가 1.6 1.8 1.7 1.8 1.9 1.8 1.9

실업률

3.8 3.8 3.7 3.7 3.7 3.8 3.9

환율

달러 인덱스 92.8 92.2 91.3 90.1 88.4 90.6 85

달러/유로 1.19 1.16 1.17 1.19 1.2 1.19 1.21

엔/달러 110 111 113 116 115 113 112

원/달러 1100 1105 1090 1085 1080 1090 1085

위안/달러 6.7 6.95 6.89 6.85 6.83 6.85 6.7 자료: 교보증권 리서치센터

-25.6 -24.9

-7.3 -7.3

-3.4 -3.2 -2.3 -2.0 -1.2 -0.9 -0.8 -0.3 -0.3 -0.2 -0.1 0.0

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Traded Weighted Dollar Index US GDP/ Global GDP



2019년 경제 전망 : 세계화의 역설

글로벌 경제의 패러다임 전환 : 신자유주의, 워싱턴 컨센서스, 세계화

1970년대 이후 글로벌 경제의 이론적 토대는 신고전파(neoclassical) 패러다임이 제공했다.

신고전파 경제학은 개인의 선택과 시장의 역할을 우선시하며, 정부의 정책개입은 시장실패가

명백히 존재하는 경우에 한해 최소한으로 허용되어야 한다는 사고가 주류를 이루게 된다.

1980년대 들어서는 미국을 중심으로 신자유주의(neoliberalism)가 지배적인 경제사조로 자리

잡게 된다. 신자유주의는 주류경제학적 사고를 하나의 근간으로 하며 개인의 자유를 최고의 가

치로 인정한다. 개인의 자유를 보호, 증진하기 위해 국가는 재산권, 자유시장, 자유무역을 절대

적으로 추진해야 한다는 정책적 함의를 지닌다.

신자유주의 사조는 소위 워싱턴 합의(Washington Consensus)라고 불리는 일련의 정책이 주

도에 의해 실행되었다. 이러한 신자유주의적 사고를 공유하고 전파하는 미국과 미국 주도의 국

제금융기구인 World Bank, IMF, IADB(미주개발은행)가 모두 워싱턴 D.C.에 위치해 워싱턴

합의라고 명명하게 되었고, 미국의 레이거노믹스와 영국의 대처리즘으로 적극 실행되었다.

워싱턴 합의는 각 국가가 처한 경제환경이나 발전경험과 관계 없이 그 정책을 충실히 이행하

기만 하면 빠른 경제성장을 이룰 수 있다는 정책 보편성을 주장하였다. 구체적으로 1) 재정 건

전화, 2) 공공지출 정비, 3) 세제 개혁, 4) 금융 자유화, 5) 경쟁적 환율, 6) 무역 자유화, 7) 외

국인투자 개방, 8) 공기업 민영화, 9) 규제 완화, 10) 지적재산권 보호 등 10가지 내용으로 정

리되어, 대체로 현재까지 보편적인 경제정책으로 이어지고 있다.

한편 자유무역과 세계화 물결의 역사는 더 길다. 1930년대 전세계 대공황과 제2차 세계대전

이후 연합군 정상들은 강화된 보호주의로 인해 발생한 경기침체가 전쟁의 주요 원인으로 규정

하였다. 이에 따라 1944년 브레튼우즈 협정에 의해 IMF(국제통화기금)과 IBRD(국제부흥개

발은행)을 설립하고, 1948년 GATT(관세 및 무역에 관한 일반협정)을 출범했다.

1995년 GATT 체제는 WTO(세계무역기구)로 전환되어 1) 자유무역, 2) 무차별주의, 3) 다

자주의, 4) 관세 및 비관세 장벽 완화 흐름이 강화, 확장되게 되었다. 2001년 중국이 WTO에

가입하면서 자유무역에 따른 교역증가가 전세계적인 경제성장 효과를 낳기 시작하였다.

글로벌 교역증가로 선진국 뿐만 아니라 개발도상국의 경제성장 기회가 발생했다. 2000년대 이

른 바 BRICS 및 신흥국의 전반적인 부상과 함께 미국, 유럽, 일본 등 선진국 경제도 안정적으

로 성장했다. 신자유주의 경제사조와 워싱턴 합의, 그리고 자유무역 증가와 세계화 현상은 처

음 의도한 경제정책적 목표를 이뤄가는 듯 했다. 그러나 2008~2009년 글로벌 금융위기가 왔

고 2016년에는 영국의 브렉시트, 미국의 트럼프 대통령 당선이라는 의외의 결과가 나타났다.



세계화와 불만, 코끼리 곡선, 로드릭 트릴레마

신자유주의 경제사조와 워싱턴 합의에 의한 정책, 그리고 자유무역에 따른 세계화에 대한 비판

은 오래 전부터 존재해 왔는데, 주요한 인사로는 스티글리츠, 밀라노비치, 로드릭이 있다.

스티글리츠는 선진국 중심으로 설계된 세계화는 개도국의 성장을 저해하고 소득 불균형을 확

대시킨다는 점에서 비판적이었다. 기본적으로 고부가가치 산업은 선진국이 개도국에 비해 우

위에 있어, 개도국의 교역조건은 시간이 지날수록 악화될 수 밖에 없다. 또한 국가 내부적으로

는 수출업의 경쟁력 향상, 수입 및 내수업의 경쟁력 하락으로 소득 불균형이 확대된다.

밀라노비치는 세계화에 따라 소득계층의 소득 불균형이 크게 심화된 현상에 주목한다. 세계화

가 크게 진전된 1988~2008년 동안 세계 최상위 1%와 신흥국 중산층의 실질소득은 크게 증

가한 반면, 선진국 중산층과 노동계급의 실질소득은 감소 또는 정체했다. 이에 따라 세계화를

지지했던 기존 정치집단은 대중들로부터 신뢰를 잃어 실제 세계화가 후퇴되고 있다는 것이다.

로드릭은 세계화 거버넌스의 문제점에 더욱 주목한다. 그는 세계화, 민주주의, 국민주권 국가

를 동시에 달성하는 불가능함을 이론적으로 증명했다. 따라서 세계화에 입각한 거버넌스는 성

장잠재력 저하, 소득 및 자산불균형 등 국내 문제를 해결할 수 없을 것이라 했다. 즉 국내국민

주권과 민주주의 결정으로 국내 문제를 해결하기 위해서는 세계화 거버넌스 포기가 필요하다.

[도표 12] 세계화의 문제점에 대한 석학들의 통찰

경제학자 세계화의 문제점과 변화

조셉 스티글리츠 세계화의 불만이 기본적으로 개도국에 집중

미국 경제학자 또한 최근에는 미국의 노동계급을 비롯한 선진국 중산층의 불만이 증가

컬럼비아대학 교수 세계화에 대한 새로운 규칙 및 관리가 필요하며 세계화로 얻을 수 있는 이익 극대화

세계은행 부총재 동시에 세계화로부터 소외 받는 계층을 위한 사회적 안전망 구축

<세계화와 그 불만> 세계화의 이익을 국민 모두가 공유할 수 있도록 관리 (예: 북유럽 경제)

브랑코 밀라노비치 1988~2008년 전세계 소득계층별 변화, 선진국 중산층과 노동계급의 몰락

세르비아계 미국 경제학자 가장 큰 소득증가를 경험한 소득계층은 세계 최상위 1%와 신흥국 중산층

뉴욕시립대학 교수 반면, 동기간 실질소득이 감소 또는 정체한 계층은 선진국 중산층과 노동계급

세계은행 수석 이코노미스트

세계화를 지지했던 기존 정치집단은 대중들로부터 신뢰를 잃음

<가진 자, 가지지 못한 자> 대표적인 사례는 2016년 6월 영국 브렉시트, 2016년 11월 미국 트럼프 대통령 당선

대니 로드릭 세계화, 민주주의, 국민주권 국가는 공존 불가능한 트릴레마 상태

터키 경제학자 글로벌 거버넌스는 성장잠재력 저하, 소득/자산 불평등 심화 등 국내 문제 해결 못 함

하버드대학 교수 어떤 정상도 G20 결의가 국내 정책에 결정적인 영향을 미칠 것이라고 생각치 않음

피터슨 국제경제연구소 글로벌 거버넌스 차원의 일부 의사결정은 공공재보다는 기득권 지대추구 행위에 영향

<세계화의 역설> 국내문제 해결은 대표성, 책무성, 투명성, 과학적 근거를 제공하는 민주주의 작동 중요

자료: 위키피디아, 교보증권 리서치센터



[도표 13] 1998년~2008년 글로벌 소득계층별 실질소득 상승률, 선진국 중산층의 몰락

자료: Worldbank Lakner and Millanovic

[도표 14] 대니 로드릭 하버드 대학 경제학과 교수가 제시한 세계 경제의 정치적 트릴레마

자료: LG경제연구원 「반세계화 시대의 세계화」 2016.11.7 자료 인용 주: 황금구속복(Golden Strightjacket)은 토머스 프리드만이 ‘렉서스와

올리브나무’에서 사용한 단어로 한 국가가 세계화로부터 이득(황금)을 얻기 위해서는 세계화적인 규율과 규칙(구속복)을 지켜야(입어야) 한다는

의미



2008년 이후 글로벌 거버넌스는 G20에 의해 유지되고 있다. G20은 1999년 IMF 연차총회

에서 G8(미국, 러시아, 영국, 캐나다, 프랑스, 독일, 이탈리아, 일본) 재무장관회의에서 신흥국

이 참여가 합의된 것으로 2008년 11월 글로벌 금융위기 이후 선진국과 신흥국간 정책공조 필

요성이 당시 미국 부시 대통령에 의해 요구되면서 매년 정상급 회의로 격상되었다.

10년 동안 G20 정상회의 의제와 내용을 보면 로드릭이 주장한 ‘어떤 정상도 G20 결의가 국

내 정책에 결정적 영향을 미치지 않을 것’이며, ‘글로벌 거버넌스 차원의 일부 의사결정은 공공

재보다는 기득권 지대추구 행위에 영향을 받을 것’이라는 얘기가 공감된다. 대표적으로 미국,

유럽, 일본의 양적 완화 정책은 자국 고용과 인플레 회복을 위한 것이지만 당시 달러, 유로, 엔

화가 급격히 절하되면서 글로벌 환율갈등을 유발시킨 사례로 평가되기도 한다.

2016년 미국의 트럼프 대통령이 당선되면서 글로벌 거버넌스로서 G20의 영향력은 더욱 축소

되고 있다. 트럼프 대통령은 2017년 독일 함부르크 G20 정상회의에서 미국의 파리협약 탈퇴

와 보호무역주의 시행 의지를 분명히 밝혔다. 이에 따라 함부르크 공동성명에서는 일부 국가,

즉 미국의 반대에도 불구하고 보호주의를 배격하는 목표에 변함이 없다는 문구가 포함되기도

하였다. 2018년 아르헨티나 부에노스아이레스에 대한 공조 가능성은 더욱 불확실해지고 있다.

[도표 15] 2008년 이후 글로벌 거버넌스 역할을 담당한 G20 정상회의 의제와 내용

시기 장소 의제 내용

2008년 워싱턴 / 미국 실물경제 침체대응을 위한 경기부양책

금융위기의 실물경제 전이되어 전세계 경기침체 가능성 우려. 각국의 확장재정정책 공조

2009년 런던 / 영국 거시경제 정책공조

세계 경제침체의 심화 및 장기화 예상에 따라 세계경제 회복을 위한 국제적 공조 필요성 증가. 수요 및 일자리 창출을 위한 주요국 정책공조 시급

피츠버그 / 미국 지속가능한 균형성장 위한 협력체계

G20 공통의 정책목표 설정. 적자국은 민간저축 증대 및 재정건전성을 제고하고 흑자국은 국내소비, 투자 등 진작정책을 상호 평가

2010년 토론토 / 캐나다

세계경제 지속가능, 균형성장 협력체계

신뢰할 수 있고, 성장 친화적이며, 국별 상황에 맞는 재정건전화 필요. 선진국 재정건전화 약속 확인, 재정흑자 국가는 해외수요에 대한 의존을 줄이고 국내수요, 성장동력 확충

서울 / 한국 강하고 지속가능한 협력체계

G20 정책공조 방안과 개별국가별 정책약속들을 종합. 환율시장 경쟁적 절하 자제 및 경상수지 가이드라인 도입. 녹색성장 및 세제개혁 등 구조개혁 중요성

2011년 깐느 / 프랑스 거시경제 공조 : 성장과 일자리를 위한 글로벌 전략

단기적인 신뢰회복과 성장지원을 위한 각국별 정책 명시. 유럽의 그리스 국채문제 해결, 재정 건전화, 국가채무 감축 노력과 함께 흑자국의 환율 유연성 제고

2012년 로스카보스 / 멕시코

성장과 고용을 위한 경제안정 및 구조개혁

유로 존 위기해결과 관련 그리스의 유로 존 잔류를 지지하고, 유로 존의 방화벽 제고 환영 및 자구적 노력 강화 촉구. 세계경제 회복을 위한 G20 거시정책 공조 강화

2013년 상트페테브루크 / 러시아

거시경제정책 공조 및 일자리 창출

세계경제 회복, 재정건전화, 국제금융시장 위기관리를 위한 G20 정책공조 방향성 확인. 통화정책 기조변경은 신중히 전개. 중기 재정건전화 추구하되 단기로는 성장동력 제고 위한 확장정책 필요

2014년 브리스번 / 호주 성장강화와 고용창출 G20 회원국들은 향후 5년(2014~2019년) G20 GDP를 현 추세대비 2% 이상 제고를 위한 종합적 성장전략 마련. 글로벌 인프라투자 및 고용률 개선 공조

2015년 안탈랴 / 터키 세계경제회복 및 성장잠재력 제고

세계경제의 회복세가 더디고 국가별로 상이하다는 진단 하에, 거시정책 추진에 있어 신중한 조정, 명확한 소통을 통해 불확실성 및 부정적 파급효과 최소화 노력에 합의

2016년 항저우 / 중국 정책공조 강화 및 성장을 위한 신활로 개척

세계경제의 저성장, 고실업 문제에 대응하여 새로운 성장경로를 개척하기 위해 혁신, 신사업혁명, 디지털 경제의 발전 방안을 논의하고 혁신적 성장과 구조개혁의 토대 마련

2017년 함부르크 / 독일 상호연결된 세계형성 세계경제의 번영과 세계화 혜택의 공유 합의. 경제성장과 일자리창출, 자유무역, 글로벌 금융안전망 확충, 디지털 경제 전환 촉진. 국제조세협력 및 금융투명성 확보

2018년 부에노스아이레스 / 아르헨티나

공정하고 지속 가능한 성장을 위한 공감대 형성

공정하고 평등하며 진실한 동반 의식에 의한 번영. 기술개발과 동반된 일자리 창출, 정보의 비대칭 및 결핍을 감소하기 위한 사적 정보자원 인프라 구축, 지속가능한 식량 체계

자료: G20, 교보증권 리서치센터



미국의 정체와 중국의 부상

자유무역과 세계화는 GATT 체제가 1995년 WTO 체제로 전환되면서 영향력이 확대되었다.

WTO 체제는 관세인하를 시작으로 자유무역 지대를 확장하는 성과를 보였다. 제2차 세계대전

이후 주요 국가들의 관세율은 10% 중반 이상에서 1995년 WTO 체제가 시작하게 되면서 5%

이하로 크게 하락하게 되었다. 특정국에 대한 무역 혜택을 전 회원국에 자동적으로 확대해서

적용하는 무차별 원칙은 다자간 무역기구인 WTO에 의해 작동되는 국제무역질서 핵심 원칙으

로, 164개 회원국, 교역품목의 98%에 대해 적용되어, 자유무역 확장의 큰 동력이 되었다.

[도표 16] 주요 선진국의 실행 관세율 (전체 품목) [도표 17] 우루과이 라운드 전후 개도국의 관세 및 양허 비중

자료: 대외경제정책연구원「WTO 체제의 개혁 방안과 한국의 대응」 자료: 대외경제정책연구원「WTO 체제의 개혁 방안과 한국의 대응」

또한 WTO 체제는 개발도상국의 국제무역 참가를 통한 경제성장의 기회를 제공하였다. WTO

출범의 계기가 된 우루과이 라운드를 기점으로 개발도상국의 양허(Concession: 국제통상에서

국가끼리 맺은 협상)비율이 20%대에서 70%대로 상승했으며 실행관세도 큰 폭 인하되었다.

WTO 체제가 출범하기 이전 1993년 개발도상국의 전세계 상품수출 시장에서 점유율은 23.2%

에서 2003년 28.8%, 2007년까지 33.4%까지 상승하였으며 특히 일본을 제외한 아시아의 수

출비중이 21.5%로 상승하였다. 중국이 매개가 되어 개발도상국의 교역확대가 전개되었다.

[도표 18] 지역별 세계 상품수출 점유율 추이 (금액 비율) (단위: %) 구분 1973년 1983년 1993년 2003년 2007년

북미 (미국+캐나다) 16.9 15.4 16.6 13.5 13.6

중남미 (멕시코 포함) 4.7 5.8 4.4 5.2 5.7

유럽 50.9 43.5 45.4 45.9 42.4

체제전환국

1.5 2.6 3.7

아프리카 4.8 4.5 2.5 2.4 3.1

중동 4.1 6.8 3.5 4.1 5.6

아시아 (일본, 호주, 뉴질랜드 제외) 6.4 9.7 14.8 18.6 21.5

일본 6.4 8 9.9 6.4 5.2

개발도상국 전체 15.9 20 23.2 28.8 33.4

자료: 대외경제정책연구원「WTO 체제의 개혁 방안과 한국의 대응」, 교보증권 리서치센터

17

9

5

1916

24

6

17

11

1614 15.1

4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 3.8 3.7 3.9 4.1

0

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오스

트리

아

베네

룩스

덴마

크

프랑

스

독일

이탈

리아

스웨

덴

영국

EU

25

캐나

다

미국

국가

산술

평균

국가

수입

가중

평균

1952년 2005년(%)



신자유주의 경제사조와 자유무역이 주도하는 세계화 흐름에서 가장 빠른 성장을 보인 국가는

다름아닌 중국이다. 2018년 중국의 명목GDP는 13.5조 달러이며, 2010년부터 일본의 명목

GDP를 넘어서 G2로 부상했다. 2018년 미국의 명목GDP는 20.5조 달러인데, 향후 미국이 3%

성장, 중국이 6.5% 성장을 지속한다면 2030년에는 미국과 중국의 명목GDP가 역전될 것이다.

실질구매력 비중은 이미 중국이 18.7%로 미국의 15.2%보다 높다.

[도표 19] 주요국 명목GDP 추이 및 전망 [도표 20] 주요국 구매력 비중 추이 및 전망

자료: IMF, 교보증권 리서치센터 주: 2023년 이후 미국 3%, 중국 6.5%, 일본 1.5%, 독일 2%, 영국 2%, 인도 8% 성장 가정

더욱이 세계경제에서 중국의 영향력이 더욱 확대되고 있다. 중국이 WTO 체제에 가입하기 전

인 2000년까지는 미국의 성장이 중국과 전세계 성장을 선도했다면 2001년 이후에는 미국 경

제성장은 둔화된 반면, 중국이 전세계 성장을 이끄는 구도로 바뀌었다. 개별 신흥국 입장에서

7%의 성장은 중요하다. 대체로 7% 성장을 10년 간 지속할 경우 경제규모는 2배가 된다.

2001년 이후 신흥국의 고성장은 중국 경제의 고성상에서 비롯된 것으로 나타난다. 경제의 영

향은 정치, 사회, 문화적 영향과 패권의 변화를 야기한다. 미국의 입장에서는 불편한 변화다.

[도표 21] 2001년 중국 WTO 가입 이후 글로벌 경제성장에서 중국의 영향 확대

자료: IMF, 교보증권 리서치센터

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미국 중국 일본

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2016

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2022

미국 중국 일본

독일 영국 인도

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7% 이상 성장국가 수(우) 중국 경제성장률(좌) 미국 경제성장률(좌)(% YoY) (개)

WTO 출범

중국 WTO 가입

미국 발

금융위기



[도표 22] 기간별 주요국 수출 증가율 비교 [도표 23] 기간별 주요국 수입 증가율 비교

자료: Worldbank, 교보증권 리서치센터 자료: Worldbank, 교보증권 리서치센터

[도표 24] 기간별 주요국 경제 성장률 비교 [도표 25] 기간별 주요국 교역 증가율 비교


[도표 26] 기간별 주요국 교역/GDP 비중 비교 [도표 27] 기간별 주요국 무역수지/GDP 비중 비교


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전세계 선진국 개도국 미국 중국 유로 일본 한국

1971~1980 1981~1990 1991~1995

1996~2000 2001~2008 2009~2016

(% YoY CAGR)

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1971~1980 1981~1990 1991~1995

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(% YoY CAGR)

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1971~1980 1981~1990 1991~1995

1996~2000 2001~2008 2009~2016

(% YoY CAGR)

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1971~1980 1981~1990 1991~1995

1996~2000 2001~2008 2009~2016

(% YoY CAGR)

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전세계 선진국 신흥국 미국 중국 유로 일본 한국

1971~1980 1981~1990 1991~1995

1996~2000 2001~2008 2009~2016

(% 대비 GDP)

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전세계 선진국 신흥국 미국 중국 유로 일본 한국

1971~1980 1981~1990 1991~1995

1996~2000 2001~2008 2009~2016

(% 대비 GDP)



트럼프노믹스 정책기조 전환은 중국이 지금껏 취해 온 방향

트럼프노믹스는 한 마디로 정의하기 어렵다. 규제완화와 세제개혁을 추구한다는 측면에서는

신자유주의와 워싱턴 합의를 따르고 있는 것 같기도 하며, 트럼프노믹스를 레이거노믹스와 비

교하기도 한다. 그러나 재정확장과 보호주의를 추구한다는 측면에서는 오히려 신자유주의보다

는 케인즈 경제학과 반세계화에 가까우며, 미국 우선주의라는 표현이 가장 적당하다.

그러나 장기적인 관점, 특히 세계화와 거버넌스의 측면에서 트럼프노믹스의 정책기조는 수정

된 신자유주의로 구분할 수 있다. 즉 신자유주의 사조의 핵심 가치인 개인의 자유와 시장의 역

할을 중시하는 기본적인 이론적 토대를 지키되, 세계화에 따른 미국의 부정적 영향을 바로 잡

기 위해 보호주의를 실시하고 단기적으로는 정부의 역할을 확대하는 것이다.

이러한 맥락에서 트럼프 대통령 당선은 역사적 사건이다. 트럼프노믹스 정책방향은 1) 규제완

화, 2) 세제개혁, 3) 보호주의, 4)재정확대인데, 신자유주의와 반세계화 흐름과 이를 주도할 변

화의 촉매를 정부가 제공하는 것이다. 오바마노믹스는 어땠을까? 오바마노믹스 역시 신자유주

의와 반세계화에 따른 미국 중산층의 몰락을 재건하는 데 주력했다. 단기 2008~2009년 미국

의 금융위기와 경기침체가 워낙 컸고 반세계화의 피해가 주목되기 이전의 차이가 있다.

[도표 28] 미국 트럼프노믹스의 경제정책기조 방향

구분 정책 내용 미국 내 영향 미국 외 영향

신자유주의

규제완화 도드-프랭크법 폐지 레버리지 재확대, 은행수익 증가 미국 유동성의 해외투자 감소

화석에너지, 석탄화력발전 억제규제 철폐

미국 내 투자 및 고용 증가 자금조달 위축

세제개혁

소득세-법인세 인하 민간소비 및 투자활동 활성화 산업 경쟁력 상대적 저하

해외소득 송환 시 감세 미국 내 투자 및 고용 증가 기업가치 열위로 자금조달 위축

오바마케어 세금 및 상속세 폐지 정부역할 축소, 소득 불균형 확대

반세계화 보호주의 미-중 무역분쟁, 수입관세 부과 미국 무역적자 축소 리쇼오링, 미국 내 산업보호

중국, 유로, 일본, 한국 환율조정 감시 달러약세로 수출경쟁력 강화 무역 상대국 근린 궁핍화

케인지안 재정확대 건설, 도로건설, 항만, 수로 등 미국 내 경제순환 인프라 구축 금리상승 시 구축효과 발생

연방정부 주도 인프라 투자 확대 래퍼곡선 효과 시 단기 재정악화, 장기 세수확대

자금조달 위축

자료: 교보증권 리서치센터

트럼프노믹스가 추구하는 정책기조의 미국 내, 미국 외 영향을 보게 되면 그 동안 약해졌던 미

국의 재건과 부흥의 목적이 뚜렷하다. 규제완화와 세제개혁을 통해 자국의 산업, 투자, 기업의

경쟁력을 확보하고, 보호무역을 통해 리쇼오링을 유도하고 미국 내 경쟁열위의 산업을 보호한

다. 또한 장기간 미뤄둔 인프라 투자를 통해 미국 경제인구와 재화, 서비스의 이동을 원활하게

하려는 것이다. 즉 이처럼 트럼프노믹스의 정책목표는 반세계화 흐름에서 뚜렷히 설정되었다.



트럼프노믹스가 추구하는 정책기조의 미국 내, 미국 외 영향을 보게 되면 2001년 중국이

WTO에 가입하고 지금껏 취해 온 정책기조와 유사하다.

중국은 정치적으로는 공산주의지만 경제적으로는 자본주의 체제이다. 특히 신자유주의 경제사

조를 적극적으로 받아 들이면서 개인의 자유와 시장의 역할을 중요시 했다. 다만 개발도상국에

서 선진국을 빠르게 따라잡기 위해 자국의 수출산업 육성, 해외기술 도입 등 보호주의를 채택

하고 국토개발, 자금조달 등 측면에서 정부가 이를 적극 지원하는 전략을 폈다.

중국이 이러한 정책을 취하면서 발생된 중국 내 영향과 중국 외 영향은 현재 미국이 바라고 있

는 모습인 듯 하다. 금융과 산업부분의 규제완화 및 보호주의를 통해 기업 경쟁력을 갖추고 가

계부분의 고용창출, 세제인하 및 자산효과로 구매력을 갖추어 중국 내로 경제활동이 집중 효과

가 발현되도록 하고, 정부 주도의 해외투자를 통해 중국 경제 영향력을 확대한 것이다.

[도표 29] 중국이 지금껏 취해온 경제정책기조 방향

구분 정책 내용 중국 내 영향 중국 외 영향

신자유주의

규제완화 중국 은행 민영화 및 대형화 레버리지 확대, 은행수익 증가

중국 정부 주도의 선별적 해외투자

각종 산업부분에 대해 규제 완화 중국 내 투자 및 고용 증가 집중된 해외투자 및 M&A 증가

세제개혁 소득세-법인세 인하 민간소비 및 고용 증가 정부 주도의 빠른 경제성장

인위적 자본통제 실시 해외자본 송환 규제, 국내 풍부한 유동성 상황 유지

경쟁국의 산업 경쟁력 저하

세계화 보호주의

수출산업 보조금 지급 수출 경쟁력 향상 중국과 경쟁 시 열위

해외투자 유치 시 기술유출 강요 수입대체 산업의 빠른 Catch Up 전략 중국 시장 진출 시 기술유출 발생

위안화 저평가 인위적 유지 수출가격 경쟁력 향상 무역 상대국 근린 궁핍화

케인지안 재정확대

서부 대개발 등 중앙정부 주도 인프라 투자

중국 내 경제순환 인프라 구축 및 경제 활성화

중국 내 해외투자 유입

부동산 경기부양으로 지방정부 세수확충

도시화 및 자산가치 상승으로 구매력 확장 중국의 구매력에 종속 효과 확대


과거 중국이 취해 온 정책과 향후 미국이 취할 정책이 유사한 것은 결국 자국 우선주의의 관점

에서 바라보면 이해가 된다. 단지 1995년 WTO 체제가 시작하고 2001년 중국이 WTO에 가

입할 시점에서 미국은 최강대국이었고, 중국은 일개 개발도상국에 지나지 않았다.

WTO를 비롯한 세계화 거버넌스에서 공정무역과 정책공조는 신흥국의 선진국 Catch-up을

허용한 방향이었다. 그러나 중국은 이제 더 이상 신흥국이 아니다. 중국은 신자유주의와 세계

화 흐름에서 과거 공산주의, 사회주의 국가인 러시아를 넘고, 일본, 유럽을 제치고 글로벌 넘버

원인 미국의 패권에 도전하고 있다. 미국의 변화, 특히 트럼프노믹스의 정책기조의 방향성은

신자유주의와 세계화의 반작용의 전환기에서 미국이 취할 수 밖에 없는 선택이다.



[도표 30] 트럼프노믹스의 국내 경제정책 내용

정책 트럼프 대통령 공약 안 비고 공화당 민주당

조세 세제 간소화 및 소득세 감세 소득세, 법인세 인하 감세 지지 부자감세 반대

법인세 15%로 인하 및 미국 기업의 해외소득에 대한 조세유예 폐지 오바마케어는 유지

법인세의 경우

오바마케어 세금 및 상속세 폐지

세율인하 지나침

소득공제 기준 인상 및 개인/세대주 소득세 공제 폐지

재정적자 국방과 국가안정을 제외한 모든 예산을 매년 1%pt씩 감축 재정지출 축소 안 전반적 필수지출 확대

해소 향후 10년 동안 1조 달러 절감 이행하지 않음 재정지출 축소 요구

화석에너지 개발 활성화를 통해 세수증대 효과 추구 세수증가는 수년 후

일자리 향후 5년 동안 1조 달러 이상의 공공인프라 투자 고용증가는 만족 이견 없음 일자리 창출

창출 불법이민자 추방 및 미국 취업비자(H1-B)적정임금 상향조정

이견 없으나

저임금 노동력 확보하여 일자리 창출 도모

이민정책 이견

제조업 미국의 인터스테이트 하이웨이 건설한 아이젠하워 대통령의 업적 중간선거 인프라투자 이견 없음 이견 없음

앞세워 제조업 육성 추구 확대에 초점

건설업, 철강제조업, 도로건설, 항만 및 수로 등 인프라 구축 추진

에너지 화석에너지 개발과 석탄화력발전 억제규제 철폐 파리협약 탈퇴 이견 없음 지구온난화 방지

환경 연방정부의 환경규제권한 축소 및 파리기후변화 파기

및 환경문제에

UN지구온난화 프로그램 자금납부 중단

대한 글로벌 공조

Keystone 파이프라인을 지지하는 반면 고급 에너지 기술에 대한 지속

금융개혁 도드-프랭크법 폐지 통해 금융기관의 영업자유 확보 도드-프랭크법 폐지 이견 없음 도드-프랭크법

연준의 투명성 제고를 위해 연례 감사도입 추진 연준 이사회 교체

등 정부 및 금융

소비자금융 보호청 폐지 주장 진행 중

규제 강화 요구

보건복지 오바마케어 폐지와 건강저축계좌(HAS) 도입 및 건강보험료 전액 세액공제 오바마케어 완전 일부 취약지역 오바마케어 등

해외 제약업체 진입장벽 제거해 소비자의 약품 선택권 보장 폐지 못 하고 있음 사회안전망 확충 사회안전망 확충


[도표 31] 트럼프노믹스의 통상정책 내용

정책 트럼프 대통령 공약 안 비고 공화당 민주당

무역협정 강력한 보호주의 주장 TPP 폐기 자유무역 지지하나

다자간 무역협정

미국의 모든 무역협정에 대한 재협상 혹은 폐기 추진(NAFTA, 한미 FTA, TPP)

NAFTA 재협상 큰 이견 없음 지지

수입정책 국내생산 확대와 무역적자 축소정책 강조 수입품을 국내생산픔

무역적자 축소 지지

무역적자 축소 지지

전문가 고용해 외국 불공정 무역행태 전면 조사 및 근절 조치 대체하는 유인책

통상을 포함한 모든 외교정책에서 국익 최우선주의 강조 지속

멕시코산 자동차에 35% 및 모든 수입품에 20% 관세 부과 주장

환율분쟁 부정행위 국가에 관세 부과, 공정무역 위반에 대응해 상무부 법적제재 장려

달러화 강세 비판 이견 없음 이견 없음

미국의 대규모 무역적자가 다른 국가의 환율조작으로 초래됐다고 판단

유로, 일본, 중국 비판

지적 중국의 지적재산권 침해로 매년 3 천억 달러와 수백만 개 미국 내 일자리

대중국 무역협상 이견 없음 이견 없음

재산권 손실이 발생하고 있다고 주장 에서 지속적 제기

중국 등 다른 국가들의 지적재산권 침해 및 관행적인 기술이전 요구에 이를 어기는 국가에

불관용적 대처 대해 미국 진출 억제

대중국 중국을 환율조작국으로 지정 10 월 환율보고서 주목

이견 없음

G2 글로벌 공고체제 위해 다소 유화적인 협상 자세 필요

정책 모든 중국산 수입품에 징벌적 상계관세 45% 부과 중국에 관세부과 확대

국제무역 공정성을 훼손하는 일체의 중국의 불공정 지원행위 및 환경규제

WTO 체제에 대해

등을 WTO에 제소

오히려 미국이 비판적




범세계 다자주의 약화, 지역 및 양자주의 강화

미국의 보호주의 기조는 유지되고 당분간 국가간 무역마찰은 빈번하게 발생할 것이다. 이 때

문제해결 절차로 WTO를 통한 다자주의 해결 메커니즘은 약화되고 지역 및 양자주의의 무역

협상이 강화될 전망이다.

하버드 대학의 로렌스 서머스는 지역주의에 참여하는 국가들이 다자간 무역체계를 도외시하는

폐단이 발생할 수 있음을 경고했는데, 최근 미국의 지역주의와 양자협상 태도가 이를 나타낸다.

실제로 트럼프 대통령은 WTO 탈퇴를 거론한 바 있으며, 캐나다, 멕시코와 NAFTA 재협상에

서 양자주의를 통해 미국의 요구를 관철시키는 데 성공했다.

[도표 32] WTO 체제의 의의

의미 내용

국제무역질서의 기본규범

GATT(1947 년)를 중심으로 체결된 200 여개 조항과 UR 협상에서 채택된 30 여개 조약들을 하나의 법적체계로 통일시킨 단일 약속

WTO협정은 국제무역에 관한 실체적 다자규범을 부속서에 포함하며 모든 회원국을 구속

WTO 협정과 다자간 무역협정이 상충되는 경우 WTO 협정 우선. 또한 국제법으로서 국내법에 우선하며 WTO 법 체계가 통일되어 있음

국제무역질서의 국제기구

WTO는 국제법상 법인격을 가지며 IMF와 IBRD와 동일한 국제법적 지위를 보유

국제기구인 WTO 가입은 회원국들 2/3 다수결에 의해 새로운 회원국 가입조건에 관한 합의를 승인

최고의사결정기관인 각료회의(2 년에 1 회 이상 개최), 분쟁해결 및 무역정책 검토기관 및 각료회의 임무를 대신하는 일반이사회 및 조직 구성 WTO 의 의사결정은 합의제(consensus)로 운영. 합의제에 의해 의사결정을 할 수 없는 경우에는 표결. DSU 분쟁해결 절차는 역합의제 적용 특정 국가의 의무면제와 WTO 다자간 무역협상 해석은 회원국 3/4 다수결, 회원국 가입승인 및 WTO 다자산 협정 수정은 2/3의 찬성 요구 각료회의와 일반이사회에서 각 회원국은 각 한 표 행사. (IMF 와 IBRD 등 다른 국제경제기구는 출자지분에 따른 투표 수 인정) WTO 회원국의 의무는 예외적 상황에서 3/4 다수결로 의무 면제. 예) 강제실시에 따라 생산한 의약품을 생산능력 없는 국가들에게 수출할 수 있게 함

국제무역질서의 지속적 형성을 위한 무역협상의 장

WTO를 출범시킨 UR 협상은 GATT 체제의 제8차 다자간 무역협상. 다자간 무역협상은 WTO 체제의 중요한 기능

2001년 11월 카타르 도하에서 DDA 다자산 무역협상 개시 선언. 무역협상위원회 산하 시장접근, WTO규범, 농업, 서비스, 지리적 표시, 분쟁해결양해, 환경 등 협상 그룹 설치

자료: 국회사무처 「WTO와 통상규범」, 교보증권 리서치센터

WTO는 자유무역을 확대하기 위해 국제무역에 관한 실제적 다자규범을 통해 모든 회원국을

구속한다. 그러나 최근 미국과 중국의 무역갈등 심화 및 회원국간 이해 상충으로 WTO이 무

역갈등 조정기능이 효력을 발휘하지 못 하고 있다. WTO의 문제점으로 지적되는 것은 1) 회

원국 간 분쟁조정 기능이 있지만 실효성 측면에서 매우 취약, 2) WTO 규정의 수정이 필요하

나 선진국과 신흥국 간 이해 대립으로 합의가 어려운 상황이다.

우선 회원국 간 무역분쟁을 조정하는데 조사부터 결론까지 과도한 시간이 소요되어 문제 해결

은 되지 않고 있다. WTO의 분쟁조정은 7명으로 구성된 상소기구를 통해 진행되지만 현재 해

당위원은 3명에 불과해 관련 기능이 실질적으로 마비 상태에 있다. 이는 미국이 2017년부터

WTO 결정이 자국에 불리해 신규 위원의 취임을 반대하고 있기 때문이다.



또한 그 동안 중국 등 개도국이 WTO 체제에서 혜택을 누린 상태에서 성장해 왔고 WTO 규

정은 이러한 변화를 반영해 개정될 필요성이 크다. 그러나 중국 등 신흥국은 WTO 규정 개정

이 결국 선진국에서 과도하게 유리한 방향으로 전개될 것이라며 반발하고 있다. 특히 미국은

중국의 무역관행에 있어 불법행위 및 불공정행위 시정에 대해 WTO를 통해 요구하고 있지만

개선되고 있지 않다.

미국이 중국에 대해 제기하고 있는 주요 현안은 1) 강제기술이전(Technology Transfer

Requirement) 이슈, 2) 기업비밀탈취(Trade Secret Theft), 3) 모조품(Counterfeit) 분야다.

강제기술 이슈는 중국의 WTO 가입 당시 특별지위를 부여 받아 중국에 진출하는 외국기업에

합작형태를 강제할 수 있는 데서 비롯되었다. 기업비밀탈취는 중국에 직접투자하는 외국기업

의 중국 현지법인과 관련되어 종업원의 비정상적 스카우트, 조인트벤처 설립과 운영 과정의 갈

등 및 사이버 상에서 기술유출과 관련된 문제다. 또한 중국 내 거래되는 일상재화 및 소프트웨

어 뿐만 아니라 재수출되는 모조품이 수출품 중 약 12%, 미국 내 모조품 중 52%, 중국 전자

상거래 시장의 40%가 모조품으로 조사되어 미국에 입장에서는 강력 시정을 요구하고 있다.

중국은 미국의 시정 요구에 대해 일부는 받아 들이지만, 미국 무역법에 따른 일방적인 보복조

치에 대해서는 부당성을 제기하고 있는 실정이다.

중국은 기업비밀유출행위, 유사상표등록, 인터넷 분야의 저작권 침해 등에 대한 강력한 보호조

치는 필요함을 인식하여 지식재산권 보호법 체계의 구축 및 지식재산권 침해에 대한 징계 등

점진적인 보호노력을 추진할 예정임을 홍보 중이다. 그러나 미국 무역법이 국내법이라는 점과

2001년 중국의 WTO 가입 당시 중국이 부여 받은 개발도상국으로서의 해외법인이 중국 시장

에 진출 시 합작형태를 취해야 한다는 점 등에 대해서는 양보가 없다. 트럼프 대통령과 미국의

강경한 무역관료들의 입장은 WTO보다는 중국과 양자간 협상을 진행한다는 입장이다.

반면 지역간 무역협정을 통해 경제의 블록화 및 지역주의 현상은 강화될 전망이다. WTO에 따

르면 현재 작동 중인 RTA(지역간 무역협정) 누적통보건수는 284건, 발효 중인 누적통보건수

는 445건에 이르고 있다. 미국의 양자주의를 중심으로 국가 간 무역협정의 재조정은 활발하게

전개될 것이나, 교역이 상대적으로 용이한 지역의 자유무역 기조는 대체로 지속될 전망이다.

글로벌 경제의 주요한 블록은 북중미 NAFTA, 유럽 EU, 동남아시아 ASEAN가 있으며 모두

지역적으로 인접한 특징이 있다. 자유무역이 다자간 협정을 통해 빠르게 확산되는 시기에는

APEC(아시아·태평양 경제협력체), TPP(환태평양 경제공동체), RCEP(역내 포괄적 경제동

반자 협정) 등의 메가 FTA로 지역간 경제통합이 전개되었다. 그러나 향후 미국이 주도하는

양자주의 지역주의 흐름에서 지역간 통합보다는 지역내 통합이 보다 공고해질 전망이다.



[도표 33] 지역간 무역협정은 증가하는 추세. 경제의 블록화 현상은 강화될 전망

자료: WTO, 교보증권 리서치센터

[도표 34] 전세계 지역경제 블록 현황

자료: Google 검색, 교보증권 리서치센터

발효 중인 RTA 통보건수

폐기된 RTA 통보건수

발효 중이거나 폐기돤 RTA 누적통보건수발효 중인 RTA의 누적통보건수

현재 작동 중인 RTA의 누적통보건수



경제통합의 단계는 1) 자유무역협정, 2) 지역무역협정, 3) 관세동맹, 4) 공동시장, 5) 완전경제

통합으로 구분된다. 이중 단일국가를 제외한 가장 높은 수준의 통합을 의미하는 완전경제통합

의 예로는 EU가 있다. EU는 화폐통합, 노동, 공정거래, 물품세, 교통세 등 공동법을 재정 부분

을 제외한 전부분 통합을 추구하는 방향이었다. 그러나 2010~2012년 재정위기를 겪으면서

재정통합이 결여된 경제통합의 어려움이 이미 증명되었다. 반면 미국 51개주 연방의 경우에는

주 정부가 연방정부 하에서 모든 경제가 통합된 사례이다. 미국은 자신 이외 강력한 완전경제

통합의 시도가 유럽의 경우든, 중국의 경우든 반갑지 않은 현상이 될 것이다.

[도표 35] 경제통합의 단계

용어 특징 예시

자유무역협정 FTA: Free Trade Agreement

협정을 체결한 국가 간 상품이나 서비스 교역에 관한 관세 및 무역장벽을 철폐해 무역특혜를 서로 부여하는 협정

한-미 FTA, 한-중 FTA, 한-EU FTA

지역무역협정 RTA: Regional Trade Agreement

유럽연합(EU)나 북미자유무역협정(NAFTA) 등과 같이 인접국가나 일정 지역 중심으로 이루어진 협정

NAFTA(북미자유무역협정), AFTA(아세안자유무역협정)

관세동맹 CU: Customs Union

회원국간 역내무역 자유화 외에도 역외국에 대해 관세에 대한 공동보조를 취함

베네룩스 관세동맹, MERCOSUR(남미공동시장), EC(EU의 전신인 유럽공동시장)

공동시장 CM: Common Market

회원국간 노동, 자본 등 생산요소의 자유로운 이동이 가능한 시장

유럽경제공동체(EEC:European Economic Community), 중미공동시장(CACM:Central America Common Market), 안데스공동체(ANCOM), EU

완전경제통합 CEU: Complete Economic Union

회원국들이 독립된 경제정책을 철회하고 단일경제 체제하에서 모든 경제정책을 통합 운영

미 51 개주 연방, EU 의 단기적 목표 (화폐통합, 노동, 공정거래, 물품세, 교통세 등 공동법 제정)

자료: 세계은행, 교보증권 리서치센터



경기둔화와 금리상승 리스크, 그 이후의 기회

전세계 실질 경제 성장률 3%대, 달러환산 교역 증가율 1%대로 하락할 전망

향후 글로벌 경제는 구조적 패러다임의 전환기 영향에 놓여질 전망이다. 1980년대 이후 강력

한 경제질서로 작용한 신자유주의, 자유무역, 세계화 흐름에서 벗어나 보호주의와 세계화의 반

작용의 영향력이 확대되게 될 것이다. 글로벌 경제의 리더십은 G20에서 미국, 중국의 G2의

패권 경쟁으로 축소되고, 사실상 G0로 정책공조 합의를 기대하기 어렵게 될 것이며 각각 국가

내부적인 경제의 어려움을 극복하기 위한 과정이 전개될 것으로 예상된다.

각국은 교역에 과도한 의존을 줄이고, 국내 생산 비중을 늘려가기 위한 선택을 할 것이다. 특

히 미국은 수입에 의존, 중국은 수출에 의존하는 경제구조를 전환하기 위한 방향을 택할 것이

며 이는 글로벌 경제의 불가피한 교역둔화로 이어지게 될 전망이다.

[도표 36] 신자유주의 및 세계화에 의한 글로벌 거버넌스 약화되면서 전세계 교역은 둔화될 전망

자료: Worldbank, 교보증권 리서치센터

전세계 명목 GDP 약 80조 달러 가운데, 수출입 합계, 즉 교역규모는 약 44조 달러이다. 전세

계 명목 GDP 대비 교역 비중은 1980년 28%에서 2016년 56%로 상승했다. 신자유주의, 자

유무역, 세계화 패러다임의 경제질서 가운데, 교역비중은 두 배 상승했다.

그러나 향후에는 보호주의와 반세계화에 대한 요구가 높아지면서 교역은 정체, 경제성장은 약

화되고 전세계 명목GDP에서 차지하는 교역 비중은 50% 가량으로 하락할 것으로 예상된다.

글로벌 경제성장 모형의 이러한 변화를 가정하면, 향후 전세계 실질경제 성장률과 교역 증가율

은 모두 3%대로 하락할 전망이다. 이는 2008년 이후 전세계 경제의 기조적 저성장, 즉 뉴 노

멀이 고착화되는 현상이다. 금액기준 경제와 교역은 환율변동에 따라 한층 낮아질 전망이다.

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전세계 교역(좌) 전세계 GDP(좌) 교역/GDP 비중(우)(조 달러) (%)

마국 달러의 금태환 중지

플라자 합의 WTO 출범

미국 발 금융위기 미국 트럼프 대통령 당선워싱턴 컨센서스

중국 WTO 가입

브레튼우즈 신자유주의+자유무역+세계화 보호주의

반세계화

G7 G8 G20 G0

소련 해체 유로존 출범



[도표 37] 전세계 실질 경제 성장률 3%대로 하락할 전망 [도표 38] 전세계 달러환산 교역 증가율 1%대로 하락할 전망

자료: IMF, 교보증권 리서치센터 자료: IMF, 교보증권 리서치센터

[도표 39] G20 전체 교역금액 2018년 중반 이후 정체 [도표 40] G20 전체 교역금액 증가율 둔화되기 시작

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

[도표 41] 2017년 G20 국가별 수출금액과 비중 [도표 42] 2017년 G20 국가별 수입금액과 비중


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달러환산 GDP 성장률 실질 GDP 성장률(% YoY)

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인도

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라비

아

금액(좌) 비중(우)(십억 달러) (%)

25.2

19.4

16.0

7.2 5.8

4.2 3.9 3.8 3.7 2.5 2.0 2.0 1.4 1.3 0.7 0.6 0.3

0

5

10

15

20

25

30

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

미국

유로

중국

영국

일본

한국

인도

캐나

다

멕시

코

호주

터키

러시

아

인도

네시

아

브라

질

남아

공

아르

헨티

나

사우

디아

라비

아

금액(좌) 비중(우)(십억 달러) (%)



IMF는 미중 무역갈등 상황을 1) 현재의 관세조건 (미국 중국산 제품 2,000억 달러에 10%

관세, 중국 미국산 제품 600억 달러에 5~10% 관세 부과), 2) 미국이 중국산 제품 2,670억

달러에 25% 추가관세 부과, 3) 자동차, 트럭 및 부품에 추가관세 부과, 4) 심리적 영향 추가,

5) 금융시장 영향 추가로 구분해 각국에 미치는 경제성장률 변화를 제시했다.

현재의 관세조건이 반영될 경우 2019년 미국, 중국 경제성장률은 각각 -0.2%pt, -0.4%pt

가량 하락영향이 예상된다. 중국의 대 미국 수출이 감소하면서 2019년 G20 신흥국, 전세계

경제성장률은 각각 -0.2%pt, -0.1%pt 가량의 하향조정이 예상된다. 현재 관세인상은 미국과

중국 간에만 부과되었으므로 유럽, 일본 등 선진국에 미치는 영향은 없으며, 미국의 중국 수입

감소로 NAFTA의 경우 2019년 +0.2%pt 가량의 성장률 상향조정이 예상된다.

미국이 중국산 제품 2,670억 달러에 25% 추가관세를 부과할 경우 2019년 중국의 성장률 하

락은 -1.2%pt까지 확대되고, G20 신흥국 및 전세계 경제성장률 역시 각각 -0.4%pt, -

0.2%pt로 확대될 전망이다. 자동차, 트럭 및 부품에 추가관세 부과, 심리적 영향 및 금융시장

에 충격 영향을 반영할 경우에는 중국, G20 신흥국 및 전세계 경제성장률의 추가하향 압력이

불가피하고, 직접적인 관세영향이 없는 유럽, 일본 등 선진국 경제도 영향을 받게 될 전망이다.

[도표 43] 미국, 중국, 일본, 유로 경제에 미치는 영향 [도표 44] NAFTA, 전세계, G20 경제에 미치는 영향

자료: IMF World Economy Outlook「Challenges to Steady Growth」2018년 10월



미-중 무역분쟁, NAFTA 재협상과 유사하게 미국의 요구가 반영될 수 밖에 없음

미국과 중국의 무역분쟁은 그 자체로 큰 불확실성으로 작용하고 있다. 관세 인상 등 교역에 미

치는 부정적 영향 뿐만 아니라 미국과 중국의 협상 시도 자체가 어렵다는 점이 더욱 큰 불확실

성이다. 미국은 중국에게 1) 대미 무역흑자 축소, 2) 관세율 인하, 3) 지적재산권 보호 및 첨단

기술 유출방지 방안 등의 종합적인 접근을 요구하고 있는 반면, 중국은 미국에게 대미 수입증

가만을 제시하고 있어 무역분쟁 합의의 실마리가 잡히지 않고 있다.

다만 11월 미 중간선거 이후에 미국과 중국의 무역협상은 보다 진전될 것으로 예상한다. 미국

의 입장에서도 관세인상이 지속적인 물가상승 압력으로 전개되어 소비여력을 제한할 위험이

있다. 중국은 중간선거를 통해 강한 트럼프 대통령이든, 보다 약해진 트럼프 대통령이든 협상

대상의 지위가 보다 분명해짐에 따라 교역침체 영향을 최소화하기 위한 접근이 예상된다.

[도표 45] 미국과 중국의 무역협상 대치상황, 11월 중간선거 이후 절충점 모색

평가 및 전망 내용

미국 대미 무역수지 흑자 축소, 관세율 인하, 지적재산권 보호 및 첨단기술 유출방지 등이 포함된 패키지

중국 대미 수입증가 만을 제시

긍정적 평가 미중 양국이 중간선거 이후 APEC, G20 등 정상회의에서 트럼프 대통령과 시진핑 주석 간 협상타결 목표 로드맵 마련 중

부정적 평가 중국이 새롭게 제시한 계획이 구체화되고 있지 않아 양국간 무역분쟁 해소 실마리를 찾지 못 하는 상황

미국 내 상황 행정부 내에서도 재무부와 국가경제위원회는 무역갈등 해소를 위한 요구사항 완화할 필요가 있다고 보는 반면, 무역대표부는 협상력 제고를 위해 중국을 더욱 압박해야 한다는 입장

중국 내 상황 미 중간선거 결과에 따라 미국의 요구가 달라질 수 있으므로 당분간은 대치 상황을 유지

미국의 대응 전망 미국은 중국과 협상을 진행하는 한편, 관세부과 등 압박을 동시에 가하는 투 트랙 전략을 지속할 전망

미국의 추가조치 예상

1) $2,000억 규모의 대중 추가관세 부과 현실화 및 중국산 수입품 전체($5,000억) 관세부과 확대

2) 자동차 및 관련부품 무역제재: 자동차 수입이 국가안보를 위협하는 요소로 판단해 관련제품 관세부과 움직임

3) 중국 기업의 미국 내 투자 제한: 트럼프 대통령이 외국인투자심의위원회의 권한 강화 및 확대를 골자로 한 법안에 서명

자료: 국제금융센터 「최근 미중 무역분쟁 경과와 전망」, 교보증권 리서치센터

향후 미국과 중국의 무역협상의 방향은 이미 진행된 NAFTA 재협상 사례를 통해 읽을 수 있

다. NAFTA 재협상은 미국 트럼프 행정부의 통상정책이 구체적인 협정으로 드러난 첫 사례로

향후 미국이 추진할 통상협정과 국제 통상질서 재편의 방향성을 제시하는 것으로 평가된다.

미국은 NAFTA에서 발생하는 무역적자 축소와 국내 산업의 가동률 상승 및 고용증가를 위해

자국산 상품의 사용비중 확대를 관철시켰다. 특히 자동차 원산지의 경우 시간당 16달러 이상

의 임금을 받는 노동자가 근무하는 국가의 공장으로부터 생산 이라는 우회적인 방법으로 미국

산 부품사용 의무규정을 사실상 관철시켰다.

디지털 무역에 대해서는 플랫폼 업체가 민사적 책임을 부담하지 않도록 하고, 국경간 정보이전

을 자유롭게 하며, 컴퓨팅 설비의 지역화 조치 요구 및 소스코드 공개 요구를 금지했다. 반면

공공데이터의 경우 정부 접근 및 사용을 확대할 수 있도록 노력해야 한다는 규정을 포함하고

있다. 이는 미국의 강력한 플랫폼 업체와 국가정보 기관을 보호하는 조치로 평가된다.



지식재산권과 노동관련 보호 조건을 강화했으며, 외환시장 개입내역 공개, 비시장국과의 FTA

에 상호통보 제시 부분은 현재 미국과 중국간 주요 쟁점 사항 중에 하나이다. 결론적으로

NAFTA 재협상 내용은 미국의 요구가 관철된 부분이 많으며 향후 중국과의 무역협상 역시

미국의 보호무역주의가 상당부분 반영된 조정과정이 전개될 것으로 판단한다.

[도표 46] 미국, 캐나다, 멕시코 자유무역 재협정 주요 내용

항목 내용

자동차 원산지규정

자동차 및 자동차 부품에 대해 역내가치 비율을 상향 조정하고 노동가치 비율을 새롭게 규정

자동차 생산에 소요되는 철강과 알루미늄의 일정 비율을 역내산으로 사용

사실상 미국산 부품의 사용비중을 높이는 방향으로 개정

투자

ISDS (투자자 국가분쟁 해결) 활용범위를 다음 세 가지로 축소

기존 NAFTA 투자와 관련한 사건 (3년간)

비차별대우, 수용 및 보상의무에 대한 멕시코·미국 투자분쟁(국내구제절차 먼저 거칠 것)

오일, 천연가스, 인프라 등 특정분야 정부계약 관련 미국·멕시코 투자분쟁에 항해 ISDS 활용할 수 있음

디지털 무역 TPP를 기초로 함

데이터 지역화 요구를 전면적으로 금지. TPP 에 없는 인터랙티브 컴퓨터 서비스, 정부 정보 등의 규정이 추가

지식재산권 TPP와 유사하나 저작권 보호기간, 생물의약품 자료 독점, 영업비밀 등에서 강화된 지식재산권 보호 규정

노동

기존 NAFTA 는 부속협정으로 노동분야 다루었으나 USMCA 에서는 협정문 내 하나의 챕터로 구성

이민노동자, 직장내 폭력 및 성차별이 포함되는 등 TPP보다 강화된 규범을 도입

환율 경쟁적 평가절하와 환율조작 삼갈 것

외환시장 개입내역 매월 공개, 외환시장 개입 시 협정국에 즉시 통보를 규정

비시장국과의 FTA

비시장국과의 FTA 추진 시 관련정보를 제공해야 함

한 국가가 비시장국과의 FTA 를 발효할 경우 USMCA 는 종료되고 다른 두 당사국 사이의 양자협정으로 대체

일몰조항 16년간 유효. 3국은 발효일로부터 6년 뒤 협정을 추가로 16년 연장할지의 여부를 결정

자료: 대외경제정책연구원 「NAFTA 재협상(USCMA) 결과: 평가와 시사점」



[도표 47] 2017~2018년 미국-중국 무역분쟁 일지

시기 조치

17년 3월

美 무역구제조치 (반덩핑/상계관세) 집행강화 착수

美 무역적자 원인규명 조사 착수(주요 교역국 대상)

美 USTR 국가별 무역장벽 보고서 공개

4월

美中 정상회담 개최

美 재무부 환율보고서 발간 (중국, 한국 등 관찰대상국 지정)

美 무역확장법 232조에 따른 철강, 알루미늄 조사 개시

5월 美 태양광 세이프가드 조사 개시

6월 美 세탁기 세이프가드 조사 개시

8월 美 지적재산권 침체 위반사유로 대 중국 301조 조사 개시

10월 美 재무부 환율보고서 발간 (중국, 한국 등 관찰대상국 지정)

18년 1월 美 태양광, 세탁기 세이프가드 발동

3월 美 무역확장법 232조 발동 (철강, 알루미늄에 관세 부과)

美對中 301조 발동 (지적재산권 침해 사유로 대 중국 수입품에 대한 보복관세 부과, 시행은 60일 유예)

4월

美 통상법 301조 발동 관련 1,333개 관세부과 품목 목록 발표 (4.2)

中對美 수입 128개 품목(1차)에 보복관세 부과 (4.3)

美 재무부 환율보고서 발간 (중국, 한국 등 관찰대상국 지정)

5월

美中 1차 협상 개최 (5.3)

美中 2차 협상 개최, 통상분쟁 타결 발표 (5.19)

中對美 무역흑자 축소 및 지적재산권 보호법 개정 합의

美 무역확장법 232조에 따른 자동차/부품 조사 개시 (5.23)

美對中 고율관세 25% 그대로 부과키로 입장 번복 (5.29)

6월

美中 3차 협상 개최, 공동성명 채택 없이 결렬 (6.2-3)

美 로봇, 항공 전공 中 유학생의 비자기간 1년으로 제한 (6.11)

美對中 관세부과 품목 발표 (6.15) (1차: 340억 달러, 2차: 160억 달러)

中對美 관세부과 품목 발표 (6.16) (1차: 340억 달러, 2차: 160억 달러)

美 대미외국인투자승인위원회(CFIUS) 심사기능 강화조치 발표 (6.27)

中 외상투자진입 특별관리조치 발표 (6.28)

7월

美對中 340억 달러 규모 품목(1차) 관세부과 시행 (7.6)

美 1차 관세부과 대상품목 한시적 면제 선정절차 발표 (7.9)

美對中 2,000억 달러 규모 관세부과 품목 발표 (7.10)

中 외상투자진입 특별관리조치 시행 예정 (7.28)

8월

美 므누신 재무장관, 中 류허 부총리 등 실무진들의 협상재개 소식 (8.1)

美對中 2,000억 달러 규모 관세율 10%에서 25%로 인상 검토 (8.2)

中對美 제품에 600억 달러 규모의 보복 관세 부과. 적용될 추가 관세율은 5~25% (8.3)

美對中 2차 관세부과(160억 달러) 발표. 8.23 발효. 中對美 160억 달러 25% 보복관세 부과. 8.23 발효 (8.7~8)

美 트럼프 대통령, 외국기업의 미국투자 규제강화를 골자로 한 FY2019 국방수권법안 서명 (8.13)

美中 4차 무역협상 개최 (8.22~23). 미중 상호관세 예정대로 부과. 큰 성과 없이 종료

9월

美 트럼프 대통령 모든 중국산 수입품에 관세 부과 언급 (9.10)

美 60개 이상 주요 업체는 America for Free Trade 조직 설립해 보호주의 반대하는 압력단체 결성 (9.13)

美 중국과 무역협상 재개 시도 (9.13)

美 트럼프 대통령 중국에 2,000억 달러 관세 추진 지시 (9.15)

中 왕이 외교부장 보호주의에 맞서 자유무역 지지하고 WTO 기본원칙 유지해야 하나 신흥국 권리 유지 강조 (9.17)

美 무역대표부, 24일부터 중국에 2,000억 달러 10% 관세 부과, 올해 말 혹은 내년 초부터 25% 인상 예정 (9.17)

美 트럼프 대통령, 중국이 농산물 보복에 나서면 2,570억 달러 규모 추가 관세 부과. 중국과 협의할 용의 (9.19)

中 경제개방 노력의 일환으로 대부분 무역 상대국 대상으로 수입 관세율 인하 시사 (9.21)

美 중국의 러시아와의 무기거래 등 위반을 이유로 9월 말 예정된 고위급 무역회담 전격 취소 (9.24)

美 2,000억 달러의 중국 산 수입품에 대한 10% 관세 부과 시작. 中 600억 달러 규모의 미국 산 제품에 5~10% 관세 부과 (9.25)

中 "무역마찰 관련 사실과 중국 입장" 백서 발간을 통해 미국을 비난 (9.26)

中 11월 1일부터 기계와 섬유제품 등 1,500개 이상 수입제품의 관세율을 인하 (9.29)




신흥국 자본유출 및 금융 불안전성

신흥국의 실물경제 및 금융시장의 취약성은 크게 확대된 상태다. 기본적으로 2008년 글로벌

금융위기 이후 신흥국 경제의 구조전환이 전개되지 않고, 단기적인 경기부양 정책에 의존하게

되면서 경제, 부채구조가 크게 악화되었다.

2015년 이후 신흥국 경기침체 압력이 확대되고 있다. 이는 2014년부터 시작된 연준의 양적

완화 종료-금리인상에 따른 자본유출과 이에 따른 외환시장 변동성에서 유발되고 있다. 외환

시장 변동성은 경제상황이 좋은 신흥국의 거시경제 여건도 급격히 변화시키게 된다.

또한 신흥국의 외채는 10조 달러에 육박하고 있고, 외채이자는 $5천 억 달러를 상회하고 있다.

이에 비해 신흥국의 재정상태는 적자로 전환되었고, 과잉투자가 부실화되고 경기둔화로 국내

저축이 신규투자 규모를 충당하지 못 해 해외차입에 의존하는 상황으로 전환되었다. 즉 신흥국

은 전체적으로 현금 창출력을 확보하지 못하고 부채의존도가 커진 상황에 놓여지게 되었다.

[도표 48] 2015 년 이후 신흥국 경기침체 압력 확대 [도표 49] 신흥국 외채 원금/이자 상환 부담 확대


[도표 50] 신흥국 재정지출 유지, 재정수입 감소로 재정적자 확대 [도표 51] 신흥국 과잉투자로 경상수지 적자 구조로 전환


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환율조정 명목GDP(우)

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신흥국 총외채(좌)

신흥국 외채이자/서비스부문(우)

(십억 달러) (십억 달러)

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신흥국 재정수지(우)

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(% 대비 GDP) (% 대비 GDP)

재정지출↑

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2019

신흥국 경상수지(우)

신흥국 투자율(좌)

신흥국 저축률(좌)

(% 대비 GDP) (% 대비 GDP)

투자율→

저축률↓

경상적자



2015년부터 신흥국은 자본수지, 경상수지 적자로 전환되었다. 결국 자본유출 시 직간접 투자

유치, 혹은 신규차입이 요구되며, 외화유입이 외화유출 규모에 못 미칠 경우 외환시장 변동성

이 확대될 수 있다. 20년 전과 같은 대규모 외환위기 발생 가능성이 그 어느 때보다 크며, 트

럼프노믹스에 따른 금융시장 변동성이 이를 야기할 수 있다는 점에서 유의가 필요하다.

신흥국의 근본적인 문제는 성장둔화다. 2008~2009년 글로벌 금융위기 이전 신흥국 전체 경

제성장률은 7%대를 상회했지만, 금융위기 이후에는 5~6%로 둔화되고, 향후에는 4%대로 하

락할 전망이다. 신흥국 중 경제규모가 가장 큰 중국, 인도가 각각 6%대, 7%대 성장한다는 점

을 감안하면 개별 신흥국의 성장세는 더욱 약화되었다. 결국 구조적 저성장에 접어들고 있다.

[도표 52] 2015~2018년 신흥국 자본유출 변동성 확대 [도표 53] 신흥국 전체 성장률 둔화, 5% 이상 성장국가 축소

자료: IMF Global Financial Stability Report 「A decade after the financial crisis: Are we safer?」2018년 10월, 교보증권 리서치센터

더욱이 신흥국의 경우 외환위기나 은행위기 등 시스템 리스크 발생 시 금융안전망은 약화되었

다. 2008년 이후 선진국들의 금융위기가 반복적으로 전개되면서 미국, 유로, 일본, 영국, 캐나

다 등 선진국 간 통화스왑은 무제한 체결되었지만, 그 이외 국가들이나 특히 신흥국의 경우에

는 자국의 외환보유고에 의존해야 하는 상황으로 악화되었다.

IMF 구제금융 메커니즘은 역시 미국의 입김에 좌우된다. 국가별 쿼터비중으로 볼 때, 미국이

17.5%로 절대적으로 높기 때문이다. 중국의 쿼터비중은 6.394%로 개별 국가 중에서는 미국,

일본 다음으로 높지만 의사결정 구조에 큰 영향을 미칠 정도는 아니다. 특히 최근 신흥국 외환

부족의 경우 미국과 관계가 좋은 아르헨티나의 경우 구제금융을 받았지만, 파키스탄, 터키 등

미국보다는 중국과 경제적 관계가 높은 국가들의 경우 구제금융이 실행되지 못 하고 있다.

우리는 아르헨티나 구제금융, 터키의 급속한 외환시장 변동성을 주시하면서 다음 취약국에 대

한 모니터링을 실시하고 있다. 현재 위기발생 가능성은 우크라이나, 남아공, 이집트에서 그칠

전망이나, 금리상승 및 달러강세에 따라 신흥국 취약국 발생은 더욱 늘어날 수 있다.

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신흥국 직접투자 신흥국 포트폴리오

신흥국 기타투자 신흥국 경상수지

신흥국 자본수지

(십억 달러)

자본유출입

변동성확대



[도표 54] 주요국의 글로벌 금융 안전망 재원

자료: IMF 2016년 기준, KDI 「글로벌 거버넌스 논의 참여방안 연구」

[도표 55] IMF의 쿼터 조정 (단위: %)

국가 쿼터 비중

개혁안 이전 비중 2010년 개혁안 비중 비중 변화

미국 17.670 17.428 -0.242

일본 6.556 6.466 -0.090

독일 6.110 5.588 -0.522

프랑스 4.505 4.228 -0.277

영국 4.505 4.228 -0.277

중국 3.996 6.394 2.398

이탈리아 3.306 3.162 -0.144

사우디 2.930 2.080 -0.850

캐나다 2.672 2.313 -0.359

러시아 2.494 2.706 0.212

인도 2.442 2.751 0.309

네덜란드 2.166 1.832 -0.334

벨기에 1.932 1.345 -0.587

브라질 1.783 2.316 0.533

스페인 1.688 2.000 0.312

멕시코 1.521 1.869 0.348

스위스 1.451 1.120 -0.331

한국 1.412 1.800 0.388

호주 1.358 1.379 0.021

베네주엘라 1.115 0.781 -0.334

자료: IMF 2015년 기준



경기둔화와 위험자산 조정 이후 발생될 투자기회

현재 미국은 역사상 가장 긴 경기확장 국면에 놓여져 있다. NBER(National Bureau of

Economic Research: 전미경제연구소)은 현재 미국 경제의 확장국면을 2009년 6월 이후 현

재까지로 구분하고 있다. 2009년 6월 이후 현재까지의 기간은 124개월로 1991년 3월 이후

120개월 간의 경기확장 기간을 넘어선 것이다. 2008년 9월 미국의 리만 브라더스가 파산했지

만 세계적인 경기부양 정책공조로 짧은 기간 경기침체를 극복한 이후 가장 긴 경기확장 국면

을 이어온 것이다. 그러나 현재는 긴 경기확장기 이후 국면전환에 대한 우려가 크다.

[도표 56] 전미경제 연구소의 비즈니스 사이클 구분에 따른 확장국면 기간

자료: NBER, 교보증권 리서치센터

더욱이 미국 주식시장은 역사적 고평가에 대한 우려가 크다. 10년간의 경기변동에 따른 실적

변화를 감안한 S&P500 지수의 Shiller PER은 30.55배로 역사적 IT버블 국면을 제외하면 가

장 높고, 역사적 평균 대비 +1sd 수준에 위치해 있다. 가장 긴 경기확장국면에 따라 미국 주

식시장이 프리미엄을 부여 받는 상황이지만, 경기국면 전환 시 고평가 부담이 확대될 수 있다.

[도표 57] 미국 비즈니스 사이클과 S&P500 지수의 경기조정 PER

자료: NBER, www.multpl.com, 교보증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

120

140

1884년

12월

1858년

12월

1861년

6월

1867년

12월

1870년

12월

1879년

3월

1885년

5월

1888년

4월

1891년

5월

1894년

6월

1897년

6월

1900년

12월

1904년

8월

1908년

6월

1912년

1월

1914년

12월

1919년

3월

1921년

7월

1924년

7월

1927년

11월

1933년

3월

1938년

6월

1945년

10월

1949년

10월

1954년

5월

1958년

4월

1961년

2월

1970년

11월

1975년

3월

1980년

7월

1982년

11월

1991년

3월

2001년

11월

2009년

6월

120개월

124개월

(개월)

0

10

20

30

40

50

1928 1938 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 2018

Shiller P/E(X)

1991년 3월

2001년 3월

1961년 2월

1969년 12월

1980년 7월

1990년 7월

2001년 11월

2007년 12월

2009년 6월

2018년 10월Black Tuesday

Black Monday

Black Wednesday



미국의 경우에는 주식시장은 기업가치 평가와 자본조달 역할과 소비에 미치는 영향을 감안할

때 실물경제에 미치는 영향이 크다. NBER이 구분한 경기하강 국면에서 주식시장 하락은 두드

러진 현상이다. 1980년 이후 다섯 차례의 경기하강 국면에서 S&P500 지수는 평균 -24.7%

하락했다. 미국 주식시장의 하락은 세계적인 영향을 미쳐 MSCI 선진시장, 신흥시장 및

KOSPI의 동반하락을 이끈 것으로 나타난다.

경기하강 국면에서는 달러, 금, 채권 등 안전자산 가치가 상승하는 현상 역시 일반적인 현상이

다. NBER이 제시하는 경기하강이 시작된 이후 달러지수와 금 가격은 각각 평균 +9.5%,

+14.5% 상승했다. 또한 미국, 일본 국채와 안정적인 대내외 건전성을 가진 한국 국고채 역시

경기하강기에 가격이 상승하는 안전자산으로 구분된다. NBER 경기하강 국면에서 미국, 일본

국채10년, 한국 국고채3년 금리는 각각 평균 185bps, 49bps, 193bps 하락했다. 다만 미국

달러화, 금, 주요국 국채는 안전자산 중 대체재 성격으로 시차를 둔 상승세를 나타냈다.

[도표 58] NBER 경기하강 국면에서 주가지수 하락률 [도표 59] NBER 경기하강 국면에서 달러 및 금 가격 상승률


[도표 60] NBER 경기하강 국면에서 주요국 국채금리 상승 폭 [도표 61] NBER 경기하강 국면에서 주요국 국채금리 하락 폭


-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

MSCI ACWI MSCI DM

MSCI EM S&P500

NIKKEI225 KOSPI

(%)

0

5

10

15

20

25

1980년

1월

1981년

7월

1990년

7월

2001년

3월

2007년

12월

경기하강기

평균

달러지수 금(%)

0

50

100

150

200

250

300

1980년

1월

1981년

7월

1990년

7월

2001년

3월

2007년

12월

경기하강기

평균

미 국채10년 일 국채10년 한 국고채3년(bps)

-500

-400

-300

-200

-100

0

미 국채10년 일 국채10년 한 국고채3년(bps)



[도표 62] NBER 비즈니스 사이클 기간의 주식, 채권, 달러 및 금 가격 변화

MSCI DM MSCI EM S&P500 NIKKEI225 KOSPI 미 국채10년 일 국채10년 한 국고채 3년 달러지수 금

pt, % pt, % pt, % JPY, % pt, % %, bps %, bps %, bps pt, % pt, %

Trough

1975년 3월 97.5

83.4 4,485.0

8.01

94.8 178.2

최고 42.8

38.2 51.1

320

13.5 377.1

최저 -5.9

-3.6 -15.0

-121

-13.4 -41.9

Peak

1980년 1월 138.6 114.2 6,768.2 105.9 11.13 86.1 653.0

최고 7.2 7.3 2.0 12.7 252 10.1 8.8

최저 -13.1 -14.0 -4.3 -3.0 -166 -2.3 -26.3

Trough

1980년 7월 146.6

121.7 6,819.6 112.7 10.76

86.1 614.3

최고 12.4

15.5 16.2 47.2 395

29.8 15.8

최저 -0.5

-0.8 -1.2 -17.4 -7

-1.2 -35.2

Peak

1981년 7월 151.5 130.9 7,828.3 148.1 14.67 111.7 406.0

최고 2.5 9.2 2.4 2.6 117 12.8 18.5

최저 -21.9 -21.8 -12.5 -28.4 -428 -7.6 -26.9

Trough

1982년 11월 148.9

138.5 7,895.6 123.7 10.79

121.0 436.0

최고 283.4

166.3 392.9 713.6 315.8

36.1 16.8

최저 -0.2

-2.4 -1.6 -6.8 -387.3

-29.4 -34.8

Peak

1990년 7월 524.2 255.2 356.2 31,035.7 678.4 8.34 7.12 87.2 372.3

최고 0.0 0.8 5.8 0.0 17.5 69.5 111 5.5 11.1

최저 -19.3 -31.3 -17.0 -34.8 -16.5 -57.8 -98 -7.7 -4.9

Trough

1991년 3월 504.3 238.2 375.2 26,292.0 648.8 8.06 6.64 0.00 92.0 355.7

최고 187.3 146.4 307.1 2.6 75.5 30.3 25

28.9 16.8

최저 -7.3 -0.8 -1.8 -55.0 -56.8 -389.9 -590.7

-14.9 -29.0

Peak

2001년 3월 1,061.3 313.1 1,160.3 12,999.7 523.2 4.92 1.28 5.73 117.4 258.0

최고 10.1 8.0 13.1 11.8 28.9 59.8 22.6 123.2 3.0 13.7

최저 -19.3 -21.6 -16.8 -26.9 -10.4 -73.9 -14.3 -137.7 -4.8 -0.9

Trough

2001년 11월 997.9 294.4 1,139.5 10,697.4 643.9 4.75 1.36 5.68 116.1 274.4

최고 68.6 354.6 37.4 70.7 220.7 67.3 64.5 95.5 3.5 206.3

최저 -29.5 -13.5 -31.8 -28.9 -20.0 -163.8 -91.6 -240.6 -35.5 -0.6

Peak

2007년 12월 1,588.8 1,245.6 1,468.4 15,307.8 1,897.1 4.03 1.51 5.74 76.7 833.7

최고 0.0 0.3 0.0 0.0 0.0 24.4 37.5 43.3 16.2 20.3

최저 -56.7 -63.5 -53.9 -53.9 -50.5 -197 -33.6 -248 -7.0 -14.6

Trough

2009년 6월 964.1 761.3 919.3 9,958.4 1,390.1 3.54 1.36 4.16 80.1 926.5

최고 133.3 67.2 218.8 143.7 86.9 45.3 11.9 46 28.9 105.1

최저 -4.5 -9.6 -4.4 -18.1 -0.9 -217.6 -164.6 -296 -9.0 -1.8

현재 2018년 10월 2,006.3 949.0 2,705.6 21,184.6 2,026.4 3.10 0.11 1.99 96.6 1,233.1

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터



2019년 채권시장 전망 : 골디락스 역설

글로벌 통화정책 전망, FED: 연준 기준금리 인상은 3%에서 마무리

여전히 채권시장의 가장 큰 화두는 연준 통화정책 이슈다. 당사는 연준의 금리인상 사이클이

2019년 상반기에 마무리 될 것으로 예상한다. 2018년내 연준의 1차례 추가 금리인상을 가정

하면, 2019년말 미국 기준금리는 2차례의 금리인상을 반영한 3.00%가 될 전망이다.

[도표 63] FED 기준금리 및 대차대조표 전망

자료: FED, 교보증권 리서치센터

지난 9월 FOMC 이후 공개된 연준의 금리 점도표에서 확인할 수 있는 점은 크게 3가지였다.

1) 연준의 점진적 금리인상 기조가 유지되고 있다는 점, 2) 2018년내 1차례 추가 금리인상

가능성이 매우 높다는 점, 그리고 3) 중립금리 수준 이상의 금리인상에 대한 연준 위원들의 의

견이 나뉘고 있다는 점이다.

[도표 64] 2018년 9월 FOMC 금리 점도표 [도표 65] 2018년 6월 FOMC 금리 점도표

자료: FED, 교보증권 리서치센터 자료: FED, 교보증권 리서치센터



연준의 금리인상 사이클이 본격적으로 시작하면서 미국채 10/2년물 금리 스프레드도 빠르게

축소가 진행되고 있다. 미국 장단기 스프레드가 축소된다는 의미는 단기물 금리가 정책금리

인상을 고스란히 반영하고 있는 거에 비해, 성장과 인플레에 대한 중장기적 기대감이 제한되면

서 장기 금리의 상승세도 제한되기 때문이다. 역사적으로 미국 장단기 금리 스프레드 축소는

경기침체의 시그널로 작용했다. 1980년 이후 미국 장단기 스프레드에 역전이 발생한 경우, 여

지없이 미국 경제에 충격이 가해졌다.

[도표 66] 미국채10년/2년물 스프레드 추이와 미국 경기침체

자료: FRED, 교보증권 리서치센터

주: 음영 부분은 미국 경기침체 시기

뉴욕 연준에서 추정한 미국 자연이자율을 토대로 미국 중립금리는 3%내외로 추정되고 있다.

2000년 이후 미국 기준금리가 중립금리 수준을 넘어서 인상되는 경우 고점에서의 유지기간이

길지 않았을 뿐만 아니라, 경기침체가 발생해 재차 금리를 인하해야 되는 상황이 발생했다.

결국 연준의 고민도 중립금리 수준 이상으로 금리를 인상해 추가적인 금리 버퍼 확보에 나서

야 할지 아니면, 과거 사례를 바탕으로 중립금리 수준에서 금리인상을 멈춰야 할 지이다.

[도표 67] 자연이자율+연준물가목표 수준에 근접하고 있는 미국 기준금리

자료: NY FED, Laubach and Williams (2003), 교보증권 리서치센터

주: r*는 자연이자율

0

1

2

3

4

5

6

7

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)r*+2%(연준물가목표) 미국 기준금리

미국 기준금리가 중립금리 수준

이상에서 유지된 기간은 길지 않음

이번에는 다를까?



현재 미국 경제는 호조세가 지속되고 있다. 경기고점에 대한 논란이 있지만, 지난 3분기 미국

경제성장률은 +3.5% QoQ SAAR로 높은 성장세를 이어갔다. 여기에 미국 고용시장은 비농업

부분 취업자수가 월평균 20만명 수준을 지속하는 가운데, 실업률 4%를 하회하면서 사실상 완

전 고용상태를 보이고 있고, 개인소비와 소득도 뚜렷한 증가세가 이어지고 있는 모습이다. 현

재 미국 경제가 호황을 보이고 있다는 점에 이견을 나타낼 사람은 많지 않을 것으로 판단한다.

[도표 68] 미국 경제 성장률 추이 [도표 69] 미국 비농업 고용자수 및 실업률 추이

자료: 미국 상무부, 교보증권 리서치센터 자료: 미국 노동부, 교보증권 리서치센터

[도표 70] 미국 개인소득과 소매판매 추이 [도표 71] ISM 제조업 지수: 확장 국면 지속

자료: 미국 상무부, Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: ISM, 교보증권 리서치센터

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1Q00 2Q03 3Q06 4Q09 1Q13 2Q16

미국 분기별 경제성장률(QoQ % SAAR)

2

4

6

8

10

12

(900)

(600)

(300)

0

300

600

Jan-00 Apr-03 Jul-06 Oct-09 Jan-13 Apr-16

비농업 취업자수 증감(좌)

실업률(우)

(천명) (%)

(12)

(9)

(6)

(3)

0

3

6

9

12

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

미국 개인소득 (3MA)

미국 소매판매 (3MA)

(YoY %)

2000년 이후 개인소득 평균 4.26%

30

35

40

45

50

55

60

65

Jan-05 Nov-07 Sep-10 Jul-13 May-16

(%)ISM제조업 지수



그러나 이러한 미국의 경제호조가 장기간 지속되기는 어려울 것으로 예상한다. 미국의 경우 경

기가 정점을 지나 late-cycle에 진입하고 있다는 인식이 확대되고 있다. 현재 주요기관들은

향후 미국의 인플레이션이 2% 수준을 유지하는 가운데, 성장률은 둔화될 것으로 전망하고 있

다. 이는 미국 성장률과 인플레이션 레벨이 중기적으로 4~5% 수준을 벗어나기 어렵다는 것이

고, 동시에 추세적인 장기금리 상승이 제약될 수 있다는 것을 의미한다.

[도표 72] late-cycle 진입 초기에 놓인 미국 경제

자료: Fidelity, 교보증권 리서치센터

전술한대로 미국 경제가 호조세를 보이고 있지만, 일부 경제지표에서는 경기 정점에 대한 시그

널이 나타나고 있다. 미국 주택 관련 지표들의 경우 여전히 견조한 모습을 보이고 있지만, 연

준 금리인상과 맞물려 모기지금리 상승하고, 주택가격에 대한 부담 등이 이어지면서 상승세가

둔화되는 모습을 보이고 있다. 미국 주택지표에 둔화 조짐이 나타나고 있다는 점은 향후 경기

둔화에 대한 불확실성 확대로 이어질 수 있다는 점을 고민해봐야 한다.

[도표 73] 미국 건축허가 및 주택착공 건수 추이 [도표 74] 미국 신규주택 및 기존주택판매 추이


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

Jan-00 Nov-02 Sep-05 Jul-08 May-11 Mar-14 Jan-17

미국 건축허가

미국 주택착공

(천건)

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

0

300

600

900

1,200

1,500

Jan-00 Nov-02 Sep-05 Jul-08 May-11 Mar-14 Jan-17

미국 신규주택판매 (좌)

미국 기존주택매매 (우)

(천건) (천건)



최근 유가 상승으로 인해 공급측면에서의 물가 상승 압력이 높아진 것은 사실이다. 국제유가

상승이 직접적으로는 휘발유와 에너지 제품 가격으로 이어지고, 간접적으로 다양한 품목의 물

가에도 영향을 준다는 점에서 간과할 수 없는 요소임에는 분명하다.

그러나 구조적으로 봤을 때, 유가의 상승세가 추세적으로 진행되기는 어렵다고 판단한다. 미

에너지정보청 (EIA) 보고서에 따르면, 국제유가(WTI기준)는 내년까지 상승세가 지속되기보

다는 평균 70달러 수준에서 안정될 것으로 예상했다.

수급측면에서도 글로벌 원유 수요가 늘어나고 있지만, 전반적으로 2019년에는 공급이 우위를

보일 것으로 예상했다. 현재 Non-OPEC 국가들의 원유생산은 꾸준히 증가하는 모습을 보였

고, OPEC 회원국가들의 경우도 감산 합의 등으로 연중 원유 생산량이 감소하는 모습을 보였

지만, 최근 생산량이 증가하면서 이전 생산량을 대부분 회복했다.

[도표 75] 2019년 국제유가 평균은 70달러 내외 예상 [도표 76] 유가로 인한 물가 상승 압력은 3Q18이 정점

자료: EIA, 교보증권 리서치센터 자료: BEA, Bloomberg, 교보증권 리서치센터

주: 2019년 6월까지 WTI기준 월 평균 70달러 가정

[도표 77] OPEC, Non-OPEC 원유 생산 추이 [도표 78] 2019년 원유생산 > 원유소비 예상

자료: EIA, Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: EIA, 교보증권 리서치센터

-100

-50

0

50

100

150

200

2007 2010 2013 2016 2019

(YoY %)Gasoline and other energy goods

WTI YoY %

유가로 인한 물가

상승 압력은

3Q18이 정점

41

43

45

47

49

28

30

32

34

36

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(백만배럴)(백만배럴)

OPEC 원유생산 (좌)

Non-OPEC 원유생산 (우)



현재 미국의 물가상승률은 연준의 목표 수준에 위치하고 있다. 다만 연준의 목표 수준을 크게

상회할 만큼 수요 측면에서 물가 상승 압력이 추세적으로 나타날 수 있다는 기대감은 여전히

제한적인 상황이다.

미국 고용시장의 호조세를 지속하고 있지만, 금융위기 이전과 비교했을 때, 임금 상승률은 상

당히 더딘 편이다. 임금 상승률 정체 이유를 딱 꼬집을 수는 없지만, 긱 경제 (gig economy)

와 같은 경제 구조 변화, 금융위기 이후 낮아진 경제활동참가율, 유휴 자원(slack) 증가 등이

복합적으로 작용한 것으로 보인다. 어찌됐던, 중요한 점은 고용시장 호조에도 불구하고 과거

와 같은 임금 상승을 기대하기는 어렵다는 점이다.

여기에 근원 물가에서 큰 비중을 차지하는 주거, 헬스케어 부분의 물가 상승 압력도 제한적인

상황이다. 특히 주거비용의 경우 완만한 상승세를 보이고 있지만, 이전과 같은 가파른 상승세

가 나타나고 있지는 않다. 아래 도표에서 불 수 있듯이, 주택가격 상승률 주거 물가에 1년 정

도 선행한다는 점을 고려할 때 향후 주거 부분에서 강한 물가 상승 압력을 기대하기는 어렵다

[도표 79] 미국 주택가격 및 주거 물가 상승률 추이 [도표 80] 미국 시간당 임금 상승률 추이


[도표 81] 근원 PCE 물가 추이 및 예상 경로


-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

1

2

3

4

5

2007 2010 2013 2016 2019

(YoY %)(YoY %) Housing and utilities (좌)

S&P/CS 20개 도시 주택가격 상승률 (우)

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18

(MoM %)(YoY%) 시간당 평균 임금 (전월대비)

시간당 평균 임금 (전년대비)

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

(YoY %) +0.20% MoM +0.30% MoM +0.40% MoM

+0.50% MoM +0.60% MoM



계속되는 트럼프의 연준 흔들기

트럼프노믹스가 추구한 경제적 목표는 미국의 강한 경제회복과 자국 우선주의이다. 이를 위한

구체적인 정책과제는 1) 규제완화 및 세제개혁, 2) 보호 무역주의, 3) 재정확장이다. 시기적으

로는 취임 첫 해인 2017년 규제완화 및 세제개혁, 2018년 보호 무역주의 강화가 진행되었으

며, 11월 중간선거 이후인 2019년부터는 인프라투자 등을 비롯한 재정확장 정책 집행에 주력

할 전망이다.

트럼프 행정부의 세제개혁을 통해 연방법인세율은 종전 35%에서 21%로 대폭 인하됐고, 개인

소득에 대한 최고세율도 39.6%에서 37%로 인하됐다. 이로 인해 10년 동안 기업감세 약

$6,500억, 가계감세 약 $1조 5,000억에 이를 것으로 추산되고 있다. 또한 법인의 해외유보금

의 본국송환을 유도하기 위한 일시 세율 인하, R&D 등 기업투자의 비용인식 확대, 개인소득공

제 표준공제액 확대를 실시했다.

트럼프 행정부의 이러한 세제개혁은 2018년 1월 1일부터 발효되기 시작해 올해 미국 경제의

빠른 회복에 분명히 큰 영향을 끼쳐, 연간 경제성장률이 잠재성장률을 상회하는 3%를 상회하

는 데 기여한 것으로 평가된다.

[도표 82] 미국 세제개혁의 주요 내용 부문 주요내용

법인세

35%→21% 인하. 1939년 이후 최저수준. 2018년부터 시행

해외유보금(약 2조 달러 추정) 본국송환 시 일회성 세율 인하: 현금 15.5%, 비유동자산 8%

Pass-through 기업: 과세대상 소득의 20% 면세 (최고세율 약 29.6% 예상) 부채이자 및 감가상각비용 공제: 이자비용 소득의 30%까지 공제 (2021년까지는 EBITDA, 2022년 이후 EBIT 기준), 기업투자 현재 수년에 걸쳐 감가상각 인정에서 2022년까지 즉시 공제

대안적 최저한세 (AMT, alternative minimum tax 폐지) 산업별 세금공제: 희귀의약품 연구비 공제 50%→25%로 축소. 전기차 등 주요 신재생에너지 부문 세액공제 유지

소득세

최고세율 39.6%→37%로 인하, 과표구간 7단계 유지 및 세율 하향 (2025년까지 적용)

개인소득세 표준공제액 2배로 증액: 개인 $6,350→$24,000, 부부합산 $12,700→$24,000으로 상승

인적공제(현행 $4,150) 및 학자금대출 이자공제 폐지 의료비, 상속제, 자녀세액 공제 확대: 의료비 공제는 2018년 소득의 7.5% 이상 금액 해당 (현행 소득의 10% 이상). 상속세(개인 $1,120만/부부 $2,240만) 및 부양자녀 세액공제($2,000) 상향

기부금, 재산세, 모기지금리, 퇴직저축 납입금 등에 대한 세액공제 유지 주식매도시 선입선출법(first-in, first-out) 회계기준 적용: 자본이득세 및 배당세 최고세율 23.8% 유지

기타 오바마케어 의무가입 폐지: 향후 10년간 무보험자 1,300만 명 양산 전망. 정부의 보조금 감축액은 약 $3,380억으로 추정




그러나 이러한 트럼프 행정부 정책 이면에는 재정적자 확대라는 불확실성이 존재한다. 미국 의

회예산국(CBO)은 트럼프 행정부의 감세 및 재정확정 정책으로 인해 미국 재정적자가 빠르게

증가할 것으로 예상하고 있다.

전술한대로 미국은 2019년 인프라투자를 집중시킬 계획이다. 의회예산국 추산에 따르면

2019년에 약 400억 달러의 인프라 투자를 시작으로 2028년까지 관련 재정지출을 계획하고

있다. 현재 장기 예산안 편성은 민주당과 공화당 내부의 반대로 무산되고 있는데, 이유는 다

름 아닌 재정적자 확대 때문이다. 감세안과 재정지출 확대가 동시에 진행될 경우 미국의 재정

적자는 단기간내에 1조 달러를 상회할 수 있기 때문이다.

어찌됐던 중요한 점은 향후 감세에 따른 세수 감소와 인프라 투자와 같은 재정지출 확대 정책

으로 재정적자가 확대될 수 밖에 없다는 점이다. 이러한 상황에서 현실적으로 부족한 재원은

미국채 발행을 통해 마련할 수 밖에 없을 것으로 예상되는데, 결국 높은 수준의 금리는 트럼프

행정부의 또 다른 부담으로 작용할 가능성이 높다. 최근 들어 트럼프 대통령이 연준의 금리인

상에 대한 부정적 코멘트를 쏟아내는 것도 이와 무관하지 않다.

[도표 83] 미국 인프라 투자 계획 2019년에 집중 [도표 84] 미국 정부 부채의 빠른 증가 예상

자료: 미국 CBO, 교보증권 리서치센터 자료: CRFB, 교보증권 리서치센터

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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

(십억달러)

인프라 투자 필수 자금



ECB: 금리인상 시동 걸기

2019년은 향후 ECB의 통화정책 방향을 결정하는데 있어 중요한 터닝 포인트가 될 전망이다.

유로존 경제가 회복세를 보이고 있지만, 펀더멘탈 측면에서는 여전히 소프트 패치에 대한 우려

가 존재하고, 이탈리아 이슈 등을 비롯해 유로존 정치 리스크에 대한 우려도 지속되고 있다.

다만 2019년 10월말 마리오 드라기 ECB 총재의 임기가 종료되고, 새로운 ECB 수장이 임명

되면서 ECB 전반적인 통화정책 색채도 변화가 불가피할 전망이다.

당사는 ECB가 올해 예정대로 자산매입 프로그램을 종료할 것으로 예상한다. 기준금리는

2019년 상반기까지 현재의 제로 수준을 유지한 이후, 하반기 1차례 정도 금리인상에 나설 것

으로 전망한다. 유로존 금리인상의 근거는 인플레이션이 될 것으로 판단한다.

[도표 85] ECB 기준금리 및 대차대조표 전망

자료: ECB, 교보증권 리서치센터

유로존 경제가 회복세를 보이고 있지만, 여전히 소프트 패치에 대한 우려가 존재하고 있는 상

황이다. ECB도 이러한 상황을 반영해 유로존 2018년 성장률 전망치를 2.1%→2.0%로 추가

하향 조정했다. 연초부터 유로화 강세 흐름이 이어지면서 유로존 수출이 둔화되는 모습을 보였

고, 최근까지도 유로존 주요국 제조업 PMI는 하락세가 진행됐다.

고용은 유로존 전체 실업률이 꾸준히 하락하면서 개선세를 이어가고 있지만, 독일을 제외한 프

랑스, 이탈리아, 스페인 등 유로존 주요국 실업률이 여전히 높은 수준을 보이고 있다는 점에서

회복 과정이 좀 더 필요한 상황이다.

다만 인플레이션의 경우, 이탈리아 정도를 제외하면, 독일, 프랑스, 스페인 등 주요국 물가 상

승률이 2% 수준으로 높아진 상황이다. 단순히 독일 뿐만 아니라 유로존 주요국들의 물가 상승

압력이 지속된다면, 이는 곧 ECB의 금리인상 결정으로 이어질 수 있다고 판단한다.

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

ECB 신용기관 대출(좌) ECB 유로화 채권매입(좌) ECB 기타자산(좌)

ECB 총자산(좌) ECB 기준금리(우) ECB 단기예치금리(우)

(십억 유로) (%)



[도표 86] 유럽 경제, 회복 중이지만 소프트 패치 우려 존재 [도표 87] 고용시장, 독일 제외하면 아직 만족스러운 수준은 아님


[도표 88] 유로존 산업생산, 의미있는 반등이 나올지 지켜볼 때 [도표 89] 유럽 제조업PMI, 연초 이후 하락세 지속


[도표 90] 유로존 소비자기대지수, 부진한 흐름 지속 [도표 91] 이탈리아 제외하면, 2% 수준 유지


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(YoY %)유로존 분기별 경제성장률

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(%) 유로존 (좌) 독일 (좌)

프랑스 (좌) 이탈리아 (좌)

스페인 (우)

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(YoY %)

산업생산

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Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18

(pt) 유로존 독일

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2007 2009 2011 2013 2015 2017

(pt)

유로존 소비자기대지수

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Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17

(YoY %) 유로존 독일

프랑스 스페인

이탈리아



펀더멘탈적 요소을 제외하면, ECB 통화정책에 영향을 줄 수 있는 부분은 유로존 정치불안 이

슈다. 일례로 포퓰리즘을 표방하는 정부가 들어선 이탈리아는 최근 2019년 재정적자 확대 편

성으로 재정불안이 확대되고 있다.

특히 ECB의 국채매입 종료되는 시점에서 이탈리아 국채금리 상승이 지속될 경우 재정위기 및

은행위기 우려가 재점화 될 가능성이 높다. 최근 드라기 총재가 적자예산을 편성한 이탈리아에

위기가 발생할 경우 지원하지 않을 것이라고 밝혔다. 그러나 이탈리아 문제가 이탈리아에서

멈추지 않는다면 ECB의 개입은 불가피하다는 점에서 유로존 정치불안은 2019년에도 ECB

통화정책에 불확실성 요소로 작용할 전망이다.

[도표 92] 북유럽 저축률 높고 공공부채 낮음. 남유럽은 반대 [도표 93] ECB 국채매입 종료 시, 재정 불안국 금리상승 우려

자료: IMF, 교보증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

[도표 94] 국가별 포퓰리즘 정당 지지율 변화 추이

자료 Ronald Inglehar and Pippa Norris, “Trump, Brexit, and the Rise of Populism”, 교보증권 리서치센터

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(% 대비 GDP, 2018년 공공부채 비율)

(%, 2018년총 저축률)룩셈부르크

아일랜드

네덜란드

오스트리아

핀란드 독일

프랑스

전체 유로 존

북유럽

이탈리아스페인

몰타

키프로스

남유럽

그리스

슬로베니아

에스토니아

리투아니아

포르투갈

라트비아

벨기에

슬로바키아

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

독일 국채10년 이탈리아 국채10년

스페인 국채10년

(%)

PIIGS

재정위기

ECB

전면적

통화완화

마테오 렌치

민주당 총리

사임

이탈리아 총선

오성운동, 북부연맹 연정

주세페 콘테 총리 임명

주세페 콘테

내각구성

재정적자

확대 우려



다시 시작된 차기 ECB 총재 레이스

마리오 드라기 ECB 총재의 임기가 내년 10월말까지라는 점에서 아직 조금 이른 시점이지만,

ECB 통화정책 경로에 ECB 총재가 미치는 영향력을 고려할 때, 내년 상반기부터는 차기 ECB

총재에 대한 관심이 높아질 것으로 예상한다.

최근까지 차기 ECB 총재 후보로 가장 유력했었던 인물은 독일 중앙은행 총재를 맡고 있는 옌

스 바이트만 (Jens Weidmann)였다. 바이트만은 독일 정부의 전폭적인 지지를 받고 있었고,

독일이 ECB 설립과 관련해 최대 분담국임에도 불구하고, ECB 출범 이후 한 차례도 ECB 총

재를 배출하지 못했다는 점 등에서 차기 ECB 총재 후보 1순위였다.

그러나 메르켈 독일 총리가 ECB 총재직보다 더 많은 결정권을 가지고 있는 EU 집행위원장

자리에 우선순위를 두고 있다는 소식이 전해지면서 차기 ECB 총재 레이스는 새로운 국면을

맞고 있다.

[도표 95] 차기 ECB 총재 유력 후보 통화정책 성향 및 이력 정리

성명 국적 성향 서베이 스코어

비고

옌스 바이트만 (Jens Weidmann)

독일 매 22

- 최연소 분데스방크 총재 - 통화 강경론자로 자국에서는 존경을 받고 있으나, 드라기 총재로 부터 '모든 것을 반대하는 사람(nein zu allem)'이라는 말을 들을 정도로 그 동안 양적완화 정책에 비판적인 입장을 고수 - 독일은 ECB 총재직을 수행한 적 없음 - 남유럽 출신 ECB 부총재 선출로 지역안배 차원에서의 선임 가능성 확대 - IMF, 메르켈 총리 보좌관 근무 이력

프랑수아 빌 로이 드 갈라우 (Francois Villeroy de Galhau)

프랑스 비둘기 33

- 프랑스 중앙은행 총재 - 독일 ECB 총재 후보의 강력한 대항마 - 드라기 총재의 부양책 지지, 마이너스 금리에 대한 대출기관의 우려 인식 - BNP Paribas에서 은행가로 근무

필립 레인 (Philip Lane)

아일랜드 비둘기 32

- 아일랜드 중앙은행 총재 - 정부 부채로부터 안전한 유럽 설계 위해 노력 - 아일랜드는 유로지역 창립멤버 중 유일하게 집행이사회 (executive board) 이사를 배출한 적이 없음 - 하버드 대학교 박사, 더블린 Trinity College에서 경제교수 역임

그리스틴 라가르드 (Christine Lagarde)

프랑스 중립 6 - IMF 총재 (첫 여성 총재) - ECB 총재가 된다면 경제학 학위가 없는 첫 여성 총재 - 프랑스 재무장관, 농업부장관, 산업통상부 장관 역임, 변호사 출신

알도 한센 (Ardo Hansson)

에스토니아 매 1

- 에스토니아 중앙은행 총재 - 양적완화 정책에 일관적으로 비판적인 입장 - 2015년 급격한 자산매입에 반대, 빠른 출구전략 모색 필요성 강조 - 소련연방 해체 후 에스토니아의 새로운 통화 설계 - 하버드 대학교 박사, World Bank 중국 수석 이코노미스트 역임

클라스 노트 (Klaas Knot)

네덜란드 매 17 - 네덜란드 중앙은행 총재 - 자산매입을 너무 오랫동안 지속하는 것에 반대 - 네덜란드 재무부 차관 역임

에르키 리카넨 (Erkki Liikanen)

핀란드 중립 35

- 핀란드 중앙은행 총재 - 단일 통화의 구조적 단점 해결하기 위해 노력 - 2012년 유럽 부채 위기 당시 EU 은행 섹터 개혁 전문가 그룹 의장 역임 - 당초 매파적인 인사로 분류됐으나, 최근 중립적인 포지션으로 변화 - 차기 ECB 총재 선출과 관련해 반독일 기류가 확산시 당선 가능성 확대 전망 - 핀란드 EU 대사, EC 집행위원, 핀란드 재무장관 역임

베노아 꾀레 (Benoit Coeure)

프랑스 중립 20 - 양적완화 정책 설계자 중 한명 - 차기 ECB 총재 후보로 급부상 중 - 현 ECB 집행위원, 프랑스 재무부에서 상당기간 근무

올리 렌 (Olli Rehn)

핀란드 매 21 - 2015년 경제장관으로 복귀해 지난 3년간 경기침체에 빠져있는 국가 재건을 감독 - EU 집행위원, 현 핀란드 중앙은행 총재


주: 서베이 스코어는 100점 만점 기준으로 숫자가 클수록 차기 ECB 총재로 지명 가능성이 높다는 의미



아직 결과를 예단하기는 이르지만, 만약 바이트만 독일 중앙은행 총재가 차기 ECB 총재 선출

이 무산된다면, ECB 통화정책에 대한 불확실성은 다소 완화될 것으로 예상한다. 사실 ECB는

단일 국가의 중앙은행이 아니라는 점에서 특수성을 갖고 있다.

따라서 ECB의 통화정책 결정이 항상 모든 유로존 국가들을 만족시킬 수는 없고, 결정 과정에

서도 고려해야 할 상황이 많은데, 그 동안 바이트만 총재의 경우 너무 독일의 입장만을 내세우

는 경향이 짙었다.

또한 내년까지 6명 중 4명의 집행이사회 위원들이 교체될 예정인데, 교체가 예정된 위원들의

통화정책 성향이 대체로 비둘기파적으로 분류됐었다. 특히 지난 6월부터 임기가 시작된 권도

스 부총재 경우도 매파적인 인사로 분류되면서, 바이트만 독일 중앙은행 총재가 차기 ECB 수

장으로 선출될 경우 ECB의 통화정책 스탠스의 급격한 변화 가능성을 배제할 수 없는 상황이

었다.

[도표 96] ECB 집행이사회 구성

성명 직위 국적 성향 비고

마리오 드라기 (Mario Draghi)

총재 이탈리아 비둘기 임기: ~2019년 10월 31일

루이스 데 권도스 (Luis de Guindos)

부총재 스페인 매 임기: ~2026년 5월 31일

사빈 로텐슐리거 (Sabine Lautenschläger)

집행위원 독일 매 임기: ~2022년 1월 26일

베노아 꾀레 (Benoît Cœuré)

집행위원 프랑스 중립 임기: ~2019년 12월 31일

이브 메르시 (Yves Mersch)

집행위원 룩셈부르크 매 임기: ~2020년 12월 14일

피터 프렛 (Peter Praet)

집행위원 독일 비둘기 임기: ~2019년 5월 31일




BOJ: 완화적 기조 유지 가운데, 시장 유연성 확보에 총력

BOJ는 현재 단기목표금리 -0.1%, 장기목표금리 0.0%, 연 80조엔 규모의 자산매입을 실시

중이며, 주요국 중앙은행들 중에서 가장 완화적인 스탠스 유지하고 있다. 일본의 경제 상황과

아베 정권이 연장됐다는 점 등으로 고려하면, 당분간 아베노믹스를 기초로 한 경제 및 통화정

책 기조에 큰 변화가 나타나지는 않을 것으로 예상한다.

일본 경제는 2012년 아베 총리 취임 이후, 2014년부터 아베노믹스로 대변되는 강력한 경기부

양책을 시행하면서 디플레이션 탈피와 경기회복이 진행되고 있다. 그러나 2019년에도 일본

경제성장률과 물가상승률이 1% 내외로 전망되는 등 여전히 성장과 물가 상승 압력이 크지 않

는 상황이다.

[도표 97] BOJ 기준금리 및 대차대조표 전망

자료: BOJ, 교보증권 리서치센터

[도표 98] 일본, 저성장 흐름이 지속 [도표 99] 일본 헤드라인 CPI 및 근원 CPI 추이

자료: IMF, 교보증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

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BOJ 국채(좌) BOJ CP(좌)

BOJ 회사채(좌) BOJ 주식(좌)

BOJ ETF(좌) BOJ REITS(좌)

BOJ 기타보유자산(좌) BOJ 총자산(좌)

BOJ Target 단기금리(우)

(조 엔) (%)

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(YoY %) 일본 분기별 경제성장률 추이

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Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18

(YoY %)

CPI

Core CPI



전술한대로 2019년에도 BOJ의 통화정책 스탠스가 급격하게 수정될 가능성은 낮지만, 시장에

서의 유연성 확보를 위한 노력은 확대될 것으로 예상한다. 현재 BOJ의 총자산 규모는 일본 명

목 GDP대비 100% 수준에 육박하고 있고, 여기에 매입 가능한 채권이 부족하다는 이슈도 지

속되고 있다.

그 동안 BOJ는 현 통화정책 기조를 유지하는 가운데, 자산매입 과정에서 유연성을 발휘해 스

텔스 테이퍼링을 진행해왔다. 올해도 BOJ의 자산매입 규모는 목표수준을 크게 하회할 것으로

예상되는데, 내년에도 이러한 흐름은 이어질 것으로 예상한다.

[도표 100] BOJ 총자산/명목GDP 100%에 근접

자료: FED, ECB, BOJ, Bloomberg, 교보증권 리서치센터

또한 장기간 지속된 완화적 통화정책 영향으로 금융권에서 나타날 수 있는 부작용을 억제하기

위한 조치도 확대될 것으로 예상한다. 지난 7월 통화정책회의에서 BOJ는 일본 국채 10년물

금리 상승 용인 폭을 최대 0.2%로 늘렸는데, 이를 추가적으로 확대하는 방안을 고려할 것으로

예상한다.

[도표 101] 미즈호 파이낸셜, 미쓰미시 UFJ 파이낸션 NIM 추이 [도표 102] 리소나 홀딩스, 스미토모미쓰이 홀딩스 NIM 추이


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FED ECB BOJ

(% 대비 명목 GDP)

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미즈호 파이낸셜 NIM

미쓰비시 UFJ 파이낸셜 NIM

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리소나 홀딩스 NIM

스미토모미쓰이 NIM

(%)



국내 통화정책 전망

펀더멘탈 vs. 금융안정의 지루한 공방

당사는 한국은행이 올해 11월 기준금리 인상을 포함해, 2019년 하반기에 추가적으로 1차례

기준금리 인상에 나설 것으로 예상한다. 펀더멘탈만 놓고 보면, 여전히 국내 기준금리 인상

유인은 제한적인 상황이다. 그럼에도 불구하고, 지난 10월 금통위에서 한국은행은 채차 연내

기준금리 인상 의지를 내비쳤다. 이는 한미 기준금리 역전차 확대에 대한 고민과 정부의 한은

정책금리 인상 압박이 지속되고 있는 상황에서 펀더멘탈 부진에도 한은이 금융안정을 명분으

로 연내 금리인상을 단행할 수 있다 점을 시사한 것이다. 따라서 이 같은 논리로 연내 금리인

상이 단행된다면, 내년에 국내 경기가 좀 더 둔화된다고 하더라도 금융안정 차원의 금리인상

가능성을 배제할 수 없다고 판단한다.

[도표 103] 한미 기준금리 추이

자료: 한국은행, FED, 교보증권 리서치센터

[도표 104] 한국 예금 대비 가계부채 비율 가장 높음 [도표 105] 한국 이자보상비율 1 미만 기업 분포비중 가장 높음

자료: IMF Regional Economic Outlook, Asia and Pacific 「Sustaining the Momentum」, 교보증권 리서치센터

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6

7

1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

(%)

한국 기준금리

미국 기준금리



국내경제, 낮아지는 눈높이

국내 경제에 대한 눈높이는 지속적으로 낮아지고 있는 상황이다. 아직 경제전망을 수정하지

않은 곳도 존재하지만, 대부분의 기관들이 올해 경제성장률 전망치를 연초대비 0.1~0.3%p 정

도 하향 조정했다. 문제는 국내 경제에 대한 눈높이가 올해뿐만 아니라 내년도 낮아졌다는 점

이다.

[도표 106] 주요 기관별 2018~2019년 한국 경제성장률 전망

자료: 각 기관, 교보증권 리서치센터

OECD 경기선행지수를 비롯해 국내 선행 및 동행지수 순환변동치는 조정 국면이 지속되고 있

다. 글로벌뿐만 아니라 국내 경제모멘텀 둔화에 대한 우려가 확대되고 있다는 말이다. 작년

국내 경제성장률이 3%대를 회복하는 데에는 투자와 수출에 역할이 컸다. 그러나 올해는 건설,

설비 등 투자부분의 부진이 지속되었고, 사실상 내년에도 뚜렷한 개선을 기대하기 어려운 상황

이다.

[도표 107] OECD 경기선행지수 추이 [도표 108] OECD 한국 경기선행지수 추이

자료: OECD, 교보증권 리서치센터 자료: 통계청, 교보증권 리서치센터

2.7 2.8 2.72.9 2.9 2.8 2.8 2.82.8

2.6 2.7 2.8 2.72.5 2.6 2.6

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

OECD IMF 한국은행 기획재정부 KDI LG경제 현대경제 교보증권

(%)2018 2019

94

96

98

100

102

104

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

(pt)북미 EU

아시아 OECD 경기선행지수

96

98

100

102

104

2007 2010 2013 2016

한국

(pt)



[도표 109] 국내 경기모멘텀 둔화가 지속 [도표 110] 생산자 재고순환지표 추이

자료: 통계청, 교보증권 리서치센터 자료: 통계청, 교보증권 리서치센터

[도표 111] IT 업종 재고순환지표 및 업종지수 [도표 112] 철강 업종 재고순환지표 및 업종지수


[도표 113] 화학 업종 재고순환지표 및 업종지수 [도표 114] 자동차 업종 재고순환지표 및 업종지수


96

98

100

102

104

106

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(pt)경기선행지수 순환변동치

경기동행지수 순환변동치

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

생산자 재고순환지표

(%p)

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

24,000

(90)

(60)

(30)

0

30

60

90

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

전자부품 재고순환지표(좌)

전기전자업종지수(우)

(%p) (pt)

0

1,600

3,200

4,800

6,400

8,000

9,600

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

철강 재고순환지표(좌)

철강업종지수(우)

(%p) (pt)

0

1,200

2,400

3,600

4,800

6,000

7,200

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

화학 재고순환지표(좌)

화학업종지수(우)

(%p) (pt)

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

2,800

(100)

(75)

(50)

(25)

0

25

50

75

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

자동차 재고순환지표(좌)

KRX자동차업종지수(우)

(%p) (pt)



성장뿐만 아니라 물가, 고용 측면에서도 한은이 자신있게 금리인상을 할 수준은 아니다. 최근

국내 물가가 유가상승과 기저효과 약화 등으로 반등하는 모습을 보였다. 그러나 체감물가와 다

르게 근원물가가 여전히 1% 초반에 머무르는 상황에서 추세적인 인플레이션에 대한 기대감을

갖기는 어렵다고 판단한다.

고용시장은 최근 발표된 9월 취업자수가 +4.5만명으로 소폭 반등하는 모습을 보였지만, 여전

히 회복이라는 표현을 쓰기에는 갈 길이 멀다. 고용부진 원인에 대해서 일부 업종 부진, 구조

조정, 산업구조 변화, 최저임금 인상 등 다양한 의견들이 있다. 그러나 경기 둔화 우려 등으로

일자리 공급 환경이 크게 개선되고 있지 못하는 상황에서 고용이 단기간내에 회복되기는 어려

울 것으로 보인다.

[도표 115] 한국, 추세적인 물가 상승 압력을 기대하기는 어려움 [도표 116] 한국 고용시장, 아직 갈 길이 멀다


그나마 수출 정도가 국내 경제의 믿을맨 역할을 수행하고 있지만, 이마저도 향후 전망은 불투

명한 상황이다. 특히 미∙중 무역분쟁 등 반세계화 및 보호무역주의가 확산되면서 글로벌 교역

량도 축소가 예상된다. 당사 추정에 따르면 글로벌 교역성장률은 중기적으로 재차 3% 수준으

로 하락할 전망이다.

[도표 117] 한국 수출 & 세계 교역량 추이 [도표 118] 세계 교역성장률 3%대로 재차 하락할 전망

자료: CPB, 통계청, 교보증권 리서치센터 자료: World Bank, 교보증권 리서치센터

0

1

2

3

4

5

6

7

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(YoY %)

한국 CPI 한국 Core CPI

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

-300

0

300

600

900

1200

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

(%)(천명) 취업자 증감 (좌)

한국 실업률 (우)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Jan-02 Jan-06 Jan-10 Jan-14 Jan-18

(YoY %)한국 수출 (3M)

세계 교역량 (3M)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

달러환산 교역 증가율 실질 교역 증가율(% YoY)



수급 전망

불확실성 존재하지만, 우려는 불필요

2019년 국고채 발행 규모는 올해보다 8.6조원 줄어든 97.8조원이 될 예정이다. 세부적으로

는 교환 및 바이백 물량을 포함한 상환액은 57.1조원, 적자 국채 (30.1조원)을 포함한 순증

물량은 40.7조원으로 예상된다. 올해 대비 순증 물량이 다소 증가했지만, 전반적으로 공급 측

면에서의 수급에 대한 부담은 올해와 마찬가지로 크지 않을 것으로 전망이다. 다만 내년 국내

경기에 대한 우려가 확대되면서 추경 편성 가능성이 높다는 점은 기억해 둘 필요가 있다.

[도표 119] 연도별 국채발행 추이 및 2019년 국채발행 전망

자료: 기획재정부, 교보증권 리서치센터

2019년에도 주요 채권 투자주체들의 수급은 양호한 흐름을 이어갈 것으로 예상한다. 현재 국

내 장기투자기관들의 잔고증가와 듀레이션 확대 기조가 유지되고 있는 상황이다. 국민연금을

비롯해 연기금들의 국내 채권 투자 비중은 다소 축소되겠지만, 전반적인 채권투자 규모는 유지

될 전망이다.

보험사들의 경우에도 IFRS 17를 비롯해 등 규제 이슈들을 감안하면 당분간 매수 기조가 이어

질 수 밖에 없는 상황이다. 특히 보험사들의 경우 환 헤지 코스트 등에 대한 부담감이 이어지

면서 해외채권 투자를 확대하기 어려운 상황이다. 보험사들의 해외투자 잔고는 2018년 초 이

후 줄어들고 있는 모습이다.

48.5 51.3 56.90 50.559.3 57.6

69.3 66.2 69.757.1

29.2 30 22.80 37.9

38.251.7 31.8 33.6

36.7

40.7

0

20

40

60

80

100

120

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(조원)순증

상환



[도표 120] 기금, 국내채권 잔고 및 듀레이션 추이 [도표 121] 기금, 월별 채권 순매수 추이

자료: 인포맥스, 교보증권 리서치센터 자료: 인포맥스, 교보증권 리서치센터

[도표 122] 보험, 국내채권 잔고 및 듀레이션 추이 [도표 123] 보험, 월별 채권 순매수 추이


[도표 124] 보험사 해외채권 투자 추이

자료: 인포맥스, 교보증권 리서치센터

0

50

100

150

200

250

300

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(년) (조원)잔고 (우)

듀레이션 (좌)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18

(십억원)

기금

0

100

200

300

400

500

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18


듀레이션 (좌)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18

(십억원)

보험

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

0

100

200

300

400

500

600

2008 2010 2012 2014 2016 2018

(QoQ %)(억달러)

해외채권 (좌) 증가율 (우)



결국 2019년에도 국내 채권 수급에 향방은 외국인 손에 달려 있다고 해도 과언이 아니다. 최

근 대내외 불확실성 요인 확대로 외국인 투자자들의 만기상환 물량 증가하면서 외국인 투자는

순유출로 전환됐다. 그러나 여전히 신규 물량에 대해서는 순매수 기조가 이어지고 있다는 점

에서 아직 추세적인 자금 유출 여부를 판단하기는 이르다.

다만 국가별 신용등급 대비 국채수익률 매력도를 비교해보면, 한국 채권의 매력도는 중립적인

수준으로 평가된다. 한국 외환보유고, 재정건전성 등을 고려하면 한국 채권이 안정적인 것은

맞지만, 가격적인 면에서 투자에 대한 메리트가 크지 않다는 점이다. 따라서 이러한 부분에 대

해서는 지속적인 모니터링이 필요할 것으로 판단된다.

[도표 125] 외국인, 국내채권 잔고 및 듀레이션 추이 [도표 126] 외국인, 월별 채권 순매수 추이


[도표 127] 국가별 신용등급 대비 국채수익률 매력도 비교


주: 국가신용등급 A 이상 국가 대상

20

40

60

80

100

120

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18


듀레이션 (좌)

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18

(십억원)

외국인

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

(%)

Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3

한국

영국

뉴질랜드호주

독일

미국

캐나다

말레이시아

프랑스 일본

중국

대만

매력도상승

매력도하락

폴란드

싱가포르



2019년 국내 채권시장 전망 및 투자전략

플래트닝 기조 유지, 캐리 수익 확보에 중점

2019년 국내 채권시장은 전반적으로 플래트닝 기조가 유지될 전망이다. 시장금리는 상저하

고의 흐름을 보일 것으로 예상한다. 2018년 11월 금통위 이후 추가 금리인상에 대한 기대감

이 제한되면서 전반적으로 금리는 강세 흐름을 이어갈 것으로 예상된다.

다만 시장의 변동성이 진정 이후 하반기 인플레이션 개선 기대감과 맞물려 금융안정 차원에서

의 기준금리 인상 경계감이 되살아나면서 일시적으로 금리 반등구간이 나타날 것으로 예상한

다. 2019년 국내 채권금리 range는 국고채 3년물 1.85%~2.30%, 국고채 10년물

2.15~2.60%로 예상한다.

투자전략 관점에서는 연초 금리 강세 흐름이 이어지면서 차본 차익에 대한 기대감이 높아질

수 있지만, 전반적으로 플래트닝 기조가 이어질 것으로 예상된다는 점에서 캐리 수익을 극대화

하는 전략이 바람직할 것으로 보인다.

[도표 128] 주요 금리 전망 (단위: %, bp) 2017 2018 2019 2020

연간 1Q 2Q 3Q 4Q(E) 1Q(E) 2Q(E) 3Q(E) 4Q(E) 연간(E)

한국 기준금리 1.50 1.50 1.50 1.50 1.75 1.75 1.75 2.00 2.00 2.00

국고채 3년 1.80 2.24 2.20 2.03 2.00 2.00 2.05 2.10 2.05 2.05

국고채 5년 2.00 2.49 2.47 2.24 2.15 2.15 2.20 2.25 2.20 2.20

국고채 10년 2.28 2.70 2.69 2.45 2.30 2.30 2.40 2.45 2.35 2.35

국고3년–기준금리 30 74 70 53 25 25 30 10 5 5

국고 5년-기준금리 50 99 97 74 40 40 45 25 20 20

국고10년–기준금리 78 120 119 95 55 55 65 45 40 40

미국 기준금리 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 2.75 3.00 3.00 3.00 3.00

미국채 10년 2.33 2.76 2.92 2.92 3.15 3.20 3.25 3.30 3.25 3.20


주: 한, 미국 기준금리는 기말, 국고채, 미국채 금리는 평균 기준



2019년 외환시장 전망 : 기축통화 가치의 역설

2018년 외환시장 동향 : 연초 달러화 약세 VS 비달러화 강세

연초 주요국 환율변동의 특징은 미 달러화의 주요통화 대비 약세였다. 2016년말 트럼프 대통

령 당선 이후 강세 폭이 확대되었던 미 달러화는 트럼프 정부의 정치적 불확실성 확대, 통화정

책 차별화 기대 약화 등으로 연초에는 약세를 지속하였다. 유로화는 양호한 경제지표 결과로

강세를 보였으며, 엔화는 미국 장기금리 급등으로 인해 안전자산인 엔화 매수가 이어지며 2월

16일에는 105엔까지 하락하며 2016년 11월 이후 최저치를 경신하였다. 또한, 아베 사학스캔

들로 아베 내각에 대한 지지율이 하락하면서 초완화적 통화정책의 지속가능성에 대한 의구심

이 제기되며 더욱 강세를 보였다. 위안화는 달러화가 약세를 보이는 가운데 지난해 중국 정부

의 위안화 환율 안정화 노력 및 자본유출에 대한 통제 강화로 그 동안 약세 요인으로 작용하던

자본유출 압력이 크게 완화되어 강세 흐름을 이어가며 3월 말에는 6.29위안으로 2015년 8월

평가절하 당시 수준을 기록하였다. 또한, 원자재 가격 상승과 글로벌 경기 호조, 중국 및 홍콩

주식시장으로의 외국인 자금 유입 등도 위안화 강세 요인으로 작용하였다. 원화도 달러화 약세

및 위안화 강세, 수출 호조와 외국인 투자자금 유입 등으로 강세를 보였다.

[도표 129] 연초대비 3월 통화가치 변동율 [도표 130] 연초대비 6월 통화가치 변동율


-7.5

-4.5 -4.2 -2.8 -2.5 -2.3 -1.6 -1.3

-0.4

0.0 0.2 0.3 0.6 2.1 2.6

3.7 3.8

6.0

8.1

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

아르헨티나

필리핀

터키

캐나다

미국

인도

호주

인도네시아

베트남

남아공

브라질

한국

러시아

대만

유로

중국

영국

일본

멕시코

(%)

-35.6

-17.5 -14.6

-8.1 -7.0 -6.6 -5.4 -5.1 -4.5 -4.3 -2.7 -2.5 -2.2 -1.7 -1.2 -1.0 0.0

1.7 2.4

-40.0

-35.0

-30.0

-25.0

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

아르헨티나

터키

브라질

러시아

인도

필리핀

인도네시아

호주

캐나다

한국

유로

대만

영국

중국

멕시코

베트남

남아공

일본

미국

(%)(%)



미국의 양호한 경제지표 등으로 2분기 이후 달러화 강세 전환

2분기 달러화는 양호한 경제지표 및 국채금리 상승으로 강세를 보였다. 유로화는 유로존 제조

업 및 심리지수 등 경제지표가 부진한 모습을 보이면서 추가 절상이 제한되었다. 엔화는 4월

이후 무역전쟁 및 지정학적 리스크가 완화되면서 위험기피심리 완화로 약세를 보였다. 위안화

는 강세를 보였는데, 미국과의 통상협상을 앞두고 위안화 강세를 유도함으로써 협상에서 유리

한 고지를 차지하기 위한 의도로 보인다. 또한, 중국 인민은행과 외환관리국이 중국의 금융개

방 로드맵을 발표하면서 역내외 위안화 거래량이 급증하고 위안화가 강세를 보였다. 원/달러

환율은 대북 리스크 완화에 대한 기대, 환율조작국 지정 우려 등의 해소로 완만한 하락세를 보

였다.

5월에는 미 국채금리 급등과 달러화 강세로 아르헨티나, 터키 등 신흥국 통화가치가 급락하는 가

운데, 8일 아르헨티나가 IMF에 300억 달러 규모의 구제금융을 요청하면서, 신흥국 위기 확산에

대한 우려가 높아졌다. 또한, 미국의 핵 협정 탈퇴에 따른 이란 원유 공급차질 및 중동 정정불안

우려로 유가가 급등하면서 강달러, 고유가, 고금리 3高에 따른 6월 신흥국 위기설이 제기되었다.

달러화는 국제유가 상승으로 인플레이션 기대 심리가 확대되면서 국채금리가 급등하면서 강세

를 보였다. 유로화는 연초 이후 이어지는 경제지표 부진, 영국 파운드화 같은 주변 통화의 약

세, 미 국채금리 상승에 따른 미-독 스프레드 확대 등으로 약세를 보였다. 또한, 이탈리아의

포퓰리즘 연립정부 구성에 따른 정치적 불확실성으로 EU 통합 차질 우려가 제기되며 유로화가

추가적인 약세를 보이고, 이탈리아 국채금리는 급등하였다. 엔화는 미국 경제지표 호조와 장기국

채금리 상승으로 미-일 스프레드가 확대되면서 약세를 보였다. 달러화 강세로 신흥국 통화의 약

세가 뚜렷하게 나타나는 가운데 위안화는 美·中 미•중 무역협상으로 인한 무역전쟁 우려 완화

등으로 약세를 보였다. 반면, 원/달러 환율은 북한 관련 지정학적 리스크 완화 기대감으로 타신흥

국 대비 안정적인 모습을 보였다.

[도표 131] 연초대비 9월 통화가치 변동율 [도표 132] 연초대비 현재 통화가치 변동율

자료: 교보증권리서치센터

-54.9

-37.4

-18.2 -12.2 -12.0

-9.0 -7.7 -7.4 -5.3 -3.8 -3.5 -3.4 -2.8 -2.7 -2.6 -0.9

0.0 3.1 5.0

-60.0

-50.0

-40.0

-30.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

아르헨티나

터키

브라질

인도

러시아

인도네시아

필리핀

호주

중국

한국

영국

유로

캐나다

대만

베트남

일본

남아공

미국

멕시코

(%)(%)(%)

-48.9

-33.3

-13.7 -11.6 -10.9 -10.1 -9.5 -7.5 -6.3 -6.2 -4.6 -4.2 -4.1 -4.0 -2.8 -0.1

0.1 1.2 4.2

-60.0

-50.0

-40.0

-30.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

아르헨티나

터키

인도

러시아

인도네시아

브라질

호주

필리핀

중국

한국

유로

캐나다

대만

영국

베트남

남아공

일본

멕시코

미국

(%)(%)(%)(%)



3분기 이후 무역분쟁 우려로 원화 및 신흥국 통화 약세 전환

3분기에는 무역분쟁의 장기화 가능성 및 글로벌 보호주의 확산이 우려되면서 달러화가 강세를

보이고, 신흥국 통화가 약세를 보였다. 원화도 글로벌 위험자산 회피의 영향을 받으면서 한국의

양호한 거시 건전성과는 동떨어진 약세가 전개되기 시작하였다.

7월 달러화는 유로존 경기가 개선과 트럼프 대통령의 약달러 지지발언 등으로 약보합세를 기록

하였으며, 유로화는 고용률, 제조업 PMI 등 경제지표 개선으로 강세를 보였다. 엔화는 무역분쟁

우려에도 불구하고, 달러 강세와 일본 연기금의 해외투자 확대 등으로 급격한 약세를 보였으나,

이후 일본은행의 통화정책기조 수정 가능성이 제기됨에 따라 약세에서 강세로 전환되며 상승폭

을 반납하였다. 위안화는 미국과의 무역분쟁 격화로 환율이 급등하였다. 위안화 가치 하락은 중

국경제 부진 예상에 따른 것도 있지만, 중국이 미국의 관세부과 영향을 줄이기 위해 위안화 평가

절하와 같은 비관세적 보복을 무역 협상수단으로 동원한 것으로 보인다. 원화는 미중 무역분쟁

격화로 위안화 환율이 급등함에 따라 가파른 약세를 보였다.

8월에는 미국과 갈등을 겪고 있는 터키와 러시아 통화가치가 급락하며 미국의 제재가 신흥

시장의 새로운 리스크요인으로 부상하였다. 터키는 미국인 목사 억류와 관세 보복 이슈 등

으로 미국과의 대립이 심화되며 외환시장이 붕괴되었고, 이로 인해 미국뿐만 아니라 유럽증

시에도 부정적 영향을 주면서 금융시장의 위기감이 고조되었다. 달러화는 경제지표 호조,

하드브렉시트 우려, 터키 발 금융불안 등으로 강세자 지속되었으나, 유로화는 이탈리아 재

정불안, 터키 리라화 급락에 따른 유럽계 은행 건전성 악화 우려 등으로 혼조세를 보였다.

위안화 가치는 연일 빠른 하락세를 이어갔지만, 월말 중국 외환당국이 본격적인 시장개입에

나서자, 위안화 약세 속도와 추가적인 절하에 대한 우려가 완화되면서 위안화 환율은 진정

세를 보였다. 원화도 월 초반에는 위안화 환율 급락과 신흥국 통화가치 하락 등으로 상승했

지만, 위안화 환율이 안정됨에 따라 상승세도 진정되었다.

[도표 133] 8월 신흥국 연초대비 통화가치 변동 [도표 134] 8월 신흥국 연초대비 주가지수 변동


-42.65-50

-40

-30

-20

-10

0

10

멕시코

우크라이나

이집트

페루

말레이시아

모로코

콜롬비아

태국

타이완

그리스

루마니아

중국

한국

체코

필리핀

인도네시아

칠레

폴란드

인도

헝가리

남아공

러시아

브라질

아르헨티나

터키

(%)

-19.37

-40

-20

0

20

40

60

80

우크라이나

인도

이집트

루마니아

타이완

콜롬비아

말레이시아

브라질

체코

남아공

멕시코

러시아

태국

모로코

칠레

폴란드

헝가리

한국

그리스

필리핀

아르헨티나

중국

터키

(%)



9월에는 미국의 추가관세 부과로 인한 미·중 무역분쟁 이슈 영향력 약화로 인한 위험선호

재개, 신흥국의 외환시장 개입, 기준금리 인상 등 적극적인 대응으로 신흥국 통화가 잠시

반등하였다. 통화가치 절하 압력을 나타내는 외환시장 압력지수를 신흥국간 비교해 봤을 때,

아르헨티나를 제외한 신흥국 외환시장의 압력지수는 연초대비 대체로 완화되었다.

그러나 이후 무역분쟁 장기화로 인한 글로벌 금융시장의 불안감 증대로 안전자산인 달러강

세, 엔화강세가 심화되고 기타통화가 약세를 보이는 현상이 심화되었다. 무역분쟁이 당장

교역량 감소나 실물경제에 미치는 영향은 크지 않을것으로 예상되지만 향후의 불확실성, 투

자감소로 인한 미래의 성장둔화 우려가 금융시장에 충격을 준 것으로 보인다. 특히, 원/달러

환율의 10월 상승폭은 33.55원으로 10월들어 상승속도가 더 빨라졌다. 한국의 경우 미래에

대한 불확실성에 설비투자 감소, 실업률 증가 등 국내지표 둔화로 인한 우려감이 다른 국가

대비 상대적으로 더 많이 반영된 것으로 보인다.

[도표 135] 1월 신흥국 외환시장 압력지수 추이 [도표 136] 9월 신흥국 외환시장 압력지수 추이

자료: 교보증권 리서치센터 주: 환율 절상(절하)율과 외환보유액 변화분을 각각 표준편차로 나눈 값들의 합으로 계산

[도표 137] 글로벌 주식펀드 자금유출입 현황 [도표 138] 글로벌 채권자금 유출입 현황

자료: 국제금융센터 재인용

-7.2

-5.1-4.5-4.4-4.2-4.1-3.1-3.1-3.0-2.7-2.7-2.6-2.1-1.8-1.7-1.7-1.2-1.0-0.7-0.3-0.1

0.40.5

2.93.2

11.2

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

남아공

콜롬비아

폴란드

그리스

말레이시아

중국

루마니아

한국

인도네시아

인도

이집트

필리핀

베트남

-1.3 -1.3 -1.0 -1.0 -0.6 -0.4 -0.1 0.0

0.0 0.1 0.1 0.2 0.7 0.8 1.1 1.3 1.7 2.1 2.1 2.2 3.0 3.7 4.4 4.5 4.7

19.4

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

태국

체코

그리

스

루마

니아

폴란

드

헝가

리

한국

베트

남

파키

스탄

대만

중국

이집

트

페루

멕시

코

말레

이시

아

필리

핀

러시

아

콜롬

비아

인도

네시

아

우크

라이

나

칠레

인도

브라

질

남아

공

터키

아르

헨티

나




기축통화 지위와 경상수지 적자간 정책 딜레마

국제통화체제를 구성하고 특징짓는 요소 중 가장 중요한 것은 주요국 들 간의 환율제도와 준비자

산(외환보유액)이다. 먼델이 분류한 국제통화체제 변천사를 보면 1973년 브레튼우즈체제 붕괴

이후 자유변동환율체제를 거쳐 1985년 플라자합의와 루브르 협약에 따라 주요 선진국들의 환율

이 압묵적인 목표환율대 내에서 관리되는 체제를 거쳤다. 현행 국제통화체제는 암묵적 목표환율

대도 없이 주요국의 환율이 자유롭게 변동하는 환율체제 하에서 미국의 달러화를 중심으로 유로

화가 보조적인 준비자산의 영향을 수행하고 있다.

기축통화(key currency)란 글로벌 차원의 통화기능을 수행하고 있는 제1의 국제통화를 의미한

다. 고전적인 기축통화는 금본위제도 하에서 금이며, 관리통화제도로 이행한 이후에는 세계경제

를 선도하는 국가의 통화가 그 역할을 담당하였다. 금본위제도가 붕괴되고 2차세계대전 이후 미

국이 초강대국으로 부상하면서 달러화가 현재까지 기축통화의 지위를 유지하고 있다. 기축통화가

되기 위해서는 다음의 4가지 조건을 만족해야 한다. 1) 경제규모: 세계경제를 선도할 수 있는 경

제규모를 보유하고 있어야 한다. GDP 규모에 의할 경우 미국, 유로지역, 중국, 일본 등이 속한

다. 2) 통화가치의 안정성: 기축통화 보유 시 환율변동에 따른 리스크를 최소화하고, 기축통화국

인플레이션에 따른 기축통화 구매력 손실을 최소화 하기 위해 해당국 중앙은행에 대한 신뢰성을

포함한 통화가치의 안정성이 있어야 한다. 3) 선진화된 금융시장의 보유: 시장규모, 유동성, 개방

도, 파생시장의 발달 정도 등이 우수해야 하는데 미국, 유로지역, 영국 등이 이에 해당한다. 4)네

트워크 이점: 모든 국제거래에서 광범위하고 편리하게 사용됨에 따른 외부효과가 극대화될 수 있

어야 한다.

2차 세계대전 종전 이후 미국 달러화는 이러한 조건을 모두 충족함으로써 기축통화로서 독보적

인 지위를 누려왔다. 달러는 기축통화 가치 유지하기 위해 전세계에 달러를 끊임없이 공급해야

한다. 따라서 장기적으로 재정수지 적자 무역수지 적자인 쌍둥이 적자가 나타나게 된다. 다시 말

하면, 기축통화국은 경상수지 적자를 통해 통화를 전 세계에 공급해야 하는데 이런 상황이 계속

되면 해당국 경제의 대외부채 확대로 기축통화의 신뢰성이 저하되는 문제가 발생한다. 이를 유동

성과 신뢰성 사이 딜레마 라고 한다. 반면, 기축통화국이 대외 불균형 해소를 위해 노력하면 통화

공급이 감소하여 교역이 위축되고 세계경제의 디플레이션 위험이 증대하게 된다. 트리핀의 딜레

마는 특정국(즉 미국)이 기축통화국 역할을 하는 이상 피할 수 없는 것으로 현재 가장 심각하게

나타나고 있는 문제이다. 1990년대 후반부터 미국의 경상수지 적자 규모가 급증하고 있고, 최근

달러화 약세 전환 가능성이 계속 제기되고 있음에 비추어 볼 때 현재 국제통화체제는 이미 신뢰

성의 한계에 도달한 것으로 판단된다.



현재 세계경제의 글로벌 불균형도 이러한 기축통화국의 정책딜레마와 밀접한 관련이 있다. 미국

이 경상수지 적자 해소를 위해 달러화 약세를 유도할 경우 각국은 달러를 매도하고 유로화나 엔

화 등 다른 통화로 대체하게 되는데, 이는 기축통화국으로서의 지위 약화를 의미한다. 반대로 미

국이 강달러 정책을 시행할 경우 달러화의 기축통화로서의 지위는 강화되지만 경상수지 적자가

더욱 확대되면서 글로벌 불균형 문제는 더욱 악화되게 된다.

달러화 중장기 추이를 보면 살펴보면 달러는 1994~2001년 강세, 2002~2011년 약세,

2012~2016년 강세, 2017년 이후 약세 흐름에 들어 섰으나, 현재 무역분쟁 장기화와 미국외 경

제의 성장부진 등으로 일시적 강세를 보이고 있다. 본고에서는 과거 파운드화 중심의 기축통화

체제에서 달러화 중심의 기축통화체제로의 전환역사를 통해 현재 달러화의 기축통화로서의 지위

와 향후 방향을 제시하고자 한다.

[도표 139] 국제통화체제의 변천 기간 국제통화체제 준비자산

1803-1873 Bimetallism 금,은

1873-1914 금본위제도 금, 파운드

1915-1924 Anchored $ Standard 금, 달러

1924-1933 금본위제도 금, 달러,파운드

1934-1973 금환본위제도 금, 달러

1973-1985 자유변동환율 달러, 마르크, 파운드

1985-1999 암묵적 목표환율대제도 달러, 마르크, 엔 1999- 자유변동환율 달러, 유로, 엔, 파운드 자료: Mundell(2009), 교보증권 리서치센터

[도표140] 미국 달러 인덱스 추이 [도표 141] 미국 경상수지 (십억 달러)


60

70

80

90

100

110

120

130

140

01-1

994

03-1

995

05-1

996

07-1

997

09-1

998

11-1

999

01-2

001

03-2

002

05-2

003

07-2

004

09-2

005

11-2

006

01-2

008

03-2

009

05-2

010

07-2

011

09-2

012

11-2

013

01-2

015

03-2

016

05-2

017

07-2

018

실질실효환율 명목실효환율



파운드화 중심에서 달러화 중심의 기축통화체제로

금본위제(gold standard system)는 통화의 가치를 금의 가치에 연계시키는 화폐제도로서 1차

세계대전 이전 약 35년간 국제통화체제로 유지되었다. 영국이 1820년에 가장 먼저 도입하였고

독일과 프랑스는 각각 1871년과 1876년에 가입하였으며, 이후 대다수 국가들이 차례로 금본위

제를 채택하였다. 금본위제도를 채택한 국가에서는 금 보유고가 있을 때만 지폐발행이 가능했기

때문에 금본위제의 채택은 사실상 화폐정책 결정권을 포기한 것과 동일하다. 1860년~1914년

동안 파운드화는 세계교역 결제통화의 60%를 차지하고 있었으며 1913년 세계 외환보유액에서

차지하는 비중도 48%였다. 1914년 1차 세계대전 이전까지는 국제통화질서는 파운드화가 기축

통화로서 기능하는 금본위제 체제였으며 인도, 아르헨티나, 일본 등의 국가가 파운드화를 외환보

유액으로 갖고 있었다. 1914년 1차 세계대전 발발 이후 주요국들은 군비조달을 위해 금보유량에

제한받지 않고 화폐발행을 증가시킬 필요가 있었으며, 이에 따라 금본위제에서 일시적으로 이탈

하고 전비 마련을 위해 통화발행을 확대하였다. 이로 인해 인플레이션과 과잉공급 문제가 발생하

였다. 1923년에 독일의 물가상승률이 4.8억%를 상회하였고 폴란드, 헝가리도 각각 1,500%와

1,400% 내외의 초인플레이션에 시달렸으며, 오스트리아, 핀란드, 이탈리아, 벨기에, 프랑스 등도

높은 인플레이션을 경험하였다. 제1차 세계대전 종료 후인 1919년 미국을 시작으로 1920년대

들어 영국을 비롯한 많은 국가들이 금본위제로 다시 복귀하였다. 그러나 금본위제 복귀 시 각국

은 상호 조정 없이 독자적으로 자국의 통화가치를 결정하게 되면서, 각국의 통화가치가 상대적으

로 과대 혹은 과소평가되는 문제가 발생하였다. 금본위제 복귀 당시 물가가 상대적으로 안정되었

던 국가들은 제1차 대전 이전과 동일한 통화가치 수준을 적용한 반면, 인플레이션이 심했던 국가

들의 경우는 평가절하 하여 금본위제로 복귀하였다. 독일 등 초인플레이션을 겪은 국가들은 전전

평가의 10% 이하로 복귀한 반면, 프랑스는 프랑화를 1/5 수준으로 평가절하하면서 금본위제로

복귀 하였다. 반면, 영국과 같은 나라들은 제1차 세계대전 이전과 동일한 수준으로 복귀하면서

통화가치가 과대평가되었다. 과대평가된 국가의 경우 통화가치 유지를 위해 고금리 등 긴축정책

을 쓸 수밖에 없었으며, 이로 인해 디플레이션과 불황이 수반되는 부작용에 직면하였다. 과대평

가된 통화가치로 이들 국가의 수출 경쟁력이 약화되고 경상수지 적자 및 경기침체가 발생했으나,

금본위제 하에서 자본유출 억제 및 통화가치 유지를 위해 오히려 고금리 정책을 시행하였기 때문

이다.

이후 1922년에는 금 외에 다양한 통화들로 외환보유액을 구성해야 한다는 논의와 함께 1925년

에는 금본위제법이 새롭게 제정되었다. 그러나 이러한 기축통화 다변화 시도와 대공황의 발생으

로 인해 전간기 금본위제는 오래가지 못하고 1931년에 붕괴되었다. 영국은 대공황으로 확장적

재정 및 통화정책을 해야 할 시기에 금이 부족하여 이를 실행할 수 없자 1931년 금본위제를 포

기하였다. 미국 또한 디플레이션 발생으로 유럽의 금태환 요구가 이어지자 1933년 루즈벨트 대

통령이 금본위제를 포기하였다. 1919년~1931년까지는 영국의 파운드화가 금본위제도 상의 기

축통화였고, 미국의 대공황 이후 제2차 세계대전 직전까지는 미국의 달러화와 영국의 파운드화가

모두 기축통화로 받아들여졌던 복수 기축통화체제가 형성되었다.



[도표142] 주요국의 금본위제 복귀 및 폐지 현황


[도표 143] 전세계 통화관리 제도의 역사

시기 사건 및 제도 내용

1870년~1913년 금본위제도 달러 가치가 금에 연동

1914년~1917년 제1차 세계대전 전쟁비용 마련을 위한 통화공급 요구, 변동환율제도

1918년~1930년 고정환율제도 달러화 금 교환비율을 고정

1930년 대공황 대공황 극복 및 전쟁비용 마련을 위한 통화공급 요구 변동환율제도 1939년~1945년 제2차 세계대전

1944년~1971년 브레튼우즈 체제 고정환율제도, 각국 환율을 달러에 고정시키고 1%변동 허용 그이상의 변동은 IMF의 허가 요구

1947년 트리핀 딜레마 제기

브레튼 우즈체제는 유동성과 신뢰성의 상충관계 발생, 국제경제 확대에 따른 유동성 공급 요구, 달러수요 확대 다만 달러 공급확대 시 금과 교환비율이 고정될 수 없음

1972년

스미소니언 협정( G10) 고정환율제도 금1온스=38달러 로 고정, 각국 환율은 달러에 고정시키고 2.25% 변동 허용 미국 닉슨 대통령이 금태환 중지, 협정 결렬

1973년 석유파동 변동 환율제

1976년 킹스턴체제 각국을 환율을 자유롭게 선택, 환율변동을 제한하는 외환시장 개입은 허용 환율을 조작하는 외환시장 개입은 허용하지 않음




2차세계대전 이후 세계중심이 영국에서 미국으로 바뀌자 달러화의 영향력도 점차 커졌으며, 파운드화

는 1,2차 세계대전을 통해 기축통화로서의 지위 약화를 경험하였다. 이는 영국정부가 전비 조달과 전후

처리비용으로 인한 재정악화를 제대로 수습하지 못한 영향이 크다. 1945년 이전까지 대부분의 국가는

파운드스털링을 대외준비자산으로 보유하고 있었다. 그러나 전쟁 이후 달러가 실질적인 대외보유자산으

로 여겨지며 보유량 또한 급등하게 되었다. 이후 2차세계대전 기간 말인 1944년에 브레튼우즈체제 출

범으로 IMF가 창설되는 등 국제통화질서가 새롭게 개편되었다. 브레튼우즈체제에서는 금을 공식적인

자산으로 정하였으나 실질적인 준비자산은 달러였다.

제 2차 세계대전 종식 후 금환본위제 에서는 가장 강력한 국가의 화폐를 기축통화로 정해 금과 연동시

키고, 다른 나라의 통화가치를 기축통화에 연동시키는 방식이 등장하였다. 이는 미국이 다른 나라들의

대외지불수단을 자국화폐로 보유하면서 국제통화의 발권력을 확보하게 됨을 의미한다. 결론적으로 화폐

가치와 화폐발행비용의 차액인 세뇨리지(seigniorage)는 정부재정적자에 대한압박을 상대적으로 완화

시키고 채권시장에서의 자금조달을 상대적으로 용이하게 해서 미국의 경제적 정치적 패권 유지에 크게

기여하였다.

이후 금본위제를 보완할 방법으로 1969년에서 SDR이 탄생되었다. SDR은 IMF가 1969년 국제준비

통화인 달러와 금의 문제점 보완을 위해 도입해 1970년에 정식 채택한 가상 통화이자 보조적인 준비

자산이다. 국제 유동성의 필요는 급증하는 데 반해 금의 생산에는 한계가 있고, 달러의 공급은 미국의

국제수지 적자에 의해서 가능하여 달러의 신인도를 떨어뜨린다는 딜레마를 가지게 되면서 이에 대한

보완책으로 SDR이 생겨났다. SDR은 회원국들이 외환위기 등에 처할 때 담보 없이 인출할 수 있는 권

리로 흔히 IMF의 특별인출권이라고 불린다. 통화바스켓은 달러화, 엔화, 유로화, 파운드화, 위안화 등 5

개 통화로 구성돼 있다. 편입 비율은 미국 달러(41.73%), 유로화(30.93%), 위안화(10.92%), 엔화

(8.33%), 파운드화(8.09%) 순이다.

그러나 금을 대체할 금폐(paper gold) 로서의 역할을 찾지 못하고 기축통화로서의 SDR 기능도 거의

상실하자, 미국정부는 1971년에 금태환 정지를 선언하며 금본위제를 완전히 폐기하였다. 달러의 금태

환 정지와 평가절하와 함께 달러의 국제화폐로서의 공식적 지위는 상실되었음에도, 그럼에도 달러의 영

향력이 유지되고 기축통화로서 갖는 지위는 더욱 확고해졌다. 이는 달러를 당장 대체할만한 국제화폐가

없고, 달러의 지위를 보존하는 것이 바람직하다는 국제적인 암묵적 합의가 있기 때문이다. 금태환 중지

이후 각국 중앙은행은 오히려 달러화 보유를 경쟁적으로 늘리려 했다. 1971년 말 전세계 외환보유액의

65%이던 달러화 비중은 1977년말에는 79%까지 상승하였다.

[도표 144] 국제 통화제도 변화

시기 내용 1819년 영국 금본위제 시작 1914년 제1차 세계대전 발발, 인플레이션 발생으로 금태환 중지 1919년 미국 금본위제 복귀 1925년 영국금본위제 복귀 1929년 세계대공황 이후 각국 경쟁적 평가절하 1931년 영국 등 금본위제 재이탈 1944년 브레튼 우즈체제 시작: 고정환율제도, 각국 환율을 달러에 고정시키고 1%변동 허용 1971년 닉슨 대통령 금태환 중지 선언, 각국 변동환율제로 전환 자료: 교보증권 리서치센터



달러화의 기축통화로서의 지위와 향후 방향

2008년 미국발 금융위기로 1930년대 이후 최대의 세계적 불황이 도래했음에도 불구하고 달

러에서의 대규모 이탈 사태는 일어나지 않았고, 미국 달러의 기축통화 지위가 오히려 강화되었

다. 민간의 달러투자 증가세는 반전했으나 여타국 중앙은행은 오히려 안전자산인 달러를 추가

로 구매했다. 페니 메, 프레디 맥 채권보유량은 줄었지만, 재무부증권 보유량은 오히려 증가하

였다. 달러의 국제화폐로서, 지불수단과 회계단위와 가치저장의 수단으로서의 위치는 하락하지

않았고, 불안한 투자자들은 달러에서 최종적 안식처를 찾았다. 트리핀딜레마는 논리적으로만

존재하고 현실에서는 발생하지 않았다. 달러의 국제화폐와 준비자산으로서 역할은 전혀 약화

되지 않은 모습을 보였다. 이는 미국경제의 규모와 금융시장의 크기가 세계 1위이며, 달러표시

증권의 유동성이 매우 높고, 대안적 국제화폐로서 거론되는 통화들이 약점이 있기 때문이다.

스위스 프랑화나 호주 달러화 등도 국제금융거래에 있어 안정성이 높은 통화로 인식되고 있으

나 미 달러화에 비해 절대적으로 거래 규모가 적다. 유로화는 회원국의 재정적자와 부채위기로

신뢰성을 의심받고 있고, 유럽국가들이 유로화의 준비통화로의 부상을 원하지 않고 있다. 일본

은 경제적으로 훨씬 큰 나라이지만 일본정부가 오래 전부터 경쟁적 환율유지와 산업정책추진

을 위해 엔화의 국제적 사용을 꺼렸던 유산이 있는데다가 이자율이 제로에 가까워 엔화가 외

국인에게 매력을 잃은 상태이다. 중국은 2020년까지 위안화의 국제화를 추진할 계획이어서

위안화가 준비통화로 부상할 수 있는 것은 그 이후의 일이다. 역사적으로 볼 때 기축통화의 지

위는 관성을 갖고 있어 기축통화의 지위 전환은 매우 오랜 시간이 걸린다. 달러화에 대한 신뢰

감소가 한계점을 넘어설 경우 급격한 준비통화 대체가 발생할 수 있지만, 이와 같은 대체는 세

계경제에 큰 충격을 줄 수 있어 바람직하지 않다.

파운드화에서 달러화로의 기축통화 변화 과정은 기축통화의 재정건전성, 충분히 발달한 금융

시장, 세계를 주도할 수 있는 경제력의 보유 등이 기축통화가 갖춰야 할 중요한 요소임을 시사

하고 있다. 따라서 미국이 경기회복 지연으로 세계경제성장을 주도하지 못하고 재정수지 적자

규모 축소 등의 노력을 기울이지 않는다면, 기축통화로서의 지위뿐만 아니라 달러화 가치도 안

정되기 어려울 수 있다.

1980년 이후 세계 GDP에서 미국이 차지하는 비중과 달러 인덱스 추이를 살펴보면 상당히 유

사하게 동행하는 모습이 있었다. 세계 경제에서 미국경제가 차지하는 비중은 점차 축소되고 있

고, 세계경제 전반에서 미국 경제와의 비동조화 현상이 커지고 있다. 이러한 변화는 미국 시장

을 대체할 다른 대안이 보이지 않는 상황에서, 기축통화의 기능 약화는 미국시장의 구매력을

감소시키게 될 것이며 세계적으로 소비를 위축시킬 수 있다. 기존의 미국과 같이 세계경제가

의존할 수 있는 거대소비시장을 타 국가가 제공할 가능성은 높지 않으나 지역적으로 의존할

수 있는 규모의 소비시장은 오히려 확대될 수 있다. 이 경우 지역별 시장의 성장과 함께 통화

체제도 지역별 기축통화체제가 나타나고 미국 달러화는 지역별 기축통화를 연결하는 통화로서

가능하게 될 것이다. 이러한 실물시장 간 의존관계 변화와 기축통화 역할변화, 시뇨리지 창출

을 통한 소비시장 제공 등 거시경제적 연계고리 변화 등이 예상된다.



[도표145] 달러 인덱스 및 글로벌 GDP 대비 미국 GDP 추이

자료: FRED, IMF, 교보증권 리서치센터 주: 2018년 이후는 IMF 전망치

[도표 146] 2018년 2분기 전세계 외환보유액 통화별 비중 [도표 147]전세계 외환보유액 통화별 구성 (십억달러)


현재와 같이 미국의 재정수지 및 경상수지 적자가 줄어들지 않고, 여기에 달러화 가치 하락이

계속된다면 달러가 기축통화로서의 특권을 잃는 것은 시간문제일 것으로 판단된다. 다만, 이러

한 상황이 계속될 정도로 미국의 경제정책이 실패하지 않을 것으로 예상되어, 미 달러화 중심

의 국제통화체제는 유지될 것으로 예상한다. 미국을 대체할 만큼의 경쟁력을 가지고 있는 국가

나 통화가 아직까지는 없고, 인구고령화로 저축이 증가하고 있는 유럽 및 아시아 자본이 높은

출산율, 적극적인 이민정책 등으로 고령화 속도가 늦은 미국으로 유입되는 추세가 지속될 전망

이기 때문에 달러화는 앞으로도 상당기간 기축통화로서의 지위를 누릴 전망이다. 따라서, 달러

화는 기조적으로 평가절하 추세를 유지할 것이며, 미국의 쌍둥이 적자는 지속될 것이지만 달러

화를 대체할 수 있는 단일통화가 나타나기 어렵기 때문에 미국의 역할이 축소되고 유로 위안

엔의 역할이 높아지는 등 다극통화체제의 과도기적 혼란 정도만 나타나게 될 것으로 보인다.

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Traded Weighted Dollar Index US GDP/ Global GDP



트리핀 딜레마는 달러가 미국으로 재유입 되면 해결

미국은 향후 국제통화의 유동성을 적절히 공급하면서도 달러의 가치를 유지할 수 있을까? 세계경제가

회복되면서 미국 경상수지 적자는 다시 확대되고 있어, 달러의 공급에는 큰 문제가 없을 것이다. 그렇다

면 달러의 가치가 안정적으로 유지될수 있는가 하는 트리핀 딜레마의 문제는 공급된 달러가 자본이동

의 형태로 미국으로 재유입되면 해결된다. 비록 국제무역에서 미국의 비중은 감소하였지만 금융거래에

서의 통화별 비중에서는 여전히 달러화의 비중이 높다. 따라서, 국제금융에서 미국 혹은 달러의 역할이

계속 유지되는 한 GDP 및 무역에서 미국의 비중이 점차 감소한다 할지라도 국제통화로서의 달러의 위

상은 계속 유지될 수 있을 것이다.

사실 트리핀 딜레마는 국제통화가 금이거나 금태환이 보장된 통화인 경우에 주로 나타나는 문제이다. 20

세기 초 국제거래의 증대에도 세계 금 생산은 그에 비례하여 증가하지 않았다. 브레튼우즈체제 하에서

금태환이 보장된 달러의 경우, 금의 유입이 없는 상태에서 달러의 국제적 공급이 증가하면서 태환성이

의심받게 되었다. 하지만 통화가치와 금과의 연계가 없는 지금은 이 딜레마의 의미는 크게 쇠퇴하였다.

[도표148] 미국 본원통화 증가율과 달러화 가치 추이:본원통화 증가시 달러화가치 하락 경향이 최근 발견되지 않음

자료: FRED, 교보증권 리서치센터 주: 좌축은 본원통화량 월간증가율, 우축은 달러화 가치

[도표 149] 미국 포트폴리오 자금유입 추이 [도표 150] 신흥국 포트폴리오 자금유입 추이


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주식(좌) 채권(좌) 미국 포트폴리오 자금유입/누적(우)

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주식(좌) 채권(좌) 신흥국 포트폴리오 자금유입/누적(우)(십억 달러) (십억 달러)



19년 외환시장 전망: 달러약세, 원화강세 재개 전망

Global FX : 상반기 달러강세요인 우세, 하반기 경상수지 흑자국 통화가치 회복 예상

중장기 매력통화: 유로>원화>위안>엔화>달러

상반기는 미국 경제 호조 및 미국과 유럽/일본 간 통화정책 차별화로 달러강세 요인이 여전히 우

세할 것으로 예상된다. 하반기부터 연준의 금리인상이 멈추면서 유럽, 중국, 한국 등 경상수지 흑

자국의 통화가치 회복이 예상된다. 달러/유로는 하반기 ECB의 제로금리 탈피 전망으로 1.2로 상

승, 엔/달러는 안전자산 선호에 따른 일시적 하락 이후 BOJ의 제로금리 지속으로 재차 상승, 원/

달러는 전년보다 소폭 절상될 것으로 예상된다.

신흥국 통화의 경우 국별 경제상황에 따라 상이한 움직임을 보일 전망이다. 신흥국의 경우 빠른

회복세를 보이고 경상수지 등 대외부문 건전성이 높은 국가는 달러화 강세 영향이 소멸되며 점차

통화 강세가 나타날 전망이며, 자본유출 심화, 경상수지 악화 또는 실물경기 부진이 심한 국가는

통화 약세가 지속될 것으로 보인다. 인도, 인도네시아, 한국, 태국 등 아시아 국가 통화는 실적개

선, 내수성장 가능성 등을 감안할 때 저가매수 기회가 될 수 있다.

[도표 151] 투자은행의 주요국 환율 전망 (단위: 십억원)

DXY Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 2019 2020 2021

중간값 95.2 94.2 92.3 90.1 87.8 88.3 86.8

평균 95.2 94.2 92.6 90.5 88 88.12 86.18

고 98.2 98 97.6 97 91.9 82 80.4

저 92.3 90.4 88.1 86.2 83.7 94 91

KRW/USD Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 2019 2020 2021

중간값 1123 1130 1130 1130 1121 1068 1000

평균 1124 1125 1123 1126 1118 1083 1016

고 1180 1180 1250 1280 1260 1200 1130

저 1075 1050 1050 1030 1000 950 900

USD/EUR Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 2019 2020 2021

중간값 1.16 1.18 1.2 1.22 1.23 1.28 1.28

평균 1.16 1.17 1.19 1.21 1.24 1.27 1.29

고 1.21 1.24 1.25 1.3 1.35 1.38 1.4

저 1.09 1.09 1.08 1.09 1.15 1.19 1.2

JPY/USD Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 2019 2020 2021

중간값 112 110 110 109 108 105 100

평균 112 111 110 109 108 105 103

고 118 119 119 122 125 118 117

저 106 102 100 95 93 95 90

CNY/USD Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 2019 2020 2021

중간값 6.9 6.85 6.8 6.8 6.7 6.55 6.5

평균 6.85 6.85 6.83 6.81 6.75 6.65 6.52

고 7.2 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 7.02

저 6.55 6.47 6.4 6.32 6.25 6.3 6.04 자료: 교보증권 리서치센터



[도표 152] 주요국 OECD 경기선행지수 추이 [도표 153]신흥국 OECD 경기선행지수 추이


달러화: 상고하저 전망(밴드 86~95, 평균 90.6)

상반기는 미국 경제 호조 및 연준 금리인상으로 달러강세 요인 우세하겠지만, 하반기부터 연준

의 금리인상이 멈추면서 달러화는 약세 흐름으로 전환할 것으로 예상한다. 현재 달러화 강세는

무역분쟁에 의한 위험자산 기피 효과로 인한것도 있지만, 미국의 경기 확장세와 연준의 금리인

상 속도가 시장의 예상보다 빠르게 진행된 것을 반영한 것이다. 내년에는 연준의 금리인상이

마무리 되고, 이후 유럽 및 주요국이 금리인상에 나설 것으로 보인다. 영란은행은 기준금리 인

상을 통해 유럽중앙은행의 자산매입 중단을 통해 통화정책 정상화 기조로 전환하고 있는 중이

다. 따라서, 미국과 여타 주요국과의 성장률 격차 및 금리격차가 줄어들면서 달러화는 더욱 약

세를 보일 것으로 예상된다. 또한, 미국이 무역적자를 해소하기 위해서는 달러화 약세 과정을

거쳐야 한다는 점에서 미-중 무역분쟁의 형태 전환 시점에서 달러화는 약세로 반전할 것으로

예상한다. 따라서 적어도 3분기 중에는 달러화 강세가 점차 완화되면서 약세 전환될 것이다.

또한, 미국의 재정수지 적자 지속도 달러화의 계속적 강세를 가로막는 요인이다. 미국은 2019년

인프라투자를 집중시킬 계획이다. 의회예산국 추산에 따르면 2019년에 약 400억 달러의 인프

라 투자를 시작으로 2028년까지 관련 재정지출을 계획하고 있다. 현재 장기 예산안 편성은

민주당과 공화당 내부의 반대로 무산되고 있는데, 이유는 감세안과 재정지출 확대가 동시에 진

행될 경우 미국의 재정적자는 단기간내에 1조 달러를 상회할 수 있기 때문이다. 향후 감세에

따른 세수 감소와 인프라 투자와 같은 재정지출 확대 정책으로 재정적자가 확대되므로 달러는

약세로 전환할 수 밖에 없다.

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

전체 미국 유로

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

브라질 러시아 인도

인도네시아 한국

(추세=100)



[도표 154] 미국 기준금리 및 국채금리 추이 [도표 155] ] 미국 소비자 물가 및 실업률 추이


[도표 156] 미국 재정적자 증가 속도 가속화 예상 [도표 157] 미국 인프라 투자 계획

자료: CBO, 교보증권 리서치센터 자료: CBO, 교보증권 리서치센터

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

연방기금 목표금리 국채2년 국채10년(%)

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

CPI(좌)

근원PCE(좌)

불완전고용 포함 실업률(우)

(% YoY) (%)

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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

(십억달러)

인프라 투자 필수 자금



유로화: 강세 (밴드 1.13~1.20, 평균 1.19)

유로존 경제는 이탈리아 예산안 문제 등 정치적 리스크와 Soft Patch를 겪고 있지만, 경기회복 기

대감은 유효한 상황이다. 따라서 2019년 유로화는 전반적 강세를 예상하며, 10월말 마리오 드라기

ECB 총재의 임기가 종료 후부터 본격적인 통화정책 정상화 움직임이 나타나면서 유로화는 더욱 강

세를 보일 전망이다. 과거 미국도 테이퍼링을 시행하기 직전에 미국 금리가 상승하며 달러 강세를

견인했었는데, 유로존도 금리인상 직전에 유로존 금리가 상승하면서 유로화가 강세를 이어갈 것으

로 보인다. 다만, 지난 2년간 유로존이 완만한 테이퍼링을 하면서 시장 상황을 주시한 점, 신흥국

의 유로화 표시 부채가 달러화 표시 부채 수준의 1/6 수준에 그치는 점 등으로 미루어 볼 때, 2013

년 벤 버냉키 연준의장이 미국의 테이퍼링 가능성을 처음 언급한 후 신흥국에서 나타났던 긴축발작

만큼 여파는 없을 것으로 판단된다.

[도표 158] 유럽경제, 2%내외 안정적 성장중 [도표 159] 유로존 주요국 국채금리 추이


(6)

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(YoY %)유로존 분기별 경제성장률

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독일10년 프랑스10년 이탈리아10년

스페인10년 그리스10년

(%)



엔화: 약보합 전망 (밴드 106~115, 평균 113)

엔화는 아베노믹스 지속으로 약세를 보일 것으로 전망한다. 주요국 장·단기 금리가 모두 상승세를 보

이고 있는 가운데, 초 안전자산인 엔화 매력도는 점점 부각 될 것으로 예상된다. 하지만, 아베신조 총리

의 연임과 10월 소비세 인상 예상 등으로 완화적 통화정책 유지가 예상되어 엔화 약세 요인이 우세할

것으로 보인다. 연준이 급격한 금리인상으로 미국 2년물 단기 국채수익률이 오르면 미국 단기채권에 대

한 캐리 수요 증가로 엔화 가치가 소폭 하락할 수 있으나, 연준의 금리인상은 2019년중 3차례 그칠 것

으로 예상되기 때문에 엔화가치의 추가적인 하락은 어렵다고 판단한다. 엔화는 안전자산으로 금리 변동

폭이 미국보다 작으며, 일본 중앙은행은 물가상승 부진과 소비세율 추가인상(2019년 10월)을 앞두고

디플레이션 우려로 기준금리를 올리기 어려운 상황이다. 한편, 2019년 중 글로벌 무역분쟁 우려, 유로

존 정치 리스크, 중동분쟁 등을 포함한 지정학적 위험도 상존하고 있기 때문에 이벤트 발생시마다 안전

자산 선호심리가 부각되며 엔화환율의 상단을 제한하여 약세폭은 크지 않을 것으로 예상된다. 따라서

2019년 중 엔화는 약보합세를 보일 것으로 전망한다.

[도표 160] 일본 경제성장률 추이 (YoY %) [도표 161] BOJ 금리 및 대차대조표 전망


[도표 162] 아베 내각 지지율 추이 [도표 163] 엔화 실질실효환율 추이

자료: JMA, 교보증권 리서치센터 주: 7개 주요언론 평균 자료: BIS, 교보증권리서치센터 주: 100 이상이면 고평가를 나타냄

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BOJ 국채(좌) BOJ CP(좌)

BOJ 회사채(좌) BOJ 주식(좌)

BOJ ETF(좌) BOJ REITS(좌)

BOJ 기타보유자산(좌) BOJ 총자산(좌)

BOJ Target 단기금리(우)

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'94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

명목실효환율(좌) 실질실효환율(우)

(2010=100)



위안/달러: 美•中 무역갈등 지속 속 횡보 전망 (밴드 1.13~1.20, 평균 1.19)

위안/달러는 자본유출 압력 지속으로 7.0을 기준으로 등락할 것으로 예상된다. 하반기에는 중

국의 경기부양 조치 및 외환당국의 위안화 약세 방어, 미국의 환율조정 압력 등으로 강세로 완

만한 전환을 전망한다. 최근 중국의 중국의 미국채보유가 감소하였지만, 아직까지는 외국인 자

금유출 관련한 가파른 위안화 약세를 방어하기 위해 미 국채를 처분한 것으로 추정된다. 내년

에 위안화 환율이 추가적으로 절하되어 7.0 수준을 넘어서더라도, 절하 속도가 완만하다면 중

국의 수출에는 오히려 긍정적 영향을 미칠 수 있다. 실제로 위안화는 무역분쟁에 확대로 약세

압력이 지속되는 가운데, 9월 말부터 중국 인민은행이 위안화 절하 폭을 제한하는 등 절하 속

도가 조절되고 있는 모습이다.

[도표 164] 중국의 미 국채 보유 추이 [도표 165] 위안화 및 중국 외환보유액

자료: 국제금융센터 재인용 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

[도표 166] 미국의 對 중 무역수지 적자 추이 [도표 167] 중국 FX 개입 추정

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: 미국 재무부, 교보증권 리서치센터

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334.8

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현재 미국과 중국의 교역불균형이 건강하게 해소되는 것은 양국의 환율이 조정되면서 기업들

이 가격경쟁력에 차츰 적응해 가는 것이다. 무역수지 적자와 교역조건이 악화되어 있는 미국은

달러화의 절하, 무역수지 흑자와 교역조건이 개선되어 있는 중국은 위안화의 절상을 통해 불균

형을 해소하는 것이다. 미국의 위안화 절상 요구는 2000년대 초부터 시작되었으며, 위안화는

2004년부터 2011년까지 약 35% 절상되었다. 중국이 대외적으로 시장개방 의지를 밝히고 있

고, 무역수지 조정 가능성을 시사하고 있어, 위안화 절상은 점진적으로 추진될 것으로 예상된

다.



원/달러: 상고하저 , 원화강세 재개 전망 (밴드 1,050~1,180, 평균 1,090)

2019년 원/달러 평균환율은 전년보다 10원 하락한 1,090원으로 전망한다. 상반기에는 달러

강세와 위험회피, 안전자산 선호의 영향을 받으며 1,200원 가까이 상승하겠으나, 하반기에는

균형환율 수준인 1,100원 이하로 하락할 것으로 예상된다. 지난 10월 환율보고서에서 한국이

환율조작국으로 지정되지는 않았지만, 관찰대상국 지위가 유지되었기 때문에, 향후 수개월간

한국 외환당국의 시장개입은 제한될 것이다. 따라서 상반기 원화는 약세를 보일 것이다. 한국

경제는 경기둔화 요인은 있지만 경상수지 흑자 지속, 풍부한 외환보유액, 외채비율 하락 등 대

외건전성 여건이 우수하기 때문에 급격한 자본유출을 야기할 1,200원대 이상의 원화약세는

예견되지 않는다. 특히, 지속되고 있는 대외지급능력 개선도 원화 강세를 뒷받침 하는 요인이

다. 한국의 순 대외채권은 ‘18년 2분기 4,549억 달러로 증가 추세이며, 대외금융자산에서 대

외금융부채를 뺀 순대외금융자산도 3,211억 달러로 양호하여, 원화 펀더멘털은 점차 개선되고

있는 모습이다.

[도표 168] 원/달러 환율 추이, 평균에 근접한 수준 [도표 169] 원/달러 환율 변화요인

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

[도표 170] 한국 대외채무 및 외환보유고 추이 [도표 171] 한국 대외부채 및 단기외채/외환보유액 추이

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: : Bloomberg, 교보증권 리서치센터

800

1,000

1,200

1,400

1,600

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(KRW/USD)

Average

+1sd

+2sd

-1sd

-2sd

주요국통화정책 정상화속도 차별화

유가상승에 따른경상수지 흑자축소

글로벌 금융시장 위축에 따른 안전자산 선호 확대

환시개입 공개에따른 개입 제약

美•中 통상 갈등으로 인한 위안화절상압력

양호한대외건전성 지표(대외지급능력)

302.9

115.9

379.5

0

100

200

300

400

500

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

한국 대외채무(단기)

한국 대외채무(장기)

한국 외환보유고

(십억 달러)

27.4

79.8

0

10

20

30

40

50

60

0

100

200

300

400

500

600

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

한국 총대외부채/명목GDP(좌)

한국 단기외채/외환보유고(우)

43.3%38.2%

523.6%

83.3%

(%) (%)



[도표172] 한국 순 대외채권 및 순 대외금융자산 추이: 꾸준히 증가

자료: 한국은행, 교보증권리서치센터

[도표 173] 외환보유액에 근거한 단기균형환율은 1,056원 추정 [도표 174] 외환보유액에 근거한 단기균형환율은 1,056원 추정


[도표 175] 투자은행의 원/달러 환율 전망 추이

'18.10.29 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 2019 2020

최대

1,139.7

1,101 1,125 1,135 1,,200 1,212

75% 1,090 1,095 1,096 1,118 1,100

중간 1,080 1,070 1,,070 1,,050 1,050

25% 1,060 1,055 1,049 1,030 1,030

최소 1,035 1,030 1,030 1,000 950

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 주: 2018년 9월 이후 전망치로 시산

투자은행의 2019년말 전망치 중 하위25%에서 상위 25%의 범위는1,080~1,140원/달러 수준이

다. 외환보유액을 고려하여 원/달러환율의 단기균형 환율을 추정해본 결과 10월말 기준 원/달러

환율의 단기균형 환율은 1,056원 수준으로 현재 원화가치는 적정환율보다 저평가되어 있는 것으

로 판단되며, 2019년말 원/달러 환율은 균형환율 수준인 1,100원 이하로 복귀할 것으로 전망한

다.

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1994

4

1995

3

1996

2

1997

1

1997

1998

3

1999

2

2000

1

2000

2001

3

2002

2

2003

1

2003

2004

3

2005

2

2006

1

2006

2007

3

2008

2

2009

1

2009

2010

3

2011

2

2012

1

2012

2013

3

2014

2

2015

1

2015

2016

3

2017

2

2018

1

순대외채권 순대외금융자산

1056.531428

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

199

6/01

199

7/03

199

8/05

199

9/07

200

0/09

200

1/11

200

3/01

200

4/03

200

5/05

200

6/07

200

7/09

200

8/11

201

0/01

201

1/03

201

2/05

201

3/07

201

4/09

201

5/11

201

7/01

201

8/03

원/달러 환율 단기균형환율(KRW/USD)

y = -0.5029x + 1259.2

R² = 0.2142

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

0 100 200 300 400 500

(KRW/USD)

(외환보유고, 십억

달러)



하반기 미국과 중국의 환율조정으로 위안화가 절상되면 원화도 절상되면서 한국의 무역수지 흑

자규모가 대폭 줄거나, 일시적으로 적자로 갈도 있다. 하지만, 원화강세는 단기적으로 수출기업들

의 가격경쟁력에 부담으로 작용할 수 있지만, 수출이 환율에만 의존하는 것은 아니기 때문에 환

율하락만으로 경상수지 흑자가 단기간내에 적자로 반전될 가능성은 크지 않은 것으로 판단된다.

이는 우리나라의 수출경쟁력이 과거에 비해 가격쪽에서 비가격쪽(기술경쟁력 등)으로 많이 이전

된 상황이고 수출이 세계경제 여건에 보다 민감하게 좌우되는 형태로 변모되었기 때문이다. 갑작

스런 환율변동은 일시적인 무역적자를 초래할 수 있지만, 우리나라는 반도체 공급의 주도권을 가

지고 있는 나라이므로 반도체 업황이 급격히 꺾이지 않는 이상 다시 흑자로 회복할 것으로 보인

다. 따라서, 경상수지 적자 전환 가능성은 아직 낮고, 무역 흑자가 지속되는 한 금리역전이 되어

도 급격한 자금 유출가능성 또한 낮다고 본다.

[도표 176] 원/달러 환율의 결정 요인: 국내외경기, 안전자산 선호, 국내외 수익률차, 정부정책 등

국내 경기 - 국내 경기 호조시 수입 확대로 경상수지가 줄어들어 원/달러 환율 상승

- 반면 국내경기 호조시 기업 실적이 좋아지고 경제 펀더멘털이 견실해지면 외국인의 국내 증권투자가 증가하여 원/달러 환율 하락

글로벌 경기 - 글로벌 경기 호조시 수출 증대로 경상수지 개선으로 원/달러 환율 하락

- 미국 경기회복세가 빠를 경우 글로벌 달러 강세로 원/달러 환율 상승

안전자산 선호 - 미중 무역분쟁, 중동지역 리스크 등 위기상황 발생 시 안전자산 선호 강화로 우리나라와

같은 신흥국 금융자산에 대한 수요가 줄어들며 원/달러 환율 상승

- 최근 우리나라 국채가 국가신인도가 상승하고 선진국 중앙은행의 투자가 확대되는 등 위험자산에서 안전자산으로 성격이 바뀌고 있다는 주장도 있음

국내외 금융자산 - 캐리거래: 금리가 높은 국가의 통화가 절상

수익률차 - 하지만, 글로벌 포트폴리오 자금은 채권 뿐 아니라 주식에도 투자

(주가는 다양한 요인에 의해 결정되지만 고금리는 주가에 부정적)

국내외 물가차 - 구매력평가설에 따르면 장기적으로 양국의 물가수준이 수렴하는 수준에서

환율이 움직임. (디플레 국가의 명목환율은 물가가 싸진 만큼 절상될 가능성)

정부정책 - 외환시장 개입, 자본통제 가능성 등이 환율에 영향 자료: 교보증권 리서치센터

[도표 177] 수출입(통관) 증가율 및 경상수지 추이 [도표 178] 원화와 위안화의 동조화


-60

-40

-20

0

20

40

60

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

19

80

1

19

82

1

19

84

1

19

86

1

19

88

1

19

90

1

19

92

1

19

94

1

19

96

1

19

98

1

20

00

1

20

02

1

20

04

1

20

06

1

20

08

1

20

10

1

20

12

1

20

14

1

20

16

1

20

18

1

경상수지(좌) 수출(우) 수입(우) 5.8

6

6.2

6.4

6.6

6.8

7

7.2

800

850

900

950

1000

1050

1100

1150

1200

1250

1300

'11.01 '13.01 '15.01 '17.01

원/달러(좌)

위안/달러(우)



2019년 주요국 경제전망

미국 경제는 트럼프노믹스 지속성에 따라 경기호황과 경기둔화 전환의 갈림길

내년 미국 경제는 2.5% 성장해 올해 3% 가량 높은 성장률 이후 비교적 높은 성장세가 유지

될 전망이다. 미국 경제는 민간소비, 민간투자 증가 및 무역적자 감소 등이 GDP에 긍정적이다.

최근 미국 경기논란이 가열되고 있다. 미국 경제가 2008~2009년 금융위기 이후 장기간 호황

을 유지한 데다, 2017년 트럼프 대통령 취임 이후 성장세가 가속된 이후 경기둔화 가능성을

염려하고 있는 것이다. 일단 내년 상반기까지는 미국 경기회복이 이어질 것이다. 연말 소비특

수 효과로 재고가 소진된 이후, 내년 상반기까지는 재고확충 수요가 있을 것으로 판단한다.

내년 하반기 이후 미국 경제여건은 트럼프노믹스의 지속성에 달려 있다. 트럼프 행정부 출범

첫 해 1) 규제완화, 2) 세제개혁을 실시하고, 올해는 3) 보호주의 실행, 내년에는 4) 인프라투

자를 위한 재정확장을 실시할 계획이다. 이러한 맥락에서 11월 미 중간선거에서 트럼프 행정

부가 정책집행 장악력을 유지할 수 있는지가 중요한 분수령이 될 것이다.

미 중간선거는 1) Divided Congress(민주당 하원, 공화당 상원), 2) Republican

Congress(공화당 상하원), 3) Democratic Congress(민주당 상하원)로 구분된다.

민주당이 하원을 장악할 경우 트럼프노믹스는 다소 약화, 하반기 미국 경기둔화, 금리안정, 달

러약세 반전으로 신흥국 위기가 완화를 예상한다. 반대로 공화당이 상하원을 장악한다면 트럼

프노믹스는 강화, 미국 경기과열, 금리상승 및 달러강세 가속화, 신흥국 위기 확대가 예상된다.

다만 트럼프노믹스 강화 시에 연준은 경기과열 및 기대인플레 확대를 진정하기 위해 금리인상

속도를 높일 수 밖에 없으며, 미 국채, 회사채, 모기지 금리상승이 불가피하며, 재정건전성 악

화, 민간투자의 구축효과, 주택시장과 자산의 소비효과를 약화시킬 것이며 일각에서 제기되는

2020년 미국 경제의 조기침체 가능성으로 귀결될 전망이다.

[도표 179] 미국 경제 2019년 상반기까지 호조, 하반기 둔화 [도표 180] 연준 목표금리 3%까지 인상될 시 재정, 주택시장 부담

자료: 미국 상무부, 교보증권 리서치센터 자료: FED, Bloomberg, 교보증권 리서치센터

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

-6

-4

-2

0

2

4

6

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

미국 GDP(좌)

미국 기업 순현금흐름(우)

(% YoY) (십억 달러)

2019년 3분기

0

2

4

6

8

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

미 연방기금 목표금리 미 국채2년

미국 국채10년 미국 모기지 고정금리30년

(%)

2019년 3분기



[도표 181] 중간선거 네 가지 시나리오 전개와 실물경제 및 금융시장 영향

시나리오 매크로 금융시장 외환시장 신흥시장

가능성 통화정책 재정정책 경제

국고채 금리

미국채 금리

KOSPI S&P 500

달러 원화 취약국 안정국

트럼프 참패 민주당

상하원 과반

금리인상 압력 완화

축소 성장률 하락

하락 하락

하락 동조화 가능성 있으나 제한적

하락 약세 강세 터키,

아르헨, 남아공

브라질, 러시아, 인도, 중국,

아세안, 한국

낮음

트럼프 중간 정도

민주당 하원 과반

금리인상 압력 다소 완화

정체 성장률 둔화

중립 하락 영향없음 보합 소폭 약세

소폭 강세

터키, 아르헨, 남아공

브라질 러시아, 인도, 중국,

아세안, 한국

높음

현상 유지

점진적 인상 기조 유지

현 기조유지

현 수준유지

상승 상승 영향없음 상승 소폭 강세

소폭 약세

터키, 아르헨, 남아공, 브라질, 러시아

인도, 중국,

아세안, 한국

중간

트럼프 압승 공화당

의석 확대

금리인상 압력 상승

강화 성장률 상승

상승 상승 영향없음 상승 강세 약세

취약성 위험

급속도 확대

한국 정도

낮음


[도표 182] 2017~2020년 미국 경제전망 테이블

2018 2019 연간

지표 Q118 Q218 Q318 Q418 Q119 Q219 Q319 Q419 2017 2018 2019 2020

실질GDP(YoY%) 2.6 2.9 3.0 3.1 3.1 2.7 2.5 2.3 2.2 2.9 2.5 1.9

실질 GDP (QoQ% SAAR) 2.2 4.2 3.2 2.7 2.4 2.5 2.2 2.1 소비자지출 (QoQ% SAAR) 0.5 3.8 3.2 2.7 2.3 2.3 2.2 2.2 2.5 2.6 2.5 2.1

정부지출 (QoQ% SAAR) 1.5 2.5 2.3 2.5 2.0 1.7 1.4 1.2 -0.1 1.6 2.1 1.1

민간투자 (QoQ% SAAR) 9.6 -0.5 5.5 5.1 4.0 4.4 3.9 3.1 4.8 5.7 4.5 3.0

수출 (QoQ% SAAR) 3.6 9.3 -1.5 3.4 3.0 3.1 3.0 3.0 3.0 4.5 2.9 3.0

수입 (QoQ% SAAR) 3.0 -0.6 6.1 4.6 4.1 3.8 3.5 3.5 4.6 4.4 3.9 3.3

산업생산(YoY %) 3.4 3.6 4.6 3.3 3.2 2.7 2.4 2.4 1.6 3.7 2.7 2.1

CPI(YoY%) 2.2 2.7 2.6 2.5 2.3 2.4 2.4 2.3 2.1 2.5 2.4 2.3

근원 PCE(yoy%) 1.8 1.9 2.0 2.0 2.1 2.1 2.2 2.2 1.6 1.9 2.1 2.2

주택착공건수(천 건, SAAR, 월 평균) 1317 1318 1250 1282 1290 1302 1303 1300 1211 1275 1308 1340

신규주택판매 (천 SAAR, 월평균) 656 670 630 649 658 660 670 681 620 640 677 700

기존 주택판매 (백만 SAAR, 월평균) 5.5 5.5 5.4 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.4 5.5 5.5

실업률(%) 4.1 3.9 3.8 3.7 3.6 3.6 3.6 3.6 4.4 3.9 3.6 3.7

비농업 고용자수(천 명, SA, 월간 변동) 155 208 134 177 165 157 146 138 175 200 157 129

평균 시간당 임금 (YoY%) 2.6 2.8 2.8 3.0 3.0 3.0 3.1 3.2 2.7 2.8 3.1 3.1

경상수지(GDP대비%) -2.3 -2.2 -2.3 -2.4 -2.5 -2.5 -2.5 -2.6 -2.3 -2.5 -2.5 -2.5

예산(GDP대비%) -3.7 -3.7 -4.2 -4.4 -4.7 -4.4 -4.7 -4.9 -3.4 -4.0 -4.7 -4.9

중앙은행 금리(%) 1.75 2.00 2.25 2.50 2.70 2.90 3.05 3.10 1.50 2.50 3.10 3.05

2년 중기채(%) 2.27 2.53 2.82 2.89 3.02 3.13 3.21 3.26 1.89 2.89 3.26 3.28

10년 중기채(%) 2.74 2.86 3.06 3.17 3.26 3.33 3.36 3.41 2.41 3.17 3.41 3.46 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터



중국 경제, 금융위기 및 실물경제 경착률 차단을 위한 관리능력 요구 시기

2019년 중국 경제는 6.3% 성장할 전망이다. 13차 5개년 경제규획에서 2016~2020년 평균

6.5% 성장을 목표로 하고 있는데, 지난 3년 꾸준히 목표수준을 상회했다는 점에서 내년 6.3%

정도의 성장을 한다면 무난한 실적이고 중국 정부가 목표한 경기 연착륙에 성공하는 것이다.

다만 내년 상반기 중국 경제의 하강 위협 요인이 만만치 않다. 미국과의 무역분쟁 영향이 본격

화되어 수출기업들의 실적악화가 발생할 수 있기 때문이다. 이 경우 중국의 수출과 산업생산이

급격히 감소하면서 경제성장률이 6% 초반 내지는 5% 후반으로 급격히 하락할 수 있다. 중국

은 이미 이러한 위험을 인지하여 2019년 1월부터 가계부분의 감세를 준비하고 있다.

중국의 기업부채는 과잉상태이며 2017년부터 회사채의 채무불이행 규모가 빠르게 증가하고

있다. 외부적인 금리상승과 내부적인 자금경색 현상이 발생되면서 회사채와 국채 스프레드 역

시 빠르게 상승하고 있다. 특히 중국 기업들의 해외차입 부담은 자본유출로 이어질 수 있다는

점에서 거시적 위기로 확대될 수 있다. 중국 기업의 유동성 위기는 실업 증가-소비 감소, 은행

부실-디레버리지, 자본유출-외환위기로 이어져 결국 중국 경제의 가장 큰 위협 요인이다.

내년 중국의 화두는 금융위기와 실물경제 경착륙을 방어하는 것이다. 금융위기를 방어하기 위

해서 지급준비율 인하, 낮은 대출금리 유지, 기업부분의 대출을 보유하고 있는 은행들의 유동

성 지원이 병행된 산업구조조정, 소비증가의 지속적을 위한 감세 등 부양조치를 실시할 것이다.

특히 기업들의 유동성 위기가 현실화될 경우를 대비해 재무상태를 개선하려는 움직임이 정책

측면에서 적극적으로 전개되고 있는데, ‘부채의 주식화’ 계획이 대표적이다. IPO나 유상증자 등

신규 주식발행보다는 국영은행의 국영기업의 대출을 주식으로 전환해 재무상태를 개선시키는

것이다. 연 1조 위안 가량의 ‘부채의 주식화’ 계획 시 중국의 주요 산업부분의 부채비율은 120%

이하로 하락할 것으로 예상된다. 2019년은 중국 경제와 금융시장의 관리능력이 중요한 시기다.

[도표 183] 2019년 상반기 중국 경제의 경착륙 주의보 [도표 184] 중국 회사채 채무불이행 및 신용 스프레드 확대

자료: Bloomberg, IMF Global Financial Stability Report 「A decade after the financial crisis: Are we safer?」2018년 10월, 교보증권 리서치센터

4

5

6

7

8

9

1Q

12

3Q

12

1Q

13

3Q

13

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14

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15

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16

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17

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17

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18

1Q

19

3Q

19

1Q

20

3Q

20

성장미달 성장목표(% YoY)

Soft-Landing

Hard-Landing



[도표 185] 중국 국유기업 개혁 추진의 효과 : 부실채권 증가 우려 구분 긍정적 효과 부정적 효과

단기

- 동종 업계 M&A 로 중복사업 폐지 및 신기술에 투자여력 발생

- 한계기업 퇴출 현실화로 단기적 부실채권 증가 및 금융권 부담 상승

- 기업 투명성 제고로 임직원 부정부패 감소 및 도덕적 해이 해결

- 국유기업 구조조정에 따른 실업률 증가 및 시위 증가로 사회적 문제 야기

- 국유기업내 민간자본 유입으로 기업의 자금유동성 확보 및 정부부담 축소

- 우리사주제 도입으로 일부 관련자 특혜로 사회적 불평등 주장 가능성

- 생산량 조정로 국가자원 효율성 제고

장기

- 민간기업과의 동등한 경쟁으로 민간기업의 경쟁력 제고 및 활동영역 확대

- 건실 국유기업과 한계기업 간 M&A 로 건실 국유기업으로 부실화 전염

- 관련 기업간 M&A 를 통한 수직계열화 구축으로 규모의 경제 실현

- 부실 국유자산 매각 및 증권화로 투자자 피해 가능성 상승

- 국유기업 대형화로 글로벌 영향력 확대 - 일부 기업의 독점력 강화로 총 사회적 이익 축소 우려

- 국가부채율 감소로 국가신용도 제고 자료: KITA 「중국 국유기업 개혁에 따른 국내업계 영향과 시사점」2017년 4월, 교보증권 리서치센터

[도표 186] 중국 인민은행의 부채의 주식화 및 유동성 공급 대처 구분 조치

부채의 주식화

대형은행에게 보유자금을 부채의 주식화로 이전하도록 촉구

부채의 주식화 규모를 연 2,000억 위안에서 1조 위안으로 확대

대형17개 은행의 가용자금 5천억 위안+외부자금 조달액 5천억 위안

은행의 기업대출을 보통주나 우선주로 대체. 은행도 부실채권 비율을 낮추는 효과

유동성 공급

2018년 시중은행 예금준비율 17%에서 14.5%로 인하

은행들이 대출 등에 가용한 자금은 대형은행 5,000억 위안, 중소형은행 2,000억 위안

대형은행 부채의 주식화, 중소형은행 대출증가를 분기별로 적용 자료: 언론보도 정리, 교보증권 리서치센터

[도표 187] 2017~2020년 중국 경제전망 테이블

2018 2019 연간

지표 Q118 Q218 Q318 Q418 Q119 Q219 Q319 Q419 2017 2018 2019 2020

실질GDP (QoQ%) 1.5 1.7 1.6 1.6 1.4 1.6 1.5 1.5 실질GDP(YoY%) 6.8 6.7 6.5 6.4 6.3 6.2 6.1 6.2 6.9 6.6 6.3 6.2

고정자산 투자(YoY%) 7.5 6.0 5.4 6.5 6.4 6.1 6.3 6.0 7.3 6.5 6.0 6.0

산업생산(YoY%) 6.0 6.6 6.0 6.2 6.1 6.0 6.0 5.7 6.5 6.3 5.9 5.3

소매 판매(YoY%) 9.9 9.4 9.5 9.5 9.8 9.4 9.1 9.3 10.3 9.5 9.4 9.0

CPI(YoY%) 2.2 1.8 2.3 2.5 PPI(YoY%) 3.7 3.8 3.7 2.5 2.0 2.2 2.0 2.0

실업률(%) 3.9 3.8 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 3.9 4.0 4.0

경상수지(GDP대비%) 0.9 0.5 1.3 0.5 0.1 0.5

수출거래(YoY%) 17.0 11.5 9.1 6.4 4.8 3.9 4.5 5.5 7.8 10.0 5.7 5.0

수입거래(YoY%) 19.6 20.0 15.6 12.0 6.0 6.2 5.8 6.2 15.5 15.3 7.0 5.5

예산(GDP대비%) -3.7 -4.0 -4.0 -4.2

통화공급(M2, YoY%) 8.5 8.3 8.5 8.5 8.5 8.3 8.4 8.6 9.5 8.6 8.3 8.5

1년 최유리 대출금리(%) 4.35 4.35 4.35 4.35 4.30 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35

2년 중기채(%) 3.35 3.27 3.19 3.01 3.00 2.89 2.73 2.72 2.75 3.01 2.72 2.72

10년 중기채(%) 3.75 3.48 3.62 3.51 3.42 3.34 3.31 3.35 3.90 3.51 3.35 3.40

USDCNY 6.28 6.62 6.87 6.90 6.90 6.83 6.80 6.73 6.51 6.90 6.73 6.54 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터



유럽 경제는 글로벌 교역둔화 및 EU 내 결속력 약화 영향

내년 유로 존 경제성장률은 1.8%로 올해 2% 대비 하락할 전망이다. 유로 역시 글로벌 교역둔

화 영향으로 독일의 수출성장이 제한되고, 남유럽의 경우 높은 실업으로 인한 소비부진으로 전

반적으로 성장세가 약화될 전망이다. 특히 그리스, 스페인, 이탈리아 실업률은 각각 18.1%,

14.7%, 10.5%로 높다. 이탈리아 재정불안이 주변국으로 다시 전염될 우려가 깊다.

2010~2012년 유로 재정위기 이후 유로 경제는 독일 이상 북유럽과 프랑스 이하 남유럽의 불

균형 성장과 경제적 격차 확대가 지속되었다. 그리고 2016년 이후 브렉시트 결정, 북유럽 국

가들의 극우주의, 남유럽 국가들의 포퓰리즘이 정치적으로 반영되는 현상이 강화되고 있다.

특히 올해 오성운동과 북부동맹 연정을 통해 내각을 구성한 이탈리아 재정불안 불확실성이 해

소되지 않고 있다. 오성운동이 핵심적인 공약으로 제시한 저소득층 기본소득을 이행하기 위해

2019년 재정적자 -2.4%로 편성을 했는데, 이탈리아 이전 정권에서 EU와 약속한 재정긴축

기준에 부합하지 않기 때문이다. 이는 로드릭 교수가 제기한 정치경제의 트릴레마, 즉 초국가

적인 규율과 개별 국가들의 국민들의 요구인 민주주의에 의한 결정은 딜레마 상황에 놓여질

수 있는 것이다. 어쨌든 예산을 둘러싼 이탈리아와 EU의 대립은 지속될 수 있는 상황이다.

문제는 이탈리아 재정불안으로 인한 금리상승이다. 이탈리아 역시 국가부채 상환과 재정확장

정책을 위한 재원은 신규 국채발행을 통해 실시할 수 밖에 없는 상황이다. 만약 이탈리아 정부

가 금리상승을 이유로 재정긴축을 단행한다면 내부적인 분열은 더욱 확대될 수 있다. 또한 이

탈리아는 2010~2012년 재정위기 당시 구제금융을 받지 않은 국가로서 이탈리아 국채의 대

부분은 자국 내 민간은행들이 보유하고 있어, 은행부실로 경제상황이 더욱 악화될 수 있다.

스페인, 그리스, 포르투갈 등으로 재정위기가 확산될 위험은 현재로서는 제한적이라는 평가지

만 ECB의 국채매입 중단, 2019년 하반기쯤 제로금리 탈피 등 이슈와 맞물리면서 전반적인 유

로 회원국의 국채매도 압력으로 확대될 소지가 있다는 점에서 금융 변동성에 주의해야 한다.

[도표 188] 그리스, 스페인, 이탈리아, 프랑스 높은 실업률 지속 [도표 189] 이탈리아 재정불안과 전염우려 여전


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2018년 GDP(좌) 2019년 GDP(좌)

2019년 실업률(우)

(% YoY) (%)

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

독일 국채10년 이탈리아 국채10년

스페인 국채10년

(%)

PIIGS

재정위기

ECB

전면적

통화완화

마테오 렌치

민주당 총리

사임

이탈리아 총선

오성운동, 북부연맹 연정

주세페 콘테 총리 임명

주세페 콘테

내각구성

재정적자

확대 우려



[도표 35] 유로 회원국의 지리적 구분과 경제여건 비교

국가 실질GDP 인구 고용인구 고용률 1인당 GDP 총 저축률 공공부채

십억 유로 백만 명 백만 명 % 달러 % % 대비 GDP

Finland 201.58 5.52 2.52 45.53 52,422.30 24.31 60.53

Estonia 19.59 1.31 0.66 50.80 23,610.45 28.30 8.47

Latvia 23.70 1.94 0.90 46.14 18,472.19 21.17 32.90

Lithuania 36.99 2.78 1.35 48.45 19,534.02 18.06 34.16

Ireland 309.78 4.78 2.23 46.75 80,641.17 35.69 67.12

Netherlands 715.08 17.13 8.61 50.25 55,185.49 30.30 53.51

Germany 2,990.22 82.84 41.74 50.39 50,841.67 27.96 59.81

Slovak Republic 84.99 5.44 2.42 44.43 20,508.07 23.49 49.00

Austria 334.97 8.89 4.34 48.82 53,764.13 27.56 75.35

Luxembourg 51.54 0.60 0.44 72.85 120,060.56 23.05 22.94

Nothern Zone 4,768.44 131.22 65.20 49.68 36,338.15 28.39 59.33

Belgium 431.55 11.41 4.86 42.55 49,271.97 24.49 101.00

France 2,206.01 65.10 25.60 39.33 44,933.91 21.90 96.35

Italy 1,618.63 60.76 23.23 38.23 35,913.83 20.24 129.75

Portugal 183.47 10.27 4.89 47.64 24,236.54 17.36 121.24

Spain 1,170.86 46.27 19.21 41.52 32,559.30 23.05 96.71

Cyprus 17.11 0.86 0.39 45.45 28,682.36 13.21 96.97

Slovenia 41.65 2.07 1.01 48.65 27,535.86 25.83 72.10

Malta 10.14 0.47 0.20 43.68 31,847.59 31.72 48.61

Greece 190.88 10.73 3.83 35.68 21,144.18 11.96 191.27

Southern Zone 5,870.30 207.92 83.21 40.02 28,233.47 44.58 152.67

Total Euro Zone 10,638.74 339.14 148.41 43.76 42,346.20 24.60 84.24 자료: IMF, 교보증권 리서치센터

[도표 190] 2017~2020년 유로 경제전망 테이블

2018 2019 연간

지표 Q118 Q218 Q318 Q418 Q119 Q219 Q319 Q419 2017 2018 2019 2020


가계소비(YoY%) 1.7 1.4 1.4 1.6 1.5 1.7 1.6 1.6 1.8 1.5 1.6 1.6

정부세출(YoY%) 1.1 1.1 1.0 1.2 1.4 1.4 1.4 1.4 1.1 1.1 1.4 1.3

총 고정투자(YoY%) 3.5 2.8 3.7 3.1 3.5 3.1 2.9 2.9 4.0 3.3 3.1 2.1

수출(YoY%) 3.8 3.8 3.1 1.7 3.4 3.5 3.4 3.3 4.8 3.0 3.5 3.2

수입(YoY%) 2.7 2.8 3.2 2.9 4.2 4.1 3.9 3.7 4.7 2.9 4.0 3.6

산업생산(YoY%) 3.1 0.6 0.6 1.3 1.8 2.3 2.2 2.7 1.8 1.9 1.9

CPI(YoY%) 1.2 1.7 2.1 2.0 1.9 1.7 1.6 1.6 1.5 1.8 1.7 1.7

실업률(%) 8.5 8.3 8.2 8.1 8.0 7.9 7.8 7.8 9.1 8.3 7.9 7.7

경상수지(GDP대비%) 3.4 3.5 3.3 2.7 3.0 2.5 3.1 2.6 3.2 3.3 3.2 3.0

예산(GDP대비%) -0.8 -0.5 -1.0 -0.8 -0.9 -0.8

중앙은행 금리(%) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.10 0.15 0.00 0.00 0.15 0.60

2년 중기채(%) -0.61 -0.67 -0.53 -0.52 -0.44 -0.34 -0.22 -0.07 -0.64 -0.52 -0.07 0.67

10년 중기채(%) 0.49 0.30 0.47 0.62 0.74 0.87 0.97 1.07 0.42 0.62 1.07 1.45

EURUSD 1.23 1.17 1.16 1.16 1.18 1.20 1.22 1.24 1.20 1.16 1.24 1.29 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터



일본 경제는 외부적 악화와 내부적 부양 효과 맞물린 횡보 국면 예상

2019년 일본 경제는 올해와 유사한 1.1% 성장률을 기록할 전망이다. 일본은 글로벌 교역둔화

로 인한 수출부진 영향을 받겠으나 2020년 동경 올림픽 개최를 앞둔 국내 투자 등 효과로 잠

재성장률 정도의 성장세를 이어갈 것으로 예상된다.

일본 경제는 디플레이션 가능성에서는 어느 정도 벗어났지만 아직까지도 잠재적인 물가상승세

는 여전히 저조하다. 특히 2017년 이후 경제성장이 안정권에 접어들면서 실질성장률이 상승

하면 인플레이션 압력이 완화, 실질성장률이 둔화되면 인플레이션 압력이 높아지는 흐름인데,

이는 명목성장률 안정, 제한적인 경기변동폭, 인플레이션 기대 안정상태를 의미한다.

BOJ는 장단기 목표금리를 각각 -0.1%, 0.1~0.2%, 연 80조 엔 규모의 자산매입을 실시하고

있다는 점에서 여전히 막대한 통화확장 정책을 유지하고 있다. 다만 일본의 안정적인 실물경제

나 인플레이션 상태로 BOJ 통화정책 정상화가 빠르게 요구되지는 않는 상황이다. BOJ의 통화

정책은 ECB보다 느린 2020년 정도에 시행될 것으로 예상된다.

다만 자산매입 규모 감축, 장기목표금리 범위를 소폭 올리는 정도의 변화는 있을 수 있는데,

금리 및 엔화가치가 어떻게 반응할 지에 대한 불확실성은 존재한다. 일본의 막대한 국가부채와

엔화가치에 민감한 기업실적 등을 감안할 때, 금리가 상승, 엔화가 강세로 전환된다면 재정건

전성과 경기에 미치는 영향이 상당할 것이기 때문이다.

엔화강세는 엔캐리 트레이드 청산으로 이어져 글로벌 유동성 축소로 이어질 수 있다는 점에서

글로벌 금융시장에 중요한 변수 중 하나이다. 2001년 이후 일본의 해외채권, 해외주식 누적매

수 금액은 각각 164조 엔, 54조 엔에 이르고 있다. 또한 엔화에 대한 비상업적 매도 포지션

역시 아베노믹스가 실시된 이후 최대치로 늘어나 있는 상태다. 일본 내부 요인이든, 외부 요인

이든 엔화강세 요인이 발생될 경우 엔화매도 포지션이 청산되면서 엔캐리 트레이드 청산 과정

으로 진행된다면 글로벌 금융시장의 안전자산 선호는 한층 강화될 수 있음을 유의해야 한다.

[도표 191] 일본 경제는 성장률과 인플레 압력이 서로 상반 효과 [도표 192] 금리하락과 엔화약세 이끈 BOJ 정책 효과 약화

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: BOJ, Bloomberg, 교보증권 리서치센터

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BOJ 정책금리(좌) 일본 국채10년(좌)

엔/달러 환율(우)

(%) (JPY/USD)

아베노믹스

BOJ 자산매입



[도표 193] 2014년 이후 일본의 해외 채권 및 주책 매수 확대 [도표 194] 엔화에 대한 비상업적 매소와 엔화약세 전개


[도표 195] 엔 캐리 트레이드의 발생과 파급 메커니즘

자료: 한국은행 「엔 캐리 트레이드의 최근 추이와 확대 가능성 점검」

[도표 196] 2017~2020년 일본 경제전망 테이블

2018 2019 연간

지표 Q118 Q218 Q318 Q418 Q119 Q219 Q319 Q419 2017 2018 2019 2020

실질GDP(YoY%) 1.0 1.3 0.9 1.1 1.7 1.2 1.7 0.3 1.8 1.1 1.1 0.6

실질 GDP (QoQ% SAAR) -0.9 3.0 0.7 1.4 1.3 1.4 2.0 -3.3 소비자지출 (QoQ% SAAR) -0.8 2.9 0.5 1.2 1.2 1.7 5.1 -9.6 1.1 0.6 1.2 -0.2

공공소비 (QoQ% SAAR) 0.0 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 0.8 0.8 0.1 0.5 0.8 0.8

민간투자 (QoQ% SAAR) 2.7 12.8 1.2 3.0 3.0 2.9 4.1 -3.2 2.9 4.6 3.1 1.5

수출 (QoQ% SAAR) 2.6 0.9 1.6 3.2 2.8 2.6 2.5 2.4 6.8 3.9 2.6 2.3

수입 (QoQ% SAAR) 0.7 3.8 2.8 3.4 3.2 4.0 7.0 -5.9 3.6 3.7 3.2 1.2

산업생산(YoY %) 2.3 2.1 1.0 0.4 2.4 1.8 3.7 1.2 4.5 1.6 2.4 0.5

주택착공건수 (백만, 연율화) 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 1.0 0.9 1.0 0.9

CPI(YoY%) 1.3 0.7 1.1 0.9 0.6 1.1 0.9 2.0 0.5 0.9 1.1 1.5

근원 CPI (YoY%) -2.2 0.8 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.9 0.5 0.9 1.2 1.5

실업률(%) 2.5 2.4 2.4 2.4 2.4 2.3 2.3 2.3 2.8 2.4 2.4 2.3

경상수지(GDP대비%) 4.0 4.0 3.8 3.6 3.5 3.5 3.4 3.9 4.0 3.8 3.7 3.8

예산(GDP대비%)

-3.5 -4.0 -3.8 -3.2

중앙은행 금리(%) -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 0.00 0.00 0.00 -0.10 -0.10 0.00 0.00

2년 중기채(%) -0.13 -0.12 -0.11 -0.09 -0.08 -0.06 -0.06 -0.04 -0.13 -0.09 -0.04 -0.02

10년 중기채(%) 0.05 0.04 0.13 0.12 0.14 0.15 0.15 0.16 0.05 0.12 0.16 0.17

USDJPY 106.28 110.76 113.70 112.00 112.00 110.50 108.50 108.00 112.69 112.00 108.00 100.00

EURJPY 130.97 129.36 131.93 130.00 131.00 133.00 134.00 135.00 135.28 130.00 135.00 130.00 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

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엔/달러 환율(좌)

엔화 비상업적 순매수 계약(우)

(JPY/USD) (천 계약)



한국 경제는 소비, 투자, 수출 등 전반적 성장요인의 제약

2019년 한국 경제는 2.6% 성장해 2년 연속 성장률이 둔화될 전망이다. 한국은 미국과 무역

합의는 잘 진행하고 있지만, 중국에 대한 수출비중이 높다는 점에서 미국과 중국의 무역분재

영향이 가시화될 경우 관련된 영향이 불가피하다. 따라서 2017~2018년 한국의 경제성장을

이끌어온 수출의 성장기여가 약화될 전망이다.

민간소비 역시 2.5% 증가에 머물러 부진할 것으로 예상된다. 한국의 실업률이 4%로 상승해

2008~2009년 글로벌 금융위기 수준으로 상승했다. 그 동안 투자나 고용에 다소 소극적이었

던 대기업들의 역할을 기대할 수 있으나, 고용의 절대비중을 차지하는 중소기업 및 자영업황

부진이 지속될 것으로 보인다. 또한 내년에는 미국과의 금리격차를 의식해 경기둔화 국면에서

기준금리 인상이 실시되어 이자부담이 증가하게 될 것이다. 고용과 가처분소득 여건을 감안할

때 민간소비의 성장여력은 제한적이다.

기업투자는 부가가치가 높고 고용창출 능력이 낮은 자동화 설비 및 R&D 투자 부진이 높은 반

면 노동수요가 높은 제조업 부분의 설비투자 및 건설투자는 각각 -0.4%, -1.5% 감소할 것으

로 예상된다. 수출 및 수입 증가율 역시 각각 3.6%, 2.7%로 둔화되어 민간소비, 투자, 교역 등

전반적으로 성장요인이 제약적인 상황으로 판단된다. 정부의 예산확대를 통한 일자리 창출과

공공주택 착공 증가 등이 확장적으로 실시될 수 있으나 민간부분의 제약적인 성장세를 상쇄하

기에는 부족하다.

다만 한국 경제의 강점은 돋보이는 거시 경제의 안정성과, 대내외 수지의 건전성이다. 한국은

성장세는 낮지만 변동성 역시 낮고, 평균적인 인플레이션 압력도 안정되어 있다. 낮은 공공부

채 비율, 경상수지 흑자 및 풍부한 외환보유고, 낮은 외채비율 등은 선진국, 신흥국을 포함해

전세계 최상급의 거시 경제 건전성을 유지하고 있다. 따라서 글로벌 금융 불안정성이나 중국의

실물경제 경착륙 등 위기가 발생할 때 감내할 수 있는 펀더멘털을 보유하고 있다. 이 자체가

글로벌 위기감이 완화되었을 때는 성장동력의 발판 및 투자매력의 증가로 부상하게 될 것이다.

[도표 197] 2018~2019년 한국 경제성장률 하향조정 진행 [도표 198] 한국 실업률 2008~2009년 금융위기 수준으로 상승

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: 통계청, 교보증권 리서치센터

2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.6 2.6 2.52.3

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

2018 2019(% YoY)



[도표 199] 2016년 기준 대규모 사업체 및 공공부문 고용 현황

자료: 노동연구원 월간 노동리뷰 2018년 10월, 교보증권 리서치센터

[도표 200] 2017~2020년 한국 경제전망 테이블

2018 2019 연간

지표 Q118 Q218 Q318 Q418 Q119 Q219 Q319 Q419 2017 2018 2019 2020


민간소비(YoY%) 3.2 2.9 2.5 2.1 2.1 2.3 2.3 2.4 2.7 2.8 2.3 2.3

공공소비(YoY%) 5.8 4.8 3.9 4.5 4.4 5.1 5.2 5.0 3.4 4.8 4.2 3.9

총 고정투자(YoY%) 3.7 -1.3 -1.3 0.3 -0.3 1.5 2.4 2.0 8.6 0.3 1.3 2.2

수출(YoY%) 1.6 4.8 1.9 5.7 3.7 3.2 3.1 3.0 1.9 3.6 3.2 2.8

수입(YoY%) 4.2 2.0 0.9 3.1 0.8 2.6 2.6 2.5 7.0 2.7 2.1 2.6

산업생산(YoY%) -2.2 0.4 1.5 2.6 4.1 1.7 1.4 1.8 2.0 0.8 2.1 2.0

CPI(YoY%) 1.2 1.5 1.6 2.0 1.9 1.9 1.9 1.8 1.9 1.6 1.9 1.9

실업률(%) 3.7 3.8 4.0 3.8 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.8 3.7 3.8

경상수지(GDP대비%)

5.1 4.3 4.1 3.8

예산(GDP대비%)

2.8 1.0 0.6 0.4

통화공급(M2,YoY%) 5.8 5.9 6.7

4.7 6.1 4.5 4.3

중앙은행 금리(%) 1.50 1.50 1.50 1.65 1.70 1.75 1.80 1.95 1.50 1.65 1.95 2.05

2년 중기채(%) 2.10 2.03 1.93 2.08

10년 중기채(%) 2.62 2.56 2.36 2.47 2.50 2.59 2.71 2.84 2.47 2.47 2.84 2.84

USDKRW 1064 1115 1109 1123 1130 1130 1130 1121 1067 1123 1121 1068 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터



2018~2020년 주요국 경제전망 테이블

[도표 201] 2019~2020년 한국 및 주요국 경제활동 및 금융시장 전망 Table

항목 2018 2019 2020

연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 연간

한국

GDP yoy% 2.8 2.8 2.6 2.6 2.6 2.6 2.5

민간소비 yoy% 2.8 2.4 2.5 2.5 2.4 2.5 2.3

설비투자 yoy% 0.8 -1.0 0.2 -0.6 0.3 -0.4 -0.2

건설투자 yoy% 0.9 -1.5 -1 -1.4 -1.2 -1.5 -1.8

총수출 yoy% 3.8 2.5 4.3 2.9 4 3.6 3.3

총수입 yoy% 3.3 3.0 2.0 0.9 3.1 2.7 2.2

CPI yoy% 1.6 1.8 1.7 1.8 1.9 1.8 1.9

실업률 % 3.8 3.8 3.7 3.7 3.7 3.8 3.9

경상수지 억$ 700 170 160 160 160 650 610

무역수지 억$ 720 160 150 150 150 610 590

기준금리 % 1.75 1.75 1.75 2.00 2.00 2.00 2.00

국고채3년 % 2.15 2.00 2.05 2.10 2.05 2.05 2.05

국고채10년 % 2.53 2.30 2.40 2.45 2.35 2.38 2.35

KRW/USD 1,100 1,105 1,090 1,085 1,080 1,090 1,085

미국

GDP qoq%,연율 2.9 2.4 2.5 2.2 2.1 2.5 1.9

CPI yoy% 2.50 2.3 2.4 2.4 2.3 2.4 2.3

FED Target Rate % 2.50 2.75 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00

국채10년 % 3.15 3.2 3.25 3.3 3.25 3.25 3.2

Dollar Index 92.8 92.2 91.3 90.1 88.4 90.6 85.0

유로

GDP yoy% 2.0 1.7 1.8 1.8 1.7 1.8 1.6

CPI yoy% 1.8 1.9 1.7 1.6 1.6 1.7 1.7

Main Refinance Rate % 0.00 0.00 0.00 0.00 0.25 0.25 0.50

USD/EUR 1.19 1.16 1.17 1.19 1.2 1.19 1.21

일본

GDP qoq%,연율 1.1 1.7 1.2 1.7 0.3 1.1 0.6

CPI yoy% 0.9 0.6 1.1 0.9 2.0 1.1 1.5

Target Call Rate, O/N % -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 0.00

일본 국채 10년 % 0.10 0.15 0.15 0.20 0.20 0.18 0.25

JPY/USD 110 111 113 116 115 113 112

중국

GDP yoy% 6.5 6.4 6.4 6.3 6.3 6.3 6.1

CPI yoy% 2.2 2.2 2.4 2.3 2.4 2.3 2.4

Lending Rate, 1y % 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35

CNY/USD 6.70 6.95 6.89 6.85 6.83 6.85 6.70

국제유가

WTI $/bbl 67 68 68 69 69 68 66

자료: 교보증권 리서치센터 주: 한, 미국 기준금리는 기말, 국고채, 미국채 금리는 평균 기준



2018년~2020년 주요국 환율전망 컨센서스 분포 비교

[도표 202] 투자은행의 2018년~2020년 주요국 환율전망

Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 2019 2020

달러인덱스

Median 95.2 94.2 92.3 90.1 87.8 87.9

High 97.6 99 100.1 99 96.3 94

Low 93.4 91.5 90 89 87.8 82

달러/유로

Median 1.16 1.18 1.2 1.22 1.23 1.28

High 1.21 1.24 1.25 1.3 1.35 1.38

Low 1.09 1.09 1.08 1.09 1.15 1.19

엔/달러

Median 112 110 110 109 108 105

High 118 119 119 122 125 118

Low 106 102 100 95 93 95

원/달러

Median 1123 1130 1130 1130 1121 1068

High 1180 1180 1250 1280 1260 1200

Low 1075 1050 1050 1030 1000 950

위안/달러

Median 6.9 6.85 6.8 6.8 6.7 6.55

High 7.2 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3

Low 6.55 6.47 6.4 6.32 6.25 6.3

헤알/달러

Median 4 3.93 3.91 3.92 3.75 4.02

High 4.45 4.4 4.5 4.55 4.65 4.6

Low 3.3 3.2 3.15 3.2 3.2 3.2

루피/달러

Median 72 72 70.31 70.5 70 68.5

High 74.5 76 77 76 75.3 76

Low 67 67 66.8 66 65 65.5

[도표 203] 미국 달러화지수 [도표 204] 유로 달러/유로

96.1

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

95.0

100.0

105.0

현재 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 2019 2020

중간값 고 저

(PT)

1.15

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

1.50

현재 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 2019 2020

중간값 고 저

(달러/유로)



[도표 205] 일본 엔/달러 [도표 206] 한국 원/달러

[도표 207] 중국 위안/달러 [도표 208] 브라질 헤알/달러

[도표 209] 인도 루피/달러


113

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

현재 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 2019 2020

중간값 고 저

(엔/달러)

1,137.0

900

950

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300

현재 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 2019 2020

중간값 고 저

(원/달러)

6.9

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

현재 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 2019 2020

중간값 고 저

(위안/달러)

3.7

2.6

3.1

3.6

4.1

4.6

5.1

현재 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 2019 2020

중간값 고 저

(헤알/달러)

73.8

55

60

65

70

75

80

현재 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 2019 2020

중간값 고 저

(루피/달러)

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2019 Macro Outlook - ssl.pstatic.net · 2019년 유로화는 전반적 강세를 전망한다. 엔화는 아베노믹스 지속으로 약세를 보일 것이다. 다 만, 2019년중